回盛生物：養殖回暖疊加產能投放獸藥制劑龍頭或迎量利齊升-220720（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0707月月1616日日買入買入回盛生物（回盛生物（300871.SZ300871.SZ）養殖回暖疊加產能投放，獸藥制劑龍頭或迎量利齊升養殖回暖疊加產能投放，獸藥制劑龍頭或迎量利齊升核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告農林牧漁農林牧漁動物保健動物保健證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞聯系人：李瑞楠聯系人：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值26.90-29.20 元收盤價20.90 元總市值/流通市值3469/1735 百

2、萬元52 周最高價/最低價40.88/15.05 元近 3 個月日均成交額47.58 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司是國內獸藥制劑龍頭公司是國內獸藥制劑龍頭?；厥⑸镏鳡I獸用藥品，產品主要包括化藥制劑、原料藥、中藥制劑以及飼料添加劑四大類，其中，公司近85%收入來自獸用化藥制劑。自成立以來，公司穩步擴張產能，扎實搭建研發體系，截至2021年末，泰萬菌素年產能已達240噸，固態和液態獸用原料藥及制劑年產量已分別達8736 噸、108萬升，公司產品已實現主流獸用化藥的全覆蓋，并已在國內獸用化藥制劑領域占據領先地位，市場份額常年穩居行業前十。豬價豬價向好向好

3、帶動帶動動保行業動保行業景氣上行景氣上行，政策政策有望推動獸藥企業有望推動獸藥企業轉型升級加速轉型升級加速。對于周期，我們認為2022 年一季度是未來三年豬價最低迷的時刻，目前豬價上漲達到22 元/公斤以上，行業景氣上行，動保行業經營亦有望在豬價帶動下邊際向好。對于行業本身，中短期，新版GMP 最終期限已至，獸藥落后產能短期迎來明顯出清，疊加飼料端禁抗帶來的養殖端需求升級，研發、產品優勢明顯的頭部獸藥企業有望充分受益，搶占更多份額；長期，養殖行業規?；M程正在加速，頭部獸藥企業有望依靠其在研發、產品和渠道等方面優勢，更好地契合規模養殖企業需求，市場份額有望進一步向頭部集中。上游原料產能穩步投放

4、上游原料產能穩步投放，公司經營或于二季度開啟量利齊升公司經營或于二季度開啟量利齊升。短期，國內獸用原料藥價格已于2022Q1 回落至正常區間，公司獸用化藥制劑成本端壓力基本解除，而收入端或隨下游養殖利潤修復而回暖，公司量利表現有望在2022Q2迎來底部回暖。中期，公司向上游加碼原料藥產能，未來泰樂菌素和泰萬菌素的年產能將分別達2000 噸、840噸，依靠泰萬菌素相關產品和集團客戶直銷渠道等方面的優勢，預計新增產能投產后的業績釋放確定性較高，未來或有效增強公司獸藥制劑產品的成本和質量優勢，并推動其規模持續擴張。長期，公司直銷比例已超60%，未來亦有望充分受益養殖鏈規?；M程帶來的成長紅利。盈利預

5、測與估值盈利預測與估值：公司作為規模養殖企業的優質獸藥服務商，業績和估值已于一季度到達底部，安全邊際足夠，接下來豬價的景氣上行有望帶動公司收入端持續回暖，疊加未來公司原料藥產能穩步投放，我們看好公司業績增長彈性，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.9/1.7/3.2 億元（-33.5%/91.8%/88.7%），EPS分別為0.53/1.02/1.92元。通過多角度估值，預計公司合理估值26.9-29.2 元，相對目前股價溢價空間為25%-35%，首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示：原料藥價格再度大幅上漲的風險；非洲豬瘟導致豬用獸藥產品銷量大幅下滑的風險；下游養殖規?；?/p>

6、進程不及預期的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)7779961,1111,6262,285(+/-%)82.0%28.1%11.5%46.3%40.5%凈利潤(百萬元)15013388168319(+/-%)118.4%-11.5%-33.9%91.7%89.2%每股收益（元）1.360.800.531.011.92EBITMargin21.6%13.0%9.7%13.1%16.6%凈資產收益率（ROE）10.9%8.2%5.2%9.1%15.2%市盈率（PE）15.426.2

7、39.520.610.9EV/EBITDA14.329.029.016.911.1市凈率（PB）1.672.152.041.881.65資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：公司概況：全鏈縱深的獸藥制劑龍頭全鏈縱深的獸藥制劑龍頭.5 5發展歷程：深耕獸用化藥二十載，全鏈縱深布局助發展.5公司治理：股權結構較清晰，員工激勵促發展.6經營情況：成本收入兩端承壓，短期業績下滑明顯.6行業行業分析分析：豬價向好帶動景氣上行，政策推動豬價向好帶動景氣上行，政策推動轉型升級加

8、速轉型升級加速.9 9市場概況：原料藥價格走高，制劑產能明顯過剩.9短期景氣向好：養殖周期景氣上行，獸藥銷售或隨豬價回暖.12中期政策推動：新版 GMP+飼料禁抗，行業轉型升級加速.13長期格局重塑：養殖規?；M程加速推進，頭部化藥市場或充分受益.14公司看點：公司看點：周期上行疊加產能投放，看好未來業績增長彈性周期上行疊加產能投放，看好未來業績增長彈性.1616經營改善：成本端壓力解除，豬價上行有望帶動收入端回暖.16產能投放：向上加碼原料藥，多方位優勢助力未來業績釋放.17盈利預測盈利預測.2222假設前提.22未來 3 年業績預測.23盈利預測的敏感性分析.23估值與投資建議估值與投資建

9、議.2424絕對估值：26.9-28.1 元.24相對估值：27.6-29.2 元.25投資建議.25附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2828免責聲明免責聲明.2929請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司重視研發體系建設，獸藥業務穩步擴張.5圖2：公司股權結構清晰，實控人為張衛元、余姣娥（截至 2022 年 3 月 31 日）.6圖3：公司 2021 年實現營收近 10 億元，同比增長 28.1%.7圖4：公司營收增速自 21Q3 開始明顯放緩.7圖5：公司 2021 年實現凈利潤 1.3 億元，同比減少 11.5%.7圖6

10、：公司 21Q3 以來盈利承壓明顯，22Q1 凈利同比下滑近 97%.7圖7：獸用化藥制劑企業 2021 年毛利率均下滑明顯.8圖8：公司銷售費用率近年持續降低.8圖9：獸用化藥制劑 2021 年貢獻了公司近 85%的收入.8圖10：泰萬菌素相關產品 2019 年貢獻了公司四分之一的收入.8圖11：國內獸用化藥市場規模 2014-2019 年 CAGR 為 5.32%.9圖12：化藥制劑仍在獸用化藥市場中占主導地位.9圖13：2021 年氟苯尼考價格同比上漲明顯.9圖14：2021 年酒石酸泰樂菌價格同比上漲明顯.9圖15：2021 年上游能源及基礎化工產品 PPI 同比增幅遠大于獸用藥品.1

11、0圖16：化藥制劑行業產能明顯過剩（2019 年）.11圖17：大型獸用化藥企業的毛利率顯著高于其他企業.11圖18：國內獸用化藥企業數量結構（2018 年）.11圖19：國內獸用化藥企業銷售額結構（2018 年）.11圖20：生豬價格近期回暖明顯，多數養殖戶已由虧轉盈.12圖21：全國能繁母豬存欄數量自 7 月開始環比下降.12圖22：養殖利潤修復或提升養殖戶在防疫方面的支出.12圖23：動保板塊的貝塔行情值得關注.12圖24：生豬養殖行業 2021 年的 CR10 為 17%（以出欄量計）.14圖25：養殖規?；M程有望繼續加速推進.14圖26：2020 年國內獸藥行業的 CR10 約為

