大勝達-瓦楞包裝箱全國擴張多元業務打開成長空間-221023（28頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 10 月 23 日 大勝達大勝達（603687.SH）瓦楞包裝瓦楞包裝箱箱全國擴張，多元業務打開成長空間全國擴張，多元業務打開成長空間 深耕包裝領域二十載，客戶結構優異。深耕包裝領域二十載，客戶結構優異。公司成立于 2004 年，產品包括瓦楞紙箱、紙板、精品酒盒、卷煙商標等，下游客戶優質，包括多家世界 500 強。2016-2021 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 11.3%/14.9%；22H1 公司營收/歸母凈利潤同比分別增長 28.0%/60.3%，主要系收購子公司（四川大勝達中飛&浙江愛

2、迪爾），新增酒包、煙標業務，產品結構持續優化。下游多領域共振，行業集中度提升邏輯順暢。下游多領域共振，行業集中度提升邏輯順暢。2021 年我國瓦楞紙箱產量為 3444.2萬噸（+8.6%），預計 2025 年需求量有望超 4000 萬噸（CAGR 為 4.0%）。此外，下游領域消費升級趨勢明顯，帶來結構性增長機遇，量價有望齊升。從供給端來看，市場進入門檻較低，大量小廠依附于本地需求生存，因此競爭格局分散，目前我國瓦楞紙箱行業 CR10 不足 10%，未來紙包裝行業面臨綠色化、自動化轉型升級，中小產能加速出清，頭部企業優先享受下游需求穩健增長以及份額提升帶來的增長紅利?？ㄎ蝗A東、供應鏈突出卡位華

3、東、供應鏈突出&客戶優質?？蛻魞炠|。公司以浙江為核心，進行全國化產能布局。生產端：以智能化、物聯網為抓手，推動制造資源與前端訂單、供應鏈管理、物流資源的高效鏈接和配置，提升生產運營效率。銷售端：擁有眾多全球一線品牌客戶、粘性極強，且品牌客戶可為公司產品品質背書，有利于提高公司的市場知名度與行業地位，2021 年公司累計開發新客戶數百家，其中包括加多寶、嘉士伯啤酒等知名品牌，下游客群持續高質量擴充。品類延伸尋新機，煙標、酒包兩開花。品類延伸尋新機，煙標、酒包兩開花。2022 年上半年，公司收購中飛包裝與增資并表愛迪爾，成功切入酒盒、煙標領域。此外 2022-2024 年 3 萬噸紙漿模塑環保餐具

4、項目、智能化紙質酒盒項目（5700 萬支）將相繼投產，成長路徑清晰。成本壓力趨緩下，盈利彈性有望釋放。成本壓力趨緩下，盈利彈性有望釋放。公司紙包裝業務中原材料成本占總成本比例為 75.4%，其中瓦楞紙、白板紙等原紙占原材料采購比例的 90%以上，故紙價系影響紙包裝業務毛利率的核心因素之一。根據我們測算，若未來紙價下降1%/3%/5%/7%/9%，預 計 公 司 凈 利 率 將 可 上 升0.6pct/1.8 pct/3.0pct/4.2pct/5.4pct。盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 22.82/28.72/36.34 億元，同比增長 37.1%/25.

5、9%/26.5%；歸母凈利潤將分別為 1.20/1.49/2.20 億元，同比增長23.3%/24.2%/46.9%，對應 P/E 估值分別為 39.8X/32.0X/21.8X。橫向比較環球印務、盛通股份、海順新材、王子新材等同行業包裝印刷企業，2022 年行業平均估值為 32.3X，考慮到公司開拓第二成長曲線，產能后續穩步釋放，成長增速高且確定性強，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：原材料波動，產能爬坡不及預期，商譽減值風險，規模測算存在誤差。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,351 1,664 2,282 2,

6、872 3,634 增長率 yoy（%）6.7 23.2 37.1 25.9 26.5 歸母凈利潤（百萬元）279 98 120 149 220 增長率 yoy（%）163.9-65.0 23.3 24.2 46.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.67 0.23 0.29 0.36 0.52 凈資產收益率（%）15.0 4.9 5.7 6.4 8.3 P/E（倍）17.1 49.0 39.8 32.0 21.8 P/B（倍）2.8 2.6 2.5 2.3 2.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 10 月 21 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業

7、包裝印刷 10 月 21 日收盤價(元)11.41 總市值(百萬元)4,781.95 總股本(百萬股)419.10 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)3.79 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680122040027 郵箱： 相關研究相關研究 -37%-27%-18%-9%0%9%18%2021-102022-022022-062022-10大勝達滬深300 2022 年 10 月 23 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

8、頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1780 1713 1818 1900 2531 營業收入營業收入 1351 1664 2282 2872 3634 現金 862 943 724 692 875 營業成本 1193 1461 1934 2410 3010 應收票據及應收賬款 362 471 671 766 1052 營業稅金及附加 6 8 14 1

9、6 19 其他應收款 7 10 13 16 20 營業費用 23 28 37 49 62 預付賬款 12 21 25 33 40 管理費用 52 59 105 138 174 存貨 189 195 313 320 471 研發費用 52 57 87 115 138 其他流動資產 349 74 74 74 74 財務費用 8 12-4 8 30 非流動資產非流動資產 1101 1189 1450 1695 1977 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 149 144 158 170 181 其他收益 195 52 0 0 0 固定資產 705 746 960 1174 1458 公允價值

10、變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 189 197 200 201 182 投資凈收益 14 15 20 18 17 其他非流動資產 58 101 132 150 156 資產處置收益 102 0 0 0 0 資產資產總計總計 2881 2902 3269 3595 4508 營業利潤營業利潤 320 100 129 155 217 流動負債流動負債 466 371 679 934 1719 營業外收入 1 0 1 1 1 短期借款 80 0 0 264 783 營業外支出 5 2 2 2 3 應付票據及應付賬款 288 265 468 445 695 利潤總額利潤總額 316 98 12

11、7 153 214 其他流動負債 98 106 211 224 241 所得稅 44 4 13 15 20 非流動非流動負債負債 602 612 562 507 455 凈利潤凈利潤 272 95 115 138 194 長期借款 462 464 415 360 308 少數股東損益-7-3-6-11-25 其他非流動負債 140 147 147 147 147 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 279 98 120 149 220 負債合計負債合計 1068 983 1241 1441 2175 EBITDA 409 182 200 259 368 少數股東權益 6 13 8-4-29 EP

12、S（元/股）0.67 0.23 0.29 0.36 0.52 股本 411 414 419 419 419 資本公積 663 693 693 693 693 主要主要財務比率財務比率 留存收益 642 712 818 943 1119 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1807 1906 2021 2158 2362 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2881 2902 3269 3595 4508 營業收入（%）6.7 23.2 37.1 25.9 26.5 營業利潤（%）188.0-68.8 28.7 20.2

13、40.0 歸屬母公司凈利潤（%）163.9-65.0 23.3 24.2 46.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%）11.7 12.2 15.2 16.1 17.2 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）20.6 5.9 5.3 5.2 6.0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）15.0 4.9 5.7 6.4 8.3 經營活動現金流經營活動現金流 165 14 53 100 145 ROIC（%）11.3 3.9 3.9 4.6 5.7 凈利潤 272 95 115 138 194 償債償債能力能力 折舊攤銷 83 81 83 106

14、 134 資產負債率（%）37.1 33.9 37.9 40.1 48.2 財務費用 8 12-4 8 30 凈負債比率（%）-10.8-18.0-3.6 8.4 20.6 投資損失-14-15-20-18-17 流動比率 3.8 4.6 2.7 2.0 1.5 營運資金變動-80-189-121-135-197 速動比率 2.9 3.8 2.1 1.6 1.1 其他經營現金流-105 30 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-79 176-325-333-399 總資產周轉率 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 資本支出 89 89 248 233 271 應收賬

15、款周轉率 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 長期投資-270 248-14-12-11 應付賬款周轉率 3.2 5.3 5.3 5.3 5.3 其他投資現金流-260 512-91-113-139 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 497-106 53-63-81 每股收益（最新攤?。?.67 0.23 0.29 0.36 0.52 短期借款 40-80 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.39 0.03 0.13 0.24 0.35 長期借款 392 2-50-55-52 每股凈資產（最新攤?。?.10 4.34 4.61 4.93 5.42 普通股增加

