長遠鋰科-緊跟行業發展態勢積極布局多元化產品-220914（26頁）.pdf

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1、1/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明2022年年9月月14日證券研究報告/公司研究日證券研究報告/公司研究電池化學品/電池/電力設備電池化學品/電池/電力設備緊跟行業發展態勢 積極布局多元化產品緊跟行業發展態勢 積極布局多元化產品主要觀點：主要觀點：深耕正極材料行業多年，多元化產品布局搶占行業龍頭地位。深耕正極材料行業多年，多元化產品布局搶占行業龍頭地位。1）長遠鋰科是三元正極材料市場龍頭企業，積極推進正極材料多元化布局。2）背靠五礦，依托子公司實現三元前驅體、三元正極材料一體化布局。3）2021年，疫情過后業績觸底反彈，盈利能力大幅提升，營收與歸母凈利潤分別為68.41億元/7

2、.01億元，同比增長240.25%/538.17%。2022年1-6月，營收與歸母凈利潤快速增加，均高于上年全年水平，分別為76.33/7.58億元，同比增長167.93%/141.66%。4）2021年及2022年1-6月，公司經營性現金流凈額波動較大，分別為-6.32/-7.40億元，同比下滑1,516.72%/1,146.80%。5）重點布局三元正極材料，毛利貢獻度及毛利增長幅度均遠超公司其他產品。2021年三元正極材料毛利大幅提升至10.39億元，毛利貢獻度高達90.11%。抓住正極材料市場機遇，鞏固三元，開拓磷酸鐵鋰。抓住正極材料市場機遇，鞏固三元，開拓磷酸鐵鋰。1）新能源汽車產業由

3、政策驅動轉為需求驅動，促進動力電池需求不斷上升。2021年及2022年上半年，我國新能源汽車銷量分別達352.1/260.0萬輛，同比分別增長157.6%/115.6%；同期動力電池裝車量154.5/110.1GWh，同比分別增長142.8%/109.8%。2）目前正極材料市場三元正極和磷酸鐵鋰并行發展。未來隨著上游原材料產能釋放以及價格下降，三元電池有望迎來降本機會。3）2021年市場集中度CR5為55%，隨著中鎳高電壓及高鎳化的普及，技術優勢不斷確立，頭部廠商產能逐步釋放，市場集中度有望進一步提升。4）三元正極材料產能持續擴張，磷酸鐵鋰項目即將量產。到2022年底，公司可具備12萬噸三元正

4、極材料以及6萬噸磷酸鐵鋰產能。成本優勢突出，盈利能力得到有效保障。成本優勢突出，盈利能力得到有效保障。1）公司基于金馳材料的三元前驅體核心技術與產能，實現三元前驅體、三元正極材料一體化布局。2）與寧德時代及其子公司深度綁定，2021年采購金額占比為長遠鋰科長遠鋰科688779.SH基礎數據：基礎數據：截至2022年9月13日當前股價16.61元投資評級買入評級變動首次總股本19.29億股流通股本10.14億股總市值320億元流動市值168億元相對市場表現：相對市場表現：-40-20020406080100長遠鋰科漲跌幅%滬深300漲跌幅%分析師：分析師：分析師：分析師：分析師 黃文忠分析師 黃

5、文忠執業證書編號：S0200514120002聯系電話：010-68080680研究助理 張燁童研究助理 張燁童執業證書編號：S0200122050003聯系電話：010-68099390公司地址：公司地址：北京市豐臺區鳳凰嘴街2號院1號樓中國長城資產大廈12層公司研究2/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明41.98%，三元前驅體采購占比高達99.78%。3）在設備大型化、自動化、精細化控制等工程裝備技術方面不斷研發改造升級，實現行業單噸最低人工和制造成本。4）依托中國五礦的平臺優勢，在工程建設服務、生產設備、生產過程中所需原材料上獲得強有力的支持和保障，有望獲得更為快速、長遠的發

6、展。5）與寧德時代深度合作，積極開拓國內其他主流電池廠商。2021年公司前五大客戶銷售收入占主營業務收入83.99%，其中寧德時代占比45.52%。2022年上半年因公司積極開拓其他下游客戶，寧德時代占比下降至28.99%。6）公司以國際市場開發和量產為推進目標，積極拓展與國際客戶在技術和商務上的合作。目前已與豐田、松下、村田、LG化學、三星SDI等海外客戶積極進行技術交流和認證導入工作，并尋求在商務上的合作機會，未來有望進一步搶占海外市場份額。投資建議：投資建議：我們預計公司2022-2024年的歸母凈利潤分別為14.53/20.77/25.62億元，EPS分 別 為0.75/1.08/1.

7、33元，當 前 股 價 對 應PE分 別 為22.05/15.43/12.51倍?？紤]到公司作為國內正極材料的頭部企業，擁有技術先發優勢，且一體化布局優勢顯著，擁有行業最低人工和制造成本，因此首次覆蓋給予其“買入”評級。風險提示：風險提示：公司產能擴張不及預期；新產品和新技術研發不及預期；上游供應商和下游客戶集中度偏高；原材料價格波動；新能源汽車銷量不及預期。主要財務數據及預測：主要財務數據及預測：2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）6,841.1717,395.7825,051.4031,003.79增長率(%)240.25154.2844.0123.76歸母凈利潤（百

8、萬元）700.641,453.362,076.772,561.62增長率(%)538.17107.4342.8923.35EPS（元）0.360.751.081.33市盈率（P/E)45.7422.0515.4312.51市凈率(P/B)4.914.023.192.54資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所XZUX3W0X2UsQmO7N9R6MoMqQmOtRfQqQwPeRrQmR9PmMwPvPnQsNvPqNwO公司研究3/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明目錄目錄一一、深耕正極材料行業多年，多元化產品布局搶占行業龍頭地位深耕正極材料行業多年，多元化產品布局搶占行業龍頭地位

9、.61.從鈷酸鋰到三元正極材料，不斷扎根各個細分板塊.62.疫情過后公司業績全面回升，盈利能力大幅提升，產品毛利率存在波動.8二、抓住正極材料市場機遇，鞏固三元，開拓磷酸鐵鋰二、抓住正極材料市場機遇，鞏固三元，開拓磷酸鐵鋰.101.終端需求：新能源汽車市場向好，帶動正極材料需求提升.102.三元正極材料與磷酸鐵鋰并存發展.123.中鎳高電壓及高鎳化大勢所趨，有望提升三元正極市場集中度.134.立足三元正極材料，向磷酸鐵鋰延伸.14三、成本優勢突出，盈利能力得到有效保障三、成本優勢突出，盈利能力得到有效保障.161.技術先發加速企業一體化布局.162.優良的制造工藝把控加工成本.193.背靠五礦

10、，資源優勢突出.214.下游深度綁定國內頭部電池廠商，積極拓展國際客戶.22四、風險提示四、風險提示.23五、盈利預測五、盈利預測.25公司研究4/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖目錄圖目錄圖1：公司發展歷史.6圖2：公司股權結構.8圖3：2017-2022H1公司營業收入.9圖4：2017-2022H1公司歸母凈利潤.9圖5：2017-2022H1公司經營現金流量凈額.9圖6：2017-2022H1公司各業務營收結構.9圖7：三元正極材料毛利（億元）.10圖8：三元前驅體、鈷酸鋰及球鎳毛利（億元）.10圖9：公司主營業務毛利率.10圖10：2013-2022H1年新能源汽車銷

11、量及增長率.11圖11：2017-2022H1年動力電池裝車量及增長率.11圖12：2020年三元正極材料市場格局.13圖13：2021年三元正極材料市場格局.13圖14：2016-2021年三元正極材料市場集中度CR5.13圖15：2020-2021年三元正極材料出貨結構.13圖16：業內正極材料單噸成本對比（萬元/噸）.16圖17：2018-2020年三元前驅體產銷情況.19圖18：2018-2020年三元前驅體產能利用率.19圖19：可比公司單噸人工和制造成本（萬元）.21公司研究5/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明表目錄表目錄表1：公司主要產品.7表2：中國純電動乘用車補

