海昌海洋公園-海洋公園運營龍頭輕裝上陣蓄力起航-221025（35頁）.pdf

1、 社會服務社會服務|證券研究報告證券研究報告 首次覆蓋首次覆蓋 2022 年年 10 月月 25 日日 02255.HK 增持增持 原評級原評級:未有評級未有評級 市場價格市場價格:港幣港幣 7.01 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現(30%)38%107%175%244%312%Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22海昌海洋公園恒生指數 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 141.7(12.5)(17.7)263.2 相對香港恒生指數 152.3(11.3)(14

2、.5)288.3 發行股數(百萬)8,114 流通股(%)100 總市值(港幣 百萬)56,879 3個月日均交易額(港幣 百萬)78 凈負債比率(%)(2022E)凈現金 主要股東(%)海昌集團有限公司 42 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年10月24日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 社會服務社會服務 證券分析師：證券分析師：李小民李小民(8621)20328901 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522090001 聯系人：宋環翔聯系人：宋環翔 一般證券業務證書編號：S1300122070

3、014 海昌海洋公園海昌海洋公園 海洋公園運營龍頭，輕裝上陣蓄力起航 公司深耕海洋文旅行業公司深耕海洋文旅行業 20 年，年，產業資源壁壘顯著，龍頭地位穩固。公園項產業資源壁壘顯著，龍頭地位穩固。公園項目疫后恢復彈性大目疫后恢復彈性大，輕資產擴張及輕資產擴張及 IP 新零售業務新零售業務打開成長新曲線，打開成長新曲線，剝離資剝離資產顯著改善財務結構。產顯著改善財務結構。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 主題樂園市場廣闊，海洋主題方興未艾主題樂園市場廣闊，海洋主題方興未艾。文旅消費升級疊加政策利好共促行業發展。我國主題公園的市場規模與游客人次增速均已超過

4、全球水平，國外巨頭加注中國從側面凸顯出市場潛力，也加劇了市場競爭。海洋主題公園優質供給稀缺，主打親子市場享受高復購率與客單價，海昌海洋公園綜合實力強勁，龍頭地位穩固。海洋資海洋資源源構筑龍頭構筑龍頭壁壘，深耕行業運營能力突出。壁壘，深耕行業運營能力突出。海昌海洋公園具有豐富的海洋生物資源儲備和領先的繁育技術，率先入局構筑龍頭壁壘，截至 2020年，生物保有量達 17萬頭/只。公司深耕行業 20年，形成了完善的項目開發運營管理流程，為開展輕資產業務奠定基礎。旗下項目屢獲殊榮，公園入園人次穩定增長，收入結構持續優化。旗艦項目前景向好，戰略轉型打開成長新曲線。旗艦項目前景向好，戰略轉型打開成長新曲線

5、。疫后公園客流有望顯著回升，發力 IP疊加豐富園內產品設施供給有望提升二消占比。公司采取輕資產戰略轉型，以 65.3億對價出售 4個重資產項目，其中 40億用于償還負債，大幅降低財務壓力。文旅服務及解決方案業務快速落地，IP新零售業務加速發展有望貢獻新的業績增量。估值估值 公司深耕海洋文旅行業 20年，產業資源壁壘顯著，龍頭地位穩固。疫后上海公園客流快速反彈，增長潛力可期。輕資產業務快速擴張，IP 及新零售業務為存量業務賦能，并打造新的增長極。剝離資產實現困境反轉，財務結構顯著優化。我們預計 2022-2024年公司實現收入 11.9、33.3、45.1億元，EPS分別為-0.10、0.02、

6、0.11元，對應 P/S分別為 21.8、7.7、5.7倍。首次覆蓋，給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 疫情反復風險、新項目進展不及預期、輕資產項目擴張不及預期 投資投資摘要摘要 年結日年結日:12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)1,168 2,460 1,185 3,331 4,509 變動(%)(58)111 (52)181 35 歸母凈利潤(人民幣 百萬)(1,452)845 (411)90 441 全面攤薄每股收益(人民幣)(0.36)0.21 (0.10)0.02 0.11 變動(%)(5,883.

7、3)158.2 (147.9)121.9 389.8 全面攤薄市盈率(倍)(17.5)30.1 (62.8)286.7 58.5 價格/每股現金流量(倍)216.4 115.1 1,396.1 42.1 19.3 每股現金流量(人民幣)0.03 0.06 0.00 0.15 0.33 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)(20)6 163 39 22 價格/每股營業收入(倍)21.8 10.3 21.8 7.7 5.7 每股股息(人民幣)0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 2 目錄目錄 1 海昌海洋公園：海洋主題公園行業翹楚海昌海洋公園：海

8、洋主題公園行業翹楚.6 1.1 公司概況：深耕海洋主題二十載，全國布局走向行業翹楚.6 1.2 財務表現：業務拓展帶動業績快速恢復，輕資產戰略優化財務結構.8 2 行業分析：主題樂園市場廣闊，海洋主題方興未艾行業分析：主題樂園市場廣闊，海洋主題方興未艾.10 2.1 發展現狀：起步較晚發展強勁，國內市場潛力較大.10 2.2 競爭格局：行業馬太效應明顯，海洋主題錯位競爭.12 2.3 驅動因素：親子游火熱疊加政策利好，休閑游定位符合大勢.14 3 公司優勢：海洋資源儲備構筑壁壘，深耕行業運營能力突出公司優勢：海洋資源儲備構筑壁壘，深耕行業運營能力突出.18 3.1 生物資源優勢壁壘顯著，奠定公

9、司龍頭地位.18 3.2 運營管理能力突出，收入結構持續優化.19 4 公園運營：提質擴容加速升級，旗艦項目前景向好公園運營：提質擴容加速升級，旗艦項目前景向好.21 4.1 上海項目：IP 落地助長盈利，后續輕資產擴張潛力較大.21 4.2 三亞項目：沉浸式海洋文娛綜合體，坐擁海棠灣優越區位.23 4.3 鄭州項目：中原地區重磅項目，市場增長潛力可觀.24 5 戰略轉型：輕資產擴張戰略轉型：輕資產擴張&IP 打造，打開成長新曲線打造，打開成長新曲線.26 5.1 剝離資產輕裝上陣，償債緩解財務壓力.26 5.2 輕資產業務：輕資產擴張進入快車道，精品項目放量可期.27 5.3 IP 運營及新

10、零售：打造 IP 矩陣，挖掘二消潛力.28 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 7 風險提示風險提示.32 SUbWmUlYdUgYmM3XkXuX6McM7NoMrRsQpNlOrQqQiNpNsM6MmMxOvPnPmQNZmRqQ 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司步入戰略轉型重塑期公司步入戰略轉型重塑期.6 圖表圖表 2.公司項目遍布全國公司項目遍布全國.6 圖表圖表 3.公司實控人共持股公司實控人共持股 46.94%（截至（截至 2022.6.30）.7 圖表圖表 4.公司逐步拓展

11、業務矩陣公司逐步拓展業務矩陣.7 圖表圖表 5.公園運營業務收入占比超九成公園運營業務收入占比超九成.7 圖表圖表 6.疫前公司營收穩健增長疫前公司營收穩健增長.8 圖表圖表 7.剝離項目投資收益致剝離項目投資收益致 21年歸母凈利潤大幅上漲年歸母凈利潤大幅上漲.8 圖表圖表 8.公園運營毛利率短期承壓公園運營毛利率短期承壓.8 圖表圖表 9.新項目開發致期間費用率抬升新項目開發致期間費用率抬升.8 圖表圖表 10.公司經營活動現金狀況良好公司經營活動現金狀況良好.9 圖表圖表 11.戰略轉型降低公司資產負債率戰略轉型降低公司資產負債率.9 圖表圖表 12.我國主題公園我國主題公園行業發展歷程

12、行業發展歷程.10 圖表圖表 13.我國主題公園市場規模增速超過全球水平我國主題公園市場規模增速超過全球水平.11 圖表圖表 14.我國主題公園游客人次增速超過全球水平我國主題公園游客人次增速超過全球水平.11 圖表圖表 15.我國海洋主題公園需求增速大于供給我國海洋主題公園需求增速大于供給.11 圖表圖表 16.我國人均海洋公園擁有量遠低于歐美（我國人均海洋公園擁有量遠低于歐美（2019年）年）.11 圖表圖表 17.我國海洋主題樂園占比較低（我國海洋主題樂園占比較低（2017年）年）.11 圖表圖表 18.國內主題公園業務模式對比國內主題公園業務模式對比.12 圖表圖表 19.長隆、恐龍園

13、、華僑城、華強方特公園游客量居前位（萬人次）長隆、恐龍園、華僑城、華強方特公園游客量居前位（萬人次）.12 圖表圖表 20.眾多國際主題樂園巨頭擬入局中國市場眾多國際主題樂園巨頭擬入局中國市場.13 圖表圖表 21.連鎖主題公園集團全國項目分布版圖連鎖主題公園集團全國項目分布版圖.13 圖表圖表 22.國內海洋主題公園代表項目對比國內海洋主題公園代表項目對比.13 圖表圖表 23.我國持續推出主題公園利好政策我國持續推出主題公園利好政策.14 圖表圖表 24.隨著人均隨著人均 GDP的提升文旅消費占比提高的提升文旅消費占比提高.15 圖表圖表 25.我國國內旅游人數快速增長我國國內旅游人數快速

14、增長.15 圖表圖表 26.我國旅游人均消費穩步提升我國旅游人均消費穩步提升.15 圖表圖表 27.主題公園歡樂指數居前位主題公園歡樂指數居前位.16 圖表圖表 28.2021年歡樂指數年歡樂指數 TOP100各類型景區數量月度占比變化各類型景區數量月度占比變化.16 圖表圖表 29.主題樂園為親子游首選產品主題樂園為親子游首選產品.17 圖表圖表 30.親子游熱門景點親子游熱門景點 top10 均為主題樂園均為主題樂園.17 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 4 圖表圖表 31.公司海洋生物保有量穩定增公司海洋生物保有量穩定增長長.18 圖表圖表 32.成都海昌極地海洋公園綠海龜繁育

15、創國內新紀錄成都海昌極地海洋公園綠海龜繁育創國內新紀錄.18 圖表圖表 33.公司開展水生動物救助工作公司開展水生動物救助工作.18 圖表圖表 34.上海海昌海洋公園綜合競爭力位列全國前十強（上海海昌海洋公園綜合競爭力位列全國前十強（2021年）年）.19 圖表圖表 35.輕資產業務產品矩陣豐富輕資產業務產品矩陣豐富.19 圖表圖表 36.公司輕資產業務提供全產業鏈服務公司輕資產業務提供全產業鏈服務.20 圖表圖表 37.購票游客人次穩定增長購票游客人次穩定增長.20 圖表圖表 38.公園運營分部非門票收入占比持續上升公園運營分部非門票收入占比持續上升.20 圖表圖表 39.上海海昌海洋公園園

