味知香-首次覆蓋報告：渠道產品齊發力受益預制菜高景氣-221025（29頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。味知香 605089.SH 公司研究|首次報告 預制菜預制菜行業方興未艾，行業方興未艾，BC 兩端加速滲透兩端加速滲透。半成品菜是經過洗、切及配制加工等處理后可直接進行烹飪的預制菜品，具備便捷、新鮮、健康等特點。在 B 端，預制菜不僅有利于解決中餐標準化困難的痛點，更能夠通過減少人工、提高出餐速度滿足餐廳降成本訴求；在 C 端，隨著生活節奏加快、家庭小型化，預制菜能夠滿足節省時間、消費升級的需求。競爭格局方面，行業進入門檻不高，不同玩家稟賦各異，預計長期

2、來看難以走向高度集中，細分品類和細分渠道或存多樣化機會。預制菜先行者深耕華東，預制菜先行者深耕華東，保持穩健較快增長保持穩健較快增長。味知香是行業領先的半成品菜生產企業之一，以“味知香”和“饌玉”兩大品牌分別面向零售渠道和餐飲渠道。公司銷售主要覆蓋江浙滬地區，未來將進一步拓展重慶成都武漢等全國市場，2021 年華東地區收入占比 96%。公司 2021 年收入和歸母凈利潤為 7.65 億元和 1.33 億元，2016 年-2021 年復合增速分別達到 21%和 26%，2021 年凈利率 17.3%，近年呈穩中提升態勢，盈利能力在速凍行業中突出。產品矩陣豐富，緊貼市場推陳出新。產品矩陣豐富，緊貼

3、市場推陳出新。公司產品主要包括肉禽類和水產品類半成品菜，2021 年收入分別占比 70%、26%，在售 SKU 超過 300 個，新品研發緊跟市場需求，在深耕現有品類半成品菜產品的基礎上，開發高端火鍋食材、各地特色美食、火鍋底料及調料包等全新品類產品，致力于從半成品原料加工企業升級成為餐桌美味解決方案的提供商。重點發展重點發展加盟加盟模式模式，零售餐飲，零售餐飲并駕齊驅并駕齊驅，立足江浙滬輻射全國，立足江浙滬輻射全國。2021 年公司加盟店/零售經銷店/餐飲經銷店收入占比分別為 52%/17%/30%，著重發展加盟模式，至2021 年底已有 1319 家，加盟店有利于打造品牌力、可復制性強，有

4、助于公司全國化布局。同時公司也在積極開拓餐飲渠道，2021 年已有 389 家批發經銷商，以“饌玉”品牌專門服務于餐飲、團餐等客戶。預制菜行業空間廣闊，公司憑借渠道和產品優勢有望充分享受行業高景氣紅利，我們預測公司 2022-2024年 EPS分別為 1.52/1.96/2.58元，根據可比公司給予 2022年39 倍 PE，對應目標價 59.28 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲；餐飲需求復蘇不及預期；預制菜行業競爭加??；新品推廣不及預期；食品安全問題等。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)622 765 890 1

5、,121 1,418 同比增長(%)14.8%22.8%16.4%26.0%26.4%營業利潤(百萬元)132 141 170 218 288 同比增長(%)46.8%6.5%20.6%28.4%31.6%歸屬母公司凈利潤(百萬元)125 133 152 196 258 同比增長(%)45.0%6.1%14.8%28.6%31.8%每股收益（元）1.25 1.33 1.52 1.96 2.58 毛利率(%)29.5%25.1%24.8%25.3%25.6%凈利率(%)20.1%17.3%17.1%17.5%18.2%凈資產收益率(%)38.0%17.0%12.7%14.8%16.7%市盈率 3

6、7.9 35.7 31.1 24.2 18.4 市凈率 12.1 4.0 3.9 3.3 2.8 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年10月25日）47.38 元 目標價格 59.28 元 52 周最高價/最低價 101.12/46.17 元 總股本/流通 A 股（萬股）10,000/2,650 A 股市值（百萬元）4,738 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2022 年 10 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-8.31-5.86-23.41-41.65

7、 相對表現-2.82 0.07-9.52-14.5 滬深 300-5.49-5.93-13.89-27.15 謝寧鈴 執業證書編號：S0860520070001 彭博 執業證書編號：S0860522100001 張玉潔 朱雨涵 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 味知香首次覆蓋報告 買入（首次）味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 味知香：預制菜行業先行者，深耕華東市場.5 公司簡介：半成品菜行業領先企業，江浙滬區域龍頭.5 財務分析

8、：營收快速增長，盈利能力穩健.7 預制菜行業：成長空間廣闊，各路玩家錯位競爭.10 品類屬性：還原餐飲店口味，節約時間與成本.10 成長空間：尚處起步階段，BC 兩端空間廣闊.11 競爭格局：多方玩家稟賦各異，尚未出現全國性龍頭.14 產品：豐富矩陣滿足多元需求，緊跟市場推陳出新.16 產品種類豐富，滿足多元需求.16 研發緊跟市場，持續推陳出新.18 渠道：重點發展加盟模式，BC 端齊頭并進.20 零售餐飲雙輪驅動，重點發展加盟店體系.20 渠道拓展進行時，開店潛力充足.22 盈利預測與投資建議.25 盈利預測.25 投資建議.26 風險提示.26 TVdYmUjW8ZmWnN1VnUoZ6

9、MdN8OnPmMnPsQfQnMrRlOtRqObRqQzQwMoPoRwMsQoQ 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.5 圖 3：公司主要產品為肉禽類、水產類等預制菜品.6 圖 4：公司營收及增速.7 圖 5：公司歸母凈利潤及增速.7 圖 6：公司分產品收入構成（2021 年）.7 圖 7：公司分渠道收入構成（2021 年）.7 圖 8：公司分產品毛利率.8 圖 9：公司營業

10、成本構成（2021 年）.8 圖 10：公司期間費用率和歸母凈利率.8 圖 11：味知香和主要速凍企業的所得稅/利潤總額比率.8 圖 12：2021 年味知香和主要速凍企業營收（單位：億元）.9 圖 13：味知香和主要速凍企業營收增速對比.9 圖 14：味知香和主要速凍企業毛利率對比.9 圖 15：味知香和主要速凍企業歸母凈利率對比.9 圖 16：預制菜的價值在于將食材處理、調味過程工業化，并簡化烹飪步驟.10 圖 17：預制菜產業鏈示意.11 圖 18：我國農民工年齡結構趨于高齡，年輕人占比持續下降.11 圖 19：08 年以來農民工平均工資 CAGR 達 9.6%.11 圖 20：預制菜行

11、業 C 端用戶購買目的.12 圖 21：C 端預制菜用戶年齡層級分布.12 圖 22：C 端預制菜用戶區域分布.12 圖 23：C 端預制菜用戶城市層級分布.12 圖 24：預制菜在家庭就餐解決方案中的定位.12 圖 25：疫情以來我國出臺的冷鏈物流相關政策文件.13 圖 26：中國冷藏車保有量及增速.13 圖 27：安井旗下凍品先生預制菜產品.13 圖 28：三全食品炒飯系列新品.13 圖 29：中國預制菜市場規模及預測.14 圖 30：我國預制菜相關企業注冊數量.14 圖 31：2021 年預制菜行業部分融資事件.15 圖 32：公司產品兼具冷鮮散裝稱重和冷凍預包裝，中老年人是重要購買客群

