中興通訊-數字經濟筑路者ICT龍頭再出發-221020（35頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 中興通訊中興通訊(763 HK)港股通港股通 數字經濟筑路者，數字經濟筑路者，ICT 龍頭再出發龍頭再出發 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):24.03 2022 年 10 月 20 日中國香港 通信設備制造通信設備制造 數字經濟發展筑路者，第一、二曲線業務齊頭并進數字經濟發展筑路者，第一、二曲線業務齊頭并進 公司是國內 ICT 設備龍頭廠商，是我國數字經濟發展筑路者。我們看好公司發展前景，基于：1）公司運營商業務營收規模有望在自身市場份額

2、提升驅動下持續增長，以及業務盈利能力有望延續提升趨勢；2）公司快速拓展服務器及存儲、終端、汽車電子、數字能源、5G 行業應用等業務，有望打造新 的 增 長 動 力。我 們 預 計 公 司 20222024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為88.57/106.97/123.43 億元，參考公司 A 股 2022 年 20 x 目標 PE 以及 H 股57%的折價率，給予公司 H 股 2022 年 11.40 x PE，對應目標價為 24.03 港幣，首次覆蓋中興通訊 H 股，給予“買入”評級。運營商業務：市場份額運營商業務：市場份額+盈利能力提升盈利能力提升 隨著全球 5G 建設持續推進、國內

3、千兆寬帶、東數西算等發展推動算力網絡建設投資增長，我們認為公司在持續打磨產品技術競爭力、深化綜合服務能力的驅動下，有望進一步在無線、核心網、承載、固網等運營商產品提升市場份額。根據中國移動官網，中國移動 5G 基站集采中，公司份額由 2020年的 29%提升至 2021 年的 31%。盈利能力方面，得益于競爭格局改善、成本管控以及供應鏈布局，2021/1H22 公司運營商業務毛利率分別同比提升 8.7pct/2.5pct，成為利潤增長的重要貢獻點之一，我們認為未來板塊盈利能力有望延續穩中有升態勢。第二曲線業務加速拓展，支撐公司長期業績成長第二曲線業務加速拓展，支撐公司長期業績成長 公司立足“數

4、字經濟筑路者”的定位，在政企和消費者業務布局多年，在服務器及存儲、終端、5G 行業應用、汽車電子、數字能源等領域打造第二成長曲線，取得了加速發展。其中：1）根據公司 2022 年中報，公司服務器/存儲在運營商集采的多個標包中位列前兩名，政企市場突破互聯網、金融行業頭部企業；2）終端業務“產品+品牌+渠道”持續發力；3）汽車電子、數字能源、5G 應用等業務布局完善。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 88.57/106.97/123.43 億元，給予公司 H 股 2022 年 11.40 x PE，對應目標價為 24.03 港

5、幣，首次覆蓋中興通訊 H 股，給予“買入”評級。風險提示：運營商資本開支增長不及預期；公司第二曲線業務開拓進展不及預期；中美貿易摩擦加劇。研究員 余熠余熠 SAC No.S0570520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 2388 研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 基本數據基本數據 目標價(港幣)24.03 收盤價(港幣 截至 10 月 18 日)14.76 市值(港幣百萬)69,621 6 個月平均日成交額(港幣百萬)57.80 52 周價格范圍(港幣)12

6、.70-26.55 BVPS(人民幣)11.60 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)101,451 114,522 131,284 145,801 161,664+/-%11.81 12.88 14.64 11.06 10.88 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)4,260 6,813 8,857 10,697 12,343+/-%(17.25)59.94 30.00 20.77 15.39 EPS(人民幣，最新攤薄)0.90 1.44 1.87 2.26 2

7、.61 ROE(%)10.24 13.20 14.68 15.31 15.22 PE(倍)13.94 8.72 6.71 5.55 4.81 PB(倍)1.34 1.15 0.98 0.85 0.73 EV EBITDA(倍)10.70 6.67 5.97 4.02 3.59 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (9)(1)714221216192326Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港幣)中興通訊相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 中興通訊中興通訊(763 HK)正文目錄正文目錄 首次覆蓋首次覆蓋.3 核心推薦邏輯.3 與市場不

8、同的觀點.4 公司股價復盤.4 數字經濟筑路者，第一、二曲線書寫新篇章數字經濟筑路者，第一、二曲線書寫新篇章.6 領先通信信息解決方案提供商，開啟發展新篇章.6 第一、二曲線業務齊發力，公司業績穩健成長.8 份額提升份額提升+盈利能力改善，公司運營商業務穩步推進盈利能力改善，公司運營商業務穩步推進.11 國內 5G 建設持續部署，“雙千兆”戰略加速有線網絡發展.11 行業競爭格局向好，公司市場份額有望持續提升.12 海外 5G 需求恢復，公司市場份額有望持續提升.14 政企、消費者業務積極拓展，有望成為公司第二增長曲線政企、消費者業務積極拓展，有望成為公司第二增長曲線.15 數字經濟蓬勃發展，

9、推動政企業務需求高增.15 全面整合中興微電子，布局芯片自研打造核心競爭力。.19 服務器和存儲業務突破重點客戶，業績有望快速增長.20 分布式數據庫市場商用領先，有望受益基礎軟件國產化.22 終端業務“1+2+N”布局，產品+品牌+渠道持續發力.24 進軍產業數字化，有望成為業績增長的新引擎.25 盈利預測與估值盈利預測與估值.28 盈利預測.28 估值分析.30 風險提示.31 QVgUfWmUwVdYoVoV6McM9PpNrRoMpNiNmNoOlOnPoP6MmMxOuOtQnRuOmQoM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 中興通訊中興通訊(763 H

10、K)首次覆蓋首次覆蓋 公司是國內 ICT 設備領先廠商，是我國數字經濟發展筑路者。我們看好公司發展前景，基于：1）公司運營商業務營收規模有望在份額提升帶動下持續增長，此外業務盈利能力在行業競爭格局改善背景下有望延續提升，此外公司積極推動有線業務布局；2）公司快速拓展以服務器及存儲、終端、汽車電子、數字能源、5G 行業應用等為代表的第二曲線業務，有望打造新的增長動力。我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 88.57/106.98/123.44億元，參考公司 A 股 2022 年 20 x 目標 PE 以及 H 股 57%的折價率，給予公司 H 股 2022年 11.40 x PE，

11、對應目標價為 24.03 港幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。核心推薦邏輯核心推薦邏輯 市場份額提升市場份額提升+有線產品突破，運營商業務穩健增長。有線產品突破，運營商業務穩健增長。我們認為公司作為國內 ICT 設備龍頭廠商，運營商業務營收規模有望持續增長：1）公司在持續打磨產品技術競爭力、深化綜合服務能力的驅動下，有望進一步提升市場份額，實現由主流供應商向核心供應商的邁進。根據中國移動官網，中國移動 5G 基站集采中，公司份額由 2020 年的 29%提升至 2021 年的 31%；2）在我國雙千兆戰略持續推進下，運營商在有線網絡的投入有望不斷提升。公司有望加碼有線業務布局，打造運營商業務新的

12、營收規模增長點。此外，公司堅持研發投入廣度，構筑“云、網、端”ICT 三角形提升抗風險能力，有望把握運營商云網轉型契機 成本、費用端持續改善，盈利能力有望提升。成本、費用端持續改善，盈利能力有望提升。公司 2021 年、1H22 綜合毛利率分別同比提升 3.6pct/0.9pct，主要系運營商業務 2021 年、1H22 毛利率分別同比提升 8.7pct/2.5pct。我們認為未來伴隨公司公司成本、費用端持續改善，盈利能力有望提升：1）運營商業務所在行業競爭環境有望持續改善+板塊盈利能力有望延續提升態勢；2）公司成本費用管控能力強，通過推行數字化、過程管控，通過優化產品方案設計、配置持續迭代等

13、方式降低產品成本，同時加強產業鏈布局以降低上游價格波動的影響；3）伴隨市場需求產品的技術水平提升，公司過往研發投入價值逐漸兌現。第二曲線業務加速拓展，支撐公司長期業績成長。第二曲線業務加速拓展，支撐公司長期業績成長。我國 5G、云計算、物聯網等新一代信息技術支撐的數字經濟快速發展，推進數字產業化和產業數字化不斷深化。公司選擇服務器及存儲、終端、5G 行業應用、汽車電子、數字能源等基于原有 CT 業務的賽道作為突破口，以打造第二增長曲線。其中：1）公司服務器及存儲在運營商集采的多個標包中位列前兩名，政企市場突破互聯網、金融行業頭部企業；2）終端業務“產品+品牌+渠道”持續發力；3）汽車電子、數字

14、能源、5G 行業應用依托深厚技術積累，布局完善。根據公司 2022 年半年報，1H22 公司第二曲線業務營收同比增長 40%，實現快速增長；公司預計第二曲線業務的營收占比有望從 1H22 的 20%增長至 2024 年的 30%，成為公司增長的又一重要驅動力。新業務多元化布局，打開估值天花板。新業務多元化布局，打開估值天花板。產業數字化方面，公司多元化布局汽車電子、數字能源等新業務支撐未來發展。芯片方面，子公司中興微電子是國內領先的 IC 設計企業，自研的核心 7nm 芯片已實現商用；數據庫方面，公司 GoldenDB 成為國內首個在大型銀行正式商用的國產分布式數據庫，獲評國產分布式數據庫金融

15、行業第一品牌；操作系統方面，公司在內核、虛擬化、研發工具等核心技術和商用落地上取得一系列成果，產品已廣泛應用于通信、汽車、電力、軌道交通等行業；汽車電子方面，公司積極布局開發芯片、車用操作系統、車用模組等產品，助力整車廠技術創新。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 中興通訊中興通訊(763 HK)與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場擔憂運營商市場擔憂運營商 5G 投資或下滑而導致公司運營商業務營收承壓。投資或下滑而導致公司運營商業務營收承壓。我們認為一方面國內 5G建設有望保持平穩推進，運營商投資結構較 4G 時期或更為平滑。我們測算 20222025 年我國 5

16、G 基站平均建設 56 萬個/年（根據工信部數據，2022 年擬新建 5G 基站 60 萬個）；另一方面在東數西算、千兆寬帶建設的帶動下，我們看到國內運營商算力網絡相關投資提升明顯。因此，我們認為國內運營商整體資本開支總量將平穩，結構變化。公司在持續打因此，我們認為國內運營商整體資本開支總量將平穩，結構變化。公司在持續打磨產品技術競爭力、深化綜合服務能力的驅動下，有望進一步提升市場份額，實現由主流磨產品技術競爭力、深化綜合服務能力的驅動下，有望進一步提升市場份額，實現由主流供應商向核心供應商的邁進。供應商向核心供應商的邁進。根據中國移動官網，中國移動 5G 基站集采中，公司份額由2020 年的

17、 29%提升至 2021 年的 31%；在我國雙千兆戰略持續推進下，運營商在有線網絡的投入不斷提升。公司在有線業務布局完善，成為運營商業務新的營收增長點。市場沒有充分認識到公司第二曲線業務的發展前景。市場沒有充分認識到公司第二曲線業務的發展前景。公司基于 ICT 技術優勢，向服務器及存儲、終端（含智慧家庭終端）、5G 行業應用、汽車電子、數字能源等賽道進行戰略拓展，在芯片、算法、架構、操作系統等底層技術上持續強化投入，第二曲線業務產品競爭力有望得到價值兌現。當前公司估值并未反應在新興業務上的布局和成長性，我們認為公司踐行數字經濟筑路者定位，在數字經濟、東數西算發展趨勢下，公司有望基于云、網、端

18、能力三角形和廣泛布局，打造業務增長新動能。公司股價復盤公司股價復盤 經過我們的復盤，中興通訊（763 HK）股價表現自 2004 年 12 月上市以來可大致劃分為以下幾個階段：第一階段（第一階段（2004-2008 年，年，2G 時期）：時期）：2004 年 12 月2008 年 6 月：期間公司股價（前復權，下同）最大漲幅為 146%，雖然 2005 2006 年公司 PHS 業務承壓，但海外業務的加速開拓助力公司 2007 年業績走出此前兩年的徘徊期，2007 年公司營收同比增長 49.8%至 347.77 億元，其中公司海外市場營收同比增長 95%至 201 億元，營收占比達 58%，同

19、比提升 13pct。2007 年公司歸母凈利潤同比增長 63.3%至 12.52 億元。此外國內電信行業重組及 3G 投資增長的預期也驅動公司股價在本階段迎來快速上漲。2008 年 7 月2008 年 11 月：期間公司股價最大跌幅為 70%，除部分受到全球金融危機影響外，主要系：1）市場擔憂國內通信設備行業競爭加劇，公司在中國電信 C 網中的中標份額或不及預期，導致公司營收及毛利率承壓；2）國內政策面推動電訊基礎設施共建共享，市場擔憂或帶動基礎電信網絡及設備的投資減少。第二階段（第二階段（2009-2013，3G 時期）：時期）：2008 年 12 月2011 年 4 月：期間公司股價最大漲

