中興通訊-公司研究報告-受益數字經濟發展通信設備龍頭加速第二曲線拓新-230307（46頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月0707日日買入買入中興通訊（中興通訊（000063.SZ000063.SZ）受益數字經濟發展，通信設備龍頭加速第二曲線拓新受益數字經濟發展，通信設備龍頭加速第二曲線拓新核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告通信通信通信設備通信設備證券分析師：馬成龍證券分析師：馬成龍證券分析師：付曉欽證券分析師：付曉欽021-609331500755-S0980518100002S0980520120003聯系人：袁文翀聯系人：袁文翀021-基礎數據投資評級買入(維持)合理估值41.60-46.70

2、 元收盤價32.76 元總市值/流通市值155155/155131 百萬元52 周最高價/最低價33.75/20.30 元近 3 個月日均成交額1363.93 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告中興通訊（000063.SZ）-前三季度收入利潤雙位數增長 2022-10-28中興通訊（000063.SZ）-收入利潤雙位數增長，國內市場持續突破 2022-08-29中興通訊（000063.SZ）-合規監察官任期結束，開啟新征程2022-03-24中興通訊-000063-2021 年三季報業績點評：主業穩中有進，第二增長曲線持續加碼 2021-10-27中興通訊-0

3、00063-2021 年三季度業績預告點評：業績高增長，擁抱 5G 和數字化轉型新機遇 2021-10-15通信設備商龍頭，經營業績持續創新高通信設備商龍頭，經營業績持續創新高。公司是全球稀缺的5G 端到端設備解決方案提供商，產品覆蓋無線、有線、云計算、終端產品和專業通信服務，業務覆蓋160 多個國家和地區。2021 年公司營收1145 億元（同比+13%），歸母凈利潤為68 億元（同比+60%），營收與凈利潤均創歷史新高。公司傳統業務經營穩健，加速拓新第二曲線，經營勢頭持續向好。數字經濟快速發展拉動數字經濟快速發展拉動 ICTICT 設備需求，公司各細分領域均占據市場較高地設備需求，公司各細

4、分領域均占據市場較高地位。位。數字經濟相關政策頻出，有望成為我國經濟發展的重要引擎，算力網絡建設和政企數字化轉型需求旺盛。分領域看：運營商資本開支向云網側傾斜，公司新布局司服務器等產品受益份額提升；我國分布式存儲總規?？焖俪砷L（21 年 178 億元，同比+44%），公司 GoldenDB 產品已在金融行業排名第一；5G 建設中后期行業應用成為重點，公司智慧港口、智能制造等多個項目已成為行業標桿；后疫情時代，全球 FWA 市場需求回暖，公司 FWA 及 MBB 產品市占率已達第一。加速拓新第二曲線。加速拓新第二曲線。第二曲線錨定服務器和存儲、終端、5G 行業應用、汽車電子、數字能源等產品，通過

5、技術創新不斷發布新品以適配市場需求，成立礦山、冶金鋼鐵行業特戰隊實現 5G 行業突破。此外，公司擁有完備通信儲能解決方案，汽車操作系統正與一汽、長安等都頭部車企推進合作，公司首席戰略官提出未來2-3年第二曲線實現40%+復合增長。扎根市場形成較高客戶壁壘扎根市場形成較高客戶壁壘，政企信息化解決方案領先政企信息化解決方案領先，并積極實現供應鏈并積極實現供應鏈安全。安全。通信網絡部署具有繼承性，下游客戶傾向于“單一來源”采購方式，市場壁壘逐步提高，公司網絡設備全球市占率持續提升，2022H1 達12%(DellOro)。公司深耕行業多年，積累的大規模通信網絡解決方案可賦能千行百業，政企信息化解決方

6、案 20 年獲得世界寬帶論壇大獎，行業認可度高。此外，公司是國內唯二量產 7nm 導入 5nm 芯片企業，自研芯片超 27 年，可提供從芯片設計到量產的一站式設計服務。盈利預測與估值：盈利預測與估值：維持盈利預測，預計公司 2022-2024 年收入分別為1299.8/1477.5/1686.5億元，歸母凈利潤分別為85.8/98.6/112.7億元，對應公司 A 股 PE 分別為 18/15/13X，對應公司港股 PE 分別為 12/10/8X。結合絕對估值和相對估值法，公司A 股股價合理區間在 41.6-46.7 元，相對于目前股價有30%46%溢價空間，給予“買入”評級。風險提示風險提示

7、：激烈競爭導致產品價格下降、毛利下滑的風險；海外訂單拓展的風險；算力網絡等下游需求假設不及預期風險，貿易摩擦等其他風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)101,451114,522129,984147,754168,645(+/-%)11.8%12.9%13.5%13.7%14.1%凈利潤(百萬元)426068138578985511268(+/-%)-17.3%59.9%25.9%14.9%14.3%每股收益（元）0.921.441.812.082.38EBITMargin4.0

8、%5.8%7.5%7.7%7.8%凈資產收益率（ROE）9.8%13.2%15.1%15.8%16.3%市盈率（PE）34.622.217.615.413.4EV/EBITDA33.224.824.221.519.6市凈率（PB）3.412.942.672.422.18資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.6 6通信設備商龍頭經營穩健，加速拓新第二曲線.6管理層經驗豐富，重視合規經營.9成本費用管控良好，業績穩健增長.12行業發展及公司地位行業發展及公司地

9、位.1515政策頻出，數字經濟成為重要發展方向.15運營商加大云網建設投入，ICT 產品需求提升.17分部式存儲市場持續爆發，金融行業加速部署.195G 部署應用周期，5G+工業互聯網正快速成長.20后疫情時代，全球 FWA 市場需求旺盛.22全球運營商 5G 網絡投入加大.25核心競爭力核心競爭力.2727扎根市場形成較高渠道壁壘，受益下游客戶加大云網投資.27沉淀網絡通信技術超 30 年，政企信息化解決方案領先.28國內唯二量產 7nm 導入 5nm 芯片企業，實現供應鏈安全.30財務分析財務分析.3333資本結構及償債能力分析.33經營效率分析.34盈利能力分析.34成長性分析.36現金

10、流量分析.36業績拆分及業績拆分及盈利預測盈利預測.3737業績拆分假設前提及盈利預測.37敏感性分析.38估值與投資建議估值與投資建議.3939絕對估值：34.4-46.7 元.39相對估值：41.6-52.0 元.40投資建議.41風險提示風險提示.4242財務預測與估值財務預測與估值.44449WaVeUdX8X8XaYdX9PbP6MnPoOtRsRiNoOnOeRnNwO6MpPyRxNnMtNNZtRpM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中興通訊產品布局.6圖2：中興通訊 2021 年業務收入構成.7圖3：中興通訊 2021

11、 年市場收入構成.7圖4：中興通訊 1994-2021 營業收入（億元、%）.8圖5：中興通訊 2009-2021 業務收入構成（億元、%）.8圖6：中興通訊 2009-2021 市場收入構成（億元、%）.9圖7：中興通訊夯實第一曲線，發力第二曲線.9圖8：中興通訊股權結構.10圖9：中興通訊 2019-2022Q1 季度營收及增速（億元、%）.12圖10：中興通訊 2019-2022Q1 季度歸母凈利潤及增速（億元、%）.12圖11：中興通訊 2019-2022Q1 季度毛利率凈利率ROE（%）.13圖12：中興通訊 2009-2021 分業務毛利率（%）.13圖13：中興通訊 2009-2

12、021 各項費用率（%）.13圖14：中興通訊 2009-2021 應收賬款、應付賬款及存貨周轉天數（天）.14圖15：中興通訊 2009-2021 資產負債率（%）.14圖16：中興通訊 2009-2021 經營性現金流（億元）.14圖17：國家“東數西算”一體化數據中心布局.16圖18：我國數據中心機柜數預測（單位：萬架）.16圖19：智慧城市規模及預測（單位：億美元）.16圖20：實體經濟行業上云滲透情況（單位：%）.16圖21：中興通訊 R5300 G5 系列服務器.18圖22：中興通訊 R5300 服務器場景化定制能力強.18圖23：分布式存儲架構圖（億元，%）.19圖24：分布式存

13、儲行業落地規模情況（億元，%）.19圖25：2021 年中國金融級分布式數據庫市場綜合競爭表現.20圖26：2019-2022 我國累計開通 5G 基站規模（單位：萬個）.20圖27：運營商和各行業 5G 網絡設備收入（單位：億元）.20圖28：第五屆“綻放杯”大賽參賽項目行業領域情況.21圖29：2018-2021 中國工業互聯網核心產業經濟規模及增速度.21圖30：中興通訊南京濱江工廠智能制造行業 5G 現場網樣板.22圖31：FWA 的無線組網架構.23圖32：FWA 方案速率測試效果.23圖33：全球 FWA 連接數及預測.23圖34：5G CPE 出貨量預測（臺）.24圖35：5G

14、CPE 市場規模預測（億元）.24圖36：TSR 數據終端報告.24圖37：中興通訊發布第五代 5G FWA 新品.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：全球 5G 部署情況.25圖39：全球運營商 5G 投資預測.25圖40：2018-2022H1 中興在全球設備市場份額不斷提升.26圖41：無線通信設備商發展歷程.27圖42：中國移動 700M 無線通信網絡中標情況.28圖43：中國電信 100G DWDM/OTN 集采公示.28圖44：Top 5G Patent delaring companies（February 2021）.29圖45：T

15、op companies submitting technical contributions for 5G stand（February 2021）.29圖46：中興通訊與東莞移動共獲世界寬帶論壇“最佳政企專線解決方案”大獎.30圖47：通信板塊研發費用前十公司對比（單位：億元）.30圖48：2022 年中國企業研發強度榜單（單位：%）.30圖49：中興微電子營收和利潤（單位：億元）.31圖50：2020 中國十大 IC 設計企業.31圖51：2017-2022H1 年公司資產負債率和有息負債率.33圖52：可比公司資產負債率和有息負債率對比（2021）.33圖53：2017-2022H1

16、年公司流動比率、速動比率和權益乘數.33圖54：2017-2022H1 應收賬款周轉天數對比.34圖55：2017-2022H1 應付賬款周轉天數對比.34圖56：2017-2022H1 總資產周轉率對比.34圖57：2017-2022H1 存貨周轉天數對比.34圖58：2017-2022H1 年公司毛利率和凈利率.35圖59：2021 年行業毛利率、凈利率和 ROE 對比.35圖60：2017-2022H1 年公司三大費用率情況.35圖61：2017-2022H1 年營業收入增速對比.36圖62：2017-2022H1 年歸母凈利潤增速對比.36圖63：2017-2022H 公司現金流量情況

