【研報】醫藥生物行業兼從ADC看浙江醫藥投資機會：把握中報行情擁抱醫藥新基建和醫藥大消費-20200713[29頁].pdf

1、 行業行業報告報告 | 行業研究周報行業研究周報 1 醫藥生物醫藥生物 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 鄭薇鄭薇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110003 潘海洋潘海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080006 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 醫藥生物-行業研究周報:從錦欣生 殖國內布局再下一城，看 IVF 長期增長 空間 2020-07-06 2 醫藥生物-行業投資策略:疫情后周 期擁抱醫藥新基建和醫藥大消費，把握 中

2、報行情 2020-07-06 3 醫藥生物-行業研究周報:國內或將 進一步加大檢測需求，全球疫情仍未見 拐點 2020-06-28 行業走勢圖行業走勢圖 把握中報行情，把握中報行情，擁抱擁抱醫藥新基建和醫藥大消費醫藥新基建和醫藥大消費兼從兼從 ADC 看浙江醫藥投資機會看浙江醫藥投資機會 本周醫藥生物同比上漲本周醫藥生物同比上漲 8.45%，整體表現強于大盤，整體表現強于大盤 本周上證綜指上漲 7.31%，報 3383.32 點，中小板上漲 10.4%，報 9149.69 點，創業板上漲 12.83%，報 2778.46 點。 醫藥生物同比上漲 8.45%，報 12112.54 點，表現強于上

3、證 1.14 個 pp，弱于中小板 1.95 個 pp，弱于創業板 4.38 個 pp。全部 A 股估值為 15.22 倍，醫藥生物估值為 56.66 倍，對全部 A 股溢價率為 272%，處于歷史較高水平。 行業一周總結行業一周總結 7 月 8 日，為加強醫療器械產品注冊工作的監督和指導，進一步提高注冊審查質量，國家藥品監督管理局組織制定 了角膜塑形用硬性透氣接觸鏡說明書編寫指導原則（2020 年修訂版） 并予以發布。7 月 8 日，根據處方藥與非 處方藥分類管理辦法（試行） 的規定，經國家藥品監督管理局組織論證和審定，疏清顆粒等 17 種藥品由處方藥轉 化為非處方藥。 本周專題：本周專題：

4、從新型從新型 ADC 創新藥看浙江醫藥投資機會創新藥看浙江醫藥投資機會 ADC 即抗體藥物偶聯物，作為較新型的創新藥有著“生物導彈”之稱，同時結合了抗體的特異靶向性以及小分子的 高毒性。羅氏 Her2 ADC 已成重磅，作為國內布局 ADC 創新藥的企業之一，浙江醫藥的 ADC 采用非天然氨基酸定點 偶聯技術，有望獲得更好的藥物安全性和療效。公司與美國 Ambrx 合作引進的用于治療 HER2 陽性晚期乳腺癌和胃 癌的 Her2-ADC 創新藥 ARX788，一期臨床數據顯示出良好的安全性和療效，即將步入/期，我們預計該藥未來 國內市場空間有望達到 19.4 億元。 此外，公司現有業務生命營養

5、品有望受益維生素價格上漲，原料藥-制劑形成 垂直一體化發展增長穩健。不考慮未獲批產品，我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 12.14 億元、16.49 億 元、19.73 億元，同比增長 254.26%、35.78%、19.67%，維持目標價 27.00 元，給予“買入”評級。 行業觀點預判：行業觀點預判：把握中報行情，擁抱醫藥新基建和醫藥大消費把握中報行情，擁抱醫藥新基建和醫藥大消費 截至 7 月 11 日，醫藥生物板塊共有 71 家企業發布業績預告，整體業績表現優秀。部分檢測類、防護類、抗病毒類 相關企業，以及部分原料藥企業受益于疫情等因素半年度業績預計實現較高增長。此外

6、，部分疫情受損標的亦有望 在二季度起環比明顯改善。建議投資者尋中報業績主線，尋找中報業績高增長及二季度環比顯著改善的相關標的。 我們認為在疫情下，受疫情正向推動的行業有望實現良好的業績表現：1、醫療器械領域，尤其是新冠檢測、防護相 關的領域；建議關注邁瑞醫療、安圖生物、邁克生物、萬孚生物、海爾生物、奧美醫療、魚躍醫療等。2、創新藥產 業鏈，新冠疫情背景下，海外客戶轉單明顯，然一季報受國內疫情影響，但影響逐步消除，國內創新產業未來趨勢 確定，創新藥產業鏈有望持續受益，二季報創新藥產業鏈板塊業績有望良好的業績表現。建議關注藥明康德、康龍 化成、凱萊英、泰格醫藥等。3、消費賽道，尤其是疫苗、生長激素