16、0 4 5 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 1 31 0 0 0 P/E 17.1 49.0 39.8 32.0 21.8 其他籌資現金流 64-62 97-8-30 P/B 2.8 2.6 2.5 2.3 2.1 現金凈增加額現金凈增加額 582 84-219-296-335 EV/EBITDA 10.9 24.4 23.6 19.2 14.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 10 月 21 日收盤價 UW9UkWgVfWhZpP1VmVoZbR9RbRsQpPmOpNkPpOnNkPnPsObRrQoONZnPnNuOqRzR 2022 年 10 月

17、23 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.內生外延，紙包龍頭再起航.5 1.1 紙包龍頭擴張加速，開啟二次成長.5 1.2 股權結構集中，管理層經驗豐富.8 2.下游多領域共振，行業集中度提升邏輯順暢.9 2.1.需求端：行業穩定增長，下游升級驅高端化.9 2.2 供給端：格局高度分散，集中度長期提升.11 3.主業全國擴張，業務矩陣多元化.13 3.1 卡位華東、供應鏈突出&客戶優質.13 3.2 業務矩陣多元，產品結構優化.16 3.2.1 精品酒盒：白酒高端化驅動行業空間擴容，四川中飛客戶資源優質.17 3.2.2 煙標：進入壁壘高，競爭格

18、局持續優化.18 3.2.3 環保紙塑：“以紙代塑”打開成長空間.20 3.3 原材料壓力趨緩，盈利環比有望提升.22 4.盈利預測與估值.24 4.1 核心假設與盈利預測.24 4.2 投資評級.25 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：大勝達財務數據一覽.5 圖表 2：公司主要產品.6 圖表 3：公司發展歷程.7 圖表 4：公司營收（單位：百萬元）及毛利率拆分-分產品.7 圖表 5：公司主營收入（單位：百萬元）及毛利率拆分-分地區.8 圖表 6：公司股權結構及控股參股公司.9 圖表 7：瓦楞紙箱下游應用領域分布（2017vs2021）.10 圖表 8：快遞業務量（單位：億件）及同比

19、.10 圖表 9：平板電腦&可穿戴設備出貨量.10 圖表 10：人均瓦楞紙板消費量對比.11 圖表 11：中國瓦楞紙箱產量及增速.11 圖表 12：瓦楞紙箱需求量測算.11 圖表 13：2021 年中國規模以上紙包裝企業競爭格局.12 圖表 14：瓦楞紙箱行業市場集中度對比.12 圖表 15：紙包裝頭部上市公司利潤率高于行業平均水平.12 圖表 16：紙包裝頭部上市公司業務收入增速高于行業平均增速.12 圖表 17：瓦楞紙包裝行業主要上市公司.13 圖表 18：大勝達生產基地布局.13 圖表 19：大勝達及子公司千萬元以上生產設備明細（截至 2018 年 12 月 31 日）.14 圖表 20

20、：大勝達德國 BHS 生產線圖示.14 圖表 21：大勝達生產設備圖示.14 圖表 22：客戶開發流程.15 圖表 23：大勝達下游部分品牌客戶矩陣.15 圖表 24：2017-2021 年大勝達前五大客戶銷售收入及占比.15 2022 年 10 月 23 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：大勝達研發費用及研發費用率.16 圖表 26：大勝達專利數量.16 圖表 27：公司產能梳理.16 圖表 28：募投&收購項目及產能.17 圖表 29：白酒紙包裝行業規模測算.17 圖表 30：2010-2021 年白酒企業產銷量（億升）.18 圖表 31：2015-

21、2021 年不同價位白酒市場份額（按銷量）.18 圖表 32：子公司中飛精品酒盒產品示例（茅臺、習酒）.18 圖表 33：子公司中飛精品酒盒產品示例（瀘州老窖、漢醬）.18 圖表 34：煙標行業市場規模測算.19 圖表 35：煙標企業市占率（2021 年）.19 圖表 36：不同類型卷煙市占率縱比.19 圖表 37：子公司愛迪爾卷煙包裝示例.20 圖表 38：全球紙塑市場規模（億美元）.20 圖表 39：紙漿模塑產品分類與應用場景.20 圖表 40：限塑令政策.21 圖表 41：餐盒材質分布.21 圖表 42：80%消費者愿為環保餐盒支付溢價.21 圖表 43：外賣紙塑餐盒需求量測算.22 圖

22、表 44：包裝紙未來新增產能.22 圖表 45：瓦楞紙價格走勢（元/噸）.23 圖表 46：箱板紙價格走勢（元/噸）.23 圖表 47：公司盈利能力與紙價擬合圖.23 圖表 48：成本拆分.24 圖表 49：原材料采購成本拆分.24 圖表 50：原材料敏感性測算.24 圖表 51：收入拆分.25 圖表 52：盈利預測.25 圖表 53：可比公司 Wind 一致 PE（單位：元）.26 2022 年 10 月 23 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.內生外延，紙包龍頭再起航內生外延，紙包龍頭再起航 1.1 紙包龍頭擴張加速，開啟二次成長紙包龍頭擴張加速，開啟二次成

23、長 深耕包裝領域二十載，客戶結構優異。深耕包裝領域二十載，客戶結構優異。大勝達成立于 2004 年，產品包括瓦楞紙箱、紙板、精品酒盒、卷煙商標等，被廣泛應用于食飲、煙酒、電子、家電、快遞等行業。公司下游客戶優質，包括松下電器、三星電子、美的電器、博世(BOSCH)、農夫山泉、華潤啤酒、老板電器、蘇泊爾、順豐速運、浙江中煙等世界 500 強、中國 500 強和細分行業龍頭企業。2016-21 年公司營收/歸母凈利潤分別由 10.8/0.5 億元增長至 16.6/1.0 億元，CAGR 分別為 11.3%/14.9%（2020 年營收/歸母凈利潤大幅增加主要系政府拆遷補助）；22H1 公司實現營收

24、/歸母凈利潤 9.7/0.5 億元，同比分別增長 28.0%/60.3%，主要系收購子公司（四川大勝達中飛&浙江愛迪爾），新增酒包、煙標業務，產品結構持續優化。圖表 1：大勝達財務數據一覽 單位：百萬元單位：百萬元 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 營業總收入 1084.08 1209.95 1285.38 1266.36 1350.98 1664.40 966.47 YOY 7.07%11.61%6.23%-1.48%6.68%23.20%28.04%歸母凈利潤 48.67 164.18 141.34 105.65 278.83 97.55

25、 53.09 YOY 38.97%237.31%-13.91%-25.25%163.93%-65.02%60.29%扣非歸母凈利潤 46.37 151.59 133.47 82.31 37.73 61.29 30.23 YOY 56.04%226.93%-11.95%-38.33%-54.16%62.45%16.83%毛利率 18.76%24.09%20.58%18.02%11.68%12.23%13.97%期間費用率 10.47%9.90%11.07%12.65%10.08%9.35%10.68%銷售費用率 4.16%3.70%3.78%4.85%1.72%1.66%1.61%管理+研發費用

26、率 6.38%6.29%6.78%7.45%7.76%6.97%8.50%財務費用率-0.08%-0.09%0.52%0.35%0.60%0.72%0.57%歸母凈利率 4.49%13.57%11.00%8.34%20.64%5.86%5.49%存貨周轉天數 41.85 52.52 60.59 61.78 55.72 47.29 55.99 較上年同期增減-1.71 10.67 8.07 1.19-6.06-8.43 3.32 應收賬款周轉天數 71.76 74.84 82.59 86.52 88.06 87.93 86.24 較上年同期增減 0.86 3.09 7.75 3.93 1.54-

27、0.13 2.06 合同負債 3.70 6.84 419.54 968.08 2.73 2.52 4.52 較上年同期增減-1.50 3.13-4.91 1.44-0.64-0.21 2.49 經營性現金流凈額 130.02 124.26 180.90 163.90 164.61 14.09 125.76 較上年同期增減 60.75-5.75 56.63-17.00 0.71-150.52 91.85 資本開支 80.63 195.93 345.75 152.25 89.16 88.51 103.13 較上年同期增減 29.65 115.30 149.82-193.50-63.09-0.65

