基礎化工行業2023年策略報告：擁抱景氣賽道聚焦低估龍頭-221031（55頁）.pdf

1、 20222022 年年 1010 月月 3131 日日 擁抱景氣賽道，聚焦低估龍頭擁抱景氣賽道，聚焦低估龍頭 基礎化工基礎化工行業行業 20232023 年年策略報告策略報告 推薦推薦(維持維持)投資要點投資要點 分析師：黃寅斌分析師：黃寅斌 S1050522060001 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 基礎化工(申萬)-4.8-15.8-22.8 滬深 300-7.8-15.9-28.5 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 20222022 上半年行業快速增長，但板塊分化上半年行業快速增長，但板塊分化 2022H1,原油和資源品的價格大

2、幅上漲，在成本推動下化工品價格上漲，行業收入和利潤錄得增長。分板塊來看，分化比較明顯：偏上游原料端的子行業收入和利潤均錄得大幅增長，盈利水平亦有提升；而偏產業鏈下游的子行業則在成本高企和下游需求疲軟的雙重壓力下，盈利能力承壓。行業擴張向頭部靠攏，龍頭價值將凸顯行業擴張向頭部靠攏，龍頭價值將凸顯 國家出臺了多項穩增長政策，有望推動經濟復蘇，從需求端為化工行業景氣度提升提供堅實后盾?；ば袠I需求有望邊際復蘇；供給端，在雙碳大背景下，化工各細分擴張壁壘屬性加劇，資本開支往頭部靠攏，行業供給格局將得以優化。龍頭企業的行業地位將更加明晰和重要，龍頭價值凸顯。從產業趨勢，價差，困境反轉，技術壁壘維度，從產

3、業趨勢，價差，困境反轉，技術壁壘維度，把握投資機會把握投資機會 在雙碳的背景下，光伏和風電行業迎來快速發展，看好 POE,PVB 未來在光伏膠膜中的應用，聚醚胺有望成為未來兩年風電材料的唯一瓶頸，從產業趨勢維度，建議關注衛星石化，皖維高新，晨化股份；新舊能源轉換銜接階段，現階段舊能源依然是能源供給主力，但行業資本開支不足，從估值維度，建議關注低估值，高成長的廣匯能源；新材料國產化一直是國家大力推行的方向，從技術壁壘維度，建議關注芳綸龍頭泰和新材；本土汽車品牌崛起，汽車市場繁榮，催生民族輪胎巨頭，從困境反轉維度，建議關注玲瓏輪胎。展望未來，我們認為整體化工板塊需求端有望迎來邊際改善，給予“推薦”

4、評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期，原料價格或大幅波動，環保政策大幅變動，推薦關注標的業績不及預期等風險。重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20222022-1010-3131 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 -30-20-10010(%)基礎化工滬深300行行業業研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 股價股價 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 002092.SZ 中泰化

5、學 5.88 1.05 1.30 1.52 5.60 4.52 3.87 買入 002254.SZ 泰和新材 16.85 1.41 0.83 1.54 11.95 20.30 10.94 買入 002648.SZ 衛星化學 12.40 3.49 2.06 3.16 3.55 6.02 3.92 買入 300610.SZ 晨化股份 13.18 0.73 1.73 2.24 18.05 7.62 5.88 買入 600063.SH 皖維高新 5.88 0.46 0.99 1.40 12.78 5.94 4.20 買入 600256.SH 廣匯能源 10.28 0.76 1.87 2.45 13.5

6、3 5.50 4.20 買入 601966.SH 玲瓏輪胎 16.37 0.57 0.91 1.70 28.72 17.99 9.63 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 1 1、行業上半年回行業上半年回顧顧 1.11.1、上半年化工行業快速增上半年化工行業快速增長長 2022 上半年，CS 基礎化工行業實現營業收入 12968 億元，同比增長 39%，實現歸屬于母公司凈利潤 1601 億元，同比增長 49%。2022H1 基礎化工行業毛利率為 23.62%，同比下降0.82 個百分點，凈利率為 13.09%

7、，同比上升 0.62 個百分點，毛利率與凈利率水平維持高水平。圖表圖表 1 1：化工行業營業收入變動情況（億元）化工行業營業收入變動情況（億元）圖表圖表 2 2：化工行業歸母凈利潤變動情況（億元）化工行業歸母凈利潤變動情況（億元）資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 此外，現金流方面，截至 2022H1 基礎化工行業總體經營活動現金流量凈額為 1305 億元，同比增長 55%，現金流同比出現較大增長。圖表圖表 3 3：化工板塊現金流情況（億元）化工板塊現金流情況（億元）資料來源：wind，華鑫證券研究-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00

8、015,00020,00025,000營業收入增速(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,500歸母凈利潤增速(%)-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,000經營活動現金流投資活動現金流籌資活動現金流證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4 4：化工行業毛利率及凈利率情況化工行業毛利率及凈利率情況 資料來源：wind，華鑫證券研究 1.21.2、各子板塊盈利能力分化各子板塊盈利能力分化 2022 年上半年：從各個子版塊來看，農用化工及其他化

9、學制品占整個化工板塊的營業收入絕對比重達到 62%；利潤方面，化學原料及化學制品板塊對整個化工板塊的貢獻也高達66%。2022 上半年：從各個子版塊來看，收入方面，其他化學制品、農用化工、化學原料、塑料、化學纖維、橡膠子版塊分別同比增加 56%、28%、7%、37%、36%、40%。利潤方面，化學纖維、橡膠分別同比下降 25%和 61%，而產業鏈偏中上游的其他化學制品、農用化工、化學原料、塑料板塊凈利潤同比分別實現了 44%、100%、70%、7%的正增長?？梢钥吹较鹉z和化纖盈利能力在下降，化學原料，農化制品盈利能力在大幅提升。板塊的盈利集中在行業中上游產業鏈。0%5%10%15%20%25%

10、基礎化工銷售毛利率基礎化工銷售凈利率證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5 5：2022H12022H1 化工各子版塊收入占比情況化工各子版塊收入占比情況 圖表圖表 6 6：2022H12022H1 化工各子版塊凈利潤占比情況化工各子版塊凈利潤占比情況 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 2022 一季度：從各個子版塊來看，收入方面，塑料、石油石化、化學原料、橡膠子版塊分別同比增加 60%、58%、52%、21.60%、31%。利潤方面，非金屬材料、化學制品分別同比下降 32%和 11%，而產業鏈偏中上游的

11、化學制品、化學原料和塑料板塊凈利潤同比分別實現了 82%、89%、54%的正增長?？梢钥吹较鹉z和化纖盈利能力在下降，化學原料，農化制品，可以看到橡膠和化纖盈利能力在下降，化學原料，農化制品，石油石化盈利能力在大幅提升。板塊的盈利向上游移動。石油石化盈利能力在大幅提升。板塊的盈利向上游移動。圖表圖表 7 7：化工行業營業收入變動情況化工行業營業收入變動情況(2022H1(2022H1 同比）同比）圖表圖表 8 8：化工行業歸母凈利潤變動情況（化工行業歸母凈利潤變動情況（2022H12022H1 同比）同比）資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 整個板塊由于營業收入增

12、長較大，而費用情況相對剛性，所以行業費用率均出現了下滑。CS農用化工27%CS化學纖維5%CS化學原料17%CS其他化學制品35%CS塑料及制品9%CS橡膠及制品7%CS其他化學制品33%CS農用化工33%CS化學原料22%CS塑料及制品7%CS化學纖維3%CS橡膠及制品2%0%10%20%30%40%50%60%-100%-50%0%50%100%150%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1.31.3、行業庫存行業庫存環比略降環比略降 對于化學纖維和化學原料板塊來說，2022Q2 庫存水平保持在較高位置，主要是長春上海周邊爆發疫情，封控導致物流

13、運輸停滯影響。橡膠塑料制品，一方面 Q1 高庫存，企業生產相對謹慎，第二，外需隨著海運費的下降景氣度提升。圖表圖表 9 9：化學纖維制造業庫存變化化學纖維制造業庫存變化(%)(%)圖表圖表 1010：橡膠和塑料制品業庫存變化橡膠和塑料制品業庫存變化(%)(%)資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖表圖表 1111：化學原料制造業庫存變化化學原料制造業庫存變化(%)(%)資料來源：wind，華鑫證券研究 從歷史估值來看，大多數子行業處在歷史很低的分位水平。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1212：大多數子

14、行業估值處于歷史低位大多數子行業估值處于歷史低位 資料來源：wind，華鑫證券研究 2 2、展望未來展望未來 2.12.1、在當前監管環境下，供給端擴張向頭部靠攏在當前監管環境下，供給端擴張向頭部靠攏 自 2020 年三季度，化工商品價格出現了普漲行情，大多化工子行業都迎來了景氣周期，根據 wind 統計的化工行業上市公司經營活動現金流和在建工程金額數據，發現自 2021 年起，化工行業經營現金流整體較充裕，在建工程投資額明顯增加。由于 2017 年以后的供給側改革以及 2021 年的雙碳政策及能耗雙控，化工各細分擴張壁壘屬性加劇。資本開支向龍頭集中，促進競爭格局優化及加快成長：1）2016

15、年后資本開支向龍頭企業集中，行業競爭格局優化；2）資本開支助力龍頭企業加快成長。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214PB-MINPB-MAX歷史分位當前證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：化工化工行業固定資產投資完成額累計同比行業固定資產投資完成額累計同比(%)(%)圖表圖表 1414：化工行業固定資產投資完成額與化工行業固定資產投資完成額與 PPI(%)PPI(%)資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖表圖表 1515：基礎化工行業在建工程基礎化工行

16、業在建工程(億元億元)同比大增同比大增(%)(%)資料來源：wind，華鑫證券研究 2.22.2、需求端有望迎來邊際改善需求端有望迎來邊際改善 化工行業是一個典型的中游行業，上游鏈接原油與各種資源品。下游為與衣食住行需求直接相關。國家為對沖由于疫情和全球地緣沖突帶來的宏觀經濟下行，出臺了一系列穩增長措施。為化工行業景氣度提升提供了堅實基礎。從汽車，家電，房地產和服裝等的高頻數據來看，家電，房地產和服裝行業有望走出低谷。汽車產量 7，8 月同比實現正增長。-60-40-200204060801002012-22012-72012-122013-52013-102014-32014-82015-1

17、2015-62015-112016-42016-92017-22017-72017-122018-52018-102019-32019-82020-12020-62020-112021-42021-92022-22022-7化學原料及化學制品制造業:累計同比化學纖維制造業:累計同比橡膠和塑料制品業:累計同比-40-200204060802013-82013-122014-42014-82014-122015-42015-82015-122016-42016-82016-122017-42017-82017-122018-42018-82018-122019-42019-82019-122020

18、-42020-82020-122021-42021-82021-122022-42022-8固定資產投資完成額:制造業:化學原料及化學制品制造業:累計同比PPI:化學原料及化學制品制造業:累計同比-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,000CS基礎化工增速(右軸)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖圖 1 16 6：房屋新開工、竣工面積及商品房銷售面積（房屋新開工、竣工面積及商品房銷售面積（%）圖圖 1 17 7：汽車產量及累計同比（萬輛，汽車產量及累計同比（萬輛，%）資料來源：wind，

