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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 瑞普生物瑞普生物(300119)農林牧漁農林牧漁 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-02-15 Table_Invest 增持增持 首次覆蓋 股票數據 2025/02/14 6 個月目標價（元）收盤價（元）17.84 12 個月股價區間（元）11.2921.20 總市值（百萬元）8,310.73 總股本（百萬股）466 A 股（百萬股）466 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）16 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M

2、12M 絕對收益 1%-3%18%相對收益-2%0%0%相關報告 寵物食品行業深度：從零食到主糧，從代工依賴到海內外均衡發展-20240223 轉基因品種初審通過，生物育種時代開啟-20231018 食品安全再上風口，水產行業能否化危為機？-20230825 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：陳科諾證券分析師：陳科諾 執業證書編號：S0550524020003 18382023603 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 老牌動保龍頭老牌動保龍頭企業企業，發力寵物健康，發力

3、寵物健康產業產業 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 動保行業領軍企業，發力寵物健康大產業動保行業領軍企業，發力寵物健康大產業。公司是我國規模最大、產品種類最全的獸藥企業之一。在下游養殖業的周期性波動下，公司依然憑借綜合競爭優勢和靈活的市場策略，實現了業績的平穩增長。同時，公司自 2012 年起前瞻性布局寵物健康板塊，逐漸完善寵物藥苗產品體系的構建，并于 2024 年初推出首個國產貓三聯疫苗，打破國外壟斷。此外，公司正在推進收購中瑞供應鏈和增持瑞派寵物醫院，通過整合上游藥苗、中游供應鏈、下游寵物醫院，構建完善的寵物大健康業務布局。從研到銷，構筑全方位競爭優勢。從研到銷，構筑全方位競

4、爭優勢。1）研發端：堅持研發為王，在長期充分的研發投入支撐下，打造起強大的研發團隊、積累了豐富的內外部研發資源以及先進的研發工藝；2）產品服務端：構建了能滿足動物各類健康需求的一站式產品矩陣和配套的服務體系，實現了產品與服務的深度融合與協同增效。3）銷售端：在行業內樹立了較高的品牌聲譽，并已與眾多領域的頭部集團建立長期穩固戰略合作伙伴關系。動保行業景氣改善，動保行業景氣改善，不斷不斷獲取市場份額。獲取市場份額。隨著下游養殖環節現金流及盈利狀況的逐步修復，養殖戶用藥需求有望迎來顯著改善，動保產品的市場需求也將得到持續保障。同時，隨著行業步入全面市場化競爭，瑞普等頭部企業憑借產品質量、服務能力、品

5、牌力等綜合優勢望持續獲取市場份額。公司在大客戶拓展方面屢獲成效，必威安泰的收購也成功補齊了口蹄疫疫苗這一最后一塊拼圖，公司動保板塊未來有望保持增長態勢。構建寵物大健康業務布局構建寵物大健康業務布局，掘金寵物健康藍海賽道。，掘金寵物健康藍海賽道。寵物市場快速增長，未來滲透空間依然廣闊。其中，在寵物主健康意識提升的背景下，寵物醫療消費市場份額不斷增長，老齡化趨勢未來將為行業注入更大增量。公司早在 2012 年憑借前瞻性眼光大力進軍寵物板塊，如今已逐步邁入收獲期。同時，公司正在推進收購中瑞供應鏈和增持瑞派寵物醫院，通過整合上中下游資源，打造一個全方位、一體化的寵物大健康業務生態閉環。寵物醫院行業格局

6、零散，連鎖化、集中化發展是必然趨勢，瑞派醫院有望憑借優異的管理制度、品牌優勢和資金實力脫穎而出。估值與評級：估值與評級：養殖業景氣回暖，動保需求有望得到提振。公司多款重磅產品陸續上市，大客戶合作不斷深化，市場份額望進一步提升。隨著寵物健康賽道布局的推進，我們看好公司未來的發展前景。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 3.48/4.52/5.83 億元，對應 EPS 分別 0.75/0.97/1.25 元，對應當前 PE 估值分別 23.85/18.39/14.25 倍。首次覆蓋，給與增持評級。風險提示：風險提示：動物疫情風險，市場競爭風險，業績預測和估值不達預期 Table_Finan

7、ce 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2,084 2,249 2,543 3,071 3,572(+/-)%3.84%7.90%13.06%20.76%16.34%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 347 453 348 452 583(+/-)%-16.01%30.64%-23.07%29.74%28.98%每股收益（元）每股收益（元）0.75 0.98 0.75 0.97 1.25 市盈率市盈率 24.85 16.77 23.85 18.39 14.25 市凈率市凈率 2.06 1.70 1.63 1.56

8、1.46 凈資產收益率凈資產收益率(%)8.41%10.35%6.85%8.47%10.25%股息收益率股息收益率(%)1.68%2.24%1.68%2.18%2.81%總股本總股本(百萬股百萬股)468 466 466 466 466-40%-20%0%20%40%60%2024/22024/52024/8 2024/11瑞普生物滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.動保行業領軍企業，發力寵物健康大產業動保行業領軍企業，發力寵物健康大產業.5 1.1.行業領軍企業，開拓寵物健康產業行業領軍企業，開拓

9、寵物健康產業.5 1.2.業績穩步增長，穿越周期波動業績穩步增長，穿越周期波動.8 2.從研到銷，構筑從研到銷，構筑全方位競爭優勢全方位競爭優勢.10 2.1.堅持研發為王，夯實核心壁壘堅持研發為王，夯實核心壁壘.10 2.1.1.研發團隊強大，培養機制完善研發團隊強大，培養機制完善.10 2.1.2.研發資源豐富，持續擴大投入研發資源豐富，持續擴大投入.12 2.1.3.研發工藝全面，研發技術先進研發工藝全面，研發技術先進.14 2.1.4.研發成果斐然，儲備項目豐富研發成果斐然，儲備項目豐富.16 2.2.產品矩陣全面，服務體系完備產品矩陣全面，服務體系完備.18 2.3.品牌聲譽卓越，大

10、客戶資源豐富品牌聲譽卓越，大客戶資源豐富.21 3.傳統動保：短期需求改善，長期頭部集中傳統動保：短期需求改善，長期頭部集中.22 3.1.動保行業的進階之路動保行業的進階之路.22 3.1.1.“無序式無序式”到到“規范化規范化”的發展進步的發展進步.22 3.1.2.“招采苗招采苗”到到“市場苗市場苗”的穩步推進的穩步推進.23 3.1.3.“同質化同質化”到到“差異化差異化”的不斷突破的不斷突破.25 3.2.養殖盈利顯著提升，動保需求有望回升養殖盈利顯著提升，動保需求有望回升.27 3.3.行業門檻不斷攀升，市場保持頭部集中行業門檻不斷攀升，市場保持頭部集中.30 4.公司：公司：禽苗

11、根基穩固，豬苗蓄勢待發禽苗根基穩固，豬苗蓄勢待發.33 4.1.禽苗業務優勢顯著，研發管線儲備豐富禽苗業務優勢顯著，研發管線儲備豐富.33 4.2.收購補齊口蹄疫疫苗，豬苗業務蓄勢待發收購補齊口蹄疫疫苗，豬苗業務蓄勢待發.36 5.寵物健康：新興藍海賽道，整合機遇豐富寵物健康：新興藍海賽道，整合機遇豐富.38 5.1.寵物經濟持續火熱，市場增長潛力充足寵物經濟持續火熱，市場增長潛力充足.38 5.1.1.寵物經濟持續火熱，食品醫療需求主導寵物經濟持續火熱，食品醫療需求主導.38 5.1.2.滲透空間廣闊，市場潛力充足滲透空間廣闊，市場潛力充足.40 5.2.寵物老寵物老齡化趨勢加深，寵物診療前

12、景光明齡化趨勢加深，寵物診療前景光明.42 5.3.行業競爭格局零散，龍頭整合機會顯著行業競爭格局零散，龍頭整合機會顯著.43 6.公司：公司：“三瑞齊發三瑞齊發”，寵物大健康布局完備成型，寵物大健康布局完備成型.44 6.1.國產藥苗先驅，打破國外壟斷國產藥苗先驅，打破國外壟斷.45 6.2.擬收購中瑞供應鏈，強化渠道掌控力擬收購中瑞供應鏈，強化渠道掌控力.48 6.3.擬增持瑞派寵物醫院，強化寵物健康戰略布局擬增持瑞派寵物醫院，強化寵物健康戰略布局.49 7.盈利預測與估值盈利預測與估值.51 8.風險提示風險提示.53 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：瑞普生物發展歷程：瑞普生物發展歷程.5

13、圖圖 2：瑞普生物業務構成：瑞普生物業務構成.6 圖圖 3：瑞普生物股權結構（：瑞普生物股權結構（2024H1）.7 圖圖 4：2019-2024Q3 公司營業收入公司營業收入.9 圖圖 5：2019-2024Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤.9 圖圖 6：2019-2023 年公司營收構成年公司營收構成.9 圖圖 7：2019-2024 年公司各業務毛利率年公司各業務毛利率.9 圖圖 8：2019-2024Q3 公司四費率情況公司四費率情況.10 kVhXrQsQpMsOqN6MbP7NtRmMsQtOiNoOsQkPoPpQbRrRuNwMtPqQuOtQyR 請務必閱讀正文后的聲明及說

14、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 9：公司研發創新團隊：公司研發創新團隊.11 圖圖 10：公司員工晉升雙通道：公司員工晉升雙通道.12 圖圖 11：2019-2023 年公司研發投入情況年公司研發投入情況.12 圖圖 12：公司研發投入行業領先：公司研發投入行業領先.12 圖圖 13：公司強大的平臺資源：公司強大的平臺資源.13 圖圖 14：公司豐富的外部資源：公司豐富的外部資源.14 圖圖 15：2019-2023 年公司新增新獸藥注冊證書數量年公司新增新獸藥注冊證書數量.16 圖圖 16：2019-2023 年公司新獸藥產品批準文號數量年

15、公司新獸藥產品批準文號數量.16 圖圖 17：2019-2023 年公司新增授權專利數量年公司新增授權專利數量.17 圖圖 18：2023 年末各公司累計新獸藥注冊證書數量年末各公司累計新獸藥注冊證書數量.17 圖圖 19：公司的一站式解決方案：公司的一站式解決方案.19 圖圖 20：公司的產品矩陣：公司的產品矩陣.20 圖圖 21：公司三大服務體系：公司三大服務體系.21 圖圖 22：公司的部分合作伙伴：公司的部分合作伙伴.22 圖圖 23：我國獸藥行業的發展歷程：我國獸藥行業的發展歷程.23 圖圖 24：獸藥行業各細分品類份額占比（：獸藥行業各細分品類份額占比（2022）.23 圖圖 25

16、：瑞普生物生物制品與制劑：瑞普生物生物制品與制劑&原料藥毛利率原料藥毛利率.23 圖圖 26：行業競爭加劇企業毛利率出現分化：行業競爭加劇企業毛利率出現分化.26 圖圖 27：各企業營收增長情況出現分化：各企業營收增長情況出現分化.26 圖圖 28：下游：下游養殖行業向頭部集中養殖行業向頭部集中.27 圖圖 29：規模養殖戶醫療防疫費支出更高：規模養殖戶醫療防疫費支出更高.27 圖圖 30：2023 年以來生豬價格走勢年以來生豬價格走勢.27 圖圖 31：2023 年以來生豬養殖利潤變化年以來生豬養殖利潤變化.27 圖圖 32：2023 年以來生豬存欄量變化年以來生豬存欄量變化.28 圖圖 3

17、3：2023 年以來能繁母豬存欄量變化年以來能繁母豬存欄量變化.28 圖圖 34：2021 年以來父母代白羽肉雞存欄量年以來父母代白羽肉雞存欄量.28 圖圖 35：2021 年以來祖代白羽肉雞存欄量年以來祖代白羽肉雞存欄量.28 圖圖 36：2021 年以來蛋雞存欄量年以來蛋雞存欄量.29 圖圖 37：2023 年以來蛋雞養殖利潤年以來蛋雞養殖利潤.29 圖圖 38：社零累計總額同比：社零累計總額同比.29 圖圖 39：最終消費支出占：最終消費支出占 GDP 比重比重.29 圖圖 40：生物股份主營業務各銷售模式占比：生物股份主營業務各銷售模式占比.32 圖圖 41：生物股份各銷售模式毛利率：

18、生物股份各銷售模式毛利率.32 圖圖 42：2016-2022 年動保行業企業數量變化年動保行業企業數量變化.32 圖圖 43：動保行業競爭格局（：動保行業競爭格局（2022）.32 圖圖 44：動保行業企業梯隊：動保行業企業梯隊.33 圖圖 45：公司以禽用生物制品為根基業務：公司以禽用生物制品為根基業務.33 圖圖 46：新支流：新支流(H9 亞型亞型)三聯滅活疫苗三聯滅活疫苗(La Sota 株株+BJQ902 株株+WD 株株)批簽發數批簽發數.35 圖圖 47：新支流（：新支流（H9 亞型）三聯滅活疫苗（亞型）三聯滅活疫苗（La Sota 株株+M41 株株+HP 株）批簽發數株）批

19、簽發數.35 圖圖 48：重組新城疫病毒、禽流感病毒（：重組新城疫病毒、禽流感病毒（H9 亞型）二聯滅活疫苗（亞型）二聯滅活疫苗（A-VII 株株+WJ57 株）批簽發數株）批簽發數.35 圖圖 49：雞新城疫、禽流感（：雞新城疫、禽流感（H9 亞型）二聯滅活疫苗（亞型）二聯滅活疫苗（La Sota 株株+HP 株）批簽發數株）批簽發數.35 圖圖 50：豬口蹄疫：豬口蹄疫 O 型滅活疫苗（型滅活疫苗（O/Mya98/XJ/2010 株株+O/GX/09-7 株）批簽發數株）批簽發數.37 圖圖 51：豬口蹄疫：豬口蹄疫 O 型、型、A 型二價滅活疫苗（型二價滅活疫苗（OHM/02 株株+AK

20、T-株）（懸浮培養工藝）批簽發數株）（懸浮培養工藝）批簽發數.37 圖圖 52：2015-2027E 年寵物消費市場規模年寵物消費市場規模.39 圖圖 53：2015-2027E 年寵物犬貓消費市場規模年寵物犬貓消費市場規模.39 圖圖 54：2017-2024 年寵物貓犬數量年寵物貓犬數量.39 圖圖 55：2018-2024 年單位寵物貓犬消費金額年單位寵物貓犬消費金額.39 圖圖 56：2024 年寵物消費市場結構年寵物消費市場結構.40 圖圖 57：2013-2024 年中國人均可支配收入及增速年中國人均可支配收入及增速.40 圖圖 58：2013-2024 年中國年均消費支出及增速年

21、中國年均消費支出及增速.40 圖圖 59：中國家庭戶規模持續縮?。褐袊彝粢幠３掷m縮小.41 圖圖 60：2009-2023 年中國家庭戶結構變化年中國家庭戶結構變化.41 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 61：寵物主養寵動機調查：寵物主養寵動機調查.41 圖圖 62：2019-2023 年中國及年中國及 2023 年美國寵物家庭滲透率年美國寵物家庭滲透率.42 圖圖 63：2024 年寵物醫療消費占比顯著提升年寵物醫療消費占比顯著提升.42 圖圖 64：寵物在家庭中的地位：寵物在家庭中的地位.42 圖圖 65：我

22、國寵物貓年齡結構（：我國寵物貓年齡結構（2019）.43 圖圖 66：我國寵：我國寵物狗年齡結構（物狗年齡結構（2019）.43 圖圖 67：寵物醫院收入來源：寵物醫院收入來源.43 圖圖 68：寵物醫院單店模型：寵物醫院單店模型.43 圖圖 69：寵物醫院競爭格局：寵物醫院競爭格局.44 圖圖 70：寵物醫院連鎖化率：寵物醫院連鎖化率.44 圖圖 71：公司寵物健康賽道布局：公司寵物健康賽道布局.45 圖圖 72：瑞普生物貓三聯疫苗：瑞普生物貓三聯疫苗.47 圖圖 73：2021-2024 年年 1-10 月中瑞供應鏈收入月中瑞供應鏈收入.48 圖圖 74：2021-2024 年年 1-10

23、 月中瑞供應鏈歸母凈利潤月中瑞供應鏈歸母凈利潤.48 圖圖 75：瑞派寵物醫院股權結構：瑞派寵物醫院股權結構.49 圖圖 76：瑞派寵物業務介紹：瑞派寵物業務介紹.50 圖圖 77：瑞派寵物醫院特色學科：瑞派寵物醫院特色學科.51 表表 1：公司部分高管履歷：公司部分高管履歷.7 表表 2：公司所推出的股權和限制性股票激勵計劃：公司所推出的股權和限制性股票激勵計劃.8 表表 3：公司：公司員工持股計劃員工持股計劃.8 表表 4：公司動物疫苗產品的核心技術：公司動物疫苗產品的核心技術.15 表表 5：公司募集資金使用情況（截至：公司募集資金使用情況（截至 2024 年年 8 月月 23 日）日）

