消費服務行業專題研究：全球消費服務復蘇復盤-220528（96頁）.pdf

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1、全球消費服務復蘇復盤2022年05月28日消費服務行業專題研究行業評級：增持證 券 研 究 報 告姓名：劉越男（分析師）證書編號： S0880516030003姓名：于清泰（分析師）證書編號： S0880519100001姓名：趙政（分析師）證書編號： S0880520020002姓名：陳笑（分析師）證書編號： S0880518020002姓名：蘇穎（研究助理）證書編號： S0880121050077姓名：陳京（研究助理）證書編號： S0880121080066感謝博士后趙國振對本文的貢獻海外消費及生活服務復蘇總結CONTENTS目錄海外疫情進展近況疫情情況：病毒仍在不斷變異防控政策：防疫政策

2、迎調整，多國防疫政策“躺平”經濟恢復：全球經濟冷暖不一，復蘇前景并不明朗出行相關：出入境游、酒店、OTA出入境游：恢復進度仍受疫情影響，進程排序：美國歐洲日本OTA平臺：普遍恢復至90%以上，Airbnb受益度假需求強勢增長酒店住宿：度假需求的恢復明顯好于商旅酒店供給：美國酒店出清單體和超高端明顯，連鎖化率高基數上繼續提升零售及生活服務：餐飲、百貨專賣、超市、外賣外出就餐：整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強超市賣場：復蘇強勁，超市超越疫情前水平百貨專賣：市場迅速恢復，供給出清集中度提升明顯外賣服務：疫情培養美國消費者外賣消費習慣，外賣平臺銷售額顯著增長高端消費：黃金珠寶及免稅黃金珠寶：解除居家令

3、后快速恢復，財政刺激推升高景氣免稅購物：代購支撐疫情時代需求，盈利能力逐漸恢復投資建議與風險提示全球消費服務復蘇復盤 3 /海外消費及生活服務復蘇總結04核心結論：不同板塊、不同區域復蘇進度差異明顯本文從出行住宿、線下零售及消費服務、珠寶和免稅零售維度，本文對北美/ /歐洲/ /亞太主要消費市場恢復進度進行了分析： 復蘇進度：政府管制主導復蘇進程，海外居民的消費欲望與消費能力并不構成復蘇的瓶頸，海外主要地區限制解除后均出現了快速修復，甚至高于疫情前水平； 消費習慣：疫情部分改變了消費習慣，如北美外賣市場的爆發式增長，遠程辦公帶來了居民度假時間的延長，并帶動了度假平臺的快速增長和度假酒店超過商務

4、酒店的恢復速度，以及北美零售市場線上化率的進一步提升；但我們也看到解除限制后替代性需求的反彈與復蘇，因此上述習慣的持續性，仍有待觀察； 供給側格局：中小供給出清與集中度提升邏輯得到證實，其中線下零售與服務業態最為明顯，酒店出清了單體和規模不經濟的奢華及高端并帶動了疫情后議價能力的提升。投資建議：關注四大投資主線：供需改善及復蘇、低估值修復、國貨崛起、新興消費成長； 國貨崛起，黃金珠寶板塊推薦：潮宏基、周大福； 傳統零售和旅游板塊低估值修復。推薦百貨個股基本面變化，有望估值修復：重慶百貨、家家悅、永輝超市； 線下消費服務供需改善及復蘇，推薦酒店、餐飲及免稅板塊：錦江酒店、華住集團- -SWSW、

5、中國中免、美團- -WW； 新興消費服務崛起過程中的高彈性個股，推薦：科銳國際、君亭酒店、金陵飯店、力合科創。 4 /海外消費及生活服務復蘇總結04核心結論：不同板塊、不同區域復蘇進度差異明顯出行相關產業鏈： 國內游與出入境游：恢復進度仍受疫情影響，北美歐洲日本。2022年2/3月，美國旅游花費約830億/950億美元，比2019年同期-6%/-5%；歐洲21年中旅行住宿數據已基本恢復疫情前，2021年末奧密克戎影響下回落；日本市場相比北美和歐洲復蘇較緩，主要仍然是政府管制措施的相關限制，國內旅游初步恢復至19年6成水平，但日本已經于5月末逐步開放旅游限制； 酒店住宿：度假需求的恢復明顯好于商

6、旅。主流酒店集團22Q1全球收入已經恢復至19年同期80%-90%區間，其中頭部酒店ADR相比19年已經同比增長；截止4月底，北美有近80%以上的酒店RevPAR處于恢復-繁榮的階段；度假需求明顯好于商旅，遠程辦公延長了度假時間；美國酒店行業供給側出清明顯，2020年房間量減少2.1%，單體（-4%）和規模不經濟的奢華和超高端酒店出清更明顯，而中高端房間量和份額逆市增長，連鎖化率從2014年的69.1%趨勢性提升至72.5%；進一步觀察美國酒店產品結構，2014年至2020年6年間房間復合增速中高端和高端酒店細分以4.3%的復合增速領跑，反而是單體和中端酒店（Midscale）酒店的復合增速為

7、負(CAGR6為-2%)其中中端酒店降幅甚至高于單體酒店。而經濟型酒店保持整體持平微降（CAGR6為-0.3%）。 OTA平臺：普遍恢復至90%以上，Airbnb受益度假需求強勢增長。三大OTA平臺GTV基本恢復至疫情前水平，其中Airbnb受益度假需求快速增長，GTV、訂單量、收入相比19年同比大幅增長。這一方面是Airbnb自身仍然處于快速成長期，滲透率提升帶來的紅利驅動快速恢復；但同時也表明度假為代表的需求復蘇強勁程度好于商旅和度假占比較為均衡的Booking和Expedia。 5 /海外消費及生活服務復蘇總結04核心結論：不同板塊、不同區域復蘇進度差異明顯零售消費及生活服務： 外出就餐

8、：整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強。整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強。美國市場2021年開始恢復，現已超過疫情前近40%，休閑餐飲市場龍頭公司市占率有所提升，龍頭公司業績回復增長態勢。德國恢復進程波折，現恢復6-7成，價格略微上??；日本市場21年10月至今主要連鎖餐飲企業銷售額為疫前9成，客單價略微提升，居酒屋彈性大，快餐韌性強。 超市賣場：復蘇強勁，超市超越疫情前水平。美國超市行業銷售額恢復至疫情前水平，達到19年的117%；其中倉儲會員和超市、超市和其他雜貨店銷售額分別恢復19年的118%和116%。品類看，食品和飲料（恢復至114%）、服裝（恢復至109%）、日用品（恢復至112%）、電

9、子和家用電器（104%）；歐洲市場：消費成為經濟復蘇主力軍，必選品商店韌性高；日本零售業態零售業態恢復至2019年的104%，超市恢復至2019年的115%，必選消費韌性高，可選消費逐步恢復。 百貨專賣：放開限制后百貨和專賣市場迅速恢復。2021年多數零售業態已恢復至2019年水平甚至超出，運動商品/建材及物料/雜貨/汽車/家具及家裝恢復情況均在120%以上。家居建材零售巨頭家得寶、勞氏恢復速度最快，2021年收入分別恢復至2019年的127%、123% ，疫情期間居家辦公生活時間大大增加，催化對家居建材等品類的需求。多數業態疫情期間經歷了明顯的集中度提升過程。 線上電商：線下零售業態快速回升

10、，電商巨頭2022Q1收入利潤承壓。2021年，美國電商銷售額為8700億美元，比2020年增長了14.2%，比2019年增長了50.5%，但增速較2020年的31.8%有所回落。2021年，電商銷售額占美國零售總額的13.2%，較2020年的13.5%有所回落。而2021年線下零售額的增長速度首次超過電商，增長率為18.5%，超過電商銷售額14.2%的增長率。 外賣服務：疫情培養美國消費者外賣消費習慣，外賣平臺銷售額顯著增長。美國消費者在隔離居家期間被迫培養訂購與外賣消費習慣，使得2020年美國外賣行業進入高景氣區間。至2022年4月，平臺模式銷量相對2017年底增長350%。 6 /海外消

11、費及生活服務復蘇總結04核心結論：不同板塊、不同區域復蘇進度差異明顯高端可選消費：黃金珠寶：解除封鎖政策/ /居家令后，快速恢復至1919年100%100%以上。1）中國內地&港澳地區的恢復之路，一波三折；除了復蘇預期外，以古法金為代表的的黃金品類工藝創新及投資保值需求，加速黃金品類需求恢復并維持高景氣度，明顯好于鉆石鑲嵌品類需求。2）海外解除封鎖政策/居家令后，快速恢復至19年100%以上；美國政府于2020年3月頒布居家令及第四級全球旅行警告，2020年8月解除后，珠寶消費迅速恢復回彈；而后政府直接發放現金刺激消費，先后于2020年12月每人補貼600美元，2021年3月每人補貼1400美

12、元進行多輪財政刺激，顯著推升珠寶消費景氣度。新加坡政府在2020年2月發布橘色警示后，于4月開始全國封城直至6月解禁，珠寶消費快速恢復至疫情前水平。免稅零售：代購撐起景氣度。1 1）從外國消費者在韓國的免稅消費額來看，2020年爆發期出現陡降，隨后呈現逐步恢復態勢，得益于非觀光渠道的銷售與疫情的常態化管控趨勢。疫情后游客觀光消費受到限制、免稅商品消費需求轉而通過代購等渠道實現，使得免稅消費的客單價暴漲，2022年2月客單價水平達到2.8萬美元，而疫情前的平均水平為800-900美元。2）2020-2021各玩家免稅銷售收入均出現下滑，導致2020年各玩家利潤率轉負；2021年在業務成本優化、收

13、入端恢復情況下重回正利潤、銷售毛利率呈現大幅提升。3）韓國免稅市場在2012-2015年期間玩家格局較為集中，主要集中在樂天免稅與新羅免稅兩家。2016后，由于韓國免稅市場的景氣度提升，其他玩家快速進入，競爭強度上升，市場集中度在2016-2020年逐步下降新世界免稅在2016年后業績增長迅速，不斷獲取市場份額，相應樂天免稅的市場份額遭到比較大規模的餐食，2021年市場集中度有所抬升，新世界免稅在規模上逐漸比肩新羅、樂天，三家的市占率分別為15%、19%、21%，CR3=54.6%。 海外消費及生活服務復蘇總結海外疫情進展近況疫情情況：病毒仍在不斷變異防控政策：防疫政策迎調整，多國防疫政策“躺

14、平”經濟恢復：全球經濟冷暖不一，復蘇前景并不明朗 8 /海外消費及生活服務復蘇總結041.1新冠病毒不斷變異，多國防疫政策“躺平”，“V形”復蘇任重道遠新冠病毒仍在不斷變異 新冠疫情COVID-19是由新冠病毒SARS-CoV-2引起的，隨著時間推移該病毒基因組會發生變異； 22年奧密克戎毒株已取代德爾塔毒株成為全球范圍內的主要流行毒株，傳播性更強，致死率雖低但遠高于流感； 新冠病毒確診人數不斷增加，已成為最嚴重的全球公共衛生突發事件；在全球范圍內，截至2022 年 4 月 27日導致6,227,291例死亡；防疫政策迎調整，多國防疫政策“躺平” 前期嚴格管控：初期各國都采取嚴格的封控措施，宣

15、布國家進入“戰爭狀態”、“緊急狀態”，頒布“宵禁”、“保持社交距離”等政策； 中期動態調整：隨著疫情得到控制和疫苗接種率提高，各國根據情況分階段放松限制，但并完全放松，如疫情反彈加重政策會重新收緊； 后期選擇“躺平”：奧密克戎致死率較低加之疫苗接種率的防護，在感染高峰過后各國防疫政策分化，有的選擇“與病毒共存”，有的相對謹慎；疫情經濟迅速陷入衰退，“V形”復蘇任重道遠 經濟：疫情導致經濟衰退，各經濟體復蘇進程不一； 就業：全球就業市場未達預期，勞動力市場復蘇落后于經濟復蘇； 消費：疫情反復，消費復蘇之路一波三折； 9 /海外消費及生活服務復蘇總結04新冠病毒不斷變異，為全球抗疫帶來不確定性新冠

16、病毒不斷變異數據來源： Wind、國泰君安證券研究1.1新冠疫情COVID-19是由新冠病毒SARS-CoV-2引起的，隨著時間推移該病毒基因組會發生變異，大多數變異對病毒的屬性幾乎沒有影響，但某些變異會影響病毒生物學特性，如S蛋白與ACE-2親和力的變化將會影響病毒入侵細胞、復制、傳播的能力，康復者恢復期和疫苗接種后抗體的產生，以及抗體藥物的中和能力，具有這些變異的病毒稱為“變體”。世衛組織根據病毒的危險等級從低到高將其分為受監控的變體(VUM)、需要留意的變體(VOI)以及關注的變體（VOC）。 10 /海外消費及生活服務復蘇總結04奧密克戎成為主流行變異株，傳播性更強新冠病毒不斷變異1.

