交通運輸行業深度研究：群芳爭艷物流出海正當時-221020（31頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 交通運輸交通運輸 群芳爭艷群芳爭艷，物流出海正當時物流出海正當時 華泰研究華泰研究 交通運輸交通運輸 增持增持 (維持維持)研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 林珊林珊 SAC No.S0570520080001 SFC No.BIR018 +(86)21 2897 2209 研究員 林霞穎林霞穎 SAC No.S0570518090003 SFC No.BIX840 +(86)755 8249 2388 研究員

2、黃凡洋黃凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2065 聯系人 侯杰侯杰 SAC No.S0570121010001 SFC No.BRI004 +(86)10 6321 1166 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 順豐控股 002352 CH 60.00 買入 京東物流 2618 HK 19.40 買入 海豐國際 1308 HK 33.00 買入 嘉里物流 636 HK 21.30 買入 中國外運 601

3、598 CH 4.90 買入 中國外運 598 HK 3.20 買入 招商局港口 144 HK 14.10 買入 資料來源：華泰研究預測 2022年10月20日中國內地 深度研究深度研究 構建自主可控的全球物流網絡、掘金藍海，實現國際化進程構建自主可控的全球物流網絡、掘金藍海，實現國際化進程 產業轉型和升級以及全球數字經濟時代的到來，新一輪中國企業出海是產品競爭力、品牌影響力、供應鏈話語權等多方面的綜合競爭。交通運輸作為國民經濟和社會發展的重要基礎，是企業全球化進程中的重要樞紐。物流企業國際化不僅和中國企業出海相輔相成，保障供應鏈穩定安全的同時，也意味著物流企業服務的經濟體量、人口數量和市場需

4、求的廣闊空間。東南亞和“一帶一路”沿線國家作為最具投資和發展潛力的新興市場，成為物流企業出海的首選目標。細分賽道方面：1）跨境電商物流和快遞受益于全球數字經濟和電商零售，在國際化進程中率先具備全球競爭力；2）品牌出海和跨境電商模式下，出口商掌握更多話語權，本土貨代和第三方物流服務商將得以直接和客戶建立合作，有望重奪全球供應鏈話語權?？缇畴娚炭缇畴娚讨厮芪锪髂Ｊ街厮芪锪髂Ｊ?，“干”、“倉”、“配”全鏈路投資機會，“干”、“倉”、“配”全鏈路投資機會 全球市場廣闊，跨境電商物流市場還處于高度分散和服務非標準化階段。我們認為通過全鏈路數字化、服務標準化、跨區域跨產品的整合并購，最終實現“端到端”全球

5、服務是行業未來發展方向。我們看好跨境物流“干”、“倉”、“配”全鏈路投資機會：1）干線運輸：傳統貨代企業延伸產業鏈，整合海運/空運資源，提供穩定豐富的方案選擇；2）倉：布局海外倉/保稅倉，提升跨境物流的全鏈路時效性和成本優勢；3）“配”：末端派送構成線上零售最重要的一環，快遞依托標準化服務和規模優勢，成為優質賽道?？爝f企業在國際化進程中，需要構建足夠廣度和深度的本土網絡才能滿足履約時效性。而我國“加盟制”快遞模式在海外本土化進程中，極具借鑒意義和復制性。物流通達，基建先行物流通達，基建先行 海外基礎設施投資和物流運營，不僅是一條物流通路，還是一條重要的商業通路：1）海上運輸方面，我國港口企業已

6、躋身全球領先港口運營商，碼頭投資覆蓋全球。在實現港口收入來源全球化的同時，也為中國企業出海創造最大價值的共贏共享平臺，接通全球航線和市場；2）陸地運輸方面，中國基建承包商抓住“一帶一路”機遇率先出海，投資共建鐵路、公路等重大基礎設施網絡，擁有顯著競爭優勢；3）物流園/工業園方面，招商局港口的“前港-中區-后城”模式具有借鑒意義。通過利用在海外擴建后充足的碼頭產能，推進碼頭后方物流園綜合開發項目，以商貿物流為觸角，服務國內企業，對接海外市場，助力中國企業落地海外園區。東南亞東南亞與“一帶一路”沿線與“一帶一路”沿線國家最具投資機會和發展潛力國家最具投資機會和發展潛力 東南亞是全球范圍內最具潛力的

7、新興市場，而“一帶一路”沿線是具有戰略意義的重要運輸通道。產業轉移和供應鏈重塑增強了中國與東盟地區的整合協作，促進區域內的物流需求。東南亞人口結構年輕，電商滲透率仍有較大提升空間，我們看好東南亞跨境物流和快遞企業的出海機會?！耙粠б宦贰背h致力于亞歐非大陸及附近海洋的互聯互通，合作伊始帶動基礎設施和工程物流服務需求。另一方面，我國是能源品/資源品消費大國，且新興產業所需的礦產資源具有重要戰略意義。中國企業在“一帶一路”沿線投資礦產和開發資源的進程中，催生大宗供應鏈物流和資源品運輸需求。重點推薦重點推薦 1）順豐控股、順豐控股、京東物流：京東物流：在跨境電商物流、供應鏈解決方案和快遞具有先發優勢

8、和競爭力；2）海豐國際：海豐國際：產業轉移、RCEP 合作促進亞洲區域內貿易流通和集裝箱運輸需求；3）嘉里物流嘉里物流、中國外運：中國外運：國際貨代和第三方物流服務商轉型升級；4）招商局港口：）招商局港口：全球領先港口投資和運營商。風險提示：1）政策風險；2）全球經濟增長低于預期；3）自然災害。(26)(17)(8)211Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)交通運輸滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 交通運輸交通運輸 正文目錄正文目錄 物流出海，亮劍爭鋒正當時物流出海，亮劍爭鋒正當時.3 構建自主可控的全球物流網絡，星辰大海前途廣闊.3

9、 全球數字化浪潮引領物流模式新變革，彎道超車新機遇.4 品牌出海，中國物流企業重奪供應鏈話語權.4 物流通達，基建先行物流通達，基建先行.5 港口：躋身全球領先港口投資和運營商，基礎設施出海領頭羊.5 公路/鐵路：基建工程急先鋒，運營商出海待摸索.7 物流園/工業園：物流集結點，成就高效運輸網絡.10 機場/貨站：保障航空貨運，助力物流時效.11 細分賽道，群芳爭艷，掘金藍海細分賽道，群芳爭艷，掘金藍海.13 跨境電商物流：擁有先發優勢的全鏈路發展賽道.13 快遞：全球數字化浪潮和線上零售，市場空間廣闊.15 國際貨代/第三方物流：攜手客戶，構建全球服務網絡.17 航空貨運：消費供應鏈必要環節

10、，挖掘東南亞市場潛力.18 東南亞：最具投資和發展潛力的目標市場東南亞：最具投資和發展潛力的目標市場.19 跨境物流、快遞出海正當時.21 產業轉移、RCEP 擴大貿易流通，物流市場新增量.23“一帶一“一帶一路”：構建重要戰略運輸大通道，為企業出海保駕護航路”：構建重要戰略運輸大通道，為企業出海保駕護航.24 基建/工程物流服務率先出海.24 資源品開發和運輸緊跟其后.26 重點推薦重點推薦.27 順豐控股（002352 CH，“買入”評級，目標價 60.0 元）.27 京東物流（2618 HK，“買入”評級，目標價 19.4 港幣）.27 海豐國際（1308 HK，“買入”評級，目標價 3

11、3.0 港幣）.27 嘉里物流（636 HK，“買入”評級，目標價 21.3 港幣）.27 中國外運（601598 HK/598 CH，“買入”評級，目標價 4.9 元/3.2 港幣）.28 招商局港口（144 HK，“買入”評級，目標價 14.1 港幣）.28 風險提示.28 QVgU8ZjZMBaXtYqX6MdN7NsQrRsQnPeRrQnNiNnPnM6MpPyRuOrNpMuOsPnO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 交通運輸交通運輸 物流出海物流出海，亮劍爭鋒正當時亮劍爭鋒正當時 商品輸出、資商品輸出、資本輸出和品牌輸出本輸出和品牌輸出是企業國際化

12、發展的三個階段是企業國際化發展的三個階段。商品輸出是指實物或服務等生產要素的輸出；資本輸出指商品輸出進行到一定階段后的對外投資，包括海外投資建廠、跨國經營、跨國并購等；品牌輸出是指更高層次的品牌影響力及價值觀輸出。中國加入 WTO 以來，全球化貿易加速發展，中國企業經歷了由最初的商品出口到海外投資建廠；而近年來的產業轉型和升級，以及數字經濟時代的到來，新一輪的中國企業出海已從過去的代加工模式轉向產品競爭力、品牌影響力、供應鏈話語權等多方面的綜合競爭?；仡櫲蝾^部物流公司的發展歷程，大部分企業誕生于制造業強國，發展得益于該國產業結構對第三方物流市場的需求，而歐美企業的國際化進程催生國際物流需求，

13、加速本國物流企業的全球布局和國際化發展。例如，全球排名前十的國際貨運代理商中，6 家企業發源于歐洲、3 家來自美國、2 家來自中國、1 家來自日本（2021 年 Armstrong&Associates全球物流企業排名）。圖表圖表1：全球前全球前 10 國際貨運代理商國際貨運代理商（2021 年年）排名排名 公司名稱公司名稱 總部總部 1 Kuehne+Nagel（德迅）瑞士 2 DHL Supply Chain&Global Forwarding（敦豪供應鏈）德國 3 DSV 丹麥 4 DB Schenker（德鐵信可）德國 5 Sinotrans（中國外運）（中國外運）中國中國 6 Exp

14、editors 美國 7 C.H.Robinson（羅賓遜）美國 7 CEVA Logistics 瑞士 7 Nippon Express（日本運通）日本 8 Kerry Logistics（嘉里物流）（嘉里物流）中國香港中國香港 9 UPS Supply Chain Solutions 美國 10 GEODIS（喬達國際）法國 注：考慮公司總收入、海運貨代箱量和空運貨代箱量三個因素的綜合排名，名次存在并列情況 資料來源：Armstrong&Associates，華泰研究 構建自主可控的全球物流網絡構建自主可控的全球物流網絡，星辰大海前途廣闊，星辰大海前途廣闊 商流決定物流，物流驅動商流是供應