24、.16 表表 6：公司部分在研項目（截至：公司部分在研項目（截至 2023 年末）年末）.18 表表 7：國家：國家強制免疫疫苗所涉及的相關政策強制免疫疫苗所涉及的相關政策.24 表表 8：市場苗和招采苗對比：市場苗和招采苗對比.25 表表 9：2024 年來促消費政策密集出臺年來促消費政策密集出臺.30 表表 10：不同疫苗制備方式對比：不同疫苗制備方式對比.31 表表 11：2019-2023 年禽流感年禽流感 H5 產品的批簽發情況產品的批簽發情況.34 表表 12：公司禽類在研產品（：公司禽類在研產品（2023 年末）年末）.36 表表 13：瑞普部分豬苗產品瑞普部分豬苗產品.37 表

25、表 14：公司畜類在研產品（：公司畜類在研產品（2023 年末）年末）.38 表表 15：連鎖與非連鎖寵物醫院比較：連鎖與非連鎖寵物醫院比較.44 表表 16：瑞普生物寵物板塊產品矩陣：瑞普生物寵物板塊產品矩陣.46 表表 17：國內上市的貓三聯疫苗情況：國內上市的貓三聯疫苗情況.48 表表 18：股權轉讓前后中瑞供應鏈的股權結構：股權轉讓前后中瑞供應鏈的股權結構.48 表表 19：股權轉讓前后中瑞華普股權結構：股權轉讓前后中瑞華普股權結構.49 表表 20：瑞派寵：瑞派寵物醫院財務報表物醫院財務報表.51 表表 21：公司收入預測拆分（百萬元）：公司收入預測拆分（百萬元）.52 請務必閱讀正

26、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 1.動保行業領軍企業動保行業領軍企業，發力寵物健康大產業發力寵物健康大產業 1.1.行業領軍企業行業領軍企業，開拓開拓寵物健康寵物健康產業產業 我國動保行業領軍企業，寵物健康產業我國動保行業領軍企業，寵物健康產業布局迎來收獲期布局迎來收獲期。瑞普生物自 1998 年成立以來，一直專注于為經濟動物及伴侶動物打造全生命周期的疫病防控與健康整體解決方案。歷經 27 年的發展，瑞普生物已擁有 20 余家分子公司、12 個規?；a基地，手握 100 余項新獸藥注冊證書以及超過 500 個產品文號，其產品更是遠銷

27、歐美、東南亞等 50 多個國家和地區。作為一家集生物制品、藥物制劑、藥物原料、飼料添加劑四位一體的動物保健企業，瑞普生物是中國規模最大、產品種類最全的動物保健產品生產商與服務商之一，同時也是國家重大動物疫?。ǜ咧虏∏萘鞲?、口蹄疫）防控疫苗的定點生產企業。2024 年，公司成功完成了對必威安泰的收購，進一步完善了公司在口蹄疫疫苗業務領域的布局，同年還實現了自主研發的貓三聯疫苗在國內首批上市，有望打破現有市場格局，為公司帶來新的發展機遇，引領行業走向新的發展階段。圖圖 1：瑞普生物瑞普生物發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，Wind，東北證券 公司是公司是我我國規模最大、產品種類最全的獸藥企業之

28、一。國規模最大、產品種類最全的獸藥企業之一。作為數十年深耕動保產業的高新技術企業，公司業務版圖廣泛，涵蓋獸用生物制品、獸用藥物制劑（化學藥品、中獸藥、消毒劑等）、獸用原料藥以及獸用功能性添加劑的研發、生產與銷售。依據適用動物的不同，公司產品可劃分為畜用動保、禽用動保、寵物動保等類別，囊括了口蹄疫疫苗、藍耳疫苗、高致病性禽流感疫苗、新城疫疫苗、貓三聯、驅蟲藥等市場上的主要大單品。公司專注于為經濟動物及伴侶動物打造全生命周期的疫病防控產品與服務，憑借其豐富的產品線與強大的生產實力，公司是我國規模最大、產品種類最全的獸藥企業之一。同時，公司作為國家重大動物疫病防控疫苗的核心生產企業，為保障動物健康與

29、公共衛生安全發揮著關鍵作用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 2：瑞普生物瑞普生物業務構成業務構成 數據來源：公司官網，wind，東北證券 管理層經驗豐富，行業背景深厚。管理層經驗豐富，行業背景深厚。公司管理層團隊陣容強大，專業底蘊深厚，行業經驗豐富。核心成員扎根公司多年，憑借扎實的技術功底、卓越的管理才能以及強勁的創新驅動力，為公司穩健發展保駕護航。公司董事長李守軍先生，不僅享有國務院特殊津貼，還曾主持多項國家級科研項目，攬獲眾多科技進步獎項。此外，李守軍先生兼任農業農村部生物獸藥重點實驗室主任、中國獸藥協會副會長、

30、中國畜牧獸醫學會副理事長等重要職務，在行業中享有較高聲譽與影響力，是行業發展的領軍人物。同時，公司總經理徐雷先生是營銷領域資深專家，歷任公司大客戶營銷總監、營銷中心總經理、監事等關鍵崗位，擔任營銷業務負責人超十年，具備豐富的營銷經驗和敏銳的市場洞察力。此外，公司幾位副總經理也均為行業精英，他們在技術研發和管理領域深耕多年，積累了豐富的實踐經驗，為公司技術創新和運營管理注入強勁動力，助力公司在激烈的市場競爭中穩步前行。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 表表 1：公司：公司部分高管履歷部分高管履歷 姓名姓名 職位職位 工作經歷和

31、專業背景工作經歷和專業背景 李守軍 董事長 博士研究生學歷，研究員，享受國務院特殊津貼專家，天津市第十七屆人民代表大會代表；兼任瑞派寵物醫院管理股份有限公司董事長、天津市工商聯副主席、浙江大學博士生導師、農業農村部生物獸藥重點實驗室主任、中國獸藥協會副會長、中國畜牧獸醫學會副理事長等社會組織職務；先后主持科技部國際科技合作專項 1 項，國家重大高技術產業化項目 3 項，國家重點新產品計劃 1 項等科研項目；科研成果曾獲國家科學技術進步獎二等獎 2 項，天津市科學技術進步一等獎 2 項、天津市科學技術進步二等獎 4 項等；在農業生物技術學報 中國毒理學 中國農業科學等核心期刊發表研究論文 30

32、余篇，出版專著 3 部，參編專著 2部；先后被授予“全國關愛員工優秀民營企業家”、“天津市優秀中國特色社會主義事業建設者”、“天津市杰出企業家”、“科技興市先進個人”、“技術創新帶頭人”等榮譽；被中國畜牧獸醫學會評為“第三屆中國畜牧行業先進工作者”、“新中國 60 年畜牧獸醫科技貢獻獎（杰出人物）”；被農民日報等評為“紀念改革開放 30 年全國畜牧富民功勛人物”。2017 年科學技術部授予“國家科技創新創業人才”，2018 年中央組織部授予“國家高層次人才特殊支持計劃領軍萬人計劃人才”，2018 年科學技術部授予“國家科技創新創業導師”。徐雷 董事、總經理 碩士研究生學歷，獸醫師，清華大學美國

33、 UMT 工商管理博士在讀，獸醫專業學位突出貢獻獎,現任公司董事、總經理，負責公司全面的運營管理。歷任瑞普天津技術員、大區經理，公司大客戶營銷總監，湖南中岸總經理，公司營銷中心總經理、監事等職務，擔任公司營銷相關業務負責人十年以上。數據來源：公司公告，東北證券 股權結構清晰股權結構清晰，創始人掌控力強，創始人掌控力強。公司主要創始人、董事長李守軍先生直接持有公司 35.92%的股份，為公司最大股東；另外，公司發起人團隊中的梁武先生、鮑恩東先生和蘇雅拉達來先生分別直接持有 5.09%、2.39%和 2.35%股份（2024H1），位居公司第二至第四大股東。圖圖 3：瑞普生物股權結構：瑞普生物股權

34、結構（2024H1）數據來源：公司官網，wind，東北證券 推出多期推出多期股權激勵股權激勵，激發企業積極性，激發企業積極性。公司始終將員工激勵作為企業發展的重要戰略，積極推行股權激勵計劃與員工持股計劃。上市以來公司已先后實施三次股權激勵計劃和一次員工持股計劃，有效激發了管理層及員工的積極性，有力推動了公司業績的持續向好發展。與此同時，公司分別于 2023 年 10 月和 2024 年 11 月發布股份回購公告，計劃將回購股份用于股權激勵或員工持股計劃，進一步鞏固員工激勵機制，持續激發員工的積極性。2023 年股份回購計劃累計支付 5999.25 萬元，回購 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

35、閱讀正文后的聲明及說明 8/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 公司股份 368.96 萬股；2024 年股份回購計劃擬使用資金總額為 1.0-1.6 億元，展現了公司對員工激勵的長期承諾與堅定決心。表表 2：公司：公司所推出的所推出的股權和限制性股票激勵計劃股權和限制性股票激勵計劃 第第一一期期 第第二二期期 第第三三期期 實施時間實施時間 2012 年 2019 年 2022 年 激勵方式激勵方式 股權激勵 限制性股票激勵 限制性股票激勵 激勵對象激勵對象 公司高管、中層管理人員、公司核心技術（業務）人員及董事會認為對公司有特殊貢獻的其他人員。共計 171 人（草案）公司董事、高級管

36、理人員、中級管理人員、營銷骨干及核心技術人員。共計 223 人（草案）公司董事、高級管理人員、中級管理人員、營銷骨干及核心技術人員。共計 213 人（草案）股票數量股票數量 520 萬份股票期權（首次授予給激勵對象 468 萬份，預留股票期權 52 萬份）（草案）不超過 656.70 萬股（草案）不超過 413.7401 萬股（草案）利潤和銷量考利潤和銷量考核目標核目標 在本股票期權激勵計劃有效期內，以 2010 年凈利潤為基數，2011-2014 年相對于 2010 年的凈利潤增長率分別不低于 40.00%、76.63%、137.90%、214.59%；2011-2014 年加權平均凈資產收

37、益率分別不低于 6.68%、7.84%、9.67%、11.49%。第一個解除限售期，以 2018 年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 25%；第二個解除限售期，以 2018 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 40%；第三個解除限售期，以 2018 年凈利潤為基數，2021年凈利潤增長率不低于 55%。本激勵計劃的解除限售考核年度為 2022-2024 年三個會計年度，每個會計年度考核一次，各年度業績考核目標如下所示：第一個解除限售期 以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 11%；第二個解除限售期 以2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增

38、長率不低于 33%；第三個解除限售期 以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 53%。解除限售安排解除限售安排 四個行權期可行權數量比例分別20%/20%/30%/30%三個解鎖期解除限售比例分別40%/30%/30%三個解鎖期解除限售比例分別40%/30%/30%數據來源：公司公告，東北證券 表表 3：公司員工持股計劃公司員工持股計劃 實施時間實施時間 2015 年 實施目的實施目的 助力公司管理變革與企業經營模式創新戰略，激發核心團隊奮斗精神，擬通過員工持股計劃，進一步完善公司長期激勵機制，使員工利益與公司發展更緊密地結合，踐行“前瞻、創新、正直、分享”的企業理念，實

39、現責任共擔、價值共享，促進公司持續健康發展，最終實現多方共贏。參加對象參加對象 公司董事、監事、高級管理人員以及公司其他員工，合計不超過 296 人。發行價格發行價格 發行價格不低于公司第三屆董事會第九次會議決議公告日前二十個交易日公司股票交易均價的 90%時間安排時間安排 本次員工持股計劃的存續期為 48 個月，自瑞普生物公告本次非公開發行的股票登記至員工持股計劃名下時起算，其中前 36 個月為鎖定期，后 12 個月為解鎖期?？己藱C制考核機制 實現考核與收益掛鉤，將“員工持股計劃持有人收益”分為基本收益與超額收益兩部分：基本收益=員工持股計劃持有人收益（個人出資/總出資）超額收益=員工持股計

40、劃持有人收益（借款出資/總出資）持有人最終通過持股計劃獲得收益=基本收益+超額收益（30%首期考核折扣系數+30%二期考核折扣系數+40%三期考核折扣系數）在每個考核年度，根據公司績效考核制度，對個人分 4 檔進行考核，參與員工持股計劃的員工按照所屬檔位決定歸屬于個人的收益比例的折扣系數（優秀 100%+額外獎勵、良好 100%、合格 80%、不合格 0%）數據來源：公司公告，東北證券 1.2.業績穩步增長，業績穩步增長，穿越穿越周期波動周期波動 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 業績穩步增長，業績穩步增長，穿越穿越周期波動

41、。周期波動。自 2019 年以來，公司收入端始終保持著穩健增長的態勢。2020 年，國內禽畜養殖產能快速恢復，行業集中度顯著提升，動保市場需求持續回暖。在此背景下，公司憑借全面的產品線和快速響應的技術行銷服務模式，成功提升了產品的市場覆蓋率、占有率及品牌認知度，推動當年營收同比增長 36.4%，利潤更是實現了同比翻番。在隨后的幾年中，公司持續加大產品研發創新力度，不斷深化與大客戶的戰略合作。即便在下游行業面臨周期性波動的挑戰下，公司依然憑借強大的核心競爭力和靈活的市場策略，實現了業績的平穩增長，展現了公司的抗風險能力和可持續發展能力。圖圖 4：2019-2024Q3 公司公司營業收入營業收入

42、圖圖 5：2019-2024Q3 公司歸母凈公司歸母凈利潤利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司收入主要由原料藥及制劑、禽用疫苗構成，兩者合計占公司總收入約公司收入主要由原料藥及制劑、禽用疫苗構成，兩者合計占公司總收入約 90%。其中，原料藥及制劑業務中，制劑部分貢獻了絕大部分收入。疫苗中，禽用疫苗占據主導地位，2023 年禽用生物制品貢獻了約 41.27%的收入；而畜用生物制品貢獻了6.25%收入。此外，寵物板塊受益于貓三聯疫苗（瑞喵舒）的上市，自去年開始快速放量，2024年上半年發貨100萬頭份，成為公司寵物產品集群的又一個千萬級爆品，展現出強勁的增長潛力。

43、從毛利率來看，公司整體毛利率保持相對平穩。其中，獸用生物制品的毛利率呈現穩中有升的態勢，從 2019 年的 59.7%增長至 2023 年的65.4%。相比之下，獸用制劑和原料藥業務受行業競爭加劇的影響，毛利率略有下降。圖圖 6：2019-2023 年年公司公司營收構成營收構成 圖圖 7：2019-2024 年年公司公司各業務毛利率各業務毛利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 加強費用管控，堅持研發投入。加強費用管控，堅持研發投入。公司始終高度重視內部管理優化，通過精細化管理與高效資源配置，費用控制成效顯著。自 2019 年以來，公司四費率整體呈現穩步下降趨勢，從

44、2019 年的 36.7%降至 2023 年的 32.4%，費用優化成果斐然。其中，銷0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025201920202021202220232024Q3億元營業收入YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345201920202021202220232024Q3億元歸母凈利潤YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023原料藥及制劑禽用生物制品畜用生物制品寵物藥品寵物生物制品其他0%10%20%30%40%50%60%70%201920202

45、02120222023獸用生物制品獸用制劑及原料藥整體 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 售費用率和管理費用率的改善尤為突出，分別從2019年的19.05%和9.64%降至2023年的 16.49%和 7.02%，展現出公司在降本增效方面的卓越能力。與此同時，公司秉持科研創新理念，持續加大研發投入，以夯實長期競爭優勢。近年來，研發費用率呈現穩健增長態勢，從 2019 年的 6.46%提升至 2023 年的 7.69%，彰顯了公司對技術創新的重視，更為其在行業競爭中保持領先地位提供了堅實支撐。圖圖 8：2019-2024Q3

46、 公司公司四費率情況四費率情況 數據來源：Wind，東北證券 2.從研到銷，構筑全方位從研到銷，構筑全方位競爭競爭優勢優勢 2.1.堅持研發為王，夯實核心壁壘堅持研發為王，夯實核心壁壘 2.1.1.研發團隊研發團隊強大強大，培養機制培養機制完善完善 研發團隊研發團隊人才濟濟人才濟濟。公司擁有一支在動保行業中處于領先地位的研發創新團隊，其中包括 8 位國家級人才，如國務院特殊津貼專家、“國家萬人計劃”人才、“國家特支計劃”人才等；23 位省級人才，涵蓋天津市有突出貢獻專家、天津市中青年科技創新人才等。此外，10 余位研發骨干還被聘為浙江大學、南開大學、天津大學、天津科技大學、華中農業大學等知名高

