金融行業：從傳統到新興金融出海正當時-221020（41頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 金融金融 從傳統到新興，從傳統到新興，金融出海正當時金融出海正當時 華泰研究華泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (維持維持)證券證券 增持增持 (維持維持)研究員 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 呂程呂程 SAC No.S0570518010001 SFC No.BKE555 +(86)2

2、1 2897 2057 研究員 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 3847 6725 研究員 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 聯系人 馮嵩越馮嵩越 SAC No.S0570120090049 SFC No.BSF454 +(86)10 6321 1166 聯系人 汪煜汪煜 SAC No.S0570120120029 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 聯系人 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570122070085 +

3、(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中銀航空租賃 2588 HK 78.00 買入 中金公司 3908 HK 23.97 買入 富途控股 FUTU US 57.28 買入 工商銀行 601398 CH 6.22 買入 工商銀行 1398 HK 5.57 買入 資料來源：華泰研究預測 2022年10月20日中國內地 深度研究深度研究 從傳統到新興，金融領域出海亮點頻出從傳統到新興，金融領域出海亮點頻出 我國金融行業對海外市場的探索，既有傳統領

4、域的資本和業務出海，也有新興領域的技術和經驗輸出。多元金融領域具有代表性的航空租賃和支付處于不同的出海階段。中資背景公司已躋身全球航空租賃龍頭；支付公司優勢突出，未來有望受益于跨境支付和服務當地帶來的新機遇。銀行和券商在出海道路上持續探索。中資銀行國際業務重心正向加強“一帶一路”布局方向轉變；券商尋求境外業務突破，正逐步邁向創利階段。建議關注中銀航空租賃、富途控股、中金公司（H）、工商銀行（A+H）。航空租賃：出海歷史較長，成績斐然航空租賃：出海歷史較長，成績斐然 我國航空租賃行業于 2006 年走向海外。如今中資公司已經居于全球行業龍頭地位。據 CAPA 數據，頭部 11 家中資航空租賃公司

5、的自有和在管機隊中，約 60%的飛機服務于海外市場（2022 年 9 月）。得益于政策支持、海外成熟的市場與機制、區域較快的航空出行增長，我國航空租賃行業快速做大。股東背景帶來一定的融資成本優勢，助力擴張。收購海外成熟標的和成立子公司逐步擴展海外業務兩種模式各有優勢，助力龍頭航空租賃公司抓住區域和全球市場機遇。支付：優勢突出，未來空間或較大支付：優勢突出，未來空間或較大 我國第三方支付在跨境支付和落地服務當地方面具有明顯的優勢，未來有望帶來較大的增長機遇。據易觀，我國第三方跨境支付交易額 2021 年達到 1.1萬億元（2017-2021 CAGR：27%）。豐富的場景、費率等優勢有望支撐第三

6、方跨境支付增長。我國移動支付行業領先全球，競爭激烈。部分海外市場數字支付滲透率低于中國，且費率更高，為我國數字支付機構出海帶來機遇。支付龍頭螞蟻和騰訊通過投資和合作的方式，主要在東南亞布局本地支付。券商券商：立足香港布局全球立足香港布局全球，逐步邁向創利階段逐步邁向創利階段 資本市場雙向開放提速，疊加境內市場競爭日益激烈，出海成為新時代下券商業務的重要突破口。發展路徑上，立足香港地區，率先拓展發達國家；當前國際格局加劇演變，基于“一帶一路”政策紅利，通過外延收購、內生增長等方式布局發展中國家。目前，券商出海逐步邁向創利階段，頭部機構香港子公司資產/營收/利潤已達 2000/100/20 億元量

7、級，貢獻度穩步走高。展望未來，國際政策與格局具有一定不確定性，但 GDR 上市提速催化歐洲布局、東南亞發展紅利仍可觀，券商出海有望在探索中逐步前行。銀行：深耕一帶一路，協同制造出海銀行：深耕一帶一路，協同制造出海 中資銀行的國際化發展經歷了加入世貿組織之后的快速發展階段，基本完成了在國際金融中心和亞太地區等成熟市場的布局。近年來受“一帶一路”政策與國際貿易爭端影響，中資銀行國際業務重心正由全球發展向加強“一帶一路”布局方向轉變，為重大項目提供融資支持。業務模式方面，隨區域布局重心轉變與人民幣國際化地位的提升，中資銀行在一帶一路沿線國家發揮著更積極的作用，為出海制造業企業提供多樣化融資服務，助推

8、中資企業加強國際拓展、融入全球產業鏈，為我國對外貿易穩健發展保駕護航。風險提示：宏觀經濟風險、政策變化風險、地緣政治風險、金融市場波動風險等。(27)(19)(11)(3)5Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)多元金融證券滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 金融金融 正文目錄正文目錄 航空租賃：出海歷史較長，成績斐然航空租賃：出海歷史較長，成績斐然.3 中資航空租賃公司已躋身全球龍頭，業務遍布全球.3 政策支持是基礎，海外成熟機制+區域需求促進中資加速出海.4 政策引導支持我國航空租賃做大做強.4 海外成熟的市場和機制助力出海.5 中國

9、和亞太航空市場需求較強，助力加速出海.5 股東背景帶來一定的融資成本優勢.6 出海模式：海外并購成熟標的+成立子公司.7 模式一：收購海外成熟標的，資本出海.7 模式二：成立子公司，業務出海.9 支付：出海優勢突出，空間或較大支付：出海優勢突出，空間或較大.11 跨境支付：場景豐富和費率優勢有望支撐行業較快增長.11 跨境支付場景豐富.11 第三方跨境支付解決傳統方式痛點，增長較快.12 收單、收款和結售匯是第三方跨境支付的主要業務.13 中國第三方跨境支付費率優勢顯著.14 銀聯：全球市占率提升，市場覆蓋較為全面.15 落地服務當地：技術和經驗輸出，推動當地支付行業發展.17 海外支付市場空

10、間較大.17 以投資與合作為主.19 銀行：銀行：深耕一帶一路，協同制造出海深耕一帶一路，協同制造出海.20 歷程變遷：規?？焖僭鲩L，以點連線、以線帶面.20 格局剖析：主體擴容，從全國性銀行到特色區域行.22 未來展望：區域重心轉移，賦能制造出海.23 跨境支付及結算：人民幣國際化地位提升，跨境結算便利化.24 跨境融資：多元融資服務，助力中國企業“走出去”.24 券商：立足香港布局全球，創利券商：立足香港布局全球，創利+創新雙管齊下創新雙管齊下.26 發展現狀：內外雙重驅動，探索國際化布局.26 演進脈絡：國際多元服務，由成熟向新興擴張.27 出海路徑：傳統券商多元并行，新生代互聯網券商崛

11、起.27 策略演繹：業務由易到難，地域由近到遠.28 業績貢獻：從投入擴張期，邁向創利階段.29 龍頭案例：內生穩步增長，外延并購擴張.30 中金公司：秉承優質基因，踐行國際化戰略.30 中信證券：以收購為主線，迅速擴張海外市場.32 富途控股：四大優勢驅動，立足香港開拓新、澳.33 未來展望：雙向開放提速，風險挑戰并存.36 重點推薦重點推薦.37 風險提示風險提示.38 OXjXcVjZwV9UoVpU9P8Q6MoMrRnPoMjMnMpPjMnPrQ8OpPzQuOtQvMuOtPtQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 金融金融 航空租賃：出海歷史航空租賃

12、：出海歷史較長較長，成績斐然，成績斐然 我國航空租賃行業于 2006 年開始向海外發力，如今，多家中資背景的航空租賃公司已躋身龍頭，且業務遍布全球。據 CAPA 數據，截至 2022 年 9 月，以飛機數量計（包括在役、已訂購和閑置飛機），全球前五大航空租賃公司中，有兩家中資背景公司（Avolon 和中銀航空租賃）；全球前 20 大航空租賃公司中，有六家是中資背景。頭部 11 家中資航空租賃公司的機隊中，有約 60%的飛機服務于海外市場?？紤]到航空租賃行業的特點，出海是中資企業發展做大航空租賃業務的自然之路。我國航空租賃出海主要得益于：1）政策支持，2）海外成熟的市場環境和機制，3）中國和亞太

13、地區較為強勁的航空出行需求增長。與此同時，以銀行為代表的金融機構股東背景，為中資航空租賃公司在融資成本方面帶來一定優勢。我國航空租賃出海的兩種模式包括：1）海外收購成熟標的，即資本的出海，和 2）成立航空租賃子公司，逐漸擴展海外業務，即業務的出海。兩種模式各有優勢。海外收購可以利用被收購標的成熟的團隊、管理經驗和全球產業鏈關系加大發力海外業務；成立子公司可以先立足發展國內航空公司客戶，再向海外擴展。中資中資航空租賃航空租賃公司公司已躋身全球已躋身全球龍頭龍頭，業務遍布全球，業務遍布全球 經過多年的發展，中資背景的航空租賃公司已居于全球前列，處于重要地位。據 CAPA 數據，截至 2022 年

14、9 月，在全球前 21 大航空租賃公司中，中資背景公司的飛機數和座位數占比分別為 29.0%和 32.7%。圖表圖表1：頭部航空租賃公司機隊數量頭部航空租賃公司機隊數量 圖表圖表2：頭部航空租賃公司機隊座位數頭部航空租賃公司機隊座位數 租賃商租賃商 飛機數飛機數 是否中資是否中資 中資股東中資股東 AerCap 2,504 Air Lease Corporation 927 Avolon 851 渤海租賃 SMBC Aviation Capital 746 中銀航空租賃 612 中國銀行 工銀租賃 605 工商銀行 Bank Of Utah 550 Nordic Aviation Capita

15、l 539 Aviation Capital Group(ACG)438 BBAM Aircraft Leasing&Management 432 中國飛機租賃 408 光大集團 Dubai Aerospace Enterprise Capital 389 國銀租賃 369 國家開發銀行 Carlyle Aviation Partners 298 Aircastle 293 UMB Bank Trustee 236 Macquarie AirFinance 235 交銀金融租賃 227 交通銀行 Castlelake 222 Nomura Babcock&Brown Company Ltd 2

16、18 中航國際租賃 206 中國航空工業集團 中資航空租賃商飛機數量中資航空租賃商飛機數量 3 3,276276 總數總數 1111,303303 租賃商租賃商 座位數座位數 是否中資是否中資 中資股東中資股東 AerCap 425,917 Air Lease Corporation 179,971 Avolon 156,365 渤海租賃 SMBC Aviation Capital 129,722 中銀航空租賃 117,222 中國銀行 工銀租賃 107,129 工商銀行 中國飛機租賃 73,519 光大集團 Aviation Capital Group(ACG)70,831 Bank Of

17、Utah 66,712 國銀租賃 66,203 國家開發銀行 Nomura Babcock&Brown Company Ltd 49,953 Aircastle 48,453 Nordic Aviation Capital 41,578 交銀金融租賃 41,279 交通銀行 Macquarie AirFinance 40,728 UMB Bank Trustee 35,088 AWAS 33,086 Orix Aviation 33,082 Goshawk Aviation 29,625 中航國際租賃 28,420 中國航空工業集團 ALAFCO 28,167 中資航空租賃商座位數量中資航空租

18、賃商座位數量 590590,137137 總數總數 1 1,774774,883883 注：數據截至 2022 年 9 月；包括在役飛機、已訂購的在途飛機、和閑置飛機 資料來源：CAPA，公司公告，華泰研究 注：數據截至 2022 年 9 月；包括在役飛機、已訂購的在途飛機、和閑置飛機 資料來源：CAPA，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 金融金融 頭部中資航空租賃公司業務遍布全球主要市場。根據 CAPA 數據，截至 2022 年 9 月 21 日，頭部 11 家中資航空租賃公司的自有和在管機隊中，約 60%的飛機服務于海外市場，40%服務于中國市場。創

19、立于海外的 Avolon 和中銀航空租賃海外飛機占比最高，國銀租賃海外市場敞口亦較高。圖表圖表3：中資航空租賃公司擁有和在管的飛機在中資航空租賃公司擁有和在管的飛機在各各地區占比地區占比 注：數據截至 2022 年 9 月 21 日 資料來源：CAPA，華泰研究 政策支持是基礎，海外成熟政策支持是基礎，海外成熟機制機制+區域需求促進區域需求促進中資中資加速出海加速出海 考慮到航空租賃行業的特點（例如上游飛機制造市場被海外制造商壟斷，下游全球航空市場巨大且分散），出海是我國發展和做大做強航空租賃行業的自然之選。在政策的引導和支持下，以銀行為代表的金融機構憑借自身資本雄厚的優勢開始發力航空租賃業務

20、。海外成熟的市場和機制為中資股東提供了較好的并購的標的、也助力了中資出海。同時，中國市場和亞太市場航空出行需求的快速增長也為中資背景的航空租賃公司快速追趕龍頭創造了良好的契機。政策引導支持政策引導支持我國我國航空租賃做大做強航空租賃做大做強 2006 年以來，在政策的引導和鼓勵下，我國航空租賃行業加速發展，且開啟了出海的旅程。中國銀行于 2006 年收購新加坡飛機租賃公司(SALE)，即如今的中銀航空租賃。光大集團下的中國飛機租賃于 2006 年成立。工商銀行于 2007 年成立全資子公司工銀租賃。國家開發銀行于 2008 年收購深圳租賃有限公司，即如今的國銀租賃。渤海租賃于 2016 年收購

21、Avolon。0102030405060708090100Avolon中銀航空租賃國銀租賃總計民生金融租賃工銀租賃招銀金融租賃建信金融租賃中國飛機租賃中航國際租賃農銀金融租賃浦銀金融租賃(%)中國亞太（不包括中國）歐洲拉丁美洲中東北美非洲 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 金融金融 圖表圖表4：租賃行業相關文件租賃行業相關文件 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 2006/02 企業會計準則租賃 更加明確地規范了租賃的定義和分類、經營租賃和融資租賃中出租人和承租人的會計處理并引入公允價值 2007/01 金融租賃公司管理辦法金融租賃公司管理辦法 明確地限定了金融

22、租賃公司的股東資格，允許商業銀行設立或參股金融租賃公司明確地限定了金融租賃公司的股東資格，允許商業銀行設立或參股金融租賃公司；調低最小注冊資本和部分監管指標；拓寬金融租賃公司的融資渠道；對關聯交易和售后回租交易提出了明確的監管要求 2010/01 關于金融租賃公司在境內保稅地區設立項目公司開展融資租賃業務有關問題的通知 允許金融租賃公司在境內保稅地區設立項目公司開展融資租賃業務；明確開展相關業務的主體公司的條件和資格；明確開展相關業務的流程和監管要求 2013/09 融資租賃企業監督管理辦法 將內資和外資租賃公司納入統一監管，對融資租賃企業的設立、經營管理、監督管理等方面做出具體規定；提出融資

