科博達-車載燈控自主龍頭布局域控再起航-221021（39頁）.pdf

1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：汽車零部件|公司深度報告 2022 年 10 月 21 日 股票投資評級 科博達科博達（6 60378603786.S.SH H）：推薦推薦|維持維持 車載燈控車載燈控自主自主龍頭龍頭，布局域控再起航布局域控再起航 個股表現 投資要點投資要點 汽車燈控龍頭，汽車燈控龍頭，乘乘智能化智能化之之勢再出發勢再出發。公司 2003 年成立至今，專注汽車電子業務，從初代疝氣燈電子鎮流器到 LED 主/輔光源控制器，再到消費升級趨勢下對智能燈控產品的開發，近 20 年的行業深耕，成長為汽車行業的燈控龍頭。同時，公司基于技術同源性，從

2、燈控業務逐漸延伸至各類汽車電子控制器，2007 年至今收入端實現 52 倍增長，利潤端實現 49 倍增長。深耕燈控二十年，深耕燈控二十年，現有現有產品持續產品持續升級升級。2003 年定點德國大眾燈控項目以來，公司一直保持著與大眾集團的深度合作，依托大眾的資金、研發、品牌、全球化實力，實現自身于汽車電子領域的快速擴張，并逐漸拓展至寶馬、奔馳、豐田、本田、福特、特斯拉等全球主機廠及比亞迪、理想、吉利、長城等自主品牌。公司核心燈控業務與歐美知名整車廠全球同步開發，在近 20 年中實現了從 HID 主光源控制器到 LED 2 代主光源控制器（LHC），再到LED 3 代主光源控制器（LLP）的持續升

3、級，也實現了單車價值量的持續提升，為傳統產品不斷注入新活力。此外公司不斷開發輔助光源控制器、尾燈控制器、氛圍燈控制器等產品，逐步完成對照明控制系統全領域覆蓋。從車燈控制到車載控制，發揮技術溢出正效應從車燈控制到車載控制，發揮技術溢出正效應?；诩夹g同源性，公司 2008 年起開始為大眾配套冷卻風扇控制器等車載電機控制及電子電器產品，至今開發冷卻風扇控制器、燃油泵控制器、主動進氣格柵系統（AGS）、車載 USB、DC/DC 轉換模塊等多種產品并快速定點、量產，帶來收入快速增長。順應智能化趨勢，前瞻布局域控產品順應智能化趨勢，前瞻布局域控產品。隨著汽車“新四化”發展，催生更多變化和需求，公司前瞻布

4、局底盤域控制器及車身域控制器產品，已獲得比亞迪、理想等若干車型域控制器產品及 DCC（自適應懸架控制器）、ASC（空氣懸掛控制系統）的小鵬、吉利等客戶訂單，未來放量可期。盈利預測盈利預測 基于對公司域控制器業務毛利率的樂觀預期，我們調高相關業務毛利率。我們維持公司 2022/23/24 年收入預測 33.13/41.17/53.99 億元不變，將凈利潤預測從 5.20/6.55/8.31 調整至 5.20/6.73/8.64 億元，對應當前 PE 為 49/38/29X，維持“推薦”評級。風險提示風險提示 主要客戶產銷不及預期；原材料價格波動；芯片短缺風險。資料來源：iFinD，中郵證券研究所

5、 公司基本情況 總市值（億元)246.80 流通市值（億元)244.30 52 周最高/最低（元）93.50/35.58 52 周最高/最低 PE（倍）95.58/39.98 52 周最高/最低 PB（倍）9.73/3.53 52 周漲幅（%）-4.74 52 周換手率（%）850.18 研究所 分析師：吳迪 SAC 登記編號：S1340522090002 Email： 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2 2021021A A 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 營業收入（百萬元）2,80

6、6.51 3,313.40 4,117.08 5,398.70 增長率（%）-3.68 18.06 24.26 31.13 EBITDA（百萬元）543.79 705.50 861.48 1,061.07 歸屬母公司凈利潤（百萬元）388.90 520.32 673.49 863.92 增長率(%)-24.44 33.80 29.44 28.28 EPS(元/股)0.97 1.29 1.67 2.14 市盈率（P/E）82.61 48.89 37.77 29.44 市凈率（P/B）7.87 4.99 4.40 3.83 EV/EBITDA 58.06 33.78 26.22 20.33 數據來

7、源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 FYhUmWlVNAhZiXqVkZmUbW6M9RbRoMmMoMnPkPmNqQkPpNrM9PqQxOMYqRxOMYtRtN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄 1 自主燈控龍頭，多元布局協同發展自主燈控龍頭，多元布局協同發展.9 1.1 自主燈控龍頭，圍繞汽車電子領域持續拓展.9 1.2 股權結構穩定，產能布局清晰.10 1.3 毛利率維持高位，研發投入持續上升.14 2 深度合作大眾，積極拓展新客戶深度合作大眾，積極拓展新客戶.16 2.1 與大眾深度合作 19 年，獲益全球配套體系.16 2.2 依托大眾合作優勢，順勢拓展新客戶.

8、17 3 汽車電子需求汽車電子需求擴容，傳統業務量價齊升擴容，傳統業務量價齊升.18 3.1“新四化”快速發展，汽車電子空間巨大.18 3.2 照明控制系統：產品升級疊加新業務，燈控業務持續增長.19 3.3 非燈控汽車電子：車載 USB 異軍突起，國六+AGS 逐漸放量.23 4 汽車架構模塊化，域控制器成為新增量汽車架構模塊化，域控制器成為新增量.27 4.1 底盤域控斬獲定點，量產近在眼前.28 4.2 底盤域控到車身域控，技術能力順利延伸.33 5 盈利預測盈利預測與估值與估值.34 5.1 收入及利潤預測.34 5.2 公司估值.36 6 風險提示風險提示.36 市場有風險，投資需謹

9、慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1 1：公司主要產品單車價值量及市場空間預測：公司主要產品單車價值量及市場空間預測.6 圖表圖表 2 2：公司歷史：公司歷史 PE(TTM)PE(TTM).6 圖表圖表 3 3：公司歷史：公司歷史 PBPB（MRQMRQ）.6 圖表圖表 4 4：公司主要產品單車價值量：公司主要產品單車價值量.9 圖表圖表 5 5：公司收入結構（百萬元）：公司收入結構（百萬元）.10 圖表圖表 6 6：公司發展歷程：公司發展歷程.11 圖表圖表 7 7：公司股權結構：公司股權結構.11 圖表圖表 8 8：主要子公司產能及收入情：主要子公司產能及收

10、入情況況.12 圖表圖表 9 9：公司經營管理層任職及年齡：公司經營管理層任職及年齡.13 圖表圖表 1010：公司主要管理層履歷情況：公司主要管理層履歷情況.13 圖表圖表 1111：公司收入及歸母凈利（百萬元）：公司收入及歸母凈利（百萬元）.14 圖表圖表 1212：公司收入結構：公司收入結構.14 圖表圖表 1313：公司毛利率與凈利率情：公司毛利率與凈利率情況況.15 圖表圖表 1414：公司主要產品毛利率：公司主要產品毛利率.15 圖表圖表 1515：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況.15 圖表圖表 1616：可比公司期間費用率：可比公司期間費用率.15 圖表圖表 1717：公

11、司研發費用：公司研發費用及研發費用率及研發費用率.16 圖表圖表 1818：公司專利授權和軟件著作權發表量：公司專利授權和軟件著作權發表量.16 圖表圖表 1919：公司來自大眾的收入及占比：公司來自大眾的收入及占比.16 圖表圖表 2020：公司：公司 20222022 年上半年收入結構年上半年收入結構.16 圖表圖表 2121：公司與大眾合作情況：公司與大眾合作情況.17 圖表圖表 2222：公司大眾之外客戶拓展情況：公司大眾之外客戶拓展情況.17 圖表圖表 2323：全球汽車電子占整車成本比例：全球汽車電子占整車成本比例.19 圖表圖表 2424：汽車電子在不同車型的成本占比：汽車電子在

12、不同車型的成本占比.19 圖表圖表 2525：全球及中國汽車電子市場規模預測（億元）：全球及中國汽車電子市場規模預測（億元）.19 圖表圖表 2626：汽車電子在不同車型的成本占比：汽車電子在不同車型的成本占比.19 圖表圖表 2727：主要車燈位置分布圖：主要車燈位置分布圖.20 圖表圖表 2828：20212021 年中國轎車銷量年中國轎車銷量 TOP30TOP30 前大燈搭載情況前大燈搭載情況.20 圖表圖表 2929：汽車車燈成本構成：汽車車燈成本構成.20 圖表圖表 3030：公司燈控產品單車價值量：公司燈控產品單車價值量.21 圖表圖表 3131：中國：中國 LELED D 車燈控

13、制器市場規模（億元）車燈控制器市場規模（億元）.21 圖表圖表 3232：公司燈控產品首次定點及量產歷程：公司燈控產品首次定點及量產歷程.21 圖表圖表 3333：照明控制系統收入及占比（百萬元）：照明控制系統收入及占比（百萬元）.22 圖表圖表 3434：照明控制系統收入結構（百萬元）：照明控制系統收入結構（百萬元）.22 圖表圖表 3535：汽車電子相關產品及主要客戶汽車電子相關產品及主要客戶.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：公司：公司 ASG 業務收入（百萬元）業務收入（百萬元）.25 圖表圖表 3737：AGSAGS 行業規模（億元）行業規模（億元）.2

14、5 圖表圖表 3838：商用車國五、國六排放物標準對比：商用車國五、國六排放物標準對比.25 圖表圖表 3939：公司國六后處理定點及量產時間公司國六后處理定點及量產時間.25 圖表圖表 4040：車載：車載 USBUSB 市場規模市場規模(億元億元).26 圖表圖表 4141：公司：公司 USBUSB 業務收入（百萬元）業務收入（百萬元）.26 圖表圖表 4242：公司：公司車載車載 USB 主要訂單情況主要訂單情況.26 圖表圖表 4343：整車整車 E/E 架構變化路徑架構變化路徑.27 圖表圖表 4444：中國自動：中國自動駕駛等級劃分及與線控底盤需求對應關系駕駛等級劃分及與線控底盤需

15、求對應關系.28 圖表圖表 4545：線控底盤域控制器主要技術及功能線控底盤域控制器主要技術及功能.29 圖表圖表 4646：域控制器信息工作流程：域控制器信息工作流程.30 圖表圖表 4747：部分車企線控底盤落地情況：部分車企線控底盤落地情況.31 圖表圖表 4848：部分企業：部分企業底盤域控制器功能覆蓋情況底盤域控制器功能覆蓋情況.32 圖表圖表 4949：底盤域控制器客戶合作情況底盤域控制器客戶合作情況.33 圖表圖表 5050：傳統車身電子模塊與車身域控制器線束對比傳統車身電子模塊與車身域控制器線束對比.33 圖表圖表 5151：車身控制系統單車價值量：車身控制系統單車價值量.34

16、 圖表圖表 5252：車身控制系統市場規模測算：車身控制系統市場規模測算.34 圖表圖表 5353：公司收入及盈利預測：公司收入及盈利預測.35 圖表圖表 5454：公司估值情況：公司估值情況.36 圖表圖表 5555：可比公司估值情況：可比公司估值情況.36 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司當前已形成照明控制系統、電機控制系統、車載電器與電子、能源管理系統、域控制器五大業務板塊，2021 年公司所在行業規模合計 1304 億元，其中公司收入 28.1 億元，凈利潤 3.9 億元，PE-TTM 為 71.1 倍。2025 年公司所在行業規模合計增長至 2122 億