17、.36表1：中興通訊管理層介紹.10表2：中興通訊 2021 年主要控股子公司情況.11表3：中興通訊子公司股權變動情況.11表4：中興通訊四次股權激勵計劃情況.12表5：“數字經濟”相關政策梳理.15表6：三大運營商資本開支情況（億元）.17表7：IDC PRC Quarterly Server Tracker Publication Date:March 30th.2022.18表8：中興通訊 5G 行業應用成果顯著.21表9：同行可比公司 2021 年經營情況對比.27表10：三大運營商過去三年主要服務器采購情況.28表11：中興微電子可提供全系列通信網絡、系統、終端芯片.31表12：中

18、興微電子一站式服務設計能力.31表13：中興通訊盈利預測拆分.37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表14：中興通訊三年盈利預測利潤表.38表15：情景分析（樂觀、中性、悲觀）（單位：百萬元、%）.38表16：公司盈利預測假設條件（單位：%）.39表17：資本成本假設.40表18：FCFF 估值表.40表19：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.40表20：可比盈利預測估值比較（更新至 2023 年 3 月 5 日）.41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況通信設備商龍頭經營穩健，加速拓新第二曲

19、線通信設備商龍頭經營穩健，加速拓新第二曲線公司是全球稀缺的公司是全球稀缺的 5G5G 端到端設備解決方案提供商端到端設備解決方案提供商，通過全系列的無線、有線、云計算、終端產品和專業通信服務，靈活滿足全球不同運營商和政企客戶的差異化需求以及快速創新的追求。中興通訊的業務按客戶維度可以劃分為運營商網絡業務、政企業務和消費者業務三塊。其中，運營商板塊和政企板塊在業務上存在重合，如云計算、IT 產品、能源等。運營商網絡：運營商網絡：聚焦運營商網絡演進需求，提供無線接入、有線接入、承載網絡、核心網、電信軟件系統與服務等創新技術和產品解決方案。政企業務政企業務：聚焦政企客戶需求，基于“通訊網絡、物聯網、

20、大數據、云計算”等產品，為政府以及企業提供各類信息化解決方案。消費者業務：消費者業務：聚焦消費者的智能體驗，兼顧行業需求，開發、生產和銷售智能手機、移動數據終端、家庭信息終端、融合創新終端等產品，以及相關的軟件應用與增值服務。圖1：中興通訊產品布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從公司業務收入構成看從公司業務收入構成看，2021 年以運營商網絡業務為主，營收 757.1 億元，占比66%，公司積極布局 5G 無線系列化創新產品，核心路由器中標中國電信 CN2 骨干網、中國移動高端路由器集采；消費者業務營收 257.3 億元，占比 23%，全新屏下攝像手機引領技術更新迭代，家庭信息終端

21、規模躍升；政企業務營收 130.8 億元，占比 11%，聚焦能源、交通、政務、金融、互聯網、大企業，IT 設備和數據庫穩定開拓。從公司市場收入構成看，從公司市場收入構成看，2021 年以國內市場為主，營收 780.7 億元，占比 68%，公司深度參與國內 5G 規模建設，把握新基建發展機遇，賦能各行各業數字化轉型，實現市場格局和份額雙提升；海外市場營收 364.5 億元，占比 32%，公司借助 4G現代化改造、5G 新建、固網的光纖化轉型等市場機會，持續優化產品市場格局，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7同時通過 ICT 技術、員工本地化以及產業鏈高效協同等

22、方式降低海外疫情影響，實現健康經營。圖2：中興通訊 2021 年業務收入構成圖3：中興通訊 2021 年市場收入構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 傳統業務發展穩健，加速拓新第二曲線傳統業務發展穩健，加速拓新第二曲線公司成立于 1985 年，在香港和深圳兩地上市，業務覆蓋 160 多個國家和地區，服務全球 1/4 以上人口。公司傳統業務穩健發展，并加速第二曲線拓新。主營產品發展經歷四個階段主營產品發展經歷四個階段第一階段第一階段 2G2G 時代時代（1990-19981990-1998 年年）：單一客戶主體為運營商；1990 年公司自主研發

23、數字程控交換機 ZX500；1998 年成立手機產品部進軍手機市場。第二階段第二階段 3G3G 時代（時代（1999-20111999-2011 年）：年）：客戶從運營商客戶拓展到消費者客戶；1999 年推出 ZTE198 全中文雙頻手機和 GSM900/1800 雙頻移動通信系統；2003年依靠 CDMA 技術終端合同。第三階段第三階段 4G4G 時代時代（2012-20172012-2017 年年）：基本形成運營商、消費者和政企三大業務模塊；2012 年推出首款單芯片 4GLTE 智能手機；2015 年實現營收突破千億，躋身全球四大通信主設備商。第四階段第四階段 5G5G 時代（時代（20

24、172017 年至今）：年至今）：運營商、消費者和政企三大業務模塊協同發展；成為全方位解決方案提供商。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖4：中興通訊 1994-2021 營業收入（億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理分業務來看分業務來看：公司公司傳統傳統運營商網絡業務占比逐年上升，運營商網絡業務占比逐年上升，經營穩健。經營穩健。除 2012 年外占比均超過 50%，2018 年因經營停滯受挫后，從 2019 年重啟成長達到 72.76 億元的歷史最高點，呈現出較強的韌性；消費者業務受 2018 年美國制裁影響最大，2019年到達低谷，從 2

25、020 年開始回升；政企業務的收入規模較為平穩，受益于企業數字化轉型加速趨勢，未來幾年有望保持高速增長。圖5：中興通訊 2009-2021 業務收入構成（億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理分市場來看分市場來看：20182018 年后年后公司國內收入占比逐年提升公司國內收入占比逐年提升。2021 年國內占比進一步提升至 68.17%，為歷史最高，隨著中國 5G 的全面建設，預計在未來的幾年內，公司的國內收入占比仍將維持高位；海外市場拓展受 2018 年美國事件影響較大，收入占比持續下降，但考慮到海外網絡升級、改造，及疫情對通信需求的增加，公司持續優化優勢產品，有望改善海外市場經

26、營表現。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：中興通訊 2009-2021 市場收入構成（億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理20222022 年起年起，公司公司定義的第二曲線定義的第二曲線選擇了錨定服務器和存儲選擇了錨定服務器和存儲、終端終端、5G5G 行業應用行業應用、汽車電子、數字能源等作為突破口。汽車電子、數字能源等作為突破口。短期突破服務器和存儲，數字能源，長期發展 5G 行業應用、汽車電子等。2022 年上半年，公司第二曲線收入同比增長近 40%。圖7：中興通訊夯實第一曲線，發力第二曲線資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理

27、管理層經驗豐富，重視合規經營管理層經驗豐富，重視合規經營 公司股權結構清晰公司股權結構清晰公司控股股東中興新是由西安微電子、航天廣宇、中興維先通三方股東合資組建。2017 年 4 月，航天廣宇向國興?？乒_轉讓持有的中興新 2.5%股權，股權交割完成后西安微電子、航天廣宇、中興維先通及國興?？品謩e持有中興新 34%、14.5%、49%和 2.5%的股權。中興新現有董事 9 名，其中西安微電子推薦 3 名，航天廣宇請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10推薦2名，中興維先通推薦4名，分別占中興新董事會的33.33%、22.22%及44.45%。圖8：中興通訊股權結

28、構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 公司加強合規管控，治理結構優化公司加強合規管控，治理結構優化18 年被美國制裁后，公司根據美國要求改組董事會，二級以上干部均被更換，并派駐專業的合規協調員。新任接替人除了來自中興通訊股東（西安微電子研究所，航天科工集團）調派，大多是中興內部員工提拔，且在公司工作多年。業務層面高管多為 70 年后，整體較為年輕，干勁足。此外，美國派駐的特別合規協調員羅斯科霍華德，有助于加強公司法務、合規管理，對內完善制度，對外提升形象。表1：中興通訊管理層介紹姓名姓名職務職務背景背景李自學李自學董事長、執行董事1964 年生，來自西安微電子技術研究所抽調，歷任西安微

29、電子技術研究所黨委書記兼副所長，擁有豐富的電子行業從業及管理經驗徐子陽徐子陽執行董事、總裁1972 年生，1998 年加入中興，歷任公司程序員、科長、產品經理、海外地區總經理、公司總裁助理。兼具技術和市場背景。顧軍營顧軍營執行董事、執行副總裁1967 年生，來自航天科工集團抽調，等職務歷任航天時代電子副總裁李步青李步青非執行董事1972 年出生，1994-2001 年任職深圳航天廣宇，2016 年至今先后任航天工業技術研究院副總經濟師、總會計師諸為民諸為民非執行董事1966 年出生。歷任中興新研發工程師、南京研究所所長、副總經理；現兼任中興新、深圳市中興維先通設備有限公司、深圳市新宇騰躍電子有

30、限公司董事方榕方榕非執行董事1964 年出生，1995-1997 年任職于中興新；1998-2009 年任公司高級副總裁李瑩李瑩執行副總裁、財務總監1978 年生，2002 年加入中興，歷任公司成本戰略負責人、財經管理部主任王喜瑜王喜瑜執行副總裁、CTO1974 年生，1998 年加入中興，歷任公司工程師、項目經理、無線研究所院長、CTO 及總裁助理謝峻石謝峻石執行副總裁，COO1975 年生，2001 年加入公司，歷任公司國際市場技術經理、歐洲南亞區域商務技術部經理、歐洲北美區域副總經理，歐美區域 MKT 及方案部總經理羅斯科羅斯科霍華德霍華德特別合規協調員Bames&Thomburg 律師

31、事務所合伙人，專注于在國家安全以及賄賂、反壟斷等業務，包括反腐敗與外國腐敗、實踐法案、反壟斷訴訟、商業訴訟、公司合規、調查和防御、訴訟等資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20182018 年后公司加強合規與治理，年后公司加強合規與治理，20222022 年年 3 3 月月監察官監察官離開。離開。公司近兩年營收曲線請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11恢復明顯，2021 年公司實現營收 1145.22 億元，同比增長 12.88%；歸母凈利潤為68.13 億元，同比增長 59.93%；扣非歸母凈利潤 33.06 億元，同比增長 219.11%。根據公司公

32、告，美國司法部對公司的監察緩行期已經結束，監察官任期于 2022年 3 月 22 日截止，公司持續加強合規建設，經營管理持續改善，營收表現有望突破新高。公司聚焦主業，剝離非核心業務。公司聚焦主業，剝離非核心業務。中興通訊的控股或參股公司合計接近 100 家。根據 2021 年報，中興通訊共有 4 家子公司的凈利潤占集團合并報表凈利潤的比例超過 10%，包括中興軟件、中興創投、中興微電子、中興通訊（南京）有限責任公司，營業收入合計 611.46 億元，占 2021 年總營收的 53.4%。表2：中興通訊 2021 年主要控股子公司情況公司名稱公司名稱公司類型公司類型主要業務主要業務營業收入（億元