16、區地圖上海海昌海洋公園園區地圖.21 圖表圖表 40.上?；ⅥL劇場表演上?；ⅥL劇場表演.21 圖表圖表 41.臨港片區旅游觀光項目集群臨港片區旅游觀光項目集群.22 圖表圖表 42.美國奧蘭多城坐擁三大主題樂園集團美國奧蘭多城坐擁三大主題樂園集團.22 圖表圖表 43.奧蘭多城主題樂園游客人次逐年增長（萬人）奧蘭多城主題樂園游客人次逐年增長（萬人）.22 圖表圖表 44.上海海昌海洋公園經營狀況上海海昌海洋公園經營狀況.22 圖表圖表 45.二期項目地塊地理位臵二期項目地塊地理位臵.23 圖表圖表 46.東方海洋項目東方海洋項目.23 圖表圖表 47.三亞海昌夢幻海洋不夜城園區布局三亞海昌夢幻

17、海洋不夜城園區布局.23 圖表圖表 48.三亞海昌夢幻海洋不夜城夜間巡游三亞海昌夢幻海洋不夜城夜間巡游.23 圖表圖表 49.三亞項目緊鄰三亞項目緊鄰 cdf免稅城和亞特蘭蒂斯免稅城和亞特蘭蒂斯.24 圖表圖表 50.2021年三亞過夜人次快速恢復年三亞過夜人次快速恢復.24 圖表圖表 51.鄭州國際文化創意旅游集聚區區位圖鄭州國際文化創意旅游集聚區區位圖.24 圖表圖表 52.鄭州米字型高鐵圈鄭州米字型高鐵圈.24 圖表圖表 53.鄭州常住人口位列全國第鄭州常住人口位列全國第 11名（名（2021年末）年末）.25 圖表圖表 54.疫前鄭州接待旅客人次穩定增長疫前鄭州接待旅客人次穩定增長.2

18、5 圖表圖表 55.本次交易的資金用途本次交易的資金用途.26 圖表圖表 56.公司財務費用率顯著高于同業公司財務費用率顯著高于同業.26 圖表圖表 57.本次交易大幅降低公司有息負債本次交易大幅降低公司有息負債.26 圖表圖表 58.疫前輕資產業務收入持續增長疫前輕資產業務收入持續增長.27 圖表圖表 59.輕資產業務收入占比持續增長輕資產業務收入占比持續增長.27 圖表圖表 60.精品海洋館項目迅速擴張精品海洋館項目迅速擴張.27 圖表圖表 61.各主題公園非門票收入占比各主題公園非門票收入占比.28 圖表圖表 62.海昌海洋公園非門票收入占比逐步提升海昌海洋公園非門票收入占比逐步提升.2

19、8 圖表圖表 63.公司原創公司原創 IP重點衍生內容重點衍生內容.28 圖表圖表 64.上海公園奧特曼展館上海公園奧特曼展館 8月表現優異月表現優異.29 圖表圖表 65.部分奧特曼部分奧特曼 IP相關產品相關產品.29 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 5 圖表圖表 66.萬代集團海賊王萬代集團海賊王 IP收收入貢獻位列第三（億日元）入貢獻位列第三（億日元）.29 圖表圖表 67.航海王：紅日本票房突破航海王：紅日本票房突破 144億日元（截至億日元（截至 9.18）.29 圖表圖表 68.公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測.30 圖表圖表 69.可比公司可比公司 2023年估值

20、狀況（截至年估值狀況（截至 2022.10.24）.31 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).33 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).33 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).33 主要比率主要比率(%).33 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 6 1 海昌海洋公園：海昌海洋公園：海洋主題公園行業翹楚海洋主題公園行業翹楚 1.1 公司概況：公司概況：深耕深耕海洋主題二十載，海洋主題二十載，全國布局全國布局走向走向行業翹楚行業翹楚 深耕深耕海洋海洋主題主題公園公園二十載，二十載，全國戰略布局版圖漸成全國戰略布局版圖漸成。海昌海洋公園起步于大連，是國內知名的海

21、洋主題公園和配套商業開發及運營商。自 2002年在大連建成老虎灘海洋公園極地館，經過 20年發展，公司已逐漸實現了在全國的戰略布局。2014 年，公司在港交所上市，成為首家在港交所主板上市的主題公園運營商。2018-2019 年，上海海昌海洋公園和三亞海昌夢幻海洋不夜城兩座大型主題公園相繼開業，上海項目作為公司的旗艦項目，大大增強了品牌知名度。疫情下公司經營受到較大沖擊，開始探索向輕資產戰略轉型道路，2021年 12月公司與 MBK完成了成都、天津、青島、武漢 4個項目的出售交割，但仍以“海昌”品牌冠名。截至 2022年 6月 30日，以海昌冠名的海洋公園項目為 10個，公司自持的項目為 6個

22、，另鄭州項目尚處于建設中。圖表圖表1.公司步入戰略轉型重塑期公司步入戰略轉型重塑期 資料來源：公司官網，公司公告，中銀證券 圖表圖表2.公司項目遍布全國公司項目遍布全國 資料來源：公司官網，公司公告，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 7 高管高管團隊團隊經驗豐富經驗豐富，戰略股東，戰略股東賦能公司發展賦能公司發展。曲程先生為公司的實際控制人，通過直接持股以及持有澤僑控股有限公司、馳程投資有限公司間接持有公司共 46.94%的股份，股權結構高度集中且穩定。公司的創始人及行政總裁曲乃杰擁有二十余年的主題公園運營及管理經驗，其余團隊成員同樣深耕行業多年，為公司的穩定運營奠定了人才基

23、礎。歐力士集團是公司的戰略股東，截至 2022年 6月末共持股 14.63%。歐力士是日本最大的文旅企業之一，在日本投資管理 30余家酒店及度假村以及 3個水族館，在主題公園、水族館運營管理方面可為公司提供戰略支持；旗下公司歐樺文娛深耕中國及日本核心 IP資源，有望為公司的 IP及新零售業務賦能。圖表圖表3.公司公司實控人共實控人共持股持股 46.94%（截至（截至 2022.6.30）海昌海洋公園海昌海洋公園澤僑控股有限公司馳程投資有限公司王旭光張建斌曲程其他42.24%3.15%1.57%0.21%0.16%36.63%100%100%Capital Research Global Inv

24、estors歐力士株式會社3.15%1.57%0.21%0.16%1.41%14.63%資料來源：公司公告，中銀證券 公園運營公園運營收入貢獻高，收入貢獻高，業務邊界持續拓展。業務邊界持續拓展。目前公司有三大業務板塊，分別是主題公園運營、文旅服務及解決方案、新零售業務。（1）主題公園運營是公司最傳統的業務板塊，2017-2020年分部收入占比超過 90%，2021 年一次性物業銷售收入較高，占比有所下降達 74.14%。隨著存量項目二消占比優化，鄭州項目、上海項目二期逐步落地，有望持續貢獻業績增量。（2）2021年，公司全面推進文旅服務及解決方案業務，向各地的海洋項目提供方案設計、建筑施工管理

25、、運營服務、品牌輸出等全流程的服務，輕資產業務前期投入較少，可較快實現業績釋放。（3）新零售業務主要圍繞著公司的 IP進行衍生產品開發，并為公園運營和輕資產業務賦能，目前該板塊收入占比較低，未來零售端市場空間十分廣闊。圖表圖表4.公司公司逐步拓展業務矩陣逐步拓展業務矩陣 圖表圖表5.公園公園運營業務收入運營業務收入占比占比超超九成九成 主題公園運營板塊主題公園運營板塊文旅服務及解決文旅服務及解決方案方案新零售業務板塊新零售業務板塊 010203040506070809010020152016201720182019202020212022H1公園營運服務運營物業開發(%)資料來源：公司官網，海

26、昌海洋公園資訊公眾號，中銀證券 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 注：已將2021年之前服務運營業務從公園營運中拆分 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 8 1.2 財務表現財務表現：業務拓展帶動業績快速恢復，輕資產戰略優化財務結構業務拓展帶動業績快速恢復，輕資產戰略優化財務結構 疫前疫前公司公司營收穩健增長營收穩健增長，疫后，疫后恢復狀況較佳恢復狀況較佳。2012-2018年，公司營收整體呈穩健增長狀態，6年 CAGR為 12.38%；2019年上海、三亞旗艦項目均投入運營后，收入大幅提振達到 28.16億元，yoy+57.07%；2020 年受疫情沖擊，總營收降至 11.76 億元

27、，yoy-58.24%；2021 年隨著疫情影響逐步減弱，疊加公司采取策略轉型，營收回升至 24.74億元，恢復到 2019年的 87.86%。新項目投入沖擊新項目投入沖擊短期短期盈利，剝離項目致凈利大盈利，剝離項目致凈利大幅上漲。幅上漲。2018-2019 年，公司歸母凈利潤出現下滑，主要系新項目投入運營的開辦費較高所致；2020 年疫情沖擊較大，凈利潤持續大幅下跌；2021 年公司扭虧為盈，實現歸母凈利 8.45億元，主要系公司出售 4個重資產項目產生的一次性投資收益約 24.74億元，扣非歸母凈利潤為-17.93億元，仍處于虧損狀態。圖表圖表6.疫前疫前公司公司營收營收穩健穩健增長增長

28、圖表圖表7.剝離項目剝離項目投資收益投資收益致致 21年年歸母凈利潤歸母凈利潤大幅上漲大幅上漲(100)(50)0501001500510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1營業總收入（左軸）同比（右軸）(億元)(%)(7000)(6000)(5000)(4000)(3000)(2000)(1000)01000(20)(15)(10)(5)05102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1歸母凈利潤（左軸）同比（右軸）(億元)(%)資料來源：

29、萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 整體毛利率水平尚處恢復期，整體毛利率水平尚處恢復期，新項目投入引發費用率上漲。新項目投入引發費用率上漲。疫前公司毛利率水平維持在 45%-55%，2020 年公園運營業務受到大幅沖擊，毛利率降至-11.04%，導致整體毛利率下行至-11.06%。2021 年整體毛利率回升至 29.32%。其中，公園運營業務毛利率為 22%，恢復至 2019年的 48%；物業開發毛利率為 50.95%，基本已恢復至疫前水平。2018-2020年，上海、三亞項目開業產生了一次性開辦費用，以及疫情期間部分長期資產減值，導致管理費用率上漲；另一方面公司采取重資產策略擴張，為新

