中國有色金屬行業：國人的驕傲稀土磁材-221101（25頁）.pdf

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 1 Nov 2022 中國有色金屬中國有色

2、金屬 China Non-ferrous Metals 國人的驕傲稀土磁材 The Pride of Compatriots-Rare Earth Magnetic Materials Table_Info 股票名稱 評級 股票名稱 評級 紫金礦業 Outperform 川能動力 Outperform 天齊鋰業 Outperform 銅陵有色 Outperform 贛鋒鋰業 Outperform 金力永磁 Outperform 華友鈷業 Outperform 馳宏鋅鍺 Outperform 洛陽鉬業 Outperform 錫業股份 Outperform 山東黃金 Outperform 盛屯礦業

3、 Outperform 石英股份 Outperform 立中集團 Outperform 中礦資源 Outperform 萬豐奧威 Outperform 格林美 Outperform 安寧股份 Outperform 南山鋁業 Outperform 博威合金 Outperform 天華超凈 Outperform 寧波韻升 Outperform 銀泰黃金 Outperform 貴研鉑業 Outperform 神火股份 Outperform 甬金股份 Outperform 赤峰黃金 Outperform 鑫鉑股份 Outperform 橫店東磁 Outperform 盛達資源 Outperform 東

4、陽光 Outperform 資料來源：Factset,HTI Related Reports Presentation：國內碳酸鋰庫存連續 4 周下降（Domestic lithium carbonate inventory fell for four consecutive weeks）(29 Oct 2022)海外鋰企三季報跟蹤系列 2-Pilbara:鋰輝石精礦量價齊升，項目產能穩步提高（3Q22 Overseas Lithium Tracking Series 2 Pilbara:the Sales and Price of Spodumene Concentrate Rose,wit

5、h the Project Capacity Increased）(26 Oct 2022)Presentation：國內碳酸鋰庫存進一步下降(23 Oct 2022)(Please see APPENDIX 1 for English summary)價格端：價格端：稀土價格中樞上行，由政策驅動轉為需求推動。2020 年下半年起，稀土價格上漲行情延續至今。2022 年氧化鐠釹價格創下十年來新高，近月來價格略有下移，不過總體企穩，全年看，稀土價格中樞上移。供給端：供給端：1）我國占稀土供給主導地位。根據 2020 年美國地質調查局的統計，目前全球稀土資源儲量 1.2 億噸，其中中國 4400

6、萬噸，占比 37%，位列第一。2）未來供給增量受制于配額。我國稀土配額逐年增加，其中北方稀土占比始終高于 50%。我們認為，六大稀土集團集中度有望繼續提升，從而帶動龍頭公司市占率擴大。3）國內指標配額、海外礦山、磁材回收，共塑全球稀土供應格局。我們預計，2020 年-2022 年全球鐠釹氧化物供給約為 6.4 萬噸、7.0 萬噸、8.1 萬噸。下游高性能釹鐵硼企業高速發展下，只有適當提升氧化鐠釹供給，才能滿足龍頭企業擴產需求。需求端：需求端：1）我國是全球最大磁材生產國與出口國。2020年我國磁材產量 18.7 萬噸，占全球總產量約 90%。2）新能源車成為稀土永磁的最大增長點。我們預計到 2

7、025 年全球 BEV+PHEV 產量為 2300萬輛，帶動釹鐵硼需求約 7 萬噸。3）碳中和背景下風力發電更具有潛能。按 1MW 直驅永磁電機需 600kg 釹鐵硼測算，據我們預計，到 2025 年全球風電領域新增裝機量為 160GW，帶動釹鐵硼需求約 6 萬噸。投資建議：投資建議：稀土元素具有光、電、磁、核等特殊性能，在工業、軍事、汽車和消費品領域有著廣泛的應用，被譽為工業味精。中國是全球稀土資源最豐富的國家，已探明儲量占全球 37%。稀土作為一種不可再生資源，是從新能源汽車等先進裝備制造業到武器等軍工產品的必需原料，是重要的國家戰略資源。經過多年的行業治理整頓，稀土行業已規范化。同時，隨

