出海專題系列研究：把握結構性比較優勢關注國貨出海的節奏和新機遇-221021（31頁）.pdf

1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2022年年10月月21日日出海專題系列研究出海專題系列研究把握結構性比較優勢，關注國貨出海的節奏把握結構性比較優勢，關注國貨出海的節奏和新機遇和新機遇張若海、湯可欣、王博隆張若海、湯可欣、王博隆中信證券研究部中信證券研究部2核心觀點核心觀點中國出口趨勢：中國中國出口趨勢：中國制造價值不減制造價值不減，產業出口面臨產業出口面臨分化分化。中國制造優勢明顯，但當前面臨結構性分化：中國出口比重逐步提高，截至2021年，中國出口占全球出口比重已超過15%，相比2010年的10.1%提升了5.2pcts；中國產業復雜度在1995年后大幅度提升，中國制造正廣泛參與到全球生產消

2、費分工中，價值持續提升。受疫情及地緣政治影響，中國出口短期承壓，7月出口金額同比增加17.9%，8月出口金額同比增加 7.1%，2021年4月以來，出口金額同比增速放緩，2022年9月出口景氣指數與港口企業信心指數同時下降，中國出口短期承壓，預計2022Q4維持較弱走勢。中國制造近三年歷經供業鏈優勢，外需擴張，到外需縮窄，中國出海面臨結構性分化。出海賽道觀察：出海賽道觀察：能源能源、原材料持續走強原材料持續走強，汽車及零部件汽車及零部件、輕工制造值得關注輕工制造值得關注。出口賽道中，家用電器出口優勢穩固，汽車及零部件、機床、蓄電池等賽道優勢逐步提升，截至2022年8月其中機床比較優勢相比202

3、1年1月提升2倍，汽車零配件提升1倍，蓄電池提升30%；此外俄烏沖突疊加歐洲能源危機，氧化鋁、成品油、焦炭類能源產品和耗電的基礎原材料出口大幅增長，與此同時，高科技類類產品增速不減，產品競爭力較強；隨著RCEP的紅利逐步顯現，成員國之間的的貿易流動越發順暢，成為未來我國出口增量的新方向。截至2022年8月，中國對日韓、主要東盟成員國、印度的出口主要為機電產品，占比分別為40%、38%和48%，亞洲出口保持韌性，成為未來替代歐美出口需求的主要支撐。海外消費意愿：疫情之下海外消費意愿：疫情之下，“可選消費可選消費”需求需求疲軟疲軟，消費者更消費者更重品牌重品牌選擇選擇。疫情改變海外消費習慣，也加快

4、了傳統企業向電商轉型；與此同時，社媒內容以及互聯網廣告正在影響消費者的購買行為以及他們對品牌和產品的認知?，F階段，通脹等因素也在改變消費意愿，消費者選擇儲蓄而非消費，2022年Q2全球70%的消費者正在減少“有趣”或沖動的購買行為，傾向于購買更多食品。消費者減少購買電子產品、家居與廚房、辦公用品、奢侈品，但增加雜貨、清潔用品、服裝、園林與戶外的支出。從從公司關注度看近期海外業務公司關注度看近期海外業務趨勢：電商出海有望帶動中國制造趨勢：電商出海有望帶動中國制造由由“供應鏈出海供應鏈出?！边~向邁向“品牌出海品牌出?！?。企業出海，“服務先行”，中國正由“供應鏈出?！边~向“品牌出?！?。根據IT桔子數

5、據顯示，截至2022年10月12日，32%的出海企業獲得過融資，出海企業中電商零售、游戲行業占比15%、12.6%，與企業服務、文娛傳媒、教育行業位列TOP5。中國電商及社交平臺出海順利，根據Sensor Tower數據顯示，在東南亞地區Lazada，阿里，京東旗下電商APP下載量在過去兩年（2020/9/28-2022/9/28）相比同期提升1.9%，58%，920%，抖音及Tiktok于2022年7月超過6900萬下載量，同比增長13.2%?；ヂ摼W巨頭出海有望復刻國內成功經驗，為中國品牌出海提供更順暢的渠道，中國品牌出海前景可期。國際事件沖擊影響上市公司企業市值表現：根據2021年上市公司

6、年報中的戰略方向，機械、電子、基礎化工、電力設備及新能源等行業出海意愿較強，且機構關注度較高；但2022年至今由于海外局勢和需求的不確定性增強，海外業務占比高于50%的公司收益率顯著弱于沒有海外業務的公司。投資建議：投資建議：中國出海在過去三年中從享受供應鏈優勢、外需擴張帶來的紅利，到直面地緣政治沖突、能源危機引起的外需下降，中國制造價值不減，但目前中國出海正面臨結構性分化；在出海制造業中，家用電器出口優勢穩固家用電器出口優勢穩固，汽車及零部件汽車及零部件、機床機床、蓄電池等賽道優勢逐步提升蓄電池等賽道優勢逐步提升，在出口國別上亞洲國家出口有望成為未來替代歐美出口需求的主要支撐。從出海節奏上來

7、看從出海節奏上來看，中國企業正從中國企業正從“供應鏈出海供應鏈出?！边~向邁向“品牌出海品牌出?！?，電商零售電商零售、社交平臺的成功出海為中國品牌搭建更順社交平臺的成功出海為中國品牌搭建更順暢的出海渠道暢的出海渠道，因此因此，面向未來出海主題投資時點面向未來出海主題投資時點，我們建議短期關注季節性機遇我們建議短期關注季節性機遇，如卡塔爾世界杯如卡塔爾世界杯、美國選舉等美國選舉等，中期關注事件性機會中期關注事件性機會，長期關注產業鏈勢能長期關注產業鏈勢能的演進的演進，把握中國企業從把握中國企業從“供應鏈出海供應鏈出?！边~向邁向“品牌出海品牌出?！钡耐顿Y機遇的投資機遇。風險提示：風險提示：國內經濟復