28、69.87 ROE 8.91%18.46%13.93%7.30%15.43%5.12%2.67%YOY（）3.79%9.55%-4.52%-6.63%8.13%-10.31%0.85%資產負債率 49.78%39.14%47.00%32.02%37.06%33.87%37.10%YOY（）14.83%-10.64%7.86%-14.98%5.04%-3.19%0.99%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 10 月 23 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司主要產品 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 圖示圖示 瓦楞紙板 瓦

29、楞紙板是由箱板紙和經過起楞的瓦楞紙黏合而成、用于制造瓦楞紙箱的一種復合板，主要面向瓦楞紙箱工廠 瓦楞紙箱 水印紙箱 常規紙箱，承印基材為瓦楞紙，使用水基油墨柔性版印刷工藝。采用后印刷模式，以包裝簡潔、實用為主要特點，印刷成本較低，印刷速度快，可適用 A、B、C、E、AB、BE 等不同楞型，適合家電、家具等各行業包裝使用 膠印彩箱 膠印彩色紙箱，承印基材為白板紙，使用油性環保油墨，采用后印刷模式，在面紙上印刷后再與瓦楞紙板進行裱貼粘合，具有分辨率高，印刷精美的優勢，整體成本中等，制版費用較低，適合于印刷中小批量的彩色紙箱，楞型以A、B、C、E、AB、BC、BE等楞型為主，適合對印刷精美程度要求較

30、高的小家電、日化等行業包裝使用 預印彩箱 常規彩色紙箱，承印基材為白板紙，使用環保水性油墨，采用凹版和柔性版預印技術，具有墨色飽滿、印刷層次豐富、質量穩定的特點，紙箱強度最高，印刷速度快，大批量印刷下成本低，但制版費用較高，適合大批量、對交貨時間要求較高的彩箱訂單，楞型以 B楞為主，適合食品、飲料等行業包裝使用 精品酒盒 精品酒盒主要是指加工工藝比較復雜的高檔酒類包裝彩盒。區別于側重于運輸緩沖功能的瓦楞紙箱，精品酒盒的展示宣傳功能突出，對提高消費者的品牌認知進而增加產品附加值具有重要作用 卷煙商標 卷煙商標是煙草制品的商標以及具有標識性的包裝物總稱，簡稱煙標。區別于其他普通包裝印刷裝潢制品，煙

31、標由于印刷精美、標志突出兼具防偽功能，具有商標意義。公司目前卷煙商標產品由子公司愛迪爾生產和銷售，應用的代表性產品包含“利群”、“大紅鷹”、“南京”、“雙喜”、“玉溪”等卷煙品牌 其他產品 主要包括游戲卡片、節日賀卡等精品卡片、彩盒、禮品袋、鍍鋁包裝材料等 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 縱觀公司發展歷程，可分為以下縱觀公司發展歷程，可分為以下 3 個階段：個階段：初創期（初創期（2004-2009）：聚焦瓦楞包裝）：聚焦瓦楞包裝，完善供應鏈布局完善供應鏈布局。公司創設之初聚焦于瓦楞包裝領域，先后設立子公司浙江勝達預印、杭州勝銘紙業以完善公司業務布局，并對生產設備進行優化升級，于 2005

32、 年購買國內最大的單張多色膠印機，2006 年技改引進德國 BHS 生產線和印刷設備。穩步發展期（穩步發展期（2010-2019）：）：內生外延內生外延，推進推進全國全國布局。布局。公司 2010 年 12 月于納斯達克掛牌上市，在此期間持續推進全國生產布局，通過設立子公司、并購等方式，先后在江蘇、四川、湖北、浙江、新疆等地設立生產基地，產能穩步擴張。公司于2015 年 9 月從納斯達克退市，次年完成股份制改造，并于 2019 年 7 月掛牌上交所主板。二次成長期（二次成長期（2020 年至今）：多元擴張，二次成長。年至今）：多元擴張，二次成長。2021 年 11 月公司同吉特利環保簽署戰略合

33、作協議，設立海南大勝達，籌建 3 萬噸環保紙塑餐具；2022H1 公司先后收購四川大勝達中飛 60%股權、浙江愛迪爾 6%股權（原控制 45%股權），業務布局延伸至酒包、煙包領域。在供應鏈建設方面，公司積極推進智能制造，先后同中國移動、各大科研院所簽訂戰略合作協議，布局 5G 工業互聯網，此外，公司同北大研究院共同研發的“小方 AI 包裝設計平臺”于 2021 年上線運行，可實現智能化自動化包裝設計。2022 年 10 月 23 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股書，e 公司，公司公告，國盛證券研究所 分產品來看：

34、分產品來看：聚焦聚焦瓦楞紙箱，酒盒、煙標瓦楞紙箱，酒盒、煙標成為新增長極成為新增長極。2016-2021 年公司紙箱/紙板業務收入分別由 8.1/0.8 億元增長/下降至 15.8/0.2 億元，CAGR 分別為+18.2%/-27.3%，主要系公司新工廠產能利用率提升，同時戰略性優化產品結構。此外 2022H1 公司收購四川大勝達中飛及浙江愛迪爾實現并表，酒盒、煙標產品分別貢獻收入 0.65、0.50 億元，貢獻利潤 152、885 萬元。圖表 4：公司營收（單位：百萬元）及毛利率拆分-分產品 營業收入營業收入-分產品分產品 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

35、2H1 紙包裝紙包裝 1031.4 1177.0 1248.7 1230.6 1298.9 1597.1 815.6 營收占比 95.1%97.3%97.1%97.2%96.1%96.0%84.4%其中：紙箱 807.4 1123.6 1199.2 1156.7 1264.0 1575.1 營收占比 74.5%92.9%93.3%91.3%93.6%94.6%紙板 78.7 53.4 49.5 74.0 34.9 21.9 營收占比 7.3%4.4%3.9%5.8%2.6%1.3%酒盒酒盒 65.1 營收占比 6.7%卷煙商標及其他卷煙商標及其他 50.1 營收占比 5.2%其他業務其他業務

36、52.7 33.0 36.6 35.7 52.1 67.3 35.7 營收占比 4.9%2.7%2.9%2.8%3.9%4.0%3.7%營收合計營收合計 1084.1 1209.9 1285.4 1266.4 1351.0 1664.4 966.5 毛利率毛利率-分產品分產品 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 紙包裝紙包裝 18.72%23.13%18.32%15.74%8.28%8.56%其中：紙箱 22.90%23.79%19.34%17.06%8.66%8.71%紙板 5.86%9.29%-6.51%-5.00%-5.78%-2.47%酒盒酒盒 卷

37、煙商標及其他卷煙商標及其他 其他業務其他業務 19.49%58.35%97.69%96.57%96.69%99.31%綜合毛利率綜合毛利率 18.76%24.09%20.58%18.02%11.68%12.23%13.97%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所；注：1）公司于 2016 年 7 月剝離原紙業務；2）其他業務主要系公司在紙箱生產和印刷過程中產生的邊角廢料的銷售收入 2022 年 10 月 23 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分地區：立足華東，分地區：立足華東，全國擴張全國擴張。2016-2021 年華東/西南/其他地區主營收入分別由8.8/

38、1.1/0.1 億元增長至 11.9/1.5/2.4 億元，CAGR 分別為 7.9%/7.6%/109.5%，華東地區為公司主要市場，其他地區收入增速較快主要系湖北、新疆等基地相繼投產，近年客戶開拓力度加大帶動銷量提升所致。毛利率方面，華東地區毛利率較高主要系公司與該區域優質客戶合作穩定。圖表 5：公司主營收入（單位：百萬元）及毛利率拆分-分地區 主營收入主營收入-分地區分地區 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中國大陸中國大陸 1001.8 1155.5 1229.0 1212.0 1289.6 1578.8 主營占比 97.1%98.2%98.4%98.5%99