12、貼政策（萬元/輛）.11表3：正極材料性能對比.12表4：主要三元正極材料性能介紹.14表5：公司產能情況.15表6：公司產能量級.15表7：可轉債募集資金運用項目（萬元）.16表8：公司核心技術簡介.17表9：頭部公司三元正極產品技術指標對比.18表10：公司前五大供應商.19表11：公司核心技術簡介.21表12：公司前五大客戶.22表13：盈利預測（單位：百萬元）.25公司研究6/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明一、深耕正極材料行業多年，多元化產品布局搶占行業龍頭地位一、深耕正極材料行業多年，多元化產品布局搶占行業龍頭地位1.從鈷酸鋰到三元正極材料，不斷扎根各個細分板塊從鈷酸

13、鋰到三元正極材料，不斷扎根各個細分板塊長遠鋰科是三元正極材料市場龍頭企業，長遠鋰科是三元正極材料市場龍頭企業，成立于2002年，2021年8月登陸上交所科創板，是世界500強企業中國五礦集團有限公司直管企業，主要從事高效電池正極材料的研發、生產和銷售，致力于為新能源電池提供高安全性、高能量密度、高循環次數的正極材料，旨在成為全球新能源材料行業的引領者。2002年公司成立之初主要從事鈷酸鋰正極材料的生產制備，在2011年開始研發三元正極材料并于2012年實現小規模量產，在2015年進入鋰離子動力電池領域并隨著市場需求快速增加實現大規模量產。2019年，公司整體變更為股份有限公司，于2021年在上

14、海證券交易所科創板上市。公司是國內最早從事三元正極材料相關研發和生產的企業之一，也是國內最早具備三元正極材料量產能力的企業之一，在三元正極材料市場占有率始終保持行業領先。據GGII統計，2016-2019年，公司穩居國內三元正極材料出貨量前兩名，其中2016年、2018年位列國內三元正極材料出貨量第一名。圖1：公司發展歷史資料來源：長遠鋰科招股說明書，長城國瑞證券研究所公司積極推進正極材料多元化布局。公司積極推進正極材料多元化布局。公司主要產品包括三元正極材料、三元前驅體、鈷酸鋰正極材料、球鎳等，主要用于鋰電池、鋅鎳及鎳氫電池的制造，下游主要應用于新能源汽車動力電池、儲能設備、3C電子產品、移

15、動電源及動力電源等領域。2021年，公司啟用年產6萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目。另外，公司在鈉離子電池的金屬層狀氧化物和普魯士藍類似物正極材料的研發上均有布局，鈉離子電池正極材料的產線只需在已有產線上做一些技改即可投入使用。公司研究7/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明表1：公司主要產品主要產品主要產品產品示例圖產品示例圖產品電鏡圖產品電鏡圖產品描述產品描述三元前驅體三元前驅體是指不同鎳鈷錳元素配比的鎳鈷錳氫氧化物，外觀為黑色或棕褐色，是三元正極材料生產過程中的主要中間品和主要原材料。公司生產三元前驅體，優先用于自身連續生產三元正極材料。三元正極材料三元正極材料外觀為黑色粉末，主要用于

16、鋰電池制造，下游主要應用于電動汽車、3C、儲能等領域?；谀芰棵芏雀?、放電容量大、循環性能好、結構比較穩定等優勢，三元正極材料已成為鋰電池正極材料的重要發展方向。鈷酸鋰正極材料外觀為黑色粉末，公司生產的鈷酸鋰正極材料適用于高容量方形電池、聚合物電池。鈷酸鋰正極材料具有振實密度大、充放電穩定、工作電壓高的優勢，用于電池正極可以有效降低電池內阻，提高導電性能，因而廣泛應用于3C類小型消費電池，如高端智能手機、平板電腦、筆記本電腦等領域。球鎳即球形氫氧化鎳，是鋅鎳、鎳氫電池常用的正極材料，主要應用于各種移動電源及動力電源中，使用球鎳制造的各種鋅鎳、鎳氫電池具有體積小、放電能力強、環境友好等特點。球鎳

17、分為覆鈷氫氧化鎳和普通氫氧化鎳，覆鈷氫氧化鎳外觀為黑色粉末，普通氫氧化鎳為綠色粉末。公司生產的球鎳產品以覆鈷氫氧化鎳為主，將主要資源優先發展三元正極材料相關產品，對球鎳產品主要采取保持策略，聚焦高端重點客戶。磷酸鐵鋰2021年，公司啟用年產6萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目，預計到2022年年底建成投產。資料來源：長遠鋰科招股說明書，長城國瑞證券研究所背靠五礦，依托子公司實現三元正極材料及三元前驅體一體化布局。背靠五礦，依托子公司實現三元正極材料及三元前驅體一體化布局。公司的控股股東為五礦股份，直接持有公司17.16%股權，并通過長沙礦冶研究院間接持有公司17.16%股權，共計持有公司34.32%股權

18、。公司的實際控制人為中國五礦集團，直接或間接持有公司控股股東五礦股份87.54%股權，并通過五礦股份持有公司17.16%股權，通過長沙礦冶院間接持有公司17.16%股權，通過寧波創元間接持有公司8.58%股權，共計持有公司42.90%股權。公司擁有兩家全資子公司，金馳材料和長遠新能源。金馳材料是國內三元前驅體行業的第一梯隊企業，具備NCM523、NCM622、NCM811、NCA等前驅體的量產能力，其生產的三元前驅體優先供應長公司研究8/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明遠鋰科生產三元正極材料，并在2021年實現全部用于自供，不再對外銷售。公司基于金馳材料三元前驅體的核心技術與產能

19、，實現了三元前驅體、三元正極材料一體化布局，全面掌握了產業鏈核心環節。長遠新能源主要負責公司新增8萬噸三元正極材料項目以及6萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目，其中一期4萬噸三元正極材料項目已于2022年上半年建成投產。圖 2：公司股權結構國務院國資委中國五礦五礦股份長沙礦冶院五礦創新投資寧波創元深圳安晏安鵬智慧尚頎頎旻國調基金建信投資信石信遠華能融科長遠鋰科長遠金鋰一號長遠金鋰二號長遠金鋰三號長遠金鋰四號金馳材料長遠新能源100%87.54%100%100%17.16%17.16%7.69%4.27%3.93%3.42%8.58%2.56%2.05%1.71%1.69%0.47%0.44%0.45%1

20、00%100%五礦科技基金0.5%100%資料來源：Wind，長遠鋰科2021年度報告，長城國瑞證券研究所說明：長遠金鋰一號、二號、三號、四號股權占比由2021年年度報告披露，其余數據源自Wind。2.疫情過后公司業績全面回升，盈利能力大幅提升，產品毛利率存在波動疫情過后公司業績全面回升，盈利能力大幅提升，產品毛利率存在波動2021年公司業績大幅提升，營收凈利再創新高。年公司業績大幅提升，營收凈利再創新高。2017年至2019年，公司的營業收入和歸母凈利潤穩步增加，營業收入從16.86億元增長到27.66億元，歸母凈利潤從1.79億元增長到2.06億元，三年內復合增長率分別為28.08%、7.

