中煤能源-低估的央企煤炭巨頭-221102（35頁）.pdf

1、 中煤能源：低估的央企煤炭巨頭 Table_Industry 煤炭開采 Table_ReportDate2022 年 11 月 2 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 中煤能源中煤能源(601898.SH601898.SH)投資評級投資評級 買入買入 Table_Author 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 李春馳 能源行業分析師 執業編號：S1500522070001 聯系電話：010-83326723 郵 箱： 信達證

2、券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 中煤能源：低估的中煤能源：低估的央企央企煤炭巨頭煤炭巨頭 Table_ReportDate 2022 年 11 月 2 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary Table_Summary 中煤能源作為唯一專營煤炭的大型央企中煤能源作為唯一專營煤炭的大型央企上市公司上市公司，煤炭主業體量，煤炭主業體量大大，長協比例高長協比例高，盈利確定性強，盈利確定性強。公司煤炭資源豐富，截至 2021 年底，公司煤炭資源儲量 270.19 億噸，位

3、列行業第二；核定產能 1.32億噸/年，位列行業第四；煤炭產量 1.13 億噸，位列行業第三，其中90%為動力煤。公司在煤炭資源儲備上具有較強競爭優勢，有望充分受益煤炭景氣上行周期。公司煤炭產能公司煤炭產能有一定有一定內生外延增長內生外延增長潛力潛力。目前公司在建礦井四座，核定產能 2380 萬噸/年，其中大海則煤礦產能 2000 萬噸/年（核增后），目前已經進入整體試運轉，今年預計貢獻產量 500 萬噸左右，計劃 2024 年達產；葦子溝煤礦（240 萬噸/年）預計 2025 年竣工驗收；里必煤礦（400 萬噸/年）預計 2025 年竣工驗收。公司同時核增礦井四座，共核增產能 1210 萬噸

4、，其中東露天煤礦與王家嶺煤礦共核增產能 650 萬噸/年，今年將帶來產量增加。此外，公司母公司中煤集團在行業供給側結構改革期間承接大量非煤炭央企劃撥的煤炭資產，產能實現由 1.31 億噸至 2.31 億噸的近翻倍增長，未證券化的資產有望逐步注入上市公司。煤炭煤炭+煤化工板塊協同發展煤化工板塊協同發展，在在油價油價中樞抬升趨勢下中樞抬升趨勢下，煤化工板塊，煤化工板塊有有較高的較高的盈利彈性盈利彈性。公司形成了“煤炭-甲醇-烯烴”和“煤炭-合成氨-尿素”兩大煤化工產業鏈。公司目前有 160 萬噸/年甲醇產能、120 萬噸/年煤制聚烯烴產能、175 萬噸/年尿素產能；同時在建榆林二期項目，預計新增

5、75 萬噸聚烯烴產能。公司甲醇生產主要用于滿足生產烯烴需求，內部售價比對外銷售價格略低。此外，根據我們測算，煤化工用煤 50%左右來自公司自產煤，大海則產能釋放后，自用比例將進一步提高。我們認為，當前仍處在產能周期驅動的能源大通脹初期，全球原油長期資本開支不足導致供給彈性下降，而原油需求仍在增長，全球或將持續多年面臨原油緊缺問題，油價中樞有望上行，甲醇、烯烴等化工品價格有望隨油價迎來上行周期，公司煤化工板塊盈利彈性值得期待。低估值是公司重要的投資屬性低估值是公司重要的投資屬性，未來修復空間未來修復空間較較大。大。截至 11 月 1日，公司收盤價為 8.86 元，PE（TTM）為 5.66x，已

6、經處于近五年來的最低位；PB 為 0.89x，低于行業同水平公司平均水平。同時在過去五年間，公司相較行業可比公司，業績漲幅更大，但估值下降更多。當前煤炭行業仍處在低估狀態，我們認為未來伴隨行業整體估值修復和公司產能釋放，公司估值也有望恢復到合理水平。我們通過自由現金流折現法發現，公司合理股價為 18.74-21.16 元/股（2060 年經營假設）。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司在“十四五”期間有望迎來煤炭產能的內生及外延增長?？紤]到煤炭在建及核增產能逐步釋放，煤炭價格保OYbWnViXeXnXoO3XlWuXaQbPbRsQmMtRmOlOmNqRfQpPoM9PnNwPNZq

7、RsQuOpMnR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 持高位運行，我們預測公司 2022-2024 年歸屬于母公司的凈利潤分別為 247.11、323.93、370.17 億元，同比增長 86.05%、31.08%、14.28%；EPS 為 1.86、2.44、2.79 元/股；對應 PE 為 4.75x、3.63x、3.17x；PB 為 0.87x、0.72x、0.61x。我們看好公司煤炭及煤化工產業的發展和估值修復的空間，給予公司“買入”評級。風險因素：風險因素：經濟嚴重下行導致煤價大幅下跌；發生重大煤炭安全事故；俄烏沖突的不確定性；國內外能源政策變化帶來短期影響。重要財

8、務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 140,965 231,127 269,260 299,345 310,737 同比(%)9.0%64.0%16.5%11.2%3.8%歸屬母公司凈利潤 5,907 13,282 24,711 32,393 37,017 同比(%)4.9%124.8%86.1%31.1%14.3%毛利率(%)17.4%18.2%22.1%24.9%26.8%ROE(%)5.8%11.7%18.4%20.0%19.1%EPS（攤?。ㄔ?.45 1.00 1.86 2.44 2.7

9、9 P/E 19.89 8.84 4.75 3.63 3.17 P/B 1.15 1.03 0.87 0.72 0.61 EV/EBITDA 4.63 2.63 2.33 1.41 0.74 資料來源：wind，信達證券研發中心預測 注：截至2022年11月1日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 投資聚焦.6 行業唯一專營煤炭的大型央企上市公司.7 背靠中煤集團，煤炭+煤化工協同發展.7 煤炭板塊穩健發展，內生外延增長帶來發展潛力.8 煤炭板塊經營情況.8 受益內生外延擴張，主業增長有一定空間.14 煤化工板塊規?；a，新增產能有望增厚業績.18 在油價中樞抬

10、升趨勢下，煤化工板塊有較高的盈利彈性.18 煤炭+煤化工板塊發揮協同優勢.21 盈利預測與估值.24 預測假設.24 相對估值.26 絕對估值法（FCFF）.30 風險因素.31 表 目 錄 表 1：中煤能源資源儲量.8 表 2：中煤能源下屬生產煤礦（萬噸/年）.9 表 3：中煤能源下屬參股煤礦（萬噸/年）.10 表 4：中煤能源與可比公司下屬礦區煤質情況.13 表 5：中煤能源在建煤礦（萬噸/年）.14 表 6：中煤能源核增產能（萬噸/年）.15 表 7：2017-2021 年 3 月中煤集團接收無償劃轉的公司.15 表 8：2017-2021 年 3 月集團收購兼并的公司.16 表 9：中

11、煤集團承接煤炭資產.16 表 10：中煤集團煤炭資產（萬噸/年）.17 表 11：中煤能源待注入資產.17 表 12：中煤能源煤化工項目梳理（萬噸/年）.23 表 13：煤炭板塊核心盈利假設.24 表 14：煤化工板塊核心盈利假設.25 表 15：中煤能源分板塊盈利預測（億元）.26 表 16：中煤能源可比公司盈利預測與估值（截至 10.27）.27 表 17：中煤能源 DCF 主要參數假設及估值結果.30 表 18：中煤能源未來自由現金流現金流預測（百萬元）.30 表 19：絕對估值法敏感性測算（永續經營假設）（元/股）.31 表 20：絕對估值法敏感性測算（2060 年經營假設）（元/股）

12、.31 圖 目 錄 圖 1：公司股權結構（截至 2022H）.7 圖 2：2018-2022H 中煤能源營收情況（億元；%）.8 圖 3：2018-2022H 中煤能源利潤情況（億元；%）.8 圖 4：2021 年中煤能源營收結構.8 圖 5：2021 年中煤能源毛利結構.8 圖 6：行業主要公司煤炭儲量（億噸）.9 圖 7：主要動力煤企業產能（萬噸/年）.10 圖 8：公司自產煤產量變化情況（萬噸）.11 圖 9：2021 年公司煤炭產量與行業可比公司比較（萬噸）.11 圖 10：公司自產煤銷量變化情況（萬噸）.12 圖 11：公司煤炭銷售價格（元/噸）.12 圖 12：2021 年主要煤企

13、煤炭銷售價格（元/噸）.12 圖 13：煤炭企業自產煤生產成本比較（元/噸）.12 圖 14：煤炭企業動力煤噸煤毛利比較（元/噸）.13 圖 15：2021 年公司煤炭銷售區域.13 圖 16：中煤集團產能增長情況（萬噸/年）.16 圖 17：布倫特油價與烯烴價格走勢.18 圖 18：布倫特油價與尿素價格走勢.18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 19：俄羅斯原油上游資本開支（10 億美元）.19 圖 20：俄羅斯原油產量與產能（萬桶/天）.19 圖 21：全球上游油氣投資與油價關系（十億美元，美元/桶）.19 圖 22：全球主要原油公司上游資本開支（十億美元，十億美元

14、）.19 圖 23：殼牌原油產量計劃（千桶/天）.20 圖 24：?？松梨跉v年資本開支（十億美元）.20 圖 25：2010-2060 年全球原油需求量和需求變化測算（萬桶/日，萬桶/日）.21 圖 26：中煤能源煤化工板塊營收與毛利（億元；%）.22 圖 27：聚烯烴與甲醇銷量、價格情況（萬噸；元/噸）.22 圖 28：2021 年中煤能源煤煤化工產品成本增速快于價格增速.22 圖 29：近期原油與煤炭價格走勢（美元/桶；元/噸）.22 圖 30：內部甲醇滿足率（萬噸）.23 圖 31：內部甲醇耗用量與價格（萬噸；元/噸）.23 圖 32：內部煤炭耗用量（萬噸）.24 圖 33：自產煤占煤

15、化工耗煤量比重上升（萬噸）.24 圖 34：中煤能源 PE-Band.27 圖 35：中煤能源 PB-Band.27 圖 36：2017 年至今四家動力煤公司業績與估值指標變化幅度（%）.28 圖 37：2017 年至今四家主要煤炭公司股價變化（截至 10.27）.28 圖 38：中煤能源財務費用和資產減值損失高于行業（2022H）（億元）.28 圖 39：2022H 公司帶息債務下降（億元；%）.28 圖 40：從 PE-G 的角度看，煤炭板塊處于被低估狀態.29 圖 41：從 PB-ROE 的角度看，煤炭板塊處于被低估狀態.29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 投資聚焦

