煤炭開采行業深度報告：能源央企上市公司在新一輪國改中的機遇-230409（33頁）.pdf

《煤炭開采行業深度報告：能源央企上市公司在新一輪國改中的機遇-230409（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《煤炭開采行業深度報告：能源央企上市公司在新一輪國改中的機遇-230409（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 能源央企上市公司在新一輪國改中的機遇 行業深度報告 2023 年 4 月 9 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2 證券研究報告 行業研究 行業深度 煤炭開采煤炭開采 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 左前明：能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵箱： 李春馳：電力公用行業聯席首席分析師 執業編號：S1500522070001 聯系電話：010-83326723 郵箱： 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100

2、031 能源央企上市公司在新一輪國改中的機遇能源央企上市公司在新一輪國改中的機遇 2023 年 4 月 9 日 本期內容提要本期內容提要:本次本次提高央企控股上市公司質量工作方案提高央企控股上市公司質量工作方案是歷次國企改革的延續是歷次國企改革的延續，也是新一輪央企改革的起點也是新一輪央企改革的起點?？v覽國有企業改革的脈絡，我們發現改革一直沿著相互關聯的兩條線路不斷行進，一是使國有資本向關乎國家安全和經濟的關鍵領域集中，二是保證國有企業作為一個獨立市場主體高效運行。經過多年公司制股份制改革，央國企的許多核心資產已經進入上市公司。而隨著國企改革三年行動方案（2020-2022）圓滿完成，為進一步

3、落實和深化國務院關于進一步提高上市公司質量的意見和國企改革三年行動要求，國資委提出了提高央企控股上市公司質量工作方案，為央企控股上市公司指明了改革方向，開啟了新一輪的央企改革。后續的相關文件與領導談話，也進一步為此次央企改革完善了內容、理清了框架。通過對方案的指導思想，主要內容和相關文件的總結，我們認為我們認為，本次改革本次改革或或將承繼之前國企改革的兩條主線將承繼之前國企改革的兩條主線，一是聚焦主業一是聚焦主業，推動國有資產進行戰略性重組推動國有資產進行戰略性重組、專業化整合專業化整合；二是提升內在質量二是提升內在質量，進行進行企業制度深化改革企業制度深化改革，將將“一利五率一利五率”作作為

4、考核指標為考核指標。同時同時，本次改革本次改革的新重點在于建設中國特色估值體系的相關要求的新重點在于建設中國特色估值體系的相關要求，實現實現央企下屬央企下屬上市上市公公司司市場價值與內在價值相匹配市場價值與內在價值相匹配，從而達到國有資產保值增值的目的從而達到國有資產保值增值的目的。能源類央國企是本次改革的重點能源類央國企是本次改革的重點。在在全球能源危機與全球能源危機與“逆全球化逆全球化”擾動擾動下下，國家能國家能源政策源政策重點重點從從“能源轉型能源轉型”轉向轉向“能源安全能源安全”，賦予了能源賦予了能源央國企新的歷史使命央國企新的歷史使命。國資委在國企改革三年行動的經驗總結與未來展望提出

5、，“增強重要能源資源托底作用。推進重要能源、礦產資源國內勘探和增儲上產，擴大優質煤炭產能，構建新型電力系統?！蹦茉葱袠I需要發揮托底作用，而行業內的央國企控股的能源類上市公司具有較為重要的作用。央國企能源板塊仍處在低估狀態央國企能源板塊仍處在低估狀態，國有資產保值任重道遠國有資產保值任重道遠。在助力國家在助力國家戰略和履行社會責任方面戰略和履行社會責任方面，能源類國能源類國央央企上市企上市公司承擔了關鍵職責公司承擔了關鍵職責，與與中國特色估值體系的核心內涵較為契合中國特色估值體系的核心內涵較為契合。而而當前能源類國當前能源類國央央企雖然有著企雖然有著較為優質的基本面較為優質的基本面，但是市場估值

6、偏低但是市場估值偏低。近年來，央國企能源上市公司盡管盈利情況轉好，在 2016-2021 歸母凈利潤增長方面優于全市場平均表現，但內在價值的提升并未反映在估值方面。在方案深化央企控股上市公司改革，推進提高市場價值的要求下，能源類國央企中的優秀標的“高盈利、高現金、高分紅”地特點有望獲得關注、可持續的優質資產內在價值有望被市場逐漸認可。同時，這類標的也滿足國家對于穩定資本市場，吸引長線資金的訴求。能源類企業市場價值與內在價值有望逐漸匹配，走向價值重估之路。在這一輪央企控股上市公司質量提升中在這一輪央企控股上市公司質量提升中，能源類企業能源類企業或或將延續將延續歷次國企歷次國企改革中改革中“聚焦主

7、業聚焦主業，推動國有資產進行戰略性重組推動國有資產進行戰略性重組、專業化整合專業化整合”的路的路線線。央企集團或將央企集團或將進一步提高資產證券化率進一步提高資產證券化率，將優秀資產注入上市平臺將優秀資產注入上市平臺，推進國有資產整合推進國有資產整合，以達到改善關系國家民生重要行業以達到改善關系國家民生重要行業，促進國有資產促進國有資產增值保值的目的增值保值的目的。而以現金方式收購集團資產而以現金方式收購集團資產，收購進程快收購進程快，現有股東現有股東股份不會被稀釋股份不會被稀釋，能有效增厚公司能有效增厚公司 EPS。對于部分能源央企核心平臺對于部分能源央企核心平臺，基于政策導向和公司自身的基

8、于政策導向和公司自身的“高盈利高盈利，高現金高現金”的特點的特點，有較大可能通過有較大可能通過現金收購方式實現公司價值的外延增長現金收購方式實現公司價值的外延增長。綜合考慮集團資產情況（集團資產證券化率、凈資產收益率、凈利潤率）與公司現狀（經營現金流、負債率、估值、集團持股比例），我們篩選了資產注入可能性更高的能源央企上市公司。RUgUjWRUjXlYtQnOnP7NdNbRoMmMsQnOjMqQqMkPpOmN7NnNzQxNmOoPMYrNzQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露3 “一利五一利五率率”新指標新指標或將推動或將推動能源央企上市公司提升公司質量能源央企上市公司提升公司質量與與

9、內在價內在價值值，實現實現內生增長內生增長?！耙焕迓室焕迓省庇行Х从沉藝覍τ谘肫笊鲜泄镜慕浻行Х从沉藝覍τ谘肫笊鲜泄镜慕洜I要求營要求，對應了對應了方案方案對于公司內在價值提升的要求對于公司內在價值提升的要求，與國家發展與國家發展的的政策導向政策導向息息相關息息相關。2023 年的“一利五率”考核，強調“推動經濟運行整體好轉”?！耙辉觥奔创_保利潤總額增速高于全國 GDP 增速；“一穩”即資產負債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。央企能源上市公司作為央企能源集團下屬的重要資產，其經營水平和資產質量或將被“一利

10、五率”所推動，有望進一步改善提升。在建設中國特色估值體系的過程中在建設中國特色估值體系的過程中，我們認為我們認為，“高盈利高盈利，低估值低估值，高高分紅分紅”的能源央企上市公司的能源央企上市公司存在存在估值重塑估值重塑的機會的機會。從能源類央企上市公從能源類央企上市公司整體來看司整體來看，當前市盈率當前市盈率（PE）、）、市凈率市凈率（PB）水平普遍較低水平普遍較低，內在內在價值未被市場真正認識價值未被市場真正認識，而其中有些公司資產盈利能力良好而其中有些公司資產盈利能力良好，基本面基本面較較好好，股東回報率高股東回報率高，屬于屬于“高盈利高盈利，低估值低估值，高分紅高分紅”的公司的公司，在新

11、一在新一輪改革過程中輪改革過程中，估值修復的空間估值修復的空間可能可能更大更大，也也有望有望滿足國家對于穩定資滿足國家對于穩定資本市場本市場，吸引長線資金的訴求吸引長線資金的訴求。本次方案強調了“增進上市公司市場認同”的相關要求。這與中國特色估值體系的建設密不可分。能源板塊作為國家能源安全戰略的重要基石，央企能源上市公司作為能源央企市場價值實現的重要資產，也有望受益于此，迎來估值重塑。綜合考慮公司估值（市凈率 PB，市盈率 PE），公司資產質量（凈資產收益率、凈利潤率）與公司股東回報情況（股息率，三年年均分紅率），我們篩選出了在內在價值與市場價值進行匹配的過程中，估值修復空間可能更大的公司。投

12、資建議投資建議：我們認為我們認為，出于國家戰略和能源安全的考慮出于國家戰略和能源安全的考慮，能源央企能源央企需要需要承擔新的歷史使命承擔新的歷史使命，下屬上市平臺進行資產重組下屬上市平臺進行資產重組、專業化整合的進程專業化整合的進程或或將將加速加速，優質資產也優質資產也有望加快有望加快注入注入，從而從而實現外延增長實現外延增長。在推進在推進“經濟經濟運營整體好轉運營整體好轉”的大背景下的大背景下，國資委對于央企國資委對于央企“一利五率一利五率”的指標考核的指標考核或或將傳導到下屬上市公司將傳導到下屬上市公司，有望有望助推公司質量和內在價值的進一步提助推公司質量和內在價值的進一步提高高。同時同時

13、，在中國特色估值體系建設過程中在中國特色估值體系建設過程中，能源類央企下屬能源類央企下屬“高盈利高盈利，低估值低估值，高分紅高分紅”的優質公司的優質公司有望有望逐漸被市場認可逐漸被市場認可，內在價值有望被逐內在價值有望被逐步發現步發現，市場價值市場價值或將或將向內在價值逐步回歸向內在價值逐步回歸，從而從而走向價值重塑之路走向價值重塑之路。因此因此，對于能源類央企上市公司對于能源類央企上市公司，我們建議關注以下三條投資主線我們建議關注以下三條投資主線：1.推動專業化整推動專業化整合合，聚焦主業聚焦主業、資產注入的外延增長資產注入的外延增長。2.提升提升“一利五一利五率率”，改善內在價值的內生增長

14、改善內在價值的內生增長。3.建設中國特色估值體系建設中國特色估值體系，價值實現價值實現與估值重塑與估值重塑。綜合以上投資主線綜合以上投資主線，我們我們建議關注建議關注的公司如下的公司如下：煤炭行業煤炭行業：中國神華中國神華，中煤能源中煤能源，電投能源電投能源，天地科技天地科技；電力行業電力行業：國電電力國電電力，華能國際華能國際，華電國際華電國際，長江電力長江電力，國投電力國投電力，華華能水電能水電，中國核電中國核電；油氣行業油氣行業：中國海油中國海油，中國石油中國石油，中國石化中國石化。風險因素風險因素：全球經濟嚴重衰退，宏觀經濟大幅失速下行；宏觀層面的改革政策與推進力度不及預期；受各種因素

15、影響相關公司改革進度存在不確定性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4 目錄 一、提高央企控股上市公司質量工作方案提高央企控股上市公司質量工作方案引領的改革主線引領的改革主線.6 1.從歷年國企改革到從歷年國企改革到提高央企控股上市公司質量工作方案提高央企控股上市公司質量工作方案.6 1.1 梳理多年來國企改革脈絡.6 1.2 國企改革三年行動方案（2020-2022）效果顯著.6 2.由由方案方案開啟的新一輪央企改革開啟的新一輪央企改革.7 2.1方案為新一輪央企改革提供了基本框架和指導原則.7 2.2方案之后，央企改革相關文件陸續推出.7 3.方案方案進行深化改革的三條主線進行深化改革的三條

16、主線.8 3.1 聚焦主業，國有經濟戰略重組和專業化整合.8 3.2 企業制度深化改革，提升公司質量內在價值，達到“一利五率”的新指標要求.8 3.3 建設中國特色估值體系，推進市場價值與內在價值相匹配.9 二、能源類央國企上市公司是新一輪改革的重點能源類央國企上市公司是新一輪改革的重點.10 1.能源安全和能源轉型能源安全和能源轉型，都賦予了能源央國企新的歷史使命都賦予了能源央國企新的歷史使命.10 1.1 能源類央國企上市公司在全部央國企中地位重要.10 1.2 央國企上市公司在能源行業內較為重要的作用.11 2.央國企能源板塊市場價值與內在價值不匹配央國企能源板塊市場價值與內在價值不匹配

17、，國有資產保值任重道遠國有資產保值任重道遠.12 2.1 近年來，央國企能源板塊盡管收益能力轉好，估值仍舊較低.12 2.2 目前，在全部央國企中，能源板塊估值較低而資產收益率相對靠前.13 3.煤炭煤炭，電力電力，油氣板塊近年來盈利能力與估值變化油氣板塊近年來盈利能力與估值變化.13 3.1 煤炭，電力，油氣板塊央國企上市公司對比.13 3.2 煤炭板塊上市公司對比.14 3.3 電力板塊上市公司對比.15 3.4 油氣板塊上市公司對比.15 三三.能源類央企集團上市公司在本輪改革中的機會能源類央企集團上市公司在本輪改革中的機會.16 1.央企下屬優勢上市公司平臺央企下屬優勢上市公司平臺.1

