長遠鋰科-產品布局多元化、生產布局一體化的正極優勢企業-221019（26頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1010月月1919日日增持增持長遠鋰科（長遠鋰科（688779.SH688779.SH）產品布局多元化、生產布局一體化的正極優勢企業產品布局多元化、生產布局一體化的正極優勢企業核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評電力設備電力設備電池電池證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺聯系人：李全聯系人：李全010-88005313021-S0980520080003基礎數據投資評級增持(首次覆蓋)合理估值16.00-18.00 元收盤價15.44 元總市值/流通市值29784/15656 百萬元52 周

2、最高價/最低價28.35/13.55 元近 3 個月日均成交額188.30 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告2 2022Q3022Q3 公司實現業績公司實現業績 3.563.56 億元，同比億元，同比+105%+105%。公司2022Q3 實現營收50.62億元，同比+200%，環比+19%；實現歸母凈利潤 3.56 億元，同比+105%，環比-22%。公司2022 年前三季度實現營收 126.96 億元，同比+180%；實現歸母凈利潤 11.14 億元，同比+129%。我們預計公司 2022Q3 正極銷量達到1.7-1.8萬噸，同比增長超70%，環比增長近

3、30%。盈利能力來看，公司2022Q3單噸凈利超 1.9 萬元，環比下降近1.2 萬元/噸。盈利能力環比下行主要系Q3碳酸鋰價格相對穩定，庫存收益降低所致。公司深耕三元正極多年，布局謀求多元化公司深耕三元正極多年，布局謀求多元化。公司成立于2002 年，成立之初聚焦于鈷酸鋰正極，2011 年切入三元正極領域，2022 年前三季度公司三元正極市占率位列國內第四，市場份額10%左右。公司目前產品涵蓋鈷酸鋰、中高鎳三元正極、高鎳三元、球鎳以及即將量產的磷酸鐵鋰等。公司管理層多為技術出身，研發投入行業領先，產品在首圈效率、高電壓性能上處于行業前列水平。公司主要客戶包括寧德時代、欣旺達、塔菲爾等，并積極

4、與豐田、松下、三星SDI 等海外客戶進行合作，推動客戶結構多元化。公司背靠五礦集團公司背靠五礦集團，原料采購能夠穩價保供原料采購能夠穩價保供，一體化布局優化成本一體化布局優化成本。公司實控人為五礦集團，持有公司43.66%股權。五礦集團具有廣泛的金屬礦產、冶金建設等方面的布局，公司與其旗下中冶新能源、五礦鹽湖、新冶材料、五礦有色等相關公司就三元前驅體、碳酸鋰、鎳錳相關原材料具有廣泛合作。相關關聯交易能夠保障原料供應，并提供一定折扣優化公司生產成本。同時公司旗下金馳材料前驅體技術積淀深，自產前驅體增厚單噸利潤。此外，公司還積極通過設備國產化、大型化、自動化的形式，推動人工制造成本的持續優化。風險

5、提示風險提示：電動車銷量不及預期；新產品開發不及預期；產能建設不及預期；原材料價格波動超預期。投資建議投資建議：我們認為公司是三元正極行業領軍企業，客戶開拓持續推進，一體化布局優化成本結構。綜合絕對估值和相對估值，我們認為公司股票合理價值在16-18 元之間，相對于公司目前股價有4%-17%溢價空間。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 16.15/20.66/25.99 億元，同比增長131/28/26%；每股收益分別為0.84/1.07/1.35元；PE分別為18/14/12倍，首次覆蓋給予“增持”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標202020202021202120

6、22E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)2,0116,84119,61630,08731,731(+/-%)-27.3%240.2%186.7%53.4%5.5%凈利潤(百萬元)110701161520662599(+/-%)-46.8%538.2%130.5%27.9%25.8%每股收益（元）0.060.360.841.071.35EBITMargin4.2%11.1%9.5%8.3%10.0%凈資產收益率（ROE）3.5%14.4%22.1%23.1%23.8%市盈率（PE）271.342.518.414.411.5EV/EBITDA156.336.617

7、.414.611.5市凈率（PB）9.384.573.693.042.48資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22022Q32022Q3 業績：銷量高速增長，盈利持續穩健業績：銷量高速增長，盈利持續穩健公司 2022Q3 實現營收 50.62 億元，同比+200%，環比+19%；實現歸母凈利潤 3.56億元，同比+105%，環比-22%。公司 2022 年前三季度實現營收 126.96 億元，同比+180%；實現歸母凈利潤 11.14 億元，同比+129%。圖1：公司營業收入及增速（單位：

8、億元、%）圖2：公司單季營業收入及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖3：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）圖4：公司單季歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司銷量增長穩定，噸凈利環比略有下行。公司銷量增長穩定，噸凈利環比略有下行。我們預計公司 2022Q3 正極銷量達到1.7-1.8 萬噸，同比增長超 70%，環比增長近 30%。盈利能力來看，公司 2022Q3單噸凈利超 1.9 萬元，環比下降近 1.2 萬元/噸。盈利能力環比下行主

9、要系 Q3 碳酸鋰價格相對穩定，庫存收益降低所致。UY8VoWdYeZiVoOqQsQ8OdN6MnPqQnPsQkPnMrRfQpNqQ9PrRyRMYqNqMwMmNmR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3深耕三元正極多年，布局謀求多元化深耕三元正極多年，布局謀求多元化公司是三元正極行業領軍企業之一公司是三元正極行業領軍企業之一公司深耕正極多年公司深耕正極多年，布局涉及三元正極布局涉及三元正極、鈷酸鋰鈷酸鋰、磷酸鐵鋰等多領域磷酸鐵鋰等多領域。公司成立于 2002 年，成立之初聚焦于鈷酸鋰產品生產和銷售。2011 年公司開始涉足三元正極產品，并在 2015