30、項目開業融資，銀行貸款增加，導致財務費用率提升。2021 年期間費用率有所回落，隨著疫情企穩以及公司輕資產戰略的持續推進，整體費用率有望繼續下行，增厚盈利水平。圖表圖表8.公園運營公園運營毛利率毛利率短期承壓短期承壓 圖表圖表9.新項目開發致期間費用率抬升新項目開發致期間費用率抬升(20)(10)0102030405060702012201320142015201620172018201920202021總體毛利率公園運營物業開發服務運營（%）0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1銷售費用

31、率管理費用率財務費用率期間費用率（%）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 9 經營性現金狀況良好，資產負債率經營性現金狀況良好，資產負債率顯著降低顯著降低。公司經營現金流狀況健康，逐年波動較大，上海、三亞項目開業以后，2019 年經營現金流實現大幅增長 626.4%。過去公司采取輕重資產并舉的策略，自上市以來杠桿率逐年走高。2021 年剝離部分項目之后，資產負債率顯著下降達到 67.31%，有效降低了公司的現金流壓力和財務風險。圖表圖表10.公司公司經營經營活動活動現金現金狀況良好狀況良好 圖表圖表11.戰略轉型降低公司戰略轉型降低公司

32、資產負債率資產負債率(200)(100)0100200300400500600700024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021經營活動現金流量凈額（左軸）同比（右軸）(億元)(%)01020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1資產負債率(%)(%)資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 10 2 行業分析行業分析：主題樂園主題樂園市場市場廣闊廣闊，海洋主題方興

33、未艾，海洋主題方興未艾 2.1 發展現發展現狀狀：起起步較晚發展強勁，步較晚發展強勁，國內市場國內市場潛力潛力較大較大 主題公園是指根據某個或幾個特定的主題，集諸多娛樂活動、休閑要素和服務接待設施于一體的現代化旅游目的地。2.1.1發展階段發展階段 起步較晚起步較晚發展迅速發展迅速，國內國內主題公園主題公園日漸日漸崛起崛起。自 1989年至今 30余年，我國主題公園發展大致經歷了四個階段。（1）20 世紀 80 年代后期，香港宋城、大觀園開業，我國主題公園雛形初現，項目以器械游樂為主。（2）1989年，錦繡中華在深圳開業，標志著我國正式進入主題公園時代，1996年，宋城景區開業，并推出宋城千古

34、情。該階段主題公園多以微縮景觀、影視演藝為主。（3）1998年-2015年，以長隆、華僑城、華強方特為代表的本土主題公園開發商在國內進行連鎖擴張。（4）2016年至今，迪士尼、環球影城、樂高樂園等國際知名集團相繼在國內選址或項目落地，國內和國際品牌進入正面競爭時代，IP在主題樂園中的地位逐漸凸顯。圖表圖表12.我國我國主題公園主題公園行業發展歷程行業發展歷程 資料來源：高力國際，世研旅游智庫，前瞻產業研究院，中銀證券 2.1.2供需供需狀況狀況 全球主題公園全球主題公園市場增速放緩市場增速放緩，中國市場增長空間可期。，中國市場增長空間可期。近年來，我國主題樂園游客人次增長已超過全球水平，201

35、6-2019年，全球 top25主題公園游客人次增長的 CAGR為 3%，我國 top10主題公園游客人次增長的 CAGR為 7%。2020年疫情對全球旅游業造成較大沖擊，國內游客人次跌幅依舊低于全球水平。據 Statista 和 McKinsey 的預測，2025年預計全球和中國主題公園市場規模分別為 892億美元、900億元，2019-2025年的 CAGR分別為 3.3%、14.5%。根據中國社會科學院旅游研究中心發布的數據，目前我國已累計開發主題公園旅游點近 3000個，其中規模性的主題公園 300余家，大型和特大型主題公園 93家，我國已超過美國成為全球主題公園客流量最大的國家。國際

36、主題公園巨頭加注中國，也從側面凸顯出了中國市場未來的增長潛力。2022年 10月 25日 海昌海洋公園 11 圖表圖表13.我國主題公園市場規模增速超過全球水平我國主題公園市場規模增速超過全球水平 圖表圖表14.我國主題公園游客人次增速超過全球水平我國主題公園游客人次增速超過全球水平 010203040506070809010001020304050607080901002019202020212022E2025E全球市場規模（左軸）中國市場規模（右軸）（十億美元）（十億元）3.3%14.5%(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040506005,000

37、10,00015,00020,00025,00030,00020162017201820192020全球top25主題公園游客人數中國top10主題公園游客人數全球yoy中國yoy（萬人次）（%）資料來源：Statista，The Business Research Company，McKinsey，中銀證券 資料來源：AECOM，TEA，中銀證券 海洋主題類公園市海洋主題類公園市場龐大，優質供給稀缺。場龐大，優質供給稀缺。海洋主題公園主要分為海洋世界、海洋博覽館、水族館、水上樂園等形式。根據智研咨詢數據，2010-2018 年我國海洋主題公園游客人次由 3,100 萬增至 8,109 萬人次

38、，CAGR 為 12.8%；而海洋公園數量由 34家增至 72家，CAGR為 9.8%，需求端增速顯著高于供給端增速。且 2019年我國平均約 1000萬人擁有一座海洋主題公園，而歐洲每 490萬人/1座、北美為每400萬人/1座，日本為每 105萬人/1座，在人均占有量上仍有較大提升空間。圖表圖表15.我國海洋主題公園需求增速大于供給我國海洋主題公園需求增速大于供給 年份年份 公園數量（家）公園數量（家）游客人次（萬人）游客人次（萬人）園均游覽人次（萬人園均游覽人次（萬人/年）年）2010 34 3100 91.18 2011 38 3650 96.05 2012 40 3950 98.75

39、 2013 41 4355 106.22 2014 48 5288 110.17 2015 51 5804 113.80 2016 59 6277 106.39 2017 63 6845 108.65 2018 72 8109 112.63 CAGR 9.8%12.8%2.7%資料來源：智研咨詢，中銀證券 圖表圖表16.我國人均海洋公園擁有量遠低于歐美我國人均海洋公園擁有量遠低于歐美（2019年）年）圖表圖表17.我國海洋主題樂園占比較低（我國海洋主題樂園占比較低（2017年）年）02004006008001,0001,200中國歐洲北美日本（萬人/座）無明顯主題/游玩器械,53%奇幻/卡通人

40、物,16%歷史/文化,13%動物/海洋動物,9%自然/景觀類,5%影視/媒體,2%其他類,2%資料來源：海昌文旅院，中銀證券 資料來源：AECOM，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 12 2.2 競爭格局競爭格局：行業行業馬太效應明顯，馬太效應明顯，海洋主題錯位競爭海洋主題錯位競爭 行業行業頭部效應顯著，海外巨頭頭部效應顯著，海外巨頭入局入局加加劇競爭劇競爭。主題公園項目的投資額高，開發盈利周期長，對運營商的資金實力存在較高的要求。隨著 2021年北京環球影城的開業，其與上海迪士尼以及國內本土品牌形成了“兩超多強”的局面。國內本土品牌經營模式各有千秋，華僑城以“文旅+地產+主

41、題公園”模式布局一線及新一線城市；長隆以“馬戲+主題公園”深耕廣東市場；華強方特打造 IP“熊出沒”結合影視化在低線城市實現快速布局；宋城演藝開創“文化演藝+主題樂園”模式布局熱門旅游城市。從 2018-2020年的游客量來看，長隆海洋王國表現優異，2019年游客量甚至趕超上海迪士尼達到 1174萬人次；游客 TOP10 項目均歸屬于長隆、恐龍園、華僑城、華強方特四大集團；2020 年受疫情影響游客總量銳減，但頭部項目地位依舊堅挺。此外，默林娛樂、普德賦、三麗鷗、派拉蒙等國際主題樂園巨頭紛紛入駐中國，加劇市場競爭，倒逼本土品牌加速創新升級。圖表圖表18.國內主題公園國內主題公園業務模式業務模式

42、對比對比 集團集團 國家國家 國內分布國內分布 產品產品/品牌品牌 2021年收入年收入 主題公園收入占比主題公園收入占比（%）業務模式業務模式 迪士尼 美國 上海、香港 上海迪士尼樂園 674億美元 25 IP+渠道+衍生品 康斯卡特 美國 北京 北京環球影城 340億美元 4 影視傳媒+IP+主題公園 華僑城 中國 北京、上海、深圳等發達城市 歡樂谷、錦繡中華、世界之窗、雅瑪海灘水樂園等 1026億元 42 文旅+地產+主題公園 長隆 中國 集中在廣東：廣州、珠海 廣州長隆旅游度假區、珠海長隆國際海洋度假區/馬戲+酒店+地產+主題公園 華強方特 中國 二、三線城市為主 方特歡樂世界、方特夢

43、幻王國、方特東方神畫、方特水上樂園、方特東方神畫、方特東方欲曉等 45億元 83 IP+數字影視+主題公園 宋城演藝 中國 杭州、三亞、麗江等旅游發達城市 宋城、千古情 12億元 85 演藝+酒店+主題公園 海昌海洋公園海昌海洋公園 中國中國 上海、三亞、大上海、三亞、大連、煙臺、重慶連、煙臺、重慶 上海海昌海洋公園、大連海昌發上海海昌海洋公園、大連海昌發現王國等現王國等 25億元億元 74 海洋產業資源海洋產業資源+主題公園主題公園 資料來源：各公司年報，贏商文旅，中銀證券 圖表圖表19.長隆、長隆、恐龍園、恐龍園、華僑城、華強方特公園游客量居前位華僑城、華強方特公園游客量居前位（萬人次）（

44、萬人次）2018年年 2019年年 2020年年 排名排名 公園公園 所屬集團所屬集團 游客量游客量 公園公園 所屬集團所屬集團 游客量游客量 公園公園 所屬集團所屬集團 游客量游客量 1 上海迪士尼樂園 迪士尼 1180 長隆海洋王國 長隆 1174 上海迪士尼樂園 迪士尼 550 2 長隆海洋王國 長隆 1083 上海迪士尼樂園 迪士尼 1121 長隆海洋王國 長隆 480 3 香港迪士尼樂園 迪士尼 670 香港海洋公園 香港海洋公園 570 北京歡樂谷 華僑城 395 4 香港海洋公園 香港海洋公園 580 香港迪士尼樂園 迪士尼 570 鄭州方特歡樂世界 華強方特 342 5 長隆歡