21、28%。2020年受新冠疫情和下游新能源市場波動的影響，公司營業收入下降至20.11億元，同比下降27.31%，歸母凈利潤下降至1.1億元，同比下降46.76%。2021年，隨著疫情逐漸恢復，新能源市場需求增長帶動正極材料需求提升，公司業績觸底反彈，營業收入高達68.41億元，同比增長240.25%，歸母凈利潤增長至7.01億元，同比增長538.17%。2022年1-6月，公司營業收入與歸母凈利潤快速增加，均高于上年全年水平，分別為76.33/7.58億元，分別同比增長167.93%/141.66%。公司經營性現金流凈額波動較大。公司經營性現金流凈額波動較大。2019年至2022年上半年，公司

22、經營活動產生的現金流量凈額逐年下降，分別為0.56/0.45/-6.32/-7.40億元。下降幅度頗大的因素主要包含兩方面，一是由于上下游賬期不同導致，上游原材料稀缺，賬期縮短，導致經營回款的銀行承兌匯票無法用于采購原材料，采購支出增加占用大量現金，經營性現金流減少；二是因為經營回款的銀行承兌匯票用于墊付投資項目支出，導致經營性現金流減少。公司研究9/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明公司重點布局三元正極材料，毛利水平遠高于其他產品，毛利率存在波動風險。公司重點布局三元正極材料，毛利水平遠高于其他產品，毛利率存在波動風險。隨著新能源動力電池需求的不斷增加，公司緊跟行業發展趨勢，重點

23、布局三元正極材料，積極擴產。2017年至2021年，三元正極材料營收占比逐年上升，分別為41.58%/63.70%/85.94%/84.49%/91.14%。2022年上半年營收占比為95.21%，與2017年相比，營收占比顯著提升53.63Pct。三元正極材料的毛利貢獻度及毛利增長幅度均遠超公司其他產品，2017年至2022年上半年毛利分別為1.38/2.73/4.38/2.51/10.39/12.32億 元，在 主 營 業 務 總 毛 利 中 分 別 占 比41.82%/70.73%/92.58%/88.15%/91.72%/94.70%。從毛利率看，2017年至2022年上半年主營產品毛

24、利率存在一定幅度的波動，相較于2017年均在下降，這是由于正極材料市場競爭加劇導致供給持續增長，產業鏈上游原材料價格暴漲，下游動力電池行業集中度不斷攀升，導致正極材料廠商議價能力減弱，不斷侵蝕中游材料端的利潤空間。圖 3：2017-2022H1公司營業收入圖 4：2017-2022H1公司歸母凈利潤-500501001502002503000 10 20 30 40 50 60 70 80 201720182019202020212022H1 營業收入（億元）同比增長率（%，右軸）-10001002003004005006000 1 2 3 4 5 6 7 8 2017201820192020

25、20212022H1歸母凈利潤（億元）同比增長率（%，右軸）資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所圖 5：2017-2022H1公司經營現金流量凈額圖 6：2017-2022H1公司各業務營收結構-2000-1500-1000-50005001000150020002500-8-7-6-5-4-3-2-1012201720182019202020212022H1 經營現金流量凈額(億元)同比增長率（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1三元正極材料三元前驅體球鎳鈷酸鋰

26、其他業務其他主營業務資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所資料來源：公司公告，Wind，長城國瑞證券研究所公司研究10/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖 7：三元正極材料毛利（億元）圖 8：三元前驅體、鈷酸鋰及球鎳毛利（億元）1.382.734.382.5110.3912.320.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201720182019202020212022H10.610.700.200.000.780.290.050.160.630.420.190.140.090.180.310.270.000.200.400.600.801.002017

27、20182019202020212022H1三元前驅體 鈷酸鋰球鎳資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所圖 9：公司主營業務毛利率0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1三元正極材料 鈷酸鋰球鎳三元前驅體資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所二、抓住正極材料市場機遇，鞏固三元，開拓磷酸鐵鋰二、抓住正極材料市場機遇，鞏固三元，開拓磷酸鐵鋰1.終端需求：新能源汽車市場向好，帶動正極材料需求提升終端需求：新能源汽車市場向好，帶動正極材料需求提升新能源汽車產業由政策驅動轉為需求驅動，促進動力電池需求不斷上升。新能源

28、汽車產業由政策驅動轉為需求驅動，促進動力電池需求不斷上升。2016年以后，國家對新能源乘用車的補貼力度逐年退坡，但我國新能源汽車銷量除2019年有少許下滑外均在攀升，2021年銷量達352.1萬輛，同比增長157.6%，2022年上半年銷量達260萬輛，同比增長115.6%，占2021年全年銷量73.8%，這說明補貼退坡并未對新能源汽車銷量產生很大影響，市場需求成為主要驅動因素。受新能源汽車銷量提升的影響，動力電池裝車量也在逐年增加，2021年動力電池裝車量154.5GWh，同比增長142.8%，是2017年以來增長最多的一年，2022年上公司研究11/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法

29、律聲明半年動力電池裝車量110.1GWh，同比增長109.8%，占2021年全年裝車量71.3%，這均與新能源汽車銷量的增長情況保持一致。表 2：中國純電動乘用車補貼政策（萬元/輛）純電動續航里程純電動續航里程R（工況法、公里）（工況法、公里）201620172018201920202021100R1502.52-150R2004.53.61.5-200R2504.53.62.4-250R3005.54.43.41.8-300R4005.54.44.51.81.621.3R4005.54.452.52.251.8資料來源：國務院辦公廳，長城國瑞證券有限公司圖10：2013-2022H1年新能源

30、汽車銷量及增長率-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0501001502002503003504002013201420152016201720182019202020212022H1銷量（萬輛）同比增長率（%）資料來源：中汽協，長城國瑞證券研究所圖11：2017-2022H1年動力電池裝車量及增長率-20%30%80%130%180%230%020406080100120140160201720182019202020212022H1動力電池裝車量（GWh)三元電池裝車量（GWh)磷酸鐵鋰電池裝車量（GWh)動力電池增長率（%）三元電池增長率（%）磷酸鐵

31、鋰增長率（%）資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，長城國瑞證券研究所公司研究12/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明2.三元正極材料與磷酸鐵鋰并存發展三元正極材料與磷酸鐵鋰并存發展正極材料市場包括錳酸鋰、鈷酸鋰、磷酸鐵鋰和三元正極材料，目前以三元正極材料和磷正極材料市場包括錳酸鋰、鈷酸鋰、磷酸鐵鋰和三元正極材料，目前以三元正極材料和磷酸鐵鋰為主流。酸鐵鋰為主流。近五年來，三元電池和磷酸鐵鋰電池裝車量相差不大，二者市場份額也并沒有很大差距。2017年三元電池的裝車量低于磷酸鐵鋰電池，主要是由于磷酸鐵鋰電池成本低、安全性好、循環壽命長等優勢使得市場份額高于三元電池。但由于2017年

32、新能源補貼政策新增能量密度標準，規定純電動乘用車動力電池系統的質量能量密度不低于90Wh/kg，對高于120Wh/kg的按1.1倍給予補貼，并在后續幾年逐步增加對能量密度的要求，這使得三元電池市場機會增加，在2018年反超磷酸鐵鋰電池市場份額，并持續至2020年。2021年，由于比亞迪刀片電池、寧德時代CTP電池等技術突破了磷酸鐵鋰的能量密度上限，磷酸鐵鋰電池再次迎來發展機會，裝車量實現反超。未來隨著上游原材料產能釋放以及價格下降，三元電池有望迎來降本機會。表 3：正極材料性能對比項目項目鈷酸鋰鈷酸鋰（LCO）錳酸鋰錳酸鋰（LMO）磷酸鐵鋰（磷酸鐵鋰（LFP)鎳鈷錳酸鋰鎳鈷錳酸鋰（NCM）鎳鈷

33、錳酸鋁鎳鈷錳酸鋁（NCA）晶體結構層狀尖晶石橄欖石結構層狀層狀理論比容量（mAh/g）274148170273-285273-285實際比容量（mAh/g）135-150100-120130-140155-220210-220振實密度（g/）2.8-3.02.2-2.40.8-1.12.6-2.82.6-2.8壓實密度（g/cm）3.60-4.202.80-3.202.2-2.63.4-3.83.4-3.8循環壽命（次）500-1,000500-2,0002,000-6,000800-2,000800-2,000電壓范圍（v）3.0-4.53.0-4.33.2-3.72.8-4.52.5-4.

