社會服務行業專題研究：海外復蘇復盤短途出行率先回暖危機更顯分化-221020（33頁）.pdf

1、 1 Ta行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 社會服務社會服務 海外復蘇海外復蘇復盤復盤：短途短途出行出行率先率先回暖，回暖，危機危機更顯更顯分化分化 投資要點：投資要點：收入增加帶動消費回暖，出行環境整體走向寬松收入增加帶動消費回暖，出行環境整體走向寬松 從消費環境看，收入增加帶動消費回暖。疫后美國居民收入不降反增，歐洲收入逐步恢復，美國居民可支配收入相對疫情前最高增速可達29.4%，伴隨收入回升，2022年8月美國個人消費支出同比19年8月增速為7.4%。從出行環境看，伴隨疫情緩和、疫苗接種率提升和特效藥的推出，海外防控指數下行，出行環境整體走向寬松，國內本土和國際短途航線率先迎來反

2、彈?？土魅晕葱迯偷揭咔榍?，客流仍未修復到疫情前，主題公園主題公園客流彈性大客流彈性大 受國際出行限制和商旅需求仍未完全恢復影響，出行產業鏈整體客流仍未回歸至疫情前水平，整體看國際客流約恢復至疫情前70%。分行業看，海外主題公園旺季客流可超疫情前24%水平；受休閑需求和短途差旅復蘇助力，酒店客流逐步回暖，22Q2客流恢復至疫情前90%左右；免稅客流受機場客流影響較大，在客流未完全回歸情況下，滲透率相較疫情前提升數個百分點?？蛦蝺r客單價強勢強勢支撐收入表現，支撐收入表現，替代性住宿替代性住宿表現表現更為更為亮眼亮眼 出行鏈條上各細分行業客單價自2021年來均保持強勁，目前整體均超疫情前水平。從客單

3、價較疫情前最高可達漲幅看：替代性住宿（40%）免稅主題公園（35%左右）酒店住宿（20%），從22Q2客單價漲幅看：替代性住宿（40%）主題公園（28%）酒店住宿免稅（約10%）。即使考慮地區通脹因素，民宿和主題公園仍實現成功提價?？蛦蝺r的強勢支撐收入表現，22H1主題公園龍頭營收超疫前水平。危機沖擊更顯龍頭底色危機沖擊更顯龍頭底色，主題公園主題公園、酒店領銜股價、酒店領銜股價漲幅漲幅 新冠疫情的歷史性危機沖擊下，優秀公司底色凸顯，酒店、主題公園內運營管理優質企業可實現業績的快速修復。從股價表現看，疫情開始的2020年，出行產業鏈上各公司均大幅跑輸大盤。伴隨疫情形勢逐漸明朗，復蘇預期影響股價表

4、現，其中主題公園中的海洋世界娛樂相對漲幅達84%。2022年至今，需求回暖和業績兌現提振樂觀情緒和增長信心，在大盤調整幅度較大的情況下，主題公園、酒店龍頭股價仍表現出明顯超額收益。風險提示：風險提示：宏觀經濟增長放緩風險；疫情散發風險；新市場開拓不及預期風險。證券研究報告 2022 年 10 月 20 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： Table_First|Table_Contacter 聯系人 曹晶 郵箱：

5、相關報告相關報告 1、連鎖業態對比分析，酒店為稀缺投資標的休閑服務2022.07.11 2、中式快餐空間廣闊，龍頭積極全國擴張休閑服務2022.06.17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%21-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09社會服務(申萬)滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.疫后環境復盤：海外消費、出行回暖疫后環境復盤：海外消費、出行回暖.5 1.1.消費環境：歐美收入增加

6、帶動消費回歸.5 1.2.出行環境：海外旅行日漸寬松后續樂觀.6 2.OTA：出行產業鏈需求回暖，利潤端仍未完全修復：出行產業鏈需求回暖，利潤端仍未完全修復.9 2.1.需求復盤：歐美需求超疫前，機酒價格表現相對強勢.9 2.2.業績及股價表現：凈利潤仍未恢復至疫前，股價近期有所分化.11 3.免稅：免稅：人均消費先增后降人均消費先增后降，Dufry 凈利潤轉正凈利潤轉正.13 3.1.需求復盤：免稅銷售彈性顯著，人均消費先增后降.13 3.2.業績與股價表現：費用管控得力，凈利潤轉正.16 4.酒店：酒店：ADR 推動推動 RevPAR 超疫前，規模逆勢實現增長超疫前，規模逆勢實現增長.18

7、 4.1.需求復盤：休閑需求引領復蘇，ADR 先行回歸.18 4.2.門店擴張：規模逆勢擴張，中國仍為首選市場.22 4.3.業績及股價表現：精選國際營收超疫前，萬豪領銜股價漲幅.24 5.主題公園：客流彈性大，龍頭表現略分化主題公園：客流彈性大，龍頭表現略分化.25 5.1.需求復盤：客流波動式復蘇，年初以來客單價保持強勁.25 5.2.業績及股價表現：業績有所分化，強者優勢明顯.27 6.總結：總結：主題公園、酒店領銜股價漲幅主題公園、酒店領銜股價漲幅.28 6.1.主題公園客流彈性大，替代性住宿客單價更為強勢.28 6.2.危機更顯分化，主題公園、酒店領銜股價漲幅.31 7.風險提示風險

8、提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：歐元區消費及收入表現：歐元區消費及收入表現.5 圖表圖表 2：美國消費及收入表現：美國消費及收入表現.5 圖表圖表 3：美國商品及服務消費支出同比增速：美國商品及服務消費支出同比增速.5 圖表圖表 4：美國不同收入群體實際收入同比增速：美國不同收入群體實際收入同比增速.5 圖表圖表 5：各經濟體消費者信心有所震蕩：各經濟體消費者信心有所震蕩.6 圖表圖表 6：各經濟體通脹水平持續攀升：各經濟體通脹水平持續攀升.6 圖表圖表 7：全球各地區新冠疫情每日新增數據（例）：全球各地區新冠疫情每日新增數據（例）.6 圖表圖表 8：全球各地區每百人新冠疫苗接種量

9、（劑次）：全球各地區每百人新冠疫苗接種量（劑次）.7 圖表圖表 9：新冠病毒防控封鎖指數：新冠病毒防控封鎖指數.7 圖表圖表 10：短途航線先行復蘇，國際旅行或較快增長：短途航線先行復蘇，國際旅行或較快增長.8 圖表圖表 11：休閑旅行支出反彈更為強勁（十億美元）：休閑旅行支出反彈更為強勁（十億美元）.8 圖表圖表 12：國際游客持續恢復：國際游客持續恢復.8 圖表圖表 13：分區域國際旅客較：分區域國際旅客較 2019 年恢復情況（年恢復情況（%）.8 圖表圖表 14：各大洲國際旅行較：各大洲國際旅行較 2019 年同期恢復情況（月度）年同期恢復情況（月度）.8 圖表圖表 15：2022 年

10、年 10 月國內差旅恢復情況月國內差旅恢復情況.9 圖表圖表 16：2022 年年 10 月國際差旅恢復情況月國際差旅恢復情況.9 圖表圖表 17：Booking 和和 Expedia 總預訂（億美元）總預訂（億美元）.9 圖表圖表 18：19Q1-22Q2 Airbnb 預定持續恢復預定持續恢復.9 圖表圖表 19：疫情以來各住宿場所的需求恢復（基于：疫情以來各住宿場所的需求恢復（基于 12 個月移動平均）個月移動平均）.10 圖表圖表 20：Booking 分區域收入較分區域收入較 2019 年同期恢復年同期恢復.10 圖表圖表 21：Expedia 分區域收入較分區域收入較 2019 年

11、同期恢復年同期恢復.10 OXiW9YkWxUcZqXtY9P8Q8OnPmMmOpNkPqRqQiNtRoPaQpPyRMYnOmNvPtRyQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖圖表表 22：22Q2 Airbnb 分區域預定量恢復分區域預定量恢復.10 圖表圖表 23：Airbnb 分區域營收情況（百萬美元）分區域營收情況（百萬美元）.10 圖表圖表 24：Airbnb 預定量與預定量與 ADR 較疫前同期增減較疫前同期增減.11 圖表圖表 25：Expedia 住宿預定量較疫情前恢復水平住宿預定量較疫情前恢復水平.11 圖表圖表 26：Exp