19、華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖圖 1818：布料需求情況（布料需求情況（%）圖圖 1919：服裝零售額及同比情況（億元，服裝零售額及同比情況（億元，%）資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖圖 2020：家電產量及累計同比家電產量及累計同比%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05001000150020002500300035002014-22014-72014-122015-52015-102016-32016-82017-12017-62017-112018-42018-920

20、19-22019-72019-122020-52020-102021-32021-82022-12022-6產量:汽車:累計值產量:汽車:累計同比證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：wind，華鑫證券研究 3 3、行業評級及投資策略行業評級及投資策略 從產業趨勢維度，價差維度，困境反轉，和技術壁壘維度，把握投資機會 3 3.1.1 從產業趨勢維度，關注新能源相關材料從產業趨勢維度，關注新能源相關材料 光伏膠膜是光伏組件封裝輔材之一，主用于粘結電池片與上層玻璃及下層背板（或玻璃），起到抵抗高溫、潮氣、紫外線等環境侵蝕等作用。光伏膠膜的主要

21、原材料為 EVA/POE 或 PVB粒子。透明 EVA 膠膜為傳統主流封裝產品，白色 EVA 膠膜能提高組件對太陽光的利用率(若雙面都使用透明 EVA 膠膜的光伏組件，電池片間的漏光會導致 2%左右效率損失。組件封裝常用封裝材料中，EVA 在高熱高濕條件下的性能衰減較顯著，POE、PVB 表現更好，但價格較高。引發 PID 效應的原因：光伏電站模塊框架的接地安裝方式使得太陽能電池與地面之間產生高電位；光伏組件所包含玻璃、封裝膠膜、電池片、背板等組件材料的實際應用中，引發的不同程度 Na+移動。PID 效應已被證明在雙面光伏組件和系統中會引發嚴重的功率衰減和快速斷電問題。圖圖 2121：光伏膠膜

22、光伏膠膜分類分類 資料來源：光伏組件典型的結構及其封裝材料應用，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖圖 2222：光伏膠膜對比光伏膠膜對比 資料來源：EVA 與 POE 在雙玻組件的使用探討，太陽電池封裝用 PVB 膠膜的制備及性能研究，華鑫證券研究 我們測算各種膠膜用量的前提假設如下：EVA 主要參數：膠膜厚度=0.5mm；密度=0.96；透明 EVA 膠膜粒子占比 100%，白色 EVA 膠膜粒子占比 90%；POE 主要參數：膠膜厚度=0.5mm；密度=0.89；POE 膠膜粒子占比 100%PVB 主要參數：膠膜厚度=0.

23、6mm；密度=1.069；PVB 膠膜粒子占比 75%EPE 主要參數：膠膜厚度=0.55mm；密度=0.93；EPE 膠膜中 EVA 粒子占比 50%，POE 粒子占比 50%。根據以上假設我們的測算，EVA：預計 2025 年光伏用 EVA 樹脂需求量為 183 萬噸，較 2021年 80 萬噸增長 130%，CAGR=32%。POE：預計 2025 年光伏用 POE 樹脂需求量為 61 萬噸，較2021 年 16 萬噸增長 280%，CAGR=70%。PVB：預計 2025 年光伏用 PVB 需求量在 13 萬噸左右，目前正在產業化過程中。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責

24、聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖圖 2323：各種光伏膠膜未來用量測算各種光伏膠膜未來用量測算 資料來源：CPIA，華鑫證券研究 3.1.1 3.1.1 EVAEVA 近年產能釋放有限，行業維持緊平衡近年產能釋放有限，行業維持緊平衡 圖圖 2424：全球全球 EVAEVA 產能產能占比占比 圖圖 2525：國內國內 EVAEVA 供需平衡情況供需平衡情況(萬噸萬噸)資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 中國大陸,27%北美,9%西歐,16%韓國,18%日本,10%中國臺灣,8%其他,12%0%5%10%15%0501001502002502017201

25、8201920202021產能產量凈進口表觀消費量表需增速(右軸)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖圖 2 26 6：國內月度國內月度 EVAEVA 產量產量(分類型、萬噸分類型、萬噸)圖圖 2 27 7：EVAEVA 庫存量庫存量(噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：百川資訊，華鑫證券研究 圖圖 2 28 8：EVAEVA 價格及光伏價格及光伏-發泡料價差發泡料價差(元元/噸噸)圖圖 2 29 9：EVAEVA 生產利潤生產利潤(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 3.1.3.1.2

26、 2 POEPOE 國產替代空間大，核心技術及投產節奏是關鍵國產替代空間大，核心技術及投產節奏是關鍵 024681012141618光伏電纜發泡熱熔膠其他05000100001500020000250003000035000-4000-20000200040006000800010000050001000015000200002500030000350002020/1/22020/6/22020/11/22021/4/22021/9/22022/2/22022/7/2光伏光伏-發泡料價差發泡料價差(右軸右軸)北有機北有機(18-3)斯爾邦斯爾邦(UF0628)聯泓聯泓(UL00428)LG(E

27、A28150)02000400060008000100001200014000160001800020000050001000015000200002500030000350002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3毛利潤毛利潤(右軸右軸)收入收入成本成本證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖圖 3030：不同封裝膠膜雙面光伏組件功率衰減不同封裝膠膜雙面光伏組件功率衰減(%)(%)情況情況 圖圖 3131：我國我國 POEPOE 需求量需求量(萬噸萬噸)資料來源：ENGAGETM PV P

28、OE 膠膜對雙面光伏組件長期可靠性的影響，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 圖圖 3232：POEPOE 價格及光伏價格及光伏-發泡料價差發泡料價差(元元/噸噸)圖圖 3333：POEPOE 模擬生產利潤模擬生產利潤(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 02468101214組件正面組件背面01020304050607020172018201920202021中國POE消費量中國POE進口量010002000300040000500010000150002000025000300002020/2/102021/2/102022/2

29、/10光伏光伏-發泡價差發泡價差(右軸右軸)陶氏陶氏(8200)LG(LC170)三井三井(DF710)陶氏陶氏(7467)050001000015000200002500030000生產利潤生產利潤(右軸右軸)陶氏化學陶氏化學(7467)乙烯乙烯1-丁烯丁烯證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖圖 3 34 4：P POEOE 產業鏈產業鏈 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 POE 生產技術壁壘高，全球量產企業數量少，市場主要被陶氏化學、?？松梨?、三井化學、SK 等少數美日韓企業所占據。國內企業陸續布局，萬華投產節奏領先，衛星在原料方面

30、有優勢。目前多家企業 POE 項目進展到中試階段，預計 2024 年國內自主開發的工業化 POE 裝置能夠投產。萬華化學 1000 噸/年 POE 裝置 2021 年四季度中試；斯爾邦石化 800 噸/年 POE裝置 2022 年四季度中試已完成；衛星化學 1000 噸/年 POE 裝置中試預計 2023 年上半年完成。圖圖 3535：P POEOE 投產規劃投產規劃 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 3.1.3.1.3 3 PVBPVB 政策引導帶動需求增加，國產化優勢明顯政策引導帶動需求增加，國產化優

31、勢明顯 政策明確建筑光伏應采用 PVB 膠膜。根據我國玻璃幕墻工程技術規范相關規定，“玻璃幕墻采用夾層玻璃時，應采用干法加工合成，其夾片宜采用聚乙烯醇縮丁醛(PVB)膠片”，民用建筑太陽能光伏系統應用技術規范提出“對有采光和安全雙重性能要求的部位，應使用雙玻光伏幕墻，其使用的夾膠層材料應為聚乙烯醇縮丁醛(PVB)”。圖圖 3 36 6：P PVBVB 產業鏈產業鏈 資料來源：安徽皖維高新材料股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，華鑫證券研究 2020 年全球 PVB 中間膜需求量超過 73.4 萬噸，中國需求量約占到全球總需求量的 35%，我國 PVB 中間膜產量不到 2

32、0 萬噸，現有產量無法滿足行業需求。國際巨頭如首諾、積水化學、可樂麗等壟斷了高端產品市場，皖維皕盛、德斯泰、建滔（佛岡）等公司已經逐漸站穩中低端產品市場，并逐步向高端產品市場擴張。圖圖 3 37 7：P PVBVB 擴產計劃擴產計劃 企業名稱企業名稱現有產能現有產能在建產能在建產能備注備注皖維高新(含皖維皕盛)2萬噸PVB樹脂+1.7萬噸PVB膜2.7萬噸PVB膜德斯泰1萬噸PVB樹脂+2.3萬噸PVB膜4萬噸PVB膜建筑、汽車、光伏級PVB功能膜均有覆蓋建滔(佛岡)特種樹脂2萬噸PVB樹脂+2000萬平米PVB膠片未來5年實現年產PVB膠片4000萬平米忠信(清遠)光伏材料1.8萬噸PVB樹

33、脂+2.4萬噸特種凝膠、光伏材料PVB膠片東材科技1萬噸PVB樹脂8000噸PVB膜重慶華凱塑膠9000噸PVB樹脂+10000噸PVB膠片湖州鑫富新材料6000噸PVB樹脂+6000噸PVB膠片青島昊成實業8000噸PVB樹脂江西天輝新材料6000噸PVB樹脂重慶川維鴻錦新材料2萬噸PVB樹脂總規劃年產6萬噸汽車膠片級PVB樹脂項目具備31萬噸PVA產能，計劃未來將新增一條年產2萬噸PVB樹脂的生產線，預計于2022年9月開工建設，于2023年5月正式投產川維具備16萬噸PVA產能，PVB項目后期進展未有公開披露2萬噸汽車、防彈、光伏用PVB中間膜環評證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁

34、重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：各公司公告、各公司官網，華鑫證券研究 3.1.3.1.4 4 碳中和推動風電景氣碳中和推動風電景氣，聚醚胺維持偏緊格局，聚醚胺維持偏緊格局 聚醚胺也稱端氨基聚醚，是一種主鏈為聚環氧乙烷、聚環氧丙烷或其嵌段共聚，且端羥基被氨基取代的聚合物，這種特殊結構賦予聚醚胺優異的性能。例如黏度低、蒸氣壓低，溶解性好，能溶解在水、乙醇、烴類、酯類、乙二醇醚及酮類等溶劑中。聚醚胺行業的價值鏈一般由三部分組成，即供應商(上游)、聚醚胺制造商(中游)及客戶(下游)。作為聚醚胺行業的上游，原材料供應商提供環氧丙烷、液氨、丙二醇、聚醚及氫氣等原材料，均為生產聚醚胺的

35、重要材料。中游的聚醚胺制造商與專業上游供應商合作以制造及生產多元化的聚醚胺產品組合(包括單胺、二胺及三胺)。在下游市場方面，化學品制造商、貿易公司及分銷商為主要的下游客戶?；瘜W品制造商采購聚醚胺產品作為原材料，并向風電、建筑、膠黏劑、紡織品處理、油氣開采行業供應其最終產品。圖圖 3838：聚醚胺上下游產業鏈聚醚胺上下游產業鏈 資料來源：正大新材料環評報告，華經產業研究院，華鑫證券研究 生產工藝方法眾多，存在較高技術門檻。生產工藝方法眾多，存在較高技術門檻。聚醚胺的合成方法上，可分為水解法、氨苯氧基法，氨解法、離去基團法、氨基丁烯酸酯法等，其中氨解法是目前最主流的工業生產技術，對生產廠商的設備投