17、元，預計公司實現收入 64.6 億元，實現凈利潤 10.3 億元。圖表圖表 1 1：公司：公司主要產品單車價值量主要產品單車價值量及市場空間預測及市場空間預測 單車價值量單車價值量/元元 全球市場空間全球市場空間/億元億元 中國市場空間中國市場空間/億元億元 公司公司情況情況/億元億元 營業收入營業收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 凈利率凈利率 凈利潤凈利潤 20212021 年年 照明控制系統 700-1400 289 90 13.8 49%33%-電機控制系統 1120-1630 276 86 6.1 22%35%-車載電器與電子 290-380 727 204 5.3 19%36%-

18、能源管理系統 180-200 12 7 0.7 2%0%-域控制器 300-2500 0 0-其他業務-2.3 8%48%-合計合計 2590-6110 1304 386 28.1-35%14%3.9 20252025 年年 照明控制系統 700-1400 489 157 27.6 43%35%-電機控制系統 1120-1630 304 98 10.7 16%37%-車載電器與電子 290-380 1002 283 9.2 14%39%-能源管理系統 180-200 327 121 1.6 3%15%-域控+北美客戶 300-2500 296 95 12.0 18%32%-其他業務-3.5 5

19、%49%-合計合計 2590-6110 2122 658 64.6-35%16%10.3 資料來源：iFinD，公司公告，公司招股說明書，中郵證券研究所 公司歷史公司歷史估值估值復盤：復盤：圖表圖表 2 2：公司公司歷史歷史 PE(TTM)PE(TTM)圖表圖表 3 3：公司公司歷史歷史 PBPB（MRQMRQ）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 01020304050607080901000246810121416 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 與市場不同觀點與市場不同觀點：1）市場擔心整車架構模塊化（域控制器）會影響對公司控制產品的需求。市場

20、擔心整車架構模塊化（域控制器）會影響對公司控制產品的需求。公司控制器業務以終端控制和驅動為主，這部分功能大部分不會集成到模塊中。以前照燈為例，燈控本身集成于車燈內部，若將其集成至車身域模塊，需增加線束做連接，而整車架構的的模塊化目的之一是減少線束用量、降低成本，因此我們認為公司大部分控制器產品并不會被集成至域控制器中。公司順應行業趨勢，利用在控制器領域的經驗和供應鏈優勢，向域控制器領域做業務延利用在控制器領域的經驗和供應鏈優勢，向域控制器領域做業務延伸，已定點的包括底盤域控、車身域控產品，伸，已定點的包括底盤域控、車身域控產品，我們理解這既是公司技術能力的外溢，也有利于增強傳統業務的優勢，即使

21、因技術變革或其他原因導致公司傳統控制器業務被集成，公司也有能力基于現有優勢做價值量更高、技術壁壘更高的產品。2）市場擔心底盤域控領域競爭者較多，市場擔心底盤域控領域競爭者較多，公司公司優勢不顯著。優勢不顯著。我們理解底盤域控作為大趨勢之一，市場規模較高，當前處于起步階段，產業鏈各環節參與進來實屬正常，發展到成熟期也會是多家并存的情況。公司在控制器領域有近 20 年的經驗且產品主要供給中高端客戶，經驗豐富；同時行業同時行業發展初期，供應商是否能夠找到主機廠一起合作設計、開發、試驗、量產非常重要，公司在發展初期，供應商是否能夠找到主機廠一起合作設計、開發、試驗、量產非常重要，公司在底盤底盤域域已經

22、拿到比亞迪的主供定點；已經拿到比亞迪的主供定點；底盤域控對芯片需求非常大，在芯片緊張的當下，公司向英飛凌直采芯片，可以對供應鏈有更好的保證，也能保證成本優勢。3）市場擔心大眾集團銷量增速不高對公司的成長彈性帶來影響。市場擔心大眾集團銷量增速不高對公司的成長彈性帶來影響。作為公司最大客戶，我們認為可以從幾個方面理解大眾對于公司的意義：2012年以來，大眾一直保持全球第一或第二的銷量地位，公司與大眾2003年合作至今，在技術、產品、服務、供應鏈、研發、品牌等多方面積累了非常多的經驗。公司通過傳統產品升級換代和開發新產品，今年上半年重回增長公司通過傳統產品升級換代和開發新產品，今年上半年重回增長：a

23、)開發主光源控制器第 3 代產品，單價從200 元/只提升至 200-250 元/只，獲得價值量提升；b）開發氛圍燈增量業務，Smart Light 500 元/套，帶來新的業務增量；3）開發 AGS、車載 USB、車載逆變器等產品，并在底盤域領域繼續尋求大眾的突破。大眾在電動車平臺儲備多年，只是德系車企推新車型較為謹慎，因此國內本輪電動車進程中大眾稍顯緩慢，但未來可期：1）國內來看，ID 系列價格上極具競爭力，后續大眾還會陸續推出純電動車型；2）ID 系列在歐洲銷量僅次于 Model 系列，2021 年 Model 系列歐洲銷量 169 萬臺，ID 系列銷量 126 萬臺，如果考慮大眾體系其

24、他品牌，大眾依然是歐洲電動車銷量最高的車企。公司客戶范圍已經拓展到德系寶馬、奔馳，日系日產、本田、豐田，美系通用、福特、公司客戶范圍已經拓展到德系寶馬、奔馳，日系日產、本田、豐田，美系通用、福特、特斯拉，自主比亞迪、小鵬、蔚來、理想、長城、吉利等車企。特斯拉，自主比亞迪、小鵬、蔚來、理想、長城、吉利等車企。4）市場覺得市場覺得無法看清無法看清公司業務布局，未來增長點不明確公司業務布局，未來增長點不明確。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 我們認為公司業務主要分為 4 部分，照明控制系統+電機控制系統+車載電器+能源管理系統，其中照明控制系統增量主要來自主光源控制器及氛圍燈業務拓展新客戶；電機

25、控制系統增量主要來自 AGS 及其他小電機業務定點及放量；車載電器增量主要來自國六后處理業務及車載 USB；能源管理系統增量主要來自域控制器產品開發及拓展。公司業務布局大方向明確：加強燈控競爭優勢，主做技術升級（燈控新一代產品）及消費升級（氛圍燈），順應電動化（AGS 產品）及智能化（域控產品）大趨勢。5）市場認為新能源車大趨勢在智能化，公司沒有相關業務。市場認為新能源車大趨勢在智能化，公司沒有相關業務。我們認為公司當前已經有底盤域控制器、車身域控制器產品的主流車企訂單，預計 2023年量產貢獻收入，是智能化的第一步。是智能化的第一步。2022 年 10 月 12 號，公司公告與關聯公司合資設

26、立科博達智能科技，主要提供汽車智能化技術平臺的軟件算法與中心域控制器硬件產品，以及高性能傳感器等相關產品，同時提供高級別自動駕駛的整套技術解決方案及全棧式技術咨詢與服務。公司在智能駕駛領域已公司在智能駕駛領域已經正式開啟布局。經正式開啟布局。催化因素：催化因素：1）客戶端，新客戶領域獲得較大突破，如日系、新能源客戶突破，包括較大的定點項目、進入全球平臺、定點產品進入放量周期等；2）產品端，域控制器產品在技術、產品、客戶某一方面得到較大突破，如試車成功、步入量產、新客戶定點；3）商用車銷量恢復帶來公司國六后處理業務放量。市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 1 自主燈控龍

27、頭自主燈控龍頭，多元布局協同發展，多元布局協同發展 1 1.1.1 自主自主燈控龍頭，圍繞汽車電子領域持續拓展燈控龍頭，圍繞汽車電子領域持續拓展 2 20 0 年深耕，成長為自主照明控制系統龍頭。年深耕，成長為自主照明控制系統龍頭。公司 2003 年成立，同年獲上汽大眾 D1 電子鎮流器項目定點，至今專注于汽車電子領域，產品線從照明控制系統不斷拓展，形成照明控制系統、電機控制系統、車載電器與電子、能源管理系統四大產品系列，并在照明控制系統領域通過與大眾全球平臺的深度合作，成長為自主照明控制系統龍頭企業。當前公司照明控制系統主要包括主光源控制器、輔助光源控制器、氛圍燈控制器、尾燈控制器等產品，單

28、車價值量達 700-1400 元；電機控制系統主要包括電子燃油泵控制器（FPC）、空調鼓風機控制器(ABC)、輔助電動泵、商用車國六后處理等產品，單車價值量達 820-830元；車載電器與電子主要包括電磁閥控制器、執行器、冷卻系統控制器、車載 USB、點煙器、主動進氣格柵控制系統（AGS）、電子水閥、水泵等產品，單車價值量達 600-1000 元；能源管理系統主要包括 DC/AC 逆變器、DC/DC 轉化模塊、DCC（自適應懸架控制器）、ASC（空氣懸架控制器）、底盤域控制器、車身域控制器等產品，單車價值量達 4000-4300 元。圖表圖表 4 4：公司：公司主要產品單車價值量主要產品單車價

29、值量 資料來源：iFinD，公司公告，公司招股說明書，中郵證券研究所 600100500200607020050040407012010400100020020030040010002000010002000300040005000600070008000主光源控制器輔助光源控制器氛圍燈控制器尾燈控制器燃油泵控制系統空調鼓風機控制輔助電動泵卡車國六后處理電磁閥控制/執行器冷卻系統控制器車載USB/點煙器AGS/電子水閥DC/AC逆變器DC/DC轉化模塊DCC控制器ASC控制器域控制器照明控制系統照明控制系統電機控制系統電機控制系統車載電器與電子車載電器與電子能源管理系統及域控能源管理系統及域控

30、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表 5 5：公司：公司收入結構（百萬元）收入結構（百萬元）資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 1 1.2 2 股權結構穩定，產能布局清晰股權結構穩定，產能布局清晰 全球化汽車智能與節能部件系統方案提供商全球化汽車智能與節能部件系統方案提供商。2003 年 9 月公司前身鷗寶電子在上海成立，由華科工業(80%)與華龍信息（20%）共同持股，其中華龍信息系國有企業；2004 年 11月，鷗寶電子將 20%股權轉讓給自然人柯炳華，12 月鷗寶電子首次增資，增加新股東自然人柯炳金及柯桂華，自此，柯氏家族進入并持股 84%成為公司實際控制人。2

31、007 年 11 月鷗寶電子第二次股權轉讓與定增，并改名為“科博達技術有限公司”，2016 年公司第三次股權轉讓及定增;2019 年 10 月在上海證券交易所主板上市，業務進一步高速發展，并于 2020 年7 月榮登中國汽車零部件百強榜，同時也是國家重點扶持的電子高新技術企業。-3002007001200170022002700320020142015201620172018201920202021照明控制系統電機控制系統車載電器與電子能源管理系統其他汽車零部件其他業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表 6 6：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 柯氏