17、1目前全球已經確定了的奧密克戎亞型共有三種，包括BA.1、BA.2(以及BA.3，2021 年11 月29 日世衛組織將奧密克戎變異毒株在全球總體風險評估為“非常高”，22年奧密克戎毒株已取代德爾塔毒株成為全球范圍內的主要流行毒株。傳播性更強：英國科學家估計，奧密克戎的Rt值（即每個感染者可以傳染的人數）約為3.7（3.3-4.2）；每3天新感染人數就能翻倍，這一數值遠高于德爾塔；R0值或為埃博拉的5倍，可能與水痘持平。癥狀輕，致死率低：據柳葉刀統計德爾塔感染者從癥狀出現到消失平均需要9.89天，而奧密克戎平均需要6.87天；此外奧密克戎的致死率低，日本奧密克戎病死率約為0.13%，低于疫情早

18、期4.25%的病死率，但仍高于季節性流感的0.006%至0.09%。但奧密克戎對高齡患者、合并嚴重基礎病患者等特殊人群具有嚴重威脅，80歲以上老年人群奧密克戎病死率超10%。6.879.89024681012奧密克戎德爾塔奧密克戎癥狀較輕奧密克戎癥狀較輕（%）0.13%0.09%4.25%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%奧密克戎流感前期疫情奧密克戎致死率高于流感奧密克戎致死率高于流感數據來源： WHO、國泰君安證券研究 11 /海外消費及生活服務復蘇總結04新冠病毒確診人數不斷增加，已成為最嚴重的全球公共衛生突發事件新冠病毒不

19、斷變異數據來源：WHO、國泰君安證券研究1.1新冠病毒爆發后迅速在全球擴散，期間雖然病毒本身經過多次變異，但是得益于全球共同的抗疫努力，確診人數并未得到大幅度的激增；但是在2021 年11 月南非首次發現出的奧密克戎后，因為其超強的傳播性，全球確診人數開始激增。在全球范圍內，截至2022 年 4 月 27日，已向世衛組織報告了508,827,830例 COVID-19確診病例，其中6,227,291例死亡。截至2022 年 4 月 17 日，共接種了11,438,720,838劑疫苗。全球累計508,827,830例COVID-19確診病例（2022/4/27）全球累計6,227,291例死亡

20、病例（2022/4/27）05,00010,00015,00020,00025,000WHO:全球全球:死亡病例死亡病例:當日新增當日新增0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000WHO:全球全球:確診病例確診病例:當日新增當日新增 12 /海外消費及生活服務復蘇總結04美國：前期嚴格管理，中期動態調整，現在全面放松防疫政策迎調整，多國防疫政策“躺平”數據來源：Wind、國泰君安證券研究1.2前期嚴格管理：在疫情爆發前期，美國實行嚴格的防疫政策；2020年1月31日宣布公共衛生

21、緊急狀態開始。為應對疫情,美國加州、紐約州等多州先后發布了“居家令”； 3月13日美國全國進入緊急狀態， 3 月14CDC下達“禁航令” ，3月29日宣布社交距離準則將一直有效到4月。中期動態調整：隨著疫苗的使用和疫情好轉，防疫政策開始動態調整。21/4/2CDC宣布完全接種疫苗的個人可以在美國境內安全旅行。7/27在德爾塔病毒大量傳播后，CDC要求在大量或高傳播區域的每個人在室內恢復佩戴口罩。11/8美國取消長達18個月國際旅行禁令?，F在全面放松：奧密克戎爆發后，由于致死率較低和疫苗接種率較高，美國保持寬松的防疫政策。22年3月3日CDC放松了新冠防疫口罩政策的指導方針，超過90%的美國人口

22、生活在不再需要戴口罩的地區。02468100102030405060708090千萬WHO:美國:確診病例:當日新增(MA7)WHO:美國:死亡病例:當日新增(MA7)公共衛生緊急狀態接種疫苗的個人可以在美國境內安全旅行室內恢復佩戴口罩取消旅行禁令CDC放松了新冠防疫口罩政策“緊急狀態”“禁航令” 13 /海外消費及生活服務復蘇總結04英國：三輪全面封鎖，分階段重啟至取消入境防疫政策防疫政策迎調整，多國防疫政策“躺平”1.2三輪全面封鎖：2020/3/23英國宣布實施“居家令”，進行全面封鎖。伴隨疫情加重考慮到衛生系統擠兌，10/31英國宣布第二輪全面封鎖。變種病毒的出現令英國疫情更為嚴峻，2

23、021/1/6 英國宣布第三輪全面封鎖，暫定封鎖六周。三階段解封：2021/2/22公布解除疫情封鎖“路線圖”；第一步3月8日，英國所有學校重新開放；第二步4月12日，公共場所以及人護理服務重新開放；第三步5月17日，酒吧、酒店等重新開放提供室內服務；第四步6月21日，取消所有社會交往的法律限制。取消入境防疫政策：為應對奧密克戎變體，英國曾采取一段時間“ B 計劃“。經評估后，2022/3/14英國取消所有針對新冠制定的入境限制措施，完全恢復到疫情前的開放政策。024681012140510152025百萬WHO:英國:確診病例:當日新增（MA7）WHO:英國:死亡病例:當日新增（MA7）“居

24、家令”，第一輪全面封鎖第二輪全面封鎖第三輪全面封鎖三階段解封取消所有針對新冠制定的入境限制“B”計劃1.2數據來源：Wind、國泰君安證券研究 14 /海外消費及生活服務復蘇總結04法國：三輪封鎖，四階段解封后選擇“與新冠共存”防疫政策迎調整，多國防疫政策“躺平”1.2三輪封鎖：隨著法國新冠肺炎疫情進一步惡化，2020/3法國進入“戰爭狀態”,實施“封城”措施。法國第二輪疫情爆發,為避免醫療資源擠兌，10/29法國宣布第二次全國封鎖。為了應對再次使醫院不堪重負的第三波新冠病毒浪潮，21/4法國宣布進入第三次全國封鎖。四階段解封：21/5/3白天出行和跨地區旅行的限制將被解除，學生復課；5月19

25、宵禁推遲21時，商場、博物館等重新開放，但需限制人數。6/9宵禁推遲至23時，文化和體育場所恢復開放，開放外國游客入境；6/30進入最后階段，宵禁被解除，公共場所將全面恢復開放。選擇“與新冠共存”：德爾塔病毒出現后，政策小幅收緊。其后在奧密克戎出現后，法國依靠80%的疫苗接種率選擇“與新冠共存”， 22/3法國解除疫苗通行證、口罩令等限制。0246810120510152025303540百萬WHO:法國:確診病例:當日新增（MA7）WHO:法國:死亡病例:當日新增（MA7）戰爭狀態第二次全國封鎖第三次全國封鎖四階段解封解除疫苗通行證、口罩令等限制數據來源：Wind、國泰君安證券研究 15 /

26、海外消費及生活服務復蘇總結04日本：三次緊急狀態，疫苗接種率60%后防控政策逐漸放松防疫政策迎調整，多國防疫政策“躺平”1.2三次緊急狀態：疫情初期以城市為中心擴大，日本醫療體系有崩潰的風險，20/4/7安倍晉三針對東京都和大阪府等地疫情發布“緊急事態宣言”，此后擴大至全國，5月下旬全部解除。后來日本特別是東京都及周邊地區疫情呈加速蔓延之勢，21/1/7菅義偉宣布東京都及神奈川縣等地實行緊急狀態，延期至3月21日解除。日本第四波疫情來襲，連續數日每日新確診人數維持在四五千人， 21/4/23菅義偉4宣布東京都和大阪府等4個都府進入緊急狀態，一直持續至5月11日。后防控政策逐漸放松：在疫情得到緩

27、解且接種率達到60%后，日本管控政策開始放松，再次取消入境禁令。后來奧密克戎爆發，但是日本也沒有實行“緊急狀態”，只是在部分嚴重地區實施“準緊急狀態”；并于22/3/21全面解除“防止蔓延”重點措施。01234012345678910百萬WHO:日本:確診病例:當日新增（MA7）WHO:日本:死亡病例:當日新增（MA7）緊急事態宣言第一次緊急狀態解除第二次緊急狀態全面解除“防止蔓延”措施第二次緊急狀態解除第三次緊急狀態解除第三次緊急狀態疫苗接種率達到60%取消入境禁令數據來源：Wind、國泰君安證券研究 16 /海外消費及生活服務復蘇總結04韓國：戰爭狀態，謹慎放開，走向“躺平”防疫政策迎調整

28、，多國防疫政策“躺平”1.2戰爭狀態：疫情初期，實行嚴管控對內封鎖疫情管控區，對外限制高風險地區人員的進入。20/3/3韓國宣布全國進入同傳染病“戰爭”階段，出臺“保持社交距離”措施，減少不必要的聚集。21/7/12為面對第四輪的疫情沖擊，韓國將首都圈防疫響應級別上調至最高級別，為期兩周。謹慎放開：2021/10韓國接種一劑疫苗的人數超50%后，管控開始謹慎放開。11月韓國正式放開游客入境限制，持核酸陰性證明的旅客可免除隔離。21年末奧密克戎開始爆發，韓國疫情開始反彈，政策開始收緊。走向走向“躺平躺平”：韓國政府認為疫情高峰期已過，需要轉變防疫體系，提出“后奧密克戎時期”應對路線:從4/18全

29、面解除保持社交距離的防疫措施，公眾聚集場所營業限時、限員等措施將解除。4/25開始，韓國正式把新冠降級為乙類傳染病，從5月下旬起，新冠確病例可到醫院當面就醫。012345051015202530354045百萬WHO:韓國:確診病例:當日新增（MA7）WHO:韓國:死亡病例:當日新增(MA7)“戰爭狀態”對社交距離限制措施進一步細化社交距離首都圈上調至最高級別謹慎放開放開游客入境限制政策收緊解除保持社交距離把新冠降級為乙類1.2數據來源：Wind、國泰君安證券研究 17 /海外消費及生活服務復蘇總結04新加坡：精細抗疫后，選擇“與新冠共存”防疫政策迎調整，多國防疫政策“躺平”1.2三階段加強防

30、控：新加坡宣布所有入境人員都將接獲居家隔離令為第一階段節點，以勞工群體疫情暴發為第二階段節點；全面封鎖并嚴格實施“斷路器”政策為為第三階段節點；三階段防控逐漸升級，有效遏制病毒傳播。三階段放松限制：第一階段 “安全重新開放”，部分活動恢復，社交活動有條件開放；第二階段“安全過度”，餐館恢復，戶外設施開放；第三階段“安全國家”， 進入“新常態”的時期?！芭c新冠共存與新冠共存”：疫苗接種率高達85%，在奧密克戎感染高峰期過后，22年3月24日新加坡總理李顯龍宣布新加坡的抗疫之路進入到一個重要里程碑：從下周起大幅放寬一系列疫情管理措施，正式邁向與新冠共存的階段。010203040500123個萬WH

31、O:新加坡:確診病例:新冠肺炎:當日新增(MA7)WHO:新加坡:死亡病例:當日新增（MA7)居家隔離令勞工群體疫情實行“斷路器”三階段放松限制入境限制放寬進一步入境限制放寬“與新冠共存”數據來源：Wind、國泰君安證券研究 18 /海外消費及生活服務復蘇總結04經濟：疫情導致經濟衰退，各經濟體復蘇進程不一全球經濟冷暖不一，復蘇前景并不明朗1.3疫情沖擊下世界經濟深度下滑：突如其來的新冠肺炎在全世界迅速傳播，各大經濟體均遭重創，全球經濟出現深度下滑，2020年世界經濟同比深度下滑3.1%。其中發達經濟體下滑4.5%，新興市場和發展中經濟體下滑2.1%。全球經濟復蘇不平衡：由于每個經濟體的防控政

32、策不同，疊加宏觀政策存在差異，世界經濟出現了“分化式”的復蘇。21年美國經濟增長了5.7%，增速創1984年以來最高水平；歐元區19 個國家GDP 增長幅度為5%，新興市場國家中，印度GDP增長9%，巴西增長超5.1%。2022年全球經濟復蘇節奏放緩：受疫情反彈和供應瓶頸的影響，2022年全球經濟復蘇將延續放緩態勢。全球經濟增速將從2021年的6.1%下降至2022年的3.6%，發達經濟體預計增長3.3%，新興市場和發展中經濟體預計將增長3.8%。-3.10%-4.50%-2.10%-5.00%-4.50%-4.00%-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0

33、.50%0.00%全球經濟發達經濟體非發達經濟體世界經濟出現深度下滑世界經濟出現深度下滑5.70%5%9%5.10%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%美國歐元區印度巴西世界經濟分化式的復蘇世界經濟分化式的復蘇3.60%3.30%3.80%3.00%3.10%3.20%3.30%3.40%3.50%3.60%3.70%3.80%3.90%全球經濟發達經濟體非發達經濟體2022年全球經濟復蘇節奏放緩年全球經濟復蘇節奏放緩數據來源：Wind、國泰君安證券研究 19 /海外消費及生活服務復蘇總結04就業：全球就業市場未達預期

34、，勞動力市場復蘇落后于經濟復蘇全球經濟冷暖不一，復蘇前景并不明朗1.3疫情對就業的沖擊遠超預期：2022年失業人數估計為2.07億，而2019年為1.86億。較2021年比，情況有所改善，但仍比疫情前全球工作時間少了近2%。預計至少到2023年，全球失業人數仍將高于疫情前的水平。不同經濟體勞動力市場沖擊差異較大：勞動力市場高收入國家復蘇最好，而中低收入的國家恢復較差；21Q4高收入國家的總工作時長相較19Q4減少了3.6%，而同時期的中低收入國家和低收入國家分別減少了7.3%和5.7%。而發達國家和發展中國家的勞動生產率比值也從17：5上升到18:1，為2005年以來最高。失業率整體趨于下行，

35、就業壓力仍處高位：前期新冠疫情爆發后，各國失業率都增高，后來隨著接種疫苗率的提高和防疫政策的調整，失業率整體處于下行趨勢，但是仍處于較高水平，就業壓力依然嚴峻。1.862.071.751.81.851.91.9522.052.12019202222年失業人數高達年失業人數高達2.07億億3.60%7.30%5.70%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%高收入國家中低收入國家低收入國家高收入國家勞動力市場恢復最好高收入國家勞動力市場恢復最好0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00就業率整體趨勢下行就業率

