瑞普生物-禽用動保領軍企業寵物等多領域布局有望發力-221021（42頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 10 月 21 日 瑞普生物瑞普生物（300119.SZ）禽用動保領軍企業，禽用動保領軍企業，寵物等多領域布局有望發力寵物等多領域布局有望發力 動物保健行業龍頭，禽用產品行業地位領先動物保健行業龍頭，禽用產品行業地位領先。瑞普生物成立于 1998 年。旗下擁有 19 家控股子公司以及 10 個獸藥 GMP 生產基地、生產線 83 條，畜、禽等動物產品超過 500 種，是集生物疫苗、藥物原料、藥物制劑、飼料添加劑四位一體的動物保健產品的中國龍頭生產商與服務商。2021/2022H1 公司分別實現營收 2

2、0.07/9.08 億元，同比分別+0.34%/-12.72%，實現歸母凈利潤 4.13/1.40 億元，同比分別+3.66%/-31.32%。動保行業成長與周期屬性并存，龍頭企業優勢動保行業成長與周期屬性并存，龍頭企業優勢顯著顯著。動保產品銷售一定程度跟隨下游養殖業周期波動，因此具備養殖后周期屬性。同時 2020 年我國動保行業銷售規模達到621億元，同比增長22%，2010-2020年CAGR為8.8%，兼具自身成長性，主要受益于：1）規模養殖占比快速提升，高養殖密度推動動保產品需求提升；2）行業疫病防控意識的持續改善；3）飼料端禁抗、新版 GMP 標準執行等規范化政策不斷落地，推動行業高

3、質量可持續發展，龍頭充分受益。下游養殖業景氣度持續提升，動保企業困境反轉確定性高下游養殖業景氣度持續提升，動保企業困境反轉確定性高。1）生豬：）生豬：4 月中旬以來生豬價格持續上漲，10 月中旬觸及 28 元/公斤高點，供給偏緊格局下旺季景氣度可期。2）白羽雞：）白羽雞：5-7 月行業引種受限，且 8 月至今恢復有限，祖代減量或在 2023 傳導至商品代，有望迎來周期反轉；3）黃羽雞：）黃羽雞：周期反轉進行時，經歷前期兩年左右產能去化供給端支撐充分，預計高景氣可至少持續至 2023H1。下游養殖業景氣提升支撐動保需求回暖。禽用禽用產品產品市場領先，市場領先，豬用產品有望豬用產品有望重回增長軌道

4、重回增長軌道。1）公司以禽藥產品起家，禽苗產品亦優先布局，2015 年收購華南生物進軍禽苗第一大單品高致病性禽流感領域，近年來禽用產品持續升級迭代、集團場客戶覆蓋范圍加大共同支撐禽板塊穩健成長。2）豬用產品受周期波動影響較大，2022H1 豬圓環病毒 2 型亞單位苗等新產品已獲得產品批文，新產品迭代疊加下游生豬景氣提升有望推動豬苗銷售重回增長軌道?；帢I務原料藥制劑一體化，湖北龍翔新產能有待釋放?；帢I務原料藥制劑一體化，湖北龍翔新產能有待釋放。公司化藥業務實現原料藥制劑一體化，在保質控本等多方面具備多重優勢。龍翔藥業老廠停產、搬遷后新廠全面投產，目前各生產線運行平穩產能在逐步釋放，預計滿產后

5、年貢獻產值可達 8-10 億元，推動公司化藥業務規模再上新臺階。寵物產品布局領先行業，渠道優勢顯著寵物產品布局領先行業，渠道優勢顯著。公司原有寵物產品已覆蓋麻醉、皮膚病、消炎等多領域，2022 年 7 月新品驅蟲藥莫普欣大單品重磅上市，“貓三聯”、“犬四聯”等重點產品已進入臨床階段，研發進度領先行業，此外公司與參股公司易寵科技、瑞派寵物醫院在供應鏈、渠道整合、數字信息化、寵物醫療等方面已建立深入的戰略合作關系，渠道協同形成差異化優勢，奠定寵物業務中長期成長基礎。盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 4.10/4.91/5.77 億元，同增-0.57%/+19.66

6、%/+17.45%，對應 EPS 0.88/1.05/1.23 元，按 2022年 33 倍 PE 給予公司目標市值 135 億元，對應目標價 28.8 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示風險提示：養殖行業反轉不及預期、新產品研發進度不及預期、單品推廣不及預期、動物疫情爆發風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,000 2,007 2,034 2,653 3,245 增長率 yoy（%）36.4 0.3 1.33 30.44 22.32 歸母凈利潤（百萬元）398 413 410 491 577 增長率 yoy（%）10

7、4.9 3.7 -0.57 19.66 17.45 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.85 0.88 0.88 1.05 1.23 凈資產收益率（%）16.1 10.0 10.0 10.8 11.5 P/E（倍）25.9 25.0 25.1 21.0 17.9 P/B（倍）4.2 2.6 2.4 2.2 2.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 10 月 20 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 動物保健 前次評級 10 月 20 日收盤價(元)21.09 總市值(百萬元)9,870.52 總股本(百萬股)468.02 其中自由流通股(%)69.62

8、30 日日均成交量(百萬股)4.63 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 孟鑫孟鑫 執業證書編號：S0680520090003 郵箱： 相關研究相關研究 2022 年 10 月 21 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1605 3062 3266 3582 3644 營業收入營業收入 200

9、0 2007 2034 2653 3245 現金 294 1310 1641 1167 1413 營業成本 919 967 983 1368 1699 應收票據及應收賬款 465 606 480 937 796 營業稅金及附加 18 19 23 28 33 其他應收款 34 44 35 69 58 營業費用 356 379 362 451 535 預付賬款 29 35 29 55 48 管理費用 165 150 132 170 204 存貨 364 360 376 649 624 研發費用 112 118 112 146 178 其他流動資產 418 705 705 705 705 財務費用

10、26 19 0 3 8 非流動資產非流動資產 2294 2629 2629 3020 3345 資產減值損失-1 -1 4 -4 0 長期投資 223 275 330 386 442 其他收益 22 33 28 30 29 固定資產 735 799 826 1142 1399 公允價值變動收益 117 114 75 93 100 無形資產 367 385 373 360 350 投資凈收益 2 18 12 15 14 其他非流動資產 969 1170 1099 1133 1155 資產處臵收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 3899 5691 5895 6602 6989 營業利潤營業

11、利潤 513 499 533 629 729 流動負債流動負債 877 1124 1051 1363 1283 營業外收入 1 3 2 2 2 短期借款 402 591 591 591 591 營業外支出 3 15 6 7 8 應付票據及應付賬款 208 281 216 476 383 利潤總額利潤總額 511 488 528 624 724 其他流動負債 267 251 244 295 308 所得稅 71 54 69 81 92 非流動非流動負債負債 285 243 224 212 198 凈利潤凈利潤 439 434 460 543 631 長期借款 98 90 71 59 45 少數股

12、東損益 41 21 49 52 54 其他非流動負債 187 153 153 153 153 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 398 413 410 491 577 負債合計負債合計 1162 1367 1275 1575 1481 EBITDA 630 575 613 729 862 少數股東權益 281 291 340 392 447 EPS（元）0.85 0.88 0.88 1.05 1.23 股本 404 468 468 468 468 資本公積 963 2223 2223 2223 2223 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1156 1409 1657 1957 2318 會計

13、會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 2456 4033 4279 4635 5061 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3899 5691 5895 6602 6989 營業收入(%)36.4 0.3 1.3 30.4 22.3 營業利潤(%)95.1 -2.7 6.7 18.1 15.9 歸屬于母公司凈利潤(%)104.9 3.7 -0.6 19.7 17.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)54.0 51.8 51.7 48.4 47.6 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)19.9 20.6 20.2 18.5

14、17.8 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)16.1 10.0 10.0 10.8 11.5 經營活動現金流經營活動現金流 388 383 546 68 768 ROIC(%)14.6 9.0 9.1 10.0 10.9 凈利潤 439 434 460 543 631 償債能力償債能力 折舊攤銷 97 84 90 109 139 資產負債率(%)29.8 24.0 21.6 23.9 21.2 財務費用 26 19 0 3 8 凈負債比率(%)14.0 -12.0 -19.4 -8.6 -12.6 投資損失-2 -18 -12 -15 -

15、14 流動比率 1.8 2.7 3.1 2.6 2.8 營運資金變動-155 -105 83 -479 102 速動比率 1.4 2.3 2.6 2.0 2.2 其他經營現金流-17 -31 -75 -93 -100 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-243 -627 -3 -393 -350 總資產周轉率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 資本支出 259 306 -55 336 269 應收賬款周轉率 4.9 3.7 3.7 3.7 3.7 長期投資-22 -349 -55 -56 -56 應付賬款周轉率 4.5 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投資現金流-6 -6

16、70 -113 -113 -137 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-170 1260 -212 -149 -172 每股收益(最新攤薄)0.85 0.88 0.88 1.05 1.23 短期借款-199 189 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.83 0.82 1.17 0.15 1.64 長期借款 98 -8 -19 -12 -14 每股凈資產(最新攤薄)5.25 8.62 9.14 9.90 10.81 普通股增加 0 64 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 20 1260 0 0 0 P/E 25.9 25.0 25.1 21.0 17.9 其

17、他籌資現金流-89 -244 -193 -137 -158 P/B 4.2 2.6 2.4 2.2 2.0 現金凈增加額現金凈增加額-24 1016 331 -474 246 EV/EBITDA 16.8 16.6 15.0 13.3 11.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 10 月 20 日收盤價 4XiXkUgYNAnXlYrUjWnV8V9PaO7NpNnNnPmOiNnMrReRnPsO8OnMnMwMpMnNwMsRqQ 2022 年 10 月 21 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 公司概況：動物保健

18、行業龍頭，禽用產品領軍企業.6 1.1 股權及組織架構.7 1.2 財務表現：業績進入穩健增長軌道，短期增速放緩，長期有望回升.8 2 行業分析：成長+周期屬性兼具，受益于下游養殖景氣度提升.11 2.1 動保行業：需求提升+技術迭代推動行業快速發展.11 2.2 獸用生藥：強免市場化與非強免需求提升打開市場空間.15 2.3 獸用化藥：飼料端禁抗推動結構性需求提升，行業集中度提升趨勢確定.18 2.4 養殖行業：生豬、黃雞高景氣+白雞逐步去化，支撐動保需求回暖.19 2.4.1 生豬養殖：供給端支撐價格上漲，理性補欄決定行情可持續.19 2.4.2 黃羽雞養殖：供給偏緊狀態支撐高景氣可持續.

19、21 2.4.3 白羽雞養殖：產能逐步去化，盈利有望逐步走出底部.22 3 公司分析：優勢禽苗產品為基，疫苗+化藥業務全面發力.24 3.1 苗+藥雙龍頭，多領域拓展領先行業.24 3.1.1 禽用疫苗：行業先發龍頭，全方位領先行業.24 3.1.2 畜用疫苗：豬用疫苗快速發展，新產品儲備豐富.28 3.1.3 獸用化藥：原料藥制劑一體化，龍翔產能有待釋放.30 3.1.4 寵物產品：國產先發品牌，重磅產品逐步推出.32 3.2 渠道布局全面，服務體系完善.35 3.3 研發能力卓越，新產品儲備豐富.37 4 盈利預測與估值.39 4.1 盈利預測.39 4.2 估值和投資建議.41 5 風險

20、提示.41 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程重要里程碑.6 圖表 2：公司股權結構圖（截止 2022H1）.7 圖表 3：公司高管團隊簡介.7 圖表 4：業績考核指標（考核年度為 2019-2021 年三個會計年度）.8 圖表 5：業績考核指標（考核年度為 2022-2024 年三個會計年度）.8 圖表 6：公司營業總收入及增速.9 圖表 7：公司歸母凈利潤及增速.9 圖表 8：公司分項業務收入占比（單位：百萬元）.9 圖表 9：獸用生物制品-禽用疫苗、畜用疫苗收入占比（單位：%）.9 圖表 10：各項業務毛利率（單位：%）.10 圖表 11：公司銷售費用率、管理費用率（單位：%）.1

21、0 圖表 12：獸用生物制品成本結構（單位：%）.10 圖表 13：獸用原料藥及制劑成本結構（單位：%）.10 圖表 14：公司毛利率凈利率水平（單位：%）.11 圖表 15：公司資產負債水平（單位：%）.11 圖表 16：我國獸藥行業發展歷程.11 圖表 17：獸用生物制品產品分類.12 2022 年 10 月 21 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：獸用化藥&中獸藥產品分類.12 圖表 19：2020 年我國獸藥市場銷售額占比（單位：%）.12 圖表 20：獸藥生藥、化藥在養殖過程中應用方向有所差別.12 圖表 21：國內不同規模生豬養殖場占比情況.