12、edia 機票預訂同比增減情況機票預訂同比增減情況.11 圖表圖表 27：Booking 預定量較疫情前恢復水平預定量較疫情前恢復水平.11 圖表圖表 28：OTA 龍頭各期營收表現（百萬美元）龍頭各期營收表現（百萬美元）.12 圖表圖表 29：OTA 龍頭營收較龍頭營收較 2019 年同期增減情況（年同期增減情況（%）.12 圖表圖表 30：OTA 龍頭各期扣非歸母凈利潤（百萬美元）龍頭各期扣非歸母凈利潤（百萬美元）.12 圖表圖表 31：OTA 龍頭扣非凈利潤較龍頭扣非凈利潤較 19 年同期增減（年同期增減（%）.12 圖表圖表 32：2020 年以來各家年以來各家 OTA 龍頭股價表現龍

13、頭股價表現.13 圖表圖表 33：Dufry 營業額較營業額較 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況.14 圖表圖表 34：拉格代爾集團免稅業務營業額和恢復情況拉格代爾集團免稅業務營業額和恢復情況.14 圖表圖表 35：IATA 關于全球航空客運量恢復至關于全球航空客運量恢復至 2019 年水平的時間預測年水平的時間預測.15 圖表圖表 36：Dufry 美洲地區營業額美洲地區營業額.15 圖表圖表 37：Dufry 歐洲、中東和非洲地區營業額歐洲、中東和非洲地區營業額.15 圖表圖表 38：Dufry 分區域營業額較分區域營業額較 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況.16 圖表圖表 3

14、9：蘇黎世機場人均消費額及恢復情況：蘇黎世機場人均消費額及恢復情況.16 圖表圖表 40：迪拜免稅店營業額及客運量：迪拜免稅店營業額及客運量.16 圖表圖表 41：全球航空客運量的預測（指數）：全球航空客運量的預測（指數）.17 圖表圖表 42：分地區航空客運恢復至：分地區航空客運恢復至 2019 年水平的時間預測年水平的時間預測.17 圖表圖表 43：Dufry 季度營業額及同比增速季度營業額及同比增速.17 圖表圖表 44：Dufry 各期歸母凈利潤各期歸母凈利潤.17 圖表圖表 45：2020 年來年來 Dufry 股價變化股價變化.18 圖表圖表 46：休閑旅游領先商務出行復蘇：休閑旅

15、游領先商務出行復蘇.18 圖表圖表 47：美國酒店需求仍未修復到疫情前：美國酒店需求仍未修復到疫情前.18 圖表圖表 48：美國休閑需求勢頭強勁，商務需求回暖：美國休閑需求勢頭強勁，商務需求回暖.19 圖表圖表 49：2016-2021 年全球酒店年全球酒店 RevPAR 表現表現.19 圖表圖表 50：2021 年酒店經營數據同比年酒店經營數據同比 2019 年增速（年增速（%）.19 圖表圖表 51：IHG 分區域月度分區域月度 RevPAR 同比同比 2019 年增速（年增速（%）.20 圖表圖表 52：Hilton 分區域季度分區域季度 RevPAR 同比同比 2019 年增速（年增速

16、（%）.20 圖表圖表 53：Marriot 分區域季度分區域季度 RevPAR 同比同比 2019 年增速（年增速（%）.20 圖表圖表 54：歐洲主要市場復蘇水平超歐洲主要市場復蘇水平超 2019 年同期年同期.21 圖表圖表 55：美國酒店：美國酒店 RevPAR 超超 2019 年水平年水平.21 圖表圖表 56：中日入住率仍大幅低于：中日入住率仍大幅低于 2019 年同期（年同期（%）.21 圖表圖表 57：美國酒店經營數據同比：美國酒店經營數據同比 2019 年增速（年增速（%）.21 圖表圖表 58：萬豪北美區域奢華型酒店恢復更為強勁：萬豪北美區域奢華型酒店恢復更為強勁.21 圖

17、表圖表 59：精選服務型酒店：精選服務型酒店 revpar 恢復程度好于中高端恢復程度好于中高端.21 圖表圖表 60：IHG 美國區域快捷酒店較中高端恢復更為強勁美國區域快捷酒店較中高端恢復更為強勁.22 圖表圖表 61：RevPAR 恢復程度：奢華有限服務全服務恢復程度：奢華有限服務全服務.22 圖表圖表 62：有限服務型酒店引領北美：有限服務型酒店引領北美 OCC 復蘇復蘇.22 圖表圖表 63：奢華型酒店引領北美：奢華型酒店引領北美 ADR 復蘇復蘇.22 圖表圖表 64：經濟型酒店：經濟型酒店 OCC 修復領先修復領先.22 圖表圖表 65：奢華型酒店：奢華型酒店 ADR 復蘇領先復

18、蘇領先.22 圖表圖表 66：國際頭部酒店集團在營門店數據（家）：國際頭部酒店集團在營門店數據（家）.23 圖表圖表 67：國際頭部酒店集團儲備門店數據（家）：國際頭部酒店集團儲備門店數據（家）.23 圖表圖表 68：溫德姆分地區每年凈增門店（家）：溫德姆分地區每年凈增門店（家）.23 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 69：洲際分地區每年凈增門店（家）：洲際分地區每年凈增門店（家）.23 圖表圖表 70：萬豪分地區每年凈增門店（家）：萬豪分地區每年凈增門店（家）.24 圖表圖表 71：2021 年末雅高在營及儲備客房構成（千間）年末雅高在營

19、及儲備客房構成（千間）.24 圖表圖表 72：2020 年底溫德姆儲備門店構成年底溫德姆儲備門店構成.24 圖表圖表 73：各期營收較：各期營收較 2019 年同期變化年同期變化.25 圖表圖表 74：各期扣非凈利潤較：各期扣非凈利潤較 2019 年同期變化年同期變化.25 圖表圖表 75：2020 年來各家酒店龍頭股價表現年來各家酒店龍頭股價表現.25 圖表圖表 76：Disney 公園客流及客單價同比增減（公園客流及客單價同比增減（%）.26 圖表圖表 77：Disney 酒店入住率及價格表現酒店入住率及價格表現.26 圖表圖表 78：海洋世界娛樂客流及客單價較：海洋世界娛樂客流及客單價較

20、 2019 年增減年增減.26 圖表圖表 79：雪松娛樂客流及客單價較：雪松娛樂客流及客單價較 2019 年增減年增減.26 圖表圖表 80：六旗娛樂客流及客單價各期同比增減：六旗娛樂客流及客單價各期同比增減.26 圖表圖表 81：主題公園各期營收表現（百萬美元）：主題公園各期營收表現（百萬美元）.27 圖表圖表 82：主題公園各期扣非歸母凈利潤（百萬美元）：主題公園各期扣非歸母凈利潤（百萬美元）.27 圖表圖表 83：主題公園各期營收較：主題公園各期營收較 2019 年同期變化年同期變化.27 圖表圖表 84：各期：各期扣非凈利潤較扣非凈利潤較 2019 年同期變化年同期變化.27 圖表圖表

21、 85：2020 年來各家主題公園龍頭股價表現年來各家主題公園龍頭股價表現.28 圖表圖表 86：主要細分行業疫情后客流較主要細分行業疫情后客流較 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況.29 圖表圖表 87：主要細分行業疫情后客單價較主要細分行業疫情后客單價較 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況.30 圖表圖表 88：主要細分行業疫情后海外需求復盤主要細分行業疫情后海外需求復盤.31 圖表圖表 89：主要細分行業疫情后業績及股價表現主要細分行業疫情后業績及股價表現.32 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 1.疫后環境復盤：疫后環境復盤：海外消費、

22、出行回暖海外消費、出行回暖 1.1.消費環境：歐美收入增加帶動消費回歸消費環境：歐美收入增加帶動消費回歸 歐美收入提升帶動消費回歸歐美收入提升帶動消費回歸。從收入看，疫情發生后，受益于消費補貼的政策刺激，美國居民收入不降反增，相對疫情前最高增速達 29.4%，歐洲則呈現逐步修復態勢。2022 年 8 月，美國個人可支配收入較 19 年 8 月增長 0.9%，22Q2 歐洲家庭可支配收入較疫前同期增長 10.0%。在收入高增帶動下，美國居民消費從 2021 年開始回歸增長，2022 年 8 月，美國個人消費支出同比 19 年 8 月增速為 7.4%，歐洲消費也伴隨收入回歸，22Q2 歐洲消費支出

23、較疫前同期增 9.4%。圖表圖表 1：歐元區消費及收入表現歐元區消費及收入表現 圖表圖表 2：美國美國消費及收入表現消費及收入表現 來源：ECB，國聯證券研究所 注：2020 年后數據為較 19 年同期增減 來源：BEA，國聯證券研究所 注：2020 年后數據為較 19 年同期增減 商品快于服務消費回歸，高收入人群恢復更快。商品快于服務消費回歸，高收入人群恢復更快。從消費結構看，商品消費韌性更強，恢復迅速，2020 年下半年即實現相對疫情前的增長；服務消費復蘇較緩，但也逐步恢復到疫情前的增長態勢，并且于 2022 年實現同比增速超商品支出。從收入結構看，疫情后，全球都面臨著 K 型復蘇的困境，