36、整體趨勢下行歐元區:失業率:季調美國:失業率:季調數據來源：國家統計局、世界銀行、Wind、國泰君安證券研究 20 /海外消費及生活服務復蘇總結04消費：疫情反復，消費復蘇之路一波三折全球經濟冷暖不一，復蘇前景并不明朗1.3疫情提升了居民的儲蓄意愿：疫情的出現導致消費場景受限帶來儲蓄率被動上升，此外收入預期等渠道影響消費信心，主動形成預防性儲蓄。自疫情以來到22年初，歐美超額儲蓄已經累計高達2.7萬億美元，其中美國為2.3萬億美元，歐洲為4640億美元，為消費復蘇帶來底氣。疫情推升CPI上漲：IMF 顯示2021 年全球整體的通脹率達到4.8%，成為自2007 年以來最高的一次，其中2021

37、年11 月歐元區CPI 在2同比勁升4.9%，為25 年來的最大漲幅，同時期的美國CPI同比上漲高達6.8%，韓國和日本則分別同比上漲3.7%和0.5%。消費者信心指數仍處地位：消費者信心影響著未來的經濟增長，悲觀的消費者情緒抑制支出水平，樂觀的消費者情緒則有助于拉動經濟。放眼全球，即使經濟強勁復蘇的美國，3月份消費者信心指數再次下滑，從兩周前的初值59.7降至59.4，達到2011年8月以來的最低水平。50.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00消費者信心指數仍處地位消費者信心指數仍處地位美國:密歇根大學消費者信心指數美國:密歇根大學消費者預期指數美

38、國:密歇根大學消費者現狀指數2.30.4600.511.522.5美國歐洲疫情下疫情下居民超額儲蓄高（萬億美元）居民超額儲蓄高（萬億美元）4.90%6.80%3.70%0.50%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%歐元區美國韓國日本疫情推升疫情推升CPI上漲上漲數據來源：國家統計局、世界銀行、Wind、國泰君安證券研究 海外消費及生活服務復蘇總結出行相關：出入境游、酒店、OTA出入境游：恢復進度仍受疫情影響，進程排序：美國歐洲日本OTA平臺：普遍恢復至90%以上，Airbnb受益度假需求強勢增長酒店住宿：度假需求的恢復明顯好于商旅酒店供給：

39、美國酒店出清單體和超高端明顯，連鎖化率高基數上繼續提升 22 /海外消費及生活服務復蘇總結042.1旅游：恢復進度仍受疫情影響，進程排序：美國歐洲日本資料來源：美國旅游協會美國：已恢復接近2019年水平圖：美國旅游產業中短租需求高過2019年水平 根據美國旅游協會，2022年2/3月，美國旅游花費約830億/950億美元，比2019年同期-6%/-5%，環比1月增速-12%（omicron影響）有所改善，接近12月份的峰值（同比2019年-4%）。并且，約60%的美國人本夏季有出游計劃。 旅行中的短期租賃需求表現好過傳統酒店需求，2022年2月短租需求比2019年同期多出20%。 受燃油價格上

40、漲等影響，2022年2月美國旅游價格指數高于2019年12%。圖：美國旅游價格指數高過2019年 23 /海外消費及生活服務復蘇總結042.1旅游：恢復進度仍受疫情影響，進程排序：美國歐洲日本資料來源：歐盟統計局、國泰君安證券研究歐洲： 21年中旅行住宿數據已基本恢復疫情前，年末奧密克戎影響下回落圖：歐盟國家旅游復蘇進程波折 2020-2021兩個年度旅游都呈現波折中回暖，年中恢復接近19年，年末回落。6-8月為歐洲旅行旺季，2020年8月歐盟國家旅行設施住宿間夜量已恢復至2019年同期的97%，但下半年歐洲疫情反彈，12月恢復程度下降至33%；2021年中旅游旺季旅游恢復程度再次超過2019

41、年水平，但隨后奧密克戎影響下回落，2022年2月恢復程度為2019年8成左右。-200%-100%0%100%200%300%050000000100000000150000000200000000250000000300000000Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul

42、-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22旅行住宿設施間夜量（晚）同比去年恢復至2019年百分比 24 /海外消費及生活服務復蘇總結042.1旅游：恢復進度仍受疫情影響，進程排序：美國歐洲日本資料來源：德國統計局、國泰君安證券研究歐洲： 21年中旅行住宿數據已基本恢復疫情前，年末奧密克戎影響下回落圖：德國游客人數2021年底恢復進程回落 德國：恢復進程與歐洲整體一致，2021年中旬最好恢復至19年8成以上，現回落至6成。德國游客人數在2021年中旬一度恢復至2019年的85成，住宿設施過夜人數恢復至97%，后下半年受奧密克戎影響，2022年3月游

43、客人數下降至2019年的66%，住宿設施過夜人數降至76%.圖：德國住宿設施過夜人數2021年底恢復進程回落-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500000010000000150000002000000025000000游客人數（人）同比去年（右軸）恢復至2019年百分比（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%010000000200000003000000040000000500000006000000070000000住宿設施過夜人數（人）同比去年（右軸）恢復至2019年百分比（右軸） 25 /海外消費及生

44、活服務復蘇總結042.1旅游：恢復進度仍受疫情影響，進程排序：美國歐洲日本資料來源：德國統計局、國泰君安證券研究歐洲： 21年中旅行住宿數據已基本恢復疫情前，年末奧密克戎影響下回落圖：德國國內游客人數2021年底恢復進程回落 德國：國內游進度好于旅游整體。德國國內游客人數在2021年中旬恢復至2019年的9成以上，后下半年受奧密克戎影響，2022年3月游客人數下降至2019年的70%，整體恢復進程好于行業整體。圖：德國國內游游客人數進度好于旅游整體-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02000000400000060000008000000100000

45、001200000014000000160000002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-12022-022022-03國內游客人數（人）同比去年（右軸）恢復至2019年百分比（右軸）0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-022020-032020-042020

46、-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-12022-022022-03國內游-恢復至2019年旅游整體-恢復至2019年 26 /海外消費及生活服務復蘇總結042.1旅游：恢復進度仍受疫情影響，進程排序：美國歐洲日本 德國途易集團在全國180個目的地開展業務，擁有旅游運營商品牌、旅行社、航空公司d等旅游全產業鏈業務。2021財年凈利-24.67億歐元/+2

47、1.64%，公司仍處于虧損之中。公司股價在2020年初疫情初期有所下滑，隨后呈現小幅上升趨勢。 嘉年華是全球第一的超級豪華郵輪公司，總部位于美國，擁有28000名船員和5000名員工，被業界譽為“郵輪之王”。公司2021財年凈利潤-95.01億美元/+7.18%，公司股價同樣也受疫情較大影響。資料來源：Wind、國泰君安證券研究龍頭公司業務遍布全球，業績仍承壓圖：途易2021財年凈利潤有所恢復圖：嘉年華2021財年凈利潤仍處虧損狀態727.2416.3-3148.5-2467.1-42.75%-856.31%21.64%-1000%-500%0%500%(4,000)(2,000)02,000

48、2018201920202021途易凈利潤（百萬歐元）YOY（右軸）02468102019/012020/012021/012022/01途易股價（歐元）31532989-10236-9501-5.20%-442.46%7.18%-600.00%-400.00%-200.00%0.00%200.00%(15,000)(10,000)(5,000)05,0002018201920202021嘉年華凈利潤（百萬美元）YOY（右軸）0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002019/012020/012021/012022/01嘉年華股價（美元） 27

49、/海外消費及生活服務復蘇總結78.3%16.8%43.4%53.5%38.6%31.0%34.5%64.3%-100%-50%0%50%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4國內旅游消費額同比增速恢復至2019年百分比042.1旅游：恢復進度仍受疫情影響，進程排序：美國歐洲日本資料來源：日本觀光廳、國泰君安證券研究日本：復蘇較緩，國內旅游初步恢復至19年6成水平圖：日本國內旅游消費額復蘇波折 2020年到2021年年中日本共采取了三次“緊急狀態”，對日本旅游行業復蘇形成一定阻礙。根據日本觀光廳，2020年日本國內旅游消費額同比-

50、54.9%，約9.9萬億日元（約合6028億人民幣），為10年內新低，累計旅游人數-50.3%。其中Q1-21.7%，Q2發布緊急事態宣言后，同比-83.2%，Q3受啟動Travel項目影響，-56.6%，Q4加入打折對象，降幅回升至-46.5%。 2021Q4回升至19年的6成以上。2021全年年日本國內旅游消費額進一步-8.5%至9.1萬億元，累計旅游人數減少9%。分季度看，Q4因緊急事態宣言等全面解除，旅游收入恢復至19年64%水平，初現回暖態勢。資料來源：日本觀光廳、國泰君安證券研究 長線旅游受到明顯影響。因2021年日本政府多次發布緊急事態宣言、防止蔓延等重點措施， 2021年住宿旅

51、游較上年減少11.0，為6.9萬億日元，而當天往返的旅游消費額為2.2067萬億日元，增長0.2，與上年基本持平。 28 /海外消費及生活服務復蘇總結042.1入境游：普遍下滑較大，回暖尚待時日美國：緩慢回暖，現人次為疫情前約4成圖：美國入境游客數量同比2019年下降6成左右 根據美國商務部，2022年2月美國入境旅游人次同比2019年下降55%左右（2019年中國游客在美國國際游客中占比約3.6%，剔除中國游客因素后該數據為54%），2021年初為下降80%以上，2021年全年呈現小幅回暖態勢。 據美國旅游協會，相比2019年同期，2021年10月國際旅客旅游消費-78%，12月為-51%1

52、月份受omicron-65%，2月份恢復至-60%，3月-52%。圖：2019年中國游客在美國國際游客中占比約3.6%(2)(1)0123456(1000000)0100000020000003000000400000050000006000000700000080000009000000國際入境游客數量-剔除中國（人）同比2019年（右軸）同比去年（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-0

53、52021-072021-092021-112022-1中國游客占比 29 /海外消費及生活服務復蘇總結042.1入境游：普遍下滑較大，回暖尚待時日歐洲：英德等國家恢復至2-5成圖：英國：2021Q3出境游比19年下滑88%-150%-100%-50%0%50%100%020004000600080001000012000英國-海外游客旅游花費（百萬英鎊）同比去年（右軸）同比2019年（右軸） 英國：降至不到19年2成。2021Q3國際游客花費同比19年下滑87%。環比Q2-94%略有收窄。據英國入境協會2021年的入境游收入相比2019年-93%。 （2019年中國赴英游客數量為88.3萬人

54、次，占比2.2%較?。?德國：恢復至19年5成水平。2020年4月德國入境游人次下降至19年的3%，后在2020和2021年夏季經歷兩次小幅回暖，2022年3月國外游客人數恢復至2019年的49%。（2019年中國赴德游客數量為2.9百萬人次，占比3.2%較?。┵Y料來源：德國統計局、國泰君安證券研究圖：德國：2022年3月國外游客人數恢復至19年5成水平-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0500000100000015000002000000250000030000002020-012020-022020-032020-042020-052020-0620

55、20-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-12022-022022-03國外游客人數（人）同比去年（右軸）恢復至2019年百分比（右軸） 30 /海外消費及生活服務復蘇總結042.1入境游：普遍下滑較大，回暖尚待時日亞太：尚未明顯復蘇圖：2022年3月日本入境游客數量僅恢復至2019年2% 日本 ：尚未有明顯回暖態勢。2020年4月以來入境游客人數維持在2019年的百分比為3%以下

56、，未出現明顯回暖態勢，尤其2021年11月奧密克戎影響下日本收緊入境限制，恢復程度降至1%以下。2019年中國游客人數在日本入境游客人數中占比30%，剔除中國游客后， 2020年4月以來游客人數恢復程度仍在5%以下（vs2019年）。圖：2019年中國游客在日本國際游客中占比約30%-500%0%500%1000%1500%2000%0500000100000015000002000000250000030000002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-0

57、12021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-12022年2月2022年3月總入境旅客數（人）同比去年恢復至2019年百分比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200000400000600000800000100000012000002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021

58、年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月中國入境旅客數（人）中國入境旅客占比（右軸） 31 /海外消費及生活服務復蘇總結042.1入境游：普遍下滑較大，回暖尚待時日亞太：尚未明顯復蘇圖：2022年3月新加坡入境游客數量僅為2019年7.7% 新加坡 ：與日本情況相似。2020年4月-2022年10月人數維持在2019年的百分比為2%以下，2022年3月恢復至2019年7.7%。2019年中國游客人數在新加坡入境游客人數中占比19%，剔除中國游客后， 2022年3月恢復至2019年9.3%。圖：2019年中國游客在新加坡國際游客中占比約19%-150%-100%-50%0

59、%50%100%150%200%250%300%0200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002000000新加坡國際游客總數（人）同比去年（右軸）同比2019年（右軸）000001111050000100000150000200000250000300000350000400000450000中國游客總數（人）中國游客占比（右軸） 32 /海外消費及生活服務復蘇總結04酒店住宿：放開管制措施后，酒店龍頭已恢復至19年80%以上數據來源：公司公告、國泰君安證券研究2.2 33 /海外消費及生活服務復蘇總結04酒店住宿：度

60、假需求恢復比商旅的恢復更好數據來源：公司公告、國泰君安證券研究以度假長租需求為主的Airbnb恢復明顯好于商旅占比較高的Booking和Expedia遠程與線上化辦公確實分流了一部分商旅出行需求，但度假的體驗型特征導致了出游預訂的需求恢復曲線要明顯好于商旅和度假占比均衡的綜合性平臺。此外，遠程辦公其實賦予了更多閑暇時間，也帶來了度假時間的延長。2.2 34 /海外消費及生活服務復蘇總結04酒店住宿：度假需求恢復比商旅的恢復更好數據來源：STR Global歐洲酒店市場會議需求依然表現低迷，周末出租率恢復要好于工作日歐洲出現了相同的情況，酒店周末的出租率恢復情況明顯好于工作日，且會議的需求被線上