18、6 1.1 央企集團及下屬上市公司梳理.16 1.2 集團下核心平臺篩選.18 2.聚焦主業聚焦主業，戰略重組戰略重組，能源央企上市公司資產注入的外延增長能源央企上市公司資產注入的外延增長.19 2.1 具有良好的未上市資產是集團資產注入的前提.19 2.2 具有現金收購能力的能源央企集團核心平臺.21 2.3 以現金方式進行資產注入可能性更大的能源央企上市平臺.23 3.“一利五率一利五率”新指標新指標，能源央企上市公司有望提升內在價值能源央企上市公司有望提升內在價值，實現內生增長實現內生增長.23 3.1 核心平臺“一利五率指標”.23 4.建設中國特色估值體系建設中國特色估值體系，能源央

19、企上市公司的估值重塑能源央企上市公司的估值重塑.26 4.1“高盈利，低估值，高分紅”的能源央企核心平臺.26 4.2 在估值重塑過程中機會可能更大的能源央企核心平臺.28 四四、投資策略投資策略.29 風險因素風險因素.30 表目錄 表 1：歷次國企改革目的與內容.6 表 2：國企改革三年行動主要目標任務已經完成.6 表 3：方案的框架與內容.7 表 4：方案的后續文件及領導發表內容.7 表 5：央企，國企上市公司與全市場在“一利五率”方面的對比.9 表 6：能源央企集團數據與下屬上市公司列表.16 表 7：能源央企集團下屬核心上市平臺（簡稱“核心平臺”）.18 表 8：以現金方式資產注入可

20、能性較大的核心平臺（以經營性現金流凈流量排序）.23 表 9：2022 前三季度核心平臺“一利五率”（以凈資產收益率排序）.24 表 10：估值重塑空間較大的核心平臺（以股息率排名）.28 表 11：重點上市公司估值表.30 圖目錄 圖 1：央國企上市公司歸母凈利潤(2016-2021 五年增長率)%.9 圖 2：央國企上市公司 ROE(2016-2021 五年平均值)%.9 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露5 圖 3：2018-2022Q3 央國企上市公司市盈率顯著低于市場.9 圖 4：2018-2022Q3 央國企上市公司市凈率顯著低于市場.9 圖 5：2022 前三季度,央國企上市公司能

21、源公司營業收入占比.10 圖 6：2022Q3,央國企上市公司能源公司市值占比.10 圖 7：各行業央國企上市公司營業收入及凈利潤排序.10 圖 8：各行業央國企上市公司總市值及成分股個數排序.10 圖 9：2022Q3,能源類央國企個股數量在行業內占比靠前.11 圖 10：2022Q3,能源類央國企市值在行業內占比靠前.11 圖 11：2013-2022Q3,央國企與能源板塊對比，ROE（TTM）(整體法).12 圖 12：2013-2022Q3,央國企與能源板塊對比，營業利潤同比增長.12 圖 13：2012-2022Q3,央國企與能源板塊對比 PE(TTM).12 圖 14：2012-2

22、022Q3,央國企與能源板塊對比 PB(MRQ).12 圖 15：全部央國企各板塊 2022 前三季度 ROE(非年化)(橫軸)與市凈率 PB（縱軸）.13 圖 16：2013-2022Q3 央國企能源板塊內部凈 ROE（TTM）(整體法).13 圖 17：2013-2022Q3 央國企能源板塊內部利潤總額同比增長率(整體法).13 圖 18：2012-2022Q3,央國企能源板塊內部 PE(TTM)(整體法).14 圖 19：2012-2022Q3 央國企能源板塊內 PB(MRQ)(整體法).14 圖 20：2017-2022Q3,煤炭板塊公司 ROE（TTM）（整體法）.14 圖 21：2

23、017-2022Q3,煤炭板塊公司 PB(MRQ)（整體法）.14 圖 22：2017-2022Q3,電力板塊公司 ROE（TTM）（整體法）.15 圖 23：2017-2022Q3,電力板塊公司 PB(MRQ)（整體法）.15 圖 24：2018-2022Q3,油氣板塊公司 ROE（TTM）（整體法）.15 圖 25：2018-2022Q3,油氣板塊公司 PB(MRQ)（整體法）.15 圖 26：2022 上半年,能源央企集團資產證券化率%.19 圖 27：能源央企集團 2022 前三季度 ROE(非年化)%.20 圖 28：能源央企集團與下屬核心平臺資產質量對比，2022 前三季度 ROE

24、(非年化)%.20 圖 29：能源央企集團 2022 前三季度 ROA(非年化)%.21 圖 30：能源央企集團與下屬核心平臺 2022 前三季度 ROA(非年化)對比%.21 圖 31：2022 年前三季度核心平臺經營性凈現金流 億元.22 圖 32：2022Q3 核心平臺在手貨幣資金億元.22 圖 33：核心平臺估值 PB(MRQ).22 圖 34：2022Q3,核心平臺資產負債率%.22 圖 35：核心平臺 ROE(非年化)（橫軸）與 PB（縱）對比.26 圖 36：核心平臺 PE(TTM)（縱軸）與 2019-2021 平均分紅率（橫軸）對比.27 圖 37：核心平臺股息率%.28 圖

25、 38：核心平臺 2019-2021 平均分紅率%.28 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6 一、焦化行業分析 經過多年公司制股份制改革，中央企業的許多核心資產已進入上市公司。為進一步落實深化國務院關于進一步提高上市公司質量的意見和國企改革三年行動要求，國資委于 2022年提出提高央企控股上市公司質量工作方案，這為央企控股上市公司的新一輪改革指明了方向。進一步提高央企控股上市公司質量對于實現中央企業高質量發展、助力資本市場健康發展、維護國民經濟平穩運行都具有重要意義。1.從從歷年歷年國企改革到國企改革到提高央企控股上市公司質量工作方案提高央企控股上市公司質量工作方案 1.1 梳理多年來國企改革

26、脈絡梳理多年來國企改革脈絡 表表 1：歷次國企改革目的與內容歷次國企改革目的與內容 階段階段 時期時期 目的目的 內容內容 機制創新階段 19781992 年 轉變國有企業經營方式、提高國有資產運營效率 放權讓利和兩權分離 制度創新階段 19932002 年“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度 轉換企業經營機制、建立現代企業制度與國有企業重組等 體制創新階段 20032012 年“權利、義務和責任相統一”、“管資產與管人、管事相結合”的國有資產管理體制 國有經濟戰略性調整、設立國資委、完善國有企業法人治理結構、壟斷行業改革等 全面深化國企改革階段 20132019 年 形成

27、國企改革的“1+N”文件和政策體系，確立國有企業改革的主體框架 分類改革為前提，以發展混合所有制經濟為突破口 建設世界一流企業階段 2020 年至今 形成更加成熟的中國特色現代企業制度和以管資本為主的國資監管體制，推動國有經濟布局優化和結構調整 推動國企黨的領導與公司治理相統一，突出強調市場主體地位，兩非”“兩資”清退 資料來源：人民政協網，從歷年政府工作報告觀察國企改革歷程，信達證券研發中心整理 縱覽這幾次國企改革，我們發現國家始終以做大做強國有資本，健全中國特色社會主義經濟體制為目標。從改革的具體要求來講，國有企業改革一直沿著相互關聯的兩條線路不斷深化，一是宏觀層面的國有經濟戰略性重組，使

28、國有資本向有關國家安全和經濟的關鍵領域集中。二是微觀層面的企業制度探索，推動企業逐步建設中國特色現代企業制度，在防止國有資產流失的前提下，提升企業內在的管理和經營質量。1.2 國企改革三年行動方案國企改革三年行動方案（2020-2022）效果顯著效果顯著 在剛剛結束的國企改革三年行動方案（2020-2022）中，改革目的已基本完成。目前，宏觀方面，大量央企集團戰略性重組，加快了國有經濟布局優化結構調整、提升了資源配置效率，國有資本向重要行業和關鍵領域集中程度不斷提升。企業微觀方面，國有企業公司制改制基本完成，企業獨立市場主體地位逐步確立，“兩非”（非主業、非優勢）、“兩資”（低效、無效資產）清

29、退既定任務基本完成；國有企業靈活高效的市場化經營機制正在加速形成，企業活力與效率大幅提升，混合所有制改革成效顯著，基本具備進一步改革的基礎。表表 2：國企改革三年行動主要目標任務已經完成國企改革三年行動主要目標任務已經完成 改革方向改革方向 具體內容具體內容 宏觀路線宏觀路線 國有經濟布局優化結構調整 央企超 70%營收，涉及金融、煤炭、交通運輸、電信運營、軍工等重點領域 專業化整合，關鍵領域集中度 4 組 7 家央企戰略性重組，新組建接收 8 家央企，實施 30 余個央企專業化整合項目 新興產業戰略布局 2020 年以來央企戰略性新興產業年均投資增速超 20%，營業收入占比達 35%以上 微

30、觀路線微觀路線 公司制改革全面完成 1.3 萬戶中央企業，子企業；2.5 萬戶地方各級國有企業，子企業建立董事會 經理層成員任期制和契約化 覆蓋范圍達 8 萬戶企業 22 萬人“兩非”“兩資”清退完成 以市場化方式盤活存量資產 3066.5 億元 資料來源：新華社，圖表：國企改革三年行動，帶來哪些改變？，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7 2.由由方案方案開啟開啟的的新一輪新一輪央企央企改革改革 2.1方案方案為新一輪央企改革提供了基本框架和指導原則為新一輪央企改革提供了基本框架和指導原則 在 2022 年，國企改革三年行動方案的收官之年，國資委提出了提高央企控股上市公司

31、質量工作方案（下稱方案），這開啟了新一輪的央企改革。方案明確了提高央企上市公司質量的指導思想和整體思路，要求中央企業要做好三個方面的統籌平衡，即堅持做優存量與做精增量結合；堅持價值創造與價值實現兼顧；堅持依法合規與改革創新并重。方案從推動上市平臺布局優化和功能發揮、促進上市公司完善治理和規范運作、強化上市公司內生增長和創新發展、增進上市公司市場認同和價值實現等四個實施方面，提出 14項具體工作舉措。表表 3：方案方案的框架與內容的框架與內容 框架框架 具體內容具體內容 推動上市平臺布局優化和功能發揮推動上市平臺布局優化和功能發揮 加強頂層設計，建立資本運作規劃制定機制。分類推進上市平臺建設。照

32、“做強做優一批、調整盤活一批、培育儲備一批”的總體思路。充分發揮上市平臺功能，開展股權債權融資，支持主業發展。促進上市公司完善治理和規范運作促進上市公司完善治理和規范運作 完善中國特色現代企業制度，健全國有控股上市公司治理機制。調整優化股權結構，引入積極股東完善治理。持續提高信息披露質量，提升上市公司透明度。貫徹落實新發展理念，探索建立健全 ESG 體系。堅持依法合規經營，防范化解重大風險。強化上市公司內生增長強化上市公司內生增長 深化提質增效，提高綜合經營管理水平。提升自主創新能力，當好科技創新國家隊。健全激勵約束機制，加強人才隊伍建設。增進上市公司市場認同增進上市公司市場認同 強化投資者關

33、系管理，建立多層次良性互動機制。推動業績說明會常態化召開，使高質量業績說明會成為央企標配。樹立科學市場價值觀，合力打造價值實現新局面。資料來源：國務院國資委,提高央企控股上市公司質量工作方案，信達證券研發中心整理 2.2方案方案之后之后，央企改革央企改革相關相關文件文件陸續推出陸續推出 表表 4：方案方案的后續文件及領導的后續文件及領導發表發表內容內容 時間時間 主體主體 文件文件/會議會議 內容內容 2022 年 11月 21 日 證監會主席易會滿 金融街論壇年會 需要對中國特色現代資本市場的基本內涵需要對中國特色現代資本市場的基本內涵、實現路徑實現路徑、重點任務深入系統思考重點任務深入系統

34、思考。要把握好不同類型上市公司的要把握好不同類型上市公司的估值邏輯估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮促進市場資源配置功能更好發揮。一方面要“練好內功”，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力；另一方面，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值。2022 年 12月 2 日 上交所 中央企業綜合服務三年行動計劃 1.1.服務推動央企估值回歸合理水平服務推動央企估值回歸合理水平。2.2.服務助推央企進行服務助推央企進行專業化整合專業化整合。3.3.服務完善中國特色現代企業制度服務完善中國特色現代企業制度。2022 年 12