39、.3%98.9%其中：華東 876.9 987.2 1049.5 932.3 997.3 1190.8 主營占比 85.0%83.9%84.0%75.8%76.8%74.6%西南 112.6 150.5 115.1 101.2 121.5 151.0 主營占比 10.9%12.8%9.2%8.2%9.4%9.5%其他（地區）12.3 17.8 64.5 178.4 170.9 237.0 主營占比 1.2%1.5%5.2%14.5%13.2%14.8%國外國外 29.6 21.5 19.7 18.7 9.3 18.3 主營占比 2.9%1.8%1.6%1.5%0.7%1.1%毛利率毛利率-分地

40、區分地區 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中國大陸中國大陸 15.34%8.08%8.27%其中：華東 19.85%11.12%10.90%西南 0.66%-0.68%4.22%其他（地區）0.14%-3.47%-2.37%國外國外 41.21%35.84%33.44%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 1.2 股權結構股權結構集中集中，管理層經驗豐富管理層經驗豐富 股權結構集中穩定。股權結構集中穩定。公司系家族式企業，方吾校、方能斌（方吾校之子）、方聰藝（方吾校 之 女）系 公 司 實 際 控 制 人，三 人 分 別 通 過 杭 州 新 勝 達 持 有

41、公 司 股 份32.1%/19.3%/12.8%，合計持股比例高達 64.2%，股權結構集中。此外，公司管理團隊長期保持穩定，行業經驗豐富，為公司長期發展提供重要支撐。2022 年 10 月 23 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司股權結構及控股參股公司 資料來源：Wind，公司半年報，天眼查，國盛證券研究所 2.下游多領域共振，行業集中度提升邏輯順暢下游多領域共振，行業集中度提升邏輯順暢 2.1.需求端：需求端：行業穩定增長行業穩定增長，下游升級驅高端化，下游升級驅高端化 快遞物流與電子高增，瓦楞紙箱包裝需求快遞物流與電子高增，瓦楞紙箱包裝需求穩健增

42、長穩健增長。從需求結構來看，電子、飲料和食品為瓦楞紙箱下游前三大領域，2021 年合計占比為 67%，其中快遞物流（快遞業務量 4年 CAGR 高達 28.2%）、電子（平板/可穿戴設備出貨量 5 年 CAGR 分別為 6.2%/25.2%）需求增速較高，2017-2021 年占瓦楞紙箱下游份額分別提升 3.0pct、2.5pct。2022 年 10 月 23 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：瓦楞紙箱下游應用領域分布（2017vs2021）資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 圖表 8：快遞業務量（單位：億件）及同比 圖表 9：平板電腦&可穿戴設備

43、出貨量 資料來源：國家郵政局，觀研報告網，國盛證券研究所 資料來源：Statista，國盛證券研究所 人均消費量較低，下游人均消費量較低，下游多領域需求穩增驅動多領域需求穩增驅動市場擴容。市場擴容。據美國獨立瓦楞紙箱協會(AICC)數據顯示，中國人均瓦楞紙板消費量僅為 40 平方米/年，遠低于美國（107 平方米/年）、日本（103 平方米/年）等發達國家，具有較大提升空間。2021 年我國瓦楞紙箱產量為3444.2 萬噸，同比增長 8.6%；在下游快遞、電子、日化等行業擴容下，預計 2025 年瓦楞紙箱需求量有望超 4000 萬噸（CAGR 為 4.0%）。此外，食品飲料、家電、電子等行業消

44、費升級趨勢明顯，為包裝市場帶來結構性增長機遇，中高端瓦楞紙箱市場規模有望持續擴容，行業有望迎來量價齊升。0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002016201720182019202020212022H1快遞業務量YOY00.20.40.60.811.21.41.620172018201920202021平板電腦出貨量（億臺）可穿戴設備出貨量（億臺）2022 年 10 月 23 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：人均瓦楞紙板消費量對比 圖表 11：中國瓦楞紙箱產量及增速 資料來源：AICC，國盛證券研究所

45、資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 圖表 12：瓦楞紙箱需求量測算 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 注：以 2021 年瓦楞紙箱產量作為當年需求量進行測算 2.2 供給端：格局高度分散，集中度供給端：格局高度分散，集中度長期提升長期提升 低端低端市場進入門檻低，市場進入門檻低，格局格局高度分散。高度分散。我國紙包裝行業市場集中度較低，2021 年規模以上紙包裝企業 CR5 僅為 14%，考慮到未納入統計的小規模企業，實際集中度預計更低。低端瓦楞紙箱市場進入門檻較低，大量小廠依附于本地需求生存，因此行業內低端中小型紙箱廠眾多，競爭格局高度分散。目前我國瓦楞紙箱行業 CR10 不足 1

46、0%，與美國（CR5約 70%+）、澳洲（CR2 約 90%+）等海外成熟市場相比有巨大提升空間。020406080100120中國日本美國人均瓦楞紙板消費量（平方米/年）-30%-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500300035004000450020112012201320142015201620172018201920202021瓦楞紙箱產量（萬噸）yoy（右軸）20212022E2023E2024E2025E瓦楞紙箱需求量（萬噸）3444.23567.43719.13869.54028.4yoy3.6%4.3%4.0%4.1%電子行業需求占比26

47、%26.4%26.5%26.5%26.5%電子行業需求量（萬噸）895.5940.3987.31026.81067.9yoy5%5%4%4%飲料行業需求占比21%21.1%20.8%20.6%20.4%飲料行業需求量（萬噸）730.2752.1774.6797.9821.8yoy3%3%3%3%食品行業需求占比20%20.0%19.6%19.2%18.8%食品行業消需求量（萬噸）699.2713.2727.4742.0756.8yoy2%2%2%2%快遞行業需求占比13%13.2%13.9%14.7%15.5%快遞行業需求量（萬噸）447.8470.1517.2568.9625.8yoy5%1

48、0%10%10%日化行業需求占比13%13.0%12.9%12.8%12.8%日化行業需求量（萬噸）447.8463.4479.6496.4513.8yoy4%4%4%4%家電及其他行業需求占比7%6.4%6.3%6.1%6.0%家電及其他行業需求量（萬噸）223.9228.4232.9237.6242.3yoy2%2%2%2%2022 年 10 月 23 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：2021 年中國規模以上紙包裝企業競爭格局 圖表 14：瓦楞紙箱行業市場集中度對比 資料來源：中國包裝聯合會，各公司年報，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，

49、國盛證券研究所 龍頭精耕細作龍頭精耕細作、全國擴張全國擴張，份額穩健提升份額穩健提升。國內瓦楞紙箱包裝行業競爭分為兩個維度，低端市場產品同質化現象嚴重，競爭激烈，盈利能力相對較低，2021 年行業平均利潤率僅為 4.2%；中高端市場主要玩家生產設備先進、工藝領先且客戶優質，同時為客戶提供整體包裝服務方案，產能利用率較高。2021 年紙包裝頭部上市公司相應業務板塊收入增速大幅高于行業平均水平，訂單向龍頭企業集中趨勢確定。未來紙包裝行業面臨綠色化、自動化轉型升級，中小產能加速出清，頭部企業優先享受下游需求穩健增長以及份額提升帶來的增長紅利。圖表 15：紙包裝頭部上市公司利潤率高于行業平均水平 圖表

50、 16：紙包裝頭部上市公司業務收入增速高于行業平均增速 資料來源：中國包裝聯合會，Wind，國盛證券研究所 資料來源：中國包裝聯合會，Wind，國盛證券研究所 5.3%4.2%2.6%1.2%0.7%0.6%0.3%0.3%0.3%0.2%84.4%裕同科技合興包裝山鷹國際美盈森吉宏股份大勝達森林包裝龍利得上海艾錄新通聯其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國 CR10美國CR5澳洲CR2集中度0%2%4%6%8%10%12%14%合興包裝裕同科技山鷹國際吉宏股份美盈森上海艾錄大勝達新通聯龍利得森林包裝利潤率規模以上企業整體利潤率為4.15%0%10%20%3

51、0%40%50%60%合興包裝裕同科技山鷹國際吉宏股份美盈森上海艾錄大勝達新通聯龍利得森林包裝收入增速規模以上企業增速10.65%2022 年 10 月 23 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：瓦楞紙包裝行業主要上市公司 資料來源：各公司年報，國盛證券研究所（注：收入規模均為 2021 年）3.主業全國擴張主業全國擴張，業務矩陣多元化業務矩陣多元化 3.1 卡位卡位華東華東、供應鏈突出供應鏈突出&客戶優質客戶優質 卡位華東卡位華東，產能全國擴張產能全國擴張。瓦楞紙箱單價較低，對運輸成本較為敏感，運輸半徑一般在300 公里以內，而家電等下游龍頭企業往往要