16、 中煤能源作為四家產量超億噸的煤炭上市公司中煤能源作為四家產量超億噸的煤炭上市公司之一之一，其長協比例高，盈利確定性強，其長協比例高，盈利確定性強，且且當當前估值仍然較低，前估值仍然較低，公司公司有望有望伴隨煤炭伴隨煤炭板塊整體估值修復板塊整體估值修復和新增產能釋放，迎來估值恢復與和新增產能釋放，迎來估值恢復與業績提升業績提升。我們認為當前仍處在產能周期驅動的能源大通脹初期，煤炭長期資本開支不足導致供給短缺，而伴隨新興產業快速發展、居民生活用電水平提升，對能源的需求仍在持續增長，供給無彈性而需求有彈性將會使煤炭供應持續趨緊，煤炭價格有望維持高位。公司將充分受益本輪煤炭上行周期，高比例的長協有望

17、增強盈利的確定性與穩定性。此外，公司煤炭產能仍有增量，2024 年 2000 萬噸/年產能的大海則煤礦將實現達產，增厚公司業績；與煤炭基本面邏輯相似，全球原油同樣由于資本開支不足導致供給彈性下降，全球或將持續多年面臨原油緊缺問題。相關煤化工品價格有望伴隨油價中樞抬升而上漲，公司煤化工板塊盈利彈性值得期待。當前煤炭板塊依舊處于低估狀態，高利潤增速與高 ROE 對應低 PE 與 PB，煤炭板塊長期看將獲得估值修復。中煤能源相較其他三家產能超億噸的煤炭企業估值最低，公司估值有望伴隨煤炭行業整體估值修復而恢復到合理水平。我們預測公司 2022-2024 年歸屬于母公司的凈利潤分別為 247.11、32

18、3.93、370.17 億元，同比增長86.05%、31.08%、14.28%；EPS為1.86、2.44、2.79元/股；對應PE為4.75x、3.63x、3.17x；PB 為 0.87x、0.72x、0.61x。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 行業唯一專營煤炭的大型央企上市公司 背靠中煤集團，煤炭+煤化工協同發展 公司公司是是中煤中煤集團下屬核心上市公司。集團下屬核心上市公司。中煤能源集煤炭生產和貿易、煤化工、發電、煤礦裝備制造四大主業于一體，在2006年由中煤集團重組改制，獨家發起設立，并于H股上市，2008 年 A股上市。中煤集團控股 57.36%（2022H），公

19、司實際控制人為國務院國資委，公司也是全國除中國神華外唯一的央企煤炭上市公司，相較于神華煤電路港航一體化布局，中煤更加注重煤炭及煤化工，有望更加充分受益煤炭上行周期。中煤集團下屬三家上市公司，分別為中煤能源、新集能源與上海能源。其中中煤能源是集團核心煤炭上市公司。截至2021年，中煤集團總資產4533.43億元，其中中煤能源總資產3380 億元，占比 74.6%；新集能源資產 312.35 億元，占比 6.89%；上海能源資產 177.04億元，占比 3.9%，為中煤能源控股子公司。伴隨國資委推動央企上市公司管理改革，中煤集團有望推動上市公司整合，協調上市企業間關系。對于非上市煤炭子公司，公司也

20、做出在 2028年 5月中之前將中煤華昱和資源發展公司注入中煤能源的承諾，來解決同業競爭問題。圖圖 1：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2022H）資料來源：wind，信達證券研發中心 經營情況持續向好，經營情況持續向好，2022 年年上半年上半年業績業績再再創歷史新高。創歷史新高。2021 年受到煤炭短缺、煤價大幅上漲的影響，公司盈利水平迅速提高。2021年總營收 2311億元，同比增長 63.96%；歸母凈利 132.82億元，同比增長 124.85%。2022 年上半年，公司實現歸母凈利 133.77 億元，同比增長 75.7%，已經超過去年全年盈利水平。公司公司四個產業協同發展四

21、個產業協同發展，煤炭業務是公司主要營收和利潤來源煤炭業務是公司主要營收和利潤來源。公司 2021 年煤炭板塊實現營收 2016.57 億元，占總收入比重 87%；實現毛利 362.3 億元，占總毛利比重 86%。煤化工業務是營業收入的重要補充，2021 年煤化工實現收入 216.7 億元，占總營收 9%；實現毛利 26.49 億元，占總毛利比重為 6.3%。此外，公司煤礦裝備制造與金融業務也同步發展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 2：2018-2022H 中煤能源營收情況中煤能源營收情況（億元；（億元；%）圖圖 3：2018-2022H 中煤能源利潤情況中煤能源利潤

22、情況（億元；（億元；%）資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 圖圖 4：2021 年中煤能源營收結構年中煤能源營收結構 圖圖 5：2021 年中煤能源毛利結構年中煤能源毛利結構 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 煤炭板塊穩健發展，內生外延增長帶來發展潛力 煤炭板塊經營情況 公司煤炭資源儲量豐富，資源儲量位列行業第二。公司煤炭資源儲量豐富，資源儲量位列行業第二。截至 2021 年中煤能源煤炭資源儲量270.19 億噸，證實儲量 142.55 億噸，僅次于中國神華 332.1 億噸儲量，遠超行業其他公司

23、。公司煤炭資源主要分布在晉陜蒙地區，三地煤炭儲量分別占比 42.19%、19.11%、32.51%，且以動力煤為主，占總儲量的 88.9%。表表 1：中煤能源資源儲量：中煤能源資源儲量 主要地區主要地區 主要煤種主要煤種 資源量資源量（億噸）（億噸）證實儲量證實儲量（億噸）（億噸）山西 動力煤 85.08 31.4 煉焦煤 19.77 9.89 無煙煤 9.13 3.78 煤炭業務86%煤化工業務6%煤礦裝備制造4%金融業務3%其他業務1%34.3456.2659.07132.82133.770%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401602018

24、2019202020212022H歸母凈利（億元）增速（%）1041.41292.941409.652311.271180.390%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250020182019202020212022H營業收入（億元）增速（%）煤炭業務87%煤化工業務9%煤礦裝備制造4%金融業務1%其他業務4%行業板塊間抵銷數-6%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 內蒙古 動力煤 87.83 54.86 黑龍江 動力煤 3.09 1.36 江蘇 動力煤 5.94 2.18 煉焦煤 1.16 0.35 陜西 動力煤 51.64 35.2 新

25、疆 動力煤 6.55 3.53 合計-270.19 142.55 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：截至2021年末 圖圖 6：行業主要公司煤炭儲量行業主要公司煤炭儲量（億噸）（億噸）資料來源：wind，信達證券研發中心 注：截至2021年末 公司公司產能規模產能規模位于位于行業前列行業前列。中煤能源現有在產煤礦 19 座，核定產能 1.32 億噸，權益產能 1.14 億噸。公司產能最大的平朔礦區位于國家指定的 14 個大型煤炭基地之一的晉北基地，平朔地區產能占公司總產能近 70%；山西鄉寧礦區、江蘇大屯礦區、內蒙古吉爾特礦區約占總產能 8.9%、5.5%、10.6%。表表 2：中煤能

26、源下屬：中煤能源下屬生產生產煤礦（萬噸煤礦（萬噸/年）年）所屬公司所屬公司 礦井名稱礦井名稱 所在位置所在位置 煤種煤種 礦井類型礦井類型 核定產能核定產能 權益占比權益占比 權益產能權益產能 平朔集團 安太堡露天礦 山西朔州 動力煤 露天礦 2000 100%2000 安家嶺露天礦 山西朔州 動力煤 露天礦 2000 100%2000 東露天煤礦 山西朔州 動力煤 露天礦 2500 100%2500 安家嶺井工礦（一號井）山西朔州 動力煤 井工礦 1000 100%1000 安太堡井工礦（三號井）山西朔州 動力煤 井工礦 1000 100%1000 北嶺煤礦 山西朔州 動力煤 井工礦 90

27、100%90 小回溝煤礦 山西朔州 動力煤 井工礦 300 100%300 東坡煤礦 山西朔州 動力煤 井工礦 270 100%270 合計 9160 9160 上海能源 姚橋煤礦 江蘇徐州 1/3 焦煤、氣煤和肥煤 井工礦 425 62.43%265 徐莊煤礦 江蘇徐州 1/3 焦煤、氣煤和肥煤 井工礦 160 62.43%100 孔莊煤礦 江蘇徐州 1/3 焦煤、氣煤和肥煤 井工礦 144 62.43%90 106 礦 新疆 動力煤 井工礦 180 31.84%57 332 270 148 148 81 44 44 42 31 19 18 6 142 143 27 86 39 20 19

28、16 8 9 4 050100150200250300350資源儲量可采儲量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 玉泉煤礦 山西陽泉 貧煤 井工礦 120 43.70%52 合計 969 558 唐山溝公司 唐山溝煤礦 山西大同 動力煤 井工礦 150 80%120 華晉公司 王家嶺煤礦 山西臨汾 焦煤 井工礦 750 51%383 華寧煤礦 山西臨汾 焦煤 井工礦 300 26%78 韓咀煤礦 山西臨汾 焦煤 井工礦 120 51%61 合計 1170 522 西北能源公司 納林河二號煤礦 內蒙古鄂爾多斯 動力煤 井工礦 800 66%528 母杜柴登煤礦 內蒙古鄂爾多斯

29、動力煤 井工礦 600 51%306 南梁煤礦 陜西榆林 動力煤 井工礦 300 55%165 合計 1700 999 總計 13209 11366 資料來源：2021年度第一期中期票據募集說明書（2021.4.20）等，信達證券研究開發中心整理 圖圖 7：主要主要動力煤企業產能（萬噸動力煤企業產能（萬噸/年）年）資料來源：wind，信達證券研發中心 注：截至2021年末 參股公司煤礦參股公司煤礦權益產能權益產能 1320萬噸。萬噸。公司參股中天合創（38.75%）、華晉焦煤（49%）及禾草溝煤業（50%），參股 3 家公司的權益產能合計 1320.26 萬噸。截至 2021 年，公司合計擁有

