《普冉股份-公司研究報告-工藝優勢造就存儲業務強Alpha“存儲+”業務打開成長空間-240715（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《普冉股份-公司研究報告-工藝優勢造就存儲業務強Alpha“存儲+”業務打開成長空間-240715（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 07 月 15 日 普冉股份普冉股份（688766.SH）工藝優勢造就存儲業務強工藝優勢造就存儲業務強 Alpha，“存儲，“存儲+”業務打開成長空間”業務打開成長空間 深耕利基存儲，特色工藝及強設計能力造就產品競爭力深耕利基存儲，特色工藝及強設計能力造就產品競爭力。普冉股份成立于2016 年，是國內知名存儲及 MCU 芯片供應商。公司產品包含存儲及“存儲+”兩大條線，可分為 NOR Flash、EEPROM、微控制器芯片以及模擬產品四大類別，公司 NOR Flash 及 MCU 產品均基于 SONOS

2、 底層工藝，具備明顯成本及性能優勢。公司產品可廣泛應用于物聯網、智能手機及周邊、可穿戴、服務器、工業控制、汽車電子、安防等領域，客戶覆蓋三星、OPPO、vivo、小米、聯想、惠普、美的、海內外汽車客戶等品牌廠商。利基存儲逐漸步入上行周期，公司有望充分受益。利基存儲逐漸步入上行周期，公司有望充分受益。2021Q4 以來利基存儲隨半導體行業去庫存而進入下行周期，2024Q1 行業觸底，2024Q2 開始利基存儲周期逐步上行，產品價格持續修復。普冉股份在上一輪行業下行周期中積極獲取市場份額，在 2023Q1-2024Q1 實現連續五個季度營收環比增長，未來隨行業步入上行周期，普冉股份有望充分受益于份

3、額帶來的成長彈性。商業模式復用，推動商業模式復用，推動 MCU 業務拓展，核心優勢助力公司把握新興市場機會。業務拓展，核心優勢助力公司把握新興市場機會。普冉股份依托 SONOS 工藝帶來的產品優勢以及自己強大的銷售能力及市場嗅覺實現了 NOR Flash 業務的快速成長。在新一輪半導體周期中，普冉股份將 SONOS 工藝的產品優勢拓展到 MCU 領域，并充分把握住新興市場機遇，相關產品實現快速上量。我們認為未來公司 MCU 業務有望復用 NOR Flash商業模式順利拓展，公司亦有望憑借對消費領域的深厚理解及市場嗅覺充分受益新興消費市場機會。盈利預測：盈利預測：我們預計 2024-2026 年

4、公司營收為 18.04/22.33/26.77 億元，同比增長 60.1%/23.8%/19.9%，歸母凈利潤分別為 2.52/3.13/3.87 億元，同比增長 622.3%/24.3%/23.6%，對應 PE 為 39/31/25 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：1）研發項目進展不及預期；2）新品導入進度不及預期；3）行業復蘇不及預期等。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）925 1,127 1,804 2,233 2,677 增長率 yoy（%）-16.121.9 60.1 23.8 19.9 歸母凈利潤（百萬

5、元）83-48252 313 387 增長率 yoy（%）-71.4-158.1622.3 24.3 23.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.79-0.462.39 2.97 3.67 凈資產收益率（%）4.2-2.511.6 12.7 13.7 P/E（倍）118.3-203.739.0 31.4 25.4 P/B（倍）5.0 5.1 4.5 4.0 3.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 7 月 15 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 半導體 7 月 15 日收盤價（元）93.13 總市值（百萬元）9,835.43 總股本（百萬股）105.

6、61 其中自由流通股（%）57.98 30 日日均成交量（百萬股）1.96 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 葛星甫葛星甫 執業證書編號：S0680524040003 郵箱： 相關研究相關研究-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-072023-112024-032024-07普冉股份滬深300 2024 年 07 月 15 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年

7、度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2256 1947 2658 2665 3488 營業收入營業收入 925 1127 1804 2233 2677 現金 1211 1107 1189 1350 1531 營業成本 649 853 1209 1485 1767 應收票據及應收賬款 256 322 603 541 830 營業稅金及附加 1 2 3 3 4 其他應收款 17 16 37 29 50 營業費用 28 40 54 67 80 預付賬款 3 5 7 7 10 管理費用 33 46 54 67 80 存貨 670 363 688 6

8、03 934 研發費用 149 191 231 281 335 其他流動資產 99 135 135 135 135 財務費用-33-28-27-28-31非流動資產非流動資產 151 168 170 159 161 資產減值損失-68-1060 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 22 9 0 0 0 固定資產 36 43 53 52 48 公允價值變動收益 34 9 9 11 13 無形資產 12 36 38 41 43 投資凈收益 1 1 1 1 1 其他非流動資產 103 89 79 66 69 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 2407 2115 2828

9、 2824 3649 營業利潤營業利潤 82-70290 369 456 流動負債流動負債 408 180 641 345 809 營業外收入 0 0 1 0 0 短期借款 3 3 3 3 3 營業外支出 1 0 0 0 1 應付票據及應付賬款 378 128 589 292 756 利潤總額利潤總額 81-70290 369 456 其他流動負債 27 48 49 49 50 所得稅-2-2238 55 68 非流動非流動負債負債 14 6 6 6 6 凈利潤凈利潤 83-48252 313 387 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 14 6 6

10、 6 6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 83-48252 313 387 負債合計負債合計 422 186 647 351 815 EBITDA 64-70290 374 447 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.79-0.462.39 2.97 3.67 股本 51 76 106 106 106 資本公積 1519 1519 1489 1489 1489 主要主要財務比率財務比率 留存收益 417 369 621 934 1322 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1984 1929 2181 2473

11、2834 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2407 2115 2828 2824 3649 營業收入（%）-16.1 21.9 60.1 23.8 19.9 營業利潤（%）-70.9-184.9514.5 27.4 23.6 歸屬母公司凈利潤（%）-71.4-158.1622.3 24.3 23.6 獲利能力獲利能力 毛利率（%）29.9 24.3 33.0 33.5 34.0 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）9.0-4.314.0 14.0 14.5 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）4.2-2.511.6