20、幅為 312%，主要系 2009 年國內正式發布 3G 牌照，國內 3G 網絡相關投資加碼，疊加公司份額的持續提升，驅動公司業績快速增長。2009 年公司營收同比增長 36.1%至 602.73 億元；歸母凈利潤同比增長 48.1%至 24.58億元；此階段后期受到印度市場等事件影響公司股價呈現較大波動，2010 年 4 月印度通報擬禁止進口華為、中興等中國通信設備廠商的產品，引發市場擔憂；而后印度政府于 2010年 8 月宣布允許進口中國電信設備，帶動市場情緒面回暖。2011 年 5 月2012 年 8 月：期間公司股價最大跌幅為 65%，主要系一方面國內部分系統合同簽約延遲、終端收入下降，

21、國際部分項目工程進度延遲等綜合影響，導致公司營業收入較 2011 年下降，另一方面由于非洲、南美、亞洲及國內較多的低毛利率合同在 2012 年確認業績，導致公司毛利率承壓，2012 年公司出現虧損，全年歸母凈利潤為-28.41 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 中興通訊中興通訊(763 HK)第三階段（第三階段（2014-2018，4G 時期，美國禁運影響突出）：時期，美國禁運影響突出）：2012 年 9 月2015 年 5 月：期間公司股價最大漲幅為 204%，主要系隨著公司較低毛利率訂單歷史包袱的出清，帶動業績企穩修復；以及 2014 年國內正式發布 4

22、G 牌照，4G 網絡建設快速推進，推動公司業績迎來拐點；此外 2014 年 7 月至 2015 年 6 月 A 股大盤整體漲勢較好，亦推動了公司股價上升。2015 年 6 月2018 年 11 月：本階段影響公司股價的核心變量為地緣政治因素。階段前期（2015 年 6 月2016 年 8 月）公司股價最大跌幅為 60%，一方面因 2015 年 6 月中旬起 A股市場經歷調整，另一方面主要系市場擔憂美國對公司及子公司出口管制或導致業績受損；而后續在美國商務部罰款靴子落地疊加 5G 提早發牌預期驅動情緒面回暖下，公司股價經歷的最大漲幅為 207%；2018 年再度因美國商務部對公司實施出口限制引發

23、市場擔憂，導致公司股價調整。第四階段（第四階段（2019 至今，至今，5G 時期，走出禁運陰霾，邁入戰略發展超越期）：時期，走出禁運陰霾，邁入戰略發展超越期）：2018 年 12 月后，影響公司股價的核心變量為 5G 網絡建設節奏及預期。其中 2018 年 12月2020 年 3 月公司股價最大漲幅為 150%，公司逐步走出禁運陰霾，國內 5G 網絡開啟部署，以及國內新基建的持續推進，公司業績持續提升。2020 年 4 月2021 年 5 月公司股價最大跌幅為 27%，主要系市場擔憂公司運營商業務毛利率在 5G 網絡建設初期行業競爭加劇、上游原材料成本較高背景下承壓，導致業績釋放不及預期；20

24、21 年 6 月2021 年 8 月：期間公司股價最大漲幅為54%，受益于2021年三大運營商5G集采啟動帶來情緒面的催化，以及公司 1Q21、2Q21 凈利潤高增長（同比增速分別為 179.7%、76.1%），此外行業競爭環境改善疊加上游供應鏈降本推進下公司綜合毛利率迎來修復。2021 年 9 月至今：期間公司股價最大跌幅為 59%，而公司凈利潤仍保持較快增長，公司股價表現與業績增長相背離主要系市場擔憂運營商 5G 投資或自 2022 年起下滑，引發市場對公司業績增長持續性的擔憂。但我們認為國內運營商整體資本開支總量將平穩，結構變化。公司在持續打磨產品技術競爭力、深化綜合服務能力的驅動下，有

25、望進一步提升市場份額，實現由主流供應商向核心供應商的邁進。圖表圖表1：中興通訊中興通訊 H 歷史股價復盤歷史股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%-60-50-40-30-20-100102030402004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-06

26、2016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06公司歸母凈利潤（億元）中興通訊H-漲跌幅恒生指數-漲跌幅2G時期時期3G時期時期4G時期時期5G時期時期 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 中興通訊中興通訊(763 HK)數字經濟筑路者，第一、二曲線書寫新篇章數字經濟筑路者，第一、二曲線書寫新篇章 領先通信信息解決方案提供商，開啟發展新篇章領先通信信息解決方案提供商，開啟發展新篇章 全球領先通信信息解決方案提供商，聚焦全球領先通信信息解決方案提供商

27、，聚焦ICT基礎設施?；A設施。1985年公司前身中興半導體成立，1997 年、2004 年公司分別于深交所 A 股、港交所 H 股上市。成立以來公司致力于為全球電信運營商、政企客戶和消費者提供創新的技術與產品解決方案，具體可分為四個階段：（1）19851994 年：發展數字交換機技術，打破國外壟斷；（2）19952007 年：自主研發 CDMA技術，并切入小靈通市場；（3）20082012 年：3G 集中建設期，公司國內、海外市場齊頭并進；（4）20132018 年：4G 集中建設期，運營商資本開支帶動產品需求景氣；（4）2019年至今：公司 2018 年管理層重組后實施恢復、發展、超越的三

28、步走戰略，2022 年為公司超越期開局之年，計劃夯實以有線、無線為主要產品的第一曲線業務的同時，發力服務器和存儲、終端、數字能源等為代表的第二曲線業務。圖表圖表2：中興通訊發展歷程中興通訊發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 國有控股授權經營，公司無實際控制人，核心團隊管理日常經營。國有控股授權經營，公司無實際控制人，核心團隊管理日常經營。公司 A、H 股同股同權，根據公司 2022 年半年報，截至 2022 年 6 月 30 日，公司第一大股東為深圳市中興新通訊設備有限公司，持股比例 21.28%，為公司控股股東。中興新通訊股東包括深圳市中興維先通設備有限公司、西安微電子技術研究所、深圳航

29、天廣宇工業有限公司、珠海國興?？瀑Y本管理中心，分別持股 49%、34%、14.5%和 2.5%。其中西安微電子隸屬中國航天電子技術研究院，屬于國有大型科研事業單位；航天廣宇隸屬航天科工深圳（集團）有限公司，屬于國有獨資企業，中興維先通是由創始人侯為貴先生及 38 名自然人持股，使得公司形成國有控股授權經營的經營模式，在股權比例上或治理結構上，中興新的任何股東均無法控制其財務及經營決策，故中興通訊不存在實際控制人。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 中興通訊中興通訊(763 HK)圖表圖表3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日

30、）資料來源：Wind，華泰研究 管理層技術管理層技術及管理及管理背景豐富。背景豐富。2018 年 6 月禁運事件后公司按照和解協議進行董事會和管理層改組，新管理層技術及管理背景豐富。董事長李自學 1987 年起從事微電子的研發工作，20102014 年歷任西安微電子技術研究所副所長長、黨委副書記、紀委書記、監事長，擁有豐富的行業從業及管理經驗?？偛眉鎴绦卸滦熳雨枤v任 GSM 產品線開發部程序員、科長，PS 開發部長，核心網產品總經理和分管海外業務，具備多年電信行業從業經驗和全球化視野。新管理層普遍具有豐富的業內從業和管理經驗，公司治理不斷改善。圖表圖表4：公司管理層簡介公司管理層簡介 姓名姓

31、名 職務職務 簡介簡介 李自學 董事長、執行董事 1987 年畢業于西安交通大學電子元件與材料專業，獲工學學士學位，具備研究員職稱。1987 年進入西安微電子技術研究所從事微電子技術的研發及管理工作，1987 年至 2010 年歷任技術員、副主任、混合集成電路事業部副部長、部長；2010 年至 2014 年歷任西安微電子技術研究所副所長、黨委副書記、紀委書記、監事長；2014 年至 2015 年任西安微電子技術研究所黨委書記兼紀委書記、監事長、副所長；2015 年至 2019 年 1 月任西安微電子技術研究所黨委書記兼副所長；2018 年 6 月至今任本公司董事長、執行董事。徐子陽 執行董事、

32、總裁 1994 年畢業于電子科技大學物理電子技術專業，獲得工學學士學位。1998 年加入中興通訊，1998 年至 2011 年歷任公司南京研發中心 GSM 產品線開發部程序員、科長，PS 開發部長，核心網產品線副總經理，核心網產品線總經理；2011 年至 2013 年任公司 MKT 四分部總經理分管歐美系統產品；2014 年至 2016 年任子公司中興通訊（德國）服務有限公司總經理；2016 年至 2018年 7 月任公司總裁助理及無線經營部 CCN 核心網產品線產品總經理；2018 年 7 月至今任公司總裁，2018 年 8 月至今任公司執行董事。顧軍營 執行董事、執行副總裁 2002 年畢

33、業于北京理工大學管理工程專業，獲工業工程碩士學位，具備研究員職稱。顧先生 1989 年至 2003 年歷任 211 廠工藝員、車間主任、處長、副廠長、副廠長兼副書記；2003 年至 2009 年歷任中國航天時代電子公司人力資源部部長/黨委工作部部長、經理部部長、總經理助理；2009 年至 2019 年 1 月在中國航天電子技術研究院任院長助理，同時兼任中國時代遠望科技有限公司董事、總經理；2017 年至 2019 年 1 月任上市公司航天時代電子技術股份有限公司副總裁。2018 年 6 月至今任公司執行董事，2018 年 7 月至今任本公司執行副總裁。王喜瑜 執行副總裁 1998 年畢業于北方

34、交通大學（現易名為“北京交通大學”）鐵道牽引電氣化與自動化專業，獲得工學碩士學位。于 1998 年加入中興通訊，1998 年至 2007 年歷任公司 CDMA 事業部工程師、項目經理、開發部長、副總經理等職；2008 年至 2016 年任公司無線經營部無線架構部部長兼無線研究院副院長、院長等職；2016 年至 2018 年 7 月擔任公司副 CTO 兼總裁助理。2018 年 7 月至今任公司執行副總裁。李瑩 執行副總裁兼財務總監 2002 年畢業于西安交通大學管理科學與工程專業，獲得管理學碩士學位。于 2002 年加入中興通訊，2002 年至 2018 年 1 月歷任公司成本戰略辦公室負責人、

35、物流財經部部長、產研財經部部長、財經管理部副部長、財經管理部副主任；2018 年 1 月至 2018年 7 月任財經管理部主任；2018 年 7 月至今任公司執行副總裁兼財務總監。謝峻石 執行副總裁 2001 年畢業于清華大學流體力學專業，獲得工學碩士學位；2001 年加入中興通訊，2001 年至 2018 年一直致力于公司國際市場開拓工作，2001 年至 2012 年歷任公司國際市場技術經理、歐洲南亞區域商務技術部經理、歐洲北美區域副總經理（主管 MKT）；2013 年任公司歐洲區域副總經理（主管終端、企業業務、運營）；2014 年至 2018 年 7 月任公司歐美區域 MKT 及方案部總經

36、理；2018 年 7 月至 2019 年 9 月任公司高級副總裁、首席運營官；2019 年 9 月至今任公司執行副總裁、首席運營官。丁建中 董事會秘書/公司秘書 管理學碩士，中國注冊會計師、中國注冊稅務師非執業會員。于 2003 年加入中興通訊，2003 年至 2019 年 3 月歷任公司本部事業部財務負責人、成本戰略辦公室負責人、工程服務經營部財務負責人、工程商務部副部長、商務中心副主任、財經管理部財經二部部長、供應鏈采購三部部長、工程服務經營部工程外包部主任；2019 年 4 月至今，任公司財務體系證券部主任；2019 年 7月至今，任公司董事會秘書；2019 年 11 月至今，任公司公司

37、秘書。資料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 中興通訊中興通訊(763 HK)公司主營業務主要公司主營業務主要包括包括運營商業務、政企業務和消費者業務運營商業務、政企業務和消費者業務。其中運營商業務聚焦運營商網絡演進需求，提供無線接入、有線接入、承載網絡、核心網、電信軟件系統與服務等創新技術和產品解決方案；政企業務聚焦政企客戶需求，基于“通訊網絡、物聯網、大數據、云計算”等產品，為政府以及企業提供各類信息化解決方案；消費者業務聚焦消費者的智能體驗，兼顧行業需求，開發、生產和銷售智能手機、移動數據終端、家庭信息終端、融合創新終端等產品，以及相

38、關的軟件應用與增值服務。圖表圖表5：公司主營業務公司主營業務 核心業務核心業務 解決方案與產品解決方案與產品 運營商業務 無線接入、千兆家庭寬帶、光網絡、數據網絡、分布式精準云、核心網、服務與數智化平臺、數字能源、服務器與存儲、分布式數據庫、5G 新業務、視頻業務、安全辦公、5G 視頻服務 政企業務 全域連接（企業網絡、企業光傳輸、政企無線專網），數智體驗（云電腦、視頻會議、視頻服務），極致算力（服務器與存儲、數據中心、分布式數據庫、操作系統、私有云）消費者業務 智能手機、移動互聯，智慧家庭 資料來源：公司官網，華泰研究 業務發展新篇章，第一曲線業務發展新篇章，第一曲線 CT 業務穩中求進，第