47、校的碩士生或博士生導師。團隊成員學科背景豐富，涵蓋動物醫學、藥物化學、藥物制劑、生物工程、基因工程等多個學科領域。近年來，公司聚焦于創新藥發現研究、生物合成、藥物遞送、藥物評價、替抗技術、抗體藥物技術以及核酸疫苗（DNA 和 mRNA）技術等前沿領域，并不斷大力引進高端人才，為創新研發持續注入動力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率四費率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 9：公司：公司研發創新團隊研發創新團隊

48、 數據來源：Wind，東北證券 人才培養機制人才培養機制完善，為企業長遠發展提供人才保障。完善，為企業長遠發展提供人才保障。公司始終將人才發展置于關鍵戰略地位。早在 2005 年，便創立“瑞普商學院”，秉承“員工與企業共成長”的發展理念，制定 員工培訓管理制度。在人才培養規劃上，依據員工所處層級及職能類別，打造出全方位、多層次的培養項目。針對高、中、基層員工，構建起豐富多元的培訓體系，涵蓋內部講師培訓、外聘內訓、外派培訓、在線學習、自主學習等，全方位構建學習型組織，打造高質量人才隊伍，為企業持續高質量發展提供人才支撐。此外，公司精心設計涵蓋管理與技術雙路徑的晉升體系。管理通道從專員起步，歷經主

49、管、經理、總監、副總經理至總經理，為具備管理才能的員工搭建了清晰的上升階梯；技術通道則從初級技術員出發，經中級、高級技術員，逐步晉升至初級、中級、高級工程師，同樣設有六級晉升路徑，確保技術專長人才能夠在專業領域持續深耕。公司的晉升雙通道機制能夠充分激發員工的內在積極性與創造力，讓各類人才都能在適合自己的發展路徑上各展其能。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 10：公司員工晉升雙通道：公司員工晉升雙通道 數據來源：公司官網，wind，東北證券 2.1.2.研發資源研發資源豐富，持續擴大投入豐富，持續擴大投入 堅持研發創新

50、，持續加大堅持研發創新，持續加大研發投入。研發投入。公司始終將研發投入視為企業發展的核心驅動力，多年來秉持著堅定且持續的投入理念。在 2019 年至 2023 年的五年間，公司的研發投入金額呈現出顯著的逐年增長態勢，從 1.1 億元穩步攀升至 2.3 億元。與此同時，研發投入占營業收入的比例也在持續上升，從 7.8%逐步增長至 10.4%，體現了公司對研發的重視程度，也彰顯了公司在資源分配上的戰略眼光。在行業橫向對比中，公司的研發投入水平同樣位居前列。長期且穩定的大規模研發投入，為公司奠定了堅實的研究基礎，使其在技術創新和產品迭代方面始終保持著敏銳的洞察力和強大的執行力。這不僅有助于公司持續提

51、升自身的創新能力，長期保持強大的市場競爭力，為企業的可持續發展注入源源不斷的動力。圖圖 11：2019-2023 年年公司研發公司研發投入投入情況情況 圖圖 12：公司研發投入：公司研發投入行業領先行業領先 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00020192020202120222023萬元研發投入金額研發投入占營業收入比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,000生物股份 瑞普生物 科前生物 普萊柯 中牧股份萬元2023

52、年研發投入研發投入占收入比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 平臺平臺資源資源強大強大，科研設施先進，科研設施先進。公司目前設有五大研究院，包括藥物研究院、生物制品研究院、渤海聯合研究院、武漢原料藥研究院以及華南生物禽流感研究院，全面覆蓋涵蓋動物生物制品、動物化學藥物制劑、原料藥、中獸藥及天然植物提取、動物營養添加劑及功能改善劑、動物疫病六大研究領域，形成了完善且高效的研發體系，為公司的技術創新和產品升級提供了堅實支撐。而在硬件設施方面，公司擁有行業領先的科研基礎設施，包括 2.85 萬平方米的研究開發實驗室、3.62

53、萬平方米的實驗動物房以及 9600 平方米的創新孵化器。此外，在創新平臺建設上，公司成果斐然，不僅坐擁“國家企業認定技術中心”、“國家地方聯合工程研究中心”、“農業農村部生物獸藥創制重點實驗室”等六個國家級平臺，而且擁有“天津市獸藥技術創新中心”、“天津市新藥 AI 研發重點實驗室”等七個省級創新平臺。圖圖 13：公司強大的公司強大的平臺資源平臺資源 數據來源：公司官網，東北證券 外部資源豐富，聯合創新并重。外部資源豐富，聯合創新并重。公司秉持“自主研發與聯合創新并重”的開放研發理念，以五大研究院為核心支撐，積極攜手國內外頂尖科研院所、高等學府以及動保行業領軍企業，聚焦行業重大動物疫病防控以及

54、對未來產業發展具有深遠影響的關鍵技術，開展前瞻性、系統性的研發創新工作。在合作共建領域，公司與天津科技大學深度合作，共同打造生物醫藥“現代產業學院”，探索產學研融合新模式；與天津農學院聯合設立“教育部研究生科研實訓基地”、“天津市畜禽基因工程疫苗工程技術研究中心”、“天津市獸用化學藥品企業重點實驗室”三大協同創新平臺，為人才培養與科研攻關搭建堅實橋梁；與天津市畜牧獸醫研究所攜手組建“天津市畜禽傳染病診斷與防治工程技術研究中心”，助力行業精準防控技術升級。此外，公司還與包括哈獸研、蘭研所、上海獸醫研究所、中國農業大學、華中農業大學等在內的 30 余家國內外知名科研機構建立了長期穩定的合作關系，通

55、過資源共享、優勢互補，實現了科研資源的高效整合與協同創新。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 14：公司豐富的公司豐富的外部資源外部資源 數據來源：公司官網，東北證券 2.1.3.研發研發工藝全面，研發技術先進工藝全面，研發技術先進 在工藝技術開發領域，公司構建了多個行業領先的關鍵技術平臺在工藝技術開發領域，公司構建了多個行業領先的關鍵技術平臺。憑借細胞規?；瘧腋∨囵B平臺、抗原高效純化平臺、新型佐劑/耐熱保護劑平臺以及細菌高密度發酵等平臺，公司成功開發出一系列懸浮細胞培養技術、畜禽和寵物新型佐劑以及抗原純化關鍵工藝技術

56、，為產品的研發和生產提供了堅實的技術支撐。在基因工程技術開發方面，公司擁有全面且先進的技術體系，涵蓋反向遺傳技術、基因編輯技術、蛋白表達技術、載體構建技術，以及核酸（DNA/mRNA）疫苗和抗體藥物研發平臺?；诖?，公司實現了有效免疫蛋白的高效表達，開發出適用于 1 日齡/胚內免疫的產品，成功突破母源抗體的干擾，研制出一系列安全、有效且質量可控的高端高效產品。這些創新成果不僅提升了產品的核心競爭力，也為公司在生物技術領域的發展奠定了堅實基礎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 表表 4：公司動物疫苗產品：公司動物疫苗產品的的

57、核心技術核心技術 序號序號 核心技術核心技術 技術內容技術內容 技術來源技術來源 主要應用產品主要應用產品 1 懸浮培養技術 大幅提高單位體積內細胞密度，病毒效價較轉瓶培養提高 10-100 倍；單批培養體積擴大，批次間穩定性提高，解決病毒轉瓶培養及雞胚培養工藝疫苗批間差異大的難題。自主研發 雞新城疫、傳染性支氣管炎、離流感（H9 亞型）、傳染性法氏囊病四聯滅活疫苗等。2 基因工程DNA 技術 基因工程技術是人工進行基因剪切、拼接、組合的技術，可根據疾病流行病學情況快速獲得預期的疫苗菌毒株，實現目的抗原的高效繁殖。該技術解決了常規方法獲得疫苗菌毒株的不確定性及周期較長的問題，縮短疫苗研究時間，

58、有利于研制多聯多價疫苗。合作開發 重組新城疫病毒滅活疫苗（A-VII株）、重組新城疫病毒、禽流感病毒（H9 亞型）二聯滅活疫苗等。3 活疫苗耐熱保護劑技術 建立適合于不同活疫苗的凍干保護劑配方和凍干曲線，解決了抗原與保護劑不匹配及凍干活疫苗貯存運輸問題。自主研發 雞新城疫低毒力耐熱保護劑活疫苗（La Sota 株）、雞傳染性法氏囊病中等毒力耐熱保護劑活疫苗、雞傳染性支氣管炎耐熱保護劑活疫苗（H120 株）等。4 抗原純化技術 提高抗原純凈度，除去雜蛋白，提高疫苗安全性；減少免疫副反應，節約機體免疫資源，提高疫苗免疫效果。合作研發 雞新城疫、傳染性法氏囊病二聯滅活疫苗（La Sota 株+HQ

59、株）、鴨坦步蘇病毒病滅活疫苗（HB 株）等。5 高效表達技術 建立了多種高效表達系統，根據疾病流行病學情況可快速獲得功能蛋白，實現目的蛋白的高效表達，縮短疫苗研究時間，有利于研制多聯多價疫苗。合作研發 重組犬-干擾素（凍干型）、豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗等。6 細菌高密度發酵技術 建立細菌高密度發酵技術，可有效提高細菌生產率、提高活菌數，批次間穩定性提高、生產成本降低、減少培養體積、方便處理下游工藝等優點。合作研發 鴨傳染性漿膜炎二價滅活疫苗、豬萎縮性鼻炎滅活疫苗等。數據來源：Wind，東北證券 募資項目穩步推進，打造更高標準生產工藝。募資項目穩步推進，打造更高標準生產工藝。20

60、21 年公司發布定增公告計劃募集資金 13.2 億元投入至涵蓋國際標準獸藥制劑自動化工廠建設項目、天然植物提取產業基地建設項目、華南生物大規模懸浮培養車間建設項目、超大規模全懸浮連續流細胞培養高效制備動物疫苗技術項目等多個核心項目。本次募集資金項目投產后，公司將迎來產能的顯著擴充與升級。公司將在現有基礎上新增固體制劑車間、消毒制劑車間、植物提取物生產車間以及懸浮培養車間，部分車間將配備先進的綜合智能化存儲設施。這些新增設施將與現有生產線無縫銜接，實現產能的有效擴充，進一步鞏固公司在行業內的領先地位，為企業的持續高水平發展提供堅實保障。同時，公司將以此次項目為契機，引進國際化的先進生產設備，推動

61、裝備升級。通過優化現有生產工藝，培育新型生產方式，公司將全面提升生產、管理和服務的全自動化水平。這不僅將提高生產效率，降低運營成本，還將助力公司在環保、安全等方面達到更高標準，打造一個具備國際先進水平的現代化獸藥生產基地。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 表表 5：公司募集資金使用情況（截至公司募集資金使用情況（截至 2024 年年 8 月月 23 日）日）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元）累計投入金額（萬元）累計投入金額（萬元）實施進度實施進度 1 研發中心升級改造生物制品研究院二期項目 780

62、0 2179.44 27.94%2 國際標準獸藥制劑自動化工廠建設項目 19900 12249.42 61.55%3 天然植物提取產業基地建設項目 15000 9573.20 63.82%4 華南生物大規模懸浮培養車間建設項目 16000 0 0%5 超大規模全懸浮連續流細胞培養高效制備動物疫苗技術項目 9900 3714.64 37.52%6 中岸生物改擴建項目 23942.05 9866.86 41.21%7 補充流動性資金及償還銀行貸款 39660 39660.00 100%合計 132202.05 77243.56 數據來源：Wind，東北證券 2.1.4.研發成果研發成果斐然斐然，儲

63、備項目豐富，儲備項目豐富 公司的研發公司的研發碩果累累，碩果累累，新獸藥注冊證書新獸藥注冊證書數量行業領先數量行業領先。公司始終將產品創新研發作為核心戰略，憑借卓越的科研實力和堅定不移的創新決心，取得了令人矚目的科研成果。在 2019 年至 2023 年的五年間，公司累計獲得新增新獸藥注冊證書 33 項、新獸藥產品批準文號 155 項以及新增授權專利 151 項，不僅彰顯了公司在技術創新領域的卓越實力，更凸顯了公司在行業內的領先地位。截至 2023 年末，公司持有 100項新獸藥注冊證書和超過 500 個產品批號，處于行業領先地位。豐富的研發成果不僅體現了公司強大的研發實力，更是公司持續創新、

64、追求卓越的有力證明。它們為公司的長期發展奠定了堅實基礎，也為公司在激烈的市場競爭中提供了核心競爭力，助力公司在未來的發展中繼續保持領先優勢。圖圖 15：2019-2023 年年公司新增新獸藥注冊證書數量公司新增新獸藥注冊證書數量 圖圖 16：2019-2023 年年公司新獸藥產品批準文號數量公司新獸藥產品批準文號數量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 012345678920192020202120222023新增新獸藥注冊證書010203040506070809020192020202120222023新取得獸藥產品批準文號 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

65、文后的聲明及說明 17/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 17：2019-2023 年年公司新增授權專利數量公司新增授權專利數量 圖圖 18：2023 年末各公司累計新獸藥注冊證書數量年末各公司累計新獸藥注冊證書數量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司始終致力于研發創新，加速科研成果的轉化與落地。公司始終致力于研發創新，加速科研成果的轉化與落地。截至 2023 年末，公司精心布局了一系列重磅在研項目，涵蓋前沿的基因工程疫苗與創新的多聯疫苗，包括豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗、豬偽狂犬基因缺失滅活疫苗等基因工程疫苗、豬圓環病毒 2 型桿狀病毒載體

66、/豬肺炎支原體/副豬嗜血桿菌三聯滅活疫苗、雞新城疫/傳染性支氣管炎/禽流感（H9 亞型）/傳染性法氏囊四聯滅活疫苗等重點產品，彰顯了公司在疫苗創新研發方面的卓越能力。目前，多個項目已取得新獸藥注冊證書或通過新獸藥注冊初審，距離正式落地已不遠。這些成果不僅標志著公司在科研轉化方面的高效推進，更為公司未來的產品競爭力提升注入強大動力，為公司在激烈的市場競爭中贏得先機奠定了堅實基礎。0510152025303540455020192020202120222023新增授權專利020406080100120科前生物生物股份普萊柯瑞普生物 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/5

67、6 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 表表 6：公司公司部分部分在研項目（截至在研項目（截至 2023 年末）年末）主要研發項目名主要研發項目名稱稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的擬達到的目標目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 口蹄疫病毒非結口蹄疫病毒非結構蛋白構蛋白 3ABC 阻阻斷斷 ELISA 抗體檢抗體檢測試劑盒測試劑盒 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于區分口蹄疫病毒感染動物、口蹄疫全病毒抗原疫苗免疫動物、口蹄疫病毒標記疫苗免疫動物。截止報告期末，已經取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號。獲 得 產 品批文 該試劑盒是“口蹄疫 O 型、A

68、型二價 3B蛋白缺失表位疫苗（O/rV-1 株+A/rV-2株）”的關鍵配套技術，是我國各?。ㄊ校┛谔阋吡餍胁W監測診斷和疫病凈化的關鍵工具。該產品的成功研制，進一步體現了公司研發創新的能力和持續研發投入的結果，豐富公司診斷制劑產品結構，持續滿足客戶需求，推動產品升級。豬圓環病毒豬圓環病毒 2 型型基因工程亞單位基因工程亞單位疫苗疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于預防豬圓環病毒 2 型感染。截止報告期末，已經取得新獸藥注冊證書，處于新獸藥產品批準文號申請階段。獲 得 產 品批文 豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗為公司第一個基因工程亞單位疫苗產品，新產品的成功上市，將為公司打造

69、基因工程表達系統平臺奠定堅實基礎。豬圓環病毒豬圓環病毒 2 型型桿狀病毒載體、桿狀病毒載體、豬肺炎支原體、豬肺炎支原體、副豬嗜血桿菌三副豬嗜血桿菌三聯滅活疫苗聯滅活疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于預防豬圓環病毒 2 型、豬肺炎支原體、副豬嗜血桿菌 4 型、5 型感染。截止報告期末，已通過新獸藥注冊初審，正在進行產品復核檢驗。獲 得 產 品批文 本產品采用流行的豬圓環病毒 2 型病毒構建表達的 Cap 蛋白、豬肺炎支原體、4型、5 型副豬嗜血桿菌制備抗原，經高效濃縮純化技術和優質的水佐劑制備，產品安全、有效。本產品的開發，一針三防，解決養殖場多產品頻繁免疫，節約人工成本，降低動物

70、副反應，對養殖場具有重要的意義和經濟效益。豬 偽 狂 犬 基 因豬 偽 狂 犬 基 因 缺失滅活疫苗缺失滅活疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于預防豬偽狂犬病。截止報告期末，已完成臨床試驗，正在進行新獸藥注冊 獲 得 產 品批文 本產品采用市場流行的豬偽狂犬病毒通過基因敲除的技術獲得毒株并與優質的雙向佐劑制備疫苗，該產品具有良好的免疫效果，抗體產生快、滴度高、安全性好、保存穩定等優點，本產品的研制與開發 豐富了公司家畜用疫苗結構，以高標準、高質量的產品滿足客戶需求，對豬偽狂犬疫病的防控具有重要的社會意義和經濟意義。雞新城疫、傳染雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽性支氣管炎、禽流感（流感（

