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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)港股通港股通 主主題公園龍頭題公園龍頭，業態業態升級升級踏浪啟航踏浪啟航 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):持有持有 目標價目標價(港幣港幣):):1.07 2023 年 8 月 29 日中國香港 旅游綜合旅游綜合 國國內內領先的海洋主題領先的海洋主題公園運營商；首次覆蓋予以“公園運營商；首次覆蓋予以“持有持有”評”評級級 海昌海洋公園是國內唯一實現全國化布局的海洋公園運營商。截至 22 年，公司擁有并運營 6 家“海昌”品牌大型主題公園

2、和 1 家在建公園，規模優勢突出。公司重塑治理結構，加碼輕資產管理輸出和 IP 新業態，醞釀 REITs發行，有望乘文旅復蘇之風，迎來經營和財務雙改善。預測 23-25 年 EPS為 0.01/0.04/0.06 元，給予公司 24 年 11X EV/EBITDA，目標價 1.07 港幣，（高于可比公司 24 年彭博一致預期 10X，國內稀缺主題公園龍頭影響力深遠，新項目落地帶動業績高增，認可龍頭溢價）。首覆給予“持有”評級。海洋公海洋公園主題稀缺，承接消費新需求園主題稀缺，承接消費新需求 由于海洋生物保育難度大，采購渠道管控嚴格，我國規?；Ｑ笾黝}公園品牌稀缺，龍頭有明顯先發優勢。據 AEC

3、OM，20 年我國海洋樂園僅占城市級主題公園的 15%。同時，海洋公園需求潛力可觀。據麥肯錫，22 年我國主題公園市場滲透率僅 27%，遠低于發達市場平均水平(68%)。疫后復蘇階段，家庭親子游、體驗性旅游需求迸發，具備多元娛樂方式和場景，寓教于樂的海洋主題樂園或持續受益。動物資產和運營能力構筑護城河動物資產和運營能力構筑護城河，龍頭涅槃再出發龍頭涅槃再出發 海昌深耕海洋樂園二十載，擁有逾 14 萬只/頭的海洋/極地生物資源和千人專業保育團隊，在品牌/規模/資源/運營方面壁壘高筑。同時，公司敢于破舊立新，21 年及時拋售 4 個公園破解財務困局，經營端廣納專業人才改善管理效率，深化與奧特曼等特

4、色 IP 合作，提升園區客流和二次消費收入空間。我們認為在疫后復蘇期公司或迎來收入和盈利的雙重改善。輕重并進輕重并進，大大型主題公園型主題公園+連鎖精品海洋館連鎖精品海洋館+IP 衍生品內容輸出三輪驅動衍生品內容輸出三輪驅動 公司在建上海公園二期、鄭州項目看點豐富，若在 23-25 年順利落地，有望顯著增厚公司收入。截至 2023.4，公司已有 25 個精品海洋館和 1 個少兒冰雪中心項目落地，目標開拓百家連鎖海洋館。22 年 7 月全球首個奧特曼主題館落地上海公園。我們認為輕資產管理和 IP 新消費戰略能更好實現公司既有核心管理能力和品牌流量復用，中長期或成為公司新業績增長曲線。目標價目標價

5、 1.07 港幣；給予“持有”評級港幣；給予“持有”評級 我們預計 23-25 年 EPS 為 0.01/0.04/0.06 元?？紤]多個項目擬于 23 年底落地，24 年體現在公司收入和業績中，故我們基于 2024 年 EBITDA 進行估值，得到目標價 1.07 港幣，對應 24 年 11X EV/EBITDA（高于可比公司 24年彭博一致預期 10X，國內稀缺的主題公園龍頭影響力深遠，新項目和新業務落地帶動公司業績高增，認可龍頭溢價。首次覆蓋給予“持有”評級。風險提示：宏觀經濟波動，新業務擴展不及預期，授權到期和生物資源受損。研究員 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001

6、SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 聯系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 SFC No.BTM417 +(86)21 2897 2228 華泰證券研究所分析師名錄華泰證券研究所分析師名錄 基本數據基本數據 目標價(港幣)1.07 收盤價(港幣 截至 8 月 28 日)1.03 市值(港幣百萬)8,357 6 個月平均日成交額(港幣百萬)34.52 52 周價格范圍(港幣)0.81-8.30 BVPS(人民幣)0.32 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E

7、 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)2,460 792.99 2,526 3,264 4,214+/-%110.59(67.77)218.51 29.22 29.12 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)864.30(1,396)107.03 338.59 515.88+/-%(160.53)(261.51)(107.67)216.36 52.36 EPS(人民幣，最新攤薄)0.21(0.17)0.01 0.04 0.06 ROE(%)25.83(43.69)4.00 11.68 15.50 PE(倍)4.01(5.39)71.72 22.67 14.88 PB(倍)0.92 2.87

8、2.81 2.50 2.14 EV EBITDA(倍)5.20(16.69)16.16 10.35 9.14 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (55)(37)(19)(1)1712345Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(港幣)海昌海洋公園相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)正文目錄正文目錄 投資亮點投資亮點.5 海昌海洋公園：亞洲最大海洋公園運營商海昌海洋公園：亞洲最大海洋公園運營商.7 國內海洋公園龍頭，二十年全國布局.7 長期戰略股東賦能，秣馬厲兵再前行.8 盈利能力有望企穩，負債端

9、壓力釋放.9 行業：滲透率有望提升，龍行業：滲透率有望提升，龍頭更具優勢頭更具優勢.13 新式需求萌發，主題公園擴容.13 海洋主題稀缺，龍頭壁壘高筑.14 三輪驅動，稀缺的海洋文旅平臺三輪驅動，稀缺的海洋文旅平臺.16 深耕大型公園運營，壁壘高筑.16 領先的動物保育能力.16 二次消費多曲線并進.16 布局 IP 新消費，探索增量引擎.18 輕重資產業務協同，看點紛呈.20 重量級項目接力成長.20 輕資產業務蓄勢而躍.22 籌備 REITs 騰籠換鳥.24 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 風險提示.29 9WpOyRuNmPfYbRcM7NoMrRnPoNjMpPyQlOsRoObR

10、rQoOuOsQqMxNmRpP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：海昌海洋公園歷史沿革&當前主題公園版圖.7 圖表 2：公司公園概況.7 圖表 3：海昌海洋公園與 MBK Partner 交易介紹.8 圖表 4：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.8 圖表 5：歐力士集團投資管理的部分酒店和水族館.8 圖表 6：公司董事會、高級管理層簡介.9 圖表 7：海昌海洋公園收入拆分，2017-2022.9 圖表 8：公司公園運營收入拆分（分類型），2017-2022.9 圖表 9：

11、公司公園運營收入拆分（分項目），2019-2021.10 圖表 10：公司公園 23 年 1-2 月復蘇情況.10 圖表 11：2017-2022 海昌海洋公園 EBITDA 及 EBITDA margin.10 圖表 12：海昌海洋公園歸母凈利潤及凈利率，2017-2022.10 圖表 13：2017-2022 海昌海洋公園毛利及毛利率.11 圖表 14：2017-2022 海昌海洋公園費用率.11 圖表 15：2021 年經調整 EBTIDA 拆分.11 圖表 16：2021 年海昌海洋公園經調整 EBITDA 拆分（分項目）.11 圖表 17：2013-2022 海昌海洋公園有息銀行及其

12、他負債.12 圖表 18：2017-2022 海昌海洋公園財務成本及費用率.12 圖表 19：2017-2022 海昌海洋公園資產負債率.12 圖表 20：2013-2022 海昌海洋公園流動比率/速動比率.12 圖表 21：2013-2022 海昌海洋公園期末現金余額.12 圖表 22：我國主題公園運營面積不斷擴容.13 圖表 23：我國主題公園運營商收入增長至千億.13 圖表 24：2010-2022 國內旅游人均消費.13 圖表 25：我國主題樂園訪客量與消費能力不完全匹配.13 圖表 26：疫后親子游熱度提升.14 圖表 27：主題公園為親子游首選.14 圖表 28：疫情以來國內旅游恢

13、復情況（較 19 年同期）.14 圖表 29：我國消費者對體驗消費的關注度提升.14 圖表 30：全球 TOP10 主題樂園.14 圖表 31：2020 年我國海洋主題樂園僅占整體比重的 15%.15 圖表 32：我國主題公園綜合競爭力排名（2022 年）.15 圖表 33：2017-2022 我國海洋公園供需情況對比.15 圖表 34：我國和日本 TOP1 主題公園和海洋主題公園客流量對比.15 圖表 35：海昌海洋公園動物保育能力優勢.16 圖表 36：2018-2022 年迪士尼、SeaWorld、海昌海洋公園二次消費占比對比.17 圖表 37：海昌二次消費占比較迪士尼仍有較大差距.17

14、 圖表 38：金橋海昌企鵝度假酒店介紹.17 圖表 39：海昌自媒體及與各大平臺合作項目.18 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表 40：海昌數字化服務+產品+營銷能力概覽.18 圖表 41：上海海昌公園奧特曼主題館游覽導圖.18 圖表 42：全球首個奧特曼主題館落地上海海昌海洋公園.18 圖表 43：海昌合作知名 IP 一覽（截至 23 年 8 月）.19 圖表 44：公司 IP 運營新消費平臺藍圖.20 圖表 45：上海項目成長看點.20 圖表 46：2020-2021 上海樂園收入拆分.21 圖表 47：2020

15、-2021 上海樂園客流.21 圖表 48：三亞項目成長看點.21 圖表 49：2020-2021 三亞項目收入拆分.22 圖表 50：三亞項目票價（2023.8.21 門市價）.22 圖表 51：鄭州項目規劃圖.22 圖表 52：華中地區 TOP5 人口基數城市常住人口（第七次人口普查數）.22 圖表 53：2017-2022 海昌海洋公園 OAAS 業務收入、增速及占比.23 圖表 54：海昌海洋公園代表性 OAAS 項目.23 圖表 55：海昌文旅全產業鏈總包服務.23 圖表 56：上海海昌海洋公園二期項目示意圖.23 圖表 57：上海海昌海洋公園二期項目運行模式.23 圖表 58：海洋

16、館海洋探索館分布.24 圖表 59：海昌接管區域項目前后對比.24 圖表 60：相關 REITS 政策一覽.25 圖表 61：旅游資產證券化主要模式和典型案例.25 圖表 62：海昌海洋公園收入預測拆分.26 圖表 63：海昌海洋公園成本費用預測拆分.27 圖表 64：海昌海洋公園上市以來股價復盤（數據截至 2023.8.29）.28 圖表 65：海昌可比公司估值表.28 圖表 66：海昌海洋公園估值表.29 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)投資投資亮點亮點 核心觀點：核心觀點：公司轉型升級可期：公司轉型升級可期：海昌海

17、洋公園海昌海洋公園以主題公園運營為主，輔以管理能力輸出輕資產連鎖海以主題公園運營為主，輔以管理能力輸出輕資產連鎖海洋館、洋館、IP 新零售兩大新業態，伴隨組織結構理順，引入戰投破解債務困境，三輪驅動的發新零售兩大新業態，伴隨組織結構理順，引入戰投破解債務困境，三輪驅動的發展脈絡更加清晰。展脈絡更加清晰。短期來看，公司聚焦高頻親子游需求，性價比較高，有望享受疫后高復蘇彈性。立足中長期，隨旗艦項目落地和新業態有序發展，公司或實現收入和盈利能力的雙重改善。公司在積極探索文旅資產證券化的更多可能，有望實現商業及盈利模式更為全面的升級與突破。行業迎來復蘇拐點：行業迎來復蘇拐點：疫后體驗需求迸發，我國海洋

