美妝及商業行業專題研究報告：美妝科技化時代已至原料端受益、品牌端迎變局-230529（31頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 30 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 美妝科技化時代已至，原料端受益、品牌端迎美妝科技化時代已至，原料端受益、品牌端迎變局變局 美妝及商業行業專題研究報告2023.5.29 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 杜一帆杜一帆 美妝及商業聯席 首席分析師 S1010521100002 徐曉芳徐曉芳 美妝及商業首席 分析師 S1010515010003 美妝科技化時代已至，行業格局或將迎變，美妝科技化時代已至，行業格局或將迎變，2020 年以來科學型品牌表現突出。年以來科學型品牌表現突出。法規完善（打開原料創

2、新入口、提升營銷實證要求）、技術加持（合成生物技法規完善（打開原料創新入口、提升營銷實證要求）、技術加持（合成生物技術高速發展但應用場景受限倒逼企業進入化妝品原料市場）、認知提升（在法術高速發展但應用場景受限倒逼企業進入化妝品原料市場）、認知提升（在法律法規、社媒平臺的支持下，消費者認知均趨于專業化），多重因素驅動技術律法規、社媒平臺的支持下，消費者認知均趨于專業化），多重因素驅動技術時代來臨。美妝科技化變局下，原料品牌化、小料“大料”化、營銷理論化，時代來臨。美妝科技化變局下，原料品牌化、小料“大料”化、營銷理論化，推動原料端產業鏈價值占比提升、下游品牌競爭要素遷移。推動原料端產業鏈價值占比

3、提升、下游品牌競爭要素遷移。推薦推薦兩條投資主線：兩條投資主線：看好原料端價值的持續提升；看好具備科技屬性、受益行業格局變遷的品看好原料端價值的持續提升；看好具備科技屬性、受益行業格局變遷的品牌以及高效調整策略的品牌。牌以及高效調整策略的品牌。美妝科技化時代已至，行業格局或將迎變。美妝科技化時代已至，行業格局或將迎變?；仡欀袊瘖y品行業發展歷程，流量驅動已促使完成央視-衛視-淘寶-社交平臺四輪變革，流量陣地遷移過程中，往往催生一批新銳品牌，并使得一批反應調整較慢的品牌覆滅，同時部分品牌歷久彌堅、穿越周期實現增長；當前階段，渠道“淘抖”兩強格局趨穩，產品力成為重要競爭變量，行業進入科技化時代?？?/p>

4、學型品牌逆勢增長，新銳科學型品牌涌現增速亮眼：2020-2022 年銷售增速維持在 10%以上的化妝品品牌分別為49/47/16家，其中科學型品牌數量占比由2020年的67%提升至2022年的88%。2022 年銷售規模在 5 億元以上且實現 10%以上銷售增長的品牌合計 20 個，其中科學型品牌占比達 80%；2022 年淘系平臺“肌膚未來”、“RSAS”兩品牌增速突出，均以“科學技術”為核心營銷內容。法規完善、技術加持、認知提升，多重因素驅動技術時代來臨。法規完善、技術加持、認知提升，多重因素驅動技術時代來臨?；瘖y品法規持續完善，打開原料創新入口、提升營銷實證要求：自 2022 年起，大量

5、化妝品相關新規進入具體實施階段，新規打開了新原料創新應用的大門，同時保證創新收益，吸引了一大批海內外醫藥背景、合成生物技術背景等企業爭相進行新原料的研發與備案/注冊；同時提高了營銷的規范要求，信息不對稱程度大幅降低，產品功效被擺到臺前。合成生物技術高速發展但應用場景受限，化妝品行業大幅受益：合成生物技術受到政策與資本的大力加持，但由于大宗原料規?；a的難度和食品農業、醫療領域的嚴格審批，合成生物技術在化妝品原料領域率先得到應用，涌現出一批新興企業推動化妝品活性原料的廣泛使用。技術人才擴充，助力企業提升研發實力：國貨龍頭吸納大量領先技術人才，提升企業研發實力。本土化妝品龍頭積極吸納國內外研發的

6、領軍人物，提升自身研發能力。隨本土龍頭激勵體系日趨完善，提供的成長性、激勵也進一步吸引技術人才加入。在相關法律法規、社媒平臺的支持下，消費者認知均趨于專業化。美妝科技化變局下，原料端產業鏈價值占比提升，下游品牌競爭要素遷移。美妝科技化變局下，原料端產業鏈價值占比提升，下游品牌競爭要素遷移。從產業鏈價值分配來看，上游原料端的占比將持續提升，下游品牌競爭要素或發生遷移：研發的重要性持續提升，同時研發將對營銷產生更深刻影響、通過營銷的乘數效應將研發對品牌的影響大幅提升，營銷的方式及渠道也與科技化趨勢匹配調整。原料品牌化：發力原料基礎研發，通過復配加固壁壘。華熙生物推出微美態 ME-1、微美態 ME-

7、2、熙藍因等成分；珀萊雅打造 NOX-AGE、Encorelane等成分；福瑞達推出明顏凈痘植萃等成分；上美打造雙菌發酵 Tiracle 等。小料“大料化”：功效原料添加量提高、范圍拓展。歐萊雅 Revitalift 產品 VC 含量由 10%提升至 12%；修麗可 AGE 面霜玻色因活性物提升 20%；珀萊雅雙抗精華麥角硫因、肌肽提量；圣歌蘭 SOS 精華六勝肽-1 溶液由 20%提升至 30%。營銷理論化：從“早 C 晚 A”開始，理論化成為重要溝通策略?！霸?C 晚 A”、“早 P 晚 R”、“皮膚微生態”、“以油養膚”等概念社媒聲量提升，聯動相關產品。風險因素：風險因素：可選消費尤其是

8、美妝領域消費疲軟影響公司業績：行業更新迭代快，美妝及商業美妝及商業行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 公司、品牌或產品或有一定生命周期；行業競爭或加劇，影響公司業績；新產品銷量或不達預期，品牌矩陣建設仍任重道遠。投資策略：美投資策略：美妝科技化變局下，原料端產業鏈價值占比提升，下游品牌競爭要妝科技化變局下，原料端產業鏈價值占比提升，下游品牌競爭要素遷移，推薦素遷移，推薦兩條投資主線：兩條投資主線：看好原料端價值的持續提升，重點推薦全球領先個護原料提供商科思股份、具備較

9、強研發實力持續加碼原料布局的華熙生物、研發基礎深厚持續推動原料創新的福瑞達（原魯商發展）、由重組膠原蛋白拓展至稀有人參皂苷等其他生物活性物原料的巨子生物；看好具備科技屬性、受益行業格局變遷的品牌以及高效調整策略的品牌：珀萊雅（主品牌強調科技力、旗下科瑞膚品牌聚焦前沿科技，并不斷健全研發體系，布局原料等基礎研發）、貝泰妮（背靠云南特色植物原料、皮膚科專家強背書，推進科學護膚品牌 AOXMED打造第二增長曲線）、丸美股份（重組膠原蛋白技術領先，產品矩陣會持續拓展）、上美股份（中日雙研發布局具備國際化研究基礎，擁有強研發中臺且已形成Tiracle、AGSE、青蒿油 AN+三大核心基礎研發成果）、上海

10、家化（佰草集聚焦本草護膚、玉澤匯聚皮膚科專家聯合研制，研發先行驅動品牌發展）。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 科思股份 300856.SZ 73.25 2.29 3.01 4.17 5.61 32 24 18 13 買入 華熙生物 688363.SH 91.48 2.02 2.59 3.27 4.11 45 35 28 22 買入 福瑞達 600223.SH 10.47 0.04 0.65 0.86 1.10 262 16 12 10 買入 巨子生物 23

11、67.HK 35.45 1.11 1.48 1.87-32 24 19-買入 珀萊雅 603605.SH 173.39 2.88 3.63 4.46 5.50 60 48 39 32 買入 貝泰妮 300957.SZ 102.78 2.48 2.97 3.76 4.82 41 35 27 21 買入 丸美股份 603983.SH 35.88 0.43 0.72 0.91 1.15 83 50 39 31 買入 上美股份 2145.HK 26.35 0.58 1.18 1.59 1.91 45 22 17 14 買入 上海家化 600315.SH 29.60 0.70 1.21 1.29 1.4

12、3 42 24 23 21 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 25 日收盤價，巨子生物、上美股份為港元，其余為人民幣元 UWeXtXkZkWtRmOtO6M9RbRoMoOsQmPfQrRqNfQsRpP9PoOmMNZqNuMNZoNvN 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 美妝科技化時代已至，行業格局或將迎變美妝科技化時代已至，行業格局或將迎變.6 渠道紅利已近尾聲，產品力成為重要競爭變量.6 科學型品牌逆勢增長，新銳科學品牌涌現、表現亮眼.7 法規完善、技術

