納思達-國產之光“打印機+耗材+芯片”輪番驅動高成長-221030（28頁）.pdf

1、 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 請閱讀最后一頁的重要聲明！國產之光，“打印機+耗材+芯片”輪番驅動高成長 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2022-10-28 收盤價(元)54.87 流通股本(億股)11.75 每股凈資產(元)11.31 總股本(億股)14.16 最近 12 月市場表現 分析師分析師 楊燁 SAC 證書編號：S0160522050001 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 分析師分析師 羅云揚 SAC 證書編號：S0160522050002 相關

2、報告 1.Lexmark 整合改善，長期盈利拐點出現 2018-10-30 全產業鏈布局的國產打印機廠商。全產業鏈布局的國產打印機廠商。公司成立于 2000 年，目前已實現打印機全產業鏈自主化布局，2021 年打印機及原裝耗材（奔圖+利盟）收入占比 73.5%，通用耗材占比 20.3%、對外銷售芯片占比 3.1%。自 2016年并購美國利盟，歷經多年整合，公司毛利率、營運費率、商譽占凈資產比重等指標持續優化，2022 年 Q1-3 收入增速回升至 12.1%，未來有望受益打印機國產化與高端化，業績進入高速增長通道。打印機：“高端化”提價，“國產化”放量。打印機：“高端化”提價，“國產化”放量。

3、全球與中國打印機市場基本穩定，但我國高端、彩色打印機占比與全球相比亟待提升，以 A3/A4 為高低端劃分，全球 A3 激光打印機均價為 A4 的 17 倍以上。打印機承載文件數據，是自主可控關鍵環節，2020 年我國激光打印機惠普、兄弟等海外廠商市占率為 75.8%，國產化空間廣闊。公司子品牌奔圖作為自主可控打印機領航者，疊加整合美國利盟后在技術和渠道上的協同效應，有望充分受益國產化、高端化趨勢，實現打印機業務量價齊升。原裝耗材中期接棒增長，非打印芯片打開成長空間。原裝耗材中期接棒增長，非打印芯片打開成長空間。耗材是打印機廠商可持續收入來源，奔圖保有量正處于快速增長期，待其市占率逐漸飽和，原裝

4、耗材業務預計將接力實現業績持續增長。公司由打印機芯片向通用 MCU 布局，逐鹿 400 億級 MCU 市場，打開遠期成長空間。投資建議：投資建議：公司打印機產品受益國產化，信創市場有望快速放量，同時隨公司高端、彩色打印機產品性能不斷升級，信創與商用市場有望量價提升；中期看，隨公司打印機保有量持續提升，原裝耗材業務有望接棒增長；長期看，非打印芯片已出具規模，MCU 數百億藍海市場打開公司成長天花板。我們預計公司 2022-2024 年實現收入 283 億元、342 億元和 408 億元，實現歸母凈利潤 22.7 億元、29.4 億元和 40.0 億元，對應 PE 估值分別為 34 倍、26 倍和

5、 19 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：技術迭代不及預期，信創推進不及預期，疫情擾動及宏觀環境承壓。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)21116 22792 28266 34201 40750 收入增長率（%）-9.4 7.9 24.0 21.0 19.1 歸母凈利潤（百萬元）145 1163 2273 2939 4001 凈利潤增長率（%）-80.5 701.2 95.4 29.3 36.1 EPS（元/股）0.1 1.0 1.6 2.1 2.8 PE 210.1 4

6、8.7 34.2 26.4 19.4 ROE（%）1.7 8.1 14.0 15.3 17.3 PB 3.4 4.7 4.8 4.1 3.4 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -28%-12%4%20%36%51%納思達滬深300 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 1 全產業鏈布局的國產打印機龍頭全產業鏈布局的國產打印機龍頭.5 1.1 業務覆蓋打印機全產業鏈，非打印芯片成新動能業務覆蓋打印機全產業鏈，非打印芯片成新動能.5 1.2 收入有望加速，內生盈利能力持續提升收入有望加速，內生盈利能力持續提升.6 1.3 完

7、成資產整合輕裝出發，股權激勵彰顯長期信心完成資產整合輕裝出發，股權激勵彰顯長期信心.8 2 打印機：打印機：“高端化高端化”提價，提價，“國產化國產化”放量，放量，“奔圖奔圖+利盟利盟”雙線出擊雙線出擊.10 2.1 全球打印機市場保持平穩，高端化是發展方向全球打印機市場保持平穩，高端化是發展方向.10 2.2 奔圖：自主可控打印機領航者奔圖：自主可控打印機領航者.13 2.3 利盟：全球領先的國際化打印機制造商利盟：全球領先的國際化打印機制造商.16 3 耗材：隨奔圖保有量提升，原裝耗材收入將進入高速增長期耗材：隨奔圖保有量提升，原裝耗材收入將進入高速增長期.18 4 芯片業務：從專用到通用

8、，打開遠期增長空間芯片業務：從專用到通用，打開遠期增長空間.20 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.24 6 風險提示風險提示.26 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司業務收入結構（公司業務收入結構（2020-2022H1）.6 圖圖 3.公司主營業務收入分業務數據（億元）（公司主營業務收入分業務數據（億元）（2020-2022H1）.6 圖圖 4.公司營業收入數據（公司營業收入數據（2017-2022Q3）.6 圖圖 5.公司歸母凈利潤及扣除匯兌損益的數據（公司歸母凈利潤及扣除匯兌損益的數據（2017-2022Q3）.6 圖圖 6.公司分業務毛利率數據（公司分業務

9、毛利率數據（2018-2022Q3）.7 圖圖 7.公司三大費用數據（公司三大費用數據（2017-2022Q3）.7 圖圖 8.公司集團體系架構（股權比例截止至公司集團體系架構（股權比例截止至 2022Q3）.8 圖圖 9.公司商譽、凈資產及商譽占凈資產比例（公司商譽、凈資產及商譽占凈資產比例（2017-2022Q3）.8 圖圖 10.公司商譽構成公司商譽構成-絕對值絕對值(億元億元)及占比（及占比（2022 年年 6 月）月）.8 圖圖 11.公司公司 2022 年限制性股票激勵的業績考核目標年限制性股票激勵的業績考核目標.9 圖圖 12.公司股權結構（公司股權結構（2022 年年 H1）.