24、大中型企業、高收入群體恢復快，小型企業、低收入群體恢復慢，美國數據亦呈現這一趨勢。圖表圖表 3：美國商品及服務消費支出同比增速美國商品及服務消費支出同比增速 圖表圖表 4：美國不同美國不同收入收入群體實際收入同比增速群體實際收入同比增速 來源：BEA，國聯證券研究所 來源：美國商務部，國聯證券研究所 通脹水平通脹水平攀升，消費信心震蕩攀升，消費信心震蕩。疫情發生以來，歐美通脹水平持續上升，22 年8 月，美國核心 CPI 當月同比增 6.3%，高于 7 月的 5.9%。受宏觀環境影響，全球消-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q1

25、33Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22歐元區:家庭可支配收入:同比:(%)歐元區:家庭最終消費支出:同比(%)-20%-10%0%10%20%30%40%2010-12010-82011-32011-102012-52012-122013-72014-22014-92015-42015-112016-62017-12017-82018-32018-102019-52019-122020-72021-22021-92022-4美國:個人可支配收入:同比(%)美國:個人消費支出:同比(%)-

26、20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%人均個人消費支出:商品:同比（%）人均個人消費支出:服務:同比（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120%低實際收入戶:同比20%中等偏下戶:同比20%中等實際收入戶:同比20%中等偏上戶:同比5%最高實際收入戶:同比 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 費信心指數呈現震蕩態勢，2020 年初的疫情發生大幅沖擊消費者信心，2020 年下半年到 2021 年上半年，在外在環境改善的情況下，歐美及亞洲消費信心指數實現 V 型修復并到達高位。2022 年以來，受戰爭

27、、疫情、通脹影響，全球消費者信心均出現下滑，當前消費信心明顯不足。圖表圖表 5：各經濟體消費者信心有所震蕩各經濟體消費者信心有所震蕩 圖表圖表 6：各經濟體通脹水平持續攀升各經濟體通脹水平持續攀升 來源：OECD，國聯證券研究所 來源：歐盟統計局，美國勞工部，OECD，國聯證券研究所 1.2.出行環境：海外旅行日漸寬松后續樂觀出行環境：海外旅行日漸寬松后續樂觀 接種率提升，出行環境逐漸寬松接種率提升，出行環境逐漸寬松。自 2020 年以來，全球經歷多輪疫情沖擊，歐洲整體較為嚴重，每日新增在各大洲居前，最高每日新增超 200 萬例；由于醫療檢測、地理環境等原因，非洲受影響程度表觀最小?？v向來看，

28、由于疫苗接種及特效藥的推進，目前全球疫情整體回落好轉，2022 年以來，尤其是下半年開始，海外防控指數下滑，出行環境整體走向寬松。圖表圖表 7：全球各地區新冠疫情每日新增數據（例）全球各地區新冠疫情每日新增數據（例）來源：Wind，國聯證券研究所 9495969798991001011021031042000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-12013-12014-12015-12016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-1歐洲美國五個主要亞洲國

29、家-2%0%2%4%6%8%10%12%2000-12001-22002-32003-42004-52005-62006-72007-82008-92009-102010-112011-122013-12014-22015-32016-42017-52018-62019-72020-82021-9歐元區:核心HICP(核心CPI):當月同比美國:核心CPI:當月同比CPI:OECD:同比05000001000000150000020000002500000美洲歐洲非洲東地中海東南亞西太平洋南非 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 8：全球各地區

30、全球各地區每百人新冠疫苗接種量每百人新冠疫苗接種量（劑次劑次）來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 9：新冠病毒防控封鎖指數新冠病毒防控封鎖指數 來源：Oxford，國聯證券研究所 休閑出行更為強勁，國際差旅回暖。休閑出行更為強勁，國際差旅回暖。援引 Dufry 報告，2020 年以來，國內和國際短途航線反彈力度大，國際長線出行仍處低位；而分出行目的看，休閑旅游支出強勢反彈，商旅出行復蘇較為落后，根據 2022 年 10 月 GBTA 的調研報告，歐美地區國內商務旅行次數恢復到 2019 年 63%水平，國際商務出行量恢復至疫情前 50%，該報告預計 2023 年的差旅出行將更為樂觀。分地

31、區看，參考 UNWTO 數據，2021050100150200250北美洲大洋洲非洲南美洲歐洲亞洲 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 年以來，國際旅客出行持續恢復，受益于大型賽事和政策寬松，中東與歐美恢復率持續領先，亞太復蘇態勢跟隨疫情震蕩。圖表圖表 10：短途短途航線先行復蘇，國際旅行航線先行復蘇，國際旅行或或較快增長較快增長 圖表圖表 11：休閑旅行支出反彈更為強勁（十億美元）休閑旅行支出反彈更為強勁（十億美元）來源：Dufry，國聯證券研究所 來源：歐睿國際，德勤，國聯證券研究所 圖表圖表 12：國際游客持續恢復：國際游客持續恢復 圖表圖表 13

32、：分區域國際旅客較：分區域國際旅客較 2019 年恢復情況（年恢復情況（%）來源：UNWTO，國聯證券研究所 來源：UNWTO，國聯證券研究所 圖表圖表 14：各大洲國際旅行較各大洲國際旅行較 2019 年同期恢復情況（月度）年同期恢復情況（月度）來源：UNWTO，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020000400006000080000100000120000140000160000180000國際游客入境（千）恢復至19年同期（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%AficaAmericasAsia&thePacificEuropeMi

33、ddle East202020212022年1-7月-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%20M120M220M320M420M520M620M720M820M920M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M7AficaAmericasAsia&the PacificEuropeMiddle East 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 15：2022 年年 10 月國內差旅恢復情況

34、月國內差旅恢復情況 圖表圖表 16：2022 年年 10 月國際差旅恢復情況月國際差旅恢復情況 來源：GBTA，國聯證券研究所 來源：GBTA，國聯證券研究所 2.OTA：出行產業鏈需求回暖，利潤端仍未完全修復出行產業鏈需求回暖，利潤端仍未完全修復 2.1.需求復盤：歐美需求超疫前需求復盤：歐美需求超疫前，機酒價格表現相對強勢機酒價格表現相對強勢 出行產業鏈需求持續回暖出行產業鏈需求持續回暖。自 2020 年三季度以來，海外出行相繼復蘇，需求波動上行，各大 OTA 平臺預定收入隨之震蕩恢復；橫向對比看，受益于全球化布局，Booking 預定額自 21Q2 起實現對 Expedia 的反超。22

35、Q2，出行鏈（機票+酒店+汽車等）預定平臺公司 Booking 和 Expedia 預訂額分別恢復至 2019 年同期的 138%和92%，非標住宿平臺表現更為強勁，Airbnb 在 22Q2 民宿預訂額為 170 億美元，較19Q2 大增 73.3%。替代性住宿韌性更強。替代性住宿韌性更強。住宿環節，靈活辦公的出現和客人偏好的轉變推動了替代住宿比傳統酒店住宿業更快復蘇。根據 JLL 報告，截至 2021 年底，全球替代性住宿需求恢復至疫情前的81%，而酒店需求僅恢復至61%。Booking的數據也顯示其22Q2另類住宿需求在全球客房夜數占比達到 32%左右，相比 19Q2 高出數個百分點。0

36、%10%20%30%40%50%60%70%North AmericaEuropeLatin America國內旅行恢復0%10%20%30%40%50%60%North AmericaEuropeLatin America國際旅行恢復圖表圖表 17：Booking 和和 Expedia 總預訂（億美元）總預訂（億美元）圖表圖表 18：19Q1-22Q2 Airbnb 預定持續恢復預定持續恢復 來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所 01002003004001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22

37、BookingExpedia050100150200Gross Booking Value（億美元）Nights and Experiences Booked(百萬間夜)ADR（美元）10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 19：疫情以來疫情以來各住宿場所的各住宿場所的需求恢復需求恢復（基于基于 12 個月移動平均個月移動平均）來源：JLL Research，AirDNA，STR，國聯證券研究所 歐美收入超疫情前歐美收入超疫情前，亞太，亞太持續低迷持續低迷。22Q2，Booking 在美國、荷蘭收入恢復至2019 年同期 100%以上，Exped