13、加持、認知提升，多重因素驅動技術時代來臨法規完善、技術加持、認知提升，多重因素驅動技術時代來臨.11 化妝品法規持續完善，打開原料創新入口、提升營銷實證要求.11 合成生物技術高速發展但應用場景受限，化妝品行業大幅受益.15 技術人才擴充，助力企業提升研發實力.18 在法律法規、社媒平臺的支持下，消費者認知均趨于專業化.18 原料端產業鏈價值占比提升，下游品牌競爭要素遷移原料端產業鏈價值占比提升，下游品牌競爭要素遷移.20 原料品牌化：發力原料基礎研發，通過復配加固壁壘.20 小料“大料化”：功效原料添加量提高、范圍拓展.22 營銷理論化：從“早 C 晚 A”開始，理論化成為重要溝通策略.25

14、 風險因素風險因素.27 投資策略投資策略.28 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國化妝品行業發展歷程.6 圖 2：2022 年中國化妝品淘系/抖音月度銷售情況.7 圖 3：2020-2022 年銷售穩健增長的護膚品牌.8 圖 4：2022 年淘系平臺銷售增長護膚品品牌中科學型品牌占比.10 圖 5：2022 年淘系平臺維持 10%以上銷售增長的化妝品品牌.10 圖 6：新銳化妝品品牌乘技術紅利而起.11 圖 7：新銳化妝品品牌團隊概況.11 圖 8：化妝品原料監管體系.12 圖 9：化

15、妝品新原料備案數.13 圖 10：化妝品新原料備案公司屬地.13 圖 11：功效宣稱檢測.13 圖 12：全國查處化妝品案件情況（單位：件）.15 圖 13：中國合成生物學投融資事件.16 圖 14：中國合成生物技術在化妝品領域率先應用.17 圖 15：社交媒體平臺助力成分功效透明化.19 圖 16：老爸評測內容展示.19 圖 17：美麗修行內容展示.19 圖 18：消費者對成分與功效的關注度提升.20 圖 19：消費者專業度或持續提升.20 圖 20：華熙生物部分復配成分原料.21 圖 21：珀萊雅小夜燈眼霜 2.0 核心成分及功效.21 圖 22：歐萊雅復顏密集修護維 C 系列產品迭代.2

16、3 圖 23：修麗可 AGE 面霜產品迭代.23 圖 24：珀萊雅雙抗精華系列產品成分迭代.24 圖 25：圣歌蘭 SOS 精華成分迭代.24 圖 26：含煙酰胺化妝品新增備案數量統計.24 圖 27：多種化妝品原料熱度提升.25 圖 28：熱門成分備案新品數&使用率同比變化.25 圖 29：早 C 晚 A 百度搜索熱度.26 圖 30：“早 C 晚 A”和“早 P 晚 R”產品.27 表格目錄表格目錄 表 1：1Q23 淘系平臺新銳品牌銷售排名.9 表 2：醫藥/合成生物背景企業化妝品新原料備案信息.12 表 3：化妝品功效宣稱評價項目要求.14 表 4：部分化妝品品牌營銷處罰案例.14 表

17、 5：政策鼓勵支持合成生物學發展.15 表 6：部分合成生物相關公司及其產品.17 表 7：部分國內美妝品牌挖掘的國際、國內重要研發人才情況.18 表 8：部分品牌化復配成分.21 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 9：化妝品新規明確功效原料用量.22 表 10：國貨龍頭化妝品品牌商在原料端布局情況.25 表 11：重點公司盈利預測及估值情況.28 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 美妝科技化時代已至，行業格局或將迎變美妝科技化時代已至

18、，行業格局或將迎變 渠渠道紅利已近尾聲，道紅利已近尾聲，產品力成為重要競爭變量產品力成為重要競爭變量 回顧中國化妝品行業發展歷程，回顧中國化妝品行業發展歷程，流量驅動已促使完成央視央視-衛視衛視-淘寶淘寶-社交平臺四輪變社交平臺四輪變革革，流量陣地遷移過程中，往往催生一批新銳品牌，流量陣地遷移過程中，往往催生一批新銳品牌，并使得，并使得一批反應調整較慢的品牌一批反應調整較慢的品牌覆滅覆滅，也有部分品牌歷久彌堅、穿越周期實現增長。也有部分品牌歷久彌堅、穿越周期實現增長。2009-2015 年，衛視流量推動百雀羚、韓束、自然堂、水密碼、一葉子等國貨品牌市占率大幅提升，丁家宜、郁美凈、雨潔等品牌掉隊

19、；2015-2018 年，淘系流量進一步推動御泥坊市占率大幅提升，同時涌現出阿芙精油、柚子舍等一批淘品牌，拉芳等淡出市占排行前 100 位；2018-2022 年，社交平臺崛起背景下，珀萊雅、薇諾娜、相宜本草、HBN、夸迪等品牌市占率迅速提升，但百雀羚、自然堂、韓束等品牌市占率有所下滑；珀萊雅作為衛視時代成長起來的品牌，穿越多個周期、保持了持續高速增長。渠道格局趨穩，產品力成為重要競爭變量。渠道格局趨穩，產品力成為重要競爭變量。據歐睿咨詢數據，2022 年電商渠道同比增速回落至+2%，其他渠道均有所下滑，美妝個護市場總體承壓。據魔鏡市場情報，2023年 1-4 月中國市場淘系+抖音累計銷售額

20、1146 億元，同比+13.3%，電商渠道大盤增速企穩回升，但電商渠道之間有分化，淘系承壓、抖音延續增長。綜合來看，2022 年后化妝品渠道流量成本紅利趨于尾聲，渠道格局逐步形成淘寶、抖音兩強為主，行業將由側重渠道轉為側重產品，以技術實力打造“超級產品力”，驅動行業進入下一個發展周期。圖 1：中國化妝品行業發展歷程 資料來源：歐睿咨詢，優酷網，淘寶 App，小紅書 App，抖音 App，中信證券研究部 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：2022 年中國化妝品淘系/抖音月度銷售情況 資料來源：魔鏡市場情報，蟬媽

21、媽，中信證券研究部；注：自 22 年 9 月起，轉引自蟬媽媽的抖音銷售數據不再公布具體數值，采用區間中位數進行估計 科學型品牌逆勢增長，新銳科學品牌涌現、表現亮眼科學型品牌逆勢增長，新銳科學品牌涌現、表現亮眼 行業承壓背景下，科學型品牌保持逆勢增長行業承壓背景下，科學型品牌保持逆勢增長 渠道紅利趨近尾聲，疊加疫情影響渠道紅利趨近尾聲，疊加疫情影響，行業大盤面臨較大，行業大盤面臨較大壓力。壓力。據歐睿咨詢數據，2022年中國美妝個護市場規模5318.13億元，同比-6%；護膚市場規模2762.67億元，同比-8%，美妝個護行業快速發展十數年來首次出現負增長。行業壓力之下，多數維持銷售增長的品牌具

22、備科技屬性（我們的依據：1品牌理念、定位強調科技屬性；2核心產品宣傳中包含功效實證兩大標準區分出科學型化妝品品牌）：在行業承壓背景下仍然維持在行業承壓背景下仍然維持 10%銷售增長的品牌中，科學型化妝品品牌占比持續提銷售增長的品牌中，科學型化妝品品牌占比持續提升。升。據歐睿咨詢數據，2020-2022 年銷售增速維持在 10%以上的化妝品品牌分別為49/47/16 家，其中科學型品牌數量占比由 2020 年的 67%提升至 2022 年的 88%。在 2022年仍實現 10%銷售增長的品牌中，珀萊雅、薇諾娜、夸迪、潤百顏為強調功效科技的國貨龍頭；相宜本草為精研道地本草護膚功效的國貨大牌；HBN

23、 為致力于打造功效抗老護膚品的國牌新銳；理膚泉、妮維雅、修麗可、適樂膚、優色林均為擁有國際化妝品巨頭背景的科技型品牌。YSL、毛戈平雖不以科學概念為品牌主打，但在產品介紹中亦包含科技成分、功效實證內容。2在在 2020-2022 年年取得顯著高增長的取得顯著高增長的玉澤、歐蕙、夸迪、優色林均為科技型護膚品牌：玉澤、歐蕙、夸迪、優色林均為科技型護膚品牌：玉澤為上海家化匯聚上海交大附屬瑞金醫院等各大醫院皮膚科權威專家聯合研制、專注皮膚屏障自修護的科技型品牌；歐蕙為韓國 LG 集團旗下、結合植物成分與科學技術的自然科學化妝品品牌；夸迪為華熙生物旗下致力于凍齡、抗初老的國貨品牌；優色林為拜爾斯道夫旗下