36、入、操作成本、催化劑制備技術都有較高的要求。圖表圖表 3939：聚醚胺工藝合成路線聚醚胺工藝合成路線 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：聚胺的制備及其在清潔生產領域應用研究進展，華鑫證券研究 按照生產流程區分，主要分為連續法和間歇法兩種工藝。連續法采取特定的連續固定床工藝，其生產設備和工藝先進，催化劑效率高，因此產品轉化率高，副反應少，生產成本低而且性能穩定，但是設備投資巨大。間歇式工藝設備投資小，可以方便的切換不同產品種類，但是生產效率較低，成本較高，同時產品質量與連續法相比也存在一定差距。國內聚醚胺廠商在早期普遍采用間歇工藝，目前

37、已有領先企業完成技術突破，晨化股份、阿科力等企業已打破連續化生產工藝的壁壘。圖表圖表 4 40 0：間歇法與連續法比較間歇法與連續法比較 資料來源：阿科力招股說明書，華鑫證券研究 聚醚胺下游主要應用在環氧樹脂固化劑、聚氨酯(聚脲)材料、汽油清凈劑、新能源(頁巖氣開采、風力發電)、高速鐵路和海洋工程等行業，是環氧樹脂固化劑、環氧乳化劑、聚脲和聚酰胺擴鏈劑以及紡織品處理劑生產中必不可少的原材料。圖表圖表 4 41 1：聚醚胺主要應用領域及其功能聚醚胺主要應用領域及其功能 資料來源：阿科力招股說明書，華鑫證券研究 聚醚胺銷量逐年上升，下游需求持續向好。聚醚胺銷量逐年上升，下游需求持續向好。根據弗若斯

38、特沙利文報告，2016-2020 年證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 全球聚醚胺銷量從 18.4 萬噸上升至 28.6 萬噸，CAGR 達到 11.7%，對應銷售規模 41.8 億元增長至 71.9 億元，預期 2021-2025 年全球需求增長仍維持 10%以上。圖表圖表 4 42 2：全球聚醚胺行業按銷量及銷售收入計的市場規模全球聚醚胺行業按銷量及銷售收入計的市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文報告，華鑫證券研究 近幾年受益于中國風電補貼政策，中國聚醚胺的需求增速遠超全球平均水平。聚醚胺下游涉足國家產業政策重點支持行業，據正大新材招股說明書，

39、2020 年聚醚胺中國前三大需求分別是風電（62%）、建筑（25%）及膠粘劑（4.5%）。此外，油氣開采及紡織品處理行業分別占 1.0%及 1.7%。圖表圖表 4 43 3：中國聚醚胺行業中國聚醚胺行業按銷量及銷售收入計的市場規模按銷量及銷售收入計的市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文報告，華鑫證券研究 聚醚胺：不可或缺的風電葉片固化劑。聚醚胺：不可或缺的風電葉片固化劑。風電葉片本身尺寸巨大、結構復雜，而且大部分葉片都要在惡劣的環境中長期使用，這就要求在工藝、材料上精益求精，保持高強度和高韌性。葉片的主要材料包括基體樹脂、膠粘劑、纖維等，環氧樹脂由于力學性能、耐腐蝕、尺寸穩定性等方面表現突出，因

40、此是制作大型風電葉片的首選材料。這其中，作為環氧樹脂固化劑的聚醚胺或聚醚胺復配不可或缺。尤其是對兆瓦級風力發電葉片來說，目前也僅有聚醚胺滿足相關質量和工藝要求，成為工業化胺類固化劑的首選。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4 44 4：風電葉片成本構成風電葉片成本構成 圖表圖表 4 45 5：聚醚胺在風電葉片領域的應用聚醚胺在風電葉片領域的應用 資料來源：復合材料結構設計對風電葉片成本的影響，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 全球風電新裝機量持續增加，聚醚胺風電領域需求穩定增長。全球風電新裝機量持續增加，聚醚胺風電

41、領域需求穩定增長。根據 GWEC 預測，未來全球風電新裝機量仍將維持增長，2021-2025 年全球風電新裝機量將從 93.6GW 上升至119.4GW，CAGR 為 7%，其中陸上風電新裝機量將從 72.5GW 上升至 97.4GW，海上風電新裝機量將從 21.1GW 上升至 24.5GW。其中中國是全球新增風電裝機量的主要貢獻國，2021 年全球風電新增裝機 93.6GW，新裝機量前三位分別為中國、美國、巴西，其中中國裝機占比50.91%，美國、巴西風電新增裝機占比分別為 14%和 4%。圖表圖表 4646：全球風電新裝機量及預測情況全球風電新裝機量及預測情況(GW)GW)圖表圖表 4 4

42、7 7：2 2021021 年全球風電新裝機市場分布年全球風電新裝機市場分布 資料來源：GWEC，智研咨詢，華鑫證券研究 資料來源：GWEC，智研咨詢，華鑫證券研究 雙碳政策下中國 2021-2025 年風電容量將持續高速增長，預計 2025 年新增風電容量會增加至 86GW，對應 2021-2025 新增風電容量 CAGR 為 16%。2021 年 10 月，國務院2030 年前碳達峰行動方案提出 2030 年風光累計并網 1200GW 目標，根據當前公開的各省規劃，該目標大概率提前完成。2020 年末，全國累計風光并網規模 535.2GW，距目標缺口 664.8GW；基體樹脂,36%增強纖

43、維,28%芯材,12%粘接劑,11%其他輔助,5%涂層,4%金屬,4%52.752.7494946.346.354.654.688.488.472.572.591.991.9 89.889.892.292.294.994.92.22.24.54.54.44.46.26.26.96.921.121.18.78.7 12.512.513.513.524.524.5020406080100120140陸上風電海上風電證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 根據已明確的 16 省“十四五”新能源規劃累計并網將達到 701.7GW，按 2020 年末 16 省

44、風光合計并網裝機規模占全國比重 59.3%計算，預估 2025 年全國風光累計并網規模將達到1183.1GW，其中新增約 648GW。按新能源新增裝機中風電占比 50%進行粗略估計，十四五期間風電新增并網約 324GW。預計預計 20212021-2 2025025 年中國年中國聚醚胺聚醚胺需求增長仍維持需求增長仍維持 15.7%15.7%：2016-2020 年中國聚醚胺銷量由4.2 萬噸增長至 10.1 萬噸，CAGR 為 24.5%；中國市場增速大幅高于全球增速。其中，風電行業聚醚胺銷量由 1.7 萬噸增長至 6.3 萬噸，CAGR 為 38.4%，風電是行業增長重要驅動力。弗若斯特沙利

45、文預測 2021-2025 年中國需求增長仍維持 15.7%，其中風電增速 12.2%，低于我們的預測值。圖表圖表 4848：中國風電新增裝機容量預測中國風電新增裝機容量預測(GW)GW)圖表圖表 4949：中國風電行業聚醚胺產品市場規模及預測中國風電行業聚醚胺產品市場規模及預測(萬噸萬噸)資料來源：觀研天下數據中心，華鑫證券研究 資料來源：弗若斯特沙利文報告，華鑫證券研究 穩增長政策下基建穩增長政策下基建地產地產及汽車電子行業回暖支撐聚醚胺需求。及汽車電子行業回暖支撐聚醚胺需求。聚醚胺在建筑行業主要用于生產地坪固化劑、水性涂料、縮脲防水材料及美縫劑等產品，弗若斯特沙利文預測，2021-202

46、5 年建筑行業對聚醚胺需求將以 18.5%CAGR 上升。膠黏劑下游需求較為分散，包括飾品膠、電子以及汽車行業等，需求增長與宏觀經濟呈現高相關性。2020 年疫情沖擊疊加外貿不景氣導致整體需求銳減，根據弗若斯特沙利文預測，隨著全球經濟逐步走出疫情困擾，2021-2025 年膠黏劑行業對聚醚胺需求將以 24.6%CAGR 上升。圖表圖表 5 50 0：中國建筑行業聚醚胺銷量及預測中國建筑行業聚醚胺銷量及預測(萬噸萬噸)圖表圖表 5 51 1：中國膠黏劑行業聚醚胺銷量及預測中國膠黏劑行業聚醚胺銷量及預測(萬噸萬噸)20.220.217.217.221.321.325.725.772.172.147

47、.647.655556464747486860102030405060708090100證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：弗若斯特沙利文報告，華鑫證券研究 資料來源：弗若斯特沙利文報告，華鑫證券研究 風電景氣風電景氣持續拉動持續拉動聚醚胺需求快速增長。聚醚胺需求快速增長。2021 年受風電搶裝后需求回落影響，全年需求維持 10.2 萬噸。未來在碳中和政策大背景下，我們判斷國內聚醚胺市場需求有望達到18.8 萬噸，2021-2025 年國內需求 CAGR 達到 11.5%。圖表圖表 5 52 2：國內聚醚胺國內聚醚胺市場需求市場需求及預

48、測及預測(萬噸萬噸)資料來源：弗若斯特沙利文報告，華鑫證券研究 聚醚胺供應格局：歐美搶占先機，國產加速替代化進程。聚醚胺供應格局：歐美搶占先機，國產加速替代化進程。美國亨斯邁公司與德國巴斯夫公司是該領域的兩大龍頭企業，年產能分別高達 15 萬噸和 7 萬噸。這兩家企業產能就占據全球年產能的 64%。國內共有 5 家廠商，占據全球產能的 36%，但產能規模均較海外廠家小。聚醚胺行業進入壁壘較高，行業應用技術涉及化學、物理學、材料科學等多個學科，系統從研發到產品成熟需要一個較長的時期，存在較高的技術壁壘、產品認證壁壘和市場渠道壁壘?？傮w來看，未來行業供給新增主要還是依靠國內現有廠商的快速擴產，此過

49、程有望逐步提高國產市占率。圖表圖表 5 53 3：聚醚胺現有產能及在建產能梳理聚醚胺現有產能及在建產能梳理(萬噸萬噸)資料來源：阿科力公司年報，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 當前國內僅四家企業擁有聚醚胺產能，分別是正大新材料(3.5 萬噸)、晨化股份(2.8萬噸)、阿科力(2 萬噸)和皇馬科技(0.8 萬噸)。展望未來，由于中國需求增速較高，中國企業有望進一步擴張以滿足國內及全球需求，我們預計 2025 年中國企業市占率有望從2020 年的 28%提升至 43%。新進入者方面目前萬華化學已建成聚醚胺中試生產線，正全面加速產業化

50、生產，今年 3 月年產 4 萬噸的聚醚胺項目環評公示，預計 2024 年投產。圖表圖表 5 54 4：聚醚胺供應測算聚醚胺供應測算(萬噸萬噸)資料來源：阿科力公司年報，正大新材料環評報告，中國化工報，華鑫證券研究 供需供需存在存在缺口，聚醚胺景氣度或持續提升缺口，聚醚胺景氣度或持續提升。受益于下游風電葉片、建筑、頁巖氣開采等領域的高景氣，及 2022-2023 年新增產能較小，聚醚胺未來 2 年供需缺口較大，2022 年下半年供需矛盾尤其突出。在碳中和大背景下，未來中國乃至全球將是風電建設高潮，未來 3 年聚醚胺仍將處于供需偏緊狀態。根據供需平衡表，2025 年前聚醚胺基本面偏緊，價格有望維持