52、求供應商能夠滿足其多個生產基地的包裝需求，因此全國擴張為紙箱包裝企業成長的必經之路。目前公司以浙江為核心，于 2010、2014 年相繼進入蘇州、蘇北市場，2015 年進入以成都為代表的西南市場，2017 年以來通過收購中天智能并引進新設備進一步升級西南地區產能，通過新建湖北大勝達工廠、新疆大勝達工廠進入中部、西北市場，全國化產能布局逐步完善，為公司銷售規模持續擴大奠定基礎。圖表 18：大勝達生產基地布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：海南生產基地為“紙漿模塑環保餐具”項目 證券代碼證券代碼公司簡稱公司簡稱收入規模收入規模（億元）（億元）主要產品及收入主要產品及收入下游應用下游應用主

53、要銷售區域主要銷售區域600567.SH山鷹國際330.3箱板紙/箱板原紙及制品/瓦楞紙/廢紙（136/73/42/32億元）消費電子、家電、化工、輕工等消費品及工業品行業海內外002228.SZ合興包裝175.5瓦楞包裝/原材料/彩盒包裝(63/12/3億元)家用電器、食品飲料、電子消費、物流運輸等華南、華中、華東002831.SZ裕同科技148.5紙質精品包裝/包裝配套產品（114/25億元）消費電子、智能硬件、煙酒、化妝品和奢侈品等海內外002303,SZ 美盈森36.1輕型瓦楞紙包裝及精品包裝/重型瓦楞紙包裝（13/0.7億元）電子通訊、智能終端、食品飲料、家具家居、電商物流等國內00

54、2803.SZ吉宏股份51.8彩色包裝紙盒及包裝箱、環保紙袋（合計20億元）食品、飲料、日化等快消品行業海內外603687.SH 大勝達16.6瓦楞紙箱/瓦楞紙板（16/0.2億元）食品飲料、煙草、酒類、電子、家電、家具、化工等華東、西南 2022 年 10 月 23 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 設備設備先進先進，持續推進智能制造持續推進智能制造。公司生產設備投入較高，總部及下屬子公司擁有德國BHS2800、BHS2500 瓦楞紙板生產線，集印刷、開槽、成型、打包于一體的瑞典 EMBA紙箱聯動線，多臺國際領先的印刷設備，以及各類先進的印后加工設備，能夠滿足不

55、同紙箱、彩盒等產品的生產加工要求。公司以智能化設備、物聯網技術為抓手，整合多個設備系統、生產管控系統數據接口，構建適合于紙包裝生產企業的數據體系，不僅實現生產數據的實時在線監控，而且通過智能決策輔助系統推動制造資源與前端訂單、供應鏈管理、物流資源的高效鏈接和配置，加快公司的訂單響應速度，提升生產運營效率。圖表 19：大勝達及子公司千萬元以上生產設備明細（截至 2018 年 12 月 31 日）資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 20：大勝達德國 BHS 生產線圖示 圖表 21：大勝達生產設備圖示 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 優質優質客客源積累

56、豐富，存量源積累豐富，存量客戶份額提升客戶份額提升，逐步開拓逐步開拓增量增量客戶客戶。公司下游市場涵蓋啤酒、飲料、煙草、電子、物流等市場集中度較高的行業，主要合作客戶包括松下電器、三星電子、順豐速運、美的、博世（BOSCH）、娃哈哈、農夫山泉、華潤啤酒等世界/中國 500強企業以及細分領域龍頭，優質客戶資源持續為公司貢獻穩定增長。存量客戶：公司與品牌客戶合作粘性較高，客戶自身業務規模擴大帶動包裝采購需求增加，存量客戶中，順豐快遞、美的、農夫山泉、老板電器、?？低?、浙江大華、豪悅護理等公司的訂單均有增長。增量客戶：品牌客戶為公司包裝產品品質背書，有利于提高公司的市場知名度與行業地位，2021

57、年公司累計開發新客戶數百家，其中包括加多寶、嘉士伯啤酒、德邦物流、全棉時代、元氣森林等知名品牌，下游客群持續高質量擴充。所有權人所有權人設備名稱設備名稱規格型號規格型號原值（萬元）原值（萬元）大勝達印刷機器（2臺）142-5/160-4 高寶機3512.32大勝達BHS紙箱流水線BHS-28002468.61大勝達印刷機器KA130-5 高寶機1327.16大勝達恩巴基印刷線EMBA2451289.2勝銘紙業BHS流水線一條（含附屬設施）BHS25002830.92江蘇大勝達五層瓦楞紙板制造機MFS-SW6A1162.39湖北大勝達五層瓦楞紙板制造機WJ300+400-2500-II1267.

58、51中天智能2.5米五層瓦楞紙板生產線JETS300-2500-II1160.68新疆大勝達五層瓦楞紙板生產線WJ300-2200-II1089.7 2022 年 10 月 23 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：客戶開發流程 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 23：大勝達下游部分品牌客戶矩陣 圖表 24：2017-2021 年大勝達前五大客戶銷售收入及占比 資料來源：公司官網，公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 研發實力深得客戶認可，制定團標彰顯專業。研發實力深得客戶認可，制定團標彰顯專業。公司重視創新，持續加大研

59、發投入，截至2021 年底，已取得 43 項發明專利，116 項實用新型專利，1 項外觀專利和 15 項軟件著作權。公司憑借研發能力與下游客戶形成深度綁定，如為博世（BOSCH）提供多項電動工具防震緩沖設計、幫助三星電子等客戶提高瓦楞紙箱的膠帶粘貼質量、為順豐速運16#通用紙箱進行成本優化等。在環保領域，公司通過各項技改措施實現技術升級滿足下游客戶不斷提升的性能與環保要求，2021 年公司主持起草的綠色設計產品評價技術規范-瓦楞紙板與瓦楞紙箱等多項行業標準發布。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234520172018201920202021前五大客戶銷售金額（億元）前五大

60、客戶占比（右軸)2022 年 10 月 23 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：大勝達研發費用及研發費用率 圖表 26：大勝達專利數量 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 3.2 業務矩陣多元業務矩陣多元，產品結構優化產品結構優化 品類延伸尋新機，煙標、酒包兩開花。品類延伸尋新機，煙標、酒包兩開花。公司在深耕瓦楞紙箱的同時，積極向更高端的精品煙酒包裝領域延伸。2022 年上半年，公司收購中飛包裝與增資并表愛迪爾，其中中飛主要向下游白酒品牌客戶供應精品酒盒，愛迪爾主要為知名卷煙品牌提供商標及條盒產品。2022H1 公司

61、酒包/煙標業務分別實現營業收入 0.65/0.50 億元，占總收入的比例為6.7%/5.2%。產能釋放助力業績提升，多品類延伸探尋第二成長曲線。產能釋放助力業績提升，多品類延伸探尋第二成長曲線。產能建設：公司于 2021 年 11 月、2022 年 7 月先后發布公告，擬募投紙漿模塑環保餐具智能研發生產基地項目和貴州仁懷佰勝智能化紙質酒盒生產基地建設項目，預計分別于 2023 年 6 月和 2024 年投產，屆時公司將新增 3 萬噸環保紙塑餐具產能以及 5700 萬支酒盒、卡盒產能。2）對外擴張：2022 年上半年，公司收購中飛包裝與增資并表愛迪爾，其中中飛主要向下游白酒品牌客戶供應精品酒盒，

62、愛迪爾主要為知名卷煙品牌提供商標及條盒產品。2022H1 公司酒包/煙標業務分別實現營業收入 0.65/0.50 億元，占總收入的比例為 6.7%/5.2%。圖表 27：公司產能梳理 細分產品細分產品 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 紙包裝制品（萬平方米）34158.6 34158.6 35082.0 39959.9 44628.9 48294.0 71814.0 71814.0 71814.0 環保紙塑餐具（萬噸）-3 3 酒盒、卡盒（萬支）-5700 卷煙商標-資料來源：公司公告，可轉債評級報告，國盛證券研究所；注：1）紙包裝