30、的權益產能 12686 萬噸，其中動力煤產能 1.13 億噸，占比 88.8%；煉焦煤產能 1427萬噸，占比 11.25%。表表 3：中煤能源下屬參股煤礦（萬噸：中煤能源下屬參股煤礦（萬噸/年）年）所屬公司所屬公司 礦井名稱礦井名稱 所在位置所在位置 煤種煤種 礦井類型礦井類型 核定產能核定產能 權益占比權益占比 權益產能權益產能 中天合創 葫蘆素煤礦 內蒙古鄂爾多斯 動力煤 井工 800 38.75%310 門克慶煤礦 內蒙古鄂爾多斯 動力煤 井工 800 38.75%310 華晉焦煤 沙曲一礦 山西呂梁 煉焦煤 井工 450 49%220.5 沙曲二礦 山西呂梁 煉焦煤 井工 270 4

31、9%132.3 吉寧煤業 山西臨汾 煉焦煤 井工 300 25%74.97 明珠煤業 山西臨汾 煉焦煤 井工 90 25%22.491 禾草溝煤業 禾草溝煤業 陜西延安 動力煤 井工 500 50%250 總計 3210 1320.26 資料來源：公司公告，各省能源局公告，信達證券研究開發中心 35140140051359113209 48103290282010540500010000150002000025000300003500040000中國神華陜西煤業 兗礦能源中煤能源晉控煤業華陽股份山煤國際 靖遠煤電 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 公司煤炭產量規模大公司煤炭

32、產量規模大，動力煤產量占比動力煤產量占比 90%。2021 年公司自產煤產量 1.13 億噸，同比增長2.48%，排名行業前三。其中動力煤產量1.02億噸，同比增長3.48%，煉焦煤產量1036萬噸，同比下降-6.41%。2022年上半年公司自產煤產量5923萬噸，同比增長4.4%，其中動力煤產量 5361 萬噸，同比增長 6%。圖圖 8：公司自產煤公司自產煤產產量變化情況（萬噸）量變化情況（萬噸）圖圖 9：2021 年公司煤炭產量與行業可比公司比較（萬噸）年公司煤炭產量與行業可比公司比較（萬噸）資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 銷量微增，銷售

33、價格大漲。銷量微增，銷售價格大漲。2021 年公司煤炭銷量約 2.91 億噸，同比增長 9.69%。其中自產商品煤銷量 1.1 億噸，占比 38%；買斷貿易煤銷量 1.69 億噸，占比 58.1%；代理貿易煤銷量 1117 萬噸，占比 3.8%。2021 年煤炭供需形勢緊張，帶動煤價上漲。公司自產商品煤綜合售價 645 元/噸，同比上漲 42.3%，為近五年來漲幅最高值。2022 年上半年延續價格上漲趨勢，商品煤銷售價格 751.4 元/噸，同比漲幅 38.7%。煤炭價格決定營業收入，高比例長協增強業績的穩定性。煤炭價格決定營業收入，高比例長協增強業績的穩定性。2021 年公司煤炭銷量同比持平

34、，而受益煤炭價格上漲，公司自產商品煤收入達 714億元，同比增加 221.89億元，其中自產煤價格上漲帶來收入增加 223.29 億元，業績增量完全來源煤價上漲。而作為煤炭央企，中煤集團積極落實保供任務，補簽約 1300 萬噸長協訂單彌補進口煤減量，上市公司承擔約700萬噸長協量。截至 2022年7月，公司煤炭長協銷售比重達到90%。煤炭中長期合同價格的中樞保持中高位將提高未來盈利的確定性與穩定性。30,700 13,588 11,274 10,503 3,497 4,610 4,042 878 0500010000150002000025000300003500073297554771310

35、184110011127459230%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022H動力煤煉焦煤自產煤產量增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 10：公司自產煤公司自產煤銷量銷量變化情況（萬噸）變化情況（萬噸）圖圖 11：公司煤炭銷售價格（元公司煤炭銷售價格（元/噸）噸）資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 煤炭生產成本上升，煤炭生產成本上升，價格帶動價格帶動噸煤毛利同比噸煤毛利同比翻番翻番。2021 年公司自產商品

36、煤單位銷售成本325.19 元/噸，同比上漲 16.5%，主要由于煤炭開采所用的原材料價格上漲；且 2020 年享受的階段性減半繳納社保費用政策2021年不再執行，導致人工成本同比增加。噸煤毛利同比增長 101%，達到 246.8 元/噸。2021 年行業各主要公司煤炭售價和生產成本都同步上升。2022 年上半年中煤能源噸煤成本下降至 308.73 元/噸。圖圖 12：2021 年主要煤企煤炭年主要煤企煤炭銷售價格銷售價格（元（元/噸）噸）圖圖 13：煤炭企業自產煤生產成本比較（元煤炭企業自產煤生產成本比較（元/噸）噸）資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 注：兗礦能源動力煤售價為動力煤自

37、產煤銷售收入與銷量核算價格；綜合售價包括動力煤、煉焦煤、貿易煤 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 注：兗礦能源2022H選用自產煤噸煤銷售成本；神華為單位生產成本；陜煤為完全成本；中煤為自產煤銷售成本（兗礦和中煤包括部分焦煤銷售成本，可能存在高估）588583579572588 602 793 692 0100200300400500600700800中國神華陜西煤業兗礦能源中煤能源自產動力煤售價綜合售價161.94224.5217.73221.99279.24325.19308.730.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0201620172

38、0182019202020212022H兗礦能源中國神華陜西煤業中煤能源13235129271667923128265442911713349-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000350002016201720182019202020212022H自產商品煤銷量買斷貿易煤代理貿易煤自產煤銷量增速（右）443 645 751 4025726368081355183643.1%1.4%-4.3%-8.8%45.6%38.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800

39、1000120014001600180020002016201720182019202020212022H自產煤綜合售價動力煤煉焦煤商品煤價格增速（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 公司持續優化市場布局和客戶結構，深耕傳統東南沿海市場。公司持續優化市場布局和客戶結構，深耕傳統東南沿海市場。公司煤炭約 70%來自山西、20%來自陜蒙，平朔礦區是華北和西北煤炭生產省份的主要煤礦中距離主要煤炭裝運港口最近的礦區之一；大屯礦區位于東部沿海地區，是少數鄰近快速增長的工業中心和華東煤炭消費區的礦區之一。2021 年公司煤炭銷售主要流向華北、華東、華南地區，三地銷售分別占比達到 34

40、.37%、33.79%、14.66%。同時公司積極拓展中西部等內陸地區市場空間，華中與其他區域的銷量同比提高 34.5%與 34.1%。公司主要通過鐵路運輸方式將煤炭銷售予客戶。公司主要通過鐵路運輸方式將煤炭銷售予客戶。平朔礦區位于的晉北基地直接連接我國最大的煤炭運輸鐵路專用線-大秦鐵路線，并通過其它主要地區性和全國性鐵路，與秦皇島港、天津港等主要煤炭裝運港口及若干主要客戶建立直接運輸連接。圖圖 14：煤炭企業動力煤噸煤毛利比較（元煤炭企業動力煤噸煤毛利比較（元/噸）噸）圖圖 15：2021 年年公司煤炭銷售區域公司煤炭銷售區域 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 注：通過自產動力煤價格

41、（圖12）與自產煤單位成本（圖13）相減得到 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 原煤高灰高硫特點對原煤高灰高硫特點對售價售價產生一定折減。產生一定折減。2021 年公司動力煤銷售價格 572 元/噸，同比上漲 42.3%，但與同類公司煤炭售價比較發現，公司煤價相對較低，價格低主要受到煤質影響。公司動力煤具有灰熔點高、不易結渣、質量穩定可靠、發熱量均衡等優點，但同時平朔礦區煤炭硫份偏高（國標分類將硫份1.0%認定為低硫煤）、灰分高（16%為低灰煤）、發熱量低，因此對公司商品煤售價產生一定程度折減。表表 4：中煤能源與可比公司下屬礦區煤質情況：中煤能源與可比公司下屬礦區煤質情況 企業企業

42、主力礦區主力礦區 煤種煤種 加工方式加工方式及品種及品種 發熱值（大發熱值（大卡）卡）灰分（灰分（%）全水分（全水分（%）揮發分（揮發分（%）硫分（硫分（%）中煤能源 山西平朔礦區 4000-5800 17.0-36.0 9.0 為主 24.0-30.5 1.0-1.3 江蘇大屯礦區 5000 21.5 8 38 1 陜蒙南梁礦區 6000 10 12.5 33 0.4 華北34%華東34%華南15%華中8%其他9%168.1223.5 225.3210.0122.8246.8327.30.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.020

43、1620172018201920202021 2022H兗礦能源中國神華陜西煤業中煤能源 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 陜西煤業 陜北、彬黃礦區 長焰煤 篩中塊 5858-6337 14.0-20.0 9.0-10.0 35.0-37.0 0.5-1.0 弱粘煤 篩混中塊煤 5978-6456 13.0-19.0 9.0-10.1 35.0-37.0 0.5-1.0 不粘煤 篩混塊 5141-6456 13.0-22.0 9.0-11.0 35.0-37.0 0.5-1.5 洗混煤 5858-6576 11.0-18.0 10.0-11.0 35.0-37.0 0.4-

44、1.0 洗混中塊 6098-6456 12.0-16.0 9.0-10.0 35.0-37.0 0.4-1.0 氣煤 洗精混煤 8.0-10.0 9.0-11.0 33.0-35.0 0.4-0.8 中國神華 神東礦區 長焰煤/不粘 4800-6000 5-25 0.2-1.0 準格爾礦區 長焰煤 4300-5200 10-25 0.3-0.8 勝利礦區 褐煤 約 3200 約 19.0 0.75 寶日希勒礦區 褐煤 約 3600 約 15.3 0.30 包頭礦區 長焰煤/不粘煤 約 4350 約 19.5 0.65 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 受益內生外延擴張，主業增長有一定空

45、間 在建礦井中短期釋放產能在建礦井中短期釋放產能 在建煤礦陸續投產，“十四五”期間新增產能有望釋放。在建煤礦陸續投產，“十四五”期間新增產能有望釋放。公司目前四座在建礦井，合計核定產能 2380 萬噸/年。其中公司所屬的大海則煤礦產能 2000 萬噸/年（核增后），資源總儲量 47.86 億噸，設計可采儲量 33.09 億噸，具有特低灰（平均 7.12%）、中低硫（平均1.5%）、特高發熱量（7400 大卡）等特點，是優質的化工和動力用煤。公司披露大海則已進入整體試運轉，今年有望貢獻 500 萬噸產量。投產后將為中煤集團陜北能源化工基地建設及中煤陜西公司煤電化一體化發展提供戰略保障。此外，黑龍