51、高景氣。圖表圖表 5 55 5：國內國內聚醚胺供需平衡表聚醚胺供需平衡表(萬噸萬噸)資料來源：弗若斯特沙利文報告，華鑫證券研究 環氧丙烷簡稱 PO，是非常重要的有機化合物原料，七成以上消費集中在聚醚多元醇領證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 域，此外還應用于丙二醇、碳酸二甲酯、醇醚等精細化工品生產。近兩年伴隨新增產能投放，國內環氧丙烷基本面由偏緊逐步向供需平衡或過剩轉變。據卓創資訊，2021 年國內環氧丙烷總產能 382.9 萬噸，總產量約 365.3 萬噸，產量同比增加 27.02%。至 2025 年底國內將新增環氧丙烷產能 378.3 萬噸，

52、產能主要集中在 2022 年釋放，供給端增量顯著。圖表圖表 5 56 6：國內環氧丙烷供需平衡情況國內環氧丙烷供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 5 57 7：環氧丙烷下游需求占比環氧丙烷下游需求占比 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 2021 年全球經濟從疫情中逐步修復，原油價格觸底反彈，大宗周期品價格連續走強。在此背景之下環氧丙烷及丙二醇價格持續走強，其中環氧丙烷價格最高上漲至 19700 元/噸，丙二醇價格則達到 24500 元/噸。進入四季度以來，隨著淡季來臨，且雙控對于供應端束縛減弱，化工品價格呈現下行走勢。此外環氧丙烷產能投放大周期到來，預計 202

53、2 年下半年國內環氧丙烷產能將增加 55%至 696 萬噸，在此背景下環氧丙烷及丙二醇價格或呈現持續下行走勢，將顯著降低聚醚胺的生產成本。圖表圖表 5858：環氧丙烷產能投放情況環氧丙烷產能投放情況(萬噸萬噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 聚醚胺價格復盤:歷史上風電用聚醚胺價格長期維持 2 萬元/噸。2020 年末風電需求提聚醚多元醇,78丙二醇醚及脂類,6阻燃劑,2其他,2表面活性劑,3異丙醇胺,2丙二醇,7證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 升，風電用聚醚胺漲到 3.8 萬元/噸，2021 年 3 月漲到 4.3 萬元/噸。隨著風電需求下

54、降，價格在同年 6 月下滑到 2.9 萬元/噸，下半年又開始上漲，到 2021 年年底重回 4 萬元/噸以上。圖表圖表 5959：聚醚胺聚醚胺 D230 D230 價格及價差走勢價格及價差走勢(元元/噸噸)資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 3 3.2.2 從從價差價差維度，關注維度，關注輕烴一體化的投資機會輕烴一體化的投資機會 天然氣產量提高，促進乙烷供給持續增長。天然氣產量提高，促進乙烷供給持續增長。自美國頁巖氣革命以來，大力推進天然氣、丙烷等能源的出口，其中乙烷主要是在分離天然氣與丙烷時的副產物。隨著天然氣和丙烷的出口，帶動了大量乙烷的供應。據 EIA 統計，2021 年美國乙烷富余量約

55、2000 萬噸，并隨著油價與天然氣價格的上漲，開采量的上升將帶動未來幾年乙烷產量保持快速增長。圖表圖表 6 60 0：美國：美國 N NGLGL 與天然氣產量與天然氣產量 圖表圖表 6 61 1：美國乙烷產量：美國乙烷產量 (千桶千桶/天天)資料來源：EIA，華鑫證券研究 資料來源：BLOOMBERG，華鑫證券研究 北美乙烷兼具燃料和化工原料雙重屬性，乙烷的定價邏輯主要取決于乙烷的回注和回0500010000150002000025000300003500040000450002019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1價差價差(聚醚胺聚醚胺-0.33環丙環丙-0.11丙二

56、醇丙二醇)聚醚胺聚醚胺環氧丙烷環氧丙烷丙二醇丙二醇證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 收兩種模式：當乙烷的價格低時，加工廠將其回注到天然氣中作為燃料(乙烷熱值高于天然氣)使用更有利可圖。當乙烷的價格高時，將乙烷作為 NGL 的一部分回收，然后將其分餾并作為原料出售給化工廠以制造乙烯。因此美國乙烷的價格下限為天然氣價格，上限則受到美國乙烯價格的影響。2022 年由于乙烷價格居高不下、乙烯供應充足以及聚乙烯需求的減少，美國墨西哥灣沿岸乙烷的總裂解利潤率兩年來首次出現負值。海外擔憂衰退加劇背景下聚乙烯需求仍顯疲軟，美國乙烷價格中樞將長期取決于美國天然氣

57、的價格。與美國氣價相似，美國乙烷紙貨遠期曲線也呈遠月貼水，反映市場對未來價格存在回落預期。圖表圖表 6 62 2：美國天然氣、乙烷：美國天然氣、乙烷($/mmBtu)($/mmBtu)及乙烯價格及乙烯價格 圖表圖表 6 63 3：美國乙烷紙貨遠期曲線美國乙烷紙貨遠期曲線 (美元美元/噸噸)資料來源：BLOOMBERG，華鑫證券研究 資料來源：BLOOMBERG，華鑫證券研究 若美國乙烷價格回落至 300 美元/噸以下，國內進口乙烷裂解制乙烯的成本將回歸 5000元/噸左右(考慮運輸、港雜、稅費及生產成本)，這一成本在大部分的時間里相較于石腦油裂解和國內煤制烯烴路線都有著明顯的成本優勢。圖表圖表

58、 6 64 4：不同工藝路線制乙烯成本對比不同工藝路線制乙烯成本對比(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，BLOOMBERG，華鑫證券研究 0500100015002000051015美國乙烷MB美國天然氣HH美灣乙烯(美元/噸，右軸)150 200 250 300 350Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-232022/10/262022/10/192022/9/232022/1/702000400060008000100001200014000160002017/3/232018/3/232

59、019/3/232020/3/232021/3/232022/3/23CTO(煤制)MTO(甲醇制)乙烷裂解蒸汽裂解證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 受成本上漲及下游需求承壓影響，乙烷裂解制乙烯價差錄得近年低點。乙烷裂解制乙烯價差 2018-2022.9 均值在 4500 元/噸，目前回落至 2200 元/噸(處于 10%分位)；利潤虧損導致的高成本產能出清及下游需求的恢復將給價差帶來較大修復空間。圖表圖表 6565：C C2 2 傳統下游價格傳統下游價格(元元/噸噸)圖表圖表 6666：乙烷裂解制乙烯價差乙烷裂解制乙烯價差(元元/噸噸)資料來

60、源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊、WIND，華鑫證券研究 3 3.3 3 從從困境反轉困境反轉維度，關注維度，關注輪胎板塊機會輪胎板塊機會 2022 年上半年總體成本下降。2022 年上半年，上游原材料除天然橡膠有所回落外其余均處于高位運行，合成橡膠、炭黑、橡膠助劑、鋼簾線持續走高，輪胎相關企業上半年原材料采購價格普遍上漲。除了承受原材料帶來的高昂成本之外，物流運輸及能源成本也在上升。但自 7 月起隨著國際油價形勢的松動，原材料價格開始回落，企業利潤將有所回升。橡膠作為輪胎成本的主要影響因素，對輪胎產品的利潤有較大影響。橡膠在輪胎成本中占比達到 60%以上，包括天然橡膠和合成橡膠

61、，橡膠價格自 2012 年從最高值回落開始，使得輪胎成本有所降低。2020 年，由于天然橡膠主產地的東南亞成為新冠疫情重災區，天然橡膠產量下降，加上乳膠手套等醫療用品需求上升，天然橡膠價格有所上漲。在隨后的 2021年，隨著疫情影響減弱，天然橡膠產量有所好轉，價格也隨之小幅回落。圖表圖表 6 67 7：原材料成本組成原材料成本組成 02000400060008000100001200014000PE乙二醇環氧乙烷乙烯-2000020004000600080001000012000140002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2乙烯乙烷(完全成本)乙烯-

62、乙烷價差(右軸)天然膠44%合成膠20%炭黑22%鋼絲簾線8%簾子布6%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：玲瓏輪胎年報，華鑫證券研究 圖表圖表 6 68 8：六大主產地：六大主產地 2 2021021 年天然橡膠產量年天然橡膠產量 資料來源：wind，中國橡膠信息貿易網，華鑫證券研究 國際橡膠組織 IRSG 在世界橡膠產業展望中預測 2022 年橡膠供給增速約 3.5%，需求增加 4.7%，考慮到疫情影響減弱后東南亞主產區人工成本下降，預計在未來橡膠價格會小幅下降。合成橡膠價格預計維持較高位。合成橡膠價格預計維持較高位。受到原油價格持

63、續高位震蕩的影響，合成橡膠的原料丁二烯價格自 2022 年初持續上漲，帶動合成橡膠價格上漲。由于合成橡膠與天然橡膠存在替代關系，故其價格具有聯動性，受到天然橡膠價格可能回落的趨勢影響，預計未來合成橡膠價格會維持穩定。炭黑價格高位。炭黑價格高位。2021 年下半年，動力煤及主焦煤價格大幅上漲，受此影響，炭黑原料煤焦油及蒽油價格隨之大幅上漲，帶動炭黑價格達到高位。對輪胎行業成本產生較大壓力。2022 年隨著停產煤礦逐步復產，疫情影響減弱使得主流地區煤炭運輸順暢，加之主產地山西省強調要依法依規釋放產能，增加煤炭產量，動力煤和主焦煤價格較去年有所回落?？紤]到原料價格出現回落趨勢，預計后期炭黑價格會呈現

64、下降趨勢，對輪胎成本壓力減小。橡膠助劑價格高位。橡膠助劑價格高位。2022 年，促進劑、防老劑價格較 2021 年上漲，考慮到橡膠行業需求不減，預計橡膠助劑價格會維持較高位。02004006008001,0001,2001,400中國 萬噸越南 萬噸印度 萬噸泰國 萬噸馬來西亞 萬噸印度尼西亞 萬噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6969：天然橡膠價格同比小幅回落：天然橡膠價格同比小幅回落 圖表圖表 7 70 0：順丁橡膠價格同比小幅回落：順丁橡膠價格同比小幅回落 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究

65、圖表圖表 7 71 1：丁苯橡膠價格同比小幅回落：丁苯橡膠價格同比小幅回落 圖表圖表 7 72 2：防老劑價格高位：防老劑價格高位 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 圖表圖表 7 73 3：促進劑價格高位：促進劑價格高位 圖表圖表 7 74 4：炭黑價格高位：炭黑價格高位 05,00010,00015,00020,00025,000天然橡膠市場價(元/噸)05,00010,00015,00020,00025,00030,000順丁橡膠現貨價(元/噸)05,00010,00015,00020,00025,00030,000丁苯橡膠現貨價(元/噸)05,00010

66、,00015,00020,00025,000防老劑RD華北 元/噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 2 2022022 年原油價格維持高位震蕩態勢，近期出現回落。年原油價格維持高位震蕩態勢，近期出現回落。2021 年原油價格持續上漲，價格接近 2018 最高價格，2022 年初由于俄烏戰爭影響，俄羅斯原油出口受到巨大影響，加之美聯儲加息影響，2022 年 5 月末原油價格相較年初增長約 50%，對下游炭黑、合成橡膠等成本帶來壓力，并逐步傳導至輪胎行業。隨著俄烏戰爭進入僵持階段，