45、樂世界 長隆 468 北京歡樂谷 華僑城 516 深圳歡樂谷 華僑城 312 6 中華恐龍園 恐龍園 411 長隆歡樂世界 長隆 491 上海歡樂谷 華僑城 273 7 世界之窗 華僑城 399 中華恐龍園 恐龍園 443 長隆歡樂世界 長隆 268 8 北京歡樂谷 華僑城 398 世界之窗 華僑城 399 成都歡樂谷 華僑城 262 9 深圳歡樂谷 華僑城 391 深圳歡樂谷 華僑城 398 中華恐龍園 恐龍園 238 10 鄭州方特歡樂世界 華強方特 380 鄭州方特歡樂世界 華強方特 384 寧波方特東方神畫 華強方特 226 資料來源：AECOM，TEA，中銀證券 2022年 10月

46、25日 海昌海洋公園 13 圖表圖表20.眾多眾多國際國際主題主題樂園巨頭樂園巨頭擬擬入局中國市場入局中國市場 集團集團項目項目位臵位臵默林集團默林集團樂高樂園樂高樂園四川眉山、上海市金山區、深圳市大鵬新區、北京市房山區四川眉山、上海市金山區、深圳市大鵬新區、北京市房山區小豬佩奇國際文旅項目小豬佩奇國際文旅項目四川眉山四川眉山普德賦集團普德賦集團普德普德SAGA“光明之城”光明之城”上海市徐匯區上海市徐匯區普德賦云南大理國際度假項目普德賦云南大理國際度假項目云南大理云南大理派拉蒙集團派拉蒙集團派拉蒙昆明國際度假區派拉蒙昆明國際度假區云南昆明云南昆明三麗鷗集團三麗鷗集團三亞三亞HELLO KIT

47、TY主題樂園度假村主題樂園度假村海南三亞海南三亞 資料來源：青藍文旅，中銀證券 海洋主題錯位競爭，海昌綜合實力居首。海洋主題錯位競爭，海昌綜合實力居首。相較其他類型的主題公園，海洋生物采購培育成本高，公園單體項目投資額較大，對擴張速度造成一定限制，因此與華強方特、華僑城、宋城演藝等集團相比，海昌在全國的自營項目數量較少。但與其他騎乘游樂型主題公園相比，海洋主題主打親子市場，參與互動性強，重游率和客單價更高。我國主要的海洋主題類公園集團包括海昌、香港海洋公園、三亞亞特蘭蒂斯、大連圣亞、珠海長隆等，僅海昌實現了在全國范圍內的布局，目前開業的公園共6家。珠海長隆項目客流量高，但其仍為區域龍頭，可復制

48、性較低；大連圣亞公園成立已久，為純觀賞性樂園，游樂配套設施較少?？傮w來看，海昌在生物資源、配套設施、全國網絡、品牌效應等各方面的綜合實力領先行業。圖表圖表21.連鎖主題公園集團全國連鎖主題公園集團全國項目項目分布分布版圖版圖 資料來源：各公司官網，中銀證券 圖表圖表22.國內海洋主題公園代表項目對比國內海洋主題公園代表項目對比 集團集團 項目數量項目數量 代表項目代表項目 投資額投資額 開業時間開業時間(年年)門票價格（元）門票價格（元）占地面積占地面積（萬）游玩設施游玩設施 香港海洋公園 1 香港海洋公園 58.9億港元 1977 265 91.5 復星旅文 1 三亞亞特蘭蒂斯 110億元

49、2018 248 20 大連圣亞 2 大連圣亞海洋世界 1億元 1995 240 5 長隆 1 珠海長隆海洋王國 200億元（一期）2014 385 132 海昌海洋公園 6 上海海昌海洋公園 50億元（一期）2018 299 29.7 資料來源：各集團官網，環球旅訊，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 14 2.3 驅動因素驅動因素：親子游火熱親子游火熱疊加政策利好疊加政策利好，休閑游，休閑游定位符合大勢定位符合大勢 2.3.1政策政策端端 政策政策利好利好接連釋放接連釋放，規范化規范化成成大勢所趨。大勢所趨。2009 年底國務院發表關于加快發展旅游業意見，指出把旅游業培育成

50、國民經濟的戰略性支柱產業，并提出要規范大型主題公園的發展；2015 年 8 月，國務院發布全國海洋主體功能區規劃，提出要積極培育海洋主題公園；2018 年，國家發改委等部門出臺關于規范主題公園建設 發展的指導意見，意見指出要發展類型多樣、特色鮮明、內涵豐富、游客歡迎的主題公園項目，并就公園的范圍、規模、核準等方面提出明確的規范和要求。2021年 12 月，“十四五”旅游業發展規劃中提及要鼓勵旅游新消費模式發展，打造沉浸式主題公園等旅游體驗新場景。各類條例政策的出臺，有助于助力行業規范化，持續健康發展。圖表圖表23.我國持續推出主題公園利好政策我國持續推出主題公園利好政策 時間時間 政策名稱政策

51、名稱 發布機構發布機構 具體內容具體內容 2008年 3月 特種設備安全監察條例 國務院 就特種設備（含游樂設施）的生產（含設計、制造、安裝改造、維修）、使用、檢驗檢測及其監督檢查做出了規定 2009年 7月 文化產業振興規劃 國務院 擴大文化消費，加快建設具有自主知識產權、科技含量高、富有中國文化特色的主題公園 2009年 12月 國務院關于加快發展旅游業意見 國務院 推動旅游產品多樣化發展，規范發展高爾夫球場、大型主題公園等 2011年 8月 關于暫停新開工建設主題公園項目的通知 國家發改委、國土資源部、住建部 叫停國內大型主題公園建設 2014年 8月 國務院關于促進旅游業改革發展的若干

52、意見 國務院 杜絕低水平的人造景觀建設，規范發展主題公園 2015年 8月 全國海洋主體功能區規劃 國務院 嚴格控制高耗能、高污染項目建設，避免低水平重復建設，積極培育海洋主題公園等新興旅游業態 2018年 3月 關于規范主題公園建設發展的指導意見 國家發展改革委、國土資源部、環境保護部、住房和城鄉建設部、國家旅游局 充分發揮主題公園集文化、旅游、科技、娛樂為一體的特點，合理控制主題公園周邊配套產業規模，防止變形走樣、借主題公園大搞房地產開發；防止模仿抄襲、低水平重復建設；嚴格用地管理、嚴守生態保護紅線、嚴格核準程序、嚴控房地產傾向、嚴防地方債務風險 2020年 11月 文化和旅游部關于推動數

53、字文化產業高質量發展的意見 文化和旅游部 支持文化文物單位、景區景點、主題公園、園區街區等運用文化資源開發沉浸式體驗項目，開展數字展館、虛擬景區等服務。引導和支持虛擬現實、增強現實、5G+4K/8K超高清、無人機等技術在文化領域應用，發展全息互動投影、無人機表演、夜間光影秀等產品，推動現有文化內容向沉浸式內容移植轉化，豐富虛擬體驗內容 2021年 12月“十四五”旅游業發展規劃 國務院 通過互聯網有效整合線上線下資源，鼓勵度假區、主題公園等與互聯網服務平臺合作建設網上旗艦店；鼓勵旅游消費新模式發展，打造沉浸式主題公園等旅游體驗新場景 資料來源：國務院、國家標準化管理委員會、文旅部、發改委、國土

54、資源部、環保部、住建部、國家旅游局，中銀證券 2.3.2經濟經濟端端 國內國內旅游行業旅游行業快速發展，快速發展，消費力增長驅動消費力增長驅動文旅文旅消費升級消費升級。疫前我國旅游市場實現了快速增長，2019年我國國內旅游人數達 60.06億人次，人均消費達 953.25元，2011-2019年 CAGR分別為 10.82%、3.27%。2021 年，旅游人次和人均消費分別已恢復至疫前的 54.11%、94.34%，人均消費水平展現出了較高的恢復韌性。伴隨著人均 GDP的增長，大眾的文化娛樂等休閑需求逐步增加，同時游客對于旅游的需求由單純的觀光游玩轉向追求內容體驗。長期來看，隨著疫情管控逐漸放

55、松，文旅消費將加速升級。2022年 10月 25日 海昌海洋公園 15 圖表圖表24.隨著人均隨著人均 GDP的的提升提升文旅消費文旅消費占比提高占比提高 4.24.34.44.54.605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002014201520162017201820192020人均GDP（元，左軸）旅游相關產業增加值（億元，左軸）占GDP比重（%，右軸）資料來源：國家統計局，中銀證券 圖表圖表25.我國我國國內國內旅游人數旅游人數快速快速增長增長 圖表圖表26.我國旅游人均消費我國旅游人均消費穩步提升穩步提升(

56、60)(50)(40)(30)(20)(10)010200102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021旅游人數（左軸）yoy（右軸）(億人次)(%)(25)(20)(15)(10)(5)051015202502004006008001,0001,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均旅游消費（左軸）yoy（右軸）(元)(%)資料來源：萬得，文旅部，中銀證券 資料來源：萬得，文旅部，中銀證券 2.3.3社會社會端端 季節影響波

57、動小，主題樂園熱度高。季節影響波動小，主題樂園熱度高。根據中國旅游景區協會發布的中國旅游景區歡樂指數，現代娛樂類景區在年度歡樂指數百強榜景區數量中占優，細分領域主題公園表現最為亮眼，2021 年百強榜景區數量占比最高達 38%?，F代娛樂類景區因設有室內游玩項目，受季節、天氣等因素影響較小，從2021年月度景區歡樂指數可以看出，該類別景區無論是在旅游旺季還是淡季均保持著較高的熱度。2022年 10月 25日 海昌海洋公園 16 圖表圖表27.主題公園歡樂指數居前位主題公園歡樂指數居前位 7%6%6%32%25%35%43%56%41%1%1%18%12%17%0%10%20%30%40%50%6

58、0%70%80%90%100%201920202021博物館類人文景觀類現代娛樂類鄉村田園類自然景觀類8 4 4 1 1 38 2 1 12 11 6 5 1 3 2 1 0510152025303540山岳型海洋型湖泊型森林型農業景觀型主題公園型購物娛樂性特色街區型古址遺跡型科普型文化園型小鎮型紀念地型歷史型科學與技術型綜合型2021年度TOP100旅游景區數量占比（%）資料來源：中國旅游景區歡樂指數，中銀證券 注：歡樂指數主要反映景區受歡迎的程度、景區令人滿意的程度 圖表圖表28.2021年歡樂指數年歡樂指數 TOP100各類型景區數量月度占比變化各類型景區數量月度占比變化 資料來源：中國