23、租賃企業不得從事吸收存款、發放貸款、受托發放貸款等金融業務 2013/12 關于加快飛機租賃業務發展的意見關于加快飛機租賃業務發展的意見 提出抓住有利時機加快發展飛機租賃業；提出全面實施“三步走”戰略，提出于提出全面實施“三步走”戰略，提出于 2020 年至年至 2030 年，打造飛年，打造飛機租賃產業集群，機租賃產業集群，形成若干具有國際競爭力的飛機租賃企業，使我國成為飛機租賃業的重要集散地；形成若干具有國際競爭力的飛機租賃企業，使我國成為飛機租賃業的重要集散地；提出要制定促進飛機租賃業健康發展的政策措施 2014/03 金融租賃公司管理辦法 將主要出資人制度調整為發起人制度，降低了準入門檻

24、；擴大業務范圍；實行分類管理制度，在基本業務基礎上，允許符合條件的金融租賃公司開辦發行金融債、資產證券化以及在境內保稅地區設立項目公司等升級業務；豐富完善經營規則和審慎監管要求；允許金融租賃公司試點設立子公司 2015/08 關于加快融資租賃業務發展的指導意見關于加快融資租賃業務發展的指導意見 提出改革制約融資租賃發展的體制機制、支持創新發展；提出到提出到 2020 年融資租賃業市場規模和競爭力位居世年融資租賃業市場規模和競爭力位居世界前列的發展目標界前列的發展目標；提出加快重點領域融資租賃發展，積極推動產業轉型升級，鼓勵融資租賃公司在飛機、提出加快重點領域融資租賃發展，積極推動產業轉型升級，

25、鼓勵融資租賃公司在飛機、船舶船舶、工程機械等傳統領域做大做強、工程機械等傳統領域做大做強；大力發展跨境租賃大力發展跨境租賃 2015/09 關于促進金融租賃行業健康發展的指導意關于促進金融租賃行業健康發展的指導意見見 提出引導各類社會資本進入金融租賃行業，支持民間資本發起設立風險自擔的金融租賃公司；允許符合條件的允許符合條件的金融租賃公司上市和發行優先股、次級債，適度開放外債額度管理要求金融租賃公司上市和發行優先股、次級債，適度開放外債額度管理要求 2018/12 關于修訂印發的通知 取消了承租人關于融資租賃和經營租賃的分類，要求承租人對所有租賃（部分除外）確認使用權資產和租賃負債，并分別確認

26、折舊和利息費用 2020/06 融資租賃公司監督管理暫行辦法 規定了部分監管指標，融資租賃和其他租賃資產比重不低于總資產 60%；風險資產總額不超過凈資產 8 倍（合并報表口徑）；固定收益類證券投資業務不超過凈資產 20%；對承租人進行管理，集中度進行限制；按照經營風險和違法違規情況對融資租賃公司分類；細化分類處置措施，清理存量，嚴控增量 2021/05 關于進一步促進中央企業所屬融資租賃公司健康發展和加強風險防范的通知 準確把握融資租賃公司功能定位；嚴格規范融資租賃公司業務開展；著力推動融資租賃公司優化整合；持續加強融資租賃公司管理管控；不斷強化融資租賃公司風險防范；加大融資租賃公司風險處置

27、力度；建立健全融資租賃公司問責機制 資料來源：銀保監會、財務部、商務部、國資委、國務院辦公廳、華泰研究 海外成熟的市場和機制助力出海海外成熟的市場和機制助力出海 海外成熟的市場和機制為我國航空租賃出海帶來了良好的基礎，使出海更加順暢。新加坡和愛爾蘭具有成熟的航空租賃產業。以愛爾蘭為例，幾乎所有大型航空租賃公司均在愛爾蘭設立辦公室。得益于其地理位置、法律制度、和政府的大力支持，愛爾蘭形成了成熟的飛機租賃產業。在中國航空租賃國際化的初期，愛爾蘭投資發展局曾在市場選擇、政策解讀、研發支持、人才招募等方面為中資公司提供了專業培訓和支持，幫助了包括交銀租賃在內的中國航空租賃公司開展海外業務。中國和亞太航

28、空市場需求較強，助力加速出海中國和亞太航空市場需求較強，助力加速出海 中國和亞太市場航空需求增長較快，為中資航空租賃公司出海且快速追趕全球龍頭創造了良好的需求環境。根據 IATA，2011-2019 年亞太地區的收入客公里（RPK）CAGR 為 7.4%。同時，根據 CAPA，2017-2019 年亞太地區的機隊數量 CAGR 為 4.0%，僅次于非洲和中東地區。根據波音公司 2022 年發布的Commercial Market Outlook 20222041，預計在2019-2041 年期間，南亞和東南亞地區的收入客公里的年復合增長率將分別達到 6.8%和5.3%。同時，南亞和東南亞地區航

29、司機隊數量的年復合增長率將分別達到 6.2%和 4.8%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 金融金融 圖表圖表5：各地區收入各地區收入客公里客公里 CAGR（2011-2019）圖表圖表6：各地區機隊各地區機隊數量數量 CAGR（2017-2019）資料來源：IATA，wind，華泰研究 注：包括在役飛機、已訂購的在途飛機、和閑置飛機 資料來源：CAPA，華泰研究 圖表圖表7：各地區各地區 RPK 增長率增長率(20192041E)圖表圖表8：各地區各地區機隊機隊數量數量增長率增長率(20192041E)資料來源：波音Commercial Market Outlo

30、ok 20222041，華泰研究 資料來源：波音Commercial Market Outlook 20222041，華泰研究 股東背景帶來一定的融資成本優勢股東背景帶來一定的融資成本優勢 以銀行為代表的金融機構股東憑借其雄厚的資本實力，為航空租賃公司提供信用支持或擔保，為航空租賃公司帶來一定的融資成本優勢。在上市的龍頭航空租賃公司中，中銀航空租賃和國銀租賃背靠股東中國銀行和國開行，融資成本較低。012345678910中東亞太拉美全球歐洲非洲北美(%)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0非洲中東亞太歐洲拉美北美(%)012345678南亞東南亞非洲中國拉美中東世

31、界歐洲北美北美東北亞(%)01234567南亞東南亞中國中東非洲拉美世界歐洲北美大洋洲東北亞(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 金融金融 圖表圖表9：中外航空租賃公司核心指標對比中外航空租賃公司核心指標對比 注：中國飛機租賃的飛機帳面凈值、租賃費率系數和凈租賃收益率截至 2021 年末，其余數據截至 1H22；評級數據截至 2022 年 8月；ROE 和 ROA 均為年化數據 資料來源：公司公告，華泰研究 出海模式：出海模式：海外并購海外并購成熟成熟標的標的+成立子公司成立子公司 中資航空租賃公司的出?？梢苑譃閮煞N模式。中國資本出海，收購海外的航空租賃公司；在

32、國內成立，逐步開展海外業務。后一種模式相對前一模式海外機隊占比更小，根據 CAPA相關數據，截至 2022 年 9 月，第一種模式的 Avolon 和中銀航空租賃在外海的飛機數量占比分別為 91%和 71%，后一種模式的國銀租賃、工銀租賃、中飛租賃和中航國際租賃在外海的飛機數量占比分別為 70%、46%、33%和 22%。模式一：收購海模式一：收購海外成熟標的外成熟標的，資本出海，資本出海 國內企業通過資本出海的方式，收購海外成熟的航空租賃公司，從而布局海外航空租賃業務。公司在被收購后，通常核心管理層不會發生顯著變化，同時業務的開展和公司的運營也相對獨立。案例一：案例一：Avolon 渤海租賃

33、控股的 Avolon 是全球機隊數量排名第三的航空租賃公司龍頭，管理層長期穩定并且擁有豐富的行業經驗，運營相對獨立。Avolon 成立于 2010 年，總部位于愛爾蘭。曾于2014 年上市，并于 2016 年被渤海租賃以 25.55 億美元的價格收購。截至 2022 年 6 月 30日，渤海租賃間接持有 Avolon 70%的股份。Avolon 核心領導團隊均來自海外，大部分高管在渤海租賃收購前就加入公司并且有著豐富的行業經驗。圖表圖表10：Avolon：核心領導層核心領導層 姓名姓名 Dmhnal Slattery Andy Cronin Paul Geaney Ciara Ruane Pa

34、raic Quinn Steven Graham Simon J.Hanson 職務職務 CEO CFO、下任 CEO 總裁兼首席商務官 首席人員官 營運主管 美洲區主管 亞太地區主管 入入司時間司時間 Avolon 創始人 Avolon 創始人 2010 年 5 月 2021 年 10 月 2012 年 2010 年 5 月 2010 年 5 月 資料來源：公司官網，華泰研究 亞歐地區是 Avolon 全球業務的支柱，在中國的機隊占比小。作為中資航空租賃領域資本出海的代表，Avolon 是飛機數量最多的中資航空租賃公司，亞歐地區是其業務的主要開展地。截至 2022 年 9 月 21 日，根據

35、 CAPA，Avolon 在亞太地區（不包括中國）的機隊達到了 210架，占比 38%，歐洲地區機隊 117 架，占比 21%，合計 327 架飛機，占比 59%。此外，其在中國的機隊數量為 51 架，占比僅為 9%。中銀航空租賃中銀航空租賃(2588 HK)(2588 HK)AerCap控股公司AerCap控股公司(AER US)(AER US)航空租賃公司航空租賃公司(AL US)(AL US)中國飛機租賃中國飛機租賃(1848 HK)(1848 HK)國銀租賃國銀租賃(1606 HK)(1606 HK)機隊情況機隊情況自有飛機3901,618392138272代管飛機371898925-

36、訂購的飛機181461430241112飛機總數6082,268911404384機隊平均年齡（年）4.17.24.48.74.5飛機賬面凈值（10億美元）19.154.323.52.310.4窄體機占自有飛機比例(%)80.878.273.289.972.0租賃的主要特征租賃的主要特征加權平均剩余租賃期限（年）8.47.27.16.18.2飛機利用率（%）96.195.099.7100.097.8租賃費率系數（%）9.110.89.69.69.7凈租賃收益率（%）7.08.07.36.37.2債務融資債務融資平均債務融資成本（%）2.93.02.83.52.8總資產/凈資產（x）4.64.6

37、4.38.910.8標普評級A-BBBBBBA標普信貸觀察穩定穩定穩定穩定惠譽評級A-BBB-BBBBB+A+惠譽展望穩定正面穩定穩定穩定盈利能力盈利能力凈利率（%）(26.1)(48.0)(32.3)(6.9)15.7ROE(%)(12.3)(20.9)(11.1)(4.3)12.5ROA(%)(2.7)(4.6)(2.7)(0.5)1.1 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 金融金融 圖表圖表11：Avolon：機隊機隊數量在各地區數量在各地區占比占比 注：數據截至 2022 年 9 月 21 日；包括在役和閑置飛機 資料來源：CAPA，華泰研究 信用評級主要基

38、于 Avolon 自身的經營狀況。截至 2022 年 9 月，S&P 和惠譽均給予 Avolon BBB-/展望穩定的評級。根據惠譽的評級報告，該評級更多地考慮了 Avolon 的優質飛機資產、規模和特許經營實力、穩健的風險控制能力、合適的杠桿、充足的流動性、穩健的資金狀況和良好的管理記錄。案例二：中銀航空租賃案例二：中銀航空租賃 中銀航空租賃前身是新加坡飛機租賃公司（SALE），2006 年底，中國銀行通過旗下子公司收購。截至 2022 年 6 月 30 日，中銀投資通過全資子公司 Sky Splendor Limited 持有公司70%的股份。被收購后，中銀航空租賃高管隊伍加入了多名中銀系

39、統人員，CEO 保持不變，其經營策略保持穩定。圖表圖表12：中銀航空租賃中銀航空租賃：核心領導層核心領導層 姓名姓名 Robert MARTIN 張曉路張曉路 Steven TOWNEND David WALTON 鄧磊鄧磊 Paul KENT 職務職務 總經理、首席執行官、執行董事、戰略及預算委員會委員 副總經理、副董事長、執行董事、戰略及預算委員會委員 副總經理兼首席財務官 副總經理兼首席運營官 首席商務官（亞太及中東地區）首席商務官（歐洲、美洲及非洲地區）入入司時間司時間 1998 2020（原中國銀行（盧森堡）有限公司副行長）2001 2014 2019（中國銀行新加坡分行行長助理）2

40、020 資料來源：公司官網，華泰研究 中銀航空租賃的資產和營收主要分布在亞太和歐洲地區。根據公司 2022 年中報，中銀航空租賃的飛機凈值在亞太地區（不含中國）和歐洲地區的占比分別為 24%和 20%，其收入在亞太地區（不含中國）和歐洲地區的占比分別為 23%和 21%。圖表圖表13：中銀航空租賃：飛機凈值在各地區占比中銀航空租賃：飛機凈值在各地區占比（1H22）圖表圖表14：中銀航空租賃：租賃收入在各地區占比中銀航空租賃：租賃收入在各地區占比（1H22）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 中國519%亞太（不包括中國）21038%歐洲11721%拉丁美洲5811%中東

41、224%北美8215%非洲122%美洲17%歐洲20%亞太（不包括中國）24%中國27%中東及非洲12%美洲17%歐洲21%亞太（不包括中國）23%中國27%中東及非洲12%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 金融金融 得益于穩健的經營策略以及股東中國銀行提供的信用支持，中銀航空租賃的債務融資成本保持較低的水平。根據公司公告，中銀航空租賃 1H22 的融資成本為 2.9%，公司資產負債表穩健、可動用流動性充沛，信用評級較高。截至 1H22，中國銀行為中銀航空租賃提供了35 億美元無抵押循環信貸額度，以及包括現金和未動用的信用額度等在內的流動性供給 60億美元。圖表圖

42、表15：中銀航空租賃：核心經營指標中銀航空租賃：核心經營指標 資料來源：公司公告，華泰研究 模式二：成立子公司，業務出海模式二：成立子公司，業務出海 國銀金融租賃成立于 1984 年，前身為深圳租賃有限公司。2008 年國家開發銀行成為控股股東，更名為國銀金融租賃（國銀租賃）。截至 1H22，國家開發銀行（國開行）持有國銀租賃 64.4%的股份。國銀租賃獲得來自國開行的大量信用支持，并且業務往來頻繁。截至 2022 年 6 月 30 日，公司發行的部分債券由國家開發銀行的香港分行無條件及不可撤回地擔保。截至 2022 年 8月，惠譽對于國銀租賃的評級為 A+（展望穩定），S&P 對于國銀租賃的