22、13 圖表 22：前 4、前 8 生豬養殖上市公司出欄集中度.13 圖表 23：我國獸藥市場銷售額及增速（左軸：億元；右軸：%）.13 圖表 24：20102020 年全球（不含中國）獸藥市場銷售規模（單位：億美元）.13 圖表 25：動保市場分板塊集中度情況.14 圖表 26：我國獸藥企業研發投入（單位：億元）.14 圖表 27：2016-2020 年我國新獸藥注冊數量（單位：個）.14 圖表 28：我國獸用疫苗占獸用生藥市場占比（單位：%）.15 圖表 29：生藥銷售額呈現較快增長（單位：億元）.15 圖表 30：國家強制免疫計劃疫病種類.15 圖表 31：我國獸用生物制品按適用動物分類占

23、比（單位：%）.16 圖表 32：國內豬用疫苗銷售規模（單位：億元，%）.17 圖表 33：強制免疫與非強制免疫豬用疫苗市場份額對比.17 圖表 34：國內豬用疫苗銷售規模（單位：億元，%）.17 圖表 35：強制免疫與非強制免疫禽用疫苗市場份額對比.17 圖表 36：2020 年國內化藥原料藥產品結構（單位：億元）.18 圖表 37：國外獸藥市場產品結構（2020 年，不含中國）.18 圖表 38：2020 年國內化藥原料藥產品結構.18 圖表 39：2020 年國內化藥制劑產品結構.18 圖表 40：2020 年按作用分類獸用抗菌藥銷售結構（單位：%）.19 圖表 41：2019-2020

24、 年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況（單位：%）.19 圖表 42：獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂）與 2002 年版簡要對比.19 圖表 43：我國 22 個省市生豬平均價（單位：元/千克）.20 圖表 44：生豬存欄量（單位：萬頭）.20 圖表 45：生豬養殖利潤（單位：元/頭）.20 圖表 46：22 省市仔豬價格（單位：元/千克）.20 圖表 47：二元母豬平均價（單位：元/千克）.20 圖表 48：豬口蹄疫 O-A 二價疫苗批簽發（單位：批）.21 圖表 49：豬瘟疫苗批簽發（單位：批）.21 圖表 50：黃羽雞商品代毛雞銷售價格（單位：元/千克）.22 圖表 51：黃羽雞在

25、產父母代存欄量（單位：套）.22 圖表 52：在產祖代至商品代平均傳導周期.22 圖表 53：2021 年我國白羽雞祖代更新品種占比.23 圖表 54：全國在產祖代種雞存欄量（單位：萬套）.23 圖表 55：全國部分父母代種雞存欄量（后備）（單位：萬套）.23 圖表 56：全國部分父母代種雞存欄量（在產）（單位：萬套）.23 圖表 57：白羽肉雞主產區平均價（單位：元/公斤）.24 圖表 58：白羽肉雞主產區肉雞苗價格（單位：元/羽）.24 圖表 59：白羽雞從祖代引種到商品雞出欄周期約 60 周左右.24 圖表 60：華南生物營收及增速（單位：百萬元）.25 圖表 61：華南生物凈利潤、增速

26、及凈利率（單位：百萬元）.25 圖表 62：華南生物禽流感產品迭代歷程.25 圖表 63：公司最新禽元產品優勢.25 圖表 64：獲得最新重組禽流感病毒(H5+H7)三價滅活疫苗批準文號的企業.26 2022 年 10 月 21 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：公司禽苗產品布局.26 圖表 66：公司禽苗收入及增速（單位：百萬元）.27 圖表 67：公司禽用活疫苗產銷量（單位：億羽份）.27 圖表 68：公司禽用滅活疫苗產銷量（單位：億毫升）.28 圖表 69：公司禽用生物制品銷售均價（單位：元/萬羽份或毫升）.28 圖表 70：公司禽苗毛利率處于行業

27、領先水平.28 圖表 71：公司豬用疫苗產品布局.29 圖表 72：公司畜用疫苗收入及增速（單位：百萬元）.29 圖表 73：公司畜用活疫苗產銷量（單位：億頭份）.29 圖表 74：公司畜用滅活疫苗產銷量（單位：億毫升）.30 圖表 75：畜用疫苗銷售均價（單位：元/萬頭份或毫升）.30 圖表 76：公司化藥營收及增速（單位：百萬元）.30 圖表 77：公司化藥業務原料藥/制劑收入占比.30 圖表 78：龍翔藥業營收及增速（單位：百萬元）.31 圖表 79：龍翔藥業收入結構（單位：%）.31 圖表 80：公司部分禽用化藥、豬用化藥產品列示.31 圖表 81：我國寵物行業市場規模（單位：億元）.

28、33 圖表 82：我國寵物食品及用品銷售量/銷售均價（單位：萬件，元/件）.33 圖表 83：2019 年中國寵物行業細分市場份額.33 圖表 84：2017 年美國寵物行業細分市場份額.33 圖表 85：2017 年美國寵物行業細分市場份額.34 圖表 86：我國與海外動物生物制品市場分布情況對比（2018 年）.34 圖表 87：2019-2021 國內寵物藥品市場規模（億元）.34 圖表 88：2021 寵物醫院各類別藥品銷售額占比.34 圖表 89：公司寵物用產品布局.35 圖表 90：2021 年公司各銷售渠道占比.35 圖表 91：前五大客戶銷售占比.35 圖表 92：公司招標渠道

29、營收（單位：百萬元）.36 圖表 93：瑞派寵物融資歷程.36 圖表 94：易寵科技合作品牌.36 圖表 95：研發費用與研發費用率.37 圖表 96：研發人員數量研發數量占比.37 圖表 97：公司近五年取得新獸藥證書情況（單位：個）.37 圖表 98：公司近五年取得獸藥批準文號情況（單位：個）.37 圖表 99：截止 2022H1 公司在研項目進展情況.38 圖表 100：公司營業收入預測（單位：百萬元，%）.40 圖表 101：公司分業務毛利率預測（單位：百萬元，%）.40 圖表 102：公司盈利能力指標預測（單位：%）.40 圖表 103：可比公司估值表.41 2022 年 10 月

30、21 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 公司公司概況：概況：動物動物保健行業保健行業龍頭龍頭，禽用產品領軍企業禽用產品領軍企業 動物動物保健行業領軍，保健行業領軍，產品研發產品研發實力雄厚實力雄厚。瑞普生物成立于 1998 年，為我國動物保健品行業領軍企業，主營業務包括獸用生物制品、獸用藥物制劑（化藥、中獸藥、寵物藥品等）、功能性添加劑（微生態、酵制劑、天然植物添加劑等）、獸用原料藥的研發、生產、銷售及動物疫病整體防治解決方案等。瑞普生物旗下擁有 19 家控股子公司和 3 家研究機構，10 個獸藥 GMP 生產基地、生產線 83 條，畜、禽等動物產品超過 500

31、 種，是集生物疫苗、藥物原料、藥物制劑、飼料添加劑四位一體的動物保健產品的中國龍頭生產商與服務商。圖表 1：公司發展歷程重要里程碑 時間時間 重要里程碑事件重要里程碑事件 1998-1999 年 瑞普生物第一家公司瑞普（天津）動物藥業有限公司注冊成立 瑞普生物第一個藥物制劑產品“泰靈”（禽類呼吸道疾病藥物）正式上市 2001 年 并購成立瑞普（保定）生物藥業有限公司，進軍生物制品領域 2002 年 瑞普生物第一個動物疫苗產品“新必妥”（雞新城疫低毒力活疫苗）正式上市 2003 年 瑞普生物第一個達到國際領先水平的“新型免疫增強劑胞肽”項目通過科技成果鑒定 2006 年 瑞普生物榮膺“感動中國畜

32、牧獸醫科技創新領軍企業”2008 年 臺資組建湖北龍翔藥業有限公司，進軍原料藥領域 2010 年 瑞普生物于 9 月 17 日在深交所創業板正式掛牌上市 并購成立湖南中岸生物藥業有限公司 2011 年 中國第一個“豬圓環病毒 2-dCap-ELISA 抗體檢測試劑”隆重上市 2013 年“農業部生物獸藥創制重點實驗室”落戶瑞普生物 2015 年 收購華南農大生物藥品有限公司 瑞派寵物醫院管理股份有限公司注冊成立 2017 年 湖北龍翔藥業科技股份有限公司在新三板掛牌上市，股票代碼 871082 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司產品主要分為六類：家禽用產品、豬用產品、寵物用產品、水禽用產

33、品、牛羊用產品和消毒類產品 家禽類家禽類產品產品：包括家禽疫苗、家禽藥品、家禽中藥和家禽添加劑，主要用于家禽疾病的預防、治療以及補充家禽生長所需的營養。主要產品有法康寧、新疫妥、侯豆平、莫克林、腺益舒、枝力清、維金、黃金康等。豬用豬用產品產品：包括豬用疫苗、豬用藥品、主要中藥和豬用添加劑，主要用于預防和治療豬疾病以及補充豬生長相關營養。主要產品有諸連富、諸元妥、替米佳+、立本康、七清敗毒顆粒、康替優、初適膚、愛維安等。寵物寵物用產品用產品：包括寵物藥品類、生物制品類、營業保健類。主要產品有齊弗寧、扶倍寧、倍爾舒、權干素、固力舒等。水禽水禽用產品用產品：包括水禽疫苗和水禽藥品。產品有坦布舒、穩康

34、寧、雅甘康、雅易安、克利優。牛羊牛羊用用產品：產品：目前僅有牛用產品。主要產品包括賜乳寧、妙立美、白頭翁口服液、益母生化合劑等。消毒類消毒類產品產品：主要用于畜禽舍、器具及公共場所等的消毒。2022 年 10 月 21 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.1 股權股權及組織架構及組織架構 公司股權公司股權結構穩定結構穩定。公司實際控股人為李守軍先生，其持股比例為 35.76%，股權結構保持較穩定狀態。圖表 2：公司股權結構圖（截止 2022H1）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 高管團隊經驗高管團隊經驗豐富豐富，引領，引領公司公司快速成長快速成長。公司董事長李守

35、軍先生系動保行業資深專家，同時兼任中國獸藥協會副會長等多個行業組織重要職位，行業經驗豐富，此外公司核心管理團隊均具備深厚動保行業背景，在核心團隊帶領下公司已形成研發、生產線及產品、營銷于技術服務體系、管理創新等優勢，支撐公司發展成為動保行業標桿企業。圖表 3：公司高管團隊簡介 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 任職時間任職時間 簡介簡介 李守軍 董事長、總經理 1963 2008 年至今 曾任天津市富源食品有限公司副總經理，天津牧工商總公司總經理兼黨委書記，現任公司董事長兼總經理，還兼任瑞派寵物醫院管理股份有限公司董事長、浙江大學、內蒙古農業大學、天津農學院兼職教授，中國農業科技成果轉化資

36、金專家，科技部“獸用藥品產業技術創新戰略（試點）聯盟”理事長、中國獸藥協會副會長、中國畜牧獸醫學會副理事長、天津動物保健品協會會長、天津市濱海新區“兩新”組織科技創新理事會理事長等社會組織職務。徐雷 董事、副總經理 1973 2019 年至今 獸醫師，碩士研究生學歷，清華美國 UMt 大學工商管理博士研究生，歷任瑞普天津技術員、大區經理，公司大客戶營銷總監、湖南中岸總經理、公司營銷中心總經理、監事等職務，擔任公司營銷相關業務負責人十年以上?，F任公司副總經理、家畜營銷中心總經理。劉愛玲 董事、副總經理 1975 2018 年至今 本科學歷,研究員,曾獲天津市科技進步一等獎、二等獎，曾任瑞普天津研

37、發技術總監、常務副總經理，現任公司董事、副總經理、藥物研究院院長，兼任天津大學碩士生導師,天津農學院碩士生導師。朱秀同 副總經理 1981 2020 年至今 高級獸醫師，畢業于山東農業大學預防獸醫專業，碩士研究生，曾獲河北省科學技術進步三等獎、天津市科學技術進步二等獎，曾先后擔任過瑞普（保定）生物藥業有限公司研發部研發員、注冊主管，質量部經理、質量總監，常務副總經理、總經理以及空港經濟區分公司總經理等職務，在生產管理、質量控制、產品工藝改進、管理創新等方面具備豐富的理論和實戰管理經驗，具備優秀的戰略規劃能力和團隊領導能力，為河北省“三三三人才工程”第三層次人選、河北省創業功臣、河北省畜牧獸醫科

38、技創新優秀企業家?，F任天津瑞普生物技術股份有限公司空港經濟區分公司總經理、公司副總經理。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 100%70.25%68.42%李守軍梁武等四名自然人股東其他股東瑞普生物化藥業務生藥業務其他業務瑞普大地瑞普天津湖北龍翔瑞象生物瑞普保定華南生物中岸生物渤海農牧瑞久創投賽瑞多肽眾聯瑞創中農瑞普35.76%10.89%53.35%100%60%60.67%70%100%38.28%63.79%100%100%瑞普空港 2022 年 10 月 21 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股權股權激勵綁定激勵綁定核心員工核心員工利益利益，發展動力強勁，

39、發展動力強勁。瑞普生物于 2011 年實施首期股權激勵計劃，共向 178 名激勵對象授予 520 萬份股票期權。2019 年實施第 2 期股權激勵計劃，授予限制性股票數量為 539.10 萬股，占授予前公司股票總額的 1.33%。2022 年實施第3期股權激勵計劃，授予限制性股票數量為409.40萬股，占授予前公司股票總額的0.87%。股權激勵計劃健全了公司長效激勵機制，有效綁定核心員工利益，體現公司成長信心，同時，支撐核心團隊擁有強勁的發展動力。圖表 4：業績考核指標（考核年度為 2019-2021 年三個會計年度）解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 201

40、8 年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 25%第二個解除限售期 以 2018 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 40%第三個解除限售期 以 2018 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 55%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 5：業績考核指標（考核年度為 2022-2024 年三個會計年度）解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 11%第二個解除限售期 以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 33%第三個解除限售期 以 2021 年凈利潤為

41、基數，2024 年凈利潤增長率不低于 53%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 財務表現：業績進入穩健增長軌道，短期增速放緩，長期有望回升財務表現：業績進入穩健增長軌道，短期增速放緩，長期有望回升 業績穩健增長，歷史波動主要受下游養殖周期以及需求變化等因素影響。公司2020/2021/2022H1 分別實現營收 20 億元/20.1 億元/9.08 億元，同比分別增長36.4%/0.3%/-12.7%，歸母凈利潤分別為 3.98 億元/4.13 億元/1.40 億元，同比分別增長 104.9%/3.7%/-31.3%，我們對近年業績波動的簡要分析如下：2019 年：受益于下游禽類疫苗年