71、H9 亞型）、亞型）、傳染性法氏囊四傳染性法氏囊四聯滅活疫苗聯滅活疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9 亞型）、雞傳染性法氏囊病的預防。截止報告期末，已通過初審，正在進行產品復核檢驗 獲 得 生 產批文 本產品雞傳染性支氣管炎、禽流感（H9 亞型）和雞傳染性法氏囊均采用國內流行毒株，采用高效濃縮 純化技術和進口佐劑，產品安全、有效。本產品的開發，一針四防，解決養殖場多產品頻繁免疫，節約人工成本，降低動物副反應，對養殖場具有重要 的意義和經濟效益。數據來源：Wind，東北證券 2.2.產品產品矩陣矩陣全面，服務體系全面，服務體系完備完備 公司致力

72、于為動物健康提供全方位、一站式的產品與服務解決方案，實現產品與服公司致力于為動物健康提供全方位、一站式的產品與服務解決方案，實現產品與服務的深度融合與協同增效。務的深度融合與協同增效。公司構建了豐富多元的產品線，涵蓋獸用生物制品、化學制品、中獸藥、營養及功能性添加劑、診斷制品、原料藥以及洗消產品等多個類別，能夠滿足不同場景下的動物健康管理需求。在服務體系方面，公司構建了完善且專業的服務架構，能夠提供精準的動物疫病診斷檢測服務，憑借專業技術與先進設備，深入剖析疫病情況，為疾病防控提供科學依據；開展嚴格規范的新獸藥評價服務（GLP/GCP），從質量與安全性兩個維度把控獸藥品質，確保產品可靠；積極推

73、進獸醫社會化服務，將專業獸醫支持拓展至更廣泛的區域，讓優質服務觸達更多用戶。在服務對象上，公司全面覆蓋禽類（雞、鴨、鵝）、畜類（豬、牛、羊）以及伴侶動物（貓、犬），根據不同動物的生理特點與健康需求，精準匹配產品與服務。通過產品與服務的有機結合，公司能夠為各類動物提供量身定制的一站式解決方案，全方位守護動物健康，助力養殖業與寵物行業的高質量發展 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 19：公司：公司的的一站式解決方案一站式解決方案 數據來源：公司官網，東北證券 公司是國內獸藥行業中產品種類規格最為齊全、生產規模最大的企業之

74、一，同時也公司是國內獸藥行業中產品種類規格最為齊全、生產規模最大的企業之一，同時也是國內在生物制品、制劑和原料藥領域均具有較強競爭優勢的頭部企業。是國內在生物制品、制劑和原料藥領域均具有較強競爭優勢的頭部企業。截至 2023年末，公司共建有 11 個規?；a基地，擁有 96 條產品線，覆蓋獸用生物制品、化藥制劑、中藥制劑、功能性添加劑、消毒劑、原料藥六大核心領域。產品用途廣泛，適用于家禽、家畜、寵物、水禽、反芻等動物的疫病防控全流程，涵蓋預防、診斷、治療、監測、環境消殺及保健等各個環節。公司產品品類豐富，總數達 536款，其中生物制品 111 種、化學藥物制劑 203 種、中獸藥 90 種、

75、清洗消毒類 28 種、功能添加劑 94 種、原料藥 10 種。憑借豐富多樣的產品，公司成功覆蓋畜禽養殖業絕大多數主要動物疫病。在基因工程疫苗、多聯多價疫苗、新晶型藥物制備等前沿領域，公司憑借深厚的技術積累和持續的創新投入，占據領先地位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 20：公司：公司的的產品矩陣產品矩陣 數據來源：公司官網，東北證券 公司的服務體系以三大核心板塊為支撐，致力于為動物健康提供全方位保障公司的服務體系以三大核心板塊為支撐，致力于為動物健康提供全方位保障。公司的服務體系包括疫病診斷檢測平臺、動物藥品評價服

76、務以及獸醫社會化服務。在疫病診斷檢測領域，子公司渤海農牧憑借“檢驗檢測機構資質認定證書”（CMA）與“中國合格評定國家認可委員會實驗室認可證書”（CNAS）的權威認證，展現出卓越的檢測能力，能夠承擔多達 238 項動物疫病診斷檢測任務，為精準防控提供堅實依據。在動物藥品評價服務方面，渤海農牧作為國內首家同時獲得中國農業農村部獸藥GLP 認證和獸藥 GCP 認證的機構，擁有顯著優勢。公司面向高校、研究院、企業等不同主體，提供從臨床前安全性評價到臨床評價的全方位服務，助力獸藥研發與質量提升。在獸醫社會化服務領域，子公司瑞普農業積極行動，深度參與服務地區的地方政府工作，協助開展動物疫病監測、檢測、免

77、疫、檢疫及流行病學排查調查等任務。通過深度融入鄉村振興戰略，瑞普農業為地方動物疫病防控和畜牧業健康發展貢獻了重要力量。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 21：公司三大服務體系：公司三大服務體系 數據來源：公司官網，東北證券 2.3.品牌聲譽卓越，大客戶資源豐富品牌聲譽卓越，大客戶資源豐富 享有享有優良優良聲譽，大客戶資源豐富。聲譽，大客戶資源豐富。憑借卓越的產品力與完善的服務體系，公司得以有效整合并深度挖掘大客戶資源，為客戶提供全方位、多層次的優質服務。通過專注于獸用藥品與生物制品的全產業鏈運營，公司在行業內樹立了較

78、高的品牌聲譽，“瑞普”品牌深受客戶信賴。在 2023 年權威發布的“2023 中國品牌價值評價信息”中，作為唯一入選的獸藥企業。目前，公司已與眾多領域的頭部集團建立穩固戰略合作伙伴關系。憑借專業的技術服務團隊與全球化專家資源，公司能夠為客戶定制精準的疫病防控解決方案，以卓越的產品與優質的技術服務結合，持續鞏固市場競爭優勢，不斷提升品牌附加值，進一步增強客戶粘性與忠誠度，實現與客戶的共同成長與長期共贏。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 22：公司：公司的部分的部分合作伙伴合作伙伴 數據來源：公司官網，東北證券 3.傳統

79、動保：傳統動保：短期需求改善，長期頭部集中短期需求改善，長期頭部集中 3.1.動保行業的進階之路動保行業的進階之路 3.1.1.“無序式”到“規范化”的發展進步“無序式”到“規范化”的發展進步 從從“無序式無序式”到到“規范化規范化”，行業規?？焖贁U張。，行業規?？焖贁U張。在早期，我國獸藥行業準入門檻較低，眾多企業紛紛涌入獸藥生產領域，導致行業處于無序發展的狀態。與此同時，行業的整體研發水平較為薄弱，產品質量參差不齊，技術含量也相對較低。這一時期，行業的主要矛盾在于相對落后的研發技術與企業日益增長的需求之間存在明顯不匹配。然而，隨著獸藥 GMP、獸藥經營質量管理規范等一系列政策法規的陸續出臺，

80、行業逐漸步入規范化發展的軌道。在此過程中，下游養殖業規模不斷擴大，行業研發技術也持續提升，各大重點產品逐漸被突破，品種缺口逐步補齊。在這些因素的共同推動下，獸藥行業的規模持續增長，從 2000 年的 52.6 億元增長至 2022年的 671.1 億元，整體年均復合增速 12.3%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 23：我國獸藥行業的發展歷程：我國獸藥行業的發展歷程 數據來源：中國獸藥協會，東北證券 獸藥行業由治療向預防轉變，行業利潤集中于獸用生物制品。獸藥行業由治療向預防轉變，行業利潤集中于獸用生物制品。按照制備

81、原理和用途，獸藥可分為獸用生物制品和獸用化學藥品兩大類，前者主要為疫苗類產品為主，而后者可劃分為化藥制劑、中獸藥、原料藥三大類別。早年間行業主要以獸用化藥為主，而隨著研發技術的提升，獸用疫苗不斷開發上市，推動下游養殖業對疫情的管控從“先病后治”向疫病預防前移。2022 年我國獸藥市場中化藥制劑、獸用生物制品、原料藥和中獸藥分別占據 41%、28%、22%和 9%的市場份額，但由于行業進入壁壘高且競爭格局較好，獸藥行業多數利潤集中于獸用生物制品；而相比之下獸用化藥賽道由于進入門檻較低，參與企業數量遠超獸用疫苗，并且格局分散、小型企業數量繁多，盈利能力遠不及獸用疫苗。以瑞普生物為例，公司獸用生物制

82、品毛利率基本維持在 60%以上，并且 2019 年以來保持增長趨勢，而獸藥制劑及原料藥板塊毛利率在 40%以下，同期內略微下降。圖圖 24：獸藥行業各細分品類份額占比（：獸藥行業各細分品類份額占比（2022）圖圖 25：瑞普生物瑞普生物生物制品與制劑生物制品與制劑&原料藥原料藥毛利率毛利率 數據來源：中國獸藥協會，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.1.2.“招采苗”到“市場苗”的穩步推進“招采苗”到“市場苗”的穩步推進-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200

83、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我國獸藥行業規模（億元）YoY強制實施獸藥GMP，提高業務開展門檻，促使小微企業出清，行業加速集中實施獸藥經營質量管理規范，進一步提高準入門檻畜禽規模養殖污染防治條例發布，大量養殖場遭遇環保拆遷，獸藥需求量增長放緩非洲豬瘟爆發，獸用疫苗需求受到沖擊全面推行強制免疫的“先打后補”，實施新版獸藥GMP化藥41%生物制品28%原料藥22%中獸藥9%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023獸用生物制品獸用制

84、劑及原料藥 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 為加強重大動物疫苗防控，國家實施強制免疫政策。為加強重大動物疫苗防控，國家實施強制免疫政策。根據國家 1997 年公布的 中華人民共和國動物防疫法，國家對嚴重危害養殖業生產和人體健康的動物疫病實行計劃免疫制度，實施強制免疫。強制免疫的實施對規范獸用生物制品的經營行為、保障獸用生物制品的質量起到了重要作用，同時加強了對重大動物疫病的防控力度。從政府集采到先打后補再到停止集采，獸用疫苗進入全面市場化競爭從政府集采到先打后補再到停止集采，獸用疫苗進入全面市場化競爭 國家強制免疫獸用疫

85、苗的發展可分為四大階段：1）實施疫苗強制免疫，政策采取統一招標采集。實施疫苗強制免疫，政策采取統一招標采集。為防護畜禽疫情，保障畜牧業健康發展，國家對重大疫病采取強制接種疫苗的管理措施，并由政府統一進行疫苗采購。在此背景下，強制免疫疫苗滲透率大幅提升帶動整體市場規?？焖贁U張，同時在政府采購的統一指導標準下疫苗企業的生產也逐漸規范化。2）允許強制免疫疫苗的市場化銷售，市場苗開啟直銷模式。允許強制免疫疫苗的市場化銷售，市場苗開啟直銷模式。2012 年國務院印發 國家中長期動物疫病防治規劃（20122020 年），積極探索強制免疫疫苗招標采購方式和補貼方式，鼓勵大型規模養殖場自行采購疫苗。3）統一采

86、購到先打后補的中間過渡階段。統一采購到先打后補的中間過渡階段。2017 年農業部對國家強制免疫疫苗補助政策進行了調整，對符合條件的養殖場戶的強制免疫實行“先打后補”，逐步實現養殖場自主采購、財政直補，從而增加養殖場對于高質高價的市場苗需求。4）政府招標采購停止，獸用疫苗全面市場化競爭，均價提升將擴大市場規模。政府招標采購停止，獸用疫苗全面市場化競爭，均價提升將擴大市場規模。目前我國強制免疫的病種包括高致病性禽流感/口蹄疫/小反芻獸疫/布魯氏菌病和包蟲病。根據農業農村部發布的 國家動物疫病強制免疫指導意見（20222025年），我國將全面推進“先打后補”工作，在 2022 年年底前實現規模養殖場

87、全覆蓋，并于 2025 年年底前逐步全面停止政府招標采購強制免疫疫苗。從政府招采到全面推進先打后補再到停止政府招采，強制免疫不變的情況下低價集采苗的需求將逐步轉移至高質高價的市場苗，推動獸用疫苗進入全面市場化競爭。表表 7：國家：國家強制免疫疫苗所涉及的相關政策強制免疫疫苗所涉及的相關政策 發布時間發布時間 部門部門 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2007 年年 農業農村部 獸用生物制品經營管理辦法 國家強制免疫用生物制品由農業部指定的企業生產，依法實行政府采購，省級人民政府獸醫行政管理部門組織分發。2012 年年 國務院 國家中長期動物疫病防治規劃（20122020 年）積極探索強制免

88、疫疫苗招標采購方式和補貼方式，鼓勵大型規模養殖場自行采購疫苗。2016 年年 農業部、財政部 關于調整完善動物疫病防控支持政策的通知 對符合條件的養殖場戶的強制免疫實行“先打后補”，逐步實現養殖場戶自主采購、財政直補。2022 年年 農業農村部 國家動物疫病強制免疫指導意見（20222025 年）全面推進“先打后補”工作，在 2022 年年底前實現規模養殖場(戶)全覆蓋，在 2025 年年底前逐步全面停止政府招標采購強制免疫疫苗。數據來源：政府公文，東北證券 市場苗逐步市場苗逐步替代免費招采苗的核心原因：免疫效果好、質量穩定替代免費招采苗的核心原因：免疫效果好、質量穩定+品種可供自行選品種可供

89、自行選擇擇+流通便利高效、配套服務豐富。流通便利高效、配套服務豐富。相較于政府招標采購的免費疫苗，市場苗具備多 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 方面優勢：一是市場苗品種的自身免疫效果更好，產品質量更有保障。由于政府招采苗的價格較低并且養殖戶只作為政府選擇的接受者，因此中標企業出于成本考慮提供的疫苗在產品效能上肯定不及市場上的優質疫苗；二是養殖企業可根據自身需求在市場上選擇更適合的產品，并且可以通過與疫苗生產商直接溝通以滿足個性化需求；三是相較于政府統一采購，再層層分發至各地基層獸醫站，最后分配至各養殖場的形式，市場苗在流

90、通端更加靈活便利并且具有更好的質量管控體系，另外企業往往還會給養殖戶提供一系列配套服務，保障免疫防護效果。因此，對于大型的養殖場來說，為更好的降低疫病風險，他們更傾向于選擇高質高價的市場苗；對于政府來說，放開獸用疫苗的市場化競爭有利于激勵企業研發出更加優質的疫苗產品以及提高行業整體的疫情預防效果。表表 8：市場苗和招采苗對比：市場苗和招采苗對比 市場苗 招采苗 產品效果 純度和合格率均高于招采苗，并且疫苗生產企業在儲存、運輸等環節的質量管控做得更好，因此免疫效果通常強于招采苗品種 產品質量不及市場苗，并且由于一些地方基層獸醫站的設備相對落后和部分管理人員專業度有所欠缺，在運輸和保存環節容易出現

91、疫苗未受到良好的保護導致其質量參差不齊的情況 產品種類 產品豐富，更新速度更快，養殖場按照自己的需求選擇適合的產品 產品較為單一，不能滿足每個養殖場的特定需求 流通方式 通常是由疫苗生產公司與各大養殖企業直接對接供應產品，并通過經銷商渠道售于眾多中小型養殖場 由政府統一采購，并層層分發至各地基層獸醫站，再分配至各養殖場，效率相對較低 配套服務 疫苗生產公司能夠為養殖企業提供更具個性化的市場苗選擇方案以及病原診斷、防疫指導、后續的技術保障等多項配套服務 配套服務單一 產品價格 市場苗品種走的是高質高價路線，價格更高的同時也具有更大的市場規模 招采苗的選擇采取競標的方式，因此存在各企業為提高中標概

92、率而競相壓低價格的情況，所以招采苗的價格較為低廉 數據來源：新牧網，東北證券 3.1.3.“同質化”到“差異化”的不斷突破“同質化”到“差異化”的不斷突破 行業競爭嚴峻，企業亟待破局行業競爭嚴峻，企業亟待破局。在行業發展的初期，企業研發能力相對薄弱，每家企業產品線較為單一，企業之間的競爭還算緩和。隨著強制免疫配套招標采購的政策出臺，政府采購成為行業最重要的買方。在相同的質量標準下，更低的價格意味著更容易中標，企業只有依托成本控制優勢和良好的政企關系才能脫穎而出。2012年國家允許指定的生產企業可將強制免疫苗對養殖企業進行直銷，市場對于高質量疫苗的需求大幅增長。以生物股份為代表的、具有懸浮培養等