43、評級為 A（展望穩定）。根據惠譽的評級報告，該評級考慮到了國開行為國銀租賃提供的信用背書。圖表圖表16：國銀租賃：與國開行簽訂的協議國銀租賃：與國開行簽訂的協議 簽訂時間簽訂時間 協議協議 目的目的 2019 年 5 月 14 日 業務協同合作及服務框架協議 助于借助國家開發銀行及或其聯系人優質及廣泛的客戶群及信息資源，進一步拓展租賃業務。2019 年 5 月 14 日 債券承銷服務框架協議 預期由國家開發銀行及或其聯系人擔任承銷商將對債券發行、銷售及定價大有裨益。2019 年 5 月 14 日 經營租賃框架協議 有助于獲得穩定、低風險的租賃業務收入。2019 年 5 月 14 日 融資服務框

44、架協議 滿足日常業務經營的資金需求。2019 年 5 月 14 日 存款服務框架協議 滿足流動資金管理需要。2019 年 5 月 14 日 債務融資工具投資框架協議 具有助于提高投資回報，并作為流動性管理儲備工具之一。資料來源：公司公告，華泰研究 國銀租賃海外業務近年蓬勃發展。2016 年，國銀租賃獲得中國銀保監會批準在愛爾蘭設立航空租賃專業子公司國銀航空金融租賃有限公司。借助愛爾蘭成熟的航空租賃體系，國銀租賃的業務在全球快速發展。國銀租賃的租賃收入在非中國地區的占比從 2015 年的 54.4%上升至 1H22 的 75.6%。同時，其租賃資產賬面凈值在非中國地區的占比也從 2015 年的4

45、8.7%上升至 1H22 的 77.2%。0246810122013201420152016201720182019202020211H22(%)租賃費率系數凈租賃收益率債務成本（包括資本化利息）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 金融金融 圖表圖表17：國銀租賃：租賃收入在各地區占比國銀租賃：租賃收入在各地區占比 圖表圖表18：國銀租賃：租賃資產帳面凈值在各地區占比國銀租賃：租賃資產帳面凈值在各地區占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 得益于國開行強大的資金支持和信用支持，國銀租賃的融資成本較低（1H22：2.9%）。同時，公司凈租金

46、收益率表現較為穩定。圖表圖表19：國銀租賃：融資成本和凈租賃收益率國銀租賃：融資成本和凈租賃收益率 資料來源：公司年報，華泰研究 010203040506070809010020152016201720182019202020211H22(%)中國亞太（不含中國）歐洲中東及非洲美洲010203040506070809010020152016201720182019202020211H22(%)中國亞太（不含中國）歐洲中東及非洲美洲非在租飛機01234567891020181H1920191H2020201H2120211H22(%)融資成本凈租金收益率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

47、分，請務必一起閱讀。11 金融金融 支付：支付：出海出海優勢突出，優勢突出，空間空間或或較大較大 我國第三方支付在跨境支付和落地服務當地方面具有明顯的優勢，未來有望帶來較大的增長機遇?？缇持Ц对谪S富的應用場景支撐下有望保持增長。第三方支付解決了傳統支付方式費率高、周期長、手續繁瑣的痛點，規?？焖僭鲩L。據易觀，第三方跨境支付市場交易規模于 2021年達到 1.1 萬億元，2017-2021 年 CAGR 約為 27%。中國支付機構具有費率優勢，自 2015年起中國跨境支付公司崛起，激烈的競爭帶動行業整體費率下降到 1%以下。向海外輸出國內成熟的支付技術和經驗，推動海外當地支付業務發展，有望為我國

48、支付公司提供發展新機遇。海外部分市場（例如東南亞市場）移動支付滲透率較低，但手機和互聯網使用較為普遍，為中國支付公司布局當地支付業務提供了良好環境。同時，相比于國內，海外部分市場支付費率更高。我國支付龍頭，如螞蟻和騰訊，主要通過投資和合作的方式，目前主要在東南亞布局當地支付業務?？缇持Ц叮簣鼍柏S富和費率優勢有望支撐行業較快增長跨境支付：場景豐富和費率優勢有望支撐行業較快增長 跨境支付的應用場景豐富，支撐我國跨境支付規模增長。第三方跨境支付交易規?？焖偕仙?，2017-2021 年 CAGR 約為 27%。第三方跨境支付是新一代的跨境支付工具，具有費率低、到賬迅速、支持更高頻的交易的特點，可以解決

49、傳統跨境支付的痛點。中國的第三方跨境支付公司以較低的費率在國際上存在一定競爭力?？缇持Ц秷鼍柏S富跨境支付場景豐富 我國跨境支付產業的快速發展得益于跨境支付場景的豐富。進出口貿易、跨境電商、跨境旅游和出國留學等場景創造了較大的跨境支付需求，有望繼續支撐跨境支付的增長。圖表圖表20：中國中國進出口總額進出口總額 圖表圖表21：中國跨境電商交易規模中國跨境電商交易規模 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：海關總署，華泰研究 (10)(5)0510152025051015202530354045201320142015201620172018201920202021(%)(萬億人民幣)中國進出口

50、總額同比（右軸）051015202530012345678920172018201920202021(%)(萬億人民幣)中國跨境電商交易規模同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 金融金融 圖表圖表22：中國出境游人次中國出境游人次 圖表圖表23：中國出國留學總人數中國出國留學總人數 資料來源：中國旅游研究院，華泰研究 資料來源：教育部，華泰研究 第三方跨境支付第三方跨境支付解決傳統方式痛點，增長較快解決傳統方式痛點，增長較快 第三方跨境支付直擊傳統跨境支付方式費率高、周期長、手續繁瑣的痛點。相比銀行電匯、匯款公司、和國際信用卡，第三方支付屬于新型跨境支付

51、工具。1）第三方跨境支付手續費費率持續走低：跨境收款業務中部分第三方支付機構實施手續費 1%封頂的策略，推動整個行業費用大幅降低。2）支付效率更高：第三方跨境支付可以實現 T+0。3）適用于更高頻的交易：相對于傳統的跨境支付方式，第三方跨境支付流程簡單，線上驗證流程快捷，同時無需線下匯款。據易觀智庫數據，我國 2021 年第三方跨境支付交易規模達到 1.12 萬億元，2016-2021 年CAGR 達 27%。圖表圖表24：跨境支付主流方式對比跨境支付主流方式對比 支付方式支付方式 形式形式 適用場景適用場景 特點特點 銀行電匯 銀行按照匯款人指令，用電報或電傳方式將款項匯入國外銀行，由匯入行

52、通知收款人提取款項?；赟WIFT 系統來完成 大額交易 周期長（3-5 天）、安全性高、對于小額匯款手續費過高 國際信用卡 以 Visa、Master 為主 小額交易，POS 機線下和線上海淘；即時到賬，費率約 2%-3%；專業匯款公司 專業匯款公司與銀行、郵局合作，在世界各地設立匯款網點，實現無賬戶快速匯款，收款人得到匯款人通知后即可到當地代理網點取款 中小規模交易 分檔付費、成本低于銀行電匯 第三方跨境支付 通過第三方支付機構為交易雙方提供跨境互聯網支付或移動支付服務 小額高頻交易；跨境電商，留學、跨境旅游等 C 端消費場景 費率最低，即時到賬；盈利主要來源于交易手續費、匯率差及 B 端

53、支付解決方案 資料來源：金投網，易觀智庫，頭豹研究院，華泰研究 (100)(80)(60)(40)(20)0200.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201520162017201820192020(%)(億人次)中國出境游人次同比（右軸）0246810121416010203040506070802013201420152016201720182019(%)(萬人次)中國出國留學人員總數同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 金融金融 圖表圖表25：我國我國第三方跨境支付平臺交易規模第三方跨境支付平臺交易規模 資料來源：易觀智庫，華

54、泰研究 收單、收款和結售匯是第三方跨境支付的主要業務收單、收款和結售匯是第三方跨境支付的主要業務 按業務流程的順序，第三方跨境支付的三個主要業務是收單、收款和結售匯。1）收單是指資金從買家到支付網關的過程，即對在另一國家的商家收款的過程。分為外卡收單、境外收單和國際收單。2）收款是指跨境之間資金的轉移和流動，把支付網關的錢分發給賣家的過程。3）結售匯即貨幣的兌換過程，包括結匯和購匯，在中國僅持牌機構可以開展該業務。圖表圖表26：第三方第三方跨境支付流程和跨境支付流程和主要企業主要企業 資料來源：Adyen 官網，艾瑞咨詢，華泰研究 收單業務中，第三方支付機構充當支付網關的角色，作為收單行的代理

55、在商戶和收單行之間建立聯系，傳輸加密的交易信息。收單業務根據業務的方向不同，可以分為外卡收單、境外收單、國際收單。外卡收單業務中，商家在中國境內，消費者在境外。境外收單業務中，商家在境外，消費者在境內，也包括中國消費者出境在當地的消費，主要支付手段為支付寶、微信、銀聯等國內的支付工具。國際收單業務中，消費者、商家和支付機構分別屬于不同的國家，例如 Paypal 在中國的跨境支付業務。051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016201720182019202020212022E(%)(億人民幣)市場規模同比（右軸）免責聲明

56、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 金融金融 圖表圖表27：跨境收單業務流程跨境收單業務流程 資料來源：華泰研究 收款業務中，激烈的競爭是造成費率降低的主要原因。第三方收款公司的進入使得價格混戰持續升級，根據艾瑞咨詢相關數據顯示，收款業務費率由 2012 年的 2.5%，降至 2014年的 0.5%，至 2020 年，部分公司甚至提供“零費率”的服務。更低的費率使得第三方收款機構快速搶占了傳統收款機構（SWIFT 和西聯、速匯金等）的市場份額。結售匯業務中，牌照是壁壘，企業賺取匯兌差。收結匯是將外匯兌換成人民幣，購付匯是將人民幣兌換成外匯。2014 年，外匯管理局對符合資

57、質的支付機構發放外匯跨境支付牌照，允許在特定行業開展跨境支付業務，目前有 30 家左右的持牌機構。持牌的支付公司在跨境支付業務中賺取匯兌差。相對于跨境出口業務，中國第三方支付機構在跨境進口業務中扮演更多角色。在跨境出口電商領域中，中國的第三方跨境支付公司主要進行收款業務，服務 B 端的平臺及商戶；收單業務則主要由國際第三方支付公司完成；結售匯業務可由國內持牌公司或銀行負責。在跨境進口零售電商和包括出境游及留學線上付費在內的垂直領域中，中國第三方跨境支付公司可以從事收單、收款，和結售匯業務。中國第三方跨境支付費率中國第三方跨境支付費率優勢顯著優勢顯著 低費率是國內跨境支付企業的核心競爭優勢。早期

58、的第三方跨境支付機構中，PayPal、Payoneer、World First（2019 年被螞蟻收購）等境外支付機構為主，初期收款費率高達 3%。自 2015 年起中國跨境支付公司崛起，掀起價格戰，行業進入紅海階段，帶動行業整體費率下降到 1%以下甚至“零費率”。圖表圖表28：跨境收款業務費率跨境收款業務費率趨勢趨勢 注：2020 年部分收款公司提供 0 費率服務 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.0201220142020(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 金融金融 圖表圖表29：部分跨境支付平臺對比部分跨境支付平臺對

59、比 收款平臺收款平臺 費率費率/提現速度提現速度 牌照牌照 競爭力競爭力 PayPal（美國）（3.4%-4.4%）+0.3 美金 2019 年收購國付寶，成為首家在我國持牌的外資支付機構 全球最廣泛的收付款工具 Payoneer（美國）費率 1%-3%;提現至國內銀行1-2 工作日 無中國支付牌照，有 57 國監管牌照 全球認可度高，使用方便；全球用戶突破 500 萬+，覆蓋 200+國家，全球有 2000 個以上服務平臺；2012 年進入中國市場，全鏈條生態助力外貿企業對接全球電商平臺資源 WorldFirst（英國，被螞蟻收購）0.3%封頂；提現至支付寶或銀行卡均能閃電到賬 獲得美國、歐

60、盟、英國、澳大利亞、加拿大、香港牌照 海外本土化程度高 Alipay/支付寶（中國）國內牌照齊全 綜合能力強；Alipay+全球跨境支付技術解決方案。財付通（中國）國內牌照齊全 基于微信支付生態圈的跨境支付業務，跨境線下 C 端場景便捷 連連支付（中國）0.5%-1%階梯式費率 國內牌照齊全（支付業務許可+跨境人民幣業務許可+跨境外匯業務許可）；全球 60 多家支付牌照及相關資質 2013 年起布局全球跨境支付業務，為超過 50 萬中國跨境賣家提供支付服務；一站式跨境電商服務生態；連連金融服務提供綜合性金融服務，解決資金周轉難題 Airwallex （中國）費率 0.3%；提現入境時效快至5

61、分鐘 暫無中國支付牌照；獲澳大利亞、香港、英國、美國、日本和加拿大、新加坡、馬來西亞支付牌照 一站式跨境支付服務 PingPong（中國）費率 1%國內牌照：2022 年通過旗下浙航電子拿到支付許可證，尚不具備外匯支付牌照；海外牌照豐富，第一個獲得歐洲支付牌照的中資企業，擁有盧森堡 EMI 牌照、美國 Fincen 貨幣服務牌照、香港 MSO 牌照和日本支付牌照等 憑借價格戰搶占市場：2016 年成立，率先打出“跨境支付手續費率 1%封頂”口號，帶動行業整體費率從 3-5%下降到 1%；率先提出 T+0 提現模式成為行業標配 Oceanpayment 錢海（中國）全球六大卡組織認證的收單機構

62、專注于收單業務，收單資質齊全；收單成功率高，合規/風控能力強；本地化程度高 資料來源：公司官網，頭豹研究院，華泰研究 銀聯銀聯：全球市：全球市占率提升占率提升，市場覆蓋較為全面，市場覆蓋較為全面 銀聯國際在跨境支付中扮演卡組織的角色。中國銀聯集團有負責建設和運營銀聯跨行交易清算系統、銀聯卡發行、國際業務拓展的銀聯國際，以及負責第三方跨境支付的收單、收款和結售匯業務的銀聯商務股份有限公司。銀聯國際目前已經形成了豐富的支付生態，包括移動支付、在線支付、場景解決方案、增值服務、技術產品，以及跨境 B2B 綜合支付服務。圖表圖表30：銀聯國際：行業解決方案銀聯國際：行業解決方案 資料來源：銀聯國際官網

63、，華泰研究 銀聯國際負責的銀聯全球受理網絡基本建立。截至 2022 年，銀聯國際已經與全球 2500 多家機構建立合作關系，目前銀聯卡全球受理網絡已延伸到 181 個國家和地區，在 77 個國家和地區發行了銀聯卡。對應的，根據 Visa 和 Mastercard 官網，Visa 目前的業務范圍為 200多個國家和地區，Mastercard 的業務范圍為 210 多個國家和地區。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 金融金融 銀聯作為卡組織在全球的市占率提升。根據 statista 數據，銀聯處理的交易筆數從 2014 年的 197.5 億筆，上漲到 2020 年的

