美妝及商業行業報告：疫情下美妝行業迎變頭部國貨逆勢進擊-221025（45頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 44 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 疫情下美妝行業迎變，頭部國貨逆勢進擊疫情下美妝行業迎變，頭部國貨逆勢進擊 美妝及商業跟蹤報告2022.10.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 杜一帆杜一帆 美妝及商業聯席 首席分析師 S1010521100002 徐曉芳徐曉芳 美妝及商業首席 分析師 S1010515010003 目前市場的主要分歧在于目前市場的主要分歧在于，需求端相對疲弱趨勢下需求端相對疲弱趨勢下，美妝行業未來美妝行業未來發展發展空間判空間判斷以及頭部國貨能否在愈加激烈的競爭中保持快速增長

2、斷以及頭部國貨能否在愈加激烈的競爭中保持快速增長。我們認為我們認為：短期確短期確實存在壓力，但消費復蘇時美妝需求有望明顯反彈，同時從客單價角度看中國實存在壓力，但消費復蘇時美妝需求有望明顯反彈，同時從客單價角度看中國護膚品市場規模仍有護膚品市場規模仍有 24 倍發展空間；在理性消費、“性價比”意識提升趨倍發展空間；在理性消費、“性價比”意識提升趨勢下，未來競爭將持續更加聚焦于產品，國貨正在逐步突破國際大牌的技術勢下，未來競爭將持續更加聚焦于產品，國貨正在逐步突破國際大牌的技術/原料“封鎖”，在當下“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛紛發力的熱點方向，原料“封鎖”，在當下“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛

3、紛發力的熱點方向，而國貨在植物成分方面具有更多優勢。梳理兩條投資主線：重點推薦研發資而國貨在植物成分方面具有更多優勢。梳理兩條投資主線：重點推薦研發資源積累豐富、體系日臻完善的頭部國貨標的珀萊雅、華熙生物、貝泰妮、魯商源積累豐富、體系日臻完善的頭部國貨標的珀萊雅、華熙生物、貝泰妮、魯商發展、丸美股份；重點推薦隨著研發發展、丸美股份；重點推薦隨著研發/原料端重要性提升、具有一定資源積累原料端重要性提升、具有一定資源積累的產業鏈上游受益標的嘉必優等。的產業鏈上游受益標的嘉必優等。疫情下的化妝品：總量承壓、渠道分流、克制務實、監管趨嚴。疫情下的化妝品：總量承壓、渠道分流、克制務實、監管趨嚴?？偭砍袎?/p>

4、：局部疫情反復下消費整體持續承壓，2022 年化妝品類零售額整體弱于 2021 年水平。2020/2021 年化妝品零售總額同比增長+9.5%/+14.0%，兩年 CAGR+11.7%，2017-2019 年化妝品零售總額 CAGR+11.9%，總體保持高速增長；但 2022 年以來呈現下滑，1-8 月，社零總額累計同比+0.5%，化妝品零售總額同比為-2.7%。需求端：并非單純“升級”or“降級”，性價比是核心。疫情后，大牌呈現明顯的降價趨勢，國貨品牌價格“上探”，已經與國際大牌價格“接壤”；我們認為，消費趨勢不應總結為單純“升級”或“降級”，理性消費趨勢下，“性價比”成為核心決策要素：據埃

5、森哲 2021 年 6 月調研數據，人們的消費觀念在疫情沖擊下變得更加克制、務實，儲蓄意識在疫情下變得更加深入人心；在消費整體縮量、理性消費趨勢抬頭的背景下，中低價格帶的化妝品更具優勢：在淘系平臺護膚品類中，天貓平臺 300400 價格帶占比在過去一年小幅上升并維持在天貓銷售額的 11%，漲幅約+3%，其余價格帶產品成小幅下滑或小幅波動趨勢。渠道分散：電商反壟斷、局部疫情反復影響疊加以抖音為代表的新興渠道崛起，電商格局再生變數。淘系平臺 2022 年 1-9 月護膚品同比-11%，彩妝同比-21%，整體承壓；抖音迅速起量，占淘系銷售比例環比持續提升，2022 年5 月首次突破 40%，2022

6、 年 7-9 月在 40%左右震蕩；京東、拼多多、快手亦處在增長期，流量進一步分散。視頻號借力微信龐大用戶基數，DAU 快速增長，電商交易逐步閉環，GMV 有望快速擴張。監管：新規大年，驅動行業集中度持續提升。2020 年以來，化妝品行業相關法規發生較大調整；2022 年以來，大量新規進入/將進入具體實施階段，監管趨嚴推動行業集中度繼續提升。競爭格局：競爭格局：局部局部疫情疫情+新規推動集中度提升，國產品牌原料突破帶來排位變局。新規推動集中度提升，國產品牌原料突破帶來排位變局。集中度持續提升：局部疫情反復導致供應鏈擾動，新規落地推高門檻；從結果來看，化妝品行業投融資大幅縮減，新產品備案大幅縮減

7、。2019-2021 年，護膚 CR5 由 19%提升至 21%，CR20 由 38%提升至 45%；彩妝 CR5 由 25%提升至 30%，CR20 由 63%提升至 68%。頭部國貨表現強于外資：珀萊雅、貝泰 妮、華 熙 生 物（化 妝 品 業 務）2019-2021年CAGR分 別 達+21.8%/+43.8%/+128.8%；1H22，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物業績表現再超越市場預期，分別實現營業收入增幅達+37%/+45%/+77%；2019-2021 年，歐萊雅、雅 詩 蘭 黛、資 生堂 2019-2021 年 營 收 年 均 復 合 增 長 率 分別 達 到+4.0%/+5.8%/

8、-4.4%，從中國（亞太）區業務表現而言，歐萊雅北亞、雅詩蘭黛亞 太、資 生 堂 中 國2019-2021年 均 復 合 增 長 率 分 別 達 到+11.7%/+17.8%/+12.7%，但 2022 年 H1，三大集團中國市場僅歐萊雅實現正增長，歐萊雅同比+20%；雅詩蘭黛、資生堂亞太區分別為-17%/-20%。追究國貨崛起核心原因，我們認為主系國貨正在逐步突破國際大牌的技術追究國貨崛起核心原因，我們認為主系國貨正在逐步突破國際大牌的技術/原料原料 美妝及商業美妝及商業行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務

9、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 封鎖、以及國際品牌受到疫情更大損傷。封鎖、以及國際品牌受到疫情更大損傷。隨國產品牌研發實力不斷增強和國際品牌原料專利逐漸到期，國產品牌已逐步突破國際大牌的原料優勢。國產化妝品原料及研發領域繁榮發展（自 2021 年中國啟動新原料注冊備案以來，截至2022 年 10 月共有 40 款新原料獲批，其中過半數為中國企業自主申請獲批），合成生物技術助力有望實現原料端彎道超車。隨國產化妝品龍頭崛起，國貨龍頭也越來越受外部供應商重視；國內優質龍頭積極挖掘在國際美妝品牌有豐富經驗的科研領軍人物，提升自身研發能力。疫情發生后國際大牌出新速度明顯放緩，或系起供應鏈效率、管理效

10、率受到疫情導致損傷：據雅詩蘭黛 2022 財年報告，新冠疫情在全球范圍影響了雅詩蘭黛的供應鏈、庫存及物流運輸，并提到中國疫情的反復導致了銷售、物流及分銷承壓，上海分銷中心持續受限，直至 2022年 6 月才恢復正常運作。2022Q3 線上銷售承壓，未來如何展望？線上銷售承壓，未來如何展望？消費整體承壓，22Q3 以來線上銷售呈現更大壓力：我們認為除需求端疲弱的影響外，大促虹吸效應整體增強、消費時間結構變化給三季度帶來更大壓力。短期儲蓄上行擠壓消費，中長期看儲蓄釋放消費復蘇，長期發展空間不改：國貨龍頭具備韌性，長期消費復蘇人均消費提升；2021 年中國人均護膚產品消費約 32.3 美元，對比世界

11、主要國家，中國護膚品市場規模仍有 24 倍發展空間（2021 年日本 121.2 美元，韓國 129.6 美元，美國 70.6 美元，法國 59.8 美元）。中國化妝品市場集中度 CR20 和 CR100已達較高水平：2021 年，CR100 合計市占 81%，超過日本、韓國、美國水平，競爭局趨于穩定。隨著消費者智識提升，對功效原理的關注必將持續提升，研發及原料實力在品牌競爭中起更為重要的作用，國貨外資差距正在收窄：國貨頭部品牌研發實力大幅提升，國際大牌優勢成分受到更大挑戰；而從原料及技術的發展趨勢而言，“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛紛發力的熱門方向，而中國地大物博物種豐富度較高、同時頭部企業

12、均有較多布局，我們認為在未來競爭中不存明顯劣勢。風險因素：風險因素：局部疫情反復下，居民購買意愿持續偏低，壓制美妝等可選消費；國際品牌多渠道大力度促銷，侵蝕本土品牌份額；新品銷售不達預期；流量、品宣等成本侵蝕業績；監管政策趨嚴影響行業增速；研發投入顯現成效需時間積累；原料國產替代速度、幅度或不達預期。投資建議：投資建議：目前市場的主要分歧在于，需求端相對疲弱趨勢下，美妝行業未來發展空間判斷以及頭部國貨能否在愈加激烈的競爭中保持快速增長，我們認為：短期確實存在壓力，但消費復蘇時美妝需求有望明顯反彈，同時從客單價角度看中國護膚品市場規模仍有 24 倍發展空間；在理性消費、“性價比”意識提升趨勢下，

13、未來競爭預計將持續更加聚焦于產品，國貨正在逐步突破國際大牌的技術/原料“封鎖”，在當下“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛紛發力的熱點方向，而國貨在植物提取方面具有更多優勢。梳理兩條投資主線：重點推薦研發資源積累豐富、體系日臻完善的頭部國貨標的珀萊雅、華熙生物、貝泰妮、魯商發展、丸美股份；重點推薦隨著研發/原料端重要性提升、具有一定資源積累的產業鏈上游受益標的嘉必優等。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級（元）（元）簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 珀萊雅 603605.SH 170.60

14、 2.03 2.68 3.48 4.44 84 64 49 38 買入 華熙生物 688363.SH 122.80 1.63 2.12 2.79 3.60 75 58 44 34 買入 貝泰妮 300957.SZ 158.00 2.04 2.91 3.79 4.78 77 54 42 33 買入 魯商發展 600223.SH 7.70 0.36 0.44 0.65 0.84 21 18 12 9 買入 丸美股份 603983.SH 28.44 0.62 0.65 0.71 0.79 46 44 40 36 增持 嘉必優 688089.SH 39.28 1.07 1.14 1.63 2.01 3

15、7 34 24 20 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 21 日收盤價 OYcZkWgV8ZmWpPWYlWoZbRcMaQoMpPoMsQkPoPqQlOnPrP7NoOyRuOpNtNvPrQzR 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 疫情下的化妝品：總量承壓、渠道分流、克制務實、監管趨嚴疫情下的化妝品：總量承壓、渠道分流、克制務實、監管趨嚴.7 總量承壓：疫情持續，消費整體承壓，化妝品 2022 年起呈現負增長.7 需求端：并非單純“升級”or“降級”，理性消費成

16、趨勢，性價比是核心.8 渠道分流：淘系承壓，抖音起量，微信入局.13 監管趨嚴：新規大年，驅動行業集中度持續提升.19 競爭格局：疫情競爭格局：疫情+新規推動集中度提升，國產品牌原料突破帶來排位變局新規推動集中度提升，國產品牌原料突破帶來排位變局.21 頭部集中，國貨崛起.21 國貨品牌突破國際集團的原料/技術“封鎖”，國際大牌受到疫情更大損傷.25 展望未來：展望未來：短期承壓，前景廣闊，頭部國貨有望持續趕超國際大牌短期承壓，前景廣闊，頭部國貨有望持續趕超國際大牌.31 消費數據：短期消費承壓國貨龍頭具備韌性，長期消費復蘇人均消費提升.31 市場格局：品牌集中度已達較高水平，龍頭確定性提升.

17、36 功效崛起：隨著消費者智識提升，對功效原理的關注必將持續提升，研發及原料實力在品牌競爭中起更為重要的作用.37 原料突破：成分看齊海外巨頭，國牌在植提方向具備優勢.38 風險因素風險因素.41 投資建議投資建議.42 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：社零總額當月同比情況（單位：%）.7 圖 2：化妝品類零售額及當月同比（單位：億元）.7 圖 3：社零細分項目 2017-2022 年 1-8 月累計 CAGR 對比（單位：%）.7 圖 4：限額以上零售額各項目彈性比較.8 圖 5：2020 年

18、消費品當月零售額同比增速.8 圖 6：不認同“月光”概念的受訪者比例上升.8 圖 7：購買高使用率商品的受訪者比例上升.8 圖 8：國貨龍頭及國際大牌產品價格帶（單位：元）.10 圖 9：“成分黨”小紅書站內搜索趨勢.11 圖 10：小紅書 2022 年明星詞云.11 圖 11：歐萊雅黑精華銷售長期優于蘭蔻小黑瓶.11 圖 12：黑繃帶對比 AGE 的銷售優勢或收窄.11 圖 13：歐萊雅小蜜罐銷售超過蘭蔻菁純.12 圖 14：修麗可發光瓶對比歐萊雅光子瓶銷售優勢收窄.12 圖 15：天貓護膚產品價格帶分布變化.12 圖 16：淘寶護膚產品價格帶分布變化.12 圖 17：天貓彩妝產品價格帶分布

19、變化.13 圖 18：淘寶彩妝產品價格帶分布變化.13 圖 19：2002-2021 年中國美妝個護市場各渠道銷售額占比（單位：%）.14 圖 20：淘系護膚及美妝行業銷售額當月同比（單位：%）.15 圖 21：化妝品行業抖音銷售占淘系銷售比重.15 圖 22：抖音部分化妝品品牌銷售額（單位：億元）.16 圖 23：京東 GMV 及營業收入情況.17 圖 24：京東美妝護膚 GMV.17 圖 25：拼多多 GMV 情況.17 圖 26：拼多多美妝 618 戰報.17 圖 27：快手 GMV 情況.18 圖 28：快手美妝 GMV 增長情況.18 圖 29：微信視頻號發展歷程.18 圖 30：化

