回盛生物-深度報告：國內獸藥制劑龍頭產能擴張擁抱周期上行-221020（21頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 回盛生物(300871.SZ)深度報告 國內獸藥制劑龍頭，產能擴張擁抱周期上行 2022 年 10 月 20 日 二十年專注獸用化藥經營，生產質控體系完善?；厥⑸镒?002年成立以來，專注于獸藥領域，隨后的二十年里，公司不斷興建產能、收購標的，逐步擁有了豐富的獸用化藥制劑及核心原料藥生產線，產品以豬用藥品為核心，涵蓋抗微生物、抗寄生蟲等各類藥品，同時在家禽、水產、寵物、反芻等其他藥品及原料藥等領域進行了拓展，進一步豐富了產品結構。此外，公司建立了較為完善的產品質量控制體系，嚴格執行各項質量控制措施，2012 年至

2、2021 年公司連續 10 年在農業農村部組織的獸藥質量監督抽檢中保持抽檢不合格產品批次為零的企業，擁有過硬的產品質量。生產布局逐步向上游拓展，在建項目有序推進。自2016年以來，公司多次擴建泰萬菌素與泰樂菌素生產線，投產后能有效控制原料藥成本，并逐步解決核心產品泰萬菌素、泰地羅新、泰樂制劑和替米考星的原料供給緊張問題。截至 2022 年 6 月末，公司中藥提取及制劑生產線建設項目、湖北回盛制劑生產線自動化綜合改擴建項目、粉劑/預混劑生產線擴建項目(年設計產能2100噸)順利投產，年產 1000 噸泰樂菌素項目投料試車。隨著 IPO 新溝基地項目擴張化藥制劑（粉/散/預混劑）產能至 10200

3、 噸、年產 600 噸泰萬菌素生產線擴建項目等陸續投產，公司總產能超原本 3 倍有余，能充分應對市場季節性波動需求。原料藥市場趨于供需平衡，豬價回升助力困境反轉。隨著上游頭部公司的產能恢復及擴張，以及下游終端需求減弱，原料藥價格自 2021 年底開始持續回調，2022 年 9 月 VPi 指數同比下滑 12.5%。目前，獸藥原料市場仍然維持低位，一改往年“金九銀十”消費旺季價格同比上升的趨勢，或將有助于公司穩定盈利空間。而養殖場盈利的不斷提升，也使得高品質獸藥制劑的替代性需求彈性更大，而公司主打產品泰萬菌素、氟苯尼考等的品質均處于國內領先地位，2022 年二季度以來，生豬價格的快速抬升直接帶動

4、了公司利潤迅速上漲，未來豬價有望在合理區間穩定運行，養殖場盈利將相應得到支撐，伴隨冬季的到來，獸藥銷量將迎來顯著提升，下半年公司業績可期。投資建議：預計公司 20222024 年分別實現歸母凈利潤 0.92、2.43、3.33 億元，對應 EPS 分別為 0.56、1.47、2.01 元，對應 PE 分別為 49、19、14 倍?？紤]到公司作為國內獸用化藥龍頭，產業布局加速向上延伸，2000 噸泰樂菌素產能和 600 噸泰萬菌素原料藥產能的陸續投產，將有效降低公司原材料成本波動風險，隨著成本端壓力逐漸散去，及養殖端回暖，盈利空間有望全面打開，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：原料藥價格上漲

5、、產能投放不及預期、突發重大動物疫病。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）996 1,017 1,389 1,807 增長率（%）28.1 2.1 36.5 30.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）133 92 243 333 增長率（%）-11.5 -30.6 163.9 36.9 每股收益（元）0.80 0.56 1.47 2.01 PE 34 49 19 14 PB 2.8 2.8 2.5 2.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 10 月 19 日收盤價）推薦 首

6、次評級 當前價格：27.45 元 Table_Author 分析師 周泰 執業證書：S0100521110009 郵箱： 研究助理 徐菁 執業證書：S0100121110034 郵箱： 研究助理 張心怡 執業證書：S0100122060009 郵箱： 回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 一生一事，專注獸用化藥的龍頭企業.3 1.1 二十年專注獸用化藥經營，生產質控體系完善.3 1.2 營收增長迅速，費用管理卓越.4 1.3 原料藥市場供需平衡，豬價回升助力困境反轉.6 2 政策驅動重塑行業格局，規模養殖利好化藥

7、龍頭.7 2.1“全面禁抗”初期，抗菌類化藥有望收益.7 2.2 養殖規?；M程助力動保行業加速發展.8 3 深化產業布局，產研兩手抓.9 3.1 產品矩陣豐富，五大主力輸出穩定.9 3.2 開拓新市場，家禽寵物齊發力.11 3.3 手握核心技術，新建產能逐步完工.12 4 盈利預測與投資建議.16 4.1 盈利預測假設與業務拆分.16 4.2 估值分析.16 4.3 投資建議.17 5 風險提示.18 插圖目錄.20 表格目錄.20 VYiW9YkWwVcZsZqX9PdNbRpNqQmOoMfQpOrReRsQrQ7NnNwPvPmPwOvPsQtO回盛生物(300871)/農業 本公司具

8、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 一生一事，專注獸用化藥的龍頭企業 1.1 二十年專注獸用化藥經營，生產質控體系完善 二十年獸用化藥經營史，公司規模逐步擴張?；厥⑸镒?2002 年成立以來，專注于獸藥領域，隨后的十余年里，公司不斷興建產能、收購標的，2011 年收購子公司湖北回盛及施比龍，逐步擁有了豐富的獸用化藥制劑及核心原料藥生產線。截至2022年6月底，公司已取得獸藥批準文號142個，產品以豬用藥品為核心，涵蓋抗微生物、抗寄生蟲等各類藥品，同時，公司也在家禽、水產、寵物、反芻等其他藥品及原料藥等領域進行了拓展，進一步豐富了產品結構。圖1：公司發展歷