93、先進生產工藝的企業，其產品在抗原含量和純度上均具有明顯優勢，因此實現了短期內的爆發式增長。但隨著行業內其他企業陸續改進生產工藝，產品之間的質量差異逐漸縮小，行業又進入同質化競爭階段，表現為規模增速逐步放緩，競爭加劇下行業整體的盈利能力也開始下滑。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 26：行業競爭加劇企業毛利率出現分化：行業競爭加劇企業毛利率出現分化 圖圖 27：各企業營收增長情況出現分化：各企業營收增長情況出現分化 數據來源：Wind，東北證券，注：圖表數據為各企業生物制品業務的毛利率 數據來源：Wind，東北證券，注

94、：圖表數據為各企業生物制品業務的營業收入 養殖規?；瘜τ趧颖Ｐ袠I是把雙刃劍。養殖規?；瘜τ趧颖Ｐ袠I是把雙刃劍。一方面，我國生豬養殖逐步從散戶為主演變至規?；B殖為主，2023 年全國養豬規模率達到 68%。相較于小散養殖戶，規模戶風險防控意識更強，醫療防疫費支出更高；另一方面，隨著牧原股份等頭部企業的快速擴張，近年來生豬養殖業集中度顯著提升，行業 CR5 由 2019 年 7.6%增至 2024年 20.9%，CR10 同期由 9.4%增至 2024 年 25.6%。大型養殖企業更愿意在防疫治病上投入資金，每年的獸藥費用支出占比營收比重遠高于行業平均水平。其原因一是大型企業養殖規模大、密度高，

95、一旦發生動物疫病將造成巨大損失，因此企業防疫需求更為迫切，疫苗接種意愿也就更高；原因二是大型企業資金充足，更愿意為效果更好、質量更優的疫苗支付更高的價格。但在需求提升的同時，頭部養殖企業在產業鏈內的話語權也進一步增強；對于疫苗企業而言，當產品逐漸趨同時，其議價能力將大幅削弱。創新突破、綁定大客戶是頭部企業間突圍的密創新突破、綁定大客戶是頭部企業間突圍的密鑰鑰。站在行業當前的發展節點，我們認為一方面在規模養殖戶占比增加，下游養殖企業話語權不斷加強，疫苗技術的升級迭代的發展預期下，下游整體對疫苗質量的要求將愈來愈高，廉價疫苗的市場將會有所萎縮；另一方面，隨著政府招標采集政策的逐步退出，獸用疫苗將走

96、向全面市場化競爭。當前疫苗產品同質化嚴重，導致行業競爭加劇，實力薄弱的企業將被加速出清，行業競爭格局有望進一步得到優化；但頭部企業間的競爭必將更加激烈，只有依托研發實力，打造出“差異化”的大單品才是企業實現突圍的關鍵。同時，下游養殖業龍頭效應凸顯，依靠產品、服務等優勢切入頭部企業供應鏈，也是保持市場份額增長的核心。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%普萊柯生物股份中牧股份天康生物瑞普生物口蹄疫疫苗帶動生物股份毛利率增長-50510152025200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620

97、17201820192020202120222023億元普萊柯生物股份中牧股份瑞普生物天康生物口蹄疫疫苗帶動生物股份收入增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 28：下游：下游養殖行業向頭部集中養殖行業向頭部集中 圖圖 29：規模養殖戶醫療防疫費支出更高：規模養殖戶醫療防疫費支出更高 數據來源：中國豬業，Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.2.養殖盈利顯著提升，養殖盈利顯著提升，動保動保需求有望需求有望回升回升 生豬景氣生豬景氣顯著顯著改善，動保需求改善，動保需求有望有望回暖?；嘏?。2023 年全年

98、，生豬行業因價格持續低迷而面臨挑戰，行業全年基本處于虧損狀態。在此背景下，產能不斷去化，能繁母豬存欄量從 2023 年 1 月的 4367 萬頭逐步下滑，至 2023 年 12 月降至 4142 萬頭，并在2024 年上半年延續了這一下降趨勢。與此同時，2023 年年末的疫病沖擊進一步加劇了 2024 年生豬的階段性供給缺口。這使得生豬價格在 2024 年 5 月迎來了一波顯著的階段性上漲行情。根據鋼聯數據，生豬價格從 2024 年 5 月初的 14.9 元/KG 一路攀升，至 8 月中旬突破 21 元/KG。隨著價格的上漲，行業盈利狀況和現金流得到顯著改善，能繁母豬存欄量也逐漸見底回升，生豬

99、存欄量在 2024 年第一季度見底后同步上揚。生豬行業景氣度的提升，有力地帶動了上游動保需求的增長。養殖企業因盈利狀況好轉，用藥意愿和承擔能力顯著增強。展望 2025 年，在效益改善的驅動下，行業成本有望進一步降低。我們預計生豬行業將有望繼續保持盈利狀態，動保產品的市場需求也將得到持續保障。圖圖 30：2023 年以來年以來生豬價格生豬價格走勢走勢 圖圖 31：2023 年以來年以來生豬養殖利潤生豬養殖利潤變化變化 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024生豬CR10生豬CR50102030402

100、0182019202020212022元/頭大規模生豬中規模生豬小規模生豬散養生豬0510152025元/公斤-800-600-400-20002004006008001000元/頭 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 32：2023 年以來年以來生豬存欄量生豬存欄量變化變化 圖圖 33：2023 年以來年以來能繁母豬存欄量能繁母豬存欄量變化變化 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 白雞供給延續復蘇，支撐動保需求。白雞供給延續復蘇，支撐動保需求。2024 年，白羽雞市場供給端呈現出復蘇態勢。隨著海外引種

101、的逐步恢復，祖代雞產能持續回升。根據鋼聯數據，截至 2024 年 11月，我國在產祖代白羽雞存欄量達 134.5 萬套，較年初增長 18.6%；同期后備祖代存欄量增長 30.1%，達到 88.15 萬套。祖代存欄量的增長不斷向下游傳導，帶動父母代種雞存欄量穩步上升。2024 年 11 月，我國在產父母代種雞存欄量為 4877.18 萬套，后備父母代種雞存欄量為 3432.37 萬套，較年初分別增長 5.0%和 13.0%。展望 2025年，預計白羽雞整體供給將延續恢復態勢，在產種雞數量將進一步上行。在此背景下，上游動保需求預計也將保持穩中有增的趨勢，為行業發展提供支撐。圖圖 34：2021 年

102、以來年以來父母代白羽肉雞父母代白羽肉雞存欄量存欄量 圖圖 35：2021 年以來年以來祖代白羽肉雞祖代白羽肉雞存欄量存欄量 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 蛋雞景氣高漲，存欄量快速上行。蛋雞景氣高漲，存欄量快速上行。得益于成本端的顯著改善，蛋雞養殖的盈利水平在 2024 年下半年實現了大幅躍升。據鋼聯數據顯示，2024 年蛋雞養殖的平均利潤達到 0.59 元/斤，較 2023 年增長了 33.3%。尤其在 2024 年下半年，蛋雞養殖平均利潤更是攀升至 1.14 元/斤。在可觀的養殖盈利刺激下，養殖單位的補欄積極性大幅提升，且多數養殖戶選擇壓欄惜售，以期獲取更高的收益。這一

103、行為直接推動了在產蛋雞存欄量的持續增長。目前，高位的盈利水平為蛋雞養殖行業持續注入信心。展望 2025 年，我們預計蛋雞存欄量仍將維持高位運行，從而有力支撐動保產品的需求。390004000041000420004300044000450002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3萬頭生豬存欄量37003800390040004100420043004400萬頭01000200030004000500060002021/012022/012023/012024/01萬套在產父母代存欄后備父母代存欄0501001502002021/0120

104、22/012023/012024/01萬套在產祖代存欄后備祖代存欄 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 36：2021 年以來年以來蛋雞存欄量蛋雞存欄量 圖圖 37：2023 年以來年以來蛋雞養殖利潤蛋雞養殖利潤 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 餐飲有望迎來政策促進，帶動養殖鏈條景氣回暖。餐飲有望迎來政策促進，帶動養殖鏈條景氣回暖。2024 年，整體需求端表現較為疲軟，消費市場整體呈現回落態勢。社會消費品零售總額達到 48.8 萬億元，同比增長3.5%，較 2023 年（7.2%）回落 3.7 個百

105、分點。在投資和出口面臨諸多不確定性的情況下，擴大內需對于保障經濟增長的重要性愈發凸顯。長遠來看，我國最終消費支出占 GDP 比重相較于發達國家還有一定差異，消費市場將是我國未來長期的經濟增長抓手。在此背景下，2024 年中央經濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”列為 2025 年九大重點任務之首，并圍繞這一目標作出了一系列重要決策部署。這些政策措施旨在通過多渠道、多層次的手段，激發消費潛力，從而推動經濟的穩定增長。展望 2025 年，我們預計在政策的有力支持下，以餐飲行業為代表的內需領域將迎來更大的促進力度。餐飲行業的復蘇不僅將直接帶動消費市場的回暖，還將通過產業鏈的

106、傳導作用，刺激以白羽雞為代表的肉制品需求。這將為相關產業的發展提供有力支撐。而養殖業需求的回暖也將有助于上游動保的需求增長。圖圖 38：社零社零累計總額累計總額同比同比 圖圖 39：最終消費支出占最終消費支出占 GDP 比重比重 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1011111212132021/012022/012023/012024/01億只蛋雞存欄量-1-101122元/斤蛋雞養殖利潤-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-0220

107、21-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08萬億元社零累計同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美國中國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 表表 9：2024 年來促消費政策密集出臺年來促消費政策密集出臺 會議會議/政策政策 部門部門 時間時間 相關內容相關內容 中央經濟工作中央經濟工作會議會議 中共中央、國務院 2024 年 12 月 大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿

108、和層級。加力擴圍實施“兩新”政策，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展，積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟等。關于促進服關于促進服務消費高質量務消費高質量發展的意見發展的意見 國務院 2024 年 8 月 促進餐飲住宿、家政服務、養老托育等基礎型消費潛力，激發文娛、旅游、體育、教育培訓、居住服務等改善型消費活力，培育壯大數字綠色、健康等新型消費。關于加力支關于加力支持大規模設備持大規模設備更新和消費品更新和消費品以舊換新的若以舊換新的若干措施干措施 國家發展改革委、財政部 2024 年 7 月 統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊

109、換新。關于打造消關于打造消費新場景培育費新場景培育消費新增長點消費新增長點的措施的措施 國家發展改革委等5 部門 2024 年 6 月 在餐飲、文旅體育、購物等六方面培育消費新場景，推動現有步行街設施改造和業態升級，利用新技術拓展購物消費體驗。關于促進餐關于促進餐飲業高質量發飲業高質量發展的指導意展的指導意見見 商務部等 9 部門 2024 年 3 月 從提升餐飲服務品質、創新餐飲消費場景、增強餐飲業發展動能等 7 個方面提出 22 項具體政策措施，旨在穩定和擴大餐飲消費，支持餐飲業高質量發展。推動大規模推動大規模設備更新和消設備更新和消費品以舊換新費品以舊換新行動方案行動方案 國務院 202

110、4 年 3 月 統籌擴大內需和深化供給側結構性改革，實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升四大行動，大力促進先進設備生產應用，推動先進產能比重持續提升，推動高質量耐用消費品更多進入居民生活，暢通資源循環利用鏈條，大幅提高國民經濟循環質量和水平。到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上。數據來源：政府公文，東北證券 3.3.行業行業門檻門檻不斷攀升不斷攀升，市場保持頭部集中市場保持頭部集中 行業迭代升級，門檻不斷攀升行業迭代升級，門檻不斷攀升。隨著生物技術和基因工程的快速發展，動保行業疫苗研發能力顯著提升，產品形態

111、正從傳統的單聯單價苗向多聯多價苗加速迭代。相較于前者僅針對單一病原體或單一血清型的局限性，多聯多價苗通過融合多種抗原或覆蓋病原體的多個變異株，能夠一針防多病，顯著減少接種次數、降低動物應激風險，同時提升免疫效率并節約養殖成本。與此同時，基因工程疫苗（如亞單位疫苗、病毒載體疫苗、mRNA 疫苗）憑借安全性高、免疫靶向性強、可快速響應變異毒株等優勢加速上市，推動行業向精準化、定制化防控升級。技術迭代下，疫苗研發對基因編輯、合成生物學、AI 抗原設計等跨學科能力的要求陡增，中小型企業因資金投入大、技術壁壘高而面臨出清壓力，行業集中度持續提升，頭部企業憑借先發技術優勢進一步鞏固市場地位。請務必閱讀正文

112、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 表表 10：不同疫苗制備方式對比：不同疫苗制備方式對比 疫苗類型疫苗類型 研制思路研制思路 優勢優勢 劣勢劣勢 滅活疫苗 利用加熱或甲醛等理化方法使病原失去致病力，但保留其免疫原性，并結合相應的免疫佐劑制備而成。研發周期短、制備工藝相對成熟、無感染毒力和安全性高等。需要再次或多次接種才能產生保護性免疫，誘導產生體液免疫應答，細胞免疫普遍較弱。傳統弱毒疫苗 通過傳代致弱或使用物理和化學方法處理使得病原致病力減弱而同時保留其免疫原性的方式制備而成。激發強大而持久的免疫反應。毒力返強風險，研發篩選周期較長 亞

113、單位疫苗 利用微生物的某種表面結構成分（抗原）制成不含有核酸、能誘發機體產生抗體的疫苗。具有良好的安全性和穩定性。誘導的免疫應答可能較弱；需要搭配佐劑刺激增強免疫原性 基因缺失弱毒疫苗 通過分子生物學技術和基因工程技術去除部分或全部目前病毒毒力基因的同時保留其免疫原性所制成的疫苗。能誘導體液免疫和細胞免疫應答，兩套免疫反應，免疫力更強。存在毒力返強的風險，不適用于高致病性病原體?；钶d體疫苗 將減毒活病毒或減毒活細菌作為載體，將編碼特定病原體免疫原性蛋白的基因插入載體制備，當載體病毒或細菌感染機體后誘導機體產生體液免疫和細胞免疫反應?？捎糜诙喾N疫苗開發?？僧a生強烈的體液免疫和細胞免疫應答?？赡芗?/p>

114、起應激反應 mRNA 疫苗 mRNA 疫苗的基本原理是通過特定的遞送方式將可指導抗原蛋白合成的mRNA 導入體內，以刺激機體產生體液免疫和細胞免疫反應?？焖傺邪l與制造，高度特異性 儲存和運輸要求高，技術較新 數據來源：動檢之聲，東北證券 養殖規?；?、競爭市場化，動保有望走出長期量價齊升。養殖規?；?、競爭市場化，動保有望走出長期量價齊升。隨著養殖業向規?；?、集約化加速轉型，下游對動保產品的需求將持續攀升。規?；B殖場因動物密度高、疫病傳播風險大，對疫苗、獸藥及生物安全管理的依賴度顯著增強，推動動保產品滲透率從傳統散養模式下的“粗放應用”向“系統性防控”升級。與此同時，近年來政府招標采購疫苗（政采

115、苗）逐步退出市場，動保行業進入全面市場化競爭階段。政采苗的退場倒逼企業從“低價保量”轉向以研發驅動的高質量市場苗賽道。盡管市場苗價格較高，但規?；B殖場更注重防控效果與長期經濟效益，推動高價高質產品占比提升。在此雙重驅動下，動保行業不僅實現“量增”（滲透率提升），更邁向“價漲”（產品結構高端化），預計未來市場規模將呈現量價齊升的持續增長態勢。以生物股份為例，隨著市場苗對政采苗替代的推進，公司銷售結構出現相應明顯變化，政府采購銷售收入占比由 2021 年的 25.7%降至 2023 年的 18.9%，而直銷渠道占比同期由 30.9%增長至 37.8%。直銷和經銷渠道收入占比提升將有助于公司盈利水

116、平的提升。根據生物股份，政府采購渠道毛利率（2021-2023 年平均 51.1%）明顯低于直銷（2021-2023 年平均 59.5%）和經銷渠道（2021-2023 年平均 62.6%）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 40：生物股份主營業務：生物股份主營業務各各銷售模式銷售模式占比占比 圖圖 41：生物股份生物股份各銷售模式毛利率各銷售模式毛利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 行業延續強者恒強，集中度將持續提升行業延續強者恒強，集中度將持續提升。近年來，隨著獸藥管理條例 動物防疫

117、法等法律法規的持續完善，行業監管機制趨于規范化，在研發審批、生產工藝、質量管控等環節建立了更嚴格的準入標準，顯著提高了業務準入門檻。在此背景下，部分研發能力薄弱、環保不達標或缺乏合規經營能力的中小廠商加速退出市場，行業資源逐步向技術儲備充足、資金實力雄厚且具備全產業鏈服務能力的頭部企業傾斜。與此同時，下游養殖行業規?；M程提速，大型養殖集團對動保產品的安全性、穩定性和技術服務能力提出更高要求，進一步強化了頭部動保企業的競爭優勢，形成下游集中帶動上游集中的正向循環。根據中國獸藥協會，獸藥行業企業數量由2016 年的 1666 家加速降至 2022 年的 1513 家。2022 年新版 GMP 的