33、）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）中興軟件子公司軟件開發183.01514.389中興創投子公司受托管理創業投資基金-10.572中興微電子子公司集成電路設計生產及銷售97.3058.463中興通訊（南京）有限責任公司子公司移動通信系統設備生產331.1197.078資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中興通訊在 2016 年的股東大會上曾表示，后續幾年會尋找合適機會出售非核心業務的相關子公司。過去幾年公司貫徹實施 M-ICT2.0 戰略，不斷剝離與主業協同性不高的子公司。表3：中興通訊子公司股權變動情況年份年份事件事件20172017 年年1、出售努比亞的 10.1%股權，

34、處置后本公司對努比亞持股比例為 49.9%2、出售深圳市供應鏈有限公司 85%股權3、出售衡陽網信置業 70%股權4、出售黃岡教育谷投資控股有限公司 45%股權5、出售北京市中保網盾科技有限公司 81%股權6、出售深圳市中鵠實業發展有限公司 100%股權20182018 年年1、出售浩鯨云計算科技股份有限公司的 43.66%股權2、出售深圳中興金云科技有限公司 100%股權20192019 年年1、出售深圳青豆教育科技有限公司 90%股權2、出售中興（淮安）智慧產業有限公司 51%股權3、出售河南興遠智慧產業發展有限公司 100%股權4、出售中興飛流信息科技有限公司 12%股權5、出售 NXT

35、NetcareServicesGmbH100%股權20202020 年年1、出售深圳市中鑫新能源科技有限公司 5.1%股權2、出售深圳市國鑫電子發展有限公司 100%股權3、收購努比亞技術有限公司 28.43%股權，收購后持股比例為 78.33%20212021 年年1、出售北京中興高達通信技術有限公司 90%股權2、出售中興（溫州）軌道通訊技術有限公司 5.1%股權3、出售深圳市中興系統集成技術有限公司 90%股權資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司健全公司健全激勵制度激勵制度，完善治理架構完善治理架構。2020 年 10 月 12 日，公司發布公告啟動第四次股權激勵計劃。此次股權

36、激勵計劃擬授予總量不超過 16349.2 萬份的 A 股股票期權，占公司總股本的 3.54%；本次授予的激勵對象總人數共 6124 人，約占公司目前在冊員工總數的 8.84%，其中 99.15%將分配給包括研發、銷售等核心骨干員請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12工；行權價格為每股人民幣 34.47 元。本次激勵計劃有效期為 4 年，經過 1 年的等待期后每年分別有 1/3 股票期權在滿足行權條件后可以行權。長期的股權激勵計劃既有助于維護公司核心團隊穩定性，使公司管理隊伍更重視公司中長期發展，同時也是公司對未來業績確定性增長的信心的體現。表4：中興通訊四次股

37、權激勵計劃情況預案公告日預案公告日授予股票數量（億）授予股票數量（億）授予比例授予比例激勵人數（人）激勵人數（人）人均授予數量（萬）人均授予數量（萬）2020 年 10 月 12 日1.633.54%61242.672017 年 4 月 25 日1.503.60%20137.452013 年 8 月 27 日1.033.00%15286.742006 年 10 月 26 日0.854.87%79410.71資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理成本費用管控良好，業績穩健增長成本費用管控良好，業績穩健增長公司公司營收從營收從 20192019 年開始逐步恢復年開始逐步恢復，持續向好持續向好。

38、2022 年一季度實現營業收入 279.30億元，同比增長 6.43%；歸母凈利潤 22.17 億元，同比增長 1.60%。從季度數據看，公司 2019 年開始營業收入穩定提升，2019 年 Q3 歸母凈利潤增長顯著，達 26.57億元，2020 年有所下降，后續穩中向好。圖9：中興通訊 2019-2022Q1 季度營收及增速（億元、%）圖10：中興通訊 2019-2022Q1 季度歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司公司毛利率水平較為穩定，凈利率、毛利率水平較為穩定，凈利率、ROEROE 趨勢一致趨勢一致。202

39、0 年毛利率下降明顯，主要因為 2020 是 5G 設備商發展初期，公司前期可能為了獲取份額犧牲一定的運營商業務毛利率，另 2020 年下半年上游原材料的漲價也會對毛利率產生影響。2021年毛利率上升主要是由于公司優化成本結構后運營商網絡毛利率上升所致。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖11：中興通訊 2019-2022Q1 季度毛利率凈利率ROE（%）圖12：中興通訊 2009-2021 分業務毛利率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司費用管控趨勢向好。公司費用管控趨勢向好。研發費用持續加大，即

40、使經歷三次虧損，研發費用率也沒有較大波動，2021 年更是高達 16.42%，造就公司 5G 時代技術的領先地位。銷售費用率從 2013 年開始逐年下滑，2020 年銷售費用率降至歷史低點的 7.47%。管理費用和財務費用保持穩定低位，管理費用率 2018 年開始有所上升，2019 年達到高位 5.26%后又逐漸下降。圖13：中興通訊 2009-2021 各項費用率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司營運能力公司營運能力逐步逐步提升提升。公司的周轉天數在 2018 年均到達高位，存貨周轉天數總體呈上升趨勢，高于行業平均水平。公司資產負債率在三次虧損時期呈現上升趨勢，經營性現金流

41、在 2018 年流出 92.15 億元。隨著公司定向增發的落地和 5G 主營業務的持續向好，2019 年開始資產負債率持續降低，經營性現金流大幅增加，應收賬款周轉天數持續下降，應付賬款周轉天數略有回升，反應公司能夠實現良好的業務回款并加速收回前期銷售的應收款。未來公司有望保持良好的現金流狀況，財務表現更加穩健，有利于公司長期健康成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖14：中興通訊 2009-2021 應收賬款、應付賬款及存貨周轉天數（天）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖15：中興通訊 2009-2021 資產負債率（%）圖16：中興通訊 2

42、009-2021 經營性現金流（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15行業發展及公司地位行業發展及公司地位政策政策頻出，數字經濟成為重要發展方向頻出，數字經濟成為重要發展方向數字經濟有望成為我國經濟發展的重要引擎，多次被中共中央、國務院、發改委、工信部等重要機構提出。2023 年 2 月，中共中央、國務院印發數字中國建設整體布局規劃中進一步提到，到 2025 年，我國要基本形成橫向打通、縱向貫通、協調有力的一體化推進格局，數字基礎設施高效聯通，數據資源規模和質量加快提升，

43、數據要素價值有效釋放，政務及企業數字化程度顯著提高。表5：“數字經濟”相關政策梳理日期日期文件名稱文件名稱機構機構核心要點核心要點2023.02數字中國建設整體布局規劃中共中央、國務院政務數字化智能化水平明顯提升，打通數字基礎設施大動脈。加快 5G 網絡與千兆光網協同建設，深入推進 IPv6 規模部署和應用，系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計導通用數據中心、超算中心、智能計算中心算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。整體提升應用基礎設施水平，加強傳統基礎設施數字化、智能化改造。2022.03政府工作報告

44、國務院加強數字中國建設整體布局加強數字中國建設整體布局。建建設數字信息基礎設施，逐步構建全國一體化大數據中心體系，推進 5G 規?；瘧?，促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字鄉村。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業，提升鄉村。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業，提升關鍵軟硬件技術創新和供給能力關鍵軟硬件技術創新和供給能力。2022.02國家發展改革委等部門關于同意京津冀地區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點的復函等發改委同意啟動八大算力樞紐節點建設并規劃十大數據中心集群八大算力樞紐節點建設并規劃十大數據中心

45、集群，正式啟動東數西算工程2022.01“十四五”數字經濟發展規劃國務院布局八大算力樞紐布局八大算力樞紐，推進云網協同，統籌算力和智能調度，建設綠色數據中心2021.07新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）工信部計劃用三年時間形成與數字經濟相適應的新型數據中心發展格局，建設全國一體化算力網絡，逐步降低電能利用效率2021.05全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案發改委建設全國一體化算力網絡樞紐節點建設全國一體化算力網絡樞紐節點，加強綠色數據中心建設，推動老舊基礎設施轉型升級2020.12關于加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見發改委到 2025 年，

46、全國范圍內數據中心形成布局合理、綠色集約的一體化格局，圍繞京津冀等重點區域建設大數據中心樞紐節點，完善配套基礎設施，深化大數據應用創新數據來源：國務院、工信部、發改委，國信證券經濟研究所整理 建設維度一：算網投資力度持續加大建設維度一：算網投資力度持續加大算力主要為未來數據經濟相關的應用提供計算算力主要為未來數據經濟相關的應用提供計算、存儲等基礎功能存儲等基礎功能，主要通過多維主要通過多維度分布的數據中心提供算力支持。度分布的數據中心提供算力支持。按照國家統一規劃，未來我國有望形成多層次的算力體系架構，形成“中心算力（東數西算節點）”、“基礎算力（各地數據中心機房）、“邊緣算力（邊緣數據中心）

47、”等多維度計算體系。數據中心是算力重要載體，數據中心是算力重要載體，20252025 年我國數據中心機柜需求量有望超過年我國數據中心機柜需求量有望超過 750750 萬架萬架。根據 CDCC 統計，截至 2021 年，我國存量數據中心機柜數超過 350 萬架，其中華東地區超過 100 萬架，華南華北地區分別達到 90/80 萬架，未來隨著數字經濟發展以及流量的增長，國內數據中心 2025 年規模有望超過 750 萬架。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖17：國家“東數西算”一體化數據中心布局圖18：我國數據中心機柜數預測（單位：萬架）資料來源：發改委，國

48、信證券經濟研究所整理資料來源：CDCC，國信證券經濟研究所整理（上述統計口徑按照 2.5KW標準機柜折算）建設維度二：政企應用有望進一步帶動千行百業投資增長建設維度二：政企應用有望進一步帶動千行百業投資增長數字經濟相關發展規劃中提出重點打造關于數字經濟核心產業群，推動在農業、工業、金融、教育、醫療、交通、能源等重點領域，加快數字技術創新應用，政府、運營商、實體企業、互聯網等在數字化方面投資有望持續增長。根據“十四五”數字經濟發展規劃指出，到 2025 年數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重有望增加至 10%，（較 2020 年的 7.8%提升約 2.2pct）。根據中國信通院發布的數字時代治

49、理現代化研究報告數字政府的實踐與創新中提到的，我國政府數字建設的幾個重要的方向包括：1）“互聯網+”帶動政務服務流程智能化；2）5G、物聯網、AI 等技術推動城市智能化；3）大數據助力疫情防控科學化、精準化等。目前我國實體經濟企業平均上云滲透率約 12%，其中零售業、制造業達到 30%平均水平，其余企業尚不足 10%，數字經濟有望全面賦能企業數字化轉型，成為企業提升生產效率的重要抓手，企業端對于設備以及數字化解決方案的投資有望持續增加。圖19：智慧城市規模及預測（單位：億美元）圖20：實體經濟行業上云滲透情況（單位：%）資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理資料來源：工信部，國信證券經濟研究