35、月 15 日 習近平主席 當前經濟工作的幾個重大問題 國企改革三年行動已見成效，以提高核心競爭力為重點，謀劃新一輪深化國有企業改革行動方案。要堅持分類改要堅持分類改革方向革方向，發揮國有資本投資運營公司作用發揮國有資本投資運營公司作用，以市場化方式推進國企整合重組以市場化方式推進國企整合重組.，2023 年 1月 5 日 國資委書記張玉卓 中央企業負責人會議 中央企業“一利五率”目標為“一增一穩四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步

36、提升。2023 年 3月 16 日 國務院國資委 國企改革三年行動的經驗總結與未來展望 國資國企將以提高企業核心競爭力和增強核心功能為重點，深入實施新一輪國企改革深化提升行動，堅定不移推動國有資本和國有企業做強做優做大，在建設現代化產業體系、構建新發展格局中發揮更大作用。資料來源：信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8 方案的后續文件和領導談話為新一輪央企改革進一步完善了內容，理清了框架。如上交所的中央企業綜合服務三年計劃，則明確提出了央企的三條改革路線。而在中央負責人會議上，張玉卓書記提出的“一利五率”為公司完善治理體系和促進內生增長提出了具體明確的指標要求。易會滿主席在金

37、融界論壇上提出的“中國特色估值體系”，也為央企上市公司增進市場認同，實現市場價值指引了方向。3.方案方案進行深化改革進行深化改革的三條主線的三條主線 我們認為我們認為，新一輪央企改革新一輪央企改革或或將會依照將會依照 方案方案 和相關文件和相關文件，承繼之前國企改革的兩條主線承繼之前國企改革的兩條主線，一是聚焦主業一是聚焦主業，推動國有資產進行戰略性重組推動國有資產進行戰略性重組、專業化整合專業化整合；二是提升內在質量二是提升內在質量，利用利用“一一利五率利五率”進行企業制度深化改革進行企業制度深化改革。同時同時，本次改革的新重點本次改革的新重點在于在于“增進上市公司市場認同增進上市公司市場認

38、同”的相關要求的相關要求。這與中國特色估值體系的建設密不可分這與中國特色估值體系的建設密不可分，也要求也要求上市平臺上市平臺實現實現市場價值與內在市場價值與內在價值相匹配價值相匹配，從而達到從而達到國有資產保值增值的目的國有資產保值增值的目的。我們認為央企上市公司的改革或將繼續深化。其中的龍頭企業作為“先頭兵”，先一步深度改革的措施與成果將起到示范作用。下一步或將類似成功改革經驗應用在地方國企上。3.1 聚焦主業聚焦主業，國有經濟戰略重組和專業化整合國有經濟戰略重組和專業化整合 本次央企控股上市公司改革提出于國改三年的收官之年，同時，2022 年也是國家內部經濟下行壓力承重，國際政治環境動蕩的

39、一年。因此，在方案中對央企公司的要求主要在于穩定經濟發展，保障重點領域供應，成為建設世界一流企業的“主力軍”、“排頭兵”。央企控股上市公司市場化的屬性也便于實現整合平臺資源，打造領軍領航企業。此外，央企上市公司多為所在行業龍頭，其作為經濟發展和供應保障的基本盤，提質增效是較為重要的發展目標。因此因此，調整國有資產結構調整國有資產結構，進行專業化整合進行專業化整合，聚焦主業聚焦主業是重要的改革方向是重要的改革方向。關于具體的整合要求，方案中提出，“國有集團公司要系統梳理未上市和已上市資源，結合實際逐步將現有未上市的優質資產有計劃地注入上市公司，必要的也可單獨上市。同時，加強上市資源培育儲備，孵化

40、一批科技創新實力強、市場前景好的優質資源對接資本市場。集團公司擁有多個上市公司的，可多種方式重組推動優質資源向上市公司匯聚，對層層嵌套、業務分散、“小散弱”狀態的，要梳理整合；對集團整體上市的，要重點推動上市公司內部板塊整合清晰歸位，統籌實現解決同業競爭、突出主責主業雙重要求?！?.2 企業制度深化改革企業制度深化改革，提升提升公司質量公司質量內在價值內在價值，達到達到“一利五率一利五率”的的新新指標要求指標要求 方案也要求深化解決部分中央企業內部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱的具體問題，并提出了相應的量化要求。而方案的改革重點由全部國企轉變為央企公司，我們認為這是基于央企控股上市公司的

41、屬性。相對于國企上市公司，央企控股的背景意味著公司的實際控制人為國資委，易于統一管理和直接考核，由此進行下一步改革的力度深度或將更強。在引入積極股東環節，完善企業治理結構，進行企業制度創新等方面成效或更顯著。近年來，為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委探索建立了中央企業經營指標體系。2020 年，首次形成“兩利三率”指標體系，包括凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率和研發經費投入強度。2021 年，為引導中央企業提高生產效率，增加了全員勞動生產率指標，完善為“兩利四率”。2022 年，針對“兩利四率”指標，進一步提出“兩增（利潤總額和凈利潤增速高于國民經濟增速）一控（控制好資產負債

42、率）三提高（營業收入利潤率、全員勞動生產率、研發經費投入進一步提高）”的總體要求。2023 年的中央企業負責人會議上年的中央企業負責人會議上，國資委在總結近幾年工作成效基礎上國資委在總結近幾年工作成效基礎上，對中央企業經營指標體系進行了優化調整對中央企業經營指標體系進行了優化調整，將將“兩利兩利四率四率”調整為調整為“一利五率一利五率”?！耙辉鲆辉觥奔创_保利潤總額增速高于全國即確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速增速；“一穩一穩”即即企企業業資產負債率總體保持穩定資產負債率總體保持穩定；“四提升四提升”即凈資產收益率即凈資產收益率、研發經費投入強度研發經費投入強度、全員勞動生全員勞動生 請閱

43、讀最后一頁免責聲明及信息披露9 產率產率、營業現金比率營業現金比率 4 個指標進一步提升個指標進一步提升。表表 5：央企央企，國企上市公司與全市場在國企上市公司與全市場在“一利五率一利五率”方面的對比方面的對比 利潤總額同比增長率%資產負債率%2022 前三季度 ROE（非年化）%研發投入強度%人均營業收入萬元 營業現金比率%全部 A 股 1.17 82.93 9.00 2.19 178.99 16.22 全部央國企-1.16 85.64 9.30 1.50 233.43 18.27 全部央企 3.83 82.84 9.24 1.58 260.40 11.71 資料來源：wind，信達證券研發

44、中心（數據計算自2022三季報）注：本表中用人均營業收入替換了全員勞動強度。3.3 建設中國特色估值體系建設中國特色估值體系，推進推進市場市場價值價值與內在價值相匹配與內在價值相匹配 我們認為，幫助推進國家發展，穩定經濟，回報社會，或將是在新的中國特色估值體系下評估公司價值的重要影響因素。因此，中國特色估值體系中國特色估值體系或或是是國家國家長期發展長期發展計劃計劃的的重要環節重要環節，也是也是國有資產國有資產長期可持續價值增長的長期可持續價值增長的較為有效的支撐較為有效的支撐。央國企上市公司同時也承擔著國有央國企上市公司同時也承擔著國有資產保值增值的重要任務資產保值增值的重要任務，將將央央國

45、企內部核心優質業務上市國企內部核心優質業務上市，通過提升內在價值通過提升內在價值，并使其市并使其市場價值與內在價值相匹配場價值與內在價值相匹配，或或是是實現實現國有資產保值增值的國有資產保值增值的較好較好方式方式。央國企的盈利能力與資產質量相較普通上市企業均較優秀，從邏輯上講，應該擁有更高的估值。然而，在二級市場表現來看，央國企上市公司市場價值與內在價值仍有不小差距。從數據看，央企上市公司的業績增長是高于市場平均水平的，而凈資產收益率差距不大。2017-2021 年，央企上市公司的歸母凈利潤五年累計增長率為 73.6%，上市國企為 66.4%，而市場平均值為 57.3%；央企上市公司的凈資產收

46、益率平均值為 9.5%，上市國企為 10.2%，而市場平均值為 9.7%。圖圖 1 1：央央國企國企公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤(201(2016 6-2022021 1 五年五年增長率增長率)%資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 2 2：央央國國企企公司公司 R ROEOE (201(2016 6-20212021 五年五年平均值平均值)%資料來源：wind，信達證券研發中心 而在估值方面，2017-2022 年，A 股整體 PE 估值中樞在 18 倍左右，而央國企的 PE 估值中軸在 12 倍左右。兩者差距顯著，且每一年全市場平均估值均高于央國企上市公司，兩者差值在 2020 年達

47、到最大，近兩年雖然差距有所減小但仍大于 2017-2018 年水平。PB 的中軸則分別在 1.7 倍和 1.1 倍左右，變化幅度與 PE 相比較為緩和，但總體趨勢相近。圖圖 3 3：2 2018018-2022Q32022Q3 央國企上市公司央國企上市公司市盈率顯著低于市盈率顯著低于市場市場 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 4 4：2 2018018-2022Q32022Q3 央國企上市公司市凈率央國企上市公司市凈率顯著低于顯著低于市場市場 資料來源：wind，信達證券研發中心 73.6 66.4 57.3 0.020.040.060.080.0央企上市公司央國企上市公司全部A股9

48、.5 10.2 9.7 0.02.04.06.08.010.012.0央企上市公司央國企上市公司全部A股1012141618202224全部A股全部央國企11.21.41.61.822.2全部A股全部央國企 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h0 二、能源類央國企上市公司是能源類央國企上市公司是新一輪新一輪改革改革的的重點重點 1.能源安全能源安全和和能源轉型，都賦予了能源央國企新的歷史使命能源轉型，都賦予了能源央國企新的歷史使命 在在“逆全球化逆全球化”的趨勢以及世界政治經濟格局不安定的環境下的趨勢以及世界政治經濟格局不安定的環境下，國家的基本能源政策國家的基本能源政策從從“能能源轉型源轉型

49、”轉向了轉向了“能源安全能源安全”，賦予了能源央國企新的歷史使命賦予了能源央國企新的歷史使命，而能源類央國企控股的而能源類央國企控股的上市公司上市公司，作為央國企資產的重要部分作為央國企資產的重要部分，或將承擔更重要責任或將承擔更重要責任。國資委在國企改革三年行動的經驗總結與未來展望提出，“增強重要能源資源托底作用。推進重要能源、礦產資源國內勘探和增儲上產，擴大優質煤炭產能，構建新型電力系統?！?.1 能源類能源類央央國企國企上市公司上市公司在在全部全部央央國國企中地位企中地位重要重要 我們認為，能源類央國企在全部國央企中是不可或缺的一部分。第一，從經濟發展角度，國內經過疫情三年，經濟形勢下行

50、，亟待復蘇，能源行業是重要支撐和基礎性產業，在保障重點領域供應方面有不可忽視的作用。另一方面，行業經濟貢獻大（2022 年前三季度營業收入占比 21%，凈利潤占比 16%）且下游產業較多，在推動復蘇方面也是較為重要的助力。第二，從體量上看，能源板塊也是央國企上市公司改革的重要部分，上市公司的個股數量（9%），市值占比（13%）均占全部國央企上市公司的較大比重。第三，從政策角度上講，如上文提到的 2023 年的央企“一利五率”考核指標保持了“利潤總額增長率”、“全員勞動強度”的考核，體現了國家對于央企拉動 GDP 貢獻的重視，能源類央國企在營業收入和凈利潤兩項數據表現上較為出色，正符合了國家政策

51、導向。圖圖 5 5：2 2022022 前三季度前三季度,央國企上市公司能源公司營業收入占比央國企上市公司能源公司營業收入占比 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 6 6：2 2022Q3,022Q3,央央國企上市公司能源公司市值占比國企上市公司能源公司市值占比 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 7 7：各行業各行業央央國企上市公司營業收入國企上市公司營業收入及凈利潤排序及凈利潤排序 資料來源：wind，信達證券研發中心(數據自2022前三季度)圖圖 8 8：各行業央國企上市公司總市值及各行業央國企上市公司總市值及成分股個數排序成分股個數排序 資料來源：wind，信達證券研發

52、中心（總市值截至2022/09/30）189,899.8,79%7,831.0,3%7,962.7,3%34,371.0,15%50,164.8,21%其他國企央國企煤炭央國企公用事業央國企油氣386,603.8,87%16,080.4,4%22,299.8,5%16,136.2,4%54,516.4,13%其他國企央國企煤炭央國企公用事業央國企油氣108,80078,12363,16645,95517,83211,6977,690 7,1026,04902,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000020,00040,0006