15、鏈形成和發展的核心驅動。商流決定物流，物流驅動商流是供應鏈形成和發展的核心驅動。本土物流企業“走出去”不僅和中國企業出海相輔相成，保障其供應鏈穩定和安全的同時，也意味著企業發展覆蓋的經濟體量、人口數量和市場需求的廣闊空間。借鑒全球頭部第三方物流服務商（Kuehne+Nagel、DB Schenker、DSV 等）和國際快遞企業（UPS、FedEx、DHL 等）的發展歷程，其物流網絡和收入來源高度國際化，在掌握較強供應鏈話語權的同時，國際市場也為其公司長期發展提供了寬賽道與長坡道。圖表圖表2：國際化意味著廣闊的市場空間國際化意味著廣闊的市場空間（2021 年）年）圖表圖表3：全球頭部全球頭部物流

16、企業：收入分布物流企業：收入分布（2021 年年）資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 14.12 17.73 78.37 96.10 0102030405060708090100人口（億）GDP（萬億美元）中國全球02004006008001,0001,200UPSFedexDHLKuehne+NagelDSV本土收入海外收入(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 交通運輸交通運輸 全球數字化浪潮全球數字化浪潮引領物流模式新變革引領物流模式新變革，彎道超車彎道超車新機遇新機遇 線上零售、跨境電商為典型數字貿易代表，催生快遞和跨境物流需求

17、。線上零售、跨境電商為典型數字貿易代表，催生快遞和跨境物流需求。全球貿易經歷了傳統貿易（最終產品）-價值鏈貿易（中間產品）-數字貿易的演進?？缇畴娚讨厮車H物流模式，相比傳統貿易的大批量、低頻率、計劃性特征，跨境電商物流具有碎片化、小批量、高頻次的特征，對物流企業的國內外網絡和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于傳統國際貨代業務，為本土物流企業國際化提供彎道超車的機遇。品牌出海品牌出海，中國物流企業重奪供應鏈話語權中國物流企業重奪供應鏈話語權 制造業升級、品牌出海，中國企業制造業升級、品牌出海，中國企業將將重奪供應鏈話語權。重奪供應鏈話語權。過去幾十年，我國傳統的代加工模式，使得海外買家相

18、對掌握供應鏈主動權，從而抑制了本土物流企業話語權。買方往往直接指定外資貨代和物流供應商，也從側面反映外資企業發展成為全球物流巨頭的歷史背景和契機。外資物流企業再將部分業務分包給本土物流供應商，本土企業難以直接獲客，價值分配少。近年來，伴隨中國產業結構轉型和升級，中國品牌商的崛起，以及跨境電商貿易模式的興起，出口商掌握更多話語權，而本土物流企業將得以直接和賣方或電商平臺建立合作關系，強化定價權并延伸物流服務鏈條。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 交通運輸交通運輸 物流通達，基建先行物流通達，基建先行 港口港口：躋身全球領先港口躋身全球領先港口投資和投資和運營商運營商

19、，基礎設施出海領頭羊，基礎設施出海領頭羊 港口是國民經濟和社會發展的重要基礎產業，是全球貿易港口是國民經濟和社會發展的重要基礎產業，是全球貿易的重要樞紐，的重要樞紐，港口建設與國家經港口建設與國家經濟發展濟發展密切相關。密切相關。中國加入 WTO 以來，國際貿易迅速發展，出口型經濟帶動我國進出口貨量的迅速增長，也使我國港口行業獲得了快速發展。我國鼓勵國內外經濟組織和個人依法投資建設、經營港口；鼓勵中外合資建設并經營公用碼頭裝卸業務、允許中外合資企業租賃港口基礎設施等。全球范圍內，通過特許權、資產剝離、綠地項目和管理合同等各種形式，在港口基礎設施中采用政府和企業合資是一種普遍做法。上世紀 90

20、年代以來，和記黃埔、馬士基集團、新加坡港務局、殼牌石油公司等先后參與中國港口的合資建設和運營，一定程度上推動了我國港口的快速發展。港口運營商在全球范圍內投資，通過長期租賃碼頭土地，承擔特定的資本投資，建設或擴大碼頭基礎設施，提供港口服務。同時，港口運營商尋求港口投資組合多樣化，加大對具有更大增長潛力的新興經濟體港口投資。全球化港口投資可以幫助港口運營商在本國以外的地區實現收入來源的多樣化。中遠海運港中遠海運港口有限公司口有限公司（COSCO）和招商局港口控股有限公司和招商局港口控股有限公司（CMPort）作為中國港口作為中國港口出海的領頭羊出海的領頭羊。其投資和運營的港口吞吐量規模已躋身于全球

21、前十大港口運營商（根據Drewry 全球集裝箱運營商排名，中遠海運港口和招商局港口分別位居全球排名第二位和第六位）。近年來，伴隨我國經濟增速和港口吞吐量增長放緩，我國港口行業已進入成熟期，我們看到更多本土港口企業（例如：上港集團、青島港等）加快“走出去”步伐，尋找海外投資機會，特別是“一帶一路”沿線新興經濟體市場投資機會，輸出碼頭技術和管理能力，為企業提供第二條成長曲線，同時助力當地國家的經濟發展和國際貿易往來。圖表圖表4：全球前十港口全球前十港口投資和投資和運營商（運營商（2021 年年）注：根據實際股權占比，采用權益吞吐量 資料來源：Drewry，華泰研究 中遠海運港口的碼頭投資遍布中國沿

22、海五大港口群、東南亞、中東、歐洲、南美洲及地中中遠海運港口的碼頭投資遍布中國沿海五大港口群、東南亞、中東、歐洲、南美洲及地中海等。海等。公司充分發揮與中遠海運集運和海洋聯盟的協同優勢，強化對航運聯盟的服務能力，與港務集團、碼頭經營商和國際班輪公司建立緊密的合作伙伴關系，加深協力優勢。致力在全球打造對重要航運節點的碼頭控股網絡，從而提供成本、服務及協同等各方面具有聯動效應的整體網絡，并為航運上下游產業創造最大價值的共贏共享平臺，接通全球航線。010203040506070SSACMA CGMICTSITILCMPortDP WorldHPHAPMCOSCOPSA(mn TEU)免責聲明和披露以及

23、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 交通運輸交通運輸 圖表圖表5：中遠海運港口：全球港口投資及運營中遠海運港口：全球港口投資及運營 注：截至 2022 年 6 月 資料來源：公司公告，華泰研究 招商局港口招商局港口于中國沿海主要樞紐港建立了較為完善的港口網絡群，并成功布局亞洲、非洲、于中國沿海主要樞紐港建立了較為完善的港口網絡群，并成功布局亞洲、非洲、歐洲、地中海、大洋洲、南美洲及北美洲等地區。歐洲、地中海、大洋洲、南美洲及北美洲等地區。憑借全球港口組合、專業的管理經驗、自主研發的全球領先的碼頭作業系統與進出口綜合物流管理平臺，為客戶提供及時、高效的港口及海運物流服務與全方位的現代綜

24、合物流解決方案。同時，公司也投資保稅物流業務、開展園區綜合開發業務，推動港口行業轉型升級，發展港口配套產業，致力于通過發揮現有碼頭網絡的協同效應，提升產業效益，創造更大的價值。圖表圖表6：招商局港口：全球港口投資及運營招商局港口：全球港口投資及運營 注：截至 2022 年 6 月 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 交通運輸交通運輸 公路公路/鐵路鐵路：基建基建工程工程急先鋒，急先鋒，運營商出海運營商出海待待摸索摸索 公路鐵路公路鐵路是物流的底層基礎設施，是決定運輸時效與成本的關鍵要素。是物流的底層基礎設施，是決定運輸時效與成本的關鍵要

25、素。海外發展中國家有海外發展中國家有大量新建和改善需求。大量新建和改善需求。新建公路和鐵路具有經濟外部性，能夠拉動經濟增長、創造就業崗位、提高物流效率。物流時效的提升又能縮短貿易時間、吸引外商投資，進而提高本國制造業競爭力，因此構建更加完善的基礎設施網絡是發展中國家的普遍訴求。中國中國基建基建承包商抓住承包商抓住“一帶一路”機遇“一帶一路”機遇率先出海率先出海。2013 年，我國提出旨在加強互聯互通與交流合作的“一帶一路”倡議，倡議提及投資共建鐵路、公路、港口等重大交通基礎設施網絡。在此契機下，中國承包商積極競標沿線經濟體的基建合同，成為海外業務的先行者。中國承包商有較強國際競爭力，中國共有

26、78 家承包商名列 2021 年工程新聞紀錄雜志（ENR）全球承包商排行榜前 250 名（榜單以企業 2020 年海外營業額排序）。根據美國企業研究所（AEI）的統計，在 4Q2013 至 2Q2022 期間，中國企業海外建造合同金額的 30%為運輸與物流項目，其中約 9 成項目位于“一帶一路”沿線。相較于國際競爭對手，中國相較于國際競爭對手，中國基建基建承包商擁有顯著競爭優勢：承包商擁有顯著競爭優勢：1）在保質保量的前提下工程施工速度更快、成本更低（人口紅利、標準化設計和施工）；2）擁有應對復雜地形條件的施工技術（得益于在中國境內復雜地貌的實踐經驗）；3）中國貸款的利息成本和還款期限較優惠。

27、中國國內基建投資增速放緩以及產能相對過剩也促使承包商出海尋找第二增長曲線。以鐵路為例，中國高鐵的建設成本至少比歐洲低 40%（世界銀行）。圖表圖表7：“一帶一路”倡議相關交通項目“一帶一路”倡議相關交通項目 資料來源：世界銀行 2019一帶一路經濟學：交通走廊的機遇與風險，華泰研究 放眼世界，發展中國家的放眼世界，發展中國家的繁榮經濟繁榮經濟圈圈道路和交通主干道存在投資潛力。道路和交通主干道存在投資潛力。誠然，發達國家的法律機制更完善以及匯率更穩定，但由于發達國家的基礎設施缺口遠小于發展中國家，其長期投資收益率可能低于后者?？鐕樊a投資的核心目標是買到車流量增長潛力大的項目，分享新興市場的經濟

28、增長、人口城鎮化紅利，同時汽車保有量提升、主干道路聯通成網亦加速車流增長。高速公路并購需要重資本投入，中國企業的海外融資成本可能仍高于發達國家本土企業，但較其他發展中國家有資金成本優勢。經驗豐富的海外并購經驗豐富的海外并購團隊以及玩轉資本的團隊以及玩轉資本的實力必不可少實力必不可少。在資產端，尋找項目、甄別風險、收益管理能力是運營商“走出去”的前提條件。中國大部分公路運營商僅在省內投資，其投資并購團隊缺少市場歷練，短期內可能不具備出海領投的實力，但不排除有跟投項目的機會。在負債端，用好豐富的金融市場工具、以較低的資金成本撬動海外項目投資是“走出去”的必然要求。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