61、遠程交流分流，導致會議的恢復情況依然處于相對較低迷的水平。2.2 35 /海外消費及生活服務復蘇總結04酒店住宿：在家辦公的時間被用于了延長度假的時間數據來源：STR調研數據、JefDATA Proprietary Survey、日本觀光局、國泰君安證券研究2.2 36 /海外消費及生活服務復蘇總結04酒店分地區市場：美國市場放開限制措施后，大部分酒店恢復良好數據來源：STR Gobal美國于2021年7月解除限制措施，觀察行業整體OCC情況可知，出租率超60%的酒店比例在短期迅速突破80%，但隨后奧密克戎依然帶來一定影響，但進入3月后亦迅速恢復。從RevPAR水平看，戒指4月底，超過80%的

62、酒店處于恢復至19年同期80-100水平。2.3 37 /海外消費及生活服務復蘇總結04酒店分地區市場：歐洲市場2021年7月后復蘇進度相對較好數據來源：STR Gobal政府的限制措施成為酒店需求的核心影響，在2021年7月放開后，在9月即恢復到19年同期80%水平，同期的ADR更是已經普遍恢復至100%以上。上述數據盡管經歷了2022年初的奧密克戎波動，但目前仍然維持繁榮狀態。2.3 38 /海外消費及生活服務復蘇總結04酒店分地區市場：俄烏戰爭對歐洲出租率并無影響數據來源：STR Gobal東歐地區甚至因為烏克蘭難民潮推動了酒店出租率提升歐洲酒店的復蘇進程并沒有收到俄烏戰爭的影響，實際上

63、北歐的出租率正在迅速恢復到2019年同期的90%以上，而部分東歐國家甚至出現了難民入住帶來的出租率加速提升情況。2.3 39 /海外消費及生活服務復蘇總結04酒店供給分析：美國酒店市場在疫情期間經歷了明顯出清數據來源：STR Gobal、國泰君安證券研究單體和高端酒店的出清格外明顯2020年美國酒店市場整體房間數同比-2.1%，其中奢華（Luxury）以及超高端（Upper Upscale）市場的出清相比其他細分更加明顯，房間數同比分別-8.5%/-8.1%。精選服務型（Selected Service）酒店房間數相比高端全服務處于擴張階段，房間增速更快。單體酒店出清明顯比連鎖集團更明顯，20

64、20年單體酒店房間數-4.4%，高于連鎖酒店整體的-1.2%，以及行業整體的-2.1%。從房間結構看，中高端（Upper Midscale）和高端入門（Upscale）在逆市增長。事實上如果回顧2014年至2020年6年間房間復合增速可知，上述兩個細分品類以4.3%的復合增速領跑，反而是單體和中端酒店（Midscale）酒店的復合增速為負(CAGR6為-2%)其中中端酒店降幅甚至高于單體酒店。而經濟型酒店保持整體持平微降（CAGR6=-0.3%）。美國酒店市場房間數量增速及結構趨勢（2014-2020年）2.4 40 /海外消費及生活服務復蘇總結04酒店供給分析：美國酒店市場結構非常青睞中高端

65、（Upper Midscale）連鎖化率仍在提升，中高端酒店占比最高且仍在提升數據來源：STR Gobal、國泰君安證券研究2.4 海外消費及生活服務復蘇總結零售及生活服務：餐飲、百貨專賣、超市、外賣外出就餐：整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強超市賣場：復蘇強勁，超市超越疫情前水平百貨專賣：市場迅速恢復，供給出清集中度提升明顯外賣服務：疫情培養美國消費者外賣消費習慣，外賣平臺銷售額顯著增長 42 /海外消費及生活服務復蘇總結043.1餐飲：整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強 2020年3月起餐飲收入受到疫情影響，2021年Q1開始取消疫情防控政策，餐飲行業逐步恢復，2021年3月起餐飲收入恢復超過

66、2019年水平，截至2022年4月，餐飲收入為19年同期的136%。 自助式用餐場所在受疫情影響嚴重時期收入占比明顯提升。2020年4、5月收入占比提升至64%/61%，后隨餐飲行業整體恢復比重下降至43%左右。資料來源：美國商務部、國泰君安證券研究美國：2021年開始恢復，現已超過疫情前近40%圖：美國餐飲收入2022年恢復超過19年水平圖：美國自助式用餐場所收入2020年初占比上升-100%-50%0%50%100%150%01000020000300004000050000600007000080000900001000002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019

67、年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月美國餐飲收入（美元，百萬）YoY（右軸）恢復至19年同期（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300003500040000美國餐飲收入-自助式用餐場所（美元，百萬）占餐飲總收入比重（右軸） 43 /海外消費及生活服務復蘇總結043.1餐飲：整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強 根據Technomic，2021年美

68、國休閑餐飲市場銷售額同比提升30.2%至581億美元，其中TOP5品牌市占率從2019年的35.1%提升至37.8%。雖然從2019年到2021年，超過780家休閑餐廳關閉，收縮幅度超過4% ，但是Texas Roadhouse、Buffalo Wild Wings、Coopers Hawk 和Walk-Ons 都開設了大量新店。資料來源：Technomic、國泰君安證券研究美國：休閑餐飲市場龍頭公司市占率有所提升圖：2021年美國休閑餐飲市場上Top5企業市占率比2019年有所提升圖：美國休閑餐飲市場情況58602313 59436100 6036449244606832580883561.

69、4%1.6%-26.1%30.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00020172018201920202021全美休閑餐飲銷售額（千美元）YoY 44 /海外消費及生活服務復蘇總結043.1餐飲：整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強 麥當勞2021財年凈利75.45美元/+59.5%，同比2019年+25.2%。公司股價在2020年初疫情初期有所下滑，隨后呈現上升趨勢，現已超過2019年水平。 星巴克2021財年凈利潤42.0億美元/+352

70、%，同比2019年+16.7%。資料來源：美國商務部、國泰君安證券研究美國：龍頭公司業績回復增長態勢圖：麥當勞2021財年凈利潤超2019財年圖：星巴克2021財年凈利潤超2019財年0501001502019-012020-012021-012022-01星巴克股價（美元）1001502002503002019-012020-012021-012022-01麥當勞股價（美元）5924.36025.44730.57545.21.71%-21.49%59.50%-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080002018201920202021麥當勞凈利潤（百萬美元）Y

71、oY（右軸）4518.33599.2928.34199.3-20.3%-74.2%352.4%-100%0%100%200%300%400%0100020003000400050002018201920202021星巴克凈利潤（百萬美元）YoY（右軸） 45 /海外消費及生活服務復蘇總結043.1餐飲：整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強德國：恢復進程波折，現恢復6-7成，價格略微上浮圖：按照不變價，2022年3月住宿和餐飲營業額恢復約65%圖：按照現價，2022年3月住宿和餐飲營業額恢復至69% 2021年中旬，按照不變價德國住宿和餐飲服務營業額恢復至2019年的9成以上，2021年末下降至同比

72、2019年的5-6成，2022年3月恢復至2019年同期65%。 按照現價，2021年中旬德國住宿和餐飲服務營業額恢復至2019年的95成以上，2021年末下降至同比2019年的5-6成，2022年2月恢復至2019年同期69%，整體價格略微上浮。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140住宿和餐飲服務營業額-不變價格（2015=100）同比去年（右軸）恢復至2019年百分比（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140160住宿和餐飲服務營業額-

73、現價（2015=100）同比去年（右軸）恢復至2019年百分比（右軸） 46 /海外消費及生活服務復蘇總結043.1餐飲：整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強 根據日本食品服務協會的調查，2020年受疫情影響最嚴重時主要連鎖餐飲企業銷售額4月銷售額為2019年的6成左右，2021年初餐飲銷售額為19年的8成左右，隨著東京等地取消餐館防疫限制，10月銷售額恢復至19年的9成以上，2022年初恢復程度回落到85成左右，4月份上升至92%。拆分量和價看，日本餐飲就餐人數恢復至86成左右，略低于銷售額恢復程度，客單價略微上升。 2021年日本餐飲業整體營業額較去年減少39%（日本經濟產業?。?，而2021年

74、主要連鎖餐飲企業銷售額為去年的98.6%，2019年的83.2%，降幅小于行業整體，體現集中度提升趨勢。資料來源：日本食品服務協會、國泰君安證券研究日本：21年10月至今主要連鎖餐飲企業銷售額為疫前9成，客單價略微提升圖：日本主要連鎖餐飲企業銷售額2021年起為19年9成水平圖：日本主要連鎖餐飲企業就餐人數恢復程度略低于銷售額102%105%83%60%68%78%85%84%86%94%92%85%79%78%97%137%120%100%102%91%92%99%100%109%112%105%106%113.5%81%81%80%82%81%78%87%77%79%94%92%93%90

75、%85%85%91.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月銷售額恢復至去年銷售額恢復至19年100%102%83%60%63%75%81%82%83%90%88%82%78%77%94%134%124%103%102%92%93%98%99%106%107%101%102%106%78%78%79%80%78%77%83%75%77%89%87%87%84%79%80%86%0%20%40%60%80%100%120%140%160%年月年月年月年月年月年月

76、年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月就餐人數同比去年就餐人數同比19年 47 /海外消費及生活服務復蘇總結043.1餐飲：整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強 居酒屋受疫情影響更大，恢復彈性也相對大。2020年4月居酒屋銷售額下降至去年同期50%，行業整體為60%，后續居酒屋恢復程度始終低于行業平均。但幾次恢復中居酒屋恢復彈性均較大，2021年9-11月從2019年同期66%躍升至91%，+25pct，行業整體+14pct。 快餐品類韌性最強。2020年4月快餐銷售額僅降至19年同期的84%，且在2021年11月已經超過2019年同期，后續恢復基

77、本穩定。資料來源：日本食品服務協會、國泰君安證券研究日本：居酒屋彈性大，快餐韌性強圖：不同業態餐廳銷售額恢復至去年的百分比圖：不同業態餐廳銷售額恢復至2019年的百分比0%50%100%150%200%250%300%350%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月整體快餐家庭餐廳酒吧餐廳/居酒屋正餐餐廳咖啡館0%20%40%60%80%100%120%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月整體快餐家庭餐廳酒吧餐廳/居酒屋正餐餐廳咖啡館 48 /海外

78、消費及生活服務復蘇總結043.1餐飲：整體恢復情況樂觀，快餐品類韌性強 自2021年6月新加坡防疫思路轉變為“與新冠共存”后，新加坡餐飲銷售恢復穩步提升，從為2019年6成左右恢復至2022年初的8-9成?？觳推奉愅瑯邮苡绊戄^小，21年已恢復疫前，餐飲服務商受影響大且恢復慢。線上趨勢明顯，占比約30%。新加坡：恢復至8-9成，線上趨勢明顯圖：新加坡餐飲銷售額2021年起為19年8-9成水平圖：新加坡餐飲指數中快餐受影響最小100101.246104.83377.22980.237100100.39103.71169.37570.037100107.086115.435106.946117.83

79、6-60%-40%-20%0%20%05010015020172018201920202021整體餐廳快餐店餐飲服務商咖啡館、美食廣場和其他YoY-整體YoY- 餐廳YoY- 快餐店YoY-餐飲服務商YoY-咖啡館、美食廣場和其他圖：新加坡餐飲線上消費占比提升-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200新加坡餐飲銷售額指數（2017=100）同比去年（右軸）同比2019年（右軸）7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 10 10 10 14 17 41 48 35 23 22 22 21 21 21 22 22 24 25 3

80、9 48 40 39 34 39 33 28 29 31 30 01020304050602019 Jan 2019 Mar 2019 May 2019 Jul 2019 Sep 2019 Nov 2020 Jan 2020 Mar 2020 May 2020 Jul 2020 Sep 2020 Nov 2021 Jan 2021 Mar 2021 May 2021 Jul 2021 Sep 2021 Nov 2022 Jan 2022 Mar線上餐飲銷售占比（%） 49 /海外消費及生活服務復蘇總結04超市賣場：復蘇強勁，超市超越疫情前水平數據來源：wind美國：放開限制后線下零售業態快速回

81、升，部分業態2021年已恢復至2019年120以上水平。美國疫情政策橫跨兩任總統，不同州之間政策亦一波三折，且delta與奧密克戎疫情對線上零售業態仍形成一定的影響，但2021年7月后基本解除限制措施，2022年2月后基本解除口罩令。我們認為，實際上疫情對線下消費業態的影響從2021Q2開始逐步緩解、Q3開始基本消除。從政策端看，2021年3月新總統簽署生效1.9萬億美元經濟刺激法案包含了規模約1萬億美元的針對美國個人和家庭的直接補貼，對全國零售市場加速復蘇起到明顯促進作用。2021年美國零售總額接近7.42萬億美元，同增19.3%，甚至遠超疫情前水平（6.19萬億美元，2019）。從行業端看

82、，2020年5月后社消/百貨零售增速降幅收窄，百貨回正速度緩于折扣百貨且年內仍有波折，2021年3月起快速拉升且持續近1年。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-1120

83、22-012022-03零售及食品銷售(不含汽車)同比增速百貨公司同比增速折扣百貨公司同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03社消增