12、12.7 13.7 經營活動現金流經營活動現金流-13022 82 175 199 ROIC（%）2.3-3.710.2 11.3 12.3 凈利潤 83-48252 313 387 償債償債能力能力 折舊攤銷 19 33 34 43 34 資產負債率（%）17.6 8.8 22.9 12.4 22.3 財務費用-33-28-27-28-31凈負債比率（%）-60.2-56.9-54.1-54.2-53.7投資損失-1-1-1-1-1流動比率 5.5 10.8 4.1 7.7 4.3 營運資金變動-282-76-168-142-178速動比率 3.8 8.4 3.0 5.8 3.1 其他經營現

13、金流 83 142-9-11-13營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-79-87-28-21-22總資產周轉率 0.4 0.5 0.7 0.8 0.8 資本支出 61 73 3-112 應收賬款周轉率 4.0 3.9 3.9 3.9 3.9 長期投資-19-150 0 0 應付賬款周轉率 2.9 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投資現金流-37-30-25-32-21每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-44-3927 7 5 每股收益（最新攤?。?.79-0.462.39 2.97 3.67 短期借款 3 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?1.2

14、4 0.21 0.78 1.66 1.88 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?8.79 18.26 20.65 23.42 26.83 普通股增加 14 25 30 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-41-300 0 P/E 118.3-203.739.0 31.4 25.4 其他籌資現金流-58-6427 7 5 P/B 5.0 5.1 4.5 4.0 3.5 現金凈增加額現金凈增加額-252-10481 161 181 EV/EBITDA 134.2-123.829.7 22.6 18.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 7 月 15

15、 日收盤價 bU9WdXaYbU9WcWeU8O9R6MnPmMoMmQlOqQtMkPnMpR6MpPzQNZrMsMMYpPtR 2024 年 07 月 15 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、普冉股份：國內領先存儲廠商.5 1.1、國內領先存儲廠商，“存儲+”打造第二增長曲線.5 1.2、股權結構穩定，核心團隊經驗豐富.7 1.3、財務分析.8 2、存儲行業有望步入新一輪上行周期，MCU 行業持續增長.11 2.1、存儲芯片：存儲行業有望步入上行周期.11 2.1.1、NOR Flash：國外廠商逐步退出，國內廠商大有可為.12 2.1.

16、2、EEPROM 市場規模持續提升，競爭格局集中.14 2.2、MCU 應用廣泛，國產廠商發展空間大.16 2.3 VCM 手機攝像升級推動 OIS VCM 市場規模增長.18 3、普冉股份：工藝優勢造就強 alpha，充分把握新興市場機遇.19 3.1、公司核心競爭力：SONOS 工藝造就公司強 alpha，圍繞工藝持續拓展“存儲+”業務.19 3.2、下行周期積極搶占市場份額，存儲上行周期業績有望持續增長.22 3.3、“存儲+”業務持續拓展，VCM 有望貢獻成長新動能.23 4、盈利預測.25 5、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：普冉股份發展歷程.5 圖表 2：普冉股份產品下

17、游應用領域.6 圖表 3：普冉股份下游客戶情況.6 圖表 4：普冉股份股權結構（截至 2024 年 Q1 末）.7 圖表 5：普冉股份核心團隊介紹.8 圖表 6：普冉股份營收及凈利潤情況.9 圖表 7：普冉股份毛利率及凈利率情況.9 圖表 8：普冉股份分產品營收情況.9 圖表 9：普冉股份費用率情況.10 圖表 10：普冉股份研發費用及研發費用率情況.10 圖表 11：普冉股份股權激勵情況.10 圖表 12：普冉股份發展歷程.11 圖表 13：全球存儲芯片市場規模.12 圖表 14：閃存基本結構.12 圖表 15：NOR Flash 可靠性強、讀取速度快.12 圖表 16：全球 NOR Fla

18、sh 市場規模.13 圖表 17：不同容量 NOR Flash 應用領域.13 圖表 18：NOR Flash 競爭格局演變.14 圖表 19：EEPROM 下游應用領域.15 圖表 20：EEPROM 市場規模.15 圖表 21：2022 年全球 EEPROM 競爭格局.16 圖表 22：全球 EEPROM 廠商競爭梯隊.16 圖表 23：MCU 架構示意圖.16 圖表 24：不同位數 MCU 下游應用領域.17 圖表 25：32 位 MCU 已成為主流（2022 年）.17 2024 年 07 月 15 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：全球 MCU

19、 市場規模.17 圖表 27：中國 MCU 市場規模.17 圖表 28：2022 年 MCU 下游應用領域.18 圖表 29：全球汽車 MCU 市場規模.18 圖表 30：VCM 馬達應用示意圖.18 圖表 31：ETOX 工藝原理示意圖.19 圖表 32：SONOS 工藝原理示意圖.19 圖表 33：SONOS 及 ETOX 工藝對比.20 圖表 34：MCU 片上存儲發展歷史.20 圖表 35：普冉股份 SONOS NOR Flash.21 圖表 36：普冉股份基于自身領先工藝的 MCU.21 圖表 37：2024 年中國電子煙出口金額持續增長.21 圖表 38：帶屏電子煙帶來 32 位

20、MCU&NOR Flash 需求.21 圖表 39：商業模式復用推動 MCU 業務拓展，核心優勢助力公司把握新興市場機會.22 圖表 40：中國半導體季度銷售額及普冉股份季度營收.23 圖表 41：華邦、旺宏營收及毛利率情況.23 圖表 42：普冉股份“存儲+”業務有望持續拓展.24 圖表 43：分業務營收預測一覽（百萬元）.25 圖表 44：公司費率預測.25 圖表 45：可比公司估值.26 2024 年 07 月 15 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、普冉股份：國內領先存儲廠商、普冉股份：國內領先存儲廠商 1.1、國內領先存儲廠商，“存儲、國內領先存儲廠商