50、所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17運營商加大云網建設投入，運營商加大云網建設投入，ICTICT 產品需求提升產品需求提升 運營商資本開支向云網端傾斜趨勢明朗運營商資本開支向云網端傾斜趨勢明朗預計 2022 年中國移動電信資本開支合計 2782 億元（同比+2.91%），業務支撐網以及產業數字化投資為重點方向，其中：中國移動預計資本開支 1852 億元（同比+0.87%），算力網絡資本開支 480億元，其中包含業務網（移動云、業務平臺云）、IT 云、數據中心直投以及傳輸網、匯聚機房部分分攤投資。計劃全年新增云服務器 18 萬臺，累計投入達 66 萬臺；

51、中國電信 930 億元（同比+7.24%），其中，產業數字化計劃投資 279 億元（同比+62%），產業數字化中 IDC 預計投資 65 億元，算力投資 140 億元，其余部分投資 76 億元；中國聯通 2021 年資本開支 690 億元（尚未明確披露 2022 年 capex）。表6：三大運營商資本開支情況（億元）中國移動中國移動移動通信網移動通信網傳輸網傳輸網業務支撐網業務支撐網土建及其他土建及其他總計總計20211,004.3451.7257.0123.018362022E950.1474.1307.4120.41852YoyYoy-5%5%20%-2%1%1%中國電信中國電信5G5G

52、網絡投資網絡投資產業數字化產業數字化寬帶互聯網寬帶互聯網基礎設施及其基礎設施及其他他運營系統及運營系統及業務平臺業務平臺4G4G 網絡投資網絡投資總計總計2021379.8172.6161.389.346.018.2867.22022E340.4279.0160.090.250.210.2930.0Yoy-10%62%-1%1%9%-44%7%中國聯通中國聯通基礎設施、基礎設施、傳輸網及其他傳輸網及其他固網寬帶及數固網寬帶及數據據移動網絡移動網絡總計總計2021338.1131.1220.86902022E750*Yoy9%資料來源:運營商官網，國信證券經濟研究所整理（其中中國移動、中國電信資

53、本開支情況來自招股說明書，中國聯通資本開支為國信證券經濟研究所根據公司業務開展情況預測）。公司服務器在電信運營商領域市占率第一，新發布公司服務器在電信運營商領域市占率第一，新發布 G5G5 系列高算力產品系列高算力產品公司是電信行業服務器龍頭公司是電信行業服務器龍頭。IDC 統計數據顯示，2022 年 Q3 季度，中興通訊服務器發貨量已進入國內前五。其中，在電信行業，中興通訊服務器發貨量排名第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表7：IDC PRC Quarterly Server Tracker Publication Date:March 30th.

54、2022VendorVendorValuesValues SumSum ofof UnitsOfSumUnitsOfSumCiscoCisco29DellDell21015FujitsuFujitsu53GreatGreat WallWall451H3CH3C57875HuaweiHuawei37767InspurInspur54635LenovoLenovo3806OOMOOM DirectDirect16728OracleOracle48OthersOthers17012PowerteadefPowerteadef5338SugonSugon868TonafanoTonafano3188S

55、uperSuper MicroMicro3854ZTEZTE123235FiberHomeFiberHome24173NettrixNettrix1394x x FusionFusion34186TotalTotal405655資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理新發布新發布 G5G5 系列高標準品質服務器系列高標準品質服務器 5 5 款款，可提供強大算力可提供強大算力。公司 1 月 12 日在北京舉辦的“智算筑路數字經濟”服務器新品發布會上正式推出基于第四代英特爾至強可擴展處理器（Sapphire Rapids）的 G5 系列服務器新品：品質方面：芯片在散熱設計、電源模塊、主板布局等方面

56、進行多重優化，電源模塊支持 1+1 冗余，風扇支持 N+1 冗余，熱阻降低 15%，實測 CPU 溫度降低 5，滿足 EagleStream 全系最高 350W 的 CPU 散熱需求，采用冷板式液冷散熱，可實現數據中心 PUE 降至 1.1。性能方面：提供 32 條 DDR5 內存插槽，速率最高可達 4800MT/s，帶寬性能提升 50%，支持英特爾 傲騰 持久內存 300 系列(Crow Pass)；全新 PCIe5.0，IO 帶寬提升 150%，提供強大的硬件加速能力。內置 1020 個異構計算智能加速引擎，根據不同應用場景，靈活調度各種不同的異構算力資源。圖21：中興通訊 R5300 G

57、5 系列服務器圖22：中興通訊 R5300 服務器場景化定制能力強資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19分部式存儲市場持續爆發，金融行業加速部署分部式存儲市場持續爆發，金融行業加速部署 分布式存儲總規?？焖僭鲩L，電信、金融等行業落地加速分布式存儲總規?？焖僭鲩L，電信、金融等行業落地加速我國分布式存儲總規?？焖僭鲩L我國分布式存儲總規?？焖僭鲩L，軟硬一體機為主要形式軟硬一體機為主要形式。根據信通院數據，2021年中國分布式存儲存儲市場規模達到 178 億元（同比+44%），其中分布

58、式軟硬件一體機總規模約 178 億元，占比超過 90%，未來發展上軟硬件一體機有望繼續成為主要的形式。分布式存儲在電信金融等行業加速推廣落地。分布式存儲在電信金融等行業加速推廣落地。從垂直行業落地的情況來看，2021年，分布式存儲排名前五的行業分別是政府、電信、金融、教育以及制造業，從增速上拉看，2021 年增長前五的行業分別是電信、金融、交通業，分布式存儲在行業應用推廣持續加速。圖23：分布式存儲架構圖（億元，%）圖24：分布式存儲行業落地規模情況（億元，%）資料來源：分布式存儲發展白皮書，信通院，國信證券經濟研究所整理資料來源：分布式存儲發展白皮書，信通院，國信證券經濟研究所整理 公司公司

59、 goldenDBgoldenDB 產品屬第一梯隊產品屬第一梯隊公司分布式存儲數據庫蟬聯金融級行業評級第一。公司分布式存儲數據庫蟬聯金融級行業評級第一。公司分部署數據庫 GoldenDB成為首個在國有大行核心業務系統投產的國產數據庫并持續保持穩定運行超過三年。2022 年 11 月 9 日，沙利文聯合頭豹研究院正式發布2021 年中國金融級分布式數據庫市場報告，中興通訊旗下金篆信科 GoldenDB 以總分 28.15 的優異成績位居中國金融級分布式數據庫第一位置，這是 GoldenDB 繼獲得 2020 年中國金融級分布式數據庫第一之后再獲殊榮，蟬聯國產分布式數據庫金融行業第一位置。請務必閱

60、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖25：2021 年中國金融級分布式數據庫市場綜合競爭表現資料來源：公司官網、2021 年中國金融級分布式數據庫市場報告，沙利文，頭豹研究院，國信證券經濟研究所整理5G5G 部署應用周期，部署應用周期，5G+5G+工業互聯網正快速成長工業互聯網正快速成長 5G5G 建設步入周后期，建設步入周后期，5G5G 行業應用向縱深發展行業應用向縱深發展我國我國 5G5G 網絡基本完成城鄉室外連續覆蓋，網絡基本完成城鄉室外連續覆蓋，5G5G 步入應用發展階段。步入應用發展階段。根據工信部數據，截至 2022 年底，我國累計建設開通 5G 基站

61、 231 萬個，實現了全國所有地市、縣城城區和 97.7%的鄉鎮鎮區 5G 網絡覆蓋。借助底層網絡支持，我國的 5G 行業應用范圍不斷擴大，目前 5G 應用已經覆蓋國民經濟 97 大類中的 40 個，應用案例超過 5 萬個。2030 年，預計各行業各領域在 5G 設備上的支出超過 5200 億元，在設備制造企業總收入中的占比接近 69%。圖26：2019-2022 我國累計開通 5G 基站規模（單位：萬個）圖27：運營商和各行業 5G 網絡設備收入（單位：億元）資料來源：工信部、國信證券經濟研究所整理資料來源：信通院、國信證券經濟研究所整理我國我國 5G5G 行業應用向縱深發展行業應用向縱深發

62、展。根據信通院數據，截止 2022 年，5G 應用已覆蓋 97個大類中的 40 個，應用案例累計超過 5 萬個。制造業、礦山、醫療、能源、港口等 5G 應用的先導行業已實現規模復制，目前已在 523 家醫療結構、1796 家工廠企業、201 家采礦企業、256 家電力企業得到商業應用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告215G+5G+工業互聯網是工業互聯網是 5G5G 行業應用主要發展方向行業應用主要發展方向。第五屆“綻放杯”5G 應用征集大賽項目中，5G 應用在工業制造、電力、港口、礦山等行業已初步向核心環節滲透，應用深度不斷提升。2022 年 8 月工信部

63、發布5G 全連接工廠建設指南，該指南指出提出“十四五”時期，主要面向原材料、裝備、消費品、電子等制造業各行業以及采礦、港口、電力等重點行業領域，推動萬家企業開展 5G 全連接工廠建設，建成 1000 個分類分級、特色鮮明工廠，打造 100 個標桿工廠，推動 5G 融合應用縱深發展。我國工業互聯網核心產業經濟規模我國工業互聯網核心產業經濟規模，20212021 年已超萬億元并保持快速增長年已超萬億元并保持快速增長。根據中國互聯網發展報告（2022）顯示，2021 年，我國數字技術產業體系不斷完善，“5G+工業互聯網”在建項目超過 1800 個，覆蓋鋼鐵、電力等 20 多個國民經濟重點行業。具有一

64、定行業、區域影響力的工業互聯網平臺超過 100 個，連接設備數量超過 7600 萬臺套。工業互聯網產業規模持續快速增長，2021 年我國工業互聯網核心產業規模達到 10749 億元，同比增速 18.1%圖28：第五屆“綻放杯”大賽參賽項目行業領域情況圖29：2018-2021 中國工業互聯網核心產業經濟規模及增速度資料來源：5GAIA（5G 應用方陣產業）、國信證券經濟研究所整理資料來源：信通院、國信證券經濟研究所整理 公司引領公司引領 5G5G 行業應用，多個項目成為行業標桿行業應用，多個項目成為行業標桿公司是公司是 5G5G 行業應用領軍者行業應用領軍者。公司 5G 在工業、能源、交通、港

65、口、礦山、醫療、教育等多個行業已有落地項目。1 月 4 日，山東聯通攜手中興通訊完成全球首例“無人機+5G 智簡專網”的智慧通信保障。在規模應用方面，以中興通訊 5G 基站設備南京濱江制造基地為例，公司部署在車間內的 5G 專網在提供 5G 覆蓋的同時，成功上線 24 大類、110 余項 5G+工業融合創新應用，包括 AGV/數采/機器視覺/云化 PLC 等業務。其 PLC 及工控機 MAT/MDS 業務聯網&云化，實現了 PLC 集中云化部署及維護，降低了 50%的工控機成本。表8：中興通訊 5G 行業應用成果顯著應用領域應用領域成果成果工業制造工業制造基于 5G+數字星云，公司南京濱江智能