12、.16 圖 33：公司分產品收入及增速（單位：億元）.16 圖 34：公司分產品收入構成.16 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：肉禽類產品分類收入及增速（單位：億元）.17 圖 36：水產類和其他類產品分類收入及增速（單位：億元）.17 圖 37：肉禽類產品毛利率情況.17 圖 38：水產類和其他類產品毛利率情況.17 圖 39：公司主要產品平均單價（元/千克）.17 圖 40：公司主要原材料平均采購價格（元/千克）.17

13、圖 41：各類產品單位主要原材料耗用量（單位：千克，即每千克成品使用的主要原材料重量）18 圖 42：公司推出的新品矩陣（部分）.20 圖 43：公司的銷售模式.20 圖 44：公司分區域收入構成（2021 年）.20 圖 45：公司分渠道收入及增速（單位：億元）.21 圖 46：公司分渠道收入構成.21 圖 47：公司零售渠道加盟/經銷店收入（單位：億元）.21 圖 48：公司不同渠道客戶數量（單位：個）.21 圖 49：公司運輸費及占營收比例.22 圖 50：味知香加盟店門店形象.22 圖 51：味知香加盟店售賣場景.22 圖 52：公司主要加盟政策、加盟條件和門店要求.23 圖 53：加

14、盟店和經銷店單店貢獻營收對比.23 圖 54：公司新增加盟店數量和開業支持費.23 圖 55：不同經營年限加盟店構成.24 圖 56：不同經營年限加盟店平均貢獻營收（萬元，2020 年）.24 圖 57：全國菜市場數量.24 圖 58：華東部分省份的存量農貿市場數量.24 表 1：公司核心高管簡介.6 表 2：預制菜主要菜品所屬類目.10 表 3：預制菜行業不同流派玩家對比.14 表 4：公司主要生產工藝.18 表 5：公司已經研發或正在研發的新技術.19 表 6：公司在研新產品.19 表 7：可比公司估值表.26 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最

15、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 味知香：預制菜味知香：預制菜行業先行者行業先行者，深耕，深耕華東市場華東市場 公司簡介：半成品菜行業領先企業，江浙滬區域龍頭 深耕華東市場深耕華東市場，打造打造半成品菜半成品菜區域區域龍頭。龍頭。味知香成立于 2008 年，夏靖等 4 人共同投資設立蘇州味知香食品有限公司，主要以經銷模式開展半成品銷售業務；2012 年公司開放加盟，大力拓寬銷售渠道。味知香以蘇州為中心向外輻射拓展業務范圍，短期內迅速覆蓋長三角地區，并于2015年打造 2.0版品牌旗艦店。隨著渠道的拓展，公司于 2

16、017年投產新增產能 7000噸，總產能增至1.5萬噸；2018 年公司變更為股份制公司；公司 2021 年于上交所上市，為預制菜行業第一股，同時計劃2年內擴產能至6.5萬噸。公司在發展歷程中始終堅持對產品的高質量要求，曾先后獲評“江蘇省著名商標”、“蘇州市農業龍頭企業”、“中國連鎖新銳獎”、“全國主食加工示范企業”等榮譽。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東方證券研究所 股權結構集中，股權激勵綁定核心骨干利益。股權結構集中，股權激勵綁定核心骨干利益。公司創始人、控股股東兼實際控制人為夏靖，直接持股比例為 54.75%，間接通過金花生持股 5.6%。此外，夏靖的兄弟夏九林及表兄弟章松柏

17、分別持股 7.5%和 3.75%，股權結構集中。金花生為公司實施股權激勵的持股平臺，由夏靖及其配偶胡家紅共同出資設立，覆蓋了 27 名核心員工。圖 2：公司股權結構 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：截至 20222/6/30 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 表 1：公司核心高管簡介 姓名姓名 職務職務 入職日期入職日期 職業履歷職業履歷 持股比例持股比例 夏靖 總經理、董事長 2008 年 12 月 公司創始人&實控人，200

18、8-2018 年任味知香有限公司總經理；2018 年 4 月至今任味知香董事長、總經理 54.75%謝林華 財務總監、董事會秘書 2014 年 9 月 2011-2012 年任江蘇亨通光電股份有限公司財務經理；2012-2014 年任江蘇亨通線纜科技有限公司財務經理；2014-2018 年任味知香有限財務總監；2018 年 4 月至今任味知香董事、董事會秘書、財務總監 0.30%(間接)夏九林 副總經理 2008 年 12 月 2008-2018 年任味知香有限研發總監；2018年 4 月至今任味知香副總經理 7.50%王國華 副總經理 2018 年 1 月 2012-2017 年任湖州思念食

19、品有限公司生產廠長；2018 年 4 月至今任味知香副總經理 0.11%(間接)夏駿 副總經理 2011 年 6 月 2011-2018 年任味知香有限專賣部經理；2018 年 4 月至今任味知香副總經理 0.22%(間接)數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：截至 20222/6/30 公司產品公司產品品類品類豐富，豐富，緊跟行業趨勢推陳出新緊跟行業趨勢推陳出新。公司產品包括肉禽類、水產類及其他類，除三大類主要產品外，公司還推出了蔬菜類、禮盒類等半成品菜產品以及醬包、調料包等預制調味品。公司不斷開發創新，目前累計 SKU超過 200個，有效地滿足了不同地區消費者的飲食習慣和口味偏好。公司未

20、來將跟隨消費者群體喜好的改變，逐步推出西餐類、油炸類、火鍋類等近年來熱門品類的產品。圖 3：公司主要產品為肉禽類、水產類等預制菜品 數據來源：公司官網，東方證券研究所 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 財務分析：營收快速增長，盈利能力穩健 收入收入保持快速增長，保持快速增長，短期短期增速增速受疫情影響受疫情影響有所波動有所波動。公司 2021 年營收 7.65 億元，同比增長 23%，2016-2021 年收入 CAGR 為 21%，2

21、2H1 營收 3.78 億元，同比增長 3.5%，主要由于 3-5 月華東疫情對 B 端餐飲批發沖擊顯著，C 端加盟店韌性強但增速也受到影響，6 月以來隨著疫情好轉，銷售得到穩步恢復。公司 2021 年實現歸母凈利潤 1.33 億元，同比增長 6%，2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 達 26%，21 年利潤增速較低主要由于部分原材料成本上漲，以及擴展電商業務帶來物流等費用增加，22H1 歸母凈利潤 0.70 億元，同比增長 15%，短期盈利能力已經迎來邊際改善。收入結構方面，分產品看 2021 年牛肉類/家禽類/魚類/蝦類/豬肉類產品分別占總收入的47%/14%/13%/13%/8%

22、；分渠道看，零售渠道和批發渠道2021年分別貢獻了63%和32%的銷售收入，其余為直銷、電商客戶等。圖 4：公司營收及增速 圖 5：公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 6：公司分產品收入構成（2021 年）圖 7：公司分渠道收入構成（2021 年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020162017201820192020202122H1營收（億元）yoy0%5%10%15%