29、的一部分，請務必一起閱讀。8 交通運輸交通運輸 以全球最大的收費公路運營商 Atlantia 為例，公司在 11 個國家擁有接近 1 萬公里收費公路特許經營權，主要分布在巴西、法國、西班牙、智利、墨西哥。Atlantia 的海外市場并購主要以高成長潛力的拉丁美洲國家為主。公司持續購入和出售公路資產，不斷盤活和優化組合，始終保持團隊對市場的敏銳度。Atlantia 總體融資成本較低，其綜合有息負債實際利率約為 3.8%（2021 年末），其中占比最高的歐元負債實際利率約為 2.5%（2021 年末），公司在 2021 年發行的 10 億歐元債券的票面利率僅為 1.875%。與公路與公路運營商的全

30、球并購模式運營商的全球并購模式不同，鐵路運營商不同，鐵路運營商出海并購難度大出海并購難度大。鐵路在任何國家都是稀缺資源，甚至具有國家戰略性意義，這使得跨國鐵路并購難度很大。近年來最大的跨國鐵路并購案是加拿大太平洋鐵路公司（CP）對美國堪薩斯城南方鐵路公司（KSU）的收購，交易總對價接近 310 億美元。CP 是加拿大第二大鐵路公司，KSU 是美國規模較小的鐵路公司。該收購還需獲得美國地面運輸委員會（STB）的批準，在美國，鐵路合并面臨著重大的監管障礙，企業需要提供證據證明合并出于公共利益（此前，加拿大鐵路運營商曾數次嘗試購買美國鐵路運營商，但均未成功）。CP 預計 STB 的審查將在 2022

31、 年四季度完成。如果該收購獲批，將創建首個連通加拿大-美國-墨西哥的貨運鐵路網。中國鐵路運營商嘗試中國鐵路運營商嘗試與與建造項目建造項目綁定綁定出海，中老鐵路是標桿項目。出海，中老鐵路是標桿項目。中老鐵路是首個以中方為主投資建設、共同運營并與中國鐵路網直接連通的境外鐵路項目，是“一帶一路”標志性工程。老撾段從談判到建成歷時約 11.5 年，其中研究論證 5.5 年、實際建造 6 年。老撾段開通初期委托昆明鐵路局運營維護，昆明局派出 500 余人到老撾，與老撾方 600 多名員工共同開展運維管理工作。中老鐵路全線按照中國標準設計、建設、運營；其中老撾段全長 422 公里，采用單線，設計時速 16

32、0 公里；國內段全長 613 公里，昆明至玉溪采用雙線，設計時速 200 公里，玉溪至磨憨部分采用雙線/單線，設計時速 160 公里。發展中國家發展中國家財政實力弱財政實力弱、債務壓力大債務壓力大，建造，建造鐵路需要長期低息貸款鐵路需要長期低息貸款支持。支持。中老鐵路玉溪至磨憨段總投資 69 億美元，全部由中方出資。老撾段建造總投資約 59 億美元，相當于老撾2021 年 GDP 的 31%。由于山地和高原占比高，老撾段橋隧比高達 87%，其單公里造價略高于中國段。老撾段項目資本金與貸款比例為 4:6，中老雙方按照 7:3 的股比成立合資公司，采用BOT模式，由中方建設。中方股東包括國鐵集團下

33、屬的中國鐵路國際公司及其他股東。中國進出口銀行提供 30 年期低息貸款（貸款年利率 2.3%+還款期 25 年+寬限期 5 年）。中老鐵路老撾段的特許經營期為 50 年，合資公司需承擔維護費和其他風險成本，到期后將項目移交給老撾政府。老撾政府將車站周邊合計 30 平方公里土地經營權授予合資公司進行土地開發，可開發方式包括貿易和物流倉儲、商旅住宿、餐飲、購物等，合資公司通過土地溢價收回部分投資。據老撾時報，老撾計劃和投資部表示，中老鐵路老撾段預計從第23 年起實現盈利。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 交通運輸交通運輸 圖表圖表8：中老鐵路線路位置中老鐵路線路位置

34、圖表圖表9：老中鐵路項目融資結構老中鐵路項目融資結構 注：紅線：中老鐵路國內段，昆明-玉溪-磨憨；紫線：中老鐵路老撾段，磨丁-萬象；藍線：中泰鐵路（在建），廊開-曼谷-林查班 資料來源：世界銀行 2020從陸鎖國到陸聯國，解鎖中老鐵路聯通性的潛力，華泰研究 資料來源：世界銀行 2020從陸鎖國到陸聯國，解鎖中老鐵路聯通性的潛力，華泰研究 新建鐵路對發展中國家降低物流成本有重大意義新建鐵路對發展中國家降低物流成本有重大意義。據世界銀行的測算，借助中老鐵路運輸，昆明至老撾首都萬象的陸運成本可降低 40-50%，昆明至泰國林查班港的陸運成本可降低32-40%，老撾國內陸運成本可降低 20-40%。受

35、益于鐵路網聯通，中國云南、山東、江蘇、浙江、重慶、四川、廣東等多地已開通至老撾的國際貨運班列。如果未來與中老鐵路相接的中泰鐵路建成，昆明直達泰國林查班港的鐵路成本可較公路運輸降低 50%以上。圖表圖表10：從中國昆明到泰國林查班港的運費對比從中國昆明到泰國林查班港的運費對比 資料來源：世界銀行 2020從陸鎖國到陸聯國，解鎖中老鐵路聯通性的潛力，華泰研究 “中歐班列”成就國際鐵路合作典范，“中歐班列”成就國際鐵路合作典范，為亞歐國際貿易提供了新的物流選擇為亞歐國際貿易提供了新的物流選擇。中歐班列是指往來于中國與歐洲以及“一帶一路”沿線國家的集裝箱國際鐵路聯運班列。相較于傳統海運與空運，中歐班列

36、運輸費用約是空運的 1/5，運輸時間約是海運的 1/4。綜合考慮高附加值貨物的在途時間成本，中歐班列與傳統海鐵聯運相比可以節約8%20%的綜合物流成本（來源：推進“一帶一路”建設工作領導小組辦公室與國鐵集團發布的 中歐班列發展報告（2021），且受自然環境影響小、穩定性高。中歐班列物流服務網絡覆蓋亞歐全境，截至 2021 年底，中國境內有 91 個城市開通了中歐班列，通達歐洲 23 個國家 180 個城市。中歐班列主要利用現中歐班列主要利用現有鐵路實施有鐵路實施，開展國際鐵路合作運營，這，開展國際鐵路合作運營，這與參與海外鐵路投資的模式不同與參與海外鐵路投資的模式不同。926256390102

37、030405060708090100全程公路中老鐵路+泰國境內公路中老鐵路+泰國既有鐵路中老鐵路+中泰鐵路（在建）(美元/噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 交通運輸交通運輸 借助中歐班列借助中歐班列，沿線國家經貿往來持續擴大沿線國家經貿往來持續擴大。2016 年至 2021 年，中國自歐盟進口貿易額增長了 63.7%，其中自中東歐進口增長了 127.3%（來源：中歐班列發展報告（2021）。同時，區域開放格局得到優化。例如，哈薩克斯坦將小麥等優勢產品經中國發往東南亞；中國中西部城市（重慶、西南、鄭州、武漢）的外向型經濟產生實現顯著增長。圖表圖表11：中歐鐵路

38、通道規劃圖中歐鐵路通道規劃圖 資料來源：中歐班列建設發展規劃（2016-2020 年），華泰研究 物流園物流園/工業園工業園：物流集結點，成就高效運輸網絡物流集結點，成就高效運輸網絡 物流園模式發展相對較晚，市場需求具有高潛力。物流園模式發展相對較晚，市場需求具有高潛力。物流園是指將多種物流設施和不同類型的物流企業在空間上集中布局的場所，是具有多種服務功能的物流企業的集結點和一體化樞紐，有助于提高社會運輸系統的運作效率。在物流基礎設施體系中，公路、鐵路、航空、水路運輸較早便有了成熟的運營和盈利模式，而物流園發展相對較晚。其發展伴隨著社會產業結構的轉型和升級以及數字化使得各物流節點信息得以匯總鏈

39、接。在物流園中，功能要素如包裝、裝卸、保管、分貨、配貨、流通加工等都可在此集結點中完成。物流園運營商也可依據企業運營特點及需求，為企業量身設計、改造智能化廠房，提供行業解決方案等，助力企業提升運作效率，在物流園區提供“一站式”供應鏈服務。因此物流園在整個物流系統中的扮演著銜接功能、信息功能和管理功能。領先的物流設施網絡，將成就更高效的現代物流體系。圖表圖表12：物流園區：園區布局物流園區：園區布局 圖表圖表13：物流園區：倉儲物流園區：倉儲 資料來源：普洛斯官網，華泰研究 資料來源：普洛斯官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 交通運輸交通運輸 普洛斯

40、普洛斯作為全球領先物流及工業區運營商作為全球領先物流及工業區運營商，其，其發展歷程具有代表性發展歷程具有代表性。2003 年普洛斯中國的前身 Prologis 安博進入中國市場，先后投資成立普洛斯（蘇州）物流園、上海臨港普洛斯國際物流園，涉水港口物流園區領域。截至 2021 年，普洛斯在中國 70 個地區市場擁有超過 4,900 萬平方米的物流及工業基礎設施網絡。園區設施地理位置優越，臨近機場、港口、高速公路，配套先進，高效覆蓋全國，滿足客戶全國范圍內進行業務布局，優化物流體系以降低物流成本的需求。我們認為在“一帶一路”我們認為在“一帶一路”倡議倡議的推的推進過程中，沿線國家的進過程中，沿線國

41、家的物流園物流園/工業園工業園領域充滿機遇。領域充滿機遇。招商局集團是國家“一帶一路”倡議的重要參與者和推動者，在海外物流園區方面不斷取得突破。招商局集團已初步形成較為完善的海外港口、物流、金融和園區網絡。招商局集團持續創新招商方式，提升園區綜合配套實力和對外招商引資的吸附能力，在國內開展系列招商引資活動，搭建起海外園區與國內企業溝通交流的渠道，在助力中國企業走向海外的同時也不斷引進第三國企業落地海外園區，海外園區日益成為所在國市場主體及第三國市場主體服務區域市場的平臺。招商局港口的招商局港口的“前港“前港-中區中區-后城”模式對海外投資具有借鑒意義。后城”模式對海外投資具有借鑒意義。物流園/