12、22%.15圖27：獸藥市場中各類產品的集中度分化明顯.15圖28：獸藥原料價格已于 2022 年初回落至低位.16圖29：酒石酸泰樂菌素價格已于 2022 年初回落至低位.16圖30：氟苯尼考價格已回落至低位.16圖31：鹽酸多西環素價格已回落至歷史低位.16圖32：2021 年公司獸藥產品產銷率下滑明顯.17圖33：公司存貨周轉周期約為一個季度.17圖34：公司核心產品為泰萬菌素相關制劑.19圖35：泰萬菌素是泰樂菌素的衍生物，可由泰樂菌素合成.19圖36：茯苓多糖可明顯增強仔豬的生長性能.19圖37：茯苓多糖可明顯增強母豬的免疫性能.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

13、究報告證券研究報告4圖38：公司研發團隊規模近年擴張明顯.19圖39：公司近年持續加大研發投入.19圖40：公司前五大客戶收入占比約為 30%.20圖41：公司獸用化藥銷量持續高速增長.21圖42：公司新增產能有望增強公司獸藥制劑產品成本優勢.21圖43：參考公司歷史 PE 表現，我們預計公司 2022 年動態 PE 中樞有望達到 52-55x.25表1：激勵計劃中近 80%的限制性股票授予 29 名核心員工.6表2：公司股權激勵計劃以凈利潤增長率為長期考核目標.6表3：主要豬用原料藥一覽.10表4：2021 年部分重要獸用化藥投資項目.11表5：新版 GMP 主要修訂內容.13表6：國內飼料

14、領域正式進入禁抗時代.14表7：公司以 IPO 超募資金 2.6 億元投建年產 1000 噸泰樂菌素項目（截至 2021 年末數據）.17表8：公司募資 2.85 億元投建年產 1000 噸泰樂菌素和年產 600 噸泰萬菌素生產線擴建項目.18表9：泰萬菌素具有預防、治療雙用途，可在保育、育肥等多階段使用.20表10：回盛生物業務拆分.22表11：未來 3 年盈利預測表.23表12：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.23表13：公司盈利預測假設條件（%）.24表14：資本成本假設.24表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

15、報告證券研究報告5公司概況：公司概況：全鏈縱深的獸藥制劑龍頭全鏈縱深的獸藥制劑龍頭回盛生物主營獸用藥品，產品包括化藥制劑、原料藥、中藥制劑以及飼料添加劑四大類，其中，公司近 85%收入來自獸用化藥制劑，目前已在獸用化藥制劑領域占據領先地位，市場份額常年穩居行業前十。公司近年正積極拓展創新產品，穩步加碼原料藥，在養殖規?；瘞淼男袠I機遇下，公司未來發展前景可期。發展歷程：深耕獸用化藥二十載，全鏈縱深布局助發展發展歷程：深耕獸用化藥二十載，全鏈縱深布局助發展回盛生物成立于 2002 年，至今已在獸用藥品領域深耕近二十年，公司期間：業務穩步擴張，全鏈縱深發展業務穩步擴張，全鏈縱深發展公司粉劑/預混劑

16、生產線、注射劑生產線分別于 2005 年和 2006 年取得 GMP 證書，其后于 2010 年便躋身國內獸藥制劑類企業 30 強。2011 年公司收購湖北回盛，并據此加速全鏈擴張。制劑方面，湖北回盛旗下的綜合制劑及中藥生產線、非最終滅菌注射劑生產線先后于 2015 年和 2017 年建成投產，并于 2018 年開始興建粉/散/預混劑自動化生產基地；原料藥方面，湖北回盛先后于 2012 年、2016 年和 2020年建成投產原料藥生產線一二三期工程，并于 2020 年 IPO 募資建設年產 160 噸泰萬菌素項目、年產 1000 噸泰樂菌素項目，于 2021 年啟動年產 1000 噸泰樂菌素和

17、600 噸泰萬菌素項目。2021 年，公司固態獸用原料藥及制劑年產量已達 8736 噸，液態獸用原料藥及制劑年產量已達 108 萬升，已實現主流獸用化藥產品的全覆蓋。重視研發體系建設，多項成果已經兌現重視研發體系建設，多項成果已經兌現公司始終重視產學研合作，早在 2012 年便被評為“湖北省農業領域產學研合作優秀企業”。2013 年，公司成立院士專家工作站及華中農業大學博士碩士工作站，并于次年被評為“全國先進院士專家工作站”。目前公司已與行業內知名院校如中國農業大學、華南農業大學等均建立了長期穩定的合作關系，并于 2021 年與華中農業大學共同建立“華農-回盛研究院”，進一步在創新藥物、創新理

18、論、系統臨床解決方案等方面開展深入合作研究。截至目前，公司已獲得馬波沙星、茯苓多糖散、加米霉素、泰地羅新等多個新獸藥證書，參研的“夏威夷鏈霉菌及其用途”于 2017 年榮獲中國專利優秀獎，為大環內酯類業務發展奠定了良好基礎。圖1：公司重視研發體系建設，獸藥業務穩步擴張資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司治理：股權結構較清晰，員工激勵促發展公司治理：股權結構較清晰，員工激勵促發展公司股權結構較為清晰，控股股東為武漢統盛投資有限公司，張衛元、余姣娥夫妻兩人通過武漢統盛投資有限公司間接持有公司 42.54%的股份，是公司

19、實控人。其他股東中，梁棟國、深圳市創新投資集團有限公司持股比例較高，分別為 6.30%和 6.80%。圖2：公司股權結構清晰，實控人為張衛元、余姣娥（截至 2022 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司已通過股權激勵計劃建立了針對業績的長效激勵機制。2021 年 6 月，公司發布 2021 年限制性股票激勵計劃，并于 2021 年 8 月以定增方式向公司 2 名高管、29 名核心骨干員工授予限制性股票合計 48.80 萬股，占當時總股本 0.29%。本次激勵計劃主要針對核心骨干員工，近 8 成限制性股票被授予核心骨干員工，并以2020 年凈利潤為基數，制定了 2

20、021-2023 年凈利潤分別增長 30%、65%和 100%的業績考核目標，未來有望推動公司在降本提效的同時，穩步擴張業務規模。表1：激勵計劃中近 80%的限制性股票授予 29 名核心員工職務職務獲授限制性股票數量（萬股）獲授限制性股票數量（萬股）占授予總量的比例占授予總量的比例副總經理副總經理5.5311.33%副總經理、董事會秘書、財務總監副總經理、董事會秘書、財務總監4.429.06%核心骨干員工核心骨干員工38.8579.61%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表2：公司股權激勵計劃以凈利潤增長率為長期考核目標解除限售期解除限售期業績考核目標業績考核目標第一個解除限售期第一個

21、解除限售期以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 30%第二個解除限售期第二個解除限售期以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 65%第三個解除限售期第三個解除限售期以 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 100%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理經營情況：成本收入兩端承壓，短期業績下滑明顯經營情況：成本收入兩端承壓，短期業績下滑明顯從收入端表現來看，受 2021 年豬價大幅下滑影響，下游養殖企業陷入深虧，進而沖擊上游動保產品需求，公司營收的同比增速在 2021Q3 便開始大幅放緩，并于2021Q4 轉負。2022Q1

22、受節后養殖端再度陷入深虧影響，公司收入端進一步承壓，營收同比大幅下滑 34.4%。進一步結合周轉指標來看，在養殖端陷入深虧、資金緊張的情況下，公司2021 年存貨周轉天數和應收賬款天數相較往年分別增加 15.6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7天和 8.9 天，公司資金周轉同樣短期承壓。圖3：公司 2021 年實現營收近 10 億元，同比增長 28.1%圖4：公司營收增速自 21Q3 開始明顯放緩資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從成本端來看，2021 年下半年受能源價格上漲、雙控限電以及環保停工等多重因素沖