8、蘇不及國內經濟復蘇不及預期預期，外外需持續走需持續走弱弱，地緣地緣政治政治沖突加劇沖突加劇，部分部分城市疫情城市疫情反復反復。4XiXnXnXwVgYjWvYhUmU8VaQbP7NoMqQoMtRlOqRpPeRpNqM8OmNmNuOtRyRNZpNqO目錄目錄CONTENTS31.1.中國制造優勢明顯，但仍面臨結構性分化的局面中國制造優勢明顯，但仍面臨結構性分化的局面2.2.出海賽道：能源、原材料持續走強，汽車、輕工制造值得關注出海賽道：能源、原材料持續走強，汽車、輕工制造值得關注3.3.海外消費意愿：疫情之下，需求疲軟，消費更重品牌選擇海外消費意愿：疫情之下，需求疲軟，消費更重品牌選擇

9、4.4.從公司關注度看從公司關注度看近期海外業務趨勢近期海外業務趨勢41.中國制造價值不減，產業出口面臨分化中國制造價值不減，產業出口面臨分化I.I.歷經歷經供應鏈供應鏈優勢，外需擴張，到外需縮窄，中國出海面臨結構性分化優勢，外需擴張，到外需縮窄，中國出海面臨結構性分化II.II.外外需走弱，出口短期承需走弱，出口短期承壓壓5中國出口與主要經濟體生產能力息息相關，剔除受低基數影響的極值外，出口數量指數走勢與歐美主要經濟體PMI相近；中國出口比重逐步提高，截至2021年，中國出口占全球出口比重已超過15%，相比2010年的10.1%提升了5.2 pcts；中國產業復雜度在1995年后大幅度提升，

10、中國制造正廣泛參與到全球生產消費分工中，價值持續提升。資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，海關總署，WTO，中信證券研究部中國出口與主要經濟體生產之間的關系中國出口與主要經濟體生產之間的關系中國出口占全球出口中國出口占全球出口比重（單位：億美元，億美元，比重（單位：億美元，億美元，%）1.1 中國中國制造價值不減，產業出口面臨制造價值不減，產業出口面臨分化分化0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00美國:供應管理協會(ISM):制造業P

11、MI英國:制造業PMI德國:制造業PMI法國:制造業PMI出口數量指數（右軸）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050000100000150000200000250000201020112012201320142015201620172018201920202021出口金額:中國出口金額:全球中國出口占比6中國出口短期承壓，7月出口金額同比增加17.9%，8月出口金額同比增加 7.1%，2021年4月以來，出口金額同比增速放緩，短期面臨較大幅度下降，但新出口訂單環比有小幅度提升。中國制造業近三年歷經供應鏈優勢，外需擴張，到外需縮窄，中國出海面臨結

12、構性分化。資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部出口數據出口數據匯總（單位：億美元）匯總（單位：億美元）出口金額與新出口訂單跟蹤出口金額與新出口訂單跟蹤1.1 中國中國制造價值不減，產業出口面臨制造價值不減，產業出口面臨分化分化25.0030.0035.0040.0045.0050.0055.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.002018-12018-42018-72018-102019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-7202

13、1-102022-12022-42022-7出口金額:當月同比PMI:新出口訂單(右側)-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002018-12018-42018-72018-102019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-7出口金額:當月值出口金額:當月同比中國出口結構（單位中國出口結構（單位：%）資

14、料來源：wind，海關總署，中信證券研究部亞洲歐洲拉丁美洲北美洲大洋洲7資料來源：wind，海關總署，中信證券研究部資料來源：wind，海關總署，中信證券研究部亞洲前十大貿易伙伴亞洲前十大貿易伙伴歐洲前十大貿易伙伴歐洲前十大貿易伙伴1.2 區域出口表現各異，區域出口表現各異，亞洲出口或將成為我國出口的支撐因素亞洲出口或將成為我國出口的支撐因素美洲主要貿易伙伴美洲主要貿易伙伴資料來源：wind，海關總署，中信證券研究部對亞洲各國出口同比增速對亞洲各國出口同比增速對歐洲各國出口同比增速對歐洲各國出口同比增速對美國出口同比增速對美國出口同比增速中國香港日本韓國越南印度馬來西亞中國臺灣泰國印度尼西亞新

15、加坡德國荷蘭英國俄羅斯聯邦意大利法國西班牙波蘭比利時捷克美國加拿大百慕大北美洲其他國家(地區)格陵蘭-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%中國香港日本韓國中國臺灣東南亞國家聯盟印度越南-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%荷蘭德國英國法國意大利-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%美國加拿大資料來源：wind，海關總署，中信證券研究部資料來源：wind，海關總署，中信證券研究部資料來源：wind，海關總署，中信證券研究部81.3 出口出口與海運成本逐步下降，

16、出口景氣指數出現下滑與海運成本逐步下降，出口景氣指數出現下滑資料來源：Wind，中信證券研究部中國出口集裝箱運價指數（單位：點）中國出口集裝箱運價指數（單位：點）出口集裝箱海運量（單位：點）出口集裝箱海運量（單位：點）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部家用電器出口數量（單位：萬臺，家用電器出口數量（單位：萬臺，%）航運景氣指數與港口企業景氣航運景氣指數與港口企業景氣指數指數（單位：點（單位：點）0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00CCFI中國出

17、口集裝箱運價指數CCFI:綜合指數CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:南美航線CCFI:歐洲航線CCFI:日本航線CCFI:南非航線0.0050.00100.00150.00200.002018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-7中國(上海)至一路沿線國家出口集裝箱海運量:歐洲中國(上海)

18、至一路沿線國家出口集裝箱海運量:東南亞0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002018-32018-52018-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-9中國航運景氣指數(CSPI)中國航運信心指數(CSFI)港口企業景氣指數港口企業信心指數91.3 歐美國家歐美