8、著上游供給側優化及下游需求側拉動，主要稀土產品價格震蕩走高，稀土全行業經營質量和效益得到改善，可以說紅日初生，其道大光，未來可期！風險提示：風險提示：全球疫情影響經濟復蘇；新能源汽車發展不及預期等。Table_Author Yijie Wu 406080100120Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22HAI China Non-ferrous MetalsMSCI China 1 Nov 2022 2 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 1.稀土價格中樞上行，由政策驅動轉為需求推動稀土價格中樞上行，由政策驅動轉為需求推動 自自 2011 年至今，稀土價

9、格總計經歷過三次大漲，前兩輪為政策收緊與調整帶來年至今，稀土價格總計經歷過三次大漲，前兩輪為政策收緊與調整帶來的價格漲幅，而本輪更多為需求推動。的價格漲幅，而本輪更多為需求推動。2022年氧化鐠釹價格創下十年來新高，近月來價格略有下移，不過總體企穩，全年看，稀土價格中樞上移。圖圖1 2011年年-2022年氧化鐠釹、氧化鋱和氧化鏑價格（單位：萬元年氧化鐠釹、氧化鋱和氧化鏑價格（單位：萬元/噸）噸）資料來源：百川，亞洲金屬網，海通國際 【第一輪】【第一輪】2011 年年 1 月月-2011 年年 7 月：政策收緊下的供給沖擊月：政策收緊下的供給沖擊 2011 年，我國首次出臺“國家實施稀土戰略儲

10、備”的正式意見，提出加強稀土出口管理，完善稀土指令性生產計劃管理，使得稀土供給收緊，從而引發了稀土價格的大幅上漲。2011 年 1 月 1 日至 2011 年 6 月 23 日，氧化鐠釹價格從 21 萬元/噸上漲至142.9 萬元/噸，漲幅為 580%?！镜诙啞俊镜诙啞?017 年年 4 月月-2017 年年 9 月：行業整頓推動的短暫回春月：行業整頓推動的短暫回春 從 2016 年末至 2017 年 3 月 28 日，我國共計進行了三輪收儲，合計收儲數量達到 6400 余噸。同時，“打黑”常態化使得稀土行業環境得到規范，價格出現恢復性上漲。2017 年 4 月 1 日至 2017 年 8

11、 月 17 日，氧化鐠釹價格從 29 萬元/噸升至 54 萬元/噸，漲幅為 92%?！镜谌啞俊镜谌啞?020 年年 4 月月-至今：新一輪增長啟動至今：新一輪增長啟動 目前稀土行業整體供給偏緊，供需矛盾較嚴峻。供給端看，我國稀土供給受指標管控，緬甸受疫情封關影響，其他國家的新增量不多，而在新能源產業發展的刺激下，稀土需求很快復蘇。2020 年下半年起，稀土價格上漲行情延續至今。2022 年氧化鐠釹價格創下十年來新高，稀土價格中樞上移。2022 年 2 月末稀土價格達到相對高位，氧化鐠釹價格約 110.5 萬元/噸，同增 100%；氧化鋱價格約 1530 萬元/噸，同增 57%。在低庫存、需

12、求高增、供給增量有限的背景下，2022 年上半年氧化鐠釹均價為 95 萬元/噸，同增 90%。第三季度氧化鐠釹價格持續走低，2022 年 6 月 1 日至 2022 年 10月 27 日，氧化鐠釹價格從 95.5 萬元/噸降至 67 萬元/噸，跌幅為-43%；氧化鋱價格從14650 元/千克降至 13350 元/千克；氧化鏑從 259 萬元/噸降至 230 萬元/噸，波動較小。展望后市，我們認為氧化鐠釹價格中樞長期上移趨勢不改，氧化鏑鋱易漲難跌。VXaXnViX8ZmWnN1VlWvW8O8QaQsQmMtRsQeRoPoPiNqQtR6MnNxOMYnRmPvPsOoP 1 Nov 2022