66、制造基地已成功上線 24 類 76 個創新業務，全面實現提質、降本、增效，并在格力電器、三一重工、博世、長安汽車、得力集團等企業實現復制。冶金鋼鐵冶金鋼鐵攜手寶武集團湛江鋼鐵、鞍鋼集團、云南神火、廣西鋼鐵等多家頭部企業開展 5G+工業互聯網的實踐，通過 5G 鋼鐵專網 2.0 與 5G集控邊緣云實現 CT+IT+OT 的融合創新，打造 5G 冶金一體化管控平臺賦能綠色冶煉，助力冶金鋼鐵高質量發展。智能煤礦智能煤礦聯合中煤科工集團發布全球首款 5G 700MHz 本安型基站，助力平煤神馬打造 5G 煤礦智能分選數字星云平臺，攜手運營商助力多家頭部煤炭企業進行 5G 智能綜采等創新應用實踐。電力信

67、息化電力信息化基于 5G 精準云網+數字星云，構建新型電力系統基礎能力，助力打造廣州 5G 智能電網示范區、山東省域 5G 電力示范網等重點標桿項目。資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司公司 3 3 項入選項入選“20222022 年十大行業年十大行業 5G5G 典型應用案例典型應用案例”。在5G 應用“揚帆”行動請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22計劃（20212023 年）發布一周年之際，通信世界特從眾多案例中，遴選出十大行業 5G 典型應用案例，對其進行重點展示，以期推動 5G 賦能千行百業。其中，中興通訊在港口、文化傳媒等領域參與的 3 項

68、 5G 應用案例入選。5G+智慧港口：中興通訊聯合天津聯通等合作伙伴在港口行業 5G 自動化領域積極實踐，助力天津港實現 5G 智能無人集卡、5G 岸橋遠程控制、5G 智能理貨、5G 智能加解鎖站四大場景應用，成為全球首個獲批建設的港口自動駕駛示范區、全球首臺集裝箱地面智能解鎖站，實現全球首個無人集卡場景下陸側“一鍵著箱”。上述方案助力天津港整體作業效率提升 20%，單箱能耗下降 20%，減少人工 60%，綜合運營成本下降 10%。5G+文化旅游：中興通訊攜手大唐西市、陜西移動、海文交，應用 5G、XR、區塊鏈等技術，打造全國性的數字文物和文化藝術品展覽與互動平臺，該項目已完成大唐西市元宇宙博

69、物館（一期）的建設，完成 1200 余件文物數字化；已發布數字藏品 20 余套；交易平臺注冊用戶已達 8 萬人，預計兩年內達到1000 萬；已在大唐西市園區完成部署 AR 導航導覽、AR 景觀業務部署，平均每日業務客流量超過 1500 人次。5G+融合媒體：中興通訊、湖南移動聯合湖南快樂陽光互動娛樂傳媒有限公司使用新一代 5G 接入技術及邊緣算力方案，通過 5G“云網業”一體化游牧式基站的部署，在綜藝節目錄制過程中可支持約 25 臺終端保持每臺終端20Mbit/s 速率傳輸，整體網絡上行速率穩定在 500Mbit/s 以上。以中興通訊 5G 基站設備南京濱江制造基地為例，公司部署在車間內的 5

70、G 專網在提供 5G 覆蓋的同時，成功上線 24 大類、110 余項 5G+工業融合創新應用，包括AGV/數采/機器視覺/云化 PLC 等業務。其 PLC 及工控機 MAT/MDS 業務聯網&云化，實現了 PLC 集中云化部署及維護，降低了 50%的工控機成本。圖30：中興通訊南京濱江工廠智能制造行業 5G 現場網樣板資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理后疫情時代，全球后疫情時代，全球 FWAFWA 市場需求旺盛市場需求旺盛 5G5G 網絡顯著提升網絡顯著提升 FWAFWA 場景性能，全球市場景氣度提升場景性能，全球市場景氣度提升FWAFWA 是光纖接入市場的有效補充，是光纖接入市場的有

71、效補充，5G5G 網絡支持下，網絡支持下，FWAFWA 的性能明顯提升可滿足用的性能明顯提升可滿足用戶網絡需求。戶網絡需求。FWA 即固定無線接入，是將固網通信和無線通信結合的技術，用來給用戶提供寬帶接入的服務。由于 FWA 的部署需要借助無線網絡基站，5G 時代，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告235G 網絡的帶寬是 4G 的 10-100 倍，使得 FWA 的性能明顯提升。以愛立信在歐洲某城區實驗為例，該區的人口密度為每平方公里 1000 戶家庭左右，25%家庭適用 4K 超高清視頻服務，網速要求至少在 15Mbps 以上。部署 FWA后，在網絡低負荷情

72、況，在網絡高負荷情況下，每月每用戶的最大流量需求若為5200GB，可滿足 95%的用戶數據速率大于 15Mbps，69%的用戶速率大于 100Mbps。圖31：FWA 的無線組網架構圖32：FWA 方案速率測試效果資料來源：IDC 資訊、國信證券經濟研究所整理資料來源：愛立信、國信證券經濟研究所整理FWAFWA 已得到運營商大力支持已得到運營商大力支持，2022-20282022-2028 年連接數保持快速增長年連接數保持快速增長。根據愛立信 2022年 11 月移動市場報告的數據顯示，在其調研的全球 310 家運營商中，有 238家提供 FWA 服務，占比達到 77%。截至 2021 年底，

73、全球 FWA 連接數超過 1 億。在2022-2028 年期間，FWA 預計將以每年 19%的速度增長。到 2028 年底，連接數將達到 3 億，而 5G FWA 連接數預計到 2028 年將會達到 2.35 億左右，占總連接數的 80%。圖33：全球 FWA 連接數及預測資料來源：愛立信，國信證券經濟研究所整理2022025 5 年年 5G5G CPCPE E 全球市場規模有望達全球市場規模有望達到到 60600 0 億元億元。據 5G 物聯網聯盟數據顯示，2020年 5G CPE 全球出貨量達到 300 萬臺，預計在接下來的 5 年，5G CPE 出貨量將保持 100%以上復合增長率，在

74、2025 年達到 1.2 億臺，市場規模 600 億元。作為 5G CPE請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24的重要市場，中國 5G CPE 出貨量在 2020 年達到 150 萬臺，預計在 2025 年達到8000 萬臺，市場規模 270 億元。圖34：5G CPE 出貨量預測（臺）圖35：5G CPE 市場規模預測（億元）資料來源：5G 物聯網聯盟，國信證券經濟研究所整理資料來源：5G 物聯網聯盟，國信證券經濟研究所整理 公司公司 FWAFWA 和和 MBBMBB 產品市占率達第一，已推出產品市占率達第一，已推出 5G5G FWAFWA 新品新品中興通訊

75、中興通訊 20222022 年年 FWAFWA 市占率全球第一。市占率全球第一。目前全球 5G CPE 廠商主要有華為、中興通訊、芯德通信、通則康威和深圳宏電等。根據咨詢公司 TSR 報告，2022 年中興MBB&FWA產品市場占有率超越華為等成為全球第一;5G MBB&FWA產品市場占有率連續兩年穩居全球第一，累計出貨量約 300 萬只。圖36：TSR 數據終端報告資料來源：TSR，國信證券經濟研究所整理最新推出第五代最新推出第五代 5G5G FWAFWA 新品，行業競爭趨緩，公司有望進一步占據市場份額。新品，行業競爭趨緩，公司有望進一步占據市場份額。2023 年的 MWC 2023（世界移

76、動通信大會）上，中興通訊發布會了 5G FWA 旗艦產品 ZTE 5G FWA Gen 5，支持 3GPP R17 最新標準，支持 Wi-Fi 7 三頻 6GHz 5GHz/2.4GHz 高中低速網絡設備分層接入，Wi-Fi 峰值速率最高可達 21Gbps，擁有萬兆請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25網口，帶寬更高。隨著行業競爭趨緩，公司抓住機遇有望擴大份額維持地位。圖37：中興通訊發布第五代 5G FWA 新品資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理全球運營商全球運營商 5G5G 網絡投入加大網絡投入加大 全球全球 5G5G 網絡建設仍有較大發展空間網絡

77、建設仍有較大發展空間20222022 年底全球年底全球 9696 個國家個國家/地區已商用地區已商用 5G5G，相比相比 4G4G 仍有較大提升空間仍有較大提升空間。截止 2022年底，GSA已確定96個國家/地區的243家運營商已經商用兼容3GPP的5G服務(移動或固定無線接入)，同期全球已有 817 家運營商已經商用公共 LTE 網絡，相比4G 網絡商用情況，全球 5G 商用仍然有較大提升空間。GSMAGSMA 預測到預測到 20302030 年全球運營商資本開支將投入達年全球運營商資本開支將投入達 1.51.5 萬億美元，其中萬億美元，其中 92%92%將投將投入到入到 5G5G 建設之

78、中。建設之中。圖38：全球 5G 部署情況圖39：全球運營商 5G 投資預測資料來源：GSA、國信證券經濟研究所整理資料來源：GSMA、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26 公司網絡系統市占率持續提升公司網絡系統市占率持續提升根據 DellOro Group 數據，2018-2022H1，領先供應商的全球總體份額保持相對穩定，2022H1 Top 7 供應商占據了整個市場的 80%左右，在 2022 年上半年各廠商具體排名中，華為排名第一，諾基亞排名第二，愛立信排名第三，中興通訊排名第四，思科排名第五，Ciena 排名第六，三星排名第七

79、。詳細拆解來看，2018-2021H1 中興通信在保持全球份額第四的排名基礎上，實現了份額的小幅提升。圖40：2018-2022H1 中興在全球設備市場份額不斷提升資料來源：DellOro Group，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27核心競爭力核心競爭力通信行業市場已被頭部公司占據，上市公司通信設備商主要包括紫光股份、銳捷網絡、烽火通信，公司經營規模遠大于同行，研發投入領先于同行。公司經營規模遠大于同行，研發投入領先于同行。表9：同行可比公司 2021 年經營情況對比中興通訊中興通訊紫光股份紫光股份烽火通信烽火通信銳捷網絡銳捷網絡營

80、業總收入營業總收入1145.2676.4263.191.9銷售毛利率銷售毛利率35.219.521.737.4銷售費用率銷售費用率7.66.15.416.4研發費用率研發費用率16.46.413.215.1管理費用率管理費用率4.81.41.13.6銷售凈利率銷售凈利率6.15.61.45.0凈資產收益率凈資產收益率 ROE(ROE(平均平均)14.47.22.534.9人均薪酬人均薪酬35.844.521.035.0人均創利人均創利9.412.51.87.1人均創收人均創收157.8394.5160.6141.7資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理扎根市場形成較高渠道壁壘，受益下游客戶