23、20%25%30%35%40%45%50%0.000.200.400.600.801.001.201.4020162017201820192020202122H1歸母凈利潤（億元）yoy47%14%8%2%13%13%3%牛肉類家禽類豬肉類羊肉類魚類蝦類其他類63%32%3%2%零售渠道批發渠道直銷及其他電商客戶 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 毛利率毛利率整體整體穩定，靈活調價傳導原材料價格變化。穩定，靈活調價傳導原材料價格變化。公

24、司 2016-2020 年毛利率整體呈穩中有增趨勢，2021 年整體毛利率為 25.1%，同比下降 4.3pct 但仍高于 19 年，下降原因除了新會計準則下運費由銷售費用計入成本外，主要由于原材料成本上漲及電商業務履約成本高導致的物流費用增加。分品類看，魚蝦類產品毛利率低于肉禽類，肉禽中豬肉類毛利率較高，其次為家禽類和牛肉類。從成本結構來看，味知香原材料成本占 90%以上，直接人工和制造費用僅占 5-6%，而速凍火鍋料、速凍米面和速凍烘焙成本中原材料占比一般在 70-80%的左右，原材料價格波動對預制菜成本的影響更為顯著。因此，公司會持續跟蹤主要原材料的采購價格和市場零售價，結合自身存貨成本

25、和同類產品市場價對產品價格作出相應的調整，半成品菜消費群體與農貿市場消費者、食品批發市場客戶重合程度較高，這種調價方式也易于被消費者接受。圖 8：公司分產品毛利率 圖 9：公司營業成本構成（2021 年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 渠道渠道場景聚焦農批市場帶來低費用率，半成品菜場景聚焦農批市場帶來低費用率，半成品菜享受享受稅收優惠紅利。稅收優惠紅利。由于公司 C 端主要由加盟店和經銷店銷售，B 端本身費用率也較低，因此公司銷售費用率較低、維持在 4-5%的水平，管理費用穩定在 3-4%，2021 年上升主要是由于 IPO 相關費用和員工數量增加。根據

26、企業所得稅法、財政部、國家稅務總局關于享受企業所得稅優惠的農產品初加工有關范圍的補充通知等稅收法律和政策文件，公司生產的蔬菜便捷菜、肉制品便捷菜和水產品便捷菜符合農產品初加工范圍，業務所得享受農產品初加工免征企業所得稅的稅收優惠，考慮到國家對農業的政策支持，公司未來有望持續享受稅收紅利增厚利潤。圖 10：公司期間費用率和歸母凈利率 圖 11：味知香和主要速凍企業的所得稅/利潤總額比率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20162017201820192020202122H1銷售費用率管理費用

27、率研發費用率財務費用率歸母凈利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201620172018201920202021綜合毛利率牛肉類家禽類豬肉類魚類蝦類其他類90.9%3.5%2.0%3.6%直接材料直接人工制造費用運輸費0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201620172018201920202021味知香千味央廚三全食品安井食品 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

28、研究報告最后一頁的免責申明。9 橫向對比來看，橫向對比來看，雖然雖然收入收入規模較小但規模較小但增長增長快速快速，盈利能力突出。，盈利能力突出。公司專注于預制菜且深耕華東市場，因此整體營收規模與全國化的速凍龍頭相比較小，但就預制菜品類而言，公司體量仍處于行業領先位置，收入增速也較快。由于渠道以加盟店和經銷為主，相比其他速凍企業毛利率居中但費用率較低，凈利率顯著更高，盈利能力突出。圖 12：2021 年味知香和主要速凍企業營收（單位：億元）圖 13：味知香和主要速凍企業營收增速對比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 14：味知香和主要速凍企業毛利率對比

29、圖 15：味知香和主要速凍企業歸母凈利率對比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0102030405060708090100味知香千味央廚三全食品安井食品立高食品0%10%20%30%40%50%60%味知香千味央廚三全食品安井食品立高食品20182019202020210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%味知香千味央廚三全食品安井食品立高食品20182019202020210%5%10%15%20%25%味知香千味央廚三全食品安井食品立高食品2018201920202021 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師

30、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 預制菜行業：預制菜行業：成長空間廣闊，各路玩家錯位競爭成長空間廣闊，各路玩家錯位競爭 品類屬性：還原餐飲店口味，節約時間與成本 預制菜是以農產、畜禽、水產品等為主要原材料，經洗、切及配置加工等處理后可直接進行烹飪預制菜是以農產、畜禽、水產品等為主要原材料，經洗、切及配置加工等處理后可直接進行烹飪的的預制預制菜品菜品，具有新鮮、健康、便捷等特點，豐富的菜品能夠滿足不同地區人群的口味偏好，逐漸成為家庭及餐飲業所喜愛的產品。按照加工程度和用途分類，預制菜大致上分為四

31、個類目的產品:即食、即熱、即烹、即配食品，加工深度和食用便利性依次降低。味知香的主營菜品屬于即烹食品，既具有方便、健康的特質，又順應市場發展潮流，擁有廣闊發展前景，是未來可期的細分品類。圖 16：預制菜的價值在于將食材處理、調味過程工業化，并簡化烹飪步驟 數據來源：FoodPlus 繪制，東方證券研究所 表 2：預制菜主要菜品所屬類目 品類 特點 例子 樣圖 即食食品 開封后可直接食用的預制調理制品。罐頭、泡椒鳳爪、火腿腸 即熱食品 只需要經過加熱即可食用的食品。速凍水餃、泡面 即烹食品 經過相對深加工后的半成品材料，可以立即入鍋，加上調味品進行調理的食品。香酥肉、椒鹽排骨 即配食品 經過清洗

32、、分切等初步加工而成的半成品配菜原料食品。生鮮凈菜 數據來源：餐飲界、公司公告、東方證券研究所 預制菜行業的產業鏈由上游原材料、中游加工生產、下游消費市場及餐飲市場組成。預制菜行業的產業鏈由上游原材料、中游加工生產、下游消費市場及餐飲市場組成。上游行業包括家禽養殖、畜牧養殖、水產養殖、蔬菜種植以及調味品生產業，為本行業的生產提供相關的原材料。預制菜菜品的直接材料成本占產品總成本 90%以上，原材料的價格變動對半成品菜成本影 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最

33、后一頁的免責申明。11 響較大。行業下游是消費市場及餐飲市場，由 toB和 toC渠道組成，其中，toB渠道主要面向餐飲企業，toC 渠道則通過電商平臺、線下商超等銷售給消費者。圖 17：預制菜產業鏈示意 數據來源：公司公告，東方證券研究所 相比速凍米面和火鍋料，預制菜的需求偏好更分散、生產標準化難度更高。相比速凍米面和火鍋料，預制菜的需求偏好更分散、生產標準化難度更高。由于預制菜主要是對經典菜品的還原，而相比快餐、西餐，中式正餐具有八大菜系、SKU 數以千計，我國各地飲食習慣各異，菜肴口味的差異大于主食（比如速凍米面制品），烹飪方式也各不相同。因此預制菜的消費者偏好與餐飲類似，呈現多元、分散