39、二曲線業務穩中求進，第二曲線 IT 等業務快速發展。等業務快速發展。2022 年為公司超越期開局之年，公司制定兩條曲線伴生發展的戰略，其中第一曲線業務是以傳統無線、有線產品為代表的 CT 業務，第二曲線業務是服務器及存儲、終端、數字能源、汽車電子等等基于公司原有 CT 業務的賽道作為突破口，沿著市場或客戶的優勢區域進行的戰略拓展。根據公司于 2022 年 4 月 21 日發布的投資者關系活動記錄表，公司計劃：1）第一曲線穩中求進，追求市占率進一步提升，預計在全球 5G 建設和公司產品競爭力提升下，第一曲線業務力爭保持 10%以上的穩定增長；2）第二曲線加速拓新，基于新基建、低碳等發展機遇快速成

40、長，有望實現 40%以上的同比增長，根據公司于 2022 年 8 月 30 日發布的投資者關系公告，公司第二曲線營收占比有望從 1H22 年的 20%增長至 2024 年的 30%。圖表圖表6：公司第一、二曲線業務齊發展公司第一、二曲線業務齊發展 資料來源：公司公告，華泰研究 第一、二曲線業務齊發力，公司業績穩健成長第一、二曲線業務齊發力，公司業績穩健成長 逐漸擺脫禁運事件包袱，業績持續回升。逐漸擺脫禁運事件包袱，業績持續回升。2018 年公司在中美貿易摩擦影響下業績承壓。制裁事件后伴隨新管理層戰略調整，公司經營業績逐漸改善，2021 年實現營業收入 1145.2億元，同比增長 12.9%，主

41、要系三大業務板塊均實現同比增長；實現歸母凈利潤 68.1 億元，同比增長 59.9%，主要系占比較高的運營商網絡毛利率同比改善驅動。1H22 公司國內國際兩大市場，運營商網絡、政企、消費者三大業務營收均實現同比兩位數增長，實現營業收入 598.2 億元，同比增長 12.7%，實現歸母凈利潤 45.7 億元，同比增長 12.7%。1H222024E第一曲線業務營收第二曲線業務營收20%30%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 中興通訊中興通訊(763 HK)圖表圖表7：中興通訊營業收入及同比增速中興通訊營業收入及同比增速 圖表圖表8：中興通訊歸母凈利潤及同比增速中興通

42、訊歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 營收結構：運營商業務占比保持在營收結構：運營商業務占比保持在 60%以上，政企、消費者業務持續開拓。以上，政企、消費者業務持續開拓。根據公司 2022年半年報，1H22 公司運營商網絡、政企業務、消費者業務營收占公司主營業務比重分別為64.7%、11.2%、24.1%，其中 20181H22 運營商業務營收占比保持 60%以上，為公司營收核心業務。未來隨著公司持續開拓政企、消費者等業務開拓，營收占比有望提升。圖表圖表9：1H22 公司主營業務營收結構公司主營業務營收結構 圖表圖表10：公司主營業務收入結構歷史變

43、化情況公司主營業務收入結構歷史變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2020 年以來運營商業務毛利率持續改善，推動公司綜合毛利率穩步上升。年以來運營商業務毛利率持續改善，推動公司綜合毛利率穩步上升。2020 年公司綜合毛利率同比下滑 5.6pct，主要系運營商網絡業務受國內 5G 建設初期，市場競爭以及上游供應鏈成本較高等因素的影響，業務毛利率同比下滑。2021 年以來隨著 5G 基站市場競爭格局改善，疊加上游供應鏈降本的持續推動，公司運營商網絡業務毛利率持續提升，推動公司綜合毛利率回升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004

44、006008001,0001,2001,400200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H22營業收入（億元）YoY（右軸）-300%-200%-100%0%100%200%300%-80-60-40-20020406080200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H22歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）64.7%11.2%24.1%運營商網絡政企業務消費者業

45、務02004006008001,0001,200201720182019202020211H22運營商網絡營收（億元）政企業務營收（億元）消費者業務營收（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 中興通訊中興通訊(763 HK)圖表圖表11：公司毛利率、凈利率歷史變動情況公司毛利率、凈利率歷史變動情況 圖表圖表12：20171H22 公司分板塊毛利率變動情況公司分板塊毛利率變動情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 費用端控制良好，持續加大研發投入。費用端控制良好，持續加大研發投入。公司銷售費用率方面，在公司營收提升以及海外差旅減少的影響

46、下，20171H22 銷售費用率逐年下滑；管理費用率方面，20172019 年受管理層持股計劃以及業務轉型影響有所提升，2020 年后公司利用數字化提高管理效率，驅動管理費用率逐年下滑；研發費用率方面，公司重視技術創新和研發投入以保持自身在核心技術上的優勢和競爭力，積極投入第一曲線的有線、無線以及第二曲線的終端業務、服務器業務、存儲業務、數字化轉型應用等方面的技術，研發費用率由 2017 年的 11.9%逐步提升至 1H22 的 17.0%。圖表圖表13：公司歷史費用率情況公司歷史費用率情況 資料來源：Wind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%20022003200

47、4200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H22毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020211H22運營商網絡毛利率政企業務毛利率消費者業務毛利率-5%0%5%10%15%20%201720182019202020211H22銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 中興通訊中興通訊(763 HK)份額提升份額提升+盈利能力改善，公司運營商業務穩步推進盈利能力改善

48、，公司運營商業務穩步推進 國內國內 5G 建設持續部署，“雙千兆”戰略加速有線網絡發展建設持續部署，“雙千兆”戰略加速有線網絡發展 運營商指引運營商指引 2022 年資本開支溫和增長。年資本開支溫和增長。根據運營商半年報數據，1H22 中國移動/中國電信實現 2022 年資本開支指引的 49.7%/44.8%，運營商指引 2022 年 CAPEX 溫和增長，2022年合計資本開支同比增長 4.1%（21 年：+1.88%yoy）。2022 年中國電信 CAPEX 指引為930 億，指引同比增長 7%；中國聯通表示 CAPEX 將適度提高，預計將與收入增幅相匹配；中國移動 2022 年 CAPE

49、X 指引為 1852 億元，指引同比增長 0.9%。資本開支結構方面，中國電信預計 2022 年 5G 資本開支 340 億元，同比下降 10.5%；中國移動預計 2022 年 5G相關資本開支約 1100 億元，同比下降 3.5%。圖表圖表14：運營商指引運營商指引 2022 年年 CAPEX 溫和增長溫和增長 資料來源：運營商公告，華泰研究 市場擔憂運營商市場擔憂運營商 5G 投資下滑或導致投資下滑或導致 5G 基站建設快速放緩，但我們認為基站建設快速放緩，但我們認為 5G 基站建設節奏基站建設節奏有望平穩推進有望平穩推進。2021 年 11 月發布的“十四五”信息通信行業發展規劃指出，要

50、加快 5G 獨立組網（SA）規?；渴?，逐步構建多頻段協同發展的 5G 網絡體系，適時開展 5G 毫米波網絡建設，到 2025 年，每萬人擁有 5G 基站數將從 2020 年的 5 個上升至 26 個。根據 2021 年第七次全國人口普查數據全國人口共 141,178 萬人；根據工信部數據，2021 年底全國共142.5萬基站，則我們測算到2025年5G基站總數將達367萬個，對應20222025年平均建設 56 萬個/年，結合工信部預計 2022 年新建 5G 基站 60 萬個，我們認為未來國內 5G 基站建設有望保持平穩推進，部署節奏預計較 4G 更為平滑。圖表圖表15：十四五期間新建十四

51、五期間新建 5G 基站數約為基站數約為 295 萬個萬個 第七次全國人口普查數據（萬人）141178 2025 年每萬人擁有 5G 基站數（個）26 預計 2025 年 5G 基站總數（萬個）367 2021 年底國內 5G 基站總數（萬個）142.5 預計 20222025 年平均 5G 基站建設（萬個/年）56 資料來源：工信部，“十四五”信息通信行業發展規劃，華泰研究預測 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002010201120122013201420152016

52、201720182019202020212022E中國移動中國電信中國聯通合計同比增速（右軸）(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 中興通訊中興通訊(763 HK)千兆光纖網絡全面部署，千兆光纖網絡全面部署，10GPON 迎快速發展。迎快速發展。2021 年 3 月，工信部發布“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年），推進以千兆光網和 5G 為代表的“雙千兆”網絡建設互促、應用優勢互補、創新業務融合?！笆奈濉毙畔⑼ㄐ判袠I發展規劃指出，將持續擴大千兆光纖網絡覆蓋范圍，推進城市及重點鄉鎮萬兆無源光網絡（10G-PON）設備規模部署，10G-PO

53、N 及以上端口數將從 2020 年的 320 萬個上升至 2025 年的 1200 萬個。此外，千兆光纖應用場景將持續豐富，開展千兆寬帶應用試點示范，推動云化虛擬現實（Cloud VR）、超高清視頻等新業務發展，引導用戶向千兆速率寬帶升級。根據工信部數據，截至 7 月末，具備千兆網絡服務能力的 10G PON 端口數達 1161 萬個，較 2021 年底凈增 375.7 萬個，千兆網絡建設加速推進。圖表圖表16：2021 年底固網寬帶千兆速率以上端口占比為年底固網寬帶千兆速率以上端口占比為 6.4%，潛在升級空間廣闊，潛在升級空間廣闊 資料來源：工信部，華泰研究 行業競爭格局向好，公司市場份額

54、有望持續提升行業競爭格局向好，公司市場份額有望持續提升 國內國內 5G 基站市場格局呈頭部集中趨勢?；臼袌龈窬殖暑^部集中趨勢。根據三大運營商采購與招標官網，2021 年電信&聯通聯合 5G 無線主設備集采中，中標前兩名的廠商合計市場份額達 92%，中國移動 5G 基站招標方面，中標前兩名的廠商合計市場份額分別達 86%/91%，均呈現頭部集中趨勢。中興通訊作為頭部主設備商市場地位穩固，在 2020/2021 年的中國移動 5G 無線主設備集采中市場份額分別達 28.71%/31%，份額穩健提升。我們認為公司在持續打磨產品技術競爭力、深化綜合服務能力的驅動下，有望進一步提升市場份額，實現由主流

55、供應商向核心供應商的邁進。圖表圖表17：中國移動國內中國移動國內 5G 基站招標份額基站招標份額 資料來源：C114，運營商官網，華泰研究 1.1%5.9%86.6%6.4%20M以下20-100M100-1000M1000M以上29%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年5G二期基站集采2021年5G 700MHz基站集采華為中興愛立信大唐移動諾基亞 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 中興通訊中興通訊(763 HK)競爭格局向好，運營商業務毛利率有望改善。競爭格局向好，運營商業務毛利率有望改善。1H22 公司運營商業

56、務營收達 387.21 億元，同比增長 10.5%，毛利率為 45.31%，同比提升 2.48pct，主要因板塊收入結構變動及持續優化成本。根據 8 月 23 日第一財經報道，華為創始人任正非在內部論壇文章中提到，未來華為應從追求規模轉向追求利潤和現金流，我們認為在我國通信無線主設備行業逐步注重盈利能力背景下，行業競爭環境有望進一步向好，公司運營商業務盈利能力有望延續改善。圖表圖表18：中興通訊運營商業務營收及同比增速中興通訊運營商業務營收及同比增速 圖表圖表19：中興通訊運營商業務板塊毛利率中興通訊運營商業務板塊毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 有線業務不斷

57、拓展，產品技術優勢領先有線業務不斷拓展，產品技術優勢領先。根據 2021 年 8 月 30 日投資者關系活動記錄表，截至 1H21 公司運營商業務固網產品市場份額約達 40%，數通產品高端路由器中標中國電信，實現較大市場突破，傳輸產品公司加大創新力度，力爭在超 100GOTN 產品實現市場份額提升。我們預計未來在傳輸速率提高背景下，公司有望依托技術優勢持續提升市場份額，成為運營商的核心供應商。根據公司半年報，光傳輸領域：智寬新光網構建云間互聯超寬、靈活、智慧的高速信息通道，公司榮獲NGON&DCIWorld“最佳數據中心連接設備商”大獎。業界首發單載波 1.2T 系統方案，配合 C+L 波段光

58、譜能夠實現單纖容量翻倍提升至 96T+，可以滿足未來 5-8 年業務發展對光網絡帶寬的需求。獨創 FlexShaping 靈活整形技術，實現超 100G 傳輸距離提升 30%，大幅降低超 100G 部署難度和升級成本。公司新一代緊湊型、城域邊緣 OTN 產品榮獲 2022 年Lightwave 光傳輸核心領域大獎；OTN 交叉年度市場份額排名全球前二，200G 端口發貨量全球前二。固網接入領域：公司 PONOLT 發貨量全球第一，光接入技術兩次榮獲國家科學技術進步二等獎。發布全球首臺精準 50GPON樣機，以及首款支持50GPON和WiFi7的 ONU原型機；OLT（光線路終端）首創基于 CL