9、程 資料來源：wind，民生證券研究院 公司股權結構相對集中。武漢統盛投資持有公司 49.86%的股權，為大股東。董事長張衛元為公司最終受益人，和其妻子余嬌娥分別間接持有公司 35.94%和6.66%的股份。截至 2022 年 6 月末，公司旗下有 5 家全資子公司：湖北回盛、應城回盛和長沙施比龍三家企業主要從事獸藥和飼料添加劑的生產、經營、銷售；武漢新華星主要從事專用化學產品和第一類醫療器械銷售及貨物進出口；湖北動保主要從事農業科學研究和試驗發展工作?；厥⑸?300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司股權結構（截至 202

10、2Q2）資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 營收增長迅速，費用管理卓越 公司精準把握市場，營收和凈利增長迅速。20162021 年，公司營業收入從 2.58 億元增長至 9.96 億元，CAGR 為 31.0%；歸母凈利潤從 0.49 億元增長至1.33 億元，CAGR 為 22.1%。其中 2020 年增速最快，營業收入和凈利潤同比增長 81.97%和 117.39%，主要系非洲豬瘟之后生豬價格高位運行，下游養殖產能快速恢復，帶動獸藥需求加速上漲。豬用化藥制劑為公司主打產品。獸用化藥制劑整體營收占比常年維持在 80%左右，2021 年占比進一步提升，達 84.9%，獸用原料藥和獸用中

11、藥制劑次之，分別占比 6.8%和 2.5%。其中獸用化藥制劑毛利率為 25.92%，獸用原料藥和中藥制劑合計毛利率為 33.36%。分用藥對象看，公司產品以豬用藥品為核心，各產品銷量均有不同程度提升，2021 年豬用和家禽類藥品同比增長 30.4%和42.6%，水產、寵物及反芻板塊因新建營銷隊伍，且基數較低，增幅較大，同比增長 109.4%。圖3：2016-2021 年營業收入（億元）及增速 圖4：2016-2021 年歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%024681012201620172018

12、201920202021營業收入（億元）YOY（%）-50%0%50%100%150%0.01.02.0201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）YOY（%）回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：20162021 年公司產品分類占比 圖6：2018-2021 年分用藥對象營收占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 盈利受原材料成本影響較大。20162021 年公司銷售毛利率從 52.7%下降到 27.2%，2021 年同比下降 9.9PCT，其中毛利率降幅

13、最顯著的兩大產品分別是氟苯尼考和鹽酸多西環素。毛利率下降的根本原因是上游原料供給短缺，推高原料藥價格。2018-2021 年期間上游原料生產企業受環保持續高壓影響，不得不進行限產，甚至停產，造成原料藥供給短缺。同時，為滿足環保要求進行設備改造，導致原料藥企業生產成本提高，進一步向下游轉嫁也造成原料藥價格的抬升。管理能力日趨提升，期間費用率穩步下降。2021 年，公司整體期間費用率為 13.25%，同比下降 1.03PCT。其中銷售費用率多年來顯著下降，20162021年，銷售費用率從 18.99%下降到 4.72%，公司在保持銷售費用幾乎不變的情況下，將營業收入擴大了近 4 倍之多。圖7：20

14、16-2022H1 公司銷售毛利率及凈利率（%）圖8：2016-2022H1 公司期間費用率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021獸用化藥制劑獸用原料藥獸用中藥制劑其他0%20%40%60%80%100%2018201920202021豬家禽水產、寵物、反芻原料藥0%10%20%30%40%50%60%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-5%0%5%10%15%20%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）回盛生物(300871)/農業 本公司具備證

15、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.3 原料藥市場供需平衡，豬價回升助力困境反轉 原料藥價格維持穩定，市場供需基本平衡，公司毛利水平或將迎來修復。20182021 年，因環保政策趨嚴，上游產能快速去化，使得原料藥價格指數（VPi）持續高位運行。隨著頭部公司的產能恢復及擴張，以及下游需求減弱，原料藥價格自2021年底開始持續回調，2022年9月VPi指數同比下滑12.49%。目前，獸藥原料市場仍然維持低位，一改往年“金九銀十”消費旺季價格同比上升的趨勢，主要系市場多數品類供應充足，中下游需求有限，市場貿易多以按需補貨為主，原料藥價格持續低位將有助于公司穩定盈利空

16、間。豬價回升助力公司困境反轉。一般而言，隨著養殖場盈利不斷提升，高品質獸藥制劑的替代性需求彈性更大，而公司主打產品泰萬菌素、氟苯尼考等的品質均處于國內領先地位，故公司利潤環比增速、歸母凈利潤與豬價呈現較明顯的正相關關系。2022 年二季度以來，生豬價格的快速抬升直接帶動了公司利潤迅速上漲，未來豬價有望在合理區間穩定運行，養殖場盈利將相應得到支撐，同時，隨著冬季的到來，進入傳統動物疫病多發期，公司銷量或將迎來顯著提升。圖9：原料藥價格指數（VPi）資料來源：中國獸藥飼料交易中心，民生證券研究院 圖10：公司歸母凈利潤環比與豬價環比對比 圖11：公司歸母凈利潤與豬價對比 資料來源：wind，民生證

17、券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 75808590951001052018/5/242019/5/242020/5/242021/5/242022/5/24-100%-50%0%50%100%150%凈利潤環比豬價環比00.20.40.60.8101520253035402019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3公司凈利潤（億元）豬價（元/公斤）回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