10、9 圖圖 13.全球激光打印機銷量及同比增速（全球激光打印機銷量及同比增速（2016-2020）.10 圖圖 14.全球激光打印機銷售額及同比增速（全球激光打印機銷售額及同比增速（2016-2020）.10 圖圖 15.中國激光打印機銷量及同比增速（中國激光打印機銷量及同比增速（2016-2020）.10 圖圖 16.中國激光打印機銷售額及同比增速（中國激光打印機銷售額及同比增速（2016-2020）.10 內容目錄 圖表目錄 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 17.中國激光打印機下游市場結構（中國激光打印機下游市場結

11、構（2020 年）年）.11 圖圖 18.全球低端與中高端激光打印機出貨量（全球低端與中高端激光打印機出貨量（2016-2020）.11 圖圖 19.中國低端與中高端激光打印機出貨量中國低端與中高端激光打印機出貨量（2016-2020）.11 圖圖 20.全球與中國市場全球與中國市場 A3 價格價格/A4 價格倍數價格倍數.12 圖圖 21.全球與中國彩色激光打印機銷量占比（全球與中國彩色激光打印機銷量占比（2016-2020）.12 圖圖 22.全球與中國彩色激光打印機銷售額占比（全球與中國彩色激光打印機銷售額占比（2016-2020）.12 圖圖 23.全球激光打印機銷售均價（全球激光打印

12、機銷售均價（2016-2020）.13 圖圖 24.中國激光打印機銷售均價（中國激光打印機銷售均價（2016-2020）.13 圖圖 25.奔圖打印產品體系奔圖打印產品體系.13 圖圖 26.信創產業分類信創產業分類.14 圖圖 27.奔圖歷年信創中標代表項目奔圖歷年信創中標代表項目.14 圖圖 28.奔圖收入及增速（奔圖收入及增速（2019-2022H1）.15 圖圖 29.奔圖凈利潤及增速（奔圖凈利潤及增速（2019-2022H1）.15 圖圖 30.奔圖奔圖 A3 產品（產品（CM8506DN 彩色激光多功能彩色激光多功能一體機）一體機）.15 圖圖 31.激光打印機信創市場每年規模激光

13、打印機信創市場每年規模.15 圖圖 32.全球云打印領導象限全球云打印領導象限.16 圖圖 33.利盟為施樂金融解決方案提供產品利盟為施樂金融解決方案提供產品.16 圖圖 34.利盟收入及增速（利盟收入及增速（2019-2022H1）.16 圖圖 35.利盟凈利潤及增速（利盟凈利潤及增速（2019-2022H1）.16 圖圖 36.全球激光打印機市場占有率（全球激光打印機市場占有率（2016-2020 年）年）.17 圖圖 37.中國激光打印機市場占有率（中國激光打印機市場占有率（2016-2020 年）年）.17 圖圖 38.主要激光打印機廠商主要激光打印機廠商.17 圖圖 39.激光打印機

14、耗材全產業鏈示意圖激光打印機耗材全產業鏈示意圖.18 圖圖 40.全球激光打印機耗材市場規模（全球激光打印機耗材市場規模（2016-2020）.18 圖圖 41.激光打印機保有量計算方式，全球及奔圖激光打印機保有量計算方式，全球及奔圖 2016-2020 年銷量年銷量.19 圖圖 42.各品牌激光打印機原裝耗材平均消耗速度（支各品牌激光打印機原裝耗材平均消耗速度（支/臺臺/年）年）.19 圖圖 43.公司耗材芯片公司耗材芯片 ALT 系列系列.20 圖圖 44.公司耗材公司耗材芯片料號數芯片料號數.20 圖圖 45.公司打印機公司打印機 SoC 產品產品 HSP2220.21 圖圖 46.公司

15、打印機公司打印機 SoC 產品產品 HSP2220.21 圖圖 47.全球全球 MCU 競爭格局競爭格局.22 圖圖 48.全球汽車全球汽車 MCU 市場規模市場規模.22 圖圖 49.極海極海 APM32MCU.23 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 50.極海極海 APM 應用場景應用場景.23 圖圖 51.公司公司 APM32 road map.23 圖圖 52.公司收入拆分預測（公司收入拆分預測（2022-2024 年，單位：億元）年，單位：億元）.25 圖圖 53.公司收入拆分預測（公司收入拆分預測（2022

16、-2024 年，單位：億元）年，單位：億元）.25 圖圖 54.可比公司可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2022.10.28）.26 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 1 全產業鏈布局的國產打印機龍頭全產業鏈布局的國產打印機龍頭 1.1 業務覆蓋打印機全產業鏈，非打印芯片成新動業務覆蓋打印機全產業鏈，非打印芯片成新動能能 國產打印機第一品牌，多元化業務著眼全球市場。國產打印機第一品牌，多元化業務著眼全球市場。公司成立于 2000 年，以通用墨盒為主業，經過十年發展于 2010 年發布中國第一臺具有自主核心技術的激光打印

17、機并持續深耕。2016 年公司實現“蛇吞象”，并購美國頭部打印機廠商利盟，將業務延伸至全球市場。2019 年，公司進一步拓展業務領域至物聯網芯片，并于 2021年完成對奔圖電子的收購。至此，公司業務版圖已橫跨激光打印機及其配件、通用 MCU 等領域，多元化布局已然成型。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網、財通證券研究所 公司目前產品主要有：公司目前產品主要有：原裝打印機及耗材：原裝打印機及耗材：包括旗下子品牌奔圖（國內市場）、利盟（海外市場）的激光打印機整機、原裝耗材及相關軟件許可。2021 年實現收入 167.5 億元，同比 8.6%，其中奔圖實現收入 38.7 億元，同比增長 71.9

18、%，利盟實現收入 140.4 億元，同比增長 1.7%。通用耗材及配件：通用耗材及配件：主要提供打印機通用耗材、打印管理服務業務，耗材包括硒鼓、各類打印紙張等。2021 年實現收入 46.24 億元，同比增長 8.6%。集成電路：集成電路：主要涵蓋打印機主控 SoC 芯片、耗材芯片和以及非打印機芯片（如工控/安全、消費電子、車規級等）。2021 年芯片(對外銷售)實現收入 7.1 億元，同比增長 31.8%。納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司業務收入結構（2020-2022H1）圖3.公司主營業務收入分業務數據（億

19、元）（2020-2022H1）數據來源：公司年報、財通證券研究所 數據來源：公司年報、財通證券研究所 1.2 收入有望加速，內生盈利能力持續提升收入有望加速，內生盈利能力持續提升 收入有望加速，消除短期擾動后凈利潤持續增長。收入有望加速，消除短期擾動后凈利潤持續增長。公司 2017 年并表美國利盟，收入邁上 200 億臺階，但利盟與公司原有業務整合、疫情壓制海外需求等因素導致收入呈現波動。2021 年 10 月，公司完成對奔圖電子的并表，利盟與奔圖雙品牌協同效應開始強化，疊加海外疫情邊際改善，2021-2022Q1-3 收入增長提速。由于利盟主要面對海外市場，利潤受匯率波動影響較大，扣除匯兌損