38、ia 美國區域的收入已恢復至 2019 年同期的 120%，其他國際市場則仍不及疫情前。2021年，Airbnb美國地區的營收較2019年增長69%，而亞太地區預定量仍較為低迷，若剔除亞太地區，22Q2 全球住宿和體驗預定量超過2019 年同期的 35%。0%20%40%60%80%100%120%U.S.extended-stay hotelsU.K.serviced apartmentsGlobal alternative accommodationsGlobal traditional hotels圖表圖表 20：Booking 分區域收入較分區域收入較 2019 年同期恢復年同期恢復

39、圖表圖表 21：Expedia 分區域收入較分區域收入較 2019 年同期恢復年同期恢復 來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所 圖表圖表 22：22Q2 Airbnb 分區域預定量恢復分區域預定量恢復 圖表圖表 23：Airbnb 分區域分區域營收情況（百萬美元）營收情況（百萬美元）來源：公司財報，國聯證券研究所 注：數據較 2019 年同期恢復水平，亞太仍為負，具體數值不定 來源：公司財報，國聯證券研究所 0%50%100%150%200%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22United StatesTh

40、e NetherlandsOther0%20%40%60%80%100%120%140%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22美國國際-20%0%20%40%60%80%North AmericaEMEALatin AmericaAsia PacificNights and Experiences Booked05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212Q22國際美國 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 價格支撐收入表現，預定量

41、逐步回歸。價格支撐收入表現，預定量逐步回歸。根據 Airbnb 數據，20Q2 以來，受益于高房價的北美區域先行回暖，整體房價企穩，但需求量仍低于疫情前水平；進入 2022年，伴隨旅游市場持續改善，需求快速回歸，22Q2 預定量為 1.04 億間夜，實現有史以來單季最高，較 19Q2 增長 23.6%。根據 Expedia 數據，22Q2 航空收入同比增長22%，主要源自機票單價增長 21%的推動，航空旅行需求保持穩定，其中國內航班運力已接近 2019 年水平，但國際航班運力仍落后，長途運力仍下降約 30%。2.2.業績業績及股價表現：凈利潤仍未恢復至疫前，股價近期有所分化及股價表現：凈利潤仍

42、未恢復至疫前，股價近期有所分化 營收恢復至疫情前，營收恢復至疫情前，凈利潤凈利潤逐步恢復逐步恢復。伴隨著旅游出行的回暖和單價的提升，Expedia 和 Booking 的營收在 22Q2 超越疫情前水平，與 2019Q2 相比，Expedia 總收入同比增長 1%，Booking 總收入同比增長 11.7%。由于市場和銷售費用投入增加，Expedia 和 Booking 扣非歸母凈利潤仍低于疫情前水平。圖表圖表 24：Airbnb 預定量與預定量與 ADR 較疫前同期增減較疫前同期增減 圖表圖表 25：Expedia 住宿預定量較疫情前恢復水平住宿預定量較疫情前恢復水平 來源：公司財報，國聯證

43、券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所 圖表圖表 26：Expedia 機票預訂同比增減情況機票預訂同比增減情況 圖表圖表 27：Booking 預定量較疫情前恢復水平預定量較疫情前恢復水平 來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Nights and Experiences BookedADR0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21

44、4Q21 1Q22 2Q22-200%-100%0%100%200%300%400%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Tickets sold growthAirfare growthRevenue per ticket growth0%20%40%60%80%100%120%140%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Room NightsRental Car Days 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 OTA 龍頭股價略有

45、分化龍頭股價略有分化。2020 年 3 月，疫情蔓延至全球，COVID-19 全面沖擊出行產業鏈，OTA 龍頭股價降至低點。后續國內旅行推動預定回暖，股價跟隨疫情波動。21Q2 歐洲地區疫苗接種率提高，旅行限制有所放松，歐美預定量增長提振全面恢復旅行的信心。2022 年，尤其是下半年開始，宏觀環境的不確定引發對需求的擔憂，OTA 龍頭股價有所下跌。2022 年初至今，Booking、Expedia 和 Airbnb 股價相對納斯達克指數分別+5.6%、-15.1%和+1.9%。其中，得益于創新的商業模式、強大的品牌效應和良好的業績表現，Airbnb 股價小幅收漲，Booking 由于戰略布局、

46、盈利能力和恢復速度的領先，股價表現優于 Expedia。圖表圖表 28：OTA 龍頭各期營收表現（百萬美元）龍頭各期營收表現（百萬美元）圖表圖表29：OTA龍頭營收較龍頭營收較2019年同期增減情況（年同期增減情況（%）來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所 圖表圖表 30：OTA 龍頭各期扣非歸母凈利潤（百萬美元）龍頭各期扣非歸母凈利潤（百萬美元）圖表圖表 31：OTA 龍頭扣非凈利潤較龍頭扣非凈利潤較 19 年同期增減（年同期增減（%）來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,000Exp

47、ediaBookingAirbnb-100%-80%-60%-40%-20%0%20%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22ExpediaBooking-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,000ExpediaBookingAirbnb-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22ExpediaBooking 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告

48、行業專題研究 圖表圖表 32：2020 年以來各家年以來各家 OTA 龍頭股價表現龍頭股價表現 來源：Wind，國聯證券研究所 3.免稅：免稅：人均消費先增后降人均消費先增后降，Dufry 凈利潤轉正凈利潤轉正 3.1.需求復盤：需求復盤：免稅銷售彈性顯著免稅銷售彈性顯著，人均消費先增后降人均消費先增后降 免稅銷售彈性顯著。免稅銷售彈性顯著。根據 Dufry 數據，2020 年初受到疫情全球蔓延影響，其營業額降至冰點，但隨后的暑期旺季到來驗證其銷售彈性。2021 年，得益于全球疫苗接種率提高、出行限制放松，公司營業額持續恢復。雖然 2021 年底-2022 年初奧密克戎的出現和散發對當期營業有

49、負向影響，但歐美限制進一步放寬后，公司銷售額仍彈性顯著。2022 年 7 月，Dufry 營業額已恢復至 2019 年同期的 87%水平。拉格代爾集團數據亦驗證免稅彈性，2021 年，免稅銷售實現 V 型復蘇，2022 年上半年，拉格代爾集團免稅業務營業額已恢復至 2019 年同期 83%水平。-100%-50%0%50%100%150%200%250%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05202

50、1-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10BOOKING億客行愛彼迎 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 疫 情發生，亞太&中東、歐洲&非洲、美 洲先 后受 影響 中 國 國 內旅行復蘇；美國、中美洲 和 加 勒比 氣 度 鼓勵 并 重 啟旅游需求；歐 洲 持 續封鎖 7 月 開始，旅行出 現 增長，9 月隔 離 措施 打 斷勢頭，回歸平穩 歐洲、中東疫苗接種率提高

51、，出行限制放松；中國國內出行強勢反彈 政府放寬旅行限制，國內和區域航班恢復運行，歐美、中東表現較好 奧密克戎出現，特定區域重新實施限制措施造成復蘇放緩 隨著旅行限制放寬，美國旅行快速反彈，歐洲及中東休閑需求增長，Dufry業務強勢復蘇 圖表圖表 33：Dufry 營業額營業額較較 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 34：拉格代爾集團拉格代爾集團免稅業務免稅業務營業額營業額和恢復情況和恢復情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 美洲和地中海沿岸國家的業務率先迎來反彈。美洲和地中海沿岸國家的業務率先迎來反彈。美洲地區航空和旅游業快速恢復，2022 年

52、7 月美洲地區游客抵達人數恢復至疫前同期的 76%，根據 IATA 預測，2022年北美地區的航空客運量可恢復至 2019 年同期 94%的水平。在此背景下 Dufry 美洲地區業務于 2022 年上半年實現營業額 13.04 億瑞士法郎，同比增長 97.2%，已恢復至 2019 年 81.9%的水平。Dufry 歐洲、中東和非洲的業務板塊反彈顯著，2022 年上半年實現營業額14.578億瑞士法郎，同比增長303.4%，恢復至2019年同期的78.1%，主要系地中海沿岸國家以及歐洲國家旅游業的強勁復蘇。受出行限制影響，Dufry 亞太地區復蘇較為緩慢，上半年 Dufry 在亞太地區的營業額為

53、 0.55 億美元，同比增長5.4%，僅恢復至到疫情前 16.3%的水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%45%44%34%58%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060070080090010001H192H191H202H201H212H211H22Duty Free&Fashion（百萬歐元）較2019年同期恢復情況（%）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 35：IATA 關于全球航空客運量恢復至關于全球航空客運量恢復至 2019 年水平的時間

54、預測年水平的時間預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 客運總量 47%83%94%103%111%國際客運量 27%69%92%92%101%國內客運量 61%93%103%111%118%亞太 40%68%84%97%109%歐洲 0.4 86%96%105%111%北美 56%94%102%107%112%非洲 0.46 76%85%93%101%中東 42%81%90%98%105%南美洲 51%88%97%103%108%中美洲 0.72 96%102%109%115%加勒比地區 44%72%82%92%101%來源：IATA，國聯證券研究所 圖表圖表 36：