18、告 7 2 政策驅動重塑行業格局，規模養殖利好化藥龍頭 2.1“全面禁抗”初期，抗菌類化藥有望收益 20 世紀 50 年代初開始，飼料藥物添加劑憑借其能有效提高飼料轉化率，大大降低畜禽發病概率，被廣泛用于畜牧業生產。但長期大量使用抗生素類混合飼料，會導致細菌耐藥性和食品藥物殘留和等問題，基于人、動物、環境三者微生物循環一體的特性，生物安全隱患逐漸被重視。我國于 2016 年開始逐步出臺“禁抗”和“限抗”的相關政策，2019 年 7 月 9 日，農業農村部發布 194 號公告，自 2020 年 7 月 1 日起，飼料生產企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料，具有替抗作用

19、的功能性飼料添加劑需求快速增長。表1：我國“禁抗”、“限抗”政策梳理 發布時間 政策名稱/公告 主要內容 2016 年 7 月 農業農村部 2428 號公告 根據評價結果，農業部決定停止硫酸黏菌素用于動物促生長。2016 年 8 月 遏制細菌耐藥國家行動計劃（2016-2020 年）從國家層面實施綜合治理策略和措施，對抗菌藥物的研發、生產、流通、應用、環境保護等各個環節加強監管，加強宣傳教育和國際交流合作，應對細菌耐藥帶來的風險挑戰。到 2020 年，實現在新藥研發、憑處方售藥、監測和評價、臨床應用、獸藥使用和培訓教育共 6 個方面的具體指標。2017 年 6 月 全國遏制動物源細菌耐藥行動計

20、劃（20172020 年）分三類對抗菌藥物開展安全風險評估，加快淘汰風險隱患品種。一是開展促生長用人獸共用抗菌藥物風險評估，二是開展促生長用動物專用抗菌藥物風險評估，三是對可能存在安全隱患的其他獸用抗菌藥物開展風險評估。2017 年 9 月 農業農村部 2538 號公告 根據獸藥管理條例規定，禁止非潑羅尼及相關制劑用于食品動物。2018 年 1 月 農業農村部 2638 號公告 自 2018 年 5 月 1 日起，停止生產喹乙醇、氨苯胂酸、洛克沙胂等 3 種獸藥的原料藥及各種制劑，相關企業的獸藥產品批準文號同時注銷。2019 年 7 月 農業農村部 194 號公告 自 2020 年 1 月 1

21、 日起，退出除中藥外的所有促生長類藥物飼料添加劑品種，獸藥生產企業停止生產、進口獸藥代理商停止進口相應獸藥產品，同時注銷相應的獸藥產品批準文號和進口獸藥注冊證書。自 2020年 7 月 1 日起，飼料生產企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。2020 年 6 月 農業農村部 307 號公告 要求養殖者不得使用農業農村部公布的飼料原料目錄 飼料添加劑品種目錄以外的物質自行配制飼料，應當遵守農業農村部公布的飼料添加劑安全使用規范有關規定。2021 年 6 月 食用農產品“治違禁 控藥殘 促提升”三年行動方案（2021-2024）嚴格農藥獸藥生產經營管理。農業農村部門要嚴把

22、農藥獸藥行政許可審批關口，加大農藥獸藥質量監測力度，嚴查隱性添加禁用成分或其他成分。2021 年 10月 全國獸用抗菌藥使用減 量 化 行 動 方 案（20212025 年）以生豬、蛋雞、肉雞、肉鴨、奶牛、肉牛、肉羊等畜禽品種為重點，穩步推進獸用抗菌藥使用減量化行動，確?！笆奈濉睍r期全國產出每噸動物產品獸用抗菌藥的使用量保持下降趨勢，肉蛋奶等畜禽產品的獸藥殘留監督抽檢合格率穩定保持在 98%以上，到 2025 年末，50%以上的規模養殖場實施養殖減抗行動。資料來源：農業農村部，民生證券研究院 回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

23、報告 8 “全面禁抗”初期，抗菌類藥物需求迎來增長?？刮⑸锖涂辜纳x類化藥品作為飼料添加劑的首選替代品，在獸用化藥制劑銷售額中占比近八成。20162020 年，抗微生物類化藥制劑銷售額從 127.5 億元增長到 176.1 億元，CAGR 為 8.4%，抗寄生蟲類化藥制劑銷售額從 18.6 億元增長至 24.4 億元 CAGR為6.9%。同時，大環內酯為獸用抗微生物最主要的原料藥之一，近兩年使用量增長迅速，2020年大環內酯使用量同比增長8.14%。而大環內酯類抗生素是回盛生物主要產品之一，未來銷量有望迎來持續增長。圖12：2016-2020 年抗微生物藥及抗寄生蟲藥銷售額 圖13：2020

24、 年國內獸用化藥制劑市場分類占比 資料來源：中國獸藥協會，民生證券研究院 資料來源：中國獸藥協會，民生證券研究院 2.2 養殖規?；M程助力動保行業加速發展 養殖規?；厔荽_立，動保行業需求上升。21 世紀以來，我國生豬養殖業務逐漸走向規?；B殖，21 世紀初生豬養殖場（戶）數量從超過 1 億家，減少至2020 年的 2000 萬家左右。截至 2021 年 6 月，全國年出欄 5000 以上規模比重僅為 25.4%，全國養豬場（戶）平均存欄 15 頭左右。由于規?；B殖場養殖密度高，一旦發生大規模疫病造成的損傷慘重，所以會更加關注動物疫病防控，對于獸藥品質要求嚴格，需求量大，一般有自己的招標制