20、益影響后，2018-2021 年公司歸母凈利潤持續增長，CAGR 達到 29%，2022 年 H1 扣非凈利潤（扣除匯兌損益）增速為 31.6%。圖4.公司營業收入數據（2017-2022Q3）圖5.公司歸母凈利潤及扣除匯兌損益的數據（2017-2022Q3）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 73.0%73.5%69.0%22.5%20.3%23.9%2.6%3.1%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1打印機及原裝耗材通用耗材及配件芯片(對外銷售)其他154.2 167.5 84.85 47

21、.5046.2429.37 5.407.11 5.33 050100150200250202020212022H1打印機及原裝耗材通用耗材及配件芯片(對外銷售)其他213.2 219.26 240.2 211.2 227.9 189.8-12.1%7.9%12.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300201720182019202020212022Q1-3營業總收入（億元）同比增速-81.9%701.2%102.5%86.9%25.2%44.8%-11.9%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0246

22、81012141618201720182019202020212022H12022Q1-3歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤-除匯兌(億元)同比同比(除匯兌)1.2017年長期股權處置收益14.8億元，當年扣非為-11.8億元。2.扣非虧損主要為并表利盟財務調整，重估公允、折舊等。納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 收入結構優化，毛利率結構性提升。收入結構優化，毛利率結構性提升。2022 年之前，公司綜合毛利率與打印機及原裝耗材業務毛利率基本一致，2022 年，隨著芯片收入占比進一步提升，以及通用耗材業務毛利率回升（2021 年通用

23、耗材的毛利率下滑主要受到全球大宗物料與海運成本上漲，以及海外及電商市場競爭惡化的影響），公司綜合毛利率顯著高于打印機及原裝耗材業務毛利率。我們認為，隨著芯片業務占比持續提升以及耗材業務強化品牌知名度，公司綜合毛利率有望穩步提升。圖6.公司分業務毛利率數據（2018-2022Q3）數據來源：Wind、財通證券研究所 營運效率持續提升。營運效率持續提升。2017-2022Q1-3，公司銷售費用率由 19.4%下降至 9.0%，主要得益于公司將利盟與原有業務不斷整合，提質增效。2020 年公司管理費用率上升主要由于 2019 年股權激勵攤銷以及管理人員薪酬增加所致，2022 年公司再次發布股權激勵，

24、總攤銷成本約 1.3 億元（2019 年激勵的總攤銷成本為 3.8 億元），后續隨著公司收入規模增長，管理費用率有望邊際下降?？鄢齾R兌損益的影響后，公司財務費用率呈持續下降趨勢。圖7.公司三大費用數據（2017-2022Q3）數據來源：Wind、財通證券研究所 82.26%70.24%61.81%65.01%64.06%35.0%35.5%32.5%34.1%33.8%33.0%25%35%45%55%65%75%85%20182019202020212022H12022Q1-3原裝打印機及耗材芯片(對外銷售)通用耗材及配件綜合毛利率19.4%14.2%12.1%10.0%9.4%9.0%9.

25、0%10.8%7.9%6.9%9.2%7.9%8.2%7.7%8.9%3.5%4.9%7.7%2.7%-3.0%-3.6%5.7%5.0%5.1%4.0%1.9%1.3%-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H12022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率財務費用率-除匯兌 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 完成資產整合輕裝出發，股權激勵彰顯長期信心完成資產整合輕裝出發，股權激勵彰顯長期信心 奔圖電子奔圖電子完成全資收購，打印機全產業鏈布局告一段落。完成全資收購，打印

26、機全產業鏈布局告一段落。2021 年 10 月，公司完成奔圖電子資產注入并表，自此公司形成“利盟+奔圖”雙品牌打印機及耗材業務的全球化布局，通用耗材業務由自身事業部與 4 家子公司開展，而艾派克和極海分別負責打印機芯片、非打印機芯片。圖8.公司集團體系架構（股權比例截止至 2022Q3）數據來源：公司官網、Wind、財通證券研究所 商譽占凈資產比重持續下降。商譽占凈資產比重持續下降。2016 年公司完成對利盟的收購，2017-2021 年經過多年的商譽減值測試，未計提減值損失，利盟資產表現了良好的盈利和造血能力。目前海外疫情擾動基本穩定，且 2020 年利盟推動自有品牌與 OEM 品牌戰略并重

27、，根據公司 2022 年中報，企業級戰略合作伙伴已實現批量出貨，我們認為未來利盟的商譽計提風險較低。圖9.公司商譽、凈資產及商譽占凈資產比例（2017-2022Q3）圖10.公司商譽構成-絕對值(億元)及占比（2022 年 6 月）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 100%51.8%母公司事業部100%51%100%100%81.08%81.08%打印機芯片非打印機芯片100%172%150%136%100%66%72%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060801001201401601802002017

28、20182019202020212022Q1-3商譽(億元)凈資產(億元)比例利盟,120.5，其他,納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 股權激勵業績目標彰顯信心。股權激勵業績目標彰顯信心。2022 年 3 月，公司發布新一輪股權激勵，設定 2021-2024 年凈利潤 CAGR 最低目標為 38.5%，全部解鎖 CAGR 需達到 43.6%，公司發布股權激勵時匯率并未出現劇烈波動，此次目標彰顯公司信心。圖11.公司 2022 年限制性股票激勵的業績考核目標 解除限售安排 業績考核指標 0 分 60 分 100 分 40%20

29、22 年公司凈利潤較 2021 年增長率（A）60.00%A45%45%A60%對應 2022 年凈利潤（B）億元 B16.9 16.9B18.6 40%2023 年公司凈利潤較 2021 年增長率（A）116.00%A90%90%A116%對應 2023 年凈利潤（B）億元 B22.1 22.1B25.1 20%2024 年公司凈利潤較 2021 年增長率（A）196.00%A166%166%A196%對應 2024 年凈利潤（B）億元 B30.9 30.9B34.4 數據來源：Wind、財通證券研究所 注：到達 60 分解除限售 70%，到達 100 分解除限售 100%，2021 年利潤

30、基數為歸母凈利潤 管理層穩定，管理層穩定，“大基金大基金”入股艾派克。入股艾派克。公司實控人為董事長汪東穎先生，直接持有公司 2.95%股份，并通過珠海塞納科技間接持股 7.16%股份。2020 年 12 月，公司公告國家集成電路基金二期投資旗下子公司艾派克，目前“大基金”持股艾派克7.89%股份。圖12.公司股權結構（2022 年 H1）數據來源：Wind、財通證券研究所 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 2 打印機：“高端化”提價，“國產化”放量，“奔圖打印機：“高端化”提價，“國產化”放量，“奔圖+利盟”雙線出擊利盟”