42、：受益于下游禽類疫苗景氣度持續上升景氣度持續上升催化業績快速增長。催化業績快速增長。國內肉禽銷售量價齊升，公司作為禽用動保產品龍頭企業充分受益，依托高致病性禽流感滅活疫苗等大單品上市提升市占率，同時加速家畜業務領域整合，優化產品結構，2019 年營收同比增長 23.3%，歸母凈利潤同比增加 63.4%。2020 年：受益于下游生豬養殖量價齊升以及公司業務戰略變革業績表現亮眼。年：受益于下游生豬養殖量價齊升以及公司業務戰略變革業績表現亮眼。盡管禽業自 2020 年初進入下行周期，但受益于下游生豬養殖行業豬價回暖存欄量提升、同時非瘟疫情再次推動養殖行業免疫意識加強拉動動保產品需求提升，2020年營

43、收與歸母凈利潤均取得大幅增長。2021 年：年：Q2 起生豬進入下行周期，公司穩健經營業績微增。起生豬進入下行周期，公司穩健經營業績微增。2021Q2 豬價進入下行周期，生豬價格低迷，2021 年 7 月起能繁母豬產能去化階段開啟，行業景氣度走低，但公司通過加大研發、完善產品矩陣、穩健經營實現業績微增。2022Q1：短期業績承壓，短期業績承壓，困境改善在即：困境改善在即：公司公司 Q1 業績同比下滑主要受生豬價格與疫情背景下下游養殖業低迷影響，2022 年一季度生豬價格仍處于低位，受疫情影響下游養殖業虧損、市場需求減弱，養殖業績下滑。但隨著市場需求回升、新產能逐步釋放與公司一體化經營賦能，盈利

44、能力逐步恢復，長期看發展向好。2022 年 10 月 21 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司營業總收入及增速 圖表 7：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 獸用生物制品獸用生物制品、原料藥及制劑、原料藥及制劑兩大核心兩大核心主業主業，獸用生物制品以禽用生物制品為主獸用生物制品以禽用生物制品為主。從收入結構看，獸用生物制品板塊與原料藥及制劑板塊營收占比始終超過 90%，為最主要收入貢獻業務，近年來營收規模持續增長，其中獸用生物制品以禽用生物制品為主。2021獸用生物制品、原料藥及制劑分別實現營收

45、 10.69 億元/9.46 億元，營收占比分別為 53.3%/47.1%，其中禽用生物制品占獸用生物制品收入比例超過 85%。圖表 8：公司分項業務收入占比（單位：百萬元）圖表 9：獸用生物制品-禽用疫苗、畜用疫苗收入占比（單位：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 各大各大主業毛利率水平趨穩，費用端投入效率有所提升主業毛利率水平趨穩，費用端投入效率有所提升。近年來公司各項業務毛利率水平保持相對平穩，2021 年公司禽用生物制品、畜用生物制品、原料藥及制劑毛利率分別為 62.20%/66.55%/42.41%，同比分別變動-1.42/-1.88/+1.1

46、0 PCTs。費用率方面，銷售費用投入效率有所提升，運營效率逐步釋放，銷售費用率/管理費用率近年來均呈現顯著下降趨勢，2021/2022H1 公司銷售費用率分別為 18.88%/17.80%，管理費用率分別13.35%/12.03%。-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1營業總收入（百萬元）yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002503003

47、50400450歸母凈利潤（百萬元）yoy64.3%70.3%74.4%70.1%52.3%51.8%55.4%55.5%59.9%62.3%55.3%49.5%56.8%56.2%53.3%35.6%29.2%25.5%29.6%49.1%49.6%46.1%46.3%39.9%39.6%46.7%48.1%43.3%44.3%47.1%-2.1%-2.0%-1.9%-2.5%-1.8%-4.9%-6.2%-2.9%-2.2%-2.4%-1.9%-20%0%20%40%60%80%100%獸用生物制品 原料藥及制劑 其他業務合計 內部抵銷 70.71%67.08%73.25%75.24%70

48、.87%73.87%88.98%85.57%85.14%29.29%32.92%26.75%24.76%29.13%26.13%11.02%14.43%14.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021禽用疫苗 畜用疫苗 2022 年 10 月 21 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：各項業務毛利率（單位：%）圖表 11：公司銷售費用率、管理費用率（單位：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 不同不同業務毛利率差異業

49、務毛利率差異來自成本結構差異。來自成本結構差異。從各業務板塊成本結構看，生物制品產品對生產過程及工藝通常有更高要求，制造成本及人工成本等占比較高，2021 年獸用生物制品原材料、其他費用占成本比例分別為 61.82%/38.18%；而原料藥及制劑業務主要以原材料成本為主，2021 年獸用原料藥及制劑原材料與其他費用占成本比例分別為87.61%/12.39%，因此原料藥及制劑產品盈利水平與原材料成本相關性更高，毛利率水平略低于生物制品產品。圖表 12：獸用生物制品成本結構（單位：%）圖表 13：獸用原料藥及制劑成本結構（單位：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研

50、究所 盈利水平保持盈利水平保持相對相對高位，資產負債水平健康。高位，資產負債水平健康。盈利水平方面，受原材料價格上漲、生豬價格低迷等因素影響，近年來公司毛利率水平略微下降，但總體波動較小且仍保持相對高位，2021 銷售毛利率與銷售凈利率分別為 51.80%/21.60%，2022H1 銷售毛利率與銷售凈利率分別為 48.4%/16.91%，2022Q1 受豬價大幅下挫行業景氣低位影響有所下滑，預計隨下游養殖業回暖以及公司產品結構優化，盈利水平有望進一步提升。資產負債水平方面，2021/2022H1 資產負債率分別為 24.02%/27.17%，資產負債水平健康。0102030405060708

51、090獸用生物制品 禽用疫苗 畜用疫苗 原料藥及制劑 051015202530354045銷售費用率 管理費用率 56.41%55.63%61.46%63.19%61.82%43.59%44.37%38.54%36.81%38.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021原材料 其他 83.25%84.79%83.89%84.43%87.61%16.75%15.21%16.11%15.57%12.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021原材料 其他 202

52、2 年 10 月 21 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：公司毛利率凈利率水平（單位：%）圖表 15：公司資產負債水平（單位：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2 行業分析：成長行業分析：成長+周期屬性兼具，受益于下游養殖景氣度提周期屬性兼具，受益于下游養殖景氣度提升升 2.1 動保行業：動保行業：需求需求提升提升+技術迭代技術迭代推動行業快速發展推動行業快速發展 我國獸藥行業發展始于我國獸藥行業發展始于 20 世紀初期，目前正處于快速發展階段。世紀初期，目前正處于快速發展階段。我國獸藥行業發展大致分為四個階段

53、：1990 年以前產業萌芽階段、19902005 年畜牧業的快速發展推動獸藥行業進入探索階段，20052011 年政策調整階段使得行業發展逐漸規范化，2012 年至今已經進入快速發展階段。圖表 16：我國獸藥行業發展歷程 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 動保行業分為獸用生物制品以及獸用化藥。動保行業分為獸用生物制品以及獸用化藥。我國動保行業分為獸用生藥制品以及獸用化藥兩大板塊，其中獸用生物制品進一步細分為：預防用生物制品、治療用生物制品以及診斷用生物制品，獸用化藥分為原料藥、制劑以及中藥制劑。010203040506070銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.005.0010.0015.

54、0020.0025.0030.0035.0040.00凈資產收益率(攤薄)(%)資產負債率(%)1990年以前產業萌芽階段01931年南京生物藥廠前身國民政府中央畜牧試驗所成立；到1950年中國已成立9所獸用生物制品研究所；在計劃經濟時代，中國有28家獸用生物制品廠，基本上一個?。ㄖ陛犑校┯幸患襾碡撠焻^域的動物疫情防控。19902005年探索階段20052011年政策調整階段2012年至今快速發展階段改革開放后畜牧業快速發展，獸用疫苗隨之出現大量需求，由于疫苗研發之后，疫苗市場供應出現短缺，大量的中試產品未經嚴格的實驗室和臨床試驗，在沒有批簽發的情況下就出廠使用。行業關注度提升，新建企業大量出

55、現隨著技術更新迭代，我國獸用疫苗技術不斷突破，呈現加速發展勢頭。國家監管措施進一步完善，獸藥生產質量管理規范獸藥管理條例獸藥進口管理辦法等管理政策陸續出臺，行業逐漸規范化，市場疫苗由GMP企業生產1708號公告從2012年2月1日起，停止受理新建轉瓶培養生產方式的獸用細胞苗生產線項目獸藥GMP驗收申請，并對包括獸用生物制品在內的獸藥生產技術升級作出強制性規定，伴隨新興優質產品的推出以及關鍵工藝技術的突破，行業進入快速發展階段。2022 年 10 月 21 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：獸用生物制品產品分類 圖表 18：獸用化藥&中獸藥產品分類 資料

56、來源：公開資料整理，國盛證券研究所 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 化藥占比超過化藥占比超過 70%，疫苗與化藥均為剛需產品。，疫苗與化藥均為剛需產品。從結構看，2020 年動保行業生物制品/化藥銷售占比分別為 73.9%/26.1%。生物制品產品多用于病毒性疫病的預防、保健，而化藥產品多用于細菌性疫病、或部分病毒性疫?。ㄈ缢{耳?。┑闹委?。圖表 19：2020 年我國獸藥市場銷售額占比（單位：%）圖表 20：獸藥生藥、化藥在養殖過程中應用方向有所差別 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 下游養殖行業下游養殖行業環保要求提升以及重大疫情爆發逼退

57、行業散養戶，規?；厔菝鞔_環保要求提升以及重大疫情爆發逼退行業散養戶，規?；厔菝鞔_。2014年 4 月，中華人民共和國環境保護法修訂通過，生豬養殖行業正式步入環保嚴管期，2015 年水污染防治行動計劃要求在 2017 年底前，依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場（小區）和養殖專業戶，2014 年以來推動小散戶加速退出；2018 年非瘟爆發以來，生物防疫是目前最有效手段，但對養殖場硬件要求較高，小散戶由于改造升級養殖場以及防疫體系建設能力薄弱，再次加速退出。獸用化藥獸用化藥&中獸藥中獸藥原料藥原料藥制劑制劑中藥制劑抗微生物藥抗微生物藥（氟苯尼考、替米、泰樂等）、抗寄生蟲藥、解熱鎮痛消炎藥片劑、注

58、射液（含大輸液）、注射用無菌粉針劑、粉（散）劑預混劑、口服液（合劑）、顆粒劑、消毒劑散劑、注射液、合劑（口服液）、片劑、顆粒劑、酊劑、浸膏劑 2022 年 10 月 21 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：國內不同規模生豬養殖場占比情況 圖表 22：前 4、前 8 生豬養殖上市公司出欄集中度 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 規模養殖規模養殖占比占比提升支撐動保產品需求持續增長。提升支撐動保產品需求持續增長。規?；B殖場生物資產數量多、價值大且更加密集，因此規模場更注重動物疫病防控與獸藥品質，且具有相對固定的科學規

59、范的免疫程序，受周期波動影響小于中小散戶。養殖規?；l展有望支撐動保行業持續增長，2020 年我國動保行業銷售規模達到 621 億元，同比增長 22%，2010-2020 年 CAGR為 8.8%，而同期海外動保市場 CAGR 為 7.1%，成長性超過海外動保市場。圖表 23：我國獸藥市場銷售額及增速（左軸：億元；右軸：%）圖表 24：20102020 年全球（不含中國）獸藥市場銷售規模（單位：億美元）資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 生藥生藥 CR10 達達 50%+集中度較高，化藥市場集中度較高，化藥市場相對相對較為分散。較為分散。從競爭格局看

60、，生物制品尤其疫苗行業由于擁有更高的技術壁壘以及資質壁壘（強免產品由有限數量指定企業生產），CR10 始終超過 50%，集中度較高，而獸用化藥行業集中度明顯低于獸用生物制品行業集中度，除化藥原料藥市場CR10超過40%外，制劑、中獸藥CR10均顯著低于30%，主要由于行業進入門檻低于生物制劑使得參與企業數量多，最終導致很多獸用化藥中小企業存在生產規模小、技術含量低、產品結構單一、盈利能力偏差等問題。97.3%96.7%96.2%95.7%95.3%94.9%94.8%94.7%94.6%94.4%94.6%94.6%94.3%1.9%2.2%2.5%2.7%3.0%3.2%3.1%3.2%3.