19、國家CPI持續走高，外需減弱，海外出口承壓持續走高，外需減弱，海外出口承壓資料來源：Wind，中信證券研究部美國美國CPI（單位：點）（單位：點）德、英、法德、英、法CPI（單位：點）（單位：點）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部東亞各國東亞各國CPI（單位：點）（單位：點）主要國家匯率（單位主要國家匯率（單位：元元）220.00230.00240.00250.00260.00270.00280.00290.00300.00美國:CPI100.00105.00110.00115.00120.00125.00德國:CPI英國:C

20、PI法國:CPI6.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40007.60007.8000中間價:美元兌人民幣中間價:歐元兌人民幣94.0096.0098.00100.00102.00104.00106.00108.00110.00112.00日本:CPI韓國:CPI越南:CPI102.出海賽道：能源、原材料持續走強，汽車出海賽道：能源、原材料持續走強，汽車、輕工制造值得、輕工制造值得關注關注I.I.賽道觀察：能源、原材料持續走強，賽道觀察：能源、原材料持續走強，汽車及零部件、輕工制造值得汽車及零部件、輕工制造值得關注關注II.II.區域觀察區域觀

21、察：亞洲出口保持韌性，關注：亞洲出口保持韌性，關注日韓，東南亞出口表現日韓，東南亞出口表現11資料來源：中國政府網，各政府部門官網，中信證券研究部2022年以來，出海相關核心政策年以來，出海相關核心政策2.1 出口政策回顧：出口政策回顧：2022年以來中央部委年以來中央部委密集出臺完善出海密集出臺完善出海制度、鼓勵出海銷售、制度、鼓勵出海銷售、優化出?；ǖ南嚓P政策優化出?；ǖ南嚓P政策政策政策時間時間機構機構綜合權重綜合權重關于做好跨周期調節進一步穩外貿的意見2022-01-11國務院辦公廳86.90關于促進內外貿一體化發展的意見2022-01-19國務院辦公廳61.45“十四五”數字經濟發

22、展規劃2022-01-12國務院50.30“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃2022-01-18國務院41.06促進工業經濟平穩增長的若干政策2022-02-18國家發改委38.80關于推動外貿保穩提質的意見2022-05-26國務院辦公廳27.91關于進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見2022-09-15國務院辦公廳26.02關于同意在鄂爾多斯等27個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復2022-02-08國務院23.39扎實穩住經濟一攬子政策措施2022-05-31國務院22.78關于加強數字政府建設的指導意見2022-06-23國務院20.90上海市加快經濟恢復

23、和重振行動方案2022-05-29上海市發展和改革委員會17.51廣東金融支持受疫情影響企業紓困和經濟穩增長行動方案2022-04-28廣東省人民政府17.50廣州南沙深化面向世界的粵港澳全面合作總體方案2022-06-14國務院15.73關于進一步加大出口退稅支持力度促進外貿平穩發展的通知2022-05-05福建省商務局15.70新污染物治理行動方案2022-05-24國務院辦公廳13.68關于推進社會信用體系建設高質量發展促進形成新發展格局的意見2022-03-30江門市發展和改革局12.78關于2022年進一步強化金融支持小微企業發展工作的通知2022-04-08中國銀保監會普惠金融部1

24、1.97關于進一步加大出口退稅支持力度促進外貿平穩發展的通知2022-04-24財務審計司11.27關于落實政府工作報告重點工作分工的意見2022-03-25國務院11.26關于加快建設全國統一大市場的意見2022-04-10國務院11.1612全國企業出海政策支持力度年度變化情況全國企業出海政策支持力度年度變化情況2.1 出口政策回顧：從全國出海政策的支持力度來看，出臺政策比較多的主要集中在出口政策回顧：從全國出海政策的支持力度來看，出臺政策比較多的主要集中在沿海城市和省份，但值得注意的是，西北部省份如貴州、云南、四川等地提升迅猛沿海城市和省份，但值得注意的是，西北部省份如貴州、云南、四川等

25、地提升迅猛資料來源：各地方政府官網，中信證券研究部單位：點，%2021年以來全國企業出海政策支持年以來全國企業出海政策支持力度月度力度月度變化變化情況情況2022年年1-8月城市出海政策支持力度及其同比變化月城市出海政策支持力度及其同比變化2022年年1-8月省份級出海月省份級出海政策支持力度及其同比變化政策支持力度及其同比變化0500100015002000250030003500201820192020202120220100200300400500600資料來源：各地方政府官網，中信證券研究部單位：點，%資料來源：中國政府網，各地方政府官網，中信證券研究部單位：點資料來源：中國政府網，各

26、地方政府官網，中信證券研究部單位：點-101234567020406080100120140160180200政策力度同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700800廣東省湖南省福建省山東省安徽省浙江省廣西省江蘇省河南省重慶市湖北省甘肅省吉林省江西省天津市遼寧省四川省上海市黑龍江省陜西省貴州省北京市云南省山西省河北省內蒙古寧夏海南省新疆西藏青海省政策力度同比增速13資料來源：海關總署，中信證券研究部測算 比較優勢指數：（出口額-進口額）/（出口額+進口額）2021-2022年部分出口產品比較優勢指數年

27、部分出口產品比較優勢指數2.2 出口賽道出口賽道比較優勢比較優勢：家用電器出口優勢穩固，汽車零部件、機床、蓄電池等賽道：家用電器出口優勢穩固，汽車零部件、機床、蓄電池等賽道優勢逐步提升優勢逐步提升20212021-0101 20212021-0202 20212021-0303 20212021-0404 20212021-050520212021-0606 20212021-0707 20212021-0808 20212021-0909 20212021-1010 20212021-1111 20212021-1212 20222022-0101 20222022-0202 2022202