18、公園稀缺，龍頭或率先受益行業疫后體驗需求迸發，我國海洋公園稀缺，龍頭或率先受益行業修復修復。供給端，我國海洋主題公園品牌稀缺，海昌海洋公園作為龍頭擁有明顯的先發優勢。據AECOM，20 年我國海洋樂園僅占城市級主題公園的 15%。需求端，我國主題公園滲透率提升可期。據麥肯錫，2022 年我國主題公園市場規模已位居全球第二，但市場滲透率僅為27%，遠低于發達市場平均水平(68%)。據 AECOM 和我們測算，19 年我國實際主題公園人均訪問量僅 0.02 次，若以我國當時消費能力對標全球平均水平（0.07 次/年），仍有 214%的提升空間。后疫情時期，家庭親子游、體驗性旅游需求迸發，具備多元場

19、景和娛樂方式，寓教于樂的海洋主題樂園或持續受益，海昌作為海洋主題公園龍頭，品牌影響力高，有望率先承接品質體驗式旅游的消費升級，享受較高的疫后復蘇彈性。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場市場普遍認為主題公園普遍認為主題公園為重資產模式，為重資產模式，剛性投入成本過高，且存在生命周期問題，投資回剛性投入成本過高，且存在生命周期問題，投資回報能力一般報能力一般，但我們認為公司資產結構明顯，但我們認為公司資產結構明顯改善改善，已邁入，已邁入輕重并進，輕重并進，輸出既有管理能力的輸出既有管理能力的轉型轉型新階段，并持續探索新階段，并持續探索商業商業模式升級的可能模式升級的可能，有別于傳統的公園，有

20、別于傳統的公園/景區運營模式景區運營模式。首先，公司破舊立新，在疫情期間及時拋售 4 個成熟公園以破解負債困局，資產結構得到明顯改善。22 年有息負債下降至 51.49 億，較 20 年減少 44%；資產負債率為 73.79%，較 20 年下降 7.94pct。其次，在規模其次，在規模/品牌品牌/管理多重優勢推動下，公司已逐漸形成自有大型主題公園管理多重優勢推動下，公司已逐漸形成自有大型主題公園+輕資產連鎖輕資產連鎖精品海洋館精品海洋館+IP 零售三輪驅動零售三輪驅動的成長戰略，構建起獨特的以海洋文化為特色的生活娛樂平的成長戰略，構建起獨特的以海洋文化為特色的生活娛樂平臺臺。存量項目層面，公司

21、深化與知名品牌、特色 IP 合作，運用數字化手段優化體驗，有望進一步提振客流和二次消費收入。新項目層面，上海二期、鄭州旗艦項目若在 23-25 年順利落地，則有望顯著增厚公司核心資產和利潤。我們持續看好公司文旅服務及解決方案、IP 零售等新興業務。公司創始人行業資源和經驗豐富，21 年起大力招攬專業人才，高管團隊的升級有望提高公司運營管理效率，并推進輕資產業務的發展。截至 23 年 4 月，公司已有 25 個精品海洋館項目和 1 個少兒冰雪中心項目成功落地，目標在國內開拓精品海洋館/冰雪中心各 100+家，并試水海外，向全球輸出主題公園運營能力，我們認為，輕資產模式運營，有利于變現成熟的管理能

22、力和品牌價值，降低財務杠桿風險，進一步優化公司資產結構和盈利能力。IP 零售方面，伴隨 22 年 7 月全球首個奧特曼主題館試運營，22-23 年已儲備芭比、小豬佩奇、海賊王等 10+國內外知名 IP，并推出海洋特色文化自有 IP。IP 零售和海昌所構建的體驗消費場景、私域流量能有效協同，有望成為公司又一重要的業績增長引擎。此外，公司 23 年繼續對資產資本化、資本結構改善深挖，欲成中國文旅 REITs 發展浪潮，探索發行 REITs 可行性。REITs 不僅有助于盤活現有資產，實現存量項目創新發展，也可提升資產運行效率，拓寬新業務發展和收購其他優質資產，實現公司的商業及盈利模式升級優化和資產

23、價值的全面提升。市場普遍認為，市場普遍認為，全球多個知名主題公園紛紛布局中國市場，競爭更加激烈。此外，全球多個知名主題公園紛紛布局中國市場，競爭更加激烈。此外，海洋公海洋公園核心的生物資產管理難度較大，不易于異地擴張。但是我們認為，正因為海洋園核心的生物資產管理難度較大，不易于異地擴張。但是我們認為，正因為海洋類類主題公主題公園天然存在較高準入門檻，海昌海洋公園的稀缺性園天然存在較高準入門檻，海昌海洋公園的稀缺性以及差異化競爭力以及差異化競爭力得以凸顯。得以凸顯。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)在中國在中國布局成功的全球

24、主題公園龍頭布局成功的全球主題公園龍頭多以多以 IP 樂園樂園、機械樂園為主，海昌、機械樂園為主，海昌憑借憑借豐富的動物資豐富的動物資產、產、領先的動物保育能力和多年成熟公園運營和擴張經驗，領先的動物保育能力和多年成熟公園運營和擴張經驗，特色鮮明，特色鮮明，已經在全國范圍內已經在全國范圍內形成規模先發優勢，品牌影響力深厚。形成規模先發優勢，品牌影響力深厚。截至 22 年 12 月 31 日，公司擁有并運營 6 家“海昌”品牌主題公園和 1 家在建公園，是國內唯一實現全國化布局的海洋公園運營商，異地擴張能力得到驗證。同時，憑借大而全的動物種群基數+強而穩定的采購渠道+專業的繁育技術和團隊，公司在

25、海洋主題公園運營商最難突破的生物資產方面壁壘高筑。公司擁有世界一流的完全模擬自然環境營造飼養繁育場館，配備國際最先進的生物維生系統和逾 1000人的動物專業養護團隊。截至 2022 年，公司擁有超過 14 萬只/頭的海洋和極地生物資源。另外，從定價層面來看，海昌門票價格僅是迪士尼樂園/環球影城的 60%（攜程），性價比更高?？腿簩用鎭砜?，全球知名 IP 樂園客群覆蓋較廣，以年輕群體為主，兼具短途游和長線游目的地屬性。海昌攜帶科普教育意義，周邊親子游屬性更強，該類群體消費頻次更高，對海昌品牌已形成一定粘性。因此我們認為海昌在品類、價格和目標客群上和全球知名主題公園都有一定錯位區隔，市場競爭影響程

26、度相對有限。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)海昌海洋公園：亞洲最大海洋公園運營商海昌海洋公園：亞洲最大海洋公園運營商 國內海洋公園龍頭，二十年全國布局國內海洋公園龍頭，二十年全國布局 海昌是全國布局的民營海洋主題公園海昌是全國布局的民營海洋主題公園龍頭龍頭。自 2002 年大連老虎灘海洋公園極地館開業以來，公司先后落子環渤海、成渝、長三角等國內主要經濟圈。截至 22 年 12 月 31 日，公司在國內共有“海昌”品牌運營或在建的主題公園共有 7 家（公司自有 6 家，在建 1 家），冠名公園 4 家，是亞洲最大的海洋公園

27、運營商。是亞洲最大的海洋公園運營商。圖表圖表1：海昌海洋公園歷史沿革海昌海洋公園歷史沿革&當前主題公園版圖當前主題公園版圖 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表2：公司公園概況公司公園概況 開業時間開業時間 占地面積（萬）占地面積（萬）評級評級 票價（元票價（元/張）張）攜程評分攜程評分 公司自有項目公司自有項目 大連老虎灘海洋公園 2002 3.8 5A 220 4.5 大連海昌發現王國主題公園 2006 7.1 5A 260 4.7 重慶海昌加勒比水世界 2009 6.5 4A 295 4.4，重慶 9 大主題樂園第 9 名 煙臺海昌鯨鯊海洋公園 2011 3.2 4A 150 4.3，

28、煙臺玩水避暑地榜第 2 名 上海海昌海洋公園 2018 29.7 4A 399 4.6，上海 9 大主題樂園第 2 名 三亞海昌夢幻海洋不夜城 2019 9.8-15 選 10 項目套票 238 15 項暢玩套票 278 4.3，三亞夜景榜第 3 名 鄭州海昌公園（在建）預計 2023 年 42.5-公司冠名公司冠名項目項目 武漢海昌極地海洋公園 2011 4.3 4A 249 4.7，武漢樂園景點榜第 2 名 天津海昌極地海洋公園 2010 4.9 4A 290 4.5，天津親子景點榜單第 3 名 成都海昌極地海洋公園 2010 4.9 4A 海洋樂園通玩票 290，海洋公園通玩票+冰雪樂園

29、票 249 4.8，成都 10 大親子景點第 3 名 青島海昌極地海洋公園 2006 4.5 4A 290 4.5，青島 8 大親子景點第 1 名 注：票價和評分來自攜程，數據截至 23 年 8 月 23 日 資料來源：攜程，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)與與 MBK 合作，合作，邁向邁向輕資產輕資產轉型新征途轉型新征途。21 年 10 月，公司以 65.3 億元人民幣（另有 7 億元人民幣績效目標獎勵金）向 MBK 轉讓青島、成都、武漢、天津 4 處發展成熟、增長空間有限且競爭相對激烈的海昌海洋公

30、園 100%股權，合作項目沿用“海昌”品牌。同時雙方將在品牌營銷、生物保育、輕資產業務方面展開進一步合作。21 年 12 月 23 日，公司以 60.8億對家完成青島、成都、武漢、天津 4 處主題公園的股權交割。牽手牽手 MBK，是公司由重轉，是公司由重轉輕，輕，改善改善運營、運營、輸出輸出服務與品牌價值的服務與品牌價值的重要起點，重要起點，幫助海昌改善財務幫助海昌改善財務情況、回籠資金，專情況、回籠資金，專注旗艦項目耕耘的同時，注旗艦項目耕耘的同時，帶來帶來可持續可持續發展優勢資源，進一步推動公司發展優勢資源，進一步推動公司轉型與升級轉型與升級。圖表圖表3：海昌海洋公園與海昌海洋公園與 MB

31、K Partner 交易介紹交易介紹 賣方賣方 海昌海洋公園控股有限公司(2255 HK)，為中國領先的海洋主題公園開發及運營商 買方買方 安博凱基金(MBK Partners)，亞洲最大的私募股權基金之一 交易資產交易資產 武漢、天津、青島及成都 4 家海昌海洋公園 100%股權，及鄭州海昌海洋公園 66%股權 交易對價交易對價 65.3 億人民幣，包含約 23.6 億債權和 41.7 億股權價值。其中 60.8 億購買 4 家海昌海洋公園 100%股權，4.5 億購買鄭州海昌海洋公園 66%股權。此外，績效目標獎勵金為最高人民幣 7 億元 交易方式交易方式 現金交易 目標財務目標財務 19

32、 年：收入 1,163 百萬元人民幣，凈利潤 339 百萬元人民幣 20 年：收入 437 百萬元人民幣，凈利潤負 92 百萬元人民幣 1H21：收入 794 百萬元人民幣，凈利潤 159 百萬元人民幣 其他合作其他合作 1、海昌與 MBK Partners 簽署品牌授權協議、過渡服務協議，本次合作項目仍使用“海昌”品牌，海昌將繼續向 MBK Partners 提供包括營銷及品牌推廣、動物租賃及保育支持、鄭州公園建設監理、人力資源、物業管理及財務系統管理等方面的支持 2、雙方簽署戰略合作協議，合作領域包括“海昌”品牌營銷推廣、知識產權開發、生物保育技術、項目開發和建設以及輕資產業務合作。此外未