34、的特點，同時在生產端也相比速凍米面、速凍火鍋料更難以標準化，并非所有菜品都適合機械化生產。成長空間：尚處起步階段，BC 兩端空間廣闊 從需求端看，預制菜不僅從需求端看，預制菜不僅長期長期受益于家庭小型化、人力成本提高催生的受益于家庭小型化、人力成本提高催生的 BC 兩端降成本、省時間兩端降成本、省時間訴求，訴求，現階段現階段 C 端端還還具有消費升級屬性。具有消費升級屬性。在 B 端，預制菜不僅有利于解決中餐標準化困難的痛點，更能夠通過減少人工、提高出餐速度滿足餐廳降成本訴求，一方面，餐飲連鎖化率提高催生了更多成品或半成品預制食材需求，另一方面近年來租金成本持續上漲，過去為服務業輸送大量廉價青

35、壯年勞動力的農民工群體也走向高齡化，人工成本長期上漲的趨勢難以逆轉，也倒逼餐廳更多采用預制菜提高出餐效率。在 C 端，根據艾媒咨詢的調研，節省時間是消費者購買預制菜的首要目的，預制菜用戶畫像以一二線城市、華東地區的中青年人為主，這類人群的特點在于生活節奏快、收入較高，疫情也加速了速凍食品和預制菜消費習慣的培養。圖 18：我國農民工年齡結構趨于高齡，年輕人占比持續下降 圖 19：08 年以來農民工平均工資 CAGR 達 9.6%數據來源：國家統計局，東方證券研究所 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16-20歲21-30歲31

36、-40歲41-50歲50歲以上0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000農民工月平均收入（元）yoy 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 20：預制菜行業 C 端用戶購買目的 圖 21：C 端預制菜用戶年齡層級分布 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 圖 22：C 端預制菜用戶區域分布 圖 23：C 端預制菜用

37、戶城市層級分布 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 圖 24：預制菜在家庭就餐解決方案中的定位 數據來源：零一創投，東方證券研究所 72%37%30%27%25%0%20%40%60%80%節省時間美味不喜歡做飯健康不會做飯34.9%46.4%18.7%0%10%20%30%40%50%22-30歲31-40歲其他32%60%華東其他46%20%16%18%一線二線三線四線及以下 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

38、免責申明。13 從供給端看，疫情同樣加速了我國冷鏈物流體系的建設從供給端看，疫情同樣加速了我國冷鏈物流體系的建設完善完善，而這是速凍食品、生鮮電商的重要，而這是速凍食品、生鮮電商的重要基礎設施?；A設施。自 2020 年 3 月發改委發布的關于首批國家骨干冷鏈物流基地建設工作的通知以來，國家層面關于完善冷鏈物流體系建設的政策利好不斷，根據中物聯冷鏈委數據，我國冷藏車保有量 2020 年末達 27.5 萬輛，同比增長 28%，即使受疫情一定影響也實現了加速發展。冷鏈物流基礎設施加速完善，將有利于降低速凍食品的物流成本，減少因流通環節瓶頸對生產、消費造成的抑制。圖 25：疫情以來我國出臺的冷鏈物流

39、相關政策文件 圖 26：中國冷藏車保有量及增速 數據來源：國務院，發改委，農業農村部，市場監管總局，東方證券研究所 數據來源：中物聯冷鏈委，東方證券研究所 速凍食品廠家在疫情后也加快了產品研發速度，紛紛加碼預制菜領域。速凍食品廠家在疫情后也加快了產品研發速度，紛紛加碼預制菜領域。安井食品近年來菜肴制品收入保持高速增長，旗下的預制菜品牌凍品先生在2020年以來品牌打造了藕盒、黑魚片、天婦羅系列、酸菜魚、水發系列產品等廣受客戶及消費者喜愛的大單品；同時推出“如虎添翼”預制菜肴新年禮盒，以創新模式探索預制菜肴中高端市場。三全食品雖然以米面制品為主，但同樣也加速了新品研發推廣，疫情以來先后推出聚焦早餐

40、場景的薄皮包子、杭州小籠包等產品，以及香酥薄餅、沙縣風味蒸餃等、“?！弊窒盗泄潙c型湯圓產品等，今年以來還推出菜飯一體的微波炒飯，并通過空氣炸鍋系列及北方焦炸丸子類等多種產品，加強預制菜領域布局。圖 27：安井旗下凍品先生預制菜產品 圖 28：三全食品炒飯系列新品 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0.05.010.015.020.025.030.02014201520162017201820192020冷藏車保有量（萬輛）yoy 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

41、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 29：中國預制菜市場規模及預測 圖 30：我國預制菜相關企業注冊數量 數據來源：NCBD（餐寶典），東方證券研究所 數據來源：企查查，東方證券研究所 注：統計口徑為包含“預制菜、預制食品”等關鍵詞加總 競爭格局：多方玩家稟賦各異，尚未出現全國性龍頭 多方玩家，稟賦各異多方玩家，稟賦各異。由于預制菜行業成長空間廣闊而入局門檻并不高，因此吸引了各方玩家積極參與，共同做大市場，我們在供應鏈、產品、渠道等維度進行對比：1）專門的預制菜企業：）專門的預制菜企業：優勢在于專注于預制菜領域，產品能力

42、較強，爆品或大單品往往有較高市場認可度，生產端大單品具有一定的規模優勢，而劣勢在于渠道方面尤其是在 C 端，品牌知名度較有限，終端覆蓋率、銷售網絡完善度、對經銷商的管理程度均有較大提升空間，部分企業主要服務 B 端餐飲需求，C端渠道建設較薄弱；2）餐飲企業：）餐飲企業：優勢在于餐飲門店品牌知名度較高，為預制菜背書，能夠帶來基礎客群，劣勢則在于渠道薄弱，規?；a能力有限；3）速凍企業：）速凍企業：供應鏈和渠道均有優勢龍頭企業具備全國化的產能布局，且生產規模較大，更容易形成規模效應，龍頭企業擁有成熟的全國化全渠道銷售網絡，且具備較高的品牌知名度。而劣勢在于傳統的速凍米面、火鍋料與預制菜在產品、渠

43、道打法上仍有一定差異，對于 B 端客戶，速凍企業的定制化生產意愿較低、研發經驗較薄弱，服務能力有待加強；4）上游農業企業：）上游農業企業：優勢主要在于對原材料的把控，而產品和渠道上劣勢較明顯；5）生鮮電商平臺：）生鮮電商平臺：流量優勢顯著，電商模式天然有利于滿足多 SKU 需求，劣勢則在于供應鏈把控和全渠道布局。表 3：預制菜行業不同流派玩家對比 參與參與方方 優勢優勢 劣勢劣勢 代表企業代表企業 專業派 專注于預制菜領域，產品能力較強，爆品或大單品往往有較高市場認可度；生產端，大單品上具有一定的規模優勢 渠道方面尤其是在 C 端，品牌知名度較有限，終端覆蓋率、銷售網絡完善度、對經銷商的管理程

44、度均有較大提升空間；部分企業主要服務 B 端餐飲需求，C 端渠道建設較薄弱 味知香、蓋世食品、信良記 餐飲派 餐飲門店品牌知名度較高，為預制菜背書，能夠帶來基礎客群 渠道方面，缺乏經銷商、商超、電商等渠道建設的基礎；供應鏈方面，規?；a能力有限 王家渡、賈國龍功夫菜、同慶樓 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100020003000400050006000700080009000市場規模（億元）yoy020004000600080001000012000140002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020預制菜相