28、2-0303 20222022-0404 20222022-0505 20222022-0606 20222022-0707 20222022-0808電池蓄電池0.70 0.77 0.75 0.72 0.77 0.75 0.73 0.78 0.78 0.79 0.78 0.84 0.79 0.82 0.87 0.87 0.90 0.85 0.90 0.90 電池鋰離子蓄電池0.68 0.76 0.75 0.70 0.76 0.73 0.72 0.78 0.78 0.78 0.78 0.84 0.78 0.82 0.88 0.88 0.91 0.86 0.91 0.90 紡織紡織紗線、織物及其

29、制品0.83 0.83 0.73 0.78 0.81 0.81 0.79 0.80 0.80 0.82 0.81 0.83 0.86 0.80 0.82 0.83 0.84 0.85 0.87 0.86 紡織紡織紗線0.26 0.30 0.21 0.21 0.26 0.31 0.22 0.21 0.17 0.30 0.33 0.39 0.39 0.41 0.42 0.39 0.42 0.50 0.61 0.54 紡織原料紡織原料-0.66-0.56-0.51-0.57-0.59-0.57-0.50-0.43-0.43-0.32-0.37-0.34-0.53-0.53-0.44-0.45-0.4

30、7-0.43-0.35-0.36 服裝服裝及衣著附件0.85 0.86 0.77 0.86 0.88 0.89 0.89 0.88 0.88 0.89 0.87 0.87 0.87 0.85 0.83 0.90 0.92 0.90 0.91 0.89 機械泵0.30 0.16 0.11 0.23 0.30 0.17 0.27 0.26 0.31 0.30 0.28 0.38 0.21 0.26 0.27 0.34 0.30 0.27 0.37 0.30 機械機床0.07 0.07-0.15 0.01-0.01 0.00 0.03-0.01-0.01 0.11 0.09 0.12 0.19 0.

31、02-0.02 0.03 0.20 0.14 0.12 0.21 機械農業機械0.87 0.88 0.84 0.83 0.74 0.74 0.69 0.71 0.66 0.85 0.89 0.88 0.90 0.79 0.82 0.74 0.72 0.64 0.61 0.51 家用電器家用電器0.93 0.95 0.95 0.94 0.93 0.94 0.94 0.94 0.95 0.94 0.93 0.94 0.93 0.93 0.94 0.95 0.93 0.94 0.96 0.95 家用電器電視機0.97 0.95 0.94 1.00 0.97 0.98 0.98 0.98 0.99 0

32、.97 0.97 0.96 0.96 0.96 0.98 0.96 0.95 0.98 0.98 0.98 美妝美容化妝品及洗護用品-0.65-0.71-0.77-0.74-0.71-0.65-0.62-0.61-0.66-0.68-0.67-0.63-0.56-0.69-0.71-0.69-0.64-0.51-0.47-0.51 汽車零部件汽車零配件0.24 0.32 0.29 0.30 0.30 0.34 0.31 0.37 0.34 0.41 0.32 0.48 0.39 0.38 0.41 0.38 0.42 0.46 0.51 0.48 汽車零部件汽車輪胎0.90 0.90 0.90

33、 0.89 0.91 0.88 0.88 0.93 0.87 0.92 0.91 0.91 0.88 0.90 0.91 0.93 0.94 0.93 0.94 0.94 電動載人汽車純電動乘用車0.97 0.40 0.57 0.78 0.72 0.57 0.88 0.95 0.84 0.99 0.93 0.77 0.87 0.91 0.76 0.45 0.86 0.85 0.83 0.85 汽車貨車0.63 0.79 0.76 0.90 0.84 0.83 0.83 0.90 0.94 0.96 0.87 0.88 0.91 0.86 0.80 0.88 0.84 0.85 0.86 0.8

34、8 汽車商用車0.66 0.78 0.72 0.84 0.85 0.85 0.80 0.89 0.93 0.89 0.89 0.88 0.90 0.89 0.87 0.92 0.90 0.88 0.90 0.92 食品飲料干鮮瓜果及堅果-0.47-0.49-0.33-0.50-0.69-0.62-0.48-0.46-0.32-0.05-0.25-0.30-0.60-0.67-0.51-0.58-0.75-0.75-0.54-0.33 食品飲料酒類及飲料-0.51-0.42-0.44-0.37-0.43-0.43-0.56-0.32-0.43-0.45-0.45-0.33-0.38-0.27-0

35、.35-0.19-0.24-0.32-0.33-0.37 食品飲料啤酒-0.29-0.43-0.30-0.47-0.49-0.47-0.42-0.51-0.46-0.46-0.48-0.41-0.28-0.36-0.31-0.40-0.39-0.28-0.24-0.33 先進制造集成電路-0.97-0.99-1.02-0.95-0.99-1.04-0.90-0.90-0.96-0.87-0.90-0.92-0.93-0.93-0.96-0.98-0.84-0.88-0.92-0.95 醫療器械醫療儀器及器械0.20 0.15-0.03 0.13 0.14 0.07 0.15 0.18 0.14

36、 0.19 0.15 0.13 0.24 0.07 0.08 0.17 0.09 0.08 0.19 0.13 醫藥醫藥材及藥品-0.11 0.04-0.08 0.16 0.15 0.02 0.11 0.09 0.03 0.06-0.03 0.12-0.03-0.28-0.21-0.21-0.34-0.34-0.28-0.33 造紙紙漿、紙及其制品-0.09-0.12-0.18-0.13-0.14-0.12-0.10-0.10-0.08-0.02-0.05 0.09 0.00-0.12 0.02 0.04 0.09 0.11 0.15 0.04 珠寶珍珠、寶石及半寶石-0.57-0.47-0.