13、 3 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 2.我國占全球稀土供給主導地位，未來增量受制于配額我國占全球稀土供給主導地位，未來增量受制于配額 2.1 稀土元素用途廣泛稀土元素用途廣泛 稀土是元素周期表中的鑭系元素和鈧、釔共十七種金屬元素的總稱，分為輕稀土和重稀土，其中輕稀土主要包括鑭鈰鐠釹等，重稀土主要包括鏑鋱等。圖圖 2 稀土元素周期表稀土元素周期表 資料來源：Geology，海通國際 圖圖 3 稀土金屬類別及用途稀土金屬類別及用途 資料來源：海通國際 圖圖 4 2020 年美國稀土元素的應用分布年美國稀土元素的應用分布 資料來源：Geology，海通國際 分類分類金屬金屬輕

14、稀土鑭、鈰、鐠、釹、钷、釤、銪重稀土釓、鋱、鏑、鈥、鉺、銩、鐿、镥、鈧、釔分類分類用途用途永磁材料電機、消費電子發光材料節能燈、特殊光源、半導體照明儲氫材料鎳氫電池催化材料石油催化劑、汽車尾氣凈化劑拋光材料半導體元件、液晶顯示屏、精密光學儀器 1 Nov 2022 4 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 2.2 我國始終為稀土的重要生產國我國始終為稀土的重要生產國 我國在稀土生產方面占據主導地位。我國在稀土生產方面占據主導地位。20 世紀 90 年代美國一直是重要的生產國之一，然而中國出售低價稀土使得美國和其他國家經營受阻而停止生產。隨著中國限制出口，稀土價格自2010年起迅

15、速上漲，澳大利亞和美國的稀土生產商又活躍了起來。目前全球主要稀土生產國為中國、美國、緬甸和澳大利亞。中國稀土儲量占全球的中國稀土儲量占全球的 37%。根據 2020 年美國地質調查局的統計，目前全球稀土資源儲量 1.2 億噸，其中中國 4400 萬噸，占比 37%，位列第一，巴西和越南各有2200 萬噸，占比均為 18%，澳大利亞和美國各占 3%和 1%。圖圖 6 全球稀土資源分布全球稀土資源分布 資料來源：USGS，海通國際 中國稀土資源集中在內蒙古包頭。中國稀土資源集中在內蒙古包頭。內蒙古包頭的白云鄂博是全國最大的稀土礦產區，儲量占全國的83%，主要生產輕稀土；南方七省以重稀土為主，儲量占

16、比為3%；此外，山東稀土儲量占比 8%，四川涼山占比 3%，其他地區合計占比 3%。中國37%巴西18%越南18%俄羅斯10%印度6%澳大利亞3%美國1%其他7%圖圖 5 1994-2020 年各國稀土產量圖年各國稀土產量圖 資料來源：Geology，海通國際 1 Nov 2022 5 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 圖圖 7 中國稀土礦資源分布中國稀土礦資源分布 資料來源：亞洲金屬網，海通國際 我國稀土配額逐年增加，其中北方稀土占比始終高于我國稀土配額逐年增加，其中北方稀土占比始終高于 50%。中國自 2015 年開始進行稀土行業的兼并整合，最終形成六大稀土集團，并將全

17、部的采礦權和生產指標集中在六大集團及其相關企業手中。我國稀土礦開采指標自 2017 年來穩步上漲，2022年我國稀土礦開采指標為 210000 噸，同增 20%，其中輕稀土開采指標為 190850 噸，同增 21.42%，而重稀土開采指標已連續三年零增長。作為稀土行業龍頭公司，北方稀土在 2017 年至 2022 年期間，分別占全國總稀土開采配額的 56.67%、57.71%、53.60%、52.54%、59.73%和 67.45%。2022 年北方稀土開采配額達到 141650 噸，同增29.16%。我們認為，稀土集團集中度有望繼續提升，從而帶動龍頭公司市占率擴大。圖圖 8 2017-202