10、年打入動力電池市場。2021 年公司開始布局磷酸鐵鋰產能。目前，公司主要產品包括三元正極及前驅體、鈷酸鋰正極、球鎳等。圖5：長遠鋰科發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司實控人為公司實控人為五礦集團五礦集團。截至 2022H1，公司前三大股東為五礦股份/長沙礦冶院/寧波創元建合投資管理公司，分別持有公司 17.16/17.16/8.58%。五礦集團通過控股子公司五礦股份/長沙礦冶院、全資子公司寧波創元建合投資公司、控股子公司五礦國鼎，合計控制公司 43.66%的股權。公司其他主要股東多為投資機構及地方投資平臺。公司下設兩家全資子公司公司下設兩家全資子公司：長遠新能源與金馳材料。

11、長遠新能源主要負責新建的 8萬噸三元正極材料與 6 萬噸磷酸鐵鋰正極材料業務，金馳材料則主要負責原有的三元正極材料及前驅體、球鎳業務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖6：公司股權結構（截止 2022H1）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司公司核心管理層核心管理層具有豐富的產業技術背景。具有豐富的產業技術背景。公司核心管理人員大多具備豐富技術與管理的專業背景，對于技術認知深刻，并且能夠持續推動公司在技術方面的進步和變革。表1：公司高管團隊姓名姓名學歷學歷年齡年齡現現職位職位個人簡歷個人簡歷胡柳泉本科53董事長機械電子工程專業，本科學歷，高級工程

12、師。歷任長沙礦冶院機械廠車間主任、廠長助理，金瑞科技合金材料廠加工車間主任，長遠鋰科執行董事、總經理、董事長。張臻碩士50總經理、董事農業推廣專業，研究生學歷，歷任長沙礦冶院電池材料廠車間主任、生產廠長，湘潭電源材料分部副總經理，金馳材料總經理，五礦資本新材料事業部副總經理，長遠鋰科總經理。周友元博士52副總經理冶金科學與冶金物理化學專業，博士學歷，正高級工程師。歷任中南大學化學化工學院工程教研室助理工程師，長沙礦冶院研發骨干，五礦資本新材料事業部電池材料技術中心主任，長遠鋰科副總經理。魯耀輝碩士46副總經理工商管理專業，研究生學歷，經濟師。歷任長沙礦冶院分析室助理工程師、人事教育處干部人事管

13、理，長遠鋰科行政部經理、總經理助理、副總經理。劉海松碩士41副總經理、財務負責人工商管理專業，研究生學歷，高級會計師。歷任長沙礦冶院計劃財務部會計，長遠鋰科財務部會計、財務總監、副總經理兼財務總監。胡澤星碩士45副總經理材料學專業，研究生學歷，高級工程師。歷任長沙礦冶院冶金所電池材料廠及長沙礦冶院湘潭電源材料分部生產主管、技術主管，金天能源品管部經理、總經理助理，金馳材料副總經理、常務副總經理，長遠鋰科副總經理。何敏碩士42副總經理材料學專業，研究生學歷，高級工程師。歷任長沙礦冶院冶金材料所研發骨干，長遠鋰科車間主任、制造部經理、長遠鋰科副總經理。曾科碩士38董事會秘書材料科學與工程專業,研究

14、生學歷。歷任五礦有色綜合行政部副總經理，五礦集團資本運營中心資本市場部資深高級經理、資產運作部總經理，長遠鋰科戰略規劃部部長，董事會秘書兼戰略規劃部部長。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司聚焦正極材料行業，隨行業快速發展公司聚焦正極材料行業，隨行業快速發展受益于國內新能源車市場發展受益于國內新能源車市場發展：2018 年至 2021 年公司營業收入由 26.4 億元增長至 68.4 億元，年均復合增速超 37%；歸母凈利潤也由 1.8 億元增長至 7.0 億元。2020 年受到疫情因素影響，新能源車銷量增速大幅放緩，公司出貨受到明顯影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

15、證券研究報告證券研究報告5圖7：公司營業收入及增速（億元、%）圖8：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司主營業務分為公司主營業務分為：三元正極三元正極，鈷酸鋰鈷酸鋰，球鎳球鎳。2022H1 公司三元正極業務實現營收 72.7 億元，占主營業務收入的 95.6%；鈷酸鋰業務實現營收 1.8 億元，占主營業務收入的 2.34%；球鎳業務實現營收 1.6 億元，占主營業務收入的 2.10%。2022年底公司磷酸鐵鋰產能有望落成，2023 年有望貢獻新業績增量。公司 2022 年前三季度三元正極市占率達到 10%，較

16、2021 年提升 1pct，依舊位列行業第四。圖9：公司營收結構圖10：公司毛利率、凈利率和 ROE 變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖11：2021 年國內三元正極競爭格局圖12：2022 年前三季度國內三元正極競爭格局資料來源：鑫欏鋰電，國信證券經濟研究所整理資料來源：鑫欏鋰電，國信證券經濟研究所整理公 司 費 用 率 持 續 優 化。公 司 費 用 率 持 續 優 化。公 司 2019-2022 年 前 三 季 度 期 間 費 用 率 分 別 為9.13/9.60