32、家族控股柯氏家族控股，股權結構集中股權結構集中。公司實際控制人為柯桂華、柯炳華，二人系兄弟關系，柯磊為一致行動人，與前者系叔侄關系，三人合計直接或間接持股 86.66%，股權結構集中。圖表圖表 7 7：公司公司股權結構股權結構 資料來源：iFinD，公司官網，中郵證券研究所 子公司多區域布局子公司多區域布局，產能多元化。，產能多元化。公司總部設立在上海自貿區張江科學城，下屬 10 多首次獲得上海大眾汽車電子國產化項目。更名為科博達技術有限公司，HID-600電子鎮流器配套一汽奧迪；獲德國奧迪 Q7HID 無汞電子鎮流器業務定點。公司獲得德國奧迪 LED 燈控產品開發協議及定點采購合同。10 月

33、主板上市，是國家重點扶持的汽車電子高新技術企業。獲得德國大眾首個汽車電子產品BMG 產品許可，開啟與大眾的深度合作。獲得德國大眾全球平臺第三代LED 燈控開發項目。獲得戴姆勒奔馳DCDC 逆變器項目全球定點，成為戴姆勒全球供應商。2003 成立于上海浦東，前身為上海甌寶電子。榮登中國汽車零部件百強榜。2004 2005 2007 2008 2013 2015 2019 2020 浙江科博達 溫州工業 重慶科博達 長春科博達 重慶智控 無錫科博達 嘉興科奧 科世科 科博達技術股份有限公司科博達技術股份有限公司 滁州科世科 濰坊科博達 溫州科博達 柯桂華 柯炳華 王柯單惠 柯磊 厲超然 科博達控股

34、 柯桂華 嘉興富捷 嘉興贏日 嘉興鼎韜 柯炳華 柯磊 杭州玉輝 復星惟實 張江漢世紀 其他 40%25%5%5%25%59.85%6.41%6.32%3.25%3.25%3.21%3.21%1.5%1.16%1.42%10%100%100%100%100%100%100%80%70%51%45%90%100%鞍山科世科 100%北京科博達 69.17%30.77%10.42%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 家子公司分布在嘉興、溫州、北京、重慶、濰坊、長春等地，其中浙江科博達工業有限公司、科世科汽車部件（平湖）有限公司貢獻的收入最大，且上升趨勢明顯，21 年收入分別為 14.74億元/1

35、3.41 億元；總體來看，各子公司主營業務分工明確，實現了公司整體產品與服務的多元布局。圖表圖表 8 8：主要子公司產能及收入情況主要子公司產能及收入情況 子公司名稱子公司名稱 所在地所在地 主要產能主要產能 2020 年收入（億元）年收入（億元）2121 年收入（億元）年收入（億元）浙江科博達工業 浙江嘉興 HID、LED 等照明控制器、汽車燃油泵控制器、汽車空調鼓風機控制器等 14.35 14.74 科世科(平湖)浙江嘉興 汽車線束產品 11.64 13.41 嘉興科奧電磁技術 浙江嘉興 汽車整車和動力總成電磁執行器 3.99 2.67 溫州科博達汽車部件 浙江溫州 點煙器、卡箍、預熱器等

36、 2.27 2.45 科博達重慶汽車電子 重慶金華 汽車洗滌系統、燃油輸送模塊、液位傳感器、小功率直流電機、汽車智能風柵控制器等 0.32 0.23 科博達(重慶)智控技術 重慶沙坪壩 汽車電機驅動類執行器產品 0.07 0.2 濰坊科博達動力科技 山東濰坊 發動機類機電一體化、線束、氣體及控制閥產品 0.01 0.09 資料來源：公司官網，公司公告，中郵證券研究所 經營管理層經營管理層穩定穩定，家族成員產業出身，并積極引入各方面人才，家族成員產業出身，并積極引入各方面人才。家族成員中，董事長/總裁柯桂華、副董事長/副總裁柯炳華、副總裁柯建豪均為產業出身，行業經驗豐富，并積極引入生產、營銷、運

37、營、管理等各方面人才，高管普遍學歷較高，且深耕相關崗位多年，經驗累積豐富，持續為公司注入活力；總體來看，公司擁有較為成熟的人才體系。股權激勵人才股權激勵人才，核心團隊與公司利益同步。，核心團隊與公司利益同步。2022 年 7 月公司完成股權激勵，向 424 名高級管理人員、中層管理人員、技術骨干人員和業務骨干人員授予了 399.8 萬股限制性股票，最大程度實現個人與公司同步發展，進一步提升了人員穩定性，有利于公司長期發展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表 9 9：公司經營管理層任職及年齡公司經營管理層任職及年齡 董高職稱董高職稱 1 1993993 2 2004004 2 20

38、17017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022H1022H1 董事長董事長 柯桂華柯桂華 2828 柯桂華柯桂華 3939 柯桂華柯桂華 5252 柯桂華柯桂華 5353 柯桂華柯桂華 5454 柯桂華柯桂華 5555 柯桂華柯桂華 5656 柯桂華柯桂華 5757 副董事長 柯炳華 24 柯炳華 35 柯炳華 48 柯炳華 49 柯炳華 50 柯炳華 51 柯炳華 52 柯炳華 53 董事-陳耿 49 陳耿 50 陳耿 51 陳耿 52 陳耿 53 陳耿 54 董事-謝明東 37 謝明東 38 謝明東 39 柯磊 35 柯磊 36 柯

39、磊 37 董事-王永才 55 王永才 56 王永才 57 裴振東 50 裴振東 51 裴振東 52 董事-王依潤 49 王依潤 50 王依潤 51 張良森 46 張良森 47 張良森 48 總裁總裁 -柯桂華柯桂華 5252 柯桂華柯桂華 5353 柯桂華柯桂華 5454 柯桂華柯桂華 5555 柯桂華柯桂華 5656 柯桂華柯桂華 5757 副總裁-柯炳華 48 柯炳華 49 柯炳華 50 柯炳華 51 柯炳華 52 柯炳華 53 副總裁-柯建豪 41 柯建豪 42 柯建豪 43 柯建豪 44 柯建豪 45 柯建豪 46 副總裁-王揚軍 52 王揚軍 53 王揚軍 54 王揚軍 55 王揚軍

40、 56 王揚軍 57 副總裁-邱曉榮 43 邱曉榮 44 邱曉榮 45 邱曉榮 46 邱曉榮 47 邱曉榮 48 副總裁-王麗 44 王麗 45 財務負責人,總裁助理-朱迎春 41 朱迎春 42 朱迎春 43 朱迎春 44 朱迎春 45 朱迎春 46 董事會秘書-裴振東 47 裴振東 48 裴振東 49 裴振東 50 裴振東 51 裴振東 52 總裁助理-趙俊 47 趙俊 48 趙俊 49 趙俊 50 趙俊 51 趙俊 52 總裁助理/運營總監-范建華 43 范建華 44 范建華 45 范建華 46 總裁助理/銷售總監-柳慧誠 42 柳慧誠 43 柳慧誠 44 柳慧誠 45 柳慧誠 46 柳慧

41、誠 47 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表 1010：公司主要管理層履歷情況：公司主要管理層履歷情況 姓名姓名 職稱職稱 學歷學歷 任職經歷任職經歷 柯桂華柯桂華 董事長、總裁 本科 1989 年起任溫州樂清白象光電廠廠長，溫州華科電器總經理、華科工業董事長；2003 年起任公司董事長、總裁?？卤A柯炳華 副董事長、副總裁 本科 1992 年起任溫州華科電器采購部經理、銷售部經理、副總經理、華科工業副總經理；2005 年起任公司副董事長、副總裁?？陆ê揽陆ê?副總裁 本科 1993 年起任溫州華科電器模具車間主任、技術部經理、生產副總經理、華科工業副總經理；2012年起

42、任公司總經理助理、副總裁。王揚軍王揚軍 副總裁 碩士 2007 年起任上海南格蘭海芬汽車零部件副總經理、上海英提爾交運汽車零部件總經理；2014 年加入公司，現任副總裁。邱曉榮邱曉榮 副總裁 碩士 1996 年起任華美照明工程師、東方照明工程師、臺達電子工程師、偉創力電子運營經理、凱雷斯通訊運營總監；2012 年加入公司，任營運總監、總裁助理、副總裁。王麗王麗 副總裁 本科 1999 年起任上海華寶質檢員、深圳華為總監秘書、上海華為無線產品線 HRBP 部長、上海研究所員工關系 HRM 等，2020 年加入公司任人力總監、副總裁。朱迎春朱迎春 財務負責人,總裁助理 本科 1998 年起任溫州吉

43、爾達鞋業財務主管、華科工業財務主管；2012 年加入公司，現任財務負責人、總裁助理。裴振東裴振東 董事會秘書 碩士 2000 年起任上海天賜總助、上海飛樂投資經理、上海凌云投資經理、正泰集團戰略經理；2008 年加入公司，現任公司董事、董事會秘書。趙俊趙俊 總裁助理 博士 1999 年起任德國 Rossendorf 研究中心博士后，上海眾華電子模擬電路設計經理，安森美半導體高級應用工程師；2010 年加入公司，現任技術總監、總裁助理。范建華范建華 總裁助理、運營總監 本科 2000 年起任歐姆龍(上海)生產主管、高田(天津)總經理、高田汽車電子(上海)總經理、均勝百高汽車安全系統(上海)總經理

44、;2019 年加入公司，現任運營總監、總裁助理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 柳慧誠柳慧誠 總裁助理、銷售總監 本科 1998 年起任萬向營銷公司銷售經理、分公司負責人；2003 年起任華科工業營銷部經理、人力資源部經理、副總經理，2012 年加入公司，現任銷售中心總監、總裁助理。資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 1 1.3 3 毛利率維持高位毛利率維持高位，研發投入持續上升，研發投入持續上升 經營能力保持穩健，年化增速經營能力保持穩健，年化增速 35%以上。以上。2007-2021 年間，公司營業收入由 0.54 億元增長至 28.07 億元，年平均復合增速達到 36

45、%；歸母凈利潤由 800 萬元增長至 3.89 億元，年平均復合增速達 35%；收入結構上，公司照明控制系統業務始終保持 50%左右份額，車載電器與電子業務近年來逐漸放量。圖表圖表 1111：公司收入及公司收入及歸母凈利歸母凈利（百萬元）（百萬元）圖表圖表 1212：公司公司收入結構收入結構 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 產品溢價能力較強，毛利率維持產品溢價能力較強，毛利率維持 31%以上。以上。2007 年至今，公司毛利率維持 31%以上，大多數年份毛利率達 35%以上，產品溢價能力較強。其中 2016 年以來公司照明控制系統

46、毛利率呈現下滑趨勢，主因全球汽車電子零部件供應商不斷拓展市場導致競爭激烈，但公司通過照明控制系統產品升級，LED 三代主光源控制器產品逐漸取代二代產品成為收入主要來源，毛利率也在 2018 年企穩回升。-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500營業總收入-左軸歸母凈利潤-左軸營收同比-右軸歸母凈利同比-右軸0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021照明控制系統電機控制系統車載電器與電子能源管理系統其他汽車零部件其他業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

47、5 圖表圖表 1313：公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 圖表圖表 1414：公司：公司主要產品毛利率主要產品毛利率 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表 1515：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖表圖表 1616：可比公司期間費用率可比公司期間費用率 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 持續研發投入，擁有國際先進水平汽車電子研產實力。持續研發投入，擁有國際先進水平汽車電子研產實力。公司研發費用投入持續保持高位，研發費用率逐年上升，2020 年開始