24、、近百年致力于皮膚科學護膚的品牌。19222416219535216718319618357816912320022016955635977776586808585808012510512522%22%27%28%18%28%32%29%32%13%32%39%39%32%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070022年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月23年1月23年2月23年3月23年4月淘系（億元）抖音（億元）抖音/(抖音+淘系)美妝及商業美妝及商業

25、行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：2020-2022 年銷售穩健增長的護膚品牌 資料來源：歐睿咨詢，各品牌官方網站，各品牌天貓官方旗艦店，中信證券研究部 注：表內篩選了 2020-2022 銷售增速在 10%以上的化妝品品牌；紅色標記為品牌官網品牌理念宣傳包含“科學”且主要產品宣傳中包含功效實證的品牌 品牌名稱銷售額同比增長%品牌名稱銷售額同比增長%品牌名稱銷售額同比增長%歐萊雅23%歐萊雅14%珀萊雅38%蘭蔻38%蘭蔻19%薇諾娜35%雅詩蘭黛36%雅詩蘭黛17%理膚泉11%珀萊雅15%珀萊雅30%嬌韻詩21%薇諾娜40%薇

26、諾娜33%相宜本草33%SK-II33%SK-II14%赫蓮娜39%海藍之謎59%海藍之謎31%妮維雅13%資生堂43%資生堂24%修麗可19%嬌蘭49%嬌蘭21%HBN68%科顏氏22%科顏氏15%夸迪25%理膚泉30%理膚泉34%潤百顏30%嬌韻詩26%嬌韻詩31%適樂膚85%Whoo后46%相宜本草28%圣羅蘭22%歐舒丹26%Whoo后21%絲塔芙11%肌膚之鑰36%歐舒丹29%優色林19%雪花秀46%肌膚之鑰27%毛戈平71%Dior15%雪花秀34%韓束28%Dior21%赫蓮娜78%韓束26%敷爾佳28%赫蓮娜47%Sisley34%Sisley36%修麗可81%修麗可42%芙麗

27、芳絲29%芙麗芳絲11%Chanel16%HBN24%萊伯妮31%Chanel29%高姿41%萊伯妮24%馥蕾詩15%碧歐泉12%城野醫生12%蘭芝13%珂潤60%高姿22%膜法世家16%馥蕾詩18%茵芙紗27%城野醫生18%凡士林19%珂潤33%玉澤155%夸迪274%Armani47%茵芙紗13%黛珂48%潤百顏56%歐詩漫12%伊貝詩10%適樂膚102%Armani38%紀梵希15%黛珂16%圣羅蘭32%歐詩漫15%李醫生19%適樂膚48%伊麗莎白雅頓11%圣羅蘭42%賀本清16%絲塔芙11%優色林89%優色林240%蒂佳婷90%毛戈平51%菲洛嘉64%歐蕙26%毛戈平57%優資萊18%

28、歐蕙316%歐緹麗13%片仔癀29%御泥坊46%20202021202267%70%88%202020212022科技型護膚品牌占增長品牌比例 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 新銳科學品牌涌現、表現亮眼新銳科學品牌涌現、表現亮眼 科技型品牌逆勢增長，其中新銳科技型品牌增速表現亮眼?？萍夹推放颇鎰菰鲩L，其中新銳科技型品牌增速表現亮眼。1Q23，銷售額排名同比提升 10位及以上或新入列銷售額前百榜單的品牌共 39個，其中新銳科技型品牌共 31個，占比達 79%，新銳科技品牌展現高增長動能。表 1：1Q23 淘系平臺新銳

29、品牌銷售排名 1Q23 排名排名 品牌名稱品牌名稱 1Q23 銷售額銷售額（萬元）（萬元）銷售額同比銷售額同比 排名排名提升提升情況情況 5 rsas 62,996 113.5%17 22 mistine 26,089 36.4%11 25 肌膚未來 22,269 209.1%75 28 hbn 21,668 31.0%15 29 溪木源 21,512 24.9%11 33 相宜本草 19,350 78.5%34 34 依漾 18,546 1329.1%新入列 35 歐詩漫 17,630 16.7%13 37 安熱沙 16,403 10.7%12 40 優時顏 15,609 51.7%31 4

30、2 絲塔芙 14,979 24.7%17 44 適樂膚 14,628 25.0%18 49 妮維雅 13,207 13.2%14 53 淺藤 12,711 6140602.1%新入列 54 儒意 12,694 1187.5%新入列 55 可復美 12,619 207.7%新入列 57 陌妝 12,472 406.0%新入列 58 cein 11,496 9447.0%新入列 59 貝德瑪 11,366 13.0%16 60 laierl viche 10,979 1361.3%新入列 62 水韻夢 10,815 341669.4%新入列 63 藍尼芳可 10,273 280.0%新入列 68

31、orginese 9,720 54.0%新入列 69 頤蓮 9,705 9.4%14 70 tje 9,654 138.8%新入列 73 彤曼泉 9,412 -新入列 74 蔻麗貝兒 9,349 41.0%新入列 77 女神之美 8,855 166.3%新入列 78 艾詩普蕊 8,614 7022.5%新入列 83 羽西 7,703 -0.2%11 87 水密碼 7,233 46.6%新入列 90 施逅 7,084 5109.4%新入列 92 mza 6,952 61.8%新入列 93 赫羅蘭 6,920 -新入列 94 屈臣氏 6,918 3.4%新入列 95 圣羅蘭 6,873 61.6%

32、新入列 96 敷爾佳 6,811 -3.1%新入列 98 zcg 6,546 -新入列 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 1Q23 排名排名 品牌名稱品牌名稱 1Q23 銷售額銷售額（萬元）（萬元）銷售額同比銷售額同比 排名排名提升提升情況情況 99 水之蔻 6,544 125.9%新入列 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 注：表內篩選了 1Q23 淘系平臺銷額排名前 100 的品牌中，排名提升大于等于 10 名的品牌或新入列前 100 的品牌，其中紅色標記為科技型品牌 2022 年淘系平臺實現穩健增長的化妝

33、品品牌中，科技型品牌占比達年淘系平臺實現穩健增長的化妝品品牌中，科技型品牌占比達 80%。據魔鏡市場情報及各品牌天貓官方旗艦店，2022 年銷售規模在 5 億元以上且實現 10%以上銷售增長的品牌合計 20 個，其中科學型品牌占比達 80%?！凹∧w未來”、“肌膚未來”、“RSAS”兩品牌增速突出，均以“科學技術”為核心營銷內容：”兩品牌增速突出，均以“科學技術”為核心營銷內容：肌膚未來定位“科學美白專研品牌”，主打“高效成分+科學配方”，核心產品 377 美白系列均有第三方功效實證內容；RSAS 定位“專業抗衰護膚專家”，圍繞女生抗衰抗皺，打造精準抗老護膚功效，貴婦高端專供套盒，產品宣傳突出品

34、牌成分、研發，但截至 2023 年 5月未見第三方機構檢測內容呈現。圖 4：2022 年淘系平臺銷售增長護膚品品牌中科學型品牌占比 圖 5：2022 年淘系平臺維持 10%以上銷售增長的化妝品品牌 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 注：數據篩選了淘系平臺2022 年銷售額在 5 億元以上、銷售額增速在 10%以上的化妝品品牌；深紅色標記為品牌官網品牌理念宣傳包含“科學”且主要產品宣傳中包含功效實證的品牌 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 注：數據篩選了淘系平臺2022 年銷售額在 5 億元以上、銷售額增速在 10%以上的化妝品品牌；深紅色標記為品牌官網品牌理念宣傳包含“科學”且主要

35、產品宣傳中包含功效實證的品牌 2020-2021 年，年，至本、至本、HBN、溪木源、谷雨、優時顏等新銳、溪木源、谷雨、優時顏等新銳科技型品牌科技型品牌高速發展。高速發展。至本成立于 2012 年，以科學配方和有效性作為產品的出發點，強調健康功效護膚。公司于2015 年建立自有實驗室，2017 年建立至本 x 南開大學聯合實驗室并開始研發獨家活性成分，2020 年開始建設自有工廠。2022 年，至本天貓銷售額已超 10 億元，同比+48%；優時顏由醫學博士杜樂創立，品牌致力于通過對國人肌膚特征的研究，打造國人肌膚適用的高效皮膚抗老護理方案。優時顏 2022 年天貓銷售額超 6 億元，同比+38