59、OS 分布式架構、高端路由器平臺；光接入旗艦 TITAN 容量和集成度業界最強，集成度是業界兩倍；獨創嵌入式刀片服務器實現邊緣計算與接入設備融合，在山東聯通完成業界首個 OLT 內置 MEC 現網驗證，并榮獲 Layer123 全球大會創新獎、BBWF 創新獎；FTTR（全屋光纖組網）在國內 20 多個省份完成試點和商用。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800201720182019202020211H22運營商網絡營收（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017201820192020

60、20211H22運營商網絡毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 中興通訊中興通訊(763 HK)海外海外 5G 需求恢復，公司市場份額有望持續提升需求恢復，公司市場份額有望持續提升 海外海外 5G 建設此前受疫情影響放緩，未來疫情恢復有望帶動無線網絡投資增長。建設此前受疫情影響放緩，未來疫情恢復有望帶動無線網絡投資增長。根據 GSMA報告，截止 2022 年 1 月，全球已有 70 個國家或地區正式商用 5G，且計劃商用 5G 的國家或地區仍在持續擴張。GSMA預計 2025 年全球 5G 連接數將達到 20億，滲透率有望從 2021年的 8%提升至 25%

61、，預計 20222025 年全球運營商資本支出超過 6200 億美元，其中約85%將用于 5G 發展。圖表圖表20：海外海外 5G 建設保持擴張建設保持擴張 圖表圖表21：2025 年全球年全球 5G 連接數占比有望上升至連接數占比有望上升至 25%資料來源：GSMA，華泰研究 資料來源：GSMA，華泰研究 海外客戶不斷拓展，海外客戶不斷拓展，5G 時代有望憑借技術、供應鏈優勢進一步提升市場份額。時代有望憑借技術、供應鏈優勢進一步提升市場份額。2Q22 公司與泰國 AIS、孟加拉 Banglalink 等海外運營商簽署合作協議，在 5G 無線網絡等領域展開合作。根據 DellOro Group

62、 數據，1Q22 全球電信設備市場同比增長 4%-5%，主要系有線設備市場的強勁需求和無線設備市場的溫和增長，其中中興通訊市場份額自 2018 年制裁后的8%逐步上升至 1Q22 的 12%，已逐漸接近諾基亞與愛立信。伴隨公司海外業務持續聚焦提效與產品競爭力的不斷提升，公司市場份額有望進一步增長。圖表圖表22：全球通信設備商市場份額全球通信設備商市場份額 資料來源：DellOro Group，C114，華泰研究 14%20%58%8%20212G3G4G5G5%16%55%25%2025E2G3G4G5G 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 中興通訊中興通訊(76

63、3 HK)政企、消費者業務積極拓展，有望成為公司第二增長曲線政企、消費者業務積極拓展，有望成為公司第二增長曲線 數字經濟蓬勃發展，推動政企業務需求高增數字經濟蓬勃發展，推動政企業務需求高增 數字經濟包括數字產業化、產業數字化、數字化治理、數據價值化。數字經濟包括數字產業化、產業數字化、數字化治理、數據價值化。根據2021 年中國數字經濟發展白皮書，數字經濟是以數字化的知識和信息作為關鍵生產要素，以數字技術為核心驅動力量，以現代信息網絡為重要載體，通過數字技術與實體經濟深度融合，不斷提高經濟社會的數字化、網絡化、智能化水平，加速重構經濟發展與治理模式的新型經濟形態。第十四個五年規劃和 2035

64、年遠景目標綱要中提出，目標至 2025 年國內數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重由 2020 年的 7.8%提升至 10%。這也是首次提出數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重這一指標。圖表圖表23：數字經濟定義數字經濟定義 資料來源：2021 年中國數字經濟發展白皮書，華泰研究 政策助力數字經濟蓬勃發展，帶動政企應用需求持續高漲。政策助力數字經濟蓬勃發展，帶動政企應用需求持續高漲。隨著傳統產業數字化轉型，數字化效率提升規模進一步擴大，推動數字經濟整體規模持續增長。根據中國信通院數據，2021 年中國數字經濟市場規模為 45.5 萬億元，同比增長 16.1%，其中產業數字化、數字產業化規模

65、分別為 37.2、8.4 萬億元，同比分別增長 17.2%和 13.9%，產業數字化轉型持續向縱深加速發展。圖表圖表24：2021 年產業數字化、數字產業化同比增長年產業數字化、數字產業化同比增長 17.2%、13.9%資料來源：中國信通院，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025303540455020172018201920202021數字產業化市場規模（萬億元）產業數字化市場規模（萬億元）數字產業化增速（右軸）產業數字化增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 中興通訊中興通訊(763 HK)政策持續推進，

66、數字經濟發展動能加速釋放。政策持續推進，數字經濟發展動能加速釋放。2020 年以來，工業互聯網、數據中心、物聯網、5G 等基礎通信設施行業的相關政策陸續出臺，不斷推動數字經濟底層設施的建設和發展力度。2022 年 1 月，國務院發布“十四五”數字經濟發展規劃（以下簡稱“規劃”），部署了包括優化升級數字基礎設施、大力推進產業數字化轉型等在內的八方面重點任務。規劃中再次強調，至 2025 年國內數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重將由 2020 年的 7.8%提升至 10%。我們認為“十四五”期間我國數字經濟有望迎來深化應用，相關產業有望迎來發展新階段。圖表圖表25：數字經濟相關政策數字經濟相關

67、政策 政策文件名政策文件名 發布時間發布時間“數字經濟”相關內容“數字經濟”相關內容“十四五“數字經濟發展規劃 2022 年 1 月 建設高速泛在、天地一體、云網融合、智能敏捷、綠色低碳、安全可控的智能化綜合性數字信息基礎設施。有序推 進骨干網擴容，協同推進千兆光纖網絡和 5G 網絡基礎設施建設，推動 5G 商用部署和規模應用，前瞻布局第六代移動通信(6G)網絡技術儲備，加大 6G 技術研發支持力度，積極參與推動 6G 國際標準化工作。到 2025 年，數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到 10%，數據要素市場體系初步建立，產業數字化轉型邁上新臺階，數字產業化水平顯著提升，數字化公共服

68、務更加普惠均等，數字經濟治理體系更加完善。關于促進云網融合加快中小城市信息基礎設施建設的通知 2022 年 1 月 鼓勵中小城市結合發展需求和產業特點，構建高速、可靠、安全、彈性的“網絡+平臺+應用”服務體系，強化產業發展和社會治理數字化轉型支撐能力?！笆奈濉眹倚畔⒒巹?2021 年 12 月 培育工業電子商務、產業鏈金融等新業態，深入推進服務業數字化轉型，培育眾包設計、智慧物流、新零售等新增長點。加快制造業數字化轉型，發展多層次系統化工業互聯網平臺體系和創新應用?！笆奈濉毙畔⒒凸I化深度融合發展規劃 2021 年 11 月 以供給側結構性改革為主線，以智能制造為主攻方向，以數字化轉

69、型為主要抓手，推動工業互聯網創新發展，培育融合發展新模式新業態，加快重點行業領域數字化轉型，激發企業融合發展活力，打造數據驅動、軟件定義、平臺支撐、服務增值、智能主導的現代化產業體系。到 2025 年，工業互聯網平臺普及率達 45%，系統解決方案服務能力明顯增強，形成平臺企業賦能、大中小企業融通發展新格局?！笆奈濉贝髷祿a業發展規劃 2021 年 11 月“十四五”時期，大數據產業發展要以推動高質量發展為主題，以供給側結構性改革為主線，以釋放數據要素價值為導向，圍繞夯實產業發展基礎，著力推動數據資源高質量、技術創新高水平、基礎設施高效能，圍繞構建穩定高效產業鏈，著力提升產業供給能力和行業賦能

70、效應，統籌發展和安全，培育自主可控和開放合作的產業生態，打造數字經濟發展新優勢?！笆奈濉彪娮由虅瞻l展規劃 2021 年 10 月 推動電子商務全方位、全鏈條賦能傳統產業數字化轉型，形成更高水平供需動態平衡。支持自由貿易試驗區、自由貿易港、國家數字經濟創新發展試驗區、跨境電商綜試區、跨境電商零售進口試點、服務業擴大開放綜合試點示范等各類載體建設，探索電子商務領域開放創新。物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃(2021-2023 年)2021 年 10 月 推進物聯網新型基礎設施建設，充分發揮物聯網在推動數字經濟發展、賦能傳統產業轉型升級方面的重要作用。到 2023 年底，在國內主要城市初步建成物

71、聯網新型基礎設施，物聯網連接數突破 20 億，為物聯網、數字化產業蓬勃興起和全面發展賦能。新型數據中心發展三年行動計劃(2021-2023 年)2021 年 7 月 統籌推進新型數據中心發展，構建以新型數據中心為核心的智能算力生態體系，發揮對數字經濟的賦能和驅動作用。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021 年 3 月 迎接數字時代，激活數據要素潛能，推進網絡強國建設，加快建設數字經濟、數字社會、數字政府，以數字化轉型整體驅動生產方式、生活方式和治理方式變革。到 2025 年，數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到 10%。工業互聯網創新發展

72、行動計劃(2021-2023 年)2021 年 1 月 進一步完善新型基礎設施，提升技術創新能力，健全產業發展生態，著力解決工業互聯網發展中的深層次難點、通點問題，推動產業數字化，帶動產業數字化。關于支持新業態新模式健康發展，激活消費市場帶動擴大就業的意見 2020 年 7 月 支持新業態、新模式健康發展，激活消費市場帶動擴大就業，打造數字經濟新優勢。深入推進各行業各領域數字化轉型，著力提升數字化轉型公共服務能力和平臺“賦能”水平，推進普惠性“上云用數賦智”服務，增強轉型能力供給，促進企業聯動轉型、跨界合作，培育數字化新生態，提高轉型效益。關于推進“上云用數賦智“行動，培育新經濟發展實施方案

73、2020 年 4 月 大力培育數字經濟新業態，深入推進企業數字化轉型，打造數據供應鏈，以數據流引領物資流、人才流、技術流、資金流，形成產業鏈上下游和跨行業融合的數 字化生態體系，構建設備數字化-生產線數字化-車間數字化-工廠數字化-企業數字化-產業鏈數字化-數字化生態的典型范式。工業和信息化部辦公廳關于推動工業互聯網加快發展的通知 2020 年 3 月 改造升級工業互聯網內外網絡、增強完善工業互聯網標識體系，提升工業互聯網平臺核心能力、建設工業互聯網大數據中心、加快工業互聯網發展步伐。中小企業數字化賦能專項行動方案 2020 年 3 月 以新一代信息技術與應用為支撐，以提升中小企業應對危機能力

74、、夯實可持續發展基礎為目標，集聚一批面向中小企業的數字化服務商，培育推廣一批符合中小企業需求的數字化平臺、系統解決方案、產品和服務，助推中小企業通過數字化網絡化智能化賦能實現復工復產，增添發展后勁，提高發展質量。資料來源：國家發展改革委，工業和信息化部，中國政府網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 中興通訊中興通訊(763 HK)“東數西算”優化算力布局?！皷|數西算”優化算力布局。2021 年 5 月多部委聯合印發全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案，“東數西算”工程正啟動實施?！皷|數西算”作為國家重大戰略工程，包含數據中心心集群之間，以及

75、集群和主要城市之間的高速數據傳輸網絡建設，同時還涉及云網協同、算網融合和數據中心節能減排，能夠有效提升算力效率和能源效率，推進經濟平衡發展，加速數據跨域流通，助力“雙碳”目標達成，促進數字經濟高速且可持續發展。作為國家重點戰略工程，東數西算投資規模大，建設周期長，有望推動算力基礎設施市場持續增長。圖表圖表26：“東數西算”工程關鍵時間節點“東數西算”工程關鍵時間節點 時間時間 重要事件重要事件 2022 年 9 月 國家發展改革委就基礎設施建設有關情況舉行發布會，指出 8 個國家算力樞紐節點建設方案均進入深化實施階段，起步區新開工數據中心項目達到 60 余個，新建數據中心規模超過 110 萬標

76、準機架，項目總投資超過4000 億元，算力集聚效應初步顯現。2022 年 2 月“東數西算”工程正式全面啟動。2022 年 1 月 四部委聯合下文，同意在內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等地啟動建設國家算力樞紐節點。2021 年 12 月 國家發改委等四部門印發 貫徹落實碳達峰碳中和目標要求推動數據中心和 5G 等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案，進一步提到全國數據中心整體利用率明顯提升，西部數據中心利用率由 30%提高到 50%以上，東西部算力供需更為均衡。2021 年 9 月 發改委高技術司召開“東數西算”戰略推進座談會。2021 年 5 月 四部門聯合印發了全國一體化大數據中心協同創新體系算力

77、樞紐實施方案，明確提出布局全國算力網絡國家樞紐節點，啟動實施“東數西算”工程，構建國家算力網絡體系。2020 年 9 月 國家“東數西算”產業聯盟成立。資料來源：發展改革委網站，各地方政府官網，華泰研究 國內電信運營商國內電信運營商 CAPEX 向產業互聯網傾斜，產業數字化投入加大。向產業互聯網傾斜，產業數字化投入加大。運營商資本開支結構向產業互聯網傾斜。1H22 中國移動資本開支為 920 億元，同比增長 7%，其中，算力板塊投資 200 億元，中國移動預計 2022 年將投入 480 億用于算力網絡資本開支，其中數據中心將投入 58 億。1H22 中國聯通資本開支為 284 億元，同比增長