48、在研項目增加，研發費用率 2021 年達高 10.8%。目前已具有自主開發符合AUTOSAR 4.3標準架構的汽車電子產品并可與整車廠商車型開發平臺直接對接的研發技術，所生產的產品通過了代表行業領先研發水平的 ASPICE L2 審核，并達到了行業嚴苛的安全標準 ASIL B。0%10%20%30%40%50%60%毛利率歸母凈利率-20%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021照明控制系統電機控制系統車載電器與電子能源管理系統其他汽車零部件其他業務17%38%32%17%14%16%16%17%21%16%14%14%

49、16%19%-10%0%10%20%30%40%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率合計0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021科博達伯特利德賽西威華陽集團 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表 1717：公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 圖表圖表 1818：公司專利授權和軟件著作權發表量公司專利授權和軟件著作權發表量 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 2 2 深度深度合作合作大眾，積極拓展新大眾，積極拓展新客戶客戶 2 2.1 1 與

50、大眾深度合作與大眾深度合作 1 19 9 年年，獲益全球配套體系獲益全球配套體系 大眾一直是公司最重要的終端客戶，深度合作大眾一直是公司最重要的終端客戶，深度合作 19 余年。余年。2003 年公司首款汽車電子產品D1 鎮流器獲上汽大眾定點以來，至今已成功融入大眾集團的全球配套體系，為大眾集團、一汽大眾和上汽大眾提供的產品包括 HID 主光源控制器、LED 主光源控制器、輔助光源控制器、氛圍燈控制器、空調鼓風機控制器、燃油泵控制器、DC/AC 逆變器等多種產品，涉及大眾、奧迪、保時捷、賓利、斯柯達等多個品牌的主力銷售車型。至今深度合作 19 余年，大眾也一直是公司收入最重要的客戶來源，預計公司

51、在大眾集團單車價值量達 1800-3000 元，2022 年上半年來自大眾集團的收入仍然占到公司收入的 72%。圖表圖表 1919：公司來自大眾的收入及占比公司來自大眾的收入及占比 圖表圖表 2020：公司公司 2 2022022 年上半年收入結構年上半年收入結構 資料來源：公司公告，公司招股書、中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 0%10%20%30%40%0100200300400201620172018201920202021研發費用（百萬元）-左軸同比增速-右軸研發費用率-右軸010203040502013201420152016201720182019專利授權量軟件著

52、作權發表量63%65%68%68%70%74%72%55%60%65%70%75%050010001500200025002016 2017 2018 2020 2021 2019H2022H來自大眾的收入（百萬元）-左軸大眾收入占比-右軸22%27%21%8%5%17%一汽大眾德國大眾上汽大眾康明斯濰柴動力其他客戶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表 2121：公司：公司與大眾合作情況與大眾合作情況 定點年份定點年份 合作事項合作事項 定點客戶定點客戶 量產時間量產時間 定點年份定點年份 合作事項合作事項 定點客戶定點客戶 量產時間量產時間 主主/輔照明系統控制器（輔照明系統控

53、制器（ASPASP 500500-600600 元）元）電機控制及能源管理（電機控制及能源管理（ASPASP 12001200-20002000 元）元）2004 D1 電子鎮流器 德國大眾 2005 2013 DC/AC 逆變器 DC/DC 轉換模塊 奧迪公司 2016 2004 D1 電子鎮流器 上海大眾 2006 2008 冷卻風扇控制器（PWM）上汽大眾 2011 2005 D1 電子鎮流器 一汽大眾 2007 2010 空調鼓風機控制器（ABC）大眾集團 2012 2007 HID 無汞電子鎮流器 德國奧迪 Q7 2010 2016 燃油泵控制器（FPC）一汽大眾 2018 2007

54、 前大燈調節驅動模塊 上汽大眾 2009 2018 USB 插座 上汽大眾 2020 2008 輔助光源控制器 LTM 德國奧迪 Q7 2011 2019 USB（雙 Type C）充電模塊 上汽大眾 2020 2010 HID 控制器 一汽大眾 2011 2019 頂棚 USB（Type A）純充電 上汽大眾 2020 2012 LED 輔助光源控制器 保時捷 2013 2019 USB（雙 Type A）充電 一汽大眾 2020 2013 LED 主光源控制器 2 代 保時捷 2016 2019 USB（雙 Type C）一汽大眾 2021 2014 輔助光源控制器 LTM 一汽大眾 20

55、15 2019 頂棚 USB（Type C）純充電 斯柯達全球 2021 2015 LED 主光源控制器 3 代 保時捷 2018 2021 主動進氣格柵系統（AGS）項目 大眾-智能光源（智能光源（ASPASP 100100-500500 元）元）2021 電磁閥 一汽+上汽 2021 2013 車內氛圍燈主控單元 上汽大眾 2015 2021 電磁閥 保時捷-2015 車內氛圍燈從控單元 上汽大眾 2018 2021 電磁水閥-AVS 大眾奧迪-2016 車內氛圍燈從控單元 一汽大眾 2018 2021 天窗控制玻璃變色+應急電源切換 保時捷 2-3 年 2018 觸摸閱讀燈控制器 上汽大

56、眾 2020 2022 尾燈控制器 大眾集團-2019 Smart Light 氛圍燈 上汽大眾 2020 未來 將底盤控制器、域控制器相關高價值產品拓展至大眾集團 2021 氛圍燈 大眾安徽 2022 預計預計公司在大眾集團的單車價值量達公司在大眾集團的單車價值量達 18001800-30003000 元元 資料來源：公司公告，公司招股書，中郵證券研究所 2 2.2 2 依托大眾合作優勢，順勢拓展新客戶依托大眾合作優勢，順勢拓展新客戶 以大眾為基石，順應行業趨勢拓展優質新客戶。以大眾為基石，順應行業趨勢拓展優質新客戶。大眾集團作為中高端整車企業，與公司合作歷程中既強化了公司的產品、技術、服務

57、能力并形成壁壘，也成為公司拓展新客戶的品牌“背書”。2019 年以來受疫情、芯片緊張、俄烏沖突、電動車滲透率快速上升等因素影響，大眾集團銷量出現小幅下滑，一定程度上影響了公司的收入增速，但公司一直以來堅持全球化布局戰略、積極拓展國內外優質客戶資源。截至目前公司已覆蓋到寶馬、戴姆勒、福特、雷諾、PSA、豐田、日產、鈴木、捷豹路虎等全球業務平臺，以及比亞迪、吉利、長城、紅旗、蔚來、小鵬、濰柴、康明斯等國內外客戶。我們預計未來大眾占公司收入比重會出現下降，新客戶會給公司帶來新的增長，甚至逐漸步入前五大客戶行列。圖表圖表 2222：公司：公司大眾之外客戶拓展情況大眾之外客戶拓展情況 客戶名稱客戶名稱

58、定點年份定點年份 合作事項合作事項 量產時間量產時間 客戶名稱客戶名稱 定點年份定點年份 合作事項合作事項 量產時間量產時間 寶馬 2018 LED 尾燈控制器 2021 下半年 某頭部新勢力 2021 空氣懸架控制器 2022 年 2022.4 前燈及尾燈控制器 2025 年底前 2021 空調鼓風機控制器-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 奔馳 2021 DC/AC 逆變器 2-3 年量產 2021Q1 LED 尾燈控制器 2022 年 雷諾 2018 LED 主光源控制器 2021 年中 2022 車身域控制器 2022 年后 東風日產 2018 LED 主光源控制器 2020 年

59、初 紅旗 2021Q1 LED 主光源控制器-2019 USB 充電器 2022 年 2021 USB 充電器-日產英菲尼迪 2021 LED 主光源控制器 2023 年 小鵬 2020 主動懸架控制器 2020 豐田全球 2021 USB 充電器 2021 年 比亞迪 2021 底盤域控制器 2023 福特全球 2019 LED 主光源控制器 2021 年中 2021 USB 充電器-2019.4 AGS 2021 東風嵐圖 2021 AGS-長安福特 2020 USB 充電器-蔚來 2021 AGS-江鈴福特 2019 USB 充電器-大眾 2021 AGS-北美大客戶 2021 氛圍燈總

60、層 2023 年 沃爾沃 2021 AGS-2021 車載 USB 2021Q4 長安 2021 AGS-吉利 2021 空氣懸架控制器 2022 年度 一汽解放 2021 AGS-2021 電磁閥-重卡客戶 2019 國六后處理產品-資料來源：公司公告，公司招股書，中郵證券研究所 3 3 汽車電子需求擴容，傳統業務量價齊升汽車電子需求擴容，傳統業務量價齊升 3 3.1 1 “新四化”快速發展，汽車電子空間巨大“新四化”快速發展，汽車電子空間巨大 “新四化”發展之下，汽車電子逐漸成為各大整車廠商差異化競爭的焦點?！靶滤幕卑l展之下，汽車電子逐漸成為各大整車廠商差異化競爭的焦點。隨著汽車電動化、

61、智能化、網聯化和自動駕駛持續升級，以及消費者對安全性和節能環保要求的不斷提高，汽車電子產業增速加快，功能及應用領域日益多元化，帶動整車電子化程度不斷提升，汽車電子也逐漸成為各大整車廠商差異化競爭的焦點。以發展階段來看，以傳統儀器儀表、被動安全裝置及懸架控制系統等為代表的汽車電子產品發展較早，已經處于成熟期，具有較為穩定的市場規模和增長速度；以車載信息娛樂系統、智能駕駛輔助系統、電池電源管理系統等為代表的汽車電子產品則處于快速成長期，具有較廣闊的發展前景。國產替代空間巨大。國產替代空間巨大。行業格局來看，汽車電子巨頭主要市場集中于歐洲、北美、日本等地區，并形成多個全球化專業性的集團公司，包括海拉

62、、大陸、電裝和德爾福等，其產品結構豐富、種類廣泛，業務范圍遍及全球，當前進入到汽車電子領域的國內參與者相對較少，國產替代空間巨大。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表 2323：全球汽車電子占整車成本比例全球汽車電子占整車成本比例 圖表圖表 2424：汽車電子在不同車型的成本占比汽車電子在不同車型的成本占比 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 圖表圖表 2525：全球及中國汽車電子市場規模全球及中國汽車電子市場規模預測預測（億元）（億元）圖表圖表 2626：汽車電子在不同車型的成本占比汽車電子在不同車型的成本占比 資料來源：中商情報網，博思數

63、據，中郵證券研究所 資料來源：華經情報網，中郵證券研究所 國內國內稀缺稀缺的汽車電子供應商。的汽車電子供應商。公司是國內少有的汽車電子供應商，至今深耕汽車電子行業 19 余年，起家于照明控制系統，基于技術同源性，圍繞“執行器”產品，逐漸拓展至電機控制系統、能源控制系統、車載電器電子業務，依托優質的產品性能和規模效應帶來的性價比，在國際巨頭中找到一席之地，成為國內少有的優質企業電子供應商。3 3.2 2 照明控制系統：產品升級疊加新業務，燈控業務持續增長照明控制系統：產品升級疊加新業務，燈控業務持續增長 LED 車燈為當前主流發展方向。車燈為當前主流發展方向。按照功能不同，車燈可分為外照明燈、內