81、加大云網投資扎根市場形成較高渠道壁壘，受益下游客戶加大云網投資網絡部署具有迭代繼承性網絡部署具有迭代繼承性，通信設備商市場格局已被頭部玩家占據通信設備商市場格局已被頭部玩家占據，客戶粘性高客戶粘性高。通信網絡建設需要高資本投入和高費用維護經營，運營商部署好網絡后非必要情況并不會替換供應商，經過多年行業競爭，目前通信網絡設備商已經由 2G 時代的十幾家逐步收斂至 3-4 家。圖41：無線通信設備商發展歷程資料來源：C114 通信網，國信證券經濟研究所整理運營商網絡采購公示及中標廠商均體現出較強的供應商繼承性運營商網絡采購公示及中標廠商均體現出較強的供應商繼承性，甚至部分采購方式是單一來源方式，項

82、目擴容部分的采購內容屬于原同型號或升級產品擴容。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖42：中國移動 700M 無線通信網絡中標情況圖43：中國電信 100G DWDM/OTN 集采公示資料來源：采招網、國信證券經濟研究所整理資料來源：采招網、國信證券經濟研究所整理運營商渠道粘性強運營商渠道粘性強，公司近幾年在運營商服務器采招標中持續保持前三中標，是中國移動、中國聯通、中國電信三大運營商的主流供應商。政企客戶渠道有望形成相似粘性。表10：三大運營商過去三年主要服務器采購情況運營商運營商集采項目集采項目中標中標 1 1中標中標 2 2中標中標 3 3中標中標

83、4 4中標中標 5 5中標中標 6 6中國移動中國移動中國移動集中網絡云資源池三期工程計算型服務器采購中興浪潮-中國移動中國移動中國移動 2021 年至 2022 年 PC服務器集中采購（網絡云標包）中興新華三-中國移動中國移動中國移動 2021 年至 2022 年 PC服務器集中采購（第 2 批次）浪潮：28%中興通訊：22%新華三：19%超聚變：17%曙光信息：14%-中國移動中國移動中國移動 2021 年至 2022 年 PC服務器集中采購（第 1 批次）超聚變：29%中興通訊：25%浪潮：16%新華三：15%烽火：7%中科可控：5%中國移動中國移動中國移動2020 年PC 服務器集采項

84、目中興：34%華為：32%新華三：23%中科可控：6%烽火：5%中國電信中國電信中國電信2022-2023年服務器集采中興：26%新華三：26%浪潮 15%超聚變：9%烽火：6%中科可控：5%中國電信中國電信中國電信 2021 年服務器集采華為、浪潮、紫光華山、曙光信息、中科可控、同方中國聯通中國聯通中國聯通 2022 年云服務器集采 中興、浪潮、超聚變、紫光華山、烽火、寧暢、聯想資料來源：三大運營商、采招網、國信證券經濟研究所整理沉淀網絡通信技術超沉淀網絡通信技術超 3030 年，政企信息化解決方案領先年，政企信息化解決方案領先公司是通信標準制定與技術專利重要公司是通信標準制定與技術專利重要

85、主要貢獻者和參與者主要貢獻者和參與者，對通信網絡技術演技對通信網絡技術演技及運營管理理解深厚及運營管理理解深厚。截至 2022 年上半年，公司擁有約 8.5 萬件全球專利申請、歷年全球累計授權專利約 4.3 萬件。根據國際知名專利數據公司 IPLytics 在 2021年 11 月發布的報告，公司向 ETSI 披露 5G 標準必要專利聲明量位居全球第四。公司是 ITU、3GPP、ETSI、NGMN、IEEE、CCSA、5GAIA、AII 等 00 多個國際標準化組織、產業聯盟、科學協會和開源社區的成員。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖44：Top 5G

86、 Patent delaring companies（February 2021）圖45：Top companies submitting technical contributionsfor 5G stand（February 2021）資料來源：IPLytics、國信證券經濟研究所整理資料來源：IPLytics、國信證券經濟研究所整理公司在運營商網絡側解決方案積累深厚公司在運營商網絡側解決方案積累深厚，并將相關方案逐步賦能各行各業并將相關方案逐步賦能各行各業。公司為運營商超百萬基站及大規模傳輸光網絡提供可靠智能運營商解決方案積累深厚，電信網絡設備從傳統設備演進到虛擬化、云化的解決方案規模達

87、，難度高，公司沉淀的技術方案也在為政府、交通、電網、金融、礦山等領域提供：數字政府的網絡技術創新云解決方案已在國家部委、省市政府及金融、能源等行業成功實踐。智慧交通的城軌云解決方案，為多地城市地鐵視頻線網提供計算、存儲、網絡等服務，按照“集約高效、共享開放、安全可靠、按需服務”的原則，助力城軌智能化、智慧化發展。公司為多個大型煤礦提供 5G+智能礦山專網解決方案，全國首次 5G 700MHz頻段在煤炭領域試點成功。推出了業界首個 5G ATG 地空互聯方案，并在世界 5G 大會上榮獲 5G 應用設計揭榜賽大獎政企信息化獲得行業高度認可。政企信息化獲得行業高度認可。中興通訊與東莞移動聯合打造的政

88、企智能光網絡案例榮獲 2020 年世界寬帶論壇“最佳政企專線解決方案”（Best EnterprisePrivate Line Solution）大獎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖46：中興通訊與東莞移動共獲世界寬帶論壇“最佳政企專線解決方案”大獎資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司研發投入領先行業，鑄就核心技術高壁壘。公司研發投入領先行業，鑄就核心技術高壁壘。對比上市公司通信板塊，中興通訊研發費用遠領先于同行。中國企業聯合會與中國企業家協會聯合發布了“2022年中國企業 500 強”榜單以及各企業研發強度榜單圖47：通信板塊研發費用前十

89、公司對比（單位：億元）圖48：2022 年中國企業研發強度榜單（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：2022 年中國企業 500 強，中國企業聯合會，國信證券經濟研究所整理國內唯二量產國內唯二量產 7nm7nm 導入導入 5nm5nm 芯片企業，實現供應鏈安全芯片企業，實現供應鏈安全自研芯片自研芯片 2727 年年，具備一站式具備一站式 ICIC 設計服務能力設計服務能力。中興在 1996 年成立 IC 設計部門，通過自主研發芯片實現國產自主可控。中興在 2013 年成立全資子公司中興微電子技術有限公司，專門從事芯片研發和設計。中興微電子研發人員超過 2000 人，可

90、提供：無線通信，寬帶接入，光傳送，路由交換等領域核心芯片及解決方案請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31表11：中興微電子可提供全系列通信網絡、系統、終端芯片芯片應用芯片應用芯片類型芯片類型芯片描述芯片描述無線芯片無線芯片通信系統芯片5G 多模軟基帶芯片 MSC3.0，基站 BBU 產品信號處理芯片，集成 5G 算法硬件加速 IP，完備的支持 5G 協議中頻芯片基帶（數字）與射頻（模擬）信號之間進行上/下變頻的處理有線芯片有線芯片固網終端芯片ONU 系列芯片，全場景覆蓋單口 G/EPON、1G 多口單頻 WiFi、雙頻 WiFi、XGPON 產品以太網互聯芯片

91、在 2020 年時期，公司就推出單芯片交換容量可以達到 8.96Tbps，支持最大 2000T 的設備集群交換數據終端數據終端物聯網芯片NB-IOT 芯片，32 位 MCU，與中芯國際共同開發手機 modem 芯片LTE 多?；鶐酒Y料來源：中興微電子官網、國信證券經濟研究所整理能為客戶提供從設計到量產的一站式設計服務表12：中興微電子一站式服務設計能力設計能力設計能力描述描述IPIP 設計能力設計能力自研核心通訊 IP，可以實現技術共享和產品快速迭代；同時也具備多種處理器、接口、多媒體及數?；旌系雀黝?IP 的集成、開發和應用能力，建立起先進適用 IP 平臺。SOCSOC 架構設計能力架構

92、設計能力SOC 快速設計平臺：芯片架構實現、設計自動化、接口標準化，設計周期達到業界先進水平；在低功耗技術、先進工藝和封裝測試技術上具有平臺優勢。低功耗設計能力低功耗設計能力具備運用各種低功耗設計技術（Clock Gating/Power Gating/DVFS/AVS 等）的能力，降低功耗；物理設計能力物理設計能力掌握 7nm 工藝物理設計能力，并同步導入 5nm 工藝；封裝設計及測試能力封裝設計及測試能力覆蓋業界主流先進封裝設計，可實現封裝方案仿真、高速測試、復雜場景的可靠性設計、標準測試和失效分析。資料來源：中興微電子官網、國信證券經濟研究所整理國內唯二量產國內唯二量產 7nm7nm 導

93、入導入 5nm5nm 芯片企業芯片企業。公司 7nm 芯片在 2020 年已應用已規模量產并在全球 5G 規模部署中實現商用。在 2020 年 6 月 6 日的“中國 5G 發牌一周年”線上峰會上，中興通訊虛擬化產品首席科學家屠嘉順也表示，基于 7nm 工藝 3.0版本的多?；鶐酒蛿底种蓄l芯片，可以實現相比上一代產品超過 4 倍的算力提升，超過 30%的 AAU 功耗的降低。公司 CEO 也介紹到，5nm 芯片的采用將使基站的功耗每年降低超過 20%。中興微電子營收近百億，國內市場排名領先。中興微電子營收近百億，國內市場排名領先。中興微電子早在 2015-2017 年業績在國內芯片設計企業

94、中排名第三，并連續多年被評為“中國十大集成電路設計企業”。圖49：中興微電子營收和利潤（單位：億元）圖50：2020 中國十大 IC 設計企業資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料來源：ICCAD 及各公司官網、國信證券經濟研究所整理公司研發實力雄厚公司研發實力雄厚，芯片專利超過芯片專利超過 40004000 件件。經過十多年的發展，中興微電子掌握請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32了國際一流的 IC 設計與驗證技術，擁有先進的 EDA 設計平臺、COT 設計服務、開發流程和規范，可為客戶提供一站式設計服務。秉承持續的自主創新，中興微電子已申請的芯片

95、專利超過 4000 件，其中 PCT 國際專利超過 1800 件,5G 芯片專利超過 200 件。部分芯片對外銷售，未來成長空間大。部分芯片對外銷售，未來成長空間大。中興微電子主要面向中興通訊主營產品，同時也有部分自研芯片對外銷售，包括 PON ONU 芯片(主要用于光纖寬帶接入產品)和移動終端芯片等。公司自主研發并成功商用的芯片達到 100 多種，已服務全球 160 多個國家和地區。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33財務分析財務分析資本結構及償債能力分析資本結構及償債能力分析公司公司償債能力逐步提償債能力逐步提。2018-2022H1 公司資產負債率逐步