20、妝品新規體系.20 圖 31：中國化妝品生產企業數量.20 圖 32：化妝品行業投資事件數.21 圖 33：特殊化妝品注冊數量.21 圖 34：中國市場護膚品牌集中度.22 圖 35：中國市場彩妝品牌集中度.22 圖 36：中國市場護膚品牌按來源分類的市占率情況.22 圖 37：中國市場彩妝品牌按來源分類的市占率情況.22 圖 38：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物（化妝品業務）、上海家化 2019-2021 年營業收入（億元）及 CAGR.23 圖 39：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、上海家化 2019-2021 年歸母凈利潤（億元）及 CAGR.23 圖 40：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物（化妝品業務）、

21、上海家化 1H21-1H22 營業收入（億 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 元）及 YoY.23 圖 41：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物（化妝品業務）、上海家化 1H21-1H22 歸母凈利潤（億元）及 YoY.23 圖 42：歐萊雅、雅詩蘭黛及資生堂 2019-2021 年營業收入（億元）及 CAGR.24 圖 43：歐萊雅、雅詩蘭黛及資生堂 2019-2021 年歸母凈利潤（億元及 CAGR.24 圖 44：歐萊雅北亞、雅詩蘭黛亞太及資生堂中國 2019-2021 年營業收入（億元）及 CAGR.24 圖 45：歐萊雅、

22、雅詩蘭黛及資生堂 1H22 營業收入（億元）及 YOY.25 圖 46：歐萊雅北亞、雅詩蘭黛亞太及資生堂中國 1H22 營業收入（億元）及 YOY.25 圖 47：獲批化妝品原料的公司來源.26 圖 48：雅詩蘭黛組織架構.29 圖 49：部分品牌主要產品線推新/更新時間線.30 圖 50：部分頭部品牌主要產品線推新/更新節奏.30 圖 51：珀萊雅主要產品線推新/更新時間.30 圖 52：潤百顏主要產品線推新/更新時間.30 圖 53：雅詩蘭黛主要產品線推新/更新時間.31 圖 54：蘭蔻主要產品線推新/更新時間.31 圖 55：主要國際品牌化妝品淘系平臺月度銷售同比.32 圖 56：202

23、2 年主要國際品牌化妝品淘系平臺月度銷售同比.32 圖 57：主要國貨化妝品淘系平臺 2020 年至今月度銷售同比.33 圖 58：主要國貨化妝品淘系平臺 2022 年月度銷售同比.33 圖 59：大促當月銷售收入占大促前中后三個月銷售總額比重.33 圖 60：城鎮居民可支配收入同比及儲蓄率同比.34 圖 61：消費者信心指數細分.34 圖 62：美國個人消費支出情況.34 圖 63：世界主要國家消費復蘇情況.35 圖 64：世界主要國家人均 GDP 發展情況.35 圖 65：世界主要國家消費占 GDP 比重.35 圖 66：主要國家人均護膚品消費金額（單位：美元）.36 圖 67：主要國家人

24、均彩妝消費金額（單位：美元）.36 圖 68：世界主要國家護膚品類品牌集中度 CR20.36 圖 69：2021 年世界主要國家護膚品類品牌集中度 CR100.36 圖 70：世界主要國家彩妝品類品牌集中度 CR20.37 圖 71：2021 年世界主要國家彩妝品類品牌集中度 CR100.37 圖 72：中國消費者化妝品購買動機.37 圖 73：中國消費者化妝品產品偏好.37 圖 74：中國功效護膚市場規模及比重.38 圖 75：世界功效護膚市場規模及比重.38 表格目錄表格目錄 表 1：部分國際高端品牌明星單品歷年“雙十一”官方旗艦店優惠情況.9 表 2：含乙?；牡牟糠之a品對比.13 表

25、 3：抖音美妝護膚銷售榜單.16 表 4：主要化妝品品牌入駐微信時間及視頻/直播情況.19 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表 5：國際大牌部分代表成分及其國產對標.25 表 6：上游合成生物化妝品原料公司概覽.27 表 7：品牌方與化妝品原料方直接合作實例.27 表 8：國內公司招攬的科研領軍人才一覽.28 表 9：部分品牌主要產品及主打原料.38 表 10：中國特色植物成分.39 表 11：化妝品上市公司動植物萃取技術專利列舉.40 表 12：美妝板塊重點公司盈利預測與估值（時間截止 2022/10/21 收盤）.4

26、2 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 疫情下疫情下的化妝品的化妝品：總量承壓、渠道分流、克制務實、：總量承壓、渠道分流、克制務實、監管趨嚴監管趨嚴 總量承壓：疫情持續，消費整體承壓，化妝品總量承壓：疫情持續，消費整體承壓，化妝品 2022 年起呈現負增長年起呈現負增長 局部局部疫情疫情反復反復下消費下消費整體承壓，化妝品整體承壓，化妝品 2022 年起呈現負增長。年起呈現負增長。2020/2021 年在疫情影響下，社零總額當月同比分別為-4.8%/+12.5%，兩年CAGR+3.5%，較疫情前2017-2020年 CAGR

27、+9.1%有明顯下降；化妝品零售總額同比增長+9.5%/+14.0%，兩年 CAGR+11.7%，疫情前 2017-2020 年化妝品零售總額 CAGR+11.9%，總體保持高速增長。2022年 1-8 月，社零總額累計同比+0.5%，化妝品零售總額同比為-2.7%；在社零各細分項目中，作為可選消費的化妝品類在 2022 年降幅較大，表現弱于糧油食品+9.2%、飲料+7.2%、煙酒+7.0%、文化辦公用品+6.5%、金銀珠寶+2.2%、家電+1.6%、日用品+1.5%、通訊器材-0.5%，僅好于家具類-8.5%、服裝針紡類-4.4%。圖 1：社零總額當月同比情況（單位：%）圖 2：化妝品類零售

28、額及當月同比（單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 3：社零細分項目 2017-2022 年 1-8 月累計 CAGR 對比（單位：%）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2020-2022 CAGR 用 2020-2022 年 1-8 月復合增長率測算；2022 年截至 8 月-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08社零

29、總額當月同比社零總額實際當月同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-100 200 300 400 500 6002019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-08化妝品類零售額（億元）當月同比（%）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%糧油食品飲料煙酒服裝針紡化妝品金銀珠寶日用品家用電器中西藥品文化辦公用品家具通訊器材2017-2019 CAGR2020-2022 CAGR2022 美妝及商業美

30、妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 可選消費彈性高于必選消費，消費復蘇時將大幅修復上行?？蛇x消費彈性高于必選消費，消費復蘇時將大幅修復上行。在限額以上零售各細分項目中，化妝品類相對具有彈性。復盤 2020 年消費復蘇情況：2020 年初疫情爆發全國進行封閉管控，1-2 月，國內消費行業各品類受疫情影響都為負增長。隨著疫情防控成效初現，疫情趨于穩定，3 月起各行業陸續復工復產，4 月化妝品行業率先恢復正增長，同比+7%，遠超社零總額同比增速的-7.9%，煙酒、飲料、珠寶行業同比增速+1%/+7%/-17%。2020年 5-12 月，各類消

31、費品零售額出現反彈回升的趨勢，同比增速陸續轉正，社零總額增速直至 9 月恢復正增長，其中，化妝品行業保持高增速態勢，反彈幅度較大，5-12 月保持增速在+14%54%的區間，增速超過社零總額同比增速。圖 4：限額以上零售額各項目彈性比較 圖 5：2020 年消費品當月零售額同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：使用 2020 年至今（截至 2022年 8 月）數據計算 資料來源：Wind，中信證券研究部 需求端：需求端：并非單純“升級”并非單純“升級”or“降級”，理性消費成趨勢，性價比是核心“降級”，理性消費成趨勢，性價比是核心 消費者消費者克制務實、理性消費已成趨勢克制務實、理

32、性消費已成趨勢 理性消費已成趨勢理性消費已成趨勢，克制務實深入人心，克制務實深入人心。據埃森哲 2022 中國消費者洞察數據，人們的消費觀念在疫情沖擊下變得更加克制、務實，儲蓄意識在疫情下變得更加深入人心。對比 2017 年，2021 年不認同“月光”概念的受訪者增加了近 30%；購買高使用率商品的消費者增加了近 20%。圖 6：不認同“月光”概念的受訪者比例上升 圖 7：購買高使用率商品的受訪者比例上升 資料來源：邁向美好生活 埃森哲 2022 中國消費者洞察，中信證券研究部 資料來源：邁向美好生活 埃森哲 2022 中國消費者洞察，中信證券研究部 -0.500.000.501.001.50

33、2.002.50糧油、食品中西藥品類飲料類文化辦公用品類日用品類通訊器材類煙酒類化妝品類家電類建筑裝潢類家具類服裝針紡金銀珠寶類-60%-40%-20%0%20%40%2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12化妝品類煙酒類飲料類金銀珠寶類社零總額當月同比62%92%38%8%0%20%40%60%80%100%20172021我認為當一個“月光族”沒什么不妥我認為當一個“月光族”是不好的53%76%47%24%0%20%40%60%80%100%20172021有很多商品買來一段時

34、間后很少使用購買的大多數商品都會經常使用 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 大牌降價，國貨外資價格“接壤”大牌降價，國貨外資價格“接壤”高端品牌價格“內卷”加劇高端品牌價格“內卷”加劇，降價幅度近乎空前，降價幅度近乎空前。2021 年“雙十一”購物節期間，國際高端品牌今年折扣力度集中在 3-5 折，尤其是明星單品折扣力度進一步加大。我們復盤了希思黎“全能乳液”、SK-“神仙水”、雅頓“金膠”、嬌蘭“復原蜜”等 12 個國際高端品牌明星產品歷年雙十一的優惠活動并折算其單價，除赫蓮娜“綠寶瓶”以外，其他明星大單品在近 5 年雙

35、十一活動中整體優惠力度加大，多款產品在 2021 年活動期間刷新底價，小棕瓶、紅腰子精華、神仙水和雅頓金膠的單價相比 2020 年分別再降 3.1%、5.3%、9.1%和 4%。表 1：部分國際高端品牌明星單品歷年“雙十一”官方旗艦店優惠情況 產品 2017 2018 2019 2020 2021 備注 希思黎“全能乳液”活動 1620元 買125ml 1620元 買125ml 1720元 買125ml送60ml 1600元 買125ml送60ml 1540元 買125ml送70ml*2021 年 贈 送60ml 正裝及其他小樣 非同款贈品價值/540.0 同款每 ml 折算價格(RMB)13

36、.0 13.0 9.3 8.6 5.8 海藍之謎“經典面霜”活動 2550元 買60ml送15ml 2550元 買60ml 送 7ml 2550元 買60ml 送 7ml 2680元 買60ml 送 7ml 2600元 買60ml送14ml 非同款贈品價值/871.5 同款每 ml 折算價格(RMB)34.0 38.1 38.1 40.0 26.3 赫蓮娜“綠寶瓶”活動 1480元 買50ml送50ml 1480元 買50ml送50ml 1480元 買50ml送50ml 1580元 買50ml送50ml 1580元 買50ml送50ml 非同款贈品價值/0 同款每 ml 折算價格(RMB)14

37、.8 14.8 14.8 15.8 15.8 雅詩蘭黛“小棕瓶”精華 活動 1080元 買50ml 590元 買30ml 590元 買30ml送31ml 900元 買50ml送45ml 900元 買50ml送48ml 非同款贈品價值/0 同款每 ml 折算價格(RMB)21.6 19.7 9.7 9.5 9.2 蘭 蔻“小 黑瓶”肌底液 活動 760元 買30ml送30ml 760元 買30ml送30ml 1080元 買50ml送50ml 1080元 買50ml送50ml 1080元 買50ml送50ml 非同款贈品價值/0 同款每 ml 折算價格(RMB)12.7 12.7 10.8 10.

38、8 10.8 后“天氣丹”水乳套裝”活動 1540 1440 元 1390 元 1390 元 1390 元*套裝產品不計算單價 資生堂“紅腰子”精華 活動 590元 買30ml送30ml 590元 買30ml送30ml 1180元 買60ml送50ml 1180元 買60ml送70ml 860元 買50ml送50ml 非同款贈品價值/0 同款每 ml 折算價格(RMB)9.8 9.8 10.7 9.1 8.6 雪 花 秀 潤 燥精華 活動 600元 買60ml送30ml 600元 買60ml送62ml 600元 買60ml送60ml 700元 買90ml送60ml 700元 買90ml送60m

39、l 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 非同款贈品價值/0 同款每 ml 折算價格(RMB)6.7 4.9 5.0 4.7 4.7 SK2“神仙水”活動 1370元 買230ml 4350元 買(230ml+10ml)*3 1540元 買230ml送20ml 1540元 買230 送 70ml 1540元 買230送100ml 非同款贈品價值/0 同款每 ml 折算價格(RMB)6.0 6.0 6.2 5.1 4.7 黛珂“牛油果乳 液+紫 蘇水”套裝 同款產品活動/600元 買150ml+150ml 600元 買150m

40、l+150ml 520元 買150ml+150ml 500元 買150ml*2送150ml*2*套裝產品不計算單價；黛珂品牌于 2018 年開設天貓旗艦店 非同款贈品價值/0 雅頓“金膠”活動 340 元買 30粒送 23 粒 600 元買 60粒送 51 粒 690 元買 60粒送 63 粒 690 元買 60粒送 72 粒 1280元 買120粒送135粒 非同款贈品價值/0 同 款 每 粒 折 算 價 格(RMB)6.4 5.4 5.6 5.2 5.0 嬌 蘭“復 原蜜”活動 1680元 買50ml送50ml 1480元 買50ml送50ml 1340元 買60ml送30ml 1230元

41、 買60ml送40ml 1520元 買60ml送60ml 非同款贈品價值/0 同 款 每 粒 折 算 價 格(RMB)16.8 14.8 14.9 12.3 12.7 資料來源：各品牌天貓旗艦店、官方微博賬號，中信證券研究部 注：僅使用各品牌天貓官方旗艦店優惠活動計算；除備注外增送產品均為小樣；除 2021 年之外，同款單價折算不考慮非同款產品價值；與此同時，本土護膚品牌逐步布局高端，國貨高端線與國際一線大牌價格已經“接壤”。與此同時，本土護膚品牌逐步布局高端，國貨高端線與國際一線大牌價格已經“接壤”。國際高端品牌例如雅詩蘭黛和蘭蔻入門級產品價格帶位于 500-1000 元，國產龍頭主線產品仍