64、1,510.0 億筆，CAGR 為 40.4%，其處理交易量在全球卡組織中的占比從 2014 年的 10.1%上漲至 2020 年的 32.2%。圖表圖表31：各各卡組織卡組織在全球的在全球的交易筆數交易筆數 圖表圖表32：各卡組織各卡組織在全球的在全球的交易筆數占比交易筆數占比 資料來源：statista，華泰研究 資料來源：statista，華泰研究 銀聯國際有代表性的業務包括 MoneyExpress（全球速匯）和跨境 B2B 綜合支付服務等。銀聯國際的 MoneyExpress（全球速匯）業務可以實現銀聯卡之間的跨境匯款。與傳統的通過銀行跨境電匯方式不同，全球速匯在匯款時預先鎖定匯率，

65、匯款款項以人民幣直接計入銀聯卡賬戶，收款方可直接使用，無需向銀行支付手續費，到賬一般不超過 12 小時。銀聯國際的跨境B2B綜合支付服務包括為商家提供資金歸集、商戶收款，和B2B卡基支付產品。圖表圖表33：銀聯國際：銀聯國際：MoneyExpress 支付流程支付流程 資料來源：銀聯國際官網，華泰研究 圖表圖表34：銀聯國際銀聯國際：B2B 資金歸集業務流程資金歸集業務流程 資料來源：銀聯國際官網，華泰研究 圖表圖表35：銀聯國際銀聯國際：商戶收款業務流程商戶收款業務流程 資料來源：銀聯國際官網，華泰研究 05010015020025030035040045050020142015201620

66、17201820192020(十億筆)Visa銀聯MasterCard其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020Visa銀聯MasterCard其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 金融金融 落地服務當地落地服務當地：技術和經驗：技術和經驗輸出，推動當地支付行業發展輸出，推動當地支付行業發展 海外支付市場空間較大海外支付市場空間較大 境外本地化支付是指中國企業通過投資、自身業務發展，或者和當地支付公司合作的方式進入海外當地，為當地居民提供支付服務，是跨境支付的進一步發展。近年來

67、我國在移動支付和金融科技方面已經在市場和交易規模、場景的應用上取得了全球領先的優勢，積累了大量的成熟經驗。因此，向其他電子支付普及度不高的國家，尤其是東南亞諸國輸出電子支付成為了我國支付企業出海的選擇。尤其是像銀聯、螞蟻這類從事跨境支付的企業，和當地的金融機構建立了合作關系，并且對當地的監管法規已經較為熟悉，開展支付業務也更為順暢。世界范圍內，部分海外地區數字支付或移動支付的滲透率較低，為我國企業提供了機會。根據世界銀行的 Global Findex Database 相關數據顯示，截至 2021 年，我國通過數字支付收款或付款的人口占比為 86.2%，僅次于北美和歐洲及中亞地區，包含中國在內

68、的東亞和太平洋地區為 78.4%，世界平均水平為 64.1%。圖表圖表36：通過數字支付收款或付款的人口占比通過數字支付收款或付款的人口占比（大于（大于 15 歲，歲，2021）圖表圖表37：通過手機或互聯網網購的人口占比通過手機或互聯網網購的人口占比（大于（大于 15 歲，歲，2021）資料來源：世界銀行，Global Findex Database，華泰研究 資料來源：世界銀行，Global Findex Database，華泰研究 圖表圖表38：通過手機或互聯網支付賬單的人口占比通過手機或互聯網支付賬單的人口占比（大于大于 15 歲，歲，2021）圖表圖表39：通過手機或互聯網轉賬的人口

69、占比通過手機或互聯網轉賬的人口占比（大于（大于 15 歲，歲，2021）資料來源：世界銀行，Global Findex Database，華泰研究 資料來源：世界銀行，Global Findex Database，華泰研究 我國周邊地區中，部分國家電子錢包支付滲透率較低。根據 codapayment 官網 2022 年 9月顯示的數據，東南亞部分國家中，印度尼西亞的電子錢包支付筆數占比相對較高，但也僅為 43.6%。在東南亞部分國家中，銀行轉賬和運營商賬單的支付方式仍為主流，為我國第三方支付企業落地本地化支付提供了機會。0102030405060708090100北美地區歐洲和中亞地區中國東亞

70、和太平洋地區拉丁美洲和加勒比地區世界撒哈拉以南非洲地區中東和北非地區南亞地區(%)0102030405060708090中國北美地區東亞和太平洋地區歐洲和中亞地區世界拉丁美洲和加勒比地區中東和北非地區南亞地區撒哈拉以南非洲地區(%)01020304050607080北美地區中國歐洲和中亞地區東亞和太平洋地區世界拉丁美洲和加勒比地區中東和北非地區撒哈拉以南非洲地區南亞地區(%)01020304050607080中國東亞和太平洋地區北美地區歐洲和中亞地區世界撒哈拉以南非洲地區拉丁美洲和加勒比地區中東和北非地區南亞地區(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 金融金融

71、圖表圖表40：亞洲地區亞洲地區部分國家電子錢包支付交易筆數部分國家電子錢包支付交易筆數占比占比 注：基于 codapayment 網站 2022 年 9 月顯示的最新數據 資料來源：codapayment，華泰研究 世界大部分區域中，可以使用互聯網和移動電話的人口占比分別在 65%和 85%以上，為當地的移動支付發展提供了載體。根據世界銀行的 Global Findex Database 的相關數據，截至 2021 年，東亞和太平洋地區（包括中國）可以使用互聯網的人口占比和擁有移動電話的人口占比略低于我國水平，分別為 78.3%和 95.7%。此外，在東南亞地區部分國家中，除印度尼西亞外可以使

72、用互聯網的人口占比最低的為菲律賓，為 77.1%，除印度尼西亞外擁有移動手機人口占比最低的是馬來西亞，為 91.7%。圖表圖表41：各地區各地區擁有擁有移動手機和移動手機和可以使用可以使用互聯網的人口占比互聯網的人口占比 圖表圖表42：主要東南亞國家主要東南亞國家使用移動手機和使用移動手機和可以使用可以使用互聯網的人口占比互聯網的人口占比 注：數據截至 2021 年 資料來源：世界銀行，Global Findex Database，華泰研究 注：數據截至 2021 年 資料來源：世界銀行，Global Findex Database，華泰研究 境外有機會收取比國內更高的支付費用。根據支付寶和騰

73、訊官網，支付寶和騰訊財付通官方標準費率按行業不同以及支付方式不用，收取不同費用，標準費率通常在 0.6%-1%。作為對比，根據 Paytm 官網，印度的 Paytm 的支付和增值服務的費率在 1.99%至 2.99%。根據 Shopee 官網，東南亞的 ShopeePay在一筆 Shopee 的電商交易中，可以向商家收取 2.24%左右（根據賣家和商品的不同而變化）的手續費，和 2.24%的交易費。若賣家使用了 Coins Cashback(CCB)和 Free Shipping(FSS)的增值服務，則分別額外收取 3.36%和 5.6%的服務費。同時，若用戶在 ShopeePay 中存入現金

74、，又可向其收取 1%的管理費。05101520253035404550印度尼西亞菲律賓泰國新加坡馬來西亞(%)0102030405060708090100北美地區歐洲和中亞地區中國東亞和太平洋地區拉丁美洲和加勒比地區中東和北非地區世界撒哈拉以南非洲地區南亞地區(%)可以使用互聯網的人口占比（大于15歲群體）擁有移動電話的人口占比（大于15歲群體）0102030405060708090100新加坡馬來西亞泰國菲律賓印度尼西亞(%)可以使用互聯網的人口占比（大于15歲群體）擁有移動電話的人口占比（大于15歲群體）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 金融金融 以以投資與

75、合作為主投資與合作為主 螞蟻和騰訊的出海以自上而下的投資或合作為主。自 2015 年以來，螞蟻集團通過投資當地合作伙伴、輸出技術與經驗的方式，在亞洲打造了 9 個“本地版支付寶”，其中印度的 Paytm、菲律賓 GCash、馬來西亞的 Touchn Go eWallet 已成為當地最大的電子錢包運營商。此外，騰訊近些年也在積極布局海外的本地支付企業，例如投資東南亞最大的電商 Shopee 的母公司 Sea，Sea 旗下的 Seamoney 為東南亞全境提供包括支付在內的數字金融服務。同時，騰訊通過與 Line 的合作，使得日本商戶既可為日本本地用戶提供 Line Pay，又可為赴日中國游客提供

76、微信支付收款。移卡于 2022 年 7 月發行 7,000 萬美元可轉債，布局海外支付業務，包括跨境電商收付款業務、收單和移動支付業務、SaaS 及到店電商服務，有望為其長期增長蓄力。圖表圖表43：螞蟻集團海外投融資情況螞蟻集團海外投融資情況 國家國家 關聯企業關聯企業/項目項目 性質性質 合作模式合作模式 關聯時間關聯時間 印度 Paytm 本地錢包 投資+技術輸出 2015 泰國 TrueMoney 聯合創立 2016 菲律賓 Gcash 投資 2017 韓國 KaKao Pay 投資 2017 印度尼西亞 DANA 與 Emtek 集團成立合資公司 2017 中國香港 Alipay HK

77、 獨立運營 2017 馬來西亞 Touch n Go 與 TNGDigital 聯合推出 2017 巴基斯坦 Easypaisa 投資 2018 孟加拉國 bKash 投資 2018 新加坡 ANEXT Bank 獲得數字銀行牌照 全資子公司 2022 新加坡 2C2P 支付平臺 戰略投資 2022 緬甸 Wave money 緬甸首家移動支付金融服務商 投資 2020 越南 eMonkey 電子錢包 投資 2019 印尼 Akulaku 分期消費平臺 投資 2019 印度 Zomato 外賣平臺 投資 2018 巴西 StoneCo 支付平臺 投資 2018 新加披 Hellopay 在線支

78、付 合并 2017 新加坡 M-Daq 金融科技初創公司 投資 2015 資料來源：螞蟻集團官網，華泰研究 圖表圖表44：騰訊全球金融支付推動情況騰訊全球金融支付推動情況 國家國家 關聯企業關聯企業/項目項目 性質性質 合作模式合作模式 關聯時間關聯時間 澳大利亞 Afterpay 支付技術公司 投資 2020 菲律賓 PayMaya 電子支付平臺 投資 2020 阿根廷 Uala 移動支付應用 投資 2019 意大利 Satispay 移動支付應用 投資 2019 日本 Line Pay 移動支付應用 合作，微信支付可掃 LinePay 二維碼 2018 巴西 Nubank 金融科技獨角獸

79、投資 2018 馬來西亞 微信馬來錢包 本地錢包 獲得當地牌照并獨立運營 2018 尼日利亞 Paystack 支付初創企業 投資 2018 德國 N26 數字銀行 投資 2018 中國香港 微信支付香港 本地錢包 獲得當地牌照并獨立運營 2017 東南亞全境 Seamoney 數字金融服務商 投資 2015 資料來源：移動支付網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 金融金融 銀行：銀行：深耕一帶一路，協同制造出海深耕一帶一路，協同制造出海 區域布局重心轉移，賦能制造企業出海。區域布局重心轉移，賦能制造企業出海。經歷加入世貿組織之后的快速發展階段，中資銀

80、行國際化業務基本完成了在國際金融中心和亞太地區等成熟市場的布局。2018 年以來，響應國家“一帶一路”建設，加之受到國際貿易爭端的影響，中資銀行的海外業務重心向“一帶一路”沿線國家轉移?！耙粠б宦贰苯ㄔO助推人民幣成為結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣，過去中資銀行在歐美發達國家更多是做配套服務，隨區域布局重心轉變與人民幣國際化地位的提升，中資銀行在一帶一路沿線國家發揮著更積極的作用，為出海制造業企業提供銀團貸款、跨境并購、供應鏈金融等多樣化融資服務，金融服務的獨立性與綜合性更強，助推中資企業加強國際拓展、融入全球產業鏈，為我國對外貿易穩健發展保駕護航。歷程變遷歷程變遷：規?？焖僭鲩L，以點連線、以線帶

81、面：規?？焖僭鲩L，以點連線、以線帶面 回顧過往，中資銀行的國際化發展歷程可分為三個階段：回顧過往，中資銀行的國際化發展歷程可分為三個階段：在新中國成立到加入世貿組織（WTO）前，少量中資銀行以代理形式小規模地參與國際活動；加入 WTO 到 2018 年，是中資銀行海外擴張的蓬勃發展期，2004-2010 年銀行境外分支機構迅速擴張，2010 年以來境外分支機構設立節奏放緩，國際化擴張方式逐步拓展至跨境并購模式；2018 年以來，響應國家“一帶一路”建設，加之受到國際貿易爭端的影響，中資銀行的海外業務重心向“一帶一路”沿線國家轉移?！耙粠б宦贰苯ㄔO助推人民幣成為結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣，中資

82、銀行的國際化業務隨之向高質量發展轉型。圖表圖表45：中資銀行國際化發展歷程中資銀行國際化發展歷程 資料來源：華泰研究 加入世貿組織后蓬勃發展，從開設分行到跨境并購加入世貿組織后蓬勃發展，從開設分行到跨境并購、境外上市、境外上市。2001 年中國加入世貿組織促進了中國對外貿易業務發展，相應地推動了中資銀行的海外擴張，以中國銀行與工商銀行為例，2004-2010 年中國銀行境外機構總數增長 63%，2002-2012 年工商銀行境外分支機構數量增長 439%。期間國有大行的股改上市為其海外擴張奠定了堅實的基礎，中資銀行的國際化擴張方式也不再局限于開設分支行，從 2004 年起逐步開展跨境并購和境外

83、上市，2005 年 6 月 23 日，交通銀行在香港成功上市，成為首家在境外上市的中國內地商業銀行，截至 2022 年 9 月底已有 32 家中資銀行在港上市，其中有 6 家國有行、6 家股份行、16 家城商行、4 家農商行，部分中資銀行還實現了控股子公司在 H 股的上市，如 2002 年 7 月25 日，中銀香港（控股）在港交所主板成功上市，通過海外資本市場補充資本金、打開知名度，助力國際化業務蓬勃發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 金融金融 圖表圖表46：2004-2022H1 中國銀行境外機構總數中國銀行境外機構總數 圖表圖表47：2002-2022H

84、1 工商銀行境外機構總數工商銀行境外機構總數 注：2011 年中國銀行調整了機構統計口徑，非營業性機構（代表處除外）和非金融業機構不再列入統計范圍 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表48：2006 年以來年以來中資銀行海外并購案例中資銀行海外并購案例 時間時間 并購銀行并購銀行 并購目標并購目標 持股比例持股比例 2004.05 工商銀行 中國香港華比富通銀行 100%2006.08 建設銀行 美國銀行（亞洲）100%2007.01 工商銀行 印尼哈利姆銀行 90%2007.08 工商銀行 中國澳門誠興銀行 79.93%2007.08 國家開發銀行 巴克萊銀行