21、，“存儲+”打造第二增長曲線”打造第二增長曲線 深耕非易失性存儲器，“存儲深耕非易失性存儲器，“存儲+”打造第二增長曲線?！贝蛟斓诙鲩L曲線。普冉股份成立于 2016 年，是國內知名存儲及 MCU 芯片供應商。2016 年公司完成 55nm 512Kbit 至 4Mbit NOR Flash 研發和流片，2018 年公司面向物聯網的 32Mb&64Mb NOR Flash 進入量產，公司存儲業務切入 IoT 領域，2019 年公司行業領先的 40nm 128Mbit Flash 量產并銷售。2021 公司于科創板上市并積極推進“存儲+”戰略，產品線拓展至微控制器（MCU）及模擬產品。圖表 1：

22、普冉股份發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 普冉股份產品包含存儲及“存儲+”兩大產品條線，可分為 NOR Flash、EEPROM、微控制器芯片以及模擬產品四大類產品。NOR Flash 方面，公司產品覆蓋 512Kbit 到 512Mbit容量、1.1V-3.6V 操作電壓，可應用于低功耗藍牙模塊、TWS 藍牙耳機、手機觸控和指紋、TDDI、AMOLED、可穿戴設備、車載導航和安全芯片等領域；EEPROM 方面，公司產品覆蓋 2Kbit 到 4Mbit 容量，1.2V-5.5V 操作電壓，具備高可靠性、面積小、性價比高等優勢，可應用于攝像頭模組、智能儀表、

23、工業控制、汽車電子、網絡通信、家電等領域；MCU 方面，推出了基于 ARM M0 和 ARM M4 內核的 12 大系列超過 200 款 MCU 芯片產品，覆蓋 55nm、40nm 工藝制程，可廣泛應用于智能家電、可穿戴設備、物聯網、計算機網絡、玩具、安防等消費類及各類工業控制、車載領域；模擬產品方面，公司目前可提供獨立和存儲二合一兩類開環類音圈馬達驅動芯片產品，主要應用于攝像頭模組領域。2024 年 07 月 15 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：普冉股份產品下游應用領域 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 普冉股份主要產品可廣泛應用于物聯網、智能手機

24、及周邊、可穿戴、服務器、光模塊、工業控制、汽車電子、安防等領域，客戶覆蓋三星、OPPO、vivo、小米、聯想、惠普、美的、海內外汽車客戶等品牌廠商。圖表 3：普冉股份下游客戶情況 資料來源：公司公告，各公司官網，國盛證券研究所 2024 年 07 月 15 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2、股權結構穩定，核心團隊經驗豐富、股權結構穩定，核心團隊經驗豐富 公司股權結構穩定，實控人為董事長王楠。公司股權結構穩定，實控人為董事長王楠。截至 2024Q1 末，王楠與其一致行動人李 兆桂分別直接持有 18.74%和 4.86%的公司股權，同時王楠和李兆桂間接持股員工持

25、股平臺上海志頎管理咨詢合伙企業（有限合伙），該主體持有 18.37%的公司股權，結構穩定。圖表 4：普冉股份股權結構（截至 2024 年 Q1 末）資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司高管及核心技術團隊產業經驗豐富，董事長王楠、副總李兆桂、孫長江、童紅亮、曹余新等多位高管/核心技術人員曾就職于華虹 NEC，核心技術人員平均工作超過十五年，具備 IDM、Foundry 和 Fabless 的綜合經驗。研發人員方面，公司持續擴充研發團隊，提升研發能力，截至 2023 年末，公司共有研發人員 219 人，同比增長 11.17%，未來公司有望圍繞核心技術人員持續拓展研發團隊，產品競爭力有望持續提升

26、。2024 年 07 月 15 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：普冉股份核心團隊介紹 職務 姓名 學歷背景 工作履歷 董事長、總經理、核心技術人員 王楠 上海交通大學物理學和應用電子學雙學士，美國圣路易斯華盛頓大學 EMBA 1998-2012 于上海華虹 NEC 電子有限公司，2012 年創立公司 董事、副總、核心技術人員 李兆桂 吉林大學半導體碩士 1998-2000 深圳中興通訊股份有限公司，任硬件工程師，2000-2005 艾迪悌新濤科技（上海）有限公司，任資深工程師，2005-2006 美國萊迪思半導體公司，任項目經理，2006-2012 于上

27、海華虹 NEC 電子有限公司，歷任部門經理和專家工程師，2012 年加入公司 董事、副總 孫長江 浙江大學電子工程專業學士 1997-2012 于上海華虹 NEC 電子有限公司，歷任設計總監和部門經理，2013-2015 于上海華虹宏力半導體有限公司，任設計支持總監，2015 年加入公司 副總 童紅亮 西安電子科技大學光電子技術學士 曾就職于上海華虹 NEC 電子有限公司，2013 年加入公司 副總 徐小祥 浙江大學信電系電子專業學士 曾就職于新思科技、芯源微等，2017 年加入公司 副總 曹余新 華東師范大學電子學與信息系統學士 曾就職于上海華虹微電子，上海華虹 NEC 電子，上海華虹宏力半

28、導體等，2016 年加入公司 核心技術人員、監事 陳濤 西安交通大學工學碩士 曾任職于上海華虹 NEC 電子有限公司及上海華虹宏力半導體制造有限公司等，2016 年加入公司 核心技術人員、監事 馮國友 浙江大學碩士 曾任職于上海華虹 NEC 電子有限公司及上海華虹宏力半導體制造有限公司等，2016 加入公司 核心技術人員 汪齊方 華東理工大學化學工程碩士 曾就職于旺宏微電子（蘇州）有限公司等，2018 年加入公司 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 1.3、財務分析、財務分析 拐點明確，上行周期公司業績持續向好。拐點明確，上行周期公司業績持續向好。2017-2020 年隨公司 NOR F