64、照明燈和信號燈三大類，其中外照明燈主要為前大燈（即遠光燈和近光燈），內照明燈包括儀表燈、氛圍燈等，信號燈包括日間行車燈、轉向燈、剎車燈等。車燈百余年的發展歷程中經歷了若干代技術變革，LED 燈于 20 世紀末在我國出現，比氙氣燈照明效果更好、能耗更低、體積更小、使用壽命更長，隨著 LED 成本不斷降低，LED 車燈也逐漸從高端車向中低端車廣泛普及，據華經產業研究院統計，2013 年全球 LED 車燈滲透率僅 3%，2019 年已達到 23%，2020年全球乘用車 LED 大燈滲透率超 50%，2021 年我國排名前 30 的轎車中，前大燈更是主要3%5%15%25%40%50%0%10%20%

65、30%40%50%60%19701980199020002015202015%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%緊湊型車中高檔車混合動力車純電動車050001000015000200002500030000博世,16.6%大陸,10.8%電裝,9.8%德爾福,7.7%偉世通,3.6%法雷奧,3.6%現代摩比斯,2.6%采埃孚,2.4%江森,1.3%其他,45.6%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 以 LED 和鹵素+LED 組成。圖表圖表 2727：主要車燈位置分布圖主要車燈位置分布圖 圖表圖表 2828：2 2021021 年中國轎車銷量年中國轎車銷量 T

66、 TOP30OP30 前大燈搭載情況前大燈搭載情況 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：華經情報網，中郵證券研究所 控制器為車燈產業鏈利潤率較高環節控制器為車燈產業鏈利潤率較高環節。LED 車燈由芯片/電子元器件、塑料件、光學模組、控制器/車燈電子組成，其中車燈控制器是整個車燈總成的“中樞神經”，占總成本的 13%左右，主要根據各類傳感器傳送的信號，通過控制邏輯和算法，實現對照明亮度、高度、角度的調節，是車燈總成中技術壁壘較高的零部件，保障了車燈照明系統的安全性和舒適性。目前來看，大部分車燈總成供應商會外購控制器，主要包括博世、大陸、電裝、德爾福等，公司是國內車燈控制器領域少有的參

67、與者，占到大眾全球體系燈控產品 1/3 以上的份額。燈控廠商由 Tire 2 轉為 Tire 1 是當前的主流趨勢，主機廠出于降本、產品日益復雜等原因希望直接對接燈控廠商，以公司為例，通常是主機廠對公司進行單獨定點后，由公司直接提供產品給海拉、小糸、法雷奧等車燈總成商，再由車燈總成商為主機廠供應。圖表圖表 2929：汽車車燈成本構成汽車車燈成本構成 資料來源：星宇股份募資書，中郵證券研究所 燈控單車價值量達燈控單車價值量達 800-1400 元。元。根據車燈位置不同，車燈控制器又分為主光源控制器激光大燈,3.3%鹵素,6.7%鹵素+LED,50.0%LED,40.0%塑膠材料,14%電子元器件

68、,27%注塑、表處等加工件,14%車燈電子,13%光源,4%普通注塑件,10%其他,12%輔材,6%儲物箱燈 遠/近光燈 前轉向/警示燈 前霧燈 行李箱燈 后指示燈 后霧燈 儀表燈 側轉彎燈 Parking light 高位剎車燈 室內燈 后轉向/警示燈 剎車燈 車牌燈 倒車燈 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21（前大燈）、輔助光源控制器、氛圍燈控制器和尾燈控制器，分別應用于前大燈、日間行車燈、車內氛圍燈及尾燈的控制和調節，單車價值量達 800-1400 元。根據我們的測算，國內2021/2025 年 LED 車燈控制器市場規模達 73/120 億元，年復合增速達 13.0%；全球 202

69、1/2025年 LED 車燈控制器市場規模達 235/373 億元，年復合增速達 12.2%。圖表圖表 3030：公司公司燈控產品單車價值量燈控產品單車價值量 圖表圖表 3131：中國中國 LEDLED 車燈控制器市場規模車燈控制器市場規模（億元）（億元）燈控產品燈控產品 單車價值量單車價值量/元元 單車配套量單車配套量 單價單價/元元 照明控制系統照明控制系統 800800-14001400 -主光源控制器 400-600 2 200-300 輔助光源控制器 100 2 50 氛圍燈控制器 100-150 12 16 Smart Light 500 數個-尾燈控制器 100-200 2 50

70、-100 資料來源：iFinD，公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：華經情報網，佐思汽研，中郵證券研究所 照明控制系統龍頭照明控制系統龍頭，完成燈控系列覆蓋，傳統產品持續升級，新產品帶來新增量。，完成燈控系列覆蓋，傳統產品持續升級，新產品帶來新增量。公司起家于車燈鎮流器產品，后逐漸拓展至疝氣前大燈控制器、LED 輔助光源控制器、LED 主光源控制器、車內氛圍燈控制器、LED 尾燈控制器、觸摸閱讀燈控制器及可實現更多功能的 Smart Light 氛圍燈控制器產品，其中主光源及輔助光源控制器跟隨車燈本身從鹵素燈、疝氣燈升級到 LED 燈的升級而升級，帶來單車價值量的持續提升；并在此基礎上，利用

71、技術同源性及與客戶的合作經驗，拓展尾燈、氛圍燈、智能燈、Smart Light 等新產品，為公司照明系統業務帶來新增量。圖表圖表 3232：公司燈控產品首次定點及量產歷程公司燈控產品首次定點及量產歷程 燈控產品燈控產品 首次定點時間首次定點時間 首次量產時間首次量產時間 首次定點客戶首次定點客戶 單價單價/元元 單車用量單車用量 產品簡介產品簡介 D1 電子鎮流器 2003 年 2005 年 德國大眾 100 2 只 在燈未發光時產生高電壓使其擊穿放電開始工作，然后限制其通過的電流額定值，使其能正常發光。HID 主光源控制器 2007 年 2010 年 德國奧迪 Q7 100-150 2 只

72、疝氣燈前大燈控制系統，主要用于控制系統啟動、運行及結束的整個過程。輔助光源控制器 LTM 2008 年 2011 年 德國奧迪 Q7 250 2 只 保時捷/大眾集團第三代 LED 大燈控制器，安裝在大燈外部，最高包含 12 路 LED 驅動控制、3 路步進電機控制（水平調節）、4 路高邊開關。LED 尾燈控制器 2018 年 2021 下半年 寶馬 60-100 2 只 用于控制 LED 尾燈啟動和運行，隨著主機廠汽車尾燈更加集成化、個性化、人性化，汽車尾燈控制器也需要實現總線連接、亮度動態調節、光型動態變化等更復雜的功能。觸摸閱讀燈控制器 2018 年 2020 年 上汽大眾-用于控制車內

73、閱讀燈。Smart Light 氛圍燈項目 2019 年 2020 年 上汽大眾 500 1 套 更智能的氛圍燈控制器，如勞斯萊斯星空頂。主光源控制器主光源控制器 輔助光源控制器輔助光源控制器 尾燈控制器尾燈控制器 氛圍燈控制器氛圍燈控制器 資料來源：公司公告，公司招股書，中郵證券研究所 傳統業務保持穩健增長傳統業務保持穩健增長，新產品收入逐漸放量。，新產品收入逐漸放量。2019 年之前公司照明控制系統業務保持持續增長，2020 年及 2021 年受全球疫情及缺芯影響，占公司收入比重 60%以上的客戶大眾集團銷量下滑，導致公司照明控制系統業務出現下降，但 2022 年上半年隨著公司新客戶及新產

74、品的放量，照明系統業務再次回歸增長通道，我們預計公司主/輔光源控制器業務隨大眾集團銷量的恢復和其他客戶的陸續定點，未來會保持兩位數的穩健增長。2018 年起公司氛圍燈控制器業務開始貢獻收入，并在 2019/2020/2021 年達到 500%/117%/32%的收入增速，2021 年起尾燈控制器業務開始貢獻收入，今年 2 季度收入環比增速高達 210%，我們預計公司尾燈及氛圍燈業務隨著在手訂單 2023 年量產以及新客戶陸續定點，未來會繼續保持高速增長。圖表圖表 3333：照明控制系統收入及占比（百萬元）照明控制系統收入及占比（百萬元）圖表圖表 3434：照明控制系統收入結構（百萬元）照明控制

75、系統收入結構（百萬元）資料來源：Wind，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，中郵證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H照明控制系統收入-左軸占營業收入比重-右軸收入同比增速-右軸05001,0001,5002,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022HHID主光源控制器LED主光源控制器LED輔助光源控制器LED尾燈控制器LED氛圍燈控制器 請務必閱讀正文之后的免責條款部

76、分 23 3 3.3 3 非燈控汽車電子：車載非燈控汽車電子：車載 USBUSB 異軍突起，國六異軍突起，國六+AGS+AGS 逐漸放量逐漸放量 U USBSB+國六國六+AGS 逐漸放量。逐漸放量。隨著電子技術廣泛應用于汽車，電機在汽車上的應用越來越普遍，平均每輛車電機使用量在 30-40 個，部分高端車型電機使用量可達 80 個。公司電機控制系統產品分為中小型控制系統和機電一體化，前者產品未集成機械部分器件，后者產品集成機械部分器件。其中，中小型電機控制系統包括燃油泵控制系統（FPC）和空調鼓風機控制系統（ABC）等產品；機電一體化產品為公司近年來該業務板塊發展重心，包括了輔助電動泵、主動

77、進氣格棚控制系統（AGS）、電子水閥執行器等智能執行器，以及電子節氣門、HC 噴射系統、尿素品質傳感器、排氣智能控制系統等國六后處理產品。圖表圖表 3535：汽車電子相關產品及主要客戶汽車電子相關產品及主要客戶 主要產品主要產品 主要應用品牌主要應用品牌 產品簡介產品簡介 產品圖例產品圖例 電機控制系統電機控制系統 燃油泵控制系統（FPC）大眾、奧迪、斯柯達等 將儲存在燃油箱內的燃油輸送至裝有電磁噴油器的燃油分配管路內，根據收到的指令自動調整供油量，實現按需控制燃油壓力，始終讓發動機的空燃比處于最佳狀態?？照{鼓風機控制系統（ABC）大眾、奧迪、斯柯達等 實現對車廂內空氣制冷、加熱、換氣和空氣凈

78、化的裝置，鼓風機是其重要組成部分，而空調鼓風機控制器負責鼓風機的啟動和正常運行。機電一體化：輔助電動油泵、預熱器、卡箍等 康明斯、淮柴動力、東風輕發等 輔助電動泵主要用于柴油發動機低壓燃油系統，解決柴油發動機在低速啟動狀態下和低溫條件下啟動不穩、啟動困難或突然熄火，實現柴油預先加熱和自動排空功能。主動進氣格柵執行器（AGS)福特全球、東風嵐圖、蔚來、大眾、沃爾沃、長安、一汽解放 根據車速、機艙溫度等參數改變進氣格柵的開閉角度，控制發動機艙的進氣量以及整車風阻。智能執行器：電子水閥執行器、電動車充電門執行器 大眾、奧迪、保時捷、沃爾沃-汽車電子電器汽車電子電器 點煙器、USB 充電器 東風日產、