78、 98.5%，其中，用于移動網絡建設/家庭互聯網及固話/政企及創新服務/承載網及基礎設施建設的資本開支分別為37%/12%/19%/32%，中國聯通表示未來將加強東數西算數據中心投入，加大云計算領域投資，增加投入將主要用于寬帶千兆網絡部署和精品網絡建設。1H22 中國電信資本開支為417 億元，同比增長 54.25%，其中，產業數字化建設占比達 24.3%，中國電信預計 2022年產業數字化 CAPEX 占比預計提升至 30%，主要用于 IDC 建設和云資源。圖表圖表27：三大運營商資本開支及其增速三大運營商資本開支及其增速 資料來源：各公司公告，華泰研究 公司公司 ICT 技術積累深厚，政企

79、業務數字經濟相關產品布局完善。技術積累深厚，政企業務數字經濟相關產品布局完善。數字經濟快速發展下，網絡基礎設施及下游應用產品均有望實現長期增長。公司擁有 ICT 端到端的全棧核心能力的持續積累，以及產品、解決方案和系統化服務能力，面向數字產業化可提供網絡產品和算力產品，實現云網、算網能力高速發展，面向產業數字化中提供“可交易的數字化能力”，通過將數字基礎設施能力做“原子化”封裝，對云能力做“組件化”封裝，并結合場景應用再做二次創新，實現能力復用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 中興通訊中興通訊(763 HK)公司政企業務聚焦互聯網、金融、電力、交通、政務、工業

80、等公司政企業務聚焦互聯網、金融、電力、交通、政務、工業等，依托高效的數字基礎設施和基于云原生交易架構的“數字星云”，深耕行業數字化轉型，并全面參與東數西算等國家重大工程項目。產品方面，公司服務器及存儲、數據中心、企業網絡、視頻會議、云電腦、分布式數據庫等核心產品方案均在政企市場得到廣泛應用，逐步形成良好云網生態圈。其中，服務器及存儲、數據中心規模突破互聯網、金融行業頭部企業；分布式數據庫 GoldenDB已經在大型商業銀行核心系統穩定運行超過三年，獲評國產分布式數據庫金融行業第一品牌。5G 行業應用方面，公司成立礦山、冶金鋼鐵兩大細分行業特戰隊，以 5G 應用、IT、大數據助力行業數字化轉型。

81、圖表圖表28：公司政企業務重點產品進展公司政企業務重點產品進展 業務業務 業務進展業務進展 服務器及存儲 1H22 累計發貨量超 11 萬臺，同比增長近 140%。推出面向 ICT 融合的分布式精準云底座 TCF，支持全場景部署，滿足集中云管、邊緣運維的要求；通過異構硬件加速、軟硬件協同，提供了低時延、高帶寬、高算力的多樣化算力資源服務。數據中心 構建預制全模塊數據中心解決方案，交付周期縮短 40%，初期投資減少 30%，引領綠色、可靠、快速、智能的新型數據中心基礎設施建設；2022 年中標騰訊市場 MDC 集采獨家，突破中國電信集團等高壓直流產品集采，最大份額中標菲律賓DITO2022 年邊

82、緣數據中心項目。數據庫 自主創新研發商用成熟的分布式數據庫 GoldenDB，成為首個在國有大行核心業務系統投產的國產數據庫，助力國家開發銀行“新核心工程”投產；攜手河北移動打造核心數據庫自主可控樣板點；主導九項行業標準、八項課題及白皮書、七項行業測試規范相關工作。視頻終端、平臺、CDN、VR/AR 新技術 發布筆記本型云電腦產品 W600D，名片型云電腦產品 W100D 批量出貨；業界首創 vSTB（云化機頂盒）解決方案獲 BBWF“年度家庭客戶體驗方案”獎；視頻中臺在中國移動成功上線運行；視頻會議中標應急管理部項目；融合 CDN 產品全球局點超過 150 個，大視頻系統用戶容量超 2 億，

83、市場份額持續提升；XR 平臺支持超低延時、高精度實時云渲染的超高清 AR直播，具備業界領先的百萬平米級超大場景的 AR 空間計算能力。產業數字化 2022 年推出數字星云平臺，基于數字星云的智慧運營中心首批 100%通過信通院企業智慧運營服務能力評估。本集團為中信海直、南京港集團等大型企業提供數字化轉型頂層設計，同時在工業制造、冶金鋼鐵、交通、礦山、文旅、媒體等 15個行業發展了 500 多家合作伙伴，實現百余數字化轉型的創新應用。資料來源：公司 2022 年半年報，華泰研究 1H22 公司政企業務營收占比持續提升。公司政企業務營收占比持續提升。1H22 公司政務業務營收為 67.05 億元，

84、同比增長18.3%，主要系國內政企業務的持續增長。毛利率為 27.36%，同比下降 0.74pct，主要系國內政企業務毛利率下降。1H22 公司政企業務營收占比同比提升 0.5pct 至 11.2%，毛利占比同比提升 0.2pct 至 8.3%。伴隨著公司政企業務各產品持續發力，我們預計政企業務板塊營收占比有望穩步增長。圖表圖表29：中興通訊政企業務營收及同比增速中興通訊政企業務營收及同比增速 圖表圖表30：中興通訊政企業務營收占比中興通訊政企業務營收占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201

85、40201720182019202020211H22政企業務營收（億元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020211H22政企業務營收占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 中興通訊中興通訊(763 HK)圖表圖表31：中興通訊政企業務毛利及占比中興通訊政企業務毛利及占比 圖表圖表32：中興通訊政企業務板塊毛利率中興通訊政企業務板塊毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 全面整合中興微電子，布局芯片自研打造核心競爭力。全面整合中興微電子，布局芯片自研打造核心競爭力。26 年研發積累，全資控股

86、強化發展戰略。年研發積累，全資控股強化發展戰略。中興微電子前身為 1996 年成立的中興通訊 IC 設計部，于 2003 年正式獨立成子公司，是國內領先的芯片設計開發企業之一。經過 26 年的核心技術積累，研發設計能力國內領先，自主研發并成功商用的芯片達到 100 多種，研發人員超過 2000 人，已申請的芯片專利超過 4000 件，其中 PCT 國際專利超過 1800 件,5G芯片專利超過 200 件。根據公司 2021 年 11 月 9 日公告，中興通訊以發行股份方式購買恒健欣芯、匯通融信合計持有的公司控股子公司中興微電子 18.82%股權，新增股份于 2021年 11 月 10 日在深圳

87、交易所上市，定向增發后中興通訊合計持有中興微電子 100%股權。伴隨公司對中興微電子的全資控股，有利于進一步強化公司在芯片領域的發展戰略。圖表圖表33：中興微電子股權架構圖（截至中興微電子股權架構圖（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：公司公告，華泰研究 自主芯片研發設計能力領先，有效支撐產品競爭力。自主芯片研發設計能力領先，有效支撐產品競爭力。中興微電子提供無線通信、寬帶接入、光傳送、路由交換等領域的核心芯片及解決方案，在先進工藝設計、核心 IP、架構和封裝設計、數字化高效開發平臺等方面持續強化投入，已具備業界領先的芯片全流程設計能力。工藝制程方面，2018 年，中興主流

88、發貨產品工藝達到 28nm，核心芯片研發已突破 16/14nm先進制程，28nm 及以下先進工藝芯片出貨量占比達到 84。2019 年股東大會上，公司CEO 表，中興微電子已經實現通訊里面專用芯片的全部自主設計，熟練掌握 10nm 和 7nm的工藝，研發正在向 5nm 制程進發。0%2%4%6%8%10%12%0510152025303540201720182019202020211H22政企業務毛利（億元）毛利占比（右軸）26%26%27%27%28%28%29%29%30%201720182019202020211H22政企業務毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

89、閱讀。20 中興通訊中興通訊(763 HK)1H22 中興微凈利潤中興微凈利潤 9.37 億元，盈利能力持續提升。億元，盈利能力持續提升。根據中興通訊報告，中興微電子 2021年營收達 97.31億元，凈利潤達 8.46億元，同比增長超30%，占比中興通訊凈利潤達 12.0%；1H22 營收為 42.55 億元，凈利潤為 9.37 億元，同比增長 241.83%，占比中興通訊凈利潤達 20.6%，盈利能力持續提升。公司全面整合中興微電子后芯片業務與主營業務形成良好協同效應，有助于增強核心競爭優勢、降低供應成本，盈利能力有望進一步提升。圖表圖表34：中興微電子盈利能力持續提升中興微電子盈利能力持

90、續提升 資料來源：公司公告，華泰研究 服務器和存儲業務突破重點客戶，業績有望快速增長服務器和存儲業務突破重點客戶，業績有望快速增長 服務器及存儲產品豐富，持續研發投入鑄就卓越性能。服務器及存儲產品豐富，持續研發投入鑄就卓越性能。公司在服務器與存儲領域堅持“軟硬結合”的自主研發策略，形成了低端到高端產品矩陣的全面覆蓋，公司服務器產品包括Intel 通用服務器、AMD 通用服務器、Intel GPU 服務器和基于國產海光/飛騰芯片的創新服務器，存儲產品包括全閃、混閃存儲系統等。中興通訊憑借在傳統 ICT 及 IT 領域 30 多年的精耕細作，已經具有了完整的產業鏈布局，已申請 1200 多項發明專

91、利，90%以上為具有高度權利穩定性和技術品質的發明專利，技術實力領先。根據公司官網 6 月 30 日消息，公司獲 Frost&Sulliva“2021 年度全球服務器產品創新獎”，自主研發的新一代 R5300 G4X 兩路服務器刷新 SPECCPU 浮點運算和整形運算性能測試成績新的世界紀錄，多年持續研發投入鑄就服務器產品卓越性能。圖表圖表35：中興通訊服務器產品中興通訊服務器產品 圖表圖表36：公司公司 R5300 G4X 兩路服務器刷新兩路服務器刷新 SPECCPU 世界紀錄世界紀錄 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 020406080100120中興微電子營收（

92、億元）中興微電子凈利潤（億元）2021年1H22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 中興通訊中興通訊(763 HK)1H22 中興通訊服務器收入同比增長中興通訊服務器收入同比增長 150.57%。根據 IDC 數據，1H22 中興通訊服務器收入達 5.72 億美元，同比增長 150.57%。根據公司 2022 年 8 月 30 日投資者關系活動記錄表，1H22 公司服務器及存儲營收同比增長超 50%，全球累計發貨量超 11 萬臺，同比增長近140%。主要系 1）國內運營商市場，公司在服務器集采的多個標包中位列前兩名；2）國內政企市場，公司服務器規模突破互聯網、金

93、融行業頭部企業。根據 IDC 數據，1Q22 中國服務器市場規模達 70.5 億美元，同比增長 12.4%，其中中興通訊市場份額占比 4.51%，同比提升 2.14pct，達 2016 年以來歷史最高市占率。圖表圖表37：1H22 中興通訊服務器收入同比增長中興通訊服務器收入同比增長 150.57%資料來源：IDC，華泰研究 圖表圖表38：2Q22 中國服務器市場規模同比增長中國服務器市場規模同比增長 12.4%圖表圖表39：2Q22 中興市場份額同比提升中興市場份額同比提升 2.14pct 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 運營商市場：把握云網轉型機遇，服務器集采份額持

94、續提升。運營商市場：把握云網轉型機遇，服務器集采份額持續提升。2022 年國內三大運營商云網轉型戰略下，運營商資本開支結構中 5G 投資同比有所下降，而以算力基礎設施為代表的產業數字化相關投資增長明顯。公司定位于與運營商云網轉型“和合共生”，深度結合自身基礎的 ICT 設備能力、軟件開發能力、集成創新能力與運營商云網轉型需求，在云網融合、算網融合的關鍵點上發力，提供服務器及存儲、數據庫、數據中心等產品和解決方案。目前公司已成為運營商 PC 服務器產品主力供應商之一，在多個標包中份額位居前列。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700

95、800900201720182019202020211H22公司服務器營收（百萬美元）同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2國內服務器市場規模(百萬美元)同比（右軸）0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22

96、017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2華為新華三浪潮CiscoDell曙光聯想中興ODMIBM超聚變（Xfusion）Other 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 中興通訊中興通訊(763 HK)圖表圖表40：運營商運營商 PC 服務器中標結果服務器中標結果 項目項目 集采規模（臺）集采規模（臺）集采金額（億元）集采金額（億元）各廠商中標份額各廠商中標份額 中國移動