59、旅游景區歡樂指數，中銀證券 親子游市場持續升溫，主題樂園備受歡迎。親子游市場持續升溫，主題樂園備受歡迎。近年來，伴隨著二胎政策、三胎政策的放開，以及新生代父母育兒觀念的改變，我國親子游市場快速崛起。根據中國旅游協會發布的報告，2020 年我國親子游市場規模已接近 600 億元，且仍處于較快增長的階段。主題樂園由于其游玩的天然屬性成為親子游消費的首選，據中國旅游協會 2021年調查，約七成的親子家庭會將主題樂園作為優先考慮的產品。根據驢媽媽發布的后疫情時代親子游趨勢報告，最受歡迎的國內熱門景點 top10均為主題樂園類型的景點。2022年 10月 25日 海昌海洋公園 17 圖表圖表29.主題樂

60、園為親子游首選產品主題樂園為親子游首選產品 圖表圖表30.親子游熱門景點親子游熱門景點 top10均為主題樂園均為主題樂園 01020304050607080(%)排名排名 景點景點 1 上海迪士尼樂園 2 珠海長隆海洋王國 3 北京歡樂谷 4 廣州長隆野生動物世界 5 常州恐龍園 6 上海歡樂谷 7 橫店影視城 8 上海野生動物園 9 上海海昌海洋公園 10 無錫融創海世界 資料來源：中國旅游協會，中銀證券 資料來源：驢媽媽大數據中心，中銀證券 注：統計時間為2020.06-2021.05 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 18 3 公司優勢公司優勢：海洋資源儲備海洋資源儲備構筑壁壘

61、構筑壁壘，深耕行業深耕行業運營能力突出運營能力突出 3.1 生物資源優勢壁壘顯著，奠定公司龍頭地位生物資源優勢壁壘顯著，奠定公司龍頭地位 海洋動物保育技術領先，生物保有物種豐富。海洋動物保育技術領先，生物保有物種豐富。截至 2021年，公司擁有近千人的專業保育人才和經驗豐富的飼養、醫療和科研團隊，并在超過 20年的運營中形成了完善的海洋生物管理體系。近十年，公司成功繁育了 20 余種 1000 余頭大型珍稀極地海洋動物，繁育物種及數量國內第一。截至 2020 年底，公司的生物保有量超過 17萬頭/只。龐大海洋生物資源的繁衍培育所需周期較長，相關人才缺口較大，在此方面公司已經形成了顯著的先發優勢

62、和技術壁壘，也為公司進行輕資產輸出奠定了基礎。圖表圖表31.公司海洋生物保有量穩定增長公司海洋生物保有量穩定增長 圖表圖表32.成都海昌極地海洋公園綠海龜繁育創國內新紀錄成都海昌極地海洋公園綠海龜繁育創國內新紀錄 010203040506070024681012141618201520162017201820192020動物保有量（左軸）yoy（右軸）（萬只）（%）2021年，成都海昌極地海洋公園通過海龜的隔離融合及繁育溫室搭建，共幫助3只綠海龜順利產蛋，平均存貨率達90.9%，創國內海洋館海龜繁殖數量新紀錄資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 與第三方機構合作緊密，渠道

63、與第三方機構合作緊密，渠道采購采購優勢明顯。優勢明顯。公司與 AZA、WAZA、IMATA、EUAC等國際知名機構合作，保持資源和信息渠道暢通。除自身繁育的物種以外，公司在世界各地有專門的供應商以進口無法繁育的大型動物，例如南美的海獅海豹、日本的海豚、俄羅斯的虎鯨等。國際動物保護組織在動物輸出方面不斷施加壓力，珍稀海洋生物的輸出渠道縮窄，價格也不斷提升，公司的渠道優勢明顯。持續踐行持續踐行 ESG戰略，提振品牌形象。戰略，提振品牌形象。除了運營場館內的海洋生物保育以外，公司還配合主管部門以及動物保護組織參與多起水生野生動物的救助工作，2021年共配合主管部門實施野外救助 13次。截至 2021

64、年底，公司共擁有 15個國家級科普教育基地稱號，利用旗下的海洋主題公園基地優勢，公司還開展組織了多項科普教育工作，加大對瀕危海洋生物保護的宣傳。圖表圖表33.公司開展水生動物救助工作公司開展水生動物救助工作 救助侏儒抹香鯨救助點斑原海豚救助弗氏海豚 資料來源：公司官網，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 19 3.2 運營運營管理管理能力能力突出突出，收入結構持續優化，收入結構持續優化 運營管理經驗充足，運營管理經驗充足，旗下項目屢獲殊榮旗下項目屢獲殊榮。自 2002年大連老虎灘項目開業至今，公司深耕海洋主題公園行業已超 20年，形成了完善的項目開發運營管理流程，成功實現項目的

65、全國異地復制。在向 MBK 公司出售項目之前，公司旗下的 10 個主題公園項目中共有 2 個 5A景區、7 個 4A 景區。公司連續數年入圍全球十大主題公園運營商、中國旅企 20強。根據中國主題公園研究院發布的2021中國主題公園競爭力評價報告，海昌海洋公園獲得“主題公園最佳運營商”獎項，上海海昌海洋公園綜合競爭力位列全國前十強。圖表圖表34.上海上海海昌海洋公園綜合競爭力位列全國前十強海昌海洋公園綜合競爭力位列全國前十強（2021年）年）資料來源：2021中國主題公園競爭力評價報告，中銀證券 輕資產輸出輕資產輸出提供提供全產業鏈服務，管理運營能力得到驗證。全產業鏈服務，管理運營能力得到驗證。

66、公司自 2015年起開始涉足輕資產業務，圍繞“品牌+管理+內容+技術+場景應用”的理念，將運營管理經驗和資源輸出到各地的文旅項目中，輸出對象包括各地的海洋館、圍繞海洋的大型項目，特別是海洋度假區項目、以海洋文化為核心的生活方式酒店和商業項目、冰雪樂園?；诠绢I先的動物保育技術和突出的公園運營能力，2019 年公司正式成立海昌海洋公園文旅事業部，提供規劃設計、產品研發、動物保育、運營管理等全產業鏈總包服務。就具體項目而言，公司逐步構建了大型定制化室外項目、In Mall室內樂園產品、精品海洋館/海洋探索館項目的多維產品矩陣。圖表圖表35.輕資產業務產品矩陣豐富輕資產業務產品矩陣豐富 橫店夢幻谷

67、長沙大王山金橋企鵝酒店上海樂園二期大型定制室大型定制室外項目外項目IN MALL室室內樂園產品內樂園產品合肥Hi-life自然探索館長春居然之家In MAll海游館蘇州海昌萌寵Park精品海洋館精品海洋館/海洋探索館海洋探索館常州海昌海洋探索館海昌湘潭海洋館 資料來源：公司官網，公司公告，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 20 圖表圖表36.公司輕資產業務提供全產業鏈服務公司輕資產業務提供全產業鏈服務 資料來源：公司官網，中銀證券 公園公園游客人次穩定增長，游客人次穩定增長，收入結構持續收入結構持續改善改善。疫前公司購票人次持續增長，2015年購票人次為 947.7萬人，20

68、19年達到 1313.3萬人，CAGR為 20.8%。2021年購票人次已恢復至 2019年的 50.2%。通過開辟夜場經濟，引入國際知名 IP等多種方式，園內酒店、食品、游樂項目等衍生消費對游客的吸引力增強，公司對門票收入的依賴程度降低，公園運營分部非門票收入占比持續提升，截至 2022H1已經達到 56.7%，打破國內主題公園品牌 30%左右的平均水平。圖表圖表37.購票購票游客人次穩定增長游客人次穩定增長 圖表圖表38.公園運營分部非門票收入占比持續上升公園運營分部非門票收入占比持續上升 02004006008001,0001,2001,4002015201620172018201920

69、202021購票人次（萬人次）77.1%75.6%75.8%71.1%56.0%63.7%43.3%22.9%24.4%24.2%28.9%44.0%36.3%56.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022H1門票收入非門票收入 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 注：2021年之前公園運營分部總收入中已扣除咨詢、管理及游樂收入 整體策劃整體策劃內容策劃內容策劃概念規劃概念規劃投資服務投資服務營銷代理營銷代理運營籌建運營籌建施工總包施工總包品牌策劃品牌策劃產品設計產品設計IP定制及定制

70、及授權授權動物租賃動物租賃/馴養馴養/表演表演運營管理運營管理資源推介資源推介全產業全產業鏈總包服務鏈總包服務 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 21 4 公園公園運營運營：提質擴容加速升級，提質擴容加速升級，旗艦項目旗艦項目前景向好前景向好 4.1 上海項目：上海項目：IP 落地落地助長盈利助長盈利，后續輕資產擴張潛力較大，后續輕資產擴張潛力較大 投資規模體量大，打造綜合性海洋主題樂園。投資規模體量大，打造綜合性海洋主題樂園。上海海昌海洋公園位于臨港新城，于 2018年 11月開業，總面積 29.7萬平方米，建筑面積 20.5萬平方米，一期投資額約 50億元，無論是面積還是初期投入均

71、為海昌以往項目的數倍。項目包括 5 大主題區、1 個海洋度假酒店、6 個大型動物展示場館、3 個大型表演場館、2 個高科技影院、10 余項游樂設備、兩大水陸巡游及多間特色主題餐館商鋪。多個表演場所的設臵提升了整個項目的參與性和互動性，該項目也是目前國內乃至亞洲極地海洋動物展示品類最豐富、最完整的海洋公園。圖表圖表39.上海海昌海洋公園園區地圖上海海昌海洋公園園區地圖 圖表圖表40.上海上?；ⅥL劇場表演虎鯨劇場表演 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 毗鄰上海迪士尼，毗鄰上海迪士尼，形成形成產業集群效果。產業集群效果。上海海昌項目與上海迪士尼相距 46km，車程僅為 45

72、min。海昌海洋公園定位海洋文化，而迪士尼則聚焦于 IP文創游樂，兩者各具主題特色，避免了產品的直接競爭；此外，海洋公園臨近即將開業的冰雪世界，該項目以滑雪度假為特色，預計 2022年建成后將為全球最大的綜合性市內冰雪旅游度假項目。三個項目定位各異，形成主題公園產業集群，并與天文館、滴水湖等多景點實現聯動。以美國奧蘭多城為例，奧蘭多坐擁迪士尼樂園、環球影城、海洋世界三個大型主題樂園集團，各集團消費內容互補且形成集群效應，導致當地旅游業蓬勃發展，各樂園游客人次仍實現逐年增長。2022年 10月 25日 海昌海洋公園 22 圖表圖表41.臨港片區旅游觀光項目集群臨港片區旅游觀光項目集群 圖表圖表4