33、來根據上海海昌海洋公園的發展與需要，MBK 將與海昌進一步協商其參與上海海昌海洋公園股權投資的可能 剩余資金用途剩余資金用途 1、40%償還相關債務及補充運營資金 2、40%用于上海、三亞主題公園的升級擴建 3、20%用于輕資產業務的擴張 資料來源：公司公告，華泰研究 長期戰略股東賦能長期戰略股東賦能，秣馬厲兵再前行，秣馬厲兵再前行 戰略股東戰略股東歐力士（歐力士（ORIX）為公司發展長期賦能。為公司發展長期賦能。歐力士集團（ORIX）是日本最大的文旅企業之一。2021 年 9 月 28 日，歐力士集團聯合 MGM 中標日本大阪夢洲地區綜合度假設施（“大阪 IR”）建設開發及運營權，引入公司將

34、作為海洋館運營商。歐力士在水族館、主題公園及娛樂酒店設施方面的專業能力與資源有望持續賦能海昌海內外發展。圖表圖表4：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）圖表圖表5：歐力士集團投資管理的部分酒店和水族館歐力士集團投資管理的部分酒店和水族館 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 創始人創始人經驗豐經驗豐富，富，公司公司廣納英才。廣納英才。公司創始人曲乃杰擁有 30+年主題樂園開發和運營管理經驗，領導公司在全國范圍內建設運營 10+個文旅項目，曾于 15 年榮獲國家旅游局首次設立并頒發的中國旅游產業杰出貢獻獎（飛馬獎），是中國主題公園

35、行業領軍人物中國主題公園行業領軍人物。21 年，公司戰略重塑，創始人由非執行董事調任為執行董事，前攜程高管方洪峰、前東方明珠高管黃晉、前香港迪士尼高管金民豪相繼加盟，就任副總裁、上海海昌海洋公園總經理和亞太區總裁。高管團隊的升級將有力推進公司運營管理效率改進。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表圖表6：公司董事會、高級管理層簡介公司董事會、高級管理層簡介 姓名姓名 年齡年齡 職位及與其他董事的關系職位及與其他董事的關系 職務和背景介紹職務和背景介紹 曲乃杰 62 行政總裁、董事會主席及提名委員會主席 主要負責集團的全面管

36、理工作；公司創始人，擁有三十余年的企業管理和運營經驗。曲程 35 執行董事；曲乃杰先生的兒子 主要參與企業發展策略討論、項目投資等方面業務；曾就職歐力士集團全球商業及另類投資總部。張建斌 49 執行董事、執行總裁 全面負責公司經營管理工作；曾任大連海昌集團有限公司副總裁，在企業策略管理、運營管理、投資管理、市場營銷管理、人力資源管理方面擁有超過 20 年經驗；曾任聯想集團產品營銷及小時管理職位，北京弘毅遠方投資顧問有限公司投后管理總監。王旭光 54 非執行董事、薪酬委員會成員 主要負責整體策略規劃及監督公司一般企業、財務及合規事宜；曾擔任中國建設銀行分行副行長。李浩 41 非執行董事 主要負責

37、策略規劃及監督本集團及合規事宜；現任歐力士株式會社執行董事、大中華區主管。袁兵 54 風險管理及企業管治委員會主席 主要負責策略規劃及監督公司合規事宜；曾擔任瑞信投行業務部門副總裁。金民豪 60 亞太區（除中國大陸）總裁 全面負責海外業務拓展、經營管理以及知識產權業務落地。曾任香港迪士尼行政總裁，萬達主題娛樂公司總裁等職務，擁有近 30 年在香港地區及中國大陸經營世界級跨國品牌、跨業態的閱歷。李昕 50 首席財務官 主要負責財務管理工作；在財稅方面擁有超過 20 年經驗。方洪峰 45 副總裁 全面負責集團管理輸出業務的發展于經營管理工作；曾擔任攜程旅行網有限公司小時總監、分公司總經理和事業部總

38、經理等職務；擔任上海交通大學主題公園研究所高級研究院，在公告文旅業態、目的地開發、主題公園、城市休閑娛樂等領域積累了深刻的理解、認知和資源。李昌霞 42 副總裁兼海昌文旅院院長 主要負責公司存量項目的改造升級戰略研究，創新產品研發策劃設計，文化 IP 產品開發及授權業務，并負責集團輕自產管理輸出業務的發展管理工作。劉飛 47 副總裁 全面負責集團人力行政、經營中心、官方自營銷售平臺工作；同時擔任中國文娛行業協會數字文娛分會副會長、全國旅游職業教育教學指導委員會專委會委員、遼寧省文旅融合專家庫專家 劉家斌 53 首席運營官 主要負責公司直接增值業務日常的開發建設管理和公園運營保障管理及商業物業運

39、營管理工作；擁有超過 20年的房地產及主題公園開發建設管理和超過 10 年的公園運營保障管理及商業物業運營管理經驗 黃晉 61 上海海昌海洋公園總經理 全面負責上海海昌海洋公園及集團度假酒店的運營工作；擁有近 40 年文旅行業從業經歷，在酒店管理、旅游景區景點經營管理等方面有著豐富實戰經驗；曾任上海錦江集團飯店，上海東方明珠廣播電視塔有限公司總經理、文化娛樂旅游事業群副總裁等職務；擔任上海市旅游行業協會副會長、旅游景點分會會長，上海體育總會副會長，上海旅游高等?？茖W?？妥淌诘嚷殑?。資料來源：公司公告，華泰研究 盈利能力盈利能力有望企穩有望企穩，負債，負債端壓力釋放端壓力釋放 門票收入仍為主力

40、，二消收入貢獻度提升。門票收入仍為主力，二消收入貢獻度提升。公司 2019-2022 年實現收入 28.02/11.68/24.60/7.93 億，22 年公司收入同比-67.77%，主要系部分園區業務剝離，營業天數不足導致（上海公園營業天數僅為 21 年的 77%）。分類型看，公園門票收入對總收入貢獻比最高，22 年門票收入達 3.48 億，占總收入比的 44%，園內消費/酒店實現收入 2.76/1.01 億，占總收入比重達 35%/13%，收入貢獻度較 21 年同口徑（26%/6%）提升顯著。就項目而言，上海公園為主要旗艦公園，約占公園運營收入比重的 33-39%，三亞/其他公園分別占公園

41、運營收入的 3-4%/18-19%。圖表圖表7：海昌海洋公園收入拆分，海昌海洋公園收入拆分，2017-2022 圖表圖表8：公司公園運營收入拆分（分類型），公司公園運營收入拆分（分類型），2017-2022 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 1,680 1,790 2,802 1,168 2,460 793-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000201720182019202020212022（百萬元）公園運營收入文旅服務及解決方案收入物業銷售整體收入yoy(右軸）-80%-60%-4

42、0%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022（百萬元）門票收入園內消費酒店租金門票收入yoy(右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)23 年新環境下經營快速復蘇年新環境下經營快速復蘇。受益場景復蘇，休閑度假需求集中性釋放，海昌海洋公園 23年以來展現出良好的恢復趨勢。23 年 1-2 月，公司公園入園人次約為 106 萬，恢復至 19年同期的 114%，錄得收入 1.73 億，恢復至 19 年同期的 118%，

43、其中上海公園入園人次約為58萬人，恢復至19年同期的151.4%，實現約1.4億營業收入，恢復至19年同期的130%。23 年五一節假日表現更加亮眼，公司日均入園人次較 19 年同期+105%，收入較 19 年同期+74%。我們預計暑期旺季催化下，復蘇趨勢有望延續。圖表圖表9：公司公園公司公園運營收入拆分（分項目），運營收入拆分（分項目），2019-2021 圖表圖表10：公司公園公司公園 23 年年 1-2 月復蘇情況月復蘇情況 注：從內圈至外圈分別為 2019 年到 2021 年，22 年因經營數據失真未有披露 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 靜待靜待 23 年

44、盈利能力回彈。年盈利能力回彈。公司過往以重資產公園運營為主要業務，剛性成本占比高，盈利能力在新項目爬坡+疫情雙重影響下，自 18 年凈利率同比-14pct 跌至 2%后持續承壓。2019-2022 年公司錄得 EBITDA12.06/-4.29/21.7/-7.73 億，歸母凈利潤 0.25/-14.52/8.45/-13.96 億。21 年受益于老舊項目剝離和客流回暖，經調整 EBITDA 實現 3.49 億（20 年：-1.98 億），經調整 EBITDA margin 為 14.2%，調整凈虧損收窄至 7.46 億（20 年：-12.47億），迎來階段性改善。參考 21 年復蘇趨勢，我們

45、期待 23 年經營回暖、精細化運營能力提升雙重作用下的業績彈性。圖表圖表11：2017-2022 海昌海洋公園海昌海洋公園 EBITDA 及及 EBITDA margin 圖表圖表12：海昌海洋公園歸母凈利潤及凈利率，海昌海洋公園歸母凈利潤及凈利率，2017-2022 資料來源：公司公告，華泰研究 注：21 年含 24.74 億資產出售收益，經調整凈利潤為-7.46 億 資料來源：公司公告，華泰研究 存量項目毛利率偏低，有待結構性優化。存量項目毛利率偏低，有待結構性優化。部分存量爬坡階段拉低公司整體毛利率。18-19年存量項目為 49/46%，低于剝離項目毛利率（62/65%）。21 年受益于

46、公司戰略重塑企穩回升，毛利率企穩回升至 29%，但相比疫情前仍有差距。我們認為，伴隨毛利率更高的輕資產的文旅服務及解決方案業務鋪開，中長期仍有較大修復和提升空間。上海公園,944.39,35%三亞項目,99.38,4%剝離公園,1161.94,42%其他公園,524.52,19%21年較19年恢復度上海公園 63.3%三亞項目 64.9%剝離公園 72%其他公園 62%整體66.8%100%120%140%160%02004006008001,0001,200上海公園所有公園（百萬元，千人）入園人次（千人）園區收入（百萬）入園人次較19年恢復度（右軸）園區收入較19年恢復度（右軸）-150%-

47、100%-50%0%50%100%(1,000,000)(500,000)0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000201720182019202020212022(千元）千元）EBITDAEBITDA率(右軸)861922312012804025-1,452845-1,396-200%-150%-100%-50%0%50%(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（百萬元）歸母凈利潤歸母凈利率（右軸）免責聲明和披露以及分析

48、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)費用端，主題公園銷售推廣投放、固定資產折舊等費用前置，因此銷售和管理費用率與項目開業進度和爬坡節奏息息相關。20-22 年公司管理費用率明顯抬升主要系疫情下長期資產減值影響，剔除后 20/21 年管理費用率分別為 38%/31%/58%。伴隨公司收入修復，理順治理結構，效率提升，管理費用率有望回歸疫情前水平。圖表圖表13：2017-2022 海昌海洋公園毛利及毛利率海昌海洋公園毛利及毛利率 圖表圖表14：2017-2022 海昌海洋公園費用率海昌海洋公園費用率 資料來源：公司公告，華泰研究 注：20-22 年

49、長期資產減值 2.31/5.71/1.48 億。資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表15：2021 年經調整年經調整 EBTIDA 拆分拆分 圖表圖表16：2021 年海昌海洋公園經調整年海昌海洋公園經調整 EBITDA 拆分（分項目）拆分（分項目）注：單位百萬元 資料來源：公司公告，華泰研究 注：經調整 EBITDA 加回資產減值、長期股權減值、扣減出售資產產生收益 資料來源：公司公告，華泰研究 負債壓力減輕，流動性明顯改善。負債壓力減輕，流動性明顯改善。自營的重資產上海及三亞項目投入導致公司 18-20 年有息負債、利息費用激增，資產負債率處于高位。21 年與 MBK 就 4 個樂園項目