85、 3%2007.10 民生銀行 美國聯合銀行 初次并購 4.9%+二次并購 5%2007.11 中國銀行 東亞銀行 4.94%2008.03 工商銀行 南非標準銀行 20%2008.06 招商銀行 香港永隆銀行 53.12%2008.09 中國銀行 法國洛希爾銀行 20%2009.06 工商銀行 加拿大東亞銀行 70%2009.09 工商銀行 泰國 ACL 銀行 97.24%2010.07 工商銀行 工銀亞洲 27.19%2011.08 工商銀行 工商銀行 80%2012.07 工商銀行 美國東亞銀行 80%2013.04 工商銀行 中國臺灣永豐商業銀行 20%2013.10 建設銀行 巴西

86、BC 銀行 72%2014.01 工商銀行 標銀公眾 60%2015.05 工商銀行 TekstiBark 75.50%2015.05 交通銀行 交通銀行 80%2016.09 建設銀行 Wndu 銀行 60%資料來源：公司財報、華泰研究 中資銀行加強“一帶一路”沿線機構布局，提供重點項目融資支持。中資銀行加強“一帶一路”沿線機構布局，提供重點項目融資支持。自“一帶一路”提出以來，中資銀行的沿線機構數量顯著增長，2013 年末，有 9 家中資銀行在沿線 20 個國家設立 45 家分支機構；截至 2020 年末，共有 11 家中資銀行在 29 個“一帶一路”沿線國家設立了 80 家一級分支機構，

87、分支機構數量增長 78%，沿線國家覆蓋率增長 45%?！耙粠б宦贰毖鼐€已成為近年中資銀行海外擴張的布局重點。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1（個）境外機構總數增長率（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002002200320042005200620072008200920102011201220132

88、01420152016201720182019202020212022H1（個）境外機構總數增長率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 金融金融 2018 年年以來以來受受國際貿易爭端國際貿易爭端影影響，中資銀行的海外業務重心加快向“一帶一路”沿線國家響，中資銀行的海外業務重心加快向“一帶一路”沿線國家轉移。轉移。2018 年以來中資銀行的境外機構總數增長較為平緩或略有收縮，但對一帶一路沿線國家的機構布局力度提升，如 2022H1 末中國銀行海外布局覆蓋“一帶一路”國家共 42 個，較 2018 年增加 19 個，而該期間中國銀行境外機構總數持平?！耙粠б宦贰?/p>

89、建設助推人民幣成為結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣，促進了人民幣國際化水平，相應推動了中資銀行國際化業務轉向高質量發展。截至 2021 年末中國銀行累計跟進“一帶一路”重大項目逾 700個，為沿線國家提供授信服務約 2120 億美元；2021 年末中國銀行的人民幣結算額達 11.26萬億元，相比 2018 年增加 89.24%。圖表圖表49：2015 以來中國銀行境外機構總數與覆蓋“一帶一路”國家情況以來中國銀行境外機構總數與覆蓋“一帶一路”國家情況 圖表圖表50：2015 年以來中國銀行對“一帶一路”沿線國家累計投放授信年以來中國銀行對“一帶一路”沿線國家累計投放授信 資料來源：公司財報，華泰研

90、究 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表51：2017 年以來中國銀行人民幣結算量變化年以來中國銀行人民幣結算量變化 資料來源：公司財報，華泰研究 格局剖析：主體擴容，從全國性銀行到特色區域行格局剖析：主體擴容，從全國性銀行到特色區域行 國有國有大行大行起步最早，國際化水平最高。起步最早，國際化水平最高。作為中資銀行國際化發展的第一梯隊，大行國際化發展起步最早、海外業務規模最大，在國際化表現上較為突出。在 2021 年中資銀行國際化排名中，國有大行均位居前列，其中中國銀行 BII（銀行國際化指數）得分為 26.87，與其他銀行拉開明顯差距，國際化表現突出，此外工行、交行、建行、農行 BII

91、得分各列第 2 至第 5 名。2022H1 末，中國銀行境外資產規模和占比均處于六大行首位，分別為 6.91 萬億元和 25.89%。051015202530354045010020030040050060070020152016201720182019202020212022H1（個）(個)境外機構總數涉及“一帶一路”國家（右）05001,0001,5002,0002,5002015201620172018201920202021(億美元)累計投放授信0%10%20%30%40%50%60%02468101220172018201920202021（萬億元）人民幣結算量增長率（右）免責聲明和

92、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 金融金融 圖表圖表52：2021 年年中資銀行國際化水平排名中資銀行國際化水平排名 排名排名 銀行名稱銀行名稱 BII 1 中國銀行 26.87 2 工商銀行 17.11 3 交通銀行 8.55 4 建設銀行 7.87 5 農業銀行 6.61 資料來源：2021 全球銀行國際化報告（浙江大學金融科技研究院），華泰研究 圖表圖表53：2021 年年國有國有大大行境外資產規模行境外資產規模 圖表圖表54：2021 年年國有國有大大行境外員工數行境外員工數 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 股份行股份行差異化創新化發展

93、，強調建設必要的海外骨干網絡。差異化創新化發展，強調建設必要的海外骨干網絡。隨著全球的國際化發展，出海銀行已不再局限于國有大行，股份行也逐步加大國際化探索。目前，我國十二家股份行中有十一家擁有境外分支機構，基本均以香港為支點向外延伸。2021 年，浦發銀行和民生銀行的 BII 得分分別為 4.36 和 4.25，在股份行中排名靠前。股份行的海外布局不追求大而全的發展，而是強調建設必要的海外骨干網絡，以實現差異化特色發展。區域性銀行區域性銀行依托自身稟賦，依托自身稟賦，富滇、昆侖銀行等富滇、昆侖銀行等探索符合自身特點的國際化發展道路。探索符合自身特點的國際化發展道路。區域性銀行定位主要是為本地以

94、及本土的企業服務，因此其國際化道路發展范圍相對其他銀行較為有限。但區域性銀行中也有很多銀行依托自身的稟賦走出了具有特色的國際化道路。比如富滇銀行富滇銀行強化服務外貿“新業態”理念，堅持“國際業務線上化”創新發展方向，加快實施跨境金融線上化工程，不斷擴大在“沿邊金融”領域的領跑優勢，其與老撾外貿大眾銀行在老撾合資設立老中銀行，是全國第一家在境外設立子行的城商行。昆侖銀行昆侖銀行則為中國與伊朗兩國企業提供了包括外匯交易、跨境擔保和跨境融資在內的多方面金融服務，成為中伊雙邊經貿往來的金融窗口和主渠道。另外，以北京銀行、上海銀行北京銀行、上海銀行為代表的城商行和以廣州農村商業銀行廣州農村商業銀行為代表

95、的農商行也在不斷探索符合其自身特點的國際化發展道路。未來展望未來展望：區域重心轉移，賦能制造出海區域重心轉移，賦能制造出海 中資銀行出海在當下階段中資銀行出海在當下階段呈現區域布局、業務模式的新特征，為中資企業走出去、人民幣呈現區域布局、業務模式的新特征，為中資企業走出去、人民幣國際化進程提供堅實支撐。國際化進程提供堅實支撐。區域區域布局布局方面，方面，目前中資銀行基本完成了在國際金融中心和亞太地區等成熟市場的布局，受“一帶一路”政策與國際貿易爭端影響，國際業務重心正由全球發展向加強“一帶一路”布局方向轉變，以點連線、以線帶面，為重大項目提供融資支持。業務業務模式模式方面，方面，過去中資銀行在

96、歐美發達國家更多是做配套服務，隨區域布局重心轉變與人民幣國際化地位的提升，中資銀行在一帶一路沿線國家發揮著更積極的作用，為出海制造業企業提供銀團貸款、跨境并購、供應鏈金融等多樣化融資服務，金融服務的獨立性與綜合性更強，助推中資企業加強國際拓展、融入全球產業鏈，為我國對外貿易穩健發展保駕護航。0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000中國銀行工商銀行建設銀行交通銀行農業銀行（億元）境外資產總額占比（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05,00010,00015,00020,00025,00030,000中

97、國銀行工商銀行建設銀行交通銀行農業銀行（人）境外員工數占比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 金融金融 跨境支付及結算：跨境支付及結算：人民幣國際化地位提升，人民幣國際化地位提升，跨境結算便利化跨境結算便利化 “一帶一路”建設助推人民幣國際化地位提升，催生人民幣跨境結算需求，中資銀行從對公“一帶一路”建設助推人民幣國際化地位提升，催生人民幣跨境結算需求，中資銀行從對公和零售兩端優化跨境支付和結算體系。和零售兩端優化跨境支付和結算體系?！耙粠б宦贰苯ㄔO助推人民幣成為結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣，人民幣跨境收付金額由2015年的12.10萬億元增長至2021年的

98、36.61萬億元，跨境結算需求提升促使中資銀行持續優化發展跨境支付業務。對公方面，各大銀行布局跨境支付、結算、跨境資金池和全球現金管理等業務，深度融合電商/物流/采購等場景生態；零售方面，推進面向留學生及游客的移動支付業務，拓展跨境理財及財富管理業務。圖表圖表55：人人民幣跨境收付金額民幣跨境收付金額 圖表圖表56：人民幣國際支付全球市場份額人民幣國際支付全球市場份額 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 中國銀行在跨境支付及結算業務保持國內銀行業領先。中國銀行在跨境支付及結算業務保持國內銀行業領先。中國銀行清算網絡覆蓋廣泛，2021年與全球約 1100 家機構保持代理行

99、關系，為 116 個國家和地區的代理行客戶開立跨境人民幣同業往來賬戶 1402 戶，保持國內同業領先。2015 年，中國銀行完成人民幣跨境支付系統(CIPS)建設與投產，成為首筆人民幣跨境業務辦理行，實現跨境支付和信息科技的結合。截至 2021 年末，中國銀行在全球 27 家人民幣清算行中占有 13 席，保持同業第一，2021年集團跨境人民幣清算業務 632 萬億元，同比增長超 34%。圖表圖表57：中國銀行集團跨境人民幣結算量及同比增長中國銀行集團跨境人民幣結算量及同比增長 圖表圖表58：中國銀行跨境人民幣同業往來賬戶及覆蓋地區中國銀行跨境人民幣同業往來賬戶及覆蓋地區 資料來源：公司財報，華

100、泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 跨境融資：跨境融資：多元融資服務，多元融資服務，助力中國企業助力中國企業“走出去走出去”“一帶一路一帶一路”建設建設不斷加深各國不斷加深各國之間的投資和貿易合作之間的投資和貿易合作，加強，加強基礎設施互聯互動基礎設施互聯互動，中資銀，中資銀行積極提供跨境貿易融資服務，為企業提供便捷化體驗。行積極提供跨境貿易融資服務，為企業提供便捷化體驗。隨著越來越多國家響應“一帶一路”倡議并加入一帶一路建設之中，國際業務和貿易流程環節的聯系日益緊密，基礎設施建設也需要大量信貸資金支持，國內銀行紛紛結合自身戰略發展重點及經營模式，開展特色貿易金融業務。12.10 9.85

101、9.19 15.85 19.67 28.39 36.61 05101520253035402015201620172018201920202021（萬億元）人民幣跨境收付金額0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022人民幣國際支付全球市場份額2.503.985.325.394.003.835.957.329.2011.26-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122012 2013 2014 2015 2016

102、2017 2018 2019 2020 2021（萬億元）集團跨境人民幣結算量同比增長（右）1,0001,2901,4491,5081,4821,462 1,4481,4851,4029010011011912111711411611602040608010012014005001,0001,5002,0002,500201320142015201620172018201920202021（個）（戶）跨境人民幣同業往來賬戶國家和地區（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 金融金融 大型銀行中，工商銀行結合客戶交易特征，持續優化跨境貿易優化服務。大型銀行中，工商銀

103、行結合客戶交易特征，持續優化跨境貿易優化服務。為支持小微企業跨境融資需求，工商銀行創新“杭信貸”、“蘇貿貸”等產品支持中小外貿企業。工商銀行提升數字化運營能力，打造“工銀全球付”系列產品，提供一站式全球現金管理服務。據工行 2021 年年報，工商銀行打造“環球撮合薈”跨境撮合平臺，提供跨境撮合全流程閉環服務領先同業，合作意向達成比例近 80%。圖表圖表59：中國跨境貿易人民幣結算金額合計中國跨境貿易人民幣結算金額合計 圖表圖表60：工商銀行境內國際貿易融資累計量及同比增長工商銀行境內國際貿易融資累計量及同比增長 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 “一帶一路”建設逐步改

104、變對外投資以外幣為主的局面“一帶一路”建設逐步改變對外投資以外幣為主的局面，隨著跨境投融資場景不斷豐富，隨著跨境投融資場景不斷豐富，中資銀行積極采用銀團貸款、國際債券等方式豐富融資產品和服務。中資銀行積極采用銀團貸款、國際債券等方式豐富融資產品和服務。中資銀行積極參與國際銀團貸款業務，在實踐中熟悉國際規則，豐富銀團貸款產品，采取多樣化的籌組方式滿足客戶的融資需求。根據國際金融協會數據，2020 年中國跨境銀團貸款完成規模為亞太區第二，全年完成 163 宗交易、累計貸款 792.3 億美元。此外，伴隨人民幣國際化的推進和資本賬戶的逐步開放，我國國際債券市場迅速增長，我國境內主體在境外發行國際債券

105、增長迅猛，人民幣國際債券伴隨人民幣國際化進程而不斷發展。2.944.636.557.235.234.365.116.044.297.9401234567892012201320142015201620172018201920202021（萬億元）跨境貿易人民幣結算金額合計9601461173714861040702667509509631-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（億美元）境內國際貿易融

106、資累計同比增長（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 金融金融 券商：立足香港布局全球，創券商：立足香港布局全球，創利利+創新雙管齊下創新雙管齊下 當前國際格局加劇演變、資本市場雙向開放提速、境內競爭日益紅海，券商出海成為重要當前國際格局加劇演變、資本市場雙向開放提速、境內競爭日益紅海，券商出海成為重要突破口。發展路徑上，傳統券商以香港為橋頭堡，率先拓展發達國家，如美國、歐洲、新突破口。發展路徑上，傳統券商以香港為橋頭堡，率先拓展發達國家，如美國、歐洲、新加坡的投行、機構加坡的投行、機構業務業務等；并基于“一帶一路”政策擁抱新經濟體崛起紅利。而富途、老等；并基于

107、“一帶一路”政策擁抱新經濟體崛起紅利。而富途、老虎證券等新生代券商攜互聯網基因而生，將線上化交易等創新模式輸送向香港、新加坡、虎證券等新生代券商攜互聯網基因而生，將線上化交易等創新模式輸送向香港、新加坡、澳大利亞等市場，重塑市場生態。求索行業歷史，券商出海經歷何種發展周期？業務模式澳大利亞等市場，重塑市場生態。求索行業歷史，券商出海經歷何種發展周期？業務模式演進脈絡與區域拓展軌跡？營收利潤的規模體量與業績貢獻變化？國際環境變化的背景下，演進脈絡與區域拓展軌跡？營收利潤的規模體量與業績貢獻變化？國際環境變化的背景下，未來行業趨勢與發展方向？未來行業趨勢與發展方向？本篇報告以演進的視角全面解析券商