53、0,00080,000100,000120,000各行業國央企上市公司營業收入 億元 各行業國央企上市公凈利潤 億元 132,90076,55563,53551,01842,92127,96623,81212,38610,838050100150200250300350400020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000各行業國央企上市公司總市值億元 各行業國央企上市公司成分股個數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h1 1.2 央國企央國企上市公司在上市公司在能源能源行業行業內內較為重要較為重要的作用的作用 能源板塊上市公司多為央國企能源板塊上市

54、公司多為央國企，在比例上遠遠大于其他板塊在比例上遠遠大于其他板塊，我們認為我們認為，央國企下屬央國企下屬能源能源上上市公司對整個能源安全體系市公司對整個能源安全體系較為重要較為重要。公司數量占比，煤炭在全板塊位于第一位（78.9%），公用事業板塊位于第五位（60.5%），油氣板塊位于第九位（40.4%）。公司市值占比，煤炭板塊位于第二位（93.3%），電力板塊位于第三位（87.2%），油氣板塊位于十三位（60.4%）。均排名靠前。圖圖 9 9：2 2022Q3,022Q3,能源類央國企個股數量在行業內占比靠前能源類央國企個股數量在行業內占比靠前 資料來源：wind，信達證券研發中心（數據報告期

55、2022Q3）圖圖 1010：2 2022Q3,022Q3,能源類央國企市值在行能源類央國企市值在行業內占比靠前業內占比靠前 資料來源：wind，信達證券研發中心（總市值截至2022/09/30）78.9 78.6 62.9 60.6 60.5 55.3 52.0 51.6 40.4 37.4 37.2 37.0 36.8 36.2 33.1 30.4 28.2 25.0 20.8 20.2 16.9 15.7 15.2 15.0 14.2 13.7 11.8 11.2 9.7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600煤炭銀行非銀交運公用

56、事業鋼鐵綜合房地產石油石化建裝休閑軍工貿易傳媒有色建材食飲農林漁牧化工汽車機械設備通信家電電氣設備計算機醫藥紡服電子輕工行業內央國企公司數量行業內全公司數量行業內央國企占比（%）94.0 93.3 87.2 77.7 77.1 74.6 74.5 71.1 70.6 70.1 69.5 64.7 60.4 59.7 50.5 44.4 40.3 36.6 35.5 29.0 28.5 27.8 16.5 16.0 14.5 13.6 11.5 7.8 5.4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.010,000.020,000.030,000.040,000.0

57、50,000.060,000.070,000.080,000.090,000.0銀行煤炭公用事業食飲建裝鋼鐵交運房地產非銀通信綜合軍工石油石化貿易建材休閑有色傳媒化工計算機機械設備汽車醫藥電子紡服農林漁牧電氣設備輕工家電行業內央國企公司市值(億元)行業內全公司市值(億元)行業內央國企占比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h2 2.央國企能源板塊央國企能源板塊市場價值與市場價值與內在價值內在價值不匹配不匹配，國有資產保值任重道遠，國有資產保值任重道遠 我們認為我們認為，在助力國家戰略和履行社會責任方面在助力國家戰略和履行社會責任方面，能源類能源類國國央央企企上市公司上市公司承擔了關鍵承擔了

58、關鍵的的職職責責，與中國特色估值體系的核心內涵較為契合與中國特色估值體系的核心內涵較為契合。然而然而，當前當前能源類能源類國國央央企雖然有著較為優質企雖然有著較為優質的基本面的基本面，但但市場估值偏低市場估值偏低。在新一輪深化央國企改革過程中，推進提高公司價值的要求下，我們認為，企業制度的改革有望落實到公司質量與內在價值的提升，“一利五率”的相關指標也為公司發展指引了方向。而隨著中國特色估值體系的建設，能源類央國企下屬具有“高盈利、高現金、高分紅”的上市公司值得關注、這類公司的內在價值有望被市場逐漸認可。同事，此類公司穩定的高回報率或也吻合國家對于穩定資本市場，吸引長線資金的訴求。能源類企業市

59、場價值與內在價值或將逐漸匹配，走向價值重估之路。另一方面，能源類國央企中大量的國有資產通過上市公司市場化，這些被低估的優質國有上市資產或將進行估值重塑，有望實現國有資產保值增值。2.1 近年來近年來，央國企能源板塊盡管央國企能源板塊盡管收益能力收益能力轉好轉好，估值仍舊較低估值仍舊較低 圖圖 1111：2 201013 3-2022Q3,2022Q3,央國企與能源板塊對比央國企與能源板塊對比，R ROEOE（T TTMTM）(整整體法體法)%資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 1212：2 201013 3-2022Q3,2022Q3,央國企與能源板塊對比央國企與能源板塊對比，營業利潤

60、同營業利潤同比增長比增長%資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 1313：2 201012 2-2022Q3,2022Q3,央國企與能源板塊對比央國企與能源板塊對比 PE(TTM)PE(TTM)資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 1414：2 201012 2-2022Q3,2022Q3,央國企與能源板塊對比央國企與能源板塊對比 PBPB(MRQMRQ)資料來源：wind，信達證券研發中心 ROE 數據方面，A 股與央國企板塊的 ROE 呈現逐年中樞下行。而央國企能源板塊在 2016年供需側改革之后，ROE 下降趨勢出現反轉，中樞維持逐年上行，凈資產收益率的表現更優秀。在營業利潤

61、的增長方面，央國企能源板塊在 2018 年后與整個市場共振，中樞相對穩定。由于行業的周期性特點，盈利波動更大，在周期上行時公司成長更為明顯。在 PE 估值方面，央國企能源板塊自 2018 年后維持在 15 倍左右，略高于全部央國企平均水平。PB 雖然 20 年以后有所增長，平均值依舊持續維持在 1.5 以下。對比全市場平均 18 倍左右的 PE和 1.7 左右的 PB，仍有明顯差距。0246810121416全部A股全部央國企央國企能源-150-100-50050100150200250300全部A股全部央國企央國企能源051015202530354045全部A股全部央國企央國企能源00.51

62、1.522.53全部A股全部央國企央國企能源 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h3 2.2 目前目前，在全部在全部央央國企中國企中，能源板塊能源板塊估值較低而資產收益率相對靠前估值較低而資產收益率相對靠前 圖圖 1515：全部央國企全部央國企各板塊各板塊 2 2022022 前三季度前三季度 ROEROE(非年化非年化)(橫軸橫軸)與市凈率與市凈率 PBPB（縱軸縱軸）資料來源：wind，信達證券研發中心（PB數據截至2023/3/30）我們認為，目前,在央國企全板塊中，能源板塊整體處于 PB 較低而 ROE 較高的狀態。煤炭板塊雖然 PB 位于中游水平，但煤炭板塊資產收益率遙遙領先其它版塊

63、。油氣板塊 ROE 位于中游，而 PB 在全板塊中基本處于最低位置，只比建筑裝飾和銀行板塊略高。電力板塊的PB 位于中游，而 ROE 由于近年的盈利下降處在較低的位置，未來或將受益于全國電力市場化的改革迎來反轉。如上文所言如上文所言，央國企上市公司相對全部市場處于央國企上市公司相對全部市場處于歸母凈利潤歸母凈利潤高增長高增長，PB，PE 估值估值較低較低的狀態的狀態，而而能源板塊能源板塊相較相較央央國企各個板塊國企各個板塊，也具有類似特征也具有類似特征。因此因此，我們我們認為在全市場中認為在全市場中，央國企能源央國企能源類類上市公司上市公司處于處于優質資產被優質資產被低估低估的的狀態狀態。3.

64、煤炭，電力，油氣板塊煤炭，電力，油氣板塊近年來盈利能力與估值變化近年來盈利能力與估值變化 3.1 煤炭煤炭，電力電力，油氣油氣板塊板塊央國企上市公司央國企上市公司對比對比 圖圖 1616：2 201013 3-2022Q32022Q3 央國企能源板塊央國企能源板塊內部內部 R ROEOE（T TTMTM）(整體整體法法)%資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 1717：2 201013 3-2022Q32022Q3 央國企能源板塊內部央國企能源板塊內部利潤總額同比增利潤總額同比增長率長率(整體法整體法)%資料來源：wind，信達證券研發中心 中證國企煤炭電力油氣化工鋼鐵有色建材建裝電氣設

65、備機械設備軍工汽車家電輕工農林漁牧紡服醫藥貿易電子傳媒通信公用事業交運房地產銀行非銀能源板塊0.00001.00002.00003.00004.00000.005.0010.0015.0020.0025.00PB(MRQ)(整體法)(倍)2022Q3 ROE(整體法)(%)051015202530央國企煤炭央國企電力央國企油氣-100-50050100150200央國企煤炭央國企電力央國企油氣 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h4 2020 年后，煤炭，油氣相關能源資源供需關系緊張，國家能源政策重點也由“能源轉型”轉向“能源安全”，強調加強煤炭、油氣等傳統能源的高效利用和重點領域的供應保障。

66、煤炭，油氣板塊公司也結束了 2018-2020 年 ROE 中樞的整體下行，迎來了較為明顯的效益提升，煤炭公司的 ROE 上漲尤為明顯。而電力板塊公司的 ROE 中樞持續下行，在 2020 年后表現更為明顯，我們認為，這主要是受制于成本端的提升和銷售價格端的限制，尤其是受火電板塊的拖累。利潤同比增長方面，能源板塊體現了一定的周期性，變化的幅度在近年來有明顯的擴大趨勢，電力板塊的波動更明顯。圖圖 1818：2 20 01212-2022Q3,2022Q3,央國企能源板塊內部央國企能源板塊內部 PE(TTM)PE(TTM)(整體法整體法)資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 1919：2 2

67、012012-2022Q32022Q3 央國企能源板塊內央國企能源板塊內 PBPB(MRQMRQ)(整體法整體法)資料來源：wind，信達證券研發中心 我們認為，PE 估值方面，電力板塊的明顯抬升主要是由于近年來的利潤下滑，而油氣，煤炭板塊在 15-16 年的急速上升后回落，一直在低位維持平穩。PB 估值方面，能源板塊總體呈現中樞下行的趨勢。煤炭板塊公司在 2020 年后基于股價上漲有明顯抬升，電力板塊公司自 2018 年后有所波動，但總體保持平穩，油氣公司板塊的 PB 中樞呈逐年下降趨勢。3.2 煤炭板塊煤炭板塊上市公司上市公司對比對比 圖圖 2020：2 201017 7-2022Q3,2

68、022Q3,煤炭板塊公司煤炭板塊公司 R ROEOE（T TTMTM）（整體法整體法）%資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 2121：2 201017 7-2022Q3,2022Q3,煤炭板塊公司煤炭板塊公司 PBPB(MRQMRQ)（整體法整體法）資料來源：wind，信達證券研發中心 ROE 數據方面，煤炭地方國企上市公司表現優于央企上市公司。受益于煤炭價格的提升，資產收益率在 2020 年后迎來了大幅度增長。民企上市公司整體表現弱勢，ROE 呈下降趨勢，遠低于國企央企表現。PB 估值方面，2020 年后隨著企業經營效益改善和煤炭板塊整體股價的提升，國企央企上市公司的該項指標也有一定

69、程度的增長，走勢與 ROE 接近。但考慮到 ROE 的增長幅度更為明顯，我們認為 PB 的增長仍不足以完全反應企業效益增長的速度。而煤炭行業在能源政策導向調整與電力市場化加速推進背景下，疊加新一輪煤礦產能周期，供需或將長期趨緊，煤炭公司的高收益有望維持，內在價值有望逐漸被市場認可，估值有望迎來進一步修復。020406080100120140央國企煤炭央國企電力央國企油氣00.511.522.53央國企煤炭央國企電力央國企油氣05101520253035央企上市公司地方國企上市公司民企上市公司00.511.522.5央企上市公司地方國企上市公司民企上市公司 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h5

70、 3.3 電力板塊電力板塊上市公司上市公司對比對比 圖圖 2222：2 201017 7-2022Q3,2022Q3,電力電力板塊公司板塊公司 R ROEOE（T TTMTM）（整體法整體法）%資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 2323：2 201017 7-2022Q3,2022Q3,電力電力板塊公司板塊公司 PBPB(MRQMRQ)（整體法整體法）資料來源：wind，信達證券研發中心 2020 年后，電力板塊 ROE 中樞下行。我們認為，主要原因是電力行業近年成本端大幅提升，而價格端受到政策壓制，企業盈利能力逐年下降。根據 2022 年三季報，SW 火力發電板塊，ROE（整體法）