50、股權轉讓達成交割后，公司負債壓力緩解明顯，22 年有息負債下降至 51.49 億，較 20 年減少 44%，財務費用率下降至 10.7%，較 20 年減少 40.6pct，流動比率提升至 1.08，債務和現金流壓力明顯緩解。49%46%-11%29%-35%-40%-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022綜合毛利率剝離項目毛利率在營公園毛利率文旅服務及解決方案8.5%12.2%10.6%14.5%9.2%10.7%21.8%33.5%18.7%57.9%46.6%76.5%38.1%30.7%57.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

51、%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率管理費用率（剔除減值）18年上海樂園開業；三亞項目試運營20年以來疫情導致長期資產減值，管理費用率抬升上海公園20%其他公園項目及文旅解決方案14%物業發展及銷售61%文旅解決方案-5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表圖表17：2013-2022 海昌海洋公園有息銀行及其他負債海昌海洋公園有息銀行及其他負債 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表18：2017-2022 海昌海洋公園財務成本及費用率海昌海洋公園財務成本及費用率 圖表圖表

52、19：2017-2022 海昌海洋公園資產負債率海昌海洋公園資產負債率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表20：2013-2022 海昌海洋公園流動比率海昌海洋公園流動比率/速動比率速動比率 圖表圖表21：2013-2022 海昌海洋公園期末現金余額海昌海洋公園期末現金余額 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 3,372 2,770 2,366 2,902 4,732 7,981 8,507 9,196 5,194 5,149-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,00

53、07,0008,0009,00010,0002013201420152016201720182019202020212022（百萬元）有息銀行及其他借款（流動部分）有息銀行及其他借款（非流動部分）有息銀行及其他負債整體yoy（右軸）8.9%15.3%19.0%51.3%19.9%10.7%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700201720182019202020212022（百萬元）財務成本財務費用率（右軸）63.5472.2773.4581.7367.3273.795055606570758085201720182019202020212022(

54、%)資產負債率0.40.60.81.01.21.41.62013201420152016201720182019202020212022流動比率速動比率495.941,533.13968.12873.41,305.011,920.992,430.552,345.493,202.611,225.6905001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013201420152016201720182019202020212022（百萬元）期末現金及現金等價物余額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)行業：滲透

55、率行業：滲透率有望有望提升，龍頭提升，龍頭更具優勢更具優勢 新式需求萌發，主題公園擴容新式需求萌發，主題公園擴容 中國主題公園市場中國主題公園市場持續擴容。持續擴容。據智研咨詢，2022 年中國主題公園數量為 3180 家，疫情擾動下仍實現 0.95%的正增長。據沙利文預測，2025 年我國主題公園開發商和運營商的總收入將達到 1,735 億，2021-2025E CAGR 為 25.0%。圖表圖表22：我國主題公園運營面積不斷擴容我國主題公園運營面積不斷擴容 圖表圖表23：我國主題公園運營商收入增長至千億我國主題公園運營商收入增長至千億 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：弗若斯特

56、沙利文，華泰研究 我國主題公園仍處于我國主題公園仍處于滲透率提升滲透率提升階段。階段。我國每年人均主題樂園訪客量對比發達國家仍有較大差距。從全球 TOP25 公園訪問量來看（覆蓋全球逾 50%的客流），2019 年我國實際主題公園人均訪問量僅為 0.02 次，對標六國均值，以我國同期人均 GDP（不變價）水平，主題公園人均訪問量應為 0.07 次，仍有 214%的提升空間。據麥肯錫，2022 年我國主題公園市場規模已位居全球第二，但市場滲透率僅為 27%，遠低于發達市場平均水平(68%)。圖表圖表24：2010-2022 國內旅游人均消費國內旅游人均消費 圖表圖表25：我國主題樂園訪客量與消費

57、能力不完全匹配我國主題樂園訪客量與消費能力不完全匹配 資料來源：國家統計局，華泰研究 注：X 軸為人均 GDP，不變價,單位為美元；Y 軸為世界 TOP25 主題樂園 2020年人均訪問量（次/人），客流量取自 2019 年數據。資料來源：TEA/AECOM，世界銀行，華泰研究 疫后親子游需求回補，疫后親子游需求回補，體驗式體驗式出游出游增加增加利好特色主題公園發展利好特色主題公園發展。復蘇初期，此前被長期壓制的家庭親子游出行集中釋放，趣味性強，寓教于樂的主題公園天然更受孩子歡迎。據中國旅游協會親子游與青少年營地 21 年調查，70.31%的家庭將主題樂園作為親子游優先考慮項目，有望加速主題公

58、園客流回暖。立足長期，后疫情時代消費者對體驗性消費更加向往，具備多元場景和娛樂方式，集吃喝玩樂住為一體的特色主題樂園有望更好承接需求的釋放。178.7193.3210227.7249.9271.6292.5312.8332.9352.3370.90%2%4%6%8%10%12%0501001502002503003504002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E（百萬平方米）總運營面積增長率（右軸）173.5-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601802002015201

59、620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E（十億）總收入增長率（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2002010201120122013201420152016201720182019202020212022(人民幣元）人民幣元）人均消費人均消費yoy（右軸）人均可支配收入增速（右軸）荷蘭,0.31 法國,0.22 中國大陸,0.02 韓國,0.24 日本,0.42 美國,0.42 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.500102030405060

60、70Y=0.0073X-0.0013R=0.696Significance F0.04 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表圖表26：疫后親子游熱度提升疫后親子游熱度提升 圖表圖表27：主題公園為親子游首選主題公園為親子游首選 注：數據截至 8 月 11 日 資料來源：攜程，華泰研究 資料來源：中國旅游協會親子游與青少年營地，華泰研究 圖表圖表28：疫情以來國內旅游恢復情況（較疫情以來國內旅游恢復情況（較 19 年同期）年同期）圖表圖表29：我國消費者對體驗消費的關注度提升我國消費者對體驗消費的關注度提升 資料來源：國

61、家統計局，華泰研究 資料來源：德勤咨詢，華泰研究 海洋主題稀缺，龍頭壁壘高筑海洋主題稀缺，龍頭壁壘高筑 全球主題公園市場頭部效應顯著全球主題公園市場頭部效應顯著。據 TEA/AECOM 2021 年全球主題公園與博物館報告，全球 TOP25 樂園長期被迪士尼、默林娛樂、環球影城等集團旗下樂園包攬。2019/2020/2021/2022年全球客流量排名前十位主題公園累計客流量占前 25位主題公園客流量總和的 58.11/54.36/55.42/54.40%。圖表圖表30：全球全球 TOP10 主題樂園主題樂園 2019 排名排名 公園公園 所在國家（地區）和城市所在國家（地區）和城市 所屬集團所

62、屬集團 22 年恢復度年恢復度 22 年游客量年游客量 21 年游客量年游客量 20 年游客量年游客量 19 年游客量年游客量 1 迪士尼魔法王國 美國，佛羅里達州，布納維斯塔湖 迪士尼 81.73%17133 12691 6941 20963 2 迪士尼樂園 美國，加利福尼亞州，安納海姆 迪士尼 90.44%16881 8573 3674 18666 3 東京迪士尼樂園 日本，東京 迪士尼 67.00%12000 6300 4160 17910 4 東京迪士尼海洋 日本，東京 迪士尼 68.94%10100 5800 3400 14650 5 日本環球影城 日本，大阪 環球影城 85.17%

63、12350 5500 4901 14500 6 迪士尼動物王國 美國，佛羅里達州，布納維斯塔湖，華特迪士尼世界 迪士尼 65.00%9027 7194 4166 13888 7 迪士尼未來世界 美國，佛羅里達州，布納維斯塔湖，華特迪士尼世界 迪士尼 80.36%10000 7752 4044 12444 8 長隆海洋王國 中國，珠海橫琴灣 長隆集團 37.49%4400 7452 4797 11736 9 迪士尼好萊塢影城 美國，佛羅里達州，布納維斯塔湖，華特迪士尼世界 迪士尼 94.92%10900 8589 3675 11483 10 上海迪士尼樂園 中國，上海 迪士尼 47.28%530

64、0 8480 5500 11210 注：客流量單位為千人次 資料來源：TEA/AECOM，華泰研究 66%64%61%56%70%25%17%2%0.00.20.40.60.8自然景觀人文景觀休閑度假游科技館主題樂園夏令營網紅親子游其他0%20%40%60%80%100%120%140%012345620年春節20年清明20年五一20年中秋國慶21年春節21年清明21年五一21年中秋21年國慶22年春節22年清明22年五一22年端午22年中秋22年國慶23年春節23年清明23年五一23年端午（億人次）國內旅游人次同比19年（右軸）51015202530352020年6月 2020年10月 20

65、21年2月2021年6月 2021年10月 2022年2月（%）健康優先關心社會體驗至上性價比優先愛護地球 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)我國聚焦海洋主題的公園品牌稀缺我國聚焦海洋主題的公園品牌稀缺，龍頭有先發優勢，龍頭有先發優勢。供給端而言，海洋生物保育技術難度高、國際動物組織對采購渠道管控嚴格，因此我國成規模的海洋公園數量不多，相應龍頭也具有較高的競爭力。據 TEA/AECOM，2020 年我國海洋樂園數量僅占城市級主題公園的 15%。據中國主題公園研究院，珠海長隆海洋公園/上海海昌海洋公園綜合競爭力分別位列第

66、2/第 6。此外，參考國際成熟市場公園客流量，18-22 年東京迪士尼海洋樂園和長隆海洋公園客流量增速僅略低于東京迪士尼和上海迪士尼樂園，處于成長期的海洋公園需求有望持續增長，潛力可觀。圖表圖表31：2020 年我國海洋主題樂園僅占整體比重的年我國海洋主題樂園僅占整體比重的 15%圖表圖表32：我國主題公園綜合競爭力排名（我國主題公園綜合競爭力排名（2022 年）年）資料來源：TEA/AECOM，華泰研究 注：滿分為 100 分，綜合競爭力為由區位競爭力、規模競爭力、項目影響力和市場競爭力等4 個一級指標和17 個二級指標組成的主題公園綜合競爭力評價指標體系 資料來源：中國主題公園研究院202

67、2 中國主題公園競爭力評價報告，華泰研究 圖表圖表33：2017-2022 我國海洋公園供需情況對比我國海洋公園供需情況對比 圖表圖表34：我國和日本我國和日本 TOP1 主題公園和海洋主題公園客流量對比主題公園和海洋主題公園客流量對比 資料來源：共研咨詢，華泰研究 資料來源：TEA/AECOM,華泰研究 51%15%13%13%8%歷史/文化主題動物/海洋動物奇幻/卡通主題影視/媒體主題無主題100524444434343434241020406080100120上海迪士尼樂園珠海長隆海洋國王北京歡樂谷上海歡樂谷深圳歡樂谷上海海昌海洋公園深圳世界之窗武漢歡樂谷重慶歡樂谷廣州長隆歡樂世界820

68、2,0004,0006,0008,00010,00012,0000102030405060708090201720182019202020212022（萬人次）（座）在營海洋主題公園總數海洋主題公園游客（右軸）-100%-50%0%50%100%05,00010,00015,00020,0002016201720182019202020212022（千人次）長隆海洋王國上海迪士尼東京迪士尼樂園東京迪士尼海洋長隆海洋王國yoy（右軸）上海迪士尼yoy（右軸）東京迪士尼樂園yoy（右軸）東京迪士尼海洋yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 海昌海洋公園海昌海