108、出海的歷史階段與現狀。本篇報告以演進的視角全面解析券商出海的歷史階段與現狀。發展現狀：內外雙重驅動，探索國際化布局發展現狀：內外雙重驅動，探索國際化布局 國內企業跨境業務需求增長，催生券商國際化布局。國內企業跨境業務需求增長，催生券商國際化布局。近年來經濟發展、技術進步、地緣政治、疫情反復等因素，導致國際市場格局發生較大演變。新環境催生新市場需求，疊加新技術基礎、人才基石、資金儲備等條件日趨成熟，國內企業紛紛探索國際化市場，催生中資券商積極布局相關業務，服務企業出海的同時擴大自身國際影響力?；ヂ摶ネC制漸趨完善，資本市場國際化程度持續加深?；ヂ摶ネC制漸趨完善，資本市場國際化程度持續加深。20

109、14 年 11 月，滬港通率先開通，標志著資本市場互聯互通時代的開啟；2016 年 12 月，深港通也正式落地，兩地資金往來規模愈發龐大；2017 年 4 月，債券通開通，自此兩地股票、債券均實現互聯互通。2018年 12 月，滬倫通啟動，資本市場互聯互通機制的覆蓋地區延伸至歐洲。與此同時，與香港市場的互聯互通程度持續加深，2022 年 7 月 ETF 也正式納入標的。國內市場與國際市場緊密相連，資本市場國際化的進程不斷演進，為券商國際化業務布局打開新天地。圖表圖表61：陸股通成交額及同比陸股通成交額及同比 圖表圖表62：港股通成交額及同比港股通成交額及同比 注：包括滬港通及深港通；2015

110、年同比超過 700%，為保證可視性，不列示 資料來源：Wind，華泰研究 注：包括滬港通及深港通；2015 年同比超過 2800%，為保證可視性，不列示 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表63：債券通成交額及同比債券通成交額及同比 資料來源：Wind，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253020142015201620172018201920202021（萬億元）陸股通成交額YoY-50%0%50%100%150%200%01234567891020142015201620172018201920202021（萬億港元）港股通成交額Yo

111、Y-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.52018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2（萬億元）債券通成交額QoQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 金融金融 雙向開放深化下外資券商加速進入，打造航母級國際化券商成為戰略重點。雙向開放深化下外資券商加速進入，打造航母級國際化券商成為戰略重點。近年來券商外資持股比例逐步放寬，從 2002 年的 1/

112、3、2012 年的 49%、2015 年 51%到 2020 年的取消限制，已有大批優質外資券商進入國內市場，并實現控股甚至全資。外資券商在人才、財富管理等復雜業務上降維打擊，倒逼中資券商轉變營業思維模式、尋求高階轉型。證監會提出打造航母級券商，支持券商完善國際業務布局，也為券商國際化布局奠定政策基調。頭部券商頭部券商布局早，新生代互聯網券商另辟蹊徑，影響行業格局和生態。布局早，新生代互聯網券商另辟蹊徑，影響行業格局和生態。頭部券商業務種類多樣、發展均衡，資本實力及集團化管理能力領先，國際業務布局早，部分已實現規模效應，成為提供國際業務的中流砥柱。近年來，越來越多中小券商加入國際化行列，增強發

113、展后勁，但整體仍處追趕地位。同時，富途、老虎證券等一批新生代互聯網券商誕生，將線上化交易等創新模式輸送向境外市場，開拓創新客群，在較短時間內實現市場交易額占有率快速提升，在影響行業競爭格局的同時，也對傳統券商業務生態產生潛移默化影響。演進脈絡：國際多元服務，由成熟向新興擴張演進脈絡：國際多元服務，由成熟向新興擴張 出海路徑：傳統券商多元并行，新生代互聯網券商崛起出海路徑：傳統券商多元并行，新生代互聯網券商崛起 證監會同意券商設立香港子公司，傳統中資券商國際化業務自此開始加速發展。證監會同意券商設立香港子公司，傳統中資券商國際化業務自此開始加速發展。境外子公司直屬券商總部，易于集團開展垂直化管理

114、。1987 年至 2006 年共有 6 家券商在香港設立子公司。2006 年，內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排達成新協議，中資券商的國際化業務自此開始有較快發展。2006 年至 2008 年，僅三年間便有 9 家券商香港子公司成立，除大型券商外，部分中小券商也逐步完成香港子公司的設立。H 股上市實現資本結構出海，補充資本金的同時提升香港市場品牌知名度。股上市實現資本結構出海，補充資本金的同時提升香港市場品牌知名度。子公司的發展為中資券商積累起一定市場基礎，2010 年以來中資券商 H 股上市的步伐顯著加快。中信證券于 2011 年 10月在香港聯交所上市，成為首個實現 A+H 共同上市的

115、中資券商。截至目前，A+H 上市的中資券商共 13 家，包括中金公司、海通證券、國泰君安、招商證券等。此外，部分中資券商還實現控股子公司在 H 股的上市，如海通國際、國泰君安國際等。H 股上市為中資券商拓寬資本獲取渠道，提升香港市場的品牌知名度，為在港業務的展開奠定基礎。雙向開放推動傳統券商出海節奏加快、路徑多元，跨境試點雙向開放推動傳統券商出海節奏加快、路徑多元，跨境試點+子公司子公司+海外收購并進。海外收購并進。近年來，傳統券商出海路徑多元并進。2018 年券商跨境業務試點審批重啟且明顯加速，多家上市券商也對旗下香港子公司增資，逐漸形成依托香港-布局亞太-輻射全球的國際化發展路徑。同時，海

116、外收購仍然如火如荼進行，中國銀河分別于 2018、2019 年收購聯昌證券國際 50%股權和聯昌控股 50%股權，布局馬來西亞地區證券業務；國泰君安 2019 年收購越南投資證券公司，成為首家進入越南的中資券商。圖表圖表64：券商海外并購事件券商海外并購事件 證券公司證券公司 并購時間并購時間 并購標的并購標的 涉及業務地區涉及業務地區 海通證券 2010 年 1 月 收購大福證券 60.48%股權 香港 2014 年 1 月 收購恒信金融集團 100%股權 香港 2014 年 10 月 收購日本證券研究機構 Japaninvest 100%股權 日本 2015 年 9 月 收購葡萄牙圣靈投資

117、銀行 100%股權 葡萄牙 廣發證券 2013 年 7 月 收購英國 NCM 期貨 100%股權 英國 中信證券 2013 年 7 月 收購法國里昂證券 100%股權 法國 2015 年 5 月 收購昆侖國際 59.04%股權 大洋洲 中金公司 2017 年 7 月 收購美國金瑞基金（Krane Funds Advisors,LLC）多數股權 美國 中國銀河 2018 年 1 月 收購聯昌證券國際 50%股權 馬來西亞 2019 年 6 月 收購聯昌控股 50%股權 馬來西亞 國泰君安 2019 年 9 月 收購越南投資證券公司 越南 資料來源：公司公告，公開資料，華泰研究 免責聲明和披露以及

118、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 金融金融 新生代互聯網券商崛起，重塑境外市場經紀業態。新生代互聯網券商崛起，重塑境外市場經紀業態。伴隨互聯網浪潮來襲，以及互聯網公司在海外上市孕育出豐富的企業及投資者交易需求，富途、老虎證券新生代券商攜互聯網基因而生，并逐步入駐香港、美國、新加坡和澳大利亞等市場?；ヂ摼W券商充分發揮產品、社區、科技與機制方面的創新優勢，將線上化交易等創新模式輸送向境外市場，重塑市場生態、開拓創新客群。以富途為例，其將香港傳統以線下服務為主的交易模式逐步轉為高效、低成本的線上模式，在較短時間內實現香港市場交易額占有率在中資券商中位列首位。策略演繹：業務由易到難，地域

119、由近到遠策略演繹：業務由易到難，地域由近到遠 初期以專業能力要求低的傳統經紀業務起步。初期以專業能力要求低的傳統經紀業務起步。傳統證券經紀業務對券商專業能力要求相對較低，中資券商在地域上優先布局文化和地理位置均較為接近的香港市場，提供股票交易平臺，提升出海上市企業的股票流動性。早期香港市場經紀業務競爭激烈，頭部集中明顯且外資券商占優。但近年來亞洲投資者占比持續提升，中國內地交易資金的流入給中資券商帶來業務增長機會。未來隨著內地交易資金的參與，中資券商將更多發揮兩地“橋梁作用”，作為業務承載主體引導國內優質資產和資金走向海外。中期憑借與內地企業的天然聯中期憑借與內地企業的天然聯系，引領優質企業出

120、海，發力海外投行業務。系，引領優質企業出海，發力海外投行業務。投資銀行業務是券商服務企業出海的主要業務之一，但早期境外 IPO 市場被外資投行壟斷，中資券商參與度較低。2008 年金融危機波及全球，外資券商在港業務規模戰略收縮。同時，內地企業赴港上市數量擴大，中資券商以和內地企業的天然聯系為抓手，推進在港投行業務快速發展。2015 年廣發、中金、中信、招商均入圍港股主板 IPO 承銷金額前十，中資券商在港投行業務進入快速發展階段。到 2021 年，中金公司、中信證券已穩居前十，當年承銷排名前十的公司中，中資占據半數，海通證券、招商證券也在列。GDR 上市提速，投行業務加大布局歐洲市場勢在必行。

121、上市提速，投行業務加大布局歐洲市場勢在必行。2022 年 2 月證監會發布境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定，“滬倫通”升級擴容為“中歐通”，國內企業上市目的地選擇更加多元。截至 2022 年 9 月末，中資券商已幫助國內企業完成 GDR 發行共 11 單，且上市節奏明顯加快。隨著中歐市場互聯互通機制的持續完善，中資券商開始加大歐洲市場投行業務布局，平抑 2022 年以來港美股投行業務景氣度下滑帶來的收入波動。當前，中資券商已跳出證券主業限制，向綜合化經營模式轉變。當前，中資券商已跳出證券主業限制，向綜合化經營模式轉變。隨著客戶需求的多樣化、綜合化，大型券商的國際化業務外延逐漸延展，

122、除了證券主業與配套服務外，中資券商正在逐步拓展綜合化經營模式，提供全生命周期跨境及境外服務。在地域策略上，國際化首站選擇文化和地理位置都與內地接近的香港。在地域策略上，國際化首站選擇文化和地理位置都與內地接近的香港。由于香港文化和地理位置都與內地接近，中資券商的出海首站大多選擇香港，以子公司形式開始布局國際化業務。隨著內地與香港互聯互通程度的不斷提升，中小券商也進駐香港市場，中資券商在港設立子公司的布局進入相對完善階段，截至2021年末共有44家券商子公司在香港成立。有序布局歐美市場，頭部券商積極尋求牌照獲取及外延并購機會。有序布局歐美市場，頭部券商積極尋求牌照獲取及外延并購機會。受資金資本實

123、力、專業服務能力等限制，歐美成熟市場的業務布局以頭部券商為主，中小券商參與度有限。例如，中金公司早在 2005 年就成立子公司進駐美國市場，當前業務已覆蓋紐約、倫敦、舊金山、法蘭克福等多個國際金融中心，此外，2009 年設立的中金（英國）是歐洲機構客戶的主要中資券商合作伙伴，也是首家互聯互通機制全樞紐交易所（英國、德國、瑞士）布局的中資公司。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 金融金融 成熟市場競爭激烈，券商轉而布局“小而美”市場，分享東南亞發展紅利。成熟市場競爭激烈，券商轉而布局“小而美”市場，分享東南亞發展紅利。歐美資本市場發展成熟，市場空間廣闊，但參與者眾多

124、、競爭激烈，中資券商競爭略顯乏力，近年來逐漸轉向“小而美”的東南亞市場。東南亞地緣親近、人口基數大、宏觀經濟發展前景良好，大型券商如中金公司、申萬宏源以及中信證券最早開始（分別于 2008、2011、2013 年）通過設立或收購等方式建立子公司以發展東南亞地區業務。在地區選擇上，多數券商選擇新加坡作為東南亞市場業務中樞，利用新加坡“財富管理中心”的定位優勢和大量投資基金、信托、家族辦公室的客戶及資金優勢，實現業務規模的擴張。當前中資券商向東南亞市場的業務擴張仍處于探索期，未來仍是中資券商出海的重點布局方向，也將為國內出海企業提供廣闊的下沉市場空間。業績貢獻：從投入擴張期，邁向創利階段業績貢獻：

125、從投入擴張期，邁向創利階段 出海業務經歷投入、創收期，目前邁向創利期，頭部機構利潤出海業務經歷投入、創收期，目前邁向創利期，頭部機構利潤數十數十億元量級。億元量級。券商出海主要分為三個階段，早期通過設立子公司開展國際業務，進行初期的業務投入，營收與利潤貢獻尚較低；隨后逐漸由內生增長轉向外生收購，近年來發展出多元擴張路徑并行的模式，通過內外兼具持續擴張，為擴張期；目前正穩步邁入創利期，總資產初具規模，營收穩步增長、利潤貢獻顯著。從頭部券商香港子公司財務表現看，目前第一梯隊資產規模在 2000億元量級、營業收入約百億量級、凈利潤約數十億元量級（中金香港 2021 年凈利潤達 42億元，領跑行業），

126、利潤貢獻顯著。圖表圖表65：頭部券商香港子公司總資產規模變化頭部券商香港子公司總資產規模變化 注：部分公司披露口徑為港幣，使用平均匯率折算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表66：頭部券商香港子公司總營業收入變化頭部券商香港子公司總營業收入變化 圖表圖表67：頭部券商香港子公司凈利潤變化頭部券商香港子公司凈利潤變化 注：部分公司某些年份未披露營收凈利潤數據，部分披露口徑為港幣，使用平均匯率折算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：部分公司某些年份未披露營收凈利潤數據，部分披露口徑為港幣，使用平均匯率折算 資料來源：公司公告，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,000

127、2011201220132014201520162017201820192020202122H1（億元）中信國君海通招商廣發中金銀河建投申萬0204060801001201402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1（億元）中信國君海通招商廣發中金銀河建投申萬100億元億元(20)(10)010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1（億元）中信國君海通招商廣發中金銀河建投申萬20億元億元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

128、的一部分，請務必一起閱讀。30 金融金融 從貢獻看，香港子公司重要性日益提升，頭部機構營收、利潤貢獻度約從貢獻看，香港子公司重要性日益提升，頭部機構營收、利潤貢獻度約 30%。1）從營業收入貢獻看，頭部券商旗下香港子公司營收貢獻分化，但基本呈現穩步增長態勢，海通曾于 2016-2018 年快速擴張，2018 年香港子公司營收達 149 億港幣，對集團的營收貢獻度達 53%，隨后有所下滑。中金 2020-22H1 期間營收貢獻穩定在 25%左右。2）從凈利潤貢獻看，頭部券商香港子公司利潤表現波動較大。中金表現較為穩定，香港子公司對集團凈利潤貢獻基本處于 30%-40%區間。海通國際自 2018