7、等。大消費賽道一季度受疫情階段性影響，但是 由于長期看，發展潛力大，同時需求相對剛性，二季度有望實現良好的業績恢復，建議關注疫苗賽道：沃森生物、 智飛生物、康泰生物等；生長激素領域關注長春高新、安科生物等。4、原料藥賽道，受疫情推動，相關產品（抗生 素、抗病毒、慢病類）需求量明顯增長，同時在全球化背景下，我國原料藥產業鏈競爭優勢進一步體現，同時在國 內集采背景下，話語權提升，需求量明顯增長。二季度目前披露看，普洛藥業、富祥藥業等已經實現良好的表現。 建議關注行業優質公司、華海藥業、普洛藥業、富祥藥業等。 此外，我們認為后續醫藥投資策略將圍繞醫藥新基 建思路，重點關注疫情后周期受益方向，同時保持

8、醫藥消費的長線邏輯進行篩選標的。 7 月金股：月金股：健康元（健康元（600380.SH） 、奧美醫療（） 、奧美醫療（002950.SZ） 健康元健康元：1. 公司深度布局吸入制劑，步入產品收獲期，有望成為吸入制劑行業龍頭；2. 艾普拉唑、亮丙瑞林等重點 產品引領業績穩健增長，新冠檢測試劑盒受益于疫情有望快速放量；3. 重點布局單抗、脂微球以及緩釋微球平臺管 線逐步推進。我們預計公司 2020-2022 年凈利潤分別為 10.93/12.87/15.60 億元。 奧美醫療奧美醫療：醫用敷料龍頭，根據 Freedonia 的統計預測，2015 年全球繃帶及醫用敷料市場規模達 188.4 億美元

9、，預 計 2020 年將達到 244 億美元；公司具有成本+質量優勢，公司是行業內少數擁有完整產業鏈，且自動化水平較高的 企業之一；公司連續九年出口第一，是我國醫用輔料產品出口龍頭，未來隨著國內市場的開拓，有望形成國外+中國 雙輪驅動。新冠期間，醫用防護類產品訂單提升，預計對業績有所拉動。預計 2020-2022 年凈利潤為 10.0/12.1 /14.1 億元。 穩健組合（排名不分先后，滾動調整）穩健組合（排名不分先后，滾動調整） 健康元，邁克生物，安圖生物，萬孚生物，邁瑞醫療，金域醫學，恒瑞醫藥，片仔癀，通化東寶，愛爾眼科，美年 健康，泰格醫藥，藥明康德，云南白藥，長春高新，凱萊英，科倫藥

10、業，樂普醫療，沃森生物 風險提示風險提示：市場震蕩風險，研發進展不及預期，個別公司外延整合不及預期，個別公司業績不達預期、生產經營質 量規范性風險、新冠疫情進展具有不確定性 -7% 4% 15% 26% 37% 48% 59% 2019-072019-112020-03 醫藥生物滬深300 行業報告行業報告 | | 行業研究周報行業研究周報 2 內容目錄內容目錄 1. 從新型從新型 ADC 創新藥看浙江醫藥投資機會創新藥看浙江醫藥投資機會 . 4 1.1. ADC 創新藥“生物導彈”治療窗更寬，羅氏 T-DM1 已成重磅 . 4 1.2. 浙醫 ARX788 非天然氨基酸定點偶聯，較羅氏 T-

11、DM1 有望更具優勢 . 5 1.3. 浙醫 ARX788 一期數據靚麗，乳腺癌+胃癌潛在空間望達 20 億級 . 6 2. 循中報業績主線，找尋業績高增長或二季度環比顯著改善標的循中報業績主線，找尋業績高增長或二季度環比顯著改善標的. 7 3. 擁抱疫情后周期投資機會，重點關注醫藥新基建和醫藥大消費擁抱疫情后周期投資機會，重點關注醫藥新基建和醫藥大消費. 11 3.1. 重點關注疫情后周期受益方向醫藥新基建 . 11 3.1.1. 醫療器械：醫療新基建疊加公共衛生政策，ICU、檢驗實驗室、縣級醫院等 將受益 . 12 醫用設備：生命支持類器械配置有望提升 . 12 檢驗實驗室：加強能力建設，