118、實施，進一步提升了行業的準入標準，預計未來行業將延續強者恒強的馬太效應，頭部企業的市場份額有望持續擴容，推動動保行業競爭格局向集約化、專業化方向深度演進。圖圖 42：2016-2022 年動保年動保行業企業數量行業企業數量變化變化 圖圖 43：動保動保行業競爭格局（行業競爭格局（2022）數據來源：中國獸藥協會，東北證券 數據來源：國際家禽，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023政府采購直銷經銷其他0%10%20%30%40%50%60%70%202120222023政府采購直銷經銷其他-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%14

119、001450150015501600165017002016201720182019202020212022獸藥行業企業數量YoY魯抗4%碩騰4%中牧股份3%瑞普生物3%金河生物3%大華農3%勃林格3%齊魯動保3%青島易邦2%金宇生物2%其他70%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 44：動保動保行業行業企業梯隊企業梯隊 數據來源：農財寶典，東北證券 4.公司：公司：禽苗根基穩固禽苗根基穩固，豬苗蓄勢待發，豬苗蓄勢待發 4.1.禽苗業務優勢顯著，研發管線儲備豐富禽苗業務優勢顯著，研發管線儲備豐富 公司以禽苗為根基業務。

120、公司以禽苗為根基業務。與行業其他頭部企業不同，公司以禽用動保作為的根基。2023 年，禽用生物制品業務實現收入 9.3 億元，在公司整體生物制品業務收入中占比高達 86.5%，彰顯了在公司業務版圖中的核心地位。公司禽苗產品形式多樣，能夠為市場提供全方位、多元化的選擇方案，滿足不同客戶的需求。公司禽苗的拳頭產品包括重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗、雞新城疫/禽流感（H9 亞型）/禽腺病毒（群，4 型）三聯滅活疫苗、雞新城疫/傳染性法氏囊病/禽流感（H9 亞型）三聯滅活疫苗等，全面覆蓋了禽苗行業的主要大單品，奠定了公司在禽用動保領域的堅實基礎與領先地位。圖圖 45：公司以禽公司以禽用生物制

121、品用生物制品為根基為根基業務業務 數據來源：Wind，東北證券 公司高致病性禽流感批簽發數行業領先。公司高致病性禽流感批簽發數行業領先。高致病性禽流感疫苗是禽苗行業核心大單品。公司子公司華南生物的“重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2 rSD57024681012瑞普生物普萊柯科前億元禽豬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 株+rFJ56 株，H7N9 rLN79 株）”憑借卓越的品質與創新的技術，榮獲“廣東省名優高新技術產品”稱號。該產品采用先進的反向遺傳技術研發而成，其抗原生產環節引入了超濾濃縮技術，確保

122、疫苗純凈度高、抗原含量豐富。憑借卓越的品質，該疫苗已成功被列入國家批準使用的疫苗名錄，能夠為當前 H5、H7 亞型高致病性禽流感的防控提供強有力的保障，有效降低疫情發生的風險，為禽類健康筑牢堅實防線。在市場表現方面，華南農大禽流感 H5 產品自 2019 年至 2023 年期間，累計批簽發數量穩居行業前三，并且近年來批簽發數量更是呈現出逐年持續增長的良好態勢，這不僅反映了市場對華南生物產品的高度信賴，充分展現了產品在市場中的強勁競爭力和廣泛的客戶認可。在高致病性禽流感疫苗全面市場化競爭的背景下，公司有望憑借卓越品質與技術優勢持續提升市場份額，進一步鞏固在行業內的領先地位。表表 11：2019-

123、2023 年禽流感年禽流感 H5 產品的批簽發情況產品的批簽發情況 企業名稱企業名稱 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 合計合計 青島易邦生物工程有限公司 424 442 294 362 325 1847 乾元浩生物股份有限公司鄭州生物藥廠 236 256 181 154 144 971 廣州市華南農大生物藥品有限公司 132 201 154 166 198 851 哈藥集團生物疫苗有限公司 159 163 132 175 172 801 遼寧益康生物股份有限公司 128 208 112 160 150 758 肇慶大華農生物藥品有限公司 245

124、147 107 116 130 745 哈爾濱維科生物技術開發公司 200 157 144 123 78 702 山東信得動物疫苗有限公司 77 92 95 112 97 473 廣東永順生物制藥股份有限公司 119 83 75 80 91 448 普萊柯（南京）生物技術有限公司/南京梅里亞 26 4 84 135 99 348 吉林冠界生物技術有限公司 104 65 54 64 50 337 合計合計 1850 1818 1432 1647 1534 8281 數據來源：大畜牧網，東北證券 在行業另一大單品在行業另一大單品新城疫疫苗領域，公司精心布局了眾多優質產品新城疫疫苗領域，公司精心布局

125、了眾多優質產品。公司新城疫疫苗包括優瑞康泰（雞新城疫、禽流感（H9 亞型）、禽腺病毒（群，4 型）三聯滅活疫苗（La Sota 株+TJ-4 株+RP-8-C 株）、信法泰（雞新城疫、傳染性法氏囊病、禽流感（H9 亞型）三聯滅活疫苗（La Sota 株+BJQ902 株+WD 株）等。這些產品均采用了先進的工藝技術，具備顯著優勢，例如信法泰的毒株免疫原性好，采用超濾純化技術生產，抗原含量高；法氏囊為全病毒粒子，具有保護效果好、保護范圍廣、副反應小的特點。公司產品因其高效性和安全性受到市場的廣泛歡迎，近年來的批簽發數量一直位居行業前列。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3

126、5/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 46：新支流新支流(H9 亞型亞型)三聯滅活疫苗三聯滅活疫苗(La Sota 株株+BJQ902 株株+WD 株株)批簽發數批簽發數 圖圖 47：新支流新支流（H9 亞型）三聯滅活疫苗（亞型）三聯滅活疫苗（La Sota株株+M41 株株+HP 株）批簽發數株）批簽發數 數據來源：大畜牧網，東北證券 數據來源：大畜牧網，東北證券 圖圖 48：重組新城疫病毒、禽流感病毒（重組新城疫病毒、禽流感病毒（H9 亞型）二亞型）二聯滅活疫苗（聯滅活疫苗（A-VII 株株+WJ57 株）批簽發數株）批簽發數 圖圖 49：雞新城疫、禽流感（雞新城疫、禽流感（

127、H9 亞型）二聯滅活疫苗亞型）二聯滅活疫苗（La Sota 株株+HP 株）批簽發數株）批簽發數 數據來源：大畜牧網，東北證券 數據來源：大畜牧網，東北證券 在研在研禽用禽用產品豐富多樣，研發管線布局廣泛。產品豐富多樣，研發管線布局廣泛。在疫苗研發策略上，公司重點聚焦于多聯多價疫苗的開發，與行業未來發展趨勢高度契合，旨在通過技術創新提升疫苗的綜合防控能力和市場競爭力。在藥品研發方面，公司致力于打造差異化的產品，避免同質化競爭，力求在市場中脫穎而出。目前，公司多款在研產品已接近完成研發并即將落地，這些新產品將成為公司未來市場競爭力的重要保障，為公司在激烈的市場競爭中奠定堅實基礎，助力公司持續引領

128、行業發展方向。05101520253035404520192020202120222023瑞普生物信得威特綠都生物百洲生物哈藥集團兆豐華生物0510152025303520192020202120222023國藥集團瑞普生物益康生物永順生物010203040506070809010020192020202120222023易邦生物瑞普生物乾元浩生物02040608010012020192020202120222023瑞普生物益康生物神康生物后羿生物 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 表表 12：公司禽類在研產品：公司禽類在

129、研產品（2023 年末）年末）主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 預計對公司未來發展的影響 雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9亞型）、傳染性法氏囊四聯滅活疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9 亞型）、雞傳染性法氏囊病的預防。截止報告期末，已通過初審，正在進行產品復核檢驗 本產品雞傳染性支氣管炎、禽流感（H9亞型）和雞傳染性法氏囊均采用國內流行毒株，采用高效濃縮純化技術和進口佐劑，產品安全、有效。本產品的開發，一針四防，解決養殖場多產品頻繁免疫，節約人工成本，降低動物副反應，對養殖場具有重要的意義和經濟效益。雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯活疫

130、苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于雞新城疫、傳染性支氣管炎病的預防。截止報告期末，已通過初審，正在進行產品復核檢驗 本產品雞傳染性支氣管炎采用國內流行的 QX 型毒株，經過分離、鑒定、致弱、克隆純化獲得的一株免疫原性好的毒株，采用耐熱保護劑進行凍干，產品安全、有效。本產品的開發，在 2-8保存可達 24 個月，解決養殖場雞傳染性支氣管炎基因變異的難題，對養殖場具有重要的意義和經濟效益。重組雞新城 疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9 亞型）、傳染性法氏囊病、禽腺病毒（群，4 型）五聯滅活疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9 亞型）、雞傳

131、染性法氏囊病、禽腺病毒病的預防。截止報告期末，已獲得臨床批件，正在進行臨床試驗 本產品雞新城疫采用基因 VII 型、雞傳染性支氣管炎采用國內流行的 QX 型、禽流感（H9 亞型）和腺病毒均采用懸浮培養、雞傳染性法氏囊采用流行毒株的基因序列大腸桿菌構建表達蛋白，五種抗原采用高效濃縮純化技術和進口佐劑，產品安全、有效。本產品的開發，一針五防，解決養殖場多產品頻繁免疫，節約人工成本，降低動物副反應，對養殖場具有重要的意義和經濟效益。數據來源：Wind，東北證券 4.2.收購補齊口蹄疫收購補齊口蹄疫疫苗疫苗，豬苗業務蓄勢待發豬苗業務蓄勢待發 豬苗產品齊全，質量優勢凸顯。豬苗產品齊全，質量優勢凸顯。在豬

132、用疫苗領域，公司全面布局了豬圓環、偽狂犬、藍耳病、傳腹等核心疫苗產品。憑借科研技術實力，公司產品在效力和安全性方面表現出色。其中，公司研發的豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗，作為國家一類新獸藥，采用了前沿的重組基因技術和蛋白純化技術。該疫苗能夠實現對豬鏈球菌和副豬嗜血桿菌多種血清型的交叉保護，免疫效果顯著，展現了公司在豬用疫苗領域的卓越研發能力和技術優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 表表 13：瑞普部分豬苗產品瑞普部分豬苗產品 商品名商品名 通用名通用名 圖片圖片 功能及優勢功能及優勢 諸元妥諸元妥 豬圓環病

133、毒2型滅活疫苗（ZJ/C 株，懸浮培養）該產品為國內以攻毒保護為評價體系的全病毒疫苗，具有抗原譜廣，抗原含量高，副反應小，保護期長的特點，用于豬圓環病毒2 型的預防。維樂復康維樂復康 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（HB08株+ZJ08 株）該產品毒株免疫原性好，對豬流行性腹瀉和傳染性胃腸炎保護效果好；采用專利保護劑，溶解速度快，使用便捷。諸連富諸連富 豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗 該產品為國家一類新獸藥，采用重組基因技術和蛋白純化技術，可交叉保護豬鏈球菌和副豬嗜血桿菌的多種血清型；是一種能高效預防豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病的二聯亞單位疫苗。文易舒文易舒 豬繁殖與呼吸綜合征

134、活疫苗（R98株）該疫苗毒株為從自然界篩選出的免疫抗原性好的無致病力毒株，經克隆純化做成疫苗種毒，無毒力返強風險，仔豬及懷孕母豬都可使用，可采用滴鼻、肌注方式，對豬藍耳病 具有較好的防控作用。數據來源：Wind，東北證券 收購收購必威安泰必威安泰，補齊口蹄疫疫苗最后一塊拼圖。，補齊口蹄疫疫苗最后一塊拼圖。2024 年，公司成功收購保定收駿 100%股權，借此間接持有必威安泰 55.20%的股權，業務版圖得以拓展至畜用動保第一大單品口蹄疫疫苗領域，進一步完善了公司在動保行業的戰略布局。必威安泰成立于2008 年，是國內僅有的 8 家口蹄疫疫苗生產企業之一。公司已建成先進的獸用口蹄疫細胞懸浮培養滅

135、活疫苗生產線，擁有 5 個口蹄疫疫苗生產文號，批簽發數量位居行業前列，在口蹄疫疫苗領域獲得了較高的市場認可度。此外，必威安泰憑借其卓越的技術實力和創新能力，榮獲了多項榮譽，包括內蒙古自治區“企業研發中心”“重點龍頭企業單位”“企業技術中心”“專精特新中小企業”，以及國家級“商業科技創新型企業”和“高新技術企業”等稱號。圖圖 50：豬口蹄疫：豬口蹄疫 O 型滅活疫苗（型滅活疫苗（O/Mya98/XJ/2010株株+O/GX/09-7 株）批簽發數株）批簽發數 圖圖 51：豬口蹄疫：豬口蹄疫 O 型、型、A 型二價滅活疫苗（型二價滅活疫苗（OHM/02株株+AKT-株）（懸浮培養工藝）批簽發數株）

136、（懸浮培養工藝）批簽發數 數據來源：大畜牧網，東北證券 數據來源：大畜牧網，東北證券 積極推進多款豬用疫苗開發工作積極推進多款豬用疫苗開發工作，助力公司提升競爭力，助力公司提升競爭力。為持續鞏固并拓展公司在畜用疫苗領域的戰略布局，公司正積極推進多款在研產品的開發工作，且重點聚焦于多聯疫苗與基因工程疫苗的研發方向，契合行業未來的發展趨勢。目前，公司正在研發的產品包括豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗、豬圓環病毒 2 型桿狀病毒051015202530354020192020202120222023生物股份必威安泰中牧股份天康生物金海生物中普生物0102030405060201920202021

137、20222023天康生物必威安泰金海生物 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 載體/豬肺炎支原體/副豬嗜血桿菌三聯滅活疫苗等，有望為市場提供更高效、更全面的疫病防控解決方案。目前，多款疫苗的研發工作已進入關鍵階段，接近落地轉化。這些創新產品的陸續推出，將為公司豬用疫苗業務注入新的活力，進一步提升公司在畜用疫苗市場的競爭力，助力公司在未來的發展中持續保持領先地位。表表 14：公司：公司畜畜類在研產品類在研產品（2023 年末）年末）主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 預計對公司未來發展的影響 豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位

138、疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于預防豬圓環病毒 2 型感染。截止報告期末，已經取得新獸藥注冊證書，處于新獸藥產品批準文號申請階段。豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗為公司第一個基因工程亞單位疫苗產品，新產品的成功上市，將為公司打造基因工程表達系統平臺奠定堅實基礎。豬圓環病毒 2 型桿狀病毒載體、豬肺炎支原體、副豬嗜血桿菌三聯滅活疫苗 取得新獸藥注冊證 書和獸藥產品批準文 號，用于預防豬圓環病 毒 2 型、豬肺炎支原 體、副豬嗜血桿菌 4 型、5 型感染。截止報告期末，已通過新獸藥注冊初審，正在進行產品復核檢驗。本產品采用流行的豬圓環病毒 2 型病毒構建表達的 Cap 蛋白、豬

139、肺炎支原體、4型、5 型副豬嗜血桿菌制備抗原，經高效濃縮純化技術和優質的水佐劑制備，產品安全、有效。本產品的開發，一針三防，解決養殖場多產品頻繁免疫，節約人工成本，降低動物副反應，對養殖場具有重要的意義和經濟效益。豬偽狂犬基因缺失滅活疫苗 取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，用于預防豬偽狂犬病。截止報告期末，已完成臨床試驗，正在進行新獸藥注冊 本產品采用市場流行的豬偽狂犬病毒通過基因敲除的技術獲得毒株并與優質的雙向佐劑制備疫苗，該產品具有良好的免疫效果，抗體產生快、滴度高、安全性好、保存穩定等優點，本產品的研制與開發豐富了公司家畜用疫苗結構，以高標準、高質量的產品滿足客戶需求，對豬偽狂犬疫病

140、的防控具有重要的社會意義和經濟意義。數據來源：Wind，東北證券 5.寵物健康寵物健康：新興新興藍海藍海賽道賽道，整合機遇豐富，整合機遇豐富 5.1.寵物寵物經濟經濟持續火熱持續火熱，市場市場增長增長潛力充足潛力充足 5.1.1.寵物寵物經濟經濟持續火熱持續火熱，食品醫療，食品醫療需求主導需求主導 寵物市場持續火熱，貓寵物市場持續火熱，貓類消費類消費市場表現亮眼。市場表現亮眼。根據 2025 年中國寵物行業白皮書，2024 年中國寵物市場規模突破 3000 億元，較 2023 年實現了 7.48%的增長。在過去九年間（20152024 年），行業年均復合增長率（CAGR）高達 13.3%，展現