69、洋公園(2255 HK)三輪驅動，稀缺的海洋文旅平臺三輪驅動，稀缺的海洋文旅平臺 深耕大型公園運營，壁壘高筑深耕大型公園運營，壁壘高筑 領先領先的的動物保育能力動物保育能力 珍惜海洋動物采購渠道窄、繁育技術要求高，使得海洋公園在動物資源方面具有天然的行業壁壘，而海昌憑借大而全的動物種群基數海昌憑借大而全的動物種群基數+強而穩定的采購渠道強而穩定的采購渠道+專業的繁育技術和團隊，專業的繁育技術和團隊，在該領域具備明顯的先發優勢在該領域具備明顯的先發優勢：擁有亞洲最大的海洋生物資源保有量。擁有亞洲最大的海洋生物資源保有量。截至 2022 年，公司擁有超過 14 萬只/頭的海洋和極地生物資源，運營項

70、目占地面積超 100 萬，生物資源規模之大、覆蓋面之廣、種類之多，并非短期內能超越。繁殖物種及數量國內第一繁殖物種及數量國內第一、國際領先。、國際領先。公司擁有世界一流的完全模擬自然環境營造飼養繁育場館，配備國際最先進的生物維生系統和逾 1000 人的動物專業養護團隊，是“中國科學院水生生物研究所科學研究基地”，產學研實力雄厚。2020-2021 年之間，海昌海洋公園成功繁殖 20+種、1000+只大型珍惜極地海洋動物，北極熊、帝企鵝繁育數量世界第一，是我國唯一國家一級保護動物紅綠海龜繁育機構。22 年共繁殖大型動物 66 頭/只/尾，小型生物共計超過 5.7 千尾/個/株。其中，麥哲倫企鵝、

71、馴鹿為首次繁育成功的品種。采購采購渠道穩定合規渠道穩定合規，精細化管理嚴格。，精細化管理嚴格。公司是多個國際海洋和水生動物組織（IMATA、IAAAM、ABMA 及 E.A.A.M.）會員，采購和國際合作渠道資源暢通。同時，公司積極配合國家有關部門和動物保護組織參與水生野生動物救助工作，截至 22 年末，海昌累計協助主管部門救助水生生物 100 余頭/只，履行企業社會責任。此外，公司擁有全國最優的動物管理經驗技術，并制定了高于行業要求的更加嚴格的動物管理標準體系，以確保動物管理工作標準化、精細化。運用仿生技術，踐行運用仿生技術，踐行 ESG 理念。理念。公司積極研發仿生技術，以科技手段長效賦能

72、生態保護。22 年，上海公園展出世界上第一個仿生鯨鯊，高度還原真實鯨鯊動作，豐富觀賞體驗，同時搭載了不同傳感器，實現魚缸內的水質監測、攝影攝像等功能。據公司年報，22 年累計完成 5 頭仿生鯨鯊交付及調試。圖表圖表35：海昌海洋公園海昌海洋公園動物保育能力優勢動物保育能力優勢 資料來源：公司年報，華泰研究 二次二次消費多曲線并進消費多曲線并進 二次消費與全球主題樂園龍頭相比仍有增長潛力。二次消費與全球主題樂園龍頭相比仍有增長潛力。對比全球海洋主題樂園龍頭 SeaWorld集團及全球主題樂園龍頭迪士尼的收入結構相比，海昌在園區內二次消費方面仍存在較大成長空間。18-22 年 SeaWorld 餐

73、飲等園內配套收入占公園運營收入比分別為 41.79/42.58/40.85/43.35/55.75%；同期迪士尼二次消費占公園運營收入比為 70.92/71.25/76.3/76.75/70.03%；而海昌園內二次消費占比僅為 27/30.73/45.62/36.34/53.49%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表圖表36：2018-2022 年迪士尼、年迪士尼、SeaWorld、海昌海洋公園二次消費占比對比、海昌海洋公園二次消費占比對比 注：迪士尼二次消費包括園內商品/食品銷售，酒店，度假區收入，商品及公園授權收

74、入，海昌海洋公園二次消費包括園內商品/食品銷售，酒店，租金收入 資料來源：迪士尼公園年報，海洋世界年報，海昌海洋公園年報，華泰研究 多方位多方位發力，發力，挖掘挖掘園內二消園內二消潛潛力。力。1）餐飲：據旅游消費新升級報告數據估算，2019年上海迪士尼人均餐飲消費約 500 元；而同年上海海昌海洋公園人均餐飲消費僅為 42 元左右，全國海昌公園內人均消費僅 18 元，具備較高的提升潛力。據迪士尼官網，截至 23 年8 月 18 日，上海迪士尼園區內設有 47 個美食體驗點，多為知名餐飲品牌，相比上海海昌海洋公園內僅有 34 個美食體驗點（海昌公眾號）。海昌上海公園在原有八大主題餐廳的基礎上對標

75、迪士尼，拓展餐廳主題，深化自有品牌+IP 系列特色餐飲的深度融合，餐飲收入提升空間可期。2）商品零售：海昌 19 年為自主開發 IP，缺乏知名 IP 加持，商品零售吸引力不足。當前在奧特曼等知名 IP 賦能下，22 年海昌餐飲+商品零售占比達 37%（vs22 年迪士尼 41.1%），差距已大幅收窄。3）酒店：海昌 2019 年因酒店產品供給不足，收入貢獻較低，19 年酒店實現 1 億人民幣/占比達 4%，上海配套度假酒店 309 間房（vs 上海迪士尼酒店客房量 1800-2000 房間）。22 年奧特曼酒店開業后，酒店占收入比重已提升至 13%。據臨港生活，23 年 4 月金橋海昌企鵝度假

76、酒店已完成主體建筑封頂，預計于 24 年內交付，該酒店距離上海公園 4.2km，是滬上首個沉浸式體驗的企鵝主題度假酒店，有望新增 372 間客房。預計隨 24-25 年金橋海昌企鵝度假酒店、上海二期溫泉酒店、海洋酒店等投入運營，上海公園周邊配套酒店總規模將達到 1500 間，供給量提升有望為酒店收入規模帶來新的增量 圖表圖表37：海昌二次消費占比較迪士尼仍有較大差距海昌二次消費占比較迪士尼仍有較大差距 圖表圖表38：金橋海昌企鵝度假酒店介紹金橋海昌企鵝度假酒店介紹 注：2022 年海昌將商品零售收入、有望體驗和餐飲收入合并 資料來源：迪士尼公園年報，海昌海洋公園年報，華泰研究 資料來源：臨港生

77、活，華泰研究 69%29%53.49%16%23%37%4%17%4%24%13%0%20%40%60%80%100%120%海昌（2019）迪士尼（2019）海昌（2022）門票園內游玩體驗、餐飲商品銷售酒店租金及其他37%40%20%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)多渠道營銷多渠道營銷+數字科技賦能，優化消費者體驗數字科技賦能，優化消費者體驗。增值活動方面，公司積極策劃特色主題節，22 年舉辦海派中國年、美人魚歡樂季、夏日泡泡節、電音節、海陸機甲國潮獻禮等錨定核心品牌元素，打造更加獨特，迎合年輕消費群體的出游體驗，

78、產品方面，公司推出全球首個機械巨獸巡游陣隊“海陸機甲”大巡游項目，開創景區高科技巡游演繹先河。此外，公司運用 VR、MR、AI 多項先進科技，突破場域空間限制，持續升級園區游玩體驗。此外，公司嘗試發行以海洋為主題，以海昌特有 IP 為內容的海洋 NFT 數字盲盒。以嶄新數字權益藝術品形式為抓手，延伸園區場景和價值，拉動二次消費。營銷方面，公司整合聯動短視頻、生活服務平臺，抓取會員流量，擴大品牌影響力。22 年公司公園項目登錄各類熱搜榜單 132 次、獲 CCTV 新聞報道 43 次，累計新聞傳播 10w+篇，小紅書平臺全年總計發布 8,100 篇，社交平臺總曝光量超 180 億。圖表圖表39：

79、海昌自媒體及與各大平臺合作項目海昌自媒體及與各大平臺合作項目 圖表圖表40：海昌數字化服務海昌數字化服務+產品產品+營銷能力概覽營銷能力概覽 資料來源：公司微博，公司抖音，華泰研究 資料來源：抖音，公司公告，華泰研究 布局布局 IP 新消費，探索增量引擎新消費，探索增量引擎 牽手奧特曼，引入知名牽手奧特曼，引入知名 IP，揭開，揭開公司公司 IP 新消費戰略序幕新消費戰略序幕。公司于 22 年 4 月 18 日宣布獲得奧特曼系列作品和形象授權，于上海公園建設全球首家奧特曼主題酒店和主題餐廳，演出劇場、主題展覽和主題商店，開發海昌限定款奧特曼商品。據公司 6 月 27 日公告，在此基礎上，公司將

80、向全國范圍內付費景區輸出該系列產品，通過與第三方景區的合作積極嘗試線上+線下新旅游模式。圖表圖表41：上海海昌公園奧特曼主題館游覽導圖上海海昌公園奧特曼主題館游覽導圖 圖表圖表42：全球首個奧特曼主題館全球首個奧特曼主題館落地上海海昌海洋公園落地上海海昌海洋公園 資料來源：公司官方微信公眾號，華泰研究 資料來源：澎湃新聞，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)22 年 7 月 30 日，全球首個奧特曼主題娛樂區開館，2023 年春節全國首個奧特曼主題酒店在上海公園開業，正式拉開公司 IP 新消費戰略序幕。據公司官方

81、公眾號和澎湃新聞，主題館內包含全國首家奧特曼冰封劇場、全國首家奧特曼主題餐廳、奧特曼主題展示區、奧特曼光之店、奧特曼游藝中心五大主題區，匯集 55 個奧特曼英雄，逾 10 座雕塑打卡點，近400 件奧特曼特色展品，超 500 款 20 余萬件奧特曼正版授權周邊商品；發售 3000 件奧特曼軟膠珍藏套裝，首發上市 20 種奧特曼主題美食及 40 款奧特曼海昌限定商品，并將持續推出“海昌專屬”的奧特曼限定產品。引入奧特曼 IP 后，上海公園于 2022 年 8 月的周末單日平均入園人數達約 2 萬人，截至 22 年 8 月 28 日，8 月的奧特曼主題館消費相關產品單日營業額平均約為人民幣 37

82、萬元（公司 1H22 財報）。豐富豐富 IP 儲備，多樣產品覆蓋吃喝玩樂儲備，多樣產品覆蓋吃喝玩樂。除奧特曼之外，海昌 22-23 年相繼獲得芭比、小豬佩奇、海賊王、大鬧天宮、碰碰狐、Baby Shark 等國際知名 IP 授權，儲備知名 IP10+個，并推出海洋特色文化自有 IP 藍星女王海靈兒，未來計劃籌備系列影視作品。我們認為海昌 IP 儲備豐富，將海洋文化、自有 IP 與全球深具影響力的 IP 有機結合，能借助奧特曼、海賊王等優質 IP 自身雄厚的流量基礎和獨特粘性，圍攏市場需求，引流獲客提振園區門票和二次消費收入，并為 IP 產品和運營能力輸出奠定良好基礎。圖表圖表43：海昌合作知名

83、海昌合作知名 IP 一覽（截至一覽（截至 23 年年 8 月）月）資料來源：公司公告，華泰研究 開發園中園項目，打造獨特的開發園中園項目，打造獨特的 IP 運營消費平臺，運營消費平臺，娛樂消費集群效應有望形成娛樂消費集群效應有望形成。截至 2023年 8 月 21 日，公司已在上海海昌海洋公園落地奧特曼主題館娛樂區，在大連發現王國建成奧特曼和航海王主題館，并計劃在上海打造航海王主題館，將場景與優質 IP 有機結合。除自有公園 IP 主題館之外，公司同時積極延伸其他 IP 渠道，重心發展園中園項目，在其他景區、公園、商場等人流匯聚區銷售其特色 IP 產品，為海昌未來營收和發展提供新動力。目前成都