17、/5.31/4.83%，近年來伴隨公司整體規模的快速提升，管理費用率下降顯著；公司重視大客戶合作，深入綁定行業領軍電池企業，銷售費用率穩步下行。圖13：公司期間費用率情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7成本管控能力強勁，產品優勢明顯成本管控能力強勁，產品優勢明顯產品：性能處于第一梯隊，布局呈現多元化產品：性能處于第一梯隊，布局呈現多元化公司管理層技術出身，研發投入行業領先。公司管理層技術出身，研發投入行業領先。公司 7 名高管層中，除財務負責人以外其余 6 位高管均有材料學相關背景或工程師從業經驗，技術理解深入、技

18、術重視度高。橫向對比三元正極企業來看，公司 2022H1 研發費用率為 4.18%，處于行業較高水平；研發人數占比為 16.57%，處于行業領先水平。表2：國內部分三元企業研發人數占比情況2019201920202020202120212022022H12H1容百科技15.09%15.94%14.12%13.57%當升科技13.87%19.41%21.22%廈鎢新能16.72%14.57%14.45%13.58%振華新材14.67%12.84%15.02%14.22%長遠鋰科23.93%22.33%18.03%16.57%資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理表3：國內部分三元企業研發費

19、用率情況2019201920202020202120212022022H12H1容百科技3.94%3.85%3.50%2.65%當升科技4.34%4.66%4.07%5.55%廈鎢新能3.52%3.27%2.90%2.85%振華新材1.15%6.27%2.70%2.53%長遠鋰科5.97%5.08%4.19%4.18%資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司三元正極產品優異，性能處于行業第一梯隊水平。公司三元正極產品優異，性能處于行業第一梯隊水平。公司深耕三元正極多年、產品矩陣完善，單晶產品布局 5 系/6 系/8 系等三元各細分系列。公司三元產品的首圈效率、高電壓性能處于行業前列，三

20、元主力產品電壓基本在 4.38V 以上，部分產品能夠做到 4.4V 以上。2022 年上半年，公司實現了超高鎳 9 系三元材料的批量生產和銷售，具備高性價比的混合動力汽車用高功率三元正極材料實現量產，兩款高電壓型中高鎳材料進入產業化，極具競爭力產品持續推出。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表4：公司與行業主流廠商三元正極產品性能對比長遠鋰科長遠鋰科振華新材振華新材廈鎢新能廈鎢新能容百科技容百科技當升科技當升科技鎳 5 系電壓（V）4.4V 左右4.44.44.354.3比容量（mAh/g）160190189181165能量密度（Wh/kg）83683278

21、7710首圈效率88%+89%88%87%86%測試條件0.1C，扣式電池0.1C，扣式電池0.1C，扣式電池0.2C，扣式電池0.2C，扣式電池鎳 6 系電壓（V）4.4V 左右4.44.44.34.3比容量（mAh/g）175197200193177-187能量密度（Wh/kg）867880830首圈效率88%+89%88%87%測試條件0.1C，扣式電池0.1C，扣式電池0.1C，扣式電池0.1C，扣式電池鎳 8 系電壓（V）4.34.34.34.34.3比容量（mAh/g）210210210202215能量密度（Wh/kg）903903903869925首圈效率90%90%90%87%

22、90%測試條件0.1C，扣式電池0.1C，扣式電池0.1C，扣式電池0.1C，扣式電池0.1C，扣式電池資料來源：各公司公告、各公司官網、國信證券經濟研究所整理；注：存在部分公司未在官網和公告中更新最新產品性能的情況表5：公司在研項目情況項目名稱項目名稱預計總投資規模預計總投資規模/億元億元進展或階段性成果進展或階段性成果具體應用前景具體應用前景xHEV 用前驅體及正極材料研發0.12中試和產線驗證新能源汽車高鎳 Ni88 單晶正極材料的開發0.17試產新能源汽車高功率型鋰電正極材料 LY388 前驅體及正極材料的開發0.17試產電動工具；數碼高鎳 Ni88 單晶前驅體及正極材料的開發0.18

23、試產新能源汽車功率型 LYM90 系列高鎳前驅體及其正極材料開發0.15中試新能源汽車成本型高鎳多晶產品開發0.42中試新能源汽車4.50V 高電壓鈷酸鋰的開發0.12中試電動工具；數碼LYMA9 高容量 21 系列產品開發0.36中試新能源汽車4.50V 高電壓鈷酸鋰用前驅體的開發0.35中試電動工具；數碼超高鎳層狀正極材料開發0.24小試新能源汽車高鎳高壓實體系正極材料開發0.33中試新能源汽車高功率系列前驅體及正極材料開發0.46中試新能源汽車；電動工具；數碼單晶低成本系列前驅體及正極材料開發0.47中試新能源汽車廢三元電池極粉的優先提鋰技術開發及產業化0.28小試廢舊動力電池回收廢舊動

24、力電池極粉浸出石墨渣的無害化與資源化利用0.33小試廢舊動力電池回收低溫型高鎳多晶前驅體及正極材料開發0.26小試新能源汽車低成本型中鎳動力三元系列材料開發0.35小試新能源汽車；電動工具；數碼中鎳低成本系列前驅體及正極材料開發0.37小試新能源汽車；電動工具；數碼LY22 高功率低阻抗材料開發0.47中試新能源汽車；電動工具；數碼LY22 低成本單晶三元材料開發0.44小試新能源汽車LF22 高壓實型磷酸鐵鋰正極材料開發0.41小試新能源汽車,儲能資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司產品矩陣完善，具備多元化供應能