37、66-0.51-0.52-0.55-0.56-0.46-0.43-0.56-0.60-0.68-0.27-0.59-0.45-0.64-0.60-0.68-0.60-0.39 14資料來源：Wind，海關總署，中信證券研究部2022年年8月出口強勢產品出口金額同比變化情況月出口強勢產品出口金額同比變化情況2.2 出口賽道觀察：出口賽道觀察：俄俄烏沖突疊加歐洲能源危機，氧化鋁、成品油、焦炭類能源烏沖突疊加歐洲能源危機，氧化鋁、成品油、焦炭類能源產品產品和耗電的基礎原材料出口大幅增長，部分周期產業上游資源品出口量爆發和耗電的基礎原材料出口大幅增長，部分周期產業上游資源品出口量爆發2021-0820

38、21-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08周期產業上游資源氧化鋁-38.513.9125.124.80-2.327.969.29431206.91150.89.9651.4成品油12.6-6.4-4.7-2.64.2-9.342.2139.9焦炭及半焦炭558157.9377.7214.310940.7203.837.515.5128.8110.1120.1126.6煤及褐煤189.7-41.833.6168.7494.176.2165.5-22215.5685666.22

39、09.8100.4制造產業下游消費電動載人汽車*320.180.6550.1172.4169384.9217.2137.9-4397.223.669.592.5基礎設施與地 產產業中游制造水泥及水泥熟料-41.2-35.1-49.2-18.7-38.3-23.37.2-42.9-38.4-17.851.34284.3周期產業上游資源稀土及其制品89.186.179.667.350.256.160.881.174.980.967.578.960.6消費產業下游消費紡織原料191.29.814.66439.16.711.823.865.667.968.250.1筆及其零件812.724.225.2

40、2531.310.128.622.618.141.768.949.4珍珠、寶石及半寶石123.9116.651.6-13.78.828.611.230.3-48.6-33.914.710.942.9中游制造紙漿、紙及其制品9.114.216.716.714.433.517.431.931.546.452.263.140.9周期產業上游資源鎢品128.2113.4129.8221.7131.377.734.340.748.851.452.133.840.1中游制造鋼材102.497.179.377.379.243.917.14.9-5.475.545.248.638.7基本有機化學品51.559

41、62.975.978.367.446.64422.457.167.27833.4消費產業下游消費煙花、爆竹-16.9109.143.29.9165.873.214.942.960.2102.262.2148.731.3傘12.61739.438.93.930.54.620.218.913.114.238.530.2周期產業中游制造肥料62.390.555.4-4.4-20.650.2-2.6-7.7-17.3-40.2-22.6-2229.8消費產業下游消費箱包及類似容器37.634.637.123.420.631.47.33128.848.552.448.829.5周期產業中游制造花崗巖石材

42、及其制品-15.2-16.8-12.1-15.20.89.9-11.925.83.228.224.218.928.9上游資源未鍛軋鋁及鋁材53.545.549.56062.364.544.173.275.893.967.96726.5消費產業下游消費美容化妝品及洗護用品6.3716.712.826.223.611.113.48.923.547.664.724.815資料來源：Wind，中信證券研究部單位：%化工化工類產品有望持續高增，藥品增速回落主要受高基數影響類產品有望持續高增，藥品增速回落主要受高基數影響替代替代效應有望助推賤金屬類產品長期保持較高增速效應有望助推賤金屬類產品長期保持較高增

43、速資料來源：Wind，中信證券研究部單位：%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部單位：%航空航天航空航天技術、材料技術、材料技術技術和計算機集成的和計算機集成的出口出口規模保持規模保持了較快的增長了較快的增長高科技產品出口金額持續攀升高科技產品出口金額持續攀升-100-500501001502002503003502021-82021-9 2021-10 2021-11 2021-12 2022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-8無機化學品有機化學品藥品肥料精油及香膏等-50050100150200鋼鐵鋼鐵制品

44、銅及其制品鋁及其制品2.2 出口賽道出口賽道觀察：觀察：受益受益于對于對歐洲能源危機，高能耗的基礎產品的外需大幅增加，化歐洲能源危機，高能耗的基礎產品的外需大幅增加，化工類和賤金屬工類和賤金屬等商品出口有望保持高等商品出口有望保持高增增-40-200204060801002021-82021-9 2021-10 2021-11 2021-12 2022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-8計算機與通信技術電子技術生命科學技術光電技術計算機集成制造技術材料技術航空航天技術05000010000015000020000025000030000035

45、0000電動載人汽車(萬美元)無人駕駛航空器(千美元)3D打印機(千美元)2022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-816-100%0%100%200%300%400%500%印度木漿等;紙及其制品動、植物油、脂、蠟活動物;動物產品鞋帽傘等植物產品中國對日韓、中國對日韓、主要東盟成員國、印度的主要東盟成員國、印度的出口主要為機電出口主要為機電產品產品，占比分別為，占比分別為40%、38%和和48%2.2 出口賽道出口賽道觀察：觀察：隨著隨著RCEP的紅利逐步顯現，的紅利逐步顯現，成員國之間成員國之間的貿易流動越發順暢，的貿易流動越發順暢，成為

46、未來我國出口增量的新方向成為未來我國出口增量的新方向我國對于東盟日韓、和印度的出口保持韌性，成為未來替代歐美出口需求的主要支撐我國對于東盟日韓、和印度的出口保持韌性，成為未來替代歐美出口需求的主要支撐資料來源：Wind，中信證券研究部0%20%40%60%機電、音像設備及其零件、附件化學工業及其相關工業的產品紡織原料及紡織制品賤金屬及其制品雜項制品塑料及其制品;橡膠及其制品車輛、航空器、船舶及運輸設備光學、醫療等儀器;鐘表;樂器食品;飲料、酒及醋;煙草及制品礦物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品日韓0%20%40%60%機電、音像設備及其零件、附件化學工業及其相關工業的產品賤金屬及其制品紡織原料及紡