42、處于 500 元以下價格帶，對標國際品牌的中端產品線；同時，國產品牌也布局高端產品線，如夸迪輕齡眼霜、珀萊雅保齡球次拋、潤百顏 HACE 次拋、丸美重組雙膠原眼霜、AOXMED 眼霜，直接對標國際一線大牌產品。圖 8：國貨龍頭及國際大牌產品價格帶（單位：元）資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，中信證券研究部 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11“平替”成為熱搜，“性價比”是核心“平替”成為熱搜，“性價比”是核心 從消費者角度出發，含有相近成分、具有相似功效但價格更低的產品擁有更高性價比。從消費者角度出發，含有相近成分、具有相似功

43、效但價格更低的產品擁有更高性價比。新媒體平臺、專業化新媒體平臺、專業化 KOL 以及泛“成分黨”的興起使得“平替”產品更容易被大眾發現，以及泛“成分黨”的興起使得“平替”產品更容易被大眾發現，理性消費趨勢下，“平替”產品更存在一定市場機遇。理性消費趨勢下，“平替”產品更存在一定市場機遇。在小紅書平臺中，成分黨搜索上升趨勢明顯，“平替”成為在小紅書平臺中，成分黨搜索上升趨勢明顯，“平替”成為 2022 年搜索熱詞。年搜索熱詞。據小紅書官方發布 未來消費靈感圖鑒，成分黨在小紅書站內的搜索顯著成上升趨勢。2021 年，早 C 晚 A、水楊酸熱潮帶動成分相關的搜索同比超+216%。從成分而非品牌出發，

44、體現了消費者對性價比的追求。2022 年 10 月，“平替”進入小紅書熱門搜索詞云。圖 9：“成分黨”小紅書站內搜索趨勢 圖 10：小紅書 2022 年明星詞云 資料來源：小紅書未來消費靈感圖鑒 資料來源：小紅書未來消費靈感圖鑒 從淘系平臺銷售數據來看，“平替”產品存在一定銷售優勢。從淘系平臺銷售數據來看，“平替”產品存在一定銷售優勢。我們梳理了四款具有一定替代效應的產品，對比其在淘系平臺的銷售額后發現：歐萊雅黑精華銷售長期優于蘭蔻小黑瓶，赫蓮娜黑繃帶對比修麗可 AGE 的銷售優勢或存在收窄趨勢，歐萊雅小蜜罐銷售超過蘭蔻菁純，修麗可發光瓶對比歐萊雅光子瓶銷售優勢或收窄。圖 11：歐萊雅黑精華銷

45、售長期優于蘭蔻小黑瓶（單位：元）圖 12：黑繃帶對比 AGE 的銷售優勢或收窄（單位：元）資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 -10,000,000 20,000,000 30,000,000 40,000,000 50,000,000 60,000,000 70,000,000 80,000,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09歐萊雅黑精華蘭蔻小黑瓶-50,000,000 100,000,000 150,000,000 200,000

46、,000 250,000,000 300,000,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09修麗可AGE赫蓮娜黑繃帶 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：歐萊雅小蜜罐銷售超過蘭蔻菁純（單位：元）圖 14：修麗可發光瓶對比歐萊雅光子瓶銷售優勢收窄（單位：元）資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 在消費整體縮量、理性消費趨勢抬頭的背景下，中在消費整體縮量、理性消費趨勢

47、抬頭的背景下，中價格帶的化妝品更具優勢。價格帶的化妝品更具優勢。我們梳理了淘系平臺護膚、彩妝產品在近一年內不同價格帶的分布，注意到：在過去一年中，護膚在過去一年中，護膚/彩妝類產品中端表現較好。彩妝類產品中端表現較好。在淘系平臺護膚品類中，天貓平臺300400 元價格帶占比在過去一年小幅上升并維持在天貓銷售額的 11%，漲幅約+3%，其余價格帶產品成小幅下滑或小幅波動趨勢，其中 0100/100200/200300/400500/500元的各價格帶銷售額占比分別-2%/-1%/+0%/+1%/+1%；在淘寶平臺中，各價格帶產品銷售占比小幅波動，變動幅度在 1%以內，但可明顯觀察到 0100 元

48、價格帶銷售成下降趨勢。在淘系平臺彩妝品類中，天貓平臺 210300 元價格帶保持上升趨勢，至 2022 年 9 月占天貓平臺彩妝銷售額的 8%，年內增長 2%，其余價格帶銷售額占比小幅下降或波動，060/60120/120210/300 元各價格帶分別-2%/-3%/-2%/+5%；淘寶平臺年內變化在 1%以內，但中端價格帶整體維持上升趨勢。圖 15：天貓護膚產品價格帶分布變化（單位：%）圖 16：淘寶護膚產品價格帶分布變化（單位：%）資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 -5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000

49、25,000,000 30,000,000 35,000,000 40,000,000 45,000,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09歐萊雅小蜜罐蘭蔻菁純05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09歐萊雅光子瓶修麗可發光瓶0%5%10%15%

50、20%25%30%35%0100100200200-300300-400400-500500Sep-21Mar-22Sep-220%5%10%15%20%25%30%0100100200200-300300-400400-500500Sep-21Mar-22Sep-22 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 17：天貓彩妝產品價格帶分布變化（單位：%）圖 18：淘寶彩妝產品價格帶分布變化（單位：%）資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 從成分從成分功效功效出發，國產品牌更具性價比。出發，

51、國產品牌更具性價比。以抗氧化成分乙?；臑槔?，該成分可以減少面部皺紋并防止新皺紋產生。該成分已在國內外品牌產品中被廣泛添加，對比之下國貨明顯更具性價比。當然，該成分在部分產品中并非主打添加，此處只做簡單比較。表 2：含乙?；牡牟糠之a品對比 品牌品牌 產品名稱產品名稱 產品產品類別類別 毫升毫升（ml）定價定價（元）（元）每毫升定價每毫升定價（元（元/ml）主打成分主打成分 丸美 多重勝肽菁致悅顏精華霜 面霜 50 298 6 類蛇毒肽、三肽-2、乙?；?、棕櫚酰五肽 米蓓爾 輕齡緊致雙萃精華蜜 精華 30 298 10 山毛櫸精華、愈創木精華、麥角硫因、煙酰胺、玻尿酸 潤百顏 扶紋靚透

52、精華 精華 45 469 10 肌肽、乙?；?、玻尿酸 夸迪 氨基丁酸多肽緊致次拋 精華 30 320 11 乙?；?、棕櫚酰五肽、棕櫚酰三肽 珀萊雅 紅寶石精華 精華 30 329 11 六勝肽、維 A 醇、緊致四肽 HomeFacialPro 寡肽復合修復精華液 精華 15 169 11 寡肽-1、寡肽-32、六肽-5、乙?；?薇諾娜 緊致塑顏淡紋霜 面霜 30 378 13 馬齒莧、滇山茶、乙?；?璦爾博士 酵萃精華露 精華 30 468 16 褐藻精粹、六勝肽、七葉樹提取物 雅詩蘭黛 專研精華素 精華 50 980 20 酵母精粹 倩碧 煥妍活力精華露 精華 30 595

53、20 三重勝肽、酵母提取物 雅詩蘭黛 黑鉆肌活精華液 精華 30 1800 60 SIRT 核心抗老科技、極地花精粹 海藍之謎 活顏煥膚精華液 精華 30 3000 100 巨藻提取物 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店、美麗修行 APP，中信證券研究部 渠道分流：淘系承壓，抖音起量，微信入局渠道分流：淘系承壓，抖音起量，微信入局 受疫情影響受疫情影響，2020-2021 年年電商占比大幅跳升。電商占比大幅跳升。從 2010 年開始，電商渠道占比不斷提升，從 2010 年的 3%逐步提升至 2019 年的 31%。2020 年疫情襲來，線下承壓進一步收縮，線上補位，占比提升至 38%，同比+7 p

54、cts；2021 年，線上電商渠道占比繼續提升至 39%，同比+1 pct。0%5%10%15%20%25%30%35%06060120120210 210300300Sep-21Mar-22Sep-220%5%10%15%20%25%30%35%40%06060120120210 210300300Sep-21Mar-22Sep-22 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 19：2002-2021 年中國美妝個護市場各渠道銷售額占比（單位：%）資料來源：歐睿咨詢，中信證券研究部 電商電商反壟斷實施，電商平臺由集中轉向分

55、散，競爭格局再生變數。反壟斷實施，電商平臺由集中轉向分散，競爭格局再生變數。2020 年 10 月，國家市場監督管理總局發布網絡交易監督管理辦法（征求意見稿），其中第三十一條提到“網絡交易平臺經營者不得濫用優勢地位干涉平臺內經營者的自主經營，不得對平臺內經營者與其他平臺的商業合作進行不合理限制或者附加不合理條件。平臺內經營者可以自主選擇在多個平臺開展經營活動?！?020 年 11 月，市場監管總局發布平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿），其中第十五條規定具有市場支配地位的平臺經濟領域經營者，可能濫用市場支配地位，無正當理由對交易相對人進行限定交易，排除、限制市場競爭構成限定交易的壟斷行為。此

56、稿從規范層面明確了“二選一”行為受 反壟斷法規制。2021年 2 月，平臺經濟領域的反壟斷指南正式落地。淘系平臺增長承壓，品牌護膚韌性更強淘系平臺增長承壓，品牌護膚韌性更強 電商反壟斷法實施、電商反壟斷法實施、局部局部疫情影響疊加以抖音為代表的新興渠道分流，疫情影響疊加以抖音為代表的新興渠道分流，淘系平臺淘系平臺 2022年年 1-9 月月護膚品同比護膚品同比-11%，彩妝同比，彩妝同比-21%，整體承壓，整體承壓，其中：1）彩妝弱于護膚：彩妝弱于護膚：2022 年 3-9 月，淘系護膚品類銷售額同比-11%，彩妝品類同比-25%。2）護膚品天貓好于淘寶護膚品天貓好于淘寶：2022 年 3-9

57、 月，天貓護膚同比-7%，淘寶護膚同比-19%，天貓銷售顯著強于淘寶，反映護膚品類更強的頭部效應；天貓彩妝同比-27%，淘寶彩妝-24%，頭部效應并不顯著。363433313029292828252220191818181818171723303235383839393836353432302826242119189101011121314141517171818181919191918181351013161821242731383901020304050607080901002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520

58、1620172018201920202021百貨商超CS電商直銷其他百貨商超CS電商直銷 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 20：淘系護膚及美妝行業銷售額當月同比（單位：%）資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 抖音起量，頭部穩中有進，新銳領銜增長抖音起量，頭部穩中有進，新銳領銜增長 抖音迅速起量，占淘系銷售比例環比持續提升抖音迅速起量，占淘系銷售比例環比持續提升。僅 2021-2022 年（截至 9 月），抖音化妝品銷售額占淘系化妝品銷售額的比重從 2021 年 1 月的 3%迅速提升，2022 年 5 月首次突破

59、40%，2022 年 7-9 月在 40%左右震蕩。圖 21：化妝品行業抖音銷售占淘系銷售比重 資料來源：魔鏡數據，蟬媽媽，中信證券研究部 多品牌重點布局抖音渠道，渠道銷售整體穩重有進，新銳國貨高增。多品牌重點布局抖音渠道，渠道銷售整體穩重有進，新銳國貨高增。2021 年，抖音渠道銷售前三的品牌分別為：后（The history of whoo）12.3 億元、雪花秀 7.8 億元、雅詩蘭黛 7.5 億元；本土護膚品牌前三分別為珀萊雅 8.4 億元、薇諾娜 3.5 億元、BM 肌活2.4 億元。由于眾多品牌仍在抖音渠道布局的初始階段，海外品牌與本土品牌差距較小?；ㄎ髯?、完美日記等新銳彩妝品牌擁

60、有較成熟的抖音直播體系，2021 年抖音渠道銷售規模約分別為 9.5 億元、3.2 億元，表現出色。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09天貓：護膚淘寶：護膚天貓：彩妝淘寶：彩妝3%5%6%8%11%8%16%19%25%32%10%24%25%29%28%36%40%22%39%47%41

61、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 3：抖音美妝護膚銷售榜單 2021A 2022M1 2022M2 2022M3 2022M4 2022M5 2022M6 202

62、2M7 2022M8 2022M9 Top 1 后 后 花西子 花西子 肌先知 肌先知 后 花西子 覓光 歐詩漫 Top 2 雪花秀 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 花西子 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 珀萊雅 歐詩漫 珀萊雅 Top 3 雅詩蘭黛 花西子 雅萌 珀萊雅 珀萊雅 花西子 花西子 FV 花西子 覓光 Top 4 歐詩漫 珂萊妮 后 肌先知 歐詩漫 珀萊雅 雅萌 肌先知 珀萊雅 歐萊雅 Top 5 花西子 海藍之謎 Ulike Ulike Ulike 歐詩漫 珀萊雅 歐詩漫 聽研 雅詩蘭黛 Top 6 珀萊雅 雅萌 蘭蔻 安耐曬 歐萊雅 Ulike 肌先知 歐萊雅 歐萊雅 花西子 Top 7

63、韓束 SK-II 珂萊妮 歐萊雅 蜜絲婷 歐萊雅 潤百顏 薇諾娜 自然堂 可復美 Top 8 SK-II 素說美麗 珀萊雅 SK-II 雅詩蘭黛 玉蘭油 SK-II 德瑪貝爾 谷雨 HBN Top 9 蘭蔻 FV 韓束 雅萌 阿芙 薇諾娜 覓光 WIS 雅詩蘭黛 薇諾娜 Top 10 素說美麗 蘭蔻 歐萊雅 植美馥予 FV 完美日記 蘭蔻 后 奧倫納素 Betty Bonnie 資料來源：蟬媽媽，中信證券研究部 2022 年 1-9 月，據蟬媽媽數據，頭部化妝品品牌在抖音平臺銷售穩重有進，其中蘭蔻、珀萊雅、完美日記銷售額已接近 2021 年全年水平；雅詩蘭黛、歐萊雅、海藍之謎、赫蓮娜、薇諾娜、

64、潤百顏、夸迪、米蓓爾、花西子、COLORKEY 及彩棠表現較好，抖音平臺銷售已超過 2021 年全年水平。韓系品牌 The History of Whoo 及雪花秀銷售下行。圖 22：抖音部分化妝品品牌銷售額（單位：億元）資料來源：蟬媽媽，中信證券研究部 注：1）本表按品牌進行匯總，包含該品牌下的彩妝和護膚品。2）銷售額不等同于各品牌公告中的營業收入。京東、拼多多、快京東、拼多多、快手手起量起量，多渠道競爭流量，多渠道競爭流量 回顧過去五年，京東回顧過去五年，京東 GMV 保持了高速增長，化妝品類占比較小保持了高速增長，化妝品類占比較小，但總量隨京東但總量隨京東總體總體銷售一齊增長。銷售一齊增