34、6熱穩定性較差良好穩定隨Ni含量增加而變差較差材料成本較高低低中中優點振實密度大、能量密度高、工作電壓高成本低、安全性能好成本低、安全性好、循環壽命長能量密度高、成本相對較低能量密度高、低溫性能好缺點成本高能量密度低、高溫循環性能差能量密度較低，低溫性能較差高溫易脹氣、循環性、安全性較差循環性、安全性較差主要應用領域3C電子產品電動自行車、電動工具商用客車、電動汽車及儲能3C電子產品、電動工具、電動自行車、電動汽車及儲能電動汽車，目前主要用于特斯拉汽車資料來源：廈鎢新能招股說明書，長城國瑞證券研究所公司研究13/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明3.中鎳高電壓及高鎳化大勢所趨，有望

35、提升三元正極市場集中度中鎳高電壓及高鎳化大勢所趨，有望提升三元正極市場集中度三元正極材料市場集中度持續攀升，技術門檻提高發揮巨大作用。三元正極材料市場集中度持續攀升，技術門檻提高發揮巨大作用。2018年至2021年，三元正極材料市場集中度持續上升，2020年及2021年市場集中度CR5分別為52%/55%，但頭部廠商市場份額相差較小。2021年頭部五大廠商容百科技、當升科技、天津巴莫、長遠鋰科、貴州振華市場份額分別為14%/12%/12%/9%/8%。隨著中鎳高電壓及高鎳化三元正極材料的普及，技術優勢不斷強化，頭部廠商產能逐步釋放，市場集中度有望進一步提升。從2020年至2021年三元正極材料

36、出貨結構來看，5系占比從53%下降至43%，8系占比從22%上升至36%，這說明以5系為主流產品的市場正逐步轉移重心至高鎳產品，這也佐證了市場集中度近幾年會持續攀升。圖 12：2020年三元正極材料市場格局圖 13：2021年三元正極材料市場格局14%11%10%9%8%8%6%7%6%5%16%容百科技天津巴莫長遠鋰科當升科技湖南杉杉新鄉天力廈門鎢業貴州振華南通瑞翔優美科其他14%12%12%9%8%7%6%32%容百科技當升科技天津巴莫長遠鋰科貴州振華南通瑞翔廈鎢新能其他資料來源：前瞻產業研究院，長城國瑞證券研究所資料來源：前瞻產業研究院，長城國瑞證券研究所圖 14：2016-2021年三

37、元正極材料市場集中度CR5圖 15：2020-2021年三元正極材料出貨結構50%49.7%48.2%49.74%52%55%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%2016201720182019202020213%43%17%36%1%4%53%20%22%1%3系NCM5系NCM6系NCM8系NCMNCA資料來源：長遠鋰科招股說明書，鑫欏資訊，長城國瑞證券研究所資料來源：長遠鋰科招股說明書，EVTank，長城國瑞證券研究所公司研究14/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明中鎳高電壓及高鎳三元高技術壁壘和高性能，有望帶動整個行業集中度的提升。中鎳高電壓及

38、高鎳三元高技術壁壘和高性能，有望帶動整個行業集中度的提升。高鎳三元正極材料相較于NCM523等常規三元正極材料而言工序更為復雜。高鎳三元正極材料需要氫氧化鋰原料、氧氣氛圍燒結及去離子水洗滌，但常規三元正極材料只需要碳酸鋰原料和空氣氛圍燒結，無需去離子水洗滌。從性能上看，高鎳三元能量密度更高、安全性更好，且瓦時成本相對較低。公司高鎳單晶8系NCM型產品在高溫存儲性能、循環性能等指標上較同行業其他企業目前生產的多晶8系NCM型產品具有穩定性優勢。中鎳高電壓產品可看作低成本的高鎳三元產品，目前在4.4V及以上高電壓方面存在技術壁壘。隨著動力鋰電池技術向高安全性、高能量密度、高循環次數、低成本方向發展

39、，中鎳高電壓及高鎳化是行業普遍認同的三元正極未來主要發展方向，高性能帶動三元電池整體性能的提升，高技術壁壘有望進一步提高行業集中度。表4：主要三元正極材料性能介紹項目項目NCM333NCM523NCM622NCM811NCA比容量（mAh/g）155165175200-215210能量密度（mAh/kg）150165180200200安全性良好較好較好達標達標瓦時成本高低中低低優點能量密度、循環性、安全性相對均衡；功率及倍率性能好較高比容量和熱穩定性；綜合性能好、工藝成熟、高電壓性能好加工性能好，高熱量，易在較低溫度下燒結；容量、循環、儲存、安全等方面較平衡容量高、循環性能較好、比容量成本低能

40、量密度高、倍率性能好缺點價格高、容量低循環性、倍率性、熱穩定性和自放電等之間平衡差；4.2V下能量密度較低循環性能較差，成本相對較高穩定性差，安全性差，需要特殊的處理修飾，工藝復雜不穩定應用領域電動汽車、3C、高倍率電池電動汽車、3C、電動自行車電動汽車、高端筆記本電腦電動汽車、3C電動汽車，主要供應Tesla資料來源：長遠鋰科招股說明書，廈鎢新能招股說明書，長城國瑞證券研究所4.立足三元正極材料，向磷酸鐵鋰延伸立足三元正極材料，向磷酸鐵鋰延伸三元正極材料產能持續擴張，磷酸鐵鋰項目即將量產。三元正極材料產能持續擴張，磷酸鐵鋰項目即將量產。公司共建有麓谷、銅官和高新三個產業基地，其中麓谷、銅官為

41、原有生產基建，高新基地為新增生產基建。麓谷基地具備1萬噸三元正極材料產能，銅官基地具備3萬噸三元正極材料和3萬噸三元前驅體產能，高新基地設計年產8萬噸三元正極材料和6萬噸磷酸鐵鋰。高新基地8萬噸三元正極材料項目分兩期建設項目分兩期建設，一期4萬噸三元正極材料產線已于今年上半年投產試運行；二期4萬噸三元正極材料目前正在建設中。同時，6萬噸磷酸鐵鋰產線也正在建設中，公司預計今年年底可全公司研究15/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明面建成投產。預計到2022年底，公司具備12萬噸三元正極材料及6萬噸磷酸鐵鋰產能，按公司產能釋放節奏測算，公司具備今年出貨7-8萬噸三元正極材料的能力。表5

42、：公司產能情況基地基地產能情況產能情況麓谷基地1萬噸三元正極材料銅官基地3萬噸三元正極材料、3萬噸三元前驅體高新基地8萬噸三元正極材料（一期4萬噸+二期4萬噸）、6萬噸磷酸鐵鋰，其中一期4萬噸三元正極材料已于2022年上半年投產試運行，二期4萬噸及6萬噸磷酸鐵鋰預計2022年年底全面投產總產能至2022年底，具備12萬噸三元正極材料+6萬噸磷酸鐵鋰資料來源：長遠鋰科2021年年度報告，長遠鋰科招股說明書，長城國瑞證券研究所聚焦中高鎳產品，大力提升公司市場競爭優勢。聚焦中高鎳產品，大力提升公司市場競爭優勢。自2018年起，為應對市場需求與訂單結構的變化，公司持續推進三元正極材料產品結構調整，產能

43、開始向中高鎳產品聚集。公司3系NCM正極材料產品已經于2019年停產，其產能均轉向生產5系NCM正極材料產品，借助多種舉措迅速擴大自身產能，保持市場份額的領先地位。2019年，8系NCM高鎳正極材料產品開始逐步實現量產并交付客戶，2020年8系及NCA等高鎳正極材料銷量合計超過千噸，銷售收入占全部三元正極材料的比例超過10%。2021年公司第一代高鎳單晶和多晶8系NCM材料實現大批量生產銷售，8系NCM與NCA合計銷量超過1.2萬噸，已成功躋身高鎳三元正極材料萬噸級/年梯隊水平。公司在此基礎上進行技術迭代，目前第一代超高鎳單晶9系NCM實現量產，第二代低成本高鎳單晶8系NCM產品和第二代多晶8