25、力。公司產品矩陣完善，具備多元化供應能力。公司早期從事鈷酸鋰正極生產，2011年進入三元正極行業，具有高電壓鈷酸鋰以及全系列三元正極豐富生產經驗和強大供應能力。2021 年底公司公告新建年產 6 萬噸磷酸鐵鋰正極項目，拓展產品矩陣。公司現有產品涵蓋鈷酸鋰、三元正極、球鎳等，磷酸鐵鋰產品量產在即，鈉電池正極產品已向多家下游客戶送樣、反饋良好，下游應用場景涵蓋消費電子、新能源車、儲能設備等。2022 年以來，在鋰鹽價格和鎳金屬價格持續上行背景下，國內電池客戶對于中鎳高電壓材料體系認知進一步加深，因而加大了對公司 5 系與 6 系產品的采購，中鎳材料出貨量顯著提升。2022Q1 公司三元正極 5 系

26、/6 系/8 系銷量分別占比達到52.6/34.2/12.9%。2022H1 公司三元正極出貨達到 2.80 萬噸，鈷酸鋰出貨 0.04萬噸，球鎳出貨 0.12 萬噸。表6：公司材料銷量情況（萬噸）201820182019201920202020202120212022H12022H1三元正極銷量1.021.941.624.212.80鈷酸鋰銷量0.050.040.100.130.04球鎳銷量0.090.090.140.200.12資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖14：公司三元正極出貨結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理成本：一體化優勢明顯，成本管控能力出色成本：一體化優

27、勢明顯，成本管控能力出色原材料：背靠五礦集團，采購能夠穩價保供原材料：背靠五礦集團，采購能夠穩價保供公司實控人五礦集團是以金屬礦產為核心主業的國有企業，旗下公司業務涵蓋金屬礦產、冶金建設、貿易物流、金融地產等業務。目前，其擁有國內外礦山共 38座。在鎳鈷鋰金屬和前驅體方面，五礦集團具體布局以及與公司的關聯交易包括：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告101 1）鎳鈷資源鎳鈷資源：中冶瑞木新能源公司（簡稱中冶新能源）的瑞木鎳鈷項目位于巴布亞新幾內亞，2005 年簽署合作協議，2012 年竣工投產。該項目總投資 123 億元，設計服務年限 20 年，遠景儲量有望支持

28、 40 年，是國內目前在海外最大的鎳鈷礦項目。該項目生產鎳鈷中間產品，折合金屬當量約為年產鎳 3.26 萬噸，鈷 0.33萬噸。2022Q1/2022Q2 瑞木鎳鈷項目鎳金屬產量分別為 8756/8128 噸，鈷產量分別為830/695 噸，其已成為全球最大的 MHP（氫氧化鎳鈷，三元前驅體原材料）生產企業，每年生產的鎳金屬量基本能夠滿足近 9 萬噸三元 6 系正極生產需求。公司具有前驅體生產能力，因而在 2019-2022Q1 向中冶新能源采購硫酸鎳0.33/0.75/0.83/0.74 萬噸，采購單價為 2.15/2.26/2.91/3.31 萬元/噸，較上海有色網價格具有一定折扣。此外，

29、公司還向關聯企業新冶材料（具有硫酸鎳、鎳豆產品）、五礦有色（具有電解鎳、鎳豆等產品）、金瑞新材料（具有金屬錳、硫酸錳、四氧化三錳等產品）等進行鎳鈷錳相關原材料采購。圖15：瑞木鎳鈷項目金屬鎳鈷產量（噸）資料來源：Nickel 28 官網，國信證券經濟研究所整理圖16：公司從中冶新能源采購硫酸鎳總量（噸）圖17：公司硫酸鎳采購價與市場報價（萬元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖18：公司從五礦有色采購鎳豆總量（噸）圖19：公司鎳豆采購價與市場報價（萬元/噸）資料來源：

30、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2）鋰資源鋰資源：五礦鹽湖成立于 2009 年，2010 年獲得柴達木盆地一里坪鹽湖礦權，該鹽湖儲量為 165 萬噸碳酸鋰當量。2018 年五礦鹽湖年產 1 萬噸碳酸鋰（預計保障 2.6 萬噸三元正極需求）項目投產，目前正處在技改中，改造后產能有望擴張至 1.5 萬噸。公 司 自 2020 年 開 始 從 五 礦 鹽 湖 采 購 鋰 鹽 產 品，2020-2022Q1 分 別 采 購5.0/60.0/990.1 噸碳酸鋰，預計保障 13.2/157.9/2605.5 噸三元正極生產需求，采購單價分別為 3.3/13.