61、2%3.4%3.2%3.1%3.2%0.7%0.9%1.0%1.2%1.4%1.5%1.6%1.6%1.6%1.7%1.6%1.7%1.8%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%1-49頭 50-99頭 100-499頭 500-999頭 1000-2999頭 2.8%3.5%4.7%6.0%7.0%8.6%11.7%12.2%2.9%3.9%5.3%7.0%8.1%10.1%14.0%14.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%CR4CR8-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700銷售額（億元

62、）yoy-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450銷售額（億美元）yoy 2022 年 10 月 21 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：動保市場分板塊集中度情況 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 技術迭代推動行業技術迭代推動行業成長成長，新產品研發持續推進新產品研發持續推進。重大動物疫病的爆發或流行，一方面推動了對應動保產品研發（獸用疫苗與新獸藥研發周期通常超過 5 年）和產品升級迭代，另一方面也推動行業防疫意識提升。2020 年我國動保企業研發投入共計 54.74 億元，同比增長 21.73%

63、，新獸藥注冊 70 個，整體呈現增長趨勢。新產品研發：新產品研發：例如 2018 年非洲豬瘟疫情爆發后，國內積極推進非瘟疫苗（ASFV）研發工作，2019 年 2 月 5 家科研院所成為指定研發機構。盡管 ASFV 疫苗至今在全球范圍內已有幾十年的研發歷史，但由于ASFV與尋常病毒相比有多達24種基因型、變異能力較強，且具備復雜多變的免疫逃逸機制，因此目前仍未研制出有效疫苗。目前國內研發路徑中蘭研所開展的亞單位疫苗研發工作走在較前列。產品升級迭代：產品升級迭代：同一類疫病，不同時期優勢毒株往往存在較大差異，因此疫苗產品通常要進行毒株的迭代或多聯多價苗的升級；此外，獸用化藥領域中以廣泛用于生豬養

64、殖的動物專用大環內酯類抗生素為例，從 1961 年第一代獸用大環內酯藥物泰樂菌素問世起，半個多月世紀以來替米考星、泰萬菌素以及泰地羅新等新獸藥相繼研制上市，實現了治療效果、安全性等多重角度的持續優化改進。圖表 26：我國獸藥企業研發投入（單位：億元）圖表 27：2016-2020 年我國新獸藥注冊數量（單位：個）資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020獸用生物制品 獸用原料藥 獸用化藥制劑 獸用中藥 0%2%4%6%8%10%12%0510152025303540201

65、62017201820192020生藥 化藥 占生藥銷售額占比 占化藥銷售額占比 05101520253035404520162017201820192020生藥 化藥 2022 年 10 月 21 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 獸用生藥：強免市場化與非強免需求提升打開市場空間獸用生藥：強免市場化與非強免需求提升打開市場空間 疫苗疫苗占比超過占比超過 80%，銷售規模呈現，銷售規模呈現超越超越行業增速。行業增速。從產品分類看，獸用生物制品中最主要產品為獸用疫苗，2020 年占比超過 80%；獸用生物制品 2020 年銷售規模為 176.6億元，2015

66、-2020 年銷售額 CAGR 8.6%，同期化藥銷售額 CAGR 5.8%，同時呈現超越行業增速。圖表 28：我國獸用疫苗占獸用生藥市場占比（單位：%）圖表 29：生藥銷售額呈現較快增長（單位：億元）資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 獸用生物制藥尤其獸用疫苗獸用生物制藥尤其獸用疫苗是養殖業是養殖業重要疫病重要疫病防控手段之一，強制免疫政策有效提升重防控手段之一，強制免疫政策有效提升重大大疫病疫病免疫密度。免疫密度。我國獸用生物制品按照其預防的疫病是否屬于國家強制免疫疫病，分為國家強制免疫獸用生物制品和非國家強制免疫獸用生物制品兩類。國家強制免疫獸

67、用生物制品是國家對嚴重危害養殖生產和人體健康的動物疫病實施強制免疫所使用的疫苗產品，由國務院獸醫行政管理部門指定的企業生產。強制免疫計劃要求，高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫、布魯氏菌病、包蟲病的群體免疫密度應常年保持在 90%以上,其中應免畜禽免疫密度應達到 100%。高致病性禽流感、口蹄疫和小反芻獸疫免疫抗體合格率應常年保持在 70%以上。圖表 30：國家強制免疫計劃疫病種類 2016 高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性豬藍耳病、豬瘟、小反芻獸疫 全國 布魯氏菌病、包蟲病 布魯氏菌病、包蟲病重疫區 2017 H5 亞型高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫 全國 布魯氏菌病、包蟲病 布魯氏菌病

68、一類地區，種畜禁止免疫，奶畜原則上不免疫；布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊免疫 包蟲病 在包蟲病流行區，對新補欄羊進行免疫 20182021 高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫 全國 布魯氏菌病 布魯氏菌病一類地區，種畜禁止免疫；各省根據評估結果，自行確定是否對奶畜免疫；布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊免疫 包蟲病 包蟲病流行區，對牛羊進行程序化免疫，對新生羔羊、補欄羊及時進行免疫 資料來源：農業部公開資料整理，國盛證券研究所 86.5%88.0%85.8%88.3%80.8%79.3%77.9%80.6%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%2013201420

69、1520162017201820192020-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180200201520162017201820192020市場規模 yoy 2022 年 10 月 21 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 強免苗由政采逐漸轉向市場，目標強免苗由政采逐漸轉向市場，目標 2025 年全面取消政采苗年全面取消政采苗。2020 年 11 月，農業農村部發布 關于深入推進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知，繼續深入推進“先打后補”政策，目標定于：1）2020-2021 年在 10

70、 個省份的規模養殖場戶開展深入推進“先打后補”改革試點，其他省份根據本地實際自行確定試點范圍和對象；2）2022年全國所有省份的規模養殖場戶實現“先打后補”，年底前政府招標采購強免疫苗停止供應規模養殖場戶；3）2025 年逐步全面取消政府招標采購強免疫苗。具備研發具備研發+生產生產+渠道多重優勢企業有望受益于強免苗市場化發展趨勢。渠道多重優勢企業有望受益于強免苗市場化發展趨勢。政采轉市場有利于供需市場化匹配與獸藥資源充分利用、鼓勵獸藥企業產品創新升級、以及強化養殖端主體責任與防疫意識等。由于市場渠道競爭更加充分，產品力成為競爭的最核心因素，同時市場化銷售能力出色的企業已形成直銷、經銷多渠道布局

71、，具備研發+生產+渠道多重優勢企業有望受益于強免苗市場化發展趨勢。豬、雞豬、雞生物制品生物制品產品占比超過產品占比超過 80%。按照下游使用動物進行分類，2020 年豬/禽/牛羊/兔/寵 物 及 其 他 占 獸 用 生 物 制 品 和 獸 用 疫 苗 市 場 比 重 分 別 為42.6%/44.8%/10.9%/0.22%/1.4%和 46.7%/40.0%/11.7%/0.2%/1.4%，豬、雞兩大經濟動物占比始終超過 80%。圖表 31：我國獸用生物制品按適用動物分類占比（單位：%）資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 豬用生物制品：規?；B殖趨勢是行業核心驅動力，市場規模受下游養殖周期

72、以及強免豬用生物制品：規?；B殖趨勢是行業核心驅動力，市場規模受下游養殖周期以及強免政策變化等擾動。政策變化等擾動。目前豬用疫苗中最大單品為強免要求的口蹄疫疫苗，占比大概維持 30%左右。受益于下游生豬養殖集約化、規?；潭忍嵘约靶袠I防疫意識改善等因素，豬用疫苗市場呈現穩健增長趨勢，雖 2017 年由于豬瘟及高致病性藍耳病不再納入強制免疫范圍市場規模有所下滑，豬用疫苗強免苗占比由 2016 年的 68.7%下降至 2017 年的30.1%，但銷售規模在 2018 年迅速反彈回升。隨著非瘟進入穩健防控，生豬產能自2019Q4 開始逐步恢復，疊加規模場疫病防控要求逐步提升、豬價處于相對高位行業盈

73、利水平較佳，豬用強免疫苗及非強免疫苗需求均實現快速反彈，且非強免苗銷售占比顯著提升，體現下游周期上行階段非強免苗需求彈性。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%豬 禽 牛、羊 兔 寵物及其他 20182020 2022 年 10 月 21 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：國內豬用疫苗銷售規模（單位：億元，%）圖表 33：強制免疫與非強制免疫豬用疫苗市場份額對比 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 禽用禽用生物制品：生物制品：2020 年銷售額增長至年銷售額增長至 72.8 億元，億元

74、，后周期屬性突出后周期屬性突出。目前禽用疫苗中禽流感疫苗為最大單品，占比約為 33%。禽用疫苗銷售規模緊跟下游禽養殖景氣度呈現周期性波動。2019 年雞周期迎來歷史級行情，在產父母代在 20192020 年達到近幾年峰值，禽用疫苗市場銷售額呈現大幅增長，2020 年銷售額達到 72.8 億元，同比大幅增長 29%。隨行業防疫意識逐步提升。非強免品種占比呈現穩步增長趨勢，2020 年強免/非強免占比分別為 33.3%/66.7%。圖表 34：國內豬用疫苗銷售規模（單位：億元，%）圖表 35：強制免疫與非強制免疫禽用疫苗市場份額對比 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，

75、國盛證券研究所 禽流感禽流感等疫病等疫病對養殖業影響仍需持續關注。對養殖業影響仍需持續關注。禽流感是禽流行性感冒的簡稱，它是由甲型流感病毒引起的一種急性、烈性動物傳染病。據禽流感病毒對雞和火雞致病性的不同，分為高致病性、中致病性、低/非致病性三種類型。其中高致病性禽流感發病急、死亡大，且可感染人，被世界動物衛生組織(OIE)列為 A 類傳染病。近年來高致病性禽流感在全球范圍內呈現明顯的上升趨勢，病毒已經發生了諸多變異，所造成的經濟損失依然慘重。今年以來海外禽流感頻發今年以來海外禽流感頻發，高質量疫苗是，高質量疫苗是我國我國防控主要手段防控主要手段。農業農村部數據顯示，2022年第一季度全球家禽

76、流感共發生 1526 起（不含野禽），同比增幅高達 116.15%，比 2020年全年增幅 120.84%；死亡及撲殺數量近 2853 萬羽，同比增幅 61.91%；共涉及 38 個國家，比去年同期增加 6 個。高質量疫苗仍然是我國禽業疫病防控的主要手段。-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708020132014201520162017201820192020國內豬用疫苗銷售規模 yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020強制免疫 非強制免疫-10%-

77、5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070201520162017201820192020禽用疫苗銷售額 yoy37.8%34.2%32.8%32.2%32.9%33.3%62.2%65.8%67.2%67.8%67.1%66.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020強制免疫 非強制免疫 2022 年 10 月 21 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 獸用化藥：飼料端禁抗推動結構性需求提升，行業集中度提升趨勢確定獸用化藥：飼料端禁抗推動結

78、構性需求提升，行業集中度提升趨勢確定 化藥銷售規模穩健增長，預計未來仍為動保行業重要組成部分?；庝N售規模穩健增長，預計未來仍為動保行業重要組成部分。2020 年國內獸用化藥銷售規模為 457.6 億元，同比增長 18.7%，2016-2020 年 CAGR 為 5.8%。近年來獸用化藥占動保行業銷售規模比例始終超過 70%，根據海外動保行業經驗，2020 年海外動保市場中化藥占比 59%，藥物飼料添加劑占比 10.8%，因此預計未來獸用化藥仍為我國動保行業重要組成部分。圖表 36：2020 年國內化藥原料藥產品結構（單位：億元）圖表 37：國外獸藥市場產品結構（2020 年，不含中國）資料來

79、源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 抗微生物藥為獸用化藥最大品類?？刮⑸锼帪楂F用化藥最大品類。根據銷售額數據對獸用化藥原料藥、制劑產品進行拆分，可見抗微生物藥均為占比最大品類，2020 年獸用化藥原料藥中抗微生物藥銷售占比超過 80%，同期獸用化藥制劑中抗微生物藥銷售占比接近 70%，抗生素為抗微生物藥的最主要組成部分，獸用抗生素的使用源于 20 世紀 60 年代美國養殖業開始的普遍使用。圖表 38：2020 年國內化藥原料藥產品結構 圖表 39：2020 年國內化藥制劑產品結構 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研

80、究所 飼料端全面“禁抗”，飼料端全面“禁抗”，獸用獸用化藥使用規范化發展?；幨褂靡幏痘l展。飼用抗生素添加劑具有抗菌和促生長的作用，能夠幫助動物預防疾病、改善營養吸收，從而提高養殖效率，我國從 20 世紀70 年代開始較多使用，經歷長期發展生產工藝成熟、行業產能充裕，因此有價格低廉的特征。隨著國內養殖行業發展體系逐漸完善，除養殖企業防控防疫意識提升外，終端消費對食品安全亦提出更高要求，目前，我國從 2016 年開始逐步出臺“禁抗”相關政策，2020年7月1日起，飼料生產企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。隨著獸藥行業快速發展，治療類化藥優勢逐漸體現且產品持續升級，

81、飼料68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%050100150200250300350400450500201520162017201820192020國內獸用化藥銷售規模 獸用化藥占獸藥行業份額 59.4%29.8%10.8%化學藥品 生物制品 藥物飼料添加劑 82.62%13.96%2.05%1.36%抗微生物藥 抗寄生蟲藥 解熱鎮痛抗炎藥 其他 69.72%9.64%3.88%6.32%3.10%1.46%5.88%抗微生物藥 抗寄生蟲藥 水產養殖用藥 消毒藥 解熱鎮痛抗炎藥 調節組織代謝藥 其他 2022 年 10 月 21 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

82、仔細閱讀本報告末頁聲明 端禁抗政策推動下，以非混飼使用途徑為主的高品質治療類化藥需求有望迎來顯著增長。圖表 40：2020 年按作用分類獸用抗菌藥銷售結構（單位：%）圖表 41：2019-2020 年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況（單位：%）資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 新版新版 GMP 過度期結束，過度期結束，行業進入門檻顯著提升，行業進入門檻顯著提升，獸用化藥集中度提升可期。獸用化藥集中度提升可期。2020 年 4月農業部印發 獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂），更嚴格細化獸藥生產管理和質量控制等標準，并明確要求所有獸藥生產企業均應

83、在 2022 年 6 月 1 日前達到新版獸藥 GMP 要求。截止 2022 年 5 月 31 日兩年過渡期已結束，截止 2022 年 7 月 31 日，國家獸藥基礎數據庫數據顯示目前共有 980 家動保企業在冊，相較 5 月 31 日前 1400+企業數量已大幅減少，退出企業以中小微獸用化藥企業為主，隨著行業規范化發展趨勢明確，預計獸用化藥行業將呈現顯著集中度提升，研發、生產、管理能力領先的行業龍頭份額提升可期。圖表 42：獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂）與 2002 年版簡要對比 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 2.4 養殖行業：生豬、黃雞高景氣養殖行業：生豬、黃雞高景氣+

84、白雞逐步去化，支撐動保需求回暖白雞逐步去化，支撐動保需求回暖 2.4.1 生豬養殖：供給端支撐價格上漲，理性補欄決定行情可持續生豬養殖：供給端支撐價格上漲，理性補欄決定行情可持續 4 月中旬以來供需波動支撐豬價上漲，產能去化階段結束。月中旬以來供需波動支撐豬價上漲，產能去化階段結束。從供給趨勢看，由于 2021Q3行業產能加速去化，行業配種率降低等現象大幅增加，同時 2021 年 7 月起母豬進入去化階段，以能繁配種至商品豬出欄 10 個月左右生產周期，2022 年 45 月逐漸進入供給下降階段；從階段性變化看，2022 年 3 月至 5 月期間全國各地疫情反復，運輸受阻，行業存在一定被動壓欄