46、江煤化所屬依蘭三礦建設規模 240 萬噸/年，已經于近期完成竣工驗收。此外，里必煤礦產能 400 萬噸/年，預計2025 年 3 月竣工，所在礦區為國內優質無煙煤基地。葦子溝煤礦產能 240 萬噸/年，預計2025 年 12 月竣工。表表 5：中煤能源在建煤礦（萬噸：中煤能源在建煤礦（萬噸/年）年）在建煤礦在建煤礦 所屬公司所屬公司 所在位置所在位置 煤種煤種 權益占比權益占比 產能產能 工程進度工程進度 預計投產預計投產 大海則煤礦 陜西榆林能化 陜西榆林 動力煤 80%1500 95%目前已經進入整體試運轉階段，預計 2023年竣工驗收 里必煤礦 中煤華晉 山西晉城 無煙煤 51%400

47、44%預計 2025 年 3 月竣工 依蘭三礦 黑龍江煤化 黑 龍 江 依蘭 動力煤 100%240 100%近期完成竣工驗收 葦子溝煤礦 上海能源 新疆昌吉 動力煤 49.94%240 59%預計 2025 年 12 月竣工 總計 2380 資料來源：公司公告等，信達證券研發中心整理 注：截至2022H 公司核增產能有望貢獻產量。公司核增產能有望貢獻產量。2021 年，公司四座煤礦被納入國家增產保供煤礦名單，可增加產能 1210 萬噸/年。其中，東露天煤礦和王家嶺煤礦已取得產能核增批復文件，共核增產能 650萬噸/年。2022年上半年，新疆106煤礦產能核增 60萬噸/年；大海則煤礦核增至2

48、000 萬噸/年正在辦理相關手續，公司預計 2024 年有望實現滿產。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 表表 6：中煤能源核增產能（萬噸：中煤能源核增產能（萬噸/年）年）煤礦煤礦 原產能原產能 核增產能核增產能 核增后產能核增后產能 東露天 2000 500 2500 王家嶺 600 150 750 大海則煤礦 1500 500 2000 新疆 106 煤礦 120 60 180 總計 4220 1210 5430 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 中中長期有望迎來中煤集團資產注入長期有望迎來中煤集團資產注入 煤炭行業落實供給側結構性改革，中煤集團承接煤炭行業落實供給側

49、結構性改革，中煤集團承接大量大量煤炭資產。煤炭資產。2016 年開始，國務院國資委開始進行中央企業化解煤炭過剩產能工作，由國新公司、中煤集團牽頭，誠通集團、神華集團參與，共同建立中央企業煤炭資產管理平臺公司（國源公司）。同時將涉煤央企劃分為三類：第一類為專業煤炭企業，包括神華集團、中煤集團，目標實現專業煤炭企業做大做強。第二類電煤一體化企業，包括中國華能、中國大唐、中國華電等 8 家公司。以及其他涉煤央企：包括保利集團、中鐵工、中煤科工等 12 家公司，原則上退出煤炭業務。通過資源重組，實現煤炭過剩產能的退出與現有產能的優化整合。表表 7：2017-2021 年年 3 月月中煤中煤集團接收無償

50、劃轉的公司集團接收無償劃轉的公司 2017 中煤大同能源有限責任公司 保利能源物流有限公司 中煤新登鄭州煤業有限公司 保利江山資源有限公司 國投煤炭鄭州能源開發有限公司 新疆保利深藍礦業有限公司 中煤昔陽能源有限責任公司 山西靈保興旺煤礦有限公司 中煤華利能源控股有限公司 山西保利鐵新煤業有限公司 山西中煤華利通達煤炭運銷有限公司 新疆保利德翔煤炭運銷有限公司 山西榮欣統配煤炭銷售有限公司 山西保利金莊煤業有限公司 保利（北京）能源電子商務發展有限公司 靈石縣億源煤化有限公司 山西保利平山煤業股份有限公司 靈石靈保房地產開發有限公司 山西保利星晨煤焦化有限公司 山西省中陽榮欣焦化有限公司 新疆

51、中煤華利寶翔能源有限公司 巴里坤同和礦業有限公司 國投晉城能源投資有限公司 山西保利長虹新建煤業有限公司 國投晉城能源有限公司 山西中煤華利裕豐煤業有限公司 國投晉城熱電有限公司 哈密市和翔工貿有限責任公司 國投京閩（福建）工貿有限公司 山西保利合盛煤業有限公司 國投京閩（莆田）工貿有限公司 2018 國投哈密能源開發有限責任公司及其下屬公司(2 戶)國投哈密發電有限公司 山西中煤平朔東日升煤業有限公司 2019 新疆伊犁犁能煤炭有限公司 2020 甘肅靈南煤業有限公司 資料來源：2021 年度第二期中期票據募集說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 表

52、表 8：2017-2021 年年 3 月集團收購兼并的公司月集團收購兼并的公司 2019 新疆生產建設兵團紅星發電有限公司 2020 國投宣城發電有限責任公司 靖遠第二發電有限公司 安徽國宣能源銷售有限公司 國投伊犁能源開發有限公司 資料來源：2021 年度第二期中期票據募集說明書，信達證券研發中心 中煤集團中煤集團先后先后接收國投、保利等煤炭資源，煤炭產能實現接收國投、保利等煤炭資源，煤炭產能實現近近翻倍增長。翻倍增長。中煤集團 2016-2019 年間先后無償接收中煤新集能源 30.31%股權、國投煤炭下屬三家子公司股權、保利能源 65%股權、取得中煤華昱控制權等等。煤炭產能從 2015

53、年 1.31 億噸/年增長至 2022年 3 月末 2.31 億噸/年，總洗選能力 28550 萬噸/年。截至 2022 年 3 月末，中煤集團擁有煤炭資源儲量 764.4 億噸，其中證實儲量 479.6 億噸。2021 年煤炭產量 2.2 億噸，行業排名第四。2021 年 3 月，中央企業煤炭資源整合平臺的國源時代煤炭資產管理有限公司的管理權移交至公司。未來隨著相關資源整合程度的推進，將進一步提升公司煤炭資源及產能規模。表表 9：中煤集團承接煤炭資產：中煤集團承接煤炭資產 時間時間 事件事件 2016 無償接收國投所持國投新集能源股份有限公司 30.31%股權（現更名為中煤新集能源股份有限公

54、司）2017 接收國投煤炭所持國投昔陽 60%股權（現更名為中煤昔陽能源有限責任公司），國投晉城能源 100%股權，國投京閩 56%股權 無償接收國投煤炭鄭州能源開發有限公司 60%股份 無償接收保利能源 65%股權（現更名為中煤華利能源控股有限公司）2018 公司無償接收國投哈密能源 100%股權、國投哈密發電 100%股權 取得中煤山西華昱能源及下屬公司控制權 2019 公司無償接收山西朔州平魯區國興煤業有限公司 79%股權、山西朔州平魯區國強煤業有限公司 60%股權。資料來源：2021 年度第二期中期票據募集說明書，信達證券研發中心 圖圖 16：中煤集團產能增長情況中煤集團產能增長情況（

55、萬噸（萬噸/年）年）資料來源：中煤集團 2018、2021、2022 年中期票據募集說明書，信達證券研發中心 1310014300148921632318497200022313710000120001400016000180002000022000240002015201620172018201920202021CAGR=29.44%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 集團下屬三家煤炭上市公司，煤炭資源集中在中煤能源。集團下屬三家煤炭上市公司，煤炭資源集中在中煤能源。中煤集團下屬上市公司為中煤能源、上海能源、中煤新集，其中上海能源為中煤能源控股子公司。中煤能源煤炭產能占集團

56、總產能 57%，資產占集團總資產 70%左右，是集團的核心上市公司。集團避免同業競爭集團避免同業競爭使得公司使得公司有一定外延增長潛力有一定外延增長潛力。2021 年 3 月中煤集團申請簽署避免同業競爭協議，承諾 2028 年 5 月中之前將資源發展公司（集團持股 100%）和華昱公司（集團持股 60%）的股權注入中煤能源。中煤華昱為集團直接控股 60%的子公司，2018 年取得控制權。根據中煤華昱公司官網披露，中煤華昱截至 2021年煤炭產能 1360萬噸/年，可采儲量 5億噸，資產總額 188億元。資源發展公司為集團全資控股子公司，截至 2021年 3月末，資源發展公司資產 95.87 億

57、元，總負債 65.39 億元，擁有煤炭產能 948 萬噸/年，2020年全年實現凈利 1.5 億元，2021Q1 實現凈利 1.73 億元。長期看，中煤能源煤炭產能的外延式增長將有望帶來主營業務的增量業績。表表 10：中煤集團煤炭資產：中煤集團煤炭資產（萬噸（萬噸/年）年）公司公司 平朔集團平朔集團 上海能源上海能源 中煤新集中煤新集 中煤華利中煤華利 資源發展集團資源發展集團 華晉公司華晉公司 中煤華昱中煤華昱 煤礦 安太堡露天礦 姚橋 新集一礦 鐵新 擔水溝 王家嶺 五家溝 安家嶺露天礦 徐莊 新集二礦 平山 中新唐山溝 華寧 元寶灣 東露天 孔莊 劉莊 裕豐 中新甘莊 韓咀 南陽坡 安家

58、嶺（一號）106 口孜東 合盛 塔山 里必 水泉 安家嶺（二號）葦子溝 板集 高家莊 王行莊 國興 北嶺 玉泉 別斯庫都克 新登 國強 小回溝 吉郎德 教學三礦 白蘆 東坡 產能小計 9160 1249 2050 570 948 1570 1360 備注 歸屬中煤能源 歸屬中煤能源 與中煤能源平行的集團上市公司 未上市 未上市 歸屬中煤能源 未上市 資料來源：中煤集團 2021 年中期票據募集說明書、各省能源局公告，信達證券研發中心 注：產能數據截至 2021 年 表表 11：中煤能源待注入資產：中煤能源待注入資產 公司名稱公司名稱 所屬礦井所屬礦井 產能產能(萬噸萬噸/年年)煤種煤種 煤質煤