31、7/30.7 萬元/噸，較其他三元廠采購價格及行業均價有一定程度優惠。圖20：公司從五礦鹽湖采購碳酸鋰總量（噸）圖21：公司與其他三元企業碳酸鋰采購價（萬元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3）前驅體前驅體：中冶新能源主營業務為三元前驅體，其擁有 4 萬噸三元 6 系前驅體+6萬噸三元高鎳前驅體生產能力。公司 2020-2022Q1 從中冶新能源前驅體采購量分別為 1.5/31.5/1061.3 噸，采購單價為 6.6/9.3/12.8 萬元/噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖22：公司從

32、中冶新能源采購前驅體總量（噸）圖23：公司與其他三元企業前驅體采購價（萬元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：上海有色網均價為三元 523 前驅體均價總結來看總結來看，五礦集團旗下企業在鎳鈷資源方面的布局使得長遠鋰科在部分原材料五礦集團旗下企業在鎳鈷資源方面的布局使得長遠鋰科在部分原材料采購方面采購方面，具有略低于行業平均的采購價格具有略低于行業平均的采購價格，優化了公司原材料成本優化了公司原材料成本。20222022 年公年公司預計與關聯方達成關聯交易司預計與關聯方達成關聯交易 60.660.6 億元，同比增長億元，同比增長 55

33、2%552%。相關交易仍有望在供。相關交易仍有望在供應鏈保障和成本優化方面發揮積極作用。應鏈保障和成本優化方面發揮積極作用。表7：關聯企業原材料采購比例20202020202120212022Q12022Q1中冶新能源-前驅體0.03%0.20%25.18%五礦鹽湖-碳酸鋰0.08%0.40%19.80%中冶新能源-硫酸鎳68.92%29.42%94.11%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與測算；表內所示值為長遠鋰科向該公司采購商品占總外采金額的比重圖24：公司與關聯方采購商品金額（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

34、告證券研究報告13表8：公司前五大原材料供應商情況2019201920202020202120212022H12022H1供應商供應商名稱名稱采購金額占比采購金額占比供應商供應商名稱名稱采購金額占比采購金額占比供應商供應商名稱名稱采購金額占比采購金額占比供應商供應商名稱名稱采購金額占比采購金額占比1邦普循環53.09%邦普循環27.95%邦普循環（寧德時代）41.98%邦普循環33.42%2贛鋒鋰業6.82%五礦集團9.62%南氏鋰電5.07%五礦集團13.52%3天齊鋰業5.68%金川集團9.11%雅化集團4.47%金輝鋰業12.68%4格林美4.79%格林美9.01%五礦集團4.47%天齊

35、鋰業5.55%5廣西銀億新材料3.90%騰遠鈷業4.16%騰遠鈷業4.32%南氏鋰電5.15%合計74.28%59.84%60.31%70.32%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理產業鏈延伸：自產前驅體，一體化增厚盈利能力產業鏈延伸：自產前驅體，一體化增厚盈利能力公司三元前驅體技術積淀久，自產前驅體優化盈利能力。公司三元前驅體技術積淀久，自產前驅體優化盈利能力。公司 2017 年收購金馳材料，其目前為公司全資子公司。該公司成立于 2013 年，是國內三元前驅體行業領先企業之一，具有三元 5 系/6 系/8 系/NCA 等前驅體量產能力。公司現有前驅體產能超 3 萬噸，2022Q3 前驅

36、體自供比例 60%左右。前驅體是正極成本的重要組成部分，2022Q1 公司采購三元前驅體價格為 9.34 萬元/噸，假設三元前驅體毛利率為 12%，那么 60%前驅體自供將節約采購原材料成本 0.67 萬元/噸，100%自供將節約原材料成本 1.12 萬元/噸。圖25：公司前驅體產量與自供率情況（噸、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表9：自供前驅體成本優化前驅體采購價格（萬元/噸）9.34毛利率12%前驅體生產成本（萬元/噸）8.2260%自供節約成本（萬元/噸）0.67100%自供節約成本（萬元/噸）1.1

37、2資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與測算在五礦集團上游資源穩價保供，以及公司積極布局前驅體背景下（公司在五礦集團上游資源穩價保供，以及公司積極布局前驅體背景下（公司 20192019 年年以來前驅體自供率多在以來前驅體自供率多在 70%70%以上，假設前驅體自供率以上，假設前驅體自供率 70%70%、我們測算原材料成本、我們測算原材料成本有望節約有望節約 0.780.78 萬元萬元/噸噸），公司單位原材料成本較同行其他三元企業處于較低水公司單位原材料成本較同行其他三元企業處于較低水平。平。表10：國內部分三元企業單位原材料成本情況（萬元/噸）201820182019201920202

38、02020212021容百科技11.899.9213.87當升科技15.4410.329.1412.89廈鎢新能10.257.74振華新材14.5710.708.8112.21長遠鋰科12.739.318.11資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理生產制造：自動化生產制造：自動化+設備國產化降低制造人工成本設備國產化降低制造人工成本公司制造成本顯著優于同行公司制造成本顯著優于同行：1 1）產能持續擴張產能持續擴張、規模效應凸顯規模效應凸顯：公司 2021 年底三元正極建成產能為 8 萬噸，2022 年底產能有望突破 12 萬噸，產能高速擴張下規模效應體現，折舊、攤銷成本顯著下行。表11：國

39、內部分三元企業單位制造成本情況（萬元/噸）20182018201920192020202020212021容百科技1.821.521.40當升科技1.211.251.091.08廈鎢新能1.511.99振華新材0.870.971.601.24長遠鋰科0.910.620.73資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表12：國內部分三元企業產能利用率情況2019201920202020202120212022022Q12Q1容百科技70.77%76.83%88.37%86.13%當升科技96.49%98.10%112.22%廈鎢新能89.59%72.58%94.68%100.89%振華新材71.