129、年 27%的貢獻度高點持續下滑，目前凈利潤波動較大，22H1 凈利潤為-9.5 億元，同比轉虧（21H1 為 15.4 億元）。圖表圖表68：頭部券商香港子公司營業收入占集團營業收入比例頭部券商香港子公司營業收入占集團營業收入比例 圖表圖表69：頭部券商香港子公司凈利潤占集團凈利潤比例頭部券商香港子公司凈利潤占集團凈利潤比例 注：部分公司某些年份未披露營收凈利潤數據，部分披露口徑為港幣，使用平均匯率折算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：部分公司某些年份未披露營收凈利潤數據，部分披露口徑為港幣，使用平均匯率折算 資料來源：公司公告，華泰研究 龍頭案例：內生穩步增長，外延并購擴張龍頭案例：內生穩

130、步增長，外延并購擴張 中金公司：秉承優質基因，踐行國際化戰略中金公司：秉承優質基因，踐行國際化戰略 憑借獨特國際化基因，國際化穩步擴張。憑借獨特國際化基因，國際化穩步擴張。中金公司成立于 1995 年，成立之初的前三大股東分別為前中國人民建設銀行、摩根士丹利、中投保公司，是中國首家中外合資投資銀行。該身份使得中金公司在早期的國內外牌照獲取上具備先天優勢，得以迅速獲取各國業務經營牌照。因此，中金公司在行業藍海時期便積攢了較為優質的海外行業口碑，進一步服務于其后續的海外擴張。目前，公司已建立起覆蓋中國香港、紐約、倫敦、新加坡、舊金山、法蘭克福和東京七個金融中心在內的國際網絡，并開始逐步進駐其他券商

131、投行尚未進駐的小而美區域市場。2022 年 7 月，公司宣布已完成在深交所對英國、瑞士、德國三國，及在上交所對瑞士的跨境轉換機構備案，進一步推動國際化進程。圖表圖表70：中金公司業務體系及國際化發展重要時間節點及時間中金公司業務體系及國際化發展重要時間節點及時間 注：上方灰色加粗字跡為中金公司新增獲批可開展業務時間脈絡，下方黑色加粗字跡為國際化業務發展脈絡 資料來源：中金公司官網，華泰研究-10%0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1中金海通中信銀河國君申萬建投招商廣發中金中

132、金海通海通中信中信-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1中金中信國君銀河建投申萬廣發招商海通中金中金中信中信海通海通 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 金融金融 在中資企業境外在中資企業境外 IPO、境外債發行、跨境并購等領域領跑。、境外債發行、跨境并購等領域領跑。境外業務方面，中金公司長期服務于產業資本、金融資本的“引進來”、“走出去”，在中資企業境外 IPO、境外債發行、跨境并購等領域持續保持優勢地位。22H1，在跨境金融

133、市場整體低迷的背景下，中金公司作為分別作為保薦人及全球協調人主承銷港股 IPO 項目規模分別達到 6.4 億美元及 5.8 億美元，市場排名第一；境外債券承銷規模達 36.9 億美元，承銷規模排名中資券商第一；跨境及境外并購交易 7 宗，涉及交易金額達 29.6 億美元。整體境外業務保持穩定增長態勢。股票和投行業務出海較為成熟，未來將推動資管和財富管理國際化。股票和投行業務出海較為成熟，未來將推動資管和財富管理國際化。目前中金公司的海外收入保持穩定增長，2021 年，公司的海外業務收入達 70.9 億元，占總營業收入比重達 23.9%。未來公司還將以收購海外資產管理公司的途徑實現資產管理和財務

134、管理業務的國際化，進一步推動公司業務整體出海進程。圖表圖表71：2017-2022H1 中金公司境外中金公司境外 IPO 融資規模融資規模 圖表圖表72：2017-2022H1 中金公司境外債券承銷規模中金公司境外債券承銷規模 注：此處境外 IPO 融資規模僅包含公司作為賬簿管理員主承銷規模 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表73：2017-2022H1 中金公司跨境及境外并購交易總額中金公司跨境及境外并購交易總額 圖表圖表74：2017-2022H1 中金公司海外收入及占比中金公司海外收入及占比 資料來源：公司公告，華泰研究 注：海外營業收入口徑為分地區營業

135、收入中境外收入 資料來源：公司公告，華泰研究 配備優秀管理層及高素質員工，豐富國際化視野。配備優秀管理層及高素質員工，豐富國際化視野。公司的管理層大多兼具海外留學背景，有利于公司扎根中國基礎上的國際化戰略推進。同時，憑借強大的品牌效應，公司吸引大量來自著名境內外金融機構的從業人員及知名大學的畢業生加入，為公司不斷補充具有國際視野的人才儲備力量。截至 22H1 末，公司 53%以上的員工擁有碩士以上文憑，30%以上的雇員及 42%以上的董事總經理擁有海外留學或工作經驗。01020304050201720182019202020212022H1（億美元）港股IPO融資規模中資企業美股IPO融資規模

136、020406080100120140201720182019202020212022H1（億美元）境外債券承銷規模050100150200250300350400450500201720182019202020212022H1（億美元）跨境及境外并購交易總額0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080201720182019202020212022H1（億元）海外營業收入海外業務收入占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 金融金融 中信證券：以收購為主線，迅速擴張海外市場中信證券：以收購為主線，迅速擴張海外市場 基于資本優勢，通

137、過外延收購持續擴張?；谫Y本優勢，通過外延收購持續擴張。中信證券成立于 1995 年，2003 年在上海證券交易所掛牌上市交易，2011 年在香港聯合交易所掛牌上市交易，是中國第一家 A+H 股上市的證券公司，也是是國內首家資產規模突破萬億的證券公司。借此優勢，中信證券迅速在海外市場進行并購擴張。2005 年，中信證券設立全資子公司中信證券（香港）有限公司進軍香港市場，開啟國際化之路。次年，公司通過收購全資公司中信證券融資（香港）、中信證券經濟（香港）、中信證券期貨（香港），完善香港地區業務板塊。2011 年，公司收購里昂證券 19.9%的股權進軍美國市場，并于 2013 年完成對里昂證券的全

138、資收購，進一步提升國市場占有率。2015 年公司完成對昆侖國際金融 59.3%的股權收購，借力進一步搭建海外業務渠道和經濟平臺。截至 22H1 末，中信證券分支機構遍布全球 13 個國家，境外子公司資產總值達 2,592.8 億元，占集團總資產比例 18.48%圖表圖表75：中信證券海外分支機構布局中信證券海外分支機構布局 注：標點地區表示中信證券在該地有至少一個分支機構布局，中國境內分支機構布局情況均未在圖中標出。資料來源：中信證券官網，華泰研究 中信證券已實現多項業務板塊出海，業績表現亮眼。中信證券已實現多項業務板塊出海，業績表現亮眼。2022H1，在境外股權融資方面，中信證券共完成 17

139、 單境外股權項目，承銷金額合計 12.6 億美元，其中香港市場 IPO 項目 5 單，承銷金額 2.1 億美元；再融資金額達 5.19 億美元，香港市場股權融資業務排名中資證券公司第一。在東南亞、印度和澳大利亞等海外市場完成股權融資項目 6 單，承銷金額 5.2 億美元。境外中資債券業務方面，公司完成項目 75 單，總承銷規模達 25.5 億美元，市場份額 3.99%，排名中資證券公司第二；境外業務并購方面，公司協助京東物流股份有限公司收購德邦物流股份有限公司，協助中國電力建設股份有限公司與中國電力建設集團有限公司完成資產置換，實現多業務板塊齊向海外市場發力。海外業務收入持續增長，利潤貢獻穩健

140、。海外業務收入持續增長，利潤貢獻穩健。中信證券海外收入自 2019 年后迅速增長，在全球經濟形勢波動背景下占公司營收比重維持穩定，體現公司對海外業務板塊的重視和發展力度。22H1，中信證券海外業務營業收入達 39.3 億，營業利潤率達 48.8%，利潤率相比同期增長 6.3%，表明公司的海外業務收入成本結構正在進一步優化，由高速向高質發展轉型。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 金融金融 圖表圖表76：2020-2022H1 中信證券分業務海外收入變動趨勢中信證券分業務海外收入變動趨勢 圖表圖表77：2017-2022H1 中信證券海外收入及占比中信證券海外收入及

141、占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 富途控股：四大優勢驅動，立足香港開拓新、澳富途控股：四大優勢驅動，立足香港開拓新、澳 立足香港，發力開拓新加坡、澳大利亞等市場。立足香港，發力開拓新加坡、澳大利亞等市場。富途的國際化出海戰略大致可以分為兩個階段。1）探索期（2011-2020），公司深耕香港市場，獲取 1/2/3/4/5/7/9 類牌照，尤其是持有 SFC7 號牌，通過建立自研暗盤系統，增強打新交易的流動性，增加可提供服務種類的同時優化客戶服務體驗。截至 2020 年末，公司入金用戶數達 51.7 萬人，主要來自于香港地區與中國大陸。2）擴張期（2020-202

142、2），基于在香港探索期積累的成功經驗和資本，公司逐步向新加坡、澳大利亞市場擴張，實現快速擴張，僅一年時間公司已拿齊新交所全部牌照，實現新加坡有資產客戶數突破 10 萬人（2021 年 6 月），向多元海外市場快速進發，截至 22H1，公司入金用戶數達 138.7 萬人，以香港地區、中國大陸為主，新加坡、澳大利亞客戶快速增長。圖表圖表78：富途控股業務體系及國際化發展重要時間節點及時間富途控股業務體系及國際化發展重要時間節點及時間 注：僅選取富途進入新市場及重要牌照獲取的時間點，并未涵蓋所有牌照獲取的時間點。資料來源：富途控股官網，華泰研究 051015202530354045202020212

143、022H1（億美元）港股IPO融資規模中資企業美股IPO融資規模境外債券承銷規模0%2%4%6%8%10%12%14%16%010203040506070201720182019202020212022H1（億元）海外營業收入海外業務收入占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 金融金融 圖表圖表79：富途控股持有牌照一覽富途控股持有牌照一覽 國家或地區國家或地區 持有牌照持有牌照 香港地區香港地區 SFC1 號牌照（證券交易）SFC2 號牌照（期貨交易）SFC3 號牌照（杠桿式外匯交易）SFC4 號牌照（為證券交易提供建議）SFC5 號牌照（為期貨交易提供

144、建議）SFC7 號牌照（提供自動化交易服務）SFC9 號牌照（提供資產管理服務）美國美國 美國金融業監管局（FINRA）會員 美國證券投資者保護公司（SIPC）認證會員 美國存管信托與證券清算公司（DTCC）會員 美股期權清算公司（OCC）會員 全國證券清算公司（NSCC）會員 新加坡新加坡 新加坡資本市場服務（CMS）牌照 新加坡交易所證券及衍生品交易會員資格 新加坡金管局財務顧問豁免（EFA）資質 新加坡金管局信托業務牌照 澳大利亞澳大利亞 澳大利亞金融服務（AFS）牌照 資料來源：公司公告，華泰研究 2020-2021 年用戶數量、業績表現大幅增長，年用戶數量、業績表現大幅增長，22H1

145、 有所放緩。有所放緩。2020-2021 年，疫情推動線上化交易提速，疊加市場景氣度向上帶來的財富效應，富途客戶快速增長，2021 年末注冊用戶數、入金用戶數分別達 1740 萬人、124 萬人，分別同比增長 46%、141%。用戶數增長疊加交易頻次提升，富途業績表現亮眼，2021 年營業收入、凈利潤分別達 71 億港幣、28 億港幣，分別同比+115%、112%。22H1 海內外權益市場景氣度下行，拖累富途業績表現。截至 22H1，富途注冊用戶數 1860 萬人，同比+20%，其中入金用戶數上半年新增 14萬人，達到 139 萬人，同比+39%；22H1 營收 33.9 億港元，同比-10%

146、，凈利潤 12.1 億港元，同比-28%。圖表圖表80：2017-2022H1 富途控股注冊用戶數及同比增速富途控股注冊用戶數及同比增速 圖表圖表81：2017-202H1 富途控股入金用戶數及同比增速富途控股入金用戶數及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020212022H1(萬人)注冊用戶數同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608010012014

147、0160201720182019202020212022H1(萬人)入金用戶數同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 金融金融 圖表圖表82：2017-2022H1 富途控股營業收入及同比增速富途控股營業收入及同比增速 圖表圖表83：2017-202H1 富途控股凈利潤及同比增速富途控股凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 富途的優勢在于產品、富途的優勢在于產品、社區社區、科技、科技與運營與運營，四核驅動助力出海。，四核驅動助力出海。1）產品：重視用戶體驗，）產品：重視用戶體驗，多輪產品迭代。多輪產品迭代。從使用體驗看，富

148、途牛牛 APP 的突出特點為使用感流暢（背后是公司重視用戶體驗并通過持續的科技研發投入，進行多輪迭代）、信息較為密集。從產品邏輯看，富途牛牛 APP 突出交易功能（在底部五大板塊中前兩大板塊均與交易相關）、提供投資資訊、牛牛圈社區等，可以為用戶提供一站式服務（即在同一 APP 實現交易、社交、理財等多項功能）。從打新服務看，富途開戶入金流程便捷、融資額度較高，同時持有 SFC7 號牌，建立自研暗盤系統，具有較強的流動性。2）社區：社區：通過社區建設，提升用戶活躍度、促進業務滲透轉化、延長用戶生命周期。通過社區建設，提升用戶活躍度、促進業務滲透轉化、延長用戶生命周期。社區建設的作用主要體現在三個

149、方面：提升用戶活躍度，即通過滿足投資者較為高頻的信息、交流需求，增強用戶黏性，提高客戶留存率，同時通過長期的投資者教育逐步實現客戶資產轉化；通過長期積淀形成穩定的客戶基礎和較為優異的口碑，強化用戶心智，形成自然流量降低公司的獲客成本；通過長期的社交數據沉淀形成客戶的深度洞察，形成潛在的千人千面差異化服務，構建核心業務壁壘。根據公司披露，富途牛牛 DAU 已經超 100 萬，牛牛圈社區 UGC 內容超 15 萬/天，實盤曬單量超 1 萬條/天。富途牛牛社區有效填補了港股和美股投資者交流社區的空白，同時與本身的證券業務形成閉環。3）科技：）科技：確立自研系統發展路徑，積累長期技術沉淀壁壘。確立自研