18、2 年全國輕重稀土配額（單位：噸）年全國輕重稀土配額（單位：噸）資料來源：工業部，自然資源部，海通國際 包頭白云鄂博83%山東微山8%四川涼山3%南方七省3%其他3%1 Nov 2022 6 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 圖圖 9 北方稀土集團北方稀土集團 2017 年年-2022 年稀土配額及變化年稀土配額及變化 資料來源：工業部，自然資源部，海通國際 海外稀土礦山接近滿產，未來海外稀土礦山接近滿產，未來 1-2 年增量有限。年增量有限。目前海外的在產項目主要是美國的 Mountain Pass 和澳大利亞的 Lynas，其中 Mountain Pass 已達到滿產狀

19、態，2021 年稀土氧化物產量約 4.2 萬噸；澳大利亞 Lynas 受到疫情因素影響，2021 年稀土氧化物產量為 1.58 萬噸。緬甸近年維持在 2 萬噸進口量，但受疫情封關影響，進口量有所下降?？傮w看，海外主要供給國：美國、澳大利亞、緬甸接近滿產。而其他國家，如巴西、納米比亞、布隆迪等每年只有 1 千噸左右的稀土氧化物產量，量小，對供給影響有限。并且，我國禁止稀土分離冶煉技術出口，海外開采后還需運回國進行分離冶煉，成本較高。整體看，海外受法律、環保等因素制約提速不快，因此，短期海外增量有限。國內指標配額、海外礦山、磁材回收，共塑全球稀土供應格局。國內指標配額、海外礦山、磁材回收，共塑全球

20、稀土供應格局。據測算，2020年-2022 年全球鐠釹氧化物供給約為 6.4 萬噸、7.0 萬噸、8.1 萬噸。我們預計 2022 年國內配額指標同增 20%，即從 2021 年 16.8 萬噸稀土氧化物，提升至 20 萬噸稀土氧化物。下游高性能釹鐵硼企業高速發展下，只有適當提升氧化鐠釹供給，才能滿足龍頭企業擴產需求。圖圖 10 2021 年全球氧化鐠釹供給比例圖年全球氧化鐠釹供給比例圖 資料來源：工信部，海外公司官網，海通國際 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 02000020000400004000060000600

21、00800008000010000010000012000012000014000014000016000016000020172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年北方稀土集團稀土配額（單位：噸，左軸）北方稀土集團稀土配額（單位：噸，左軸）北方稀土集團稀土開采配額占全國總量比率（單位：北方稀土集團稀土開采配額占全國總量比率（單位：%，右軸），右軸）回收26%國內指標配額50%海外礦山24%1 Nov 2022 7 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 表表 1 2022 年年四四大稀土集團稀土配額大稀土

22、集團稀土配額 序號序號 4 家稀土集團家稀土集團 礦產品（折稀土氧化物，噸）礦產品（折稀土氧化物，噸）冶煉分離產品（折稀土氧冶煉分離產品（折稀土氧化物，噸化物，噸)巖礦型稀土（輕）巖礦型稀土（輕）離子型稀土（以中重為主）離子型稀土（以中重為主）1 中國稀有稀土股份有限公司 49200 13010 58499 2 中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司 141650 128934 3 廈門鎢業股份有限公司 3440 3963 4 廣東省稀土產業集團有限公司 2700 10604 其中：中國有色金屬建設股份有限公司 3610 合計合計 190850 19150 202000 總計總計 210000

23、 202000 資料來源：工信部，信息資源部，海通國際 3.稀土下游應用廣泛稀土下游應用廣泛 稀土是我國重要的戰略資源，在新材料、冶金、石油化工等領域擁有廣闊的應用稀土是我國重要的戰略資源，在新材料、冶金、石油化工等領域擁有廣闊的應用前景。前景。據中國稀土協會，2020 年全球稀土消費量在 25 萬噸以上，其中永磁材料占比為 26%；2020 年中國稀土消費量在 18 萬噸以上，占全球總量的 70%以上，其中新材料領域占比超過 60%，由于受到新能源汽車、風電等高速發展的新興行業帶動，在中國稀土消費結構中，永磁材料占比達到 39.21%。圖圖 11 2020 年全球稀土消費結構圖年全球稀土消費