40、05%23.75%長遠鋰科91.53%52.33%95.56%107.74%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表13：公司正極產能及規劃（萬噸）基地名稱基地名稱201820182019201920202020202120212022E2022E三元-麓谷基地1.01.01.01.01.0三元-銅官基地1.02.03.03.0三元-高新基地一期4.04.0三元-高新基地二期4.0磷酸鐵鋰項目6.0產能合計產能合計1.01.02.02.03.03.08.08.018.018.0資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理

41、與預測2）購置國產化設備：購置國產化設備：公司多采用國產化設備，單萬噸設備投入在 2.5 億元左右，資本開支處于行業較低水平。此外，公司還向關聯方金爐科技、長沙礦冶院分別采購窯爐、前驅體及正極生產配套設備等。2021 年公司向金爐科技、長沙礦冶院分別采購設備支出 1.83/0.06 億元，占到當年公司采購設備總額的 31.5/1.0%。圖26：公司采購關聯方設備金額占總設備支出的比例圖27：國內部分三元企業單萬噸三元產能設備投資額（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3）設備大型化設備大型化：公司前驅體合成槽改造項目對設備結構、強度、穩定性

42、等進行反復計算和驗證，將合成槽尺寸放大，處理能力提升至原有設備的 3 倍以上，創造合成槽單體容積行業最大的記錄。大型化設備提高生產效率，進一步推動制造費用優化。公司人工成本顯著優于其他三元正極企業：公司人工成本顯著優于其他三元正極企業：公司 2020 年單位人工成本僅為 0.09萬元/噸，顯著低于同行企業。公司積極提高裝備自動化，減少人力使用，優化成本。公司對前驅體合成槽進行技術改造，對溫度、pH、流量、濃度等參數進行自動控制，提高前驅體合格率的同時大幅降低人工成本。原材料端關聯企業穩價保供+一體化布局優化原料成本，公司規模效應+國產大裝置+高自動化產線優化制造人工成本。2020 年公司三元正

43、極單噸成本為 8.93 萬元，處于行業最低水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表14：國內部分三元企業單位人工成本情況（萬元/噸）20182018201920192020202020212021容百科技0.280.230.20當升科技0.150.140.120.10廈鎢新能0.220.19振華新材0.260.260.400.28長遠鋰科0.130.090.09資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表15：國內部分三元企業單位總成本情況（萬元/噸）20182018201920192020202020212021容百科技13.9911.6715.47當

44、升科技16.8011.7110.3514.06廈鎢新能11.999.92振華新材15.7011.9210.8213.73長遠鋰科13.7610.018.93資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理客戶：大客戶深入綁定，新客戶穩步導入客戶：大客戶深入綁定，新客戶穩步導入公司與寧德時代等大客戶深入綁定。公司與寧德時代等大客戶深入綁定。公司下游主要客戶包括寧德時代、欣旺達、塔菲爾、億緯鋰能、比亞迪、孚能科技等。2019-2022H1 公司前五大客戶營收占比分別達到 86.6/78.4/84.0/79.6%。其中寧德時代作為公司第一大客戶，2019-2022H1 營收占比分別達到 58.4/38.2

45、/45.5/29.0%。我們假設寧德時代 2020-2022Q1 三元電池出貨量為 44.4/71.8/100.0/18.1GWh，1GWh 電池需要 1700 噸三元正極，那么寧德時代三元正極需求預計分別為7.5/12.2/17.0/3.1 萬噸，由此測算得到 2020-2022Q1 公司在寧德時代的三元正極供應商中供應份額分別為 6/13/17%，呈現出穩步修復的態勢。表16：公司前五大客戶情況2019201920202020202120212022H12022H1客戶名稱客戶名稱營收貢獻營收貢獻客戶名稱客戶名稱營收貢獻營收貢獻客戶名稱客戶名稱營收貢獻營收貢獻客戶名稱客戶名稱營收貢獻營收貢

46、獻1寧德時代58.43%寧德時代38.20%寧德時代45.52%寧德時代28.99%2億緯鋰能14.11%億緯鋰能15.14%欣旺達14.98%欣旺達21.93%3欣旺達7.63%比亞迪13.31%億緯鋰能9.69%億緯鋰能10.12%4比亞迪3.57%欣旺達7.24%塔菲爾9.49%塔菲爾9.99%5當升科技2.87%塔菲爾4.49%孚能科技4.30%孚能科技8.57%合計86.61%78.38%83.98%79.60%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表17：長遠鋰科向寧德時代供應情況2019201920202

47、020202120212022Q12022Q1寧德時代三元電池銷量（GWh）44.471.8100.018.1寧德時代三元正極需求（萬噸）7.512.217.03.1長遠鋰科對寧德時代供應量（萬噸）1.30.72.10.5長遠鋰科在寧德時代的供應份額17%6%13%17%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與測算；注：寧德時代銷量數據、需求情況以及長遠鋰科供應份額為測算值公司著眼全球市場公司著眼全球市場，持續開拓優質客戶持續開拓優質客戶。公司積極推動客戶多元化發展，與豐田、松下、村田、三星 SDI 和 LG 化學等海外客戶建立了合作意向或業務聯系，NCM/NCA產品進入試驗階段；與比亞迪

48、、ATL、塔菲爾、蜂巢能源、億緯鋰能等達成合作協議，目前多個合作已經進入量產階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18盈利預測盈利預測假設前提假設前提新能源車銷量持續增長，公司三元正極產品有望伴隨行業實現穩步放量。同時，公司磷酸鐵鋰業務 2022 年底建成，有望在 2023 年開始貢獻業績。銷量：銷量：我們預計 2022-2024 年三元正極銷量分別為 6.9/11/15 萬噸，同比增長64/59/36%，2023-2024 年磷酸鐵鋰正極銷量分別為 3/5 萬噸。盈利能力：盈利能力：我們預計 2022-2024 年三元正極毛利率分別為 14.5/13.0/