79、標致、福特、上汽通用、一汽紅旗、比亞迪、豐田全球、特斯拉 USB 充電器主要利用車上電源，以 USB 為接口給 DC-5V 的電器充電，或作為固定電源接口供電器使用。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 電磁閥控制器、電磁閥執行器 大眾、斯柯達、標致雪鐵龍、上汽通用、比亞迪等 電磁閥控制器通過調節發動機可變氣門，從而改變進氣門的進氣流量和進氣流速，使燃料充分燃燒，實現節能減排；執行器負責關閉或開啟自動變速器油冷器的冷卻液循環系統。國六后處理：尿素品質傳感器、HC 噴射系統、智能溫控閥 濰柴、康明斯、中國重汽、一汽解放、玉柴、江鈴商用車 噴嘴：噴入還原劑氨或尿素，將尾氣中的 NOx還原成 N2

80、 和 H2O；噴射系統：向管內噴射部分柴油，以對尾氣管的部件進行再生操作。洗滌器、預熱器、傳感器、AVS 執行器、液體控制閥等 洗滌器配套長安、福特等，傳感器為國內外主機廠近百種車型配套；AVS 執行器配套上海大眾、一汽大眾、德國大眾及奧迪；液體控制閥配套上海大眾及一汽大眾。資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 主動進氣格柵控制系統主動進氣格柵控制系統（AGS）為公司電機控制系統核心產品）為公司電機控制系統核心產品，未來增量可期。，未來增量可期。AGS 是熱管理系統的核心組件，可以根據車速、機艙溫度等參數改變進氣格柵的開閉角度，控制發動機艙的進氣量以及整車風阻，主要目的是節能減排，可以使用在傳

81、統燃油車和新能源車上。對于燃油車來講，低溫時采用 AGS 可以減少暖機時間達到降低油耗的目的；高速時采用 AGS 可以減少整車風阻，提高動力性；甚至在空調處于冷卻功能狀態時，依然可以控制AGS 處于適當的開度以減少風阻。對于新能源車來講，根據公司公告，使用 AGS 的純電動車能夠提升續航 3%，市場上包括蔚來 EC6、小鵬 P7、上汽 ER6 在內的很多長續航純電動車都配備了 AGS。乘用車 AGS 價值量在 300-400 元，商用車在 700-800 元，隨著節能減排政策加大，國六排放標準正式實施，部分燃油車、新能源車已安裝 AGS，預計未來 AGS 將成為標配產品，市場空間廣闊。根據公司

82、招股書及公告，2019 年國內 AGS 市場規模 22.28 億元，預計 2026年達到 100 億元；全球 AGS 市場規模預計 2025 年達到 300 億元。公司 AGS 業務 2019 年 4月首次定點福特全球平臺，2020 年前 3 季度收入 400 萬元，2021 年收入 1800 萬元，2022年上半年收入 2000 萬元，目前定點客戶包括福特全球、東風嵐圖、蔚來、大眾、沃爾沃、長安、一汽解放，我們預計下半年開始定點項目會繼續快速放量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖表圖表 3636：公司公司 ASG 業務收入（百萬元）業務收入（百萬元）圖表圖表 3737：A AGSG

83、S 行業規模（億元）行業規模（億元）資料來源：Wind，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，中郵證券研究所 商用車后處理產品受益于國六政策的實施。商用車后處理產品受益于國六政策的實施。2021 年 7 月起，重卡柴油新車開始切換為國六排放標準，預計 2023 年 7 月 1 日完成所有重型卡車的國六切換。相較于國五，國六對尾氣的氮氧化物（NOx）、顆粒物（PM）的排放限值做了嚴格的規定，也帶來后處理相關產品需求和單車價值量的大幅提升。公司于后處理領域布局了電子節氣門、尿素噴嘴、HC 噴射系統、智能溫控閥等產品，合計單車價值量在 500-1000 元，隨著國六政策的落地實施，

84、也在 2021 年陸續迎來相關產品量產。圖表圖表 3838：商用車商用車國五、國六排放物標準對比國五、國六排放物標準對比 圖表圖表 3939：公司國六后處理定點及量產時間公司國六后處理定點及量產時間 重卡限值（重卡限值（mg/kmmg/km）國國 IVIV 國國 V V 國國 VIVI 氮氧化物（NOx）3500 2000 400 一氧化碳（CO）1500 1500 1500 氨氣（NH3）-10 非甲烷碳氫（HC）460 460 130 顆粒物濃度（PM）20 20 10 輕卡限值（輕卡限值（mg/kmmg/km）國國 IVIV 國國 V V 國國 VI AVI A 國國 VI BVI B

85、氮氧化物（NOx）250 180 60 35 一氧化碳（CO）500 500 700 500 碳氫化合物（THC）-100 50 非甲烷碳氫（NMHC）-68 35 顆粒物濃度（PM）25 4.5 4.5 3 定點年份定點年份 合作事項合作事項 定點客戶定點客戶 量產時間量產時間 2019 汽油機電子節氣門 標志雪鐵龍 2021 年量產 2019 柴油機電子節氣門 東風 2021 年量產 2019 柴油機電子節氣門 東風康明斯 2021 年量產 2019 柴油機電子節氣門 廣西玉柴 2021 年量產 2019 柴油機電子節氣門 東風朝陽朝柴 2021 年量產 2019 柴油機電子節氣門 濰柴

86、2021 年量產 2019 SCR 尿素噴射器 濰柴-2020 國六后處理 濰柴、康明斯、中國重汽、一汽解放、玉柴、江鈴商用車 2020 尿素品質傳感器 一汽解放 2022 量產 2020 HC 噴射系統 濰柴 2022 年底 2020 尿素品質傳感器 濰柴 2022H 試驗 資料來源：生態環境部，卡車之家，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，公司招股書，中郵證券研究所 消費升級，消費升級，車載車載 USB 逐步成為剛需。逐步成為剛需。隨著手機等消費電子設備的普及，以及電子設備與汽車間音樂、地圖等功能共享需求的日益增加，車載 USB 成為剛需，裝配量迅速增長，很多車型單車裝配多個 USB，包括

87、充電 USB 模塊和 USB HUB 數據通信模塊，目前支持大42005101520252020Q1-Q32022H2019年國內AGS市場規模22.28億元，預計2026年達到100億元；全球AGS市場規模預計2025年達到300億元。050100150200250300350201920212025E2026E中國市場規模/億元全球市場規模/億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 功率充電的 USB PD 產品也開始投入研發。一般來講，不含通信的 USB 模塊價值量在 60元，含通信模塊的 USB 價值量在百元以上。根據普華有策數據，當前全球 USB 市場規模達465 億元，我們預計

88、隨著汽車智能化、網聯化的發展，車載 USB 尤其是高價值量的含通信模塊車載 USB 依然有很大的市場空間。圖表圖表 4040：車載車載 USBUSB 市場規模市場規模(億元億元)圖表圖表 4141：公司公司 USBUSB 業務收入業務收入（百萬元百萬元）資料來源：普華有策，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 公司車載 USB 業務開始于 2018 年，至今已經實現對歐系、日系、美系、自主客戶的全覆蓋，未來增量可期。圖表圖表 4242：公司公司車載車載 USB 主要訂單情況主要訂單情況 定點時間定點時間 合作事項合作事項 定點客戶定點客戶 量產時間量產時間 備注備注

89、2018 USB 插座 上汽大眾 2020-2019 USB（雙 Type C）充電模塊 上汽大眾 2020-2019 頂棚 USB（Type A）純充電 上汽大眾 2020-2019 USB（雙 Type A）充電 一汽大眾 2020-2019 USB（雙 Type C）一汽大眾 2021-2019 頂棚 USB（Type C）純充電 大眾斯柯達全球 2021-2019 USB 充電器 東風日產 2022-2019 USB 充電器 標致-2019 USB 充電器 江鈴福特-2020 USB 充電器 上汽通用-2020 USB 充電器 長安福特-2021 USB 充電器 一汽紅旗 未知-202

90、1 USB 充電器 比亞迪 未知-2021 USB 充電器 T 訂單 2021Q4 預計 2022 年起量 2021 USB 充電器 豐田全球平臺 2021 年-資料來源：公司公告，公司招股書，中郵證券研究所 01002003004005002018201920202021中國車載USB規模全球車載USB規模48659001020304050607080901002020H2021H2022H 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 4 4 汽車架構模塊化，域控制器成為新增汽車架構模塊化，域控制器成為新增量量 汽車智能化進程中，電子電器架構變化勢在必行。汽車智能化進程中，電子電器架構變化勢在必

91、行。2015 年之后，隨著汽車“新四化”概念的興起，整車廠對汽車的開發重心逐漸從原來的動力系統轉向智能系統，從傳統的引擎控制、被動安全、車燈控制，到逐漸成熟的胎壓監測、無鑰匙啟動、輔助駕駛、氛圍燈控制等，每一塊新增需求都是一個 ECU（電子控制單元），當前已達幾十甚至上百個。而隨著車載網關、T-box、自動駕駛系統等需求的增加，ECU 數量還要繼續增加，但在傳統的分布式布局中，車廠繼續增加或更改新功能比較困難，對線束的需求和復雜度也大大提高，帶來成本上升，因此電子電氣架構的變化勢在必行。電子電氣架構集成化電子電氣架構集成化發展發展，域控制器應運而生。，域控制器應運而生。電子電氣架構發展的大趨勢

92、主要體現為“集成化”，不同主機廠根據自身的設計理念將整車功能劃分成不同的域，目前的主流是將相關或相近功能的 ECU 整合到一起，形成五個域：自動駕駛域、動力域、底盤域、座艙域和車身域，并由域控制器對五個域進行協調和控制，域控制器之上設置中央網關，負責整個域控制器的協調與通信。特斯拉的電子電氣架構與大多整車廠不同，不是按照功能做劃分，而是以區域劃分，這種方式可以進一步增強 E/E 架構的融合，也可以減少線束需求降低成本。我們認為展望 5-10 年內，整車 E/E 架構會繼續向融合化發展。圖表圖表 4343：整車整車 E/E 架構變化路徑架構變化路徑 資料來源：佐思汽研，中郵證券研究所 現在（現在

93、（20202020年）年）分布式分布式E/EE/E構架構架（跨）域集中式（跨）域集中式E/EE/E構架構架未來（未來（20252025年后）年后）車云計算車云計算整車集中式整車集中式E/EE/E構架構架中央計算平臺中央計算平臺左前左前左后左后右前右前右后右后傳感器傳感器動力動力執行器執行器中央計算平臺中央計算平臺IVIIVI傳統傳統（20152015年年）底盤底盤動力動力車身車身座艙座艙自駕自駕 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 4 4.1 1 底盤域控斬獲定點，量產近在眼前底盤域控斬獲定點，量產近在眼前 線控底盤是線控底盤是L3級別駕駛級別駕駛的必選條件的必選條件。2003年之前汽車底

94、盤主要是機械液壓，在EPS、電動泵、電子節氣門等電子組件迅猛發展下，目前市面上乘用車底盤基本上都發展為了電動底盤。在電動底盤的基礎上發展起來的是線控底盤，線控底盤是指以總線指令的方式進行執行機構的控制，也是L3 級別自動駕駛的必選條件。圖表圖表 4444：中國自動駕駛等級劃分及與線控底盤需求對應關系中國自動駕駛等級劃分及與線控底盤需求對應關系 等級等級 名稱名稱 車輛控制車輛控制 探測與響應探測與響應 動態駕駛接管動態駕駛接管 設計運行條件設計運行條件 功能實現功能實現 涉及底盤功能涉及底盤功能 L0L0 應急輔助 駕駛員 駕駛員+系統 駕駛員 有限制 交通信號燈識別，夜視系統，盲點檢測，車道