42、倉儲投資需較大資金投入，且運營需要充分了解目的國產業結構，客戶群體、地域分布等，資金壁壘和試錯成本較高。招商局港口的依靠港口主業，延伸物流園綜合開發的模式更具有借鑒意義。招商局港口利用在海外擴建后充足的碼頭產能，加大終端客戶市場開拓力度，推進碼頭后方物流園綜合開發項目，打造港口和業務拓展基地，深耕落實海外地區的“前港-中區-后城”模式。根據公司年報披露，截至 2021 年，招商局港口投資的斯里蘭卡漢班托塔園區累計入園企業 35 家，重點引入產業客戶，園區客戶覆蓋了金融、物流、海事服務、汽車配套、政府一站式服務機構等；吉布提園區累計入園企業 196 家，以商貿物流為觸角，服務國內企業，對接海外市

43、場。機場機場/貨站貨站：保障航空貨運，助力物流時效保障航空貨運，助力物流時效 機場貨郵吞吐量增長與腹地經濟和產業發展互相推動，目前全球共有四個航空貨運專業樞紐機場，分別為美國孟菲斯機場、美國路易斯維爾機場、美國安克雷奇機場和中國鄂州機場。專業的貨運樞紐機場意味著航空貨運公司擁有更為豐富的時刻資源，服務設施更多的向貨運傾斜，從而也更為容易孕育出強大的航空貨運公司。孟菲斯機場和路易斯維爾機場分別為 FedEx 和 UPS 的基地機場，助力其發展成為全球物流巨頭。圖表圖表14：國際物流巨頭樞紐及轉運中心國際物流巨頭樞紐及轉運中心 國際物流巨頭國際物流巨頭 全球樞紐全球樞紐 亞太轉運中心亞太轉運中心

44、中國區域轉運中心中國區域轉運中心 FedEx 美國孟菲斯 廣州 杭州 UPS 美國路易斯維爾 深圳 上海浦東 DHL 德國萊比錫 香港 上海浦東 資料來源：公司公告、公司官網、華泰研究 外資投資我國機場政策逐步放開，但實際案例較少，外資投資我國機場政策逐步放開，但實際案例較少，通過通過二級市場為重要途徑。二級市場為重要途徑。在 2002年 8 月的 外商投資民用航空業規定 中，將民用機場外商投資比例不得超過 49%，改為“外商投資民用機場，應當由中方相對控股”；由原來規定公共航空運輸企業外資股比例不得超過 35%，有表決權比例不得超過 25%，改為“外商投資公共航空運輸企業，中方應當控股”。2

45、021 年 9 月，民航局進一步放開外商投資民航業，保留公共航空運輸、民用機場的外資準入限制，清單以外的領域，調整為“法無禁止即可為”的負面清單模式?；仡櫷馍掏顿Y我國機場的歷史，多為海外機場集團由于本土增長進入瓶頸期，試圖通過投資我國，分享較快的國內民航市場增長，向我國機場輸出管理運營能力。不過由于彼時外商投資民航業的正面清單制度，外國機場集團參股的案例并不多。2006 年 12 月香港機場管理局投資 19.9 億元認購杭州蕭山國際機場股份，占 35%。2008 年 9 月德國法蘭克福機場集團以 4.9 億元現金出資西安咸陽機場，占總股本的 24.5，不過于 2022 年二季度法蘭克福機場已將

46、所持股份出售。同時外資可通過二級市場對上海浦東、深圳寶安、廣州白云、北京首都、廈門空港和?？诿捞m機場投資。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 交通運輸交通運輸 貨站與配套倉儲是航空貨運必不可少的基礎服務設施貨站與配套倉儲是航空貨運必不可少的基礎服務設施，外資更多投資貨站與配套倉儲，外資更多投資貨站與配套倉儲。在貨物進出港的過程中，貨站可以類比為航空客運的航站樓。貨物裝機前，需要進行貨物質檢、配載、打板裝箱等操作，均需通過貨站進行，同時可提供配套倉儲服務。貨站及配套倉儲方面，我國主要樞紐機場普遍存在兩家運營方。以浦東機場為例，運營方為機場方成立的上海浦東國際機場貨運

47、站有限公司（PACTL），以及基地航司東航物流。外商投資中，德國漢莎貨運航空公司投資持股 PACTL 的 29%股權，從而接受更好機場貨站服務。同時，快遞物流三大巨頭 Fedex、UPS、DHL 均在浦東機場投資建設快件轉運中心，方便快件及包裹的進出港。對于我國企業出海而言，目前參與東南亞機場的過程更多以建設為主，機場公司輸出管理對于我國企業出海而言，目前參與東南亞機場的過程更多以建設為主，機場公司輸出管理運營并非為主要目標。運營并非為主要目標?；蛴捎谖覈窈桨l展尚未進入明顯瓶頸期，海外擴張的訴求暫不強烈。并且機場投資資本開支較大，面臨回報期較長的風險，機場集團公司直接參與建設或較為謹慎。目前

48、我國出海東南亞機場主要包括以 BOT 形式，由云南省三家省屬國有企業云投集團、云南建投集團、云南機場集團共同投資的柬埔寨暹粒吳哥國際機場；由中國交建參與投資建設的菲律賓桑格利角機場；中國建筑第三工程局承建的柬埔寨德崇國際機場等。借鑒海外航司和物流公司投資我國經驗，貨站、轉運中心和配套倉儲與航空物流公司業務借鑒海外航司和物流公司投資我國經驗，貨站、轉運中心和配套倉儲與航空物流公司業務更為適配，且投資規模更易消化。更為適配，且投資規模更易消化。根據公司年報及官網，順豐、中通等已在逐步布局東南亞業務，在當地增開營業網點的同時，若進一步增投貨站等航空基礎設施，或將有效提升東南亞航線貨運時效。免責聲明和

49、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 交通運輸交通運輸 細分賽道細分賽道，群芳爭艷群芳爭艷，掘金藍海掘金藍海 跨境電商跨境電商物流物流：擁有擁有先發優勢的先發優勢的全鏈路全鏈路發展賽道發展賽道 跨境物流作為跨境電商交易中最重要的環節之一，為傳統物流企業提供新成長空間和市場跨境物流作為跨境電商交易中最重要的環節之一，為傳統物流企業提供新成長空間和市場增量。增量。隨著國際貿易規模、商品品類不斷擴大以及國家政府的扶持和引導，跨境電商市場迅速發展?？缇畴娚涛锪骶哂兴槠?、小批量、高頻次的特征，對物流企業的國內外網絡和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于傳統貨代業務。根據網經社數據

50、，2022 年上半年中國跨境電商市場規模達 7.1 萬億元，占我國進出口貿易總額的 35.9%。其中，跨境電商出口占比達 77.5%，進口占比為 22.5%。網經社預計 2022 年全年跨境電商市場規模將達 15.7 萬億元。對比跨境電商四流（商流、信息流、資金流和物流），物流仍然是跨境電商供應鏈短板。根據曉生研究院的數據，跨境 B2C 電商物流成本占比約 20%-30%，顯著高于國內電商 5%-10%的水平，物流費用接近萬億市場規模。圖表圖表15：中國跨境電商交易額中國跨境電商交易額及同比增速及同比增速 圖表圖表16：跨境電商成本結構（跨境電商成本結構（2021 年年）資料來源：網經社，華泰

51、研究 資料來源：曉生研究院，華泰研究 我們看好跨境電商物流我們看好跨境電商物流“干”“干”、“倉、“倉”、“配”、“配”全鏈路投資機會。全鏈路投資機會。國內消費升級與供應鏈優勢是跨境電商市場發展的核心驅動力。由于政策差異和物流服務非標準化，跨境電商物流市場競爭格局目前還處于高度分散階段，我們認為通過全鏈路數字化、服務標準化、跨區域跨產品的整合并購，最終實現“端到端”全球服務是行業未來發展的方向。干線運輸：國際貿易鏈主前移，產業鏈延伸大勢所趨。干線運輸：國際貿易鏈主前移，產業鏈延伸大勢所趨。物流供給由承運人、基礎設施服務商和貨運代理人（貨代）共同完成。貨代本質上是承運人的分銷渠道，實現客戶覆蓋、

52、風險分散及增值服務功能。傳統國際貿易中，一級貨代（俗稱“莊家”）與上游航空公司/船公司建立良好合作關系，擁有艙位優先權及價格優勢；而二三級貨代則主要通過一級貨代訂艙，專注于攬貨、報關等細分業務。輕資產模式護城河很淺，貨代企業主要通過信息不對稱及增值服務獲利。傳統代工模式下，境外買方往往直接指定國際貨代，再將部分業務分包給國內企業；國內貨代難以獲取最終客戶，價值分配很少?？缇畴娚痰呐d起亦對傳統貨代模式帶來挑戰：1）從上游運力驅動到下游客戶驅動（平臺/賣家）；2）“端到端”全鏈路服務需求；3）業務碎片化、需求個性化。伴隨中國品牌商的崛起，以及跨境電商鏈主前移，中國貨代將得以直接獲客（強化定價權）并

53、延伸產業鏈。33.3 28.6 24.1 20.3 11.7 16.7 19.0 13.6 10.6 051015202530350246810121416201420152016201720182019202020212022E跨境電商交易規模同比增速（右軸）(萬億元)(%)20%-45%采購20%-30%物流8%-15%平臺傭金10%-15%運營管理10%其他5%-10%退換貨 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 交通運輸交通運輸 倉：資產布局先行，疊加增值服務倉：資產布局先行，疊加增值服務。得益于成本和時效優勢，海外倉/保稅倉成為越來越多跨境電商賣家的選擇，

54、跨境電商物流企業逐步擴張海外倉儲規模。參考易倉何煒先生的觀點（海外倉變局 2020），海外倉的發展方向是：1）標準化。服務/收費/售后處理的標準化，逐步建立行業標準；2）專業化。產品大件化、產業專業化。例如大件電商（如家電、家具等）對倉儲帶來不小的挑戰，硬件設施、倉庫布局及出入庫流程均需相應調整。精品型賣家崛起對專業化服務有更高要求，未來或許會出現聚焦細分行業的海外倉；3）數智化。通過機械化提升倉庫操作效率，降低人員管理成本，探索數據化賦能客戶需求（如分倉備貨等）。配配（快遞）（快遞）：中國快遞企業：中國快遞企業加速國際化，東南亞為理想跳板。加速國際化，東南亞為理想跳板。目前海外末端派送仍然是