23、擊，原料藥供給短期受阻，價格大幅上漲，進而導致公司化藥制劑業務成本端承壓明顯。從歸母凈利潤表現來看，在收入端和成本端雙重壓力下，公司盈利表現自 2021Q3 開始同比大幅下滑，2021Q3、2021Q4、2022Q1 的歸母凈利潤分別同比下滑 58.5%、75.3%、96.8%，但和同行相比，公司 2021 年的銷售毛利率仍然高于同行平均水平，銷售費用率則低于同行平均水平，且近年也呈持續下滑趨勢。圖5：公司 2021 年實現凈利潤 1.3 億元，同比減少 11.5%圖6：公司 21Q3 以來盈利承壓明顯，22Q1 凈利同比下滑近 97%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Win

24、d，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖7：獸用化藥制劑企業 2021 年毛利率均下滑明顯圖8：公司銷售費用率近年持續降低資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理分業務來看，獸用化藥制劑是公司目前的核心創收盈利業務，2021 年獸用化藥制劑業務實現收入 8.46 億元，占公司總收入的 84.9%，實現毛利 2.19 億元，占總毛利的 84.0%。從細分產品來看，酒石酸泰萬菌素的相關產品是公司的核心創收品類，2019 年貢獻公司四分之一收入，另外氟苯尼考、阿莫西林、鹽酸多西環素也分別貢獻公司超

25、10%的收入。除了獸用化藥制劑業務，2021 年公司獸用原料藥、獸用中藥制劑業務分別實現收入 6725.94 萬元、2491.95 萬元，目前占比仍較小。圖9：獸用化藥制劑 2021 年貢獻了公司近 85%的收入圖10：泰萬菌素相關產品 2019 年貢獻了公司四分之一的收入資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9行業行業分析分析：豬價向好帶動景氣上行豬價向好帶動景氣上行，政策推動政策推動轉型升級加速轉型升級加速市場概況：原料藥價格走高，制劑產能明顯過剩市場概況：原料藥價格走高，制劑

26、產能明顯過剩市場規模穩步擴張，化藥制劑占六成銷售額。市場規模穩步擴張，化藥制劑占六成銷售額。從規模來看，國內獸用化藥市場呈穩步擴張趨勢，2019 年總銷售額首度突破 300 億元，2014-2019 年 CAGR 為 5.3%。從結構來看，化藥制劑仍在獸用化藥市場中占主導地位，2019 年國內獸用原料藥、化藥制劑的銷售額分別為 108.41 億元、181.20 億元，于國內獸用化藥總銷售額中的占比分別為 37.43%、62.57%。圖11：國內獸用化藥市場規模 2014-2019 年 CAGR 為 5.32%圖12：化藥制劑仍在獸用化藥市場中占主導地位資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所

27、整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理成本壓力疊加需求走弱，制劑類企業成本壓力疊加需求走弱，制劑類企業 20212021 年承壓明顯。年承壓明顯。在能源、化工原料等大宗商品價格持續上漲的背景下，2021 年獸用原料藥成本端承壓明顯，疊加生豬養殖產能恢復帶來的需求回暖，豬用原料藥 2021 年價格普遍上漲明顯。據獸用飼料交易中心統計，2021 年酒石酸泰樂菌素高峰時期價格較年初上漲接近 4 成，替米考星高峰時期價格較年初上漲超 3 成，氟苯尼考價格創記錄新高。對于制劑類企業，在原料藥漲價和豬價低迷的雙重壓力下，2021 年盈利空間收縮明顯。以頭部制劑類企業回盛生物為例，其相關業務毛利

28、率相較 2020 年下滑 11.12pct 至26.85%。圖13：2021 年氟苯尼考價格同比上漲明顯圖14：2021 年酒石酸泰樂菌價格同比上漲明顯資料來源：獸用飼料交易中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：獸用飼料交易中心，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖15：2021 年上游能源及基礎化工產品 PPI 同比增幅遠大于獸用藥品資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理表3：主要豬用原料藥一覽名稱名稱主要功效主要功效主要生產企業主要生產企業氟苯尼考氟苯尼考用于防治豬的氣喘病、傳染性胸膜性肺炎、萎縮性鼻炎、豬肺疫、鏈球菌病等引

29、起的呼吸困難、體溫升高、咳嗽，打嗆、采食量下降、消瘦等有非常強療效，對大腸桿菌等引起仔豬黃白痢、腸炎、血痢、水腫病等有效。浙江海翔、江蘇恒盛、湖北中牧、浙江康牧、湖北龍翔、浙江潤康、山東國邦酒石酸泰樂菌素酒石酸泰樂菌素用于治療和預防由支原體、金黃葡萄球菌、化膿桿菌、肺炎雙球菌、丹毒桿菌、副嗜血桿菌、腦膜炎奈瑟氏菌、巴氏桿菌、螺旋體、球蟲等病原體引起的各種呼吸道、腸道、生殖道和運動系統感染；對支原體有特效Elanco、Huvepharma、泰瑞制藥、魯抗醫藥、齊魯制藥替米考星替米考星對支原體病和副豬嗜血桿菌等病具有很敏感的療效；對胸膜肺炎放線桿菌、溶血性巴氏桿菌、多殺性巴氏桿菌以及畜禽支原體病具

30、有比泰樂菌素更強的抗菌活性Elanco、Huvepharma、泰瑞制藥、魯抗醫藥、齊魯制藥、TopPharmChemicalGroup、HISUN、Apeloa泰妙菌素泰妙菌素對金黃色葡萄球菌、鏈球菌、支原體、豬胸膜肺炎放線桿菌、豬密螺旋體痢疾等有較強的抑制作用山東勝利、浙江浙大陽光、浙江升華拜克、山東魯抗醫藥、內蒙古新威遠、寧夏多維藥業等資料來源：百度百科，貝哲斯咨詢，QYRESERCH，國信證券經濟研究所整理制劑產能明顯過剩，大型企業紛紛加碼原料藥。制劑產能明顯過剩，大型企業紛紛加碼原料藥。據中國獸藥協會統計，國內化藥制劑產能目前主要集中在片劑和粉（散）劑預混劑，2019 年國內的生產能力

31、分別為 243.77 億片和 130.94 億升，產能利用率分別為 21.08%、29.97%。在其他類型化藥制劑中，除消毒藥（固體）外，其他類型制劑的產能利用率均低于 20%，行業產能明顯過剩。從競爭格局來看，2018 年國內獸用化藥企業共有 1515 家，其中，中小企業占比超 9 成，但行業超 9 成銷售收入來自于大中型企業，依靠技術、產品、規模等方面的優勢，大型獸用化藥企業的業務毛利率明顯高于其他企業。近年國內大型獸藥企業紛紛加碼上游原料藥賽道，穩步擴張相關產能，其中江蘇聯環藥業集團計劃投資40億元建設年產5000噸鹽酸土霉素和鹽酸強力霉素項目，內蒙古華曙二期年產 1 萬噸土霉素堿于 2

32、021 年項目開工建設，回盛生物未來泰萬菌素、泰樂菌素年產能將分別升至 840 噸、2000 噸，預計待相關項目落地，頭部獸用化藥企業的成本和規模優勢或進一步凸顯，獸用化藥行業集中度有望進一步提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖16：化藥制劑行業產能明顯過剩（2019 年）圖17：大型獸用化藥企業的毛利率顯著高于其他企業資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理圖18：國內獸用化藥企業數量結構（2018 年）圖19：國內獸用化藥企業銷售額結構（2018 年）資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整