141、出強勁且持續的增長勢頭。展望未來，預計寵物市場將繼續保持約 10%的增速，于 2027 年達到 4042 億元的規模。在寵物市場的細分領域中，寵物貓市場增長表現尤為亮眼。自 2018 年以來，寵物貓市場規模從 652 億元增長至 2024 年的 1445 億元，年均復合增長率高達 14.2%。相比之下，寵物犬市場在同期內從 1056 億元增長至 1557 億元，年均復合增速為 6.7%。按照當前的發展趨勢，預計到 2026 年，寵物貓消費市場規模將超越寵物犬，成為寵物消費領域的主力軍。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖

142、 52：2015-2027E 年年寵物消費市場規模寵物消費市場規模 圖圖 53：2015-2027E 年寵物犬貓年寵物犬貓消費市場規模消費市場規模 數據來源：2025 年中國寵物行業白皮書，東北證券 數據來源：2025 年中國寵物行業白皮書，東北證券 寵物市場量價齊升。寵物市場量價齊升。在養殖便利性、社交屬性以及養殖成本等多重因素的共同作用下，寵物貓的數量呈現出顯著高于寵物犬的增長態勢。截至 2024 年，我國寵物貓的數量已攀升至 7153 萬只，2017 年以來年均復合增長率達到了 9.6%。與此同時，寵物狗的數量同期內增速僅為 0.75%。其中在 2021 年，寵物貓的數量正式超越了寵物狗

143、。從單只寵物的消費金額角度來看，2018 年至 2024 年期間，無論是寵物貓還是寵物犬，單只消費金額均呈現穩步增長的態勢。然而，寵物犬的消費支出明顯高于寵物貓。2024 年，單只寵物犬的年均消費額為 0.3 萬元，而單只寵物貓的年均消費額為 0.2 萬元。圖圖 54：2017-2024 年寵物貓犬數量年寵物貓犬數量 圖圖 55：2018-2024 年單位寵物貓犬消費金額年單位寵物貓犬消費金額 數據來源：2025 年中國寵物行業白皮書，東北證券 數據來源：2025 年中國寵物行業白皮書，東北證券 從消費結構來看，寵物食品和寵物醫療是寵物市場兩大核心消費領域。從消費結構來看，寵物食品和寵物醫療是

144、寵物市場兩大核心消費領域。在寵物食品領域，主糧作為寵物日常飲食的基礎，占據了 36%的市場份額，而零食則憑借其多樣性和功能性，占據了 13%的市場份額。在寵物醫療方面，診療是最主要的細分領域，占據了 13%的市場份額，而藥品、體檢和疫苗分別占據了 10%、3%和 2%的市場份額。此外，寵物用品和服務也是寵物市場的重要細分領域。寵物用品憑借其豐富多樣的品類，占據了 12%的市場份額。在服務領域，洗澡美容、訓練和寄養等服務合計占據了 6%的市場份額。0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040004500億元市場規模YoY-10%-5%0%5%

145、10%15%20%25%05001000150020002500億元貓狗貓YoY狗YoY01000200030004000500060007000800020172018201920202021202220232024萬只犬貓0.00.10.10.20.20.30.30.42018201920202021202220232024萬元/只犬貓 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 56：2024 年年寵物寵物消費消費市場結構市場結構 數據來源：2025 年中國寵物行業白皮書，東北證券 5.1.2.滲透空間廣闊，市場潛力充足

146、滲透空間廣闊，市場潛力充足 收入和陪伴需求增長，收入和陪伴需求增長，寵物消費市場擁有廣闊的發展空間。寵物消費市場擁有廣闊的發展空間。從收入端來看，2013 年至 2024 年，我國人均可支配收入保持穩步增長態勢，從 1.8 萬元增至 4.1 萬元，復合年增長率（CAGR）達到 7.68%。收入的持續增長有力地支撐了居民的消費支出，同期內，居民年均消費支出也保持同步增長，從 1.3 萬元增至 2.8 萬元，CAGR 為7.14%。與此同時，隨著區域經濟的發展、社會觀念的轉變、人口政策的調整以及晚婚晚育等現象的日益普遍，我國家庭戶規模呈現出越來越小的趨勢。2020 年，家庭戶規模已降至 2.62

147、人/戶，相較于十年前的 3.10 人/戶有了明顯下降。一人戶占比也在持續提升，2023 年我國一人戶占比達到 17.8%，相較于 2004 年的 7.8%增長了約10 個百分點。在這樣的發展趨勢下，養寵需求將保持持續增長。寵物作為陪伴者，能夠提供情感價值，同時也是消耗時間的絕佳選擇，其重要性愈發凸顯，有望成為更多人生活中的重要組成部分，從而進一步推動寵物消費市場的繁榮發展。圖圖 57：2013-2024 年中國人均可支配收入及增速年中國人均可支配收入及增速 圖圖 58：2013-2024 年中國年均消費支出及增速年中國年均消費支出及增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證

148、券 主糧36%零食13%營養品4%用品12%藥品10%診療13%疫苗2%體檢3%洗澡美容4%訓練1%寄養1%保險1%0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201320142015201620172018201920202021202220232024元人均可支配收入YoY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201320142015201620172018201920202021202220232024元

149、人均消費支出YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 59：中國家庭戶規模：中國家庭戶規模持續縮小持續縮小 圖圖 60：2009-2023 年中國家庭戶結構年中國家庭戶結構變化變化 數據來源：Wind，國家統計局 數據來源：Wind，國家統計局 圖圖 61：寵物主寵物主養寵動機養寵動機調查調查 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 我國寵物滲透率還有較大提升空間。我國寵物滲透率還有較大提升空間。我國寵物滲透率呈現持續上升態勢。2019 年至2023 年，我國養寵家庭戶數滲透率從 13%增長至 22%，顯示出養寵觀念的逐漸普及

150、和大眾化。然而，與美國等成熟市場相比，我國寵物滲透率仍有較大提升空間。根據 Statista 數據，2023 年美國寵物滲透率高達 66%，是我國的三倍。因此，我國寵物市場仍處于發展階段，未來隨著居民消費能力的進一步提升以及養寵觀念的不斷深化，寵物滲透率有望繼續增長，從而為寵物行業帶來更廣闊的發展空間。0.01.02.03.04.05.01953196419821990200020102020人/戶中國:家庭戶規模0%20%40%60%80%100%2004 2006 2008 2011 2013 2015 2017 2019 2022一人戶二人戶三人戶四人戶五人戶六人戶七人戶八人戶九人戶十人

151、戶及以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 62：2019-2023 年中國及年中國及 2023 年美國寵物家庭滲透率年美國寵物家庭滲透率 數據來源：statista，東北證券 5.2.寵物老齡化趨勢加深，寵物診療寵物老齡化趨勢加深，寵物診療前景光明前景光明 寵物的寵物的“恩格爾系數恩格爾系數”呈現顯著下降趨勢，寵物醫療消費占比持續增長。呈現顯著下降趨勢，寵物醫療消費占比持續增長。根據亞寵研究院，87%的寵物主將寵物視為家庭成員，這種情感認同促使寵物主更加注重寵物的健康與生活質量，從而推動寵物醫療消費的持續增長。從消

152、費結構來看，2019 年至 2024 年期間，寵物食品（包括主糧、零食和營養品）的市場份額從 61.4%（1243億元）降至 52.8%（1585 億元），下降了接近 9 個百分點。與此同時，寵物醫療（涵蓋藥品、診療、疫苗和體檢）的市場份額則從 19%（385 億元）增長至 28%（841 億元），增加了約 9 個百分點。在寵物食品細分領域中，營養品的市場份額從 2019 年的 2.5%增長至 2024 年的 3.6%，成為食品領域中唯一市場份額增長的細分市場，這充分體現了寵物主對寵物健康的高度關注。展望未來，隨著寵物主健康意識的進一步提升，寵物醫療市場有望迎來更大的發展空間。圖圖 63：20

153、24 年寵物醫療消費占比顯著提升年寵物醫療消費占比顯著提升 圖圖 64：寵物在家庭中的地位：寵物在家庭中的地位 數據來源：中國寵物行業白皮書，東北證券 數據來源：亞寵研究院，東北證券 我國寵物群體正逐漸步入老齡化階段，將為寵物醫療市場帶來持續增長的需求。我國寵物群體正逐漸步入老齡化階段，將為寵物醫療市場帶來持續增長的需求。根據艾瑞咨詢 2019 年的統計，屆時我國寵物年齡整體較為年輕，其中 81%的寵物貓年齡在 6 個月至 6 歲之間，39%的寵物犬年齡在 2 至 5 歲之間。然而，隨著時間推移，這些寵物將逐漸進入老年期（貓 10 歲以上、犬 8 歲以上）。若不考慮新增寵物0%10%20%30

154、%40%50%60%70%20192020202120222023美國20230%10%20%30%40%50%60%70%食品醫療其他20192024家人87%朋友9%只是寵物4%其他0%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 和死亡寵物的情況，到 2025 年，將有大量存量的寵物貓和狗開始步入老齡化階段。隨著寵物老齡化趨勢的加劇，寵物的發病率將顯著提升，這將直接推動寵物醫療需求的增長。此外，2019 年至 2025 年間，我國還有大量新增年輕寵物，這將進一步為未來更長時間的寵物醫療市場注入增量。圖圖 65：我國寵物貓年齡結構

155、（我國寵物貓年齡結構（2019）圖圖 66：我國寵物狗年齡結構（我國寵物狗年齡結構（2019）數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 5.3.行業行業競爭競爭格局零散格局零散，龍頭龍頭整合整合機會顯著機會顯著 寵物醫院單店模型：寵物醫院單店模型：收入端，寵物醫院的主要營收來源分為服務提供和商品銷售。其中，服務項目涵蓋線下診療、體檢、驅蟲、絕育、線上問診等，醫療服務類收入占比高達 81%，是主要的營收來源。此外，部分寵物醫院還會提供美容、洗浴、寄養等其他類型服務，但收入貢獻相對不高；成本端，根據艾瑞咨詢，寵物醫院人力成本占比最高，約為40%，這主要是由于寵物醫院需要聘請專業的

156、獸醫和護理人員。第二成本項目采購成本占比約 32%，其中寵物醫療設備成本高昂，如先進的影像設備、檢驗設備等，對于提升醫療服務質量和診斷準確性至關重要。此外，寵物醫院還需要承擔房租、營銷費用等其他成本；綜合來看，一家年收入 328.5 萬元的中型寵物醫院的營業利潤率約為 18%。圖圖 67：寵物醫院收入來源寵物醫院收入來源 圖圖 68：寵物：寵物醫院單店模型醫院單店模型 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 市場格局分散，整合空間巨大。市場格局分散，整合空間巨大。我國寵物醫院市場目前呈現出較為分散的格局，市場集中度有待提升。目前，國內寵物醫院數量約為 30000 家，其中大

157、型集團連鎖化0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%寵物貓年齡結構0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%寵物犬年齡結構 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 企業的醫院數量占比相對較小，行業仍以小型連鎖醫院和單體醫院為主，整體行業格局較為碎片化。瑞鵬、瑞派和瑞辰三大頭部企業合計僅占據 8%的醫院數量。此外，行業連鎖化率僅為 25%，未來整合空間較大。相較于單體醫院，集團化運營的大型連鎖化醫院在資金實力、運營能力等方面更具優勢，同時在技術、設備、品牌、宣傳等多個維度也展現出更強的競爭力。寵物醫院

158、由于前期需要較大的資本開支，盈利水平對收入體量要求較高，目前行業大量的中小單體醫院處于盈虧線上，而市場競爭持續加劇，部分醫院面臨淘汰壓力。另一方面，在資本的持續加持上，行業頭部企業加速推進整合進程。在此背景下，大型連鎖機構有望加快對分散市場的整合步伐，推動寵物醫院連鎖化成為行業發展的必然趨勢。圖圖 69：寵物醫院競爭格局寵物醫院競爭格局 圖圖 70：寵物醫院連鎖化率寵物醫院連鎖化率 數據來源：PetNotes，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 表表 15：連鎖與非連鎖寵物醫院比較：連鎖與非連鎖寵物醫院比較 大型大型連鎖寵物醫院連鎖寵物醫院 非連鎖寵物醫院非連鎖寵物醫院 市場分布市場分布

159、主要集中在一線和新一線城市 分布更為廣泛，尤其在二線城市和中小城市 服務服務 更全面、專業的醫療服務 以基礎醫療服務為主 技術水平技術水平 技術創新強 有限 醫生專業度醫生專業度 水平較高 低 資本投入資本投入 大，規模效應顯著 小 消費者認知度消費者認知度 高 低 數據來源：東北證券 6.公司公司：“三瑞齊發”，：“三瑞齊發”，寵物寵物大健康布局大健康布局完備成型完備成型“三瑞齊發三瑞齊發”，構建藥苗”，構建藥苗-供應鏈供應鏈-醫院的寵物大健康業務布局醫院的寵物大健康業務布局。公司自 2012 年起前瞻性布局寵物健康板塊，逐漸完善寵物藥苗產品體系構建，并于 2024 年初推出首個國產貓三聯疫

160、苗，打破國外壟斷。與此同時，公司正在推進收購中瑞供應鏈和增持瑞派寵物醫院，通過整合上游藥苗、中游供應鏈、下游寵物醫院，構建完善的寵物大健康業務布局。瑞鵬5%瑞派2%瑞辰1%其他92%連鎖醫院25%非連鎖醫院75%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 71：公司寵物健康賽道布局：公司寵物健康賽道布局 數據來源：公司公告，東北證券 6.1.國產藥苗先驅國產藥苗先驅，打破國外壟斷打破國外壟斷 前瞻性布局寵物健康板塊前瞻性布局寵物健康板塊，迎來產品收獲期，迎來產品收獲期。早在 2012 年，公司便憑借前瞻性眼光大力進軍寵物板塊。

161、經過多年的持續研發投入，公司如今已逐步邁入收獲期。目前，公司在寵物板塊已構建起全面且豐富的產品矩陣，涵蓋多個細分領域，滿足寵物健康管理的多樣化需求。公司現有產品管線主要分為藥品端和疫苗端兩大類別。在藥品端，公司推出了寵物用驅蟲藥、抗生素、耳藥、皮膚藥、神經系統藥、骨科藥以及保健品等一系列產品，為寵物的日常保健和疾病治療提供了全方位的解決方案。在疫苗端，公司成功研發并推出了首個國產的行業第一大單品貓三聯疫苗和犬干擾素等核心產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 表表 16：瑞普生物寵物板塊產品矩陣：瑞普生物寵物板塊產品矩陣

162、產品分類產品分類 代表產品代表產品 疫苗疫苗 瑞喵舒 狂犬病滅活疫苗（dG 株）驅蟲系列驅蟲系列 莫普欣（貓用）瑞普欣（犬用）菲比欣 耳部健康耳部健康 伊爾舒 伊爾爽 營養保健營養保健 固力舒 小粉彈兒 手術麻醉手術麻醉 瑞美靜 易弗寧 齊弗寧 抗感染抗感染 瑞可林 倍諾林 速倍林 恩諾沙星注射液 瑞暢寧 抗病毒抗病毒 權干素 消炎鎮痛消炎鎮痛 美喜康 心臟用藥心臟用藥 貝欣寧 清洗消毒清洗消毒 安立消 數據來源：公司官網，東北證券 推出首個推出首個國產貓三聯疫苗，打破國外壟斷。國產貓三聯疫苗，打破國外壟斷。自 2013 年立項研發以來歷經十年的潛心鉆研，公司于 2024 年初成功推出了國內首

163、款國產貓三聯疫苗瑞喵舒，一舉打破了國外的長期壟斷。瑞喵舒疫苗的研發基于公司精心篩選出的與國內流行毒株高度匹配的毒株，能夠精準應對當前流行的病毒株，顯著提升疫苗的保護率。其中，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 公司選取的貓杯狀病毒 RPVF0207 株，與國內主要流行株的親緣關系極為相近，能夠同時有效防護經典型和高致病型（變異強毒 VS-FCV 株），從而大幅提升了保護率。在生產工藝上，公司采用了領先的純化濃縮工藝，使疫苗的抗原含量大幅提高10 至 100 倍，使得疫苗在貓咪 8 周齡首次免疫時能夠有效突破母源抗體的干擾，快

164、速激發免疫應答，形成強大的保護力。而在 11 周齡進行再次免疫后，疫苗能夠為貓咪提供持久的保護力，保護期長達 1 年以上。圖圖 72：瑞普生物貓三聯疫苗：瑞普生物貓三聯疫苗 數據來源：公司公眾號，東北證券 借助獨特渠道優勢，貓三聯疫苗還處于爆發前夕。借助獨特渠道優勢，貓三聯疫苗還處于爆發前夕。全國貓三聯疫苗的市場需求約為1200-1300 萬頭份。以 30 元/頭份的出廠價計算，市場規模大致在 4 億元左右。然而，考慮到當前貓三聯疫苗的滲透率仍處于較低水平，即以全國 7153 萬只寵物貓計算，每年正常接種一針貓三聯，疫苗滲透率僅為 17%-18%；若進一步考慮新增寵物貓（幼貓首年需接種三針）的