73、2.美國奧蘭多城坐擁三大主題樂園集團美國奧蘭多城坐擁三大主題樂園集團 資料來源：上海發布微信公眾號，中銀證券 資料來源：新浪新聞，中銀證券 圖表圖表43.奧蘭多城主題樂園游客人次逐年增長（萬人）奧蘭多城主題樂園游客人次逐年增長（萬人）公園公園 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 迪士尼魔法王國 1754 1859 1933 2049 2040 2045 2086 2,096 迪士尼未來世界 1106 1123 1145 1180 1084 1250 1375 1,389 迪士尼動物王國 1000 1020 1040 1

74、092 1171 1220 1244 1,244 迪士尼好萊塢影城 991 1011 1031 1083 1078 1072 1126 1,148 冒險島 798 814 826 959 1000 1020 1071 1,092 環球影城 620 706 814 879 936 955 979 1,038 合計合計 6269 6533 6789 7242 7309 7562 7881 8008 yoy（%）4.2 3.9 6.7 0.9 3.5 4.2 1.6 資料來源：AECOM，TEA，中銀證券 疫后業績快速反彈，疫后業績快速反彈，IP落地落地助長盈利助長盈利。2021年上海公園的營收和入

75、園人次分別為 5.98億元，228萬人次，分別恢復至 2019年同期的 63%、65%。2022H1在疫情影響下，上海公園開業時間僅 97天，暑期實現爆發性反彈，7月份單月公園售票人次、收入分別達上半年的 59%、49%，多個周末酒店入住率達到 95%。奧特曼 IP的落地助力進一步發展，8月周末日均入園人數達 2萬人，同比約增 160%，奧特曼展館日均消費達 37萬元。圖表圖表44.上海海昌海洋公園經營狀況上海海昌海洋公園經營狀況 2019 2020 2021 收入(百萬元）944.4 445.8 597.8 入園人次（萬人次）350.2 178.0 228.0 人均消費（元）269.6 25

76、0.4 262.2 資料來源：公司公告，中銀證券 輕資產模式拓展二、三期項目，構建臨港東方海洋休閑度假板塊。輕資產模式拓展二、三期項目，構建臨港東方海洋休閑度假板塊。二期項目位于上海海昌海洋公園正門對面，已于 2021年啟動，預計 2024年可實現運營。其中上海港城集團主導（出資 75%），海昌聯合投資建設（出資 25%）；規劃總建筑面積 14余萬，計劃投資額超過 18億元，建設內容包括一座海洋主題酒店、一座新溫泉式酒店、一座海洋館以及商業街，建成后將由上海海昌統籌運營管理，有利于承接海洋公園及周邊文旅項目的消費外溢。公司預計該項目將使得上海海昌海洋公園的直接旅游接待量從當前規劃的每年 500

77、多萬人次提升至 700-800萬人次，總體住宿接待能力將提升 1100間至1600間客房。未來海昌計劃與政府進一步在臨港新片區繼續打造以海洋為主題的國際旅游度假區，積極籌劃上海海昌海洋公園三期項目。2022年 10月 25日 海昌海洋公園 23 圖表圖表45.二期項目地塊地理位臵二期項目地塊地理位臵 圖表圖表46.東方海洋項目東方海洋項目 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 4.2 三亞項目三亞項目：沉浸式海洋文娛綜合體，沉浸式海洋文娛綜合體，坐擁坐擁海棠灣海棠灣優越區位優越區位 試水開放式主題樂園，夜游試水開放式主題樂園，夜游模式豐富消費業態模式豐富消費業態。三亞海昌

78、夢幻海洋不夜城于 2019年開業，項目位于三亞海棠灣，一期占地面積 23.25萬平方米，定位為集文化旅游、休閑度假、娛樂體驗、新型商業為一體的沉浸式海洋主題文娛綜合體。項目以“海上絲綢之路”為主題，建成了 8 大主題區、擁有 16 大游樂項目、1大劇場秀、1大夜間花車巡游。區別于傳統主題樂園的門票模式，三亞項目是全天候運營的開放式街區，內部按游樂項目收費。作為“國家級夜間文化旅游消費集聚區”，三亞項目豐富了當地的夜間消費業態，進一步填補海南旅游市場的空白。圖表圖表47.三亞海昌夢幻海洋不夜城園區布局三亞海昌夢幻海洋不夜城園區布局 圖表圖表48.三亞海昌夢幻海洋不夜城夜間巡游三亞海昌夢幻海洋不夜

79、城夜間巡游 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 占據占據海棠灣海棠灣優勢區位，優勢區位，長期受益于海南旅游長期受益于海南旅游紅利。紅利。三亞海昌夢幻不夜城緊鄰復星旅文旗下的亞特蘭蒂斯項目，該項目定位為高端酒店及水上樂園，海昌不夜城則更側重商業綜合體，面向的主要是中端客群，預計兩項目的游客可產生互補。同時項目距離三亞國際免稅城僅 10 分鐘車程，周邊酒店云集，有望享受海南免稅政策紅利拉動下旅游人次的增長。2022年 10月 25日 海昌海洋公園 24 圖表圖表49.三亞三亞項目緊鄰項目緊鄰 cdf免稅城和亞特蘭蒂斯免稅城和亞特蘭蒂斯 圖表圖表50.2021年三亞過夜人次快

80、速恢復年三亞過夜人次快速恢復 (30)(20)(10)010203005001,0001,5002,0002,5002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三亞過夜人次（左軸）yoy（右軸）（萬人）（%）資料來源：三亞旅文公眾號，中銀證券 資料來源：海南省文旅廳，中銀證券 4.3 鄭州項目鄭州項目：中原地區中原地區重磅重磅項目項目，市場，市場增長增長潛力潛力可觀可觀 中原地區旗艦項目中原地區旗艦項目，集群效應顯著，集群效應顯著。鄭州海昌海洋公園占地面積約 42.5 萬平方米，規劃建筑面積約28.5萬平方米，總投資近 42億元，預計 20

81、23年中開業運營，建成后將成為中原地區重量級的海洋公園項目，填補地區海洋文旅產品空白。項目位于鄭州國際文化創業產業園，具有“1小時城市圈”的交通優勢，覆蓋超 1 億人群，華強方特、建業華誼兄弟電影文化小鎮、泰迪熊主題公園等主題旅游項目紛紛選擇落戶于此，形成綜合性的旅游目的地集群。項目匯集 12大場館、24項游樂設施、5大精彩演藝，圍繞海洋、極地兩大核心，融合創新的互動科技元素，重點打造海洋公園、極地公園、未來探索世界三大游樂組團和海洋主題酒店，以及海洋文化休閑體驗商業區。圖表圖表51.鄭州鄭州國際文化創意旅游集聚區區位圖國際文化創意旅游集聚區區位圖 圖表圖表52.鄭州鄭州米字型高鐵圈米字型高鐵

82、圈 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：搜狐新聞，中銀證券 挖掘人口和地域紅利挖掘人口和地域紅利。鄭州常住人口位列全國第 11位，近年來維持著較為穩定的增長，是我國發展較快的二線城市之一，2020 年疫情之前鄭州接待國內旅客人次始終保持增長態勢。作為中國公路、鐵路、航空兼具的綜合交通樞紐中心，鄭州擁有亞洲最大的列車編組站，米字型高鐵線輻射客流龐大。大規模的常住人口和發達的交通網絡為當地的文旅休閑消費奠定基礎。2022年 10月 25日 海昌海洋公園 25 圖表圖表53.鄭州常住人口位列全國第鄭州常住人口位列全國第 11名（名（2021年末）年末）圖表圖表54.疫前鄭州接待旅客人次穩定增長疫

83、前鄭州接待旅客人次穩定增長 0500100015002000250030003500重慶上海北京成都廣州深圳天津武漢西安蘇州鄭州杭州石家莊臨沂東莞青島長沙哈爾濱南陽溫州 (20)(15)(10)(5)0510152002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021接待國內旅游人數（左軸）yoy（右軸）（萬人）（%）資料來源：中國社會科學院，各地統計公報，中銀證券 資料來源：鄭州市統計局，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 26 5 戰略戰略轉型轉型：輕

84、資產擴張：輕資產擴張&IP 打造打造，打開成長新打開成長新曲線曲線 5.1 剝離資產輕裝上陣，剝離資產輕裝上陣，償債償債緩解財務壓緩解財務壓力力 剝離低成長性項目，剝離低成長性項目，聚焦旗艦項目運營。聚焦旗艦項目運營。公司于 2021 年 10 月與安博凱基金（MBK Partners）達成協議，以現金交易方式出售旗下武漢、成都、天津及青島 4 家海昌海洋公園 100%股權及鄭州海洋公園 66%股權，交易總對價為 65.3 億元，其中 60.8 億元用于購買前 4家公園股權，4.5 億元用于購買鄭州海洋公園 66%股權，目前已完成交割。且 MBK基金設臵了獎勵費用，將根據四家公園的經營狀況是否

85、達標進行支付。剝離的四個公園運營均已超過十年，所在市場競爭日趨激烈，面臨著升級改造壓力，且未來成長性較低，出售項目之后公司將更聚焦于上海、三亞、鄭州高潛力項目的建設升級。圖表圖表55.本次交易的資金用途本次交易的資金用途 資料來源：公司公告，中銀證券 大幅降低財務成本大幅降低財務成本，緩解償債壓力，緩解償債壓力。2018-2019年，上海及三亞項目開業資本開支較高，導致 公司的有息負債和財務成本大幅上升。疊加疫情影響，2020 年末計息銀行及其他借款達 91.96億元，財務費用為 5.99 億元。和華強方特、華僑城、宋城演藝等國內大型主題樂園集團相比，公司的財務費用率也處于較高水平。本次交易完

86、成后，公司將交易對價的 22.1 億元用于償還融資性貸款，1.45 億元用于償還類債務負債，剩余 41.2 億現金中的 40%用于償還融資性貸款及補充營運資金，2021 年底公司計息銀行及其他借款降至 51.94億元，大幅緩解了公司債務壓力。圖表圖表56.公司財務費用率顯著高于同業公司財務費用率顯著高于同業 圖表圖表57.本次交易大幅降低公司有息負債本次交易大幅降低公司有息負債(10)010203040506020142015201620172018201920202021 2022H1海昌海洋公園華僑城宋城演藝華強方特(%)91.9651.94010203040506070809010020

87、142015201620172018201920202021 2022H1短期有息負債長期有息負債(億元)資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 27 5.2 輕資產業務輕資產業務：輕資產擴張進入快車道輕資產擴張進入快車道，精品項目精品項目放量放量可期可期 輕資產輕資產業務發展迅速業務發展迅速，收入貢獻持續提升，收入貢獻持續提升。2021 年公司將輕資產業務提至戰略高度，開始全面推進文旅服務及解決方案業務，收入同比增 54.6%，合同金額總計超過 5,000 萬元，其中確認收入約 2,100 萬元。2022H1，受疫情影