44、系NCM已完成中試開發驗證，進一步提升了鎳含量、降低了鈷含量，實現容量增加、成本降低。目前，公司多款中鎳高電壓三元材料已實現萬噸級出貨，同時實現8系NCM型、NCA型產品的量產與銷售。與同行業公司相對比，公司與容百科技、當升科技、振華新材以及巴莫科技在高鎳產品的產能水平上位于第一梯隊，市場競爭優勢明顯。表6：公司產能量級項目項目長遠鋰科長遠鋰科容百科技容百科技當升科技當升科技振華新材振華新材巴莫科技巴莫科技廈鎢新能廈鎢新能高鎳產品型號NCM811、NCANCM811NCM811NCM811NCM811、NCANCM811產能量級萬噸級/年萬噸級/年萬噸級/年萬噸級/年萬噸級/年千噸級/年資料來

45、源：公司公告，長城國瑞證券研究所發行可轉債用于產能擴產及新產品生產項目。發行可轉債用于產能擴產及新產品生產項目。根據公司9月2日公告，公司擬向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金32.5億元，其中14.5億元用于三元正極材料二期擴產項目、9億元用于建設新增6萬噸磷酸鐵鋰項目并補充流動資金9億元，實施主體為公司全資子公司長公司研究16/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明遠新能源。此次可轉債的發行將有效提高公司鋰電池正極材料產能并擴大在鋰電池正極材料領域的布局，充分發揮磷酸鐵鋰和三元正極材料的協同效應與優勢互補效應，提升公司抗風險能力與可持續經營能力，鞏固公司市場地位，進一步強化公司在

46、新能源正極材料領域的戰略布局。表7：可轉債募集資金運用項目（萬元）項目項目投資總額投資總額其中：建設投資金額其中：建設投資金額擬投入募集資金數額擬投入募集資金數額湖南長遠鋰科新能源有限公司車用鋰電池正極材料擴產二期項目226,244.12175,149.80145,000.00湖南長遠鋰科新能源有限公司年產6萬噸磷酸鐵鋰項目134,600.42100,490.4490,000.00補充流動資金90,000.00-90,000.00合計450,844.54275,640.24325,000.00資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所三、成本優勢突出，盈利能力得到有效保障三、成本優勢突出，盈利能力

47、得到有效保障產品定價模式決定盈利影響因子產品定價模式決定盈利影響因子。公司采用“原材料價格+加工費”模式定價，若原材料價格上漲，則可傳導至下游，免受上游原材料價格大幅波動的影響。企業通過技術先發優勢加速一體化布局，加之優良的制造工藝以及背靠五礦的采購優勢和資源優勢，單噸加工成本位于行業最低水平。圖16：業內正極材料單噸成本對比（萬元/噸）12.4812.9213.7114.0615.4610 11 12 13 14 15 16 長遠鋰科廈鎢新能振華新材當升科技容百科技資料來源：各公司2021年年度報告，長城國瑞證券研究所1.技術先發加速企業一體化布局技術先發加速企業一體化布局核心技術數年沉淀，

48、造就行業領先的技術優勢。核心技術數年沉淀，造就行業領先的技術優勢。公司自2011年進入三元正極材料領域，是國內最早從事三元正極材料研發、生產的企業之一，也是國內最早具備三元正極材料量產能力的企業之一。圍繞高效電池正極材料歷經數年技術和產業化經驗沉淀，研發出三元前驅體共沉淀技術、高電壓NCM制備技術等多項核心技術?；诙囗椇诵募夹g的積累，公司產品性能優基于多項核心技術的積累，公司產品性能優公司研究17/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明質，技術指標處于行業第一梯隊水平。質，技術指標處于行業第一梯隊水平。NCM5系及6系產品首次效率與行業內可比公司相比具有優勢，比容量與行業水平相當；N

49、CM8系產品比容量和首次效率與行業內可比公司相比占優。表8：公司核心技術簡介核心技術核心技術技術簡述技術簡述技術先進性技術先進性動力電池正極材料制備技術應用于5/6/8系NCM及NCA三元正極材料、鈷酸鋰正極材料。采用特定形貌的前驅體，結合體相摻雜與表面均勻包覆技術對高溫固相燒結得到的三元正極材料進行改性。有效提升材料結構穩定性，改善鋰離子傳輸性能，降低表面副反應，減少長期循環過程中的粒子裂化現象；三元正極活性材料電化學穩定性高，適用于動力電池領域。三元前驅體共沉淀技術應用于5/6/8系NCM及NCA三元前驅體材料。通過控制結晶-均勻共沉淀法合成三元前驅體材料。實現了鎳鈷錳（鋁）元素在材料體相

50、結構的均勻沉淀分布，助力消除正極材料微觀成分及結構的差異；同時產品雜質含量低、結晶性好、振實密度高。整個工藝流程簡單，易實現連續化生產，產品品質穩定。三元前驅體晶面調控技術應用于5/6/8系NCM及NCA三元前驅體。通過控制共沉淀結晶工藝，實現前驅體中各元素均勻共沉淀及晶粒定向生長，從而獲得特定晶體形貌的三元前驅體。有效增強晶體強度，防止正極活性物質顆粒在循環過程中的破裂與粉化，改善材料的循環與安全性能。三元前驅體梯度控制技術應用于5系、6系、8系NCM及NCA三元前驅體材料。通過分步共沉淀控制結晶法合成從內到外不同殼層主元素含量變化的三元前驅體材料。使前驅體成分從表層到內核徑向梯度分布，使得

51、高容量和高穩定性得到有機結合，提升材料的能量密度和電化學穩定性能。間斷法三元前驅體合成技術應用于5/6/8系NCM及NCA三元前驅體材料。通過間斷控制共沉淀結晶的方法，采用一次性出核，間斷式生長的方式制備三元前驅體?？梢灾苽涑龀煞?、形貌、粒度等精準可控的球形氫氧化鎳鈷錳前驅體，使前驅體顆粒度分布高度集中，并使后續合成的正極材料結構一致性和循環壽命得到提高。高電壓鈷酸鋰制備技術應用于鈷酸鋰正極材料。采用鈷酸鋰前驅體均相預摻雜、高溫固相燒結合成、表面均一的包覆技術制備高電壓鈷酸鋰。合成的高電壓鈷酸鋰正極材料加工性能好、壓實密度高，在高電壓狀態下具有較高的比容量和良好的高低溫循環性能，同時不可逆相變

52、、產氣現象得到有效抑制，可以在高電壓3.04.5V間穩定循環。高電壓NCM制備技術應用于5/6/8系NCM三元正極材料。通過單晶化技術、以及對體相摻雜和表面包覆物質及包覆方式的優化，制備得到高電壓NCM三元正極材料。該技術制備的NCM材料相比于傳統NCM，在高電壓使用下，電極界面副反應小，阻抗上升慢，晶體結構穩定性高，產氣率低，安全性更高，循環壽命更長。通過使用電壓的提升，有利于電池能量密度的提高和瓦時成本的降低，拓寬高電壓NCM的應用。材料表面包覆技術應用于5/6/8系NCM及NCA三元正極、鈷酸鋰正極材料。針對不同特性材料，選擇特定表面包覆方案，在表面形成均勻快離子導體包覆層，制備相關正極

53、材料。改善材料導電性，抑制材料表面與電解液反應，減緩循環或高溫存儲過程中材料電性能劣化；降低高鎳材料表面堿性物質含量，改善電極片加工性能，提升熱穩定性。高鎳材料制備技術應用于8系NCM及NCA三元正極材料。采用基體原料預處理、配鋰混料后的富氧燒結技術、燒結品的表面處理技術制備高鎳正極材料。降低高鎳正極材料的陽離子混排以及表面殘余堿性物質的含量；改善高鎳正極片的加工性能，提高材料的表面穩定性、電池的循環壽命，降低高鎳電池的產氣率。高性能低成本以特定形貌和粒徑分布的前驅體為基礎，結合梯度碳熱還原有效提升材料壓實密度和容量，改善碳包覆均勻公司研究18/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明磷