12、提高檢驗水平 . 13 補短板加強醫療衛生投入，相關醫械領域公司有望受益 . 14 3.1.2. 疫苗：接種率有望持續恢復，后疫情時代行業迎來發展良機 . 14 3.1.3. 創新藥：一季度終端銷售受疫情影響二季度起有望逐季恢復 . 15 3.1.4. 創新藥產業鏈：行業處于高景氣度業績短期具有恢復預期 . 16 3.2. 重點關注疫情后周期受益方向醫藥大消費 . 16 3.2.1. 醫療服務：一季度受損子行業后續有望迎來恢復 . 16 3.2.2. 零售藥店：行業穩定增長，龍頭企業明高于行業增長. 17 3.2.3. 品牌中藥：建議持續重點關注具備提價能力的品牌 OTC . 18 3.2.4

13、. 血制品：新冠疫情提升全民血制品認知度，優秀企業價值進一步凸顯 . 19 4. 一周行情更新一周行情更新 . 19 5. 本周月度組合公告匯總本周月度組合公告匯總 . 22 6. 一周行業熱點資訊一周行業熱點資訊 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：ADC 藥物機理 . 4 圖 2：Kadcyla 銷售額. 5 圖 3：公司研發管線 . 5 圖 4：ARX788 的分子結構 . 5 圖 5：ARX788 市場空間測算 . 7 圖 6：創新藥 ARX788 估值 . 7 圖圖 7：美國：美國 ICU 床位占醫院總床位比例床位占醫院總床位比例 . 12 圖圖 8：美國每：美國每 10 萬人擁有萬

14、人擁有 ICU 床位數（張）床位數（張） . 12 圖圖 9：達安基因試劑產品收入：達安基因試劑產品收入 . 13 圖圖 10：科華生物營業收入：科華生物營業收入 . 13 圖 11：2019-2020 年 5 月重點疫苗品種批簽發情況 . 14 圖圖 12：2010-2020.3 全國不同機構診療量變化情況（累計值） （萬）全國不同機構診療量變化情況（累計值） （萬） . 16 圖圖 13：通策醫療：通策醫療 2020 年年 Q1 受疫情影響營收變動情況受疫情影響營收變動情況 . 17 mNoRmMrOpQnPyQrOsOrOoN7N8Q9PmOoOsQnNfQpPpQjMnMmQaQrQp

15、PMYnPmRuOqNnP 行業報告行業報告 | | 行業研究周報行業研究周報 3 圖 14：我國零售藥店銷售規模（億元）及增長（右軸 %） . 17 圖 15：四家上市連鎖藥店的市場歷年收入增速情況 . 17 圖 16：醫藥板塊與其他板塊漲跌幅比較 . 19 圖 17：醫藥板塊 PE 及相對 A 股溢價率（TTM，整體法，剔除負值） . 19 圖 18：醫藥各板塊周漲跌幅 . 20 圖 19：醫藥各板塊交易量和交易金額變化 . 20 表 1：ARX788 產品具有一定優勢 . 6 表 2：中報業績預告 . 8 表 3：各地醫療相關建設情況 . 12 表 4：個股區間漲幅前十（%） . 21

16、表 5：個股區跌幅前十（%） . 21 表 6：公司股權質押比例前十名 . 21 表 7：滬深股通增減持比例變化前十名 . 22 表 8：港股通增減持比例變化前十名 . 22 表 9：月度組合重要公告 . 22 行業報告行業報告 | | 行業研究周報行業研究周報 4 1. 從新型從新型 ADC 創新藥看浙江醫藥投資機會創新藥看浙江醫藥投資機會 1.1. ADC 創新藥創新藥“生物導彈”“生物導彈”治療窗更寬治療窗更寬，羅氏，羅氏 T-DM1 已成重磅已成重磅 ADC 藥物， 即抗體藥物偶聯物 （antibody-drugconjugate） ， 作為較新型的創新藥有著 “生 物導彈”之稱。其通