24、結構圖 資料來源：USGS，前瞻產業研究院，海通國際 永磁材料26%催化材料17%儲氫材料15%拋光粉11%冶金材料10%石油化工7%玻璃添加劑7%熒光粉7%1 Nov 2022 8 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 3.1 稀土永磁材料稀土永磁材料 永磁材料成為稀土下游應用的重要增長領域。永磁材料成為稀土下游應用的重要增長領域。高性能釹鐵硼材料是第三代稀土永磁材料，同其他永磁材料相比，其具有高剩磁、高磁能積、高內稟矯頑力的特點，被廣泛應用于新能源汽車驅動電機、風力發電機、節能電梯和變頻空調壓縮機以及消費電子等領域。據中國稀土行業協會，2021 年中國燒結釹鐵硼毛坯產量 2

25、0.71 萬噸，同增 16%。圖圖 13 稀土產業鏈全景圖稀土產業鏈全景圖 資料來源：金力永磁 A 股招股說明書，海通國際 圖圖 12 2020 年中國稀土消費結構圖年中國稀土消費結構圖 資料來源：Geology，海通國際 冶金/機械13%石油/化工8%玻璃/陶瓷9%農輕紡8%新材料62%永磁材料63%激光材料9%熒光材料9%催化材料7%儲氫材料12%1 Nov 2022 9 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 3.2 稀土儲氫材料稀土儲氫材料 稀土儲氫材料是氫能全產業鏈中氫儲運的核心支撐材料。稀土儲氫材料是氫能全產業鏈中氫儲運的核心支撐材料。氫在我國終端能源體系中占比為 1

26、0%，是我國能源戰略的重要組成部分。稀土儲氫材料因具備低壓儲氫、高安全性、規模優勢和能量密度高等優良特性，成為氫能全產業鏈中氫儲運的核心支撐材料。在交通運輸、加氫站、儲能和分布式發電等領域具備廣闊的應用前景。據中國稀土行業協會，2021 年中國稀土儲氫材料產量 10778 噸，同增 16.7%。圖圖 14 稀土儲氫材料在鎳氫電池中的應用稀土儲氫材料在鎳氫電池中的應用 資料來源：新材料在線，海通國際 3.3 稀土催化材料稀土催化材料 稀土催化材料在石油裂化、機動車尾氣凈化等領域應用前景廣闊。稀土催化材料在石油裂化、機動車尾氣凈化等領域應用前景廣闊。稀土催化材料消費以鑭、鈰等高豐度輕稀土元素為主，

27、應用范圍廣泛，涉及石油裂化、汽車尾氣凈化等領域，有助于解決稀土消費失衡問題，促進能源與環境技術進步。據中國稀土行業協會，2021 年中國石油催化裂化催化劑產量 23 萬噸（國產催化劑），同增 15%；機動車尾氣凈化劑產量 1440 萬升（自主品牌），同降 0.6%。圖圖 15 汽車尾氣催化劑示意圖汽車尾氣催化劑示意圖 資料來源：巴斯夫官網，海通國際 1 Nov 2022 10 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 3.4 稀土拋光材料稀土拋光材料 智能化時代到來，可穿戴電子產品、人工智能、智慧城市等新興產業助推稀土拋智能化時代到來，可穿戴電子產品、人工智能、智慧城市等新興產業助