55、跨境電商物流的短板?？爝f服務需要足夠的網絡深度才能滿足貨主發全國/全球的需求，其次需要資源的社會化和團隊/運營本土化。以中國國內快遞為例，龐大的網點（快遞員）/服務站/自提柜共同構成末端服務基礎設施。對于競爭白熱化的中國快遞行業，將中國快遞企業的發展經驗（尤其是“加盟制”）向東南亞復制，或是企業增長的“第二曲線”?？缇澄锪骺缇澄锪鲗儆谫Y金和技術密集型產業，物流屬于資金和技術密集型產業，物流時效性和性價比時效性和性價比是核心競爭力是核心競爭力。主要體現在通關、地面操作、干線運力掌控和海外端操作：1）通關：通關：對海關新政策快速解讀，對保稅區、自貿區、海關代碼等進行物流方案設計；2）地面操作：地面

56、操作：需要通過多年經營累積下的豐富地面操作經驗，最大程度減少操作時間，提高裝載率，降低單位成本；3）海外服務：）海外服務：基于自有或是合作伙伴資源的目的港通關、地面操作和派送服務等?？缇畴娚涛锪髂Ｊ街饕ㄐ“Ｊ?、商業快件模式、專線物流模式、跨境電商物流模式主要包括小包模式、商業快件模式、專線物流模式、FBA 模式模式（Fulfillment by Amazon）和海外倉模式：）和海外倉模式：1）小包模式：10-25 天，出口境外段依靠當地郵政系統進行最后一公里派送，價格優惠但服務和時效性較低；2）快件模式：2-7 天，通過自建的全球網絡，商業快件出口、配載商業航班、落地商業清關和商業快遞配

57、送。價格較高，但服務好和時效快（例如 UPS，FedEx，DHL 等）；3）專線物流：7-13 天，利用 9610 代碼的跨境電商出口模式。通過商業航班出運，末端商業清關后轉當地郵政網絡派送。價格和時效介于商業快件和小包模式之間；4）FBA 模式和海外倉模式：3-5 天，通過空運、海運或多式聯運方式預先將貨物送到國外指定倉庫。消費者下單后，商品由當地倉庫送出，進行本地化派送，提高時效性。圖表圖表17：跨境電商物流體系跨境電商物流體系 資料來源：頭豹研究院，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 交通運輸交通運輸 快遞快遞：全球數字化浪潮和線上零售，全球數字化

58、浪潮和線上零售，市場空間廣闊市場空間廣闊 快遞依托標準化服務和規模優勢的特征，成為物流業中的優質賽道?？爝f依托標準化服務和規模優勢的特征，成為物流業中的優質賽道。我們認為與中國市場較為相似的東南亞是中國快遞出海的首選目標。相比而言，歐美發達市場較高的人力成本和相對穩定的競爭格局（市場參與者主要為當地郵政和國際快遞巨頭），中國快遞企業進入歐美市場的壁壘和試錯成本較高。東南亞人口結構東南亞人口結構偏向偏向年輕，適齡勞動力人口比例年輕，適齡勞動力人口比例較較高，人口紅利高，人口紅利為數字經濟發展提供支持為數字經濟發展提供支持。根據世界銀行數據統計，2021 年東南亞地區 11 國人口總數合計達 6.

59、8 億人，約占世界人口總數的 8.6%。截至 2022 年 2 月，東南亞六國 35 歲以下人口占比達 55.7%，其中菲律賓/馬來西亞/印尼/越南四國分別為 64.0/57.0/56.9/53.0%，而中國為 43.6%。圖表圖表18：東南亞：人口結構（東南亞：人口結構（2021 年年）圖表圖表19：中國：人口結構（中國：人口結構（2021 年年）資料來源：Population Pyramid，華泰研究 資料來源：Population Pyramid，華泰研究 東南亞地區整體互聯網普及已趨于成熟，但印尼和菲律賓等國家的智能手機滲透率尚有提東南亞地區整體互聯網普及已趨于成熟，但印尼和菲律賓等國

60、家的智能手機滲透率尚有提升空間。升空間。據世界銀行、Insider Intelligence、Newzoo 和我們的測算，2021 年東南亞六國整體的智能手機滲透率為 52.5%，其中新加坡、泰國、馬來西亞的智能手機滲透率高于地區整體水平，分別為 80.7/73.8/72.3%，同時這也超過了中國的 66.0%（據 Newzoo 數據），但人口基數較大的印尼和菲律賓兩國智能手機滲透率僅為 43.8/48.1%，或仍具備一定的滲透提升空間?？紤]到東南亞多數地區互聯網服務的大規模接入時間較晚，跳過了全球互聯網普及過程中的 PC 互聯網時代，因而我們認為智能手機滲透率的進一步提升將是東南亞部分國家互

61、聯網服務普及率繼續提升的重要支撐之一。就互聯網普及率而言，根據 We Are Social 統計，2021年東南亞六國整體的互聯網普及率為 72.1%，其中新加坡、馬來西亞、印尼分別達到了90.0/84.2/73.7%，而越南、泰國、菲律賓分別為 70.3/69.5/67.0%，對比中國 2021 年的互聯網普及率為 73.0%（據中國互聯網信息中心）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 交通運輸交通運輸 圖表圖表20：智能手機用戶滲透率（智能手機用戶滲透率（2021 年年）圖表圖表21：互聯網用戶普及率互聯網用戶普及率（2021 年年）注：1）中國美國智能手機滲

62、透率基于 Newzoo 數據；2）東南亞智能手機滲透率基于 Insider Intelligence 給出的智能手機用戶數與世界銀行給出的人口數計算 資料來源：世界銀行，Insider Intelligence，Newzoo，華泰研究 資料來源：We Are Social，CNNIC，華泰研究 極兔速遞借鑒中國快遞物流管理運營經驗，乘東南亞電商發展極兔速遞借鑒中國快遞物流管理運營經驗，乘東南亞電商發展東風，成為東南亞快遞行業東風，成為東南亞快遞行業的龍頭。的龍頭。極兔速遞服務已拓展至 13 個國家和地區。2015 年 8 月，極兔速遞在印尼雅加達創立，憑借 OPPO 的業務迅速起網。極兔速遞與

63、印尼幾大電商平臺開展合作，憑借免費上門的高性價比快遞服務崛起，2017 年已成為印尼排名第二的快遞公司，后續逐步將業務拓展至泰國、菲律賓、越南等東南亞國家，成為增長最快的快遞公司之一。我們認為，中國的快遞企業在出海中，極具競爭力，能夠將成熟的模式輸出我們認為，中國的快遞企業在出海中，極具競爭力，能夠將成熟的模式輸出：1）優秀的服）優秀的服務意識；務意識；2）成熟的管理經驗；）成熟的管理經驗；3）龐大的國內市場提供國際化試錯空間。）龐大的國內市場提供國際化試錯空間。物流業護城河低于科技和消費，有利于后發者追趕，企業跨地域和跨產品擴張相對容易。圖表圖表22：極兔極兔速遞：速遞：發展歷程發展歷程 時

64、間時間 事件事件 2015.8 極兔速遞（J&T Express）在印尼雅加達成立，成為第一家推出免費取件服務的快遞公司 2016.8 J&T 與印尼幾大電商平臺正式合作 2018.7 J&T 越南正式營業 2018.8 J&T 馬來西亞正式營業 2019.3 J&T 菲律賓、J&T 泰國正式營業 2019.1 J&T 柬埔寨正式營業 2019.7 J&T 與 Shopee 達成戰略合作 2020.1 J&T 新加坡正式營業 2020.3 J&T 中國正式營業 2021.1 極兔國際正式成立 2022.1 J&T 阿聯酋、J&T 沙特阿拉伯正式營業 2022.2 J&T 墨西哥正式營業 202

65、2.5 J&T 巴西正式營業 2022.6 J&T 埃及正式營業 資料來源：公司官網，華泰研究 80.773.872.361.748.143.866.082.20102030405060708090新加坡泰國馬來西亞越南菲律賓印度尼西亞中國美國2021年智能手機用戶滲透率2021年東南亞六國智能手機用戶滲透率(%)90.084.273.770.369.567.073.090.00102030405060708090100新加坡馬來西亞印度尼西亞越南泰國菲律賓中國美國2021年互聯網普及率2021年東南亞六國互聯網普及率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 交通

66、運輸交通運輸 國際貨代國際貨代/第三第三方物流：攜手客戶，構建全球服務網絡方物流：攜手客戶，構建全球服務網絡 在全球化和國際貿易發展的進程中在全球化和國際貿易發展的進程中，國際貨運代理人國際貨運代理人（貨代）扮演著重要的角色。（貨代）扮演著重要的角色。國際物國際物流的大市場（背靠龐大的全球貿易）與復雜性（供需離散、長鏈條、非標準化、政策繁復流的大市場（背靠龐大的全球貿易）與復雜性（供需離散、長鏈條、非標準化、政策繁復等）使國際貨代行業成等）使國際貨代行業成為為企業國際化發展的企業國際化發展的優質賽道。優質賽道。UPS、DHL、FedEx 等國際快遞巨頭亦普遍涉足國際貨代業務。究其原因，國際貨代

67、網絡效應及規模效應雖不及快遞，但扎根全球貿易帶來廣闊市場空間，通過標準產品與規?；档蛦挝怀杀?，創造長期增長空間。同時，作為國際貨代直接面對客戶需求，提供物流增值服務，從而進一步發展成為第三方物流供應商。傳統代加工模式抑制本土貨代企業話語權。傳統代加工模式抑制本土貨代企業話語權。根據貿易條款不同，國際運輸貨物交付條款有多種方式。我國出口貿易，多為 FOB 模式（Free on board，“裝運港船上交貨”），即海外買方承擔運費并指定貨運代理人和運輸方，當貨物在指定的裝運港越過船舷,賣方即完成交貨。對比之下，CIF 模式（Cost insurance and freight，“成本、保險費加運

68、費”），則要求賣方安排貨物運輸并支付將貨物運至指定的目的港所需的運費。即 FOB 為典型“離岸價”貿易，而 CIF 為“到岸價”貿易。貿易方式不同將導致由買方或是賣方指定相關貨運代理和承運人，因此對物流企業選擇具有話語權。過去幾十年，我國出口商品主要以代加工模式為主，海外買方相對掌握主動權。買方往往直接指定外資貨代和物流供應商，也從側面反映外資企業發展成為全球物流巨頭的歷史背景和契機。外資物流企業再將部分業務分包給本土貨代，本土貨代難以直接獲客，價值分配少，這顯著抑制了本土貨代企業的話語權和定價能力。圖表圖表23：國際貿易交貨方式對比國際貿易交貨方式對比 資料來源：Incoterms2020，