17、過化學鏈接將具有極高生物活性的小分子毒素連接到單抗上，單抗作 為載體將小分子藥物靶向運輸到特定的腫瘤細胞中，在腫瘤細胞內釋放毒素，從而實現高 效的靶向治療效果。 ADC 同時結合了抗體的特異靶向性以及小分子的高毒性， 其相比化療藥最大的優勢就是治 療窗更寬，具有更大的耐受劑量，以及更小的有效劑量。ADC 藥物技術通過 linker 將單抗 和藥物分子偶聯在一起，利用抗體的特異性靶向運輸藥物分子到靶組織發揮作用，降低藥 物的系統性毒副作用， 提高藥物治療窗和拓展抗體治療潛能。 血液中循環的 ADC 與靶抗原 結合后， 通過網格蛋白介導的內吞作用被內化。 內化的復合物隨后進入內體-溶酶體途徑， 多

18、數情況下先被轉運至早期的內體，然后轉運至溶酶體。酸性環境和蛋白水解酶會導致包 含 ADC 的溶酶體降解，從而使細胞毒性藥物釋放到細胞質中，通過 DNA 插入或抑制微管 合成等方式誘導細胞凋亡。 圖圖 1：ADC 藥物機理藥物機理 資料來源：ADCREVIEW，天風證券研究所 羅氏的 Her2 ADC 恩美曲妥珠單抗（商品名 Kadcyla） ，是由抗 HER2 靶向藥物曲妥珠單抗 與抑制微管聚集的化療藥物美坦新（DM1）通過硫醚連接子連接而成的抗體偶聯物，具有 靶向腫瘤細胞的殺傷特點。該藥由羅氏和 ImmunoGen 共同研發，于 2013 年被 FDA 批 準用于治療已經接受過曲妥珠單抗和紫

19、杉醇化療失敗的 HER2 陽性晚期乳腺癌患者。 Kadcyla 自上市后，年銷售逐年增長，2019 年銷售額已經達到 13.93 億瑞士法郎，成為名 副其實的重磅產品。 行業報告行業報告 | | 行業研究周報行業研究周報 5 圖圖 2：Kadcyla 銷售額銷售額 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2. 浙醫浙醫 ARX788 非天然氨基酸定點偶聯，較羅氏非天然氨基酸定點偶聯，較羅氏 T-DM1 有望更具優勢有望更具優勢 作為國內布局 ADC 創新藥的企業之一，浙江醫藥的 ADC 藥物采用非天然氨基酸定點偶聯 技術，有望獲得更好的藥物安全性和療效。2013 年 6 月 14 日，公司與美

20、國 Ambrx 公司簽 署合作開發和許可協議合作研發新一代單克隆抗體偶聯藥物重組人源化抗 HER2 單抗 -AS269 偶聯注射液（即 ARX788）HER2 ADC，用于治療 HER2 陽性晚期乳腺癌和胃癌 等，公司獲得中國區域內 AMBRX 關于許可產品現有專利的獨占許可，可以研發、生產、 銷售該許可產品用于預防和治療人類疾病。 2019 年 10 月 22 日，公司下屬子公司新碼生 物與 Ambrx 公司簽署合作開發和許可協議 ，雙方將合作研發并商業化許可 ARX305 產 品CD70-ADC，新碼生物獲得中國區域內 Ambrx 關于許可產品現有專利的獨占許可， 可以研發、生產、銷售該許

21、可產品用于預防和治療人類疾病。 圖圖 3：公司研發管線公司研發管線 資料來源：公司公告，天風證券研究所 同樣作為 Her2 ADC 藥物，浙江醫藥 ARX788 的分子結構如下圖所示，曲妥珠單抗類似物 與 HER2 受體特異性結合， 通過內吞作用進入細胞， 在溶酶體中被水解， 釋放出 pAF-AS269 （修飾氨基酸連接毒性分子） ，pAF-AS269 結合微管，誘導細胞周期停滯及死亡。 圖圖 4：ARX788 的分子結構的分子結構 資料來源：ADCREVIEW 天風證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2014201520162

22、01720182019 Kadcyla銷售額（億瑞郎）增速 產品名機制適應癥臨床前IND臨床 I 期臨床 II 期臨床 III 期NDA上市 Her2+乳腺癌 Her2+胃癌 ARX305CD70 ADC腎細胞癌等 ARX788Her2 ADC 行業報告行業報告 | | 行業研究周報行業研究周報 6 相比于羅氏的 T-DM1，公司的 ARX788 產品本身可能具有一定優勢。其采用非天然氨基酸 定點偶聯技術，相對更加穩定，靶向性不因偶聯而發生變化，脫靶毒性有望改善，因此其 副作用有望得到大大改善。 表表 1：ARX788 產品具有一定優勢產品具有一定優勢 T-DM1 ARX788 產品均一性 非