71、為-7.05%；SW 電力板塊，ROE（整體法）則為 3.06%，有較大的差距。而火電企業主要集中于央國企，承擔托底保供的責任，ROE 整體數據受影響更直接。PB 估值方面，民企較高；而地方國企整體低于央企部分，但 ROE 下行也更劇烈。央企公司由于多元的產業結構，經營方面整體更穩定。我們認為，我國經濟步入高質量發展階段，新興產業的產值規模持續增加，能耗/電耗水平或將提升，而且隨著我國居民人均收入水平的進一步提升，電力行業的重要程度有望提升。國家能源政策也開始調整，強調能源供給與保障安全。受益于全國電力市場化的改革，火電板塊在價格端的困境或將緩解，有望帶動電力板塊整體的盈利提升。3.4 油氣板

72、塊油氣板塊上市公司對比上市公司對比 圖圖 2424：2 2018018-2022Q3,2022Q3,油氣油氣板塊公司板塊公司 R ROEOE（T TTMTM）（整體法整體法）%資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 2525：2 2018018-2022Q3,2022Q3,油氣油氣板塊公司板塊公司 PBPB(MRQMRQ)（整體法整體法）資料來源：wind，信達證券研發中心 油氣板塊 ROE 數據方面，與煤炭，電力板塊不同，油氣民企上市公司總體高于央企和地方國企，我們認為，這主要是由于以“三桶油”為代表的央國企的煉油主業毛利率較低，主要服務于國家戰略；而民企公司主業以大煉化為主，經營效率更

73、高，成本更低。根據 2022 年三季報，SW 油氣煉化工程板塊，ROE（整體法）為 1.19%；而 SW 煉油化工板塊，ROE（整體法）則為 9.82%。在 PB 估值方面，央企公司顯著低于地方國企和民企，甚至部分處于破凈狀態，在未來估值重塑方面或有更大空間。-2024681012央企上市公司地方國企上市公司民企上市公司00.511.522.53央企上市公司地方國企上市公司民企上市公司0510152025央企上市公司地方國企上市公司民企上市公司00.511.522.533.54央企上市公司地方國企上市公司民企上市公司 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h6 三三.能源能源類類央企集團上市公司央

74、企集團上市公司在本輪改革中在本輪改革中的機會的機會 1.央央企企下屬優勢下屬優勢上市公司上市公司平臺平臺 1.1 央企集團及下屬上市公司梳理央企集團及下屬上市公司梳理 作為本次改革的重點，我們對能源類央企集團及下屬上市公司進行了梳理。表表 6：能源央企集團數據與下屬上市公司列表能源央企集團數據與下屬上市公司列表 能源類央企 集團資產證券化率%2022 前三季度集團 ROE(非年化)%2022Q3 集團資產負債率%集團簡況與主營業務 央企下屬上市公司 證券代碼 國家能源投資集團 65.70 8.79 58.12 中國國電集團公司和神華集團有限責任公司聯合重組而成，擁有煤炭、電力、運輸、化工等全產

75、業鏈業務，是全球規模最大的煤炭生產公司、火力發電公司、風力發電公司和煤制油煤化工公司。中國神華 601088.SH 國電電力 600795.SH 龍源電力 001289.SZ/00916.HK 英力特 000635.SZ 龍源技術 300105.SZ 萊寶高科 002106.SZ 長源電力 000966.SZ 中國中煤能源集團 85.51 9.83 58.55 銷售煤炭，出口，勘探,煤炭及伴生產品的開采,洗選加工,焦化和制氣,煤化工,煤層氣開發,電力生產,電解鋁生產和鋁材加工,煤礦機械設備制造,中煤能源 601898.SH 新集能源 601918.SH 上海能源 600508.SH 中國煤炭科

76、工集團/主業為煤炭及相關工程的咨詢；煤炭工藝技術開發；礦山機械及相關開發銷售；天地科技 600582.SH 中國華能集團 56.83 2.70 72.22 五家大型國有獨資發電企業集團之一，主營業務包括電源開發、投資、建設、經營和管理，電力（熱力）生產和銷售，金融、煤炭、交通運輸、新能源。華能國際 600011.SH 華能水電 600025.SH 長城證券 002939.SZ 內蒙華電 600863.SH 新能泰山 000720.SZ 中國華電集團 28.07 3.48 69.76 五家大型國有獨資發電企業集團之一，主營電力生產、熱力生產和供應；與電力相關的煤炭等一次能源開發。水電開發資源集中

77、于烏江流域。華電國際 600027.SH 黔源電力 002039.SZ 國電南自 600268.SH 華電重工 601226.SH 金山股份 600396.SH 國家電力投資集團 33.23 2.23 72.95 五家大型國有獨資發電企業集團之一，業務涵蓋電力、熱力、煤炭、鋁業、物流、金融、環保、光伏、電站服務等領域,擁有核電、火電、水電、風電、光伏發電等全部發電類型。中國電力 2380.HK 上海電力 600021.SH 電投能源 002128.SZ 電投產融 000958.SZ 吉電股份 000875.SZ 遠達環保 600292.SH 中國大唐集團 57.59 1.01 74.40 五家

78、大型國有獨資發電企業集團之一。主要業務覆蓋電力、煤炭、金融、海外、煤化工、能源服務六大板塊。大唐發電 601991.SH 大唐新能源 1798.HK 華銀電力 600744.SH 桂冠電力 600236.SH 大唐環境 1272.HK 國家開發投資集團 68.06 8.50 68.75 國投電力 600886.SH 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h7 中央企業中唯一的投資控股公司，覆蓋電力，煤炭，交通，金融，工程，國際貿易六大板塊。國投資本 600061.SH 中成股份 000151.SZ 華聯國際 0969.HK 國投中魯 600962.SH 亞普股份 603013.SH 神州高鐵 00

79、0008.SZ 美亞柏科 300188.SZ 中國長江三峽集團 52.78 6.41 52.50 以長江流域為主線，依托葛洲壩電站和三峽電站，開發長江上游水能資源；全面實施以水電開發，新型清潔能源。長江電力 600900.SH 三峽能源 600905.SH 湖北能源 000883.SZ 中國廣核集團 53.10 5.35 67.68 我國唯一一家以核電為主業，從事以核電和其他清潔能源為主的開發；組織電力（熱力）生產和銷售；開展核電技術研發、咨詢服務；開展以核電為主的工程承包與咨詢服務。中國廣核/中廣核電力 003816.SZ/1816.HK 中廣核新能源 1811.HK 中國核工業集團 57.

80、67 3.69 68.05 是我國運行核電和在建核電的主要投資方、核電技術開發主體、最重要的核電設計及工程總承包商、核電運行技術服務商和核電站出口商，是國內核燃料循環專營供應商。中國核電 601985.SH 中國核建 601611.SH 中核科技 000777.SZ 中核國際 2302.HK 國家電網 3.42 2.30 54.95 為我國兩大電網業務公司之一。國家電網公司是全球最大公用事業企業。輸電，供電,電力研究與咨詢。長距離、高效率輸電的特高壓輸電方面有技術優勢。國電南瑞 600406.SH 國網英大 600517.SH 平高電氣 600312.SH 樂山電力 600644.SH 涪陵電

81、力 600452.SH 國網信通 600131.SH 明星電力 600101.SH 西昌電力 600505.SH 南方電網 1.58 2.41 60.96 為我國兩大電網業務公司之一，以經營廣東、廣西、云南、貴州和海南五省(區)電網業務為主。主業為輸電，供電，電力研究與咨詢。南網能源 003035.SZ 南網儲能 600995.SH 南網科技 688248.SH 中國節能環保集團 43.66 2.84 68.71 前身是國家計委節約能源計劃局。投資開發、經營、管理和綜合利用節能、節材、環保、新能源和替代能源的項目、與上述業務有關的物資、設備、產品的銷售。太陽能 000591.SZ 節能風電 6

82、01016.SH 百宏實業 2299.HK 萬潤股份 002643.SZ 中國恒有源集團 8128.HK 中環裝備 300140.SZ 中國石油天然氣集團 86.42 5.02 45.16 是中國第一大石油和天然氣生產商，主業為國內石油、天然氣的生產、加工和銷售，化工產品生產和銷售，天然氣運輸和銷售商。中國石化/中國石油化工股份 600028.SH/0386.HK 中油資本 000617.SZ 大慶華科 000985.SZ 中油工程 600339.SH 中國石油化工集團 82.17 5.73 51.67 是中國第二大油氣生產商，公司的境內油氣勘探開發區塊位于中國東部、西部、和南部地區。中國石化

83、/中國石油化工股份 600028.SH/0386.HK 石化油服/中石化油服 600871.SH/1033.HK 四川美豐 000731.SZ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h8 上海石化 600688.SH 石化機械 000852.SZ 泰山石油 000554.SZ 中國海洋石油集團/是中國第三大國家石油公司，是中國最大的海上油氣生產商。負責在中國海域對外合作開采海洋石油及天然氣資源，中國海油/中國海洋石油 600938.SH/0883.HK 中海油服/中海油田服務 600938.SH/02883.HK 海油工程 600583.SH 海油發展 600968.SH 中海石油化學 3983.

84、HK 資料來源：wind，信達證券研發中心（數據報告期2022Q3）注1：中國海洋石油集團，中煤科工集團無數據披露。注2，資產證券化率數據使用2022中報。1.2 集團下核心平臺集團下核心平臺篩選篩選 對能源集團下屬的上市公司，我們進行了以下維度的篩選：1.主業聚焦于煤炭、電力、油氣三個行業的央企集團旗下 A 股上市公司；2.總市值大于 100 億元，篩選掉市值體量較小的公司；3.年成交額/流通市值，篩選掉資本市場關注度不足的公司。通過以上篩選，能源央企集團下屬的核心上市平臺公司如下表（以下簡稱“核心平臺”）。表表 7：能源央企集團下屬核心上市平臺能源央企集團下屬核心上市平臺（簡稱簡稱“核心平

85、臺核心平臺”）所屬集團 證券簡稱 證券代碼 所屬申萬二級行業 總市值 億元 年成交額/流通市值%主營產品類型 國家能源投資集團 中國神華 601088.SH 煤炭開采 5,366.59 7.41 火電、煤制品、原煤 國電電力 600795.SH 電力 667.05 34.34 火電、熱力、水電 龍源電力 001289.SZ 電力 1,147.23 4.19 風電 中國中煤能源集團 中煤能源 601898.SH 煤炭開采 950.03 14.55 煤制品、燃氣、化工原料 中國煤炭科工集團 天地科技 600582.SH 煤炭專用設備 225.97 29.97 風泵機械、冶金機械 中國華能集團 華能

86、國際 600011.SH 電力 1,109.70 26.54 火電 華能水電 600025.SH 電力 1,270.80 6.13 半導體太陽能光伏、水電 內蒙華電 600863.SH 電力 216.69 42.64 火電、熱力、市政供水 中國華電集團 華電國際 600027.SH 電力 519.32 44.72 火電 國家電力投資集團 電投能源 002128.SZ 煤炭開采 300.15 32.47 電解鋁、煤制品、原煤 上海電力 600021.SH 電力 275.76 71.65 火電、熱力 中國大唐集團 大唐發電 601991.SH 電力 448.94 31.83 火電、熱力、原煤 桂冠

87、電力 600236.SH 電力 439.05 5.81 火電、水電 國家開發投資集團 國投電力 600886.SH 電力 813.25 7.53 火電、水電 中國三峽集團 長江電力 600900.SH 電力 5,021.45 9.38 水電 三峽能源 600905.SH 電力 1,557.21 17.52 變電設備、風電 中國廣核集團 中國廣核 003816.SZ 電力 1,316.05 8.28 核電 中國核工業集團 中國核電 601985.SH 電力 1,215.85 20.24 核電 國家電網 涪陵電力 600452.SH 電力 175.15 74.08 水電、有機化工原料 南方電網 南

88、網能源 003035.SZ 電力 288.26 57.27 能源綜合節能利用 南網儲能 600995.SH 電力 445.52 10.17 水電 中國節能環保集團 太陽能 000591.SZ 電力 268.56 64.78 半導體太陽能光伏 節能風電 601016.SH 電力 248.64 32.87 風電 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h9 中國石油天然氣集團 中國石油 601857.SH 煉化及貿易 10,581.87 2.96 成品油、油化工、原油生產 中國石油化工集團 中國石化 600028.SH 煉化及貿易 6,352.94 5.25 成品油、油化工、原油生產 上海石化 6006

89、88.SH 煉化及貿易 284.61 12.34 成品油、液化氣、化工原料 中國海洋石油集團 中國海油 600938.SH 油氣開采 5,105.44 60.49 成品油、有機化工原料 中海油服 601808.SH 油服工程 563.27 11.28 油田服務 海油發展 600968.SH 油服工程 324.27 15.87 海洋石油工程服務 資料來源：wind,信達證券研發中心（數據截至2023/3/30）2.聚焦主業，聚焦主業，戰略重組，能源央企上市戰略重組，能源央企上市公司資產注入的公司資產注入的外延外延增長增長 我們認為我們認為，在這一輪央企控股上市公司質量提升中在這一輪央企控股上市公