69、華泰研究 制造業升級、制造業升級、品牌出海品牌出海，中國物流企業中國物流企業或重奪話語權?；蛑貖Z話語權。根據 WTO 數據，2021 年中國出口/進口貿易額名列全球 1/2 位，占全球總量的 15.1%和 11.9%。伴隨中國產業結構轉型和升級，中國品牌商的崛起，以及跨境電商貿易模式的興起，出口商掌握更多話語權，而本土物流企業將得以直接和賣方或電商平臺建立合作關系，強化定價權并延伸物流服務鏈條。從全球看，國際貨代和第三方物流行業發展趨勢主要包括從全球看，國際貨代和第三方物流行業發展趨勢主要包括傳統貨代轉型傳統貨代轉型與科技型貨代全鏈與科技型貨代全鏈路服務路服務：1）傳統貨代承擔物流服務分銷與增

70、值服務，而貨量規模決定國際貨代議價能力，特色服務增強客戶粘性。海外大型貨代持續通過并購整合擴張業務規模，為客戶提供穩定豐富的運力。并通過陸運、供應鏈與合同物流等提供綜合物流服務；2）科技型企業通過云平臺連接貿易各方（如：進口商/出口商/貨主/承運人/海關/機場碼頭等節點），實現全鏈路數字化。在核心區位構建多式聯運倉庫，并通過標準化運力深度連接，提供標準的服務產品。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 交通運輸交通運輸 航空貨運航空貨運：消費消費供應鏈供應鏈必要環節，必要環節，挖掘東南亞市場挖掘東南亞市場潛力潛力 我國貨運東南亞航線航班量增長迅速。我國貨運東南亞航線航

71、班量增長迅速。疫情以來由于客機腹艙資源驟降以及東南亞跨境電商等因素推動，我國貨運航司在東南亞航線運力投放迅速增長。根據 2022 年夏秋航季航班時刻計劃表，內航每周東南亞航線全貨機航班量達到 350 班，相比 2019 年提高 240 班，復合增速達到47%；外航全貨機每周東南亞航線航班量由2019年的84班僅上升至105班，復合增速為 8%。我國貨運航司東南亞航線我國貨運航司東南亞航線多以窄體貨機為主多以窄體貨機為主。從全貨機機隊來看，我國截止 2022 年 7 月全貨機機隊 200 架，其中僅 69 架寬體機，主要集中于三大航集團及順豐（國航 11 架、東航12 架、南航 14 架、順豐

72、18 架，共 55 架）。三大航目前仍將貨機資源投放至歐美等洲際長航線，東南亞市場尚未充分布局，使得我國航空貨運東南亞航線主要以窄體機執飛為主。2022 年夏秋航季，我國貨運航司東南亞航線每周 350 班中，僅 30 班由全貨機執飛。而海外航司執飛的我國至東南亞航線，寬體機占比較高，105 班中 100 班由寬體機承運。圖表圖表24：中外全貨機東南亞航線每周執飛航班數對比中外全貨機東南亞航線每周執飛航班數對比 資料來源：民用航空預先飛行計劃管理系統，華泰研究 快遞物流企業快遞物流企業正積極挖掘正積極挖掘東南亞貨運東南亞貨運航線潛力航線潛力?？缇畴娚舔寗拥臇|南亞物流市場，對于物流服務商的要求向倉

73、、干、配綜合物流解決方案延伸，快遞物流企業出海東南亞或與自身能力更為適配。并且快遞物流企業貨運機隊不斷擴張，疊加貨運時刻使用更為靈活，快遞物流企業貨運航線或將在東南亞獲得良好發展。截止 2022 年 7 月，順豐貨運機隊已達 74架，圓通 11 架（2 架寬體），京東已于 2022 年引入第一架全貨機。貨運時刻方面，2020年 8 月民航局印發的貨郵飛行航班時刻配置政策，將進一步提高貨機日利用率，提升我國國際航空貨郵運輸能力，另外鄂州花湖機場已于 2022 年 7 月投運。貨運時刻政策出臺和貨運樞紐機場投產將有效提供更多貨運時刻，提高貨機利用效率，也有利于發揮窄體機靈活調配的優勢。圖表圖表25

74、：我國航司全貨機分部情況我國航司全貨機分部情況 資料來源：民航休閑小站，華泰研究 85320225253062100050100150200250300350400內航2019夏秋內航2022夏秋外航2019夏秋外航2022夏秋窄體機寬體機(班)外航CAGR為8%內航CAGR達47%01020304050607080順豐中國郵政國貨航中國南方航空貨運中貨航杭州圓通貨運中原龍浩10架以下航司窄體寬體(架)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 交通運輸交通運輸 東南亞：東南亞：最具投資最具投資和發展和發展潛力的潛力的目標目標市場市場 中國中國-東南亞區域制造業搬遷增強了

75、區內的合作與整合，同時也促進了區域內的貨物流動東南亞區域制造業搬遷增強了區內的合作與整合，同時也促進了區域內的貨物流動，帶動帶動物流行業的發展物流行業的發展潛力潛力。過去十幾年，我們見證了勞動密集型制造公司從中國遷至東南亞，主要受勞動力成本上漲驅動，且這些公司的供應鏈變化都遠早于貿易摩擦的發生。根據 ASEAN Secretariat 數據，2010-2021 年東盟十國外商投資金額（Foreign Direct Investment，FDI）年復合增速為 4.4%；其中，2021 年 FDI 達到 1,741 億美元，同比增長42.3%。從投資來源看，排名前五的國家和地區分別是美國/歐洲/東

76、盟內部/中國/新加坡，占比分別是 23%/15%/12%/8%/8%；相比 2010 年，中國取代日本，躋身前五。圖表圖表26：東盟：外商投資金額及同比增速東盟：外商投資金額及同比增速 資料來源：ASEAN Secretariat，華泰研究 圖表圖表27：東盟：外商投資占比（東盟：外商投資占比（2021 年年）圖表圖表28：東盟：外商投資占比（東盟：外商投資占比（2010 年年）資料來源：ASEAN Secretariat，華泰研究 資料來源：ASEAN Secretariat，華泰研究 2021 年，來自外商的制造業投資金額達 447 億美元，占東盟整體 FDI 金額 26%，躋身第二大外商

77、投資產業。其中，因貿易沖突、關稅等影響，2018 年、2021 年東盟 FDI 制造業投資金額增加顯著，同比增長 94.6%和 134.4%；運輸與倉儲作為產業轉移和國際貿易的重要組成部分，2021 年 FDI 金額達到 72 億美元，占比 4%。2021 年，東盟十國進出口貿易總額達 3.3 萬億美元，同比增長 25.2%；2010-2021 年復合增速為 4.8%。(19.2)33.4 3.6 7.6(8.8)(4.4)35.7(4.2)18.1(29.7)42.3(40)(30)(20)(10)01020304050020406080100120140160180200201020112

78、012201320142015201620172018201920202021外商投資金額同比增速（右軸）(USDbn)(%)美國23%歐洲-2715%東盟12%中國8%新加坡8%日本7%其他27%歐洲-2715%東盟14%美國14%日本12%新加坡8%韓國5%中國3%其他29%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 交通運輸交通運輸 圖表圖表29：東盟：外商投資行業占比東盟：外商投資行業占比（2021 年年）圖表圖表30：東盟：外商投資行業占比東盟：外商投資行業占比（2012 年年）資料來源：ASEAN Secretariat，華泰研究 資料來源：ASEAN Sec

79、retariat，華泰研究 圖表圖表31：東盟制造業：外商投資金額及同比增速東盟制造業：外商投資金額及同比增速 資料來源：ASEAN Secretariat，華泰研究 圖表圖表32：東盟：進出口金額及同比增速東盟：進出口金額及同比增速 資料來源：ASEAN Secretariat，華泰研究 金融與保險32%制造業26%零售業14%房地產5%運輸與倉儲4%其他19%金融與保險34%零售業33%房地產9%運輸與倉儲3%其他21%(32.6)6.0(25.1)49.5 94.6(22.9)(60.1)134.4(100)(50)050100150010203040506070201420152016

80、20172018201920202021制造業同比增速（右軸）(USDbn)(%)19.8 3.4 2.1 0.1(10.3)(1.5)14.8 9.2 0.3(5.3)25.2(15)(10)(5)05101520253005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201020112012201320142015201620172018201920202021出口金額進口金額總貿易金額同比增速（右軸）(USDbn)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 交通運輸交通運輸 跨境跨境物流物流、快遞快遞出海出海正當時正當時 全球范圍

81、內，東南亞電商滲透率仍處在提升的較早期階段，我們看好伴隨東南亞電商市場全球范圍內，東南亞電商滲透率仍處在提升的較早期階段，我們看好伴隨東南亞電商市場增長而帶來的跨境物流、本土快遞的機會。增長而帶來的跨境物流、本土快遞的機會。根據淡馬錫、貝恩和谷歌聯合發布的報告估計，2021-2025 年東南亞電商 GMV 復合年增長率為 25.9%，2025 年 GMV 將達到 2,340 億美元。其中，電商滲透率處在較低位置的菲律賓和越南 2021-2025E CAGR 有望達到 39%和37%，領先于其他東南亞國家。圖表圖表33：東南亞：主要國家電商東南亞：主要國家電商 GMV 圖表圖表34：東南亞：主要

82、國家電商東南亞：主要國家電商 GMV 增長趨勢增長趨勢 資料來源：淡馬錫，貝恩，谷歌，華泰研究 資料來源：淡馬錫，貝恩，谷歌，華泰研究 整體東南亞國整體東南亞國家電商滲透率較中國仍具備一定提升空間，其中菲律賓和越南的潛在提升空家電商滲透率較中國仍具備一定提升空間，其中菲律賓和越南的潛在提升空間更為廣闊。間更為廣闊。根據 eMarketer 數據統計，2021 年東南亞地區整體電商零售滲透率為 7.4%，對比 2021 年中國實物商品網上零售額占整體社會消費品零售總額的比例為 24.5%?？紤]到與中國相近的文化風俗習慣，我們認為東南亞電商滲透率仍有提升空間。分國家來看，eMarketer 數據顯

83、示 2021 年菲律賓、越南、泰國和馬來西亞電商零售滲透率分別為 1.4%、2.8%、3.6%和 4.7%，在東南亞六國中處于較低水平，提升空間更為廣闊。東南亞電商市場整體尚處于藍海發展階段，我們預計領先的電商平臺有望受益電商市場規模的擴大。長期來看，我們認為物流基礎設施及履約能力和電商服務生態將成為電商平臺獲取用戶心智及錢包份額的重要抓手，這或將構成東南亞電商平臺業務擴張的驅動因素。圖表圖表35：東南亞：電商滲透率東南亞：電商滲透率 圖表圖表36：東南亞：主要國家電商滲透率東南亞：主要國家電商滲透率 資料來源：eMarketer，華泰研究 資料來源：eMarketer，華泰研究 050100