55、Dufry 美洲地區營業額美洲地區營業額 圖表圖表 37：Dufry 歐洲歐洲、中東和非洲地區營業額中東和非洲地區營業額 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所-200%-100%0%100%200%300%400%500%0123456789102019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2營業額（億瑞士法郎）同比增速（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02468101214162019Q1

56、2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2營業額（億瑞士法郎）同比增速（%）16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 38：Dufry 分區域分區域營業額較營業額較 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 人均消費人均消費先增后降先增后降，整體仍高于疫前水平。整體仍高于疫前水平。根據各國免稅店銷售數據，疫情后免稅銷售客單價先升后降，或主要系高收入客群先行復蘇和產品結構優化?？傮w來看，2020 年至今，人均

57、消費的提升支撐營收恢復。預計后續伴隨乘客出行正?；?，消費單價增長將放緩。圖表圖表 39：蘇黎世機場人均消費額及恢復情況蘇黎世機場人均消費額及恢復情況 圖表圖表 40：迪拜免稅迪拜免稅店營業額及客運量店營業額及客運量 來源：Moodie Davitt，國聯證券研究所 來源：Moodie Davitt，國聯證券研究所 消費群體變遷，頂奢品牌東進。消費群體變遷，頂奢品牌東進。旅游零售消費客群相較疫情前發生很大變遷，根據旅游零售研究專家 m1n1-set 最近研究，Z 世代和千禧一代在免稅和旅游零售購物中占比由疫情前的 19%上升到 2022 年的 30%。從消費品類看，頂奢品牌進軍亞太市場，預計伴隨

58、精品品類占比上升，人均消費有望提升。3.2.業績與股價業績與股價表現表現：費用管控得力，凈利潤轉正費用管控得力，凈利潤轉正 隨著隨著全球航空客運恢復態勢持續向好全球航空客運恢復態勢持續向好，Dufry 業績業績迎來轉機迎來轉機。隨著疫苗接種率的提升以及一些國家逐步取消國際航空旅行限制，國際航空市場正迎來后疫情時代的逐漸復蘇。根據國際機場協會（Airports Council International）的預測，全球客運量因新冠疫情重創于 2020 年觸底之后開始逐漸復蘇，中性情況下將在 2023 年末達到 2019 年水平，2024 年全年恢復至 2019 年水平。全球不同地區航空市場的恢復程

59、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%EMEAAPACThe Americas0%50%100%150%05101520253035離境乘客人均消費（瑞士法郎）較19年同期恢復情況（%）0200040006000800010000051015202520192020202122H1營業額（億美元）客運量（萬人次）17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 度因全球不同地區經濟發展的差異和不同國家采取的應對措施而呈現不同狀態，預計北美市場將在 2023 年率先恢復至 2019 年的水平。在此背景下，Dufry 上半年實現營業額 29.

60、23 億瑞士法郎，同比增長 146.2%，其中 6 月份的營業額已恢復至 2019 年同期的 85.5%。凈利潤側，受益于客流、客單價復蘇及成本節約等因素，22 年上半年歸母凈利潤轉正，并超過 19 年同期水平。圖表圖表 41：全球航空客運量的預測（指數）全球航空客運量的預測（指數）圖表圖表 42：分地區航空客運恢復至分地區航空客運恢復至 2019 年水平的時間預測年水平的時間預測 來源：Airports Council International，國聯證券研究所 來源：Airports Council International，國聯證券研究所 圖表圖表 43：Dufry 季度營業額及同比增

61、速季度營業額及同比增速 圖表圖表 44：Dufry 各期歸母凈利潤各期歸母凈利潤 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 高點回落，股價震蕩下跌。高點回落，股價震蕩下跌。疫情發生以來，Dufry 股價先升后降。2020 年 3 月以前，股價底部回升，伴隨疫情及預期波動上行，最高上漲幅度達 3 倍。此后股價從高點震蕩向下，2022 年初至今略有回漲 3.9%。020406080100120140201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E悲觀預測中性預測樂觀預測-200%-100%0%100%200%300%400%500%0510152025

62、30營業額（億瑞士法郎）-1600-1400-1200-1000-800-600-400-200020040020192020202122H1歸母凈利潤（百萬瑞士法郎）18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 45：2020 年來年來 Dufry 股價變化股價變化 來源：Wind，國聯證券研究所 4.酒店：酒店：ADR 推動推動 RevPAR 超疫前，規模逆勢實現增長超疫前，規模逆勢實現增長 4.1.需求復盤：需求復盤：休閑需求休閑需求引領復蘇，引領復蘇，ADR 先行回歸先行回歸 休閑休閑旅行引領需求回歸旅行引領需求回歸。受出行限制及遠程辦公影響，

63、商旅出行恢復弱于休閑旅行。參考 AHLA 估計，2022 年美國商務旅行的酒店收入將比 2019 年減少約 200 億美元，總收入較疫情前下降約 23%。結合洲際酒店數據，休閑需求持續上漲帶動公司收入上行，商旅出行需求緩慢復蘇，但仍未恢復至疫情前水平。根據 Oxford Tourism Economics 數據，疫情后全球休閑旅游支出修復有望持續引領酒店復蘇。圖表圖表 46：休閑旅游領先商務出行復蘇休閑旅游領先商務出行復蘇 圖表圖表 47：美國酒店需求仍未修復到疫情前美國酒店需求仍未修復到疫情前 來源：Oxford Tourism Economics，國聯證券研究所 來源：STR，國聯證券研究

64、所 注：增速為相對 2019 年水平 01020304050607080902020-04-242020-05-242020-06-242020-07-242020-08-242020-09-242020-10-242020-11-242020-12-242021-01-242021-02-242021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-242021-09-242021-10-242021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05-2420

65、22-06-242022-07-242022-08-242022-09-24-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%1H201H211H22%Supply change%Demand changeEq.Index 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 48：美國休閑需求勢頭強勁，商務需求回暖美國休閑需求勢頭強勁，商務需求回暖 來源：IHG，國聯證券研究所 中東、北美中東、北美市場市場率先率先復蘇。復蘇。2021 年全球酒店 RevPAR 達到 53.7 美元，恢復至疫情前的 66.6%。受益于寬松的防控政策

66、及體育賽事的舉辦，中東及北美恢復水平較好，分別恢復至 2019 年同期的 86%和 82%，而受疫情反復影響，亞洲地區 RevPAR降幅最大。圖表圖表 49：2016-2021 年全球酒店年全球酒店 RevPAR 表現表現 圖表圖表 50：2021 年酒店經營數據同比年酒店經營數據同比 2019 年增速（年增速（%）來源：STR，國聯證券研究所 來源：STR，國聯證券研究所 海外持續修復，中國仍隨疫情波動。海外持續修復，中國仍隨疫情波動。綜合 STR 和國際酒店龍頭數據，2022 年以來，北美、歐洲、中東和非洲 RevPAR 恢復持續向好，22 年 6 月末，美國酒店市場已經超疫情前 6%，2

67、2Q2 洲際、希爾頓、萬豪北美市場已恢復至疫情前水平。STR數據顯示，2022 年 7 月，歐洲主要市場經營水平已超疫情同期。中國大陸地區仍受疫情影響，22 年 RevPAR 先降后升，其中洲際大中華區 22 年 6 月僅恢復至疫情前64%的水平。76.278.980.880.637.053.70.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0201620172018201920202021RevPAR(美元)-44%-46%-38%-14%-34%-18%-33%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%歐洲亞洲澳洲和大洋洲中東非洲北美洲南美洲RevPAR

68、OCCADR 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 51：IHG 分區域月度分區域月度 RevPAR 同比同比 2019 年增速（年增速（%）來源：IHG，國聯證券研究所 圖表圖表 52：Hilton 分區域季度分區域季度 RevPAR 同比同比 2019 年增速（年增速（%）來源：Hilton，國聯證券研究所 圖表圖表 53：Marriot 分區域季度分區域季度 RevPAR 同比同比 2019 年增速（年增速（%）來源：Marriot，國聯證券研究所 6%-6%-36%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10

69、%AmericasEMEAAGreater China-100%-80%-60%-40%-20%0%20%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22U.S.Americas(excluding U.S.)EuropeMiddle East&AfricaAsia Pacific-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22Greater ChinaAsia Pacific excluding ChinaCaribbean&Latin AmericaEurop