28、推稀土拋光材料進一步發展。光材料進一步發展。鈰基稀土拋光材料基于鈰元素的多價態及其易轉化特性，具備拋光速率高、對被拋表面損傷小、拋光表面粗糙度低等優點，被廣泛應用于光學器件、平板玻璃、觸摸屏玻璃蓋板以及集成電路芯片等精密拋光領域。據中國稀土行業協會，2021 年中國稀土拋光材料產量 44170 噸，同增 29.7%。未來隨著 5G 技術、人工智能等行業的迅速發展，對鈰基納米拋光液的質量和用量將大幅提升。圖圖 16 稀土拋光材料應用領域稀土拋光材料應用領域 資料來源：包頭稀土研究院官網，海通國際 3.5 稀土發光材料稀土發光材料 稀土熒光材料與相應的非稀土熒光材料相比，其發光效率及光色等性能都更

29、勝一稀土熒光材料與相應的非稀土熒光材料相比，其發光效率及光色等性能都更勝一籌?；I。根據激發源的不同，稀土發光材料可分為光致發光（以紫外光或可見光激發）、陰極射線發光（以電子束激發）、X 射線發光（以 X 射線激發）以及電致發光（以電場激發）材料等。自1973年世界發生能源危機以來，各國致力于研制節能發光材料，于是利用稀土三基色熒光材料制作熒光燈應運而生。據中國稀土行業協會，2021 年我國 LED 熒光材料、三基色熒光粉以及長余輝熒光粉產量分別為 698、831 和 262.5 噸，分別同增 59%，同降 25.3%和同增 8.1%。圖圖 17 稀土發光材料稀土發光材料 資料來源：有研稀土官網

30、，海通國際 4.磁材需求測算磁材需求測算 4.1 新能源車成為稀土永磁的最大增長點新能源車成為稀土永磁的最大增長點 高性能釹鐵硼在新能源汽車領域主要應用于發動機與輔助電機。高性能釹鐵硼在新能源汽車領域主要應用于發動機與輔助電機。每臺新能源汽車大約消耗 3kg 釹鐵硼，而傳統車僅需 0.3-0.4kg 釹鐵硼。新能源汽車的普及將提高對稀土永磁材料的需求。根據IEA，2015-2019年全球BEV+PHEV產量增速CAGR接近40%，其中新增 BEV 的 CAGR 為 47%，新增 PHEV 的 CAGR 為 26%；我們預計到 2025 年全球BEV+PHEV 產量為 2300 萬輛，帶動釹鐵硼

31、需求約 7 萬噸。1 Nov 2022 11 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 圖圖 18 永磁同步電機結構示意圖永磁同步電機結構示意圖 資料來源：新能源汽車永磁同步電機中釹鐵硼磁體的回收，海通國際 表表 2 全球新能源汽車領域耗稀土量（噸）全球新能源汽車領域耗稀土量（噸）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025E,CAGR 全球新增新能源汽車總計全球新增新能源汽車總計（百萬輛（百萬輛)2.06 3.13 6.50 9.50 13.3 18.24 23.00 37%釹鐵硼需求量（噸）釹鐵硼需求量（噸）6180 9390

32、 19500 28500 39900 54724 69000 氧化鐠釹需求量（噸）氧化鐠釹需求量（噸）2225 3380 7020 10260 14364 19701 24840 資料來源：IEA，百川，中國稀土網，HTI 4.2 碳中和背景下風力發電更具有潛能碳中和背景下風力發電更具有潛能 目前風電機型分為直驅、半直驅和雙饋。其中，直驅和半直驅機型需要使用釹鐵硼。我們測算 1MW 直驅機型對應的釹鐵硼用量為 600-800kg，而半直驅減少 2/3 釹鐵硼用量，1MW 約為 200-270kg。目前我國每年新增裝機量，直驅與半直驅風電機型占比達到 1/3 以上，未來海上風電發展主要依賴直驅與

33、半直驅，因此滲透率有望逐步提高。我們預計，到 2025 年全球風電領域新增裝機量為 160GW，帶動釹鐵硼需求達到約 6 萬噸。1 Nov 2022 12 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 4.3 政策推動高端變頻空調滲透率提升政策推動高端變頻空調滲透率提升 目前主流變頻空調的壓縮機所使用的磁體分為鐵氧體永磁材料和高性能釹鐵硼永磁材料兩種。在“國家要求降能耗，空調壓縮機一律升級改用稀土永磁電機”的標準下，高性能釹鐵硼永磁電機滲透率不斷提升，稀土需求大幅增加，我們預計未來 5 年釹鐵硼需求 CAGR 為 37%。據百川，每臺高端變頻空調平均需要使用高性能釹鐵硼永磁材料約 0.