84、速-CPI百貨增速-CPI3.2 50 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：wind備注：單位為億美元放開限制后線下零售業態占比快速回升，線上占比有所回落。2021年電商增速與占比較2020年下滑。2021年，美國電商銷售額為8700億美元，比2020年增長了14.2%，比2019年增長了50.5%，但增速較2020年的31.8%有所回落。2021年，電商銷售額占美國零售總額的13.2%，較2020年的13.5%有所回落。2021年起線下個消費業態都在迅速恢復。而2021年線下零售額的增長速度首次超過電商，增長率為18.5%，超過電商銷售額14.2%的增長率。此外，據華爾街日報援引Tic

85、ketmaster的Live Nation的數據，2022年2月份的音樂會門票銷售額較2019年同期高出45%，且定于2022年舉行的音樂會數量增加30%。健身俱樂部和其他體育中心亦報告了同樣趨勢。0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070008000900010000網絡零售總額增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070008000900010000網絡零售總額占比超市賣場：復蘇強勁，超市超越疫情前水平3.2 51 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：wind備注：單位為

86、億人民幣備注：亞馬遜為左軸，shopify為右軸放開限制后線下零售業態快速回升，電商巨頭2022Q1收入利潤承壓。亞馬遜：Q1收入增速僅7.3%創20年新低，電商業務出現下滑。1)Q1收入1164億美元/+7.3%，連續2個季度增速低于10%；凈虧損38億美元(上年同期盈利81億美元)，為2015年來首次出現季度虧損；運營利潤37億美元(上年同期89億美元) ；2)分業務：電商收入511億美元/-3%；實體店45.9億美元/+17%；第三方賣家服務253億美元/+7%；訂閱服務84.1億美元/+11%；AWS 184億美元/+37%。Shopify：Q1收入增速22%同比環比均明顯放緩。Q1

87、GMV 432億美元/+16%；收入12.04億美元/+22%為近五年最低；凈虧損14.74億美元(上年同期盈利12.6億美元)；Non-GAAP凈利2508萬美元/-90%。0102030405060708090100010002000300040005000600070008000900010000亞馬遜(AMAZON)SHOPIFY-120-100-80-60-40-20020406080100-400-20002004006008001000亞馬遜(AMAZON)SHOPIFY04超市賣場：復蘇強勁，超市超越疫情前水平3.2 52 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：wind超市

88、行業復蘇強勁，行業增速高于疫情前行業銷售額：美國超市行業銷售額恢復至疫情前水平，達到19年的117%；其中倉儲會員和超市、超市和其他雜貨店銷售額分別恢復19年的118%和116%。行業增速：疫情期間整個超市行業的增速是高于疫情之前的，這主要源于疫情期間居民必選消費的增加。2020年3月超市增幅出現激增，主要是疫情嚴重導致居民囤貨。-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00美國:日用品商場:倉儲會員店和超市:同比美國:食品和飲料店:超市和其他雜貨店(不包括便利店):同比501337535772592695660216

89、7415747659780100000200000300000400000500000600000700000800000900000201920202021美國:零售和食品服務銷售額:日用品商場:其他日用品商場:倉儲會員店和超市美國:零售和食品服務銷售額:食品和飲料店:超市和其他雜貨店(不包括便利店)04超市賣場：復蘇強勁，超市超越疫情前水平3.2 53 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：wind 備注：單位百萬美元超市品類銷售恢復至疫情前水平，必選增速明顯銷售端：選取與超市高相關的四個品類，從銷售端來看均已恢復至疫情前水平：食品和飲料（恢復至114%）、服裝（恢復至109%）、日用

90、品（恢復至112%）、電子和家用電器（104%）。增速端：以食品飲料和日用品為代表的必選消費在疫情期間增速明顯，疫情控制后有所下滑。以服裝和電子為代表的可選消費疫情期間受損下滑，在21年4月疫情緩解后出現過激增現象，然后隨著防疫趨嚴開始下滑。0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04食品和飲料食品和飲料0.0010,000.0020,000.0

91、030,000.0040,000.0050,000.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04服裝及服裝配飾服裝及服裝配飾0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01日用品日用品0.002,000.004,000.006,000.008,000.

92、0010,000.0012,000.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04電子和家用電器電子和家用電器-20.00-10.000.0010.0020.0030.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04食品和飲料食品和飲料:同比同比-200.000.00200.00400.006

93、00.00800.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04服裝及服裝配飾服裝及服裝配飾:同比同比-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04電子和家用電器電子和家用電器:同比同比-10.00-5.000.00

94、5.0010.0015.0020.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04日用品日用品:同比同比04超市賣場：復蘇強勁，超市超越疫情前水平3.2 54 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：wind 備注：單位百萬美元收入端和利潤端“雙增長”收入端：2021年多數超市營業收入已恢復至2019年水平甚至超出；其中前三大零售商沃爾瑪、 開市客、克羅格分別恢復至19年的109%、128% 和113%。22年沃爾瑪第一季度營收1415.7億

95、美元，同比增長2.4%。利潤端：2021年超市凈利潤恢復良好，沃爾瑪、 開市客和克羅格分別恢復至2019年的92%、137% 和100%；其中開市客恢復進度拔得頭籌，這與其倉儲業態定位有關，一是客戶群體主要是中產階級，收入受疫情影響較少；二是倉儲業態的會員制體系，客戶粘性較高。沃爾瑪22Q1凈利潤為20.5億美元，同比下降24.8%遠低于預期；主要因美國通脹的大環境之下，以油料、人工等為代表的成本不斷提升，侵蝕了公司的利潤。110,000115,000120,000125,000130,000135,000140,000201920202021克羅格克羅格營業收入營業收入01,0002,000

96、3,000201920202021克羅格克羅格凈利潤凈利潤0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.0019財年20財年21財年22前三財季開市客營業總收入開市客營業總收入0.002,000.004,000.006,000.0019財年20財年21財年22前三財季開市客凈利潤開市客凈利潤020000040000060000080000020192020202122Q1沃爾瑪營業總收入沃爾瑪營業總收入0500010000150002000020192020202122Q1沃爾瑪凈利潤沃爾瑪凈利潤3.2超市賣場：復蘇強勁，超市超越疫情前水

97、平 55 /海外消費及生活服務復蘇總結04超市賣場：歐洲市場消費成為復蘇主力，必選品韌性高數據來源：wind消費拉動經濟復蘇，居民儲蓄率高腰桿硬消費成為經濟復蘇的引擎：牛津經濟研究院研究顯示2022年歐洲經濟增長將由公共需求推動轉向由私人需求推動，消費將成為經濟重要支柱，將拉動GDP增長6個百分點。歐元區居民超額儲蓄高：歐盟統計局的數據顯示，自2020年疫情在歐洲暴發以來，歐元區居民儲蓄率持續上升。截至2021年第二季度末，歐元區居民的儲蓄率依舊高達19.0%，該數值為1999年以來的第三高，為消費復蘇打下厚實基礎。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019-0

98、32019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12歐元區家庭凈儲蓄率提高歐元區家庭凈儲蓄率提高-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0

99、020.0025.0030.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02歐元區零售銷售指數呈上升趨勢歐元區零售銷售指數呈上升趨勢歐元區19國:零售銷售指數:當月同比歐元區19國:零售銷售指數:不含機動車輛和燃料:當月同比3.2 56 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：

100、wind線上消費占比提升，增速先高后低線上消費逐步提升：新冠疫情影響下由于不能出門，歐盟區居民的消費逐漸轉移到線上。預計到2025年，歐洲電商滲透率將達到67.1%，超過5億歐洲人開始網購，歐洲電商整體收入將達到5692億美元。線上銷售增速先高后低：歐盟27國通過郵購或網購的零售增速在2020年1月份開始提高，一直維持到21年3月增速開始下滑。整個趨勢和歐洲疫情防控步調一致，嚴控在家時增速提高，疫情緩解后增速下滑。0.0050.00100.00150.00200.00250.00通過郵購或網購的零售通過郵購或網購的零售:季調季調-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0

101、02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03通過郵購或網購的零售通過郵購或網購的零售:季調季調:環比環比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00通過郵購或網購的零售通過郵購或網購的零售:當月同比當月同比超市賣場：歐洲市場消費成為復蘇主力，必選品韌性高3.2 57 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：wind必選消

102、費恢復較快，可選消費尚需時日銷售端：選取與超市品類相關的兩個品類，從銷售額可以發現以食品、飲料和煙草類為代表的必選消費韌性較高恢復較好，已恢復至2019年的104%；而以紡織、服裝、皮革類為代表的可選消費依然受疫情影響，恢復至2019年的82%。增速端：以食品、飲料和煙草類為代表的必選消費疫情期間增幅明顯，而以紡織、服裝、皮革類為代表的可選消費疫情期間受損有大幅下滑，僅在21年4月疫情短暫放開后有段報復性反彈。100.00105.00110.00115.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-0

103、72020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01食品、飲料和煙草類專門性商店食品、飲料和煙草類專門性商店0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01紡織、服裝、皮革類專門性商店紡織、服裝、皮革類專門性商店:季調季調-100.0

104、0-50.000.0050.00100.00150.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01服裝、皮革類專門性商店服裝、皮革類專門性商店:當月同比當月同比-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07202

105、0-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01食品、飲料和煙草類專門性商店食品、飲料和煙草類專門性商店:當月同比當月同比超市賣場：歐洲市場消費成為復蘇主力，必選品韌性高3.2 58 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：wind 備注：單位百萬歐元麥德龍：營收恢復較快，但盈利端受損嚴重收入端：21年營業收入恢復至2019年的91%，但是受疫情影響嚴重，同比還未轉正， 20和21同比-5.35%和-3.38%。利潤端：21年歸母凈利僅恢復至2019年的44%，20和21同比42.86%和-112.17%，盈利端受損嚴重

106、。毛利率：21年營業收入恢復至2019年的100%，20和21同比1.81%和-0.18%。23,500.0024,000.0024,500.0025,000.0025,500.0026,000.0026,500.0027,000.0027,500.00201920202021營業總收入營業總收入-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00201920202021扣非后歸屬母公司股東的凈利潤扣非后歸屬母公司股東的凈利潤16.9816.9917.0017.0117.0217.0317.0417.0517.0617.07201920202021銷

107、售毛利率銷售毛利率(%)超市賣場：歐洲市場消費成為復蘇主力，必選品韌性高3.2 59 /海外消費及生活服務復蘇總結04超市賣場：日本零售業態恢復勢頭良好，超市是中堅力量數據來源：wind，單位百萬日元零售業態恢復迅速，疫情下節儉消費趨勢增強零售業態恢復良好：得益于日本有效的防控政策和便捷的零售網點，日本零售業態和超市都恢復良好，零售業態恢復至2019年的104%，超市恢復至2019年的115%。疫情下節儉消費趨勢增強：在疫情疊加通脹的背景下，日本消費者的節儉消費的趨勢增強。據統計，21年日本平均每人每月在百元店花費635日元，達到10年前的1.6倍。截至22年2月底，日本主要百元店門店比疫情前

108、增加了10%，同比增加了5.8%。10%5.80%0%2%4%6%8%10%12%門店銷售額百元店業態發展迅速百元店業態發展迅速142,000.00143,000.00144,000.00145,000.00146,000.00147,000.00148,000.00149,000.00150,000.00151,000.00201920202021日本日本:商業銷售額商業銷售額:零售零售12,000,000.0012,500,000.0013,000,000.0013,500,000.0014,000,000.0014,500,000.0015,000,000.0015,500,000.00

109、201920202021日本日本:大規模零售銷售額大規模零售銷售額:超市超市:總計總計3.2 60 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：wind，單位百萬日元超市必選消費韌性高，可選消費逐步恢復銷售端：疫情期間居民收入普遍受到影響，降低了人們的消費欲望，可選消費品類因此受到的影響較大；與此同時以食品和飲料為代表的必選消費品類保持較好的增長。食品和飲料品類恢復至2019年的121%，而衣服品類僅恢復至2019年的76%。增速端：疫情下必選消費韌性高，從20年1月至21年6月疫情防控期間均保持較高增長，疫情放開后恢復至疫情前水平。而可選消費受損嚴重，疫情期間呈下滑趨勢。0.001,000,0

110、00.002,000,000.003,000,000.004,000,000.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03超市超市:食品和飲料食品和飲料-5.000.005.0010.0015.002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022

111、-03超市：食品和飲料超市：食品和飲料:同比同比0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03超市超市:衣服衣服-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09202

112、1-122022-03超市超市:衣服衣服:同比同比450,000.00500,000.00550,000.00600,000.00650,000.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03超市超市:其他其他-10.00-5.000.005.0010.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03超市超市:其他其他:

113、同比同比超市賣場：日本零售業態恢復勢頭良好，超市是中堅力量3.2 61 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：wind備注：單位百萬日元收入端恢復，但盈利端承壓收入端：收入端已恢復至疫情前水平；永旺營業收入恢復到19年的102%，19、20和21年同比101%、0和1.3%；7-11營業收入恢復到19年的132%， 20和21年同比-13%和52%。行業20年受到沖擊較大，21年開始復蘇，便利業態復蘇強勁。收入端：利潤端還沒有恢復到疫情前水平，并且21年增速較慢：永旺營業利潤恢復到19年的81%，19、20和21年同比154%、-3013%和16%。 7-11營業利潤恢復到19年的92%，

114、 20和21年同比-14%和6%，8,604,207.008,603,910.008,715,9578,500,000.008,550,000.008,600,000.008,650,000.008,700,000.008,750,000.00201920202021永旺營業收入永旺營業收入215,530.00150,586.00174,3120.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00201920202021永旺營業利潤永旺營業利潤42426636632938765332000034000036000038000040000042