31、雙線出擊 2.1 全球打印機市場保持平穩，高端化是發展方向全球打印機市場保持平穩，高端化是發展方向 打印機市場基本保持穩定。打印機市場基本保持穩定。從全球與中國市場來看，由于滲透率飽和與無紙化辦公等因素，市場規?；颈３址€定。2020 年疫情期間，居家辦公使得國內家庭打印需求旺盛，學生在線學習和員工在家遠程辦公帶來大量作業及文件打印需求，成為市場增長的主要驅動力。圖13.全球激光打印機銷量及同比增速（2016-2020）圖14.全球激光打印機銷售額及同比增速（2016-2020）數據來源：賽迪顧問、財通證券研究所 數據來源：賽迪顧問、財通證券研究所 圖15.中國激光打印機銷量及同比增速（201

32、6-2020）圖16.中國激光打印機銷售額及同比增速（2016-2020）數據來源：賽迪顧問、財通證券研究所 數據來源：賽迪顧問、財通證券研究所 33803366337032393209-0.4%0.1%-3.9%-0.9%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%0100020003000400020162017201820192020銷量（萬臺）銷量同比371353347340338-4.9%-1.7%-2.0%-0.6%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%010020030040020162017201820192020銷售額（億美元）銷售額同比8098939

33、1386288910.4%2.2%-5.6%3.1%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800100020162017201820192020銷量（萬臺）銷量同比20122423822923911.4%6.3%-3.8%4.4%-5%0%5%10%15%05010015020025030020162017201820192020銷售額（億元）銷售額同比 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 家用等市場是國內打印機主要增量市場。家用等市場是國內打印機主要增量市場。我國激光打印機下游市場中，政府與金融客戶合計占據

34、45%份額，排名第三的家庭僅占 8%，而其他行業領域份額均小于 5%。我們認為，雖然當前無紙化辦公大勢所趨，但紙質文件在重要合同、關鍵信息存檔等方面仍有較大需求，隨著經濟不斷發展，以家庭為代表的打印機下游市場有望持續滲透，同時政府及金融行業重要文件比重更大，打印機一般生命周期約 3-5 年，更新換代需求仍將持續。圖17.中國激光打印機下游市場結構（2020 年）數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 激光打印機高端化趨勢顯著，我國高端化率亟待提升。激光打印機高端化趨勢顯著，我國高端化率亟待提升。激光打印機一般按打印速度劃分檔次，其中低-中端和中-高端劃分界限分別約為每分鐘打印 30 頁和 1

35、20 頁。從全球與中國激光打印按低端與中高端銷量來看，激光打印機高端化趨勢明顯。2019 年全球中高端打印機銷量已超過低端，而我國中高端打印機銷量占比仍在 25%左右。圖18.全球低端與中高端激光打印機出貨量（2016-2020）圖19.中國低端與中高端激光打印機出貨量（2016-2020）數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 25%20%8%5%4%3%3%3%2%27%政府金融家庭交通電信石油醫藥教育電力其他0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020162017201820192020低端銷量（萬臺）中

36、高端銷量（萬臺）中高端占比0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080020162017201820192020低端銷量（萬臺）中高端銷量（萬臺）中高端占比 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 高低端產品價格差距巨大。高低端產品價格差距巨大。根據全球與中國 A3 和 A4 激光打印機銷量占比與銷售額占比數據，我們計算出 A3 和 A4 激光打印機價格比例，全球 A3 打印機價格平均為 A4 打印機的 17-18 倍，而在中國這一比值約為 9 倍。圖20.全球與中國市場 A3 價格/A4

37、 價格倍數 數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 全球彩色打印機滲透率持續提升，但我國全球彩色打印機滲透率持續提升，但我國 2020 年仍不到年仍不到 10%。按打印機顏色劃分來看，全球市場中彩色激光打印機銷量占比超過 20%并逐年提升，由于彩色打印機單價約為黑白打印機的 5 倍，2020 年銷售額占比已超過 60%。而我國激光打印機超過 90%仍為黑白。圖21.全球與中國彩色激光打印機銷量占比（2016-2020）圖22.全球與中國彩色激光打印機銷售額占比（2016-2020）數據來源：華經情報網、財通證券研究所 數據來源：華經情報網、財通證券研究所 中國激光打印機均價長期提升空間廣闊。

38、中國激光打印機均價長期提升空間廣闊。綜合銷量與銷售額數據，全球激光打印機平均價格為 1000-1100 美元/臺，國內激光打印機均價由 2016 年的 2485 元/臺提升至 2020 年的 2688 元/臺。未來隨高端化、彩色化進程不斷推進，我國激光打印機均價仍有較大提升空間，市場規模有望持續增長。10.1 9.2 8.8 8.9 9.0 18.7 21.1 17.8 17.8 17.8 051015202520162017201820192020A3/A4價格倍數-中國(倍)A3/A4價格倍數-全球(倍)21.5%21.9%22.0%23.1%23.8%6.4%7.0%7.7%8.3%8.

39、6%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020彩色占比-全球彩色占比-中國57.2%58.4%58.8%60.1%61.2%24.5%26.2%27.6%31.3%32.0%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020彩色占比-全球彩色占比-中國 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.全球激光打印機銷售均價（2016-2020）圖24.中國激光打印機銷售均價（2016-2020）數據來源：賽迪顧問、財通證券研究所 數據來源：賽迪顧問、財通證券研究所

40、2.2 奔圖：自主可控打印機領航者奔圖：自主可控打印機領航者 2010 年，奔圖在中國人民大會堂發布我國第一臺自主研發的打印機，經過多年發展，協同艾派克電子芯片技術，奔圖已全面構建“關鍵零部件打印機打印管理服務”一體化的全產業鏈布局。圖25.奔圖打印產品體系 數據來源：奔圖官網、財通證券研究所 打印機承載文件數據，是自主可控關鍵環節之一。打印機承載文件數據，是自主可控關鍵環節之一。在當前打印機聯網普及趨勢下，打印機作為接受文件的重要終端之一，亦是自主可控的必要環節。根據長風聯盟（核心成員中科院軟件所、用友網絡、東方通等機構或企業內相關人員）數據，奔圖打印是信創打印機主要供應商，歷年中標國家重大

41、信創采購項目。1098 1049 1030 1050 1053-4.5%-1.8%1.9%0.3%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0200400600800100012002016年2017年2018年2019年2020年全球激光打印機單價(美元)均價增速2485 2508 2607 2657 2688 1.0%3.9%1.9%1.2%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0500100015002000250030002016年2017年2018年2019年2020年中國激光打印機單價(元)均價增速 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司

42、深度研究報告/證券研究報告 圖26.信創產業分類 數據來源：長風聯盟、財通證券研究所 圖27.奔圖歷年信創中標代表項目 數據來源：公司官網、財通證券研究所 信創需求階段性波動，信創需求階段性波動，A3 打印機開啟國產高端替代進程。打印機開啟國產高端替代進程。2019-2021 年，奔圖受益于信創需求旺盛，業績實現快速增長，2022 年 H1 由于信創需求階段性下滑，業績略有承壓。公司于 2018 年起開始發布 A3 打印機產品，并持續推進 A3 產品研發與銷售。我們認為，2022 年是黨政信創高峰與行業信創起步切換之年，后續央國企國產替代有望加快推進，疊加公司自身產品在打印速度、可打印紙張、像