63、制品包括瓦楞紙箱和瓦楞紙板；2）目前卷煙商標產品均由浙江愛迪爾生產（公司 2022H1 收購浙江愛迪爾 6%股權，持股比例上升至 51%，實現并表），未披露相關產能數據；3）5700 萬酒盒&卡盒包含 3300 萬支精品酒盒&2400萬支卡盒 0%1%2%3%4%5%00.10.20.30.40.50.6201720182019202020212022H1研發費用（億元）研發費用率（右軸）1415439195116111131515020406080100120140160180200201920202021軟件著作權外觀專利實用新型技術專利發明專利 2022 年 10 月 23 日 P.17

64、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：募投&收購項目及產能 項目名稱項目名稱 主要產品（產能）主要產品（產能）達產達產日期日期 達產后預計收益達產后預計收益 年產 3 億方紙包裝制品項目 紙包裝制品（3 億平方米）（一期產能約 6480 萬平方米，已于2018 年 7 月投產）2022/12-紙漿模塑環保餐具智能研發生產基地項目 紙漿模塑環保餐具（3 萬噸）2023/06 年收入 6.25 億元；收益率為 16.40%貴州仁懷佰勝智能化紙質酒盒生產基地建設項目 精品酒盒（3300 萬支）、卡盒（2400萬支）2024E 年收入 3.22 億元；收益率為 12.99%收

65、購四川中飛包裝有限公司60%股權 高端酒類包裝產品（-）2022/01 2022-2024 年利潤承諾為 0.38/0.48/0.58 億元 收購參股公司浙江愛迪爾6%股權 煙標、彩印紙盒（-）2022/04 -資料來源：公司公告，可轉債評級報告，國盛證券研究所 3.2.1 精品酒盒：白酒高端化驅動行業空間擴容，精品酒盒：白酒高端化驅動行業空間擴容，四川中飛客戶資源優質四川中飛客戶資源優質 中高端白酒量價齊升，利好酒包市場平穩擴容。中高端白酒量價齊升，利好酒包市場平穩擴容。供給側結構優化疊加消費升級，中高端白酒品牌價量齊升，低端白酒銷量占比從 45%下降至 27%。根據“十四五”發展指導意見，

66、到 2025 年白酒行業產量穩定控制在 800 萬千升，銷售收入達到 8000 億元，年均增長 6.3%。伴隨行業內部結構優化，預計未來白酒需求平穩，同時行業整體提價趨勢明顯，中高端白酒企業更加重視包裝，利好酒包市場平穩擴容。假設 2021-2025 年白酒產量從 143 億瓶提升至 159 億瓶，單瓶酒包裝價格從 3 元/瓶提升至 3.3 元/瓶，白酒包裝市場規模預計 2025 年可達 530 億元（CAGR 為 6%）。圖表 29：白酒紙包裝行業規模測算 資料來源：中國酒業協會，中國產業信息網，國盛證券研究所（測算數據）2022 年 10 月 23 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

67、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：2010-2021 年白酒企業產銷量（億升）圖表 31：2015-2021 年不同價位白酒市場份額（按銷量）資料來源：各公司年報，國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 精品酒盒工藝復雜，子公司產業優勢顯著。精品酒盒工藝復雜，子公司產業優勢顯著。2022 年上半年公司出資 3.11 億元收購四川大勝達中飛 60的股權，正式切入高端酒類包裝業務。四川中飛系國內領先的高端酒類智能包裝企業，在白酒產業集聚地四川瀘州及貴州習水擁有兩大酒包裝生產基地，并配備德國海德堡等先進自動化生產設備，競爭優勢顯著。中飛下游白酒客戶資源積累深厚，覆蓋茅

68、臺、國臺、習酒、瀘州老窖、小糊涂仙等知名酒企，且連續多年獲得客戶好評，有望助力公司在精品酒盒領域快速發展；2022-2024年承諾凈利潤分別為0.38億元、0.48億元、0.58 億元。圖表 32：子公司中飛精品酒盒產品示例（茅臺、習酒）圖表 33：子公司中飛精品酒盒產品示例（瀘州老窖、漢醬）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2.2 煙標：進入壁壘高，競爭格局持續優化煙標：進入壁壘高，競爭格局持續優化 煙標市場量穩價增，下游驅動行業整合。煙標市場量穩價增，下游驅動行業整合。量穩：據國家統計局，2016-2021 年我國卷煙產量從 2.38 萬億支增長至

69、 2.42 萬億支，CAGR 為 0.3%，預計 2022-2026 年產量將維系穩定。價增：卷煙升級為中高端煙標市場打開增長空間，有望帶動整體價格提升。據各公司年報，2020 年煙包價格約 3 元/條，假設 2021-2026 年價增 CAGR 為 2.0%，則2021-2026 年煙標市場規模將由 370 億元提升至 430 億元，CAGR 達 3.1%。集中度提升：我國從 2002 年開始密集出臺政策推進“三產剝離”，催化煙草行業主輔分離，煙草重點品牌市占率不斷提高，2013-2021 年 CR5 由 23.7%提升至 28.7%。重點卷煙品牌大-40%-30%-20%-10%0%10%

70、20%30%0204060801001201401602009201020112012201320142015201620172018201920202021產量:白酒:當月值:年度:合計值YOY/右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E超高端白酒次高端白酒中高端白酒中低端白酒低端白酒 2022 年 10 月 23 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 多為煙包龍頭企業客戶，因此卷煙品牌集中度提升將驅使煙標行業競爭格局持續優化。圖表

71、34：煙標行業市場規模測算 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所（測算數據）圖表 35：煙標企業市占率（2021 年）圖表 36：不同類型卷煙市占率縱比 資料來源：各公司年報，國家統計局，國盛證券研究所（測算數據）資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 煙標行業高門檻高利潤，借力子公司快速入局。煙標行業高門檻高利潤，借力子公司快速入局。卷煙商標產品兼具包裝、宣傳、防偽功能，下游客戶為中國煙草總公司下轄的各省級中煙工業公司，對產品質量、印刷精度、美觀度均有較高要求。煙標采購通常采用招標方式，供應商準入門檻極高，且不會輕易替換。愛迪爾主要從事煙標、彩盒等高毛利產品的生產銷售，現有浙江中煙、江蘇中

72、煙、廣東中煙、廣西中煙等優質客戶資源。2022 年公司出資 1650.5 萬元收購愛迪爾 6%的股權，收購完成后以 51%的持股比例實現控股，從而獲取其穩定客源，快速切入新賽道。公司目前的煙標產品全部由愛迪爾生產和銷售，主要用于“利群”、“大紅鷹”、“南京”、“雙喜”、“玉溪”等知名品牌，未來高利潤的煙標產品放量有望帶動公司整體盈利能力提升。7.0%8.3%0.4%0.9%0.4%83.4%勁嘉股份東風股份新宏澤永吉股份恩捷股份其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022E2023E202

73、4E2025E2026E高端中端低端 2022 年 10 月 23 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：子公司愛迪爾卷煙包裝示例 資料來源：愛迪爾官網，國盛證券研究所 3.2.3 環保紙塑：“以紙代塑”打開成長空間環保紙塑：“以紙代塑”打開成長空間 下游廣闊，全球市場有望持續穩增。下游廣闊，全球市場有望持續穩增。紙漿模塑俗稱為“紙托”，是采用可再生植物纖維所制造成的漿料通過特定模具成型而得到的新型環保制品，主要應用于一次性餐具、農業工業產品緩沖包裝、模具與一次性醫用器具。其中工包廣泛應用于消費電子&煙酒包裝領域，食品包裝可擴展至商超零售、快餐連鎖、烘培&

74、咖啡連鎖、酒店等。據 Global Market Insights 數據，全球紙塑市場規模為 32 億美元（折合約 223 億元），未來 7 年將保持 5.1%增速，預計到 2028 年全球紙塑市場規模將擴大至 48 億美元（折合約 332 億元）。圖表 38：全球紙塑市場規模（億美元）圖表 39：紙漿模塑產品分類與應用場景 資料來源：Global Market Insights，國盛證券研究所 資料來源：前瞻經濟學人，國盛證券研究所 限限&禁塑令趨嚴，打開紙塑成長空間。禁塑令趨嚴，打開紙塑成長空間。近年來，我國餐飲外賣行業發展迅速，催生大量難降解的一次性塑料餐盒需求。為治理白色污染，2020