85、情況，同時疫情導致物資囤積需求旺盛。多重因素推動下，4 月中71.3%28.7%治療 促生長 61.80%40.20%17.60%34.20%11.30%10.90%9.20%14.70%0%20%40%60%80%100%20192020混飼途徑 飲水途徑 注射途徑 其他途徑 獸藥生產準入門檻偏低，低水平重復建設和產能過剩問題較為突出。獸藥生產廠房潔凈度監測標準偏低，不能滿足生產實際需要。重大動物疫病和人畜共患病疫苗生產企業的生物安全要求不夠全面和具體，生產過程存在生物安全隱患。缺乏企業質量風險管理理念，需要建立。VS提高了無菌獸藥和獸用生物制品的生產標準。提高了特殊獸藥品種生產設施要求。提

86、高并細化了軟件管理要求。提高了從業人員的素質和技能要求。提高了文件管理的要求。20022002年版年版獸藥生產質量管理規范獸藥生產質量管理規范存在的問題存在的問題獸藥生產質量管理規范獸藥生產質量管理規范（20202020年修訂年修訂）的主要變化的主要變化 2022 年 10 月 21 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 旬以來豬價持續上漲，6 月加速上揚，價格高點觸及 25 元/公斤左右。價格持續上漲推動行業虧損快速收窄，中小散戶作為產能去化主體率先實現正向盈利，行業產能去化結束，5 月起能繁存欄數據開始環比正增長，2022 年 7 月能繁母豬存欄環比增長 0.49

87、%至4298.1 萬頭。圖表 43：我國 22 個省市生豬平均價（單位：元/千克）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 44：生豬存欄量（單位：萬頭）圖表 45：生豬養殖利潤（單位：元/頭）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 短期看二元母豬增加或有限，短期看二元母豬增加或有限，中期景氣度無需過度擔憂中期景氣度無需過度擔憂。仔豬價格與未來 56 月后行情預期直接相關，4 月中旬以來豬價上漲疊加行業對下半年豬價上漲預期較為一致，仔豬價格呈現堅定上漲趨勢，7 月以來豬價出現波動，近期仔豬已進入價格調整階段；而母豬補欄需求通常需未來 10 個月以上一致看多預期推

88、動，2021 年 10 月二元母豬價格跌至相對低位以來基本呈現穩態，近期再次進入價格調整狀態，因此我們認為現階段二元母豬產能增加或有限，補欄或存在部分三元母豬肥轉母現象，但由于生產效率差異較大，預計對中期供給擾動或有限。行業整體補欄需求相較 Q2 有所減弱，中期看 2023 年上半年供給端仍無需過度擔憂，預計目前相對高景氣狀態可持續。圖表 46：22 省市仔豬價格（單位：元/千克）圖表 47：二元母豬平均價（單位：元/千克）0510152025303540452006.7-2010.5豬周期豬周期：2006.7-2008.3上漲最高價17.45元/kg2008.3-2010.5下跌最低價9.7

89、0元/kg2010.5-2014.4豬周期：豬周期：2010.5-2011.9上漲最高價19.92元/kg2011.9-2014.4下跌最低價10.45元/kg2014.4-2018.5豬周期豬周期：2014.4-2016.6上漲最高價21.20元/kg2016.6-2018.5下跌最低價10.01元/kg2018.5-2022.3豬周期豬周期：2018.5-2019.11上漲最高價40.98元/kg2019.11-2021.1高位震蕩2021.1-2022.3下跌010000200003000040000500006000001000200030004000500060002008-1220

90、09-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-10生豬存欄:能繁母豬（左）生豬存欄（右）-2000-1000010002000300040002010-01-082011-01-082012-01-082013-01-082014-01-082015-01-082016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-082021-01-082022-01-08養殖利潤:外購仔豬 養殖利潤:自繁自養生豬 2022 年

91、 10 月 21 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 豬用動保產品需求快速恢復豬用動保產品需求快速恢復，豬價高景氣利好動保企業業績修復，豬價高景氣利好動保企業業績修復。自 6 月豬價上漲至行業成本線以上以來，豬用動保產品需求顯著恢復，以豬口蹄疫 O-A 二價疫苗、豬瘟疫苗批簽發數據看，6 月以來數據批簽發數量持續增長。圖表 48：豬口蹄疫 O-A 二價疫苗批簽發（單位：批）圖表 49：豬瘟疫苗批簽發（單位：批）資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國盛證券研究所 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國盛證券研

92、究所 2.4.2 黃羽雞養殖：供給偏緊狀態支撐高景氣可持續黃羽雞養殖：供給偏緊狀態支撐高景氣可持續 2020 年初以來行業觸底回升，虧損周期已長達兩年左右。年初以來行業觸底回升，虧損周期已長達兩年左右。2022 年 2 月雞價跌至歷史低位后，新冠疫情對需求的極端影響逐步改善，需求恢復至正常水平支撐雞價回升至正常范圍，但在行業成本提升以及行業產能仍處高位供給量偏高難以對價格形成足夠等因素影響，直至 2021Q1 行業仍處于普遍虧損狀態。0204060801001201401602006-07-072007-07-072008-07-072009-07-072010-07-072011-07-07

93、2012-07-072013-07-072014-07-072015-07-072016-07-072017-07-072018-07-072019-07-072020-07-072021-07-072022-07-0722個省市:平均價:仔豬 0102030405060708090平均價:二元母豬 05101520253035401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 0501001502002503003504004502017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2

94、022 年 10 月 21 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：黃羽雞商品代毛雞銷售價格（單位：元/千克）圖表 51：黃羽雞在產父母代存欄量（單位：套）資料來源：禽業協會，國盛證券研究所 資料來源：禽業協會，國盛證券研究所 在產父母代存欄量已降至近四年最低水平附近，供給縮量支撐雞價上漲并保持高景氣。在產父母代存欄量已降至近四年最低水平附近，供給縮量支撐雞價上漲并保持高景氣。經歷 20182019 年的產能大幅擴張，行業產能增至歷史高位，2020 年 5 月起在產父母代在行業深度虧損推動下進入去化階段，2022Q2 在產父母代存欄環比進一步下降，目前禽業協

95、會存欄量基本已降至近四年產能水平最低位附近。且協會統計預計包含行業前30 家企業，而中小散戶產能去化幅度或大于協會數據從需求端看，由于黃雞消費主要來自家庭活禽熱鮮以及中高端餐飲，因此 3 月以來疫情封控對黃雞消費抑制較嚴重，隨疫情影響逐步減弱，需求有所恢復，供需雙方支撐下雞價自 5 月以來呈現“淡季不淡”的上漲趨勢。從代際傳導時間看，從在產祖代到商品代出欄需要至少十個月左右時間，因此預計供給整體偏緊行情可至少延續至 2023H1，期間雞價行情預計以上漲趨勢為主。圖表 52：在產祖代至商品代平均傳導周期 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 2.4.3 白羽雞養殖：產能逐步去化，盈利有望逐步走

96、出底部白羽雞養殖：產能逐步去化，盈利有望逐步走出底部 引種受限等因素背景下引種受限等因素背景下祖代種雞祖代種雞有所有所去化。去化。我國白羽雞祖代以海外引種為主，祖代海外引種比例預計超過 80%，主要國家包括美國、新西蘭、西班牙等，2022 年 4 月底，美國祖代引種受航班問題以及新冠疫情管控等影響，引種在 5-7 月停滯，直至 8 月初逐步恢復，導致全國后備祖代種雞存欄快速下降，中期看引種量受多個國家封關以及祖代雞健康狀況多重因素影響，仍存在較大不確定性。通常在產祖代趨勢滯后于后備祖代半年左右，因此后備祖代去化在祖代環節體現或從 2022Q4 開始去化。05101520252018年01（01

97、.01-01.07）09（02.26-03.04）17（04.23-04.29）25（06.18-06.24）33（08.13-08.19）41（10.08-10.14）49（12.03-12.09）05（01.29-02.04）13（03.25-03.31）21（05.20-05.26）29（07.15-07.21）37（09.09-09.15）45（11.04-11.10）2020.01（12.30-01.05）09（02.24-03.01）17（04.20-04.26）25（06.15-06.21）33（08.10-08.16）41（10.05-10.11）49（11.30-12.06）

98、04（01.25-01.31）12（03.22-03.28）20（05.17-05.23）28（07.12-07.18）36（09.06-09.12）44（11.01-11.07）52（12.27-01.02）08（02.21-02.27）16（04.18-04.24）24（06.13-06.19）32（08.08-08.14）8,000,0009,000,00010,000,00011,000,00012,000,00013,000,00014,000,00015,000,00016,000,00017,000,00018,000,0001 3 5 7 9 11131517192123252

99、7293133353739414345474951532022年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022 年 10 月 21 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：2021 年我國白羽雞祖代更新品種占比 圖表 54：全國在產祖代種雞存欄量（單位：萬套）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 資料來源：禽業協會，國盛證券研究所 在產父母代仍處于高位在產父母代仍處于高位，未來一年去化可期，未來一年去化可期。從生產周期看，預計祖代去化影響有望在2023 年傳導至父母代環節。同時從目前父母代補欄情況看，父母代雞苗價格仍處于相對低位，2022Q2 后備

100、父母代存欄環比、同比有所下降，主要由于 2021H22022Q1 行情低迷行業虧損影響下養殖端中長期預期仍待修復，因此未來一年維度在產父母代有望迎來去化。圖表 55：全國部分父母代種雞存欄量（后備）（單位：萬套）圖表 56：全國部分父母代種雞存欄量（在產）（單位：萬套）資料來源：禽業協會，國盛證券研究所 資料來源：禽業協會，國盛證券研究所 短期供需支撐雞價回暖，行業盈利有所改善，周期反轉有望在短期供需支撐雞價回暖，行業盈利有所改善，周期反轉有望在 2023H2 到來。到來。6 月以來受供給端高溫天氣影響、垂直疾病較多，以及需求端餐飲消費逐步恢復、開學季以及消費逐漸臨近等多重影響，白羽肉雞毛雞價

101、格有所上漲，雞苗價格亦隨之呈現一定程度上漲，但中秋節后需求端支撐略有減弱，雞價近期呈現回調趨勢。展望中期行情，由于祖代引種到商品代雞苗供應需一年左右時間，因此 2023 年下半年商品代供應或呈縮量趨勢，疊加下半年旺季密集有望呈現，白雞周期反轉可期。60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 500.00700.00900.001100.001300.001500.00170

102、0.00147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 1000.001100.001200.001300.001400.001500.001600.001700.001800.001900.002000.00147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2022 年 10 月 21 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5

103、7：白羽肉雞主產區平均價（單位：元/公斤）圖表 58：白羽肉雞主產區肉雞苗價格（單位：元/羽）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 59：白羽雞從祖代引種到商品雞出欄周期約 60 周左右 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 3 公司分析：優勢禽苗產品為基，疫苗公司分析：優勢禽苗產品為基，疫苗+化藥業務全面發力化藥業務全面發力 3.1 苗苗+藥雙龍頭，多領域拓展領先行業藥雙龍頭，多領域拓展領先行業 3.1.1 禽用疫苗：行業先發龍頭，全方位領先行業禽用疫苗：行業先發龍頭，全方位領先行業 收購收購華南生物華南生物，禽苗實力加碼。，禽苗實力加碼。公司于 2

104、015 年 6 月通過發行股份及現金支付方式收購華南農大生物藥品有限公司 70.25%股權，華南生物大股東由華南農業大學變更為瑞普生物。華南生物是農業部指定的高致病性禽流感疫苗生產企業，在禽流感疫苗尤其 H5亞型領域領先行業，是華南地區規模較大的獸用生物制品企業。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00主產區平均價:白羽肉雞 02468101214主產區平均價：肉雞苗 祖代父母代商品代后備祖代海外引種海外引種在產祖代2424周周產蛋產蛋4040-4040周周后備父母代淘汰淘汰產蛋產蛋4040-4040周周在產父母代2424周周淘汰淘汰商品代雞苗孵化孵化3 3周周孵

105、化孵化3 3周周6 6周周出欄出欄可能存在強制換羽可能存在強制換羽 2022 年 10 月 21 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：華南生物營收及增速（單位：百萬元）圖表 61：華南生物凈利潤、增速及凈利率（單位：百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 禽流感疫苗領軍地位禽流感疫苗領軍地位，產品持續升級迭代。，產品持續升級迭代。華南生物現擁有多個禽流感系列產品，已經歷近 20 年產品升級迭代。其中重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2 rSD57株+rFJ56 株，H7N9 rGD76 株）于 201

106、9 年上市，是中國兩種 H5+H7 疫苗之一，具有全禽源，高抗體，高保護率等特點。最新產品新禽元重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2 rHN5801 株+rGD59 株，H7N9 rHN7903 株）于 2022 年 2 月獲得批文，除延續 2019 年三價滅活苗產品優勢外，該產品可實現最新 H5、H7 高致病性禽流感病毒全覆蓋，同時具有低甲醛、低雜蛋白等特點。圖表 62：華南生物禽流感產品迭代歷程 圖表 63：公司最新禽元產品優勢 資料來源：華南農大官網，國盛證券研究所 資料來源：華南農大官網，國盛證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

107、120%050100150200250300350400營收（百萬元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708090凈利潤（百萬元）yoy 2022 年 10 月 21 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：2022 年最新獲得重組禽流感病毒(H5+H7)三價滅活疫苗批準文號的企業 H5H5 毒株毒株 H7 毒株毒株 通用名通用名 疫苗生產企業疫苗生產企業 H5N6 H5-Re-13 株+H5N8 H5-Re14 株 H7N9 H7-Re4 株 重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N6 H5-Re