70、eMiddle East&AfricaUS&Canada 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 54：歐洲主要市場復蘇水平超歐洲主要市場復蘇水平超 2019 年同期年同期 圖表圖表 55：美國酒店美國酒店 RevPAR 超超 2019 年水平年水平 來源：STR，國聯證券研究所 注：增速為相對 2019 年水平 來源：STR，國聯證券研究所 注：增速為相對 2019 年水平 ADR 復蘇推動美國酒店復蘇推動美國酒店 RevPAR 超疫情前超疫情前，亞太入住率仍低位徘徊，亞太入住率仍低位徘徊。STR 數據顯示，2022 年 3 月以來美國酒店 R

71、evPAR 已超疫情前水平，這主要來自于 ADR上漲的推動，而入住率仍弱于 2019 年水平。從 9 月以來的周度數據看，亞太地區的中國、日本入住率仍大幅低于 2019 年，且低于歐美同期水平。圖表圖表 56：中日入住率仍大幅低于中日入住率仍大幅低于 2019 年同期（年同期（%）圖表圖表 57：美國酒店經營數據同比美國酒店經營數據同比 2019 年增速（年增速（%）來源：STR，國聯證券研究所 來源：STR，國聯證券研究所 不同價格帶復蘇差異不同價格帶復蘇差異：奢華有限服務中高端。奢華有限服務中高端。從 RevPAR 恢復程度看，奢華酒店優于經濟型、中檔等有限服務型酒店，中高端恢復稍弱。其中

72、，ADR 的復蘇對不同價格帶的酒店修復均形成有利支撐，對奢華型酒店的強勢復蘇支撐尤甚，有限服務型酒店 OCC 恢復程度更優。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%1H201H211H22%OCC change%ADR change%RevPAR change-5%18%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22RevPAROCCADR圖表圖表 58：萬豪北美區域奢

73、華型酒店恢復更為強勁：萬豪北美區域奢華型酒店恢復更為強勁 圖表圖表 59：精選服務型酒店：精選服務型酒店 revpar 恢復程度好于中高端恢復程度好于中高端 來源：萬豪財報，國聯證券研究所 注：數據為各期 RevPAR 同比 2019 年增速數據 來源：WH 財報，國聯證券研究所 注：數據范圍為美國地區-100%-80%-60%-40%-20%0%20%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Luxury Upper UpscaleLimited-Service-100%-80%-60%-40%-20%0%20%1Q202Q203Q20

74、4Q201Q212Q213Q214Q21WH Select-service brandsSTR Upscale+22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 4.2.門店擴張門店擴張：規模逆勢擴張，中國仍為首選市場規模逆勢擴張，中國仍為首選市場 內生外延助力規模擴張內生外延助力規模擴張。疫情對酒管集團拓店造成影響，但整體來看，國際酒店圖表圖表 60：IHG 美國區域快捷酒店較中高端恢復更為強勁美國區域快捷酒店較中高端恢復更為強勁 圖表圖表 61：RevPAR 恢復恢復程程度度：奢華有限服務全服務：奢華有限服務全服務 來源：IHG，國聯證券研究所 注：數據為各期

75、RevPAR 同比 2019 年增速數據 來源：Hilton，國聯證券研究所 注：數據為各期 RevPAR 同比 2019 年增速 圖表圖表 62：有限服務型酒店引領北美：有限服務型酒店引領北美 OCC 復蘇復蘇 圖表圖表 63：奢華型酒店引領北美：奢華型酒店引領北美 ADR 復蘇復蘇 來源：萬豪財報，國聯證券研究所 注：數據為 OCC 較 2019 年同期增減數據 來源：萬豪財報，國聯證券研究所 注：數據為各期 ADR 同比 2019 年增速數據 圖表圖表 64：經濟型酒店：經濟型酒店 OCC 修復領先修復領先 圖表圖表 65：奢華型酒店：奢華型酒店 ADR 復蘇領先復蘇領先 來源：Acco

76、r 財報，國聯證券研究所 注：數據為 OCC 較 2019 年同期增減數據 來源：Accor 財報，國聯證券研究所 注：數據為各期 ADR 同比 2019 年增速數據-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21Holiday Inn ExpressUpper Midscale segment-100%-50%0%50%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Waldorf Astoria Hotels&ResortsHilton Hotels&

77、ResortsEmbassy Suites by HiltonHilton Garden Inn-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Luxury Upper UpscaleLimited-Service-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Luxury Upper UpscaleLimited-Service-45%-40%-35%-30%-25%-20

78、%-15%-10%-5%0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Luxury&PremiumMidscaleEconomy-30%-20%-10%0%10%20%30%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Luxury&PremiumMidscaleEconomy 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 龍頭門店規模保持擴張，2019 年以來，希爾頓、萬豪、精選國際、雅高、洲際分別新開門店 873、771、441、264、125 家，溫

79、德姆由于疫情影響戰略收縮 315 家。從門店儲備看，截至 22 年 6 月末，溫德姆、萬豪、精選國際、希爾頓、洲際分別擁有儲備門店 1600、2942、910、2780、1858 家，其中溫德姆、希爾頓儲備店較 2019年底保持增長，萬豪、洲際儲備店較 2020 年底保持增長，精選國際儲備店持續收縮。值得一提的是，精選國際于 22 年 8 月完成對麗笙美洲的并購，進一步拓展其在加拿大、拉美和加勒比地區的版圖，并得以豐富高端酒店市場布局。北美、中國為首選布局北美、中國為首選布局地區地區。疫情以來，溫德姆、洲際、萬豪凈增門店以北美和大中華區為主，其中 2019 年以來，依托優秀的產品和品牌，洲際大

80、中華區酒店數持續增加。從儲備門店看，洲際、雅高、溫德姆等以亞太地區為主，疫情沖擊下儲備門店仍較充足。圖表圖表 66：國際頭部酒店集團在營門店數據（家）國際頭部酒店集團在營門店數據（家）圖表圖表 67：國際頭部酒店集團儲備門店數據（家）國際頭部酒店集團儲備門店數據（家）來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所 圖表圖表 68：溫德姆分地區每年凈增門店（家）溫德姆分地區每年凈增門店（家）圖表圖表 69：洲際分地區每年凈增門店（家）洲際分地區每年凈增門店（家）來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所 0200040006000800010000Wyndha

81、m MarriottChoiceHiltonIHGAccor20192020202122Q20500100015002000250030003500WyndhamMarriottChoiceHiltonIHG20192020202122Q2-200-150-100-5005020202021USCanadaGreater ChinaRest of AsiaEMEALATAM-40-200204060802020202122Q2AmericasEMEAAGreater China 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 72：2020 年底溫德姆儲

82、備門店構成年底溫德姆儲備門店構成 來源：公司財報，國聯證券研究所 4.3.業績業績及股價表現：及股價表現：精選國際營收超疫前，精選國際營收超疫前，萬豪萬豪領銜領銜股價漲股價漲幅幅 精選國際精選國際實現實現營收營收超疫前超疫前，龍頭，龍頭凈利潤凈利潤大幅大幅超疫情前水平超疫情前水平。得益于酒店區位優勢和布局長住公寓，精選國際 RevPAR 實現持續增長，22Q2 其國內 RevPAR 更是超疫前同期 13%，助力精選國際 22Q2 收入較 2019 年同期增 16%，恢復水平大幅領先。綜合門店數據和 RevPAR 恢復，萬豪、希爾頓、溫德姆 22Q2 收入較 19 年同期分別+1%、-10%、-

83、28%，溫德姆恢復緩慢，萬豪、希爾頓持續復蘇。利潤端，受益于成本節約、效率優化，22Q2 溫德姆、萬豪、精選國際、希爾頓扣非凈利潤均已超疫情前水平，分別較 2019 年同期增 161%、67%、30%、42%。圖表圖表 70：萬豪分地區每年凈增門店（家）萬豪分地區每年凈增門店（家）圖表圖表 71：2021 年末雅高在營及儲備客房構成（千間）年末雅高在營及儲備客房構成（千間）來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所-5005010015020025020202021US&CanadaEuropeMiddle East&AfricaAsia PacificCaribbean&

84、Latin America050100150200250300SouthEuropeNorthEuropeASPACIMEATAmericasNetworkPipeline 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 年初至今，酒店龍頭跑贏大盤年初至今，酒店龍頭跑贏大盤。2020 年 3 月疫情在海外發生，龍頭酒店集團股價大幅下跌，2020 年下半年伴隨區域經營復蘇，股價逐步修復。21Q2 和 2022 年上半年，寬松的外在環境帶來樂觀預期，進一步帶動股價沖擊新高。從股價漲跌幅看，受益于疫情期間維持拓店和疫后業績快速修復，以 2022 年初為起點，希爾頓、精選