65、長。2016-2021 年，京東 GMV 從 9392 億元增長至 32970 億元，5 年 CAGR+29%。2021 年，京東平臺護膚類產品月均 GMV 約 30 億元，彩妝月均 GMV 約 10 億元。2021 年“雙十一”大促時，京東護膚 GMV 突破 50 億元。2022 年 3 月起，京東平臺化妝品類產品同樣承受一定壓力，2022 年 3 月/4 月/5 月京東護膚 GMV 同比-5%/-9%/+3%，彩妝同比-20%/-21%-12%。對比淘系平臺，京東同樣表現出彩妝弱于護膚的趨勢，同時京東護膚韌性更強下降幅度較小。2022 年 6 月，受益于年中“618”大促，京東護膚 GMV

66、0246810121420212022 1M-9M 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 達約 43 億元，同比+34%；彩妝表現相對較弱，GMV 約 9 億元，同比+6%。圖 23：京東 GMV 及營業收入情況 圖 24：京東美妝護膚 GMV 資料來源：京東年報，中信證券研究部 資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 拼多多、快手亦處在增長期，流量進一步分散拼多多、快手亦處在增長期，流量進一步分散。2017-2021 年，拼多多 GMV 從 1412億元增至 24410 億元，4 年 CAGR+104%。2021 年拼多多 G

67、MV 同比增速 46%，仍處于高速成長期。據拼多多 2022 年“618”戰報，活動期間拼多多美妝全品類銷量同比增長122%?？焓肿耘稊祿詠硪嗑S持高速增長，2020 年 GMV 總額 3812 億元，2021 年GMV 總額 6800 億元，同比+78%。1Q22 快手 GMV 達 1751 億元，同比+48%；2Q22 GMV達 1912 億元，同比+31%。據快手與磁力引擎發布的2022 快手美妝行業數據報告，快手每天有超過 60%的用戶觀看過美妝視頻，超過 20%的用戶觀看美妝直播，且觀看、消費趨勢不斷上行，1Q21-1Q22美妝消費人數超2700萬人，1Q22美妝消費金額同比+30

68、.6%。圖 25：拼多多 GMV 情況 圖 26：拼多多美妝 618 戰報 資料來源：拼多多年報，中信證券研究部 資料來源：拼多多 618 戰報，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%010000200003000040000201620172018201920202021京東GMV（億元）京東營業收入（億元）GMV增速（%）營收增速（%）01020304050602021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-

69、06京東護膚GMV（億元）京東彩妝GMV（億元）0%50%100%150%200%250%300%05000100001500020000250003000020172018201920202021拼多多GMV（億元）同比增長（%）美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 27：快手 GMV 情況 圖 28：快手美妝 GMV 增長情況 資料來源：快手公告，中信證券研究部 資料來源：2022 快手美妝行業數據報告（快手與磁力引擎），中信證券研究部 微信視頻號入局，以公域私域融合創造新渠道形式微信視頻號入局，以公域私域融合創造新

70、渠道形式 視頻號借力微信龐大用戶基數，視頻號借力微信龐大用戶基數，DAU 快速增長快速增長。據視燈研究院數據，微信視頻號于2020 年 1 月正式內測，至 2020 年 6 月 DAU 便已達 2 億，2020 年末視頻號 DAU 超 2.8億。2021 年，微信視頻號持續與微信打通，2021 年 6 月直播升級為一級入口，當月 DAU超 3 億。下半年視頻號加強與朋友圈、公眾號、小程序的聯動，至 2021 年末 DAU 超 5億。僅從 2021H2DAU 出發，視頻號 DAU 已超越快手，僅次于抖音。電商電商交易逐步閉環，交易逐步閉環，GMV 預期快速擴張。預期快速擴張。2020 年 10

71、月，視頻號上線小商店功能；2020年 12 月，支持直播跳轉小程序；2021 年 5 月，支持有贊、微盟等服務商開店。據微信公開課視頻號直播團隊分享數據，2021 年視頻號直播帶貨 GMV 較年初增長超 15 倍，其中私域占比超過 50%，均客單價超 200 元，復購率超 60%。視燈研究院預測，視頻號 2022 年 DAU有望達 6 億，2022/23/24 微信電商（含小程序電商、視頻號電商、公眾號電商、社群電商）GMV 可突破 10 萬億元。見實觀察預測，2022 年視頻號月均大盤數據超 100 億，月均數據超越 2021 年全年大盤 GMV，并保守預測 2022 年視頻號將完成 100

72、0 億年度目標。圖 29：微信視頻號發展歷程 資料來源：視燈研究院，中信證券研究部 00.511.522.50500100015002000250030001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22快手電商GMV（億元）同比增長（%）美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 目前，主要國貨龍頭及國際品牌均目前，主要國貨龍頭及國際品牌均已入駐微信視頻號，部分大牌已入駐微信視頻號，部分大牌已進行多場次直播已進行多場次直播，搶先布局視頻號渠道搶先布局視頻號渠道。從取得認證的時間來看，化妝品品牌積極

73、布局視頻號新渠道，部分大牌于 2020 年便入住微信視頻號。隨視頻號電商鏈路逐漸完善，頭部國貨品牌珀萊雅、薇諾娜、夸迪、潤百顏、璦爾博士、丸美、御泥坊及國際大牌歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛、海藍之謎、歐珀萊均已開啟直播。其中，珀萊雅、薇諾娜、丸美、蘭蔻、雅詩蘭黛及海藍之謎直播次數較多，部分已形成穩定直播時間表，搶先布局新渠道。表 4：主要化妝品品牌入駐微信視頻號時間及視頻/直播情況 品牌名稱品牌名稱 認證時間認證時間 發布發布視頻數量視頻數量 直播直播情況情況 中國品牌中國品牌 珀萊雅 2020 年 10 月 主賬號約 180 條 周一至周五 薇諾娜 2022 年 2 月 500 條 最近直播 27

74、 場 夸迪 2022 年 7 月 約 30 條 最近直播 1 場 潤百顏 2020 年 11 月 約 40 條 最近直播 2 場 米蓓爾 2020 年 12 月 約 50 條-肌活 2022 年 8 月 約 20 條-頤蓮 2020 年 12 月 約 20 條-璦爾博士-約 60 條 最近直播 18 場 丸美 2020 年 10 月 約 300 條 周一至周六 御泥坊 2020 年 4 月 約 30 條 1 場 彩棠 2021 年 3 月 約 170 條-國際品牌國際品牌 歐萊雅 2020 年 8 月 500 條 最近直播 4 場 蘭蔻 2020 年 8 月 約 300 條 最近直播 30 場

75、 雅詩蘭黛 2020 年 5 月 500 條 最近直播 19 場 海藍之謎 2020 年 8 月 約 230 條 最近直播 30 場 赫蓮娜 2021 年 4 月 約 80 條-歐珀萊 2021 年 11 月 14 條 最近直播 1 場 資生堂 2020 年 9 月 約 70 條-玉蘭油 2020 年 10 月 約 90 條-資料來源：各品牌官方微信視頻號，中信證券研究部 注：信息收集時間截至 2022 年 10 月 14 日 監管趨嚴：新規大年，驅動行業集中度持續提升監管趨嚴：新規大年，驅動行業集中度持續提升 20202020 年以來，化妝品行業相關法規發生較大年以來，化妝品行業相關法規發生

76、較大調整。調整。2 2022022 年年迄今迄今，大量新規進入，大量新規進入/將進將進入具體實施階段，監管趨嚴推動行業集中度繼續提升。入具體實施階段，監管趨嚴推動行業集中度繼續提升。美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 30：化妝品新規體系 資料來源：中國政府網，中信證券研究部 監管趨嚴、疊加疫情不利影響，中小化妝品企業退出，加速行業頭部集中。監管趨嚴、疊加疫情不利影響，中小化妝品企業退出，加速行業頭部集中。青眼號外依 2022 年 9 月 15 日廣東省藥監局發布會數據測算，2022 年 9 月中國約有化妝品生產企業

77、5324 家。據國家藥品監督管理局藥品監督管理統計報告，截至 2021 年 9 月，中國共有化妝品生產企業 5728 家，一年內約有 404 家化妝品生產企業注銷生產許可退出。圖 31：中國化妝品生產企業數量 資料來源：青眼號外，中信證券研究部 化妝品監督管理條例化妝品生產質量管理規范化妝品注冊備案管理辦法化妝品功效宣稱評價規范化妝品抽樣檢驗管理規范化妝品注冊備案資料管理規定牙膏注冊備案資料要求化妝品風險監測工作規范化妝品新原料注冊備案資料管理規定化妝品不良反應監測管理辦法化妝品分類規則和分類目錄化妝品檢查管理規定化妝品安全評估技術導則化妝品境外檢查暫行管理規定化妝品稽查檢查指南化妝品補充檢驗

78、方法管理工作規程化妝品安全技術規范化妝品生產經營監督管理辦法化妝品標簽管理辦法國務院，2020/06/29發布，2021/01/01實施市監局，2020/01/07發布，2021/05/01實施國家藥監局，2021/04/09發布，2021/05/01國家藥監局，2021/06/03發布，2022/05/01實施國家藥監局，2021/02/26發布，2021/05/01實施國家藥監局，2020/04/09發布，2021/05/01實施待發布藥監局綜合司，2019/11/11發布征求意見稿國家藥監局，2019/05/27發布，2020年1月1日-6月30日在部分地區試點（包括上海、重慶、浙江、陜

79、西以及深圳、汕頭、中山、江門）。待發布食藥監總局，2015/12/23發布，2016/01/01實施國家藥監局，2021/04/23發布，2021/07/01實施市監局，2021/08/06發布，2022/01/01實施國家藥監局，2021/02/26發布，2021/05/01實施國家藥監局，2021/04/09發布，2021/05/01實施國家藥監局，2020/09/28發布征求意見稿國家藥監局，2020/09/28發布征求意見稿國家藥監局，2022/01/07發布，2022/07/01實施待發布已批準法規征求意見中法規尚未發布法規非特殊用途化妝品備案量化分級指導原則544755745657

80、57285324510052005300540055005600570058002020年底2021年3月底2021年6月底2021年9月底2022年9月15日 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 競爭格局：疫情競爭格局：疫情+新規推動集中度提升，國產品牌原新規推動集中度提升，國產品牌原料突破帶來排位變局料突破帶來排位變局 頭部集中，國貨崛起頭部集中，國貨崛起 疫情導致供應鏈擾動，新規落地推高門檻，行業集中度進一步提升疫情導致供應鏈擾動，新規落地推高門檻，行業集中度進一步提升 疫情導致供應鏈擾動，新規落地推高門檻，化妝品行

81、業集中度進一步提升。疫情導致供應鏈擾動，新規落地推高門檻，化妝品行業集中度進一步提升。疫情以來，化妝品供應鏈受到持續沖擊，更有局部地區疫情直接導致上海等地的化妝品企業停工停產，化妝品原料、包材等運輸受阻。在此背景下，擁有自建工廠體系或作為代工廠大客戶的頭部品牌擁有更加安全的供應鏈體系，受疫情沖擊或相對較??；而議價能力較弱的小品牌受供應鏈影響更大。同時，化妝品新規陸續落地，監管力度明顯加強，導致化妝品新品注冊備案時間和成本上升。從結果來看，化妝品行業投融資大幅縮減，新產品備案大幅縮減。從結果來看，化妝品行業投融資大幅縮減，新產品備案大幅縮減。據 IT 桔子數據，2022 年我國化妝品行業投資事件

82、數量大幅縮減，2021 年為行業熱度高點，發生投資事件140 起，融資金額達 280 億元；2022 年至今銳減至 19 起，融資金額 26 億元。據國家藥品監督管理局數據，2022 年取得國妝特字備案的化妝品數量大幅下降，2021 合計有 4342件特殊化妝品獲批，截至 2022 年 10 月 20 日，2022 年取得備案的特殊化妝品僅 136 件。圖 32：化妝品行業投資事件數 圖 33：特殊化妝品注冊數量 資料來源：IT 桔子，中信證券研究部 資料來源：國家藥品監督管理局，中信證券研究部 注：2022 年截至10 月 20 日 從市場集中度來看，過去從市場集中度來看，過去 10 年化妝

83、品市場集中度持續提升。年化妝品市場集中度持續提升。2012-2021 年，中國市場護膚品牌 CR5 從 16%提升至 21%，CR20 從 26%提升至 45%，相對弱于市場前五的大品牌取得了市占率的大幅度提升。其中，2019-2021 在疫情影響下，護膚 CR5 由 19%提升至 21%，CR20 由 38%提升至 45%；2012-2021 年，中國市場彩妝品牌 CR5 從 14%提升至 30%，CR20 從 49%提升至 68%，市場集中度較護膚更高。其中，2019-2021 年，彩妝 CR5 由 25%提升至 30%，CR20 由 63%提升至 68%。5557609314019020

84、4060801001201401602017201820192020202120222300321035694612451822780500100015002000250030003500400045005000201720182019202020212022 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 34：中國市場護膚品牌集中度 圖 35：中國市場彩妝品牌集中度 資料來源：歐睿咨詢，中信證券研究部 資料來源：歐睿咨詢，中信證券研究部 規模較低的品牌市占率持續縮減，護膚領域歐美一線品牌受益擴張，彩妝領域國產頭規模較低的品牌市

85、占率持續縮減，護膚領域歐美一線品牌受益擴張，彩妝領域國產頭部品牌接棒。部品牌接棒。截至 2021 年，中國護膚市場仍由外資品牌主導，市占率前五的品牌分別為蘭蔻、雅詩蘭黛、歐萊雅、百雀羚和玉蘭油；美妝市場中高性價比的國貨彩妝已后來居上，市占率前五的品牌分別為花西子、完美日記、迪奧、歐萊雅與圣羅蘭。在整體集中度提升的同時，榜單 Top10 也頻發變動，薇諾娜、珀萊雅在 2021 年躋身前十。圖 36：中國市場護膚品牌按來源分類的市占率情況 圖 37：中國市場彩妝品牌按來源分類的市占率情況 資料來源：歐睿咨詢，中信證券研究部 注：其他項代表市占率較低的品牌合計 資料來源：歐睿咨詢，中信證券研究部 注