29、lash 產品逐漸放量，公司營收規模由 0.78 億元快速增長至 7.17 億元，CAGR 達 109.48%，2021 年伴隨半導體行業周期上行，公司營收規模進一步擴張至 11.03 億元。2022 年受產能釋放、產品價格下跌等宏觀因素影響，半導體行業逐漸進入下行周期，公司業績短期承壓，2022 年公司實現營收9.25億元，同比下滑16.15%，實現歸母凈利潤0.83億元，同比下滑71.44%，2023 年公司行業下行周期內持續拓展份額，實現營收 11.27 億元，同比增長 21.87%，2024年以來隨行業需求逐漸恢復，公司業績持續增長，2024Q1公司實現營收4.05億元，同比增長 98

30、.52%，毛利率達 31.80%，實現歸母凈利潤 0.50 億元，同比增長 277.41%。2024M4-M5 公司實現營收 3.38 億元，同比增長約 131%。2024 年 07 月 15 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 存儲產品份額持續拓展，“存儲存儲產品份額持續拓展，“存儲+”產品進展順利?！碑a品進展順利。分產品看，2017-2021 年公司NOR Flash產品銷售收入由 0.45 億元增長至 7.84 億元，CAGR 達 104.62%，EEPROM 產品銷售收入由 0.29 億元增長至 3.19 億元，CAGR 達 82.20%。2022 年隨公司“

31、存儲+”戰略逐漸實施，“存儲+”芯片業務持續放量，2022 年公司存儲芯片業務（包含 NOR Flash 及EEPROM）營收達 8.72 億元，“存儲+”系列芯片業務實現營業收入 0.53 億元，較 2021年增長 9 倍。2023 年公司存儲系列芯片營業收入 10.12 億元，同比上升 16.06%，“存儲+”系列芯片實現營收 1.15 億元，同比增長 116.98%。研發持續加碼。研發持續加碼。2017-2019 年隨公司成長，公司銷售費用率及管理費用率整體呈下降趨勢，2022 年受行業景氣度下降影響，公司銷售費用率及管理費用率上升，2024Q1 受益行業復蘇及公司營收規模增長，公司銷售

32、費用率及管理費用率分別下降至 2.96%、2.94%。研發費用方面，2022Q3-2023Q3 受公司研發加碼及行業下行周期公司營收規?？s小影響，公司研發費用率提升明顯，2023 年 Q4 以來隨受益公司營收擴張，公司研發費用率逐漸圖表 6：普冉股份營收及凈利潤情況 圖表 7：普冉股份毛利率及凈利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 8：普冉股份分產品營收情況 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所-200%-100%0%100%200%300%-202468101220172018201920202021202220232024Q1普冉股

33、份營收收入（億元）普冉股份歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021202220232024Q1普冉股份毛利率情況普冉股份凈利率情況0246810122017201820192020202120222023億元億元NOR FlashEEPROM其他存儲芯片存儲+2024 年 07 月 15 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 恢復正常水平，2024Q1 公司研發費用率為 12.62%。圖表 9：普冉股份費用率情況 圖表 10：普冉股份研發費用及研發費用率情況 資料來源：W

34、ind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 股權激勵彰顯信心。股權激勵彰顯信心。2024 年 3 月公司發布 2024 年限制性股票激勵計劃（草案），根據該激勵計劃業績指標的設定，以 2023 年營業收入為基數，公司 2024 年-2027 年營業收入增長率目標值分別為 45%、70%、120%、160%，公司 2024 年-2027 年營業收入增長率觸發值分別為 15%、25%、40%、60%。圖表 11：普冉股份股權激勵情況 歸屬期 對應考核年度 營收入增長率（以 2023 年為基準）目標值 觸發值 首次授予的限制性股票 2024 不低于 45%不低于 15%2025 不低

35、于 70%不低于 25%2026 不低于 120%不低于 40%2027 不低于 160%不低于 60%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%20172018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01122320172018201920202021202220232024Q1研發費用（億元）研發費用率 2024 年 07 月 15 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、存儲行業有望步入新一輪上行周期，、存儲行業有望步入新一輪上行周期，M

36、CU 行業持續增長行業持續增長 2.1、存儲芯片：存儲行業有望步入上行周期、存儲芯片：存儲行業有望步入上行周期 存儲芯片指以半導體電路作為存儲媒介，用于保存二進制數據的記憶設備。存儲芯片具有體積小、存儲速度快等特點，是現代數字系統的重要組成部分，可廣泛應用于內存、U 盤、消費電子、智能終端、固態存儲硬盤等領域。根據斷電后存儲的信息是否保留，存儲芯片可分為易失性存儲芯片與非易失性存儲芯片。其中非易失性存儲芯片包括 Flash（閃存）和 ROM（只讀存儲器）。閃存芯片又分 NAND Flash 和 NOR Flash 兩種。圖表 12：普冉股份發展歷程 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 據中商產

37、業研究院數據，2023 年全球存儲芯片市場規模約為 903.7 億美元，同比下降35%。隨著 AI 算力需求的提升，全球存儲芯片市場規模將快速增長，2024 年全球市場規模有望增長至1529億美元。分品類來看，2023年全球DRAM市場規模占比達55.9%，NAND Flash 市場規模占比約為 44.0%。2024 年 07 月 15 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：全球存儲芯片市場規模 資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 2.1.1、NOR Flash：國外廠商逐步退出，國內廠商大有可為：國外廠商逐步退出，國內廠商大有可為 NOR Flas

38、h 使用 NOR 門結構，其中每個存儲單元都有一個地址，可以直接訪問，具有并行訪問特性。由于其較為復雜的內部結構和并行訪問方式，NOR Flash 的存儲密度相對較低，不能存儲大量數據但具有較快的讀取速度和較低的讀取延遲，并且可以在任意地址上直接讀取數據，適合快速執行代碼和讀取關鍵數據，由于 NOR Flash 的隨機存儲、可靠性強、讀取速度快、可執行代碼等特性以及其在中低容量應用中的性能及成本優勢，NOR Flash 被廣泛應用于手機，電腦，可穿戴等消費類電子、汽車電子、安防、工控、基站、物聯網設備等領域。圖表 14：閃存基本結構 圖表 15：NOR Flash 可靠性強、讀取速度快 資料來