90、司質量提升中，能源類企業能源類企業或或將延續將延續“聚焦主業聚焦主業，推動推動國有國有資產進行資產進行戰略性重組戰略性重組、專業化整合專業化整合”的改革路線的改革路線。上市公司上市公司或可或可進一步提高資產證券化進一步提高資產證券化率率，將優秀資產注入上市平臺將優秀資產注入上市平臺，推進推進國有資產整合國有資產整合，以達到改善關系國家民生重要行業以達到改善關系國家民生重要行業，促促進國有資產增值保值進國有資產增值保值的目的的目的。而以現金方式收購集團資產而以現金方式收購集團資產，收購進程快收購進程快，現有股東股份不會現有股東股份不會被稀釋被稀釋，能有效增厚公司能有效增厚公司 EPS。對于對于部

91、分能源央企核心平臺部分能源央企核心平臺，基于政策導向和公司自身的基于政策導向和公司自身的“高盈利高盈利，高現金高現金”的特點的特點，有較大可能有較大可能通過通過現金收購方式現金收購方式實現實現公司價值的公司價值的外延增長外延增長。方案中指出：“未來國有企業對自身要有明晰的戰略定位和發展方向。首先要通過各類資本運作推動更多企業內優質資源向上市主體匯聚；其次對于一些業務協同弱、盈利能力差、存在失管失控風險的業務要靈活調整退出，進一步聚焦主業和優勢領域；最后央企需要有前瞻意識，加強儲備上市資源，繼續孵化更多有發展潛力的優質資源對接資本市場?！?.1 具有良好具有良好的未上市的未上市資產是集團資產注入

92、的前提資產是集團資產注入的前提 資產注入的前提是集團有良好的未上市資產供上市公司收購。我們將用集團資產證券化率評價集團尚未注入上市公司的資產空間，用集團 ROE 和 ROA 評價集團現有資產的質量。圖圖 2626：2 2022022 上半年上半年,能源央企能源央企集團資產證券化率集團資產證券化率%資料來源：wind，信達證券研發中心 從集團資產證券化率的角度，國網國網集團集團，南網南網集團集團大部分資產尚未上市，集團證券化率分別為 3.42%和 1.58%。雖然集團主業電網業務上市可能較小，但仍有如抽水蓄能、配網節能、綜合儲能、清潔能源發電等業務上市的相關機會，考慮到其目前較低的資產證券化率，

93、相關業務的資產注入值得關注。中節能中節能集團集團，國國電投電投集團集團，華電華電集團集團的資產注入上市公司的空間較大（80%80%資產證券化率50%50%資產證券化率20%5%資產證券化率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h0 82.17%，大部分資產已上市。但考慮到集團主業的資產體量，仍有部分資產可能注入核心平臺。圖圖 2727：能源央企能源央企集團集團 2 2022022 前三季度前三季度 ROEROE(非年化非年化)%資料來源：wind，信達證券研發中心 從集團凈資產收益能力的角度，中煤集團中煤集團，國家能源集團國家能源集團，國投集團國投集團的 ROE 數據較為領先（大于 8%），三峽

94、集團三峽集團，中中石化集團石化集團，中廣核中廣核集團集團，中石油中石油集團集團屬于集團資產質量優秀范圍（大于 5%）。中國大唐集團數據較低（唯一小于 2%的集團）。圖圖 2828：能源央企集團能源央企集團與與下屬核心平臺下屬核心平臺資產質量對比資產質量對比，2 2022022 前三季度前三季度 ROEROE(非年化非年化)%資料來源：wind，信達證券研發中心。整體來看，核心平臺的凈資產收益率普遍高于所屬央企集團，只有國投電力國投電力，上海石化上海石化，華華能國際能國際，上海電力上海電力四家公司的 ROE 低于所屬集團。集團資產收益率高（大于 3%）且與上市公司相近的有：國投電力國投電力（國投

95、集團國投集團），國國電電電力電力（國家能源集團國家能源集團），），三峽能源三峽能源（三峽集三峽集團團），中國廣核中國廣核（中廣核集團中廣核集團）。以上上市公司 ROE 與集團接近的公司，通過資產注入實現集團優質資產上市的可能性較高。9.83 8.79 8.50 6.41 5.73 5.35 5.02 3.69 3.48 2.84 2.70 2.41 2.30 2.23 1.01 0.002.004.006.008.0010.0012.0015.76 15.42 10.74 9.08 7.80 8.53 10.41 7.28(6.96)8.49 9.23 9.62 3.76 11.50 6.39

96、(3.80)8.03 9.32 19.18 6.24 14.24 15.05 1.20 18.07 1.26-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00上市公司ROE 2022三季%所屬集團ROE 2022三季%ROE 8%8%ROE3%3%ROE 2%2%ROE 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h1 圖圖 2929：能源央企集團能源央企集團 2 2022022 前三季度前三季度 R ROAOA(非年化非年化)%資料來源：wind，信達證券研發中心。從總資產回報率的角度,中煤集團的 ROA 占據優勢地位（大于 8%），在上文分析的集團 ROE對比，中煤集團也

97、在各集團中處于領先地位。國家能源集團國家能源集團，三峽集團三峽集團，中中石化石化集團集團屬于優秀情況（大于 4%），中中石油石油集團集團，國投集團國投集團，中廣核集團中廣核集團，國電投集團國電投集團，中核中核集團集團表現良好（大于 3%）。南網集團南網集團，國網集團國網集團由于主業集中于電網相關服務，總資產回報率較低（4%4%ROA3%3%ROA2.5%2.5%ROA11.21 12.89 4.64 5.96 8.06 4.35 4.39-6.17 7.03 5.13 5.17 12.82 2.82 5.36 2.27 5.64 4.76 10.87 2.20 0.34 5.15 6.48 4

98、.50 12.92 10.08-10.00-5.000.005.0010.0015.00上市公司ROA2022 三季%所屬集團ROA2022 三季%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h2 圖圖 3131：20222022 年前三季度年前三季度核心平臺核心平臺經營性經營性凈凈現金流現金流 億元億元 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 3232：2022Q32022Q3 核心平臺核心平臺在手貨幣資金在手貨幣資金 億元億元 資料來源：wind，信達證券研發中心 從公司經營現金流的角度，中國石油中國石油，中國海油中國海油，中國神華中國神華的現金流情況具有明顯優勢（大于 600 億）。中國石化中

99、國石化，國電電力國電電力，中煤能源中煤能源，中國核電中國核電，華能國際華能國際，中國廣核中國廣核，長江電力長江電力情況較好（大于 200 億）。從在手貨幣資金的情況來看，中國石油中國石油，有國石化有國石化，中國神華中國神華，中國海油中國海油，中煤能源中煤能源有較大優勢（大于 900 億），與公司經營性現金流的排序情況基本一致。國電電力國電電力，中國核電中國核電，華華能國際能國際，中國廣核中國廣核，龍源電力龍源電力，國投電力國投電力，三峽能源三峽能源表現較好（大于 120 億）圖圖 3333：核心核心平臺估值平臺估值 PBPB(MRQMRQ)資料來源：wind，信達證券研發中心（PB數據截至20

100、23/3/30）圖圖 3434：2 2022Q3,022Q3,核心平臺核心平臺資產負債率資產負債率%資料來源：wind，信達證券研發中心-47.3-4.7 7.6 9.6 13.1 20.6 24.0 25.9 39.4 44.1 59.8 68.3 82.7 94.3 95.8 134.3 164.1 189.1 189.8 239.7 243.3 255.8 339.0 378.2 390.9 592.4 910.9 1,668.9 3,135.5 0.0500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.0 3,500.0上海石化中海油服涪陵電力南網能

101、源太陽能海油發展節能風電天地科技南網儲能內蒙華電桂冠電力電投能源上海電力華電國際三峽能源華能水電國投電力大唐發電龍源電力長江電力中國廣核華能國際中國核電中煤能源國電電力中國石化中國神華中國海油中國石油7.8 9.2 12.5 16.2 17.6 19.9 25.5 25.7 32.1 33.7 42.7 66.0 75.9 87.7 90.9 107.2 111.9 128.4 133.0 140.1 167.4 170.6 233.7 252.3 908.2 1,493.6 1,830.8 2,167.3 2,647.3 0.0500.01,000.0 1,500.0 2,000.0 2,5

102、00.0 3,000.0桂冠電力南網能源內蒙華電涪陵電力節能風電太陽能海油發展華能水電電投能源南網儲能中海油服長江電力華電國際上海電力上海石化大唐發電天地科技三峽能源國投電力龍源電力中國廣核華能國際中國核電國電電力中煤能源中國海油中國神華中國石化中國石油4.57 3.79 2.88 2.75 2.62 2.35 2.30 2.24 2.10 2.05 1.99 1.78 1.73 1.67 1.58 1.52 1.49 1.49 1.43 1.42 1.37 1.36 1.36 1.24 1.13 1.12 0.85 0.81 0.80 0.001.002.003.004.005.00南網能源

103、涪陵電力華能國際長江電力桂冠電力華能水電龍源電力南網儲能節能風電三峽能源大唐發電中海油服上海電力國投電力華電國際內蒙華電海油發展中國核電國電電力中國神華中國海油上海石化中國廣核太陽能天地科技電投能源中國石化中煤能源中國石油75.36 75.32 75.03 71.65 68.01 66.60 66.36 65.95 62.38 61.92 60.91 59.82 57.07 54.86 54.04 53.27 51.04 49.79 49.44 47.34 45.86 45.84 40.95 39.16 38.73 38.71 35.10 34.42 25.52 0.0020.0040.006

104、0.0080.00100.00華能國際大唐發電上海電力國電電力節能風電中國核電華電國際三峽能源國投電力龍源電力中國廣核南網儲能華能水電中國石化南網能源太陽能中煤能源桂冠電力內蒙華電中海油服天地科技中國石油長江電力中國海油海油發展上海石化電投能源涪陵電力中國神華900 200 50 900 120 50 40 35%50%70%1.0 1.5 2.0 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h3 從市凈率估值角度，中煤能源中煤能源、中國石化中國石化、中國石油中國石油處于破凈狀態（1.0），中國廣核中國廣核、上上海石化海石化、中國廣核中國廣核，中國神華中國神華，國電電力國電電力、華電國際華電國際、海油發

105、展海油發展，中國核電中國核電較低（1.5）。處于破凈狀態的公司，不能通過增發的方式進行資產收購。從資產負債率角度，資產負債率低的公司在償債方面壓力較小，現金使用更靈活。中國神華中國神華，涪陵電力涪陵電力，電投能源電投能源的負債情況良好（小于 35%），上海石化上海石化，海油發展海油發展，中國海油中國海油，長江長江電力電力，中國石油中國石油，天地科技天地科技，中油海服中油海服，內蒙華電內蒙華電，桂冠電力桂冠電力資產負債率較低（小于 50%）。2.3 以現金方式進行以現金方式進行資產注入可能性更大的能源央企上市平臺資產注入可能性更大的能源央企上市平臺 我們認為，公司的現金情況是以現金收購資產的重要

106、考核標準（現金流量好，在手貨幣資金多），同時，低負債率和低市凈率也會增加公司以現金收購的可能性。另一方面，我們以公司所屬集團資產的情況作為輔助參考，考慮公司的資產注入空間較大（所屬集團資產證券化率低），所屬集團資產質量較高（ROE，ROA 高）?；谝陨显u價標準，我們認為以下公司以現金收購集團資產的可能性較大。表表 8：以現金方式以現金方式資產注入可能性資產注入可能性較較大的大的核心平臺核心平臺（以經營性現金流凈流量排序以經營性現金流凈流量排序）證券簡稱證券簡稱 2 2022022 前三季前三季度度經營性現經營性現金流金流 億元億元 2 2022Q3022Q3 在手在手貨幣資金貨幣資金 億億元

107、元 總資產總資產負債率負債率%PBPB(MRQ)(MRQ)倍倍 主營產品主營產品 所屬集團所屬集團 集團資產集團資產證券化率證券化率%集團集團前三季前三季度度 ROEROE（非年（非年化）化）%集團集團前三季前三季度度 ROROA A（非年（非年化）化）%中國石油 4282.70 2647.28 45.84 0.80 成品油、油化工、原油生產 中石油集團 86.42 5.02 3.80 中國石化 1686.95 2167.28 54.86 0.85 成品油、油化工、原油生產 中石化集團 82.17 5.73 4.59 中國神華 1181.59 1830.79 25.52 1.42 火電、煤制品

108、、原煤 國家能源集團 65.70 8.79 5.68 中煤能源 436.34 908.21 51.04 0.81 煤制品、燃氣、化工原料 中煤集團 85.51 9.83 8.34 國電電力 432.01 252.34 71.65 1.43 火電、熱力、水電 國家能源集團 65.70 8.79 5.68 中國核電 415.32 233.66 66.60 1.49 核電 中核集團 57.67 3.69 3.04 長江電力 380.96 65.99 40.95 2.75 水電 三峽集團 52.78 6.41 4.94 華能國際 325.20 170.62 75.36 2.88 火電 華能集團 65.