43、素密度、彩色打印質量等性能指標上逐步向國際龍頭看齊，奔圖業務有望加速增長。納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.奔圖收入及增速（2019-2022H1）圖29.奔圖凈利潤及增速（2019-2022H1）數據來源：公司年報、財通證券研究所 數據來源：公司年報、財通證券研究所 圖30.奔圖 A3 產品（CM8506DN 彩色激光多功能一體機）數據來源：公司官網、財通證券研究所 圖31.激光打印機信創市場每年規模 數據來源：賽迪顧問、公司公告、財通證券研究所 15.0 22.5 38.7 21.1 48%50%72%13%0%

44、10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540452019202020212022H1營業收入(億元）營業收入同比增長0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456782019202020212022H1凈利潤（億元）凈利潤同比增長產品簡頁詳細參數中國激光打印機市場規模：240億元黨政+央國企占比：60%信創激光打印機市場規模：144億元惠普打印耗材銷售額/打印機銷售額約為：1.6信創激光打印機市場規模：144億元信創原裝硒鼓市場規模：230億元信創激光打印市場總空間374億元 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/20

45、22.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 利盟：全球領先的國際化打印機制造商利盟：全球領先的國際化打印機制造商 利盟成立于 1991 年，聚焦于發達國家的銀行、政府機構等客戶，通過其激光打印硬件平臺、打印管理軟件平臺以及內容及流程管理平臺，為企業客戶提供一站式企業辦公解決方案。2020 年，利盟實施 OEM 與自有品牌并行戰略，2022 年 H1，企業級戰略合作伙伴已實現批量出貨。圖32.全球云打印領導象限 圖33.利盟為施樂金融解決方案提供產品 數據來源：IDC、利盟官網、財通證券研究所 數據來源：IDC、利盟官網、財通證券研究所 業績重回增長賽道。業績重回增長賽道。2020

46、 年，全球疫情的蔓延，利盟海外經營受到影響，收入下滑 23.16%，疊加利盟 2020 年增加人員整合費用約 2 億元人民幣和人民幣并購貸款受人民幣升值影響帶來的匯兌損失約 4.2 億元,導致利盟 2020 年虧損 5.48 億元。2021-2022 年 H1 全球疫情邊際回穩疊加利盟 OEM 戰略順利開展，業績觸底反彈，重回增長賽道。圖34.利盟收入及增速（2019-2022H1）圖35.利盟凈利潤及增速（2019-2022H1）數據來源：公司年報、財通證券研究所 數據來源：公司年報、財通證券研究所 179.6138.01140.3675.344.60%-23.16%1.70%5.8%-25

47、%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001201401601802002019202020212022H1營收（億元）增速1.01-5.480.90 3.13-75%-645%116%112%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-6-5-4-3-2-1012342019202020212022H1凈利潤（億元）增速 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 奔圖奔圖+利盟雙品牌協同效應顯現，市場占有率持續提升。利盟雙品牌協同效應顯現，市場占有率持續提

48、升。公司 2016 年底并購利盟，通過內部人員與技術整合，全球市場雙品牌協同效應逐步凸顯。根據賽迪顧問數據，2016-2020 年納思達“奔圖+利盟”在全球與國內激光打印機市場合計市占率分別從 4.1%、2.4%提升至 6.7%、8.2%。主要參與廠商中，納思達與聯想為中國廠商，惠普為美國廠商，其余為日本廠商。我們認為，隨公司高端打印機逐步成熟我們認為，隨公司高端打印機逐步成熟疊加國產化趨勢，市場份額還存在進一步的提升空間。疊加國產化趨勢，市場份額還存在進一步的提升空間。圖36.全球激光打印機市場占有率（2016-2020 年）圖37.中國激光打印機市場占有率（2016-2020 年）數據來源

49、：賽迪顧問、財通證券研究所 數據來源：賽迪顧問、財通證券研究所 圖38.主要激光打印機廠商 公司名稱 所屬國家 成立時間 主營產品 惠普 美國 1939 年 電腦及配件、打印機、3D 打印機、顯示屏、掃描儀、耗材 兄弟 日本 1908 年 打印及通訊方案、打印機、縫紉機、傳真機、P-Touch 標簽機等 佳能 日本 1937 年 照相機及鏡頭、數碼相機、打印機、復印機、傳真機、掃描儀、廣播設備、醫療器材及半導體生產設備等 京瓷 日本 1959 年 陶瓷刀具、陶瓷文具、珠寶首飾、手機、精密陶瓷零部件、半導體零部件、太陽能發電系統等 聯想 中國 1984 年 臺式電腦、筆記本電腦、服務器、打印機、

50、智能電視、主板、手機 數據來源：惠普/兄弟/佳能/京瓷/聯想官網、財通證券研究所 34.1%35.1%44.5%38.5%41.3%4.1%4.9%5.0%5.8%6.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020惠普兄弟佳能納思達(奔圖+利盟)京瓷聯想其他42.8%44.2%47.8%46.5%46.2%10.9%11.0%12.2%13.5%12.2%10.4%11.5%11.9%11.5%11.6%2.4%3.1%3.4%4.5%8.2%7.6%7.1%7.7%7.5%7.4%4.0%4.3%4.2%4.0%4.1%21.9

51、%18.9%12.8%12.6%10.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020惠普聯想兄弟納思達(奔圖+利盟)佳能京瓷其他 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 3 耗材：隨奔圖保有量提升，原裝耗材收入將進入高耗材：隨奔圖保有量提升，原裝耗材收入將進入高速增長期速增長期 耗材是打印機廠商可持續收入來源。耗材是打印機廠商可持續收入來源。打印機運作需要消耗相關材料，而目前主流且為公司專注于的激光打印機耗材即為硒鼓。通常一臺打印機使用年限 5 年，其貢獻的收入除第一

52、次購買外，使用期間將因耗材購買而持續貢獻收入。圖39.激光打印機耗材全產業鏈示意圖 數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 彩色化有望促進中國原裝激光耗材市場增長。彩色化有望促進中國原裝激光耗材市場增長。耗材分為原裝耗材與通用耗材，其中，原裝耗材質量更高，對打印機損耗更小，但價格更高，一般針對大型企業客戶。而通用耗材則價格便宜，主要針對價格敏感的中小企業與 C 端客戶。全球市場的硒鼓總銷售額保持在 400 億美元以上，其中原裝占比約在 83%-85%左右。而根據 IDC 數據，2021 年 H1 中國原裝硒鼓銷售額占比為 50.8%，但其中彩色硒鼓銷售額占比為 77.7%。我們認為，隨經濟發