59、質 中煤華昱 五家溝煤礦 400 動力煤 4200 大卡，13%灰分，9%水分，1.2%硫份,25%揮發分 元寶灣煤礦 90 動力煤 4200 大卡，34%灰分，7.5%水分，1%硫份 南陽坡煤礦 300 動力煤 4200 大卡，34%灰分，6.7%水分，0.8%硫份 水泉煤業 90 動力煤 3800 大卡，24%灰分，3.6%水分，1.4%硫份，28%揮發分 國興煤業 180 國強煤業 120 動力煤 4300 大卡，32%灰分，9%水分，0.5%硫份，26%揮發分 白蘆煤業 180 長焰煤 3900 大卡，40%灰分，9%水分，0.5%硫份，29%揮發分 總計 1360 資源發展公司 擔水

60、溝 90 煉焦配煤 中新唐山溝 150 中新甘莊 120 無煙煤 6700 大卡，15%灰分，6%水分，1%硫份，31%揮發分 塔山 300 王行莊 120 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 新登 84 教學三礦 84 總計 948 資料來源：找煤云，各省能源局網站，信達證券研發中心 注：產能數據截至 2021 年 煤化工板塊規?；a，新增產能有望增厚業績 煤化工是公司第二大營收板塊，2021 年煤化工實現收入 216.7 億元，占總營收 8%；實現毛利26.49億元，占總毛利比重為6.3%。公司形成“煤炭-甲醇-烯烴”和“煤炭-合成氨-尿素”產業鏈。公司目前通過控股子公

61、司擁有 160 萬噸/年甲醇產能、120 萬噸/年煤制聚烯烴產能、175 萬噸/年尿素產能。在油價中樞抬升趨勢下，煤化工板塊有較高的盈利彈性 公司公司煤煤化工品價格與油價關聯密切?；て穬r格與油價關聯密切。烯烴是重要的石油化工品之一，烯烴的制取主要有三種工藝路線：一是石腦油制烯烴，二是煤（甲醇）制烯烴，三是丙烷脫氫制烯烴(PDH)，其中以石腦油為原料生產為主。根據百川盈孚數據，2021 年聚乙烯產能 2246 萬噸，煤頭占比 21%，石腦油裂解占比 78.45%，油制烯烴在上游具有較大優勢，布倫特油價與烯烴價格呈現高度一致性。同時烯烴也會對上游甲醇價格產生反向傳導。因此，原油價格上漲會帶動相關

62、化工品價格上漲。圖圖 17：布倫特油價與烯烴價格走勢布倫特油價與烯烴價格走勢 圖圖 18：布倫特油價與尿素價格走勢布倫特油價與尿素價格走勢 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 全球原油全球原油歷史歷史投資不足導致當投資不足導致當前前原油供應緊張原油供應緊張。2015 年以來資本開支不足限制了全球原油產能增加，而老井伴隨開采年限增加存在產能衰減情況，原油供給彈性下降。以全球第二大原油出口國俄羅斯為例，根據國際能源信息署 IEA 披露的 2022 年 10 月報數據，俄羅斯原油產能已從 2021 年 10 月的 1042 萬桶/日下降至 2022 年

63、 9 月的 1020 萬桶/日。加之俄烏沖突和西方制裁影響，2022年 9月俄羅斯原油產量較 2022年1-2月下降了34萬桶/日，現有產能也已基本耗盡，剩余產能非常有限。此外，傳統原油開發生產周期為 3-5 年，因此即使現在增加資本開支，短期內也難見產能增長，供應緊張局面或將延續。02040608010012014005001,0001,5002,0002,5003,0003,500市場價(主流價):尿素（元/噸）期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶）(右)02040608010012014016002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020

64、0820092010201120122013201420152016201720182019202020212022現貨價(中間價):乙烯:CFR東北亞(美元/噸)現貨價(中間價):丙烯:CFR中國(美元/噸)期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶）(右)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 19：俄羅斯原油上游資本開支（俄羅斯原油上游資本開支（10 億美元）億美元）圖圖 20：俄羅斯原油產量與產能（俄羅斯原油產量與產能（萬萬桶桶/天）天）資料來源：IEA，信達證券研發中心 資料來源：IEA，信達證券研發中心 2021 年油價回暖并未帶動上游資本開支積極性。年油價回暖并

65、未帶動上游資本開支積極性。2020 年，新冠疫情沖擊國際油價，全球上游資本支出較 2019 年收縮 1490 億美元，同比減少 31%。2021 年，全球經濟復蘇疊加 OPEC+聯盟減產，Brent 油價均值達到 70.94 美元/桶，相比 2020 年漲幅為 64%，但全球上游計劃資本開支較 2020 年增加 250 億美元，僅同比上漲 7.7%，仍明顯低于 2019 年水平。圖圖 21：全球上游油氣投資與油價關系（十億美元，美元全球上游油氣投資與油價關系（十億美元，美元/桶）桶）圖圖 22：全球主要原油公司上游資本開支（十億美元，十億美全球主要原油公司上游資本開支（十億美元，十億美元）元）

66、資料來源：IEA，萬得，信達證券研究開發中心 資料來源：IEA，信達證券研究開發中心 0204060801001200100200300400500600700800900全球上游油氣投資Brent油價（右）32425420220021423617919405010015020025030035002040608010012014016018020020142015201620172018201920202021國際石油巨頭中國國家石油公司俄羅斯中東國家石油公司合計（右）0510152025303540452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021俄羅斯02

67、04060801001201401608008509009501,0001,0501,100剩余產能（右）產能產量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 2022 年油價進一步上漲，年油價進一步上漲，但但受到低碳政策影響，受到低碳政策影響，主要原油公司擴產乏力。主要原油公司擴產乏力。2022 年初至今，Brent 均價在 104.9 美元/桶，相比 2021 年中樞漲幅 47.66%。我們統計的 6 家國際石油巨頭和 5 家美國大型頁巖油公司大多都增加了資本開支，但是 2022 年資本開支計劃較 2021 年平均僅增長了約 24%，仍明顯低于 2019 年疫情前水平。對應到 2

68、022 年產量計劃有增長，但是產量增幅有限，且低于資本開支增幅。我們認為原油需求仍將繼續增長，而由于傳統油田開發生產周期需 3-5 年，傳統原油項目長期回報率存在不確定性。面對這一問題，歐洲系石油巨頭公司轉向在可再生能源等新能源領域加大投資，向綜合型能源公司轉型，甚至像 BP 和殼牌計劃未來 10 年將持續降低原油產量。美國系公司聚焦油氣生產，但受低碳、政策因素影響，資本支出和產量增長有限。圖圖 23：殼牌原油產量計劃（千桶殼牌原油產量計劃（千桶/天）天）圖圖 24：?？松梨跉v年資本開支（十億美元）?？松梨跉v年資本開支（十億美元）資料來源：殼牌業績展示資料，信達證券研發中心 資料來源：?？?/p>

69、森美孚業績展示資料，信達證券研究開發中心 高油價下全球原油需求增速放緩，但仍將繼續增長。高油價下全球原油需求增速放緩，但仍將繼續增長。2020 年由于新冠疫情的爆發，全球原油需求相比 2019 年大幅下降約 900 萬桶/日，2021 年原油需求快速恢復 550 萬桶/日左右，根據 IEA 2022 年 10 月報預計，2022 年原油需求恢復速度將從 2 月預測的 320 萬桶/日降至 190 萬桶/日左右，2023 年降至 170 萬桶/日，但仍將繼續增長。IMF 對全球 2022 年經濟增速預測從 4.4%降至 3.6%，2023 年經濟增速預測從 3.8%降至 3.6%，我們預計 20

70、22 年全球原油需求增速將從 2.64%下滑至 2.16%，對應 2022 年原油需求增量為 200 萬桶/日左右，2023-2025 年每年原油需求增量約 100-150 萬桶/日左右。我們認為全球原油需求在2032 年以前，或將保持增加狀態。0200400600800100012001400160018002000原油產量0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0上游煉化終端零售其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 圖圖 25：2010-2060 年全球原油需求量和需求變化測算（萬桶年全球原油需求量和需求變化測算（萬桶/日，萬桶日，萬

71、桶/日）日）資料來源：BP，IEA，信達證券研發中心 我們認為當前仍處在我們認為當前仍處在產能周期引發能源大通脹產能周期引發能源大通脹初期初期，石油價格石油價格中樞中樞上漲將提升煤化工板塊上漲將提升煤化工板塊景氣度。景氣度。無論是傳統油氣資源還是美國頁巖油，資本開支是限制原油生產的主要原因?？紤]全球原油長期資本開支不足，全球原油供給彈性將下降，而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球或將持續多年面臨原油緊缺問題，2022 年國際油價迎來上行拐點，中長期來看油價中樞有望繼續抬升，未來 3-5 年能源資源有望處在景氣上行的周期，相關化工品價格有望隨油價迎來上漲。而煤化工受益于國內相對低價的煤炭，

72、其對石油化工的比較優勢增強，國內煤化工企業盈利空間有望擴大。煤炭+煤化工板塊發揮協同優勢 受益于主要受益于主要化工品價格上漲，化工品價格上漲，公司公司 2021 年年煤煤化工板塊營收化工板塊營收大幅增長。大幅增長。2021 年公司聚烯烴銷量 146.2 萬噸，基本與去年持平；價格提高至 7521 元/噸，同比增長 17.79%；甲醇銷量124.6 萬噸，同比增長 81.1%，主要由于鄂能化合成氣制 100 萬噸/年甲醇技術改造項目于2021 年 4 月投料試車；甲醇售價為 1870 元/噸，同比增長 40.4%。尿素銷量 221.3 萬噸，保持去年水平；同時受到需求帶動，價格同比上漲 37.1

73、1%。量價雙升帶動公司煤化工板塊實現營業收入 216.7 億元，同比增長 27.47%；實現毛利 26.49 億元，毛利率 12.22%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 圖圖 26：中煤能源中煤能源煤化工板塊營收與毛利煤化工板塊營收與毛利（億元；億元；%）圖圖 27：聚烯烴與甲醇銷量、價格情況（萬噸；元聚烯烴與甲醇銷量、價格情況（萬噸；元/噸）噸）資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 國際油價國際油價未來中樞有望未來中樞有望上漲，煤化工產品盈利彈性增強。上漲，煤化工產品盈利彈性增強。2021 年公司煤化工產品價格普遍上漲，但毛