33、理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理表4：2021 年部分重要獸用化藥投資項目項目名稱項目名稱參投公司名稱參投公司名稱總投資（億元）總投資（億元）中國獸藥谷中國獸藥谷棗莊經濟開發區80年產年產 50005000 噸鹽酸土霉素和鹽酸強力霉素項目噸鹽酸土霉素和鹽酸強力霉素項目江蘇聯環藥業集團40內蒙古華曙二期年產內蒙古華曙二期年產 1 1 萬噸土霉素堿項目萬噸土霉素堿項目內蒙古華曙生物科技有限公司30正澤生物綠色農獸藥、醫藥及中間體項目正澤生物綠色農獸藥、醫藥及中間體項目正澤生物2020002000 噸強力霉素項目噸強力霉素項目中暉藥業13高端原料藥及中間體項目高端原料藥及中間體項目華

34、欣藥業1020002000 噸鹽酸多西環素、噸鹽酸多西環素、15001500 噸鹽酸土霉素項目噸鹽酸土霉素項目內蒙古久鵬制藥有限公司10年產年產 10001000 噸泰樂菌素和年產噸泰樂菌素和年產 600600 噸泰萬菌素生產噸泰萬菌素生產線擴建項目線擴建項目回盛生物7.2湖南綠亨世源動物藥業產業園項目湖南綠亨世源動物藥業產業園項目北京綠亨科技集團1.08資料來源：獸用飼料交易中心，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12短期景氣向好：養殖周期景氣上行，獸藥銷售或隨豬價回暖短期景氣向好：養殖周期景氣上行，獸藥銷售或隨豬價回暖近期豬價上漲達近

35、期豬價上漲達 2222 元元/公斤以上，看好行業景氣上行公斤以上，看好行業景氣上行從養殖利潤情況來看，由于行業 2019-2020 年產能的快速恢復以及 2021 年市場對于后續豬價的樂觀預期，行業產能出現了明顯的“反身性”現象，產能釋放超預期，以至于 6-9 月季節性豬價反彈消失，行業出現少有的深度虧損。雖然 2021年四季度豬價因為消費回暖出現了階段性反彈，但 2022 年春節后行業再次出現二次探底，行業盈利空間被進一步壓縮。從 2022 年四月底開始，豬價開始觸底回暖，目前豬價上漲達到 22 元/公斤以上，我們繼續看好行業景氣上行，生豬養殖板塊或將迎來高光時刻。圖20：生豬價格近期回暖明

36、顯，多數養殖戶已由虧轉盈圖21：全國能繁母豬存欄數量自 7 月開始環比下降資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業部，國信證券經濟研究所整理周期景氣上行有望修復動保需求，短期貝塔行情值得關注。周期景氣上行有望修復動保需求，短期貝塔行情值得關注。從歷史數據來看，養殖利潤的提高將增加養殖戶在醫療防疫方面的支出。雖然2022Q1 的慘淡豬價正在抑制動保企業的銷售業績表現，但近期豬價回升推動養殖端利潤修復，或將緩解養殖戶資金緊張情況并改善其對未來養殖利潤的預期，養殖戶對防疫的要求有望加強，頭均醫療防疫費用支出將隨之提升，進而推動上游畜用獸藥需求不斷回暖，利好畜用獸藥企業的業績表現。因此

37、我們認為，從底部布局的視角來看，動保企業短期的貝塔行情值得關注。圖22：養殖利潤修復或提升養殖戶在防疫方面的支出圖23：動保板塊的貝塔行情值得關注資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13中期政策推動：新版中期政策推動：新版 GMP+GMP+飼料禁抗，行業轉型升級加速飼料禁抗，行業轉型升級加速新版新版 GMPGMP 最終期限臨近，落后產能有望大幅出清最終期限臨近，落后產能有望大幅出清2002 年，原農業部首度頒布實施獸藥生產質量管理規范（簡稱“獸藥 GMP”），從人員、廠房、設備、

38、物料、文件、生產過程、產品銷售、自檢等全過程、全方位規范獸藥生產行為，并規定自 2004 年 1 月 1 日起不再向未取得獸藥 GMP 合格證的企業換發任何產品的批準文號；自 2006 年 7 月 1 日起，各地不得經營、使用未取得獸藥 GMP 合格證的企業、車間所生產的獸藥產品。2020 年 4 月，農村農業部發布最新修訂的獸藥 GMP，圍繞提高指導性和可操作性、提高準入門檻、提高安全控制要求、完善責任管理機制四個大方面進一步細化嚴格了國內獸藥生產管理要求，并要求國內所有獸藥企業于 2022 年 6 月 1 日前達到新獸藥 GMP 要求，否則企業的獸藥生產許可證和獸藥 GMP 證書將失效。表

39、5：新版 GMP 主要修訂內容修訂方向修訂方向具體內容具體內容優化結構，細化內容，提高指導性和可操作性優化結構，細化內容，提高指導性和可操作性新版獸藥 GMP 共 13 章 287 條，而原獸藥 GMP 僅 95 條；根據不同類型獸藥的生產工藝和特點制定了無菌獸藥、非無菌獸藥、獸用生物制品、原料藥、中藥制劑等 5 類獸藥生產質量管理的特殊要求提高準入門檻，遏制低水平重復建設提高準入門檻，遏制低水平重復建設硬件方面，提高了凈化要求和特殊獸藥品種生產設施要求；軟件方面，提高了企業質量管理要求；人員方面，提高了企業關鍵管理人員應當具備的資質和技能要求提高企業生物安全控制要求，確保生物安全提高企業生物

40、安全控制要求，確保生物安全對獸用生物制品生產、檢驗中涉及生物安全風險的廠房、設施設備以及廢棄物、活毒廢水和排放空氣的處理等，進一步提出了嚴格要求。完善責任管理機制，壓實相關責任完善責任管理機制，壓實相關責任明確企業負責人是獸藥質量的主要責任人。將原獸藥 GMP 規定的生產管理部門和質量管理部門承擔的職責分別明確到生產管理負責人和質量管理負責人，為追究獸藥產品質量事故責任人提供依據資料來源：農業農村部畜牧獸醫局，國信證券經濟研究所整理對于規模較小的獸藥生產企業，本身毛利率較低，新版 GMP 在設備、流程和人員等方面更為細化嚴格的要求進一步增大了其成本壓力，能力不足的落后產能最終或于本輪新版獸藥

41、GMP 實施過程中被淘汰。據農業農村部畜牧獸醫局發布通知顯示，其已于 2022 年 6 月 1 日起組織清理未通過新版獸藥 GMP 檢查驗收的獸藥生產企業（生產車間），該類企業（生產車間）將一律停止獸藥生產活動，同時國家獸藥追溯系統將關閉其獸藥產品二維碼申請功能、產品入庫功能。據中國獸藥飼料交易中心介紹，2020 年國內獸藥企業的個數高達 1633 家，而據動物健康與食品安全科普傳播中心統計，截至 2022 年 6 月 2 日，國內獲得新版獸藥 GMP 證書的企業僅有 627 多家，意味著約超 5 成的獸藥企業將面臨停產措施，行業落后產能短期將迎來明顯出清，頭部獸藥企業有望依靠其在基礎設施、資

42、金實力、研發能力、人員素質等多維度的優勢進一步搶占更多市場份額，市場集中度或將得到明顯提升。飼料端全面禁抗，需求轉向養殖端飼料端全面禁抗，需求轉向養殖端抗生素濫用會造成畜禽耐藥性增強、抗生素殘留、畜禽集體免疫力下降等問題，對食品安全和生態安全造成危害?？股匾蚱淠芊乐蝿游锛膊?、提高營養利用效率，在我國飼料行業的使用較為廣泛。2019 年 7 月，農業農村部正式發布 194 號公告，明確提出于 2020 年 1 月 1 日起退出除中藥外的所有促生長類藥物飼料添加劑品；于 2020 年 7 月 1 日起停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料，該公告意味著國內飼料領域正式進入禁抗