96、降低，2022 年上半年，公司資產負債率為 68.4%，有息負債率為 26.8%。公司資產負債率下降主要是因為公司經營情況改善和 2020 年初完成非公開發行 A 股股票項目。從公司歷史變動來看，資產負債率在 2018 年達到近五年最高值 74.5%后保持穩定趨勢，有息負債率在 2019 年達到近五年最高值 28.5%后小幅下降；對比同行來看，2021 年公司資產負債率和有息負債率處于行業較高水平。圖51：2017-2022H1 年公司資產負債率和有息負債率圖52：可比公司資產負債率和有息負債率對比（2021）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟

97、研究所整理2022 年上半年公司流動比率、速動比率分別為 1.63、1.14，較 2021 年基本保持穩定。2018 年-2021 年公司流動比率和速動比例呈現上升趨勢，表示公司的流動風險持續改善。圖53：2017-2022H1 年公司流動比率、速動比率和權益乘數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34經營效率分析經營效率分析應收賬款和應付賬款周轉天數降低，經營效率提升。應收賬款和應付賬款周轉天數降低，經營效率提升。2018-2022H1 公司應收賬款和應付賬款周轉天數保持穩定下降趨勢，體現公司應收賬款、應付賬款管理能力

98、不斷提升。2022H1 公司應收賬款周轉天數/應付賬款周轉天數分別為 53/101，行業平均水平分別為 55/87；2021 公司應收賬款周轉天數/應付賬款周轉天數分別為 52/94，行業平均水平分別為 50/80，即公司應收賬款周期與行業平均水平不相上下公司應收賬款周期與行業平均水平不相上下。整體來看中興通訊的應收賬款周轉天數和應付賬款的周轉天數基本保持穩定趨勢。圖54：2017-2022H1 應收賬款周轉天數對比圖55：2017-2022H1 應付賬款周轉天數對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司 2022 上半年總資產周轉率為 0.3

99、4，存貨周轉天數為 216，2021 年總資產周轉率為 0.72，存貨周轉天數為 208，處于行業中等偏高水平。存貨方面，存貨周轉率略高于行業平均水平。存貨角度，2022H1 公司進行了積極主動備貨，導致存貨周轉天數上升。圖56：2017-2022H1 總資產周轉率對比圖57：2017-2022H1 存貨周轉天數對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力分析盈利能力分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35盈利能力方面盈利能力方面，公司毛利率和凈利率水平公司毛利率和凈利率水平持續提升持續提升。優于行業水平優

100、于行業水平。2017-2022H1公司毛利率和凈利率水平整體呈現不斷提升趨勢。公司 2022H1 公司毛利率和凈利率分別為 37.04%和 7.60%。2020 年是我國 5G 規模建設的元年，建設初期毛利率略有下降，此后隨著建設逐步宅看，公司運營商業務毛利率水平不斷提升。凈利率除了 2018 年因為美國制裁為負，此后保持穩步上升趨勢。橫向比較，公司毛利率和凈利率皆略優于行業水平。圖58：2017-2022H1 年公司毛利率和凈利率圖59：2021 年行業毛利率、凈利率和 ROE 對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司在費用管控方面穩定向好

101、公司在費用管控方面穩定向好。2022 上半年公司的研發費用率為 16.97%，管理費用率為 21.20%，銷售費用率為 7.40%，較 2021 年水平小幅提升。整體來看，公司始終加大對研發的高度投入，隨著營收的增長，2017-2022H1 研發費用率也保持穩步逐步提升趨勢。銷售費率在 2017-2022H1 基本保持穩定，管理費用率保持穩步下降趨勢。圖60：2017-2022H1 年公司三大費用率情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36成長性分析成長性分析公司公司 20212021 年收入和凈利潤穩定向好，略低于行

102、業平均水平年收入和凈利潤穩定向好，略低于行業平均水平。2021 年公司營收增速為 12.88%，歸母凈利潤增速為 59.94%.除了 2018 年美國制裁導致公司的營收增速出現下滑外，2017-2022H1 公司營收一直實現了穩定增長。利潤端，受益于毛利率的穩步提升和收入端的增長，剔除美國制裁等外部事件的重大影響外，整體保持穩健增長。圖61：2017-2022H1 年營業收入增速對比圖62：2017-2022H1 年歸母凈利潤增速對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；現金流量分析現金流量分析20182018 年外年外，公司經營性現金流始終保持

103、正向流入公司經營性現金流始終保持正向流入。公司非常重視經營性現金流的質量，2022H1 公司經營性凈現金流為為 35 億元。2017-2022H1，除了 2018 年公司受到美國制裁外，公司的經營現金流均保持正向流入，且隨著收持續增長對應規模日益提高，體現出公司管理和經營能力的提升。圖63：2017-2022H 公司現金流量情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37業績拆分及業績拆分及盈利預測盈利預測業績拆分業績拆分假設前提假設前提及盈利預測及盈利預測基于上文分析行業發展及公司在行業地位，對中興通訊核心業務進行預測：基

104、于上文分析行業發展及公司在行業地位，對中興通訊核心業務進行預測：公司運營商業務渠道壁壘高，面對國內運營商在云網側投入加大，同時公司在云網側如交換機等產品份額有望持續提升，2022 年上半年該快業務同比增長 10.5%。假設運營商業務穩步增長，預計 2022-2024 年公司運營商業務分別增長 10.0%/10.0%/9.5%。規模效應下公司產品毛利持續提升，預計2022-2024 年公司運營商業務產品毛利率分別為 43.0%/43.5%/44.0%。面對后疫情時代，全球 FWA 業務需求持續景氣，且行業競爭趨緩，公司市占率全球第一，競爭力強。2022 年上半年該業務同比額增長 17%。預計 2

105、022-2024年公司消費者業務同比分別增長 18%/15%/15%。消費端產品未來仍然面對一定價格壓力，預計該快業務 2022-2024 年毛利率分別為 18.5%/18.4%/18.2%。公司政企業務主要屬于公司定義第二曲線中重要部分，受益政企數字化轉型需求加大，且公司在該領域轉型投入加大，2022 年上半年該業務同比額增長18%，預計 2022 年公司政企業務同比分別增長 25%/30%/35%。隨著業務規模增長及新品價值提升，毛利有望逐步優化，對應 2022-2024 年毛利率分別為27%/28%/29%。表13：中興通訊盈利預測拆分收入分類預測收入分類預測20202020202120

106、212022E2022E2023E2023E2024E2024E運營商網絡運營商網絡收入收入740.1757.0832.7916.0998.4增長率增長率11.16%2.30%10.00%10.00%9.00%毛利率毛利率33.79%42.45%43.00%43.50%44.00%消費者業務消費者業務收入收入161.6257.0303.3348.7401.1增長率增長率7.75%59.00%18.00%15.00%15.00%毛利率毛利率23.58%18.20%18.50%18.35%18.20%政企業務政企業務收入收入112.7130.0162.5211.3285.2增長率增長率23.13%

107、16.00%25.00%30.00%35.00%毛利率毛利率28.8%27.1%27.0%28.0%29.0%收入合計收入合計1014.51,144.01,298.51,476.01,684.7增長率增長率11.81%-99.99%13.50%13.67%14.14%毛利率毛利率31.61%34.14%35.28%35.34%35.32%成本率成本率68.4%65.9%64.7%64.7%64.7%毛利合計毛利合計320.7390.6458.0521.6595.0毛利增速毛利增速-4.91%-99.99%17.26%13.88%14.07%毛利率毛利率31.61%34.14%35.28%35.

108、34%35.32%成本率成本率68.39%65.86%64.72%64.66%64.68%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理三項費用假設如下：三項費用假設如下：公司一直重視研發，研發投入持續加大，面對企業重視在第二曲線開拓，預計研發費用率呈現穩步上升趨勢。公司近些年通過云辦公管理顯著提升企業經營效率，管理費用率與銷售費用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38率逐步優化。按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024 年收入分別為 1299.8/1477.5/1686.5億元，同比增速分別為 13.5%/13.7%/14.1%；歸母凈利潤分別為 85.

109、8/98.6/112.7億元，增速分別為 25.9%/14.9%/14.3%。表14：中興通訊三年盈利預測利潤表利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入101451114522129984147754168645營業成本營業成本69379741608413195539109082營業稅金及附加營業稅金及附加685787103511821349銷售費用銷售費用7579873398791108212480管理費用管理費用49955445361240184489研發費用研發費用147971880421

110、5772460128164財務費用財務費用421963792780713投資收益投資收益9061564160017001750資產減值及公允價值變動資產減值及公允價值變動2492621130013001300其他收入其他收入(14077)(19942)(21577)(24601)(28164)營業利潤營業利潤54718676118571355315418營業外凈收支營業外凈收支(407)(177)(325)(303)(268)利潤總額利潤總額50648499115331325015150所得稅費用所得稅費用3421463265330473485少數股東損益少數股東損益4462233033483

111、97歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤426068138578985511268資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理敏感性分析敏感性分析對盈利預測進行情景分析，樂觀預測將營收增速和成本分別提高 5%；悲觀預測將營收增速和成本分別降低 5%。表15：情景分析（樂觀、中性、悲觀）（單位：百萬元、%）20202020202120212022E2022E2023E2023E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)101,451114,522130,757149,526171,725(+/-%)(+/-%)11.8%12.9%14.2%14.4%14.8%凈利潤凈

112、利潤(百萬元百萬元)42606813133171535217692(+/-%)(+/-%)-17.3%59.9%95.5%15.3%15.2%攤薄攤薄 EPSEPS0.921.442.813.253.74中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)101,451114,522129,984147,754168,645(+/-%)(+/-%)11.8%12.9%13.5%13.7%14.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)426068138578985511268(+/-%)(+/-%)-17.3%59.9%25.9%14.9%14.3%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.921.441.812

113、.082.38悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)101,451114,522129,211145,992165,602(+/-%)(+/-%)11.8%12.9%12.8%13.0%13.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)42606813403046375239(+/-%)(+/-%)-17.3%59.9%-40.8%15.1%13.0%攤薄攤薄 EPSEPS0.921.440.850.981.11總股本（百萬股）總股本（百萬股）4,6134,7314,7314,7314,731資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

114、券研究報告39估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：34.4-46.734.4-46.7 元元公司在穩健經營傳統運營商業務同時，積極拓展第二曲線（服務器、消費終端、汽車電子、新能源等業務）。我們將公司分為可預測期（2022-2024 年）、過渡期（2024-2031 年）和永續期（2032年起）三個階段，采用 FCFF 估值法反映公司的長期成長價值。對于 2022-2024 年可預測期，參考盈利預測拆解，我們預計公司 2022-2024年 收 入 分 別 為 1299.8/1477.5/1686.5 億