97、 2018 年 PC 服務器集采（第一批次）85772 72.4 華為（45%），烽火（27%），中興（27%），曙光（9%），浪潮（8%），中移全通（7%）中國移動 2018 年 PC 服務器集采（第二批次）67519 52.8 華為（50%），浪潮（20%），烽火（13%），曙光（4%），中移全通（9%）中國移動 2018 年 PC 服務器集采（第二批次-計算型服務器 2 檔）20000 8.37 中興（70%），浪潮（30%）中國移動20192020年PC服務器集采（第一批次）80676 43.8 中興（43%），華為（20%），浪潮（14%），烽火（9%），中科可控（8%），中移全通（

98、3%）中國移動 2019 年集中網絡云資源池二期工程 PC 服務器集采 32700 10.3 新華三（61%），華為（39%）中國移動 2020 年 PC 服務器集采 138272 79.6 中興（35%），華為（30%），中移全通（24%），中科可控（7%），烽火（4%）中國移動20212022年PC服務器集采（網絡云標包）14536 6.8 中興（70%），新華三（30%）中國移動20212022年PC服務器集采（第一批次）（未完全開標）112602 72.4 超聚變（31%），中興（24%），新華三（16%），浪潮（15%），烽火（7%），中科可控（4%），紫光華山（3%）中國電信202

99、2-2023年服務器集采 200000 131.1 中興（28%），紫光華山（26%），浪潮（14%），超聚變（9%），烽火（6%），曙光（2%），其他（15%）備注：中移全通為新華三產品代理，各廠商中標份額按報價*中標份額測算 資料來源：運營商采招網，華泰研究 政企市場：互聯網、金融行業頭部客戶重點突破，產品份額有望快速提高。政企市場：互聯網、金融行業頭部客戶重點突破，產品份額有望快速提高。根據公司官網信息，公司已在工信部，教育部，國家電網，南方電網，國家高速，智慧城市，阿里巴巴，百度，郵儲銀行，招商銀行等頭部政企客戶擁有成熟應用案例。我們認為未來伴隨公司市場格局持續突破、渠道和生態建設逐步

100、完善，公司服務器和存儲產品有望保持快速發展，貢獻規模增量。分布式數據庫市場商用領先，有望受益基礎軟件國產化分布式數據庫市場商用領先，有望受益基礎軟件國產化 全球數據量預計保持快速增長，帶動分布式數據庫需求提升。全球數據量預計保持快速增長，帶動分布式數據庫需求提升。分布式數據庫指利用高速計算機網絡連接物理上分散的多個數據存儲單元，組成一個邏輯上統一的數據庫，以獲取更大的存儲容量和更高的并發訪問量。當前伴隨各類智能物聯設備的推廣以及云計算的進一步應用，全球數據產生量不斷上升，根據 IDC 預測，全球數據量有望從 2021 年的 54ZB 增長至 2025 年的 163ZB，對應期間 CAGR=31

101、.8%。隨著數據量上升，大數據分析的需求逐步顯現，傳統的關系型數據庫在高并發、分析等方面存在一定的劣勢，應運而生的分布式數據庫能夠較好的滿足大數據分析的需求，或形成數據庫市場新的增量，根據 Gartner 預測，全球數據庫管理系統市場規模有望由2021年的800億美元增長至2024年的1000億美元。圖表圖表41：全球數據庫管理系統市場規模全球數據庫管理系統市場規模 圖表圖表42：全球全球數據量數據量 資料來源：Gartner，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 02004006008001,0001,2002007201820212024E全球數據庫市場規模（億美元）02040608010

102、0120140160180201720182019202020212025E全球數據量（ZB）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 中興通訊中興通訊(763 HK)信創政策推動下，數據庫等基礎軟件國產替代空間廣闊。信創政策推動下，數據庫等基礎軟件國產替代空間廣闊。2021 年 11 月，工信部相繼發布工業綠色、軟件和信息技術服務業、信息化和工業化融合、大數據產業等“十四五”發展規劃，鼓勵軟件及相關行業發展的同時，也對綠色發展、產品迭代及技術創新方面提出了新的要求。12 月，第八屆全國人大常委通過中華人民共和國科學技術進步法，首次對政府統籌采購科技創新產品進行規定。國

103、家政策的支持與行業規范新要求的提出，促進軟件行業可持續發展。2022 年，深圳和北京先后出臺信創產業扶持政策，其中深圳市發改委發布的 關于促進消費持續恢復的若干措施明確指出，新增關鍵信息基礎設施中信創產品的采購比例，黨政機關、國資國企不低于 40%。圖表圖表43：2021 年以來信創支持政策年以來信創支持政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 重點內容解讀重點內容解讀 2021 年 11 月 工信部“十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃 提出要壯大信息技術應用創新體系。開展軟件、硬件、應用和服務的一體化適配，逐步完善技術和產品日系。推動軟件企業建立質量全生命周期保障機制，通

104、過開展信息技術應用創新產品測試，促進技術創新和產品迭代。2021 年 11 月 工信部“十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃 鼓勵提升企業信息技術應用能力；提升關鍵核心技術支撐能力，開展人工智能、區塊鏈、數字孿生等前沿關鍵技術攻關，突破核心電子元器件、基礎軟件等核心技術瓶頸，加快數字產業進程。2021 年 12 月 全國人大 中華人民共和國科學技術進步法 對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買，不得以商業業績為由予以限制；政府采購的產品尚待研究開發的，通過訂購方式實施。采購人應

105、當優先采用競爭性方式確定科學技術研究開發機構、高等學?；蛘咂髽I進行研究開發，產品研發合格后按約定采購。2022 年 3 月 深圳市發展和改革委員會、深圳市商務局、深圳市工業和信息化局等聯合印發 關于促進消費持續恢復的若干措施 制定信創產品推薦目錄，組織開展對接交流會，對采購 50 萬元以上、符合條件的用戶單位，按采購額的 3%給予補貼。原則上新增辦公系統、業務系統中信創產品的采購比例，金融、能源、教育、醫療、電信、交通等重點領域不低于 20%；新增關鍵信息基礎設施中信創產品的采購比例，黨政機關、國資國企不低于 40%。2022 年 7 月 北京市經濟和信息化局 北京市推動軟件和信息服務業高質量

106、發展的若干政策措(征求意見稿)支持產品研發方面，支持新技術新產品研發，圍繞基礎軟件、工業軟件等重點領域組織市級科技重大轉向；支持軟件產品首試首用，形成關鍵核心技術產品供給清單和需求清單，搭建關鍵核心技術產品示范應用對接平臺。支持產業數字基礎方面，支持構建城市算力中心體系，支持共性技術平臺建設。資料來源：中國政府網，工信部，華泰研究 GoldenDB 技術積累深厚，重點行業領先優勢持續推進。技術積累深厚，重點行業領先優勢持續推進。中興通訊基于近 20 年的數據庫技術積累，自主創新研發分布式數據庫 GoldenDB。根據公司官網，截至 2021 年，GoldenDB實現 3 億+用戶規模、3 億+

107、筆日均交易，實現 10 萬億累計交易額。商用方面，公司 GoldenDB商用覆蓋國有大行、股份制、農信聯社、城商、農商全系列，成為首個在國有大行核心業務系統投產的國產數據庫，助力國家開發銀行“新核心工程”投產；并布局運營商市場，攜手河北移動打造核心數據庫自主可控樣板點；此外，GoldenDB 積極推進國產數據庫的行業標準及生態建設，主導九項行業標準、八項課題及白皮書、七項行業測試規范相關工作。根據 Frost&Sullivan 聯合頭豹研究院發布 2020 年中國金融級分布式數據庫市場報告，中興通訊 GoldenDB 位居中國金融級分布式數據庫領導者象限第一位置，成為國產分布式數據庫金融行業第

108、一品牌。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 中興通訊中興通訊(763 HK)終端業務“終端業務“1+2+N”布局，產品”布局，產品+品牌品牌+渠道持續發力渠道持續發力 終端業務以手機為核心，圍繞個人與家庭數據及智能周邊生態場景形成“終端業務以手機為核心，圍繞個人與家庭數據及智能周邊生態場景形成“1+2+N”發展格”發展格局。局。中興通訊終端業務主要包括智能手機、移動互聯以及智慧家庭：1）智能手機方面，公司錨定影像、屏幕兩大發力點，引領行業創新。努比亞 Nubia Z40Pro獨家定制光學 35mm 人文影像和星空攝影進階，獲得 MWC 2022 最佳智能手機稱號；

109、在業界率先采用融合計算影像技術，發布三主攝四陣列融合計算影像手機中興 Axon30 Ultra，實現多主攝移動影像。1H22 海外市場手機收入同比增長近 40%；2）移動互聯方面，公司憑借 5G 產品優勢持續引領全球運營商市場，其中 2022 年上半年5GFWA 與 CPE 全球累計出貨量超 200 萬臺；中興騏驥路由器 AX3000 Pro、AX5400獲得 iF Design Award 2022 設計大獎，最高增益天線的 CPE 全球首發，在車載 IoT 領域與多家汽車企業達成戰略合作并啟動商用項目，公司移動互聯產品保持市場占有率第一；3）智慧家庭方面，家庭信息終端產品包括 ONT（光貓

110、）、機頂盒和泛智能終端，1H22 公司家庭信息終端實現跨越式增長，PON CPE 發貨量全球第一，機頂盒市場份額持續領先，其中 IP 機頂盒穩居全球第一。圖表圖表44：“1+2+N”發展格局”發展格局 資料來源：中興通訊官網，華泰研究 手機“產品手機“產品+品牌品牌+渠道”持續發力，推動終端業務持續增長。渠道”持續發力，推動終端業務持續增長。1H22 公司消費者業務營收達143.92 億元，同比增長 16.5%，主要受益于家庭信息終端快速增長、海外市場手機收入同比增長近 40%及移動互聯產品保持市場占有率第一。智能手機方面，公司堅持在“產品+品牌+渠道”上發力，1）產品方面在顯示和影像兩方面打

111、造特色；2）品牌方面，公司旗下包括中興、努比亞、紅魔三大品牌，中興 Axon、Blade、S 分別面向中、高、低端機型，努比亞 Z 系列注重攝像技術，紅魔以打造最頂尖的國內游戲手機品牌為目標；3）渠道建設方面，公司 2021 年底建成超 6 千個渠道伙伴，推動業績快速的增長。家庭信息終端隨著10GPON、WFi6 和 8K 視頻技術的迭代，總體需求規?；痉€定，同時新技術迭代有助于家庭終端產品銷售單價提升，業績規模有望進一步擴張。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 中興通訊中興通訊(763 HK)圖表圖表45：中興通訊消費者業務營收及同比增速中興通訊消費者業務營收

112、及同比增速 圖表圖表46：中興通訊消費者業務板塊毛利率中興通訊消費者業務板塊毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 領先領先 ICT 技術積累，形成消費者產品核心競爭力。技術積累，形成消費者產品核心競爭力。公司 1998 年進軍手機市場，2010 年手機出貨量進入全球前五，具備多年產品研發能力，歷史底蘊深厚。在芯片領域，公司在先進工藝設計、核心 IP、架構和封裝設計、數字化高效開發平臺等方面持續強化投入，具備業界領先的芯片全流程設計能力；在操作系統領域，公司歷經 21 年的自主研發，在內核、虛擬化、研發工具等核心技術和商用落地上取得一系列成果，系統的實時性、可靠性、

113、安全性處于業界領先水平。公司領先 ICT 領域技術賦能消費者業務，2019 年發布國內第一款5G 手機 Axon 10 Pro 5G，2021 年發布全球首款全面屏高端旗艦機 Axon 30。整合終端業務形成“大終端”，構建全場景智慧生態。整合終端業務形成“大終端”，構建全場景智慧生態。公司強調消費者業務是端到端完整通信解決方案的重要組成部分，也是支撐未來業務增長的方向之一。未來伴隨手機在移動互聯生態中的核心地位不斷強化，有望推動個人及家庭產品的銷售落地，促進周邊生態發展。我們認為，未來公司有望逐步整合手機、移動互聯、終端芯片模組及生態能力形成“大終端”，覆蓋生活、娛樂、辦公、教育等重要場景，

114、構建全場景智慧生態。在此背景下，公司有望依托技術積累和產品研發能力持續創新，以及品牌、渠道、市場策略的支持，推動業績快速增長。進軍產業數字化，有望成為業績增長的新引擎進軍產業數字化，有望成為業績增長的新引擎 公司基于現有 ICT 技術、產品和市場積累，外延至 5G 行業應用、汽車電子、數字能源等重點領域加速拓展，陸續成立汽車電子產品線、數字能源經營部和礦山、冶金鋼鐵行業特戰隊等，在研發投入、產品布局、組織架構、渠道建設等方面充分支持，未來有望成為公司業績增長新引擎。智能化趨勢推動汽車電子市場規模保持增長。智能化趨勢推動汽車電子市場規模保持增長。汽車電子是車體汽車電子控制裝置和車載汽車電子控制裝

115、置的總稱。在汽車自動化、智能化、網聯化的發展趨勢下，單車汽車電子成本持續提升，推動汽車電子市場規模保持擴張。根據智研咨詢預計，2030 年汽車電子占整車制造成本比重將從 2020 年的 34.3%提升至 49.6%。根據中商產業研究院數據，2021 年我國汽車電子市場規模約為 1104 億美元，預計 2022 年有望達到 1181億美元，同比增長 7%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350400201720182019202020211H22消費者業務營收（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%20172018201