115、00004400002019202020217-11營業利潤營業利潤4242663663293876533200003400003600003800004000004200004400002019202020217-11營業利潤營業利潤超市賣場：日本零售業態恢復勢頭良好，超市是中堅力量3.2 62 /海外消費及生活服務復蘇總結04百貨專賣：市場迅速恢復，供給出清集中度提升明顯數據來源：wind備注：單位為億美元疫情后行業內中小公司出清，龍頭集中度提升。我們以美股主要百貨+折扣百貨類上市公司作為分子，以日用品+雜貨行業大盤作為分母，疫情后龍頭公司集中度明顯提升。2020年疫情造成部分中小百貨公司

116、倒閉出清，龍頭公司通過發力線上化+降本增效及各類轉型措施，其集中度有較明顯的提升，我們測算口徑下2021年集中度達到28.2%，高于2019年的26.7%。我們以美股主要家庭裝飾零售上市公司作為分子，以家居家裝、電子家電及建材物料行業大盤作為分母，疫情后龍頭公司集中度明顯提升。2020年疫情造成部分中小公司倒閉出清，龍頭公司如家得寶、勞氏進一步鞏固規模優勢，2021年集中度達到37.6%，高于2019年的34.2%。21%22%23%24%25%26%27%28%29%05001000150020002500300020172018201920202021泛百貨類上市公司收入集中度30%31%

117、32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%05001000150020002500300020172018201920202021泛家居家電上市公司收入集中度3.3 63 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：wind備注：單位為億美元放開限制后線下零售業態快速回升，部分業態2021年已恢復至2019年120以上水平。2021年多數零售業態已恢復至2019年水平甚至超出，其中運動商品/建材及物料/雜貨/汽車/家具及家裝恢復情況均在120%以上。02000040000600008000020172018201920202021零售及食品銷售額零售及食品銷售額（不含汽車）05

118、0010001500200020172018201920202021家具及家裝電子及家電01000200030004000500020172018201920202021保健個護服裝及配飾0500010000150002000020172018201920202021汽車及零部件汽車經銷商020004000600080001000020172018201920202021日用品倉儲會員店及超市020004000600080001000020172018201920202021食品飲料建材及物料050010001500200020172018201920202021百貨折扣百貨020040060

119、080020172018201920202021運動商品珠寶3.3百貨專賣：市場迅速恢復，供給出清集中度提升明顯 64 /海外消費及生活服務復蘇總結04百貨專賣：美國家居建材/折扣零售領銜復蘇力度，百貨分化數據來源：wind單位：億元人民幣。收入端：放開限制后專業零售/平價零售復蘇更快，綜合類百貨分化巨大放開限制之后，美國家居建材零售巨頭家得寶、勞氏恢復速度最快，2021年收入分別恢復至2019年的127%、123% ，疫情期間居家辦公生活時間大大增加，催化對家居建材等品類的需求。其次為折扣零售與平價零售業態的公司， 塔吉特、TJX 、dollar general、dollar tree分別恢

120、復至2019年的126%、108% 、114%、103%，在疫情沖擊導致經濟增長乏力的背景下，收入受損的消費者們對折扣/平價零售的需求明顯增強。百貨類的梅西百貨與科爾士百貨分別恢復至2019年的89%、90%。我們也看到疫情期間多個零售巨頭大幅關店甚至宣告破產，2020年關閉的商店達到創紀錄的12200家，梅西百貨、JC PEENY均有大幅關店。050010001500200020172018201920202021梅西百貨(MACYS)科爾士百貨(KOHLS)01000200030004000500060007000800020172018201920202021塔吉特(TARGET)TJX

121、公司(TJX)02000400060008000100001200020172018201920202021家得寶(HOME DEPOT)勞氏(LOWES)0500100015002000250020172018201920202021達樂(DOLLAR GENERAL)美元樹(DOLLAR TREE)3.3 65 /海外消費及生活服務復蘇總結04百貨專賣：美國家居建材零售/折扣零售領銜復蘇力度，百貨分化數據來源：wind單位：億元人民幣。利潤端：放開限制后各業態均快速恢復，但各自策略有明顯分化放開限制之后，2021年營業利潤與凈利潤基本均恢復到2019年的九成以上，家居建材零售巨頭家得寶、勞

122、氏恢復速度較快， 2021年凈利分別潤恢復至2019年的135%、183%；折扣零售業態中，塔吉特、TJX分別恢復至2019年的196%、93%；平價零售業態中，dollar general、dollar tree分別恢復至2019年的130%、149%；百貨業態中，梅西百貨與科爾士百貨分別恢復至2019年的235% 、126%。但各業態策略有明顯分化，如梅西百貨大幅關店，將重心放在人流量大的A級和B級購物商場以及電商業態；而塔吉特卻快速擴張，同時提高旗下員工最低工資標準，并大幅改善數字化體驗與供應能力、配送能力；dollar general保持快速拓店的同時亦通過開拓新的副線品牌，更聚焦毛利

123、更高的非生活必需品且主要面向富裕郊區的千禧一代。-300-200-100010020020172018201920202021梅西百貨(MACYS)科爾士百貨(KOHLS)02004006008001000120020172018201920202021家得寶(HOME DEPOT)勞氏(LOWES)010020030040050020172018201920202021塔吉特(TARGET)TJX公司(TJX)-200-100010020020172018201920202021達樂(DOLLAR GENERAL)美元樹(DOLLAR TREE)3.3 66 /海外消費及生活服務復蘇總結04

124、百貨專賣：歐洲線下零售復蘇進度與防疫政策直接相關數據來源：wind備注：右圖中紡服皮革出現極值點，為2021年4月的大幅增長，將該極值點刪去以保證可讀性放開限制后線下零售業態快速回升，必選恢復相對更快2020年3-4月零售銷售指數出現大幅下滑，5月起開始恢復，但復蘇之路一波三折與部分國家如英國的多次封城管控措施有關（英國于2020年10月于2021年1月再度封鎖、歐盟多國也在期間再度嚴控），故2020Q4-2021Q1仍有一定波動，自2021年3月起復蘇節奏才趨向穩定。不同線下零售業態出現較大分化，必須品類復蘇節奏快于可選品類，如食飲煙草零售銷售指數、化藥化妝品零售銷售指數同比增速均于2020

125、年7月回正，但紡服皮革零售銷售指數同比增速到2021年才開始回正，且2020年多個月份均為較大幅度負增；此外郵購網購零售銷售指數同比增速于2020年3月起快速增長并一直延續至2021年7月均保持在雙位數以上增速。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-0720

126、20-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01歐元區19國零售銷售指數當月同比歐盟27國零售銷售指數當月同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012

127、021-032021-052021-072021-092021-112022-01食飲煙草當月同比紡服皮革當月同比3.3 67 /海外消費及生活服務復蘇總結04百貨專賣：歐洲線下零售復蘇進度與防疫政策直接相關數據來源：wind放開限制后線下零售業態快速回升，英國第三次封鎖后恢復時間快于第一次封鎖后各國情況基本類似，尤其是英國、法國、意大利零售銷售增速呈現高度一致的走向，德國走勢略有不同。部分國家曾多次進行封鎖，對線下零售業態有較高影響，但基本上自2020Q2起快速恢復，2020Q4-2021Q1又有一波調整，2021Q2開始普遍恢復。以英國為例，三次封鎖分別是2020年3月、10月以及2021

128、年1月，第一次封鎖期間零售銷售增速最低下滑至23%，7月回正；第二次封鎖期間零售銷售增速從6.1%下滑至1.9%；第三次封鎖期間零售銷售增速最低下滑至-5.9%，3月回正。除第二次封鎖力度較弱外，第一次、第三次對零售業態沖擊時長分別為4個月、2個月。以法國為例，2020年疫情對線下零售業態沖擊時長為3個月，11月短暫有1個月的沖擊。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0520

129、21-092022-01法國零售銷售同比-10%-5%0%5%10%15%20%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01德國零售銷售同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01意大

130、利零售銷售同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01英國零售銷售指數(含汽車燃料)同比3.3 68 /海外消費及生活服務復蘇總結04百貨專賣：日本復蘇進度與本土防疫、海外入境政策直接相關數據來源：wind備注：單位為億日元。放開本土防疫及海外入境限制后線下零售業態迎來復蘇，食飲/家電復蘇力度較高日本作為全球知名的旅游目的地，疫情后零售業態受到海外客流受限

131、及本地防疫政策沖擊，大規模零售額增速2020年3-4月出現大幅下滑，5月起開始恢復，但一直到2021年2月多數月份仍負增，期間多次執行緊急狀態，自2021年3月起趨向于穩定復蘇，10月全國解除緊急狀態。自2020年7月起，以日用品為主的百貨等業態、餐飲等業態的復蘇之路一波三折。不同線下零售業態出現較大分化，2021年從大規模零售銷售額看，已恢復至2019年的103%，其中食品飲料、家用電器恢復最快，分別恢復至2019年的116%、101%，家具為85% 、服飾為74%、餐廳和咖啡廳為58%。但按百貨商店口徑看各零售銷售額均為下降。百貨行業：據一項以日本73家百貨企業的196家門店為對象的調查顯

132、示，2020年銷售額約4.22萬億日元，同比下降25.7%，為歷史最大降幅。05000010000015000020000025000020172018201920202021大規模零售銷售額02000040000600008000010000012000014000016000020172018201920202021食品飲料衣服020040060080010001200140016001800200020172018201920202021餐廳和咖啡廳家用電器家具3.3 69 /海外消費及生活服務復蘇總結04百貨專賣：日本復蘇進度與本土防疫、海外入境政策直接相關數據來源：wind備注：單位

133、為億日元；均為大規模零售統計口徑(日本財務省)。百貨行業復蘇之路一波三折，2021年恢復至2019年八成左右水平據日本百貨店協會統計數據，2021年百貨店營業額為4.4萬億日元同增5.8%，但與2019年相比降幅超兩成；據日本財務省統計數據，2021年百貨商店大規模零售銷售為4.9萬億日元同增4.5%，恢復至2019年78%的水平，復蘇程度弱于同口徑下的超市（恢復至2019年的115% ）以及便利店（恢復至2019年的97%）、但好于餐飲（恢復至2019年的58%）。百貨大規模零售銷售額口徑下各業態復蘇情況：整體恢復至2019年的78%，其中家用電器、食品飲料恢復最快，分別恢復至2019年的9

134、7%、86%，家具、家用設備分別恢復至2019年的79%、服飾、餐廳和咖啡廳分別恢復至2019年的73%、58%。01000020000300004000050000600007000020172018201920202021百貨0500100015002000250020172018201920202021家用設備餐廳和咖啡廳05000100001500020000250003000020172018201920202021服飾食品飲料020040060080020172018201920202021家具家用電器3.3 70 /海外消費及生活服務復蘇總結04百貨專賣：日本復蘇進度與本土防疫、

135、海外入境政策直接相關數據來源：wind備注：單位為%。百貨行業復蘇之路一波三折，2021年恢復至2019年八成左右水平主要線下業態零售銷售額同比增速對比。(15)(10)(5)05102017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01便利店銷售額同比增速(25)(20)(15)(10)(5)051015202017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05201

136、9-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01零售銷售額同比增速(100)(50)0501001502002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01百貨銷售額同比增速(6)(4)(2)024682017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-

137、092021-012021-052021-092022-01超市銷售額同比增速(60)(40)(20)02040602017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01百貨-家具銷售額同比增速(150)(100)(50)0501001502002503003502017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-0

138、92021-012021-052021-092022-01百貨-服裝銷售額同比增速(100)(50)0501001502017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01百貨-家電銷售額同比增速(200)(100)01002003004005002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01

139、2021-052021-092022-01百貨-餐廳和咖啡廳銷售額同比增速3.3 71 /海外消費及生活服務復蘇總結04百貨專賣：韓國復蘇進度與本土防疫、海外入境政策直接相關數據來源：wind備注：單位為萬億韓元。線下零售業態中必選恢復較快，百貨2021年恢復至2019年110%左右水平韓國百貨行業復蘇進程與防疫政策等因素直接相關，2022年3月宣布全面取消實行了2年的各項社交距離限制措施。但實際上相關防疫政策自2020Q2起已在放松限制，并未施行較大規模的封鎖（首爾在第二波疫情后僅對客流較密集的娛樂場所進行禁止營業以及餐廳、咖啡廳、室內健身房等采取晚9點后禁止營業的措施），故主要零售指數從2

140、020年9月起開始穩步恢復。從零售銷售額增速看，2020Q1與Q4均受到疫情沖擊，但第二次沖擊明顯小于第一次。據韓國國家統計局數據，2021年零售銷售額已恢復至2019年110%的水平、剔除乘用車后恢復至108%，其中家具恢復至135%、家電恢復至129%、乘用車恢復至120%、食品恢復至116%、服裝恢復至97%、化妝品恢復至89%。01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021零售銷售額零售銷售額（不含乘用車）051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021家電家具020406080

141、1001201402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021食品服裝0102030405060702015201620172018201920202021乘用車化妝品3.3 72 /海外消費及生活服務復蘇總結04百貨專賣：韓國復蘇進度與本土防疫、海外入境政策直接相關數據來源：wind備注：單位為萬億韓元。線下零售業態中必選恢復較快，百貨2021年恢復至2019年110%左右水平從各業態類型看，百貨、便利店均恢復至2019年的111%，恢復力度最好，大型折扣店恢復至107%，超市及專業店恢復至103%，專賣店恢復至96%，免稅店恢復至72%。從零售銷售額增速看，受疫情影

142、響程度明顯較高，2020年3月下滑37%，此后一直到2020年1月均處于下滑狀態（2020Q4受第二輪疫情沖擊影響但整體影響小于第一輪）。百貨恢復較快主要因：奢侈品消費回流+多個奢侈品品牌調價+放松限制后報復性消費熱潮，據中韓通訊社等新聞媒體報道，2021年韓國有11家百貨商店總銷售額有望超過1萬億韓元（約合人民幣54億元），是2020年的2倍以上.。部分百貨門店刷新歷史最快破1萬億韓元的記錄。010203040502015 2016 2017 2018 20192020 2021超市及專業店百貨0510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021便利店