165、情況，其滲透率則更低。由此可見，貓三聯疫苗市場未來有著巨大的提升空間。憑借卓越的產品質量和在渠道端的先發優勢，公司的貓三聯疫苗迅速在全國市場鋪開。根據公司公告，公司已在全國各省市布局了近百家核心經銷商，覆蓋了全國主要的一二線城市，全國覆蓋門店數量超過 6000 家。目前，貓三聯疫苗在終端的接種反饋良好，今年前三季度的批簽發量位居行業第二位，產品滲透率也在穩步提升。展望未來，公司將繼續借助瑞派寵物醫院、中瑞供應鏈等渠道，進一步提升產品的鋪貨率，不斷擴大市場份額，持續提升市占率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 表表 17：國

166、內上市的貓三聯疫苗情況國內上市的貓三聯疫苗情況 企業企業 產品名產品名 獲得批文時間獲得批文時間 市面是否流通市面是否流通 瑞普生物 瑞喵舒 獸藥臨字號 24.01 是，連鎖醫院使用多 怡安生物 喵三新 獸藥臨字號 24.01 是，少見 博萊得利 喵倍護 獸藥臨字號 24.01 是，主要在繁育渠道 惠中動保 喵益哆 獸藥臨字號 24.06 是，醫院可見 哈藥集團 妙多安 獸藥臨字號 24.05 是，目前較少見到 科前生物 科妙優 獸藥臨字號 24.03 是，區域性常見 高領生物 貓康寧 獸藥臨字號 24.03 是，少見 中牧股份 喵倍利 獸藥臨字號 24.09 暫未上市 海正藥業 海妙哆 獸藥

167、臨字號 24.09 或24.10 暫未上市 美國碩騰 妙三多 批號不同 之前進口，現在國內建廠生產 數據來源：貓百科全書，東北證券 6.2.擬收購中瑞供應鏈，強化渠道掌控力擬收購中瑞供應鏈，強化渠道掌控力 公司公司擬收購中瑞供應鏈，強化渠道掌控力。擬收購中瑞供應鏈，強化渠道掌控力。2024 年 12 月，公司發布公告擬以自有資金或自籌資金 10361.57 萬元收購瑞派寵物醫院管理股份有限公司持有的天津中瑞供應鏈管理有限公司 56.3129%股權。根據 2025 年 1 月的最新公告，中瑞供應鏈已在中國（天津）自由貿易試驗區市場監督管理局完成了股權變更登記手續。中瑞供應鏈是公司寵物大健康產業鏈

168、中的核心樞紐，其平臺覆蓋全國超過 8000 家寵物醫院和 4000 多家寵物店，為這些機構提供境內外寵物藥品、疫苗、診療器械等醫療相關產品的代理和統一采購供應服務。借助于中瑞供應鏈體系，瑞普生物的寵物產品可以快速向市場推廣，實現銷售放量。同時，中瑞供應鏈的集中采購體系能夠為瑞派寵物醫院提供統一的產品供應，并通過規?；少徑档统杀?。從財務表現來看，中瑞供應鏈在 2024 年前十個月已實現收入 5.46 億元，近年來保持快速增長。而利潤端，中瑞供應鏈自 2022 年來保持盈利且利潤持續提升，展現出良好的發展態勢。圖圖 73：2021-2024 年年 1-10 月中瑞供應鏈收入月中瑞供應鏈收入 圖圖

169、 74：2021-2024 年年 1-10 月中瑞供應鏈歸母凈利潤月中瑞供應鏈歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 表表 18：股權轉讓前后中瑞供應鏈的股權結構：股權轉讓前后中瑞供應鏈的股權結構 股東股東 轉讓前轉讓前 轉讓后轉讓后 認繳出資額（萬元）出資比例 認繳出資額（萬元）出資比例 瑞派寵物醫院瑞派寵物醫院 9,475 86.3129%3293.2514 30%瑞普生物瑞普生物 0 0 6181.7486 56.3129%其他其他 1502.5 13.6871%1502.5 13.6871%數據來源：Wind，東北證券 0%50%100%150%200%

170、250%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,000萬元收入YoY-200-1000100200300400萬元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 6.3.擬增持擬增持瑞派瑞派寵物寵物醫院醫院，強化寵物健康戰略布局強化寵物健康戰略布局 擬增持擬增持瑞派寵物醫院。瑞派寵物醫院。2024 年 11 月，公司發布公告，擬以 13,138.43 萬元的自有資金或自籌資金，收購李守軍（瑞普生物董事長）、梁武、蘇雅拉達來、李旭東、鮑海麗、周仲華等六位股東持有的中瑞華普科技有限公司合計 15%的股權

171、。中瑞華普的核心資產為瑞派寵物醫院管理股份有限公司 17.5179%的股權。此次股權收購計劃旨在持續深化公司與瑞派寵物醫院及旗下中瑞供應鏈平臺價值鏈管理，強化對銷售渠道的深度協同，全面加速推進公司寵物藥苗對 B 端與 C 端客戶的觸達，持續加強渠道推廣、品牌建設的戰略協同效應，助力完善公司在寵物大健康領域的戰略布局。表表 19：股權轉讓前后中瑞華普股權結構：股權轉讓前后中瑞華普股權結構 股東股東 轉讓前轉讓前 轉讓后轉讓后 認繳出資額（萬元）認繳出資額（萬元）出資比例出資比例 認繳出資額（萬元）認繳出資額（萬元）出資比例出資比例 李守軍李守軍 6,588.23 68.53%5,599.99 5

172、8.25%梁武 1,314.68 13.68%1,117.48 11.62%蘇雅拉達來 657.39 6.84%558.78 5.81%李旭東 480.69 5.00%408.59 4.25%鮑海麗 372.53 3.88%316.65 3.29%周仲華 200.26 2.08%170.22 1.77%瑞普生物瑞普生物 0 0 1,442.07 15.00%合計:9,613.78 100.00%9,613.78 100.00%數據來源：Wind，東北證券 圖圖 75：瑞派寵物醫院股權結構：瑞派寵物醫院股權結構 數據來源：Wind，東北證券 瑞派醫院數量超瑞派醫院數量超 600 家，榮登中國獨角

173、獸企業榜單。家，榮登中國獨角獸企業榜單。瑞派寵物醫院成立于 2012 年底，作為一家專注于寵物連鎖醫院運營和管理的大型連鎖機構，瑞派發展迅速，并憑借其卓越的經營表現成功入選“中國獨角獸企業榜單”。目前，瑞派寵物醫院在全國范圍內擁有超過 600 家寵物連鎖醫院，覆蓋 27 個?。ㄖ陛犑校┮约?70 余座城市，員工總數超過 7000 名，其中職業獸醫師超過 1800 名。秉持“專病專治、科學嚴謹、技術創新、推動行業”的?？评砟?，瑞派寵物醫院在醫療專業領域深耕細作，已成功打造 16 個特色學科，并在急診與重癥監護學科、動物護理學科、動物行為學科、傳染病學科、內分泌學科、生殖學科等 6 個領域形成了區

174、域特色學科。在服務體系建設方面，瑞派寵物醫院致力于為寵物提供全方位、高質量的醫療服務，涵蓋常規門診、貓?？崎T診、異寵?？崎T診、寵物健康管理、中獸醫理療以及寵物食品用品新零售等多元化的服務體系，全方位滿足寵物主人的多樣化需求，為寵物的健康保駕護航。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 76：瑞派寵物業務介紹瑞派寵物業務介紹 數據來源：公司官網，東北證券 瑞派寵物醫院擁有業內頂尖的醫師團隊瑞派寵物醫院擁有業內頂尖的醫師團隊。職業獸醫師在整個寵物醫療行業中仍然處于較為緊缺的狀態，在一線城市和中心醫院尤為突出。目前，平均每家普通

175、寵物醫院擁有的獸醫師數量約為 3 名，而中心醫院的獸醫師數量可能達到 10 名以上。對于規模較大的千萬級別醫院，醫護人員總數可能在 20-30 人左右，而 3000 萬至 4000萬規模的醫院，醫護人員數量可能達到 30-40 人。因此，醫師團隊是寵物醫院的核心資產。瑞派目前匯聚了眾多業內頂尖專家，其專業領域覆蓋寵物醫療的幾乎所有治療領域，能夠為寵物提供全方位、高質量的醫療服務。醫師團隊卓越的專業素養和豐富的臨床經驗，為醫院的建設與發展提供了堅實支撐。此外，公司高度重視人才隊伍建設，建立了完善的人才培養機制。通過持續投入資源，公司致力于培養職業獸醫師團隊，不斷強化醫師團隊，以滿足醫院快速發展的

176、需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 圖圖 77：瑞派寵物：瑞派寵物醫院特色學科醫院特色學科 數據來源：公司官網，東北證券 報表端，瑞派展示出良好的增長勢頭報表端，瑞派展示出良好的增長勢頭和和盈利能力盈利能力。2023 年，瑞派寵物醫院實現營收約 19.62 億元。進入 2024 年，公司繼續保持強勁增長勢頭，前三季度（1-9 月）營收已達到 17.12 億元。按照當前趨勢，2024 年全年營收有望突破 20 億元大關。在凈利潤方面，瑞派寵物醫院的表現同樣出色。2023 年公司凈利潤為 5368.85 萬元；而2024

177、年前三季度（1-9 月），凈利潤已超過 2023 年全年，高達 6952.26 萬元，展現出良好的增長勢頭和的盈利能力。表表 20：瑞派寵物醫院財務報表瑞派寵物醫院財務報表 項目項目 2024 年年 9 月月 30 日日 2023 年年 12 月月 31 日日 應收賬款總額應收賬款總額 10067.59 7321.36 資產總額資產總額 412115.22 407923.76 負債總額負債總額 98940.99 98019.44 凈資產凈資產 313174.23 309904.32 項目項目 2024 年年 1-9 月月 2023 年度年度 營業收入營業收入 171195.12 196214.

178、14 營業利潤營業利潤 7670.36 5742.25 凈利潤凈利潤 6952.26 5368.85 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 19206.52 20466.71 數據來源：Wind，東北證券 7.盈利預測與估值盈利預測與估值 1）獸用生物制品獸用生物制品：隨著下游養殖環節現金流及盈利狀況的逐步修復，養殖戶用藥需求有望迎來顯著改善，動保產品的市場需求也將得到持續保障。同時，隨著行業步入全面市場化競爭，頭部企業憑借產品質量、服務能力、品牌影響力等綜合優勢有望持續獲取市場份額。公司在大客戶拓展方面屢獲成效，隨著必威安泰的收購，公司也成功補齊了口蹄疫疫苗這一最后一塊拼圖，

179、我們看好公司未來繼續保持穩健增長的態勢。預計 2024-26 年公司獸用生物制品板塊收入分別為14.19/16.80/19.11 億元。2）原料藥及制劑原料藥及制劑：2024 年板塊競爭激烈，價格深度下調，行業盈利水平已觸達底部。而隨著養殖端盈利改善，存欄量穩步上升，板塊景氣度有望逐步回暖。預計2024-26 年公司原料藥及制劑板塊收入分別為 9.75/11.22/12.34 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 3）寵物寵物藥苗藥苗板塊：板塊：在過去幾年中，公司積極布局寵物藥品和疫苗領域，打造了豐富的產品管線。目前，已

180、有二十多款產品成功推向市場并獲得認可，公司寵物藥苗板塊正逐步邁向收獲期。憑借中瑞供應鏈以及瑞派寵物醫院的廣闊渠道，公司寵物藥品和疫苗將在線下終端進一步拓展市場版圖。與此同時，公司將大力發展線上渠道，通過多元化的市場推廣策略，進一步提升品牌影響力與市場覆蓋范圍。預計 2024-26 年公司寵物藥品收入分別為 0.34/0.69/1.03 億元；寵物疫苗收入分別為 0.35/1.05/2.10 億元。表表 21：公司收入預測拆分（百萬元）：公司收入預測拆分（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 獸用生物制品獸用生物制品 1068.86 1418.75 1680.08 1911.06

181、 YoY 4.25%32.73%18.42%13.75%原料藥及制劑原料藥及制劑 1,083.78 975.40 1121.71 1233.88 YoY 11.20%-10.00%15.00%10.00%寵物藥品寵物藥品 26.52 34.48 68.95 103.43 YoY-39.71%30.00%100.00%50.00%寵物疫苗寵物疫苗 3.95 35.00 105.00 210.00 YoY-33.39%786.08%200.00%100.00%數據來源：東北證券 估值與評級：估值與評級：隨著養殖業景氣回暖，動保需求有望得到提振。公司多款重磅產品陸續上市，大客戶合作不斷深化，市場份額

182、有望進一步提升。隨著公司寵物健康賽道布局的推進，我們看好公司未來的發展前景。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤3.48/4.52/5.83 億元，對應 EPS 分別 0.75/0.97/1.25 元，對應當前 PE 估值分別23.85/18.39/14.25 倍。首次覆蓋，給與增持評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 8.風險提示風險提示 1）動物疫情風險：若出現較大規模動物疫病，將顯著降低動物存欄量，進而影響上游動保需求。2）市場競爭風險：若行業發生嚴重價格戰，將對公司盈利水平產生影響。3）業績預測和估值不達預

183、期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 335 291 487 774 凈利潤凈利潤 511 391 508 655 交易性金融資產 1,283 1,403 1,473 1,543 資產減值準備 28 26 26 26 應收款項 956 1,066 1,14

184、7 1,225 折舊及攤銷 145 282 213 217 存貨 390 408 442 458 公允價值變動損失-61-30-30-30 其他流動資產 217 117 117 117 財務費用 21 36 47 40 流動資產合計流動資產合計 3,263 3,368 3,754 4,208 投資損失-15-3-9-18 可供出售金融資產 運營資本變動-159 1-50-78 長期投資凈額 453 503 523 543 其他-92 40 1 1 固定資產 1,547 1,960 1,853 1,734 經營活動凈現金流量經營活動凈現金流量 378 744 705 813 無形資產 238 5

185、69 524 479 投資活動凈現金流量投資活動凈現金流量-161-859-112-103 商譽 68 312 312 312 融資活動凈現金流量融資活動凈現金流量-272 70-398-423 非流動資產合計非流動資產合計 3,333 4,330 4,197 4,061 企業自由現金流企業自由現金流 364-115 624 739 資產總計資產總計 6,596 7,698 7,951 8,269 短期借款 534 634 584 534 應付款項 562 569 634 656 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每

186、股指標 一年內到期的非流動負債 22 37 37 37 每股收益（元）0.98 0.75 0.97 1.25 流動負債合計流動負債合計 1,345 1,515 1,561 1,557 每股凈資產（元）9.64 10.92 11.46 12.21 長期借款 307 557 457 357 每股經營性現金流量（元）0.81 1.60 1.51 1.75 其他長期負債 139 188 188 188 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 446 745 645 545 營業收入增長率 7.9%13.1%20.8%16.3%負債合計負債合計 1,791 2,260 2,206 2,102 凈

187、利潤增長率 30.6%-23.1%29.7%29.0%歸屬于母公司股東權益合計 4,496 5,086 5,338 5,687 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 309 352 408 480 毛利率 49.7%49.7%50.5%51.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,596 7,698 7,951 8,269 凈利潤率 20.1%13.7%14.7%16.3%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 134.89 140.69 126.97 116.74 營業收入營業收入 2,249 2,5

188、43 3,071 3,572 存貨周轉天數 120.42 112.22 100.51 92.65 營業成本 1,132 1,279 1,521 1,749 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 22 25 31 36 資產負債率 27.2%29.4%27.7%25.4%資產減值損失 1-1-1-1 流動比率 2.43 2.22 2.40 2.70 銷售費用 371 420 501 572 速動比率 1.95 1.85 2.02 2.30 管理費用 158 186 218 246 費用率指標費用率指標 財務費用 19 31 42 33 銷售費用率 16.5%16.5%16.3%16.0%公允

189、價值變動凈收益 61 30 30 30 管理費用率 7.0%7.3%7.1%6.9%投資凈收益 15 3 9 18 財務費用率 0.8%1.2%1.4%0.9%營業利潤營業利潤 565 437 566 729 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 1-2-2-1 股息收益率 2.2%1.7%2.2%2.8%利潤總額利潤總額 567 435 564 728 估值指標估值指標 所得稅 56 43 56 73 P/E（倍）16.77 23.85 18.39 14.25 凈利潤 511 391 508 655 P/B（倍）1.70 1.63 1.56 1.46 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 453

190、 348 452 583 P/S（倍）3.40 3.27 2.71 2.33 少數股東損益 58 43 56 72 凈資產收益率 10.4%6.9%8.5%10.3%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究

191、從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券食品飲料組分析師。分析師聲明分

192、析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數

193、為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/56 瑞普生物瑞普生物/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證

194、券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間

195、接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630