39、源：Sipder R&D，國盛證券研究所 資料來源：slideshare，國盛證券研究所 NOR Flash 是除 DRAM、NAND Flash 之外最大規模的利基型存儲。復盤 NOR Flash 市場規模歷史，功能機時代手機對內存要求不高，NOR 憑 XiP 架構得以廣泛應用，2006 年之后隨智能手機內存大幅提升，NOR 在高容量領域較 NAND 出現成本劣勢，市場規模逐漸縮減。2016 年以來隨可穿戴設備、AMOLED 等市場需求增加，NOR Flash 逐步轉向利基型市場并重獲增長動能，據 Valuates Reports 統計，2022 年全球 NOR Flash 市場規模約-60

40、%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200140016001800201920202021202220232024E全球存儲芯片市場規模（億美元）yoy 2024 年 07 月 15 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為 33 億美元。圖表 16：全球 NOR Flash 市場規模 資料來源：前瞻產業研究院，華經情報網，半導體產業縱橫，Valuates Reports，國盛證券研究所 NOR Flash 可容量大小分為小容量、中容量、大容量三類。32Mbit 以下為小容量，能夠實現簡單的代碼執行功能，主要應用在 PC

41、主板、機頂盒、路由器、藍牙耳機、AMOLED、TDDI、可穿戴設備和安防監控產品等領域；32M-128M 為中容量，能夠實現較為復雜的程序執行功能，如蘋果 TWS 耳機中的降噪等高級功能；128M 以上為大容量，強調功能復雜性以及快速啟動、可靠性的特點，主要用于 5G 基站、工控、汽車電子市場。據普冉股份招股說明書數據，中小容量 NOR 多用于 TDDI、AMOLED、藍牙耳機等領域，預計有望分別帶來 0.69 億美元、1 億美元、3 億美元的新增市場；大容量 NOR 主要應用于車載電子、工業設備等領域，預計車載、5G 基站等領域有望分別帶來 8-12 億美元，0.43億美元的新增市場。圖表

42、17：不同容量 NOR Flash 應用領域 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 競爭格局方面，2016-2017 年美光、賽普拉斯等國外大廠逐漸淘汰中低端 NOR Flash 產能，國產廠商兆易創新、華邦、旺宏等廠商市場份額持續上升，據華經產業研究院數據，-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060708020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球NOR Flash市場規模（億美元）yoy（右軸）2024 年 07 月 15 日 P.14

43、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2021 年華邦、旺宏、兆易創新在全球 NOR Flash 行業的市場份額分別達 34.8%、32.7%和 23.2%，位居前三。據 Web-Feet Researh 報告數據，2022 年普冉股份 NOR Flash 市場銷售額排名全球第六。圖表 18：NOR Flash 競爭格局演變 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 2.1.2、EEPROM 市場規模持續提升，競爭格局集中市場規模持續提升，競爭格局集中 EEPROM 存儲時間長，可靠性高。存儲時間長，可靠性高。EEPROM 指支持電可擦除的非揮發存儲器，在沒有電源的情況下仍然能夠

44、保持存儲的信息，EEPROM 使用電擦除，可以在計算機或專用設備上寫入、修改或刪除代碼，其可擦寫次數達到 100 萬次，存儲時間至少 100 年，具有體積小、接口簡單、數據保存可靠、可在線改寫、功耗低等特點，廣泛應用于汽車電子、智能電表、智能家居、小家電等領域。2024 年 07 月 15 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：EEPROM 下游應用領域 資料來源：普冉股份公告，國盛證券研究所 EEPROM 市場規模持續提升。市場規模持續提升。隨著 5G 智能通訊、汽車電子等下游領域需求不斷拓展，EEPROM 市場規模不斷提升，2022 年隨消費電子需求下

45、行，EEPROM 市場增速減緩。未來智能手機攝像頭多攝配置、汽車智能化有望驅動 EEPROM 市場繼續增長。市場規模方面，受益于手機模組、消費電子、工業、通訊、醫療等應用領域需求旺盛，EEPROM 市場規模持續增長。據共研產業咨詢統計，2022 年全球 EEPROM 市場規模達 8.69 億美元，預計 2023 年有望達 9.05 億美元。圖表 20：EEPROM 市場規模 資料來源：共研產業咨詢，國盛證券研究所 EEPROM 行業高度集中，國產替代空間較大。行業高度集中，國產替代空間較大。根據華經產業研究院數據，2022 年全球前十大 EEPROM 廠商累計占據超 95%的市場份額，意法半導

46、體、微芯科技、聚辰股份和安森美分別占 31%，22%，10%，9%的市場份額。據 Web-Feet Research 報告，2022-2%0%2%4%6%8%10%012345678910201420152016201720182019E2020202120222023E全球EEPROM市場銷售額（億美元）yoy（右軸）2024 年 07 月 15 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年普冉股份 EEPROM 市占率全球第六。2.2、MCU 應用廣泛，國產廠商發展空間大應用廣泛，國產廠商發展空間大 MCU 應用廣泛。應用廣泛。微控制單元（MCU），又稱單片微型計算機

47、或者單片機，是把 CPU（中央處理器）的頻率與規格做適當縮減，并將內存、計數器、USB、A/D 轉換、DMA 等周邊接口、TFT、LCD、LED 驅動電路等整合在單一芯片上形成的芯片級計算機。MCU 具備高集成度、高可靠性、低電壓、低功耗、易拓展等特點，可廣泛應用于智能儀表、實時工控、通訊設備、導航系統、家用電器等領域。圖表 23：MCU 架構示意圖 資料來源：中微半導招股說明書，國盛證券研究所 圖表 21：2022 年全球 EEPROM 競爭格局 圖表 22：全球 EEPROM 廠商競爭梯隊 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：億渡數據，國盛證券研究所 31%22%10%9%