88、響營收同比下滑 31.0%。截至 6月，文旅服務及解決方案業務已覆蓋全國 30多座城市、累計簽約項目 80多個。除 2019年上海海昌項目開業導致公園運營分部產業務收入占比總體呈增長趨勢，但目前占比仍不足 10%，未來有望為公司貢獻較大業績增量。圖表圖表58.疫前疫前輕資產輕資產業務收入持續增長業務收入持續增長 圖表圖表59.輕資產業務收入占比持續增長輕資產業務收入占比持續增長(60)(40)(20)020406080010203040506070802016201720182019202020212022H1收入（左軸）yoy（右軸）（百萬元）（%）012345672015201620172

89、0182019202020212022H1服務運營收入占比(%)資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 精品精品海洋館海洋館項目表現優異項目表現優異，后續規?；涞刂档闷诖?。，后續規?；涞刂档闷诖?。公司于 2022年全新推出了“海昌海洋館”、“海昌海洋探索館”品牌，輸出對象為全國的存量水族館，通過注入集團的品牌資源、產品技術、營銷體系和 IP 衍生品等，對管理對象進行賦能。該模式形成了模塊化的改造方案，具有高度可復制性。5月，首批“海洋館/海洋探索館”產品陸續開業。截至 8 月底已開業項目達 10 家，5 家已簽約，超過 10家處于正式協議洽談階段，超過 20

90、家有合作意向。公司預計年底管理運營數量將達 20余家，3年內實現管理運營 100家的目標。首批開業的 5個項目前 3個月的入館人數同比增長約 42.6%，收入同比增長 88.6%。7月份處于全月運營的 8個項目入館人數約為 12萬人次，同比增長 61.4%；二消占比由 8.0%增至 16.4%?？傮w而言，精品海洋館項目在價值、客流量方面的優化已得到初步驗證，后續項目落地仍值得期待。圖表圖表60.精品海洋館項目迅速擴張精品海洋館項目迅速擴張 2022.055個第一批海洋館落地2022.061個海洋館新增3個海洋館新增2022.072022.081個海洋館新增目標：目標：3年內：運營年內：運營10

91、0+家精品海洋館家精品海洋館今年內今年內：預計：預計20+家家落地落地更多項目待續更多項目待續 資料來源：公司官網，公司22中期業績說明會路演資料，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 28 5.3 IP 運營運營及新零售：及新零售：打造打造 IP 矩陣，矩陣，挖掘二消潛力挖掘二消潛力 IP為主題公園為主題公園核心競爭力核心競爭力，國內公園二消占比較低，國內公園二消占比較低。主題公園的一大競爭力來源于“主題”，個性鮮明、知名度高的 IP一方面可以為主題公園的線下運營引流，建設公園品牌形象；另一方面可以提升公園的二消占比，帶動全產業鏈變現，并保障收入的可持續性。對標海外主題樂園巨頭

92、，憑借強大的 IP版圖和完整的文化產業鏈，迪士尼公園非門票收入占比高達 70%以上；以海洋文化為主題的香港海洋公園和海洋世界 2021 年非門票收入占比分別為 53.2%、43.3%，同期海昌海洋公園為 36.3%，公司自有 IP發展仍較薄弱，二消占比尚有提升空間。圖表圖表61.各主題公園非門票收入占比各主題公園非門票收入占比 圖表圖表62.海昌海洋公園非門票收入占比逐步提升海昌海洋公園非門票收入占比逐步提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%迪士尼集團香港海洋公園海洋世界海昌海洋公園2019年2021年 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201

93、8年2019年2020年2021年2022H1 資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 發力發力 IP打造與打造與配套設施建設配套設施建設，充分，充分挖挖掘二消潛力。掘二消潛力。公司近年來愈發注重 IP體系的構造和衍生文創產品的開發。（1）自有 IP提質升級：今年暑期推出“海陸機甲”巨獸大巡游系列，擁有 12項專利。（2）持續引入外部優秀 IP：2021 年 12 月，公司與上海新創華簽署合作協議開展“奧特曼 ULTRAMAN”系列合作。2022 年 9 月，公司公告與日本東映動畫達成協議，獲得航海王：紅IP 一年的使用權，授權產品主要為食物、杯子等。公司將以運營的主題館

94、為核心落地航海王能量站，消費場景包括公司運營的主題公園和商業物業等。圖表圖表63.公司原創公司原創 IP重點衍生內容重點衍生內容 資料來源：公司官網，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 29 奧特曼奧特曼初顯優質初顯優質 IP能力，能力，上海公園提振顯著上海公園提振顯著。上海公園奧特曼主題館是全球首個奧特曼主題館，自7 月 24 日啟動試運營，7 月 30 日起正式開放。奧特曼 IP 對上海項目拉動顯著，8 月上海入園人次約36 萬人，奧特曼主題館入館人次為 21 萬人，銷售額約為 1,032 萬元，并帶動上海項目整體人均二消同比 2019年提升 74元至 116元；上海公園

95、8月周末單日平均入園人數達約 2萬人，奧特曼場館日均消費 37萬元，周末日均消費 51萬元。當前奧特曼 IP表現不俗，未來公司將繼續設計開發更多產品；此外園內首家奧特曼主題盲盒酒店正在建設中，預計明年春節開業，上海公園有望持續受益。圖表圖表64.上海公園奧特曼展館上海公園奧特曼展館 8月表現優異月表現優異 圖表圖表65.部分奧特曼部分奧特曼 IP相關產品相關產品 資料來源：公司22中期業績說明會路演資料，中銀證券 注：截至2022年8月28日，共28天 資料來源：公司22中期業績說明會路演資料，中銀證券 航海王航海王 IP影響度影響度高高，轉化轉化變現變現價值價值可期?？善?。航海王是全球的知名

96、 IP，據其官方推特公布，自 1997年至今，漫畫全球累計銷量已經超過 5億本，刷新了“單一作者發行量最大的系列漫畫”的吉尼斯世界紀錄。萬代南夢宮集團是航海王 IP最大的被授權商，近年來航海王 IP為其創造的收入逐年增長，僅次于龍珠與高達。據其公告，航海王 IP 于 2021 財年的收入貢獻達 441 億日元，預計 2022 財年將實現收入580億日元，商業價值得到充分體現。此次公司獲得 IP使用權的航海王：紅在日本上映 43天，票房已達到 144億日元，位列日本影史第 13名。圖表圖表66.萬代集團海賊王萬代集團海賊王 IP收入貢獻位列第三收入貢獻位列第三（億日元）（億日元）圖表圖表67.航

97、海王：紅航海王：紅 日本日本票房突破票房突破 144億日元億日元（截至（截至 9.18）IP FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 2022E 龍珠 979 1290 1274 1276 1335 機動戰士高達 683 793 950 1017 1190 海賊王 294 304 380 441 580 假面騎士 264 293 289 295 300 火影忍者 113 158 214 230 190 奧特曼 109 120 86 168 185 面包超人 194 102 87 93 100 光之美少女 66 58 60 超級戰隊 60 69 52 50 50 偶像活動 36

98、30 20 19 10 資料來源：萬代集團年報，中銀證券 注：FY2021為2021.4.1-2022.3.31 資料來源：搜狐新聞，中銀證券 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 30 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 圖表圖表68.公司營收公司營收拆分及拆分及預測預測 收入拆分（百萬元）收入拆分（百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 收入 1,790.4 2,802.0 1,168.2 2,460.2 1,185.2 3,330.6 4,509.4 5,609.6 yoy(%)56.5(58.3)1

99、10.6(51.8)181.0 35.4 24.4 成本 916.2 1,516.6 1,297.5 1,738.9 1,095.7 1,949.5 2,538.3 3,043.6 yoy(%)65.5(14.4)34.0(37.0)77.9 30.2 19.9 毛利 874.2 1,285.4(129.3)721.3 89.4 1,381.2 1,971.1 2,565.9 毛利率(%)48.8 45.9(11.1)29.3 7.5 41.5 43.7 45.7 一、公園營運一、公園營運 收入 1,681.5 2,728.9 1,134.7 1,824.2 1,015.5 2,383.4 2

100、,933.6 3,404.7 yoy(%)62.3(58.4)60.8(44.3)134.7 23.1 16.1 成本 838.0 1,474.2 1,276.0 1,422.9 995.2 1,406.2 1,642.8 1,804.5 yoy(%)75.9(13.4)11.5(30.1)41.3 16.8 9.8 毛利 843.4 1,254.7(141.3)401.3 20.3 977.2 1,290.8 1,600.2 毛利率(%)50.2 46.0(12.5)22.0 2.0 41.0 44.0 47.0 項目拆分項目拆分 上海項目 944.4 445.8 597.8 685.5 1

101、,330.4 1,543.8 1,727.8 yoy(%)(52.8)34.1 14.7 94.1 16.0 11.9 三亞項目 99.4 37.6 64.5 70.0 138.0 153.4 169.6 yoy(%)(62.2)71.6 8.5 97.2 11.1 10.6 鄭州項目 460.0 736.0 956.8 yoy(%)60.0 30.0 其他項目 522.1 214.3 325.0 260.0 455.0 500.5 550.6 yoy(%)(20.0)75.0 10.0 10.0 二、文旅服務及解決方案二、文旅服務及解決方案 收入 64.5 73.1 33.5 51.8 10

102、9.6 557.2 990.8 1,385.8 yoy(%)13.3(54.2)54.6 111.6 408.3 77.8 39.9 成本 38.1 42.4 21.5 29.5 60.3 289.7 515.2 706.8 yoy(%)11.4(49.3)37.3 104.4 380.5 77.8 37.2 毛利 26.5 30.7 12.0 22.3 49.3 267.4 475.6 679.1 毛利率(%)41.0 42.0 35.9 43.1 45.0 48.0 48.0 49.0 三、三、IP&新零售新零售 收入 60.0 390.0 585.0 819.0 yoy(%)550.0

103、50.0 40.0 成本 40.2 253.5 380.3 532.4 yoy(%)530.6 50.0 40.0 毛利 19.8 136.5 204.8 286.7 毛利率(%)33.0 35.0 35.0 35.0 四、物業開發及銷售四、物業開發及銷售 收入 44.4 584.2 yoy(%)成本 40.1 286.5 yoy(%)毛利 4.3 297.7 毛利率(%)9.7 51.0 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 盈利盈利預測預測（1）需求端：需求端：隨著疫情緩和，居民的文旅需求逐步釋放，公園線下客流有望回升。（2）供給端：）供給端：公司不斷豐富產品供給，拓展業務邊界，有望貢獻新的