36、%；PMPM 匯聚原寶潔護膚事業部首席科學家孫培文博士，原日光化學技術中心應用開發部部長、江南大學客座教授李金華博士，國家正高級生物工程師、化妝品功效評價專家廖峰博士，致力于將全球珍稀天然成分應用于護膚品。PMPM 2021 年天貓銷售額大幅增長，銷售額近 6 億元，2022 年有所下滑。416其他科技型護膚品品牌數0%50%100%150%200%250%300%350%珀萊雅玉蘭油薇諾娜嬌蘭RSAS夸迪至本MistineHBN溪木源璦爾博士相宜本草谷雨絲塔芙優時顏妮維雅肌膚未來Chanel適樂膚米蓓爾 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之

37、后的免責條款和聲明 11 圖 6：新銳化妝品品牌乘技術紅利而起 圖 7：新銳化妝品品牌團隊概況 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，美麗修行大數據微信公眾號，中信證券研究部 法規完善、技術加持、認知提升，法規完善、技術加持、認知提升，多重因素驅動技術多重因素驅動技術時代來臨時代來臨 化妝品法規持續完善，化妝品法規持續完善，打開原料創新入口、提升營銷實證要求打開原料創新入口、提升營銷實證要求 自自 2 2022022 年起，大量化妝品相關新規進入具體實施階段，新規的相繼落地和持續實施年起，大量化妝品相關新規進入具體實施階段，新規的相繼落地和持續實施極大推動了化

38、妝品行業的科技化與規范化極大推動了化妝品行業的科技化與規范化：新規打開了新原料創新應用的大門，同時保：新規打開了新原料創新應用的大門，同時保證創新收益，吸引了一批具備醫藥、合成生物背景的證創新收益，吸引了一批具備醫藥、合成生物背景的企業進行新原料的研發與備案企業進行新原料的研發與備案/注冊注冊；新規大幅提高營銷的規范要求，信息不對稱程度大幅降低，新規大幅提高營銷的規范要求，信息不對稱程度大幅降低，產品功效被擺到臺前產品功效被擺到臺前。原料端：新規打開新原料創新應用大門，原料端：新規打開新原料創新應用大門，保證創新收益保證創新收益 化妝品監督管理條例化妝品監督管理條例新規依風險程度分類評審備案，

39、打開了新原料創新應用的大新規依風險程度分類評審備案，打開了新原料創新應用的大門門。原條例對化妝品新原料實行統一的行政許可管理，所有化妝品原料均需經過嚴格評審審批后才能用于化妝品生產；同時，新原料注冊成功后所有企業均可自由使用該原料生產化妝品，未對新原料申請人設置保護措施，導致企業申報積極性不高。在已使用化妝品原料目錄（2021 年版）發布前，準用化妝品原料目錄停留在已使用化妝品原料目錄名稱（2015 版）已逾 5 年。新條例改變了過去“一刀切”的審評審批管理，按風險程度施行分類管理，具有防腐、防曬、著色、染發、祛斑美白功能的化妝品新原料需要經過藥監局部門注冊后方可使用，其他較低風險的化妝品新原

40、料需備案后使用。經過注冊或備案的化妝品新原料進入三年監測期，監測期滿若未出現安全問題，則納入已使用原料目錄進行管理。監測期監測期及報送碼制度及報送碼制度既起到階段性安全監管的作用，也在一定程度上給予申報企業技既起到階段性安全監管的作用，也在一定程度上給予申報企業技術保護，限制仿制新原料擾亂市場，術保護，限制仿制新原料擾亂市場，保證原料商創新保證原料商創新收益。收益。1）三年監測期內，使用新原料需經原料備案人確認：據條例，藥品監督管理部門對已經取得注冊、完成備案的化妝品新原料實施安全監測制度，安全監測期限為 3 年?；瘖y品注冊人、備案人使用化妝品 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究

41、報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 新原料生產化妝品的，相關化妝品申請注冊、辦理備案時應當通過信息服務平臺經化妝品新原料注冊人、備案人關聯確認。2）原料報送碼保護了原料組成比例、生產商甚至安全信息文件等材料：據化妝品注冊備案資料管理規定，原料生產商已根據化妝品原料安全相關信息報送指南報送原料安全相關信息的，化妝品注冊人、備案人或者境內責任人可填寫原料報送碼關聯原料安全信息文件。原料報送碼生成后，原料安全信息公示，不顯示原料的組成比例和原料生產商信息，僅公示原料報送碼的部分數字和部分組成；當使用原料報送碼用于化妝品注冊/備案時，不顯示原料安全信息文件，僅顯示原料報送

42、碼。圖 8：化妝品原料監管體系 資料來源：NMPA，中信證券研究部 原料端法規的完善助力國內化妝品原料品種原料端法規的完善助力國內化妝品原料品種進一步豐富進一步豐富，也吸引了醫藥、合成生物背，也吸引了醫藥、合成生物背景的企業參與化妝品原料研發景的企業參與化妝品原料研發。自化妝品監督管理條例正式實施，2021 年備案新原料 6 款，2022 年大幅增長至 42 款，截至 2023/5/25，2023 年已備案原料 20 款，化妝品新原料迅速豐富。在新化妝品原料備案中，中國公司備案原料 37 款，占比達 54%，其中華熙生物、東阿阿膠、瑞德林生物、維琪科技、中科光谷等醫藥或合成生物背景企業積極備案

43、多款新原料產品。表 2：醫藥/合成生物背景企業化妝品新原料備案信息 公司名稱 備案原料產品 華熙生物 水解透明質酸鋅 水解透明質酸鈣 N-乙酰神經氨酸 瑞德林生物 乙?；‰?維琪科技-丙氨酰羥脯氨酰二氨基丁酸芐胺 煙酰四肽-30 寡肽-215-煙酰胺單核苷酸 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 芋螺肽 咖啡酰六肽-9 乙?；?95 酰胺 中科光谷 N-乙酰神經氨酸 東阿阿膠 驢乳粉 資料來源：NMPA，中信證券研究部 圖 9：化妝品新原料備案數 圖 10：化妝品新原料備案公司屬地 資料來源：NMPA，中信證券研

44、究部 注：截至 2023/05/25 資料來源：NMPA，中信證券研究部 注：截至 2023/05/25 營銷端：營銷需經功效評測認證，規范營銷嚴格監管營銷端：營銷需經功效評測認證，規范營銷嚴格監管 功效宣稱功效宣稱需經功效評測認證，簡化消費者認知難度需經功效評測認證，簡化消費者認知難度，產品功效被擺到臺前，產品功效被擺到臺前?；瘖y品功效宣稱評價規范自 2021 年 5 月起施行，化妝品注冊人、備案人應當依據規范的要求對化妝品的功效宣稱進行評價，并在國家藥監局指定的專門網站上傳產品功效宣稱依據的摘要。產品功效自此被監管明確，并被各化妝品品牌作為產品特點推到臺前。圖 11：功效宣稱檢測 資料來源

45、：NMPA，中信證券研究部 在諸多功效宣稱中，防脫發、祛斑美白、防曬、祛痘、滋養、修護及無淚配方功效宣在諸多功效宣稱中，防脫發、祛斑美白、防曬、祛痘、滋養、修護及無淚配方功效宣稱必須經人體功效評價試驗，功效驗證門檻相對較高。稱必須經人體功效評價試驗，功效驗證門檻相對較高。其他功效可在人體功效評價試驗、消費者使用測試、實驗室試驗中或文獻資料中多選一。64220051015202530354045202120222023 M1-M53713632211 1 11中國大陸美國日本德國加拿大瑞士法國韓國荷蘭挪威是否屬于感官直接識別或物理作用方式免于提交功效宣傳評價資料由化妝品注冊和備案檢驗機構開展功效

46、評價按照強制性國家標準、技術規范規定的試驗方法強制性國家標準、技術規范以外的試驗方法，委托兩家及以上委托兩家及以上的化妝品注冊和備案檢驗機構進行方法驗證，經驗證符合要求驗證符合要求的，方可開展新功效的評價功效宣稱功效宣稱檢測檢測是否 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 3：化妝品功效宣稱評價項目要求 序號序號 功效宣稱功效宣稱 人體功效人體功效 評價試驗評價試驗 消費者消費者 使用測試使用測試 實驗室試驗實驗室試驗 文獻資料或研文獻資料或研究數據究數據 1 防脫發 2 祛斑美白 3 防曬 4 祛痘 5 滋養 6