54、酸鐵鋰正極材料制備技術技術，輔以摻雜包覆，提高材料綜合性能；以大型化、低能耗設備為基礎，輔以電池回收、前驅體、鹽湖鋰等資源，降低制造成本。性，降低材料內阻，提高電芯低溫和循環性能；制備得到的正極材料能量密度和性價比高，適用于動力電池等領域。資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所表9：頭部公司三元正極產品技術指標對比項目項目指標名稱指標名稱長遠鋰科長遠鋰科當升科技當升科技容百科技容百科技廈鎢新能廈鎢新能振華新材振華新材5系鎳含量（mol%）50-58%未披露50%55%50%比容量（mAh/g)155（全電池，2.8-4.2V，1C）164-174（扣式電池，3.0-4.3V，0.2C）150（

55、全電池，2.8-4.2V，1C）186（扣式電池，4.4V，0.1C）180（扣式電池，4.35V，0.1C）首次效率88.5%未披露87%87%88%6系鎳含量（mol%）60-65%未披露60%65%60%比容量（mAh/g)171（全電池，2.8-4.3V，1C）177-187（扣式電池，3.0-4.3V，0.2C）170（全電池，3.0-4.2V，1C）190（扣式電池，4.35V，0.1C）190（扣式電池，4.35V，0.1C）首次效率88%未披露87%88%88%8系鎳含量（mol%）未披露未披露80%83%83%比容量（mAh/g)210（扣式電池，3.0-4.3V，0.1C）

56、203-218（扣式電池，3.0-4.3V，0.2C）202（扣式電池，2.5-4.25V，0.2C）210（扣式電池，4.3V，0.1C）210（扣式電池，4.3V，0.1C）首次效率90%未披露90%90%90%資料來源：振華新材招股說明書，長城國瑞證券研究所三元前驅體完全用于自供，加速三元前驅體、三元正極材料一體化布局。三元前驅體完全用于自供，加速三元前驅體、三元正極材料一體化布局。三元前驅體本身具有較高的技術含量，其產品品質對于后續加工而成的三元正極材料電化學性能有著決定性影響。因此于三元正極材料企業而言，掌握了三元前驅體核心技術，對其行業地位及議價能力具有凸顯作用。公司在2017年1

57、2月收購的全資子公司金馳材料是三元前驅體行業第一梯隊企業，主要從事三元前驅體的研發和生產，具備NCM523、NCM622、NCM811、NCA等前驅體的量產能力，金馳材料生產的三元前驅體主要供公司連續生產三元正極材料。2018年至2021年，公司逐漸縮減三元前驅體外銷比例，加大自供比例。2020年公司三元前驅體銷量僅0.32噸，2020年4月起公司再未對外銷售過三元前驅體，全部用于自供。2021年三元前驅體自供比例大概為65%-70%，隨著三元正極材料產能的釋放，自供比例相對會有所下降，因此未來隨著三元正極材料的擴產，公司也在規劃三元前驅體擴產項目，增加自供比例。公司基于金馳材料的三元前驅體核

58、心技術與產能，實現了三元前驅體、三元正極材料一體化布局，全面掌握產業鏈核心環節，在產業鏈價值分割與產業鏈話語權上占據優勢，對產品質量形成更為穩定可控的保證。公司研究19/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖 17：2018-2020年三元前驅體產銷情況圖 18：2018-2020年三元前驅體產能利用率0.921.761.240.560.250.0060.85%14.11%0.00%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00201820192020產量銷量產銷率（右軸）96.42%97.59%

59、63.51%60%70%80%90%100%201820192020資料來源：長遠鋰科招股說明書，長城國瑞證券研究所資料來源：長遠鋰科招股說明書，長城國瑞證券研究所2.優良的制造工藝把控加工成本優良的制造工藝把控加工成本上游集中度高，深度綁定寧德時代及其子公司。上游集中度高，深度綁定寧德時代及其子公司。公司以正極材料制造為主營業務，位于產業鏈中游，需向上游采購三元前驅體、碳酸鋰、硫酸鎳、氫氧化鋰、硫酸鈷、硫酸錳等原材料。2018年 至2022年 上 半 年 公 司 前 五 大 供 應 商 集 中 度 較 高，采 購 金 額 占 比 分 別 為66.94%/74.28%/59.84%/60.31

60、%/70.32%。公司與寧德時代及其子公司（湖南邦普/廣東邦普）深度綁定，2018年至2022年上半年采購占比分別為37.30%/53.09%/27.95%/41.98%/33.42%，主要采購三元前驅體，2018-2020年采購三元前驅體金額占比分別為99.87%/93.97%/99.78%，向其他供應商采購三元前驅體數量較少。這是由于公司向寧德時代銷售三元正極材料為特定型號，所需的三元前驅體原材料需公司自產自供或向指定供應商采購。2020年起公司減少三元前驅體外購量，并不再對外銷售三元前驅體，增加自供量。表10：公司前五大供應商年度年度供應商名稱供應商名稱主要采購內容主要采購內容占當期原材

61、料采占當期原材料采購總額比例購總額比例2022年1-6月廣東邦普循環科技有限公司三元前驅體、硫酸鎳、碳酸鋰、硫酸鈷33.42%中國五礦集團有限公司三元前驅體、硫酸鎳、碳酸鋰13.52%江西金輝鋰業有限公司碳酸鋰12.68%成都天齊鋰業有限公司碳酸鋰5.55%江西南氏鋰電新材料有限公司碳酸鋰5.15%總計70.32%2021年寧德時代新能源科技股份有限公司三元前驅體、硫酸鎳、碳酸鋰、硫酸鈷41.98%江西南氏鋰電新材料有限公司碳酸鋰5.07%四川雅化實業集團股份有限公司氫氧化鋰4.47%公司研究20/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明中國五礦集團有限公司硫酸鎳、碳酸鋰4.47%贛州騰

62、遠鈷業新材料股份有限公司硫酸鈷4.32%總計60.31%2020年廣東邦普循環科技有限公司三元前驅體、硫酸鎳、碳酸鋰、硫酸鈷27.95%中國五礦集團有限公司硫酸鎳9.62%金川集團股份有限公司四氧化三鈷、硫酸鎳9.11%格林美股份有限公司四氧化三鈷、硫酸鎳、硫酸鈷9.01%贛州騰遠鈷業新材料股份有限公司硫酸鈷4.16%總計59.84%2019年湖南邦普循環科技有限公司三元前驅體、硫酸鎳、碳酸鋰、硫酸鈷53.09%江西贛鋒鋰業股份有限公司碳酸鋰、氫氧化鋰6.82%成都天齊鋰業有限公司碳酸鋰5.68%格林美股份有限公司四氧化三鈷、硫酸鈷、硫酸鎳4.79%廣西銀億新材料有限公司硫酸鎳、硫酸鈷3.90

63、%總計74.28%2018年湖南邦普循環科技有限公司三元前驅體、碳酸鋰、硫酸鎳、四氧化三鈷、硫酸鈷37.30%成都天齊鋰業有限公司碳酸鋰、氫氧化鋰12.28%湖南金瑞新冶材料有限公司鎳豆、硫酸鎳、硫酸鈷6.93%廣西銀億新材料有限公司硫酸鎳、硫酸鈷6.01%浙江華友鈷業股份有限公司硫酸鈷、四氧化三鈷、硫酸鎳4.43%總計66.94%資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所技術改造及自動化制造工藝成就行業最低單噸人工成本及制造成本。技術改造及自動化制造工藝成就行業最低單噸人工成本及制造成本。工程裝備技術在產品產業化過程中至關重要，直接影響到產品的質量和加工成本。公司在設備大型化、自動化、精細化控制

64、等工程裝備技術方面不斷研發改造升級。公司通過對前驅體合成槽進行大型化技術改造，將處理能力提升到原有設備的3倍以上，創造合成槽單體容積行業最大紀錄，并在改造過程中應用自動控制技術，對溫度、pH、流量、濃度等參數進行自動控制，大幅提升中間品成分合格率，產品粒度合格率提升了十幾個百分點，生產效率大幅提升的同時人工成本大幅降低。此項技術改造不僅提高產能、降低電耗、減少操作人員，同時大幅節約合成環節生產線的占地面積，降本增效效果顯著。公司研究21/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖19：可比公司單噸人工和制造成本（萬元）0.10.10.10.10.30.31.00.91.40.80.00.