85、國際、溫德姆、洲際、萬豪均跑贏大盤，其中萬豪相對納斯達克指數漲幅為 23%。圖表圖表 75：2020 年來各家酒店龍頭股價表現年來各家酒店龍頭股價表現 來源：Wind，國聯證券研究所 5.主題公園主題公園：客流彈性大，龍頭表現略分化客流彈性大，龍頭表現略分化 5.1.需求復盤：需求復盤：客流客流波動式復蘇，年初以來客單價保持強勁波動式復蘇，年初以來客單價保持強勁 主題公園客流復蘇仍有壓力，各家表現分化主題公園客流復蘇仍有壓力，各家表現分化。2021 年全年看，全球主題公園的游客量仍未恢復至 2019 年水平，迪士尼美國客流量同比 2020 年下降約 17%左右，其他地區客流量同比 2020 年

86、下降 4%。2022 年以來，美國旅客量波動中復蘇，受益于區位和運營優勢，Q1 海洋世界娛樂公司、雪松會娛樂公司客流量超疫情前水平，-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022

87、-062022-072022-082022-092022-10洲際酒店萬豪國際溫德姆精選國際希爾頓雅高圖表圖表 73：各期營收較各期營收較 2019 年同期變化年同期變化 圖表圖表 74：各期扣非凈利潤較各期扣非凈利潤較 2019 年同期變化年同期變化 來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22WyndhamMarriottChoiceHilton-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%2

88、00%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22WyndhamMarriottChoiceHilton 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 但 Q2 客流恢復水平回落，不及 19 年同期，客單價保持強勁。由于公司仍在轉型中，六旗娛樂客流疫后明顯承壓，始終未恢復至疫前水平，22Q2 客單價環比 Q1 增速亦有放緩趨勢。圖表圖表 80：六旗娛樂客流及客單價各期同比增減六旗娛樂客流及客單價各期同比增減 來源：公司財報，國聯證券研究所 注：2020 年后各期數據為較 2019 年同期增減-120%-100

89、%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%3Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22游客人數顧客消費圖表圖表 76：Disney 公園客流及客單價同比增減（公園客流及客單價同比增減（%）圖表圖表 77：Disney 酒店入住率及價格表現酒店入住率及價格表現 來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所 圖表圖表 7

90、8：海洋世界娛樂客流及客單價較海洋世界娛樂客流及客單價較 2019 年增減年增減 圖表圖表 79：雪松娛樂客流及客單價較雪松娛樂客流及客單價較 2019 年增減年增減 來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201920202021201920202021DomesticInternationalAttendancePer Capita Guest Spending0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503003504002019202020212

91、01920202021DomesticInternationalPer Room Guest Spending（美元）OCC（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%202020211Q222Q22AttendanceIn-park per capita spending-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%202020211Q222Q22AttendanceTotal revenue per capita 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 5.2.業績業績及股價表現：業績有所分化，強者優勢明顯及股價表現：業績有所分化

92、，強者優勢明顯 營收持續恢復，利潤波動復蘇。營收持續恢復，利潤波動復蘇。受客單價上漲和客流逐步恢復支撐，迪士尼主題樂園、海洋世界娛樂、雪松娛樂收入持續恢復。2Q22，迪士尼主題樂園、海洋世界娛樂、雪松娛樂營收較 19Q2 分別+12%、+24%、+17%，而受入園人數減少影響，六旗娛樂收入同比降 9%?？鄯菤w母凈利潤上，各主題公園波動復蘇，2Q22，迪士尼、海洋世界娛樂、六旗娛樂扣非凈利潤較疫情前各-26%、+121%、-27%。海洋世界娛樂海洋世界娛樂、雪松娛樂、雪松娛樂股價表現優異。股價表現優異。同 OTA 及酒店表現相似，主題公園股價亦隨著疫情波動。截至 2022 年 10 月 20 日

93、，迪士尼、海洋世界娛樂、雪松娛樂、六旗娛樂股價較年初相對納斯達克指數分別-4.4%、+9.4%、+9.4%和-21.3%，海洋世界娛樂和雪松娛樂由于戰略性定價和快速回歸的游客，業績表現較好，股價表現最佳，六旗娛樂由于客流、管理等問題，跌幅最大。圖表圖表 81：主題公園各期營收表現（百萬美元）主題公園各期營收表現（百萬美元）圖表圖表 82：主題公園各期扣非歸母凈利潤（百萬美元）主題公園各期扣非歸母凈利潤（百萬美元）來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所 圖表圖表 83：主題公園各期營收較主題公園各期營收較 2019 年同期變化年同期變化 圖表圖表 84：各期扣非凈利潤較各

94、期扣非凈利潤較 2019 年同期變化年同期變化 來源：公司財報，國聯證券研究所 來源：公司財報，國聯證券研究所 0100200300400500600700800SEASFUNSIX-250-200-150-100-50050100150200250SEASFUNSIX-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Disney-ParksSEASFUNSIX-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%1Q202Q203Q204Q201Q212Q2

95、13Q214Q211Q222Q22DisneySEASSIX 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 85：2020 年來各家主題公園龍頭股價表現年來各家主題公園龍頭股價表現 來源：Wind，國聯證券研究所 6.總結：總結：主題公園主題公園、酒店領銜股價酒店領銜股價漲幅漲幅 6.1.主題公園客流彈性大，替代性住宿客單價更為強勢主題公園客流彈性大，替代性住宿客單價更為強勢 客流恢復：客流恢復：受國際出行限制和商旅需求尚未完全回歸影響，出行產業鏈整體客流仍未回歸至疫情前水平，整體看國際客流約恢復至疫情前 70%水平。分行業看，海外主題公園旺季客流可超

96、疫情前 24%水平；受休閑需求和短途差旅復蘇助力，酒店客流逐步回暖，22Q2 客流恢復至疫情前 90%左右水平；免稅客流受機場客流影響較大，在客流未完全回歸情況下，滲透率相較疫情前提升數個百分點；其他細分來看，休閑需求領先商旅回歸，短途出行、國內出行早于國際出行恢復，但國際出行存在高速回歸的可能性?？蛦蝺r走勢：客單價走勢：出行鏈條上各細分行業客單價自 2021 年以來均保持強勁，目前整體仍超疫情前水平。從細分行業價格表現看，客單價較疫情前最高可達漲幅：替代性住宿（40%）免稅主題公園（35%左右）酒店住宿（20%），從 22Q2 看客單價漲幅：替代性住宿（40%）主題公園（28%）酒店住宿免稅

97、（約 10%）。若考慮地區通脹因素，民宿和主題公園仍實現成功提價。區域復蘇差異：區域復蘇差異：從區域復蘇情況看，整體復蘇情況仍受到疫情的影響，各地區情況表現不盡相同。2020 年下半年到 2021 年上半年，中國疫情率先好轉，帶動國內出行鏈快速回暖，龍頭酒店單季度 RevPAR 可超疫情前 2%，STR 數據顯示 OCC 最高月份僅低于疫前同期 1pct 水平；2021Q2 起，受益于疫苗接種率提升，中東、美洲地區復蘇強勁，21Q3，Expedia 美國預定額超疫情前同期 10%；2021 年末-2022 年初，奧密克戎、戰爭的出現再次壓制需求，但隨后美國放松疫情管制，需求強勁復蘇，歐洲、中東

98、需求持續向好，22Q2，Booking 的酒店預定量已超疫情前 15%。-100%-50%0%50%100%150%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10迪士尼海

99、洋世界娛樂雪松娛樂六旗娛樂 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 86：主要細分行業疫情后客流較主要細分行業疫情后客流較 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 OTA Booking 57%13%57%40%46%74%82%79%91%115%Airbnb 70%33%72%61%79%99%93%97%126%124%免稅 迪拜機場 80%29%6%6%26%25%29%54%61%74%酒店 萬豪 85%42%59%87%69%75%82

100、%87%86%92%北美地區 87%42%60%65%71%78%86%90%89%94%大中華區 63%68%90%91%85%95%83%86%79%74%亞太地區 82%43%50%59%63%60%62%75%74%89%加勒比&拉美 88%44%55%64%64%78%86%92%89%98%歐洲 85%27%41%43%51%47%69%77%76%91%中東&非洲 90%54%59%64%71%81%85%93%95%97%精選國際 88%72%84%87%89%95%97%97%95%95%希爾頓 85%43%63%68%73%79%85%89%87%91%美國 86%44%6

101、5%69%76%83%89%91%90%94%美洲 88%38%50%61%65%65%80%87%85%94%歐洲 84%27%48%46%50%51%75%81%79%91%中東&非洲 87%45%54%64%67%78%81%91%91%90%亞太地區 69%57%78%83%75%84%74%80%74%78%洲際 85%52%73%73%75%74%88%88%88%85%雅高 83%44%62%63%65%67%77%83%82%84%主題公園 海洋世界娛樂 69%4%19%47%66%90%89%105%102%97%雪松娛樂 80%0%10%6%0%40%82%105%124%