23、定點偶聯混合物 定點偶聯 穩定性 相對不穩定 均一穩定 體內藥代 半衰期低于抗體 與抗體相當 體內藥效 相對低 較高 病人 HER2 表達量 HER2+(IHC) HER2+/+(IHC) 生產過程 可控性較低 可控性好 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.3. 浙醫浙醫 ARX788 一期數據靚麗，乳腺癌一期數據靚麗，乳腺癌+胃癌潛在空間望達胃癌潛在空間望達 20 億級億級 公司于 2016 年 1 月 20 日向原國家食藥監局（CFDA）提交該藥品臨床試驗申請并獲得受 理。2017 年 3 月收到 CFDA 核準簽發的藥物臨床試驗批件。隨后在復旦大學附屬腫瘤醫院 開展 I 期臨床研究，

24、于 2017 年 10 月開始入組受試者。截至 2019 年 11 月 20 日，共有 51 名中國女性受試者接受了至少一次 ARX788 的治療，有 17 名受試者仍在治療中，其中 0.88mg/kgQ3W 組的一名受試者已經接受了近兩年的治療。 臨床數據來看，公司 ARX788 治療晚期乳腺癌的單中心、開放、劑量遞增的 I 期臨床研究 取得了階段性進展。 （1）安全性方面：在既往多次治療的 HER2 陽性晚期乳腺癌患者中，ARX788 具有良好的具有良好的 耐受性耐受性。劑量 1.5mg/kg 三周一次給藥（Q3W）時，安全性良好。在 51 名受試者中，僅出 現了 3 例與藥物相關的3 級

25、毒性。在從 0.33mg/kgQ3W 到 1.5mg/kgQ3W 的劑量爬坡及 擴組試驗中，未觀察到劑量限制性毒性（DLT） ，且尚未達到最大耐受劑量（MTD） 。 （2）有效性方面：1.5mg/kgQ3W 組的總緩解率達組的總緩解率達 63%。所有受試者都經歷曲妥珠單抗治 療且 47%的受試者經歷拉帕替尼治療失敗。 共有 48 位可評估的受試者， 另有 3 位受試者未 達到首次評估的時間。最佳響應為部分緩解（PR）19 例，穩定（SD）為 25 例，疾病控制 率為 91.7（44/48） ?？偩徑饴剩∣RR）為 39.6（19/48） ；其中 1.3mg/kgQ3W 組總緩 解率達到 56%

26、(9/16)；1.5mg/kgQ3W 組的總緩解率達 63%（5/8） ，該組的擴展研究尚在進 行中。ARX788 劑量爬坡研究仍在進行中，考慮獲益/風險比，擬將 1.5mg/kgQ3W 作為 ARX788 后期開發 HER2 陽性乳腺癌二線治療適應癥的推薦劑量。 公司于 2015 年-2016 年在澳大利亞、新西蘭開展了 ARX788 的 I 期臨床試驗；本項目的合 作方 Ambrx 公司于 2016 年 8 月獲準在美國開展 ARX788 的 I 期臨床研究，Ambrx 公司發 起了一項多中心 I 期臨床研究，目前正同時在美國和澳大利亞順利進行中。 行業報告行業報告 | | 行業研究周報行

27、業研究周報 7 圖圖 5：ARX788 市場空間測算市場空間測算 資料來源： Cancer statistics in China,2015 ，天風證券研究所 考慮公司擁有產品權益所在的國內市場， 基于流行病學及臨床定位， 我們預計公司 ARX788 國內潛在銷售峰值有望達到 19.4 億元，考慮成功概率后的調整銷售峰值 12.44 億元。 圖圖 6：創新藥創新藥 ARX788 估值估值 資料來源：wind，天風證券研究所 基于我們創新藥估值模型，僅考慮現有研發進展我們保守估計公司創新藥 ARX788 估值為 24.3 億元。 公司投資觀點公司投資觀點： 公司現有業務生命營養品有望受益維生素價