108、-13 株+H5N8 H5-Re14 株+H7N9 H7-Re4株）乾元浩生物股份有限公司 普萊柯生物技術有限公司 哈藥集團生物股份有限公司 肇慶大華農生物藥品有限公司 青島易邦生物工程有限公司 廣東永順生物制藥有限公司 哈爾濱維科生物有限公司 遼寧益康生物有限公司 重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（細胞源，H5N6 H5-Re-13 株+H5N8 H5-Re14 株+H7N9 H7-Re4 株）山東信得動物疫苗有限公司 吉林冠界生物技術有限公司 H5N2 rHN5801 株+rGD59株 H7N9 rHN7903 株 重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2 rHN5801

109、 株+rGD59 株，H7N9 rHN7903 株）廣州華南農大生物藥品有限公司 資料來源：農業部，大畜牧，國盛證券研究所 常規禽苗產品矩陣豐富，市場認可度高。常規禽苗產品矩陣豐富，市場認可度高。除高致病性禽流感產品外，公司常規禽苗產品亦布局豐富，基本覆蓋家禽全部常見疫病，并持續進行產品與生產工藝升級。以華南生物倍優系列產品為例，公司對現有油乳劑滅活疫苗生產設備進行升級改造，實現了全系列產品無甲醛殘留、無添加硬脂酸鋁的工藝升級，同時具備高倍濃縮、高抗體水平、高交叉攻毒保護率、低免疫計量以及低應激等多重優勢，產品力行業領先。圖表 65：公司禽苗產品布局 瑞普生物瑞普生物 序號 通用名 商品名/簡

110、稱 1 雞新城疫、傳染性法氏囊病二聯滅活疫苗（La Sota 株+HQ 株）法康寧 2 雞新城疫活疫苗（CS2 株）新疫妥 3 雞傳染性喉氣管炎重組雞痘病毒基因工程疫苗 候豆平 4 禽腦脊髓炎、雞痘二聯活疫苗（YBF02 株+鵪鶉化弱毒株）豆嚴妥 5 雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯活疫苗（La Sota 株+H120 株）新支妥 6 雞新城疫、禽流感（H9 亞型）二聯滅活疫苗（La Sota 株+HP 株）優瑞康 7 雞傳染性支氣管炎耐熱保護劑活疫苗（H120 株）銳之平 8 雞傳染性鼻炎（A 型）滅活疫苗 鼻妥 9 雞新城疫耐熱保護劑活疫苗（La Sota 株）銳必新 10 雞傳染性法氏囊病耐

111、熱保護劑活疫苗（B87 株）銳必法 11 雞毒支原體活疫苗 慢呼凈 12 雞馬立克氏病活雞皰疹病毒耐熱保護劑活疫苗 銳雛新 13 雞傳染性支氣管炎活疫苗（H120 株）支必妥 14 雞傳染性支氣管炎活疫苗（H52 株）支必靈 15 雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯活疫苗 新支寧 16 雞新城疫活疫苗（F 株）新疫靈 2022 年 10 月 21 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 17 雞傳染性喉氣管炎活疫苗 喉必妥 18 雞傳染性法氏囊病活疫苗（B87 株）法必妥 華南生物華南生物 序號 通用名 商品名/簡稱 1 禽流感滅活疫苗（H5N2 亞型，D7 株）禽流感(H5

112、N2)滅活疫苗 2 禽流感病毒 H5 滅活型疫苗（D7 株+rD8 株）禽盾 3 重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2 rSD57 株+rFJ56 株，H7N9 rGD76 株）禽元+4 重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2 rHN5801 株+rGD59 株，H7N9 rHN7903 株）新禽元 5 雞新城疫滅活疫苗（La Sota 株）雞新城疫滅活疫苗 6 禽流感（H9 亞型）滅活疫苗（SS 株）禽流感(H9)滅活疫苗 7 雞新城疫病毒（La Sota 株）、禽流感病毒（H9 亞型，SS 株）二聯滅活疫苗 新流二聯滅活疫苗 8 雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（

113、H9 亞型）三聯滅活疫苗（La Sota 株+M41 株+SS 株）新支流三聯滅活疫苗 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 禽苗收入規模禽苗收入規模持續擴張持續擴張。公司 2021/2022H1 禽苗業務分別實現營收 9.6 億元/4.0 億元，同比分別-5.3%/-11.5%，主要受 2021H2 至 2022H1 下游行情低迷影響，2012-2021 年公司禽苗業務收入 CAGR 為 15.9%。主要受益于產銷量持續增長，以及新產品迭代推動銷售均價亦呈現提升趨勢。圖表 66：公司禽苗收入及增速（單位：百萬元）圖表 67：公司禽用活疫苗產銷量（單位：億羽份）資料來源：公司公告，國盛證券研究所

114、 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200禽用疫苗（百萬元）yoy0501001502002502015201620172018201920202021 禽用活疫苗銷量 禽用活疫苗產量 禽用活疫苗庫存量 2022 年 10 月 21 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：公司禽用滅活疫苗產銷量（單位：億毫升）圖表 69：公司禽用生物制品銷售均價（單位：元/萬羽份或毫升）資料來源：國公司公告，盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 禽苗毛利率水平領先行業。禽苗毛利率水

115、平領先行業。禽用疫苗行業毛利率水平通常在 40%-60%之間，橫向對比同行業毛利率水平，受益于卓越產品力，公司成本控制與定價水平均領先行業，毛利率始終處于領先地位，保持在 60%左右。圖表 70：公司禽苗毛利率處于行業領先水平 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.1.2 畜用疫苗：豬用疫苗快速發展，新產品儲備豐富畜用疫苗：豬用疫苗快速發展，新產品儲備豐富 公司畜用疫苗產品以豬用產品為主。公司畜用疫苗產品以豬用產品為主。公司豬用疫苗產品以常規產品為主，產品覆蓋豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病、豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬繁殖與呼吸綜合征、豬瘟、偽狂犬病、豬支原體肺炎、豬細小病毒病。051015

116、2025302015201620172018201920202021 禽用滅活疫苗銷量 禽用滅活疫苗產量 禽用滅活疫苗庫存量-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002015201620172018201920202021禽用生物制品價格 0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018201920202021瑞普生物 中牧股份 普萊柯 科前生物 永順生物 2022 年 10 月 21 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 71：公司豬用疫苗產

117、品布局 編編號號 通用名通用名 名稱名稱 作用與用途作用與用途 1 豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗 諸連富 用于預防由豬鏈球菌 2 型、7 型感染引起的豬鏈球菌病和副豬嗜血桿菌 4 型、5 型感染引起的副豬嗜血桿菌病。2 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（ZJ/C 株）諸元妥 用于預防由豬圓環病毒 2 型感染引起的疾病。3 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（HB08 株+ZJ08株）維樂復康 用于預防由豬傳染性胃腸炎病毒和豬流行性腹瀉病毒感染引起的豬腹瀉。主動免疫持續期為 6 個月;仔豬被動免疫持續期至出生后 35日。4 豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗（R98 株）文易舒 用于預防豬繁殖與

118、呼吸綜合征（豬藍耳病)，適用于 7 日齡以上健康豬。接種后 714 日產生免疫力，免疫期為 4 個月。5 豬瘟活疫苗（傳代細胞源）文易康 用于預防豬瘟。斷奶后無母源抗體仔豬的免疫期為 12 個月。6 豬瘟活疫苗（細胞源）文易安 用于預防豬瘟。接種后 4 日，即可產生免疫力。斷奶后無母源抗體仔豬的免疫期為 12 個月。7 豬瘟活疫苗（兔源）文易寧 用于預防豬瘟。接種后 4 日產生免疫力。斷奶后無母源抗體仔豬的免疫期為 18 個月。8 偽狂犬病活疫苗 偽易靈 用于預防豬、牛和綿羊偽狂犬病。注射后第 6 日產生免疫力，免疫期為 12 個月。9 豬支原體肺炎滅活疫苗 優瑞適 用于預防豬支原體肺炎。免疫

119、期為 6 個月。10 豬細小病毒病滅活疫苗（BJ-2株）喜利平 用于預防豬細小病毒病。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 收入規模跟隨周期波動，未來隨新產品研發投放有望實現持續增長。收入規模跟隨周期波動，未來隨新產品研發投放有望實現持續增長。公司畜用疫苗收入與生豬周期波動相關性較高，2021 年實現營收 1.6 億元，同比降低 2.0%，主要受 2021下半年下游生豬行情低迷需求疲軟影響。圖表 72：公司畜用疫苗收入及增速（單位：百萬元）圖表 73：公司畜用活疫苗產銷量（單位：億頭份）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40

120、%60%80%100%0204060801001201401601802012201320142015201620172018201920202021畜用疫苗（百萬元）yoy0.00.51.01.52.02.52015201620172018201920202021 畜用活疫苗銷量 畜用活疫苗產量 畜用活疫苗庫存量 2022 年 10 月 21 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 74：公司畜用滅活疫苗產銷量（單位：億毫升）圖表 75：畜用疫苗銷售均價（單位：元/萬頭份或毫升）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.1.3

121、獸用化藥：原料藥制劑一體化，龍翔產能獸用化藥：原料藥制劑一體化，龍翔產能有待釋放有待釋放 “禁抗”背景下，化藥朝規范化方向發展，促進化藥業務“禁抗”背景下，化藥朝規范化方向發展，促進化藥業務成長提速。成長提速。公司化藥營收持續增長，2020/2021/2022H1 分別實現化藥營收 8.85/9.46/4.42 億元，同比分別增長39.54%/6.87%/-10.55%，2022H1 主要受下游養殖板塊行情低迷影響需求減少，加之新冠疫情管控因素。但隨著下游畜禽行情回暖，6 月起化藥需求顯著恢復，公司化藥產品銷售已呈現回暖趨勢。公司化藥業務公司化藥業務已實現原料藥制劑一體化已實現原料藥制劑一體化

122、。公司化藥業務實現原料藥制劑一體化，在保質控本等多方面具備多重優勢。目前制劑為公司化藥業務營收最主要組成部分，2021/2022H1 制劑占化藥業務營收比重分別為 75.9%/89.5%，相較以往進一步提升，主要原因由系湖北龍翔新廠建設老廠停產、新廠產能逐步爬坡。圖表 76：公司化藥營收及增速（單位：百萬元）圖表 77：公司化藥業務原料藥/制劑收入占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所，注：公司原料藥生產廠家僅龍翔，假設龍翔收入等于公司原料藥收入 湖北龍翔湖北龍翔藥業藥業為公司原料藥主要生產企業為公司原料藥主要生產企業，新產能逐步釋放，提供化藥業務成長新動

123、力，新產能逐步釋放，提供化藥業務成長新動力。湖北龍翔創建于 2002 年，2008 年瑞普生物注資控股，截止 2022H1 瑞普生物持有龍翔藥業 80.18%股權。龍翔藥業擁有氟苯尼考、替米考星、磷酸替米考星、鹽酸沃尼妙林、妥曲珠利、噁喹酸等原料藥及制劑共 30 多個產品，2022H1 龍翔原料藥廠整體從武穴市0.00.20.40.60.81.01.21.42015201620172018201920202021 畜用滅活疫苗銷量 畜用滅活疫苗產量 畜用滅活疫苗庫存量-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012

124、0002015201620172018201920202021畜用疫苗價格 畜用疫苗價格增速-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008009001000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021原料藥及制劑（百萬元）yoy30.7%37.0%32.0%30.9%30.4%30.7%24.1%10.5%69.3%63.0%68.0%69.1%69.6%69.3%75.9%89.5%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202

125、021原料藥 制劑 2022 年 10 月 21 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 龍坪鎮搬遷到武穴市馬口醫藥化工專屬園區，龍坪老廠區原料藥生產線于 2021 年 2 月起全面停產，馬口工業園新獸用原料藥廠區全面建成并開始陸續生產，目前各生產線運行平穩產能在逐步釋放中，年內能夠達到設計產能，根據公司公告，預計龍翔二期產能建成后滿產產值可達 8-10 億元。圖表 78：龍翔藥業營收及增速（單位：百萬元）圖表 79：龍翔藥業收入結構（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 化藥化藥產品布局全面。產品布局全面。目前公司化藥產品已

126、覆蓋家禽、豬、寵物、水禽、牛羊以及消毒類產品，產品布局全面，億抗細菌藥為主，其中家禽、豬產品布局較為豐富。圖表 80：公司部分禽用化藥、豬用化藥產品列示 禽用藥品禽用藥品 通用名稱 商品名 使用癥 1 復方阿莫西林粉 莫克林 用于雞青霉素敏感菌引起的感染 2 0.3%禽用符合預混合飼料 腺益舒 補充家禽生長所需維生素、微量元素；增強家禽肌胃腺胃功能；提高免疫力，提高生長性能。3 替米考星可溶性粉 枝力清 主要用于雞支原體感染、巴氏桿菌感染。如雞氣囊炎、慢性呼吸道病 4 氟苯尼考粉 立體康 主要用于敏感菌所致的豬、雞、魚的細菌性疾病，如溶血性巴氏桿菌、多殺性巴氏桿菌和豬胸膜炎放線桿菌引起的牛、豬

127、呼吸系統疾病等。沙門氏菌引起的傷寒和副傷寒、雞霍亂、雞白痢、大腸桿菌病等；魚類巴氏桿菌、弧菌、我金黃色葡萄球菌、嗜水單細胞菌、腸炎菌等引起的魚類細菌性敗血癥、腸炎、赤皮病等 5 復方航安嘧啶混懸液 速可能 用于防治雞大腸埃希菌、沙門氏菌感染；淡水魚氣單胞菌、假單胞菌、弧菌、愛德華氏菌等引起的細菌性疾病，如細菌性敗血癥。6 雙黃連口服液 黃金康 感冒發熱 7 阿莫西林可溶性粉 莫桿新 主用于阿莫西林敏感的革蘭氏陽性球菌和革蘭氏陰性菌感染，如金黃色葡萄球菌病、大腸桿菌病、雞白痢和傳染性鼻炎等。8 0.02%禽用維生素預混合飼料 A101 維金 補充各種蛋禽、種禽所需營養、增強計提抗應激能力。9 黃