95、偏離預警，360 度全景影像 無 L1L1 部分自動輔助 駕駛員和系統 駕駛員+系統 駕駛員 有限制 自適應巡航，自動緊急制動，車道保持，泊車輔助 線控油門、線控換擋 L2L2 組合駕駛輔助 系統 駕駛員+系統 駕駛員 有限制 車道內自動駕駛，換道輔助，自動泊車 線控油門、線控換擋 L3L3 有條件自動駕駛 系統 系統接管 系統接管 有限制 高速自動駕駛，城郊公路駕駛，編隊行駛，交叉路口通過 線控轉向、線控制動、線控油門、線控換擋、線控懸架 L4L4 高度自動 系統 系統 系統 有限制 車路協同，城市自動駕駛 線控轉向、線控制動、線控油門、線控換擋、線控懸架、輪轂電機 L5L5 完全自動駕駛

96、系統 系統 系統 無限制 車路協同，城市自動駕駛 數據來源：工信部汽車駕駛自動化分級，蓋世汽車，中郵證券研究所整理 底盤域控是實現線控底盤運算集成化的必要構件。底盤域控是實現線控底盤運算集成化的必要構件。線控底盤包括線控轉向、線控制動、線控換擋、線控油門、線控懸掛五大系統，每個子系統都會配備一個 ECU+結構件，一般從屬于不同的供應商或 OEM 的不同開發部門，同時每個子系統都擁有獨立的汽車動力控制系統和車輛動態控制模型，導致主機廠在底盤開發商存在重復研發、開發成本高、軟硬件耦合關系強、各子系統存在相抵的負作用等種種問題，使得車輛控制無法達到最優的狀態。因此迫切需要底盤域控制器產品的出現，底盤

97、域控能夠實現底盤傳感系統整合與信號融合，優化整車功能安全等級與駕乘體驗，是實現線控底盤運算集成化的必要構件。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 圖表圖表 4545：線控底盤域控制器主要技術及功能線控底盤域控制器主要技術及功能 資料來源：汽車制動網，中郵證券研究所 域控作為汽車的“小腦”，確保各模塊的穩定運行。域控作為汽車的“小腦”，確保各模塊的穩定運行。如果把攝像頭、雷達等傳感器理解為汽車的“眼睛”，中央網關理解為汽車的“大腦”，那么各個域控制器就是汽車的“小腦”，從電池電機處獲得“養分”，并接受來自“眼睛”的信息及“大腦”的指令，經運算后對下層系統進行動力控制。以底盤域控制器為例，起作用

98、就是吸收傳感器的信息，進行處理，對懸掛、轉向、驅動、剎車、換擋等系統下達指令，確保各模塊完成相應功能。姿態控制橫縱協調能量管理ADAS功能線控轉向線控制動線控懸掛線控驅動關關鍵鍵技技術術橫縱協調控制功能安全ASILDSOTIF設計Autosar架構多總線冗余控制權轉移機制獨立移動底盤應應用用場場景景L3自動駕駛功能集中運算平臺座艙快速上裝接口通訊安全+FOTA多類型傳感器線控換擋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖表圖表 4646：域控制器信息工作流程域控制器信息工作流程 資料來源：懂車帝，中郵證券研究所 整車企業紛紛布局線控底盤整車企業紛紛布局線控底盤。整車企業在對智能駕駛進行規劃的

99、同時也布局了線控底盤技術，比如特斯拉在 Model 系列開發之初就布局了線控轉向和制動，國內企業也快速跟上，2020 年包括北汽、長城、未來、吉利、比亞迪、理想等在內的國產車企基本都在線控底盤技術上進行了布局。攝像頭 激光雷達 毫米波雷達 超聲波雷達 組合慣導 4G/5G 定位 監控 規劃 運算 決策 行車指令 車輛狀態 智能駕駛域控制器智能駕駛域控制器 （ADMADM）底盤域控制器底盤域控制器(CDM)(CDM)狀態 指令 集成制動、轉向、懸架等縱橫向控制算法“眼睛”“眼睛”“大腦”“大腦”“小腦”“小腦”“四肢”“四肢”動力電池 驅動電機 電機控制器 ESC AEB 轉向 EPS 商用車

100、EBS 駐車 EPB 線控制動 網關網關 傳感器感知傳感器感知 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 圖表圖表 4747：部分部分車企車企線控底盤落地情況線控底盤落地情況 車企車企 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 特斯拉特斯拉 Model 系列：EPSEPBiBooster-ModelX/Y：EPSEPBiBooster-榮威榮威 -Ei5/MarvelX：EPS-北汽北汽 -北汽 EC3：N-booster-SHI 版 長城長城 -VV7PHEV：iBooster、ESP-摩卡：iBooster、

101、ESP-蔚來蔚來 -ES6/8：iBooster、ESP-ET7：空氣懸架 理想理想 -ONE：iBooster-X01：空氣懸架 吉利吉利 -領克 PHEV：iBooster、ESP 極氪 001：iBooster、ESP-比亞迪比亞迪 -比亞迪漢：iBooster、ESP-廣汽廣汽 -AionLX/V：iBooster-小鵬小鵬 -P7:DC 智能減震系統、iBooster-寶馬寶馬 -寶馬 X5、X7：空氣懸架-數據來源：太平洋汽車，佐思汽研，公司公告，中郵證券研究所整理 線控底盤五大系統中，線控油門和線控換擋技術已經發展的非常成熟，基本是所有車型的標配；線控空氣懸架與自動駕駛相關性較低

102、，主要在于提成駕乘體驗，當前技術端已經比較成熟，只是受限于成本主要應用于高端車型，隨著國產化率的提高帶來降本，預計滲透率有望逐漸提升。線控轉向在 EPS（電動助力轉向系統）技術上發展，技術基本掌握在海外零部件巨頭中且沒有完全成熟，我們預計短期內“EPS+冗余”將作為線控轉向的替代品，滿足 L3 及以下自動駕駛的需要，隨著 L3+自動駕駛滲透率的的提升，有望逐漸在高端車型上批量應用；線控制動主要分為 EHB 及 EMB 兩條路線，其中 EHB 國外廠商技術發展已經比較成熟，但嚴格意義來講還不適應于 L4 自動駕駛，國內此項技術在努力追趕；EMB 還處在研究階段，目前看較難有突破。百億市場，蓄勢待

103、發。百億市場，蓄勢待發。底盤域控制器主要是集成底盤線控五大系統的算法并下達指令，受制于線控轉向與線控制動本身尚未成熟，因此底盤域控制器當前集成功能以線控油門、線控換擋、線控懸架為主，也處在發展較早期階段。根據公司投資者關系公告，公司當前開發的底盤域控產品可繼承空氣彈簧、懸架阻尼器、電子穩定桿等功能，單車價值量在 1000 元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 左右。我們預計未來隨著集成功能增加，2025 年底盤域控價值量有望達到 1500 元；假設2023/2024/2025 年底盤域控制器在乘用車的滲透率分別達到 2%/5%/10%，測算得到國內2023/2024/2025 年底盤域控

104、規模在 5/15/37 億元，全球 2023/2024/2025 年底盤域控規模在16/49/114 億元。圖表圖表 4848：部分企業部分企業底盤域控制器底盤域控制器功能覆蓋情況功能覆蓋情況 車企車企 產品名稱產品名稱 轉向轉向 制動制動 彈簧控制彈簧控制 油門控制油門控制 冗余控制冗余控制 震油器控制震油器控制 功能功能安全安全 AUTOSAAUTOSAR R 架構架構 客戶客戶 主機廠主機廠 吉利吉利 VDSW-極氪極氪 長城長城 GEEP4.0-咖啡智能咖啡智能 蔚來蔚來 ICC-奧迪奧迪 超級 ECU-E E-TronTron 國內供國內供應商應商 科博達科博達 ASC/DCCASC

105、/DCC -比亞迪比亞迪 經緯恒潤經緯恒潤 CDC -蔚來蔚來 華夏龍暉華夏龍暉 -格陸博格陸博 CDM -拿森拿森 NXU -華為華為 CCA -英創匯智英創匯智 -開發中開發中 海外供海外供應商應商 采埃孚采埃孚 VMD -舍弗勒舍弗勒 Space Drive -數據來源：太平洋汽車，蓋世汽車，汽車之家，公司公告，中郵證券研究所整理 域控業務斬獲定點，量域控業務斬獲定點，量產在即。產在即。公司底盤產品主要包括 DCC（自適應懸架控制器）、ASC（空氣懸架控制器）及底盤域控制器，三個產品技術壁壘由易到難分別為 DCCASC底盤域控制器，單車價值量由低到高分別為 DCC（300-400 元）A

106、SC（500 元左右）底盤域控制器（1000 元以上），公司目前底盤產品客戶主要有吉利、理想、小鵬和比亞迪。比亞迪為公司第一個底盤域控制器客戶，當前與比亞迪的分工為：比亞迪負責決策層的算法，其他軟硬件由公司來做，包括底層技術性軟件、底盤域信號搜集、通信功能、執行軟件等；是否推廣到全系車型主要看主機廠的決策，該產品預計 2023 年量產。公司也在積極開發新的國際客戶，底盤域控制器業務預計 2023 年開始會迎來快速增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 圖表圖表 4949：底盤底盤域控制器域控制器客戶合作情況客戶合作情況 主要客戶主要客戶 訂單時間訂單時間 合作產品合作產品 量產時間量產時

107、間 價值量價值量 產品形態產品形態 小鵬 2020 年 DCC（自適應懸架控制器）2021 年 300-400 元 吉利、某新勢力頭部 2021 年 ASC（空氣懸架控制器）2022 年 500 元左右 比亞迪 2021 年 底盤域控制器 2023 年 1000 元左右 2023 年量產，暫無產品。資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 4 4.2 2 底盤域控到車身域控，技術能力順利延伸底盤域控到車身域控，技術能力順利延伸 車身電子到車身電子到 BCM 車身控制再到車身域控制器，集成度逐步提升。車身控制再到車身域控制器，集成度逐步提升。整車發展過程中車身控制器越來越多，為了降低成本和

108、減輕車身重量，集成化是大勢所趨，BCM 車身控制系統應運而生，將傳統分散的汽車電子模塊集成到一起，通過 CAN/LIN 與各個小節點進行通訊，可以實現內/外部車燈、雨刮、車窗、車門、電子轉向鎖等功能。但隨著汽車“新四化”的發展，車身控制器數量大幅增加，BCM 的線束設計、軟件控制邏輯過于復雜會顯著增加成本，集成度繼續提升是大勢所趨，車身域控制器誕生，在 BCM 基礎上集成空調風門控制、胎壓監測、PEPS 等功能，以達到減重、降本、簡化路線復雜度的目的。圖表圖表 5050：傳統車身電子模塊與車身域控制器線束對比傳統車身電子模塊與車身域控制器線束對比 資料來源：汽車電子設計，中郵證券研究所 請務必