75、 年 1 月國家發改委聯合生態環境部發布關于進一步加強塑料污染治理的意見，打開塑替產品成長空間。紙塑產品原材料為天然植物纖維，可百分百回收、延展性好、緩沖性能佳，是一種出色的塑替產品。我們認為，在禁&限塑令推動下，紙塑產品在外賣、快餐、茶飲等下游領域滲透率預計快速增長，疊加消費升級等因素，行業規模有望實現持續高增。05010015020025030035020202028紙塑產品名稱紙塑產品名稱應用場景應用場景一次性餐具一次性餐具一般采用白紙漿為原料，在環保性上優于傳統泡沫塑料餐具，隨著生產成本的降低與一次性餐具及“以紙代塑”的興起，其使用愈發廣泛，已經成為世界一次性餐具行業的發展潮流。紙漿模

76、塑農業制品紙漿模塑農業制品禽蛋鮮果食品類緩沖包裝：禽蛋鮮果食品類緩沖包裝：利用紙漿模塑材料較強的透氣性，可以在一定程度上吸收水分，保證物品新鮮度，減緩腐爛變質速度。在較大批量運輸時需要與批量擺放的瓦楞紙箱配套使用。工業產品緩沖包裝工業產品緩沖包裝主要用于工業產品工業產品的內部緩沖包裝襯墊，可以固定與保護內部的易碎品、精密儀器等不被運輸途中的顛簸損害紙漿模塑材料模具制品紙漿模塑材料模具制品用在提高農產品農產品的成活率以及農副產品的保鮮方面其他其他包括一次性醫用器具一次性醫用器具等8年CAGR為5.1%2022 年 10 月 23 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

77、表 40：限塑令政策 政策文件 限塑令相關內容 2020.09 第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十七次會議通過 中華人民共和國固體廢物污染環境防治法 自 2020 年 9 月 1 日起，國家依法禁止、限制生產、銷售和使用不可降解塑料袋等一次性塑料制品。國家鼓勵和引導減少使用、積極回收塑料袋等一次性塑料制品，推廣應用可循環、易回收、可降解的替代產品。2020.04 國家發改委禁止、限制生產、銷售和使用的塑料制品目錄（征求意見稿）目錄將“一次性發泡塑料餐具”及“厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料購物袋”等 6 類產品列為禁止生產、銷售的塑料制品；目錄將“不可降解一次性塑料吸管”、“不可降解一

78、次性塑料餐具”以及“不可降解塑料袋”等 7 類產品列為禁止、限制使用的塑料制品。2020.01 國家發改委、生態環境部 關于進一步加強塑料污染治理的意見 2020年 主要目標 率先在部分地區、部分領域，限制部分塑料制品的生產、銷售和使用。具體舉措 直轄市、省會城市、計劃單列市城市建成區的商場、超市、藥店、書店等場所以及餐飲打包外賣服務和各類展會活動禁止使用不可降解塑料袋；全國范圍內餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料吸管。2022年 主要目標 一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣，塑料廢棄物資源化能源化利用比例大幅提升;在塑料污染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可復制

79、、可推廣的塑料減量和綠色物流模式。具體舉措 逐步擴大 2020 年禁用不可降解塑料袋及一次性塑料餐具的實施范圍。2025年 主要目標 塑料制品生產、流通、消費和回收處置等環節的管理制度基本建立，多元共治體系基本形成，替代產品開發應用水平進一步提升，重點城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。具體舉措 在 2022 年基礎上進一步擴大禁用不可降解塑料袋的實施范圍;地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30%。2018.02 國家質檢總局、國家標準委 快遞封裝用品系列國家標準 自 2018 年 9 月 1 日起,首次明確提出快遞包裝袋宜采用生物降解塑料，減少白色污染

80、，并相應增加了生物分解性能要求。資料來源：恒達新材招股說明書，國盛證券研究所 受益于外賣穩增受益于外賣穩增&限塑令，紙塑迎崛起契機。限塑令，紙塑迎崛起契機。據美團研究院數據，目前我國外賣包裝中81.5%餐盒為塑料制品，紙質餐盒僅占 5.56%。伴隨限塑令出臺以及居民環保意識的加強，可降解紙塑餐盒有望逐步取代塑料包裝。根據我們測算，假設 2021-2025 年 1）紙塑餐盒在外賣包裝中滲透率逐年遞增 4pct，2）單個紙包裝餐盒質量為 22g，結合外賣行業自身穩健增長，外賣行業紙塑餐盒需求將從8萬噸提升至26萬噸（CAGR達32.6%）。圖表 41：餐盒材質分布 圖表 42：80%消費者愿為環保

81、餐盒支付溢價 資料來源：美團研究院，國盛證券研究所 資料來源：美團研究院，國盛證券研究所 81.48%9.21%5.56%3.65%0.11%塑料紙和紙板紙漿模塑鋁箔其他0.4%2.0%7.9%31.8%45.6%12.2%00.10.20.30.40.5每單5元以上每單3-5元每單2-3元每單1-2元每單0-1元不愿意為其付費 2022 年 10 月 23 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：外賣紙塑餐盒需求量測算 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 外賣訂單量（億單）135.85 201.26 229.23 261

82、.10 297.39 338.73 YOY 48.15%14%14%14%14%餐盒需求（億個）271.69 402.52 458.47 522.19 594.78 677.45 紙塑餐盒滲透率（%）5.56%9.6%11.6%13.6%15.6%17.6%紙塑餐盒需求（億個）15.11 38.48 53.00 70.81 92.55 118.96 單個紙塑餐盒質量（g）22 22 22 22 22 22 紙塑需求（萬噸）3.32 8.47 11.66 15.58 20.36 26.17 YOY 154.73%37.73%33.61%30.70%28.54%資料來源：美團研究院，智研咨詢，國盛

83、證券研究所 3.3 原材料壓力趨緩，盈利原材料壓力趨緩，盈利環比有望提升環比有望提升 上游跟蹤上游跟蹤：供需供需矛盾矛盾仍存仍存，價格底部盤整。，價格底部盤整。目前箱板/瓦楞紙價格分別為 4699/3458 元每噸，相較 2021 年高點已分別回落-9.0%/-18.6%，主要系下游需求羸弱且供給增加。展望未來，行業新增產能仍較多，需求端復蘇尚未明確，預計價格維持底部盤整。圖表 44：包裝紙未來新增產能 資料來源：各公司公告，卓創資訊，國盛證券研究所 公司公司品類品類地點地點產能產能（萬噸）萬噸）計劃投產時間計劃投產時間山鷹紙業高檔箱板紙廣東省1002022/5/18山鷹紙業工業包裝箱板紙吉林

84、扶余40規劃山鷹紙業綠色環保高檔包裝紙浙江省772022年底山鷹紙業箱板紙（銀杉/紅杉）華中49規劃山鷹紙業工業包裝瓦楞紙吉林扶余302023年山鷹紙業工業包裝瓦楞紙吉林扶余30規劃山鷹紙業紅杉/高定量瓦紙湖北荊州44規劃玖龍紙業高檔?？埡鼻G州602022Q2玖龍紙業再生?？埡鼻G州602022Q3玖龍紙業高檔?？垙V西北海802023Q4玖龍紙業高檔?？垙V西北海302024Q2玖龍紙業高檔?？堖|寧沈陽652023Q1建暉紙業箱板紙廣西梧州62在建建暉紙業瓦楞紙廣西梧州62在建789新增產能合計新增產能合計 2022 年 10 月 23 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

85、讀本報告末頁聲明 圖表 45：瓦楞紙價格走勢（元/噸）圖表 46：箱板紙價格走勢（元/噸）資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 成本壓力趨緩，盈利成本壓力趨緩，盈利有望環比修復有望環比修復。公司紙包裝業務中原材料成本（瓦楞紙、白板紙、?？埖仍垼┱伎偁I業成本比例為 75%左右，故紙價系影響紙包裝業務毛利率的核心因素之一。根據我們測算，若未來紙價下降 1%/3%/5%/7%/9%，預計公司凈利潤將增厚 10.4%/31.3%/52.1%/73.0%93.9%，凈利率將可上升 0.6/1.8/3.0/4.2/5.4pct.圖表 47：公司盈利能力與紙價擬合圖 資