84、歡樂谷奧特曼主題館已經開幕，公司遠期目標 500+景區、商超等線下綜合渠道。中中長期看低成本高回報的長期看低成本高回報的 IP 新零售業務形成以新零售業務形成以 IP 消費場景、私域流量、消費場景、私域流量、IP 商品輸出及供應商品輸出及供應鏈業務一體化協同模式，有望發育成獨立的第三成長曲線，推動公司商業模式轉型升級，鏈業務一體化協同模式，有望發育成獨立的第三成長曲線，推動公司商業模式轉型升級，提振公司盈利能力。提振公司盈利能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表圖表44：公司公司 IP 運營新消費平臺藍圖運營新消費

85、平臺藍圖 資料來源：公司 2022 業績交流會 PPT，華泰研究 輕重資產業務協同，看點紛呈輕重資產業務協同，看點紛呈 重量級項目重量級項目接力成長接力成長 基于扎實的動物保育、公園運營管理能力以及品牌 IP 價值，公司逐漸形成大型主題公園大型主題公園+連鎖精品海洋館連鎖精品海洋館+IP 衍生品內容輸出衍生品內容輸出三輪驅動的成長戰略，有望建成以海洋文化為特色的生活娛樂平臺。6 個存量+1 個在建主題公園項目中，持續升級改造的上海樂園/三亞項目，待落地的鄭州主題公園憑借模式憑借模式/區位等多重優勢區位等多重優勢，有望成為未來收入核心引擎。上海上海樂園樂園：海昌海洋公園位于浦東新區臨港新城滴水湖

86、畔，一期占地 29.7 公頃，配有 5 大主題區，6大動物劇場和展示館、10 項人文演藝及游樂設施設備。公園緊鄰 16 號線地鐵終點站，與市中心距離車程 1 小時，毗鄰迪士尼、上海天文館等景區，易發揮集聚效應。圖表圖表45：上海項目成長看點上海項目成長看點 注：票價為 23.8.21 門市票價 資料來源：百度地圖，公司官網，國家統計局，華泰研究 輻射效應輻射效應&新興增量需求新興增量需求帶動客流回升。帶動客流回升。參考 21-22 年疫后復蘇情況，1H21 疫情改善期受益短途游熱度上升，上海公園客流修復快速（恢復至 19 年同期的 80%，公司公告）。23 年1-2 月，上海項目入園人次、收入

87、較 19 年同期恢復度同樣領先全國。中長期看，受益臨港滴水湖國際旅游度假區建設，海昌公園聯動迪士尼、天文館形成集聚協同，有望進一步提升獲客能力。據臨港新片區“十四五”文體旅產業發展專項規劃，25 年新區預期旅游接待人次達 1,500 萬。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表圖表46：2020-2021 上海樂園收入拆分上海樂園收入拆分 圖表圖表47：2020-2021 上海樂園客流上海樂園客流 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 二期項目升級、人均消費水平提高抬升客單價。二期項目升級、人均消費水

88、平提高抬升客單價。二期項目包含溫泉酒店、海洋酒店、海洋館及商業區，我們認為，二期項目擴容升級后將有效延長游客園內停留時間，全面拉動上海園區二次消費。三亞項目三亞項目：核心區位客流穩定。核心區位客流穩定。三亞海昌夢幻海洋不夜城位于三亞海棠灣之心，緊鄰連接市區的海棠大道，與市中心車程約 30 分鐘，毗鄰海棠灣國際免稅城、三亞亞特蘭斯項目，黃金地段承接海南穩定客流。夜生活標簽鮮明，夜生活標簽鮮明，全天營業提振客單價。全天營業提振客單價。三亞項目一期占地面積 23.25 萬平方米，擁有 13個娛樂項目，2 大劇場秀，30+環球風情演藝，是海南夜經濟文旅標桿項目，地域特色突出。是海南夜經濟文旅標桿項目，

89、地域特色突出。公園采取單項目收費制給予游客更多自主選擇權，24H 全天候營業，有利于最大限度放大游客有效停留時間，提升客單價。圖表圖表48：三亞項目成長看點三亞項目成長看點 注：票價為 23.8.21 門市票價 資料來源：谷歌地圖，公司官網，國家統計局，華泰研究 36.652.127.64086.4110218.2307445.9597.8010020030040050060070020202021（百萬元）園內游樂貨品食品門票收入112715511782227705001,0001,5002,0002,50020202021（千人）售票人次入園人次 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

90、，請務必一起閱讀。22 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表圖表49：2020-2021 三亞項目收入拆分三亞項目收入拆分 圖表圖表50：三亞項目票價（三亞項目票價（2023.8.21 門市價）門市價）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 鄭州項目鄭州項目：填補中原地區海洋公園空白，客流潛力足。填補中原地區海洋公園空白，客流潛力足。鄭州海昌海洋公園位于河南鄭州中牟縣國際文化創意產業園，定位中原地區最大的旗艦海洋公園、中原地區國際級的海洋文化旅游度假定位中原地區最大的旗艦海洋公園、中原地區國際級的海洋文化旅游度假目的地。目的地。中部地區優質海洋公園相對稀缺，鄭州城

91、鎮人口基數大，公園 2 小時交通圈可輻射 4.5 億人口，存量需求可觀。高科技屬性，重量級項目高科技屬性，重量級項目。鄭州項目占地 610 余畝，建筑規模近 28 萬方，公園面積是上海公園的 140%，匯集 12 大場館、24 項游樂設施、5 大精彩演藝、酒店、IP 小鎮等，獨創互動科技元素。我們認為鄭州海昌海洋公園落地后有望快速圍攏華中地區潛在的海洋文旅消費市場，成為當地地標性文旅項目。據公司 22 年報，鄭州項目一期將于 2H23 開業，二期項目預計于 2024 年開業。圖表圖表51：鄭州項目規劃圖鄭州項目規劃圖 圖表圖表52：華中地區華中地區 TOP5 人口基數城市常住人口（人口基數城市

92、常住人口（第七次人口普查數第七次人口普查數）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 輕資產業務輕資產業務蓄勢而躍蓄勢而躍 輕重結合，輕重結合，公司著力兩條腿走路。公司著力兩條腿走路。公司自 2015 年開始進軍輕資產領域，憑借豐厚海洋主題項目規劃設計、建設開發、運營管理和動物保育經驗，持續賦能文旅項目，輸出全流程運營服務及解決方案。2019 年，公司整合成立海昌文旅事業部，專業提供輕資產服務，2021年，公司輕資產業務更名為 OAAS（Operation As A Service）業務，招募良將聚力打造“海洋旅游+科學探索+家庭娛樂”三位一體復合業態精品項目，落地海洋（探

93、索館）/冰雪館產品計劃，輕資產步伐加快。我們認為輕資產我們認為輕資產 OAAS 業務成本低，業務成本低，抗風險能力強，抗風險能力強，可優化資可優化資本結構，進一步發揮公司品牌價值。本結構，進一步發揮公司品牌價值。10.18.92.47.80.50.611.524.913.222.337.664.501020304050607020202021（百萬元）租金園內游樂貨品食品門票收入1364.891274.21023.93962.9946.502004006008001,0001,2001,4001,600武漢鄭州長沙南陽合肥（萬人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23

94、 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表圖表53：2017-2022 海昌海洋公園海昌海洋公園 OAAS 業務收入、增速及占比業務收入、增速及占比 圖表圖表54：海昌海洋公園代表性海昌海洋公園代表性 OAAS 項目項目 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表55：海昌文旅海昌文旅全產業鏈總包服務全產業鏈總包服務 資料來源：公司官網，華泰研究 公司輕資產公司輕資產 OAAS 業務布局四條主線：業務布局四條主線：1）區域小型海洋館區域小型海洋館：與當地存量海洋館合作，海昌輸出管理能力和品牌，打造連鎖精品海洋館；2）圍繞海洋主題的大型項目）圍繞海洋主題的大型項目

95、：與有實力的投資方、地方國資平臺等總對總合作，主力打造海洋度假區項目，如長春居然之家項目、唐山開平區項目等；3）冰雪樂園）冰雪樂園：結合自身海洋極地動物資源和 IP 打造精品冰雪樂園；4）以海洋文化為核心的生活方式以海洋文化為核心的生活方式：從樂園向其他出行場景延伸，如旗下金橋海昌企鵝度假酒店，將 IP 與酒店相結合。上海海昌海洋公園二期項目是公司上海海昌海洋公園二期項目是公司 OAAS 業務的典型案例。業務的典型案例。上海二期項目規劃開發總建筑面積達 14 萬平方米，計劃總投資超過 18 億，主要建設溫泉酒店，海洋酒店及海洋探索中心、商業區等。公司與上海國資企業港城集團合作建設上海二期項目，

96、港城集團負責前期建設開發成本，公司負責后期運營，該合作模式，該合作模式能能有效降低項目重資產建設所需融資壓力。有效降低項目重資產建設所需融資壓力。圖表圖表56：上海海昌海洋公園二期項目示意圖上海海昌海洋公園二期項目示意圖 圖表圖表57：上海海昌海洋公園二期項目運行模式上海海昌海洋公園二期項目運行模式 注：C3 地塊為上海海昌海洋公園二期建設用地，楔形綠地為后續上海樂園地塊 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 53.0864.2573.1233.5151.81443.16%3.59%2.61%2.87%2.11%6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01

97、020304050607080201720182019202020212022（百萬元）文旅服務及解決方案收入文旅服務及解決方案收入占總收入比重（右軸）文旅服務及解決方案收入同比增長（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)公司預計該項目在 2025 年開業運營，為上海臨港區域添加 700 間酒店客房（企鵝酒店增加372 間）及 1500 個停車位，預期二期開業后上海海昌海洋公園整體客流量將由 2019 年的350 萬人次提升到 700-800 萬人次，年收入將達 5 億。度假酒店與主題公園場景類似，隨度假酒店與主題公園

98、場景類似，隨度假酒店業務蓬勃發展度假酒店業務蓬勃發展，二者有望有效協同。，二者有望有效協同。2021 年，公司開啟海洋館海洋探索館產品計劃。年，公司開啟海洋館海洋探索館產品計劃。海昌海洋館冠名模式為與區域優質海洋館合作，協商后統一由海昌接管運營，接入海昌體系和系統并派遣店長管理，最終利潤并入海昌利潤表，海昌給予原運營商一定比例的租金回報。據公司公告（22 年 5 月 2 日），公司首批 5 個海洋（探索）館產品面世。截至 23 年 4 月，25 個海昌海洋（探索）館落地。22 年 13 家館總收入達 2300 萬，游客量達 52 萬/較接管前+49.2%yoy，23 年 1-2 月游客量達 2

99、0 萬，初步驗證了海昌領先的公園運營經驗和品牌規?；瘍瀯?。公司預計 23 年底探索館數量將達到 50 家，計劃 3-5 年內打造 100 家精品海洋館，尚存 175 個機會市場。圖表圖表58：海洋館海洋探索館分布海洋館海洋探索館分布 圖表圖表59：海昌接管區域項目前后對比海昌接管區域項目前后對比 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 此外，姐妹產品少兒冰雪中心首個項目深圳寶安海雅繽紛城海昌樂漫冰雪王國已于2023 年 4 月開業。冰雪館定位為集冰娛雪娛樂、運動研學、游樂項目為一體的綜合型室內樂園，模塊亦可拆分，單獨拓展，有望延伸年輕客群，打造又一增長新引擎。公司目標打造