53、展以及國內打印機彩色化進程，中國我們認為，隨經濟發展以及國內打印機彩色化進程，中國激光打印機原裝耗材市場有望快速增長。激光打印機原裝耗材市場有望快速增長。圖40.全球激光打印機耗材市場規模（2016-2020）數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 44443744742941436836437836334883%83%85%85%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035040045050020162017201820192020硒鼓總銷售額(億美元)原裝硒鼓(億美元)原裝硒鼓占比 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報

54、告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 奔圖保有量正處于快速增長期。奔圖保有量正處于快速增長期。根據前文數據，全球原裝硒鼓銷售額/激光打印機銷售額比例基本維持在 1 倍左右。相比全球市場處于平穩發展態勢，奔圖激光打印機正處于快速增長階段，耗材收入貢獻相對較少，未來隨著公司產品市占率和存量保有量的持續提升，耗材業務有望接力業績持續增長。圖41.激光打印機保有量計算方式，全球及奔圖 2016-2020 年銷量 數據來源：賽迪顧問、財通證券研究所 高端化提升耗材平均消耗速度。高端化提升耗材平均消耗速度。根據賽迪顧問，激光打印機行業平均耗材消耗速度為 2.14（即每臺在用激光打印機每

55、年消耗 2.14 支硒鼓）。而相比惠普、佳能等海外廠商，奔圖與聯想由于主要針對低端市場，相應客戶的打印需求頻率、產品打印速度等較低，使得耗材消耗速度較低。根據 2021 年公司年報披露的在研項目，其中包括高性能彩色激光打印機及零部件等高端產品，未來公司打印機產品的高端化也將帶動耗材消耗速度的提升。圖42.各品牌激光打印機原裝耗材平均消耗速度（支/臺/年）耗材平均消耗速度 2019 年 2020 年 惠普 1.88/佳能 2.05 1.75 兄弟 1.95 1.68 聯想 0.24 0.22 奔圖 0.73 0.76 京瓷 2.12 1.81 理光 4.08 3.72 利盟 3.56 2.88

56、行業平均值 2.14 數據來源：賽迪顧問、財通證券研究所 第N年激光打印機保有量N年銷量*100%N-1年銷量*90%N-2年銷量*60%N-3年銷量*40%耗材平均消耗速度第N年耗材銷量31.8 44.570115.1177.305010015020020162017201820192020奔圖出貨量(萬臺)338033663370323932090500100015002000250030003500400020162017201820192020全球出貨量(萬臺)保有量計算時的缺失 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 4

57、 芯片業務：從專用到通用，打開遠期增長空間芯片業務：從專用到通用，打開遠期增長空間 打印機全產業鏈布局，掌握耗材、主控芯片核心技術。打印機全產業鏈布局，掌握耗材、主控芯片核心技術。公司旗下子公司艾派克成立之初專注于打印機主控 SOC 芯片與耗材芯片。其中耗材芯片主要功能包括打印機識別、打印機與打印機耗材之間的通訊、資料儲存、列印量顯示、剩余碳粉或墨水的量度。公司 ASIC 芯片附帶加密模塊和算法設計，具有運算速度更快、功耗更低、可靠性更高等優勢；SoC 芯片采用國產 32 位嵌入式 CPU，具有靈活集成硬件加密模塊和軟件程序、超高運算速度、低功耗等優勢。公司目前擁有墨盒耗材芯片料號 3564

58、個，硒鼓耗材芯片料號 5348 個，可以滿足多個品牌的多重耗材芯片需求。圖43.公司耗材芯片 ALT 系列 數據來源：納思達官網、財通證券研究所 圖44.公司耗材芯片料號數 數據來源：納思達官網、財通證券研究所 打印機主控 SoC 芯片是打印機的核心部件，也是信息泄露的主要源頭，公司自主研發的基于國產 CPU 打印機主控 SoC 芯片支持彩色打印、復印、彩色掃描、傳真等，具有完全自主的芯片安全架構，具備高性能、突出安全策略、支持國密、商密算法和安全防護機制等特點。356453480100020003000400050006000墨盒耗材芯片硒鼓耗材芯片 納思達(002180)/半導體/公司深度

59、研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖45.公司打印機 SoC 產品 HSP2220 數據來源：納思達官網、財通證券研究所 公司向多領域應用公司向多領域應用 MCU 拓展，逐鹿拓展，逐鹿 400 億級市場。億級市場。經過多年發展，公司基于在打印機、耗材領域芯片技術的積累，布局非打印機芯片市場，目前發力通用型 MCU市場。根據前瞻產業研究院預計，2026 年我國 MCU 市場空間將達到 427 億元，市場空間廣闊。圖46.公司打印機 SoC 產品 HSP2220 數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 全球 MCU 行業呈現寡頭競爭格局，根據英飛凌披露，2021 年

60、，MCU 行業 CR5為 76%，國產 MCU 龍頭兆易創新依托大量國內市場需求，在全球市場份額達到1.4%，市占率排名位居全球第八。8.2%7.9%8.0%8.0%7.9%8.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0501001502002503003504004502021E2022E2023E2024E2025E2026E中國MCU市場規模(億元)增速 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖47.全球 MCU 競爭格局 數據來源：英飛凌官網、財通證券研究所 汽車汽車 MCU 驅動行業需求增長。驅動行業需求增長。汽車

61、“新三化”重塑汽車電子架構，“三電”系統、眾多 ADAS 傳感器及信號鏈路、網聯系統、信息安全功能系統和 ECU 的引入帶來汽車 MCU 用量提升，相比傳統燃油車 70 顆左右用量，而新能源車 MCU 用量達300 顆左右。根據 IC Insights 預計，全球汽車 MCU 市場規模在 2022、23 年將維持 14%、16%的高速增長。圖48.全球汽車 MCU 市場規模 數據來源：IC Insights、財通證券研究所 公司通過公司通過 ISO 26262 認證，持續布局車規認證，持續布局車規 MCU。9 月 20 日，公司旗下子公司極海半導體順利通過 ISO 26262 功能安全管理體系

62、認證，標志著極海已建立起符合汽車功能安全最高等級“ASIL-D”級別完整的產品開發流程體系，具備為國內外客戶提供滿足功能安全標準車規級 MCU 的能力。公司另有 2 款 32 位 MCU 產品已通過車規 AEC-Q100 認證，并批量供貨汽車前/后裝市場。恩智浦,17.30%瑞薩,16.80%意法半導體,15.40%英飛凌,13.90%微芯,12.60%德州儀器,6.90%新唐科技,2.00%1.40%1.20%1.20%11%恩智浦瑞薩意法半導體英飛凌微芯德州儀器新唐科技兆易創新三星芯科科技其他廠商 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證