49、15.1%；2023-2024 年磷酸鐵鋰正極毛利率分別為 12.6/13.3%。具體主營業務預測情況如下表：表18：公司業務拆分202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E三元正極營收（億元）62.35189.06264.00270.00球鎳營收（億元）2.143.212.973.00銷量（噸）4212569000110000150000銷量（噸）1994236027003000單位價格（萬元/噸）14.8027.4024.0018.00單位價格（萬元/噸）10.7513.6011.0

50、010.00單位毛利（萬元/噸）2.473.973.122.72單位毛利（萬元/噸）1.552.141.541.35毛利率（%）16.66%14.48%13.02%15.10%毛利率（%）14.38%15.74%14.00%13.50%毛利潤（億元）10.3927.3834.3740.77毛利潤（億元）0.310.510.420.41鈷酸鋰營收（億元）3.483.243.003.11磷酸鐵鋰營收（億元）30.0040.00銷量（噸）127383010001150銷量（噸）3000050000單位價格（萬元/噸）27.3739.0030.0027.00單位價格（萬元/噸）10.008.00單位毛

51、利（萬元/噸）4.958.275.104.32單位毛利（萬元/噸）1.261.06毛利率（%）18.08%21.20%17.00%16.00%毛利率（%）12.60%13.30%毛利潤（億元）0.630.690.510.50毛利潤（億元）3.785.32其他業務營收（億元）0.440.650.901.20合計合計營收營收（億元）（億元）68.4168.41196.16196.16300.87300.87317.31317.31毛利率（%）46.32%48.66%45.00%45.00%毛利率毛利率（%）16.85%14.72%13.12%14.98%毛利潤（億元）0.200.320.410.5

52、4毛利潤毛利潤（億元）（億元）11.5328.8839.4847.53資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理與測算綜上所述，預計公司 2022-2024 年總營收為 196.16/300.87/317.31 億元，同比增長 187/53/6%，毛利率為 14.72/13.12/14.98%，毛利潤分別為 28.88/39.48/47.53億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表19：未來 3 年盈利預測表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（億元）68.41196.

53、16300.87317.31營業成本（億元）56.88167.27261.39269.77銷售費用（億元）0.150.290.330.41管理費用（億元）0.741.371.812.16研發費用（億元）2.878.0411.7312.37財務費用（億元）-0.12-0.160.521.18利潤總額（億元）7.7819.0024.3030.57歸母凈利潤（億元）7.0116.1520.6625.99EPS（元）0.360.841.071.35ROE14.4%22.1%23.1%23.8%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測按上述假設條件，我們預計公司 2022-2024 年實現營收

54、196.16/300.87/317.31億元，同比增長 187/53/6%；實現歸母凈利潤 16.15/20.66/25.99 億元，同比增長 131/28/26%；每股收益分別為 0.84/1.07/1.35 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20估值與投資建議估值與投資建議考慮到公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：15-1715-17 元元新能源車正處于加速滲透階段，伴隨單車帶電量快速提升，動力電池行業有望保持高速增長。公司憑借產品性能有望與寧德時代、欣旺達、億緯鋰能等客戶密切合作，并積極開拓

55、海外優質客戶，預期營收保持高速增長的同時，盈利能力有望保持相對穩定。根據對行業、原材料價格波動和公司的分析，我們預計公司 2022-2024 年實現營收 196.16/300.87/317.31 億元，同比增長 187/53/6%。表21：資本成本假設無杠桿 Beta1.20T15.00%無風險利率3.50%Ka10.46%股票風險溢價5.80%有杠桿 Beta1.28公司股價（元）15.44Ke10.90%發行在外股數（百萬）1929E/(D+E)75.00%股票市值(E，百萬元)29787D/(D+E)25.00%債務總額(D，百萬元)2230WACC9.03%Kd4.00%永續增長率（1

56、0 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價值區間為 15-17元。公司股票合理估值區間在16-18元，首次覆蓋給予“增持”評級。表20：公司盈利預測假設條件（%）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率-27.31%240.25%186.73%53.38%5.46%7.38%營業成本/營業收入85.53%83.15%85.28%86.88%85.02%84.38%銷售費用/營業收入0.51%0.22%0.15%0.11%0.13%0.12%

57、管理費用/營業收入4.15%1.08%0.70%0.60%0.68%0.65%研發費用/營業收入5.08%4.19%4.10%3.90%3.90%3.80%所得稅稅率5.27%9.95%15.00%15.00%15.00%15.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表22：絕對估值的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化16.0116.018.6%8.8%9.0%9.0%9.2%9.4%永續永續增

58、長增長率變率變化化2.4%18.4217.6016.8416.1215.452.2%17.9217.1416.4115.7315.082.0%2.0%17.4516.7116.0116.0115.3514.731.8%17.0116.3015.6315.0014.401.6%16.5915.9115.2714.6614.09資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估相對估值：值：16-1816-18 元元公司主營業務為三元正極、鈷酸鋰正極，后續會繼續布局磷酸鐵鋰正極。我們選取國內主要的三元正極企業容百科技、當升科技、廈鎢新能作為可比公司，通過對比可以看出國內三元正極行業 2023 年平均估值為 1