25、度，利于市場份額轉向頭部獸藥企業。2013-2021 年，我國生豬養殖規模率快速提升，從 40.8%增長到60%，帶動動保行業步入快車道，銷售額從 412 億元增長到 757 億元，CAGR 為7.9%。圖14：2007-2020 年各出欄量生豬養殖戶占比 圖15：20132021 年國內動保增速與養殖規?；瘜Ρ?資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：農業農村部，民生證券研究院 05010015020020162017201820192020抗微生物藥(億元）抗寄生蟲（億元）69.7%9.6%6.3%3.9%1.5%3.1%5.9%抗微生物藥抗寄生蟲藥消毒藥水產養殖用藥調節組織代謝藥解

26、熱鎮痛抗炎藥其他90%92%94%96%98%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920201-49頭50-99頭100-499頭500頭及以上35%40%45%50%55%60%65%-8%12%32%我國動保行業增速（%）生豬養殖規?；?%)回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 3 深化產業布局，產研兩手抓 3.1 產品矩陣豐富，五大主力輸出穩定 公司產品以獸用化藥制劑及核心原料藥為主，同時還包括獸用中藥制劑、飼料及添加劑等。2021 年，酒石

27、酸泰萬菌素（占比 21.23%）、氟苯尼考（占比16.39%）、阿莫西林（占比 11.73%）、鹽酸多西環素（占比 13.89%）、替米考星（占比 11.18%）五大產品占據主導，合計占比 74%，且常年均維持在 70%以上。從毛利率水平看，酒石酸泰萬菌素、替米考星、阿莫西林毛利率相對穩定，而鹽酸多西環素、氟苯尼考近年來毛利率有所下滑，主要系原材料成本提升所致。圖16：2016-2021 年公司主要產品營業收入（億元）圖17：2016-2021 年公司主要產品毛利率（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表2：公司主要產品針對性作用 泰樂菌素 泰萬菌素 氟

28、苯尼考粉/注射液 替米考星預混劑 復方阿莫西林粉 鹽酸多西環素 可溶性粉 藍耳病 支原體 傳染性胸膜肺炎 回腸炎 副豬 鏈球菌 丹毒 提高免疫力 資料來源：公司官網，民生證券研究院 產品覆蓋廣，可針對不同病癥組合使用，優勢明顯。針對養殖行業“藍耳病”難以防治的難題，公司提供的“穩藍增免”方案（治嗽靜+衛免+綠益態）可更加顯著地抑制 PRRSV 在動物體內的增殖，降低 PRRSV 引起的病毒血癥，減輕PRRSV 引起的炎癥反應和病理損傷，同時能提高豬群免疫力（尤其是種豬群），配合卡巴匹林鈣、板青顆粒等聯合使用可增加治療效果。此外，公司二類新獸藥產品“泰地羅新注射液”已投入市場，該產品是全新一代動

29、物專用大環內酯類抗生素，具有一次給藥，快速吸收，肺部有效藥物濃度可維持 14 天的優勢，對于防治副豬嗜血桿菌、巴氏桿菌、胸膜肺炎放線桿菌等感染的效果顯著。024681012201620172018201920202021酒石酸泰萬菌素氟苯尼考阿莫西林鹽酸多西環素替米考星其他0%20%40%60%80%201620172018201920202021酒石酸泰萬菌素氟苯尼考阿莫西林鹽酸多西環素替米考星 回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表3：藥物組合使用劑量 藥物組合 預防劑量 使用劑量 5%治嗽靜 2Kg/噸 3Kg/

30、噸 衛免 300g/噸 300g/噸 綠益態 1Kg/噸 1Kg/噸 20%治嗽靜 500g/噸 1Kg/噸 衛免 300g/噸 300g/噸 綠益態 1Kg/噸 1Kg/噸 療程 15 天 15 天 聯合使用 卡巴匹林鈣、板青顆粒等 資料來源：公司官網，民生證券研究院 表4：公司主要產品情況 類別 通用名 商品名/商標 產品簡介 產品圖片 原料藥 酒石酸泰萬菌素 泰萬新 自主研發生產，有效成分含量高，穩定性好，水溶性優?；幹苿?酒石酸泰萬菌素預混劑 治嗽靜 原料自主生產、制劑水溶性好、動物順應性好、耐熱穩定。氟苯尼考粉/注射液 萬特斐靈 粉劑采用分子包合技術，水溶性好、生物利用度高，注射液

31、采用分子凝膠技術，血藥濃度半衰期長，適用于副豬、鏈球菌、傳胸等疾病控制。鹽酸多西環素可溶性粉-溶水性好，不易受金屬離子影響、藥效穩定，適用于附紅細胞體、大腸桿菌等疾病的控制。復方阿莫西林粉-產品穩定、水溶性好，溶水后可保持藥效長時間穩定，拌料溶水使用均可，適用于丹毒、鏈球菌等疾病控制。阿莫西林可溶性粉 均崩 產品易溶水、溶水后可保持藥效長時間穩定，適用于丹毒、鏈球菌等疾病的預防。替米考星預混劑 支樂靜 產品適口性好，耐熱穩定，適用于支原體、鏈球菌、傳胸等疾病的控制。延胡索酸泰妙菌素預混劑 富樂克 產品刺激性小、易溶水、耐熱穩定，適用于支原體、回腸炎等疾病的控制。泰地羅新注射液 泰必盛 原料自主