43、時代。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表6：國內飼料領域正式進入禁抗時代時間時間政策名稱政策名稱主要內容主要內容20192019 年年 7 7 月月農村農業部 194 號公告于 2020 年 1 月 1 日起退出除中藥外的所有促生長類藥物飼料添加劑品；于 2020 年 7 月 1 日起停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料20202020 年年 6 6 月月農村農業部 307 號公告養殖者不得在自配料中超適用動物范圍和最高限量使用飼料添加劑20212021 年年 1010 月月全國獸用抗菌藥使用減量化行動方案（20212025 年）確

44、?！笆奈濉睍r期全國產出每噸動物產品獸用抗菌藥的使用量保持下降趨勢，肉蛋奶等畜禽產品的獸藥殘留監督抽檢合格率穩定保持在 98%以上資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理飼料端禁抗主要帶來了兩方面影響：一方面獸用化藥需求將全面轉向養殖端，促生長類化藥占比將大幅下降，而高質量的治療用化藥占比或持續提升，研發能力優秀的頭部化藥企業有望受益；另一方面替抗類抗生素替代產品需求增加，目前主流替抗方案以酶制劑、微生態制劑和藥用植物提取物的組合應用為主，其中酶制劑對促生長的作用顯著，而微生態制劑有利于腸道健康，藥用植物提取物的抗炎效果突出，以上多產品應用的組合方案可有效替代抗生素，實現抑菌、促生長等多元

45、化的功能。飼料禁抗后，隨著替抗產品的需求增加，中藥制劑、酶制劑等替抗產品或將充分受益，市場容量進一步擴大。長期格局重塑：長期格局重塑：養殖規?；M程加速推進，養殖規?；M程加速推進，頭部化藥頭部化藥市場或市場或充分充分受益受益養殖養殖規?；M程仍在加速推進，市場份額正不斷規?；M程仍在加速推進，市場份額正不斷向頭部集中。向頭部集中。在 2015-2025 的這十年內，國內生豬養殖發生結構性的巨變，散養戶因為老齡化和養殖門檻的提升逐步退出行業，規模養殖快速集中，非洲豬瘟疫情又將會加速這一趨勢的完成，因此把這十年稱為生豬規?；狞S金十年。從頭部豬企最新的2021年出欄數據來看，頭部10家的市占率已

46、提升至17.2%，相較2020年提升5.2%，生豬養殖行業的規?；M程仍在加速推進。進一步結合頭部豬企 2022-2025 年的出欄預測數據來看，到 2025 年頭部 10 家豬企的市占率有望提升至 40-50%，屆時行業或完成規?；M程。圖24：生豬養殖行業 2021 年的 CR10 為 17%（以出欄量計）圖25：養殖規?；M程有望繼續加速推進資料來源：新牧網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國家統計局，國信證券經濟研究所整理頭部獸藥企業有望依靠多方位優勢與規模養殖企業形成深度綁定頭部獸藥企業有望依靠多方位優勢與規模養殖企業形成深度綁定我國獸藥行業目前的集中度仍處于較低水平，據中

47、國獸藥協會和國際畜牧網相關數據統計，截至 2020 年底，全國獸藥生產企業 1633 家，其中年銷售額在 2 億元以下的企業占比超 95%，前十名獸用企業的銷售額占比約為 22%，市場集中度整體仍處于較低水平。進一步從制劑領域來看，獸用化藥制劑和獸用中藥制劑市場的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15份額更為分散，2016-2020 年的平均 CR10 分別低至 23.55%、19.82%。我們認為，養殖規?；M程不僅將帶動動保行業整體擴容，隨著養殖鏈專業化程度的不斷提高，頭部保企業在研發、產品和渠道等方面的優勢或將進一步凸顯，頭部動保企業更有可能依靠成熟的研

48、發平臺、豐富的產品矩陣和專業的一站式服務契合規模養殖企業動保需求，進而與它們形成深度合作綁定，在規?；M程中搶占更多份額，獸藥行業整體集中度有望在養殖規?；M程中得到顯著提高。圖26：2020 年國內獸藥行業的 CR10 約為 22%圖27：獸藥市場中各類產品的集中度分化明顯資料來源：中國獸藥協會，國際畜牧網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16公司看點公司看點：周期上行疊加產能投放周期上行疊加產能投放，看好未來看好未來業績增長彈性業績增長彈性當前時點，成本端原料藥價格已基本回歸正常區間，收

49、入端或隨下游養殖利潤修復而回暖，疊加未來原料藥產能投放帶來的毛利率改善和收入增長預期，我們看好公司中短期業績增長彈性。長期來看，公司直銷比例已超 60%，未來或將充分受益養殖鏈規?；M程帶來的成長紅利。經營改善經營改善：成本端壓力解除，豬價上行有望帶動收入端回暖成本端壓力解除，豬價上行有望帶動收入端回暖原料藥價格已回歸正常價格區間，公司成本端壓力基本解除。原料藥價格已回歸正常價格區間，公司成本端壓力基本解除。2021 年受環保檢查、能耗雙控、“雙碳”政策、限電等因素影響導致供給受限，國內獸用原料藥價格同比大幅走高，受此影響國內獸用化藥制劑企業成本端承壓明顯。然而從中國獸藥飼料交易中心公布的最新

50、價格信息來看，受限電、停產等限制因素解除影響，疊加豬價低迷導致的下游需求羸弱，國內獸藥價格指數，包括回盛生物涉產的泰樂菌素、氟苯尼考、鹽酸多西環素等多種獸藥價格指數已于2021 年 10 月左右開啟環比下滑趨勢，目前已基本回調至合理區間。我們認為，后續養殖端需求回暖雖有可能帶動豬用獸藥原料價格底部回升，但基于國內保供穩增長的政策基調，雙控限電等沖擊供給的因素難續，獸用原料藥價格上漲空間或有限，因此公司成本端壓力已基本解除。圖28：獸藥原料價格已于 2022 年初回落至低位圖29：酒石酸泰樂菌素價格已于 2022 年初回落至低位資料來源：中國獸藥飼料交易中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國

51、獸藥飼料交易中心，國信證券經濟研究所整理圖30：氟苯尼考價格已回落至低位圖31：鹽酸多西環素價格已回落至歷史低位資料來源：中國獸藥飼料交易中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥飼料交易中心，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17當前公司經營的主要矛盾在收入端，量利表現有望于當前公司經營的主要矛盾在收入端，量利表現有望于 2022Q22022Q2 開啟上行走勢。開啟上行走勢。從成本端來看，公司存貨周轉天數約為一個季度，據此可推公司 2021Q4 由高價原料藥生產的制劑產品可能主要于 2022Q1 消化，而 2022Q1 由低價原料藥

52、生產的制劑產品或于 2022Q2 改善公司成本端表現。從收入端來看，2022Q1 受節后豬價快速走低影響，養殖端再度陷入深虧，進而沖擊上游動保需求，疊加年初新冠疫情加重導致物流不暢，公司收入端阻力明顯?？紤]到國內豬價已于 4 月份開啟回暖走勢并有望于未來 1-2 年保持上行，我們認為養殖端利潤的修復有望從 2022Q2開始推動公司收入端環比回暖。綜上我們認為，高價原料疊加需求走弱是公綜上我們認為，高價原料疊加需求走弱是公司司2022Q12022Q1 量利表現大幅下滑的主因，目前成本端壓力已隨原料藥價格回落而解除量利表現大幅下滑的主因，目前成本端壓力已隨原料藥價格回落而解除，且收入端有望隨豬價回