104、業績增量。收入結構持續優化，整體盈利水平有望提升。我們預計 2022-2024年公司實現收入 11.9、33.3、45.1億元，同比分別-51.8%、+181.0%、35.4%，整體毛利率分別為 7.5%、41.5%、43.7%；EPS分別為-0.10、0.02、0.11元。2022年 10月 25日 海昌海洋公園 31 公園運營板塊公園運營板塊：22H1板塊受疫情影響線下運營受阻，整體恢復狀況不佳，盈利水平較低。預計 2023年疫情沖擊減弱，存量項目客流有望大幅反彈；鄭州新項目開業疊加上海項目二期建設逐步落地，產品供給日趨完善；爆款 IP展現出較強吸引力，二消占比持續提升，后續毛利率水平仍有

105、增長空間。預計 2022-2024年實現收入 10.2、23.8、29.3億元；對應毛利率為 2%、41%、44%。（1）上海項目：上海項目：22H1疫情沖擊致經營長期停擺，入園游客人次同比大幅下降；2023年隨著疫情緩解以及二期項目建設增加酒店供給，整體游客人次同比提升；門票價格上調幅度有限，IP 助力下二消占比有望提升，且上海消費水平較高，二消單價高于其他項目。預計 2022-2024年實現收入 6.9、13.3、15.4億元。（2）三亞項目：三亞項目：22H1營業時間約為 2021年同期的 80%，8月受海南疫情影響基本停業，整體經營承壓。我們認為后期二期項目建設增加設施供給，疊加三亞過

106、夜游客人次穩定增長，將推動客流回升，預計 2022-2024年實現收入 0.7、1.4、1.5億元。（3）鄭州項目：鄭州項目：鄭州項目擬于 2023 年暑期開業，我們預估首年營收為上海項目 2019 年的 50%。預計 2023-2024年實現收入 4.6、7.4億元。（4）其他項目：其他項目：假設其他項目 2022年的營收水平與 2020年相當，后續疫情緩解有望增加客流，航海王 IP在大連項目落地提升二消水平。預計 2022-2024年實現收入 2.6、4.6、5.0億元。輕資產業務板塊：輕資產業務板塊：精品小小海洋館項目業績改善狀況已得到初步驗證，項目標準化可實現快速復制，營收端增長可期；

107、單館投入約為百萬級別，投資回報率較高，帶動整體毛利率小幅上漲。其他大型定制項目訂單穩定增長，板塊總體業績增速較快。預計 2022-2024年實現收入 1.1、5.6、9.9億元；對應毛利率為 45%、48%、48%。IP及及新零售業務板塊：新零售業務板塊：奧特曼已經凸顯出了優質 IP的力量，2022年 8月上海項目的客流及二消占比均顯著改善。隨著公司不斷引入和爆款 IP，在景區、商超等渠道加速投放相應文創產品，業績增長空間可觀。預計 2022-2024年實現收入 0.1、3.9、5.9億元；參考同業 IP衍生品及文創產品的毛利水平，預計對應毛利率為 33%、35%、35%。圖表圖表69.可比公

108、司可比公司 2023年估值狀況年估值狀況（截至（截至 2022.10.24）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元）億元）營業收入營業收入 P/S 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 300144.SZ 宋城演藝 290.5 11.8 10.1 22.4 28.7 13.0 000069.SZ 華僑城 A 366.6 1025.8 1064.5 1169.5 0.3 0.3 301011.SZ 華立科技 23.9 6.3 6.7 9.2 3.6 2.6 600138.SH 中青旅 77.4 86.4 98.8 11.9 0.8 6.5 平均值 8.3 5.6

109、 2255.HK 海昌海洋公園海昌海洋公園 258.1 24.7 11.9 33.3 21.8 7.7 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 注：宋城演藝及中青旅為中銀證券覆蓋標的，其余來自萬得一致預測 投資建議投資建議 我們預計 2022-2024年公司實現收入 11.9、33.3、45.1億元，EPS分別為-0.10、0.02、0.11元，對應 P/S分別為 21.8、7.7、5.7倍。（1）公司深耕海洋文旅行業）公司深耕海洋文旅行業 20年，產業資源壁壘顯著，龍頭地位穩固。年，產業資源壁壘顯著，龍頭地位穩固。（2）疫后上海公園快速反彈，增）疫后上海公園快速反彈，增長潛力可期。（長潛力可期。

110、（3）輕資產業務快速擴張，）輕資產業務快速擴張，IP 及新零售業務為存量及新零售業務為存量業務賦能，并打造新的增長極。業務賦能，并打造新的增長極。（4）剝離資產實現困境反轉，財務結構顯著優化。）剝離資產實現困境反轉，財務結構顯著優化。綜上所述，首次綜上所述，首次覆蓋，給予覆蓋，給予增持增持評級。評級。2022年 10月 25日 海昌海洋公園 32 7 風險提示風險提示 疫情反復疫情反復風險風險：公司的主營收入依賴于線下客流，若新冠疫情反復，管控邊際放松跡象不及預期，將導致游客出行意愿受阻，對業績造成較大沖擊。新項目進展不及預期：新項目進展不及預期：目前公司的上海項目二期、鄭州項目均處于建設中，

111、施工進程容易遭受外界因素影響，或導致開業運營時間不及預期。輕資產項目擴張不及預期：輕資產項目擴張不及預期：公司轉型后非常重視輕資產業務發展，簽約項目逐步提升，但目前仍處于擴張初期，后續進行大量管理經驗輸出的能力有待驗證。2022年 10月 25日 海昌海洋公園 33 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 1,168 2,460 1,185 3,331 4,509 銷售成本(1,298)(1,739)(1,096)(1,949)(2,538)經營費用(845)(1,373)(551)(1,21

112、6)(1,533)其他收入/開支 45 2,335 296 205 432 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤(430)2,171 172 729 1,255 折舊及攤銷(500)(487)(338)(359)(385)經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)(929)1,684 (165)370 870 凈利息收入/(費用)(599)(490)(256)(240)(231)稅前利潤稅前利潤(1,518)1,197 (421)131 639 所得稅 39 (363)4 (39)(192)少數股東損益(27)(11)(6)1 7 歸母凈利潤歸母凈利潤(1,452)845 (411)90 441 每股收

113、益(人民幣)(0.36)0.21 (0.10)0.02 0.11 每股股息(人民幣)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 收入增長(%)(58)111 (52)181 35 息稅前利潤增長(%)(231)281 (110)324 135 息稅折舊前利潤增長(%)(136)605 (92)323 72 每股收益增長(%)(5,883)158 (148)122 390 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日:12月 31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 2,345 3,203 2,702 2,190 3,

114、407 應收帳款 167 67 72 204 276 存貨 36 28 27 49 63 其他流動資產 1,220 301 356 708 599 流動資產總計流動資產總計 3,769 3,598 3,158 3,150 4,344 固定資產 7,270 4,887 5,238 5,690 5,515 無形資產 15 12 41 62 66 其他長期資產 5,366 3,220 3,042 2,886 2,741 長期資產總計長期資產總計 12,651 8,119 8,322 8,638 8,323 總資產總資產 16,419 11,717 11,480 11,788 12,667 應付帳款

115、993 598 700 1,083 1,269 短期債務 2,770 1,926 2,000 1,800 1,800 其他流動負債 1,720 837 844 1,078 1,323 流動負債總計流動負債總計 5,482 3,361 3,544 3,961 4,392 長期借款 6,426 3,268 3,000 2,800 2,800 其他長期負債 1,511 1,258 1,258 1,258 1,258 非流動負債總計非流動負債總計 7,937 4,526 4,258 4,058 4,058 總負債總負債 13,419 7,887 7,802 8,019 8,450 股本 2 2 2 2

116、 2 儲備 2,924 3,764 3,618 3,708 4,149 股東權益股東權益 2,926 3,767 3,620 3,711 4,151 少數股東權益 74 64 57 59 65 總負債及權益總負債及權益 16,419 11,717 11,480 11,788 12,667 每股帳面價值(人民幣)0.73 0.94 0.89 0.91 1.02 資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 歸母凈利潤(1,452)845 (411)90 441 折舊與攤銷 500

117、487 338 359 385 營運資本變動 370 (189)48 113 454 其他經營現金流 700 (922)44 51 57 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 118 221 18 613 1,337 資本開支(196)(161)(730)(845)(220)其他投資現金流(217)3,397 140 120 100 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流(413)3,236 (590)(725)(120)凈增權益 0 0 0 0 0 凈增債務 689 (4,002)(194)(400)0 支付股息 0 0 0 0 0 其他融資現金流(478)(639)264 0 0 融

118、資活動產生的現金流融資活動產生的現金流 211 (2,595)70 (400)0 匯率變動影響(0)(5)0 0 0 現金變動現金變動(85)857 (501)(512)1,217 期初現金 2,431 2,346 3,203 2,702 2,190 期末現金 2,346 3,203 2,702 2,190 3,407 每股經營現金流 0.03 0.06 0.00 0.15 0.33 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率(%)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 毛利率(%)(11.1)29.3 7.5 41

119、.5 43.7 息稅折舊前利潤率(%)(36.8)88.2 14.5 21.9 27.8 息稅前利潤率(%)(79.5)68.4 (14.0)11.1 19.3 稅前利潤率(%)(129.9)48.7 (35.5)3.9 14.2 凈利率(%)(124.3)34.3 (34.7)2.7 9.8 償債能力償債能力 流動比率(倍)0.7 1.1 0.9 0.8 1.0 速動比率(倍)0.7 1.1 0.9 0.8 1.0 利息覆蓋率(倍)(1.6)3.4 (0.6)1.5 3.8 資產負債率(%)81.7 67.3 68.0 68.0 66.7 周轉率周轉率 存貨周轉天數 11.5 6.6 9.0

120、 9.0 9.0 應收帳款周轉天數 58.5 17.1 22.0 22.0 22.0 應付帳款周轉天數 250.1 164.7 230.0 200.0 180.0 回報率回報率 凈資產收益率(%)(39.7)25.2 (11.1)2.5 11.2 資產收益率(%)(8.7)6.0 (3.5)0.8 3.6 估值估值 市盈率(倍)(17.5)30.1 (62.8)286.7 58.5 市凈率(倍)8.7 6.8 7.1 7.0 6.2 市銷率(倍)21.8 10.3 21.8 7.7 5.7 價格/現金流(倍)216.4 115.1 1,396.1 42.1 19.3 企業價值/息稅折舊前利潤(

121、倍)(19.8)5.7 163.5 38.8 21.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 10月 25日 海昌海洋公園 34 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公

122、眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲

123、取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及風險提示及免責聲明免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析

124、師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見

125、，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需

126、要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包

127、括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料

128、，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉

129、及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯

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