32、研發，防治副豬嗜血桿菌、巴氏桿菌、胸膜肺炎放線桿菌等感染的效果顯著 鹽酸頭孢噻呋注射液 回力克 顆粒均勻、低刺激、通針性好，適用于鏈球菌、副豬等疾病的控制。復方磺胺氯達嗪鈉粉 達安 使用安全、易溶水、耐熱穩定，適用于弓形體、鏈球菌等疾病的控制。酒石酸泰樂菌素磺胺二甲嘧啶可溶性粉 新附優特樂 耐熱穩定、安全有效，適用于附紅體、弓形體、支原體等疾病的控制。阿苯達唑伊維菌素粉 樂去從 使用固體分散技術，拌料易混勻，使用安全，適用于寄生蟲的控制。中藥制劑 板青顆粒-易溶水、顆粒均勻、純中藥，適用于流感等疾病的控制。定喘散 并可清 精選道地藥材，優化加工工藝，適用于呼吸道疾病的控制。茯苓多糖散 衛免 對

33、豬瘟、偽狂犬和圓環疫苗具有顯著的免疫增強作用，可快速提高疫苗免疫后的抗體水平，適用所有階段。飼料及添加劑 仔豬用復合預混合飼料 綠益態 同時含有維生素、氨基酸和活菌，真空包裝保證穩定性，適口性好，適用于應激的控制。生物安全產品-優綠環凈 手術部位和手術器械消毒及廄舍、飼喂器具、種蛋消毒。-貝貝爽 仔豬出生接生；產房內噴灑；仔豬混群時避免打架。資料來源：wind，公司官網，民生證券研究院 回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3.2 開拓新市場，家禽寵物齊發力 3.2.1 抓準機遇，家禽藥品需求爆發增長 對市場的精準把控助

34、力家禽藥品呈幾何倍增長。公司成立以來一直專注于豬用藥品的研發銷售，禽用藥品占比較低。2018 年非洲豬瘟的爆發，導致國內生豬存欄驟降，即便豬價大幅拉升，也無法彌補絕對量的減少導致豬用藥品需求下降。與此同時，生豬短缺帶動了家禽的需求替代效益，從 2018 年之后家禽存欄快速上升。公司借此機遇一舉進軍家禽藥品市場，積極拓展養殖大客戶，2019年分別與和盛食品、立華牧業、圣農發展達成合作，營收創下同比 757%的增幅。圖18：2016-2021 年生豬與家禽存欄對比 圖19：2016-2021 年公司家禽藥品收入及增速 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2

35、.2 寵物用藥市場廣闊，公司研究進展順利 寵物藥品市場份額仍有較大提升空間。國內寵物藥品企業，整體呈現“小、弱、散”的狀態，專門從事寵物藥品生產的企業很少，絕大多數生產寵物藥品企業規模小、實力弱。生產的寵物藥品同質性強，相互模仿程度高，市場競爭力不強，使得企業難以獲得規模效益。根據寵物行業白皮書，近兩年中國寵物藥品市場增長迅速，20192021 年市場規模從 35.2 億元增長到 47.2 億元，CAGR 為15.8%，在整體寵物市場中占比仍不足 2%。對比寵物行業相對成熟的美國，寵物生物醫藥產業的產值在整個寵物行業占比達到 38%，超過 2400 億人民幣，國內寵物藥品市場仍存較大發展空間。

36、公司寵物用藥集中于驅蟲和消炎兩大類，截至 2022 年 6 月，公司先后推出11 款面向貓犬的寵物保健品及 2 款寵物藥品，整體收入規模尚不足千萬。目前，公司積極開展寵物專用新原料藥及新制劑方面的研究，儲備新藥超 20 款，隨著寵物市場的快速發展，未來或將成為公司新的利潤增長點。55606570012345201620172018201920202021生豬存欄（億頭）家禽存欄（億只）0%200%400%600%800%1000%02000400060008000100002016 2017 2018 2019 2020 2021家禽藥品收入（萬元）YOY（%）回盛生物(300871)/農業

37、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖20：2019-2021 年中國寵物藥品市場規模及增速 圖21：2019-2021 年中國寵物市場規模及增速 資料來源：2021 寵物行業白皮書，民生證券研究院 資料來源：2021 寵物行業白皮書，民生證券研究院 表5：回盛生物部分寵物藥品介紹 藥品名稱 適用范圍 產品圖 派甘康 用于改善寵物肝臟代謝功能;改善黃疽、腹水的癥狀;改善食欲不振、體弱無力，以及其他因肝損傷導致的進行性疾病。派常舒 適用于改善寵物食欲不振，消化不良;調節寵物腸道平衡，促進腸道蠕動，緩解腹瀉和便秘;改善胃黏膜損傷、消化道炎癥。派磷消 適用

38、于全年齡階段犬貓，用于緩解犬貓高磷血癥和改善腎功能不全，輔助治療早期腎病、急慢性腎衰竭。派復康 適用于孕期、哺乳期以及老年期犬貓;病中、后，術后虛弱，恢復體能期;離乳期，營養不良，厭食偏食寵物犬貓。伴膚康 本品可用于犬貓，幫助修復皮膚損傷，改善皮膚炎癥和過度脫毛現象，柔亮光順皮毛。本品中的必需脂肪酸經過科學配方調整。伴延清 氟喹諾酮類抗菌藥。用于治療由肺炎鏈球菌等敏感菌引起的犬呼吸道感染。資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.3 手握核心技術，新建產能逐步完工 研發投入快速提升，廣泛吸納高端人才。公司成立獨立的研發子公司湖北動保技術開發有限公司，負責新獸藥研發及工藝改進工作，20162021