45、關企業數量（家）味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 速凍派 供應鏈方面，龍頭企業具備全國化的產能布局，且生產規模較大，更容易形成規模效應；渠道方面，龍頭企業擁有成熟的全國化全渠道銷售網絡，且具備較高的品牌知名度 傳統的速凍米面、火鍋料與預制菜在產品、渠道打法上仍有一定差異；對于 B 端客戶，速凍企業的定制化生產意愿較低、研發經驗較薄弱，服務能力有待加強 安井食品、千味央廚 農業派 原材料方面擁有成本優勢和穩定供應能力，上下游一體化有助于

46、保證生產環節品控 渠道方面對經銷商的精細化管理程度較弱，C 端品牌認知有限；產品研發積累時間較短 圣農發展、國聯水產 平臺派 流量優勢明顯，且客群以一二線城市年輕人為主，與預制菜用戶畫像重疊度高；大數據分析把握消費者偏好，電商模式有利于滿足多SKU 需求 供應鏈通常以第三方工廠代工為主，對生產研發環節的把控度有提示空間；渠道較為單一 盒馬、叮咚 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 資本熱潮追逐下新參與者加速入局。資本熱潮追逐下新參與者加速入局。根據天眼查數據，2013-2021年，預制菜賽道共發生 71起投融資事件，總金額超 10 億元，2015 年和 2016 年出現融資高峰，分別有 14

47、起和 17 起，2020 年起預制菜賽道熱度再起，2020 年和 2021 年預制菜賽道共發生 23 起融資，其中 2021 年融資金額達數十億元。投中網數據顯示，2022 年上半年“預制菜”與“元宇宙”、“碳中和”等同成為熱門賽道之一，自 2022 年以來，共有超 11 家預制菜相關企業獲得融資，融資額最高為莫瑞幸咖啡創始人陸正耀創辦的舌尖科技 10.5 億元的 B 輪融資，另在 7 月份花花食界、利和味道兩家也相繼宣布融資進展。圖 31：2021 年預制菜行業部分融資事件 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部

48、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 產品：產品：豐富豐富矩陣矩陣滿足多元需求，滿足多元需求，緊跟緊跟市場推陳出新市場推陳出新 產品種類豐富，滿足多元需求 產品線豐富，產品線豐富，加盟店模式對物流要求高。加盟店模式對物流要求高。公司預制菜SKU超過300個，擁有牛肉類、羊肉類、豬肉類、家禽類、水產類、湯煲類、素菜類、火鍋類等 8 大產品線；從產品形態上看，除了盒馬工坊、叮咚等新零售平臺有推出部分冷藏短保產品外，速凍企業、餐飲企業、上游農業企業和大部分預制菜專門企業的產品均以速凍預包裝為主，而味知香依托于農貿市場場景，冷

49、鮮散裝稱重產品占比較高（以高頻半成品為主，預處理和預調味，消費者可以根據個人口味輔以其他食材或調料），輔以在供給端有 SKU 多、保質期短、對物流配送要求高等特點，在需求端有即買即烹、與其他食材搭配等特點。從草根調研來看，江浙滬中老年人是味知香預制菜的重要購買人群，這可能與農貿市場場景本身以中老年消費者為主有關，這部分客群復購率較高，多元化的菜品供給。在拓展 B 端渠道方面，全面的產品線也有助于滿足餐廳、酒店的一站式采購需求。圖 32：公司產品兼具冷鮮散裝稱重和冷凍預包裝，中老年人是重要購買客群 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 味知香產品以肉禽和水產類為主，牛肉類/家禽類/豬肉類/魚類/蝦

50、類 2021 年收入分別為3.55/1.05/0.58/0.98/0.97 億元，占比分別為 47%/14%/8%/13%/13%，占比較高的牛肉、魚蝦都是屬于單價和營養價值高、有一定加工難度（相比雞肉豬肉）的食材，過去在國人膳食結構和家庭餐桌消費占比相對不高，對于在家做菜也是一種營養升級之選。圖 33：公司分產品收入及增速（單位：億元）圖 34：公司分產品收入構成 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020162017201820192

51、0202021肉禽類水產類其他類肉禽類yoy水產類yoy其他類yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021水產類肉禽類其他類 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 35：肉禽類產品分類收入及增速（單位：億元）圖 36：水產類和其他類產品分類收入及增速（單位：億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 毛利率保持穩定，產品單價主

52、要受原材料價格波動影響毛利率保持穩定，產品單價主要受原材料價格波動影響。公司主要產品毛利率較為穩定，2021 年出現不同程度下降主要由于新會計準則下運費由銷售費用計入營業成本，以及部分原材料上漲及電商業務履約成本高導致的物流費用增加。定價方面，公司會根據原材料價格酌情調整產品供應價；終端價格方面，由于公司下游客戶分布較為廣泛，地區之間經濟水平存在差異，公司僅提供建議零售價，除規定終端售價不得低于供貨價外無其他硬性規定，加盟或批發客戶可以靈活調整。圖 37：肉禽類產品毛利率情況 圖 38：水產類和其他類產品毛利率情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 3

53、9：公司主要產品平均單價（元/千克）圖 40：公司主要原材料平均采購價格（元/千克）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.00201620172018201920202021牛肉類家禽類豬肉類羊肉類牛肉類yoy家禽類yoy豬肉類yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.501.001.502.002.503.00201620172018201920202021魚類蝦類其他類魚類yoy蝦類yoy其他類yoy0%5%10%15%20%25

54、%30%35%201620172018201920202021肉禽類牛肉類家禽類豬肉類0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021水產類魚類蝦類其他類0.010.020.030.040.050.060.070.0牛肉類家禽類豬肉類魚類蝦類其他類201620172018201920200.010.020.030.040.050.060.070.0牛肉家禽豬肉魚類蝦類20162017201820192020 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

55、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 41：各類產品單位主要原材料耗用量（單位：千克，即每千克成品使用的主要原材料重量）數據來源：公司公告，東方證券研究所 研發緊跟市場，持續推陳出新 精進生產工藝，精進生產工藝，持續提升口味還原度。持續提升口味還原度。由于半成品菜產品需要經過速凍、解凍才能進入烹飪環節，其制作流程的復雜程度遠高于直接烹飪。即使配料相同，兩者最后的菜品口味、口感也會存在差異。公司結合原材料物理、生化特性和冷凍、解凍對產品的影響，有針對性地調整調料配比、改進加工工藝，以滿足消費者多樣化的需求。公司持續對微解凍及除膜工藝、真空滾揉工藝、蝦仁水分保持工藝等原有工藝進行

56、改進，同時不斷開發產品微調理、調理食品用發酵菌種及發酵工藝等新技術，在產品產出率、口感、質量穩定性上取得了顯著的成果。表 4：公司主要生產工藝 工藝名稱工藝名稱 適用產品適用產品 生產工藝概述生產工藝概述 微解凍及除膜工藝 牛肉類 公司以進口牛小條為牛肉類產品的主要原材料。國外采用流水線批量處理牛肉產品，牛小條本身不規則覆蓋的筋膜難以直接去除，而保留筋膜直接加工會影響最終產品口感。本工藝是將牛小條從冷凍狀態在特定溫度解凍至微解凍狀態，使原材料除膜過程更加簡便，提高牛肉出率，并且使原材料維持后續切割所需的堅硬程度。真空滾揉工藝 肉禽類 為保證產品保質期，其生產過程均在低溫狀態下進行，這給使得配置