74、利卻同比下降，煤化工業務實現毛利 26.49 億元，比 2020 年減少 0.28 億元，下降 1.0%，主要由于煤炭價格上升帶動的煤化工成本增幅快于油價上漲帶來的化工品價格增幅。2021 年公司四個主要經營產品中，尿素下游需求旺盛帶來價格快速上漲，毛利同比增加72.28%；聚乙烯、聚丙烯、甲醇均表現出成本增速大于價格增速情況，毛利出現不同程度下滑，對煤化工板塊盈利形成拖累。煤化工產品成本高度依賴煤價，價格與油價關聯性強。目前國內煤價趨穩，國際油價有所回落，對化工品利潤產生一定程度壓縮。但我們認為全球仍處在新一輪能源大通脹的早期階段，油價未來上行的確定性較強，為煤化工產品帶來盈利空間。圖圖 2

75、8：2021 年年中煤能源煤中煤能源煤煤煤化工產品成本增速快于價格增速化工產品成本增速快于價格增速 圖圖 29：近期近期原油與煤炭價格走勢（美元原油與煤炭價格走勢（美元/桶；元桶；元/噸）噸）資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 煤化工產業仍有增量空間。煤化工產業仍有增量空間。公司主要煤化工產品工藝路線是由煤炭作為原料經氣化轉換為粗煤氣，凈化后生產合成氨或甲醇，合成氨與二氧化碳生產尿素；甲醇經 MTO反應生成乙烯、丙烯單體，聚合為聚乙烯和聚丙烯。公司通過控股子公司擁有 160 萬噸/年甲醇產能、22%14%37%40%25%29%28%43%0%5

76、%10%15%20%25%30%35%40%45%50%聚乙烯聚丙烯尿素甲醇價格增速成本增速010002000300040005000600070008000900005010015020025020182019202020212022H聚烯烴銷量甲醇銷量尿素銷量聚烯烴價格（右）甲醇價格（右）尿素價格（右）127 180 177 171 217 124 35 44 43 27 26 25-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250201720182019202020212022H煤化工板塊收入煤化工板塊毛利毛利增速6070809010011012

77、01301401506008001,0001,2001,4001,6001,800秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產（元/噸）現貨價:原油:英國布倫特Dtd（美元/桶）（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 120 萬噸/年煤制聚烯烴產能、175 萬噸/年尿素產能；通過參股陜西延長中煤榆林能化（15.83%）與中天合創（38.75%）擁有權益產能約 64萬噸/年。公司在建榆林二期項目，預計新增 45 萬噸聚丙烯、30 萬噸高密度聚乙烯產能。表表 12：中煤能源煤化工項目梳理（萬噸：中煤能源煤化工項目梳理（萬噸/年）年）所屬公司所屬公司 持有權益持有權益 產能產

78、能 在產在產 中煤陜西榆林能化 100%60 萬噸/年聚烯烴 中煤鄂爾多斯蒙大 100%60 萬噸/年聚烯烴 中煤鄂爾多斯能化 100%175 萬噸/年尿素，100 萬噸/年合成氣制甲醇 內蒙古中煤遠興 75%60 萬噸/年煤制甲醇 陜西延長中煤榆林能化 15.83%180 萬噸/年甲醇、60 萬噸/年甲醇制烯烴、40 萬噸/年聚丙烯和 30 萬噸/年低密度聚乙烯/乙烯-醋酸乙烯聚脂（LDPE/EVA）一體化裝置 中天合創 38.75%360 萬噸甲醇（中間產品），137 萬噸/年聚烯烴 在建在建 中煤陜西榆林能化（榆林煤炭深加工項目）100%45 萬噸聚丙烯、30 萬噸高密度聚乙烯 資料來源

79、：公司公告等，信達證券研究開發中心整理 發揮一體化優勢，煤炭發揮一體化優勢，煤炭+煤化工協同發展。煤化工協同發展。公司形成“煤-甲醇-烯烴”的煤化工發展路徑。分部間用煤及甲醇中間品的數量呈現增加趨勢。甲醇生產主要用于滿足自身產業鏈需求，2021 年甲醇自用量 81.5 萬噸，占其銷量的 65%，主要是中煤遠興公司、中煤陜西公司、鄂能化公司供應蒙大化工公司用于生產烯烴的甲醇。生產一噸烯烴約需要三噸甲醇，近年來公司烯烴對甲醇需求保持在 435-440萬噸/年，其中內部供應可以滿足 15%左右的需求。甲醇內部銷售價格較公司對外銷售價格低約 69 元/噸，節省成本約 5624 萬元，充分發揮協同優勢。

80、圖圖 30：內部內部甲醇滿足率甲醇滿足率（萬噸）（萬噸）圖圖 31：內部甲醇耗用量內部甲醇耗用量與價格與價格（萬噸（萬噸；元；元/噸噸）資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 注：內部甲醇滿足率為甲醇自用量/烯烴所需甲醇 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 煤化工所需煤炭一半為公司自產煤。煤化工所需煤炭一半為公司自產煤。2021 年公司內部用煤（煤化工+電廠）1785 萬噸，占總自產煤比重的 15.83%；根據我們的測算，2021 年公司生產煤化工產品對煤炭的需求約為1459.6萬噸，內部的煤炭供給占比50%，且呈現不斷上升趨勢。大海則煤礦生產煤炭可15%19%15%19%90%86%

81、95%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4004054104154204254304354404452018201920202021烯烴所需甲醇內部甲醇滿足率甲醇自用占比64.48265.381.51,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,60001020304050607080902018201920202021分部自用甲醇自用價格(右)對外銷售價格（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 直接供應中煤陜西公司，公司煤炭與煤化工板塊協同有望進一步加強。圖圖 32：內部煤炭耗用量（萬噸）內部煤炭耗

82、用量（萬噸）圖圖 33：自產煤占自產煤占煤化工耗煤量比重上升煤化工耗煤量比重上升（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 盈利預測與估值 預測假設 煤炭板塊煤炭板塊 1、產量：考慮到新建的大海則煤礦今年進入整體試運轉，公司預計今年貢獻 500 萬噸產量，2023 年產量大約可以達到 1500 萬噸，2024 年有望實現達產 2000 萬噸；葦子溝煤礦預計 2025 年 12 月竣工驗收、里必煤礦 2025年 3 月竣工驗收；東露天、王家嶺等核增煤礦陸續釋放產能。我們預計2022-2024年產量為12174、13484、13984萬噸，增

83、速為 7.98%/10.76%/3.71%。銷量與產量增速保持同步。2、價格：考慮到煤炭限價政策，我們預計動力煤長協價格中短期內不會大幅上漲，或將保持高位運行的態勢。煉焦煤受到下游需求支撐，我們預計價格將處于上行區間。預計 2022-2024 年公司動力煤價格為 652.08-694.47-723.64 元/噸，增速為 14%-6.5%-4.2%；煉焦煤價格為 1861、2224、2547 元/噸，增速為 37.38%-19.5%-14.5%。3、成本：假設自產煤單位成本為 333.8、342.6、351.6 元/噸，增速為 2.63%-2.64%-2.64%；表表 13：煤炭板塊：煤炭板塊核

84、心盈利假設核心盈利假設 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 商品煤產量（萬噸）11274 12174 13484 13984 14239.96 yoy 2.48%7.98%10.76%3.71%1.83%動力煤 10238 11098 12298 12798 13053.96 yoy 3.48%8.40%10.81%4.07%2.00%煉焦煤 1036 1076 1186 1186 1186 yoy-6.41%3.86%10.22%0.00%0.00%1442132517850%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200140

85、0160018002000201920202021煤炭內部自用量占產量比重1318.2 1375.4 1316.0 1459.6 45966158774134.8%48.1%44.6%50.8%0%10%20%30%40%50%60%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.02018201920202021煤化工耗煤量自用量自用占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 單位售價（元/噸）645.26 761.00 831.61 881.35 912.32 動力煤 572.00 652.08 694.47 723.64 730

86、.87 yoy 42.29%14.00%6.50%4.20%1.00%煉焦煤 1355.00 1861.48 2224.47 2547.02 2674.37 yoy 67.70%37.38%19.50%14.50%5.00%自產煤單位成本（元/噸）325.19 333.76 342.56 351.62 360.94 yoy 16.46%2.63%2.64%2.64%2.65%材料成本 61.12 62.95 64.84 66.79 68.79 yoy 8.08%3.00%3.00%3.00%3.00%人工成本 43.44 45.18 46.98 48.86 50.82 yoy 44.18%4.

87、00%4.00%4.00%4.00%折舊攤銷 58.27 60.02 61.82 63.67 65.58 yoy 9.92%3.00%3.00%3.00%3.00%其他 162.36 165.61 168.92 172.30 175.74 yoy 16.35%2.00%2.00%2.00%2.00%資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 煤煤化工板塊化工板塊 1、產量：烯烴、尿素產銷量保持平穩，考慮到合成氣制 100 萬噸甲醇項目產能逐漸釋放，2022-2024 年甲醇銷量為 160-160-160 萬噸。2、價格：考慮到化工品價格與石油價格相關性強，我們預計油價未來將處在上行區間，2022

88、-2024 年公司聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇價格增速為 3%-3%-3%、1%-3%-3%、20%-5%-5%、10%-5%-3%。3、成本：煤化工產品成本隨煤價變動，預計未來三年煤化工產品成本增速為 5.3%-2%-2%。表表 14：煤煤化工化工板塊核心盈利假設板塊核心盈利假設 2021 2022E 2023E 2024E 聚乙烯 銷量（萬噸）73.4 74 74 74 價格（元/噸）7455 7678.7 7909.0 8146.3 yoy 21.79%3.00%3.00%3.00%聚丙烯 銷量（萬噸）73 73 73 73 價格（元/噸）7587 7662.9 7892.8 8129.5

89、 yoy 14.00%1.00%3.00%3.00%尿素 銷量（萬噸）221.3 221 221 221 價格（元/噸）2228.0 2673.6 2807.3 2947.6 yoy 37.11%20.00%5.00%5.00%甲醇 銷量（萬噸）124.6 160 160 160 價格（元/噸）1870.0 2057.0 2159.9 2224.6 yoy 40.39%10.00%5.00%3.00%資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 我們預測公司 2022-2024 年歸屬于母公司的凈利潤分別為 247.11、323.93、370.