47、修護 7 抗皺*8 緊致*9 舒緩*10 控油*11 去角質（非物理作用）*12 防斷發*13 去屑*14 保濕*15 護發*16 宣稱無淚配方 17 宣稱適用于敏感皮膚（肌膚）*18 宣稱溫和（無刺激）*19 宣稱量化指標的（時間、統計數據等）*20 宣稱新功效 根據具體功效宣稱選擇合適的評價依據。資料來源：NMPA，中信證券研究部 注：選項欄中畫的，為必做項目；畫*的，為可選項目，但必須從中選擇至少一項；畫的，為可搭配項目，但必須配合消費者使用測試或者實驗室試驗一起使用；僅通過物理遮蓋作用發揮祛斑美白功效，且在標簽中明示為物理作用的，可免予提交產品功效評價資料；如功效宣稱作用部位僅為頭發的

48、，可選擇體外真發進行評價 化妝品營銷監管較為嚴格，虛假廣告、表述不準確均有處罰先例?；瘖y品營銷監管較為嚴格，虛假廣告、表述不準確均有處罰先例。據品觀網整理信息，雅詩蘭黛曾因倩碧鮮活 VC 修復精華、悅木之源青春緊彈素顏霜宣傳虛假或引人誤解受處罰；歐萊雅曾因蘭蔻菁純粉底、潔面泡沫成分表述不準確被處罰；資生堂曾因贈品數量表述不清、容量參數表述不清被處罰。另據 NMPA 數據，全國查處化妝品案件數量近年持續提升，化妝品行業整體監管趨嚴。表 4：部分化妝品品牌營銷處罰案例 品牌 時間 涉及產品 處罰金額 處罰事由 絲芙蘭 2021 年 6 月 蘭嘉絲汀沁爽運動防曬嗜哩，SPF30 蘭嘉絲汀沁爽運動防曬

49、噴霧 SPF50+40 萬元 虛假或者引人誤解的商業宣傳 2021 年 5 月 歐堤麗尊貴璀璨時光精華 40 萬元 違反規定，發布虛假廣告 雅詩蘭黛 2021 年 6 月 倩碧鮮活維 C 修復精華液，悅木之源榆綠木青春緊彈素顏霜 40 萬元 虛假或者引人誤解的商業宣傳 皮爾法伯 2021 年 4 月 雅漾舒泉調理噴霧 40 萬元 違反規定，發布虛假廣告 香奈兒 2020 年 11 月 香奈兒奢華精粹乳霜，香奈兒光采晚安修護面膜 20 萬元 違反規定，發布虛假廣告 資生堂 2020 年 9 月 cpb 水磨精華沁肌緊膚蜜控油精2 萬元 未準確、清楚、明白地表述 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研

50、究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 華液，櫻花調色精華 贈品數量、期限:對商品重量、容量的參數選項表述不準確、清楚、明白 歐萊雅 2020 年 1 月 蘭蔻菁純臻顏精華粉底液，蘭蔻菁純臻顏潔面泡沫 4 萬元 發布的廣告中對商品的成分表示不準確 資料來源：品觀網，中信證券研究部 圖 12：全國查處化妝品案件情況（單位：件）資料來源：NMPA，中信證券研究部 合成生物技術高速發展但應用場景受限，化妝品行業大幅受益合成生物技術高速發展但應用場景受限，化妝品行業大幅受益 合成生物學技術熱度高增、合成生物學技術熱度高增、應用前景廣泛，并在中短期在美妝個護領域應

51、用前景廣泛，并在中短期在美妝個護領域體現明顯，帶體現明顯，帶來原料領域的蓬勃發展來原料領域的蓬勃發展。合成生物技術受到政策與資本的大力加持。合成生物技術受到政策與資本的大力加持。在政策端，2006 年國家中長期科學與技術發展規劃綱要便已涉及合成生物相關內容；2011 年“十二五”提出突破合成生物學核心關鍵技術；2015 年“十三五”再提突破合成生物顛覆性技術；2022 年，“十四五”生物經濟發展規劃明確將合成生物學列為重點發展方向；在資本端，據 IT 桔子數據，中國合成生物學投融資熱度高增，2021/2022/1Q23 公開投融資事件數分別為 22/12/5 件，融資金額分別合計 24.8/2

52、5.9/8.99 億元。表 5：政策鼓勵支持合成生物學發展 年份年份 政策政策/文件文件 相關內容相關內容 2006 國家中長期科學與技術發展規劃綱要 重點研究基因的高效表達及其調控技術等；重點研究功能菌株大規模篩選技術等 2010 國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定 將生物產業列為七大戰略新興產業之一，生物制造是生物產業發展中的重要組成部分。2011“十二五”生物技術發展規劃;“十二五”現代生物制造科技發展專項規劃 突破合成生物學核心關鍵技術 2013 國家重大科技基礎設施建設中長期規劃 探索預研系統生物學研究設施及合成生物學研究設施建設，滿足從復雜系統角度認識生物體的結構、行為和

53、控制機理的需要，綜合解析生物系統運動規律，破解改造和設計生命的科學問題。2015“十三五”國家科技創新規劃 加快推進基因組學新技術、合成生物技術、生物大數據、3D生物打印技術、腦科學與人工智能、基因編輯技術、結構生物學等生命科學前沿關鍵技術突破 2016“十三五”生物技術創新專項規劃 突破合成生物顛覆性技術，搶占合成生物學戰略制高點，引領以綠色生物制造、現代生物治療等為代表的新型生物經濟發74656139767310000110008703143162224427508050001000015000200002500030000201420152016201720182019202020212

54、022 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 年份年份 政策政策/文件文件 相關內容相關內容 展。2022“十四五”生物經濟發展規劃 瞄準合成生物學等領域，實施國家重大科技項目和重點研發計劃；推動合成生物學技術創新等。2023 加快非糧生物基材料創新發展三年行動方案 加快超高通量篩選、快速測序、菌種計算設計、高通量基因組合成與編輯、大規模進化工程等前沿技術攻關，建立工業菌種培育體系與酶蛋白元件庫，為生物基材料的高效生物合成提供核心菌種與先進技術。資料來源：中國政府網，中信證券研究部 圖 13：中國合成生物學投融資事件

55、資料來源：IT 桔子，中信證券研究部 由于大宗原料規?；a由于大宗原料規?；a的難度和食品農業的難度和食品農業、醫療領域的嚴格審批、醫療領域的嚴格審批，合成生物技術在，合成生物技術在化妝品原料領域率先得到應用?；瘖y品原料領域率先得到應用。從全球合成生物應用場景來看，據 Arizton 數據，最主要的應用場景包括醫療健康、工業應用、食品及農業應用、環境保護，市場規模分別為43.3/28.4/19.5/10 億美元。在中國市場：1）在食品及農業應用領域，農業部農業轉基因生物安全評價管理辦法為保障人類健康和動植物、微生物安全，保護生態環境，對農業轉基因生物的研究、試驗、生產、加工、經營和進口、出

56、口活動進行嚴格管理，HMOs等合成生物應用仍處于征求意見階段；2）在醫療領域，生物制品普遍需按藥品注冊管理辦法進行注冊管理，開發流程長、審批制度嚴格；3）在工業應用領域，據動脈網引用中科院深圳先進院正高級工程師 Howard Chou 觀點：“合成生物學最大的難點在工藝放大部分，不管在美國還是中國，真正把一個生物工藝從小試放大到生產規模是很少見的”、“化工是相對便宜的東西，如果要創造一個新的工藝來做一模一樣的產品，一開始很難在成本上有競爭力。除非在某一個技術環節有突破，這也是合成生物學的一個難點?！?.030.030.031.114.032.0924.825.98.99051015202530

57、201520162017201820192020202120221Q23投融資事件數量（件）融資金額（億人民幣）美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 14：中國合成生物技術在化妝品領域率先應用（億美元，件）資料來源：Arizton，IT 桔子，中信證券研究部 化妝品活性原料具有規模相對較小、價值量高、大量原料已獲批準的特點，契合合成化妝品活性原料具有規模相對較小、價值量高、大量原料已獲批準的特點，契合合成生物技術當前發展階段，使得合成生物化妝品原料快速發展，涌現出一批新興企業推動化生物技術當前發展階段，使得合成生物

58、化妝品原料快速發展，涌現出一批新興企業推動化妝品活性原料的廣泛使用。妝品活性原料的廣泛使用。1）規模相對較?。簱W睿咨詢數據，2022 年全球化妝品功效原料市場規模（終端市場消費量）約 1.95 萬噸，具體到細分功效原料，以多肽類產品為例，2022 年全球終端產品多肽市場規模僅約 88.5 噸，功效原料市場規模較小。2）單位價值量高：據 Made in China采購網，依克多因零售價格可達 500800 美元/kg、99%純度麥角硫因市場價格可達3000045000 美元/kg、乙?；?1 市場價格可達 10100 美元/g，產品單位價值量較高。3）大量原料已獲批準：據國家藥監局，已使用