128、花白蓮顆粒 金痢清 清熱解毒、利濕止痢 10 清解合劑 清解合劑 雞大腸桿菌引起的熱毒癥 11 復方磺胺間甲氧嘧啶鈉可瑞必欣 用于治療雞敏感菌引起的感染，如呼吸道、消化道感染及雞球蟲-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350營收 yoy21.4%16.9%24.5%28.3%32.7%25.9%31.9%52.5%69.2%74.2%70.7%63.1%59.4%73.1%67.5%45.2%9.4%8.9%4.8%8.6%6.4%0.0%0.0%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201

129、5201620172018201920202021制劑 原料藥 中間體 2022 年 10 月 21 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 溶性粉 病、雞住白細胞蟲病 12 卡巴匹林鈣可溶粉 熱易舒 用于雞的解熱鎮痛藥 豬用藥品豬用藥品 1 替米考星腸溶顆粒 替米佳+用于治療豬胸膜肺炎放線桿菌、巴氏桿菌和支原體感染 2 替米考星預混劑 替米佳 用于治療豬胸膜肺炎放線桿菌、巴氏桿菌及支原體感染 3 氟苯尼考粉 立體康 用于巴氏桿菌和大腸桿菌所致的細菌性疾病 4 鹽酸多西環素可溶性粉 福欣 用于治療豬、雞革蘭氏陽性菌、陰性菌引起的大腸癌細菌病、沙門氏菌病、巴氏桿菌病以及支

130、原體引起的呼吸道疾病 5 阿莫西林可溶性粉 普桿新 用于對阿莫西林敏感的橄欖式陽性球菌和革蘭氏陰性菌感染，如金黃色葡萄球菌并、大腸桿菌病、雞白痢金和傳染性鼻炎等 6 頭孢噻呋注射液 倍扶欣 用于治療豬呼吸道細菌性感染，如豬副嗜血桿菌病 7 硫酸頭孢喹肟注射液 倍諾林 主要用于多殺性巴氏桿菌或胸膜肺炎放線桿菌引起的豬呼吸道疾病 8 鹽酸沃尼妙林預混劑 鹽酸沃尼妙林預混劑 主要用于預防和治療豬由肺炎支原體引起的支原體肺炎、治療豬痢疾。9 左旋糖酐鐵注射液 鐵樂富 用于駒、犢、仔豬、幼犬和毛皮獸的缺鐵性貧血 10 阿苯達唑伊維菌素預混劑 新伊維凈 用于去除豬體內線蟲、吸蟲、絳蟲及體外寄生蟲 11 注

131、射用頭孢噻呋鈉 速倍林 豬細菌性呼吸道感染和雞的大腸埃希菌、沙門氏菌感染等 12 酒石酸泰樂菌素可溶性粉 瑞普泰能 用于禽革蘭氏陽性菌及支原體感染 13 氟尼辛葡甲胺注射液 普佳安 用于家畜及小動物發熱性、炎癥性 疾患、肌肉痛和軟組織痛等 14 硫酸黏菌素可溶性粉 克利優 用于治療豬、雞革蘭氏陰性菌所致的腸道感染 15 氟苯尼考注射液 弗羅新 用于巴氏桿菌和大腸桿菌的感染 16 恩諾沙星注射液 恩諾沙星注射液 用于禽畜細菌性疾病和支原體感染 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.1.4 寵物產品：國產先發品牌，寵物產品：國產先發品牌，重磅產品逐步推出重磅產品逐步推出 國內寵物行業處于高成長階

132、段國內寵物行業處于高成長階段。發達國家大致于 20 世紀 80 年代出現寵物行業的高速發展階段，根據美國 APPA 數據，2019 年美國養寵家庭數量已達到 8490 萬戶，滲透率高達 67%。而我國寵物行業仍處于初期快速增長期，20152020 年我國寵物行業市場規模由 725 億元增至 2988 億元，對應 CAGR 32.7%，而寵物食品及用品銷售量、銷售均價亦呈現可觀增長。2022 年 10 月 21 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 81：我國寵物行業市場規模（單位：億元）圖表 82：我國寵物食品及用品銷售量/銷售均價（單位：萬件，元/件）資料來源

133、：Wind，國盛證券研究所 資料來源：數據威，國盛證券研究所 寵物行業從最初期的賺取寵物買賣差價逐漸延伸至寵物行業從最初期的賺取寵物買賣差價逐漸延伸至其他細分其他細分市場市場，寵物醫療市場空間廣，寵物醫療市場空間廣闊闊。以 2019 年數據為例，寵物食品以及寵物醫療已成為寵物行業市場份額最高的兩個細分市場，占比分別為 34%、23%。根據發達國家經驗，隨著寵物行業快速發展以及國內養寵量快速提升，寵物醫療有望成為寵物行業最大市場，以 2017 年美國寵物行業數據為例，寵物醫療已占據美國寵物行業市場 50%份額。圖表 83：2019 年中國寵物行業細分市場份額 圖表 84：2017 年美國寵物行業

134、細分市場份額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：APPA，國盛證券研究所 寵物藥品是寵物醫療的重要細分市場，寵物藥品是寵物醫療的重要細分市場，目前目前國內國內更多依賴進口，更多依賴進口，國產國產寵物疫苗行業一片寵物疫苗行業一片藍海。藍海。根據Statista數據，2019年北美地區寵物醫療市場中寵物藥品占據16%市場份額，而寵物藥品可大致分為寵物疫苗及寵物化藥，主要用于犬、貓、馬三類動物，目前以進口產品為主。對比我國動物疫苗行業分布與全球數據，2018 年全球動物疫苗市場中寵物占比為 44%，而我國寵物及其他占比僅為 2%，隨著寵物市場的高速增長這一占比提升空間廣闊。加之海外市場發

135、展更為成熟、市場教育較為完善等因素，目前國內寵物疫苗的使用以進口產品為主。國內獸藥企業從近幾年開始逐漸涉足寵物疫苗研發生產，國產替代藍海市場空間廣闊。0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000寵物行業市場規模 yoy0102030405060708001000200030004000500060002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07銷售量 銷售均價 34%23%16%15%12%食品 醫療 用品

136、 服務 活體銷售 50%25%16%5%4%醫療 食品 用品 服務 交易 2022 年 10 月 21 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 85：2017 年美國寵物行業細分市場份額 圖表 86：我國與海外動物生物制品市場分布情況對比（2018 年）資料來源：MordorIntelligence，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會、MordorIntelligence，國盛證券研究所 寵物寵物驅蟲驅蟲藥藥需求需求剛需屬性強剛需屬性強，國產替代國產替代前景廣闊。前景廣闊。近年來，隨著中國寵物數量持續增長，寵物藥品消費持續增長。驅蟲藥為養寵的必需藥品之一，參照

137、寵物行業發展高度發達的美國，寵物驅蟲藥占寵物藥品市場份額超 50%。2021 年我國寵物藥品市場規模為 47.2億元，2021 中國寵物醫療白皮書數據顯示，在寵物醫院動保產品銷售板塊中，驅蟲藥銷售額占比約 25.1%，除寵物醫院銷售渠道外，寵物驅蟲藥銷售表現依舊亮眼。淘寶電商平臺寵物藥品旗艦店 TOP10 排行榜中，福來恩、普安特、維特醫生、大寵愛等 8 個品牌均以寵物驅蟲劑銷售為主，而目前主流產品仍以進口為主，國產替代前景廣闊。圖表 87：2019-2021 國內寵物藥品市場規模（億元）圖表 88：2021 寵物醫院各類別藥品銷售額占比 資料來源：中研普華產業研究院，國盛證券研究所 資料來源

138、：2021 中國寵物醫療白皮書，國盛證券研究所 莫普欣重磅上市，莫普欣重磅上市，銷售表現良好高成長可期銷售表現良好高成長可期。公司著力打造的新品驅蟲藥莫普欣于 22年 7 月份上市，主要成分為吡蟲啉莫昔克丁，能夠防治犬貓 28 種體內外適應癥，是國內第二個國產品牌驅蟲藥。莫普欣具有“超廣譜、更安全、起效快、防滲漏”的四大優勢，符合終端消費者對于驅蟲藥安全性強、驅蟲種類廣、見效快、安全性高的期望。自7 月份上市以來，莫普欣單品單月銷售額已達千萬級別，實現了爆款單品牽動寵物產品板塊布局的良性循環。銷售端方面，公司將加大對經銷商渠道的覆蓋和下沉力度、快速拓展線上銷售渠道，進一步助力公司創收，強化公司

139、在國內寵物產品板塊的龍頭格局?！柏埲摗?、“犬四聯”疫苗已入臨床試驗階段，破除壟斷指日可待“貓三聯”、“犬四聯”疫苗已入臨床試驗階段，破除壟斷指日可待?！柏埲摗暗纫呙缱鳛橹匾M口替代品種，目前已獲批進入臨床試驗階段，有望實現國產寵物疫苗打破進52%16%16%16%飼料添加劑 寵物藥品 診斷服務 其他 98%56.00%2%44%30%40%50%60%70%80%90%100%110%中國 海外 豬、牛、羊、禽 寵物及其他 35.2 40.8 47.2 05101520253035404550201920202021市場規模（億元）25.10%22.50%值 36.80%驅蟲藥 疫苗 抗生

140、素 其他 2022 年 10 月 21 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 口疫苗長期壟斷的局面，長期看好公司在寵物疫苗在國產動保企業中的先發優勢。圖表 89：公司寵物用產品布局 序號序號 通用名通用名 商品名商品名 用途用途 1 吸入用七氟烷 齊弗寧 用于犬外科手術的麻醉誘導和麻醉維持 2 復方酮康唑軟膏 扶倍寧 用于治療犬、貓癬菌、厭氧菌引起的皮膚病 3 氟苯尼考甲硝唑漓耳液 倍爾舒 用于治療犬、貓皮膚病、耳病等多種革蘭氏陽性很陰性菌有較強的的抗菌活性 4 異氟烷 易弗寧 用于犬外科手術的麻醉誘導和麻醉維持 5 鹽酸貝那普利咀嚼片 貝欣寧 用于治療犬的充血性心里

141、衰竭 6 注射用硫酸頭孢喹肟 倍諾林 用于治療由葡萄球菌、鏈球群、大腸桿菌引起的犬膿皮癥等細菌性疾病 7 美洛昔康片 美喜康 用于治療關節炎印發的關節腫脹和疼痛，骨外科或軟組織手術后止痛 8 月芐三甲氯銨溶液 安立消 消毒防腐藥。用于房舍及其器具消毒 9 寵物關節營養片 JH01 固力舒-10 甲硝唑片 瑞暢寧 抗原蟲藥。用于犬賈第蟲病、腸道原蟲病、亦用于厭氧菌感染 11 注射用頭孢噻呋鈉 速倍林 用于治療細菌性疾病 12 注射用氨芐西林鈉 普康素 用于對氨芐西林敏感菌感染 13 重組犬-干擾素（凍干型)權干素 用于治療早期犬細小病毒性腸炎 14 吡蟲啉莫昔克丁滴劑 莫普欣 犬、貓體內外驅蟲藥

142、 資料來源：公司官網、公司公告，國盛證券研究所 3.2 渠道布局全面，服務體系完善渠道布局全面，服務體系完善 渠道布局全面，技術服務持續完善。渠道布局全面，技術服務持續完善。公司銷售渠道涵蓋大客戶直銷、經銷商渠道、政府招標采購，2021 年銷售占比分別為 58.07%、36.08%、6.06%。除差異化銷售渠道布局外，公司疫病防治技術服務體系與團隊建設持續完善，同時加強在種畜禽質量、飼養管理、食品安全等方面的服務能力建設工作，能夠為客戶提供全方位、多元化的服務，有效提升客戶服務質量與粘性。圖表 90：2021 年公司各銷售渠道占比 圖表 91：前五大客戶銷售占比 資料來源：公司公告，國盛證券研

143、究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 58.07%36.08%6.06%大客戶直銷 經銷商渠道 政府招標 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%前五大客戶銷售占比 2022 年 10 月 21 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目前政采以高致病性禽流感為主，預計未來政采比例逐步下降。目前政采以高致病性禽流感為主，預計未來政采比例逐步下降。公司目前政府招標采購渠道銷售產品為高致病性禽流感疫苗，2017 年及以前出除高致病性禽流感外，公司銷售部分經典豬瘟以及高致病性藍耳疫苗，2018 年豬瘟以及高致病性藍耳取消強制免疫要求，導致公司政采銷售下降明

144、顯，隨 2019 年隨著重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗上市，公司政采銷售規模有所增加，預計未來政采占比隨市場化引導趨勢逐步降低。圖表 92：公司招標渠道營收（單位：百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 寵物渠道多方位蓄勢，有望助力寵物板塊加快發展。寵物渠道多方位蓄勢，有望助力寵物板塊加快發展。除常規經銷商渠道外，公司在線下寵物醫院以及線上銷售渠道均具備差異化優勢：瑞派寵物醫院：瑞派寵物醫院：瑞派為國內寵物醫院龍頭之一，目前為公司參股企業（持股比例9.45%），瑞派寵物董事長即為瑞普生物董事長李守軍先生。預計目前瑞派寵物醫院門店數量已超過 500 家，并通過兼并收購以及自建模式持