39、 年，公司研發投入從 0.13 增長到 0.47 億元，CAGR 為 29.7%。2021 年，公司不斷吸收高學歷人才，本科、碩士、博士研發人數占比分別為 38.1%、28.0%、5.1%，研發投入整體同比提升 65.2%。整合資源優勢，開展戰略合作。2021 年公司與華中農業大學簽訂戰略合作，啟動億元合作計劃，“華農回盛研究院”正式掛牌，開辟了公司在科技創新發展方面的一種新型模式。雙方圍繞動物重大疾病防治、新型獸藥開發、市場戰略0%5%10%15%20%01020304050201920202021中國寵物藥品市場規模（億元）YOY（%）0%5%10%15%20%01000200030002

40、01920202021中國寵物市場規模YOY（%）回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 研究、技術服務等領域聯合開展研究，進一步提升了公司研發創新水平。同時，公司檢測中心已獲得中國合格評定國家認可委員會（CNAS）頒發的認可證書，標志著公司的檢測技術和管理水平達到世界一流水準。2022 上半年，公司研發的第四代動物專用抗菌藥泰地羅新注射液成功上市。泰萬菌素的發酵工藝持續優化，發酵效價和批次平均產量較 2021 年分別提高 4.5%和 6.7%，研發成效逐步顯現。圖22：2016-2021 年公司研發投入及增速 圖23：2

41、021 年研發人員學歷構成 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表6：截至 2022 年 6 月公司擁有的 7 項發明專利 核心技術 專利 產品 工業發酵菌種基因工程改造技術 夏威夷鏈霉菌及其用途 酒石酸泰萬菌素 原料藥水溶媒提取技術 一種酒石酸乙酰異戊酰泰樂菌素的提取方法 酒石酸泰萬菌素 分子包合技術 專有技術 氟苯尼考粉 分子凝膠技術 專有技術 氟苯尼考注射液 高速剪切乳化技術 一種獸用長效硫酸頭孢喹肟注射液及其制備方法 硫酸頭孢喹肟注射液、鹽酸頭孢噻呋注射液 中藥多糖組合干燥 技術 一種獸用長效硫酸頭孢喹肟注射液及其制備方法 茯苓多糖散 中藥顆粒流態化

42、干 燥技術 專有技術 板青顆粒、甘草顆粒、芪貞增免顆粒 資料來源：wind，民生證券研究院 五大生產條線，設備工藝完善。公司在產品的研發和生產過程中，高度重視產品生產工藝的創新、改進和對產品質量的把控，目前已經掌握了多項先進的獸用藥品生產工藝技術，主要包括核心原料藥發酵技術、化藥制劑產品分子包合及分子凝膠技術，中藥制劑干燥技術等，用于酒石酸泰萬菌素原料藥及化藥制劑產品、氟苯尼考類化藥制劑產品等核心產品。同時，公司建立了較為完善的產品質量控制體系，嚴格執行各項質量控制措施，2012 年至 2021 年公司連續 10 年在農業農村部組織的獸藥質量監督抽檢中保持抽檢不合格產品批次為零的企業，擁有過硬

43、的產品質量。0%20%40%60%80%01020304050201620172018201920202021研發投入（百萬元）YOY（%）38.1%28.0%5.1%28.8%本科碩士博士本科以下 回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖24：公司生產工藝流程 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 生產布局逐步向上游拓展，在建項目有序推進。自 2016 年以來，公司多次擴建泰萬菌素與泰樂菌素生產線，投產后能有效控制原料藥成本，并逐步解決核心產品泰萬菌素、泰地羅新、泰樂制劑和替米考星的原料供給緊張問題。截至2022 年

44、6 月末，公司中藥提取及制劑生產線建設項目、湖北回盛制劑生產線自動化綜合改擴建項目、粉劑/預混劑生產線擴建項目(年設計產能 2100 噸)順利投產，年產 1000 噸泰樂菌素項目投料試車。隨著 IPO 新溝基地項目擴張化藥制劑（粉/散/預混劑）產能至 10200 噸、年產 600 噸泰萬菌素生產線擴建項目等陸續投產，公司總產能超原本 3 倍有余，能充分應對市場季節性波動需求。表7：公司泰萬菌素及泰樂菌素產能情況 產品 新建項目 新增產能（噸）投產后產能（噸）預計完成時間 完成情況 泰萬菌素 酒石酸泰萬菌素二期生產線-55 80 2016 年 12 月 已投產 年產 160 噸泰萬菌素生產基地

45、160 240 2019 年 12 月 已投產 年產 600 噸泰萬菌素生產線擴建項目 600 840 2022 年 9 月 未投產 泰樂菌素 年產 1000 噸泰樂菌素一期 1000 1000 2022 年 6 月 已投產 年產 1000 噸泰樂菌素二期 1000 2000 2023 年 6 月 未投產 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表8：公司泰萬菌素產能情況 年產 1000 噸泰樂菌素一期 投產 50%投產 60%投產 70%投產 80%投產 90%投產 100%泰樂菌素產能（噸）500 600 700 800 900 1000 用于制作泰萬菌素的比例 64%64%64%64%64%

46、64%泰樂菌素-泰萬菌素轉化率 96%96%96%96%96%96%對應泰萬菌素產量（噸）309 370 432 494 556 617 泰萬菌素產能（噸）540 600 660 720 880 840 泰萬菌素產能利用率 57%62%65%69%63%73%資料來源：公司公告，民生證券研究院 回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 “經銷+直銷”雙驅動，規模廠客戶占比顯著提升，營收更具保障。公司建立了以集團客戶直銷和經銷商渠道銷售相結合的營銷網絡，有針對性地覆蓋了不同規模的終端客戶，截至 2022 年 6 月已與新希望、