109、28 2.70 2.68 中國廣核 313.68 167.38 60.91 1.36 火電 中廣核集團 53.10 5.35 3.65 龍源電力 262.97 140.05 61.92 2.30 風電 華能集團 65.28 2.70 2.68 國投電力 188.50 132.98 62.38 1.67 火電、水電 國投集團 68.06 8.50 3.72 華能水電 173.98 25.67 57.07 2.35 半導體太陽能光伏、水電 國家能源集團 65.70 8.79 5.68 三峽能源 128.75 128.35 65.95 2.05 變電設備、風電 三峽集團 52.78 6.41 4.9

110、4 大唐發電 109.56 107.16 75.32 1.99 火電、熱力、原煤 大唐集團 57.59 1.01 2.69 電投能源 81.94 32.07 35.10 1.12 電解鋁、煤制品、原煤 國電投集團 33.23 2.23 3.08 桂冠電力 59.58 7.78 49.79 2.62 火電、水電 大唐集團 57.59 1.01 2.69 上海電力 57.76 87.70 75.03 1.73 火電、熱力 國電投集團 33.23 2.23 3.08 內蒙華電 52.12 12.46 49.44 1.52 火電、熱力、市政供水 華能集團 65.28 2.70 2.68 資料來源：wi

111、nd，信達證券研發中心。（數據報告期2022Q3）（PB數據截至2023/3/30）注1：資產證券化率數據計算自2022中報。注2：標注紅色的單元格代表該公司在該數據表現上優于其他公司。注3：中國海油集團，中煤科工集團無集團相關數據披露。3.“一利五率”新指標，能源央企上市公司“一利五率”新指標，能源央企上市公司有望有望提升提升內在價值內在價值，實現，實現內生增長內生增長 3.1 核心平臺核心平臺“一利五率指標一利五率指標”我們認為我們認為，新提出的新提出的“一利五率一利五率”考核指標考核指標較為較為有效反映了國家對于央企上市公司有效反映了國家對于央企上市公司發展的方發展的方向指引向指引，對應

112、了對應了方案方案對于對于公司內在價值公司內在價值提升的要求提升的要求，是引導是引導公司內生增長公司內生增長的的合理合理考核指考核指標標。因此因此，我們對能源央企下屬核心平臺的一利五率進行了梳理我們對能源央企下屬核心平臺的一利五率進行了梳理。2023 年的“一利五率”請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h4 考核，強調“推動經濟運行整體好轉”?！耙辉觥奔创_保利潤總額增速高于全國 GDP 增速（不再強調凈利潤增速，2023 年國家 GDP 增速目標為 5%）；“一穩”即資產負債率總體保持穩定（“控負債”變成“穩負債”，不再是單純強調減負債）；“四提升”即凈資產收益率（強調了投資回報率和國有資產的保值

113、增值）、研發經費投入強度（科技創新與高質量發展）、全員勞動生產率（拉升人均 GDP 的要求）、營業現金比率（引導企業控制風險，平穩運營）4 個指標進一步提升。表表 9：2022 前三季度前三季度核心核心平臺平臺“一利五率一利五率”（以凈資產收益率排序以凈資產收益率排序）ROE(非年化)%營業現金比率%資產負債率%利潤總額(同比增長率)%人均營業收入萬元 研發投入強度%全部 A 股 8.99 16.22 82.93 1.17 178.99 2.19 全部央企 9.24 11.71 82.84 3.83 260.4 1.58 央企能源 9.04 11.59 54.47 20.05 468.47 0

114、.51 中國海油 20.75 53.64 39.16 109.90 1630.23 0.26 南網儲能 19.18 61.57 59.82 33.60 276.81 0.30 桂冠電力 18.07 69.38 49.79 97.66 228.29 /中煤能源 15.76 21.57 51.04 64.24 385.59 0.27 中國神華 15.42 36.36 25.52 36.09 321.67 0.65 電投能源 15.05 34.38 35.10 1.69 267.62 0.06 涪陵電力 14.24 27.73 34.42 47.85 372.81 /節能風電 11.50 62.33

115、 68.01 36.98 384.05 0.35 國電電力 10.74 26.73 71.65 146.24 345.20 0.16 長江電力 10.41 58.08 40.95 -2.15 535.48 0.05 中國核電 9.62 64.33 66.60 24.35 334.49 1.81 內蒙華電 9.32 23.41 49.44 1325.07 278.02 0.09 中國石油 9.23 12.77 45.84 40.70 600.06 0.57 華能水電 9.08 82.37 57.07 22.91 463.30 0.57 海油發展 8.75 6.58 38.73 29.45 210

116、.12 2.66 三峽能源 8.53 55.04 65.95 41.41 393.81 0.02 中國廣核 8.49 41.65 60.91 -1.18 332.38 1.52 天地科技 8.21 20.28 45.86 50.49 93.61 5.82 龍源電力 8.03 40.06 61.92 8.53 375.21 0.18 國投電力 7.80 42.98 62.38 14.88 429.17 0.03 中國石化 7.28 2.41 54.86 -16.32 636.08 0.37 太陽能 6.39 22.23 53.27 3.04 316.83 2.55 南網能源 6.24 45.08

117、 54.04 20.70 396.39 0.11 中海油服 5.35 -1.94 47.34 31.80 163.27 2.60 華電國際 3.76 11.83 66.36 12.99 316.84 /大唐發電 1.26 21.67 75.32 111.85 267.30 0.01 上海電力 1.20 29.71 75.03 1.21 426.55 0.32 華能國際-3.80 13.91 75.36 -416.77 319.85 0.37 上海石化-6.96 -8.19 38.71 -200.12 718.73 0.14 資料來源：wind，信達證券研發中心。（數據計算期為2022前三季度,

118、）注1：標注紅色的單元格代表該公司在該數據表現上優于其他公司，標注藍色的單元格代表該公司在該數據表現上劣于其他公司。2：標注“/”為公司未披露相關數據。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h5 1.凈資產收益率是凈資產收益率是 2023 年年“一利五率一利五率”中新增的中新增的“一提升一提升”，我們認為我們認為，該數據該數據反映了反映了企業的經營與盈利能力企業的經營與盈利能力，反映了國資委在新的指標考核中更反映了國資委在新的指標考核中更強調國有資產的保值增值強調國有資產的保值增值。而央企上市公司是推動經濟平穩健康發展過程中較為重要的環節，公司的穩定經營在托底經濟大盤、推動經濟高質量發展中也具有重

119、要作用。這不僅要求公司保持經營規模穩中有升，更重要的是獲得較好的回報，而 ROE 數據比較好的體現了公司的資產回報率。從 ROE 來看，投資回報率較高的公司有中煤能源中煤能源，中國神華中國神華，電投能源電投能源，桂冠電力桂冠電力，南網儲能南網儲能，中國海油中國海油。2.“營業現金比率營業現金比率”同樣是同樣是 2023 年年“一利五率一利五率”中新增的中新增的“一提升一提升”，我們認為我們認為，國家國家以此引導企業增強風險意識以此引導企業增強風險意識，維持平穩經營維持平穩經營。在經濟增長與穩定中，公司的現金流顯得至關重要。在目前產業亟待復蘇、復工復產漸進入良性循環的經濟背景下，公司良好的現金流

120、是維持穩定經營，進一步提高資產質量的基礎。從營業現金比率來看，現金流量較好，運營更平穩的公司有桂冠電力桂冠電力，長江電力長江電力，中國核電中國核電，節能風電節能風電，南網儲能南網儲能，中中國海油國海油。3.2023 年年，對資產負債率的要求從對資產負債率的要求從 2022 年的年的“控負債控負債：資產負債率要控制在資產負債率要控制在 65%以內以內”變為變為“穩負債穩負債：資產負債率總體保持穩定資產負債率總體保持穩定”，我們認為我們認為，這一數據的變化這一數據的變化體體現了國家對現了國家對于資產負債率這一指標考核更為寬松于資產負債率這一指標考核更為寬松。因為總體上講，對于公司的質量提升，財務杠

121、桿是有效的工具，保持一定的負債率從一定程度上講也是公司運行良好的標志，合理的資產負債率水平是企業經營能力的重要體現。在核心平臺中，債務情況良好的公司有中國中國神華神華，電投能源電投能源，長江電力長江電力，涪陵電力涪陵電力。后續在擴大生產后續在擴大生產，進行再投資時的杠桿空間也可能更大。4.在在 2023 年的年的“一利五率一利五率”考核體系中考核體系中，要求要求是利潤總額增速高于全國是利潤總額增速高于全國 GDP 增速增速，而而不不再再是是 2022 年的年的“確保經濟增長總額增速高于全國確保經濟增長總額增速高于全國 GDP 增速增速”。我們認為，利潤總額的考核要求體現出國家對于中央企業盈利能

122、力的要求較為嚴格，也體現了中央企業在國家經濟發展中的支撐作用。而能源央企上市公司在該項數據上的表現明顯優于全部央企與全市場。從利潤總額同比增長率來看，增速較快的公司有中煤能源中煤能源，國電電力國電電力，大唐大唐發電發電，桂冠電力桂冠電力，中國海油中國海油。5.我們將全員勞動生產率替換成了人均營業收入我們將全員勞動生產率替換成了人均營業收入，我們認為，該指標衡量勞動力的投入產出效率，綜合反映企業在國民經濟中的社會貢獻，體現了央企對國家的 GDP 的拉動作用。而核心平臺在該數據上高于全市場平均水平，該數據較高的核心平臺有：中國海油中國海油、上海石化上海石化、中國石化中國石化。6.整體來看整體來看，

123、能源類央企的研發投資低于全市場表現能源類央企的研發投資低于全市場表現，我們認為，在國家推進科技興國，要求公司提高核心競爭力的背景下，這或許是值得提升的一方面。從研發投入來看，中中國核電國核電，中國廣核中國廣核，太陽能太陽能，中海油服中海油服，海油發展海油發展表現更好表現更好。綜合排名來看，我們認為，在“一利五率”方面優秀的公司如下：中煤能源中煤能源、國國電電力電電力、中中國海油國海油。這類公司在目前國資委的考核標準中，屬于內在質量較高的公司，其發展也更符合國家引導的政策方向，或將在中國特色估值體系的建設中，進一步實現估值重塑。另一方面，目前在“一利五率”方面提升空間較大，有望在新一輪改革背景下

124、改善公司內在價值的標的如下：華能國際華能國際，華電國際華電國際、上海石化上海石化，中海油服中海油服，海油發展海油發展。作為能源央企集團的重要資產，這些公司也有望提升經營能力，改善治理結構，從而達到 2023 年國資委“一利五率”的考核要求。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h6 4.建設中國特色估值體系，能源央企上市公司建設中國特色估值體系，能源央企上市公司的的估值重塑估值重塑 4.1“高盈利高盈利，低估值低估值，高分紅高分紅”的能源央企的能源央企核心平臺核心平臺 我們認為我們認為，從能源類央企上市公司從能源類央企上市公司整體整體來看來看，當前市盈率當前市盈率（PE）、）、平均市凈率平均市凈率

125、（PB）水平水平普遍較低普遍較低，內在價值未被市場真正內在價值未被市場真正認識認識，而其中有些公司資產盈利能力良好而其中有些公司資產盈利能力良好，基本面基本面較好較好，股東回報率高股東回報率高，屬于屬于“高盈利高盈利，低估值低估值，高分紅高分紅”，在新一輪改革中在新一輪改革中，估值修復的空間更大估值修復的空間更大。也也有望有望滿足國家對于穩定資本市場滿足國家對于穩定資本市場，吸引長線資金的訴求吸引長線資金的訴求。圖圖 3535：核心平臺核心平臺 R ROEOE(非年化非年化)（橫軸橫軸）與與 PBPB（縱縱）對比對比 資料來源：wind，信達證券研發中心（ROE數據為2022前三季度數據，PB

126、數據截至2023/3/30）在 PB-ROE 模型中，全部 A 股上市公司的數據如下：2023/3/30 的 PB 為 1.57（MRQ），2022 前三季度 ROE 為 8.99%。因此，我們將 PB=1.5，roe=10%作為標準進行篩選，對PB 估值較低且資產收益率較高的核心平臺分為以下三類：（1）第一類，ROE 大于 10%且 PB 小于 1.5 的公司：中煤能源中煤能源，中國海油中國海油，中國神華中國神華，電投能源電投能源，國電電力國電電力。（2）第二類，PB 略大于 1.5 但 ROE 表現良好的公司：節能風電節能風電。（3）第三類，ROE 略低于 10%且 PB 較低的公司：中國