65、20.40.60.81.01.21.41.6長遠鋰科當升科技容百科技廈鎢新能振華新材單噸人工費用單噸制造費用資料來源：各公司公告，長城國瑞證券研究所3.背靠五礦，資源優勢突出背靠五礦，資源優勢突出公司實際控制人為中國五礦。公司實際控制人為中國五礦。中國五礦是以金屬礦產為核心主業、由中央直接管理的國有重要骨干企業。中國五礦金屬礦產資源儲量豐富，在亞洲、大洋洲、南美和非洲等地共擁有境內外礦山38座，其中海外礦山15座。公司所屬秘魯拉斯邦巴斯銅礦、澳大利亞杜加爾河鋅礦、巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦及柿竹園等世界級在產礦山運營穩定。公司經營的金屬品種覆蓋我國戰略性礦種目錄的70%以上。長遠鋰科是中國五礦旗

66、下新能源材料板塊的支柱企業，中國五礦提供的信譽背書為公司開展業務提供了重要助力。公司依托中國五礦的平臺優勢，與諸多集團兄弟公司進行業務上的往來，在工程建設服務、生產設備、生產過程中所需的原材料上獲得強有力的支持和保障，有望獲得更為快速的發展。表11：公司核心技術簡介關聯公司關聯公司關聯關系關聯關系關聯交易內容關聯交易內容五礦二十三冶集團兄弟公司車用鋰電正極材料產業化及環保技改項目的工程施工勞務長沙礦冶院集團兄弟公司銷售商品；采購前驅體及正極材料生產配套設備及服務；租賃員工宿舍及倉庫中冶新能源集團兄弟公司銷售商品；采購原材料，如下屬子公司金馳材料向其采購硫酸鎳及三元前驅體新冶材料集團兄弟公司銷售

67、商品；采購硫酸鎳、鎳豆等原材料用于主要產品的生產金爐科技集團兄弟公司采購系窯爐等相關生產設備及配套產品；接受勞務金瑞新材料集團兄弟公司采購商品五礦鹽湖集團兄弟公司采購商品，主要是向其采購碳酸鋰用于產品生產五礦有色集團兄弟公司采購商品，主要為下屬子公司金馳材料向其采購鎳豆用于產品的生產京冶工程集團兄弟公司采購商品，主要是向其采購自動化立體倉庫系統新冶材料集團兄弟公司銷售商品日本五礦集團兄弟公司銷售商品中冶長天集團兄弟公司接受勞務金拓置業集團兄弟公司接受勞務；租賃員工宿舍以及租賃倉庫公司研究22/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明五礦證券集團兄弟公司接受勞務賽迪信息集團兄弟公司接受勞務

68、資料來源：長遠鋰科2021年年度報告，長遠鋰科招股說明書，公司公告，長城國瑞證券研究所4.下游深度綁定國內頭部電池廠商，積極拓展國際客戶下游深度綁定國內頭部電池廠商，積極拓展國際客戶與寧德時代深度合作，積極開拓國內其他主流電池廠商。與寧德時代深度合作，積極開拓國內其他主流電池廠商。正極材料企業與下游電池企業之間建立合作往往要經過需求對接、送樣、驗證、調試等一系列復雜的步驟，這一過程短則一年，長則兩三年，且一旦客戶確定了合格供應之后，不會輕易改變。因此穩固的客戶渠道對于正極材料企業至關重要，可以助力公司未來業績持續穩定向好發展。公司近幾年依靠良好的品牌建設、高質量產品、出色的管理團隊在行業內積累

69、了諸多優質的客戶資源，目前已成功進入寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、欣旺達、孚能科技、塔菲爾等主流電池廠商的供應商體系。2018年至2022年 上 半 年 公 司 前 五 大 客 戶 銷 售 收 入 占 當 期 主 營 業 務 收 入 比 例 分 別 為72.41%/86.61%/78.38%/83.99%/79.60%，除2019年公司對寧德時代銷售占比高達58.43%外，其余均不存在單一客戶銷售比例超過50%的情況。寧德時代作為公司第一大客戶，公司與其長期深度的業務合作保證了正極材料出貨量的穩定增長。與此同時公司也在穩步推進與比亞迪、億緯鋰能、欣旺達等主流電池廠商的深度合作，分散下游客戶過度集

70、中的風險。公司積累的三元正極材料多家核心客戶具有大量的磷酸鐵鋰正極材料需求，為公司在磷酸鐵鋰正極材料領域的布局提供良好的產能消化渠道。海外市場布局穩步推進，客戶合作有序進行中。海外市場布局穩步推進，客戶合作有序進行中。公司通過與國內知名客戶長期合作為公司產品提供了品牌效應，有助于開拓海外市場，優化客戶結構。公司以國際市場開發和量產為推進目標，積極拓展與國際客戶在技術與商務上的合作。目前已與豐田、松下、村田、LG化學、三星SDI等海外客戶積極進行技術交流和認證導入工作，并尋求在商務上的合作機會，未來有望進一步搶占海外市場份額。隨著公司海內外客戶的積極拓展，三元需求空間將進一步打開。表12：公司前

71、五大客戶年度年度客戶名稱客戶名稱主要采購產品主要采購產品占當期主營業務收入比例占當期主營業務收入比例2022年1-6月寧德時代新能源科技股份有限公司三元正極材料28.99%欣旺達電子股份有限公司三元正極材料21.93%惠州億緯鋰能股份有限公司三元正極材料10.12%江蘇塔菲爾新能源科技股份有限公司三元正極材料9.99%孚能科技（贛州）股份有限公司三元正極材料8.57%合計79.60%2021年寧德時代新能源科技股份有限公司三元正極材料45.52%欣旺達電子股份有限公司三元正極材料、鈷酸鋰正極材料14.98%公司研究23/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明惠州億緯鋰能股份有限公司三元

72、正極材料9.69%江蘇塔菲爾新能源科技股份有限公司三元正極材料9.49%孚能科技（贛州）股份有限公司三元正極材料4.30%總計83.99%2020年寧德時代新能源科技股份有限公司三元正極材料38.20%惠州億緯鋰能股份有限公司三元正極材料、鈷酸鋰正極材料15.14%比亞迪股份有限公司三元正極材料13.31%欣旺達電子股份有限公司三元正極材料7.24%江蘇塔菲爾新能源科技股份有限公司三元正極材料4.49%總計78.38%2019年寧德時代新能源科技股份有限公司三元正極材料58.43%惠州億緯鋰能股份有限公司三元正極材料14.11%欣旺達電子股份有限公司三元正極材料7.63%比亞迪股份有限公司三元

73、正極材料、鈷酸鋰正極材料3.57%北京當升材料科技股份有限公司三元前驅體2.87%總計86.61%2018年寧德時代新能源科技股份有限公司三元正極材料36.49%惠州億緯鋰能股份有限公司三元正極材料14.11%北京當升材料科技股份有限公司三元正極材料8.49%欣旺達電子股份有限公司三元正極材料、鈷酸鋰正極材料7.18%湖南杉杉能源科技股份有限公司三元正極材料6.14%總計72.41%資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所四、風險提示四、風險提示公司產能擴張不及預期的風險。公司產能擴張不及預期的風險。2022年底，公司規劃可以具備12萬噸三元正極材料以及6萬噸磷酸鐵鋰產能。目前二期4萬噸三元正極