47、雙胞胎、天邦股份、中糧肉食、正大集團、揚翔集團、圣農發展、力源集團、立華股份、海大集團、溫氏股份等國內知名農牧企業建立穩定合作關系。通過“回盛經銷商學院”等方式加強對經銷商的培訓，強化經銷商經營理念，豐富經銷商營銷手段，提高經銷商知識儲備，打造經銷商過硬的業務素質。20182021 年，公司直銷模式占比從 36.2%增長到 62.8%，占比提升近一倍；前五大客戶銷售金額從 0.72 億元增長到 2.91億元，公司銷售經營模式效果顯著。圖25：2018-2021 年公司經銷直銷模式占比 圖26：2018-2021 年公司前五大客戶銷售金額及占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wi

48、nd，民生證券研究院 0%20%40%60%80%2018201920202021經銷模式占比（%）直銷模式占比（%）0%10%20%30%40%012342018201920202021前五大客戶銷售金額（億元）前五大客戶銷售金額占比（%）回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 對于公司擁有五大主要產品，分別是酒石酸泰萬菌素、氟苯尼考、阿莫西林、鹽酸多西環素和替米考星，2021 年合計收入占比達 74%。公司下游主要面向生豬養殖場，故產品需求將隨著養殖端補欄積極性的

49、提升而增長，今年 4 月份以來，養殖場盈利開始底部回暖，故我們預計今年公司產品銷量增速小幅增長。隨著IPO 新溝基地項目陸續投產，化藥制劑（粉/散/預混劑）產能擴張至 10200 噸，公司總產能將超原本 3 倍有余，故公司各產品銷量增速將持續提高。同時，新增2000 噸泰樂菌素產能和 600 噸泰萬菌素原料藥產能，將助力酒石酸泰萬菌素及替米考星實現銷量的快速增長。盈利方面，我們預計隨著公司業務向上游布局，對原材料的掌控將有助于進一步提高毛利水平。最終，預計 20222024 年，公司整體營收分別實現 10.17、13.89、18.07 億元，CAGR 達 33.3%。從整體費用情況來看，新產能

50、的投建將助力公司整體經營規模不斷擴大，然而對泰萬菌素市場的大力推進，銷售渠道建設、銷售人員擴張，以及新建產能的攤銷都將使得公司整體期間費用有所上升，故我們預計未來三年公司期間費用率將較 2021 年有所上升，維持在 9%10%左右。表9：公司業務盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 公司整體營收（億元）9.96 10.17 13.89 18.07 營收增速（%）28.2%2.2%36.5%30.1%公司整體營業成本（億元）7.25 7.70 9.47 11.93 毛利（億元）2.71 2.47 4.42 6.14 毛利率（%）27.2%24.3%31.8%34.0%酒石酸泰萬

51、菌素收入（億元）2.11 2.39 4.06 5.68 收入增速（%）-1.8%12.9%70.0%40.0%氟苯尼考收入（億元）1.63 1.67 1.92 2.30 收入增速（%）55.2%2.1%15.0%20.0%阿莫西林收入（億元）1.17 1.20 1.38 1.66 收入增速（%）42.9%3.1%15.0%20.0%鹽酸多西環素收入（億元）1.38 1.16 1.34 1.60 收入增速（%）33.3%-16.0%15.0%20.0%替米考星收入（億元）1.11 1.11 1.44 1.95 收入增速（%）58.3%-0.2%30.0%35.0%資料來源：公司公告，民生證券研究

52、院預測 4.2 估值分析 從估值水平看，公司23/24年PE分別為19/14倍，低于可比公司均值24/20。同時，自 IPO 項目以來，公司多次擴建生產線，新建生產基地及原料藥產能投產后，回盛生物的產能將在未來三年實現逾 3 倍的擴張，其業績增速也將高于可比 回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 公司平均水平，未來三年凈利潤復合增速為 90.1%，明顯高于可比公司的均值23.4%。表10：可比公司 PE 估值 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）CAGR-3 2022E 2023E 2024E 2022

53、E 2023E 2024E 600195.SH 中牧股份 14.36 0.57 0.69 0.81 25 21 18 19.2%603566.SH 普萊柯 29.40 0.66 0.90 1.10 45 33 27 29.1%300119.SZ 瑞普生物 20.90 0.90 1.13 1.34 23 18 16 22.0%均值/31 24 20 23.4%300871.SZ 回盛生物 27.45 0.56 1.47 2.01 49 19 14 90.1%資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：收盤價為 2022 年 10 月 19 日，可比公司采用 wind 一致預期數據）4.3 投資建

54、議 預計公司 20222024 年分別實現歸母凈利潤 0.92、2.43、3.33 億元，對應EPS 分別為 0.56、1.47、2.01 元，對應 PE 分別為 49、19、14 倍。養殖端回暖背景下，公司作為國內獸用化藥龍頭，2000 噸泰樂菌素產能和 600 噸泰萬菌素原料藥產能有望陸續投產，產業布局加速向上延伸，將有效降低公司原材料成本波動風險，同時隨著成本端壓力逐漸散去，盈利空間有望全面打開，首次覆蓋，給予“推薦”評級?；厥⑸?300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 5 風險提示 1）原料藥價格上漲。公司成本構成中原材料

55、占比超 90%，因此盈利情況受原材料成本影響較大，若原材料價格大幅上漲，或導致公司利潤空間受到壓縮。2）產能投放不及預期。公司新建2000噸泰樂菌素及600噸泰萬菌素產能，預計于 2023 年可實現全部落地投產，若因外部因素導致公司產能建設進度滯后，產能無法及時釋放，或導致公司業績不達預期。3）突發重大動物疫病。突發性的重大動物疫情或在短期內使得養殖戶降低養殖量，將使得動保產品及飼料銷量大幅下滑，從而導致公司經營狀況下滑?；厥⑸?300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（