86、料來源：Wind，卓創資訊，國盛證券研究所 25003000350040004500500055002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09瓦楞紙價格350037003900410043004500470049005100530055002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-

87、082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09箱板紙價格0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2瓦楞紙（元/噸）白板紙（元/噸）箱板紙（元/噸）單季度毛利率 2022 年 10 月 23 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

88、本報告末頁聲明 圖表 48：成本拆分 圖表 49：原材料采購成本拆分 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 50：原材料敏感性測算 資料來源：公司年報，招股書，國盛證券研究所（備注：存在測算誤差風險；原材料波動影響定價，盈利彈性與測算結果可能存在偏差）4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 1）紙包裝業務：）紙包裝業務：公司 3 億方紙包裝項目預計今年年底投產，產能穩步釋放，預計2022-2024年收入為18.34億元/21.21億元/24.84億元，同比增速分別為+14.9%/+15.6%/+17.1%。毛利率

89、受益于產能釋放&原材料壓力趨緩，預計將分別為 10.9%/11.1%/11.9%。其中瓦楞紙箱收入分別為 18.14 億元/21.01 億元/24.64 億元，同比增速分別為+15.1%/+15.8%/+17.3%，瓦楞紙板收入分別為 0.21 億元/0.20 億元/0.19 億元，同比增速分別為-5.9%/-2.0%/-3.0%。2）酒盒：）酒盒：公司 2022 年 1 月底成功收購四川中飛包裝，2022-2024 年承諾凈利潤分別為0.38 億元、0.48 億元、0.58 億元；結合公司 2024 年智能酒盒項目有望落地，預計酒盒2022-2024 收入分別為 2.75 億元/4.35 億

90、元/5.87 億元，2023-2024 年同比增速分別為+58.0%/+35.0%。毛利率受益于客戶機構優異以及產能爬坡，預計 2022-2024 年將分75.4%5.4%15.9%3.4%直接材料直接人工制造費用運輸費用39.7%47.4%6.7%6.2%瓦楞原紙?？埌装寮埰渌牧蟽r格變動幅度原材料價格變動幅度0%-1%-3%-5%-7%-9%紙包裝-原材料成本（億元）11.0110.9110.7110.5110.3110.12紙包裝-營業成本（億元）14.6014.5014.3114.1113.9113.71紙包裝-原材料成本占比75.4%75.2%74.9%74.5%74.1%73.

91、8%原紙成本在原材料成本中占比90.0%89.9%89.7%89.5%89.3%89.1%紙包裝-原紙成本（億元）9.919.819.619.419.219.02紙包裝-毛利率8.6%9.2%10.4%11.7%12.9%14.1%凈利潤（億元）0.951.051.251.451.641.84凈利潤變動幅度10.4%31.3%52.1%73.0%93.9%凈利率變化-+0.6pct+1.8pct+3.0pct+4.2pct+5.4pct 2022 年 10 月 23 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 別為 20%/22%/23%。3）煙標：）煙標：控煙趨嚴，行業保

92、持平穩，預計 2022-2024 收入分別為 1.05 億元/1.10 億元/1.16 億元，毛利率分別為 28%/27%/27%，2023-2024 年收入同比增速分別為+5.0%/+5.0%。4）環保紙塑：）環保紙塑：公司海南紙漿模塑環保餐具智能研發生產基地項目有望于 2023 年中旬投產，考慮到產能爬坡預計 2023-2024 年將分別貢獻 1.25 億元、3.50 億元銷售收入。毛利率將穩定保持在 20%左右。5）期間費用率：）期間費用率：由于品類擴張疊加產能釋放，預計銷售/管理/研發費用率 2022-2024年合計將分別為 10%/10.5%/10.3%。圖表 51：收入拆分 資料來

93、源：公司年報，招股書，國盛證券研究所（2022-2024 為預測數據）圖表 52：盈利預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：凈利潤為歸母凈利潤）合計合計2019202020212022E2023E2024E收入（百萬元）收入（百萬元）1266.361350.981664.402281.872871.893633.62YOY（%）-1.48%6.68%23.20%37.10%25.86%26.52%成本（百萬元）1038.211193.141460.851934.362409.823009.93毛利（百萬元）228.15157.84203.55347.51462.07623.70毛利率毛

94、利率18.02%11.68%12.23%15.23%16.09%17.16%1 紙包裝（紙箱紙包裝（紙箱&紙板紙板&原紙）原紙）收入（百萬元）1230.631298.911597.081834.262120.942483.76YOY（%）-1.45%5.55%22.96%14.85%15.63%17.11%毛利率(%)15.74%8.28%8.56%10.85%11.07%11.89%1.1瓦楞紙箱瓦楞紙箱收入（百萬元）1156.661263.991575.141813.622100.722464.14YOY（%）-3.55%9.28%24.62%15.14%15.83%17.30%毛利率(%

95、)17.06%8.66%8.71%11%11%12%1.2瓦楞紙板瓦楞紙板收入（百萬元）73.9734.9221.9420.6420.2219.62YOY（%）49.32%-52.79%-37.18%-5.91%-2.03%-3.00%毛利率(%)-5.00%-5.78%-2.47%-2.00%-2.00%-2.00%2 酒盒酒盒收入（百萬元）275.11434.67586.80YOY（%）-58.00%35.00%毛利率20%22%23%3 卷煙商標卷煙商標收入（百萬元）105.19110.45115.97YOY（%）-5.00%5.00%毛利率28%27%27%4 環保紙塑餐具環保紙塑餐具

96、收入（百萬元）125.06350.16YOY（%）180.00%毛利率20%20%2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)13511664228228723634增長率YoY(%)6.723.237.125.926.5銷售費用率1.72%1.66%1.60%1.70%1.71%管理費用率3.88%3.57%4.60%4.80%4.80%研發費用率3.88%3.40%3.80%4.00%3.80%凈利潤(百萬元)27998120149220增長率YoY(%)163.9-65.023.324.246.9EPS(元)0.70.20.30.40.5凈資產收益率(%)15.0

97、4.95.76.48.3P/E(倍)17.149.039.832.021.8P/B(倍)2.82.62.52.32.1 2022 年 10 月 23 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 投資評級投資評級 預計公司預計公司 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 22.82/28.72/36.34 億元，同比增長億元，同比增長37.1%/25.9%/26.5%；歸母凈利潤將分別為；歸母凈利潤將分別為 1.20/1.49/2.20 億元，同比增長億元，同比增長23.3%/24.2%/46.9%，對應，對應 P/E 估值分別為估值分別為 39.8X/

98、32.0X/21.8X。橫向比較環球印務、盛通股份、海順新材、王子新材等同行業包裝印刷企業，2022 年行業平均估值為 32.3X，考慮到公司開拓第二成長曲線，產能后續穩步釋放，成長增速高且確定性強，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表 53：可比公司 Wind 一致 PE（單位：元）資料來源：Wind，國盛證券研究所（收盤價日期為 10 月 21 日）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E環球印務13.570.420.520.660.8232.3125.9320.6916.60王子新材20.390.400.751.271.8250.9827.1816.111

99、1.21海順新材14.080.640.580.710.8622.0024.3919.9416.36盛通股份4.540.120.100.200.2637.8344.3822.2717.26大勝達11.410.230.290.360.5249.0239.7632.0021.78行業平均0.360.450.640.8638.4332.3322.2016.64收盤價EPSPE 2022 年 10 月 23 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1.原材料波動：公司原材料占營業成本比例較大，成本波動對公司盈利造成影響。2.產能爬坡不及預期：2022-2024

100、年將有大量新增產能投放，產能爬坡緩慢將影響盈收。3.商譽減值風險：若新收子公司經營情況未達預期，可能產生商譽減值。4.規模測算誤差風險：本文包含部分行業規模測算、公司未來盈收測算，存在誤差風險。2022 年 10 月 23 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其

101、研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分

102、考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當

103、的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數

104、為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：