67、國際原油市場趨于穩定，原油價格逐步出現回落，預計未來會保持穩定，對輪胎企業的壓力較 2022 年上半年有所下降。圖表圖表 7 75 5：原油價格出現回落原油價格出現回落 資料來源：wind，華鑫證券研究 鋼絲及線材價格較去年有所回落。鋼絲及線材價格較去年有所回落。由于鋼鐵行業為高耗能行業，為響應國家“雙碳”政策的要求，粗鋼產量同比下降，對鐵礦石的需求量減少。2021 年初開始，鐵礦石價格穩步回落，下游鋼絲簾線及線材價格也有所回落，對輪胎企業成本產生利好影響。隨疫情好轉，房地產行業和基礎設施建設對鋼材需求可能增加，預計 2022 年鋼材價格會維持穩定。05,00010,00015,00020,0

68、0025,00030,000促進劑TT(華北）元/噸02,0004,0006,0008,00010,00012,000參考價格:炭黑 元/噸020406080100120140期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7 76 6：鐵礦石及線材價格回落鐵礦石及線材價格回落 資料來源：wind，華鑫證券研究 半鋼胎需求向好半鋼胎需求向好 乘用車輪胎需求占據主流，中國市場需求較大。乘用車輪胎需求占據主流，中國市場需求較大。跟據米其林年報，2021 年全球乘用車輪胎消費 15.1 億條，為全球輪胎消費的主要

69、類型，占比約 87%，其中中國市場乘用車占比較大，達到 16.62%。圖表圖表 7 77 7：2 2021021 年乘用車輪胎需求占比年乘用車輪胎需求占比 圖表圖表 7 78 8：2 2020020 年乘用車輪胎需求占比年乘用車輪胎需求占比 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 0.0050.00100.00150.00200.00250.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000市場價:線材:HPB300 6.5mm:全國:（元/噸）鐵礦石價格指數:62%Fe:CFR中國北方（右軸）（美元/噸）西歐和中歐25%獨聯體4%北美

70、26%南美5%中國17%亞洲不包括中國14%非洲，印度，中東9%西歐和中歐26%獨聯體4%北美25%南美5%中國18%亞洲不包括中國14%非洲，印度，中東8%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 相較 2020 年，中國及世界乘用車輪胎需求量均有所增長，其中北美市場需求增加最大，中國市場占比略有縮減，受疫情后經濟復蘇影響，海外市場恢復增快。圖表圖表 7979：2 2020020 年及年及 2 2021021 年乘用車輪胎需求量年乘用車輪胎需求量 圖表圖表 8 80 0：2 2021021 年較年較 2 2020020 年乘用車輪胎需求變化年乘用車輪

71、胎需求變化 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 全球半鋼胎市場逐漸復蘇。全球半鋼胎市場逐漸復蘇。跟據米其林年報，全球乘用車輪胎市場方面，銷量從 2015年 15.0 億條穩步上升到 2018 年 15.9 億條，銷量增加約 9000 萬條，2015 年至 2018 年CAGR=2.1%；2019 年銷量為 15.6 億條，相較于 2018 年銷量下降了約 3000 萬條，同比下降1.7%；2020 年受疫情影響，年銷量下降至 13.9 條，同比下降 11%；2021 年銷量恢復到15.1 億條。圖表圖表 8 81 1：全球乘用車輪胎銷量：全球乘用車輪胎銷量

72、資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 中國替換市場為主要市場，且仍有較大空間。中國替換市場為主要市場，且仍有較大空間。2021 年全球乘用車配套市場和替換市場需求分別為 3.56 億條和 11.54 億條，分別占比 23.6%、76.4%。中國 2021 年乘用車輪胎需00.511.522.533.544.52020年乘用車輪胎需求（億條）2021年乘用車輪胎需求（億條）-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%0246810121416182015201620172018201920202021全球乘用車輪胎銷量（億條）證券研

73、究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 求 2.51 億條，同比增長 2.87%，其中配套需求 1.15 億條，替換需求 1.36 億條，替換市場占比 54.2%，為主要市場，配套市場及替換市場需求均比上年有所增長。2021 年我國替換市場，輪胎替換與配套比例為 1.2:1，遠低于東歐地區的 4.7:1，也低于世界平均水平的3.2:1，存在較大的市場空間。圖表圖表 8 82 2：2 2021021 年各地區乘用車輪胎替換市場及配套市場需求年各地區乘用車輪胎替換市場及配套市場需求 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 圖表圖表 8 83 3：乘用車輪胎替換市場

74、及配套市場需求：乘用車輪胎替換市場及配套市場需求 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 我國機動車及新能源汽車保有量持續上升，帶動乘用車輪胎需求上升。我國機動車及新能源汽車保有量持續上升，帶動乘用車輪胎需求上升。2021 年中國乘用車輪胎需求維持增長，汽車保有量穩步上升，2022 年 3 月達到 3.2 億輛，其中新能源汽車 1000 萬輛。機動車保有量的增加推動輪胎的需求提升。00.511.522.533.5乘用車替換（億條）乘用車配套（億條）0246810121416182015201620172018201920202021配套市場（億條）替換市場（億條）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最

75、后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8 84 4：中國機動車及新能源汽車保有量：中國機動車及新能源汽車保有量 資料來源：wind，公安部，華鑫證券研究 汽車產量小幅回升，輪胎需求看好。汽車產量小幅回升，輪胎需求看好。隨著芯片缺乏問題得到一定緩解，中國汽車 2022年 8 月產量 242.6 萬輛，當月同比增長 39.0%，新能源汽車產量 71.4 萬輛，當月同比增長117.0%，8 月汽車產量增加明顯。隨著疫情影響有所緩解，汽車產量在 2022 年下半年預計還會有所增長。新能源汽車產量逐年增加，前景廣闊。圖表圖表 8 85 5：汽車產量及新能源汽車產量：汽車產量及新能源

76、汽車產量 資料來源：wind，國家統計局，華鑫證券研究 汽車銷量存在季節性波動，總體較上年同期下滑。汽車銷量存在季節性波動，總體較上年同期下滑。2021 年受到國五國六排放標準轉變的影響，為了趕在政策限制之前上牌，2020 年提前透支較多汽車銷量。同時受到新冠疫情024681012050100150200250300350保有量:機動車:汽車 百萬輛保有量:新能源汽車 百萬輛01020304050607080050100150200250300350產量:汽車:當月值 萬輛產量:新能源汽車:當月值 萬輛證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 反復的影

77、響，汽車銷量較上年同期出現小幅下滑。2022 年 8 月汽車銷量達 238.3 萬輛，當月同比增加 32.06%，較去年年底略有下滑。隨著國六標準轉換完成以及疫情狀況好轉，預計 2022 年汽車銷量會出現反彈。免征購置稅政策延長，新能源汽車銷量增加。免征購置稅政策延長，新能源汽車銷量增加。9 月 26 日，財政部官網發布消息稱，為支持新能源汽車產業發展，促進汽車消費，財政部、稅務總局、工信部聯合就延續新能源汽車免征車輛購置稅政策發布公告，對購置日期在 2023 年 1 月 1 日-12 月 31 日期間內的新能源汽車，免征車輛購置稅。受到這一利好消息影響，新能源汽車在未來銷量有望維持快速增長態

78、勢。圖表圖表 8 86 6：汽車銷量及新能源汽車銷量：汽車銷量及新能源汽車銷量 資料來源：wind，中國汽車工業協會，華鑫證券研究 新能源汽車銷量增速快，公司半鋼胎下游需求大。新能源汽車銷量增速快，公司半鋼胎下游需求大。據中國汽車工業協會數據，2022 年上半年，新能源汽車產銷分別完成 266.1 萬輛和 260 萬輛，同比均增長 1.2 倍，市場占有率達到 21.6%。其中，新能源乘用車銷量占乘用車總銷量比重達到 24.0%，中國品牌乘用車中新能源汽車占比已達到 39.8%。公司是國內最大的新能源汽車配套輪胎生產企業，隨著新能源汽車保有量以及滲透率的提高也將對新能源汽車輪胎替換市場形成拉動作

79、用。預計中國預計中國 2 2022022 年半鋼胎需求增速年半鋼胎需求增速 3%3%以上。以上。乘用車方面，根據中國汽車工業協會數據，2017 年以來至 2021 年中國乘用車產銷量處于較低位置，2021 年，乘用車銷量 2148.2 萬輛，同比增長 6.46%?？紤]到 2020 年受疫情影響基數較小，造成 2021 較大增速；考慮新能源汽車產銷量逐年增長，總體預計乘用車產量增加約 3%。根據乘聯會汽車保有量數據，考慮到輪胎使用壽命及車主消費觀念變化，近兩年中國汽車市場輪胎替換率達到 1.3-1.5，綜合來看，預計 2022 年半鋼胎需求數約為 4.03-4.65 億條。01000002000

80、003000004000005000006000007000000500000100000015000002000000250000030000003500000銷量:汽車:當月值 輛銷量:新能源汽車:當月值 輛證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8 87 7：乘用車配套及替換輪胎數：乘用車配套及替換輪胎數 資料來源：輪胎世界網，華鑫證券研究 中國商用車市場恢復中國商用車市場恢復 中國市場卡車輪胎需求占比在全球范圍內較大。中國市場卡車輪胎需求占比在全球范圍內較大。跟據米其林年報，2021 年全球卡車輪胎消費 2.16 億條。中國市場需求

81、全球占比 33.10%，2020 年中國市場卡車輪胎需求占比最大，為 39%。圖表圖表 8 88 8：2 2021021 年卡車輪胎需求占比年卡車輪胎需求占比 圖表圖表 8989：2 2020020 年卡車輪胎需求占比年卡車輪胎需求占比 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 圖表圖表 9 90 0：2 2020020 年及年及 2 2021021 年卡車輪胎需求量年卡車輪胎需求量 圖表圖表 9 91 1：2 2021021 年較年較 2 2020020 年卡車輪胎需求變化年卡車輪胎需求變化 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究

82、 卡車輪胎替換市場為我國主要市場?？ㄜ囕喬ヌ鎿Q市場為我國主要市場。2021 年中國卡車輪胎替換市場需求大于配套市場輪胎類別輪胎類別車輛類別車輛類別配套數量配套數量替換數量（條/年）替換數量（條/年）乘用車胎轎車51.3-1.5西歐和中歐11%獨聯體4%北美17%南美8%中國33%亞洲不包括中國12%非洲，印度，中東15%西歐和中歐10%獨聯體4%北美15%南美7%中國39%亞洲不包括中國12%非洲，印度，中東13%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92020年卡車輪胎需求（億條）2021年卡車輪胎需求（億條）-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%證券研究

83、報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 需求，且相較于歐美等發達國家，中國替換比配套值較低，存在較大的市場空間。圖表圖表 9 92 2：2 2021021 年各地區卡車輪胎替換市場及配套市場需求年各地區卡車輪胎替換市場及配套市場需求 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 圖表圖表 9 93 3：卡車輪胎替換市場及配套市場需求：卡車輪胎替換市場及配套市場需求 資料來源：米其林年報，華鑫證券研究 20212021 年卡車輪胎需求下降，預計后期將有所增長。年卡車輪胎需求下降，預計后期將有所增長。中國 2015-2020 年商用車銷量維持上升態勢，由于國五國六標準切換