56、百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 996 1,017 1,389 1,807 成長能力（%）營業成本 725 770 947 1,193 營業收入增長率 28.14 2.13 36.49 30.14 營業稅金及附加 5 6 8 10 EBIT 增長率-17.20 -37.97 190.51 39.16 銷售費用 47 62 69 96 凈利潤增長率-11.52 -30.60 163.92 36.86 管理費用 42 46 57 77 盈利能力（%）研發費用 47 45 51 74 毛利率 27.17

57、 24.29 31.81 33.98 EBIT 142 88 256 357 凈利潤率 13.34 9.06 17.52 18.43 財務費用-4 -6 -1 -0 總資產收益率 ROA 4.85 3.42 8.20 9.91 資產減值損失-2 0 0 0 凈資產收益率 ROE 8.21 5.57 13.27 15.92 投資收益 3 2 2 3 償債能力 營業利潤 151 106 277 380 流動比率 3.18 3.28 3.15 3.07 營業外收支-0 -0 -0 -0 速動比率 2.69 2.70 2.55 2.47 利潤總額 151 106 277 380 現金比率 2.12 0

58、.87 0.85 0.96 所得稅 18 14 34 47 資產負債率（%）40.95 38.67 38.22 37.76 凈利潤 133 92 243 333 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 133 92 243 333 應收賬款周轉天數 84.95 88.01 88.10 87.55 EBITDA 171 188 384 506 存貨周轉天數 116.49 106.59 107.94 108.92 總資產周轉率 0.36 0.38 0.47 0.54 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1,068 370 440 623 每股收益 0.

59、80 0.56 1.47 2.01 應收賬款及票據 240 264 361 464 每股凈資產 9.75 9.97 11.05 12.60 預付款項 9 21 24 28 每股經營現金流 0.94 1.12 1.85 2.62 存貨 232 225 280 356 每股股利 0.33 0.33 0.39 0.45 其他流動資產 50 513 517 521 估值分析 流動資產合計 1,599 1,393 1,621 1,993 PE 34 49 19 14 長期股權投資 0 0 0 0 PB 2.8 2.8 2.5 2.2 固定資產 534 888 1,049 1,108 EV/EBITDA

60、24.42 25.39 12.24 8.92 無形資產 110 133 148 166 股息收益率（%）1.21 1.21 1.42 1.64 非流動資產合計 1,143 1,307 1,348 1,369 資產合計 2,742 2,700 2,969 3,362 短期借款 100 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 311 326 399 505 凈利潤 133 92 243 333 其他流動負債 92 98 117 145 折舊和攤銷 29 100 128 150 流動負債合計 503 425 515 650 營運資金變動 2 -

61、9 -68 -53 長期借款 35 35 35 35 經營活動現金流 156 186 308 436 其他長期負債 584 584 584 584 資本開支-600 -264 -169 -171 非流動負債合計 620 620 620 620 投資 410 -462 0 0 負債合計 1,123 1,044 1,135 1,270 投資活動現金流-185 -724 -167 -168 股本 166 166 166 166 股權募資 701 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 72 -100 0 0 股東權益合計 1,619 1,656 1,834 2,092 籌資活動現金流 7

62、10 -160 -72 -84 負債和股東權益合計 2,742 2,700 2,969 3,362 現金凈流量 681 -698 69 184 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構（截至 2022Q2）.4 圖 3：2016-2021 年營業收入（億元）及增速.4 圖 4：2016-2021 年歸母凈利潤（億元）及增速.4 圖 5：20162021 年公司產品分類占比.5 圖 6：2018-2021 年分用藥對象營收占比.5

63、 圖 7：2016-2022H1 公司銷售毛利率及凈利率（%）.5 圖 8：2016-2022H1 公司期間費用率（%）.5 圖 9：原料藥價格指數（VPi）.6 圖 10：公司歸母凈利潤環比與豬價環比對比.6 圖 11：公司歸母凈利潤與豬價對比.6 圖 12：2016-2020 年抗微生物藥及抗寄生蟲藥銷售額.8 圖 13：2020 年國內獸用化藥制劑市場分類占比.8 圖 14：2007-2020 年各出欄量生豬養殖戶占比.8 圖 15：20132021 年國內動保增速與養殖規?；瘜Ρ?8 圖 16：2016-2021 年公司主要產品營業收入（億元）.9 圖 17：2016-2021 年公司

64、主要產品毛利率（%）.9 圖 18：2016-2021 年生豬與家禽存欄對比.11 圖 19：2016-2021 年公司家禽藥品收入及增速.11 圖 20：2019-2021 年中國寵物藥品市場規模及增速.12 圖 21：2019-2021 年中國寵物市場規模及增速.12 圖 22：2016-2021 年公司研發投入及增速.13 圖 23：2021 年研發人員學歷構成.13 圖 24：公司生產工藝流程.14 圖 25：2018-2021 年公司經銷直銷模式占比.15 圖 26：2018-2021 年公司前五大客戶銷售金額及占比.15 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：我國“禁抗”、“限

65、抗”政策梳理.7 表 2：公司主要產品針對性作用.9 表 3：藥物組合使用劑量.10 表 4：公司主要產品情況.10 表 5：回盛生物部分寵物藥品介紹.12 表 6：截至 2022 年 6 月公司擁有的 7 項發明專利.13 表 7：公司泰萬菌素及泰樂菌素產能情況.14 表 8：公司泰萬菌素產能情況.14 表 9：公司業務盈利預測.16 表 10：可比公司 PE 估值.17 公司財務報表數據預測匯總.19 回盛生物(300871)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記

66、為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲

67、幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀

68、況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本

69、公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026