48、7%21%意法半導體微芯科技聚辰股份安森美ABLIC其他 2024 年 07 月 15 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 32 位位 MCU 有望成為主流。有望成為主流。按照位數來劃分，MCU 可分為 4 位、8 位、16 位、32 位和64 位微處理器，現在 32 位 MCU 已經成為主流，正在逐漸替代過去由 8/16 位 MCU 主導的應用和市場。32 位 MCU 工作頻率大多在 100-350MHz 之間，處理能力和執行效能比8/16 位更好，其應用也更為寬泛。系統廠商出于自身產品研發效率和項目管理的需要，將傾向于選擇性價比高、容易獲取設計資源的內核處理器。

49、MCU 市場規模持續增長。市場規模持續增長。據中商情報網數據，2022 年全球微控制器單元（MCU）市場規模達 238.8 億美元，同比增長 8.15%。未來隨著物聯網的快速發展和汽車電動化的進一步深入，全球 MCU 市場有望持續擴大，2023 年市場規模有望增至 242.5 億美元。據中商情報網數據，2022 年中國 MCU 市場規模達 493.2 億元，同比增長 13.67%，2023年中國 MCU 市場規模有望增長至 531.2 億元。汽車是汽車是 MCU 增速最快的應用領域之一。增速最快的應用領域之一。應用領域方面，據中微半導數據，汽車電子是全球 MCU 市場的最大應用領域，占據了 3

50、3%的市場份額，其次為工業，市場份額為 25%。在新能源汽車領域，MCU 的應用日益廣泛，尤其是在高級駕駛輔助系統（ADAS）中，車載傳感器和攝像頭需要高性能的 MCU 來處理數據并進行驅動控制。據拓璞產業研究院圖表 24：不同位數 MCU 下游應用領域 圖表 25：32 位 MCU 已成為主流（2022 年）資料來源：中微半導官網，國盛證券研究所 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 圖表 26：全球 MCU 市場規模 圖表 27：中國 MCU 市場規模 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 51%44%5%8位32位其他0%1%2%3%4%5%6%7%

51、8%9%10%050100150200250300201820192020202120222023E全球MCU市場規模（億美元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600201820192020202120222023E中國MCU市場規模（億元）yoy 2024 年 07 月 15 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 數據，2022 年全球車用 MCU 市場規模為 82.86 億美元。未來隨著新能源汽車的普及和智能駕駛功能的滲透率提升，預計汽車 MCU 將成為 MCU 市場中增長最快的應用領域之一。2.3 V

52、CM 手機攝像升級推動手機攝像升級推動 OIS VCM 市場規模增長市場規模增長 VCM 馬達利用一個永久磁場，通過改變馬達內線圈電流的大小來控制彈片或動子的位置，帶動鏡頭進行運動，從而實現鏡頭的自動對焦，可廣泛應用于手機攝像頭模組、平板電腦、內窺鏡等領域。依照功能分類，音圈馬達分為開環馬達、閉環馬達、光學防抖（OIS）馬達等。據沙利文數據，2015 年至 2018 年隨智能手機市場規模及需求穩定增長，全球音圈馬達驅動芯片市場規模由 1.22 億美元增長至 1.43 億美元。未來隨著自動對焦鏡頭及多攝像頭應用增加，攝像頭音圈馬達驅動芯片市場規模有望進一步增長。此外隨智能手機攝像頭對對焦速度、對

53、焦模組空間、功耗、用戶體驗穩定性要求提高，未來 VCM 馬達將從傳統彈片式馬達、閉環馬達逐漸向 OIS 馬達發展，OIS VCM 馬達市場有望持續提升。圖表 30：VCM 馬達應用示意圖 資料來源：響拇指，國盛證券研究所 圖表 28：2022 年 MCU 下游應用領域 圖表 29：全球汽車 MCU 市場規模 資料來源：中微半導官網，國盛證券研究所 資料來源：拓璞產業研究院，國盛證券研究所 33%25%23%11%8%汽車電子工控/醫療計算機網絡消費電子其他-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506070809010020162017201820192020

54、20212022 2023E全球車用MCU市場規模（億美元）yoy 2024 年 07 月 15 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、普冉股份：工藝優勢造就強、普冉股份：工藝優勢造就強 alpha，充分把握新興市場機充分把握新興市場機遇遇 3.1、公司核心競爭力：、公司核心競爭力：SONOS 工藝造就公司強工藝造就公司強 alpha，圍繞工藝持續拓展，圍繞工藝持續拓展“存儲“存儲+”業務”業務 NOR Flash 主流工藝分為主流工藝分為 SONOS 和和 ETOX。存儲器芯片主要由存儲單元和外圍電路兩部分組成。存儲單元方面，目前 NOR Flash 的主流基礎

55、工藝包括浮柵 ETOX 和電荷俘獲的 SONOS 工藝結構。ETOX 結構存儲器主要由襯底、隧道氧化層、多晶浮柵、柵間絕緣層和多晶控制柵組成，通過向浮柵中注入電子或拉出電子實現寫入和擦除操作，是目前的主流 NOR Flash 工藝，華邦、旺宏和兆易創新等企業均采用 ETOX 工藝結構進行 NOR Flash 的研發設計。SONOS 工藝使用氮化硅作為電荷存儲層，氮化物中的電荷陷阱俘獲從通道注入的載流子并保留電荷。SONOS 在小容量領域具備優勢。在小容量領域具備優勢。與 ETOX 工藝相比，SONOS 工藝具備 1）可以降低操作電壓，實現低功耗和高可靠性；2）降低工藝復雜度與制造成本等優勢。據

56、華力官網介紹，ETOX 工藝需要在原有 CMOS 工藝額外加入 912 張光罩，SONOS 技術只需要加入4 張光罩。在中小容量領域，采用 SONOS 工藝結構能夠簡化外圍控制電路，大幅度降低芯片的尺寸和面積，加強芯片的成本優勢。而在中大容量領域存儲單元占芯片面積的比例隨容量上升而上升，存儲器芯片面積大小成為決定芯片面積的主要因素，因此 ETOX工藝在大容量存儲領域更具優勢。圖表 31：ETOX 工藝原理示意圖 圖表 32：SONOS 工藝原理示意圖 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2024 年 07 月 15 日 P.20 請仔細閱讀本報告