53、升而持續回暖且收入端有望隨豬價回升而持續回暖，公司量利表現或于公司量利表現或于 2022Q22022Q2 開啟上升走勢開啟上升走勢。圖32：2021 年公司獸藥產品產銷率下滑明顯圖33：公司存貨周轉周期約為一個季度資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：同花順 Wind，國信證券經濟研究所整理產能投放產能投放：向上加碼原料藥，多方位優勢助力未來業績釋放向上加碼原料藥，多方位優勢助力未來業績釋放公司近年大力加碼獸用原料藥，2020 年公司完成 IPO 募資上市，投資 7000 萬元建設年產 160 噸泰萬菌素發酵生產基地，并利用超募的 2.6 億元建設 1000 噸/年泰樂菌素項目的

54、生產線，前者目前已經建成投產，公司泰萬菌素現有年產能已達240 噸。2020 年底公司發布公告，擬投資 3.3 億元建設年產 1000 噸泰樂菌素與年產 600 噸泰萬菌素生產線擴建項目。2021 年 12 月，公司公開發行可轉債募資 7億元，其中 2.85 億元將用于投建上述年產 1,000 噸泰樂菌素和年產 600 噸泰萬菌素生產線擴建項目。未來待所有擴產項目投產，公司泰樂菌素年產能將達未來待所有擴產項目投產，公司泰樂菌素年產能將達 2002000 0噸，泰萬菌素年產能將達噸，泰萬菌素年產能將達 840840 噸。噸。表7：公司以 IPO 超募資金 2.6 億元投建年產 1000 噸泰樂菌

55、素項目（截至 2021 年末數據）項目名稱項目名稱承諾投資總額承諾投資總額（億元）（億元）累計投入金額累計投入金額（億元）（億元）投資進度投資進度達到預定可使用狀態時間達到預定可使用狀態時間新溝基地新溝基地-粉粉/散散/預混劑自動化預混劑自動化生產基地建設項目生產基地建設項目3.202.1968.35%2021 年 12 月 31 日新溝基地新溝基地-研發及質檢中心建設研發及質檢中心建設項目項目0.700.5780.79%2021 年 12 月 31 日年產年產 160160 噸泰萬菌素發酵生產噸泰萬菌素發酵生產基地建設項目基地建設項目0.700.7099.96%2019 年 12 月 01

56、日中藥提取及制劑生產線建設項中藥提取及制劑生產線建設項目目0.600.70100.14%-年產年產 10001000 噸泰樂菌素項目噸泰樂菌素項目2.612.2686.57%-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表8：公司募資 2.85 億元投建年產 1000 噸泰樂菌素和年產 600 噸泰萬菌素生產線擴建項目項目名稱項目名稱承諾投資總額（億元）承諾投資總額（億元）年產年產 1,0001,000 噸泰樂菌素和年產噸泰樂菌素和年產 600600 噸泰萬菌素生產線擴建項目噸泰萬菌素生產線擴建項目2.85湖北回盛制劑生產線

57、自動化綜合改擴建項目湖北回盛制劑生產線自動化綜合改擴建項目1.21寵物制劑綜合生產線建設項目寵物制劑綜合生產線建設項目0.9粉劑粉劑/預混劑生產線擴建項目預混劑生產線擴建項目0.49資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理產品優勢：公司核心產品前景廣闊，未來有望助力新增產能釋放業績產品優勢：公司核心產品前景廣闊，未來有望助力新增產能釋放業績 泰萬菌素性能優越，市場前景廣闊泰萬菌素性能優越，市場前景廣闊公司核心產品為泰萬菌素相關制劑，而泰萬菌素作為泰樂菌素的衍生品，其由后者通過微生物轉化合成。據中國獸藥飼料中心介紹，泰萬菌素具有直接殺滅支原體、抑制藍耳病病毒復制、提高非特異性免疫力、促生長作用

58、、防治豬增生性腸炎（回腸炎）、豬痢疾的功效，可在生豬的保育、育肥等多階段使用，且其雖為大環內酯類抗生素，但其相較泰樂菌素、替米考星、泰妙菌素等主流抗生素優勢明顯：（1 1）相較于泰樂菌素相較于泰樂菌素：兩者雖然都能預防和治療支原體，但是實際應用中發現細菌易對泰樂菌素產生抗藥性，而泰萬菌素由于引入異戊?；?，一方面削弱了細菌的抗藥性，另一方面也使自身具有親脂性，可以進入細胞內部，因此具有抗病毒作用。據中國獸藥飼料中心介紹，泰樂菌素雖是大環內酯類藥，但劑量添加到泰萬菌素 10 倍以上也無抑制藍耳病病毒的功能。（2 2）相較替米考星相較替米考星：兩者都是最新一代大環內酯類藥，且都有抑制藍耳病病毒的功能

59、，但據中國獸藥飼料中心介紹，替米考星體外達到泰萬菌素同等針對藍耳病病毒的效果需要的濃度為泰萬菌素的 10 倍以上，且替米考星在加大劑量使用過程中易出現中毒死亡情況。因此相比替米考星，泰萬菌素針對藍耳病病毒的作用更為明顯，所需藥物濃度更低，且藥物對豬的安全性更高，這使其成為豬場防治藍耳病的第一選擇。（3 3）相較泰妙菌素相較泰妙菌素：據中國獸藥飼料中心介紹，泰萬菌素可以殺滅支原體，而泰妙菌素只能抑制支原體的生長和繁殖，且泰萬菌素對支原體的最小抑制濃度是泰妙菌素的十分之一，并具有增強非特異性免疫、抑制藍耳病病毒在巨噬細胞的復制、促生長的功能，是一種更為高效全面的全能性抗生素。另外，公司近期已推出“

60、泰萬菌素+茯苓多糖散”的新型藍耳防治方案，同時，泰地羅新新型制劑已獲新獸藥證書，前者在限抗背景下有望依靠茯苓多糖散在強免疫、促進生長等方面的功效，推動泰萬菌素制劑業務相關進一步放量；后者作為由泰樂菌素合成衍生物，據 Chemical Book 介紹，相較泰樂菌素和替米考星，其對多殺性巴氏桿菌、胸膜肺炎放線桿菌等革蘭陰性菌具有更好的抗菌作用，未來隨產品深入推廣，有望進一步消化公司新增泰樂菌素產能。此外，近年多款優質新品的推出也側面印證了公司的研發創新優勢，持續的研發投入和廣泛的科企合作有望為公司未來業績持續增長提供強力支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19

61、圖34：公司核心產品為泰萬菌素相關制劑圖35：泰萬菌素是泰樂菌素的衍生物，可由泰樂菌素合成資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：王曉林，飼養飼料，泰萬菌素及其在養豬生產中的應用，國信證券經濟研究所整理圖36：茯苓多糖可明顯增強仔豬的生長性能圖37：茯苓多糖可明顯增強母豬的免疫性能資料來源：龔澤修等人，豬營養，茯苓多糖對母豬繁殖性能、仔豬生長性能及血清免疫指標、抗氧化指標的影響，國信證券經濟研究所整理（注：其中試驗組、組組分別為在每千克基礎日糧中添加 50mg、100mg 和 200mg 茯苓多糖添加劑）資料來源：龔澤修等人，豬營養，茯苓多糖對母豬繁殖性能、仔豬生長性能及血清免疫指