127、石油中國石油，中國廣核中國廣核，中國石化中國石化，海海油發展油發展，天地科技天地科技，中國核電中國核電。從中長期來看，二級市場對股票的估值水平通常會隨著公司盈利能力的增強而上升，即 PB與 ROE 理論上應當呈現正相關關系。我們認為，以上公司是目前處于低估狀態的能源央企核心平臺，估值修復空間較大。中煤能源中國神華國電電力國投電力華電國際電投能源上海電力大唐發電桂冠電力長江電力三峽能源中國核電中國廣核太陽能節能風電中國石油涪陵電力南網能源南網儲能中國石化中國海油中海油服海油發展龍源電力內蒙華電華能水電天地科技0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00

128、0.005.0010.0015.0020.0025.00PB（MRQ）倍 2022Q3 ROE%PB10%PB=1.5ROE=10%PB1.5，ROE10%PB1.5，ROE1.5，ROE30%PE15，三年分紅率30%PE30%PE15，三年分紅率15，三年分紅率30%PE=15 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h8 圖圖 3737：核心平臺股息率核心平臺股息率%資料來源：wind，信達證券研發中心 注：股息率按2021年度分紅與2023/3/30收盤價計算得出。圖圖 3838：核心平臺核心平臺 2 2019019-20212021 平均分紅率平均分紅率%資料來源：wind，信達證券研發中

129、心 注：分紅率為零的公司未列出。4.2 在在估值重塑估值重塑過程中過程中機會可能更大機會可能更大的的能源央企能源央企核心平臺核心平臺 構建“中國特色估值體系”的過程并非一日之功，也并非幾家企業，幾個行業的一己之力，這一過程是全面的，系統性的價值改善。中國特色估值體系或將引導央國企內在價值逐步被市場發掘。我們認為，在方案推動國有控股上市公司價值回歸，引導投資者以上市公司內在價值為決策基準，實現企業價值與市場價值逐漸匹配的要求下，能源板塊作為國家能源安全戰略的重要基石，能源央企上市公司作為能源央企市場價值實現的重要資產，有望受益于此，迎來估值重塑?；诖?，我們對于能源央企下屬核心平臺的資產與估值進

130、行了以上多維度的評估，以確定資產優質，股東回報率高，卻處于估值洼地的公司。下表篩選出我們認為的估值重塑空間較大的公司，并綜合考慮公司在二級市場的估值情況（市凈率 PB，市盈率 PE），公司資產質量（凈資產收益率 ROE）與公司股東回報情況（三年年均分紅率），我們認為以下公司資產質量更高而估值較低，更符合“高盈利，低估值，高分紅”的條件，這些公司在構建中國特色估值體系，實現內在價值與市場價值進行匹配的過程中估值修復的機會可能更大。表表 10：估值重塑空間較大估值重塑空間較大的核心的核心平臺平臺（以股息率排名以股息率排名）股息率%2022 前三季度 ROE%PB(MRQ)倍 PE(TTM)倍 20

131、19-2021 平均分紅率%主營產品類型 中國神華 9.03 15.42 1.42 8.03 83.38 火電、煤制品、原煤 中國石化 8.39 7.28 0.85 10.13 72.88 成品油、油化工、原油生產 中國海油 5.87 20.75 1.37 5.76 22.74 成品油、有機化工原料 華電國際 4.34 3.76 1.58 569.58 17.19 火電 長江電力 3.84 10.41 2.75 23.47 66.85 水電 中國石油 3.78 9.23 0.80 7.35 90.32 成品油、油化工、原油生產 電投能源 3.73 15.05 1.12 6.52 42.14 電

132、解鋁、煤制品、原煤 0.07 0.17 0.84 0.84 1.02 1.09 1.43 1.50 1.72 2.33 2.41 2.69 3.02 2.92 3.01 3.30 3.76 3.73 3.78 3.84 4.34 5.87 8.39 9.03 0.002.004.006.008.0010.00南網儲能南網能源涪陵電力龍源電力中海油服三峽能源節能風電國投電力海油發展中國核電華能水電桂冠電力上海石化中國廣核內蒙華電天地科技中煤能源電投能源中國石油長江電力華電國際中國海油中國石化中國神華7.70 6.71 9.98 17.19 21.88 22.58 22.74 24.20 26.5

133、6 30.02 30.77 34.71 35.97 38.07 40.13 42.13 42.14 42.95 53.80 56.09 62.52 66.85 72.88 75.49 83.38 90.32 95.03 96.35 102.34 0.0020.0040.0060.0080.00100.00 120.00龍源電力南網能源三峽能源華電國際涪陵電力上海電力中國海油太陽能國電電力中煤能源南網儲能海油發展節能風電中國核電國投電力中國廣核電投能源天地科技華能水電大唐發電華能國際長江電力中國石化桂冠電力中國神華中國石油上海石化中海油服內蒙華電2%3%6%30%50%80%請閱讀最后一頁免責聲

134、明及信息披露 h9 中煤能源 3.76 15.76 0.81 5.82 30.02 煤制品、燃氣、化工原料 天地科技 3.30 8.21 1.13 10.89 42.95 風泵機械、冶金機械 內蒙華電 3.01 9.32 1.52 12.00 102.34 火電、熱力、市政供水 中國廣核 2.92 8.49 1.36 14.59 42.13 火電 上海石化 3.02 -6.96 1.36 -12.45 95.03 成品油、液化氣、有機化工原料 桂冠電力 2.69 18.07 2.62 14.60 75.49 火電、水電 華能水電 2.41 9.08 2.35 18.31 53.80 太陽能光伏

135、、水電 中國核電 2.33 9.62 1.49 12.72 38.07 核電 國投電力 1.50 7.80 1.67 26.22 40.13 火電、水電 資料來源：wind，信達證券研發中心。（PB,PE,截至 2023/3/30）注 1：標注紅色的單元格代表該公司在該數據表現上優于其他公司。注2：股息率按2021年度分紅與2023/3/30收盤價計算得出。四四、投資、投資策略策略 為進一步落實和深化 國務院關于進一步提高上市公司質量的意見 和國企改革三年行動要求，國資委提出提高央企控股上市公司質量工作方案，為央企控股上市公司指明了改革方向，開啟了新一輪的央企改革。我們認為，央企控股上市公司或

136、將依照方案及后續相關文件，按照以下三條主線進行改革，一是聚焦主業，推動國有資產進行戰略性重組、專業化整合，實現平臺資源的整合與重點領域的保障；二是提升內在質量，利用“一利五率”進行企業制度深化改革，實現中央企業的“穩增長，穩投資，穩效益，穩運行”；三是按照建設中國特色估值體系的相關要求，實現上市平臺市場價值與內在價值相匹配，從而實現國有資產的保值增值。在深化改革的過程中，能源類央企上市公司有望承擔更大的社會責任和保障作用，我們建議關注專業化整合，價值創造和價值實現三個方面的投資機會，因此，我們認為。對于能源類央企上市公司，以下三條投資主線值得關注：1.出于國家戰略和能源安全的考慮，能源央企或將

137、承擔新的歷史使命，下屬上市平臺進行資產重組、專業化整合的進程或將進一步加快，優質資產或將加快注入上市公司，從而實現價值的外延增長。我們認為，更有可能以現金方式進行資產收購的公司：煤炭行業煤炭行業：中國神華中國神華，中煤能源中煤能源；油氣行業油氣行業：中國石油中國石油，中國石化中國石化，中國海油中國海油。2.在推進“經濟運營整體好轉”的大背景下，國資委對于央企“一利五率”的指標考核或將傳導到下屬上市公司，有望助推公司質量和內在價值的進一步提高。我們認為，在“一利五率”方面表現優秀，更符合國家政策對央企上市公司要求的公司：煤炭行業煤炭行業：中煤能源中煤能源；電力行業電力行業：國電電力國電電力；油氣

138、行業油氣行業：中國海油中國海油。另一方面，我們認為，目前在“一利五率”方面提升空間較大，有望在新一輪改革背景下改善公司內在價值的標的如下：電力行業電力行業：華能國際華能國際，華電國際華電國際；油氣行業油氣行業：上海石化上海石化，中海油服中海油服，海油發展海油發展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h0 3.我們認為，在中國特色估值體系建設的過程中，能源類央企下屬“高盈利，低估值，高分紅”的優質公司或將逐漸被市場認可，內在價值或將被逐步發現，市場價值有望向著內在價值逐步回歸，從而走向價值實現和估值重塑之路。在建設中國特色估值體系過程中，更有可能實現內在價值與估值重塑的公司如下：煤炭行業煤炭行業：

139、中國神華中國神華，中煤能源中煤能源，電投能源電投能源，天地科技天地科技；電力行業電力行業：華能國際華能國際，華電國際華電國際，長江電力長江電力，國投電力國投電力，華能水電華能水電，中國核電中國核電；油氣行業油氣行業：中國海油中國海油，中國石化中國石化，中國石油中國石油。表表 11：重點上市公司估值表重點上市公司估值表 行業 證券代碼 證券名稱 收盤價 凈利潤(百萬元)EPS（元/股）PE 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 煤炭 601088.SH 中國神華 28.13 81655.0 85397.7 8782

140、2.0 3.5 3.7 3.8 8.0 7.9 7.7 601898.SH 中煤能源 10.64 25377.9 34266.8 37712.9 1.4 1.9 2.0 5.8 4.7 4.3 002128.SZ 電投能源 13.39 4510.0 4932.0 5095.0 2.0 2.2 2.3 6.5 6.2 5.9 600582.SH 天地科技 5.46 2339.0 2695.3 3068.1 0.6 0.7 0.7 10.9 8.6 7.6 電力 600795.SH 國電電力 3.74 6123.0 7431.0 9048.8 0.3 0.4 0.5 49.0 9.1 7.5 60

141、0011.SH 華能國際 8.53 3316.5 8912.0 11603.0 -0.5 0.6 0.7 -18.1 16.3 11.8 600027.SH 華電國際 5.76 2095.2 4953.0 6008.0 -0.7 0.5 0.6 569.6 11.9 9.8 600900.SH 長江電力 21.22 19219.3 28674.8 29878.2 0.9 1.2 1.3 23.5 17.0 16.2 600886.SH 國投電力國投電力 10.91 5133.9 6488.4 7204.3 0.4 0.9 1.0 26.2 12.7 11.4 600025.SH 華能水電 7.

142、06 6945.0 7772.0 8660.1 0.4 0.4 0.5 18.3 16.3 14.8 601985.SH 中國核電 6.45 10216.0 10973.0 11997.5 0.5 0.6 0.6 12.7 11.1 10.2 油氣 600938.SH 中國海油 17.15 141677.0 134568.0 136538.6 3.0 2.8 2.9 5.8 6.2 6.0 601857.SH 中國石油 6.00 163977.0 127196.0 128802.0 0.8 0.7 0.7 7.4 8.7 8.7 600028.SH 中國石化 5.60 75758.0 6930

143、2.0 74025.0 0.6 0.6 0.6 10.1 9.7 9.1 資料來源：wind，信達證券研發中心。（數據截至2023/3/30）注1：中國神華、中煤能源、華電國際、中國石油、中國石化、中國海油2022年報業績已披露。相關數據使用年報實際值。注2：中國神華、中煤能源盈利預測采用信達盈利預測，其余公司盈利預測來自萬得一致預測 風險因素風險因素（1）全球經濟嚴重衰退，宏觀經濟大幅失速下行；（2）宏觀層面的改革政策與推進力度不及預期；（3）受各種因素影響相關公司改革進度存在不確定性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h1 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學（北京）博士，注冊咨

144、詢（投資）工程師，兼任中國信達能源行業首席研究員、業務審核專家委員，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究。李春馳，CFA，中國注冊會計師協會會員，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、

145、天然氣等大能源板塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開發中心，從事電力行業研究。程新航，澳洲國立大學金融學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，20

146、22 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭、煤化工行業的研究。胡曉藝，中國社會科學院大學經濟學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。劉奕麟，香港大學工學碩士，北京科技大學管理學學士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h2 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504

147、933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 趙嵐琦 15690170171 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華北區銷售 王哲毓 18735667112 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 187

148、21118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華東區銷售 王赫然 15942898375 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南

149、區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 華南區銷售 宋王飛逸 15308134748 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h3 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具

150、有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值

151、及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告

152、中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行

153、證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入買入：股價相對強于基準 20以上；看好看好：行業指數超越基準；增持增持：股價相對強于基準 520；中性中性：行業指數與基準基本持平；持有持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡看淡：行業指數弱于基準。賣出賣出：股價相對弱于基準 5以下。