47、織制品塑料及其制品;橡膠及其制品雜項制品礦物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品光學、醫療等儀器;鐘表;樂器車輛、航空器、船舶及運輸設備鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制印度0%20%40%60%機電、音像設備及其零件、附件賤金屬及其制品紡織原料及紡織制品化學工業及其相關工業的產品雜項制品塑料及其制品;橡膠及其制品礦產品車輛、航空器、船舶及運輸設備礦物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品光學、醫療等儀器;鐘表;樂器主要東盟國家資料來源：Wind，中信證券研究部單位：%注：使用2022年8月的截面數據統計；主要東盟國家為泰國、越南、新加坡、馬來西亞、菲律賓-50%0%50%100%150%日韓化學工業及其相關工業的產

48、品動、植物油、脂、蠟植物產品鞋帽傘等紡織原料及紡織制品-100%0%100%200%300%400%500%主要東盟國家動、植物油、脂、蠟礦產品革、毛皮及制品;箱包珠寶、貴金屬及制品鞋帽傘等資料來源：Wind，中信證券研究部單位：%注：主要東盟國家為泰國、越南、新加坡、馬來西亞、菲律賓173.海外消費者心智變遷海外消費者心智變遷I.I.海外消費意愿：疫情之下，需求疲軟，消費更重品牌選擇海外消費意愿：疫情之下，需求疲軟，消費更重品牌選擇18資料來源：Adyen&KPMG海外零售消費白皮書，中信證券研究部資料來源：Jungle Scount2022Q2消費者趨勢報告，中信證券研究部喜愛網購不愿再去

49、門店購物的消費者比例喜愛網購不愿再去門店購物的消費者比例更喜歡在實體店購物的消費者更喜歡在實體店購物的消費者比例比例3.1 全球全球消費者的行為消費者的行為轉變轉變:疫情疫情改變海外改變海外消費消費習慣習慣，也加快，也加快了傳統企業向電商轉型；了傳統企業向電商轉型；社社媒內容媒內容以及互聯網廣告正在影響消費者的購買行為以及他們對品牌和產品以及互聯網廣告正在影響消費者的購買行為以及他們對品牌和產品的認知的認知表示更表示更會忠于會忠于擁有線上線下全渠道商戶的消費者比例擁有線上線下全渠道商戶的消費者比例表示線上銷售可以彌補疫情期間門店損失的企業比例表示線上銷售可以彌補疫情期間門店損失的企業比例消費者

50、通過社交媒體參與消費者通過社交媒體參與電電商活動的比例商活動的比例消費者對于社交媒體內容的行為和觀點消費者對于社交媒體內容的行為和觀點0%20%40%60%80%100%全球美國歐洲亞太拉美阿聯酋資料來源：Adyen&KPMG海外零售消費白皮書，中信證券研究部資料來源：Adyen&KPMG海外零售消費白皮書，中信證券研究部資料來源：Adyen&KPMG海外零售消費白皮書，中信證券研究部0%20%40%60%80%100%全球美國歐洲亞太拉美阿聯酋0%20%40%60%80%100%全球美國歐洲亞太拉美阿聯酋0%20%40%60%80%100%全球美國歐洲亞太拉美阿聯酋0%20%40%60%80

51、%100%比起靜態帖子更喜歡品牌視頻閱讀帖子上的產品信息月度評論了解評價認為品牌對于評論的回應很重要在觀看直播后后買某品牌產品經常被”定位“非常同意有點同意中立/不知道有點不同意非常不同意0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%關注一個品牌進行產品購買關注一個品牌進行產品購買關注一個品牌進行產品購買關注一個品牌進行產品購買關注一個品牌進行產品購買YouTubeFacebookInstagramTwitterTikTok非?？赡苡悬c可能不太可能不適用-我不使用這個資料來源：Jungle Scount2022Q2消費者趨勢報告，中信證券研究部19資料來源：Jungle S

52、count2022Q2消費者趨勢報告，中信證券研究部資料來源：Jungle Scount2022Q2消費者趨勢報告經濟指標對于經濟指標對于消費者消費者消費的影響消費的影響消費者削減支出的方式消費者削減支出的方式3.1 全球全球消費者的行為消費者的行為轉變轉變:通脹改變消費通脹改變消費意愿意愿，消費者，消費者選擇儲蓄而非選擇儲蓄而非消費，消費，70%的消費者正在減少的消費者正在減少 有趣有趣 或沖動的購買行為或沖動的購買行為0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%認為通貨膨脹的上升影響了他們的個人之處減少有趣的/簡單的購買行為為了大筆購買和支出在儲蓄表示他們的家庭收入不穩定依靠

53、財政援助或者失業救濟金老年人千禧一代總體美國消費者20資料來源：Jungle Scount2022Q2消費者趨勢報告資料來源：Jungle Scount2022Q1消費者趨勢報告3.1 全球全球消費者的行為消費者的行為轉變轉變:消費者購買更多食品雜貨、清潔用品、服裝、園林與戶外，消費者購買更多食品雜貨、清潔用品、服裝、園林與戶外，減少購買電子產品、家居與廚房、辦公用品、奢侈品減少購買電子產品、家居與廚房、辦公用品、奢侈品2022年第一季度消費者購買各類型產品的需求年第一季度消費者購買各類型產品的需求2022年第二季度消費者購買各類型產品的需求年第二季度消費者購買各類型產品的需求214.從公司關

54、注度看近期海外業務趨勢從公司關注度看近期海外業務趨勢I.I.企業出海，企業出海，“服務先行服務先行”，關注后續供應鏈出海、品牌出海節奏，關注后續供應鏈出海、品牌出海節奏II.II.國際事件沖擊影響上市公司企業業績國際事件沖擊影響上市公司企業業績III.III.短期關注季節性機遇，中期關注事件性機會，長期關注產業鏈勢能短期關注季節性機遇，中期關注事件性機會，長期關注產業鏈勢能22資料來源：IT桔子，中信證券研究部單位：家資料來源：IT桔子，中信證券研究部單位：%出海公司畫像：公司地區分布，出海公司畫像：公司地區分布，37%的企業落在北京的企業落在北京出海公司畫像出海公司畫像：公司行業分布，電商零