62、標、抗氧化指標的影響，國信證券經濟研究所整理（注：其中試驗組、組組分別為在每千克基礎日糧中添加 50mg、100mg 和 200mg 茯苓多糖添加劑）圖38：公司研發團隊規模近年擴張明顯圖39：公司近年持續加大研發投入資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表9：泰萬菌素具有預防、治療雙用途，可在保育、育肥等多階段使用使用階段使用階段使用方法使用方法保育豬保育豬預防使用量 750-1000g/噸飼料，治療使用量 1kg-2kg/噸飼料，連用 7-10 天。育肥豬育肥豬預防使用量

63、500-1000g/噸飼料，治療使用量 1kg-1.5kg/噸飼料，連用 7-10 天。妊娠母豬妊娠母豬母豬群有藍耳病毒感染時，從妊娠 85 天后之分娩，使用量為 500g-1500g/噸飼料。配種前種配種前種豬豬控制病原垂直傳播，從母豬斷奶當天起，以 1-2kg/噸飼料的劑量，使用 4 天;或在母豬哺前 10 天使用到斷奶當天，以 1kg 的劑量使用 10 天。資料來源：中國獸藥飼料交易中心，國信證券經濟研究所整理渠道優勢：公司直銷收入占比已超六成，未來有望充分受益養殖規?；M程渠道優勢：公司直銷收入占比已超六成，未來有望充分受益養殖規?；M程公司目前已建立了集團客戶直銷和經銷商渠道銷售相結

64、合的營銷網絡，其中在直銷渠道方面，公司專門建立集團客戶銷售部，依靠豐富的產品組合和較高的產品質量為客戶提供多方位的定制化服務，目前已與新希望、雙胞胎、天邦股份、中糧肉食、正大集團、揚翔集團、正邦科技、圣農發展、力源集團、立華股份、海大集團等國內大型農牧企業建立穩定合作關系；在經銷渠道方面，公司擁有一批主營公司產品的核心經銷商，并通過“回盛經銷商學院”強化對經銷商的培訓。據最新數據顯示，公司 2021 年通過直銷渠道實現收入 6.23 億元，同比增速高達34.92%，于總收入中的占比已高達 63.82%，未來依靠與各大集團農牧企業的深度合作，公司有望充分受益養殖鏈規?；t利。綜上我們認為綜上我們

65、認為，公司高效安全公司高效安全、性能全面的泰萬菌素產品在規?；阅苋娴奶┤f菌素產品在規?；?、專業化養殖專業化養殖趨勢下更加契合規模養殖戶需求趨勢下更加契合規模養殖戶需求，未來市場發展前景廣闊未來市場發展前景廣闊，同時新增防治方案和同時新增防治方案和新型產品也有望進一步消化新增產能新型產品也有望進一步消化新增產能，公司未來新增產能的相關業績釋放具有很公司未來新增產能的相關業績釋放具有很強確定性強確定性，未來或將有效增強公司獸藥制劑產品的成本和質量優勢并推動業務規未來或將有效增強公司獸藥制劑產品的成本和質量優勢并推動業務規模持續擴張。模持續擴張。公司營收正依靠直銷實現持續擴張（單位：億元）圖40

66、：公司前五大客戶收入占比約為 30%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖41：公司獸用化藥銷量持續高速增長圖42：公司新增產能有望增強公司獸藥制劑產品成本優勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：獸用化藥制劑業務：受上游原料藥價格回落影響，公司制劑業務成本端壓力基本解除，收入端有望受下游養殖利潤

67、修復影響而回暖，疊加后續原料藥產能投放帶來的毛利率改善和收入增長預期，我們看好公司中短期業績增長彈性。我們預計公司獸用化藥制劑業務 2022-2024 年營收為 9.5/14.5/21.0 億元，同比增速為11.8%/52.9%/45.0%；預計公司 獸用化藥制劑業務 2022-2024 年毛利率為23.9%/28.4%/33.2%。其他業務：公司其他業務包括獸用原料藥、獸用中藥制劑和飼料添加劑等，占比相對較小?？紤]到公司未來新增原料藥產能主要用于自供，短期外售占比或較小，同時在飼料禁抗背景下，公司中藥制劑業務有望依靠以茯苓多糖為代表產品實現穩步增長，另外公司近年正在開展寵物獸藥布局，未來有望

68、貢獻新的收入增量。我們預計公司其他業務 2022-2024 年營收為 1.7/1.8/1.9 億元，同比增速為10%/9%/5%；預計公司其他業務 2022-2024 年毛利率為 32.8%/33.7%/33.2%。綜上所述，預計 2022-2024 年的營收分別為 11.1/16.3/22.9 億元，同比增速為11.6%/46.3%/40.5%，毛利率 25.2%/29.0%/33.2%，毛利 2.8/4.7/7.6 億元。表10：回盛生物業務拆分2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E獸用化藥制劑獸用化藥制劑業務業務收入（

69、億元）收入（億元）3.546.288.469.4614.4620.96增速增速-77.40%34.71%11.82%52.85%44.95%毛利（億元）毛利（億元）-2.422.192.264.116.95毛利率毛利率-38.50%25.92%23.92%28.42%33.17%其他業務其他業務收入（億元）收入（億元）0.731.491.501.651.801.89增速增速-104.11%0.67%10%9%5%毛利（億元）毛利（億元）-0.460.520.540.610.63毛利率毛利率-30.87%34.67%32.77%33.72%33.24%合計合計總營收（億元）總營收（億元）4.27

70、7.779.9611.1116.2622.85增速增速1.27%81.98%28.14%11.55%46.34%40.53%毛利（億元）毛利（億元）1.642.882.712.804.727.58毛利率毛利率38.41%37.03%27.17%25.23%29.01%33.18%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表11：未來 3 年盈利預測表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入996111116262285營業成本營

71、業成本72583111551527銷售費用銷售費用4764109165管理費用管理費用42537199研發費用研發費用474969102財務費用財務費用(4)112118營業利潤營業利潤151103197367利潤總額利潤總額151102195366歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤13388169320EPSEPS0.800.531.021.92ROEROE8%5%9%15%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024 年收入分別為 11.1/16.3/22.9 億元，歸屬母公司凈利潤 0.9/1.7/3.2 億元，利潤年增速分別為-33

72、.5%/91.8%/88.7%。每股收益 2022-2024 年分別為 0.53/1.02/1.92 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表12：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)7779961,1231,6952,451(+/-%)(+/-%)82.0%28.1%12.7%51.0%44.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)150133181312534(+/-%)(+/-%)118.4%-11.5%35.9%72.8%71.3%攤薄攤薄 EPSEPS1.

73、360.801.091.883.21中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)7779961,1111,6262,285(+/-%)(+/-%)82.0%28.1%11.5%46.3%40.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)15013388169320(+/-%)(+/-%)118.4%-11.5%-33.5%91.8%88.7%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)1.360.800.531.021.92悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)7779961,1001,5582,127(+/-%)(+/-%)82.0%28.1%10.4%41.7%36.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬

74、元)150133141136(+/-%)(+/-%)118.4%-11.5%-99.5%6739.4%227.7%攤薄攤薄 EPSEPS1.360.800.000.250.82總股本（百萬股）總股本（百萬股）111166166166166資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：2626.9.9-28.128.1 元元在當前時點，上游原料藥價格已基本回歸正常區間，公司制劑業務成本端壓力基本解除，收入端受下游

75、養殖利潤修復影響有望回暖，疊加后續原料藥產能投放帶來的毛利率改善和收入增長預期，我們看好公司中短期業績增長彈性。長期來看，公司直銷比例已超 60%，未來有望充分受益養殖鏈規?；M程帶來的成長紅利。綜上，我們預計公司 2022-2024 年收入增速分別達 11.6%/46.3%/40.5%，毛利率短期或有所下滑。未來 5 年估值假設條件見下表：表13：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率營業收入增長率1.27%81.98%28.14%11.55%