63、券研究報告 圖49.極海 APM32MCU 圖50.極海 APM 應用場景 數據來源：eetrend、財通證券研究所 數據來源：極海官網、財通證券研究所 多領域多領域 MCU 芯片將陸續發布。芯片將陸續發布。根據公司 2022 年中報，2022H1 公司汽車/新能源、工控/安全、消費電子業務芯片營業收入同比增長 120%。同時根據公司官網，在汽車電子、新能源、工控等高端產品應用領域，多款 MCU 芯片新品將于 2023 年陸續發布上市。我們認為，公司擁有我們認為，公司擁有 32 位位 MCU 核心技術，產品在多個非打印領核心技術，產品在多個非打印領域取得突破，有望成為公司遠期增長動力源。域取得

64、突破，有望成為公司遠期增長動力源。圖51.公司 APM32 road map 數據來源：極海半導體官網、財通證券研究所 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 奔圖收入預測：奔圖收入預測：奔圖打印機受益信創市場國產替代趨勢與商用市場產品性價比優勢，出貨量有望持續快速增長。同時隨奔圖打印機保有量快速提升以及產品高端化帶來的耗材消耗速度提升，奔圖原裝耗材出貨量有望高速增長。均價方面，高端化、彩色花進程有望帶動均價提升。綜上所述，預計綜上所述，預計 2022-2024 年奔圖收入增年奔圖收入增速

65、分別為速分別為 41.7%、46.1%、41.7%。利盟收入預測：利盟收入預測：利盟 2020 年實行自有品牌與 OEM 并行戰略，根據公司 2022 年中報，企業級戰略合作伙伴已實現批量出貨，看好后續利盟打印機出貨量穩步增長，同時價格維持高位穩定。原裝耗材方面，利盟持續向云/分布式打印不斷升級，在出貨量增長同時耗材消耗系數有望維持高位穩定。綜上所述，預計 2022-2024 年利盟收入增速分別為 14.6%、13.0%、11.0%。通用耗材收入預測：預計通用耗材收入預測：預計2022-2024年通用耗材及配件收入增速分別為25%、15%、10%，保持穩步增長。芯片（對外銷售）收入預測：芯片（

66、對外銷售）收入預測：受益于車規級等 MCU 需求旺盛，預計 2022-2024 年芯片（對外銷售）收入增速分別為 70%、50%、40%，實現高速增長。綜上所述，預計綜上所述，預計 2022-2024 年公司總收入增速分別為年公司總收入增速分別為 24.0%、21.0%、19.1%，保，保持穩步持穩步增長。增長。納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖52.公司收入拆分預測（2022-2024 年，單位：億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 奔圖 22.5 38.7 54.8 80.1 113.5 yoy

67、 72.0%41.7%46.1%41.7%利盟 138.0 140.4 160.9 181.8 201.7 yoy 1.7%14.6%13.0%11.0%奔圖+利盟(億元)160.5 179.1 215.7 261.9 315.3 沖銷比例 96%94%95%95%95%打印機及原裝耗材打印機及原裝耗材(億元億元)154.2 167.5 204.9 248.8 299.5 yoy 8.6%22.4%21.4%20.4%通用耗材及配件 47.5 46.2 57.8 66.5 73.1 yoy -2.7%25%15%10%芯片(對外銷售)5.4 7.1 12.1 18.1 25.4 yoy 31.

68、8%70%50%40%其他 4.1 7.1 7.8 8.6 9.5 yoy 73.2%10%10%10%總收入總收入 211.2 227.9 282.7 342.0 407.5 yoy 7.9%24.0%21.0%19.1%數據來源：Wind、財通證券研究所 毛利率預測：毛利率預測：公司打印機及原裝耗材業務毛利率受信創市場黨政與央國企需求切換影響，2022 年短期承壓，長期隨公司打印機高端化、彩色化不斷演進，公司打印機及原裝耗材業務毛利率有望持續提升。芯片（對外銷售）業務隨收入持續增長，規模效應顯現，毛利率有望持續提升。通用耗材及配件業務毛利率維持穩定，我們預計公司 2022-2024 年綜合

69、毛利率分別為 32.5%、35.7%、36.9%。圖53.公司收入拆分預測（2022-2024 年，單位：億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 打印機及原裝耗材 30.5%33.6%30.0%34.0%35.0%通用耗材及配件 33.7%29.2%32.0%32.0%32.0%芯片(對外銷售)61.8%65.0%67.0%68.0%69.0%其他 48.9%47.3%47.3%47.3%47.3%綜合毛利率綜合毛利率 32.4%34.1%32.5%35.7%36.9%數據來源：Wind、財通證券研究所 納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.3

70、0 公司深度研究報告/證券研究報告 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。短期看，公司打印機產品受益國產化，信創市場有望快速放量，同時隨公司高端、彩色打印機產品性能不斷升級，信創與商用市場有望量價提升；中期看，隨公司打印機保有量持續提升，原裝耗材業務有望接棒增長；長期看，非打印芯片已出具規模，MCU 數億藍海市場打開公司成長天花板。我們預計公司 2022-2024 年實現收入 277 億元、333 億元和 400 億元，實現歸母凈利潤 22.7 億元、29.4 億元和 40.7 億元，對應 PE 估值分別為 34 倍、26 倍和 19倍，選取鼎龍股份（打印耗材）、士蘭微（MCU

71、芯片）、中國長城（信創整機設備）以及宏華數科、中控技術、柏楚電子等國產設備類廠商為可比公司，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖54.可比公司 PE 估值（截至 2022.10.28）公司公司 總市值總市值 (億元億元)收盤價收盤價 EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 鼎龍股份 200.4 21.2 0.23 0.42 0.62 0.81 51 34 26 士蘭微 437.7 30.9 1.07 1.01 1.31 1.71 31 24 18 中國長

72、城 340.0 10.5 0.19 0.24 0.32 0.41 44 33 26 宏華數科 128.4 169.0 2.98 4.08 5.80 8.04 41 29 21 中控技術 464.7 93.5 1.17 1.59 2.12 2.77 59 44 34 柏楚電子 293.3 201.0 3.77 4.34 5.83 7.65 46 34 26 平均值平均值 -45.245.2 33.233.2 25.225.2 納思達 777.0 54.9 0.98 1.61 2.08 2.83 34 26 19 數據來源：Wind、財通證券研究所 可比公司 2022-2024EPS 為 Wind