55、售、游戲占比：公司行業分布，電商零售、游戲占比15%、12.6%4.1 中國中國出海出海企業融資情況：企業融資情況：32%的出海企業獲得過融資，但近年來融資事件逐步減少的出海企業獲得過融資，但近年來融資事件逐步減少出海公司投融資：融資事件時間分布出海公司投融資：融資事件時間分布出海公司投融資出海公司投融資：融資事件輪次分布，：融資事件輪次分布，32%的企業獲投、的企業獲投、8.7%的企業已退出的企業已退出05001000150020002500北京上海廣東浙江四川江蘇福建臺灣湖北山東其他0100200300400500600700800900電商零售游戲企業服務文娛傳媒工具軟件教育社交網絡本地

56、生活金融旅游廣告營銷汽車交通醫療健康智能硬件房產服務先進制造體育運動物流區塊鏈傳統制造0200400600800100012001400160018002000已獲投獲投后退出尚未獲投不明確種子輪天使輪Pre-A輪A輪A+輪Pre-B輪B輪B+C輪C+輪D輪D+輪E輪F輪已被收購新三板已上市資料來源：IT桔子，中信證券研究部單位：家資料來源：IT桔子，中信證券研究部單位：家23資料來源：IT桔子，中信證券研究部部分企業出海融資情況部分企業出海融資情況4.1 中國中國出海出海企業融資情況企業融資情況：電商、傳媒、企業服務成為明星機構關注的重點方向：電商、傳媒、企業服務成為明星機構關注的重點方向公

57、司簡稱公司簡稱工商全稱工商全稱公司業務簡介公司業務簡介行業行業子行業子行業融資時間融資時間 輪次輪次投資機構投資機構洋碼頭上海洋碼頭網絡技術有限公司 一站式海外購物平臺電商零售跨境電商28-Apr-21 并購耀世星輝Akulaku巖心科技（深圳）有限公司主打海外市場的分期購物電商和消費金融公司金融消費金融30-Mar-22 D輪Lend EastSHOPLAZZA店匠科技 深圳店匠科技有限公司海外電商B2C獨立站銷售平臺電商零售電商解決方案20-Jan-22 C輪紅杉資本中國,云九資本,前海母基金,磐晟資產,軟銀愿景基金,阿布扎比投資局ADIA,StepStone GroupStarMaker

58、全民快樂 北京全民快樂科技有限公司海外音視頻直播app開發文娛傳媒視頻/直播26-Feb-21 并購昆侖萬維Wotokol臥兔網絡杭州臥兔網絡科技有限公司海外紅人營銷平臺廣告營銷整合營銷傳播26-Apr-22 A輪君品資本,云想科技Metaverse Z上海極世網絡科技有限公司Metaverse Z海外社交社交網絡興趣社區18-Jul-22 A輪創新工場,和玉資本,微光創投,青銳創投,VentechYAYA LIVE杭州藍帆互娛科技有限公司海外泛娛樂直播平臺文娛傳媒視頻/直播08-Jul-21 A輪爆米花網BloomChic深衣科技 廣州深衣信息技術有限公司海外大碼女裝DTC品牌電商零售跨境電

59、商19-Feb-21 A輪明勢資本,綠洲資本Vitalbridge志象網上海趨瀛新媒體科技有限公司 出海產業研究機構文娛傳媒媒體及閱讀12-Apr-22 A輪盈動資本鈦動科技廣州鈦動科技有限公司專注出海領域的智能化廣告服務品牌 企業服務銷售營銷28-Feb-22 B+輪鐘鼎資本鈦動科技廣州鈦動科技有限公司專注出海領域的智能化廣告服務品牌 企業服務銷售營銷03-Feb-21 戰略投資eWTP基金-阿里巴巴MeshCloud脈時云北京云聯萬維技術有限公司出海融合云服務商企業服務云服務23-Nov-21 A+輪貴陽創投賽文思賽文思營銷咨詢（深圳）有限公司品牌出海營銷服務商企業服務銷售營銷16-Mar

60、-22 Pre-A輪智行資本推文科技北京推文信息科技有限公司網文出海開放平臺文娛傳媒媒體及閱讀20-Aug-21 B輪YY歡聚集團思博網絡福州思博網絡科技有限公司出海IT培訓在線教育平臺教育職業培訓20-Feb-21 戰略投資騰訊投資Urbanic杭州梅菲兒科技有限公司出?？鞎r尚品牌電商零售跨境電商12-Apr-21 B輪紅杉資本中國,鼎暉投資Cider北京荔枝與芒果科技有限公司 出海D2C電商平臺電商零售跨境電商02-Sep-21 B輪DST Global,Andreessen Horowitz-a16z,Greenoaks Capital ManagementCider北京荔枝與芒果科技有

61、限公司 出海D2C電商平臺電商零售跨境電商07-Jun-21 A輪IDG資本,德迅投資,DST Global,Andreessen Horowitz-a16z24東南亞電商東南亞電商app出海出海下載量（單位：次）下載量（單位：次）SHEIN 下載量下載量（單位：次）（單位：次）4.2 復復刻國內成功經驗，中國電商零售、社交平臺出海順利，品牌出海不日可期刻國內成功經驗，中國電商零售、社交平臺出海順利，品牌出海不日可期資料來源：Sensor Tower，中信證券研究部 時間截至2022年9月28日資料來源：Sensor Tower，中信證券研究部 時間截至2022年9月28日0200000004