84、，2020 年部分銷量提前透支，造成 2021 年銷量小幅回落，但仍高于 2019 年。預計后期對于配套輪胎需求會維持小幅增長。受到疫情反復影響，中國公路運輸業出現波動，2021 年全鋼胎替換需求量出現下降?？紤]到 2022 年國內疫情好轉趨勢明顯，經濟復蘇迅速，公路運輸業有望繼續回升，對全鋼胎的替換需求也會有所增長。00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5卡車替換（億條）卡車配套（億條）0246810121416182015201620172018201920202021配套市場（億條）替換市場（億條）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38

85、 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 9 94 4：中國商用車銷量：中國商用車銷量 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖表圖表 9 95 5：商用車配套及替換輪胎數：商用車配套及替換輪胎數 資料來源：觀研報告網，華鑫證券研究 圖表圖表 9 96 6：中國公路運輸量：中國公路運輸量 資料來源：wind，國家統計局，華鑫證券研究 0100200300400500600201020112012201320142015201620172018201920202021銷量:商用車（萬輛）050100150200250300350400450公路貨運量:當月值:年度:合計值 億噸證券研究報告證券研究報告 請

86、閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 3 3.4 4 從技術壁壘維度，關注芳綸板塊投資機會從技術壁壘維度，關注芳綸板塊投資機會 芳綸下游應用前景廣闊。芳綸下游應用前景廣闊。芳綸，是一種人工合成的芳香族聚酰胺，具體化學組成為苯二甲酰苯二胺，主要分為對位芳綸和間位芳綸兩種結構形式。芳綸具有獨特的高強度、高模量、熱穩定性、低密度、耐磨性好等特征，由于其具有的獨特性質以及特殊化學成分使得它與普通商業化的人造纖維有很大區別。目前，為了適應日益發展的工業及高科技領域應用，芳綸產品已經逐步擴展到了軍事、航空航天、個體防護、纖維、薄膜、紙等多種領域。圖表圖表 9797：間位芳綸和對位芳綸概覽

87、：間位芳綸和對位芳綸概覽 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 間位芳綸間位芳綸 間位芳綸擁有出色的耐熱和阻燃能力，高耐化學性，低熱收縮性，自熄阻燃性以及柔軟且良好的紡織性能，主要用于高溫過濾、安全防護、絕緣材料領域。相比于全球的間位芳綸應用領域，我國的間位芳綸應用還主要集中在過濾材料領域，低端領域競爭激烈，在我國應用占比超過了 6 成，而全球的間位芳綸則更多的應用于芳綸紙、安全防護、電氣設備、橡膠增強等領域，中高端應用占比相對更高。圖表圖表 9898：間位芳綸國內外下游應用分布情況間位芳綸國內外下游應用分布情況 國內間位芳綸應用國際間位芳綸應用證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免

88、責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 對位芳綸對位芳綸 同間位芳綸相比，由于對位芳綸中酰胺與苯環的共軛作用導致分子鏈段呈剛性，強度較間位芳綸更進一步。對位芳綸是一種具有優異綜合性能的高科技纖維，兼具高強度、高模量、耐高溫，和耐磨、阻燃、絕緣、耐化學腐蝕、尺寸穩定等優異性能和功能。在光纜增強、防彈裝甲、石棉替代、復合材料、個體防護等方面有著廣泛且重要的用途，是航空航天、新一代信息技術、軌道交通、新能源、汽車制造和國防軍工等領域的重要基礎材料，具有廣闊的市場前景和發展潛力。由于對位芳綸特殊的材料結構，對位芳綸被廣泛應用在光纖增強、安全防護、橡膠增強以及防摩擦

89、領域，目前全球對位芳綸市場中約分別有 30%左右的產品應用在車用防摩擦以及安全防護領域，其次主要應用于輪胎、光纖增強、橡膠等領域，而國內廠商對位芳綸突破的速度相對較晚，多數國內的廠家布局的產品品質較海外龍頭企業仍有差距，因而國內芳綸企業主要集中于中低端產品的布局，而國內的中高端應用還主要以采購海外龍頭企業為主。目前國內光纖增強對于對位芳綸需求占下游總需求的 40%，其次是安全防護，占比約30%。圖表圖表 9999：對位芳綸國內外下游應用分布情況對位芳綸國內外下游應用分布情況 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 對位芳綸在光纖對位芳綸在光纖、電纜增強材料方面、電纜增強材料方面，由于其價格和性

90、價比方面兼具優勢，還常被用作支撐光纖、電纜的增強材料，在應用方面，目前，室內光纜和電力架空光纜（ADSS）都是用芳綸紗作加強件，起到對光纖、光纜的保護作用。汽車工業汽車工業材料方面材料方面，目前，在制造制動器襯片和離合器面片的耐磨增強材料中，對位芳綸漿粕具有高抓附能力，可提高摩擦材料的“生強度”，已經成為新型有機材料的首選。杜邦公司開發的 Kevlar 對位芳綸漿粕增強剎車片在成坯時能提高預坯的強度，在剎車片疏化之前能有效提高加工工藝性。芳綸漿粕增強摩擦材料還可有效提高摩擦材料的使用壽命，降低剎車鼓或盤的磨損及制動過程中的噪音。安全防護領域安全防護領域，由于對位芳綸具有優異的防彈性能，主要有軟

91、制結構和硬制結構，芳綸織物可以制成防彈背心、防爆毯，或者是與樹脂復合制成硬頭盔、裝甲防爆內襯墊。此外，在工業上，該材料也可以作為防護服裝，對位芳綸制成的手套可以防止手指在工業操作過程中的切割、摩擦、穿刺、高溫和火焰帶來的傷害。此外，對位芳綸還可用于此外，對位芳綸還可用于在建筑增強修復在建筑增強修復。芳綸增強混凝土施工工藝簡單，芳綸片材重量輕，不需要額外的重型機械抬舉就可用在較小的施工環境，柔性的片材也適用于各種不規則表面的增強。20 世紀 80國內對位芳綸應用國際對位芳綸應用證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 年代中期，復合材料在混凝土基礎設施的

92、維修上開始蓬勃發展，目前在日本已有芳綸片材用于隧道結構修復。芳綸被列入國家戰略新興產業芳綸被列入國家戰略新興產業 芳綸芳綸是國家長期重點支持的戰略性高端材料產業。是國家長期重點支持的戰略性高端材料產業。芳綸是國家鼓勵發展的新材料品種，2006 年，中國化纖工業協會將芳綸 1313 列為“綠燈”項目，芳綸 1414 纖維則被列為“雙綠燈”項目。此外，2012 年 7 月，國務院印發了“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃，在新材料產業高性能復合材料分支中明確提出積極開展芳綸開發及其產業化。在新材料“十二五”發展規劃中也明確了突破對位芳綸（1414）產業化瓶頸，拓展在蜂巢結構、絕緣紙等領域的應用。地

93、方政府、行業協會等制定相關政策，積極鼓勵和支持國產對位芳綸產業的發展。2016 年，工信部等四部門發布新材料產業發展指南，將芳綸列為突破重點應急領域急需的新材料之一。在 2017 年發改委發布的戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016 版）中，芳綸再一次列入了高性能纖維及復合材料分支開發的名單中。2022 年 4 月，工業部和發改委聯合提出提升高性能纖維生產應用水平，支持芳綸在下游高端領域中的應用。圖表圖表 100100：芳綸多次芳綸多次被列入國家戰略新興產業被列入國家戰略新興產業 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 5G5G 建設為芳綸需求帶來想象空間。建設為芳綸需求帶來想象空間。

94、光纖光纜行業發展迅速。近年來，我國光纖光纜行業發展迅速，已形成了世界上最大的光纖光纜產業，并形成了完整的光棒、光纖、光纜產業鏈。產量方面，根據國家統計局數據顯示，2011-2021 年我國光纖產量的復合增長率為8.83%。2021 年中國光纖產量為 322 百萬芯公里，較 2020 年同比增長 11.44%，同比增速較2020 年擴大了 2.5 個百分點。根據工信部統計數據，2021 年我國全國新建光纜線路 319 萬公里，光纜線路總長度達到 5,488 萬公里，同比+6.17%。圖表圖表 1 10 01 1：光纜產量情況：光纜產量情況 圖表圖表 1 10 02 2：光纖線路總長度情況：光纖線

95、路總長度情況 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 5G5G 的發展有望進一步擴大對對位芳綸的需求。的發展有望進一步擴大對對位芳綸的需求。2021 年發改委發布在高起點上推動信息基礎設施創新發展主題，對十四五時期新型基礎設施建設提供指導和意見。文章指出，網絡設施能力提升仍然是長期發展需求。2022 年上海市發布新一代信息基礎設施發展“十四五”規劃，要求全面推進 5G 網絡深度覆蓋。至 2025 年 5G 基站規模超過 7 萬個，超過 8000 幢商務樓宇和重點公共建筑完成 5G 室

96、內覆蓋，全市 5G 網絡覆蓋率超過 90%。強化 4G 與 5G 網絡間的“協同互補”能力，加快 2G 和 3G 網絡退網工作。促進千兆終端的廣泛使用，到 2025 年用戶滲透率超過 50%，用戶超過 500 萬戶。開展萬兆入戶試點，到 2025年萬兆覆蓋小區規模力爭超 500 個。3 3.5 5 行業評級及行業評級及投資策略投資策略 2022 年上半年,原油和資源品的價格大幅上漲，在成本推動下化工品價格上漲，行業收入和利潤錄得增長。分板塊來看，分化比較明顯：偏上游原料端的子行業收入和利潤均錄得大幅增長，盈利水平亦有提升；而偏產業鏈下游的子行業則在成本高企和下游需求疲軟的雙重壓力下，盈利能力承

97、壓。國家出臺了多項穩增長政策，有望推動經濟復蘇，從需求端為化工行業景氣度提升提供堅實后盾?；ば袠I需求有望邊際復蘇；供給端，在雙碳大背景下，化工各細分擴張壁壘屬性加劇，資本開支往頭部靠攏，行業供給格局將得以優化。龍頭企業的行業地位將更加明晰和重要，龍頭價值凸顯。展望未來，我們認為整體化工板塊需求端有望迎來邊際改善，給予“推薦”評級。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 4 4、重點推薦關注標的重點推薦關注標的 4 4.1.1 玲瓏輪胎玲瓏輪胎：向全球一流輪胎企業邁進向全球一流輪胎企業邁進 公司產能持續擴張，行業地位不斷提升公司產能持續擴張，行業地位

98、不斷提升：公司持續深耕輪胎生產和研發，產品享譽全球。公司 2022 年上半年乘用車及輕卡子午線輪胎產量為全國輪胎企業第一，卡車用全鋼胎產量為全國第二。預計公司 2022 年半鋼胎產能達到 8250 萬條/年，全鋼胎產能達到 1460 萬條/年。2022/2023/2024 年公司輪胎總產能預計將達到 9805/10761/11961 萬條。隨著產能持續釋放，公司未來在行業內的地位將持續提升。隨著能耗雙控和環保政策推行，部分輪胎行業落后產能或被淘汰，公司市占率進一步提高。國際化配套再上臺階，新能源迎來發展高潮國際化配套再上臺階，新能源迎來發展高潮：玲瓏輪胎與國內外一流主機廠締結戰略合作，共克時艱