90、17 億元，同比增長86.05%、31.08%、14.28%；EPS為1.86、2.44、2.79元/股；對應PE為4.75x、3.63x、3.17x；PB 為 0.87x、0.72x、0.61x。表表 15：中煤能源分板塊盈利預測：中煤能源分板塊盈利預測（億元）（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 煤炭業務營業收入 1138.97 2021.93 2413.71 2727.66 2869.50 yoy 8.98%77.52%19.38%13.01%5.20%煤炭業務營業成本 951.48 1659.34 1893.85 2070.28 2132.04 yoy 27.

91、51%74.40%14.13%9.32%2.98%煤炭業務毛利 187.49 362.59 519.86 657.38 737.46 yoy-37.27%93.39%43.37%26.45%12.18%煤化工業務營業收入 170.54 216.70 240.61 250.38 259.89 yoy-4.04%27.07%11.03%4.06%3.80%煤化工業務營業成本 143.77 190.21 200.20 205.15 210.25 yoy 6.85%32.30%5.25%2.47%2.49%煤化工業務毛利 26.77 26.49 40.41 45.23 49.63 yoy-37.99%

92、-1.05%52.53%11.94%9.74%煤礦裝備業務收入 89.45 103.73 119.29 137.18 157.76 yoy 8.16%15.96%15.00%15.00%15.00%煤礦裝備業務成本 74.95 86.04 98.95 113.79 130.86 yoy 7.86%14.80%15.00%15.00%15.00%煤礦裝備業務毛利 14.50 17.69 20.34 23.40 26.90 yoy 9.77%22.00%15.00%15.00%15.00%銷售收入合計 1409.65 2311.27 2692.60 2993.45 3107.37 yoy 9.03

93、%63.96%16.50%11.17%3.81%銷售成本合計 1164.36 1890.85 2096.53 2249.51 2274.18 yoy 24.96%62.39%10.88%7.30%1.10%毛利合計 245.29 420.42 596.07 743.94 833.19 yoy-32.09%71.40%41.78%24.81%12.00%歸母凈利潤 59.07 132.82 247.11 323.93 370.17 yoy 4.95%124.85%86.05%31.08%14.28%資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 相對估值 對比公司歷史數據，當前估值處在低位。對比公司歷

94、史數據，當前估值處在低位。截至 11 月 1 日，公司收盤價為 8.86 元，PE（TTM）為 5.66x，為近五年來最低值；PB 為 0.893x，雖然縱向來看 PB 值已經處于公司歷史估值高位，但仍低于我們關注的八家煤炭公司 PB 1.5x 的估值，以及可比三家動力煤公司 1.95x 的估值。因此，總體看，公司當前估值依舊較低，伴隨煤炭行業整體估值修復，公司估值有望回歸均值并獲得進一步提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 圖圖 34：中煤能源中煤能源 PE-Band（截至截至 11.1）圖圖 35：中煤能源中煤能源 PB-Band（截至截至 11.1）資料來源：win

95、d，信達證券研究開發中心 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 橫向來看，橫向來看，公司估值與公司估值與動力煤主要公司動力煤主要公司估值大致相當，但估值大致相當，但公司相較公司相較同規模公司同規模公司具有具有明顯明顯低低估值屬性。估值屬性。我們選取行業市值排名前 12 家公司做業績與估值對比。中煤能源 2022 年 PE為 4.75x（截至 11.1），低于行業平均 PE（6.99x）。中煤能源 2022 年 PB 為 0.9x，低于頭部可比三家公司均值（1.91x）及行業整體均值（1.44x）。中煤 H股 2022年 PE僅為 2.89x，H 股 PB 僅為 0.56x，處于可比公司中較

96、低的水平?？傮w看，中煤能源（A+H）估值折讓較多，未來估值修復空間較大。表表 16：中煤能源可比公司盈利預測與估值（截至：中煤能源可比公司盈利預測與估值（截至 11.1）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤收盤價價(元元/股股)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PB 分紅率分紅率(%)股息率股息率 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2021 2022E 601088.SH 中國神華 28.42 502.69 780.48 926.06 1049.48 11.23 7.23 6.10 5.38 1.37 100.4

97、 13.88%601225.SH 陜西煤業 19.35 211.40 357.74 333.39 355.8 8.87 5.24 5.63 5.27 2.10 61.9 11.81%600188.SH 兗礦能源 40.23 162.59 369.34 501.71 597.16 12.24 5.39 3.97 3.33 2.26 60.9 11.29%601898.SH 中煤能源中煤能源 8.86 132.82 247.11 323.93 370.17 8.84 4.75 3.63 3.17 0.90 30.0 6.32%1088.HK 中國神華（H股）21.15 516.07 863.05

98、1024.04 1160.51 8.14 4.87 4.10 3.62 0.95 100.4 20.62%1171.HK 兗礦能源（H股）22.55 169.41 408.42 554.79 660.34 6.59 2.73 2.01 1.69 1.28 60.9 22.28%1898.HK 中煤能源（H股）5.96 147.15 273.25 358.20 409.33 5.37 2.89 2.21 1.93 0.56 30.0 10.39%3 家 A 股公司均值 10.78 5.96 5.23 4.66 1.91 74.4 10.48%行業 A 股公司均值 11.22 6.99 6.42

99、5.95 1.44 50.0 6.56%資料來源：wind，信達證券研究開發中心 注：（1）截止11.1日；（2）3家公司指神華、陜煤、兗礦，使用信達能源的盈利預測。其余采用wind一致預測，其他公司包括山西焦煤、潞安環能、華陽股份、美錦能源、淮北礦業、山煤國際、平煤股份、晉控煤業 近近五年五年，股價滯后業績增長股價滯后業績增長，公司估值亟待修復。，公司估值亟待修復。2017 年至今煤炭行業主要公司業績大幅增長，而股價增長相對緩慢。從業績來看，近五年中煤能源 EPS增速 924.12%，高于中國神華的 188.2%與陜煤的 606.53%；2017-2022 年上半年，公司 ROE 增長 9.

100、86pct，增幅高于中國神華增幅 7.19pct。而估值方面，中煤能源 PE 近五年下降 85.84%，降幅超過中國神華與陜西煤業；PB不增反降，降低 5.27%，大幅低于可比三家公司。因此公司近年來05101520253035收盤價20.485X16.779X13.072X9.366X5.660X0.0002.0004.0006.0008.00010.00012.000收盤價0.969X0.852X0.734X0.616X0.498X 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 表現出業績漲幅更大但估值下降更多的現象，導致公司股價上漲乏力。我們認為，未來伴隨行業整體估值修復和公司產

101、能釋放，公司估值也有望恢復到合理水平。圖圖 36：2017 年至今年至今四家動力煤公司業績與估值指標變化幅四家動力煤公司業績與估值指標變化幅度（度（%）圖圖 37：2017 年年至今至今四家主要四家主要煤炭煤炭公司股價變化公司股價變化（截至（截至10.27）資料來源：wind，信達證券研究開發中心 注：兗礦EPS增速為5546%。（EPS、PE、PB截至11.1）資料來源：wind，信達證券研究開發中心 （截至11月1日）高額有息負債和資產減值損失影響公司利潤高額有息負債和資產減值損失影響公司利潤與估值提升，與估值提升，2022H 帶息債務已現下降趨勢。帶息債務已現下降趨勢。公司 2022 年

102、上半年帶息負債 865 億元，財務費用 20.4 億元，資產減值損失 19.12 億元，對公司利潤影響較大。但目前我們看到公司上半年帶息債務已處下降通道，較2021年上半年 969.1 億元同比下降近 12%。由于過去幾年減值已較為充分地計提，因此我們預期公司財務費用及減值對利潤的影響有望減小。圖圖 38：中 煤 能 源 財 務 費 用 和 資 產 減 值 損 失 高 于 行 業中 煤 能 源 財 務 費 用 和 資 產 減 值 損 失 高 于 行 業（2022H）（億元）（億元）圖圖 39：2022H 公司帶息債務下降公司帶息債務下降（億元；億元；%）資料來源：wind，信達證券研究開發中心

103、 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 （截至2022H）煤炭行業整體煤炭行業整體依然依然低估，公司低估，公司估值有望估值有望修復修復。煤炭行業“十三五”期間資本開支不足，未來 3-5 年新增產能釋放有限，供給端短期看難以改善。而我國正處在人均用能提升階段，新經濟逐步取代傳統高耗能行業成為全社會用電拉動主力，且燃煤發電的穩定性支撐電源5.52-0.19 15.18 5.19-1.88 23.13 20.40-19.12 25.99-25-20-15-10-5051015202530財務費用資產減值損失有息負債率均值（top3）均值（12家）中煤能源203040506070809084086

104、0880900920940960980帶息債務有息負債率（右）資產負債率（右）924.12%-85.84%-5.27%-200%0%200%400%600%800%1000%EPSPEPB中煤能源兗礦能源中國神華陜西煤業05101520253035404517/0317/0717/1118/0318/0718/1119/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/11中煤能源兗礦能源中國神華陜西煤業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 加速建設，煤炭電力消費仍將保持增長態勢。需求有彈性而供給無彈性，將使煤炭行業

105、保持高盈利業績狀態，但目前估值依舊低估。截至 2022 年 11 月 1 日，從 PE-G 角度看，煤炭行業近五年凈利潤復合增長率為 50.4%，而 PE 僅為 7.09x，低于行業中位數。煤炭、化工、交運、有色、石化、通信等為被低估行業；從 PB-ROE 角度看，煤炭行業 2022 年預測 ROE 為 23.27%，大幅高于行業中位數 11.82%，而 PB 僅為 1.53x，煤炭、鋼鐵、建材為被低估行業。圖圖 40：從從 PE-G 的角度看，煤炭板塊處于被低估狀態的角度看，煤炭板塊處于被低估狀態 資料來源：wind，信達證券研發中心 注：選取樣本為申萬一級行業指數；五年復合增速為2020-

106、2024年復合增速；截至 11.1 日 圖圖 41：從從 PB-ROE 的角度看，煤炭板塊處于被低估狀態的角度看，煤炭板塊處于被低估狀態 資料來源：wind，信達證券研發中心 注：選取樣本為申萬一級行業指數；截至 11.1 日 基礎化工鋼鐵有色金屬電子汽車家用電器食品飲料紡織服飾輕工制造醫藥生物交通運輸銀行非銀金融建筑材料建筑裝飾電力設備機械設備國防軍工計算機傳媒通信煤炭石油石化環保美容護理0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0102030405060708090凈利潤五年復合增速PE凈利潤凈利潤5年復合年復合增速中位數增速中位數40.1%PE中位數中位數26.