86、：其他項代表市占率較低的品牌合計 國貨龍頭營收快速成長，國際大牌中國區業績承壓國貨龍頭營收快速成長，國際大牌中國區業績承壓 從從 2019-2021 年營收來看，年營收來看，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物（化妝品業務）、上海家化均珀萊雅、貝泰妮、華熙生物（化妝品業務）、上海家化均實現實現持續穩定持續穩定增長，增長，其中華熙領增其中華熙領增。2021 年珀萊雅、貝泰妮、華熙生物化妝品業務及上海家化分別實現營收 46.3/40.2/33.2/76.5 億元，同比+23.5%/+52.6%/+146.6%/+8.7%，2019-2021 年 CAGR 分別達+21.8%/+43.8%/+128.8%/+0

87、.3%。珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、上海家化珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、上海家化 2019-2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤均實現均實現持續高速持續高速增長，增長，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR20CR10CR50%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR20CR10CR534%35%33%31%29%30%32%35%38%41%8%7%7%6%6%6%

88、6%6%7%7%1%2%2%3%5%5%5%6%5%5%26%29%32%34%35%36%36%33%30%28%31%27%26%25%25%23%21%20%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021歐美日本韓國中國其他56%54%55%55%52%53%55%55%53%53%6%6%5%4%4%4%4%4%4%4%7%8%9%11%12%11%10%9%7%6%16%18%19%18%18%18%20%24%28%28%15%14%12%13%15%14%11%9%7%

89、9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021歐美日本韓國中國其他 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 貝 泰 妮 領 增貝 泰 妮 領 增。2021年 其 分 別 實 現 營 業 收 入5.8/8.6/7.8/6.5億 元，同 比+21.0%/+58.6%/+21.1%/+50.9%；2019-2021年 年 均 復 合 增 長 率 分 別 達 到+21.1%/+44.7%/+15.5%/+7.9%。圖 38：珀萊雅、

90、貝泰妮、華熙生物（化妝品業務）、上海家化 2019-2021年營業收入（億元）及 CAGR 圖 39：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、上海家化 2019-2021 年歸母凈利潤（億元）及 CAGR 資料來源：各公司公告，中信證券研究部*注：華熙生物營業收入數據僅選取化妝品業務營業收入部分 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 1H22，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物業績表現超越市場預期，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物業績表現超越市場預期，分別實現營業收入 26.3億元/20.5 億元/21.3 億元，同比+37%/+45%/+77%；上海家化實現營業收入 37.1 億元，同比-12%，主要受上海局部地區疫情反復

91、影響。在歸母凈利潤方面，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物實現歸母凈利潤較大幅度增長，分別為2.97/3.95/4.73億元，同比+31%/+49%/+31%；上海家化實現歸母凈利潤 1.58 億元，同比-45%。圖 40：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物（化妝品業務）、上海家化 1H21-1H22營業收入（億元）及 YoY 圖 41：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物（化妝品業務）、上海家化 1H21-1H22歸母凈利潤（億元）及 YoY 資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部*注：華熙生物營業收入數據僅選取化妝品業務營業收入部分 資料來源：Wind，中信證券研究部 2019-2021 年，主要國際品牌營收穩健

92、。年，主要國際品牌營收穩健。2019-2021 年，三大國際化妝品集團中歐萊雅、雅詩蘭黛保持穩健增長，2019-2021 年營收年均復合增長率分別達到+4.0%/+5.8%；資生堂呈現更大壓力，2019-2021 年年均復合增長率為-4.4%，增速偏低。從利潤端來看，0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%020406080100珀萊雅貝泰妮上海家化華熙生物2019年營收2020年營收2021年營收2019-2021CAGR0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0246810珀萊雅貝泰妮上海家化華熙生物2019年歸母凈利2020年

93、歸母凈利2021年歸母凈利2019-2021CAGR-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354045珀萊雅貝泰妮上海家化華熙生物1H211H22YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%012345珀萊雅貝泰妮上海家化華熙生物1H211H22YoY 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 歐萊雅、雅詩蘭黛 2019-2021 年年均復合增長率分別達到+10.7%/+32.1%；資生堂2019-2021 年年均復合增長率為-24.0%。圖 42：歐萊雅、雅詩

94、蘭黛及資生堂 2019-2021 年營業收入（億元）及 CAGR 圖 43：歐萊雅、雅詩蘭黛及資生堂 2019-2021 年歸母凈利潤（億元及 CAGR 資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部*注：雅詩蘭黛營收調整至每年 1 月 1 日至 12 月 31 日的自然年算法 資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部*注：雅詩蘭黛歸母凈利潤調整至每年 1 月 1 日至 12 月 31 日的自然年算法 從中國（亞太）區業務表現而言，歐萊雅北亞、雅詩蘭黛亞太、資生堂中國在 2020-2021年營收均實現穩定增長，2019-2021 年均復合增長率分別達到+11.7%/+17.8%/+12.

95、7%。圖 44：歐萊雅北亞、雅詩蘭黛亞太及資生堂中國 2019-2021 年營業收入（億元）及 CAGR 資料來源：各公司公告，WIND，中信證券研究部*注：雅詩蘭黛營收調整至每年 1 月 1 日至 12 月 31 日的自然年算法 2022 年年 H1，中國市場的國際品牌僅歐萊雅實現正增長。中國市場的國際品牌僅歐萊雅實現正增長。1H22，歐萊雅、雅詩蘭黛實現集團營業收入增長，分別為 1302 億元/1188 億元，同比+21%/+9%，資生堂營業收入為 242 億元，同比-0.4%。在中國（亞太）區，歐萊雅仍保持強勁增勢，實現營收 399 億元，同比+20%；雅詩蘭黛、資生堂亞太區營收下滑，分

96、別實現營收 160 億元/57 億元同比-17%/-20%。3Q22，歐萊雅集團實現營收 95.75 億歐元（約人民幣 678 億元），同比+9.1%；前三季度合計實現營收 279.42 億歐元（約人民幣 1972 億元），同比+12%。其中，歐萊雅北亞三季度單季實現營收 24.10 億歐元（約人民幣 170 億元），同比+0.3%；前三季度合計營收 80.31 億歐元（約人民幣 567 億元），同比+7.4%。-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%05001,0001,5002,0002,5003,000歐萊雅雅詩蘭黛資生堂2019202020212019-2

97、021CAGR-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-50050100150200250300350400歐萊雅雅詩蘭黛資生堂2019202020212019-2021CAGR0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100200300400500600700800歐萊雅北亞雅詩蘭黛亞太資生堂中國2019202020212019-2021CAGR 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 45：歐萊雅、雅詩蘭黛及資生堂 1H22 營業收入（億元）及 YOY 圖 46：歐萊雅北亞、雅詩蘭黛亞太及資

98、生堂中國 1H22 營業收入（億元）及 YOY 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 國貨品牌國貨品牌突破國際集團的原料突破國際集團的原料/技術“封鎖”，國際大牌受到疫情更大損傷技術“封鎖”，國際大牌受到疫情更大損傷 國貨正在逐步突破國際大牌的技術國貨正在逐步突破國際大牌的技術/原料“封鎖”原料“封鎖”隨國產品牌研發實力不斷增強和國際品牌原料專利逐漸到期，國產品牌已逐步突破國隨國產品牌研發實力不斷增強和國際品牌原料專利逐漸到期，國產品牌已逐步突破國際大牌的原料優勢。際大牌的原料優勢。以歐萊雅集團代表成分玻色因為例，其合成工藝專利在 2020 年 12月到期

99、，雖仍有部分保護專利存續，但仍有大量國產品牌開始添加相關成分，即羥丙基四氫吡喃三醇，包括 MIXX、春日來信等。其中代表有米蓓爾輕齡緊致能量精華液，主打玻色因、棕櫚酰五肽促進膠原再生、煙酰胺、肌肽提亮、愈創木抗炎修復、麥角硫因抗氧。雅詩蘭黛代表成分二裂酵母也有國產替代，包括溪木源、C 咖、百植萃、敷爾佳、PMPM等均有添加，其中代表有潤百顏香檳精華水，主打高純度二裂酵母和煙酰胺。寶潔旗下的煙酰胺被應用的更為廣泛。以 SK-II Pitera 和海藍之謎神奇活性精粹為代表額成分因其成分不明確，較難做出直接對標。但海藻提取物、酵母發酵濾液成分并不特殊，以璦爾博士為代表的品牌圍繞皮膚微生態、藻類提取

100、物做了乳酸菌發酵產物、褐藻精粹等專利成分，BM 肌活以多重發酵做了糙米發酵精粹專利成分，在微生態護膚領域不斷突破。表 5：國際大牌部分代表成分及其國產對標 品牌品牌 代表成分代表成分 代表產品代表產品 國產對標國產對標 主打成分主打成分 SK-II PITERA（半乳糖酵母樣菌發酵濾液）神仙水-Olay 煙酰胺 抗糖小白瓶 珀萊雅雙白瓶 煙酰胺、微藍藻、九肽-1、雙重 VC、積雪草精粹 雅詩蘭黛 二裂酵母 小棕瓶 潤百顏 香檳精華水 98%高純度二裂酵母、煙酰胺 海藍之謎 神奇活性精粹（巨藻提取物）精華面霜-歐萊雅、蘭蔻 玻色因（羥丙基四氫吡喃三醇）黑繃帶、修麗可AGE 米蓓爾 輕齡緊致精華

101、麥角硫因、玻尿酸、煙酰胺 資生堂 4MSK（4-甲氧基水楊酸鉀鹽）美白櫻花瓶 溪木源修護 祛痘精華 愈創木、煙酰胺、4MSK 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，中信證券研究部 國產化妝品原料及研發領域繁榮發展，合成生物技術助力有望實現原料端彎道超車國產化妝品原料及研發領域繁榮發展，合成生物技術助力有望實現原料端彎道超車 國產國產新化妝品原料注冊新化妝品原料注冊起量起量。自 2021 年中國啟動新原料注冊備案以來，截至 2022-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400歐萊雅雅詩蘭黛資生堂1H211H22YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%

102、5%10%15%20%25%050100150200250300350400450歐萊雅北亞雅詩蘭黛亞太資生堂中國1H211H22YoY 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 年 10 月共有 40 款新原料獲批，其中過半數為中國企業自主申請獲批，顯示國產原料廠商研發實力不斷增強。圖 47：獲批化妝品原料的公司來源 資料來源：國家藥品監督管理局，中信證券研究部 發力合成生物，以創新技術實現功效原料超車發力合成生物，以創新技術實現功效原料超車。國家高度重視合成生物技術發展，2016年 5 月，國家創新驅動發展戰略綱要便指出重視

103、基因組、干細胞、合成生物、再生醫學等技術的深刻影響；2016 年 8 月，合成生物學被列為戰略性前瞻性重大科技問題，并在“十三五”發展規劃中強調培育合成生物產業鏈。2019 年 11 月，科技部發布關于支持建設國家合成生物技術創新中心的函。2021 年 3 月，做大做強生物經濟再次被寫入“十四五”規劃。2022 年 4 月，科技部再發關于發布國家重點研發計劃“綠色生物制造”等重點專項 2022 年度項目申報指南的通知，重點推進綠色制造關鍵技術。上市龍頭、初創公司紛紛以合成生物入局化妝品原料市場：上市龍頭、初創公司紛紛以合成生物入局化妝品原料市場：1）華熙生物）華熙生物重點覆蓋功能糖、氨基酸衍生

104、物、蛋白質、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物六大類生物活性物，主要原料產品有透明質酸、依克多因、麥角硫因、紅景天苷、膠原蛋白等；2）嘉必優）嘉必優構建“一主（營養健康食品）兩翼（個人護理和美妝、動物營養）”業務格局，主要化妝品原料產品有燕窩酸以及在研的-PGA、依可多因、-熊果苷、麥角硫因、光甘草定等；3）瑞德林）瑞德林覆蓋功效護膚、生物醫藥、營養健康、動物保健、綠色農業、生物材料六大業務領域，主要原料產品有藍銅肽、類蛇毒肽、乙?；?、麥角硫因、依克多因等；4）中科欣揚）中科欣揚踐行“多產業戰略”，覆蓋美麗健康、農業環保、能源材料三大業務方向，主要原料產品有依可多因、麥角硫因等。2275221

105、1中國美國日本德國瑞士荷蘭中國臺灣 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 表 6：上游合成生物化妝品原料公司概覽 公司公司 華熙生物華熙生物 嘉必優嘉必優 瑞德林瑞德林 中科欣揚中科欣揚 上市情況 上市公司 上市公司 初創公司 初創公司 覆蓋領域 醫療美容、醫藥健康、功能性護膚品、功能性食品飲料、寵物產品、保健食品 營養健康食品、個人護理和美妝、動物營養 功效護膚、生物醫藥、營養健康、動物保健、綠色農業、生物材料 美麗健康、農業環保、能源材料 主要化妝品 原料產品 透明質酸、依可多因、麥角硫因、紅景天苷、膠原蛋白等 燕窩酸、

106、-PGA、依可多因、-熊果苷、麥角硫因、光甘草定等 藍銅肽、類蛇毒肽、乙?；?、麥角硫因、依克多因等 依可多因、麥角硫因等。研發人員 626 人（2022H1）74 人（2022H1）/研發人員占比 17%18%60%50%發明專利數量 493 282 46 40 資料來源：各公司官網，華熙生物/嘉必優公告，中信證券研究部 隨國產化妝品龍頭崛起，國貨龍頭也越來越受外部供應商重視隨國產化妝品龍頭崛起，國貨龍頭也越來越受外部供應商重視 珈藍集團早在 2009 年便被巴斯夫升級為“白金級”會員。2021 年，上海家化與巴斯夫正式簽訂科技創新合作框架協議，以長期創新合作關系加快產品研發與創新。珀萊雅

107、公司已與美國亞什蘭、德國巴斯夫、西班牙 Lipoture 公司進行戰略合作。表 7：品牌方與化妝品原料方直接合作實例 品牌方 原料合作方 合作模式 合作方介紹 合作時間 珀萊雅 美國亞什蘭 簽署了戰略合作協議 美國亞什蘭主要提供業務涉及個人護理，頭發護理，皮膚護理，口腔護理以及家用護理創新原料的相關業務，多年來一直為眾多國際一線品牌專供各種明星單品中的核心成分。2021 年 1 月 德國巴斯夫 簽署了戰略合作協議 德國巴斯夫是全球最大的化工企業和化妝品原料生產商，具備全球行業領先研發能力。2021 年 3 月 西班牙Lipoture 與西班牙化妝品公司 PRIMA-DERM,S.L 共同投資設