28、格上漲，原料藥-制劑形成垂直 一體化發展增長穩健。同時，公司重磅創新藥 ADC 一期臨床數據靚麗即將步入/期， 潛在空間有望接近 20 億元。不考慮未獲批產品，我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤 分別為 12.14 億元、16.49 億元、19.73 億元，同比增長 254.26%、35.78%、19.67%，維持目 標價 27.00 元，給予“買入”評級。 2. 循中報業績主線， 找尋業績高增長或二季度環比顯著改善標的循中報業績主線， 找尋業績高增長或二季度環比顯著改善標的 截至 7 月 11 日，醫藥生物板塊共有 71 家企業發布業績預告，整體業績表現優秀。其中凈 利潤預計增長

29、 100%以上的有 23 家，凈利潤預計增長 0-100%的有 15 家，凈利潤預計下滑 的有 16 家。部分檢測類、防護類、抗病毒類相關企業，以及部分原料藥企業受益于疫情 等因素半年度業績預計實現較高增長。此外，部分疫情受損標的亦有望在二季度起環比明 顯改善。建議投資者尋中報業績主線，尋找中報業績高增長及二季度環比顯著改善的相關 標的。 2020202020212021202220222023202320242024202520252026202620272027202820282029202920302030 乳腺癌乳腺癌 年新發乳腺癌患者人數（萬）30.6131.2231.8432.48

30、33.1333.7934.4735.1635.8636.5837.31 Her2陽性比例（%）25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25% 年新發Her2陽性乳腺癌患者人數（萬）7.657.807.968.128.288.458.628.798.969.149.33 ADC藥物治療滲透率2%4%10%16%22%28%34%40%40%40%40% ADC藥物治療患者數（萬）0.150.310.801.301.822.372.933.523.593.663.73 ARX788治療滲透率1%4%10%14%18%20%20%20% ARX788治療患者數（萬）0.010.0

31、70.240.410.630.720.730.75 ARX788預計年費用（萬元）3520201818151514 ARX788乳腺癌用藥治療周期（月）1212121212121212 ARX788乳腺癌預計銷售額（億元）0.451.464.737.3811.3910.7610.9710.45 成功率75%75%75%75%75%75%75%75% ARX788乳腺癌調整銷售額（億元）0.341.093.555.548.548.078.237.83 胃癌胃癌 年新發乳腺癌患者人數（萬）71.3772.0972.8173.5474.2775.0175.7776.5277.2978.0678.84

32、 Her2陽性比例（%）12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%12% 年新發Her2陽性胃癌患者人數（萬）8.568.658.748.828.919.009.099.189.279.379.46 ADC藥物治療滲透率2%4%10%16%22%28%34%40%40% ADC藥物治療患者數（萬）0.170.350.898.102.002.573.153.753.78 ARX788治療滲透率1%4%10%15%20%25%30%30% ARX788治療患者數（萬）0.000.040.810.300.510.791.121.14 ARX788預計年費用（萬元）352020181

33、8151514 ARX788胃癌用藥治療周期（月）66666666 ARX788胃癌預計銷售額（億元）0.060.368.102.704.635.918.437.95 成功率50%50%50%50%50%50%50%50% ARX788胃癌調整銷售額（億元）0.030.184.051.352.312.964.223.97 ARX788潛在銷售額合計（億元）ARX788潛在銷售額合計（億元）0.520.521.811.8112.8312.8310.0810.0816.0216.0216.6716.6719.4019.4018.3918.39 ARX788調整銷售額合計（億元）ARX788調整銷售

34、額合計（億元）0.370.371.271.277.607.606.896.8910.8610.8611.0211.0212.4412.4411.8111.81 輸出結果輸出結果 年份202020212022202320242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040204120422043204420452046 調整后銷售額（億元）0.371.277.606.8910.8611.0212.4411.8111.2210.6610.129.629.148.688.257.837.447.076.726.386.0

35、65.905.615.33 凈利率25%26%28%30%32%34%35%35%35%35%33%31%29%27%25%23%20%18%16%14%12%10%10%10% 凈利潤（億元）0.090.332.132.073.473.754.364.133.933.733.332.972.632.312.031.761.521.301.090.900.730.590.560.53 貼現率7.00%1.001.071.141.231.311.401.501.611.721.841.972.102.252.412.582.762.953.163.383.623.874.144.434.745.075.43 24.270.000.000.080.271.621.472.322.332.542.252.001.771.481.231.020.840.690.560.450.360.280.220.170.120.110.10 rNPV（億元）rNPV（億元）24.2824.280.02 行業報告行業報告 | | 行業研究周報行業研究周報 8 表表 2：中報業績預告中報業績預告 代碼代碼 公司公司 所屬行業所屬