143、免稅店0501001502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021專賣店大型折扣店3.3 73 /海外消費及生活服務復蘇總結04百貨專賣：韓國復蘇進度與本土防疫、海外入境政策直接相關數據來源：wind線下零售業態中必選恢復較快，百貨2021年恢復至2019年110%左右水平主要線下業態零售銷售額同比增速對比。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092

144、022-01百貨零售額同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01大型折扣店零售額同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022

145、-01免稅店零售額同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01超市及非專業店零售額同比增速-5%0%5%10%15%20%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01便利店零售

146、額同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01專賣店零售額同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01零售額同比增速-15%-10%-5%

147、0%5%10%15%20%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01零售額(不含汽車)同比增速3.3 74 /海外消費及生活服務復蘇總結04外賣生活服務：美國消費者市場教育迅速完成數據來源：Statista、Edison Trends、麥肯錫分析、國泰君安證券研究2020年新冠疫情培養美國消費者外賣消費習慣，外賣平臺銷售額顯著增長受到2020年疫情影響，美國消費者在隔離居家期間被迫培養訂購與外賣消費習慣，使得202

148、0年美國外賣行業進入高景氣區間。從模式上分，外賣消費分為到店自提Pickup; Drive-through與配送到家Delivery三種，而疫情影響下主要催化Delivery模式的興起。細分看，由于美國市場傳統餐飲品牌歷史強勢、菜品相對沒有中國多元，因此其自營配送模式(Restaurant-to-consumer)相對平臺模式(Platform-to-consumer)是外賣的主流選擇。在疫情催化下，外賣平臺模式的“零工經濟Gig economy”和多元選擇的優勢得以發揮，在供需共振的情況下平臺模式逐漸興起。根據麥肯錫分析，外賣平臺在近年增長明顯，其中2020年上半年出現明顯激增，至2022年

149、4月，平臺模式銷量相對2017年底增長350%。根據Statista，美國外賣市場2017平臺配送市場規模68億美元，則按上述增長估計2022年美國平臺模式市場規?？蛇_到240億美元。0100200300400500Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21美國平臺型餐飲外賣相對銷量（2018年初=100）11547.812424.213356.16784.377238716.90500010000

150、150002000025000201720182019餐廳自營配送模式平臺配送模式美國外賣市場規模（百萬美元）3.4 75 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源： Edison Trends、麥肯錫分析、國泰君安證券研究DoorDash躍至美國外賣市場市占第一，高成本下平臺配送模式維持微正經營利潤2018年，美國外賣市場主要玩家包括DoorDash, Uber Eats, Postmates, Grubhub和其他幾家中小平臺（Uber Eats 于2020年收購Postmates）；近年以來外賣平臺的頭部化趨勢逐漸明顯，其中DoorDash從郊區市場起家，借助部分城市遠郊地區的優勢市場份

151、額、合作餐廳數量與費用結構合理方面的優勢，逐漸獲取市場份額：目前市占率已超過50%，Grubhub和其他平臺逐漸遭到餐食，Uber Eats和Postmates依靠其打車業務的協同優勢，在外賣市場上總體保持穩定。美國外賣市場單價達到34.4美元高水平，但由于較高的配送成本和市場營銷費用，總體保持單均經營利潤(Contribution margin)微利。美國外賣平臺市場市占率變化情況美國外賣平臺典型UE模型（美元）消費者支付總價餐品費用配送員小費毛利配送成本營銷/補貼費用分攤前單均利潤研發費用分攤其他固定成本分攤單均經營利潤3.4外賣生活服務：美國消費者市場教育迅速完成 76 /海外消費及生活

152、服務復蘇總結04數據來源：公司公告、國泰君安證券研究DoorDash收入與銷售額快速增長、單均訂單價值保持平穩DoorDash在2019-2021年分別錄得外賣成交總銷售額(GOV) 80.39、246.64、419.44億元，同比增長分別為206.80%、70.06%。取得收入分別為8.85、28.86、48.88億元，變現率穩定在11% - 12%區間內。DoorDash在2019-2021年分別錄得外賣訂單總量263、816、1390百萬單，同比增長分別為210%、70.3%。DoorDash在2019-2021年外賣單均價值總體維持穩定，2019-2021年分別為30.57、30.23

153、、30.18美元。公司營業GOV與收入公司外賣單量單均外賣價值2638161,39002004006008001,0001,2001,4001,600201920202021單量(百萬單)30.5730.2330.180.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201920202021AOV(美元）80.39246.64419.440.00100.00200.00300.00400.00500.00201920202021銷售訂單額(億美元)8.8528.8648.880.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020192020

154、2021營業總收入(億美元)3.4外賣生活服務：美國消費者市場教育迅速完成 77 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：公司公告、國泰君安證券研究在規?；寗酉?，DoorDash經調整EBITDA轉正、凈虧損率持續縮小隨著DoorDash在美國市場市占率的擴大和近年外賣需求規模的增長，DoorDash以規?；耐赓u業務逐漸攤薄其固定成本，用戶平臺年齡和粘性提升，公司實現經調整EBITDA的轉正和增長， DoorDash在2019-2021年分別錄得經調整EBITDA-4.75、1.89、2.89億美元，經調整EBITDA利潤率來到6%-7%。DoorDash在2019-2021年凈利潤分別

155、為-6.67、-4.61、-4.68億美元，公司GAAP凈利潤仍為負；凈虧損率顯著收窄至-10%。公司經調整EBITDA、利潤率公司GAAP凈利潤、凈利潤率-4.751.892.89-53.676.555.91-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00201920202021經調整EBITDA(億美元)EBITDA利潤率%-6.67-4.61-4.68-75%-16%-10%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-8.00-7

156、.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.00201920202021凈利潤(億美元)凈利潤率%043.4外賣生活服務：美國消費者市場教育迅速完成 78 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：Statista、麥肯錫分析、Lumina Intelligence、the Guardian、公司公告、國泰君安證券研究英國外賣市場2020年規模達114億英鎊，開放后有望粘性繼續保持根據Lumina Intelligence對英國外賣行業的分析估計，2020年英國餐飲外賣市場規模相比2019年增長37億英鎊，達到114億英鎊規模，滲透率接近20%，相較2015年接近翻倍

157、，即使疫情恢復后本地餐飲有望重開，但配送行業仍有望繼續增長，2024E規模達126億英鎊。與美國市場相比，英國配送行業中大型連鎖快餐品牌自營配送業務相較新型平臺模式更有優勢，預計2021E滲透率分別達29%、14%。2021年，英國逐步取消新冠防控措施，但根據公司公告和衛報調研，Deliveroo在7-9月間的訂單量仍同比增長59%，用戶購買次數也未出現明顯下滑，這顯示了外賣業務的興起對于用戶具有相當的粘性。英國平臺型餐飲外賣相對銷量（2018年初=100）3英國餐飲外賣滲透率趨勢（自營與平臺）050100150200250300350400450500Jan-18Mar-18May-18Ju

158、l-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-211921.1023.1027.4029.409.701112.4015.4016.70051015202530352017201820192020E2021E餐廳自營模式平臺配送模式043.4外賣生活服務：英國外賣市場在疫情后爆發式增長 79 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：Edison Trends、國泰君安證券研究Just Eat占據英國外賣配送行業半壁，Deliveroo與Uber

159、 Eats緊隨其后英國市場內，外賣配送平臺的主要玩家包括Just Eat, Foodhub, Deliveroo與Uber Eats，Just Eat在疫情前已維持市場的主導地位。2020年3月起英國實行居家限制令，麥當勞等餐廳受限關閉，作為重要合作餐廳，Deliveroo與Uber Eats在疫情初期市占率受損，相較下Just Eat受到的影響有限，在疫情期間市占率持續上升，Foodhub亦有所恢復。2020年5月起，由于線下餐廳重啟，使得Deliveroo與Uber Eats市占率重啟恢復，至2021年2月，兩家餐廳市占稍有提升，但Just Eat依然占據市場主導地位。根據Statista

160、， Just Eat、 Deliveroo與Uber Eats的使用率分別為67%、47%與45%。英國外賣配送平臺賽道市場競爭格局變化（2019.12-2021.2）3.4外賣生活服務：英國外賣市場在疫情后爆發式增長 80 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：公司公告、國泰君安證券研究Just Eat Takeaway完成對Grubhub收購，進一步鞏固市場領導地位Just Eat Takeaway由兩家歷史悠久的外賣平臺兼并而成，截止2021年底，公司主要在歐美25個國家運營，擁有63.4萬合作商家與9900萬活躍用戶。公司在所運營市場的外賣平臺市占率達到44%。2020年公司計劃并

161、成功收購Grubhub，使得外賣市場進一步向頭部集中。（包含Just Eat Takeaway和Grubhub兩家總量，下同）公司在2019-2021錄得GMV分別為143、214、282億歐元，錄得收入分別為27.3、39.9、53.3億歐元;GMV、收入2Y CAGR=40%。公司在2019-2021錄得外賣單量分別為5.9、8.1、10.9億單，收入端業績呈現穩健增長。變現率穩定在19%。人均下單次數在期間內有所提升，用戶粘性不斷增強。 2019-2021用戶月下單頻率分別為2.4、2.6、2.9次。公司營業GMV與收入公司外賣單量每人每月下單次數2.42.62.900.511.522.

162、533.5201920202021每人每月下單次數5938161,086020040060080010001200201920202021外賣訂單量（百萬單）143.0 214.0 282.0 - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0201920202021GMV（億歐元）27.30 39.94 53.31 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00201920202021收入（億歐元）3.4外賣生活服務：英國外賣市場在疫情后爆發式增長 81 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：公司公告、國泰君安證券研究Just Eat T

163、akeaway業務持續投入使得短期業績承壓，靜待長期業績釋放公司經調整EBITDA、利潤率公司IFRS凈利潤、凈利潤率2.99 3.63 (3.50)10.95 9.09 (6.57)-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00 (4.00) (3.00) (2.00) (1.00) - 1.00 2.00 3.00 4.00201920202021經調整EBITDA（億歐元）經調整EBITDA利潤率%(1.15)(1.51)(10.44)(4.21)(3.78)(19.58)-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.

164、00 (15.00) (10.00) (5.00) -201920202021凈利潤（億歐元）凈利潤率%（包含Just Eat TakeawayJust Eat Takeaway和GrubhubGrubhub兩家總量）公司在2019-2020年實現正的經調整EBITDA利潤，2021年在業務擴大的同時加大對長期項目的投資，使得短期EBITDA承壓，三年業績分別為2.99、3.63、-3.5億歐元；對應EBITDA利潤率10.9%、9.1%、-3.5%。公司2019-2021凈利潤分別為-1.15、-1.51、-10.44億歐元，對應凈利潤率-4.2%、-3.8%、-19.6%。公司在2022后

165、戰略逐漸從獲客向盈利轉向，利潤端有望持續改善，未來凈利潤轉正可期。3.4外賣生活服務：英國外賣市場在疫情后爆發式增長 海外消費及生活服務復蘇總結高端消費：黃金珠寶及免稅黃金珠寶：解除居家令后快速恢復，財政刺激推升高景氣免稅購物：代購支撐疫情時代需求，盈利能力逐漸恢復 83 /海外消費及生活服務復蘇總結04黃金珠寶：海外解除封鎖政策/居家令后，快速恢復至19年100%以上數據來源：公司公告、國泰君安證券研究0%20%40%60%80%100%120%140%160%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1202020212022圖：第二梯隊珠寶品牌收入恢復至2019年（%）SignetPandora

166、Charles Colvard0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1202020212022圖：第二梯隊珠寶品牌毛利潤恢復至2019年（%）SignetPandoraCharles Colvard-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%H1H2H1H220202021圖：頭部珠寶品牌營業利潤恢復至2019年（%）LVMHRichemontSwatchDe Beers-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00H1H2H1H2H1

167、H2201920202021圖：頭部珠寶品牌營業利潤恢復至2019年（百萬美元）LVMHRichemontSwatchDe Beers0%50%100%150%200%250%300%350%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1202020212022圖：頭部珠寶品牌收入恢復至2019年（%）LVMHRichemont02004006008001,0001,2001,400Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12019202020212022圖：第二梯隊珠寶品牌毛利潤恢復至2019年（百萬美元）SignetPandoraBrilliant EarthCha

168、rles Colvard-300-200-1000100200300400Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12019202020212022圖：第二梯隊珠寶品牌凈利潤恢復至2019年（百萬美元）SignetPandoraBrilliant EarthCharles Colvard4.1 84 /海外消費及生活服務復蘇總結0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%解除封鎖珠寶消費快速恢復至疫情前水平，發放現金刺激進一步推升景氣度美國政府于2020年3月頒布居家令及第四級全球旅行警

169、告，2020年8月解除后，珠寶消費迅速恢復回彈；而后政府直接發放現金刺激消費，先后于2020年12月每人補貼600美元，2021年3月每人補貼1400美元進行多輪財政刺激，顯著推升珠寶消費景氣度。2021.12 FDA授權新冠口服特效藥物的使用2020.12.06 加州、舊金山居家令、12.18開始注射疫苗;12月第二輪財政補貼042020.06.16第二波疫情爆發黃金珠寶：美國解除居家令后快速恢復，財政刺激推升高景氣數據來源：Mastercard Spending Pulse、國泰君安證券研究2020.05.14疫情好轉，紐約州計劃重啟經濟2020.08.09疫情好轉；解除“第四級全球旅行警