108、立合資公司 Singuladerm Asia Company 西班牙Lipotec公司是全球的主要多勝肽生產商，主要供應抗衰老化妝品三類抗衰老多肽：信號肽（長度為 530 個氨基酸，如五肽、六肽），載體肽（三肽）和神經遞質阻斷肽（六肽）。2019年11月 上海家化 德國巴斯夫 簽訂科技創新合作框架協議 德國巴斯夫是全球最大的化工企業和化妝品原料生產商，具備全球行業領先研發能力。2021 年 6 月 伽藍集團 德國巴斯夫 升級為“白金級”會員 2009 年 5 月 資料來源：各公司官方微信公眾號，中信證券研究部 廣聚國內外研發人才，深耕研發廣聚國內外研發人才，深耕研發 國內優質龍頭積極挖掘在國際

109、美妝品牌有豐富經驗的科研領軍人物，提升自身研發能力。并攜手優質外援，與高校、實驗室進行研發合作。美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 表 8：國內公司招攬的科研領軍人才一覽 公司公司/品牌品牌 挖掘的科研領軍人才挖掘的科研領軍人才 個人背景個人背景 珀萊雅 魏曉嵐博士-曾 任 科 蒂 集 團 亞 太 區 研 發 副 總 裁 -深耕化妝品及消費品行業,在化妝品原料、化學材料、配方開發和香水設計等多領域 水羊股份 陳堅院士-在發酵工程領域的研究工作長達 40 余年-獲中國發明專利 88 件、國際發明專利 8 件 國家“973”項

110、目首席科學家 上美集團 黃虎博士 前美國寶潔首席科學家、擁有百項專利 胡新成博士 原寶潔開發技術總監 付子華博士 曾任寶潔、聯合利華全球技術總監 PMPM 孫培文博士 曾任寶潔護膚事業部首席科學家 李金華博士 從事化妝品原料開發、配方研發近 30 年 廖峰博士 國家正高級生物工程師；前四川華西醫院化妝品檢測中心功效體外評估部門負責人 百植萃 李遠宏教授-知名皮膚科專家-國際皮膚與美容外科聯盟常委-亞太皮膚屏障研究協會常委 梅曄生物 凌沛學院士-國際歐亞科學院院士-山東省藥學科學院首席科學家-研究開發玻尿酸近 40 年，推動中國玻尿酸商業化方向發展的重要人物 資料來源：各公司公告，各公司官方網站

111、，各品牌微信官方公眾號，聚美麗微信公眾號，青眼微信公眾號，中信證券研究部 國際化妝品集團或受到疫情更大損傷，國貨龍頭更能匹配日新月異的消費需求國際化妝品集團或受到疫情更大損傷，國貨龍頭更能匹配日新月異的消費需求 國際大牌整體規模大，生產鏈條長，供應鏈效率、管理效率國際大牌整體規模大，生產鏈條長，供應鏈效率、管理效率或或低于國貨龍頭低于國貨龍頭，疫情導疫情導致更大效率損失致更大效率損失。據艾瑞咨詢中國本土美妝行業研究報告數據，國際品牌從產品開發到上市，周期約在 14-24 個月；而本土品牌產品開發到上市周期小于 12 個月，多在半年內即可完成。國際品牌節奏相對較慢的原因或在于大集團生產鏈條、供應

112、鏈效率、管理效率較低，以雅詩蘭黛為例。美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 雅詩蘭黛作為國際一線化妝品集團，旗下擁有 Aerin、祖馬龍、海藍之謎、倩碧、Tom Ford 等多個品牌。雅詩蘭黛集團將多數品牌管理、研發、供應鏈集中至中臺，而國際業務部主要負責品牌市場管理及銷售。從組織結構上來看，雅詩蘭黛集團較為重視中國市場，中國區業務與亞太區業務線基本平級，直接向國際業務上級匯報。但集團研發分立、供應鏈分立，且集團業務布局甚廣，業務發展、針對性研發較難匹配專注于中國業務的國貨龍頭的業務節奏。具體到其研發中心和供應鏈的布局，雅詩

113、蘭黛研發中心分布在美國布萊恩、美國梅爾維爾、加拿大萬錦、比利時奧維爾、中國上海、韓國首爾、日本東京 7 個城市，橫跨北美、歐洲、亞洲。其生產基地分別位于美國、加拿大、墨西哥、巴西、智利、西班牙、英國、比利時、德國、希臘、南非、中國、韓國、日本、澳大利亞。其中，雅詩蘭黛中國生產基地位于上海。疫情期間，全球各地均受到疫情帶來的影響，且各地放松政策時間不一，商旅限制、供應鏈梗阻或更加限制了國際品牌的業務節奏。據雅詩蘭黛 2022 財年報告，新冠疫情在全球范圍影響了雅詩蘭黛的供應鏈、庫存及物流運輸，并提到中國局部地區疫情的反復導致了銷售、物流及分銷承壓，上海分銷中心持續受限，直至 2022 年 6 月

114、才恢復正常運作。圖 48：雅詩蘭黛組織架構 資料來源：The Official Board 網站，中信證券研究部 國貨龍頭品牌高速成長，借力高效供應鏈體系，推新頻次較快；國際大牌已經形成比國貨龍頭品牌高速成長，借力高效供應鏈體系，推新頻次較快；國際大牌已經形成比較健全的產品矩陣，推新以產品線更新換代為主，主要產品線保持了較健全的產品矩陣，推新以產品線更新換代為主，主要產品線保持了約約 3 年一次更新換代年一次更新換代的節奏的節奏，2021/2022 年年以來以來全新產品數量明顯減少全新產品數量明顯減少。我們從各大品牌目前在售的主要產品（以精華、眼霜、面霜、水乳等產品為主，不包含潔面等產品）出發

115、，梳理了幾大品牌主要產品的產品備案注冊/更新時間。在產品推新/更新總量方面，國貨龍頭近年在主要產品推新方面已接近國際大牌水平；國際大牌憑借其更成熟的產品矩陣，維持了其產品線總體更新換代的穩定，但 2021/2022 年以來全新產品對比 2017-2020 年數量明顯放緩。美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 49：部分品牌主要產品線推新/更新時間線 圖 50：部分頭部品牌主要產品線推新/更新節奏 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，美麗修行 APP，中信證券研究部 注：數字代表當年推新/更新的主要產品數量；時間節點以產品備案

116、時間為準，可能存在產品備案與上市時間不同的情況；產品線梳理以店鋪已上新產品為出發點，可能存在新產品已備案但未上線的誤差；截至 2022 年 9 月；資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，美麗修行 APP，中信證券研究部 國貨頭部品牌在近年高頻推新。國貨頭部品牌在近年高頻推新。以珀萊雅及潤百顏為例：珀萊雅以大單品戰略為指導，在 2020 年推出紅寶石及雙抗系列首款產品，其后圍繞系列主題進行了多產品拓展，由精華擴展至眼霜、面霜等，2021 年再推源力系列、保齡球次拋，構建系列產品矩陣；潤百顏作為更加新銳的品牌，依托華熙生物玻尿酸核心科技，主打“HA+X”智慧配方，近年高頻推新，次拋精華已經建立較好的市場

117、形象。圖 51：珀萊雅主要產品線推新/更新時間 圖 52：潤百顏主要產品線推新/更新時間 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，美麗修行 APP，中信證券研究部 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，美麗修行 APP，中信證券研究部 國際大牌基本維持了固有的產品更新節奏，主線產品國際大牌基本維持了固有的產品更新節奏，主線產品約約每每 3 年進行一次更新換代。年進行一次更新換代。以雅詩蘭黛、蘭蔻為例，雅詩蘭黛主要產品線基本保持每 3 年一次備案更新，其中小棕瓶、黑鉆系列已形成穩定產品矩陣，節奏更為穩健，專研、智妍系列近年推新相對更為頻繁；20122013201420152016201720182019202

118、020212022雅詩蘭黛-2 3 6 5 7 9 10 13 6 4 歐萊雅-2 6 4 9 4 6 10 5 2 蘭蔻1 10 5 5 4 8 7 7 8 5 1 資生堂2 2 3 4 1 1 10 10 5 5 1 珀萊雅-9 3 3 -11 15 10 3 薇諾娜-11 6 4 15 2 5 1 4 -潤百顏-1 1 1 4 5 1 夸迪-8 -6 -頤蓮-1 1 1 2 8 6 4 -璦爾博士-4 1 7 -玉澤-5 1 6 1 3 1 4 -丸美-6 -3 4 7 3 7 6 2 -2 4 6 8 10 12 14 162012201320142015201620172018201

119、9202020212022珀萊雅潤百顏雅詩蘭黛蘭蔻品牌主要產品產品名稱201420152016201720182019202020212022精華11冰陀螺眼霜1面霜11精華11小夜燈眼霜11粉底液111面霜1乳液1爽膚水1妝前乳1精華1面霜1藍瓶1橘瓶1精華水1精華乳1眼霜1精華霜1精華水1111乳液11面霜11爽膚水11乳液11眼霜11精華11面霜11爽膚水1111面霜1111乳液1111珀萊雅紅寶石系列雙抗系列源力系列保齡球深海蘊活水漾透潤緊致肌密水動力品牌主要產品201420152016201720182019202020212022玻膠霜1HACE次拋1美白精華1屏障調理次拋1水潤次

120、拋1緊致次拋111淡紋眼膜1保濕眼霜1凈透亮膚次拋11高保濕精華水1潤百顏 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 蘭蔻主要產品線同樣維持了約 3 年一次更新的節奏。值得注意的是，國際大牌產品以固有產品線更新為主，近年推出的全新產品數量似在值得注意的是，國際大牌產品以固有產品線更新為主，近年推出的全新產品數量似在縮減，節奏相對放緩?？s減，節奏相對放緩。在目前各品牌天貓官方旗艦店銷售的主線產品中，歐萊雅 2022 新品僅“20 霜”和“注光水乳”，雅詩蘭黛、蘭蔻當季新品全部為固有產品線更新換代，資生堂僅 2021 年新推時光琉璃

121、妝前乳，其余均為產品線升級換代。對比 2017-2020 年國際大牌密集推新，節奏相對放緩。圖 53：雅詩蘭黛主要產品線推新/更新時間 圖 54：蘭蔻主要產品線推新/更新時間 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，美麗修行 APP，中信證券研究部 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，美麗修行 APP，中信證券研究部 展望未來：短期承壓，前景廣闊，頭部國貨有望持續展望未來：短期承壓，前景廣闊，頭部國貨有望持續趕超國際大牌趕超國際大牌 消費數據：短期消費承壓國貨龍頭具備韌性，長期消費復蘇人均消費提升消費數據：短期消費承壓國貨龍頭具備韌性，長期消費復蘇人均消費提升 淘系銷售整體下行，國貨龍頭韌性較強淘系銷售整

122、體下行，國貨龍頭韌性較強，但，但 22Q3 增速下滑增速下滑 從淘系平臺銷售來看，多數國際品牌從淘系平臺銷售來看，多數國際品牌 2022 年年處于總銷售下滑的狀態處于總銷售下滑的狀態，三季度銷售下，三季度銷售下滑更為顯著滑更為顯著。2020-2021,主要國際品牌銷售穩健增長。2022 年以來，各主要國際品牌同比增長轉負，Q3 尤甚。歐萊雅、資生堂銷售明顯降溫，其中歐萊雅 7-9 月淘系銷售同比-18%/-21%/-17%，資生堂同比-22%/-27%/-12%。雅詩蘭黛銷售同比震蕩，僅玉蘭油表現較好。品牌主要產品產品類型201320142015201620172018201920202021

123、2022精華1111眼霜11111眼部精華1眼霜11面霜11眼部精華111面霜11精華露11精華滋養面霜111緊塑精華11隔離乳1防曬隔離11煥白精華11緊塑精華面霜11111乳霜1111眼霜1111晚霜1乳液11面霜11晚霜111倍潤水111水凝霜11眼部凝露111雅詩蘭黛小棕瓶系列黑鉆系列白金花菁萃專研系列智妍系列紅石榴系列品牌主要產品系列產品名稱20122013201420152016201720182019202020212022小黑瓶111大眼精華11發光眼霜1111粉水1111凝霜1111乳液1柔膚水11眼霜1111面霜11極光水1淡斑精華11115號霜1凝露水11眼霜1111塑顏

124、霜1111美容液111面霜111眼部護理11精華乳111小白管11111菁純防曬111蘭蔻明星小黑水份緣菁純臻顏極光美白塑顏系列黑金奢寵防曬 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 55：主要國際品牌化妝品淘系平臺月度銷售同比 資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 圖 56：2022 年 1-9 月主要國際品牌化妝品淘系平臺月度銷售同比 資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 各國貨品牌各國貨品牌在在 2020-2021 年保持高速增長，年保持高速增長，2022 年年以來以來均面臨一定壓力均面臨一定壓力，珀萊雅、，珀萊雅、薇諾娜

125、持續領跑，但增速有所放緩薇諾娜持續領跑，但增速有所放緩。2020-2021，各國貨品牌淘系平臺銷售保持高速增長，期間內月度銷售同比持續保持為正，珀萊雅、薇諾娜、夸迪在部分月份增長超 300%；2022年，面臨消費整體縮量的大環境，部分品牌淘系平臺銷售同比增長轉負。珀萊雅與薇諾娜逆勢保持韌性，除 618 后的 7-8 月同比小幅下滑，整體維持了銷售增長的勢頭，但增速有所放緩?？涞显?2022 年 6 月和 9 月取得小爆發，同比分別+192%/+119%。潤百顏、佰草集、御泥坊、丸美面臨較大壓力。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2020-012020-0220

126、20-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛資生堂玉蘭油歐珀萊歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛資生堂玉蘭油歐珀萊2022-01-19%-16%4%-14%13%37%2022-02-36%-25%-30%-27

127、%12%76%2022-03-12%3%16%35%19%-7%2022-04-8%-16%1%-27%11%-41%2022-05-9%-4%-15%-27%-10%5%2022-062%-1%-5%-9%65%-13%2022-07-18%11%3%-22%3%-2%2022-08-21%-15%-8%-27%9%-53%2022-09-17%8%7%-12%35%-13%美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 57：主要國貨化妝品淘系平臺 2020 年至今月度銷售同比 資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 圖 58：主