116、9202020211H22消費者業務毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 中興通訊中興通訊(763 HK)圖表圖表47：1950-2030 年汽車電子占整車制造成本比重情況年汽車電子占整車制造成本比重情況 圖表圖表48：中國汽車電子市場規模中國汽車電子市場規模 資料來源：智研咨詢，華泰研究 資料來源：中商產業研究院，華泰研究 公司公司在汽車電子在汽車電子布局多年，定位“數字汽車基礎能力、核心部件提供商”。布局多年，定位“數字汽車基礎能力、核心部件提供商”。公司于 2014年成立子公司中興新能源進軍新能源汽車充電技術，目前旗下已包括中興通訊（5G、C-V2X

117、車聯網、云計算、邊緣計算）、中興新能源（無線充電、充電模塊）、中興新支點（三大操作系統）和中興智能汽車有限公司（整車）、英博超算（自動駕駛）等業務布局。2021 年 3 月公司成立汽車電子產品線，設立汽車電子團隊，將汽車電子業務定位為數字汽車基礎能力、核心部件提供商，智能網聯產品和方案提供商，產品包括汽車電子相關芯片、基礎軟硬件平臺、智能駕駛算法、車路協同的智能網聯產品等。與一汽、上汽頭部車企建立緊密聯系，與一汽、上汽頭部車企建立緊密聯系，芯片、車用操作系統、車用模組等產品芯片、車用操作系統、車用模組等產品不斷布不斷布局。局。公司 ICT 研發投入多年，具備領先芯片、模組、操作系統、硬件規劃以

118、及軟件研發能力，根據公司官網，中興通訊已與一汽、上汽等頭部車企在核心技術領域戰略合作。根據2022 年 8 月 30 日投資者關系活動記錄表及中興通訊“創興日”主題活動，操作系統方面，中興力求實現車用操作系統國產化替代，推出的 GoldenOS 操作系統可有效解決汽車系統架構復雜以及芯片適配等問題，已陸續與上汽、長安、一汽等車廠合作，目前已具備量產經驗；智能網聯方面，公司已形成 5G+C-V2X 芯片模組、TBOX/OBU 車載終端、路側 RSU 設備、邊緣計算 MEC 設備以及 V2X 基礎云控平臺等完善端到端解決方案，車載終端產品全球市場累積出貨已超百萬臺；智能部件方面，公司在域控制器、4

119、D 毫米波雷達進行布局。我們認為伴隨汽車智能化發展趨勢，汽車電子在未來 3-5 年有望為公司帶來新的業績增長點 圖表圖表49：中興通訊汽車電子業務產品中興通訊汽車電子業務產品 資料來源：2022 年 8 月 30 日投資者關系活動記錄表，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%19501960197019801990200020102020 2030E汽車電子占整車制造成本比重0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E中國汽車電子市場規模

120、（億美元）yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 中興通訊中興通訊(763 HK)5G 行業應用快速落地，市場空間廣闊。行業應用快速落地，市場空間廣闊。在數字經濟的推動下，行業數字化轉型為大勢所趨，智能礦山、冶金鋼鐵等行業數字化轉型需求迫切。智能礦山方面，根據安永發布的智慧賦能煤炭產業新萬億市場，我國煤礦智能化建設將創造萬億級市場；冶金鋼鐵方面，工信部、發改委、生態環境部聯合發布的關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見要求，到 2025 年，鋼鐵行業研發投入強度力爭達到 1.5%，關鍵工序數控化率達到 80%左右，生產設備數字化率達到 55%，打造 30

121、家以上智能工廠，2020 年我國鋼鐵行業的企業數字化率僅 30%，市場空間廣闊。公司聚焦商業邏輯成立的重點行業，有序地推進礦山、冶金鋼鐵等行業落地公司聚焦商業邏輯成立的重點行業，有序地推進礦山、冶金鋼鐵等行業落地。隨著隨著 5G 應用的逐步成熟和規模推廣，應用的逐步成熟和規模推廣，5G+行業應用有望成為公司重要的增長點。行業應用有望成為公司重要的增長點。2022 年公司推出數字星云平臺，為企業數字化轉型提供快速靈活定制方案，在工業制造、冶金鋼鐵、交通、礦山、文旅、媒體等 15 個行業發展了 500 多家合作伙伴，實現百余數字化轉型的創新應用：1）工業方面，公司實現“用 5G 制造 5G”，在南

122、京濱江智能制造基地已上線 16 類、60 余項 5G+工業融合創新應用，并在格力電器、晶澳太陽能、三一重工、博世、重慶長安汽車、得力集團等企業進行復制。2）冶金鋼鐵方面，公司推出推出 5G 智慧鋼鐵獨立專網 2.0 方案，助力鞍鋼集團、寶鋼湛江鋼鐵、武漢鋼鐵、云南神火等行業龍頭應用創新和數字化建設。3）能源方面，公司發布“天工”網絡解決方案，聯合中煤科工集團發布全球首款 700M 本安型基站，攜手運營商助力山能集團、中煤能源集團、陜煤集團等頭部企業進行 5G 智能綜采、掘進等創新應用實踐。本集團聯合南方電網、中國移動實現業界首個 5G R16高精度授時配電網業務、首個商用電網專用切片、首個 5

123、G 差動保護業務；助力國網山東電力建成國內首套省域 5G 電力示范網。4）交通方面，公司聯合廣州鐵路局部署 5G+高鐵線路視頻上車輔助預視系統，助力鐵路安全駕駛；在天津港實現 5G 岸橋遠控、5G 智能理貨、5G 智能無人集卡、5G 智能加解鎖站四項業務常態化商用。5）網絡安全方面，公司業界首發量子融合密鑰管理系統，并在重慶璧山量子可信云項目正式商用；創新推出 5G 專網終端及資產安全管理方案，為中國電信天翼安全公司 5G 資產安全服務；推出政務云場景數據安全方案，為湖南打造全國首個三地四中心省級政務云的同時，提供跨層級、跨地域、跨部門的數據服務。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

124、務必一起閱讀。28 中興通訊中興通訊(763 HK)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 營收方面，2019/2020/2021 年公司營收分別為 907.37/1,014.51/1,145.22 億元，同比增速分別為 6.11%/11.81%/12.88%；歸母凈利潤方面，20192021 年公司歸母凈利潤分別為51.48/42.60/68.13 億元，同比增速分別為-173.71%/-17.25%/59.94%，2021 年歸母凈利潤增速轉為正。毛利率方面，公司2019/2020/2021綜合毛利率分別為37.17%/31.61%/35.24%。我們預計 20222024 年公司

125、營收分別為 1,312.84/1,458.01/1,616.64 億元，同比增速分別為 14.64%/11.06%/10.88%；歸母凈利潤分別為 88.57/106.97/123.43 億元，同比增速分別為 30.00%/20.77%/15.39%；綜合毛利率分別為 37.25%/37.63%/37.56%，未來隨著通信設備市場格局逐步清晰以及公司對技術和供應鏈的不斷改善，公司的毛利率未來還有望持續提升。拆分來看，公司主營業務可分為運營商業務、消費者業務及政企業務三類，我們對各板塊主要假設如下：運營商業務運營商業務：2019/2020/2021 年公司運營商業務營收分別為 665.84/74

126、0.18/757.12 億元，同比增速分別為 16.66%/11.16%/2.29%，占總營收比重分別為 73.38%/72.96%/66.11%。板塊營收的持續增長主要系國內 5G 網絡建設的持續推進。展望未來，我們認為國內 5G 基站建設節奏有望平穩推進。根據我們的測算，國內 5G 基站于 20222025 年平均建設 56萬個/年（工信部預計 2022 年新建 5G 基站 60 萬個），有望保持平穩推進。另一方面，公司在持續打磨產品技術競爭力、深化綜合服務能力的驅動下，有望進一步提升市場份額，實現由主流供應商向核心供應商的邁進。此外在我國雙千兆戰略持續推進下，運營商在有線網絡的投入有望不

127、斷提升。公司有望加碼有線業務布局，打造運營商業務新的營收規模增長點。我們假設 20222024 年板塊營收分別為 814.33/833.01/856.18 億元，同比增速分別為 7.56%/2.29%/2.78%。毛利率方面，2019/2020/2021 年板塊毛利率分別為 42.61%/33.79%/42.45%，其中 2020年板塊毛利率下滑主要系 5G 建設初期行業競爭環境較為激烈，且上游供應鏈技術尚未成熟導致成本較高；2021 毛利率較 2020 年明顯提升，主要系通信設備市場競爭環境的改善以及產業鏈上游降本的持續推進。我們認為伴隨行業競爭環境的進一步向好，公司運營商網絡業務的毛利率有

128、望延續提升態勢，我們預計 20222024 年運營商業務毛利率分別為45.00%/46.00%/47.00%。政企業務政企業務：2019/2020/2021 年公司政企業務營收分別為 91.55/112.72/130.79 億元，同比增速分別為-0.79%/23.12%/16.03%，占總營收比重分別為 10.09%/11.11%/11.42%，呈現穩步提升態勢。公司服務器及存儲、數據中心、企業網絡、視頻會議、云電腦、分布式數據庫等核心產品方案均在政企市場得到廣泛應用，逐步形成良好云網生態圈。其中，服務器及存儲、數據中心規模突破互聯網、金融行業頭部企業；分布式數據庫 GoldenDB 已經在大

129、型商業銀行核心系統穩定運行超過三年，獲評國產分布式數據庫金融行業第一品牌。在5G 行業應用方面，本集團成立礦山、冶金鋼鐵兩大細分行業特戰隊，以 5G 應用、IT、大數據助力行業數字化轉型。我們認為公司政企業務有望在服務器、數據中心等業務快速增長驅動下，板塊營收有望保持快速增長。我們假設 20222024 年板塊營收分別為171.31/221.53/278.25 億元，同比增速分別為 30.98%/29.31%/25.60%，對應 20222024年板塊營收占比分別為 13.05%/15.19%/17.21%。毛利率方面，2019/2020/2021 年板塊毛利率分別為 29.16%/28.82

130、%/27.05%，毛利率呈現下降趨勢，我們判斷主要系業務營收結構影響，以及上游核心原材料成本上升影響。我們認為隨著公司自研芯片的逐步導入、上游原材料供給緊缺緩解，以及業務規模效應的逐步顯現，板塊毛利率有望企穩回升，我們預計 20222024 年板塊毛利率分別為29.00%/31.00%/32.00%，對 應2022 2024年 板 塊 毛 利 占 比 分 別 為10.16%/12.52%/14.66%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 中興通訊中興通訊(763 HK)消費者業務消費者業務：2019/2020/2021 年公司消費者業務營收分別為 149.97/1

131、61.60/257.31 億元，同比增速分別為-21.93%/7.76%/59.22%，占總營收比重分別為 16.53%/15.93%/22.47%。2021年業務營收取得快速增長，我們判斷主要系公司手機、家庭信息終端等產品營收的快速增長。未來公司消費者業務將以手機為核心，圍繞個人數據和家庭數據及智能周邊生態產品形成“1+2+N”的發展格局。手機產品將強化手機在移動互聯生態中的核心地位，推動個人及家庭產品的銷售落地，促進周邊生態發展；家庭信息終端方面，公司保持現有產品市場份額領先，同時大力拓展面向消費者的家庭智能化產品，帶動消費者業務營收保持快速提升趨勢。我們假設 20222024 年板塊營收

132、分別為 327.19/403.47/482.21 億元，同比增速分別為27.16%/23.31%/19.52%。毛利率方面，2019/2020/2021 板塊毛利率分別為 17.90%/23.58%/18.20%，其中 2021 年毛利率同比下滑，我們認為或因上游核心原材料成本上升影響。隨著上游原材料供給緊缺緩解，公司消費者業務毛利率有望企穩回升。我們預計 20222024 年板塊毛利率分別為22.30%/24.00%/24.00%。費率費率方面，我們作出如下假設：方面，我們作出如下假設：銷售費率：2019/2020/2021 年公司銷售費率分別為 8.67%/7.47%/7.63%。銷售費率

133、的下降主要系公司營收規模提升攤薄銷售費用率。我們認為隨著公司營收保持持續提升態勢，銷售費率有望保持穩中有降趨勢，我們預計 20222024 年公司銷售費率分別為7.49%/7.40%/7.30%。管理費率（不含研發）：2019/2020/2021 年公司管理費率分別為 5.26%/4.92%/4.75%，主要系公司利用數字化提高管理效率，管理費用率逐年下滑。我們認為隨著公司持續推動精細化管理，以及引入數字化技術推動管理效率提升，未來管理費率有望保持下降趨勢，我們預計 20222024 年公司管理費率分別為 4.65%/4.51%/4.41%。研發費率：2019/2020/2021 年公司研發費

134、率分別為 13.83%/14.59%/16.42%。我們認為公司重視技術創新和研發投入以保持自身在核心技術上的優勢和競爭力，積極投入第一曲線的有線、無線以及第二曲線的終端業務、服務器業務、存儲業務、數字化轉型應用等方面的技術，研發投入有望保持較高強度，我們假設 20222024年公司研發費率保持于 16.42%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 中興通訊中興通訊(763 HK)圖表圖表50：公司業務拆分及費用率假設（單位：億元）公司業務拆分及費用率假設（單位：億元）項目項目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總營收總營收 9

135、07.37 1,014.51 1,145.22 1,312.84 1,458.01 1,616.64 YoY 6.11%11.81%12.88%14.64%11.06%10.88%綜合毛利率 37.17%31.61%35.24%37.25%37.63%37.56%分板塊預測：運營商業務營收 665.84 740.18 757.12 814.33 833.01 856.18 YoY 16.66%11.16%2.29%7.56%2.29%2.78%營收占比 73.38%72.96%66.11%62.03%57.13%52.96%毛利率 42.61%33.79%42.45%45.00%46.00%4

136、7.00%消費者業務營收 149.97 161.60 257.31 327.19 403.47 482.21 YoY-21.93%7.76%59.22%27.16%23.31%19.52%營收占比 16.53%15.93%22.47%24.92%27.67%29.83%毛利率 17.90%23.58%18.20 22.30%24.00%24.00%政企業務營收 91.55 112.72 130.79 171.31 221.53 278.25 YoY-0.79%23.12%16.03%30.98%29.31%25.60%營收占比 10.09%11.11%11.42%13.05%15.19%17.