170、告”2020.10.16 第三波疫情爆發2020.11.19疫情加劇，紐約關閉學校2021.01成為疫情最致命月份；01.25加州解除居家令2021.03第四波疫情爆發；第三輪財政補貼2021.06 Delta病毒傳播2020.03.19 各州頒布居家令，第四級全球旅行警告2022.01 多數院校停課或遠程教學2021.09.09 發布疫苗令2021.03疫情復燃2021.10.25 放松入境政策2020.03-04第一輪財政補貼圖：新冠疫情后美國珠寶市場恢復至2019年（%）4.1 85 /海外消費及生活服務復蘇總結0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%12

171、0.00%140.00%04黃金珠寶：英國珠寶復蘇進度與疫情封鎖政策直接相關數據來源：Office for National Statistics、國泰君安證券研究英國市場數據再次證明，珠寶復蘇進度和節奏主要是政策和管制英國政府于2020年3月開始實施疫情封鎖政策，2020年8月鼓勵復工，珠寶消費逐步恢復；由于疫情與防疫政策的搖擺，且未進行針對珠寶的消費券或折扣刺激，整體英國珠寶市場復蘇進度呈現波動。2020.03.23 施行禁足令，全面封鎖2020.06.08入境政策收緊2020.04.16確診數累計超10萬，擴大疫情封鎖政策，延長禁足令2020.09.22 新增病例激增，發布限制疫情新措施

172、2020.09學校開放2020.12 .02 第二輪封鎖結束；12.08開始疫苗接種；12.19變異病毒傳播，倫敦等多地封城2021.09 開始實施加強針2021.07.19 英格蘭地區全面放開2021.05 Delta病毒開始流行2021.12 奧密克戎病例激增；居家遠程辦公的防疫指導原則2022.02.21 取消所有防疫政策2020.05.13 第一輪封鎖放松2020.11.05 全國范圍二次封鎖2020.01.04 第三輪，四級封鎖2021.03.08 第三輪封鎖放松2021.10.04 入境政策放松2021.02.22 宣布“四步走”放寬防控措施圖：新冠疫情后英國珠寶市場恢復至2019

173、年（%）2020.08 餐飲優惠4.1 86 /海外消費及生活服務復蘇總結0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%04黃金珠寶：新加坡防疫政策+消費券發放，珠寶消費回暖景氣上行數據來源：SingStat、國泰君安證券研究珠寶復蘇進度基本盤恢復關注政策與管制，消費券刺激提振效果顯著新加坡政府在2020年2月發布橘色警示后，于4月開始全國封城直至6月解禁，珠寶消費快速恢復至疫情前水平；2021年4-5月疫情反復部分防疫措施后珠寶消費略有影響，2021年6月確立新冠共存路線后逐步簡化防控措施，同時分別于2020年12月向18歲以上新加坡公民

174、發放100新加坡元消費券，2022年向所有家庭發放100新加坡元零售消費券，珠寶消費回暖景氣上行。2020.02.07疾病爆發應對系統升至橘色警示2020.06.02 封城解禁；逐步放寬限制2020.04.07 實施封城2020.12.01發放旅游券；12.30 開始接種疫苗2021. 09.13 德爾塔感染高峰; 09.27進入穩定期2021.08.10 開始預備期；72%人口完全接種疫苗；8.19 開啟VTL2022.03.15奧密克戎疫情消退,簡化防控措施,，進入與新冠共存最后階段2022.02奧密克戎疫情高峰，92%人口接種疫苗2021.06.24 發文與新冠共處,如常生活2020.1

175、1.02 新增病例接近清零2021.05.18 德爾塔病毒開始傳播2021.11.22進入“與病毒共存”過渡期圖：新冠疫情后新加坡珠寶市場恢復至2019年（%）2022 發放零售消費券4.1 87 /海外消費及生活服務復蘇總結04黃金珠寶：海外高端珠寶行業集中度呈穩步提升態勢數據來源：歐睿、國泰君安證券研究20.00%22.00%24.00%26.00%28.00%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%201520162017201820192020CR5CR1020.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%2

176、01520162017201820192020CR5CR10圖：2015-2020年美國高端珠寶行業集中度穩步提升圖：2020年西歐地區高端珠寶行業集中度略有波動45.00%47.00%49.00%51.00%53.00%55.00%57.00%59.00%61.00%201520162017201820192020CR5CR10圖：2015-2020年亞太高端珠寶行業集中度持續提升5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%201520162017201820192020CR5CR10圖：2015-2020年美國首飾行業集中度較低20.00%25

177、.00%30.00%35.00%40.00%201520162017201820192020CR5CR10圖：2015-2020年英國首飾行業集中度呈區間波動10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%24.00%26.00%201520162017201820192020CR5CR10圖：2015-2020年新加坡首飾行業集中度保持穩定4.1 88 /海外消費及生活服務復蘇總結04免稅購物：代購支撐疫情時代需求，盈利能力逐漸恢復數據來源：韓國觀光業協會、國泰君安證券研究韓國免稅市場近年快速崛起、在疫情影響下中國客源遭到嚴重打擊韓國免稅市場規模及增長中國

178、赴韓游人次-月度（萬人）韓國免稅市場在2016后進入高速增長期，2016-2019同比增速分別為30.3%、20.7%、35.0%、23.3%，2019年市場規模達到213億美元。2020年新冠疫情爆發，對韓國與全球旅游業造成嚴重打擊，韓國免稅產業主要依賴于國際游客，特別是中國與日本的客源，在此影響下2020、2021年免稅市場出現收縮，但21年起隨著疫情進入常態化而有一定恢復。中國赴韓游人次在2020年1月后出現斷崖式下跌，2021年年中出現非常有限的恢復。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0% - 5,000.00 10

179、,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.002009201120132015201720192021韓國免稅市場規模（百萬美元）同比增長-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.010.020.030.040.050.060.070.0Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21當月值（萬）同比增長4.2 89 /海外消費及生活服務復蘇總結04數據來源：韓國觀光業協會、國泰君安證券研究免稅消費額未隨游客人次下降而消失，代購等形式導致客單價暴漲韓國：外國消費者免稅消費額外國消費者免稅消費客單

180、價從外國消費者在韓國的免稅消費額來看，2020年爆發期出現陡降，隨后呈現逐步恢復態勢，得益于非觀光渠道的銷售與疫情的常態化管控趨勢。疫情后游客觀光消費受到限制、免稅商品消費需求轉而通過代購等渠道實現，使得免稅消費的客單價暴漲，2022年2月客單價水平達到2.8萬美元，而疫情前的平均水平為800-900美元。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0Jan-19Jun-19 Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21當月值（億美元）同比增長4.2免稅購物：代購支撐疫情時代需求，盈利能力逐

181、漸恢復 90 /海外消費及生活服務復蘇總結04免稅購物：韓國免稅重要玩家業績分析數據來源：公司公告、國泰君安證券研究主要玩家免稅銷售收入增長、利潤率下降，2020年轉虧后2021年轉正、毛利恢復三家公司免稅業務收入（億韓元）分析韓國市場主要三家玩家：新世界、新羅、樂天的免稅業務部分：新羅與樂天免稅在2012-2019年銷售收入總體呈現增長趨勢，其中樂天在2016-2018年增長出現一段瓶頸；新世界免稅自2016年啟動，4年以來增長迅速躋身免稅市場前3.2014年以來免稅行業競爭導致綜合利潤率和毛利率均出現下滑趨勢。2020-2021各玩家免稅銷售收入均出現下滑，導致2020年各玩家利潤率轉負；

182、2021年在業務成本優化、收入端恢復情況下重回正利潤、銷售毛利率呈現大幅提升。0100002000030000400005000060000700002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新世界新羅樂天免稅業務利潤率-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.1520122014201620182020新世界新羅樂天20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201620172018201920202021新世界樂天免稅業務毛利率(新羅未披露)4.2 91 /海外消費及生活服務復

183、蘇總結04免稅購物：韓國免稅重要玩家業績分析數據來源：公司公告、韓國觀光業協會、國泰君安證券研究近年韓國免稅市場競爭格局逐漸分散，前三家中新世界份額增長明顯韓國免稅市場競爭格局韓國免稅市場在2012-2015年期間玩家格局較為集中，主要集中在樂天免稅與新羅免稅兩家。2016后，由于韓國免稅市場的景氣度提升，其他玩家快速進入，競爭強度上升，市場集中度在2016-2020年逐步下降新世界免稅在2016年后業績增長迅速，不斷獲取市場份額，相應樂天免稅的市場份額遭到比較大規模的餐食，2021年市場集中度有所抬升，新世界免稅在規模上逐漸比肩新羅、樂天，三家的市占率分別為15%、19%、21%，CR3=5

184、4.6%0.0%0.0%0.0%0.0%1.7%6.4%10.6%12.6%10.9%14.9%30.1%30.5%31.4%31.8%27.2%24.7%22.3%20.9%18.0%18.8%44.6%46.3%47.5%47.0%44.4%37.7%27.9%24.6%20.2%20.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2012201320142015201620172018201920202021新世界新羅樂天4.2 92 /海外消費及生活服務復蘇總結04投資建議投資建議：關注四大投資主線：供需改善及復蘇、低

185、估值修復、國貨崛起、新興消費成長 國貨崛起，黃金珠寶板塊推薦：潮宏基、周大福； 傳統零售和旅游板塊低估值修復。推薦百貨個股基本面變化，有望估值修復：重慶百貨、家家悅、永輝超市； 線下消費服務供需改善及復蘇，推薦酒店、餐飲及免稅板塊：錦江酒店、華住集團-SW、中國中免、美團-W； 新興消費服務崛起過程中的高彈性個股，推薦：科銳國際、君亭酒店、金陵飯店、力合科創。黃金珠寶：金價周期弱化，成長整裝待發 1）黃金珠寶為近萬億級大市場，品牌崛起正當時。2）古法金和硬金工藝改善，年輕消費群體悅己需求增強、金價波動帶來的投資需求弱化。3）周期切成長，渠道下沉拓店加速，行業集中度提升，估值有望進入上行區間。酒

186、店餐飲：疫情對龍頭亦構成沖擊，但供需改善邏輯依然成立 1）現階段出行數據與防控措施直接掛鉤；2）22Q1疫情加劇管控趨嚴，龍頭經營數據及拓店均承壓，但中小酒店出清更明顯；3）因此行業連鎖化滲透率躍遷式提升、集中度提高的供需改善邏輯更為確定，酒店供需改善更為明顯且持續。電商及生活服務：估值底部，政策回暖，關注基本面業績改善 政策影響邊際緩和，電商平臺精益增長降本增效，將從營銷驅動轉向創新與科技，加大履約基礎設施的投入。推薦美團-W：科技+零售戰略帶來催化。 1）預計未來3年無人配送將迎來大規模應用，美團將大為受益，與現有的運力相結合，單均配送成本下降有望抵銷人力成本上漲，從而顯著增強外賣盈利的確

187、定性。 2）零售線上化的趨勢持續推進，未來的電商將實現深度融合，社區團購貢獻利潤。5 93 /海外消費及生活服務復蘇總結04風險提示7上游大宗商品價格上漲帶來CPICPI短期快速上行風險CPI快速上行可能導致人工、租金及其他成本費用端的快速上漲，由此導致對部分細分行業利潤端構成短期劇烈沖擊。行業競爭加劇巨頭入場對原有行業龍頭沖擊巨頭入局社區團購、美團邊界擴張可能使得部分原有行業龍頭主營業務業績受到較大沖擊。疫情平息后復蘇在時間、力度以及持續性上不及預期風險?？紤]到市場普遍存在過度樂觀傾向，若疫情平息后居民出游意愿仍維持低位，在復蘇時間、力度和持續性上不及預期，仍有可能導致股價進一步下行。電商行

188、業競爭加劇風險電商平臺競爭日益加劇，以拼多多為代表的社交電商崛起，同時以抖音快手為代表的直播平臺進軍電商領域，GMV爆發式增長，由此可能帶來行業競爭加劇，電商平臺面臨整體盈利能力受損風險。 94 /海外消費及生活服務復蘇總結注：港股公司收盤價為港幣元，市值為億元人民幣，歸母凈利潤為億元人民幣；美股公司收盤價為美元，市值，凈利潤均為億元人民幣。數據來源：Wind、國泰君安證券研究04重點公司盈利預測（2022年5月27日）標的名稱股票代碼收盤價（元）市值（億元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E評級中國中免601888.SH164.95 3,221 97 110 151

189、 33 29 21 增持首旅酒店600258.SH21.52 241 0.56 2.06 10.07 433 117 24 增持錦江酒店600754.SH52.05 557 1.01 2.07 18.10 554 269 31 增持華住集團-S1179.HK23.90 660 -4.65 2.98 19.15 -142 222 34 增持君亭酒店301073.SZ73.44 59 0.37 0.85 1.31 160 70 45 增持金陵飯店601007.SH9.11 36 0.28 0.51 1.04 127 70 34 增持科銳國際300662.SZ53.30 105 2.53 3.25

190、4.18 42 32 25 增持永輝超市601933.SH4.39 398 -12.65 4.85 11.17 -31 82 36 增持家家悅603708.SH13.30 81 3.03 3.70 4.43 27 22 18 增持潮宏基002345.SZ4.31 38 3.51 4.07 4.92 11 9 8 增持周大福1929.HK12.62 1,083 70 82 96 15 13 11 增持重慶百貨600729.SH21.41 87 9.80 11.35 13.94 9 8 6 增持美團-W3690.HK163.90 8,701 -235 -159 37 -37 -55 235 增持京

191、東集團9618.HK208.40 5,588 216 260 315 26 21 18 增持力合科創002243.SZ8.25 100 5.41 6.44 7.3618 16 14 增持歸母凈利潤PE估值 95 /本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人

192、收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，

193、不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務

194、。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。免責聲明