84、15020025020152019202020212025E印度尼西亞馬來西亞菲律賓新加坡泰國越南(十億美元)051015202530354045020406080100120印度尼西亞馬來西亞菲律賓新加坡泰國越南20202025E21-25E CAGR(十億美元)(%)024681012202020212022E2023E2024E2025E電商占總體零售額的比例(%)0510152025202020212022E2023E2024E2025E印度尼西亞新加坡馬來西亞泰國越南菲律賓(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 交通運輸交通運輸 從電商品類看，客單價和

85、技術門檻相對較高的電子產品是當前東南亞電商市場中的支柱品類。根據 DataReportal 和 Statista 的數據，2021 年電子產品在六個主要國家整體電商市場中的份額達到 31.9%，且在六個國家的各自市場中均占據了超過 25%的品類份額（即電子產品電商銷售額/全品類電商銷售額）。而食品/飲料/媒體娛樂品類在東南亞電商市場中的份額仍處于較低水平，2021 年分別為 7.1%/5.2%/2.7%。圖表圖表37：東南亞：電商主要品類結構（東南亞：電商主要品類結構（2021 年年）圖表圖表38：東南亞：電商主要品類東南亞：電商主要品類 GMV 同比增速（同比增速（2021 年年）資料來源：

86、DataReportal，Statista，華泰研究 資料來源：DataReportal，Statista，華泰研究 考考慮到經濟發展階段及國民收入的增長情況，我們認為高性價比的產品慮到經濟發展階段及國民收入的增長情況，我們認為高性價比的產品是電商平臺觸達東是電商平臺觸達東南亞欠發達地區消費者的核心與關鍵。從客單價角度看，越南、印尼、菲律賓等國家的電南亞欠發達地區消費者的核心與關鍵。從客單價角度看，越南、印尼、菲律賓等國家的電商客單價在東南亞地區中處于相對較低水平。商客單價在東南亞地區中處于相對較低水平。根據億邦動力數據顯示，2020 年東南亞六國的電商平均客單價為 17 美元至 62 美元不

87、等，其中越南、印尼、菲律賓和泰國的電商客單價分別為 17 美元、21 美元、23 美元和 29 美元。對比中國而言，據天貓微信公眾號公告，2020 年雙十一期間天貓平臺累計成交額 4,982 億元人民幣，物流訂單突破 22.5 億單，對應換算得到平均客單價為 221.4 元人民幣（約合 33.5 美元）。此外，億邦動力數據顯示，2021年中國跨境出口企業在東南亞銷量最大的產品單價區間為 7.5-15.0 美元。圖表圖表39：電商平均客單價對比（電商平均客單價對比（2020 年年）圖表圖表40：跨境出口企業在東南亞銷量最大的產品單價區間（跨境出口企業在東南亞銷量最大的產品單價區間（2021 年年

88、）注：天貓客單價計算基于 2020 年雙十一期間成交額及物流訂單數計算 資料來源：億邦動力，Statista，天貓，華泰研究 資料來源：億邦動力，華泰研究 0102030405060708090100印尼馬來西亞新加坡菲律賓越南泰國電子時尚家具玩具個護家清食品飲料媒體娛樂(%)020406080100120140160180電子時尚家具玩具個護家清食品飲料媒體娛樂印尼馬來西亞新加坡菲律賓越南泰國(%)62.0 41.0 29.0 23.0 21.0 17.0 33.5 010203040506070新加坡馬來西亞泰國菲律賓印尼越南天貓(美元)453%(美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

89、一部分，請務必一起閱讀。23 交通運輸交通運輸 東南亞快遞市場整體發展程度不高，行業競爭程度弱于國內。東南亞快遞市場整體發展程度不高，行業競爭程度弱于國內。行業參與者年業務量普遍不足 10 億單，而單票收入較高。對于競爭白熱化的中國快遞業市場，將中國快遞企業的發展經驗（尤其是“加盟制”）向東南亞復制，或是企業增長的“第二曲線”。圖表圖表41：東南亞主要快遞公司情況（部分）東南亞主要快遞公司情況（部分）公司公司 成立時間成立時間 業務簡介業務簡介 J&T Express（極兔速遞）2015 在全球規模最大及增長最快的東南亞市場處于領先地位，網絡覆蓋東南亞國家、新加坡、中國、沙特阿拉伯、阿聯酋、墨

90、西哥、巴西、埃及等共 13 個國家 Kerry Express（嘉里物流）2006 在泰國快遞市場擁有領先地位，是泰國唯一提供覆蓋全國翌日送遞和貨到付款服務的快遞公司 Thailand post 1883 國家郵政局，提供境內/國際信件、包裹等郵政業務 Pos Malaysia 1880 國家郵政局，提供境內/國際信件、包裹等郵政業務 GD Express 1997 成立于馬來西亞，業務覆蓋馬來西亞、新加坡、越南、印尼等國 JNE Express 1990 成立于印尼，物流網絡覆蓋印尼所有主要城市和地區 資料來源：公司官網，華泰研究 產業轉移產業轉移、RCEP 擴大擴大貿易流通貿易流通，物流物

91、流市場新增量市場新增量 亞洲區域內集裝箱海運市場更具發展潛力。亞洲區域內集裝箱海運市場更具發展潛力。產業轉移和供應鏈重塑增強了中國與東盟地區的整合與合作，帶動了原材料、中間貨品在區域內流轉和組裝，促進了區域內的貨物運輸需求。2021 年，亞洲區域內集裝箱貨運量為 6,358 萬標準箱，2010-2021 年復合增速為 5.9%（同期，全球集裝箱量年復合增速為 4.0%）。中長期受益區域內供應鏈重塑和 RCEP 貿易協作，亞洲區域內集裝箱運輸需求具有韌性，其貨量增速也將高于全球平均水平。2020 年，東盟十國外貿海運貨量達 27 億噸，2010-2020 年復合增速為 3.4%；2020 年內貿

92、水運貨量達 20 億噸，2010-2020 年復合增速為 15.1%。圖表圖表42：東盟：國際海運貨量及同比增速東盟：國際海運貨量及同比增速 資料來源：ASEAN Secretariat，華泰研究 5.7 6.6 4.1(6.1)6.1(17.4)59.5 8.4(9.1)1.5(3.8)(30)(20)(10)0102030405060700123420102011201220132014201520162017201820192020國際海運貨量同比增速（右軸）(bn ton)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 交通運輸交通運輸 “一帶一路”：“一帶一路

93、”：構建重要戰略構建重要戰略運輸大通道運輸大通道，為企業出海保駕護航，為企業出海保駕護航 “一帶一路”倡議致力于亞歐非大陸及附近海洋的互聯互通，建立和加強沿線各國互聯互通伙伴關系，構建全方位、多層次、復合型的合作，實現沿線各國多元、自主、平衡、可持續的發展。于人，“一帶一路”改善欠發達國家基礎設施、縮小受援國內部的區域不平等、促進經濟增長；于己，“一帶一路”化解國內產能過剩、提高外匯資產回報率、保障能源資源安全、開拓戰略縱深、強化國家安全。圖表圖表43：中國：主要經濟區和一帶一路經濟帶中國：主要經濟區和一帶一路經濟帶 資料來源：中國政府網，華泰研究 基建基建/工程物流服務工程物流服務率先出海率

94、先出?！耙粠б宦贰焙献鞒跗谝馕吨笠幠；A設施建設和工程物流需求，改善沿線國家“硬件”“一帶一路”合作初期意味著大規?；A設施建設和工程物流需求，改善沿線國家“硬件”的同時，幫助國內化解產能過剩，基建產業鏈最先受益。的同時，幫助國內化解產能過剩，基建產業鏈最先受益。自 2015 年起，我國面向“一帶一路”沿線國家的非金融類對外投資呈現增長趨勢，2021年非金融類對外投資達203億美元。此外，在“一帶一路”沿線國家的承包工程新簽合同數、新簽合同額以及完成營業額都保持較高水平。2022 年前 8 個月對外承包工程新簽合同數達 3,380 份,同期增長 3.5%。新基建的工程設備運輸新基建的工程設備

95、運輸給物流企業帶來的新機遇。給物流企業帶來的新機遇。過去幾年，中國對“一帶一路”沿線國家的直接投資主要集中于以“鐵、公、基”為代表的傳統基建，在合作初期取得了中國與沿線合作國家的“雙贏”效果。但傳統基建具有重資本、輕技術以及受地理因素制約的特點，同時隨著 5G 通信技術的發展、中國數字經濟的崛起以及風電技術的成熟，新基建的戰略意義受到了充分重視。新基建輕資本、重技術，具有受地理因素制約程度小的優勢，新基建的特點有利于我國深化與“一帶一路”沿線國家合作，可以為沿線國家帶來新的經濟增長點。新基建設施的運輸需求不斷提升，為從事工程物流/項目物流的本土企業提供新市場需求和增量。日韓自貿區成渝經濟區海西

96、自貿區大灣區上海自貿區長三角東北振興西藏新疆京津冀雄安中原經濟區海南絲綢之路經濟帶北部灣 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 交通運輸交通運輸 圖表圖表44：面向“一帶一路”面向“一帶一路”沿線國家的非金融類對外投資沿線國家的非金融類對外投資 圖表圖表45：面向“一帶一路”沿線國家的對外承包工程新簽合同數面向“一帶一路”沿線國家的對外承包工程新簽合同數 資料來源：商務部，華泰研究 資料來源：商務部，華泰研究 圖表圖表46：面向“一帶一路”沿線國家的對外承包工程新簽合同額面向“一帶一路”沿線國家的對外承包工程新簽合同額 圖表圖表47：面向“一帶一路”沿線國家的對外承

97、包工程完成營業額面向“一帶一路”沿線國家的對外承包工程完成營業額 資料來源：商務部，華泰研究 資料來源：商務部，華泰研究 中國外運等一批中國企業已成為中國外運等一批中國企業已成為“一帶一路”沿線國家工程物流提供商的主力軍?！耙粠б宦贰毖鼐€國家工程物流提供商的主力軍。中國外運的工程項目物流主要面向全球市場的電力能源、石油化工、冶金礦業、基礎設施、軌道車輛等行業，特別是“一帶一路”相關國家和地區的眾多物流項目，具有豐富的項目經驗。0501001502002502015201620172018201920202021(億美元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008