99、，休戚與共，構建更加長遠、牢固的合作體系，為公司“7+5”戰略布局奠定堅實的基礎。同時公司也圍繞配套中高端產品占比、中高端車型占比、中高端品牌占比三個結構調整改善配套領域的盈利能力，并以此形成品牌突破以及替換拉動。公司憑借產品高性能、高性價比優勢在配套市場主胎份額占比持續提升，截至 2022 年上半年，公司在國內配套主胎份額占比已超過 85%。公司已經為全球 60 多家汽車廠 100 多個生產基地提供配套服務，進入全球 10 大車企其中 7 家的配套體系。隨著疫情影響減弱，經濟復蘇加速，2022 年第二季度我國乘用車保有量及銷量提升，其中新能源汽車產量及銷量增幅明顯。9 月 26 日，財政部發

100、文延續新能源汽車免征車輛購置稅政策，有望延續新能源汽車銷量快速增長態勢。輪胎原材料及海運成本下降，公司盈利能力或迎來修復輪胎原材料及海運成本下降，公司盈利能力或迎來修復：2022 年以來，隨著新冠疫情影響減弱，經濟復蘇，海運費回落至約為去年最高位的 40%；輪胎行業最主要原料橡膠價格較年初回落約 12%。隨著俄烏局勢穩定，原油價格回歸理性，與原油相關性較強的輪胎原材料包括合成橡膠，炭黑，促進劑，防老劑等的價格回落至合理區間，公司輪胎產品毛利率有望迎來修復。2021 年由于疫情影響導致國外港口工人減少，接卸力不足，港口處理能力下降造成港口擁堵、船舶運輸時間增加、集裝箱無法及時運回，另外，油價趨勢

101、性大漲，從成本端大幅抬升海運的漲價壓力，輪胎企業訂單旺盛但出口受阻。截止目前，海運費已經回落至去年高位的 40%的水平。海運費對公司出口的影響邊際減弱，出口有望迎來增長。新零售助力提升公司品牌知名度新零售助力提升公司品牌知名度：公司與騰訊云和華制智能合作，全面升級玲瓏智慧營銷平臺，搭建全渠道運營體系，全觸點接觸消費者。依托乘用車“玲瓏養車驛站”小程序和商用車“玲瓏卡友之家”，滿足用戶多樣化產品、服務需求，道路救援和全國聯保服務需求，增加與消費者接觸的機會，擴大自身品牌知名度，提升品牌口碑。樹立了汽車后市場領域數字化營銷新標桿。公司通過零售側重點改變，半鋼替換市場“中高端+L6 五新一高”產品的

102、銷售占比達到 30%以上，全鋼替換市場“中高端+L6 五新一高”產品的銷售占比接近40%；對大修廠、綜合維保店、一線輪胎品牌的品牌店實現持續滲透和銷量提升，全鋼已成功進入“四通一達”等長途干線運輸行列。公司持續加強與傳化物流、卡友地帶等業務互聯，并重點開發集團客戶，進一步豐富了客戶群體結構。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 圖圖 1 10 03 3：玲瓏輪胎營業收入情況（億元）玲瓏輪胎營業收入情況（億元）圖圖 1 10 04 4：玲瓏輪胎產量和銷量情況玲瓏輪胎產量和銷量情況 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖

103、圖 1 10 05 5：公司輪胎產量全國占比公司輪胎產量全國占比 圖圖 1 10 06 6：行業部分重點公司輪胎產量行業部分重點公司輪胎產量 資料來源：公司年報，wind，華鑫證券研究 資料來源：各公司公告，wind，華鑫證券研究 97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%0204060801001201401601802002016201720182019202020212022H1輪胎（億元）營業總收入主營業務占比（%）0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019

104、20202021玲瓏輪胎:產量:輪胎:年度:合計值 萬條玲瓏輪胎:銷量:輪胎:年度:合計值 萬條產銷率%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%010002000300040005000600070008000玲瓏輪胎（萬條）賽輪輪胎（萬條）森麒麟（萬條）三角輪胎（萬條）貴州輪胎（萬條）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 圖圖 1 10 07 7：行業部分重點公司產量新增值行業部分重點公司產量新增值 資料來源：各公司公告，華鑫證券研究 4 4.2.2 衛星化學：衛星化學：輕烴一體化龍頭，發力低碳化學新材料輕烴一體化龍頭，

105、發力低碳化學新材料 C2C2 項目全面投產，助力公司高速發展項目全面投產，助力公司高速發展：2021 年 5 月，公司乙烷裂解制乙烯一期項目順利投產，今年上半年，二期項目順利實現中交，目前各主要生產裝置投料試生產后已成功產出合格產品，生產運行穩定。公司 C2 項目具有先發優勢，享受低成本且核心競爭力難以被復制，有望長期為公司帶來超額收益。C3C3 周期底部靜待利潤修復，抗風險能力強周期底部靜待利潤修復，抗風險能力強：PDH 成本端丙烷跟隨油氣走高，長期基本面仍偏寬松，價格有望回落；需求端進入金九銀十旺季，下游終端訂單大概率有所好轉帶動丙烯等產品價格上行，利潤存在修復預期。長期來看，在能源轉型背

106、景下輕烴化工優勢顯著，供需格局長期向好。公司打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全產業鏈，具有較強成本優勢和規模優勢。靈活調整產品生產，實現效益最大化：靈活調整產品生產，實現效益最大化：C3 方面，公司可以根據產品需求和價格切換丙烯酸與丙烯酸酯之間的產能。C2 方面，公司現有兩套聚乙烯生產裝置，可以根據市場需要切換不同的產品牌號。環氧乙烷下游目前配套乙二醇和聚醚大單體，后續乙醇胺與電池級碳酸酯投產，組成環氧乙烷下游的產品矩陣，可根據整體的盈利情況進行產品間的生產調整，實現效益最大化。延伸下游業務，打造化學新材料產業鏈：延伸下游業務，打造化學新材料產業鏈：依托 C2、C3 產業鏈優勢布局

107、下游產業，打造以低碳原料為核心的化學新材料科技型企業。公司投資新建綠色化學新材料產業園項目，建設內容主要包括年產 20 萬噸乙醇胺、80 萬噸聚苯乙烯、10 萬噸-烯烴與配套 POE、75 萬噸碳酸酯系列生產裝置及相關配套工程。公司具有低原料成本及高研發能力優勢，隨著新材料產能投放有望打開新的成長空間。-400-20002004006008001000玲瓏輪胎（萬條）賽輪輪胎（萬條）森麒麟（萬條）三角輪胎（萬條）貴州輪胎（萬條）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 圖圖 1 10 08 8：衛星化學營業收入（億衛星化學營業收入（億元）元）圖圖 1

108、10 09 9：衛星化學凈利潤情況（億元）衛星化學凈利潤情況（億元）資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖圖 1 11 10 0：衛星化學毛利率和凈利率情況（衛星化學毛利率和凈利率情況（%）圖圖 1 11 11 1：衛星化學上半年收入結構衛星化學上半年收入結構 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 圖圖 1 11 12 2：衛星化學生產工藝圖衛星化學生產工藝圖 資料來源：衛星化學公告，華鑫證券研究 4 4.3 3 皖維高新：皖維高新：PVAPVA 持

109、續高景氣，持續高景氣，PVBPVB 有望迎來高增長有望迎來高增長 PVAPVA 行業龍頭，充分受益行業景氣上行。行業龍頭，充分受益行業景氣上行。公司目前是國內產能最大、技術最先進、產業鏈最完整、產品品種最齊全的 PVA 系列產品生產商。內蒙古基地配套 45 萬噸電石產能，以及全球單體最大的年產 20 萬噸 PVA 裝置，一體化配套設計使公司持續地從全產業鏈景氣中充分受益。成本支撐，PVA 價格景氣周期延續。國內 PVA 前端原料醋酸乙烯生產以電石為主，電石“十四五”期間幾乎無凈增產能，而下游 PVC、BDO 預計拉動電石需求增長超 200 萬噸，電石供需格局進一步趨緊，將支撐 PVA 價格景氣

110、周期。公司是國內唯一一家涵蓋公司是國內唯一一家涵蓋 PVBPVB 全產業鏈的企業，中間膜全產業鏈的企業，中間膜業務未來可期。業務未來可期。原材料 PVB 樹脂和增塑劑是做出質量穩定的 PVB 中間膜的基本前提條件。公司膜級 PVB 樹脂達到汽車級要求，以及收購皖維皕盛 100%股權，通過自有 PVB 樹脂再加上皖維皕盛 PVB 中間膜配方技術，積極開拓汽車玻璃 PVB 市場。2020 年國內 PVB 樹脂市場規模約 36-54 億元，PVB 膜市場空間約 70-90 億元。2020 年中國汽車產量 2532.5 萬輛，平均每輛汽車需要消耗 1.5 平方米的PVB 膠片，公司 PVB 中間膜業務

111、未來可期。公司公司 PVAPVA 光學膜不斷突破，新項目即將投產。光學膜不斷突破，新項目即將投產。公司已完全掌握符合 TN 級、STN 級偏光片要求的 PVA 光學膜產品生產技術，TFT 級 PVA 光學膜生產技術取得重大突破。目前公司光學膜產品已進入國內主要偏光片生產企業的供應鏈體系，具備批量供貨能力。新項目即將投產 1）700 萬平米/年 PVA 光學膜項目預計 2022 年上半年投產，可應用于大尺寸 LCD 偏光片組，預計實現年銷售收入 1.26 億元；2）700 萬平米/年偏光片項目預計 2021 年底前投產，可實現年銷售收入 6.1 億元。偏光片、偏光片、PVAPVA 光學膜國產替代

112、空間巨大，公司業務量和產品需求將大幅提升光學膜國產替代空間巨大，公司業務量和產品需求將大幅提升。2020 年全球偏光片行業市場規模預計 130 億美金，中國偏光片產能占全球的 35%左右，中國大陸偏光片產能達到 3 億平米，而我國 LCD 面板在建和已投產線處于滿載情況下合計需要偏光片面積約為 4.2 億平米，供需缺口超過 1 億平米/年，再加上國內部分產能來自日韓企業，偏光片證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 48 誠信、專業、穩健、高效 國產替代空間巨大。作為偏光片主要原材料的 PVA 光學膜的國內需求量將會逐年增加。公司作為國內第一家自主研發、生產、銷售 PVA 光學膜

113、產品的企業，隨著公司產能逐步投放，未來其業務量和產品需求將會大幅提升。圖圖 1 11 13 3：皖維高新營業收入和利潤情況（億元）皖維高新營業收入和利潤情況（億元）圖圖 1 11 14 4：皖維高新毛利潤情況（億元）皖維高新毛利潤情況（億元）資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖圖 11115 5：皖維皕盛皖維皕盛 PVBPVB 膜產能情況膜產能情況(噸噸)圖圖 1 11 16 6：皖維高新一體化工藝路線圖皖維高新一體化工藝路線圖 資料來源：安徽皖維高新材料股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究