62、000000060000000800000001000000001200000001400000002016-20182018-20202020-2022lazada阿里京東01000000020000000300000004000000050000000600000002016-20182018-20202020-2022中國正由中國正由“供應鏈出海供應鏈出?！边~向邁向“品牌出海品牌出?！?。中國電商及社交平臺出海順利，根據Sensor Tower數據顯示，在東南亞地區Lazada、阿里、京東旗下電商APP下載量在過去兩年（2020年9月28日-2022年9月28日）相比同期提升1.9%、58

63、%、920%，SHENIN在各地區下載量（2020年9月28日-2022年9月28日）相比同期提升112%，抖音及Tiktok于2022年7月超過6900萬下載量，同比增長13.2%，蟬聯全球移動應用（非游戲）下載榜冠軍?；ヂ摼W巨頭出海有望復刻國內成功經驗，為中國品牌出海提供更順暢的渠道，中國品牌出海不日可期。250.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%資料來源：Wind，中信證券研究部出海企業戰略提及出海企業戰略提及“海外業務海外業務”情況情況4.3 機械、電子、基礎化工、電力設備及新能源等行業出海意愿較強，且機構關注度較高機械、電子、

64、基礎化工、電力設備及新能源等行業出海意愿較強，且機構關注度較高各行業出海企業機構重倉比例與數量各行業出海企業機構重倉比例與數量10317281191941743218%14%12%11%10%9%9%8%8%7%5%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202530基金重倉企業數量（左軸，單位：個）重倉覆蓋率（右軸）050100150200250300出海上市公司中信一級行業出海上市公司中信一級行業數量數量01020304050607080901002021年報提及數量資料來源：各公司公告，中信證券研究部，僅統計年報管理層討論戰略分析部分具有“海外業務”,“出

65、?！?“國際化業務”，“全球化業務”等表達海外業務詞匯的公司，樣本企業2500家 單位：個資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部單位：%2022H1中信一級行業海外業務營收占比中信一級行業海外業務營收占比26資料來源：Wind，中信證券研究部單位：%2022H1A股上市公司海外業務占比超股上市公司海外業務占比超9%，海外業務增速有所，海外業務增速有所回落回落2022H1上市公司海外業務營收占比分布上市公司海外業務營收占比分布圖圖4.3 上市上市公司公司海外表現：電子、家電、紡服是主要出口行業；受國際形式和匯率影響海外表現：電子、家電、紡服是主要出口行業；受國際形式

66、和匯率影響，今年以來海外業務高占比的行業受沖擊更為顯著，今年以來海外業務高占比的行業受沖擊更為顯著受益于疫情防控優勢，受益于疫情防控優勢，20-21年出海公司超額收益較為突出，年出海公司超額收益較為突出，22年由于海外局勢和需求的不確定性增強，海外業務占比高的公司明顯走弱年由于海外局勢和需求的不確定性增強，海外業務占比高的公司明顯走弱0.70.750.80.850.90.9511.051.12022010120220111202201192022012720220211202202212022030120220309202203172022032520220406202204142022042

67、22022050520220513202205232022053120220609202206172022062720220705202207132022072120220729202208082022081620220824202209012022090920220920202209280%(0%-10%(10%-30%(30%-50%(50%-80%(80%-100%0%(0%-10%(10%-30%(30%-50%(50%-80%(80%-100%資料來源：wind，中信證券研究部單位：%資料來源：wind，中信證券研究部單位：%-5%0%5%10%15%20%25%0.0%2.0%4.

68、0%6.0%8.0%10.0%12.0%海外業務占比海外業務增速中位數-右軸俄烏沖突爆發0.71.21.72.22.73.23.74.24.72017050120170607201707122017081620170920201711012017120620180111201802222018032920180509201806132018071920180823201809282018110920181214201901222019030520190410201905202019062520190730201909032019101620191120201912252020020720200

69、313202004202020052820200706202008102020091420201027202012012021010620210210202103242021042920210608202107142021081820210924202111052021121020220117202202282022040620220516202206212022072620220830202210120%(0%-10%(10%-30%(30%-50%(50%-80%(80%-100%27資料來源：中信證券研究部繪制4.4 投資建議：短期關注季節性機遇，中期關注事件性機會，長期關注產業鏈勢能投

70、資建議：短期關注季節性機遇，中期關注事件性機會，長期關注產業鏈勢能中期機會中期機會短期機會短期機會長期機會長期機會 2022年卡塔爾世界杯（FIFA）黑色星期五 2022美國中期選舉 世界斯諾克錦標賽 供應鏈出海 品牌出海 科技&文化出海 俄烏沖突引發的歐洲能源危機，低碳、節能型產品獲得歐洲國家大幅青睞。全球范圍內的通貨膨脹，導致出口價格上揚、改善企業盈利水平。美國加息、人民幣貶值、匯率變動，給價格敏感型出口企業帶來利好。季節性機遇季節性機遇事件性機會事件性機會產業鏈勢能產業鏈勢能28風險因素風險因素國內經濟復蘇不及預期國內經濟復蘇不及預期外需持續走弱外需持續走弱地緣政治地緣政治沖突加劇沖突加

71、劇部分城市疫情反復部分城市疫情反復感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU29湯可欣湯可欣（數據科技分析師數據科技分析師）執業證書編號：執業證書編號：S1010520120002王博隆王博?。〝祿萍挤治鰩煍祿萍挤治鰩煟﹫虡I證書編號：執業證書編號：S1010522050005張若海張若海（數據科技首席分析師數據科技首席分析師）執業證書編號：執業證書編號：S1010512050004免責聲明免責聲明30分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分

72、析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告

73、而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點

74、及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券

75、以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市

76、場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

77、介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2022年年10月月21日日免責聲明免責聲明31特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Lt

78、d.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH199

79、4PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經

80、營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSALimited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國

81、機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore PteLt

82、d，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所

83、評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/

84、金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA In

85、dia Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2022版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。