59、化妝品原料目錄中的原料為某一類別原料的總稱，如目錄中已收載了類別原料“膠原”，即膠原蛋白，包含了不同工藝來源如動物組織提取、基因重組的膠原，也包含了不同分型如 I 型膠原、III 型膠原等。即合成生物生產的化妝品原料可直接上市使用。表 6：部分合成生物相關公司及其產品 公司名稱公司名稱 部分部分代表產品代表產品 華熙生物 透明質酸、麥角硫因、依克多因、N-乙酰神經氨酸、聚谷氨酸、氨基丁酸等 福瑞達 生物科技 聚谷氨酸、普魯蘭多糖、依克多因、玻瑞因、類蛇毒肽等 巨子生物 重組膠原蛋白、稀有人參皂苷等 錦波生物 重組人源化膠原蛋白等 江山聚源 重組人源化膠原蛋白等 創健醫療 重組膠原蛋白等 納科生

60、物 重組人源化膠原蛋白等 中科欣揚 SOD、麥角硫因、香蘭素、依克多因等 瑞德林 類玻色因、藍銅肽、乙?；?、類蛇毒肽、三肽-29、六肽-9、肌肽、麥角硫因、依克多因、NMN、N-乙酰神經氨酸、谷胱甘肽等 萱嘉生物 甘油葡糖苷、抗壞血酸葡糖苷、-熊果苷、玻色因、依克多因等 維琪科技 寡肽、NMN、多肽等 柏垠生物 粘合蛋白等 湃肽生物 乙?；穗?3、紅蝎毒素、芋螺毒素、棕櫚酰三肽-38、類蛇毒肽、環肽、寡肽-1、藍銅肽、肌肽等 花沐醫療 重組原彈性蛋白原料等 生合萬物 人參皂苷、三七皂苷等 未名拾光 小分子活性膠原、植物細胞培養物、大分子膠原蛋白等 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 4

61、3.328.419.510全球合成生物應用領域市場規模醫療健康工業應用食品及農業應用環境保護1544中國合成生物投融資事件數涉及領域涉及化妝品領域的合成生物融資事件其他合成生物應用食品農業領域添加使用仍面臨嚴格監管；藥品開發流程長、審批注冊制度嚴格；合成生物規?；a大宗化工原料仍有一定技術難度 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 技術人才擴充技術人才擴充，助力企業提升研發實力，助力企業提升研發實力 國貨龍頭吸納大量領先技術人才，提升企業研發實力。國貨龍頭吸納大量領先技術人才，提升企業研發實力。本土化妝品龍頭積極吸納

62、國內外研發的領軍人物，提升自身研發能力。隨本土龍頭激勵體系日趨完善，提供的成長性、激勵也進一步吸引技術人才加入。表 7：部分國內美妝品牌挖掘的國際、國內重要研發人才情況 公司公司/品牌品牌 挖掘的科研領軍人才挖掘的科研領軍人才 個人背景個人背景 珀萊雅 魏曉嵐博士-曾 任 科 蒂 集 團 亞 太 區 研 發 副 總 裁 -深耕化妝品及消費品行業,在化妝品原料、化學材料、配方開發和香水設計等多領域 水羊股份 陳堅院士-在發酵工程領域的研究工作長達 40 余年-獲中國發明專利 88 件、國際發明專利 8 件 國家“973”項目首席科學家 上美集團 黃虎博士 前美國寶潔首席科學家、擁有百項專利 胡新

63、成博士 原寶潔開發技術總監 付子華博士 曾任寶潔、聯合利華全球技術總監 PMPM 孫培文博士 曾任寶潔護膚事業部首席科學家 李金華博士 從事化妝品原料開發、配方研發近 30 年 廖峰博士 國家正高級生物工程師；前四川華西醫院化妝品檢測中心功效體外評估部門負責人 百植萃 李遠宏教授-知名皮膚科專家-國際皮膚與美容外科聯盟常委-亞太皮膚屏障研究協會常委 梅曄生物 凌沛學院士-國際歐亞科學院院士-山東省藥學科學院首席科學家-研究開發玻尿酸近 40 年，推動中國玻尿酸商業化方向發展的重要人物 資料來源：各公司公告、官網，各品牌官方微信公眾號，聚美麗微信公眾號，青眼微信公眾號，中信證券研究部 在法律法規

64、、社媒平臺的支持下，消費者認知均趨于專業化在法律法規、社媒平臺的支持下，消費者認知均趨于專業化 更清晰的化妝品標簽管理為“產品透明化”提供基礎。更清晰的化妝品標簽管理為“產品透明化”提供基礎。2008 年 9 月 1 日起，化妝品標識管理規定開始施行，其中第十二條規定“化妝品標識應當標注全成分表”；2021 年5 月 1 日起，化妝品功效宣稱評價規范開始施行，要求“化妝品注冊人、備案人在申請 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 注冊或進行備案的同時，應當按照本規范要求，在國家藥品監督管理局指定的專門網站上傳產品功效宣

65、稱依據的摘要”，并對不同功效宣稱提出具體要求；2022 年 5 月 1 日起，化妝品標簽管理辦法開始施行，其中第十二條要求“化妝品標簽應當在銷售包裝可視面標注化妝品全部成分的原料標準中文名稱，以成分作為引導語引出，并按照各成分在產品配方中含量的降序列出?；瘖y品配方中存在含量不超過 0.1%（w/w）的成分的，所有不超過 0.1%（w/w）的成分應當以其他微量成分作為引導語引出另行標注，可以不按照成分含量的降序列出?！被瘖y品所使用的全部成分及含量均被清晰地展現在消費者眼前，為產品成分透明化提供了監管基礎。圖 15：社交媒體平臺助力成分功效透明化 資料來源：歐睿咨詢，NMPA，各公司官方 APP/

66、網站，中信證券研究部 專業專業化的化的 KOL 及評測平臺提供深度產品、功效內容，疊加社交媒體平臺提升信息傳遞效及評測平臺提供深度產品、功效內容，疊加社交媒體平臺提升信息傳遞效率，使得消費者對產品的認知能力提升。率，使得消費者對產品的認知能力提升。隨社交平臺發展，各平臺內已經出現了一批以醫生、配方師等人員為代表的專業化 KOL，并形成了專業化的化妝品研究平臺，消費者可以由此更清晰、直觀地獲取深度產品、成分信息，認知能力顯著增強。以老爸評測及美麗修行為例：老爸評測創立于2015 年，致力于通過專業的消費品安全評測、一站式檢測技術，構建全方位、立體化的產品安全服務平臺；美麗修行成立于2015 年，

67、是一款在護膚和化妝上傳授經驗、查詢成分的APP，護膚小白和成分大神都能方便快捷地獲取產品信息，解決皮膚問題。圖 16：老爸評測內容展示 圖 17：美麗修行內容展示 資料來源：老爸評測嗶哩嗶哩官方賬號、官方微信公眾號 資料來源：美麗修行官方網站 消費者對成分和功效的關注度提升，“成分黨”等更專業的消費者比例或將消費者對成分和功效的關注度提升，“成分黨”等更專業的消費者比例或將持續持續增加。增加。美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 據艾瑞咨詢 2020 年數據，53.2%的消費者在購買化妝品時會考慮成分與功效，成分與功效

68、也是消費者關心的首要因素；據巨量算數數據，2022 年 3 月，科學家圈層用戶規模同比增長 235%，功課黨用戶規模同比增長 116%，跟風者用戶規模同比增長 80%，專業化消費者用戶群體同比大幅增加；據美麗修行大數據預計，未來 5 年“科學護膚極客”、“擁有護膚知識體系的用戶”等專業化消費者群體將持續增加。圖 18：消費者對成分與功效的關注度提升 圖 19：消費者專業度或持續提升 資料來源：艾瑞咨詢，巨量算數（含對 22M3 的測算數據），中信證券研究部 資料來源：美麗修行大數據（含預測）原料端產業鏈價值占比提升，下游品牌競爭要素遷移原料端產業鏈價值占比提升，下游品牌競爭要素遷移 美妝科技化