100、100 家精品兒童冰雪樂園，與精品海洋館形成有效協同。輕舟輕舟出海出海，醞釀全球擴張，醞釀全球擴張。據公司公告（22.5.4/22.11.29/23.4.11），公司與越南房地產龍頭 Sunny world 兩個合作項目于 22 年 5 月落地，與 Boracay Lighthouse 17 Realty Inc 計劃建設菲律賓長灘島新海岸咨詢項目，23 年與沙特阿拉伯投資部建立合作關系，計劃開發沙特阿拉伯王國首個大型海洋公園，以輕資產為抓手開啟國際化之路，意在逐步輸出海昌在海洋及 IP 運營雙驅動戰略優勢，拓寬品牌國際影響力。我們認為，小而廣的精品連鎖館我們認為，小而廣的精品連鎖館擴張步伐更

101、快，規模效應不斷累計，帶來收入增量的同時，持續抬升品牌聲量，實現可持擴張步伐更快，規模效應不斷累計，帶來收入增量的同時，持續抬升品牌聲量，實現可持續發展。此外，更加輕盈的模式緩解大型主題公園剛性成本壓制，或有望帶動公司盈利企續發展。此外，更加輕盈的模式緩解大型主題公園剛性成本壓制，或有望帶動公司盈利企穩，凈利率進一步抬升。穩，凈利率進一步抬升?；I備籌備 REITs 騰籠換鳥騰籠換鳥 文旅文旅 REITs 政策風起政策風起，盤活存量資產，盤活存量資產。據發改委，21 年 6 月國家將文旅景區列入公募 REITs探索試點類別。22 年 5 月國務院關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見提及旅游是

102、存量規模較大、收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產。國家積極推動文旅資源與金融資本有效對接，REITs 有望成為金融盤活文旅產業的主角。有別于文旅 ABS 項目，旅游基礎設施 REITs 是將文旅資產項目的運營管理主體轉讓給公募基金，以分紅方式向公募投資人分享經營收益，準入門檻更高，未來收益空間更大，當前只適用于自然文化遺產（56 處）和國家級 5A 景區（318 家，截至 23 年 6 月）。我們認為 REITs 和 ABS 核心皆是底層資產當具備持續穩定的現金流，門票、索道等均已有成熟的 ABS 產品，未來文旅 REITs潛力可期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

103、閱讀。25 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)對公司影響深遠，有望驅動公司價值提升對公司影響深遠，有望驅動公司價值提升。公司 22-23 年持續對資產資本化、資本結構改善深挖，針對存量資產持續探索發行 Pre-REITs/REITs 的可行性。我們認為，我們認為，若若 REITs 戰戰略切實推進，短期有助于提升公司運營資產的變現能力，降低負債率，提振業績。長期來略切實推進，短期有助于提升公司運營資產的變現能力，降低負債率，提振業績。長期來看，資金回籠有助于看，資金回籠有助于拓寬新業務發展和收購其他優質資產，實現公司的商業及盈利模式升拓寬新業務發展和收購其他優質資產，實現公司的商業及盈利

104、模式升級優化和資產價值的全面提升。級優化和資產價值的全面提升。圖表圖表60：相關相關 REITS 政策一覽政策一覽 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 影響影響 2023/3/24 國家發改委 國家發展改革委關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資言托基金(REITs)項目申報推薦工作的通知 優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs 明確支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基礎設施發行 REITs 2021/6/29 國家發改委 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知 探索其他基礎

105、設施領域開展試點，如具有供水、發電等功能的水利設施、自然文化遺產、國家 5A 級旅游景區等具有較好收益的旅游基礎設施 擴充試點范圍 資料來源：國家發改委官網，華泰研究 圖表圖表61：旅游資產證券化主要模式和典型案例旅游資產證券化主要模式和典型案例 類型類型 模式模式 內涵內涵 典型案例典型案例 景區型資產證券化景區型資產證券化 入院憑證 資產證券化 將景區入院憑證作為基礎資產，通過證券服務公司在金融市場上運作和發行 華僑城歡樂谷主題園入院憑證專項資產管理計劃 廣州長隆主題公園入院憑證專項資產管理計劃 海昌海洋公園入園憑證資產支持專項計劃 景區型資產證券化景區型資產證券化 二次消費 資產證券化

106、將索道、觀光車船、演出服務、餐飲收入等專項資產作為基礎資產，通過證券服務公司在金融市場或銀行間債券市場上運作和發行 北京八達嶺索道乘坐憑證資產支持專項計劃 西雙版納萬達傣文化風情園資產支持專項計劃 綜合性 資產證券化 將綜合性管理資產作為基礎資產，通過發行基金券，將投資者的基金匯集成一定規模的信托資產，交由專門的投資管理機構加以管理，由基金券持有人按出資比例獲得收益，并共擔風險 平遙古城景區運營管理費資產支持專項計劃 韶山紅色景區收費收益權資產支持專項計劃 世茂酒店物業權益型房托資產支持專項計劃 酒店酒店型資產證券化型資產證券化 酒店 資產證券化（類 REITs）通過發行股份或受益憑證匯集資金

107、，由專門的基金托管機構進行托管。并委托專門的投資機構進行不動產投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者 云南世博花園酒店資產支持專項計劃 彩云之南酒店資產支持專項計劃 上海魯能 JW 萬豪侯爵酒店資產支持專項計劃 資料來源：中國社會科學院財經戰略研究院、社會科學院旅游研究中心、社會科學文獻出版社旅游綠皮書：20222023 年中國旅游發展分析與預測，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2023/2024/2025E 公司收入為人民幣 25.26/32.64/42.14

108、 億元，2024E-2025E 復合增速為29%，預計凈利潤為人民幣1.07/3.39/5.16億元，2024E-2025E復合增速為120%。預計 EBITDA 為人民幣 8.41/11.83/14.50 億元，2024E-2025E 復合增速為 31%?；谝韵录僭O：公園項目收入公園項目收入：1）存量：因公司 21 年出售旗下四個成熟公園 100%股權，下述假設為在營 6 個園區可比口徑。伴隨場景復蘇，休閑游需求得到充分釋放，帶動公司在營公園客流回升，參考公司 23 年 1-2 月上海/所有園區客流較 19 年同期恢復度（151%/114%），我們預計 23 年上海公園客流較 19 年同期

109、增長 30%，其余園區客流恢復到 19 年同期水平，24-25年各園區客流保持 3-10%小幅增長。價格層面，隨產品不斷升級迭代，IP 新消費業態不斷推出，園區有望體驗持續優化，有望帶動園內二次消費銷售額增長，客單價提升，我們預計各個園區 23-25 年票價有望超越 19 年同期水平。2）增量：鄭州項目預期在 23 年底開業，得益于項目優越的地理位置和當地大型文旅公園供給的稀缺，24/25 年有望實現快速爬坡，我們預計 24/25 年鄭州項目收入同比增速達+159%/+30%。上海公園二期項目預期在 25 年開業，新增海洋探索中心酒店、商業街供給有望進一步提高上海公園的容納能力和游客逗留時間，

110、帶來較為顯著的收入增量，我們預計上海公園 24-25 年同比增速為+6%/+27%。綜合以上，我們預計公司 23-25E 公園運營收入為人民幣 22.08/26.21/32.33 億元，較 19年可比口徑+41/67/106%，占公司總收入比重的 87/80/77%，24-25ECAGR 為 21%。輕資產業務收入：輕資產業務收入：我們持續看好公司品牌價值、成熟的園區運營和動物保育能力對文旅服務及解決方案和IP零售業務的賦能。中長期看，文旅服務及解決方案有望成為公司第二成長曲線。截至1H23，公司擁有25個精品海洋館和1個冰雪館。我們預測23-25年公司輕資產業務發展有望加速，假設23-25年

111、凈新增合作海洋館35/30/20家，精品海洋館總量達47/78/98家，凈增冰雪館5/10/20家，冰雪館總量達5/15/35家，IP零售合作樂園總量達2/5/8家。綜合以上，我們23-25年預計文旅服務及解決方案收入為人民幣3.16/6.38/9.73億元，占公司總收入比重的12/20/23%，24-25E復合增速為76%。圖表圖表62：海昌海洋公園收入預測拆分海昌海洋公園收入預測拆分 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入總收入（人民幣（人民幣 百萬元）百萬元）2801.98 1168.22 2460.20 792.99 2525.74

112、3263.81 4214.09 YoY 56.5%-58.3%110.6%-67.8%218.5%29.2%29.1%營業收入營業收入拆分（拆分（百萬元百萬元）公園運營 2729 1135 1824 749 2208 2621 3233 文旅解決方案 73 34 52 43 316 638 973 IP 零售和物業發展 0 0 584 1 2 5 8 占比(%)公園運營 97%97%74%94%87%80%77%文旅解決方案 3%3%2%5%12%20%23%IP 零售和物業發展 0%0%24%0%0%0%0%營收增速(%)公園運營 62%-58%61%-59%195%19%23%文旅解決方案

113、 14%-54%55%-17%633%102%53%IP 零售和物業發展 NA NA NA NA 100%150%60%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)成本與費用：成本與費用：公園運營業務層面，由于人工、折舊攤銷等成本相對剛性，2022 年疫情對收入產生的沖擊將進一步折損毛利率水平。23-25 年，伴隨疫情好轉，公園運營業務毛利率有望逐步修復至疫情水平。我們預計 23-25 年公園層面運營毛利率為 39/42/45%。文旅服務及解決方案業務和 IP 新零售為輕資產業務，毛利率天然更高，

114、我們預計 23 年文旅服務及解決方案業務有望回歸 19 年水平（63%），并隨著業態發展不斷成熟，在 24-25 年實現 1pct/年的小幅提升。IP 新零售業務毛利率我們預計和文旅輕資產輸出管理接近，預計 23-25 年為 63/64/65%。伴隨公司公園運營毛利率企穩回升，毛利率更高的文旅服務及解決方案業務占比提升，公司整體毛利率有望穩步提升，預計 23-25 年公司整體毛利率為 42/46/49%（vs2019 年：46%）。費用率層面，考慮到公司精細化管理水平提高帶動運營效率提升，但 23-25 年復蘇階段公司加大宣傳吸引客流，疊加多個大型新項目初落地，尚在爬坡期，銷售費用較 21 年

115、或有所增加，我們假設 23-25 年公司銷售費用率為 9.5/9.5/9.6%（vs2019 年 10.64%；2021 年9.16%）。此外，隨收入水平修復，公司積極推進整合組織內部人員整合調整以實現降本增效，我們預計管理費用率或回歸 19 年水平，預計 23-25 年管理費用率為 20/19/19.5%。圖表圖表63：海昌海洋公園成本費用預測拆分海昌海洋公園成本費用預測拆分 假設簡表假設簡表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 總成本總成本（人民幣（人民幣 百萬元）百萬元）1516.59 1297.48 1738.94 1071.72 146

116、9.60 1753.29 2129.33 YoY（%）66%-14%34%-38%37%19%21%總毛利總毛利（人民幣（人民幣 百萬元）百萬元）1285.39(129.26)721.27(278.73)1056.14 1510.52 2084.76 YoY（%）47%-110%-658%-139%-479%43%38%總毛利率總毛利率（%）46%-11%29%-35%42%46%49%營業成本營業成本（人民幣（人民幣 百萬元）百萬元）-公園運營 1481 1149 1284 1035 1352 1522 1786-文旅解決方案 27 21 30 36 117 230 341-IP 零售和物業