107、18農林牧漁基礎化工鋼鐵有色金屬電子汽車家用電器食品飲料紡織服飾輕工制造醫藥生物交通運輸房地產商貿零售社會服務銀行非銀金融建筑材料建筑裝飾電力設備機械設備國防軍工計算機傳媒通信煤炭石油石化環保美容護理05101520250123456預測ROE（2022）PBROE中位數中位數11.82%PB中位數中位數2.03 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 絕對估值法（FCFF）我們以絕對估值 FCFF 方法來反映公司的長期價值，首先，對估值的核心參數進行假設：1、無風險利率（Rf）：選取 2022 年 10 月 27 日，中債十年期到期國債收益率 2.7%。2、債務利率：綜合目前

108、5 年貸款市場報價利率與公司借款利率，選取債務利率為 6%。3、增長率：由于煤炭公司受到自身資源開采年限的限制，因此我們假設公司經營至 2060年及永續經營兩種情況，對公司現金流量進行預測。假設 2032 年后進入穩定發展階段，每一年自由現金流增長率為 1%。4、Beta 值：用于衡量公司相對于市場的股價波動情況。Beta1 說明公司股價波動大于市場，反之則是小于市場。wind 中計算出的公司近 100 周的 Beta 值為 1.0524。5、風險溢價：風險溢價為市場預期收益率超過無風險收益率部分。市場預期收益率選用近十年上證 50 指數年復合增長率 11.92%。得到風險溢價為 9.22%。

109、綜上，測算公司折現率為 7.6%。表表 17：中煤能源中煤能源 DCF 主要參數假設及估值結果主要參數假設及估值結果 指標指標 數值數值 指標指標 數值數值 永續增長率 1.00%無風險利率 2.7%WACC 7.6%Beta 值 1.052 債務/債務價值/凈債務(百萬元)92,225 股票貼現率 Ke 12.4%少數股東權益（百萬元）39,259 風險溢價 9.22%總股本（百萬股）13,259 股票價值（百萬元）311,882 每股價值每股價值（元）（元）23.52 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 表表 18：中煤能源未來自由現金流現金流預測：中煤能源未來自由現金流現金流預測（

110、百萬元）（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E EBIT 30,232.10 39,477.91 50,674.71 57,309.95 60,338.67 62,092.51 62,507.08 所得稅稅率 25.71%25.71%25.71%25.71%25.71%25.71%25.71%息前稅后利潤(NOPAT)22,460.59 29,329.66 37,648.20 42,577.78 44,827.93 46,130.93 46,438.92 折舊與攤銷 10,735.85 10,325.81 11,143.77 12,120.

111、95 13,108.53 14,129.76 14,732.20 營運資金的增加 -13,511.76 -6,873.38 2,680.87 -76.28 3,722.28 5,544.51 7,244.45 資本性投資 -10,312.34 -22,544.87 -22,956.19 -25,685.01 -27,727.49 -27,789.48 -12,734.53 公司自由現金流量 FCFF 36395.87 23983.99 23154.91 29090.01 26486.69 26926.70 41192.14 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 敏感性分析：敏感性分析：絕對

112、估值法下股價受到折現率和永續增長率影響較大。因此，根據預測模型對估值進行敏感性分析，考察在不同折現和增長率下的股價變化。我們認為永續增長率在0.5-1%區間、WACC在7.5%-8%之間變動較為合理，估算出在永續經營假設下，公司合理股價為 20.53-24.04 元/股；在 2060 年經營假設下，公司合理股價為 18.74-21.16 元/股。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 表表 19：絕對估值法敏感性測算（永續經營假設）絕對估值法敏感性測算（永續經營假設）（元（元/股）股）永續經營永續經營 WACC 6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00

113、%增長率增長率 0.0%29.47 26.43 23.82 21.55 19.56 17.80 16.24 0.5%31.55 28.12 25.21 22.70 20.53 18.62 16.94 1.0%34.06 30.12 26.83 24.04 21.64 19.55 17.72 1.5%37.12 32.52 28.75 25.59 22.92 20.62 18.62 2.0%40.94 35.45 31.05 27.43 24.41 21.84 19.64 2.5%45.86 39.12 33.86 29.64 26.17 23.27 20.81 3.0%52.42 43.83

114、37.37 32.33 28.29 24.97 22.19 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 表表 20：絕對估值法敏感性測算（絕對估值法敏感性測算（2060 年年經營假設）經營假設）（元（元/股）股）2060 年經營年經營 WACC 6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%增長率增長率 0.0%25.47 23.36 21.44 19.70 18.11 16.67 15.34 0.5%26.49 24.26 22.24 20.40 18.74 17.22 15.83 1.0%27.60 25.23 23.10 21.16 19.41 17.82 16.3

115、6 1.5%28.79 26.28 24.02 21.98 20.14 18.46 16.93 2.0%30.09 27.42 25.03 22.87 20.92 19.15 17.55 2.5%31.49 28.66 26.11 23.82 21.76 19.90 18.21 3.0%33.02 29.99 27.29 24.86 22.67 20.70 18.92 資料來源：wind，信達證券研究開發中心 風險因素 經濟嚴重下行導致煤價大幅下跌；發生重大煤炭安全事故；俄烏沖突的不確定性；國內外能源政策變化帶來短期影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 資產負債表資產負債

116、表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 62,260 104,985 128,622 155,712 184,535 營業總收入營業總收入 140,965 231,127 269,260 299,345 310,737 貨幣資金 35,994 72,925 93,796 117,005 146,510 營業成本 116,436 189,085 209,653 224,951 227,418 應收票據 0

117、0 0 0 0 營業稅金及附加 4,108 6,372 7,423 8,253 8,567 應收賬款 7,222 7,546 7,413 9,217 8,046 銷售費用 722 837 976 1,085 1,126 預付賬款 1,662 2,271 2,756 2,829 2,925 管理費用 3,746 4,455 4,446 4,943 5,131 存貨 7,059 8,192 8,718 9,426 8,917 研發費用 523 666 581 646 671 其他 10,323 14,051 15,940 17,235 18,137 財務費用 4,529 3,954 2,534 2

118、,247 1,969 非流動資產非流動資產 220,684 216,753 229,017 240,513 254,387 減值損失合計-56-3,957-2,594-2,066-2,085 長期股權投資 24,019 26,842 29,129 30,728 32,965 投資凈收益 1,313 3,545 6,229 6,925 7,189 固定資產（合計）112,529 109,142 114,962 121,056 129,634 其他 172 168 227 252 262 無形資產 50,558 51,380 53,058 55,108 56,841 營業利潤營業利潤 12,329

119、 25,514 47,510 62,333 71,222 其他 33,578 29,389 31,868 33,621 34,948 營業外收支-2 63 78 46 62 資產總計資產總計 282,945 321,738 357,639 396,225 438,922 利潤總額利潤總額 12,327 25,577 47,587 62,379 71,284 流動負債流動負債 69,266 87,745 97,284 98,384 97,678 所得稅 3,399 6,575 12,233 16,035 18,324 短期借款 1,409 582 482 382 282 凈利潤凈利潤 8,929

120、 19,002 35,354 46,344 52,960 應付票據 4,522 2,991 5,339 3,599 5,437 少數股東損益 3,022 5,720 10,643 13,951 15,943 應付賬款 20,675 24,208 25,558 27,839 26,143 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 5,907 13,282 24,711 32,393 37,017 其他 42,660 59,965 65,906 66,565 65,816 EBITDA 25,576 40,968 49,804 61,818 69,431 非流動負債非流動負債 88,683 91,591

121、86,582 82,583 78,580 EPS（當年）（元）0.45 1.00 1.86 2.44 2.79 長期借款 50,995 60,443 57,443 54,443 51,443 其他 37,688 31,148 29,140 28,141 27,137 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 157,949 179,336 183,867 180,968 176,257 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 22,996 28,617 39,259 53,211 69,153 經營活動現金經營活動現金流流 22,

122、632 48,106 51,724 54,315 64,526 歸屬母公司股東權益 101,999 113,786 134,513 162,047 193,511 凈利潤 8,929 19,002 35,354 46,344 52,960 負債和股東負債和股東權益權益 282,945 321,738 357,639 396,225 438,922 折舊攤銷 9,948 10,736 10,326 11,144 12,121 財務費用 4,591 3,987 2,898 2,716 2,554 重要財務指重要財務指標標 單位:百萬元 投資損失-1,313-3,545-6,229-6,925-7,

123、189 主要財務指主要財務指標標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-37 14,183 6,873-965 2,076 營業總收入 140,965 231,127 269,260 299,345 310,737 其它 516 3,742 2,501 2,002 2,005 同比(%)9.0%64.0%16.5%11.2%3.8%投資活動現金投資活動現金流流-14,244-25,382-18,861-17,717-20,811 歸屬母公司凈利潤 5,907 13,282 24,711 32,393 37,017 資本支出-10,197-10,312-22,

124、545-22,956-25,685 同比(%)4.9%124.8%86.1%31.1%14.3%長期投資-39-257-2,520-1,692-2,305 毛利率(%)17.4%18.2%22.1%24.9%26.8%其他-4,007-14,813 6,204 6,931 7,179 ROE(%)5.8%11.7%18.4%20.0%19.1%籌資活動現金籌資活動現金流流-5,475-6,697-11,991-13,390-14,210 EPS（攤?。ㄔ?.45 1.00 1.86 2.44 2.79 吸收投資 436 585 0 0 0 P/E 19.89 8.84 4.75 3.63

125、3.17 借款 36,479 24,219-3,100-3,100-3,100 P/B 1.15 1.03 0.87 0.72 0.61 支付利息或股息-7,139-7,230-6,883-7,575-8,106 EV/EBITDA 4.63 2.63 2.33 1.41 0.74 現金凈增加額現金凈增加額 2,903 16,053 20,871 23,209 29,506 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學（北京）博士，注冊咨詢（投資）工程師，兼任中國信達能源行業首席研究員、業務審核專家委員，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際

126、工程咨詢公司專家庫成員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。李春馳，CFA，中國注冊會計師協會會員，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團

127、二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022年 6 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開發中心，從事電力行業研究。程新航，澳洲國立大學金融學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭、煤化工行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

128、 http:/ 34 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售

129、李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 136200056

130、06 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證

131、券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出

132、現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行

133、的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利

134、的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。