59、3 倍。相比于同行業其他企業，公司在客戶方面持續開拓，并且具備一體化生產能力，未來隨著自身產能擴張和伴隨客戶銷售增長而實現快速發展的確定性較強。我們給予公司 2023 年 15-17 倍的 PE 區間，得出公司合理相對估值股價區間為 16-18元。投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在 16-18 元之間，相對于公司目前股價有 4%-17%溢價空間。我們認為公司是三元正極行業領軍企業，客戶開拓持續推進，一體化布局優化成本結構。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 16.15/20.66/25.99 億元

60、，同比增長 131/28/26%；每股收益分別為 0.84/1.07/1.35 元；PE 分別為 18/14/12倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表23：可比公司情況（2022.10.18）股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱投資評級投資評級總市值總市值最新股價最新股價EPSEPSPEPE（億元）（億元）（元）（元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E688778廈鎢新能買入273.9291.143.945.897.2023.1315.4712.65688005容百科技買入352.1878.114.266.439.0

61、318.3112.158.65300073當升科技買入332.9265.733.975.506.9016.5611.969.53均值19.3313.1910.28688779長遠鋰科增持297.8715.440.841.071.3518.4514.4211.46資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在 16-18元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WA

62、CC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.5%、風險溢價 5.8%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，

63、從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的正極材料企業容百科技、當升科技、廈鎢新能等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE作為相對估值的參考，同時考慮到公司的成長性，最終給予公司 2023 年 15-17倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 187/53/6%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 14.72/13.12/14.98%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利率高估，從而導

64、致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司 2023-2024 年產能將進入快速擴張期，若產能建設進展不及預期，那么存在公司交付能力有限、未來 3 年業績預期高估的風險。經營風險經營風險行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：國內正極材料企業正加速擴張，伴隨行業擴產和新進入者涌入，正極環節將呈現產能過剩的風險。若公司未來不能持續維持技術優勢，在更加激烈的市場競爭中，公司將面臨市場份額下降的風險。產能投放不及預期的風險：產能投放不及預期的風險：公司正處于產能快速擴張階段，如果公司新建產能建設進度和調試投產情況不及預期，可能會對公司業績產生不利影響。技術風險技術風險公司估值和盈利

65、預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23技術被趕超或替代的風險：技術被趕超或替代的風險：公司所處行業屬于技術密集型行業，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失

66、風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。政策風險政策風險公

67、司產品主要為動力電池以及儲能電池正極材料。該行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。其它風險其它風險疫情帶來的疫情帶來的風險：風險：新冠疫情如果在國內外再次爆發，可能會對下游需求產生較大影響，使得公司銷售收入/利潤不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E202

68、2E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物2381279100010001000營業收入營業收入2011201168416841196161961630087300873173131731應收款項9703104386961826694營業成本17205688167272613926977存貨凈額7051577295647815216營業稅金及附加1117487478其他流動資產684285167326142698銷售費用1015293341流動資產合計流動資產合計27132713635563559828982815093150931613716137管理費用837413718

69、1216固定資產16342541441056687295研發費用10228780411731237無形資產及其他246373358343329財務費用(3)(12)(16)52118其他長期資產77129392602635投資收益0(11)(10)00長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(6)(6)(20)(5)(5)資產總計資產總計4671467193989398149881498821706217062439624396其他收入36256055短期借款及交易性金融負債1344223044394591營業利潤110775189524303057應付款項1163198527094449

70、4717營業外凈收支63500其他流動負債211675183128592942利潤總額利潤總額116116778778190019002430243030573057流動負債合計流動負債合計13991399272127216771677111746117461225012250所得稅費用677285365459長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債97154154154154歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤110110701701161516152066206625992599長期負債合計長期負債合計9797154154154154154154154154現金流量表

71、（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計14961496287528756925692511901119011240512405凈利潤凈利潤110701161520662599少數股東權益00000資產減值準備(1)(2)000股東權益317565238063980611991折舊攤銷116132247364488負債和股東權益總計負債和股東權益總計4671467193989398149881498821706217062439624396公允價值變動損失00000財務費用(3)(12)(16)52

72、118關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(50)(1309)(1888)(2498)(693)每股收益0.060.360.841.071.35其它(129)(153)(6)52118每股紅利0.000.040.170.210.27經營活動現金流經營活動現金流4545(632)(632)(32)(32)(16)(16)25122512每股凈資產1.653.384.185.086.22資本開支(224)(958)(2100)(1608)(2100)ROIC3%14%19%18%18%其它投資現

73、金流00(274)(209)(33)ROE4%14%22%23%24%投資活動現金流投資活動現金流(223)(223)(958)(958)(2374)(2374)(1818)(1818)(2133)(2133)毛利率14%17%15%13%15%權益性融資02647000EBIT Margin4%11%10%8%10%負債凈變化(9)221872209152EBITDAMargin10%13%11%9%12%支付股利、利息00(75)(323)(413)收入增長-27%240%187%53%5%其它融資現金流(9)221872209152凈利潤增長率-47%538%130%28%26%融資活動

74、現金流融資活動現金流(6)(6)266226622127212718341834(379)(379)資產負債率32%31%46%55%51%現金凈變動現金凈變動(184)(184)10721072(279)(279)0 00 0息率0.0%0.3%1.1%1.4%1.7%貨幣資金的期初余額366238127910001000P/E271.342.518.414.411.5貨幣資金的期末余額2381279100010001000P/B9.44.63.73.02.5企業自由現金流(78)(1451)(2153)(1628)399EV/EBITDA156.336.617.414.611.5權益自由現

75、金流(84)(1437)47537450資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于

76、市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性

77、。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，

78、本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講

79、座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032