150、系統發展路徑，積累長期技術沉淀壁壘。證券投資用戶的核心訴求在于更便捷的交易體驗、更及時的資訊信息、更優質的社區交流以及潛在的低價需求，由于各家券商提供的費率較為相近，且存在印花稅等剛性支出，客戶邊際感知度不高。用戶更為關注交易系統的速度及穩定性，而交易系統的底層開發需要長期的研發投入，方可打造高可用性、強穩定性的系統。富途從展業開始便確立了自研系統的發展路徑，22H1 研發費用率達 16.9%，基于長期研發投入帶來的技術積淀具有很強的時間壁壘，是核心競爭力的主要來源之一。4）運營：）運營：以解決用戶問題為導向，優質客服為用戶帶來良好產品體驗。以解決用戶問題為導向，優質客服為用戶帶來良好產品體驗

151、?？蛻舴帐钱a品的重要組成部分，客服的存在一方面是解決客戶即時的問題，另一方面更是從客戶的反饋中形成產品迭代升級的方向。富途創始人李華先生曾在致股東信中表示，公司始終以滿足客戶需求為核心打造好產品，通過不斷迭代升級共同伴隨用戶成長。自公司成立以來，客戶端完成 86 次版本迭代，更新了 3900 個產品特性和技術需求，很多產品迭代均源于用戶的反饋。我們認為，通過建立良好的平臺與用戶的互動模式，能夠實現產品體驗的螺旋式增長，提升產品出海競爭力。-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050607080201720182019202020212022H1(億港元)營

152、業收入同比-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%(5)051015202530201720182019202020212022H1(億港元)凈利潤同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 金融金融 未來展望：雙向開放提速，風險挑戰并存未來展望：雙向開放提速，風險挑戰并存 頂層設計推動雙向開放提速，風險與挑頂層設計推動雙向開放提速，風險與挑戰并存。戰并存。目前監管層自上而下推進資本市場雙向開放，在底層設施、行業開放、監管體系等多維度與國際接軌。鼓勵“引進來”：以國際化規則為對標，完善市場運行機制，構建多層次資本市場，夯實底層基礎設施。多

153、領域對外開放提速，外資機構陸續進入，鯰魚效應強化，行業進入高階競爭階段；推動“走出去”：2021年，證監會將券商境外設立子公司的流程由審批制改為備案制，也取消此前設立境外子公司需要證券公司凈資產不低于 60 億元的硬性規定，降低券商開展境外業務門檻；2022 年表示，在遵循市場化、法治化原則的前提下，證監會支持內資券商為赴境外上市的企業及境外中資機構投資者提供更多更優質的服務，進一步釋放對券商拓展海外市場的政策利好信號。展望未來，國際政策與格局仍具有一定不確定性，但 GDR 上市提速催化歐洲布局、東南亞發展紅利仍可觀，券商出海有望在探索中逐步前行，風險與挑戰并存。頭部券商海外業務板處創利期，財

154、務貢獻度穩步提升。頭部券商海外業務板處創利期，財務貢獻度穩步提升。國內證券市場已逐步由增量時代轉向存量時代，券商的業務結構和收入也逐步趨于穩定。境內收入增長逐漸放緩，搶先占據海外藍海市場成為部分券商發力重點，尤其是頭部券商國際化戰略的成功為更多中小型券商國際化提供業務出海經驗。從落地路徑上，一方面，券商可結合境內資本市場服務經驗，提供產業鏈一站式服務；另一方面，可基于金融科技實力，打造特色化、差異化的零售金融服務品牌。站在當前時點，我們認為目前券商出海已有較為優異的實踐，板塊正處于上升期，未來財務貢獻度有望穩步提升。專注打磨自身核心能力，提升業務出海競爭壁壘。專注打磨自身核心能力，提升業務出海

155、競爭壁壘。國際化戰略帶來的不僅是新的可挖掘的市場增量，同時也帶來了更大的競爭壓力和風險。如何與更為本土化或是海外知名度更高的國際老牌券商競爭，打造差異化核心競爭力，企業自身是否有充足的可投入資本能夠將競爭壓力轉化為業務增長動力而不是盲目選擇國際化，是國內券商選擇國際化前所必須思考的命題。同時，在全面注冊制穩步推行的背景下，券商需要把握這一關鍵里程碑，繼續夯實資本、定價、銷售、協同、風控、科技等綜合能力，探索差異化發展道路，提升業務出海競爭壁壘。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 金融金融 重點推薦重點推薦 中銀航空租賃中銀航空租賃（2588 HK，買入，目標價買入

156、，目標價 78.00 港幣港幣）：中期派息彰顯信心中期派息彰顯信心 中銀航空租賃 1H22 總收入為 12 億美元（同比增長 8%），凈虧損為 3.13 億美元（此前預警凈虧損 3.1-3.3 億）。剔除在俄羅斯未收回飛機的一次性減值和稅收抵免的影響之后，經調整稅后利潤為 2.06 億美元。盡管出現凈虧損，但公司仍公布每股派發 0.0889 美元中期股息，我們認為這彰顯了管理層的信心。我們預計公司有望繼續受益于全球航空業復蘇，隨著新飛機出租及現金回款改善，公司凈租賃收益率有望在 2H22-2023 年間提升，ROE 有望修復。我們預計公司 2022/2023/2024 年凈利潤為 0.20 億

157、/7.14 億/7.89 億美元。我們預計公司 2023 年預測 ROE 有望達到 13.2%，考慮到公司歷史估值（2019 年 1-1.5x PB）及全球航空業的復蘇態勢，預計估值有望小幅回升至 1.2 倍 2023 年預測 PB。我們的目標價78 港幣基于 1.2 倍 2023 年預測 PB 和 2023 年 BVPS 預測 8.2 美元。維持“買入”評級。（報告日期：2022 年 8 月 19 日）。風險提示：1）航空業復蘇緩慢；2）債務融資成本快速上升；3）飛機供應持續受到擾動；4）經濟衰退。工商銀行（工商銀行（601398 CH，買入，目標價：，買入，目標價：6.22 元）：存貸增長

158、新高，資產質元）：存貸增長新高，資產質量穩健量穩健 工商銀行作為銀行業龍頭應享受估值溢價，大零售、綜合化、金融科技等戰略推進有望驅工商銀行作為銀行業龍頭應享受估值溢價，大零售、綜合化、金融科技等戰略推進有望驅動盈利穩步增長。動盈利穩步增長。首先，公司是國內及全球規模最大商業銀行，擁有扎實的客群基礎和廣闊的網點布局，規模效應和品牌效應突出。其次，公司盈利能力在同業中較為出色，2010 年以來 ROE 在六大行中均保持前三，背后驅動因素包括強大攬儲能力所帶來的低負債成本、綜合化經營布局所貢獻的非息收入優勢以及金融科技賦能下的低成本收入比，業務護城河較寬。第三，在對公業務領先同業的同時，公司大零售轉

159、型戰略持續推進，個人客戶數、存貸款、AUM 等均實現近年來較好水平的增長，零售業務稅前利潤貢獻度大幅提升；且公司高度重視金融科技戰略，賦能獲客能力與線上化服務水平。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 為 1.03/1.08/1.13 元，2022 年 BVPS 預測值為 8.88 元?？杀裙?2022 年 Wind 一致預測 PB 為 0.46 倍，公司行業龍頭地位穩固，應享受一定估值溢價，給予 2022 年目標 PB 0.70 倍，目標價 6.22 元，維持“買入”評級。（報告日期：2022 年 8 月 30 日）風險提示：1）經濟下行超預期；2）資產質量惡化超預期。工商銀行（工

160、商銀行（1398 HK，買入，目標價：，買入，目標價：5.57 港幣）港幣）：存貸增長新高，資產質：存貸增長新高，資產質量穩健量穩健 工商銀行作為銀行業龍頭應享受估值溢價，工商銀行作為銀行業龍頭應享受估值溢價，大零售、綜合化、金融科技等戰略推進有望驅大零售、綜合化、金融科技等戰略推進有望驅動盈利穩步增長。動盈利穩步增長。首先，公司是國內及全球規模最大商業銀行，擁有扎實的客群基礎和廣闊的網點布局，規模效應和品牌效應突出。其次，公司盈利能力在同業中較為出色，2010 年以來 ROE 在六大行中均保持前三，背后驅動因素包括強大攬儲能力所帶來的低負債成本、綜合化經營布局所貢獻的非息收入優勢以及金融科技

161、賦能下的低成本收入比，業務護城河較寬。第三，在對公業務領先同業的同時，公司大零售轉型戰略持續推進，個人客戶數、存貸款、AUM 等均實現近年來較好水平的增長，零售業務稅前利潤貢獻度大幅提升；且公司高度重視金融科技戰略，賦能獲客能力與線上化服務水平。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 為 1.03/1.08/1.13 元，2022 年 BVPS 預測值為 8.88 元?？杀裙?2022 年 Wind 一致預測 PB 為 0.36 倍，公司行業龍頭地位穩固，應享受一定估值溢價，給予 2022 年目標 PB 0.55 倍，目標價 5.57 港幣，維持“買入”評級。（報告日期：2022 年

162、8 月 30 日）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 金融金融 風險提示：1）經濟下行超預期；2）資產質量惡化超預期。中金公司中金公司(3908 HK，買入，目標價，買入，目標價 23.97 港幣港幣):配股夯實資本，提升增長配股夯實資本，提升增長動能動能 9 月 13 日，中金公司公布配股預案，擬 A+H 均按 10 配 3 配股，計劃募資不超過 270 億元，控股股東中央匯金承諾將以現金方式全額認購本次獲配份額，彰顯股東對公司未來發展信心。資本金提升為盈利增速擴張和各項業務排名跨越奠定基礎。維持盈利預期，預計 2022-24年 EPS 為 1.82/2.13/

163、2.63 元，2022 年 BPS 為 19.13 元。H 股可比公司 2022PB Wind 一致預期平均數 0.58 倍，考慮到中金 ROE 水平領先，給予 2022PB 溢價至 1.1 倍，目標價23.97 港幣。維持“買入”評級。（報告日期：2022 年 9 月 14 日）風險提示：1）業務開展不及預期；2）市場波動風險。富途控股富途控股(FUTU US，買入，目標價，買入，目標價 57.28 美元美元):業績環比改善，海外穩業績環比改善，海外穩步擴張步擴張 公司 22H1 營收 33.88 億港元，同比-10%，歸母凈利潤 12.14 億港元，同比-28%；EPS1.05港元，同比-

164、28%；22Q2 單季度營收 17.47 億港元，同比+10.8%，環比+7%；凈利潤 6.42億港元，同比+20.2%，環比+13%?？紤]到當前市場環境和公司海外擴張進展，我們適當上調公司入金用戶數假設，預計公司2022-24年EPS為2.16/2.46/2.73港幣，可比公司2022年平均 Wind/彭博一致預期 PE 為 25 倍，考慮到公司海外市場穩步拓展、科技能力領跑，給予公司 2022 年 PE26 倍，對應目標價 57.28 美元/ADS，維持買入評級。（報告日期：2022年 9 月 1 日）風險提示：1）業務開展不及預期；2）市場波動風險。圖表圖表84：重點推薦公司重點推薦公司

165、估值表估值表 投資評級投資評級 總市值總市值 目標價目標價 股價股價 EPS(財報貨幣財報貨幣)PE(x)公司公司 代碼代碼 (十億美元十億美元)(交易貨幣交易貨幣)(交易貨幣交易貨幣)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中銀航空租賃 2588 HK 買入 4.8 78.00 54.35 0.03 1.03 1.14 239.30 6.73 6.09 工商銀行 601398 CH 買入 205.1 6.22 4.34 1.03 1.08 1.13 4.21 4.02 3.84 工商銀行 1398 HK 買入 205.1 5.57 3.67 1.03 1.08

166、 1.13 3.28 3.13 2.99 富途控股 FUTU US 買入 5.0 57.28 34.07 2.16 2.46 2.73 15.77 13.85 12.48 中金公司 3908 HK 買入 17.0 23.97 11.56 1.82 2.13 2.63 5.85 5.00 4.05 注：以上重點公司推薦文字、目標價及 EPS 來源于華泰證券最新報告，收盤價、匯率數據截至 2022 年 10 月 19 日 資料來源:Wind,公司公告，華泰研究預測 風險提示風險提示 行業主要風險包括：1）全球流動性收緊的背景下，宏觀經濟層面存在一定風險，可能的經濟衰退和對經濟衰退的擔憂或會對行業的

167、估值和盈利能力產生影響；2）政策變化或會對該行業中部分公司業務的開展和盈利能力產生一定影響；3）地緣政治風險可能影響行業估值和盈利；4）市場的短期波動可能會導致該行業股票價格表現波動，也可能對行業的盈利能力產生負面影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 金融金融 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李健、沈娟、呂程、王可、安娜，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中

168、國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所

169、含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均

170、不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同

171、假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員

172、。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者

173、和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 金融金融 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。渤海租賃（000415 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。中銀航空

174、租賃（2588 HK）、農業銀行（601288 CH）、交通銀行（601328 CH）、建設銀行（601939 CH）、中國銀行（601988 CH）、平安銀行（000001 CH）、浦發銀行（600000 CH）、華夏銀行（600015 CH）、民生銀行（600016 CH）、招商銀行（600036 CH）、興業銀行（601166 CH）、中國光大銀行（6818 HK）、浙商銀行（601916 CH）、東亞銀行（23 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網

175、頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，

176、因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李健、沈娟、呂程、王可、安娜本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分

177、析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。工商銀行（601398 CH）、工商銀行（1398 HK）、浦發銀行（600000 CH）、興業銀行（601166 CH）、中國光大銀行（6818 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。中金公司（3908 HK）、工商銀行（601398 CH）、工商銀行（1398 HK）、農業銀行（601288 CH）、交通銀行（601328 CH）、郵儲銀行（601658 CH）、建設銀行（601939 CH）、中國

178、銀行（601988 CH）、浦發銀行（600000 CH）、招商銀行（600036 CH）、興業銀行（601166 CH）、中國光大銀行（6818 HK）、浙商銀行（601916 CH）、北京銀行（601169 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。中金公司（3908 HK）、工商銀行（601398 CH）、工商銀行（1398 HK）、郵儲銀行（601658 CH）、建設銀行（601939 CH）、浦發銀行（600000 CH）、民生銀行（600016 CH）、招商銀行（600036 CH）、興業銀行（60

179、1166 CH）、中國光大銀行（6818 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。渤海租賃（000415 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。中銀航空租賃（2588 HK）、農業銀行（601288 CH）、交通銀行（601328 CH）、建設銀行（601939 CH）、中國銀行（601988 CH）、平安銀行（000001 CH）、浦發銀行（600000 CH）、華夏銀行（600015 CH）、民生銀行（600016 CH）、招商銀行（

180、600036 CH）、興業銀行（601166 CH）、中國光大銀行（6818 HK）、浙商銀行（601916 CH）、東亞銀行（23 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關

181、投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 金融金融 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 1

182、5%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809

183、 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海

184、深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司