69、變局下，行業呈現出原料品牌化、小料“大料”化、營銷理論化等特點?？傮w而言，從產業鏈價值分配來看，上游原料端的占比將持續提升，下游品牌競爭要素遷移（研發的重要性持續提升、營銷方式發生變化）。原料品牌化：發力原料基礎研發，通過復配加固壁壘原料品牌化：發力原料基礎研發，通過復配加固壁壘 品牌化品牌化復配成分復配成分成為化妝品原料提升壁壘的方向成為化妝品原料提升壁壘的方向。隨化妝品行業競爭日趨激烈，原料成為新產品、新品牌的破局關鍵。單一分子原料相對而言較易仿制，專利保護期結束后熱門成分或迎來大量仿制添加產品。品牌化復配成分由于其配方的模糊性，難以完全仿制，且復配成分可單獨申請商標保護知識產權，進一步提

70、升壁壘。以華熙生物和珀萊雅為例：華熙生物新上市華熙生物新上市 4 款復配成分款復配成分 華熙生物在護膚品功效組合領域進行了深入的研究，并于 2021 年上市四款個人護理原料產品 BiobloomTM微美態 ME-1、BiobloomTM微美態 ME-2、HyacrossTM透明質酸微珠TG300 以及 Bio-youthTM-BLC 熙藍因。Bio-youthTM-BLC 熙藍因中包含功效成分依克多因（Ectoine）和麥角硫因，依克多因是經微生物發酵技術獲得的一種環狀的氨基酸衍生物。依克多因作為極端微生物在極端環境下賴以生存的重要物質，可以促進水分子團簇的締合，在 DNA、蛋白質周圍形成水化

71、層，從而可以保護微生物內部大分子（蛋白質、酶核酸）和細胞膜，使其免受紫外線、高溫、高鹽的損害；超活麥角硫因是華熙生物通過對猴頭菇和松蕈的聯合發酵，再復配特定比例的超活透明質酸（熙敏修，Mw0.3%舒緩 One leaf 修護修色 次拋精華液 泛醇 1%修護 1.3-丁二醇 0.5-5%保濕 PMPM 白松露酵母 光透精華水 煙酰胺 30mol/L 保濕 甜菜堿 1%-4%復配保濕 米加玻色因 緊致舒顏乳霜 透明質酸鈉 0.02%保濕 真麗斯平衡輕透乳 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 奧婷敏 1%復配保濕 資料來源

72、：NMPA，中信證券研究部 從產品視角看，同系列產品中，核心成分添加量更足、配料表覆蓋面更廣。從產品視角看，同系列產品中，核心成分添加量更足、配料表覆蓋面更廣。在消費者更注重核心成分含量的需求下，以相似原料為核心成分的統一系列產品的新品，在成分使用量上更加足量。歐萊雅歐萊雅復顏密集修護系列（Revitalift Derm Intensives）包含多種成分條線的產品（如玻尿酸、維生素 C、視黃醇等），其中維生素 C 條線在 2018 年時曾推出 10%含量的產品、在 2022 年時又推出 12%更高含量的產品，核心成分添加量顯著提升。修麗可修麗可 AGE 面霜在 2023 年迎來更新，新款核心

73、成分玻色因由原先 30%溶液提升至18%濃縮款，玻色因活性物對比舊版提升 20%。珀萊雅珀萊雅雙抗精華 1.0 中麥角硫因、蝦青素、肌肽等核心成分在配料中的排名靠后，使用量較低，在宣傳上僅為“2%麥角硫因溶液”；雙抗精華 2.0 中相似核心成分的排名小幅提升，其中麥角硫因從第 10 位升至第 6 位、肌肽從第 9 位升至第 7 位，同時在宣傳上新增“1%脫羧肌肽溶液”；雙抗精華 3.0 中新添加 1%濃度的 NOX-AGE（為公司自研創新原料，含有二肽-4、薰衣草花提取物等功效成分），并在產品包裝上展示更多微量成分，宣傳產品成分添加。圣歌蘭圣歌蘭的 SOS 精華產品使用乙?；?8 作為抗皺

74、核心成分，在 2020 年及之前推出的初代產品中含量為 20%，并復配 2%乙?；碾?2；在 2023 年新推出的 SOS 精華2.0 中，核心成分乙?；?8 含量提升至 30%，并新增復配成分棕櫚酰三肽-5、三氟乙酰三肽-2、旱金蓮提取物，成分種類更多、含量更高。圖 22：歐萊雅復顏密集修護維 C 系列產品迭代 圖 23：修麗可 AGE 面霜產品迭代 資料來源：INCIDECODER，美麗修行大數據官網，亞馬遜官網，中信證券研究部 資料來源：55 海淘，中信證券研究部 美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖

75、24：珀萊雅雙抗精華系列產品成分迭代 圖 25：圣歌蘭 SOS 精華成分迭代 資料來源：NMPA，美麗修行大數據官網，中信證券研究部 資料來源：美麗修行大數據官網，天貓，小紅書，中信證券研究部 從成分視角看，同一成分適用面拓寬、種類更全。從成分視角看，同一成分適用面拓寬、種類更全。功效時代下原料成分的知名度逐漸提升，使同一成分在更多不同種產品中被使用。以煙酰胺為例，據美麗修行大數據統計的美修指數前 100 產品，在 2018 年時煙酰胺僅用于面霜、面膜、護膚水三種產品，在 2019年時新增潔面、防曬、以及精華液基底液等護膚產品，2020 年新增洗發產品，2021 年新增乳液、頭皮護理、清潔面膜

76、等更多種類產品，其適用面不斷拓寬、適用品類更加齊全。圖 26：含煙酰胺化妝品新增備案數量統計 資料來源：美麗修行大數據官網，中信證券研究部 注：統計包含煙酰胺原料的化妝品中、美修指數排名前 100 的全部產品 化妝品技術化趨勢使多種新原料熱度提升?；瘖y品技術化趨勢使多種新原料熱度提升。其中，麥角硫因和依克多因受益于抗衰概念持續火熱，2020 用戶瀏覽量大幅提升；玻色因、六勝肽等原料作為抗衰新貴，相關新品數量大幅提升；透明質酸、尿囊素等原料使用率同比大幅提升。391018150246810121416182020182019202020212022含煙酰胺化妝品新增備案數量 美妝及商業美妝及商業

77、行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 27：多種化妝品原料熱度提升 圖 28：熱門成分備案新品數&使用率同比變化 資料來源：美麗修行大數據公眾號，中信證券研究部 資料來源：美麗修行大數據公眾號，中信證券研究部 注：成分使用率指不同年份使用了該成分的商品數量占該年份總備案商品數量的比例；沒有考慮成分添加位序 龍頭企業加速上游原料布局，其中珀萊雅、丸美股份等企業通過戰略合作和對外投資龍頭企業加速上游原料布局，其中珀萊雅、丸美股份等企業通過戰略合作和對外投資與上游合作，貝泰妮、華熙生物、魯商發展、巨子生物等企業借力集團研發實力，自研前與上游

78、合作，貝泰妮、華熙生物、魯商發展、巨子生物等企業借力集團研發實力，自研前沿原料布局上游沿原料布局上游。表 10：國貨龍頭化妝品品牌商在原料端布局情況 企業 布局時間 原料端布局 珀萊雅-攜手巴斯夫研發獨家專供成分 2022 年 3 月 參與合成生物創新智造企業中科欣揚 B 輪融資 2022 年 4 月 與浙江湃肽生物有限公司簽訂戰略合作協議，創新多肽研發&綠色合成、改善原料生產供應 貝泰妮-由公司特植研發中心負責自主研發的特色植物原料-與外部高校、昆植所及原料供應商進行定制化原料開發 2022 年 1 月 牽頭建設云南特色植物提取實驗室，聚焦功效性化妝品、功能性食品及藥品研發 2022H1 搭

79、建合成生物學中心，旨在用綠色的方式規?；a業化生產有效成分 華熙生物 2022 年 8 月 建設合成生物科學館，推廣普及合成生物技術 2022 年 完成“水解透明質酸鋅”、“水解透明質酸鈣”備案 魯商發展 2021 年 12 月 攜手山東大學成立益生菌協同創新中心加碼益生菌應用研究 2022 年 9 月 合成生物學與生物制造技術創新中心正式啟用 巨子生物 2022 年 9 月 參與重組膠原蛋白行業標準制定，發布重組膠原蛋白在皮膚病與皮膚護理中的應用專家共識 丸美股份-與暨南大學及基因工程藥物國家工程研究中心產學研合作，設立生化與分子生物學實驗平臺 資料來源：公司公告，36 氪，聚美麗微信公眾號