57、好的調料難以滲入原材料。公司采用的真空滾揉工藝一方面使得肉類在真空狀態下膨脹，另一方面通過滾揉、按壓，使調料、輔料攪拌均勻，加快了產品腌制速度。肉類纖維經過滾揉被打斷，肉質會更加軟嫩。公司根據肉類特性及最終產品的口味要求，設定了不同的滾揉時間和程序，使各產品均能達到較好的腌制效果和狀態。蝦仁水分保持工藝 水產類 蝦仁采購到食用會因多次解凍、冷凍而流失水分，影響食用口感。公司在解凍環節控制解凍速度以降低水分流失，同時在腌制攪拌環節通過擠壓和振動結合特制的腌料使蛋白質變性，引起輕微凝固和沉淀，使水分與蛋白質充分結合，提高蝦仁吸水、保水能力。數據來源：公司公告，東方證券研究所 0.000.100.2

58、00.300.400.500.600.700.800.901.002017201820192020牛肉類家禽類豬肉類魚類蝦類 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 表 5：公司已經研發或正在研發的新技術 技術名稱技術名稱 技術特點技術特點 產品微調理 產品微調理能保持原料原有品質的同時還能增加產品的口感，讓其更加的美味以符合消費者的需求，增強市場競爭力。低損耗自動砍排技術 提升現有自動砍排機砍排效率，改善對于邊角料的處理能力，降低肉類損耗

59、，提升原材料加工出率。水產加工溫度控制技術 公司部分水產品原材料需要經過水煮加熱后進行進一步加工。為了達到最佳食用口感，加工中要根據產品類型和原材料烹制特點控制加熱時間及溫度，研發水產品加工溫度控制技術可以減少現有生產環節對人工的依賴，更精確地控制加熱溫度及時間，避免因人工操作不當影響產品口感。調理食品用發酵菌種及發酵工藝 研發適用于半成品調制食品的發酵菌種，通過在半成品食品腌制過程中加入發酵菌液來提升食物風味及口感，并針對特定菌種調整相應的發酵工藝。數據來源：公司公告，東方證券研究所 重視全鏈條客戶反饋，研發機制重視全鏈條客戶反饋，研發機制完善完善。公司建立了較為完善的研發機制，重視產品研發

60、立項到產品售后整條價值鏈上每個關鍵節點的客戶反饋，包括 1）立項：銷售部門通過市場調研，提出全新產品研發或者現有產品線擴展需求，會同公司管理層及研發部主要人員進行審核，通過新產品研發立項。2）小試：研發部門接受研發任務，挑選適當的原輔料、包裝，開展小試工作，落實相關技術標準和生產工藝。3）批量推向市場：小試產品經公司管理層、銷售部門評價合格后小批量生產推向市場，收集市場反饋后再針對性地對原輔料、包裝、技術標準和生產工藝等進行改進。公司針對研發部門制也定了較為完善的激勵措施，根據工藝改進對生產過程的提升效果、新產品市場銷售情況對研發人員給予獎勵。表 6：公司在研新產品 產品名稱產品名稱 產品介紹

61、產品介紹 高端火鍋食材系列 為了滿足消費者冬季火鍋食用需求，公司經過對火鍋行業的調研，明確了火鍋食材的品類并選取合適的供應商、研究生產工藝。公司目前正研發牛肉卷、羊肉卷、毛肚片、白千層、豬黃喉、蝦滑等火鍋產品，未來將進一步豐富研發品種。地方特色食品系列 公司搜尋各地有代表性的特色食品，研究生產工藝實現產品批量生產。公司目前正研發太湖白蝦、徽州刀板香等產品。煙熏風味食品系列 為了滿足消費者對多種口味食品的需求，公司立足現有產品類型，對煙熏醬料和生產腌制工藝進行研究。數據來源：公司公告，東方證券研究所 持續推陳出新保持產品生命力。持續推陳出新保持產品生命力。公司堅持以產品為核心，不斷完善老產品的改

62、良，持續推進新產品的研發，通過不斷推陳出新來保持公司產品體系的生命力。從成立之初的以正餐預制菜品類為主，逐步拓展到火鍋、西餐牛排等細分品類，隨著市場需求的個性化、多元化升級，公司將在品類上繼續精細化深耕，不斷致力于滿足消費者的不同飲食習慣和多樣化口味需求。味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 42：公司推出的新品矩陣（部分）數據來源：味知香加盟公眾號，東方證券研究所 渠道：渠道：重點發展加盟模式，重點發展加盟模式，BC 端端齊頭并進齊

63、頭并進 零售餐飲雙輪驅動，重點發展加盟店體系 重點發展加盟體系，重點發展加盟體系，深度覆蓋華東農貿市場場景。深度覆蓋華東農貿市場場景。經過多年的發展，公司已形成相對成熟的線下營銷網絡，以華東地區為核心，逐步向外輻射。截止 2021 年末，公司已擁有 1319 家加盟店，合作經銷商 572 家，構建了以農貿市場為主的連鎖加盟生態圈，廣泛分布在蘇州、上海等地各大農貿市場、集市、街道門店，貼近消費者生活區域。加盟店主要定位服務于周邊社區居民，通過構建高密度的銷售網絡彌補覆蓋范圍的不足。開店模式一方面使得產品更加貼近顧客消費場景，讓更多的人了解半成品菜產品，培育潛在消費者；另一方面也便于服務和鞏固存量

64、消費者，便利日常選購公司產品。同時公司還組建了電商團隊，初步拓展線上渠道，產品以自營旗艦店的形式在天貓、京東等平臺展開銷售，線上布局初具雛形。圖 43：公司的銷售模式 圖 44：公司分區域收入構成（2021 年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：數字為 2021 年占主營業務收入比重 數據來源：公司公告，東方證券研究所 華東華中西南華北華南東北西北 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 C 端為主，端為主，BC 雙輪驅動。雙輪驅動。

65、公司 BC 兩端占比約為 3:7，2021 年零售渠道收入 4.76 億元，同比增長12%，直銷和電商2021年收入合計0.34億元，同比增長565%，開拓電商渠道初期增速較高；B 端方面，批發渠道 2021 年收入 2.44 億元，同比增長 32%，增速快于零售端主要由于餐飲需求較 2020 年疫情期間恢復較大。今年以來 C 端在預制菜滲透率提升趨勢在和華東疫情刺激下保持快速增長，B 端短期則受餐飲需求擾動，22Q1 公司零售渠道收入 1.29 億元，同比增長 22%，批發渠道收入 0.49 億元，同比下降 0.2%，圖 45：公司分渠道收入及增速（單位：億元）圖 46：公司分渠道收入構成

66、數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 47：公司零售渠道加盟/經銷店收入（單位：億元）圖 48：公司不同渠道客戶數量（單位：個）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 自建冷鏈物流系統，保障快速響應終端需求。自建冷鏈物流系統，保障快速響應終端需求。預制菜對冷鏈物流環境要求較高，公司以加盟門店為主的銷售模式下對配送頻率要求高，因此公司自建了較為完善的冷鏈物流配送體系，從客戶下單到產品出庫、裝車運輸、配送簽收耗時較短，既降低客戶等待時間也更大程度地保障了產品的新鮮程度。高效、及時的物流體系能夠幫助公司提升客戶體驗，進一步擴大產品