76、46.34%40.53%20.00%10.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入61.69%62.97%72.83%74.77%70.99%66.82%20.00%19.20%管理費用管理費用/營業收入營業收入5.09%4.07%3.91%4.36%4.11%4.13%4.20%4.15%研發費用研發費用/營業收入營業收入4.94%3.65%4.71%4.43%4.26%4.47%4.39%4.37%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入9.09%6.76%4.73%5.73%6.73%7.23%6.57%6.84%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.91%0.57%0.49%0.66

77、%0.57%0.57%0.60%0.58%所得稅稅率所得稅稅率12.51%14.70%11.91%13.04%13.22%12.72%12.99%12.98%股利分配比率股利分配比率24.29%3.99%36.08%5.00%15.00%20.00%30.00%30.00%資料來源:公司數據，國信證券經濟研究所預測表14：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.65T T13.04%無風險利率無風險利率3.50%KaKa18.35%股票風險溢價股票風險溢價9.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta2.26公司股價（元）公司股價（元）20.9KeKe23.83%發行在外股數（百萬）發行在外股

78、數（百萬）166E/(D+E)E/(D+E)70.21%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)3475D/(D+E)D/(D+E)29.79%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)1475WACCWACC18.10%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化17.6%17.9%18.11%18.11%18.4%18.6%永續永續增長增長率變率變化化2.5%28.7428.2027.6827.1826.69

79、2.3%28.6128.0927.5727.0726.582.0%2.0%28.4927.9727.4627.4626.9626.481.8%28.3827.8627.3526.8626.381.5%28.2627.7527.2526.7626.28資料來源：國信證券經濟研究所分析公司股票合理估值區間在26.9-29.2元，給予買入評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25相對估值：相對估值：2727.6.6-29.229.2 元元業績方面，我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.53/1.02/1.92 元。估值方面，采用 PE 法，目前

80、 A 股上市動保企業中，獸用化藥標的較少，其中獸藥制劑業務收入較高的標的主要有瑞普生物和中牧股份等，其中瑞普生物和中牧股份雖涉及獸用化藥業務，但仍以生物制品作為核心業務，估值指標表現和回盛生物差異較大，故難以納入比較范圍。因此我們選擇以回盛生物的歷史 PE 表現作為估值參考。從歷史的動態 PE 表現來看，回盛生物歷史 PE 中樞在養殖利潤較好時可達 60 x 左右，我們認為公司目前核心產品優勢明顯，且已經和國內多數養殖集團形成深度綁定，疊加新增產能釋放預期，其在本輪豬周期上行階段有望取得較好業績表現。綜上我們保守預計公司的 2022 年的動態 PE 中樞為 52-55x，對應 2022 年合理

81、目標價格區間為 27.6-29.2 元。圖43：參考公司歷史 PE 表現，我們預計公司 2022 年動態 PE 中樞有望達到 52-55x資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 26.9-29.2 元之間，今年動態市盈率 52-55 倍，相對于公司目前股價有 25%-35%溢價空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在26.9-29.2 元之間，但該估值是建立

82、在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.5%、風險溢價 9.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所

83、處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：相對估值時我們給予公司估值溢價，假如公司后續業績增長或者產能釋放不及預期，可能會造成估值下修的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 11.6%/46.3%/40.5%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 25.2%/29.0%/33.2%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司盈利受獸用化藥制劑業務表現的影響較大，

84、我們針對原料藥價格走勢以及后續產能釋放的預期可能過于樂觀后續，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險 原料藥價格再度大幅上漲的風險原料藥價格再度大幅上漲的風險目前俄烏沖突加劇導致全球能源供應緊張，且國內多個大型城市爆發新冠疫情，上述情況存在沖擊國內原料藥供應、使其價格再度走高的可能，其會令公司獸藥制劑業務承壓，進而影響公司核心業務的盈利表現。非洲豬瘟導致非洲豬瘟導致豬豬用用動保產品動保產品銷量大幅下滑的風險銷量大幅下滑的風險泰萬菌素相關的獸用化藥制劑制品目前主要用于豬場相關疫病的預防治療，對應的獸用化藥制劑業務目前是公司創收盈利的核心業務。目前國內豬價水平較低，國內養殖戶在治療防

85、疫投入方面可能出現松懈，非洲豬瘟可能再次出現抬頭跡象，導致國內生豬存欄量急劇減少，從而影響對上游動保產品的總體需求量，使公司經營業績存在短期大幅下滑的風險。下游養殖規?；M程不及預期的風險下游養殖規?；M程不及預期的風險公司目前正在積極拓展集團客戶渠道，規?；髽I銷售比例未來大概率將不斷提升，若規?；髽I的產能擴張不及預期，將直接影響我們對公司收入增長速率的公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27預

86、判。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物3451068148312481214營業收入營業收入777777996996111111111626162622852285應收款項232242391528700營業成本49072583111551527存貨凈額

87、127232272336433營業稅金及附加457913其他流動資產2322583203400銷售費用534764109165流動資產合計流動資產合計1177117715991599226222622348234827802780管理費用3442537199固定資產4121007124212931232研發費用28474969102無形資產及其他96110107103100財務費用(4)(4)112219投資性房地產6726262626投資收益03333長期股權投資00000資產減值及公允價值變動23333資產總計資產總計175217522742274236363636377037704138

88、4138其他收入(26)(36)(49)(69)(102)短期借款及交易性金融負債73106500300200營業利潤177151102196366應付款項194311294436589營業外凈收支(0)(0)(1)(2)(1)其他流動負債7286106147196利潤總額利潤總額176176151151101101194194365365流動負債合計流動負債合計339339503503900900883883985985所得稅費用2618132646長期借款及應付債券0575975975975少數股東損益00000其他長期負債3445596778歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤15015

89、01331338888168168319319長期負債合計長期負債合計3434620620103310331042104210531053現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計37337311231123193419341925192520372037凈利潤凈利潤15013388168319少數股東權益00000資產減值準備(1)(7)(7)(1)0股東權益13791619170218462100折舊攤銷192979108118負債和股東權益總計負債和股東權益總計175217522742

90、2742363636363770377041384138公允價值變動損失(2)(3)(3)(3)(3)財務費用(4)(4)112219關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(341)268(238)(131)(253)每股收益1.360.800.531.011.92其它1771(0)每股紅利0.050.290.030.150.38經營活動現金流經營活動現金流(173)(173)427427(74)(74)142142180180每股凈資產12.489.7410.2411.1012.63資本開支

91、0(616)(301)(151)(51)ROIC20%9%6%12%20%其它投資現金流(241)208000ROE11%8%5%9%15%投資活動現金流投資活動現金流(241)(241)(408)(408)(301)(301)(151)(151)(51)(51)毛利率37%27%25%29%33%權益性融資(0)701000EBIT Margin22%13%10%13%17%負債凈變化(34)3520000EBITDAMargin24%16%17%20%22%支付股利、利息(6)(48)(4)(25)(64)收入增長82%28%12%46%41%其它融資現金流73429394(200)(10

92、0)凈利潤增長率118%-12%-34%92%89%融資活動現金流融資活動現金流655655704704789789(225)(225)(164)(164)資產負債率21%41%53%51%49%現金凈變動現金凈變動241241723723414414(234)(234)(34)(34)息率0.2%1.4%0.1%0.7%1.8%貨幣資金的期初余額104345106814831248P/E15.426.239.520.610.9貨幣資金的期末余額3451068148312481214P/B1.72.12.01.91.7企業自由現金流0(205)(366)10144EV/EBITDA14.329

93、.029.016.911.1權益自由現金流0(141)218(209)28資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市

94、場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的

95、資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不

96、構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或

97、者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032