80、，NMPA，中信證券研究部 營銷理論化：營銷理論化：從“早從“早 C 晚晚 A”開始，理論化成為重要溝通策略開始，理論化成為重要溝通策略 理論化護膚方式成為重要品牌營銷策略。理論化護膚方式成為重要品牌營銷策略。護膚公式等理論化護膚方式是品牌對話消費者的一種溝通策略，在早 C 晚 A 護膚公式熱度暴漲后也成為了品牌重要的營銷方式，并衍生出更多理論化營銷。早早 C 晚晚 A：早 C 晚 A 是指早上使用含有維 C 類成分（包括原型 VC、VC 衍生物）美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 的護膚品，晚上使用含有維 A 類成

81、分（包括 A 醇、A 醛、A 酯）的護膚品，從而高效實現抗氧化和抗衰。該護膚概念在 2021 年熱度暴漲，更進一步助力早 C 晚 A 類護膚產品銷售，其中代表即為珀萊雅雙抗精華+紅寶石精華。圖 29：早 C 晚 A 百度搜索熱度 資料來源：百度指數 早早 P 晚晚 R：“早 P 晚 R”由“早 C 晚 A”衍生而來，早 P（Protect）指日間光防護（包括抗光、抗污染、抗氧化損傷等），常見成分包括麥角硫因、蝦青素、熊果苷、煙酰胺等；晚 R（Recover）指晚間光損傷修護（包括激活抗衰煥膚，溫和滋養修護抗老），常見成分包括玻色因、補骨脂酚、勝肽等修復成分。潛在搭配有玉澤大分子防曬+屏障修護精

82、華乳、野獸代碼山海精華+藍銅肽精華、修麗可 CE 抗氧瓶+修麗可 RBE 抗氧瓶、渡美富勒烯精華+卵殼膜精華等。微生態微生態護膚：護膚：皮膚微生態是指由細菌、真菌等微生物與皮膚表面的組織、細胞分泌物等共同組成的生態系統。微生態學概念最早于 1977 年被提出，1980 年 SK-II 推出的專利成分 Pitera 成為最早的微生態護膚原料，而后皮膚微生態相關概念研究持續深入并進階為成果轉化。2018 年以來國內市場涌現微生態護膚新銳品牌，如璦爾博士、安敏優等，成為護膚領域新熱點。適應源護膚：適應源護膚：適應源護膚理念主要為四大標準：降低應激傷害、產生興奮作用、低副作用、對機體無害。適應源成分作

83、用于神經免疫系統（HPA 軸），可從細胞層面改善皮膚，并幫助減輕壓力、平靜心情，目前護膚品中有關減輕壓力的成分包括南非醉茄提取物、紅景天提取物（相宜本草、悅木之源、馥蕾詩等）、樺褐孔菌提取物（科顏氏等）。以油養膚：以油養膚：皮膚衰老會導致油性細胞間質的損失，護膚油旨在模擬皮脂膜的作用，模擬或者促進細胞合成細胞間脂質，幫助皮膚表面形成皮脂膜。精華油賽道承接以油養膚概念，代表產品有珀萊雅能量精華油、夸迪懸油次拋等。美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 30：“早 C 晚 A”和“早 P 晚 R”產品 資料來源：各品牌天

84、貓官方旗艦店，中信證券研究部 風險因素風險因素 可選消費尤其是美妝領域消費疲軟影響公司業績：可選消費尤其是美妝領域消費疲軟影響公司業績：可選消費受宏觀經濟、居民消費力等因素影響，在居民購買力上升階段性放緩期、邊際消費意向較低的時期，消費者傾向于減少相關消費，進而對行業增速和各品牌產生不利影響。行業更新迭代快，公司、品牌或產品或有一定生命周期：行業更新迭代快，公司、品牌或產品或有一定生命周期：中國美妝行業仍處快速發展變化的階段，消費者需求、產品原料配方技術、渠道變革和流量紅利均在快速變化，若無法準確把握行業走勢，相應公司或遇發展瓶頸。行業競爭或加劇，影響公司業績：行業競爭或加劇，影響公司業績：中

85、國美妝行業競爭格局仍在快速演變中，本土品牌崛起疊加海外國際品牌強勢競爭，若無法有效提高產品力，提升運營和營銷能力，精準把握渠道變更，或導致盈利能力下降。新產品銷量或不達預期，品牌矩陣建設仍任重道遠：新產品銷量或不達預期，品牌矩陣建設仍任重道遠：公司和品牌或無法精準洞察消費者需求，或產品力未能讓消費者滿意，推出相應的新品或不達預期。同時，新品牌的孵化仍需時間，主品牌的成功經驗或不可復制。收購或并購品牌也存在一定失敗風險，同時對公司整合能力提出較高要求。美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 投資策略投資策略 美妝科技化變局

86、下，原料端產業鏈價值占比提升，下游品牌競爭要素遷移。美妝科技化變局下，原料端產業鏈價值占比提升，下游品牌競爭要素遷移。我們推薦我們推薦兩條投資主線：兩條投資主線：1）看好原料端價值的持續提升，重點推薦全球領先個護原料提供商科思股份、具備較強研發實力持續加碼原料布局的華熙生物、研發基礎深厚持續推動原料創新的福瑞達（原魯商發展）、由重組膠原蛋白拓展至稀有人參皂苷等其他生物活性物原料的巨子生物；2）看好具備科技屬性、受益行業格局變遷的品牌以及高效調整策略的品牌：珀萊雅（主品牌強調科技力、旗下科瑞膚品牌聚焦前沿科技，并不斷健全研發體系，布局原料等基礎研發）、貝泰妮（背靠云南特色植物原料、皮膚科專家強背

87、書，推進科學護膚品牌AOXMED打造第二增長曲線）、丸美股份（重組膠原蛋白技術領先，產品矩陣會持續拓展）、上美股份（中日雙研發布局具備國際化研究基礎，擁有強研發中臺且已形成 Tiracle、AGSE、青蒿油 AN+三大核心基礎研發成果）、上海家化（佰草集聚焦本草護膚、玉澤匯聚皮膚科專家聯合研制，研發先行驅動品牌發展）。表 11：重點公司盈利預測及估值情況 簡稱 代碼 收盤價 EPS PE 評級 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 科思股份 300856.SZ 73.25 2.29 3.01 4.17 5.61 32 24 18 13 買入 華熙生物 688363.SH

88、91.48 2.02 2.59 3.27 4.11 45 35 28 22 買入 福瑞達 600223.SH 10.47 0.04 0.65 0.86 1.10 262 16 12 10 買入 巨子生物 2367.HK 35.45 1.11 1.48 1.87-32 24 19-買入 珀萊雅 603605.SH 173.39 2.88 3.63 4.46 5.50 60 48 39 32 買入 貝泰妮 300957.SZ 102.78 2.48 2.97 3.76 4.82 41 35 27 21 買入 丸美股份 603983.SH 35.88 0.43 0.72 0.91 1.15 83 5

89、0 39 31 買入 上美股份 2145.HK 26.35 0.58 1.18 1.59 1.91 45 22 17 14 買入 上海家化 600315.SH 29.60 0.70 1.21 1.29 1.43 42 24 23 21 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 25 日收盤價，巨子生物、上美股份為港元，其余為人民幣元 相關研究相關研究 美妝及商業行業 2022 年年報和 2023 年一季報總結與展望或調整蓄勢，或逆勢成長，靜候行業復蘇(2023-05-11)美妝及商業行業 2023 年一季度業績前瞻&二季度投資策略為既往高增長補課，為未來高

90、增長蓄勢(2023-04-14)美妝行業研究框架探討專題報告領先預判品牌走勢，挖掘數據背后的真相(2023-04-13)美妝及商業美妝及商業行業行業專題研究報告專題研究報告2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 美妝及商業行業估值專題以外觀內，由古及今，穿越時間空間看美妝-估值篇(2023-03-08)毛戈平招股書概覽集東方美學之大成引領潮流，深耕品牌堅守長期主義（PPT）(2023-03-06)美妝，醫美，珠寶連鎖行業 2023 年展望萬象更新，蓄勢成長(2023-02-21)美妝及商業行業 2022E/2022Q4 業績前瞻 渡過凜冬，靜候暖春(2023-01-20)

91、美妝/醫美/珠寶連鎖 2023 年投資策略產業發展、購買力為基礎，場景復蘇塑彈性（PPT）(2023-01-10)美妝及商業行業 2023 年投資策略短看疫后復蘇，長看成長矩陣(2022-12-07)30 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機

92、構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨

93、立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出

94、的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及

95、中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基

96、準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 31 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中

97、信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 C

98、L Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mu

99、mbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Secur

100、ities(Thailand)Limited 分發。針對不同針對不同司法管轄區的聲明司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研

101、究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd

102、.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（

103、CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分

104、析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人

105、的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。