74、材料以及6萬噸磷酸鐵鋰目前正在建設中，公司預計到今年年底可以全面建成投產。若項目建設過程中由于不確定因素導致項目延期完成或終止，公司出貨量及一體化布局進程將會受到一定影響，進而影響公司業績。新產品和新技術研發不及預期的風險。新產品和新技術研發不及預期的風險。鋰電池正極材料行業屬于技術密集型行業，新技術與新產品研發存在一定的研發風險。公司目前主要在研項目的技術目標具有較高的前瞻性，存在新技術和新產品研發結果不及預期的風險。一旦出現新技術與新產品研發不及預期的情形，或者出現公司所處行業的核心技術有了突破性進展而公司不能及時掌握相關技術的情形，可能對公司產品的市場競爭力和盈利能力產生一定的影響。下游

75、客戶集中度偏高的風險。下游客戶集中度偏高的風險。公司下游新能源汽車動力電池行業的集中度較高，導致公司前五大客戶相對集中。若未來公司與下游主要客戶合作出現不利變化，可能對公司的銷售規模、公司研究24/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明回款速度、毛利率等造成影響，從而對公司經營產生不利影響。原材料供應商集中度偏高的風險。原材料供應商集中度偏高的風險。寧德時代及其下屬企業作為公司第一大供應商，若未來公司與寧德時代的業務規模進一步增長，公司向其采購金額及占比存在進一步增加的風險。另外若公司向其采購三元前驅體等原材料未能得到及時響應，且公司無法通過自身生產或者尋找替代供應商的方式滿足原材料采

76、購需求，將對公司的生產經營產生不利影響。原材料價格波動的風險。原材料價格波動的風險。公司生產經營所需主要原材料包括硫酸鎳、碳酸鋰、三元前驅體、硫酸鈷、四氧化三鈷等，原材料成本占比較高。原材料價格與有關大宗商品價格變動、市場供需情況、宏觀經濟形勢變化等因素有關，若原材料價格大幅上升，公司原材料采購成本將會大幅上漲，從而對公司的生產經營產生不利影響。新能源汽車銷量不及預期的風險。新能源汽車銷量不及預期的風險。盡管新能源汽車產業在疫情中迅速恢復，并持續保持較高景氣度，但若相關政策出現較大變化或受其他因素的影響，新能源汽車的需求仍存在波動風險，可能對公司未來的生產經營造成顯著影響。公司研究25/26請

77、參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明五、盈利預測五、盈利預測表13：盈利預測（單位：百萬元）資產負債表資產負債表20212022E2023E2024E利潤表利潤表20212022E2023E2024E貨幣資金1,279.213,252.784,684.285,797.30營業收入營業收入6,841.1717,395.7825,051.4031,003.796,841.1717,395.7825,051.4031,003.79應收賬款2,202.795,864.888,582.536,963.33營業成本5,688.1214,685.8421,154.1626,183.22預付賬款110.1

78、2475.30613.29531.67營業稅金及附加16.8543.4962.6377.51存貨1,576.814,313.425,898.875,315.58營業費用14.9226.0937.5846.51其他1,186.333,683.903,102.975,114.77管理費用73.71135.69195.40241.83流動資產合計流動資產合計6,355.2517,590.2922,881.9423,722.646,355.2517,590.2922,881.9423,722.64財務費用-12.05-8.70-12.53-15.50長期股權投資0.000.000.000.00研發費用

79、102.21286.55730.621,052.16固定資產1,688.442,368.593,842.874,512.27資產減值損失-1.98-10.00-10.00-10.00在建工程852.752,757.391,006.450.00公允價值變動收益0.000.000.000.00無形資產373.31365.78358.23350.65投資凈收益-10.520.000.000.00其他128.56310.00310.00310.00其他296.75710.661,032.201,282.20非流動資產合計非流動資產合計3,043.065,801.765,517.555,172.923,

80、043.065,801.765,517.555,172.92營業利潤營業利潤775.361,812.702,591.963,198.03資產總計9,398.3123,392.0528,399.4928,895.569,398.3123,392.0528,399.4928,895.56營業外收入4.054.004.004.00短期借款28.748,031.018,257.327,994.71營業外支出1.360.000.000.00應付賬款1,707.834,211.856,207.395,127.45利潤總額利潤總額778.051,816.702,595.963,202.03778.051,8

81、16.702,595.963,202.03其他984.122,912.523,621.352,898.35所得稅77.41363.34519.19640.41流動負債合計流動負債合計2,720.6915,155.3918,086.0616,020.512,720.6915,155.3918,086.0616,020.51凈利潤凈利潤700.641,453.362,076.772,561.62700.641,453.362,076.772,561.62長期借款0.000.000.000.00少數股東損益0.000.000.000.00應付債券0.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤歸屬

82、于母公司凈利潤700.641,453.362,076.772,561.62700.641,453.362,076.772,561.62其他154.31260.00260.00260.00主要財務比率主要財務比率20212022E2023E2024E非流動負債合計非流動負債合計154.31260.00260.00260.00154.31260.00260.00260.00成長能力成長能力負債合計負債合計2,875.0015,415.3918,346.0616,280.512,875.0015,415.3918,346.0616,280.51營業收入240.25%154.28%44.01%23.7

83、6%少數股東權益0.000.000.000.00營業利潤604.52%133.79%42.99%23.38%股本1,929.211,929.211,929.211,929.21歸屬于母公司凈利潤538.17%107.43%42.89%23.35%資本公積3,551.163,551.163,551.163,551.16獲利能力獲利能力留存收益4,594.106,047.468,124.2210,685.84毛利率16.85%15.58%15.56%15.55%其他-3,551.16-3,551.16-3,551.16-3,551.16凈利率10.24%8.35%8.29%8.26%股東權益合計股

84、東權益合計6,523.307,976.6610,053.4312,615.056,523.307,976.6610,053.4312,615.05ROE10.74%18.22%20.66%20.31%負債和股東權益總計負債和股東權益總計9,398.3123,392.0528,399.4928,895.569,398.3123,392.0528,399.4928,895.56ROIC23.92%27.97%16.56%19.10%現金流量表現金流量表20212022E2023E2024E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流-632.17-632.17-3,280.00-3,280.001

85、,193.671,193.671,361.121,361.12資產負債率30.59%65.90%64.60%56.34%30.59%65.90%64.60%56.34%資本支出1,107.992,651.711.001.00流動比率2.341.161.271.48長期投資0.000.000.000.00速動比率1.760.880.941.15其他-2,065.84-5,409.11-2.00-2.00營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-957.85-2,757.40-1.00-1.00-957.85-2,757.40-1.00-1.00應收賬款周轉率4.314.313.473.99債

86、權融資43.748,046.018,272.328,009.71存貨周轉率6.005.914.915.53股權融資2,659.388.7012.5315.50總資產周轉率0.971.060.971.08其他-41.32-43.74-8,046.01-8,272.32每股指標（元）每股指標（元）20212022E2023E2024E籌資活動現金流籌資活動現金流2,661.808,010.97238.832,661.808,010.97238.83-247.10-247.10每股收益0.360.751.081.33匯率變動影響0.000.000.000.000.000.000.000.00每股經營

87、現金流-0.33-1.700.620.71現金凈增加額現金凈增加額1,071.781,973.571,431.501,113.021,071.781,973.571,431.501,113.02每股凈資產3.384.135.216.54資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司研究26/26請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明股票投資評級說明股票投資評級說明證券的投資評級：證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對強于市場表現20以上；增持：相對強于市場表現1020；中性：相對市場表現在1010之間波動；減持：相對弱于市場表現10以下

88、。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業超越整體市場表現；中性：行業與整體市場表現基本持平；看淡：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深300指數。法律聲明：法律聲明：“股市有風險，入市需謹慎”長城國瑞證券有限公司已通過中國證監會核準開展證券投資咨詢業務。在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。本報告中的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證報告信息已做最新變更，在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的擔保，投資者據此投資，投資風險自我承擔。本報告版權歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、刊載或轉發，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。