114、 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 49 誠信、專業、穩健、高效 4 4.4 4 泰和新材：雙綸擴張，成長可期泰和新材：雙綸擴張，成長可期 芳綸板塊盈利能力強，景氣度有望持續芳綸板塊盈利能力強，景氣度有望持續：芳綸是一種新型高科技合成纖維，誕生于 20 世紀60 年代末，目前全球名義產能約 13-14 萬噸。芳綸行業呈供應緊張的局面，公司芳綸業務發展良好，雖然部分原料受能源及供需關系影響，價格有所上漲，但公司芳綸業務盈利情況仍實現同比上升。間位芳綸方面，積極推進新項目建設，優化產業鏈，隨著個體防護裝備配備標準的逐步推進，高端防護領域的銷量實現了快速增長；國內疫情反復雖然對部

115、分下游造成了一定的影響，但上半年整體產銷量均創歷史最好水平，品種結構的優化也帶來售價的穩步提升。對位芳綸方面，隨著公司技改項目的投產，市場開發工作也在有序推進，光通信及橡膠領域需求保持旺盛，同時海外市場銷量得到迅速提升，上半年銷量和價格實現雙增長。氨綸行業持續擴張疊加需求低迷，中小產能或加速出清氨綸行業持續擴張疊加需求低迷，中小產能或加速出清：2022 年上半年，氨綸下游需求市場低迷，而新增產能持續釋放，導致價格大幅下跌，同時原料價格持續高位，氨綸行業盈利水平低下。供應端方面，氨綸產業鏈集中進入高峰擴能期，受 2021 年氨綸價格高企的刺激，新增項目的步伐加快，2022 年的新增預計 25 萬

116、噸，同比增速達到 26%，上半年氨綸的擴能已經達到 9 萬噸，較 2021 年增長了 9.3%，供應增加對市場消化帶來一定壓力；需求方面：氨綸下游紡織服裝消費增長乏力，織造企業訂單及開工不足，對氨綸剛需及備貨需求均減緩，同時疫情反復出口訂單亦有減少。截止目前，行業平均處于虧損狀態，這有利于加速行業中小產能的出清。芳綸產能擴張，成長可期芳綸產能擴張，成長可期：公司計劃將間位芳綸和對位芳綸均擴張至 2 萬噸。同時，公司積極開發芳綸的下新需求。芳綸涂覆隔膜具有耐溫性高，浸潤性好，結合力強、離子電導率高等性能，能夠有效提升電池的循環性能和安全性能，公司主導或參與高性能芳綸隔膜的研制與生產，可以顯著降低

117、行業成本、提升電池隔膜制備技術水平。目前鋰電池芳綸涂覆制膜中試生產項目已經啟動，預計項目有望于 2023 年上半年實現規模生產。未來隨著公司芳綸產能投放，公司成長可期。圖圖 1 11 17 7：泰和新材營業收入（億元）泰和新材營業收入（億元）圖圖 1 11 18 8：泰和新材毛利潤情況（億元）泰和新材毛利潤情況（億元）資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045502015201620172018201920202021氨綸（億元）芳綸（億元）-50%0%50%100%150%200%0510

118、15202015201620172018201920202021氨綸芳綸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 50 誠信、專業、穩健、高效 4 4.5 5 晨化股份：晨化股份：聚醚胺業務有望迎來高增長聚醚胺業務有望迎來高增長 公司主要產品為改善材料表面性能、難燃性能、柔化性能、流變性能等方面的新材料，主要產品有聚醚改性硅油、聚醚、聚醚胺、烷基糖苷、阻燃劑、硅橡膠等產品，終端客戶廣泛分布于聚氨酯、紡織、印染、日化、農藥、鐵路、消防、風電、光伏、石油頁巖氣開采、電子、汽車、電纜、建筑安裝等領域。公司表面活性劑主要客戶為農藥、涂料、風電葉片、硅油和紡織印染生產企業，阻燃劑主要客戶為聚

119、氨酯生產企業，硅橡膠主要客戶為電子、電氣、電線電纜和建筑、光伏相關企業。公司是華東地區具有影響力的表面活性劑、阻燃劑和硅橡膠產品重要生產基地。依托烷基糖苷產品，公司入選第三批專精特新“小巨人”企業名單，同時公司掌握間歇法及連續法兩種胺合成工藝。長期對研發的投入幫助公司在產品質量及生產成本等領域獲得很強競爭力，行業地位進一步提升。公司主要產品設計產能情況：聚醚胺 31000 噸/年（其中：設計產能 3000 噸/年聚醚胺項目在建），烷基糖苷35000 噸/年，阻燃劑 34800 噸/年，硅橡膠 8500 噸/年，聚醚 45400 噸/年，硅油 4600 噸/年，其他 300 噸/年。風電需求高增

120、長，聚醚胺或進入黃金發展期：風電需求高增長，聚醚胺或進入黃金發展期：供需存缺口，聚醚胺或進入黃金發展期。碳中和背景下全球風電迎來大發展機遇，風電裝機量有望持續攀升。風電葉片需求持續釋放，直接拉動聚醚胺需求高增長。相比之下，聚醚胺未來兩年只有少量產能釋放。聚醚胺景氣度有望持續提升。值得關注的是，2022 下半年預期約 50GW 風電裝機量集中釋放，聚醚胺的供需矛盾顯得尤為突出。原材料成本回落，利潤有望持續增厚。原材料成本回落，利潤有望持續增厚。原油、煤炭等上游原料價格下跌及環氧丙烷產能大幅擴張驅動環氧丙烷價格走弱，作為主要原材料，環氧丙烷價格的下跌將顯著降低聚醚胺的生產成本，增厚公司聚醚胺業務利

121、潤。產能投放持續，成長可產能投放持續，成長可期。期。公司目前聚醚胺設計產能 3.1 萬噸（3000 噸在建），已位列全國第二、全球第四。未來還將投產年產 4 萬噸聚醚胺及 4.2 萬噸聚醚項目，成長性強。烷基糖苷產品持續受益農化板塊高景氣：烷基糖苷產品持續受益農化板塊高景氣：烷基糖苷（簡稱 APG）具有很多優良的性能，如泡沫豐富、刺激性低、無毒、可完全生物降解等，在不同領域的應用越來越廣泛，包括洗滌劑、化妝品、生化、食品添加劑、農藥增效劑等。公司烷基糖苷業務下游主要應用領域是日化和農化。目前家庭洗滌產品是烷基糖苷最主要的應用場景、需求占比 44%，APG 在洗衣液配方中的添加可以明顯改善纖維，

122、特別是棉織品的柔軟性。隨著消費升級及滾筒洗衣機應用比例上升，洗滌領域烷基糖苷的消費增長可期。在農化領域主要應用于草甘膦助劑，俄烏沖突帶動糧價走高，海內外草甘膦需求增長。受海外市場種糧積極性持續走強及國內供需格局改善影響，草甘膦價格及生產利潤維持強勢，烷基糖苷產品將長期受益。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 51 誠信、專業、穩健、高效 4 4.5 5 廣匯能源：廣匯能源：傳統業務高景氣有望延續，未來成長可傳統業務高景氣有望延續，未來成長可期期 傳統能源維持高景氣，公司主營業務量價齊升傳統能源維持高景氣，公司主營業務量價齊升：圖圖 1 11919：晨化股份營業收入（億元）晨化

123、股份營業收入（億元）圖圖 1 12 20 0：晨化股份毛利潤情況（億元）晨化股份毛利潤情況（億元）資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖圖 1 12 21 1：聚醚胺業務毛利率對比情況（聚醚胺業務毛利率對比情況（%）圖圖 1 12 22 2：聚醚胺價格及價差情況（元聚醚胺價格及價差情況（元/噸）噸）資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 02468101214表面活性劑阻燃劑硅橡膠其他業務0.00.51.01.52.02.53.0表面活性劑阻燃劑硅橡膠其他業務05101520253035400510152025201620172018

124、201920202021晨化股份晨化股份阿科力阿科力皇馬股份皇馬股份證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 52 誠信、專業、穩健、高效 LNG：前三季度全球天然氣價格在地緣沖突、供需錯配的驅動下持續上漲屢創新高。國內LNG 進口減量明顯，天然氣市場價格持續高位徘徊。根據卓創資訊，前三季度荷蘭 TTF 天然氣期貨均價 42 美元/mmbtu，同比+288%；國內華東 LNG 接收站均價 7750 元/噸，同比+62%。公司天然氣板塊緊抓煤制氣成本優勢和國際天然氣價差逐步拉大的有利時機，堅持采用市場化定價原則，積極開展 LNG 貿易業務，盈利能力穩步提升。前三季度自產氣方面實現 L

125、NG產量 5.3 億方，外購氣方面啟東外購氣銷量 33.7 億方，同比增長 26%。在俄烏沖突背景下，歐洲天然氣價格大概率長期維持高位，公司 LNG 轉口業務有望持續受益。煤炭：進入三季度，受持續性大范圍高溫天氣、經濟恢復增長等因素影響，全國用電需求持續走高，同時由于水電出力不足，電煤供應保障壓力較大，國家大力出臺核增保供政策，穩定電煤價格，平穩迎峰度夏，市場持續呈現“供需兩旺”格局。至十月初港口 5500 大卡報價 1550 元/噸，較八月初上升 35%。公司以白石湖露天煤礦列入國家發改委保供煤礦名單為契機，深入實施精細化管理措施，充分釋放優質產能增值空間。前三季度實現原煤產量1444 萬噸

126、，同比增長 117%；煤炭銷售總量 1919 萬噸，同比增長 37%。項目穩步推進，產能投放助力成長項目穩步推進，產能投放助力成長：隨著 5#20 萬方 LNG 儲罐投運，廣匯啟東 LNG 接收站項目整體 LNG 接卸能力和周轉量再次得到大幅提升，接收站年周轉能力超過 500 萬噸/年，目前 6#20 萬立方米儲罐項目整體進度大致完成 54.5%。煤炭產能方面，目前馬朗煤礦項目核準手續辦理持續推進，正在進行配套設施建設，未來有望成為公司新的利潤增長點。哈薩克斯坦齋桑油氣開發項目相關工作按計劃有序推進。啟動二次戰略轉型，積極布局氫能項目啟動二次戰略轉型，積極布局氫能項目：10 月 17 日，公司

127、披露投資 1.34 億元建設“綠電制氫及氫能一體化示范項目”，規劃建設風光發電裝機容量為 6MW，其中，風電裝機容量為5MW，光伏裝機容量為 1MW；制氫規模為 1000Nm/h（電解水制氫）；加氫站 1 座：氫氣加注規模為 2000kg/d，建設期將從 2022 年 11 月至 2023 年 6 月。公司表示將逐步推進氫燃料電池重型車輛在區域交通的應用，未來應用模式也可向區域內社會用車進行推廣。擴延氫能產業是公司碳中和戰略性產業，氫能“制儲輸用”的長期應用可切實為公司煤化工產業鏈碳減排作出積極貢獻。5 5、風險提示風險提示 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 53 誠信、專

128、業、穩健、高效 （1）下游需求不及預期（2）原料及產成品價格大幅波動（3）環保政策大幅變動（4）推薦關注標的業績不及預期 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 54 誠信、專業、穩健、高效 化工化工組介紹組介紹 黃寅斌：黃寅斌：CFA 持證人，中國科學院化學工程碩士曾就職于長城證券，五年證券研究經驗，重點覆蓋化纖，輪胎，新材料等產業鏈 劉韓：劉韓：中山大學碩士，3 年能源化工大宗商品研究經驗，2022 年加入華鑫證券研究所。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報

129、告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉

130、讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 55 誠信、專業、穩健、高效 司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求

131、，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本

132、報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-221031195110