115、元，同 比 增 速 分 別 為13.5%/13.7%/14.1。對于 2024-2031 年過渡期，假設公司營業收入增速逐步收窄。對于 2032 年起的永續增長期，基于審慎原則假設永續增長率為 2.5%。費用率方面，公司一直重視研發，研發投入持續加大，面對企業重視在第二曲線開拓，預計研發費用率呈現穩步上升趨勢。公司近些年通過云辦公管理顯著提升企業經營效率，預計管理費用率與銷售費用率逐步優化。所得稅率方面，公司部分子公司屬于高新技術企業，享受 15%的企業所得稅優惠稅率，綜合整體假設公司所得稅率 23%。未來 5 年估值假設條件見下表：表16：公司盈利預測假設條件（單位：%）2019201920

116、202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E營業收入增長率營業收入增長率6.11%11.81%12.88%13.50%13.67%14.14%14.44%14.14%營業成本營業成本/營業收入營業收入62.83%68.39%64.76%64.72%64.66%64.68%64.58%64.48%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.28%2.85%2.56%2.53%2.50%2.47%2.46%2.45%研發研發費用費用/營業收入營業收入13.83%14.59%16.42%16.60%16.65%16.7

117、0%16.70%16.70%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入8.67%7.47%7.63%7.60%7.50%7.40%7.35%7.30%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.03%0.67%0.69%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%所得稅稅率所得稅稅率19.34%6.76%17.21%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%股利分配比率股利分配比率51.29%69.28%38.43%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測資本成本假設方面，無杠桿 beta 系數給予我們對行業理解，

118、以給予 1.1x；股票風險溢價率采用滬深 300 指數過去 10 年的年化收益率與無風險利率的差值 6.5%；債務成本采用 5.30%；由此計算出 WACC 為 9.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40表17：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.1T23.00%無風險利率無風險利率2.50%Ka9.65%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.32公司股價（元）公司股價（元）31.98Ke11.10%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）4731E/(D+E)79.13%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)151291D

119、/(D+E)20.87%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)39908WACC9.64%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）2.5%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司股價的合理價值區間為34.4-46.7 元。表18：FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EEBITEBIT9,749.411,332.513,081.115,328.017,891.5所得稅稅率所得稅稅率23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%EBIT*(1-

120、EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)7,507.18,726.010,072.411,802.613,776.4折舊與攤銷折舊與攤銷1,772.82,047.52,304.42,579.32,859.7營運資金的凈變動營運資金的凈變動(3,436.4)994.9(1,127.4)(627.8)(976.3)資本性投資資本性投資(5,001.0)(5,001.0)(5,001.0)(5,001.0)(5,001.0)FCFFFCFF842.46,767.46,248.48,753.110,658.8PV(FCFF)PV(FCFF)768.45,630.04,741.36,058.16,728.

121、6核心企業價值核心企業價值206,499.6減：凈債務減：凈債務18,710.4股票價值股票價值187,789.2每股價值每股價值39.70資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析與預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表19：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化39.7039.708.6%8.6%9.1%9.1%9.64%9.64%10.1%10.1%10.6%10.6%永續增永續增長率變長率變化化4.0%61.4954.1148.0643.0338.783.5%56.3850.

122、0744.8240.3836.593.0%52.1746.6942.0638.1134.702.5%48.6443.8239.7036.1333.032.0%45.6541.3537.6434.4031.561.5%43.0839.2035.8332.8730.251.0%40.8437.3234.2331.5029.07資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：41.6-52.041.6-52.0 元元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41中興通訊是全球領先的綜合通信信息解決方案提供商，團擁有通信行業完整的、端到端的產品和融合解決方案，通

123、過全系列的“無線、有線、云計算、終端”等產品，同類可比上市公司具備提供全系列通信產品的公司主要包括紫光股份、銳捷網絡、烽火通信。紫光股份：公司戰略聚焦于 IT 服務領域，致力于打造一條完整而強大的“云網端”產業鏈，向云計算、移動互聯網和大數據處理等信息技術的行業應用領域全面深入，并成為集現代信息系統研發、建設、運營、維護于一體的全產業鏈服務提供商。2021 年公司收入 676 億元，凈利潤 28 億元。烽火通信：始終專注于全球信息與通信事業，積極推動 CT 向 ICT 的產業結構轉型，致力于持續的科技創新。公司積極把握網絡強國、大數據、“互聯網+”行動等戰略，沿著數據傳輸、計算、存儲、治理、分

124、析、應用的價值鏈，深入布局自主可控的生態系統。2021 年公司收入 263 億元，凈利潤 2.9 億元。銳捷網絡：公司是行業領先的 ICT 基礎設施及行業解決方案提供商，主營業務為網絡設備、網絡安全產品及云桌面解決方案的研發、設計和銷售。2021年公司收入 92 億元，凈利潤 4.5 億元。根據 Wind 一致性預測顯示，同行業可比公司紫光股份、烽火通信、銳捷網絡 23年 PE 倍數分別為 25/33/44 倍，行業均值為 34 倍。中興通訊為行業龍頭，客戶壁壘及技術壁壘均較高，同時經營規模體量大于同行，給予公司 A 股 2023 年估值低于同行均值，20-25 倍較為合理，對應市值 1980

125、-2465 億元，對應股價 41.6-52.0元。表20：可比盈利預測估值比較（更新至 2023 年 3 月 5 日）公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPEPBPB代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2021A2021A2022022 2E E2022023 3E E2021A2021A2022022 2E E2022023 3E EMRQMRQ000063.SZ中興通訊買入32.01431.71.441.812.0822.217.615.42.6可比公司可比公司301165.SZ銳捷網絡增持43.1244.80.81.01.353.543.832

126、.613.3600498.SH烽火通信無評級17.1202.50.20.30.470.363.144.01.8000938.SZ紫光股份買入25.8738.80.60.91.134.430.324.52.4平均平均45.733.7資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測；銳捷網絡、紫光股份、烽火通信估值采用 Wind 一致性預測投資建議投資建議維持盈利預測，預計公司 2022-2024 年收入分別為 1299.8/1477.5/1686.5 億元，歸母凈利潤分別為 85.8/98.6/112.7 億元，對應公司 A 股 PE 分別為 18/15/13X，對應公司港股 PE 分別為 12/10

127、/8X；結合絕對估值和相對估值法，公司A 股股價合理區間在 41.6-46.7 元，相對于目前股價有30%46%溢價空間，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在41.6-46.7 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率

128、估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；盈利預測的風險盈利預測的風險1、運營商業務份額提升不及預期；2、成本控制不佳導致毛利率改善不及預期；3、消費者業務和政企業務市場開拓不

129、及預期；4、算力網絡等下游需求假設不及預期。政策風險政策風險5G 產業是國家戰略性產業，在全球范圍內受地緣政治影響較大，進而影響公司的海外市場拓展，相關政策影響使公司未來 3 年銷售收入/利潤不及預期的風險。經營風險經營風險公司旗下子公司和參股公司較多，人員數量大，經營管理難度較大，對管理者帶來較大挑戰。同時，經營的合規性問題也是公司較大的風險點。財務風險財務風險公司旗下股權投資標的較多，為公司帶來較大體量的投資收益，這部分收益每年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43波動的不可控性較大。市場風險市場風險市場競爭加劇會影響公司產品銷售和利潤空間；海外市場進展不

130、及預期，訂單不及預期。其它風險其它風險法律風險：法律風險：公司曾受到主管部門的處罰，可能對公司未來經營產生不利影響。公司還有未完訴訟，公司可能存在敗訴，導致貨款無法收回，進而對公司經營產生負面影響。貿易摩擦風險：貿易摩擦風險：貿易摩擦會對公司所在行業產生一定影響請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E20

131、24E2024E現金及現金等價物3566050713485965182153974營業收入營業收入101451101451114522114522129984129984147754147754168645168645應收款項1697918568242082540029247營業成本69379741608413195539109082存貨凈額3368936317411694681753510營業稅金及附加685787103511821349其他流動資產1961220913259392834332267銷售費用7579873398791108212480流動資產合計流動資產合計106977106

132、977127871127871141273141273153742153742170359170359管理費用49955445361240184489固定資產1295412810170312114324971研發費用1479718804215772460128164無形資產及其他93678095777274497126財務費用421963792780713投資性房地產1962318303183031830318303投資收益9061564160017001750長期股權投資171416851241880601資產減值及公允價值變動2492621130013001300資產總計資產總計15063

133、5150635168763168763185620185620201517201517221360221360其他收入(14077)(19942)(21577)(24601)(28164)短期借款及交易性金融負債126649924100001000010000營業利潤54718676118571355315418應付款項2851633275378454294449025營業外凈收支(407)(177)(325)(303)(268)其他流動負債3321535486420694654553207利潤總額利潤總額50645064849984991153311533132501325015150151

134、50流動負債合計流動負債合計7439574395786857868589914899149948999489112233112233所得稅費用3421463265330473485長期借款及應付債券2261429908299082990829908少數股東損益446223303348397其他長期負債75036882718273827482歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤426042606813681385788578985598551126811268長期負債合計長期負債合計30117301173679136791370913709137291372913739137391現金流量表（百

135、萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計104512104512115476115476127004127004136780136780149623149623凈利潤凈利潤426068138578985511268少數股東權益28261806198721962434資產減值準備(1071)1312630464492股東權益4329751482566296254169302折舊攤銷35654183177320482304負債和股東權益總計負債和股東權益總計1506351506351687631687631

136、85620185620201517201517221360221360公允價值變動損失(249)(2621)(1300)(1300)(1300)財務費用421963792780713關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(954)3524(3436)995(1127)每股收益0.921.441.812.082.38其它1208(1174)(448)(255)(254)每股紅利0.640.550.730.830.95經營活動現金流經營活動現金流67596759120361203657955795

137、11806118061138411384每股凈資產9.3810.8811.9713.2214.65資本開支0(5459)(5001)(5001)(5001)ROIC26%27%29%35%38%其它投資現金流(476)(324)000ROE10%13%15%16%16%投資活動現金流投資活動現金流137137(5754)(5754)(4558)(4558)(4639)(4639)(4723)(4723)毛利率32%35%35%35%35%權益性融資37538000EBIT Margin4%6%8%8%8%負債凈變化125697294000EBITDAMargin7%9%9%9%9%支付股利、利

138、息(2951)(2618)(3431)(3942)(4507)收入增長12%13%14%14%14%其它融資現金流(23819)(1118)7600凈利潤增長率-17%60%26%15%14%融資活動現金流融資活動現金流(4546)(4546)87728772(3355)(3355)(3942)(3942)(4507)(4507)資產負債率71%69%69%69%69%現金凈變動現金凈變動235023501505315053(2117)(2117)3225322521532153息率2.0%1.7%2.3%2.6%3.0%貨幣資金的期初余額3330935660507134859651821P/

139、E34.622.217.615.413.4貨幣資金的期末余額3566050713485965182153974P/B3.42.92.72.42.2企業自由現金流0770584267676248EV/EBITDA33.224.824.221.519.6權益自由現金流01388130861675700資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或

140、所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用

141、，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提

142、到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢

143、業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032