67、銷售區域，奠定公司長遠發展的基礎。除此之外，公司與第三方物流公司進行合作，對安徽、湖北、江西、福建等距離較遠且集中度不高的客戶進行配送，自有物流的成本及第三方物流的費用均由公司承擔。0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201620172018201920202021零售渠道批發渠道直銷及其他電商客戶零售yoy批發yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021批發渠道零售渠道直銷及其他電商客戶0.001.002.003.004.005.002016

68、20172018201920202021加盟店經銷店02004006008001000120014001600批發客戶經銷加盟201620172018201920202021 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 圖 49：公司運輸費及占營收比例 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：新會計準則運費計入營業成本，2018-2020 年采用銷售費用中的“運輸費”渠道拓展進行時，開店潛力充足 加盟模式契合消費場景，強化品牌認知。加盟模式契合

69、消費場景，強化品牌認知。公司成立初期以經銷商作為主要渠道，同時在 2012 年起開放加盟，隨著加盟模式經過多年探索逐漸成熟，2017 年以來公司重點發展加盟店體系，加盟店從 2017 年底的 58 家快速增長到 2021 年底的 1319 家，其中主要是由原有經銷店升級而來（同期經銷店由 1367 家下降為 572 家），一方面加盟店初期投入相對于經銷店較高，而原有經銷店有一定的存量客戶、盈利能力可以得到保障，原有經銷店通過一定時期的經營對于提升品牌知名度、擴大銷量有著更高的需求，公司對加盟店較大的支持力度有助于提高客戶收入。加盟模式通過統一裝修設計、產品專賣等，有利于增強消費者對味知香半成品

70、菜的品牌認知，也有利于提升公司對銷售渠道的控制力。圖 50：味知香加盟店門店形象 圖 51：味知香加盟店售賣場景 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 多方位賦能加盟商，強化“味知香”品牌認知。多方位賦能加盟商，強化“味知香”品牌認知。公司制定了味知香標準手冊，從品牌、銷售、食品衛生等強化對加盟店的管理，包括區域保護制度、食品衛生管控、銷售流程細化等，以及在選址、培訓、促銷活動、廣告宣傳等方面為加盟商提供支持，例如助加盟店店主建立微信群開展團購業務、和美團簽訂合作協議提高消費者下單便利性等。公司也制定了返利政策激勵加盟商，對經銷店、加盟店客戶中銷售收入較高、銷

71、售增長速度較快的客戶以等值貨物的形式提供返利。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%050010001500200025002018201920202021運輸費（萬元）占營收比重 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 隨著對加盟店的管理措施日臻完善，公司未來也將繼續豐富加盟商篩選方式和培育模式，提高加盟店開店成功率及客戶收入水平。圖 52：公司主要加盟政策、加盟條件和門店要求 數據來源：味知香加盟公眾號，

72、東方證券研究所 加盟店單店對新開業的加盟店，公司將一次性收取 10000 元/店的開業支持費，如果加盟店為原先經銷店升級而來，則免收上述費用。開業支持費對應的服務內容包括向客戶提供培訓服務、宣傳物料以及半成品菜贈品、樣品。如果經銷店客戶開業時也需要公司提供開業支持服務，則亦可向公司申請并繳納上述費用。根據公司來自加盟店/經銷店渠道的營收和加盟/經銷客戶數量計算，公司加盟店單店貢獻營收近年有所下降，主要由于加盟店開店速度較快，表觀單店營收有所攤??；經銷店單店貢獻營收小幅提升，主要由于預制菜需求旺盛、公司產品力品牌力不斷增強。圖 53：加盟店和經銷店單店貢獻營收對比 圖 54：公司新增加盟店數量和

73、開業支持費 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：單店貢獻營收額=公司該渠道營收/門店數 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：開業支持費是公司對新加盟商收取的一次性加盟費 0102030405060201620172018201920202021加盟店單店貢獻營收（萬元）經銷店單店貢獻營收（萬元）0501001502002503003504004502017201820192020開業支持費（萬元）新增加盟店數量 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一

74、頁的免責申明。24 圖 55：不同經營年限加盟店構成 圖 56：不同經營年限加盟店平均貢獻營收（萬元，2020 年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 加盟模式發展成熟，未來開店滲透空間廣闊。加盟模式發展成熟，未來開店滲透空間廣闊?？紤]到公司加盟店主要分布在菜市場場景，據艾媒咨詢統計截至 2019 年全國共有接近 4 萬家菜場，貢獻公司 2021 年 95%以上收入的華東區域中，上海、江蘇、浙江存量菜場超過 5000 家，而公司截至 2021 年底有 1319 家加盟店開業，江浙滬地區仍有較大滲透空間。目前公司已在外圍市場開始布局，例如山東、湖北、安徽等，隨

75、著未來新產能的建成及逐步投放將加大外圍市場的開拓力度，持續推進渠道全國化建設。圖 57：全國菜市場數量 圖 58：華東部分省份的存量農貿市場數量 數據來源：艾瑞咨詢，國家統計局，東方證券研究所 數據來源：國家統計局，各地市場監督管理局，東方證券研究所 05000100001500020000250003000035000400004500020162017201820190100020003000400050006000上海浙江江蘇安徽廣東0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001000120020172018201920201年以內1-3年3年以上

76、1年以上占比010203040501年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-24 年盈利預測做如下假設：1.營業收入：公司未來營收增長主要受益于餐飲標準化程度提升和人力成本上漲帶來預制菜需求增長，公司在渠道端（加速加盟店開店）、產品端（持續推出新品）、產能端（募資進行產能擴張）持續發力，驅動各品類產品收入快速增長，我們預計

77、22-24 年公司收入增速分別為 16.4%/26.0%/26.4%。2.毛利率：公司毛利率短期受原材料價格影響較大，2021 年以來牛肉價格維持高位、雞肉價格小幅上漲，豬肉價格自底部反彈；長期看，原材料價格回落、生產端的規模效應將有利于毛利率改善，我們預計 22-24 年公司毛利率分別為 24.8%/25.3%/25.6%。3.期間費用：1）銷售費用率：收入增長帶來規模效應，假設 22-24 年分別為 4.5%/4.0%/3.6%；2）管理費用率：收入增長帶來規模效應，假設 22-24 年分別為 3.7%/3.3%/2.9%。4.營業所得稅：由于公司享受所得稅優惠政策，假設 22-24 年營

78、業所得稅率為 10%。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 牛肉類牛肉類 銷售收入（百萬元）308.3 355.2 402.4 497.4 614.8 增長率 18.4%15.2%13.3%23.6%23.6%毛利率 31.4%26.9%26.3%27.8%29.2%家禽類家禽類 銷售收入（百萬元）83.9 104.8 127.1 166.8 219.1 增長率 10.5%24.9%21.2%31.3%31.3%毛利率 32.9%25.9%24.4%24.5%24.6%豬肉類豬肉類 銷售收入（百萬元）44.2 57.8 73.7 97.7 129.6 增