98、,0009,0002015201620172018201920202021(份)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002015201620172018201920202021(億美元)02004006008001,0001,2002015201620172018201920202021(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 交通運輸交通運輸 資源品開發和運輸資源品開發和運輸緊跟其后緊跟其后 在初步搭建基礎設施網絡的同時，中國企業通過并購、直接投資等方式，走出去獲取能源在初步搭建基礎設施網絡的同時，中國企業通過并購、直接投

99、資等方式，走出去獲取能源資源。國內緊缺的礦產資源鏈受益最大，尤其是銅、鈷等有色金屬，從而帶來資源。國內緊缺的礦產資源鏈受益最大，尤其是銅、鈷等有色金屬，從而帶來大宗供應鏈大宗供應鏈和和資源品運輸需求。資源品運輸需求。中國大宗礦產對外依存度不斷攀升，尤其是戰略性新興產業所需要的鈷、鎳、鋰等資源，中國企業在“一帶一路”沿線國家投資礦產和開發資源的進程中，催生大宗供應鏈物流和資源品運輸需求。我們定義資源品物流的三個維度我們定義資源品物流的三個維度包含包含貨值貨值、復雜度和運量復雜度和運量：1）貨值：貨值越高，貨主對于運費越不敏感，物流企業議價能力越強；2）復雜度：復雜度是一個相對寬泛的概念，包括路由

100、復雜度、自然條件、政治環境等。復雜的運輸環境削弱市場競爭，增加貨主自營物流的難度，給第三方物流供應商提供機會；3）運量：資源品物流體量并非越大宗越好。過于大宗的貨物會產生明顯規模效應，貨主很可能選擇自營物流。例如：中國神華“礦-路-港-航-電”的一體化運營，以及國際四大鐵礦石巨頭（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）自營鐵礦石海運船隊（VLOC 船）。然而，過小批量的貨物則受限于市場需求和較低的運輸規模效應。對于物流企業來說，最優選擇是“中體量”且“高貨值”商品。圖表圖表48：資源品物流的三個維度資源品物流的三個維度 注：圓大小示意運量規模 資料來源：華泰研究 復雜度貨值鐵礦原油銅鋰動力煤焦煤鋁

101、礬土鎳鈷鉻 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 交通運輸交通運輸 重點推薦重點推薦 順豐控股順豐控股（002352 CH，“買入”評級，目標價，“買入”評級，目標價 60.0 元元）順豐控股是國內領先的綜合物流服務商、全球第四大快遞公司，致力于成為獨立第三方行業解決方案服務公司。公司以領先的技術賦能客戶，為客戶提供涵蓋多行業、多場景、智能化、一體化的智慧供應鏈解決方案。依托于公司擁有的覆蓋全國和全球主要國家及地區的高滲透率的快遞網絡基礎上，通過內生孵化+并購整合方式，快速延伸至快運、冷運、同城、供應鏈等領域，搭建了完整的一體化綜合物流服務體系。目標價 60 元基于

102、 35.0 x 2022E PE（較可比公司 24.6x 22 年 Wind 一致預期 PE 溢價 42%，以反映公司的領先地位），報告日期 2022/08/31。風險提示：市場競爭；成本膨脹；新業務管理和整合風險。京東物流京東物流（2618 HK，“買入”評級，目標價，“買入”評級，目標價 19.4 港幣港幣）京東物流是中國領先的技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商，以“技術驅動，引領全球高效流通和可持續發展”為使命，致力于成為全球最值得信賴的供應鏈基礎設施服務商。京東物流建立了包含倉儲網絡、綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈物流網絡和跨境物流網絡在內的高度協同的六大網絡，具備

103、數字化、廣泛和靈活的特點，服務范圍覆蓋了中國幾乎所有地區、城鎮和人口。同時，在全球，京東物流運營近 90 個保稅倉庫、直郵倉庫和海外倉庫，總管理面積近 90 萬平方米。目標價 19.4 港幣基于 0.9x 2022E PS（可比公司 2022E PS 均值 0.7x，估值溢價主因考慮公司較行業均值更高的收入增速），報告日期 2022/08/25。風險提示：疫情影響；收入增長低于我們的預期；成本高于我們的預期；競爭激烈；政策變動。海豐國際海豐國際（1308 HK，“買入”評級，目標價，“買入”評級，目標價 33.0 港幣港幣）海豐國際是一家亞洲區內領先的航運物流企業，業務領域涉及集裝箱班輪運輸、

104、船舶管理、船舶經紀、國際貨運代理、項目物流等領域。公司網絡覆蓋中國、日本、韓國、越南、泰國、菲律賓等東南亞國家和地區的 58 個主要港口。倉儲堆場方面，公司在青島、上海、越南及泰國已建成經營堆場、倉儲業務的物流園。目標價至 33.0 港幣基于 5.7x 2022-2023 年 PE 均值（公司歷史三年 PE 均值減 1.5 個標準差，估值較歷史折價主因考慮公司盈利增速放緩），報告日期 2022/08/17。風險提示：運價低于我們預期；貨量增速低于我們預期；對航運業產生負面影響的政策風險。嘉里物流嘉里物流（636 HK，“買入”評級，目標價，“買入”評級，目標價 21.3 港幣港幣）嘉里物流是以

105、亞洲為基地，擁有高度多元化業務及強大亞洲網絡覆蓋的國際第三方物流服務供應商，業務涵蓋一系列供應鏈解決方案，包括綜合物流、國際貨代（海陸空、鐵路及多式聯運）、工業項目物流、跨境電子商貿，以及最后一里派送和基建投資等。公司于全球一半新興市場設立據點，多元基建設施、廣泛國際樞紐覆蓋遍及中國內地、印度、東南亞、獨聯體、中東、拉美及其他地區。目標價 21.3 港幣基于 9.3x 2022E PE（公司過去三年歷史 PE 均值減一個標準差，估值折價主因公司盈利增速放緩），報告日期 2022/09/01。風險提示：全球經濟增長低于預期；新冠疫情持續時間超預期；運價增長低于預期；政治風險。免責聲明和披露以及分

106、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 交通運輸交通運輸 中國外運中國外運（601598 HK/598 CH，“買入”評級，目標價，“買入”評級，目標價 4.9 元元/3.2 港幣港幣）中國外運是國內領先的國際貨運代理商和第三方物流服務商，形成了以專業物流、代理及相關業務、電商業務為主的三大業務板塊，提供端到端的全程供應鏈方案和服務。在中國，公司的服務網絡覆蓋所有省份及地區，海外網絡覆蓋亞洲、非洲、美洲、歐洲等區域和地區，為客戶提供通達全球的高品質物流服務。目標價 4.9 元基于 9.0 x 2022E PE（公司 A 股三年歷史均值減 0.5 個標準差，估值折價主因考慮公司盈利增速放緩

107、）；目標價 3.2 港幣基于 5.1x 2022E PE（與公司 H 股三年歷史 PE均值一致），報告日期 2022/08/26。風險提示：疫情持續時間超預期；全球經濟增長低于預期；跨境電商業務增長低于預期；政治風險。招商局港口招商局港口（144 HK，“買入”評級，目標價“買入”評級，目標價 14.1 港幣港幣）招商局港口是全球領先的港口開發、投資和運營商，于中國沿海主要樞紐港建立了較為完善的港口網絡群，并成功布局亞洲、非洲、歐洲、地中海、大洋洲、南美洲及北美洲等地區。憑借全球港口組合、專業的管理經驗、自主研發的全球領先的碼頭作業系統與進出口綜合物流管理平臺，公司為客戶提供及時、高效的港口及

108、海運物流服務與全方位的現代綜合物流解決方案。同時，本公司也投資保稅物流業務、開展園區綜合開發業務，推動港口行業轉型升級，發展港口配套產業，發揮現有碼頭網絡的協同效應，提升產業效益。目標價 14.1 港幣基于 5.9x 2022E PE（公司歷史三年 PE 均值），報告日期 2022/09/01。風險提示：港口費率增長低于我們的預期；港口吞吐量增長低于我們的預期；投資收益低于我們的預期；地緣政治風險。圖表圖表49：重點公司估值表重點公司估值表 10 月月 19 日日 EPS(元元)P/E(倍倍)公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 評級評級 收盤價收盤價(元元/港幣港幣)目標價目標價(元元/港幣港

109、幣)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 順豐控股 002352 CH 買入 51.22 60.00 0.87 1.43 1.87 2.24 58.87 35.82 27.39 22.87 京東物流 2618 HK 買入 13.34 19.4(3.19)(0.15)0.07 0.39(3.85)(81.82)175.33 31.47 海豐國際 1308 HK 買入 15.26 33.0 0.44 0.85 0.62 0.54 4.51 2.33 3.20 3.67 嘉里物流 636 HK 買入 13.16 21.3 4.4 2.29 2.1

110、 2.14 2.99 5.75 6.27 6.15 中國外運 601598 CH 買入 3.74 4.90 0.5 0.54 0.57 0.6 7.48 6.93 6.56 6.23 中國外運 598 HK 買入 1.97 3.2 0.5 0.54 0.57 0.6 3.62 3.36 3.18 3.02 招商局港口 144 HK 買入 9.70 14.1 2.2 2.39 2.2 2.19 4.41 4.06 4.41 4.43 注：嘉里物流、招商局港口 EPS 為港幣，采用匯率 1.0 港幣=0.92 人民幣；海豐國際 EPS 為美元，采用匯率 1.0 港幣=0.13 美元 資料來源：Wi

111、nd，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）政策風險：企業出海與目的國對外開放、外商投資、行業準入許可等政策高度相關。若目的國針對外商投資、運營有相關限制或政策變動，將負面影響中國企業的海外布局和經營。2）全球經濟增長低于預期：交通運輸和物流行業與宏觀經濟、社會工業生產、居民消費等高度相關。全球經濟增長低于預期，將負面影響企業海外發展和經營。3）自然災害：交通運輸行業為典型重資產行業，重大自然災害將損壞基礎設施等固定資產，影響企業經營，對企業發展造成負面影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 交通運輸交通運輸 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈曉峰、

112、林珊、林霞穎、黃凡洋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報

113、告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點

114、、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報

115、告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視

116、為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、

117、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 交通運輸交通運輸 香香港港

118、-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。美蘭空港（357 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。

119、對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公

120、司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈曉峰、林珊、林霞穎、黃凡洋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。順豐控股（002352 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。順豐控股（002352 CH）：華泰證券股份

121、有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。順豐控股（002352 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。美蘭空港（357 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（

122、包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明

123、顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 交通運輸交通運輸 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：9132

124、0000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25

125、83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司