57、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：SONOS 及 ETOX 工藝對比 資料來源：華力官網，公司招股說明書，國盛證券研究所 MCU 可兼容可兼容 SONOS 工藝工藝，普冉股份積極布局。普冉股份積極布局。除 NOR Flash 外，SONOS 結構的簡單性使得其與 CMOS 高度兼容，因此在邏輯芯片設計中，SONOS 可在保留了 CMOS 設備模型和現有設計 IP 的情況下集成到代工廠標準邏輯工藝中，是嵌入式閃存（eFlash）的理想選擇。參照英飛凌官網，基于 SONOS eFlash 的 32 位 MCU 具備低成本、低功耗等優勢。普冉股份于 2016 年與賽普拉斯簽署 SONOS

58、 的技術授權協議，目前是市場上少數能夠利用 SONOS 工藝平臺完成 NOR Flash 和 MCU 研發設計的企業之一。圖表 34：MCU 片上存儲發展歷史 資料來源：未來科技，國盛證券研究所 2024 年 07 月 15 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 依托自身依托自身 SONOS工藝優勢，公司工藝優勢，公司 MCU及及 NOR Flash 產品快速拓展。產品快速拓展。NOR Flash 方面，公司 SONOS 工藝 40nm 節點下 NOR Flash 產品覆蓋 4Mbit 到 128Mbit 容量，具備低功耗、高可靠性、快速擦除和快速讀取的優異性能，可廣

59、泛應用于藍牙、IOT、BLE、AMOLED、工業控制等相關市場；MCU 方面，公司基于自身工藝優勢陸續推出了超過 200 款 32 位MCU 芯片產品，覆蓋 55nm、40nm 工藝制程，產品支持 24MHz144MHz 主頻、24KByte384KByte Flash 存儲容量，支持 105及 125高溫等高質量，可廣泛應用于智能家居、小家電、BMS、無人機、驅動電機、逆變器、電子煙等下游領域。充分把握電子煙行業變革機遇，業務拓展未來可期。充分把握電子煙行業變革機遇，業務拓展未來可期。2023 年 Q4 以來全球一次性電子煙需求快速增長，中國作為電子煙主要出口國，相關產業鏈充分受益。此外，2

60、024 年以來，帶屏電子煙成為電子煙行業設計趨勢，據 vapesourcing 數據：一次性電子煙熱賣產品的前兩名均配置顯示屏，售價在 15 美元左右，目前已有超 300 款帶屏產品，滲透率超三成。一次性電子煙中需要 MCU 作為主控芯片，帶屏電子煙中需要加用一顆 NOR Flash。普冉股份于23年末開始積極拓展導入電子煙領域，目前在NOR Flash和MCU均已出貨，有望充分受益電子煙行業景氣度提升及帶屏創新。圖表 35：普冉股份 SONOS NOR Flash 圖表 36：普冉股份基于自身領先工藝的 MCU 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖

61、表 37：2024 年中國電子煙出口金額持續增長 圖表 38：帶屏電子煙帶來 32 位 MCU&NOR Flash 需求 資料來源：煙草市場，ANTY，國盛證券研究所 資料來源：nativesmokes，國盛證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012中國電子煙出口金額（億美元）MoM 2024 年 07 月 15 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 商業模式復用推動商業模式復用推動 MCU 業務拓展，核心優勢助力公司把握新興市場機會。業務拓展，核心優勢助力公司把握新興市場機會。復盤公司發展歷史我們認為在上一輪半導體周期中，普冉股

62、份依托 SONOS 工藝帶來的產品優勢以及自己強大的銷售能力及市場嗅覺實現了 NOR Flash 業務的快速成長。在本輪半導體周期中，普冉股份將 SONOS 工藝的產品優勢拓展到 MCU 領域，并在 2023 年年末開始把握住了電子煙市場機遇，相關產品實現較快上量。我們認為未來公司 MCU 業務有望復用NOR Flash 商業模式順利拓展，公司也有望憑借對消費領域的深厚理解及市場嗅覺充分受益新興消費市場機會。圖表 39：商業模式復用推動 MCU 業務拓展，核心優勢助力公司把握新興市場機會 資料來源：國盛證券研究所 3.2、下行周期積極搶占市場份額，存儲上行周期業績有望持續增長、下行周期積極搶占

63、市場份額，存儲上行周期業績有望持續增長 半導體行業步入市場，普冉股份充分受益。半導體行業步入市場，普冉股份充分受益。對比全球半導體季度銷售額和普冉股份季度數據，上一輪半導體周期于 2021Q4 見頂并逐步進入下行周期，并于 2023Q1 見底并逐步溫和復蘇。普冉股份依靠自身 sonos 工藝造就的強競爭力在下行周期借助成本優勢積極獲取市場份額，受益于此，普冉先于中國半導體行業于 2022Q4 季度營收見底，并在2023Q1-2024Q1 實現連續五個季度營收環比增長。未來隨半導體進入上行周期，普冉股份有望充分受益。2024 年 07 月 15 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

64、報告末頁聲明 圖表 40：中國半導體季度銷售額及普冉股份季度營收 資料來源：Wind，國盛證券研究所 利基存儲進入上行周期，產品價格持續恢復。利基存儲進入上行周期，產品價格持續恢復。以中國臺灣廠商華邦、旺宏季度營收及毛利率作為利基存儲行業指標，2021Q4以來利基存儲隨半導體行業下行而進入下行周期，2023 年 Q1 以來華邦、旺宏營收逐步企穩，利基存儲行業底部逐漸確定，2024Q2 華邦利基型存儲器價格調升約兩成，利基存儲進入上行周期，產品價格有望持續修復。我們認為普冉股份有望憑借下行周期內獲取的市場份額，充分受益 NOR Flash 漲價周期，業績持續增長。圖表 41：華邦、旺宏營收及毛利