128、要國貨化妝品淘系平臺 2022 年 1-9 月月度銷售同比 資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 大促虹吸效應整體增強大促虹吸效應整體增強，三季度壓力尤甚，三季度壓力尤甚。2017-2021 年，“雙十一”大促當月銷售占 10、11、12 月銷售額合計的比重提升至 59%，+15 pcts；2017-2022 年，“618”大促當月銷售占 5、6、7 月銷售額合計的比重逐步提升至 51%，+15 pcts?？紤]到大促分別在第二、四季度，增強的虹吸效應給三季度帶來了更大壓力。圖 59：歷年大促當月銷售收入占大促前中后三個月銷售總額比重 資料來源：魔鏡數據，中信證券研究部 短期儲蓄上行擠壓消費，中長

129、期看儲蓄釋放消費復蘇，長期發展空間不改短期儲蓄上行擠壓消費，中長期看儲蓄釋放消費復蘇，長期發展空間不改-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-

130、072022-082022-09珀萊雅薇諾娜夸迪潤百顏佰草集丸美御泥坊珀萊雅薇諾娜夸迪潤百顏佰草集丸美御泥坊2022-0123%35%-14%13%-7%-41%-57%2022-0259%49%-58%10%34%-22%-47%2022-0380%90%-8%-45%-28%-23%-46%2022-0460%14%-12%-38%-50%-40%-52%2022-057%9%-71%-47%-56%-48%-59%2022-06108%39%192%-24%-38%-15%-58%2022-07-17%-11%-73%-29%-17%-36%-67%2022-08-4%-3%-41%-4

131、1%8%-40%-65%2022-0914%20%119%-45%-33%-34%-53%36%44%38%46%43%53%38%57%49%59%51%0%10%20%30%40%50%60%70%61811.1161811.1161811.1161811.1161811.11618201720182019202020212022 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 盡管盡管局部局部疫情疫情反復反復的的影響持續，消費影響持續，消費短期短期整體下行，但其主要影響因素為整體下行，但其主要影響因素為消費者消費者預期預期轉差，

132、轉差，儲蓄擠壓消費，儲蓄擠壓消費，而非實際收入下行。而非實際收入下行。從宏觀數據來看，城鎮居民可支配收入自 4Q20后同比始終為正，居民可支配收入仍在上行區間，其中 1Q21-3Q21 同比增長較高主要受基數效應影響，此后可支配收入增速小幅下滑，1Q22 城鎮居民可支配收入+4.20%，2Q22+1.90%。22M4，消費者預期受疫情影響大幅下滑，居民儲蓄率上行，2Q22 城鎮居民儲蓄率同比+1.68%。圖 60：城鎮居民可支配收入同比及儲蓄率同比 圖 61：消費者信心指數細分 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 從海外經驗看，儲蓄率上升帶來的消費壓制可隨疫

133、情緩和、政策放松和預期改善釋放。從海外經驗看，儲蓄率上升帶來的消費壓制可隨疫情緩和、政策放松和預期改善釋放。以美國為例，美國市場在疫情初期同樣經歷了儲蓄上升擠壓消費的情況，后隨其政策響應度降低逐步釋放。從世界范圍看，各主要國家/地區均在政策放松后出現不同程度的消費復蘇。但是，日本、歐洲、韓國及英國在政策放松后居民消費只體現為恢復至 2019 年末水平上下，只有美國在放松后消費持續上行，這或主要反映各國的內生性因素。圖 62：美國個人消費支出情況（十億美元）資料來源：Wind，Oxford COVID-19 Government Response Tracker（Thomas Hale,Anna

134、 Petherick,Toby Phillips 等），中信證券研究部 -5%0%5%10%15%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22城鎮居民人均可支配收入累計同比城鎮居民儲蓄率同比60801001201402017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05消費者滿意指數消費者預期指數 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必

135、閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 63：世界主要國家/地區消費復蘇情況 資料來源：Wind，Oxford COVID-19 Government Response Tracker（Thomas Hale,Anna Petherick,Toby Phillips 等），中信證券研究部 注：數據以 2019-12 為基數計算消費復蘇情況 從宏觀從宏觀視角視角出發出發，中國人均，中國人均 GDP 上升的趨勢未發生變化，消費占上升的趨勢未發生變化，消費占 GDP 比重偏低的比重偏低的整體結構未發生改變，長期消費前景仍有巨大發展空間。整體結構未發生改變，長期消費前景仍有巨大發展空間。圖 64：世界

136、主要國家人均 GDP 發展情況 圖 65：世界主要國家消費占 GDP 比重 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 在美妝護膚領域，中國市場對比發達國家仍有充足發展空間。在美妝護膚領域，中國市場對比發達國家仍有充足發展空間。以人均消費計，中國市場人均護膚產品消費持續提升，至 2021 年達 32.3 美元。對比世界主要國家，2021 年日本人均護膚品消費達 121.2 美元，韓國達 129.6 美元，美國達 70.6 美元，法國達 59.8 美元。從人均消費對標出發，中國護膚品市場規模仍有 24 倍發展空間。在彩妝領域，2021年中國人均彩妝消費 7.2 美元，

137、同期日本為 31.1 美元，韓國為 39.9 美元，美國為 51.5 美元，法國為 18.7 美元，中國彩妝市場規模仍有 37 倍發展空間。0100002000030000400005000060000700008000020002003200620092012201520182021美國歐洲英國日本韓國中國0%20%40%60%80%100%20002003200620092012201520182021美國英國日本歐盟韓國中國 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 66：主要國家人均護膚品消費金額（單位：美元）圖 6

138、7：主要國家人均彩妝消費金額（單位：美元）資料來源：歐睿咨詢，中信證券研究部 資料來源：歐睿咨詢，中信證券研究部 市場格局：品牌集中度已達較高水平，龍頭確定性提升市場格局：品牌集中度已達較高水平，龍頭確定性提升 從市場集中度看，從市場集中度看，2021 年年中國化妝品市場集中度中國化妝品市場集中度 CR20 和和 CR100 已達較高水平，大已達較高水平，大品牌能夠通過擠壓小品牌獲得的增長空間收窄，品牌能夠通過擠壓小品牌獲得的增長空間收窄，競爭局整體穩定，競爭局整體穩定，未來化妝品市場更多的未來化妝品市場更多的是大品牌之間的此消彼長。是大品牌之間的此消彼長。在護膚品類中，2021 年中國前 2

139、0 大品牌集中度已達 45%，超過日本 41%，接近美國 47%，頭部品牌集中度已達較高水平。2021 年，歐睿咨詢收錄的前 100 品牌合計市占81%，超過日本、韓國、美國水平，“不知名”小品牌的市占率較低。圖 68：世界主要國家護膚品類品牌集中度 CR20 圖 69：2021 年世界主要國家護膚品類品牌集中度 CR100 資料來源：歐睿咨詢，中信證券研究部 資料來源：歐睿咨詢，中信證券研究部 在彩妝品類中，2021 年中國前 20 大品牌集中度已達 68%，超過日本、韓國、美國水平。2021 年，歐睿咨詢收錄的前 100 品牌合計市占 92%，超過日本、韓國、美國、法國水平，“不知名”小品

140、牌的市占率已經極低。020406080100120140160中國日本韓國美國法國201620172018201920202021010203040506070中國日本韓國美國法國2016201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國日本韓國美國法國81%69%79%78%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國日本韓國美國法國 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

141、明 37 圖 70：世界主要國家彩妝品類品牌集中度 CR20 圖 71：2021 年世界主要國家彩妝品類品牌集中度 CR100 資料來源：歐睿咨詢，中信證券研究部 資料來源：歐睿咨詢，中信證券研究部 功效崛起：隨著功效崛起：隨著消費者智識提升，對功效消費者智識提升，對功效原理原理的關注必將持續提升的關注必將持續提升，研發研發及原料實力在品牌競爭中及原料實力在品牌競爭中起起更為重要更為重要的的作用作用 消費者調研反饋驗證功效護膚高需求。消費者調研反饋驗證功效護膚高需求。據歐睿咨詢 2021 年消費者調研，中國美妝個護消費者前三位購買動機分別是肌膚健康、抗老化、解決肌膚問題；前三位產品偏好分別為兼

142、具性價比與功效、成分環保符合規范、講究原料配方。圖 72：中國消費者化妝品購買動機 圖 73：中國消費者化妝品產品偏好 資料來源：歐睿咨詢 2021 年消費者調研，中信證券研究部 資料來源：歐睿咨詢 2021 年消費者調研，中信證券研究部 市場規?？焖僭鲩L，預計市場規?？焖僭鲩L，預計 2025 年市場規?？沙|。年市場規?？沙|。2017-2021 年，功效性護膚品市場規模從 133 億元成長至 308 億元，CAGR+23.4%。弗若斯特沙利文預計功效護膚將在未來 6 年以+38.8%的復合增速成長，2025 年市場規?？沙|規模（轉引自巨子生物招股書）。對比世界功效護膚品之市場地位，

143、目前中國功效護膚市場仍有充足發展空間。對比世界功效護膚品之市場地位，目前中國功效護膚市場仍有充足發展空間。結合歐睿咨詢對中國及世界護膚品市場規模的預測，我們測算 2021 年中國功效護膚市場占護膚品總市場規模比重為 10%。據 Fortune Business Insights 數據及歐睿咨詢數據測算，2021年世界功效護膚品占護膚品市場規模比重為 20%，測算預計功效護膚占比將在 2026 年升至 22%。從時間節點來看，弗若斯特沙利文預計中國功效護膚市場比重約可在 2024 年達0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016 20

144、17 2018 2019 2020 2021中國日本韓國美國法國92%68%66%85%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國日本韓國美國法國0%10%20%30%40%50%嘗試新產品改善肌膚老化特征護膚對我很重要產品有折扣解決特定肌膚問題預防肌膚老化征兆完善肌膚保養步驟改善膚質原有的護膚品用完使肌膚更健康、潔凈0%10%20%30%40%50%環保、符合道德適合自身膚質皮膚科認證知名品牌產品多功效產品原料與配方高品質產品功效添加有機原料性價比高 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38

145、到世界平均水平，功效護膚仍有約三年的高速發展期（轉引自巨子生物招股書）。圖 74：中國功效護膚市場規模及比重 圖 75：世界功效護膚市場規模及比重 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自巨子生物招股書，含預測），歐睿咨詢，中信證券研究部 資料來源：歐睿咨詢（含預測），Fortune Business Insights，中信證券研究部 原料突破：成分看齊海外巨頭，國牌在植提方向具備優勢原料突破：成分看齊海外巨頭，國牌在植提方向具備優勢 國際大牌國際大牌優勢優勢成分成分面臨更大競爭面臨更大競爭 歐萊雅、雅詩蘭黛長期使用的 A 醇、積雪草精粹、勝肽、波色因、煙酰胺、神經酰胺及其他植物提取物在國貨中均可見到

146、直接對標，雅詩蘭黛小棕瓶主打的二裂酵母提取物也不再獨占。且在部分細分成分和方向上，如透明質酸、燕窩酸（燕窩提取物）、植物提取等方面，國產品牌反而具備領先優勢。表 9：部分品牌主要產品及主打原料 歐萊雅 復顏水乳 視黃醇、積雪草、勝肽 葡萄籽水乳 神經酰胺 波色因水乳 波色因 牡丹水乳 煙酰胺、牡丹精粹 金致臻顏 松露精粹、茶酵精粹 黑精華 二裂酵母、S.F.E 注白瓶 阿魏酸、煙酰胺、二裂酵母 逆時精華 A 醇、波色因 光子瓶 美白 377、煙酰胺 金致臻顏 蜂蜜提取物、四勝肽、亞麻籽提取物 紫熨斗 波色因、玻尿酸、蛇毒勝肽 小蜜罐 玻色因、四勝肽、七葉樹提取物、蜂蜜提取物 復顏 A 醇、積雪

147、草、咖啡因 葡萄籽 葡萄籽、咖啡因 20 霜 玻色因、角鯊烷、泛醇 B5 小蜜罐 玻色因、四勝肽、蜂蜜提取物 綠果凍 透明質酸、維生素、礦物質精粹 7%8%8%9%10%13%16%21%27%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014001600201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國功能性護膚品市場規模（億元）占中國護膚品市場規模比重（%）20%20%21%21%21%22%20%20%21%21%22%22%0100002000030000400005000060000700

148、00800002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E世界功效護膚品市場規模（百萬美元）占世界護膚品市場規模比重（%）美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 零點霜 玻尿酸、玻色因 復顏大紅罐 積雪草精粹 雅詩蘭黛 小棕瓶系列 律波肽，二裂酵母 黑鉆系列 南法諾瓦黑松露 白金花菁萃 極地花瓣 專研系列 海藻酵母、AA2G 智妍系列 木槿花精粹 紅石榴系列 紅石榴精粹 珀萊雅 紅寶石系列 六勝肽、維 A 醇 雙抗系列 麥角硫因、蝦青素、EUK-134、Lipochroman 源力系列 神經酰胺 保齡球

149、 透明質酸、紫蘇籽油、燕麥油 潤百顏 玻膠霜 玻尿酸、肌肽、VA、VC、VE HACE 次拋 VA、VC、VE、煙酰胺、燕窩提取物、透明質酸 美白精華 VC、磺酸、玻尿酸 屏障調理次拋 乳酸桿菌發酵物、玻尿酸、神經酰胺、依克多因、積雪草精粹 水潤次拋 多重玻尿酸 緊致次拋 二裂酵母、酵母提取物、玻尿酸 淡紋眼膜 玻尿酸、視黃醇 保濕眼霜 玻尿酸、勝肽、麥角硫因 凈透亮膚次拋 水楊酸、煙酰胺、玻尿酸 高保濕精華水 二裂酵母、煙酰胺、玻尿酸 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，中信證券研究部 國際大牌發力純凈護膚，國貨龍頭在植提方向具備優勢國際大牌發力純凈護膚，國貨龍頭在植提方向具備優勢 近年來，亞仕