73、 一致預期 6 風險提示風險提示 技術迭代不及預期：技術迭代不及預期：公司高端、彩色打印機是其商用市場放量提價的關鍵，如果相關產品研發不及預期，公司成長空間有限。信創推進不及預期：信創推進不及預期：公司自主可控打印機產品下游客戶主要為黨政與央國企，國產替代需求受政策影響較大，若信創推進不及預期，將影響公司業績增長。疫情擾動及宏觀環境承壓：疫情擾動及宏觀環境承壓：未來如果新冠疫情的持續擾動，可能對產業鏈造成負面影響，宏觀環境承壓也可能對打印機產業的發展造成沖擊，從而帶來公司的發展不及預期。納思達(002180)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 公司

74、財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 21115.56 22791.66 28265.63 34200.52 40749.54 成長性成長性 減:營業成本 14258.34 15015.71 19087.64 21974.21 25726.85 營業收入增長率-9.4%7.9%24.0%21.0%19.1%營業稅費 92.27 106.68 128.88 156.24 186.80

75、 營業利潤增長率-123.9%823.1%65.3%29.2%36.1%銷售費用 2110.87 2135.42 2487.38 2941.25 3422.96 凈利潤增長率-80.5%701.2%95.4%29.3%36.1%管理費用 1945.44 1800.07 2119.92 2530.84 2974.72 EBITDA 增長率-29.7%38.2%-20.8%65.8%31.3%研發費用 1377.94 1451.66 1865.53 2257.23 2689.47 EBIT 增長率-42.4%72.3%21.4%66.8%31.5%財務費用 1624.47 613.25-667.2

76、1 359.24 292.17 NOPLAT 增長率-109.8%-1,181.2%29.6%66.8%31.5%資產減值損失-162.90-127.90-200.00-100.00-100.00 投資資本增長率 12.1%22.1%11.8%11.0%13.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 22.59 198.68 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 35.0%41.9%13.6%17.6%20.4%投資和匯兌收益 4.24 100.36 66.68 91.69 110.02 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤-280.06 2025.14 3348.25 4327.31 58

77、89.47 毛利率 32.5%34.1%32.5%35.7%36.9%加:營業外凈收支-6.34-19.42-5.00-5.00-5.00 營業利潤率-1.3%8.9%11.8%12.7%14.5%利潤總額利潤總額-286.40 2005.73 3343.25 4322.31 5884.47 凈利潤率 0.2%7.0%10.1%10.7%12.3%減:所得稅-322.74 409.26 501.49 648.35 882.67 EBITDA/營業收入 12.2%15.7%10.0%13.7%15.1%凈利潤凈利潤 145.18 1163.23 2273.41 2939.17 4001.44 E

78、BIT/營業收入 6.3%10.1%9.9%13.6%15.0%資產負債表資產負債表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 7043.11 9750.40 13427.65 16781.41 20767.72 固定資產周轉天數 46 39 31 26 22 交易性金融資產 93.69 685.39 685.39 685.39 685.39 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-88-41-35-26-13 應收帳款 2528.26 3027.77 4190.67 4338.01 5945.74 流動資產周轉天數 265 306 318 30

79、6 318 應收票據 55.51 5.39 69.62 21.46 86.87 應收帳款周轉天數 45 44 46 45 45 預付帳款 282.25 252.10 349.15 385.44 460.93 存貨周轉天數 81 90 83 80 77 存貨 3406.19 4068.37 4533.16 4933.16 5872.22 總資產周轉天數 661 658 591 539 500 其他流動資產 1421.39 732.04 732.04 732.04 732.04 投資資本周轉天數 423 478 431 395 376 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE

80、 1.7%8.1%14.0%15.3%17.3%長期股權投資 60.71 143.84 143.84 143.84 143.84 ROA 0.4%2.7%4.6%5.5%6.7%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC-0.7%6.1%7.1%10.7%12.4%固定資產 2673.36 2423.39 2423.39 2423.39 2423.39 費用率 在建工程 460.74 873.27 873.27 873.27 873.27 銷售費用率 10.0%9.4%8.8%8.6%8.4%無形資產 6214.40 5662.38 5672.38 5682.38

81、 5692.38 管理費用率 9.2%7.9%7.5%7.4%7.3%其他非流動資產 190.61 263.74 263.74 263.74 263.74 財務費用率 7.7%2.7%-2.4%1.1%0.7%資產總額資產總額 39688.27 43585.06 49175.47 53172.26 59998.84 三費/營業收入 26.9%20.0%13.9%17.1%16.4%短期債務 1754.74 1190.32 2190.32 2190.32 2190.32 償債能力償債能力 應付帳款 3335.37 4212.74 4906.91 4737.32 5267.56 資產負債率 67.

82、4%57.8%57.6%53.8%50.8%應付票據 80.79 96.00 107.93 138.82 143.06 負債權益比 206.6%137.2%135.7%116.7%103.1%其他流動負債 1628.09 925.84 925.84 925.84 925.84 流動比率 1.01 1.46 1.53 1.74 1.94 長期借款 7040.23 7486.58 7486.58 7486.58 7486.58 速動比率 0.65 1.04 1.15 1.33 1.52 其他非流動負債 1045.83 955.91 955.91 955.91 955.91 利息保障倍數 1.58

83、3.86 4.83 7.41 9.75 負債總額負債總額 26742.83 25209.05 28309.07 28631.90 30456.68 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 4553.13 4082.63 4650.98 5385.77 6386.13 DPS(元)0.12 0.10 0.00 0.00 0.00 股本 1074.54 1410.94 1406.48 1406.48 1406.48 分紅比率 留存收益 3303.54 4332.14 6464.16 9403.33 13404.77 股息收益率 0.4%0.2%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1294

84、5.44 18376.01 20866.40 24540.36 29542.16 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.13 0.98 1.61 2.08 2.83 凈利潤 145.18 1163.23 2273.41 2939.17 4001.44 BVPS(元)7.81 10.13 11.45 13.53 16.35 加:折舊和攤銷 1252.24 1275.81 40.00 40.00 40.00 PE(X)210.1 48.7 34.2

85、26.4 19.4 資產減值準備 155.29 157.89 205.00 105.00 105.00 PB(X)3.4 4.7 4.8 4.1 3.4 公允價值變動損失-22.59-198.68 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 1365.97 812.21 577.80 627.80 627.80 P/S 1.4 3.0 2.7 2.3 1.9 投資收益-4.24-100.36-66.68-91.69-110.02 EV/EBITDA 12.8 19.3 27.1 15.6 11.3 少數股東損益-108.84 433.24 568.35 734.79 1000.36 C

86、AGR(%)營運資金的變動-313.51-450.90-28.14-395.21-1130.48 PEG 0.1 0.4 0.9 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2276.88 2856.82 3540.82 3913.57 4477.96 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-939.02-723.51 45.60 87.99 116.15 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 1140.07 635.27 90.83-647.80-607.80 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 納思達(002180

87、)/半導體/公司深度研究報告/2022.10.30 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關

88、證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信

89、息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產

90、品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露