65、率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3、“存儲、“存儲+”業務持續拓展，”業務持續拓展，VCM 有望貢獻成長新動能有望貢獻成長新動能 VCM&EEPROM 業務協同，產品順利交付。業務協同，產品順利交付。其他“存儲+”產品方面，公司 VCMDriver芯片業務與 EEPROM 業務協同效應良好，目前已依托 EEPROM 產品客戶資源優勢實現了下游的順利交付。目前公司內置非易失存儲器的 PE 系列音圈馬達驅動芯片（二合一）多顆產品進入大批量供貨，支持下一代主控平臺的低功耗、小面積 1.2V PD 系列音圈馬達驅動芯片產品也已進入量產，可順應各類智能終端輕薄化的發展趨勢。此外，公司結0

66、1002003004005006000112233445中國半導體銷售（右軸，單位：億美元）普冉股份季度營收（左軸，單位：億元）01020304050600246810122021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1旺宏營業收入（左軸，單位：億美元）華邦營業總收入（左軸，單位：億美元）旺宏銷售毛利率(右軸，單位：%)華邦銷售毛利率(右軸，單位：%)2024 年 07 月 15 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 合行業發展趨勢，與終端密切配合，啟

67、動開發新一代 VOIS 芯片。未來公司 VCM Driver芯片業務在 EEPROM 業務的協同加持下有望持續增長，公司在攝像頭模組領域的競爭優勢和市場占有率有望持續提升。除 VCM 外，此外，公司亦將 BLDC 電機驅動與 MCU 合封為預驅產品，通過拓展 Driver 產品線幫助 MCU 更好地服務風機和水泵類客戶需求。圖表 42：普冉股份“存儲+”業務有望持續拓展 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 07 月 15 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4、盈利預測盈利預測 收入端：收入端：根據前文所述，我們預計 2024-2026 年公司營收為

68、18.04、22.33、26.77 億元，同比增長 60.07%、23.78%、19.88%，分業務看：存儲芯片:公司在非易失性存儲器芯片領域深耕多年，憑借低功耗、高可靠性的產品優勢，在下游客戶中積累了良好的品牌認可度，目前已經成為國內 NOR Flash 和 EEPROM 的主要供應商之一。NOR Flash 業務方面，我們認為隨行業進入上行周期及普冉在新興領域的持續拓展，公司 NOR Flash 業務收入有望持續增長；EEPROM 方面，我們認為公司EEPROM 營收規模有望國產廠商市占率提高穩步增長。綜上所述，我們預計 2024-2026年公司存儲芯片業務收入有望達 14.29、17.1

69、4、19.81 億元，同比增長 41.21%、19.94%、15.58%。微控制器及其他:公司積極拓展微控制器及模擬芯片產品。MCU 產品方面，公司積極布局 ARM Cortex-M 內核系列 32 位通用型，通過在 MCU 上復用 NOR Flash 業務拓展模式，依托 SONOS 工藝帶來的產品成本、功耗、面積優勢，積極拓展消費領域，我們認為未來隨公司 MCU 產品持續豐富，公司 MCU 業務有望持續增長，此外，公司 VCM Driver產品有望憑借與 EEPROM 產品形成的良好協同效應持續放量。綜上所述，我們預計2024-2026年微控制器及其他業務收入有望達3.75、5.19、6.9

70、6億元，同比增長226.09%、38.40%、34.10%。圖表 43：分業務營收預測一覽（百萬元）分業務營業收入（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1127 1804 2233 2677 1）存儲芯片業務 1012 1429 1714 1981 yoy 16.04%41.21%19.94%15.58%2）微控制器及其他業務 115 375 519 696 yoy 117.70%226.09%38.40%34.10%資料來源：公司年報，國盛證券研究所 盈利端：盈利端：毛利率方面，隨存儲行業周期向上及公司新品拓展，我們判斷公司毛利率將有望持續提升。預計 2024

71、-2026 年毛利率分別為 33.00%/33.5%/34.00%。費用率方面，隨著公司收入規模的不斷擴大，預計公司各項費用率均穩中有降。其中，公司作為半導體設計公司，研發是保持技術領先的關鍵因素，因此預計研發費用率相較于 2024 年 Q1 將保持穩定。圖表 44：公司費率預測 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 24.29%33.00%33.50%34.00%銷售費用率 3.53%3.00%3.00%3.00%管理費用率 4.11%3.00%3.00%3.00%研發費用率 16.97%12.80%12.60%12.50%資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜上所述，我們

72、預計 2024-2026 年公司營收為 18.04/22.33/26.77 億元，同比增長 2024 年 07 月 15 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 60.1%/23.8%/19.9%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.52/3.13/3.87 億 元，同 比 增 長622.3%/24.3%/23.6%，對應 PE 為 39/31/25 倍。選取主業均為存儲芯片設計的同行業公司兆易創新、聚辰股份、瀾起科技為可比公司，考慮到普冉股份依托自身工藝優勢具備較強 alpha 及公司“存儲+”業務處于成長期，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 45：可比公司估值 公司

73、 最新收盤價（元）EPS PE 2024E 2025E 2024E 2025E 兆易創新 97.2 1.62 2.42 59.9 40.1 瀾起科技 64.3 1.25 1.97 51.5 32.6 聚辰股份 65.0 2.12 3.09 30.7 21.0 PE 平均值 47.3 31.2 普冉股份 92.6 2.39 2.97 39.0 31.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：股價為 2024 年 7 月 15 日收盤價；可比公司 EPS 預測來自 Wind 一致預期）2024 年 07 月 15 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5、風險提示、風險

74、提示 1）研發項目進展不及預期：公司新品研發進度存在不確定性，若研發進展不及預期，則可能對短期業績產生影響。2）新品導入進度不及預期：公司產品在新品導入進度存在不確定性，若導入進度不及預期，則可能對短期業績產生影響。3）行業復蘇不及預期：半導體及存儲行業復蘇存在不確定性，若行業復蘇不及預期，則可能對短期業績產生影響。2024 年 07 月 15 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本

75、公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不

76、就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行

77、有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）

78、或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：