150、蘭近年來，亞仕蘭 Ashland、禾大、禾大 Croda 等國際龍頭企業指出，消費者逐漸重視并要等國際龍頭企業指出，消費者逐漸重視并要求成分屬于自然或自然衍生物，成分自然的“純凈美妝”是全球大趨勢之一求成分屬于自然或自然衍生物，成分自然的“純凈美妝”是全球大趨勢之一，天然植物提天然植物提取技術在“純凈美妝”趨勢下成為熱潮取技術在“純凈美妝”趨勢下成為熱潮，國際品牌紛紛發力，國際品牌紛紛發力。亞仕蘭報告顯示，國際跨國企業的產品中具有自然宣稱屬性的產品達到了 15466 種，2015-2020 年品類復合增速 10%。從國際大牌的產品線來看，高端產品多以植物提取原料為主打。如歐萊雅金致臻顏主打新西

151、蘭麥盧卡花蜜提取物，雅詩蘭黛黑鉆主打南法諾瓦黑松露、凍齡白金主打極地花精粹、專研系列主打海藻酵母精粹。中國擁有地區專屬的植物和特色植物成分中國擁有地區專屬的植物和特色植物成分。在特色植物方面，福建古田銀耳、甘肅隴南油橄欖、新疆伊犁薰衣草、新疆喀什光果甘草、海南褐藻、浙江德清珍珠、海南蘆薈、香格里拉松茸等均為中國特色植物，每種植物都具有自己獨特的功效成分，且中國企業在相關植物提取已積累了豐富經驗和優勢。表 10：中國特色植物成分 特色成分特色成分 成分功效成分功效 代表公司代表公司 銀耳提取物 銀耳多糖可吸水保濕，并在皮膚上形成保護膜，被稱為“植物玻尿酸”溪上 油橄欖葉提取物 橄欖苦苷、羥基酪醇

152、、黃酮等多酚系抗氧化物，橄欖苦苷對肌膚修復去紅有顯著效果 一葉子 薰衣草提取物 撫炎舒緩，放氧化，平衡水油 伊帕爾汗 光果甘草提取物 抑制絡氨酸酶活性（美白），清除氧自由基（抗氧化），防止皮膚粗糙及抗炎、谷雨 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 特色成分特色成分 成分功效成分功效 代表公司代表公司 抗菌的功效。褐藻提取物 有助于促進膠原蛋白生成，清除自由基，抗氧化，強健皮膚微生態 璦爾博士 珍珠提取物 珍珠多肽具備一定抗老美白功效 歐詩漫 松茸提取物 松茸多糖具備保濕功效，松茸三萜可抗氧化、提亮膚色 稀物集 蘆薈提取物 蘆

153、薈可抑制白介素，有助于消炎；薈多糖可促進細胞愈合，蘆薈丁可抑制痤瘡桿菌滋生，有助于祛痘 尋薈記 資料來源：這就是中國成分美麗修行&中國國家地理，中信證券研究部 在提取技術方面，國貨龍頭已有多項技術積累。在提取技術方面，國貨龍頭已有多項技術積累。貝泰妮著手從超過 6500 種的云南特色植物中篩選出能夠解決相應皮膚問題的活性成分，也在推動植物原料標準制定。2021年，貝泰妮研究院開展自主/聯合成功研發多種貝泰妮專屬活性物，如酸漿萼提取物、腎茶提取物、牡丹根皮提取物、青刺果神經酰胺、普洱茶葉提取物、青刺果三代包裹粒子，騰沖熱泉菌種來源依克多因等。珀萊雅在番石榴葉、松籽油、油茶餅粕中提取高純卵磷脂、紅

154、參提取物成分方面已獲得專利。上海家化在多種中藥提取物、植物果油和植物籽油、青蒿提取物魚、腥草提取物、薄荷提取物、艾葉提取物、人參提取物、牛蒡提取物、肉蓯蓉鱗莖提取物、大麥萌芽提取物、紫蘇嫩葉提取物、向日葵芽和鷹嘴豆籽提取物方面積累了眾多專利。表 11：化妝品上市公司動植物萃取技術專利列舉 公司公司 專利名稱專利名稱 申請號申請號 申請日申請日 公開日公開日 貝泰妮 一種滇黃精提取物及其制備方法和應用 CN202210086866.3 2022.01.25 2022.04.12 一種具有抗炎功效的酸漿提取物的質量檢測方法 CN202010361133.7 2020.04.30 2022.02.2

155、2 一種重樓果殼提取物的制備方法及用途 CN201911132724.0 2019.11.19 2021.09.17 一種馬齒莧提取物的制備方法及用途 CN201910665804.6 2019.07.23 2021.08.27 一種青刺果仁總黃酮提取物的制備方法 CN201810662916.1 2018.06.25 2021.08.27 一種槲皮素-3-龍膽二糖苷的制備方法及用途 CN201911132729.3 2019.11.19 2021.08.13 一種青刺尖莖葉黃酮提取物的定性分析方法及其中夏佛塔苷的定量分析方法 CN202110309957.4 2021.03.23 2021.

156、07.02 一種八角茴香植物防腐抑菌組合物及其制備工藝與應用 CN202110213086.6 2021.02.25 2021.06.18 一種黃柏甘草祛痘植物組合物及其應用 CN202110213010.3 2021.02.25 2021.06.18 一種水龍提取物的制備方法及用途 CN202011057272.7 2020.09.30 2021.01.05 一種具備抑制痤瘡相關病原菌的植物復合物及其應用 CN202011057271.2 2020.09.30 2021.01.05 一種具有長氧化誘導時間的青刺果油的制備工藝 CN202011068845.6 2020.09.30 2021.

157、01.05 一種具有抗炎功效的酸漿提取物的制備方法及質量控制方法 CN202010361133.7 2020.04.30 2020.10.30 一種從重樓莖葉中分離制備高純度皂苷類化合物的方法 CN202010361131.8 2020.04.30 2020.07.28 一種厚樸植物防腐抑菌組合物及其制備工藝與應用 CN202010041322.6 2020.01.15 2020.06.05 一種用于馬齒莧植物提取的多段恒溫提取設備 CN201921160402.2 2019.07.23 2020.05.26 一種含多元植物成分的化妝品防腐劑及其應用 CN202010041306.7 2020

158、.01.15 2020.05.05 一種重樓果殼提取物的制備方法及用途 CN201911132724.0 2019.11.19 2020.02.14 一種槲皮素-3-龍膽二糖苷的制備方法及用途 CN201911132729.3 2019.11.19 2020.02.11 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 公司公司 專利名稱專利名稱 申請號申請號 申請日申請日 公開日公開日 一種用于馬齒莧植物提取的多段恒溫提取設備 CN201910665794.6 2019.07.23 2019.09.24 一種馬齒莧低溫提取方法 CN2

159、01910665803.1 2019.07.23 2019.09.20 一種馬齒莧提取物的制備方法及用途 CN201910665804.6 2019.07.23 2019.09.06 高穩定青刺果油脂質體的制備工藝及其在化妝品中的應用 CN201811175968.2 2018.10.10 2019.04.09 一種青刺果仁總黃酮提取物的制備方法 CN201810662916.1 2018.06.25 2018.09.21 珀萊雅 一種具有抗敏功效的番石榴葉提取物的制備方法 CN201810747921.2 2018.07.10 2021.05.04 一種具有緊致毛孔功效的植物提取物及其制備方

160、法 CN201910937942.5 2019.09.30 2021.03.30 一種具有祛黑眼圈功效的植物提取物的制備方法 CN201810954328.5 2018.08.21 2021.03.26 一種從松籽油中提取高純度異海松酸的方法 CN201810434808.9 2018.05.09 2020.12.01 一種從油茶餅粕中提取高純卵磷脂的方法 CN201810705984.1 2018.07.02 2020.09.15 一種從油茶餅粕中提取高純卵磷脂的方法 CN201810705984.1 2018.07.02 2018.12.14 一種具有抗敏功效的番石榴葉提取物的制備方法 C

161、N201810747921.2 2018.07.10 2018.11.23 一種具有祛黑眼圈功效的植物提取物的制備方法 CN201810954328.5 2018.08.21 2018.11.16 一種從松籽油中提取高純度異海松酸的方法 CN201810434808.9 2018.05.09 2018.10.30 一種紅參提取物的制備方法 CN201810127824.3 2018.02.08 2018.08.24 上海家化 抗糖化的中藥提取物 CN202111648102.0 2021.12.30 2022.04.26 抗衰老的中藥組合物 CN202011591031.0 2020.12.2

162、9 2022.03.25 包含植物果油和植物籽油的組合物及其應用 CN202111527643.8 2021.12.14 2022.03.04 青蒿提取物及其應用 CN202111158681.0 2021.09.30 2021.12.31 魚腥草提取物及其在皮膚外用劑中的應用 CN201911172926.8 2019.11.26 2021.05.28 薄荷提取物及其在皮膚外用劑中的應用 CN201910994133.8 2019.10.18 2021.04.20 艾葉提取物及其在皮膚外用劑中的應用 CN202010197032.0 2020.03.19 2020.06.09 一種包含人參提

163、取物和牛蒡提取物的組合物 CN201510884555.1 2015.12.04 2019.10.18 一種肉蓯蓉鱗莖提取物的制備方法及延緩皮膚衰老作用 CN201410502895.9 2014.09.26 2018.11.13 一種肉蓯蓉鱗莖提取物的制備方法及保濕作用 CN201410502922.2 2014.09.26 2018.10.30 一種大麥萌芽提取物及其在皮膚外用劑中的應用 CN201810588873.7 2018.06.08 2018.09.07 青蒿提取物的保濕用途及含青蒿提取物的皮膚組合物 CN201810480794.4 2018.05.18 2018.09.04

164、紫蘇嫩葉提取物及其應用 CN201810587172.1 2018.06.08 2018.08.17 一種具有抗炎功效的向日葵芽和鷹嘴豆籽提取物的組合物 CN201710873351.7 2017.09.25 2018.02.16 資料來源：國家知識產權局，中信證券研究部 風險因素風險因素 局部疫情反復下，居民購買意愿持續偏低，壓制美妝等可選消費；美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 國際品牌多渠道大力度促銷，侵蝕本土品牌份額；新品銷售不達預期；流量、品宣等侵蝕業績；監管政策趨嚴影響行業增速；研發投入顯現成效需時間積累；原料

165、國產替代速度、幅度或不達預期。投資建議投資建議 目前市場的主要分歧在于，需求端相對疲弱趨勢下，美妝行業未來發展空間判斷以及頭部國貨能否在愈加激烈的競爭中保持快速增長，我們認為：短期確實存在壓力，但消費復蘇時美妝需求有望明顯反彈，同時從客單價角度看中國護膚品市場規模仍有 24 倍發展空間；在理性消費、“性價比”意識提升趨勢下，預計未來競爭將持續更加聚焦于產品，國貨正在逐步突破國際大牌的技術/原料“封鎖”，在當下“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛紛發力的熱點方向，而國貨在植物成分方面具有更多優勢。梳理兩條投資主線：重點推薦研發資源積累豐富、體系日臻完善的頭部國貨標的珀萊雅、華熙生物、貝泰妮、魯商發展、

166、丸美股份；重點推薦隨著研發/原料端重要性提升、具有一定資源積累的產業鏈上游受益標的嘉必優等。表 12：美妝板塊重點公司盈利預測與估值（時間截至 2022/10/21 收盤）板塊 公司名稱 最新市值（億元）歸母凈利（億元人民幣）PE PEG FY21 FY22/E FY23/E 23/22 增速 對應 FY23/E 品牌 珀萊雅 484 5.76 7.59 9.88 30%49 1.6 華熙生物 591 7.82 10.21 13.43 32%44 1.4 貝泰妮 669 8.63 12.35 16.05 30%42 1.4 魯商發展 78 3.62 4.48 6.54 46%12 0.3 上海

167、家化 192 6.49 4.74 8.23 74%23 0.3 丸美股份*114 2.48 2.60 2.85 10%40 4.2 原料 嘉必優 47 1.29 1.37 1.96 43%24 0.6 供應鏈 嘉亨家化 24.45 0.97 1.12 1.62 45%15 0.3 青松股份 30.48-9.12-代運營 壹網壹創 61.48 3.27 4.13 4.24 3%15 5.4 麗人麗妝 48.19 4.11-若羽臣 20.54 0.29-資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測*注：丸美股份盈利預測調整，鑒于公司線下收入利潤占比高，Q2-Q3 受各地散點疫情影響大；同時，彩妝戀火銷

168、售受頭部 kol 影響大，故調整公司 2022/23/24 年營業收入預測至 17.93/19.56/22.10 億元，調整公司 2022/23/24 歸母凈利潤預測至 2.61/2.83/3.17 億元 美妝及商業美妝及商業行業行業跟蹤報告跟蹤報告2022.10.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 相關研究相關研究 美妝及商業行業美妝行業競爭格局專題美妝產業鏈“國產替代”之品牌篇:研發升級，文化自信，高端分流(2022-10-17)美妝及商業行業醫美行業跟蹤快報激濁揚清，新階段監管或更全面與深入(2022-09-20)美妝及商業行業 2022 年中報及 8 月線上銷售情況總結承壓

169、下分化成長，淡季中靜待花開 (2022-09-06)美妝&醫美行業產業鏈專題報告美妝邊際復蘇，醫美逆勢增長(2022-07-19)功能性護膚品專題之規模篇供需共振，破圈擴容(2022-07-08)美妝行業 2022 年 618 復盤及二季度業績前瞻Q2 受疫情影響，下半年有望趨勢性好轉(2022-06-29)醫美行業深度跟蹤報告醫美進入合規時代，激濁揚清、龍頭受益(2022-06-15)美妝及商業行業膠原蛋白系列專題之二膠原蛋白，奏響美麗與健康新號角（PPT）(2022-06-08)美妝及商業行業膠原蛋白系列專題之二膠原蛋白，奏響美麗與健康新號角(2022-06-07)美妝及商業行業 2022

170、 年 618 數據小結競爭持續加劇，看好國貨優質龍頭逆勢崛起(2022-06-06)美妝及商業行業跟蹤報告疫情下的美妝：暫遇挑戰，前途光明(2022-05-20)美妝及商業行業化妝品原料專題原料江湖，誰主沉浮(2022-05-10)美妝及商業行業美妝 2021 年報和 2022 年一季報總結與展望分化中成長，進化中蓄勢(2022-05-05)黃金珠寶零售行業專題研究系列一時光之璀璨果實，以歲月匠心為城池(2022-04-26)44 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法

171、；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并

172、不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本

173、報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與

174、交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月

175、內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評

176、級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 45 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣

177、除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198

178、703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securitie

179、s Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例

180、第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本

181、研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您

182、作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰

183、寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大

184、利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股

185、票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。