117、發展 8 128 425 1 1 2 3 毛利毛利（人民幣（人民幣 百萬元）百萬元）-公園運營 1248(14)540(286)856 1099 1447-文旅解決方案 46 13 22 7 199 408 633-IP 零售和物業發展-0 1 3 5 毛利率毛利率（%）-公園運營 46%-1%30%-38%39%42%45%-文旅解決方案 63%38%43%16%63%64%65%-IP零售和物業發展-27%16%63%64%65%費用率費用率（%）-銷售費用率 10.64%14.46%9.16%10.72%9.50%9.50%9.60%-管理費用率 18.70%57.88%46.65%76

118、.47%20.00%19.00%19.50%凈利潤（人民幣凈利潤（人民幣 百萬元）百萬元）35.14(1427.87)864.30(1395.91)107.03 338.59 515.88 YoY（%）-40%NA NA NA NA 216%52%凈利潤率（%）1%-122%35%-176%4%10%12%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表圖表64：海昌海洋公園上市以來股價復盤海昌海洋公園上市以來股價復盤（數據截至（數據截至 2023.8.29）注：EV/EBITDA 剔除負值 資料

119、來源：Wind，華泰研究 我們看好海昌海洋公園新階段成長潛力我們看好海昌海洋公園新階段成長潛力。短期看，作為國內稀缺的海洋主題公園龍頭，公司有望率先受益疫后圍繞本地及周邊的體驗型消費需求的高增，乘休閑旅游行業景氣回暖之風快速復蘇。中長期看，若上海二期、鄭州旗艦項目在 23-25 年順利落地，有望顯著增厚公司收入和業績。文旅服務及解決方案和 IP 零售等新型輕資產業務看點豐富，有望改善公司盈利和資產結構，進一步催化估值抬升。我們采用 EV/EBITDA 可比公司估值法，考慮多個項目擬于 23 年底落地，24 年體現在公司收入和業績中，國內可比公司 23 年尚未恢復至正常經營狀態，故我們基于 20

120、24 年 EBITDA進行估值，得到目標價得到目標價 1.07 元港幣元港幣，對應 2024 年 11X EV/EBITDA（可比公司 2024 年彭博一致預期 10X，作為國內稀缺的大型海洋公園龍頭品牌影響力深遠，新項目和新業務落地帶動公司業績高增，予以 10%的龍頭溢價）。首次覆蓋給予“持有”評級。圖表圖表65：海昌可比公司估值表海昌可比公司估值表 公司公司名稱名稱 股票股票代碼代碼 市值市值 股價股價 PE(倍倍)EV EBITDA(倍倍)EBITDA(本地貨幣本地貨幣 百萬元百萬元)24-25E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 202

121、4E 2025E CAGR 中國大陸中國大陸 百萬元百萬元 宋城演藝 300144 CH 33,311 12.74 36 24 20 23 16 14 1,380 1,952 2,319 30%可比公司 B 600138 CH 9,905 12.44 22 15 11 15 11 9 1,115 1,493 1,839 28%天目湖 603136 CH 4,363 23.42 23 18 16 12 10 9 354 425 489 18%中國大陸中國大陸-平均平均 27 19 16 17 12 10 950 1,290 1,549 28%中國香港中國香港 百萬港元百萬港元 復星旅游文化 19

122、92 HK 9691 7.80 21 12 9 8 7 6 3,652 4,242 4,848 15%中國香港中國香港-平均平均 21 12 9 8 7 6 3,652 4,242 4,848 15%美國美國 百萬美元百萬美元 迪士尼 DIS US 152055 83.10 23 17 15 13 11 10 15,464 18,395 20,763 16%六旗娛樂 SIX US 1880 22.51 17 11 9 9 9 9 503 547 593 9%海洋世界娛樂 SEAS US 3154 49.31 12 10 9 7 7 7 715 741 769 4%美國美國-平均平均 17 13

123、 11 10 9 8 5,561 6,561 7,375 15%全球全球-平均平均 22 15 13 12 10 9 3,312 3,971 4,517 17%海昌海洋公園 2255 HK 8357 1.03 72 23 15 16 10 9 841 1,183 1,450 31%注：EBITDA、遠期 PE 和 EV/EBITDA 來自彭博一致預期;H+美股截至 2023 年 8 月 28 日收盤時的股價，A 股為 8 月 29 日收盤價;股票價格以原始交易貨幣計算;美國上市公司以美元計算 EBITDA，A 股公司和香港上市公司以人民幣計算 EBITDA，截至 2023 年 8 月 28 日

124、，港幣對人民幣匯率為 0.91。資料來源：彭博，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)圖表圖表66：海昌海洋公園估值表海昌海洋公園估值表 EBITDA2024 1,183 目標 EV/EBITDA 10.53 企業價值 12,448.47 現金/（債務）凈額，少數股東權益 4,466 權益價值 7,983 貨幣 0.92 每股股票價值（港元）每股股票價值（港元）1.07 現行價格 1.03 上行空間 4.22%注：股權價值=企業價值-凈負債+凈現金-少數股東權益 資料來源：華泰研究預測 風險提示風險提示 宏觀經

125、濟波動性宏觀經濟波動性：文旅行業受經濟周期和整體 CPI 影響，全國經濟增長承壓，可能對于公司運營造成負面影響。另一方面，宏觀經濟疲軟，壓制居民可支配收入預期增長信心，導致需求后續動力不足。新業務拓展不及預期：新業務拓展不及預期：新輕資產和 IP 業務尚處于萌芽階段，需求具有不確定性，公司在新市場經驗相對有所不足，如果開發能力未能及時跟進，加之競爭加劇，將影響后續拓展速度。IP 授權到期授權到期和和生物生物資源資源受損受損風險風險：公司所取得的知名 IP 授權為合同簽約制，或有時效性限制。生物資源保育難度較大，容易受到環境、天氣、病害等各因素影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

126、務必一起閱讀。30 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 2,460 792.99 2,526 3,264 4,214 EBITDA 2,171(772.96)841.21 1,183 1,450 銷售成本(1,739)(1,072)(1,470)(1,753)(2,129)融資成本 489.87 314.86 314.44 314.73

127、 321.36 毛利潤毛利潤 721.27(278.73)1,056 1,511 2,085 營運資本變動(189.38)(747.15)1,477(20.83)594.75 銷售及分銷成本(225.37)(85.03)(239.95)(310.06)(404.55)稅費(362.93)9.53(36.35)(114.98)(175.19)管理費用(1,148)(606.38)(505.15)(620.12)(821.75)其他(1,887)1,197(314.44)(314.73)(321.36)其他收入/支出(233.15)(238.56)(51.22)(5.67)(36.35)經營活動現

128、金流經營活動現金流 221.06 1.24 2,282 1,047 1,869 財務成本凈額(489.87)(314.86)(314.44)(314.73)(321.36)CAPEX(160.75)(717.57)(934.94)(534.88)(535.37)應占聯營公司利潤及虧損(80.84)0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 3,397(928.39)(1,519)1,176(1,606)稅前利潤稅前利潤 1,217(1,418)145.38 459.93 700.76 投資活動現金流投資活動現金流 3,236(1,646)(2,454)641.11(2,142)稅費開

129、支(362.93)9.53(36.35)(114.98)(175.19)債務增加量(1,956)(103.58)16.42 27.65 227.65 少數股東損益(10.61)(12.95)2.01 6.36 9.69 權益增加量 0.00 264.42 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 864.30(1,396)107.03 338.59 515.88 派發股息 NA 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(487.36)(350.02)(381.39)(408.04)(427.45)其他融資活動現金流(638.51)(499.18)(196.25)(314.73)(3

130、21.36)EBITDA 2,171(772.96)841.21 1,183 1,450 融資活動現金流融資活動現金流(2,595)(338.34)(179.83)(287.09)(93.71)EPS(人民幣，基本)0.21(0.17)0.01 0.04 0.06 現金變動 862.35(1,983)(352.69)1,401(366.22)年初現金 2,345 3,203 1,226 873.01 2,274 匯率波動影響(5.24)6.15 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 3,203 1,226 873.01 2,274 1,908 會計年度會計年度(

131、人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 27.51 31.74 25.41 37.91 38.99 應收賬款和票據 307.66 1,038 645.33 206.89 893.46 現金及現金等價物 3,207 1,245 873.01 2,274 1,908 其他流動資產 56.07 532.51 532.51 532.51 532.51 總流動資產總流動資產 3,598 2,847 2,076 3,051 3,373 業績指標業績指標 固定資產 4,887 5,166 5,719 5,846 5,956 會計年度會計年度(倍倍)2021 202

132、2 2023E 2024E 2025E 無形資產 12.39 11.68 14.18 15.01 15.91 增長率增長率(%)其他長期資產 3,220 2,186 3,904 2,743 4,748 營業收入 110.59(67.77)218.51 29.22 29.12 總長期資產總長期資產 8,119 7,364 9,637 8,603 10,720 毛利潤(658.02)(138.64)(478.91)43.02 38.02 總資產總資產 11,717 10,211 11,713 11,655 14,092 營業利潤(22.93)36.60(121.50)121.18 43.06 應付

133、賬款 1,106 1,094 2,171 1,725 3,007 凈利潤(160.53)(261.51)(107.67)216.36 52.36 短期借款 1,942 1,487 1,376 1,276 1,176 EPS(160.53)(180.75)(107.67)216.36 52.36 其他負債 311.88 59.64 59.64 59.64 59.64 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 3,361 2,641 3,607 3,060 4,243 毛利潤率 29.32(35.15)41.81 46.28 49.47 長期債務 3,312 3,781 3,908 4,

134、036 4,364 EBITDA 88.24(97.47)33.31 36.24 34.40 其他長期債務 1,214 1,113 1,412 1,428 1,830 凈利潤率 35.13(176.03)4.24 10.37 12.24 總長期負債總長期負債 4,526 4,894 5,321 5,464 6,194 ROE 25.83(43.69)4.00 11.68 15.50 股本 2.45 2.49 2.49 2.49 2.49 ROA 6.14(12.73)0.98 2.90 4.01 儲備/其他項目 3,764 2,621 2,728 3,067 3,583 償債能力償債能力(倍倍

135、)股東權益 3,767 2,624 2,731 3,069 3,585 凈負債比率(%)54.36 153.33 161.53 98.97 101.30 少數股東權益 63.56 52.57 54.58 60.94 70.63 流動比率 1.07 1.08 0.58 1.00 0.79 總權益總權益 3,830 2,676 2,785 3,130 3,656 速動比率 1.06 1.07 0.57 0.98 0.79 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.17 0.07 0.23 0.28 0.33 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 81.36 305.56 120.00 47.00

136、 47.00 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 359.11 369.61 400.00 400.00 400.00 PE 4.01(5.39)71.72 22.67 14.88 存貨周轉天數 6.62 9.95 7.00 6.50 6.50 PB 0.92 2.87 2.81 2.50 2.14 現金轉換周期(271.14)(54.10)(273.00)(346.50)(346.50)EV EBITDA 5.20(16.69)16.16 10.35 9.14 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.0

137、0 0.00 0.00 EPS 0.21(0.17)0.01 0.04 0.06 自由現金流收益率(%)17.22(29.13)16.56 5.66 16.37 每股凈資產 0.93 0.32 0.34 0.38 0.44 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，梅昕，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明

138、及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到

139、保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依

140、據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的

141、銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使

142、華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向

143、符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁

144、https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此

145、可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師梅昕本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和

146、盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。海昌海洋公園（2255 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。海昌海洋公園（2255 HK）、天目湖（603136 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。海昌海洋公園（2255 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯

147、營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，

148、美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

149、一部分，請務必一起閱讀。33 海昌海洋公園海昌海洋公園(2255 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區

150、江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司