102、92%六旗娛樂 73%4%19%36%62%81%86%98%78%64%來源：公司財報，國聯證券研究所 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 87：主要細分行業疫情后主要細分行業疫情后客單價客單價較較 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 CPI 美國:CPI 102%100%101%101%104%105%107%108%112%114%歐元區:HICP(調和 CPI)101%100%100%100%102%102%103%104%108%

103、110%OTA Airbnb 97%97%116%113%131%138%133%136%137%140%免稅 迪拜免稅 136%109%酒店 萬豪 98%64%73%87%76%85%97%87%102%108%北美地區 98%65%72%70%75%85%98%100%104%110%大中華區 93%76%87%90%82%90%96%92%88%77%亞太地區 97%62%80%81%66%72%74%77%81%93%加勒比&拉美 99%50%73%72%77%95%108%105%105%116%歐洲 100%57%82%71%68%74%95%99%100%108%中東&非洲 95

104、%81%98%87%94%100%105%120%120%121%精選國際 97%80%87%88%91%99%109%110%110%114%希爾頓 95%65%73%72%73%84%97%97%97%104%美國 95%66%73%71%73%85%99%98%98%106%美洲 92%62%70%72%75%88%95%102%100%89%歐洲 93%57%72%64%64%72%92%98%94%99%中東&非洲 96%68%83%87%88%85%85%117%113%100%亞太地區 89%60%71%79%75%80%85%85%80%64%洲際 96%71%78%76%78

105、%81%98%98%98%100%雅高 99%58%75%70%74%78%87%92%99%111%主題公園 海洋世界娛樂 100%105%117%109%52%54%53%49%120%128%雪松娛樂-95%98%-118%129%132%-126%六旗娛樂 109%97%109%115%103%118%120%128%137%143%來源：wind，公司財報，國聯證券研究所 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 88：主要細分行業疫情主要細分行業疫情后海外需求復盤后海外需求復盤 客流恢復 客單價恢復 復蘇差異 OTA 整體滲透率上升；1

106、）航空：以美國為例，其國內航班運力已接近 2019 年水平，但國際航班運力仍落后，長途運力恢復約 70%；2）酒店：非標民宿好于標準酒店，2021 年開始，Airbnb 的民宿預定量逐步恢復，22Q2 超疫前同期 24%左右；傳統酒店與民宿呈現同一恢復路徑，但是 22Q2 恢復水平弱于民宿等替代產品，超疫情前約 15%水平 2021 年開始，美國民宿預定單價可高出疫情前同期 30%+；2022Q2 客單價增幅略放緩 1）地區：2021 年下半年開始，美國預定額持續超疫前，22Q2，除美國外的其他地區預定額約恢復至疫前 70%水平，亞太地區對此拖累明顯；2）住宿類別：傳統酒店復蘇弱于非標等替代性

107、住宿 免稅 22 年前 8 個月，迪拜機場客流約恢復至2019 年同期 69%，8 月份乘客回歸至疫情前 79%水平；伴隨客流回暖，免稅滲透率先增后降，2021 年，滲透率遠高于 2019年，但 2022 年開始，滲透率雖仍高于 2019年同期，但是增幅回落，目前高于疫前數個百分點 2021 年，客單價上漲甚至高于2019 年同期水平，受益于品類優化及高端客群先行恢復，客單價可高于疫情同期 25%+水平；2022 年，伴隨旅行不確定因素削減，客流進一步回歸，客單價有所回落，但仍高于 2019 年8%-9%水平 歐美、中東免稅銷售額向好，中國仍隨疫情波動 酒店 總體看，21 年下半年開始，美國客

108、流逐步恢復至疫情前 90%水平，主要系休閑需求推動 2021 年下半年開始，客單價持續超疫情前，最高可超疫情前21%左右 1）分地區：2021 年開始，中東、北美市場先行復蘇；22 年 6 月末，美國酒店 RevPAR 已經超疫情前 6%，2022 年 7 月，歐洲主要市場經營水平已超疫情同期。中國大陸地區仍受疫情影響，洲際大中華區 22 年 6月僅恢復至疫情前 64%的水平；2）分價格帶：從RevPAR 恢復程度看，奢華酒店優于經濟型、中檔等有限服務型酒店，中高端、高端恢復稍弱。整體來看，定位中端、精選服務的公司恢復更為強勁 主題公園 2021 年全年看，全球主題公園的游客量仍未恢復至 20

109、19 年水平；2022 年開始，客流整體向疫前看齊，旺季可超疫情前 20%+2021 年開始，客單價可超疫情前約 30%水平 受區位及運營能力影響，各公司表現有所分化，疫情極端壓力條件下，強者更顯本色 來源：公司財報，國聯證券研究所 6.2.危機更顯分化，主題公園、酒店領銜股價危機更顯分化，主題公園、酒店領銜股價漲幅漲幅 從行業整體表現看，營收恢復呈現短途快于國際特征：主題公園OTA酒店免稅。但行業內公司表現分化，新冠疫情的歷史性危機沖擊下，優秀公司底色凸顯，實現超越行業復蘇。在主題公園內，受益于運營和管理優勢，海洋世界娛樂業績率先轉暖，并于 2021 年實現創紀錄的業績表現。在 OTA 內，

110、Booking 受益于全球化布局和數字化水平提升，季度預訂量創歷史新高。在酒店行業內，龍頭酒店依托輕資產模式，逆境提升利潤率，表現領先行業。從股價表現看，疫情開始的 2020 年，出行產業鏈上各公司大幅跑輸大盤；2021年股價開始出現分化，主題公園、酒店龍頭股價較大盤指數實現上漲，其中海洋世界娛樂相對漲幅達 84%。2022 年至今，主題公園、酒店持續跑贏行業，酒店龍頭萬豪領漲，漲幅為 23%。疫后橫向比較看，酒店板塊股價較為堅挺，超額收益較為明顯。32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 業績持續兌現，股價業績持續兌現，股價不止于博弈不止于博弈。從股價表現

111、看，疫情初期帶來的悲觀情緒嚴重沖擊出行產業鏈股價，各板塊跌幅明顯。但伴隨疫情形勢漸漸明朗，復蘇預期影響股價走勢。后續海外疫情管控逐漸寬松，出行產業鏈需求回暖，從主題公園、酒店等板塊看，業績的兌現提振樂觀情緒和增長信心，股價仍可表現出超額收益。圖表圖表 89：主要細分行業疫情主要細分行業疫情后業績及股價表現后業績及股價表現 營收較 2019 年同期變化 凈利潤較 2019 年同期變化 相對大盤漲跌幅 2020FY 2021FY 2022H1 2020FY 2021FY 2022H1 2020FY 2021FY 22 年初至今 OTA Booking-55%-27%5%-74%-76%-89%-3

112、5%-14%6%Expedia-57%-29%-6%-356%-160%-363%-21%15%-15%Airbnb-30%25%-3%-8%2%免稅 Dufry-71%-56%-30%-661%-200%7%-86%-40%4%酒店 萬豪-50%-34%-8%-100%-22%35%-56%4%23%希爾頓-54%-39%-16%-171%-46%39%-43%19%14%洲際-48%-37%-21%-168%-31%-29%-47%-21%13%雅高-60%-46%-10%-528%-82%-77%-73%-25%11%溫德姆-37%-24%-24%-142%16%110%-48%31%1

113、0%精選國際-31%-4%17%-61%21%52%-40%25%11%主題公園 海洋世界娛樂-69%8%24%-430%237%500%-44%84%9%雪松娛樂-88%-9%21%-443%-128%-71%6%9%六旗娛樂-76%1%-5%-324%-30%-118%-67%3%-21%來源：公司財報，Wind，國聯證券研究所 注：凈利潤為各期扣非歸母凈利潤，股價表現為各期間內公司股價相對納斯達克指數漲跌幅 7.風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長放緩風險。）宏觀經濟增長放緩風險。消費行業受宏觀經濟影響較大，若經濟增長放緩，將影響行業恢復。2）疫情散發風險疫情散發風險。若病毒再度變異，傳播

114、性增強，或將嚴重影響線下消費復蘇。3）免稅市場競爭加劇超預期。）免稅市場競爭加劇超預期。若免稅市場價格戰進一步加劇，免稅渠道的盈利能力將出現惡化。4）新新市場開發不及預期風險。市場開發不及預期風險。新開拓市場消費能力，消費習慣不及預期，酒店等行業新市場開發收效甚微。33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明

115、投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增

116、持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容

117、。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。

118、對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議

119、不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805