79、長率 53.3%30.7%27.5%32.6%32.6%毛利率 31.7%27.6%23.0%21.0%18.9%魚類魚類 銷售收入（百萬元）90.2 98.5 110.5 129.6 152.0 增長率 4.5%9.2%12.2%17.3%17.3%毛利率 26.5%24.1%28.3%29.1%29.8%蝦類蝦類 銷售收入（百萬元）70.1 96.7 108.5 132.8 162.6 增長率-1.3%38.1%12.2%22.4%22.4%毛利率 18.7%17.4%18.7%19.5%20.3%其他類其他類 銷售收入（百萬元）18.0 25.9 35.6 54.5 83.4 增長率 5

80、3.4%43.5%37.7%53.0%53.0%毛利率 28.9%25.9%17.5%13.2%8.6%其他業務 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 銷售收入（百萬元）7.8 10.6 13.8 17.9 23.3 增長率-3.9%36.4%30.0%30.0%30.0%毛利率 35.9%27.0%38.3%45.4%51.7%合計合計 622.5 764.6 889.8 1,121.4 1,417.9 增長率 14.8%22.8%16

81、.4%26.0%26.4%綜合毛利率 29.5%25.1%24.8%25.3%25.6%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 根據前述假設，我們預測公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.52/1.96/2.58 元。選取同樣所屬速凍食品行業的安井食品、立高食品、三全食品、千味央廚、廣州酒家，以及速食業務高速增長的寶立食品作為可比公司，給予公司 2022 年 39 倍 PE，對應目標價 59.28 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 7：可比公司估值表 公司公司 股價股價(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 22/10/25 2021A 2022E 2023E

82、2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 廣州酒家 21.29 0.98 1.13 1.35 1.61 21.66 18.92 15.74 13.19 安井食品 144.33 2.33 3.57 4.59 5.70 62.04 40.47 31.43 25.32 三全食品 14.90 0.73 0.90 1.00 1.14 20.44 16.53 14.86 13.10 千味央廚 54.79 1.02 1.19 1.58 2.09 53.68 46.06 34.59 26.25 寶立食品 24.47 0.46 0.50 0.69 0.88 52.79 48.73 35.30

83、27.70 立高食品 77.50 1.67 1.27 2.02 2.79 46.36 61.16 38.43 27.75 調整后平均調整后平均 39 29 23 數據來源：朝陽永續，東方證券研究所 風險提示風險提示 1）原材料價格原材料價格大幅大幅上漲風險：上漲風險：公司的主要原材料為各類肉類等農產品，雖然公司能夠靈活調整出廠價，但如果上游價格出現持續、大幅上漲，存在無法完全向下游傳導的可能，漲價也可能對終端需求造成影響，從導致毛利率和收入不及預期的風險；2）餐飲餐飲需求需求復蘇不及預期風險：復蘇不及預期風險：餐飲批發客戶是公司下游渠道重要組成部分，餐飲消費受到疫情反復、居民消費力等因素影響，

84、若 B 端需求復蘇不及預期，則可能影響公司收入增速；3）市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：預制菜行業門口相對較低、新進入者眾多，若行業競爭加劇則可能影響公司的加盟店開店速度，也會增大價格戰風險和提價傳導難度；4）新品推廣不及預期風新品推廣不及預期風險：險：若客戶對新品菜肴類產品反饋不及預期，可能會對公司成長速度造成影響；5）食品安全風險：食品安全風險：若生產環節供應鏈（如公司的供應商）出現偶發食品安全問題，將會對公司品牌形象造成損害，從而導致客戶流失風險；味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資

85、代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 330 563 533 603 826 營業收入營業收入 622 765 890 1,121 1,418 應收票據、賬款及款項融資 4 4 5 6 8 營業成本 439 573 669 837 1,055 預付賬款 20 14 17 21 27 營業稅金及附加 2 2 2 3 4 存貨 36 53 62 78 9

86、8 銷售費用 33 36 40 45 52 其他 1 465 465 465 466 管理費用及研發費用 21 37 35 39 45 流動資產合計流動資產合計 391 1,100 1,082 1,174 1,424 財務費用(2)(14)(5)(6)(7)長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 13 13 146 260 287 公允價值變動收益 0 1 2 2 2 在建工程 12 73 16 15 7 投資凈收益 0 8 10 5 5 無形資產 10 9 9 9 9 其他 3 1 8 10 11 其他 1 30 30 30 30 營業利潤營業利潤

87、 132 141 170 218 288 非流動資產合計非流動資產合計 36 125 201 313 331 營業外收入 0 6 0 0 0 資產總計資產總計 427 1,225 1,283 1,487 1,756 營業外支出 2 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 131 146 169 218 287 應付票據及應付賬款 15 15 17 22 27 所得稅 6 13 17 22 29 其他 21 31 34 38 43 凈利潤凈利潤 125 133 152 196 258 流動負債合計流動負債合計 36 46 52 60 71 少數股東損益 0 0 0 0 0

88、 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 125 133 152 196 258 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.25 1.33 1.52 1.96 2.58 其他 0 8 8 8 8 非流動負債合計非流動負債合計 0 8 8 8 8 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 36 54 60 68 79 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）75 100 100 100 100 營業收入 14.8%22.8%16.4%26.0%26.4%資本公積 29 6

89、51 651 651 651 營業利潤 46.8%6.5%20.6%28.4%31.6%留存收益 287 420 472 668 926 歸屬于母公司凈利潤 45.0%6.1%14.8%28.6%31.8%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 391 1,171 1,223 1,419 1,677 毛利率 29.5%25.1%24.8%25.3%25.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 427 1,225 1,283 1,487 1,756 凈利率 20.1%17.3%17.1%17.5%18.2%ROE 38.0%17.0%12.7%14.8%16.7%

90、現金流量表 ROIC 37.8%14.8%12.4%14.5%16.3%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 125 133 152 196 258 資產負債率 8.3%4.4%4.7%4.6%4.5%折舊攤銷 11 3 9 23 32 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(2)(14)(5)(6)(7)流動比率 10.98 24.05 20.97 19.50 20.14 投資損失 0(8)(10)(5)(5)速動比率 9.96 22.89 19.77 18.21 18.76 營運資金變動 5(7)(

91、6)(13)(18)營運能力營運能力 其它(4)22(2)(2)(2)應收賬款周轉率 303.0 192.2 189.6 196.6 196.9 經營活動現金流經營活動現金流 135 128 137 192 258 存貨周轉率 10.1 12.8 11.6 12.0 12.0 資本支出(43)(63)(85)(135)(50)總資產周轉率 1.7 0.9 0.7 0.8 0.9 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 27(477)12 7 7 每股收益 1.25 1.33 1.52 1.96 2.58 投資活動現金流投資活動現金流(16)(540)(73)(128)(

92、43)每股經營現金流 1.80 1.28 1.37 1.92 2.58 債權融資 0 3 0 0 0 每股凈資產 3.91 11.71 12.23 14.19 16.77 股權融資 0 647 0 0 0 估值比率估值比率 其他 0(5)(95)6 7 市盈率 37.9 35.7 31.1 24.2 18.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 0 645(94)6 7 市凈率 12.1 4.0 3.9 3.3 2.8 匯率變動影響 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 26.8 29.1 21.8 16.1 12.1 現金凈增加額現金凈增加額 119 233(30)70 223 EV/EBIT

93、29.0 29.8 22.9 17.8 13.5 資料來源：東方證券研究所 味知香首次報告 渠道產品齊發力，受益預制菜高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具

94、體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦

95、或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析

96、存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發

97、出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現

98、并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：