145、續擴大規模，寵物醫院作為寵物疫苗藥品的主要消費終端，有利于公司 B 端+C 端客戶粘性培養，未來有望成為瑞普寵物產品銷售的重要渠道。易寵科技：易寵科技：公司通過華普海河基金投資寵物品牌全渠道運營管理公司重慶易寵科技有限公司，持有其 13.8175%股權，易寵旗下 B2B 平臺累計合作門店超過 30000家，高端寵物店合作率高于 80%，覆蓋超過 300 個城市，累計合作全球超 1300 多家寵物品牌。公司與易寵科技、瑞派寵物醫院簽訂戰略合作協議，在供應鏈、渠道整合、數字信息化、寵物醫療等方面建立深入的戰略合作關系，進一步構建寵物產業生態圈。圖表 93：瑞派寵物業務范圍 圖表 94：易寵科技合作

146、品牌 0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201402012201320142015201620172018201920202021招標渠道銷售金額（百萬元）招標占比 2022 年 10 月 21 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：瑞派寵物官網，國盛證券研究所 資料來源：易寵科技官網，國盛證券研究所 3.3 研發能力卓越，新產品儲備豐富研發能力卓越，新產品儲備豐富 研發團隊實力突出、研發團隊實力突出、資源豐富。資源豐富。公司研發人員中博、碩士比例超過 70%，學科涵蓋動物醫學、藥物化學、藥理學、毒理學、基因工程技術、生物技術、微生物

147、學、免疫學、分子生物學等多個學科領域。公司擁有多個國家級創新平臺，已形成從新靶點篩選到新獸藥臨床評價（GCP）以及新獸藥注冊申報為一體的新獸藥創新共享開放平臺形成了新獸藥創制全過程的無縫連接。圖表 95：研發費用與研發費用率 圖表 96：研發人員數量及總員工占比（單位：人）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 產學研全面結合，已與多家科研院所、高等院校建立密切合作關系。產學研全面結合，已與多家科研院所、高等院校建立密切合作關系。公司與中國農科院哈爾濱獸醫研究所、中國農科院蘭州獸醫研究所、中國農科院上海獸醫研究所、中國農業大學、華中農業大學、華南農業大學、揚州大

148、學等 30 余家國內外知名科研院所建立了長期穩定的戰略合作、產學研合作、項目合作等合作關系。自主研發有序推進，新產品持續推出，儲備產品豐富。自主研發有序推進，新產品持續推出，儲備產品豐富。截止 2022H1 公司共擁有獸藥產品批準文號超過 500 個，新產品不斷推出，且在研產品儲備豐富，多項產品走在行業前列。圖表 97：公司近五年取得新獸藥證書情況（單位：個）圖表 98：公司近五年取得獸藥批準文號情況（單位：個）0%1%2%3%4%5%6%7%8%02040608010012014020182019202020212022H1研發費用（百萬元）研發費用/營業總收入(%)0%2%4%6%8%10

149、%12%14%16%18%0501001502002503003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研發人員 研發人員占比 01234567201620172018201920202021生藥 化藥 0102030405060708090201620172018201920202021取得批準文號數量 2022 年 10 月 21 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 99：截止 2022H1 公司在研項目進展情況 序號序號 項目名稱項目名

150、稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 1 孟布酮注射液和粉劑 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，孟布酮是動物用利膽劑，可用于治療靶動物的消化不良。截止報告期末，已經獲得 新獸藥注冊證書，處于產品轉產研究和產品文號申報階段。獲得產品批文 2 泰地羅新注射液 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于預防和治療對泰地羅新敏感的胸膜肺炎放線桿菌、多殺性巴氏桿菌、支氣管敗血波氏桿菌、副豬嗜血桿菌等細菌引起的豬呼吸道疾病。截止報告期末，已經獲得 新獸藥注冊證書，處于產品轉產研究和產品文號申報階段。獲得產品批文 3 克林霉素磷酸酯顆粒 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于

151、寵物犬皮膚創傷、膿腫和深層感染治療的速溶性口服藥物。截止報告期末，已獲得新獸藥注冊證書，產品已獲得批準文號。獲得產品批文 4 復方制霉菌素軟膏 通過比對試驗評審，取得獸藥產品批準文號，四種原料復配而成的大復方制劑，可以抵抗細菌、真菌、寄生蟲以及瘙癢，是犬貓通用耳部外用軟膏制劑。截止報告期末，產品已獲得批準文號。獲得產品批文 5 吡蟲啉莫昔克丁滴劑（犬）通過比對試驗評審，取得獸藥產品批準文號，犬、貓專用外用制劑，可繞過肝臟首過效應和胃腸道刺激，防治犬、貓體內外寄生蟲感染，一站式解決 28 種寄生蟲困擾。截止本報告日，產品已獲得批準文號。獲得產品批文 6 吡蟲啉莫昔克丁滴劑（貓）通過比對試驗評審，

152、取得獸藥產品批準文號，犬、貓專用外用制劑，可繞過肝臟首過效應和胃腸道刺激，防治犬、貓體內外寄生蟲感染，一站式解決 28 種寄生蟲困擾。截止本報告日，產品已獲得批準文號。獲得產品批文 7 伊維菌素吡喹酮咀嚼片 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于治療犬線蟲感染和絳蟲感染。截止本報告日，產品已處于報部審批環節。獲得產品批文 8 新獸藥孟布酮合成工藝中試優化及工業化應用 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號。已經取得新獸藥注冊證書，目前處于獸藥產品批準文號申請階段。獲得產品批文 9 托曲珠利危險工藝微通道技術開發 開發危險工藝安全生產新技術，以技術創新提高安全生產 小試研發 生產應用 10 口

153、蹄疫病毒非結構蛋白 3ABC 阻斷ELISA 抗體檢測試劑盒 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于區分口蹄疫病毒感染動物、口蹄疫全病毒抗原疫苗免疫動物、口蹄疫病毒標記疫苗免疫動物，是我國口蹄疫流行病學監測診斷和疫病凈化首選工具。截止報告期末，已經取得 新獸藥注冊證書，目前處于新獸藥產品批準文號申請階段。獲得產品批文 11 鴨坦布蘇病毒血凝抑制試驗抗原、陽取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批截止報告期末，已經取得 新獸藥獲得產品批文 2022 年 10 月 21 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 性血清與陰性血清 準文號，用于鴨坦布蘇病毒抗體的快速定性和定量檢測，是

154、鴨感染坦布蘇病毒時大規模血清學流行病學調查和鴨坦布蘇病毒疫苗抗體檢測的首選工具之一。注冊證書和獸藥產品批準文號。12 雞傳染性法氏囊病病毒 ELISA 抗體檢測試劑盒 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于雞法氏囊病毒血清抗體檢測，特異性強，敏感性高，檢測周期短，易于標準化。截止報告期末，已經取得 新獸藥注冊證書，目前處于新獸藥產品批準文號申請階段。獲得產品批文 13 重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2rSD57 株+rFJ56 株，H7N9rGD76 株）取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于預防由 H5 亞型 2.3.2.1d分支、2.3.4.4d 分支和 H7 亞

155、型禽流感病毒引起的高致病性禽流感。截止報告期末，已經取得 新獸藥注冊證書，目前已獲得產品批文。獲得產品批文 14 犬細小病毒抗血清 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于緊急預防犬細小病毒病 截止報告期末，已經取得 新獸藥注冊證書。獲得產品批文 15 犬瘟熱、細小病毒病、腺病毒病、副流感四聯活疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于預防犬瘟熱、犬細小病毒病、犬腺病毒病和犬副流感。截止報告期末，已經取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 獲得產品批文 16 貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于預防貓鼻氣管炎、杯狀病毒病和泛白細胞減

156、少癥。截止報告期末，已經取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 獲得產品批文 17 草魚維氏氣單胞菌敗血癥滅活疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于預防草魚維氏氣單胞菌病。截止報告期末，已經取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 獲得產品批文 18 豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號 截至目前，已通過新獸藥注冊的復核檢驗 獲得產品批文 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 營業收入：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 20.34/26.53/32.45 億元，同增+1.33%/+3

157、0.44%/+22.32%，分業務看：原料藥及制劑原料藥及制劑業務：業務：受益于客戶拓展銷售增長以及寵物產品等新品放量，預計2022-2024年 實 現 營 業 收 入10.27/15.45/19.86億 元，同 增+8.52%/+50.45%/+28.60%。其中龍翔藥業受益于新廠產能利用率逐步提升，預計2022-2024年分別實現收入3.0/6.0/9.0億元，同增+36.72%/+100.00%/+50.0%。獸用疫苗業務獸用疫苗業務業務：業務：預計 2022-2024 年實現營業收入 10.16/11.18/12.69 億元，同增-5.00%/10.00%/13.51%。其中禽苗有望受

158、益于下游白雞景氣提升銷售逐步回暖，預計 2022-2024 年營收 8.65/9.51/10.94 億元，同增-5.00%/+10.00%/+15%，畜用疫苗 2022-2024 年營收 1.51/1.66/1.74 億元，同增-5.00%/+10.00%/+5.00%。2022 年 10 月 21 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 100：公司營業收入預測（單位：百萬元，%）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1466.58 2000.41 2007.14 2033.81 2652.97 3245.23

159、 原料藥及制劑 634.43 885.26 946.11 1026.68 1544.68 1986.39 獸用疫苗 832.69 1123.87 1069.44 1015.96 1117.55 1268.58 其他收入 31.38 38.41 28.93 30.38 31.90 33.49 內部抵消-31.92-47.13-37.34-39.21-41.17-43.23 YoY 營業收入營業收入 23.26%36.40%0.34%1.33%30.44%22.32%原料藥及制劑 10.79%39.54%6.87%8.52%50.45%28.60%獸用疫苗 41.34%34.97%-4.84%-5

160、.00%10.00%13.51%其他收入-49.37%22.40%-24.68%5.00%5.00%5.00%內部抵消-5.92%47.65%-20.77%5.00%5.00%5.00%資料來源：公司財報，國盛證券研究所預測 毛利率假設毛利率假設：我們預計公司：我們預計公司 2022-2024 年年毛利率分別為毛利率分別為 51.66%/48.43%/47.64%，分業務看：分業務看：原料藥及制劑原料藥及制劑業務：業務：預計 2022-2024 年毛利率分別為 35.53%/34.07%/34.58%，其中龍翔藥業受益于產能利用率持續提升，毛利率逐步修復改善。獸用獸用疫苗業務：疫苗業務：預計

161、2022-2024 年毛利率分別為 66.17%/66.59%/66.55%，逐年略有改善主要基于新產品持續推出以及生產效率改善。圖表 101：公司分業務毛利率預測（單位：百萬元，%）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 整體毛利率整體毛利率 52.33%54.04%51.80%51.66%48.43%47.64%原料藥及制劑 40.21%43.18%42.41%35.53%34.07%34.58%獸用疫苗 63.73%64.27%62.85%66.17%66.59%66.55%資料來源：公司財報，國盛證券研究所預測 期間費用：期間費用：預計公司 2022-2

162、024 年銷售費用率 17.80%/17.00%/16.50%，管理費用率6.5%/6.4%/6.3%，研發費用率 5.50%/5.50%/5.50%。圖表 102：公司盈利能力指標預測（單位：%）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 19.05%17.81%18.88%17.80%17.00%16.50%管理費用率 9.64%8.26%7.49%6.50%6.40%6.30%研發費用率 6.46%5.58%5.86%5.50%5.50%5.50%歸母凈利率 13.25%19.91%20.57%20.18%18.51%17.77%資料來源：公司財報

163、，國盛證券研究所預測 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 4.10/4.91/5.77 億元，同增億元，同增-0.57%/+19.66%/+17.45%。2022 年 10 月 21 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 估值和投資建議估值和投資建議 相對估值：相對估值：我們采用相對估值法對公司進行估值，選取動保上市公司中牧股份、普萊柯、科前生物、回盛生物、生物股份為可比公司。根據 Wind 一致預期，可比公司 2022-2024年平均 PE 分別為 32.05/21.31/17.21 倍。參考可比公司估值水平，

164、考慮公司近年來成長性與核心產品顯著領先地位，我們認為公司 FY2022 合理市值應為 135 億元，對應 2022年 PE 33X，對應目標價 28.8 元。圖表 103：可比公司估值表 股價股價 EPS（元）（元）PE 總市值總市值 （元）（元）2022E 2023 2024E 2022E 2023 2024E（億元）（億元）600195.SH 中牧股份 14.45 0.57 0.69 0.81 25.47 20.86 17.81 147.56 603566.SH 普萊柯 29.33 0.66 0.90 1.10 44.15 32.60 26.63 103.51 688526.SH 科前生物

165、 24.05 1.10 1.47 1.70 21.96 16.41 14.16 112.12 300871.SZ 回盛生物 26.46 0.60 1.40 1.99 43.83 18.86 13.27 43.94 600201.SH 生物股份 8.48 0.34 0.48 0.60 24.82 17.80 14.16 95.01 平均平均 32.05 21.31 17.21 300119.SZ 瑞普生物瑞普生物 21.09 0.88 1.05 1.23 25.12 20.99 17.87 97.82 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 10 月 20 日收盤價 投資建

166、議：投資建議：公司為國內動保行業龍頭，業務布局全面，禽用產品市場領先，產品迭代持續推進，寵物產品布局領先行業且渠道差異化優勢顯著。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 4.10/4.91/5.77 億元，同增-0.57%/+19.66%/+17.45%，對應 EPS 0.88/1.05/1.23 元，按 2022 年 33 倍 PE 給予公司目標市值 135 億元，對應目標價 28.8元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。5 風險提示風險提示 養殖行業反轉不及預期：養殖行業反轉不及預期：本白羽雞行業仍處于祖代減量階段，2023 年白雞景氣提升或周期反轉仍存在不確定性。新產品研發進度不

167、及預期：新產品研發進度不及預期：貓三聯等重磅產品臨床審批進度存在不確定性。單品推廣不及預期：單品推廣不及預期：公司存在新產品推廣不及預期的風險。動物疫情爆發風險：動物疫情爆發風險：重大傳播性疾病發生導致動物數量急劇減少，行業內公司獸藥產品銷售將受到較大影響。2022 年 10 月 21 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何

168、責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資

169、及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師

170、在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹

171、利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：