137、21%毛利率 29.16%28.82%27.05%29.00%31.00%32.00%費率預測：管理費用率 5.26%4.92%4.75%4.65%4.51%4.41%研發費用率 13.83%14.59%16.42%16.42%16.42%16.42%銷售費用率 8.67%7.47%7.63%7.49%7.40%7.30%財務費用率 1.06%0.41%0.84%0.76%0.57%0.36%歸母凈利潤歸母凈利潤 51.48 42.60 68.13 88.57 106.97 123.43 YoY-173.71%-17.25%59.94%30.00%20.77%15.39%資料來源：Wind，華

138、泰研究預測 估值分析估值分析 公司主營業務主要包括運營商業務、政企業務和消費者業務。其中運營商業務聚焦運營商網絡演進需求，提供無線接入、有線接入、承載網絡、核心網、電信軟件系統與服務等創新技術和產品解決方案；政企業務聚焦政企客戶需求，基于“通訊網絡、物聯網、大數據、云計算”等產品，為政府以及企業提供各類信息化解決方案；消費者業務聚焦消費者的智能體驗，兼顧行業需求，開發、生產和銷售智能手機、移動數據終端、家庭信息終端、融合創新終端等產品，以及相關的軟件應用與增值服務。我們選擇：億聯網絡（300628 CH）、浪潮信息（000977 CH）、星網銳捷（002396 CH）作為可比公司。圖表圖表51

139、：可可比公司主要產品對比比公司主要產品對比 可比公司名稱可比公司名稱 彭博代碼彭博代碼 公司主營產品公司主營產品 億聯網絡 300628 CH 桌面通信終端、會議產品、云辦公終端 浪潮信息 000977 CH 服務器及部件、IT 終端及散件 星網銳捷 002396 CH 網絡終端、企業級網絡設備、通訊產品 資料來源：Bloomberg，各公司官網，華泰研究 業務方面，公司致力于為全球電信運營商、政企客戶和消費者提供創新的技術與產品解決方案。2022 年為公司超越期開局之年，公司制定兩條曲線伴生發展的戰略，其中第一曲線業務是以傳統無線、有線產品為代表的 CT 業務，第二曲線業務是服務器及存儲、終

140、端、數字能源、汽車電子等等基于公司原有 CT 業務的賽道作為突破口，沿著市場或客戶的優勢區域進行的戰略拓展，業務布局豐富?？杀裙局?，億聯網絡主要提供桌面通信終端、會議產品及云辦公終端，浪潮信息主要提供服務器產品等，星網銳捷主要提供企業級網絡設備，如交換機、路由器等?？紤]到可比公司的主營業務與公司業務存在一定相似性，我們認為可比公司的選擇具備合理性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 中興通訊中興通訊(763 HK)我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 88.57/106.97/123.43 億元，對應同比增速分別為 30.00%、20.77%、15

141、.39%?？杀裙?2022 年 Wind 一致預期 PE 均值為 17.97x,考慮到公司在國內 ICT 設備領域的龍頭地位，給予公司 A 股 2022 年 PE 20 x；我們測算自2020 年初至今公司 H 股 PE-TTM 較公司 A 股 PE-TTM 折價平均值為 57%，故我們給予公司 H 股 2022 年 PE 11.40 x，對應公司 H 股目標價為 24.03 港幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表52：中興通訊中興通訊 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表53：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2022 年年 10 月月 18 日收盤價）日收盤價）Wind 代

142、碼代碼 公司公司名稱名稱 股價股價（元元）總市值總市值（百萬元百萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300628 CH 億聯網絡 65.69 59,273 1,616 2,177 2,792 3,580 36.68 27.22 21.23 16.55 000977 CH 浪潮信息 20.87 30,548 2,003 2,464 3,036 3,684 15.25 12.40 10.06 8.29 002396 CH 星網銳捷 19.28 11,246 542 787 1,059

143、 1,363 20.77 14.28 10.62 8.25 平均值平均值 24.23 17.97 13.97 11.03 資料來源：Wind 一致預期，華泰研究 風險提示風險提示 運營商資本開支增長不及預期：通信設備行業需求同電信運營商資本開支相關，若運營商放緩資本開支投入，對于通信設備的需求將產生影響；公司第二曲線業務開拓進展不及預期：公司第二曲線業務加速拓展，有望支撐公司長期業績成長。若公司第二曲線業務拓展不及預期，或導致公司業績增長不及預期。中美貿易摩擦加?。褐忻蕾Q易關系存在一定的不確定性，貿易摩擦激化或將在短期內影響上游核心芯片供應。圖表圖表54：廣聯達廣聯達 PE-Bands 圖表圖

144、表55：中興通訊中興通訊 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050602020-01-062020-03-162020-05-252020-08-032020-10-122020-12-212021-03-012021-05-102021-07-192021-09-272021-12-062022-02-142022-04-252022-07-042022-09-13中興通訊（H）PE-TTM中興通訊（A）PE-TTMH股估值折價（右軸）H股估值折價平均值013253850Oct 19A

145、pr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港幣)中興通訊5x10 x15x20 x25x0255075100Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港幣)中興通訊1.0 x2.0 x3.1x4.2x5.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 中興通訊中興通訊(763 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024

146、E 營業收入 101,451 114,522 131,284 145,801 161,664 EBITDA 9,292 13,071 15,147 17,486 19,529 銷售成本(69,379)(74,160)(82,374)(90,932)(100,947)融資成本 420.54 962.91 995.11 824.79 575.72 毛利潤毛利潤 32,071 40,362 48,909 54,869 60,718 營運資本變動(1,001)2,357(12,872)9,926(11,752)銷售及分銷成本(7,579)(8,733)(9,833)(10,789)(11,805)稅費

147、(342.47)(1,463)(1,628)(1,966)(2,269)管理費用(4,995)(5,445)(6,110)(6,576)(7,130)其他 1,863 795.65(2,168)(1,814)(1,656)其他收入/支出(15,482)(19,591)(22,585)(25,096)(27,732)經營活動現金流經營活動現金流 10,233 15,724(524.85)24,456 4,428 財務成本凈額(420.54)(962.91)(995.11)(824.79)(575.72)CAPEX(6,472)(5,686)(2,921)(2,679)(2,620)應占聯營公司利

148、潤及虧損(420.52)65.71 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(610.46)(4,906)1,289 792.00 712.84 稅前利潤稅前利潤 5,064 8,499 10,854 13,109 15,126 投資活動現金流投資活動現金流(7,082)(10,592)(1,633)(1,887)(1,907)稅費開支(342.47)(1,463)(1,628)(1,966)(2,269)債務增加量(3,518)5,682(5,877)(6,935)(6,379)少數股東損益 445.70 222.95 369.03 445.69 514.27 權益增加量 385.91 1

149、17.36 5.32 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 4,260 6,813 8,857 10,697 12,343 派發股息(2,114)(2,307)0.00(1,184)(1,184)折舊和攤銷(3,971)(4,588)(3,560)(3,844)(4,151)其他融資活動現金流 4,956(714.04)4,142(1,295)(530.59)EBITDA 9,292 13,071 15,147 17,486 19,529 融資活動現金流融資活動現金流(289.91)2,779(1,730)(9,414)(8,093)EPS(人民幣，基本)0.92 1.44 1.87 2.26 2

150、.61 現金變動 2,897 7,668(3,887)13,155(5,572)年初現金 28,506 31,403 50,713 46,826 59,981 匯率波動影響 36.62(242.08)-資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 31,403 39,071 46,826 59,981 54,409 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存貨 33,689 36,317 39,222 43,943 49,434 應收賬款和票據 15,891 17,509 29,011 19,081 33,166 現金及現金等價物 35,660

151、 50,713 46,826 59,981 54,409 其他流動資產 21,737 23,332 28,640 25,377 31,269 總流動資產總流動資產 106,977 127,871 143,699 148,382 168,278 業績指標業績指標 固定資產 12,954 12,810 14,110 14,935 15,452 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 9,367 8,095 6,400 4,743 2,874 增長率增長率(%)其他長期資產 21,337 19,988 19,626 19,491 19,679 營業收

152、入 11.81 12.88 14.64 11.06 10.88 總長期資產總長期資產 43,658 40,892 40,136 39,169 38,005 毛利潤(4.91)25.85 21.18 12.19 10.66 總資產總資產 150,635 168,763 183,835 187,551 206,283 營業利潤(27.56)58.59 29.71 20.04 14.93 應付賬款 28,516 33,275 35,360 40,405 43,704 凈利潤(17.25)59.94 30.00 20.77 15.39 短期借款 10,559 8,947 9,753 9,350 9,5

153、52 EPS 0.92 1.47 1.87 2.26 2.61 其他負債 35,320 36,464 45,788 41,724 51,580 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 74,395 78,685 90,901 91,480 104,836 毛利潤率 31.61 35.24 37.25 37.63 37.56 長期債務 22,614 29,908 23,225 16,693 10,113 EBITDA 9.16 11.41 11.54 11.99 12.08 其他長期債務 7,503 6,882 6,883 6,594 6,878 凈利潤率 4.65 6.14 7.0

154、3 7.64 7.95 總長期負債總長期負債 30,117 36,791 30,108 23,287 16,991 ROE 10.24 13.20 14.68 15.31 15.22 股本 4,613 4,731 4,736 4,736 4,736 ROA 3.13 4.17 5.02 5.94 6.23 儲備/其他項目 38,683 46,751 55,915 65,428 76,586 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 43,297 51,482 60,651 70,164 81,322 凈負債比率(%)13.59(8.78)(2.93)(30.78)(27.43)少數股東權益 2,826

155、 1,806 2,175 2,620 3,135 流動比率 1.44 1.63 1.58 1.62 1.61 總權益總權益 46,123 53,288 62,826 72,784 84,457 速動比率 0.87 1.05 1.05 1.05 1.05 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.70 0.72 0.74 0.79 0.82 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 63.29 52.50 63.78 59.37 58.17 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款周轉天數 92.12 94.34 94.34 94.34 94.34

156、PE 13.94 8.72 6.71 5.55 4.81 存貨周轉天數 159.24 169.92 165.06 164.63 166.50 PB 1.34 1.15 0.98 0.85 0.73 現金轉換周期 130.41 128.07 134.50 129.66 130.33 EV EBITDA 10.70 6.67 5.97 4.02 3.59 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)3.99 0.00 1.99 1.99 1.99 EPS 0.92 1.44 1.87 2.26 2.61 自有現金流收益率(%)5.72 13.03(4.01)38.20 4.80 每股凈資產 9.3

157、8 10.88 12.81 14.81 17.17 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 中興通訊中興通訊(763 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，余熠、黃樂平，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶

158、和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FIN

159、RA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業

160、績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有

161、接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何

162、形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公

163、司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 中興通訊中興通訊(763 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。中興通訊（763 HK）、長飛光纖光纜（6869 HK）、晶澳科技（002459 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。招商銀行（3968 HK）、招商銀行（600036 CH

164、）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委

165、員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師余熠、黃樂平本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員

166、、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中國移動（941 HK）、中國移動（600941 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。中國移動（941 HK）、中國移動（600941 CH）、中國電信（601728 CH）、中國電信（728 HK）、郵儲銀行（1658 HK）、郵儲銀行（60165

167、8 CH）、招商銀行（3968 HK）、招商銀行（600036 CH）、格力電器（000651 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。郵儲銀行（1658 HK）、郵儲銀行（601658 CH）、招商銀行（3968 HK）、招商銀行（600036 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。中興通訊（763 HK）、長飛光纖光纜（6869 HK）、晶澳科技（002459 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實

168、益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。招商銀行（3968 HK）、招商銀行（600036 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持

169、或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華

170、泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 中興通訊中興通訊(763 HK)評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：

171、預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（

172、美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路59

173、99號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司