109、閱讀正文之后的免責條款部分 34 集成化是功能的集成，也是單車價值量的倍增。集成化是功能的集成，也是單車價值量的倍增。目前常規的 BCM 車身控制模塊單車價值量約 150300 元，車身域控制器相較 BCM 模塊集成了更多新功能，單車價值量也相應增加，達到 300-400 元甚至更高。根據高工智能汽車研究院數據統計，2021 年中國市場乘用車新車前裝搭載車身域控（車身控制+網關等集成）上險量超過 50 萬輛，前裝滲透率僅為 2.45%，替代升級剛剛起步，未來隨著車身控制器滲透率的提升，市場空間有望進一步打開。圖表圖表 5151：車身控制系統單車價值量車身控制系統單車價值量 圖表圖表 5252：

110、車身控制系統市場規模測算車身控制系統市場規模測算 車身控制系統車身控制系統 可實現功能可實現功能 車身域控制車身域控制器：器：價值量隨集成功能增加而增加 BCMBCM 控制系統：控制系統：500 元左右 車身電子模塊：車身電子模塊：150-300 元 天窗/電子鎖 內/外部車燈 車門/車架/車窗 后備箱/雨刮 雨刮 大燈控制 雨刮洗滌 智能鑰匙 中控門鎖 空調風門 胎壓監測 以太網/PEPS 紋波防夾 資料來源：公司公告，電子工程世界，中郵證券研究所 資料來源：中汽協，高工智能汽車，中郵證券研究所 公司的域控制器產品順利延伸到車身領域，并已獲得國內某新勢力頭部車企相關項目車身域控制器的定點，單

111、車價值量 2000 元左右，預計 2023 年下半年能夠量產。5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5 5.1 1 收入及利潤預測收入及利潤預測 基于對公司域控制器業務毛利率的樂觀預期，我們調高相關業務毛利率。我們維持公司2022/23/24 年收入預測 33.13/41.17/53.99 億元不變，將凈利潤預測從 5.20/6.55/8.31 調整至5.20/6.73/8.64 億元，對應當前 PE 為 49/38/29X，維持“推薦”評級。關鍵假設：關鍵假設：1）照明控制系統，公司在手訂單包括寶馬、福特、雷諾、紅旗、理想、大眾、日產等客戶，2022 年起逐漸放量，我們假設公司 2022/2

112、3/24 收入增速在 18%/23%/18%，毛利率為 34%/35%/35%。0%2%4%6%8%10%12%0510152025202020212022E2023E2024E2025E中國車身域規模/億元-左軸全球車身域規模/億元-左軸車身域控滲透率-右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 2）電機控制系統，傳統業務穩健，新業務 AGS 和國六產品的推廣應用給該板塊業務帶來新增量，我們假設公司 2022/23/24 收入增速在 20%/15%/13%，毛利率為 35%/36%/37%。3）車載電器與電子，傳統產品電磁閥主要供貨南北大眾，受大眾銷量影響較大；新增 USB業務訂單獲取迅速

113、，補位南北大眾銷量短期下降影響，我們假設公司 2022/23/24 收入增速在 15%/15%/15%，毛利率為 36%/38%/39%。4）能源管理系統，近年來新增業務，受益于新能源車滲透率提升，我們假設公司2022/23/24 收入增速在 50%/20%/15%，毛利率為 10%/10%/10%。5）域控制器業務，2023 年公司域控業務逐漸產生收入，兩大客戶主要為比亞迪及理想，我們假設公司 2023/24 毛利率為 30%/32%。6）北美新能源客戶，2023 年開始產生收入，主要隨產品導入及客戶銷量上升而增長，我們假設公司 2023/24 毛利率為 30%/32%。圖表圖表 5353：

114、公司收入及盈利預測公司收入及盈利預測 百萬元百萬元 20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 29142914 28072807 33133313 41174117 53995399 yoy 0%-4%18%24%31%照明控制系統 1447 1380 1625 1995 2350 yoy-6%-5%18%23%18%電機控制系統 546 605 726 835 943 yoy 7%11%20%15%13%車載電器與電子 649 525 604 694 798 yoy-2%-19%15%15%15%能源管

115、理系統（不含域控）67 69 104 124 143 yoy 63%3%50%20%15%域控制器業務-76 373 yoy-388%北美新能源客戶-108 474 其他汽車零部件 161 162 178 196 216 其他業務 44 67 77 89 102 毛利率毛利率 36.40%36.40%34.56%34.56%35.25%35.25%35.83%35.83%35.44%35.44%照明控制系統 36.8%33.1%34%35%35%電機控制系統 32.4%35.0%35%36%37%車載電器與電子 39.0%35.6%36%38%39%能源管理系統（不含域控）-5.4%0.2%1

116、0%10%10%域控制器業務-30%32%北美新能源客戶-30%32%其他汽車零部件 42.24%48.03%49.00%49%49%其他業務 77.86%56.65%60.00%60%60%資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 5 5.2 2 公司估值公司估值 我 們 預 測 公 司 2022/23/24 年 收 入 為 33.13/41.17/53.99 億 元，凈 利 潤 為5.20/6.73/8.64 億元，對應當前 PE 為 49/38/29X，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表 5454：公司估值情況公司估值情況 項目項目 年度年度

117、 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）2,806.51 3,313.40 4,117.08 5,398.70 增長率（%）-3.68 18.06 24.26 31.13 歸屬母公司凈利潤（百萬元）388.9 520.32 673.49 863.92 增長率(%)-24.44 33.80 29.44 28.28 EPS(元/股)0.97 1.29 1.67 2.14 市盈率（P/E）82.61 48.89 37.77 29.44 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表 5555：可可比比公司估值情況公司估值情

118、況 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 股價股價/元元 市值市值 /億元億元 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 PEPE/倍倍 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002906.SZ 華陽集團 40.35 192 2.99 4.23 5.95 7.99 87.39 45.4 32.26 24.03 002920.SZ 德賽西威 131.68 731 8.33 12.29 17.58 23.66 94.34 59.49 41.59 30.91 601799.S

119、H 星宇股份 153.01 437 9.49 12.34 16.38 20.87 61.46 35.43 26.68 20.94 688326.SH 經緯恒潤-W 152.23 183 1.46 2.38 3.32 4.69-76.86 55.01 38.97 300496.SZ 中科創達 108.31 495 6.47 9.24 12.7 17.05 90.9 53.53 38.96 29.02 平均值平均值 83.583.5 54.154.1 38.938.9 28.828.8 603786.SH 科博達 62.95 254 3.89 5.20 6.73 8.64 82.61 48.89

120、37.77 29.44 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 6 6 風險提示風險提示 主要客戶產銷不及預期；原材料價格波動；芯片短缺風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 主要財務比率主要財務比率 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 2,806.51 2,806.51 3,313.

121、40 3,313.40 4,117.08 4,117.08 5,398.70 5,398.70 營業收入-3.68%18.06%24.26%31.13%營業成本 1,836.49 2,145.59 2,641.75 3,485.43 營業利潤-29.40%37.36%26.06%26.84%稅金及附加 8.93 10.54 13.10 17.18 歸屬于母公司凈利潤-24.44%33.80%25.89%26.83%銷售費用 60.56 71.24 86.46 117.69 獲利能力獲利能力 管理費用 163.11 188.86 230.56 302.33 毛利率 34.56%35.25%35.

122、83%35.44%研發費用 304.02 331.34 411.71 539.87 凈利率 13.86%15.70%15.91%15.39%財務費用 11.63 -1.42 -12.49 -9.43 ROE 9.53%10.20%11.38%12.61%資產減值損失-33.62 -30.00 -30.00 -30.00 ROIC 8.96%9.85%10.91%11.99%營業利潤營業利潤 459.83 459.83 631.64 631.64 818.87 818.87 1,050.54 1,050.54 償債能力償債能力 營業外收入 4.01 4.00 5.00 6.00 資產負債率 13

123、.27%14.81%13.96%17.52%營業外支出 0.64 0.00 1.00 1.00 流動比率 5.96 5.67 6.21 5.06 利潤總額利潤總額 463.21 463.21 635.64 635.64 822.87 822.87 1,055.54 1,055.54 營運能力營運能力 所得稅 35.63 63.56 82.29 105.55 應收賬款周轉率 3.74 3.83 4.24 4.50 凈利潤 427.58 572.08 740.58 949.99 存貨周轉率 3.34 3.77 4.13 4.77 歸母凈利潤歸母凈利潤 388.90 388.90 520.32 52

124、0.32 673.49 673.49 863.92 863.92 總資產周轉率 0.59 0.60 0.62 0.70 每股收益（元）0.96 1.29 1.67 2.14 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.96 1.29 1.62 2.06 貨幣資金 683.61 1,736.17 2,364.21 3,118.44 每股凈資產 10.10 12.63 14.25 16.30 交易性金融資產 743.43 743.43 743.43 743.43 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 850.88 1,413.28 1,102.72 1,986.54 PE 66

125、.15 49.44 39.27 30.96 預付款項 9.10 10.73 13.21 13.94 PB 6.31 5.04 4.47 3.90 存貨 999.91 758.08 1,236.62 1,027.01 流動資產合計流動資產合計 3,517.70 4,900.62 5,714.76 7,166.61 現金流量表現金流量表 固定資產 561.62 502.98 444.82 382.16 凈利潤 427.58 572.08 720.20 913.43 在建工程 55.98 60.98 60.98 60.98 折舊和攤銷 122.57 113.21 117.73 122.23 無形資產

126、 121.63 115.04 108.45 101.87 營運資本變動-65.47-85.75-160.52-232.07 非流動資產合計非流動資產合計 1,337.91 1,304.07 1,265.71 1,222.84 其他-63.53-36.51-39.12-61.90 資產總計資產總計 4,855.61 6,204.69 6,980.47 8,389.45 經營活動現金流凈經營活動現金流凈額額 421.15 563.02 638.29 741.69 短期借款 108.30 108.30 108.30 108.30 資本開支-172.11-61.18-69.47-68.47 應付票據及

127、應付賬款 327.61 568.77 564.84 970.30 其他 265.54 53.74 64.09 85.88 其他流動負債 154.22 187.68 247.19 337.27 投資活動現金流凈投資活動現金流凈額額 93.43-7.44-5.38 17.41 流動負債合計流動負債合計 590.13 864.74 920.32 1,415.87 股權融資 0.00 702.44 0.00 0.00 其他 54.04 54.04 54.04 54.04 債務融資 4.52 0.00 0.00 0.00 非流動負債合計非流動負債合計 54.04 54.04 54.04 54.04 其他

128、-255.95-205.46-4.87-4.87 負債合計負債合計 644.17 918.79 974.36 1,469.91 籌資活動現金流凈籌資活動現金流凈額額-251.43 496.98-4.87-4.87 股本 400.10 430.38 430.38 430.38 現金及現金等價物凈增現金及現金等價物凈增加額加額 247.61 1,052.56 628.04 754.23 資本公積金 1,893.83 2,565.99 2,565.99 2,565.99 未分配利潤 1,657.21 1,899.43 2,456.22 3,162.40 少數股東權益 131.48 183.23 24

129、8.39 331.02 其他 128.82 206.87 305.13 429.75 所有者權益合計所有者權益合計 4,211.43 5,285.90 6,006.11 6,919.54 負債和所有者權益負債和所有者權益總計總計 4,855.61 6,204.69 6,980.47 8,389.45 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 中郵證券中郵證券投資評級投資評級說明說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期

130、相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 謹慎推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預

131、期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等

132、利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有

133、報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情

134、形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、

135、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048