34、07kg。我們預計 2021 年-2025 年空調產量 CAGR 為 18%；根據現在的空調能效標準，定頻空調和鐵氧體變頻空調都會逐步退出市場，因此未來高端變頻空調滲透率將從 40%提升至 90%，據此計算 2025 年空調領域帶動釹鐵硼需求達到約 1.3 萬噸。圖圖 20 永磁電機在高端變頻空調上的部分應用永磁電機在高端變頻空調上的部分應用 資料來源：海爾官網，海通國際 圖圖 19 永磁電機在風力發電上的部分應用永磁電機在風力發電上的部分應用 資料來源：金風科技官網，海通國際 表表 3 全球風電領域耗稀土量全球風電領域耗稀土量 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

35、 2025E 2021-2025E,CAGR 全球風電新增裝機量（全球風電新增裝機量（GW）60.4 93.0 93.6 121.9 135.0 148.0 160.0 14%直驅電機滲透率直驅電機滲透率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 7%釹鐵硼需求量（噸釹鐵硼需求量（噸)12684.0 22320.0 25272.0 36570.0 44550.0 53280.0 57600.0 23%氧化鐠釹需求量（噸）氧化鐠釹需求量（噸）4566.2 8035.2 9097.9 13165.2 16038.0 19180.8 20736.0 23%資料來源：GWEC,百川，北極

36、星，海通國際 1 Nov 2022 13 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 表表 4 空調領域耗稀土量（噸）空調領域耗稀土量（噸）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021E-2025E,CAGR 我國變頻空調產量（萬臺）我國變頻空調產量（萬臺）6940.50 8336.40 10700 12626 14898.68 17580.44 20744.92 18%高端變頻滲透率高端變頻滲透率 40%40%50%60%70%80%90%16%釹鐵硼需求量（噸）釹鐵硼需求量（噸）1943.34 2334.19 3745 5302.92 7

37、300.35 9845.05 13069.30 37%氧化鐠釹需求量（噸）氧化鐠釹需求量（噸）699.60 840.31 1348.2 1909.05 2628.13 3544.22 4704.95 37%資料來源：Wind，百川盈孚，海通國際預測 4.4 3C 產品為磁材需求的新增發力點產品為磁材需求的新增發力點 3C 產品方面，手機、電腦、平板和智能音箱等智能產品的需求越來越高。其中手機與智能音箱需求增長較為明顯。2020 年，iPhone12 磁吸充電及配件的問世更是帶動了智能手機對釹鐵硼磁材的需求，隨著無線充電的普及，可以預見其他手機廠商也將大力發展磁吸充電。同時，智能家居的普及也增加

38、了智能音箱在生活場景中的應用，釹鐵硼磁材在音箱的揚聲器中承擔著改善音質，提升靈敏度的作用。圖圖 21 磁材在智能手機上的應用磁材在智能手機上的應用磁吸充電磁吸充電 資料來源：蘋果官網，海通國際 圖圖 22 磁材在智能音箱上的應用磁材在智能音箱上的應用磁鋼揚聲器磁鋼揚聲器 資料來源：小米官網，海通國際 手機在 3C 產品中貢獻了主要的磁材需求，IDC 預計全球手機銷量 2025 年有望達到 1550 百萬臺。另一項需求增長明顯的智能音箱 2015 年銷量僅為 2200 萬臺，2025年有望達到 409400 萬臺。1 Nov 2022 14 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬

39、圖圖 23 全球手機與智能音箱銷量全球手機與智能音箱銷量 資料來源：IDC,statista,海通國際 我們測算，每臺手機釹鐵硼磁材消耗量為 0.0007kg，每臺臺式機釹鐵硼消耗量為0.0125kg，每臺筆記本電腦和平板電腦的釹鐵硼消耗量均為 0.0034kg，每臺智能音箱釹鐵硼消耗量為 0.0015kg。我們預計 2022 年 3C 領域釹鐵硼需求量約 3700 噸，2025年將達到約 4000 噸。圖圖 24 全球全球 3C 產品釹鐵硼磁材用量產品釹鐵硼磁材用量 資料來源：IDC,statista,pubs.acs,海通國際 1 Nov 2022 15 Table_header1 中國有

40、色金屬中國有色金屬 表表 5 全球全球 3C 領域耗稀土量（噸）領域耗稀土量（噸）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025E,CAGR 全球手機銷量全球手機銷量(百萬百萬)1371.1 1280 1350 1430 1450 1500 1550 4%全球手機釹鐵硼磁材用量全球手機釹鐵硼磁材用量(噸噸)960 896 945 1001 1015 1050 1085 全球臺式機銷量全球臺式機銷量(百萬百萬)94 79.8 66 77 73.1 72.1 69.6 1%全球臺式機釹鐵硼磁材用量全球臺式機釹鐵硼磁材用量(噸噸)1175 998 8

41、25 963 914 901 870 全球筆記本銷量全球筆記本銷量(百萬百萬)173 222.5 275 263.4 260.8 261.6 272.4 0%全球筆記本釹鐵硼磁材用量全球筆記本釹鐵硼磁材用量(噸噸)588 757 935 900 887 889 926 全球平板電腦銷量全球平板電腦銷量(百萬百萬)145 163.5 168 148 142.1 142.9 141.5-4%全球平板電腦釹鐵硼磁材用量全球平板電腦釹鐵硼磁材用量(噸噸)493 556 571.2 503 483 486 481 全球智能音箱銷量全球智能音箱銷量(百萬百萬)98.1 136.9 174 240.9 28

42、7.9 332.7 409.4 24%全球智能音箱釹鐵硼磁材用量全球智能音箱釹鐵硼磁材用量(噸噸)147 205 261 361 432 499 614 全球全球 3C 領域釹鐵硼磁材用量領域釹鐵硼磁材用量(噸噸)3363 3411 3537.2 3724 3730 3826 3976 3%氧化鐠釹需求（噸）氧化鐠釹需求（噸）1211 1228 1274 1342 1343 1377 1431 資料來源：IDC，statista，pubs.acs,海通國際 4.5 工業電機工業電機 得益于電機能效提升政策，稀土永磁電機滲透率有望快速提升。截至 2020 年，我國電機保有量規模約 29.5 億千

43、瓦。近年來，工業電機供給加速回升，2021 年全國工業電機產量為 35463 萬千瓦，同增 9%，我們預計 2022 年產量將達 38461 萬千瓦。由于稀土永磁電機體積小、重量輕、效率高、能耗低、性能強大且穩定性強的特點，2021 年 10 月工信部和市場監管總局聯合印發電機能效提升計劃 2021-2023，提出到 2023 年，高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效電機占比達 20%以上，實現年節電量 490 億千瓦時的目標。圖圖 25 2011-2022 年中國工業電機產量規模及增速年中國工業電機產量規模及增速 資料來源：前瞻產業研究院，中商產業研究院，海通國際 -10%-8%

44、-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300003500040000450002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E產量（萬千瓦）增速（%）1 Nov 2022 16 Table_header1 中國有色金屬中國有色金屬 稀土永磁電機運轉效率高且能耗低，具有極強的性價比及經濟效益。據稀土永磁材料的發展及在電機中的應用分析，稀土永磁電機在運行中的平均節電率較普通電機能夠提升 10%左右，一些專用的稀土永磁電機最高可提升 15%20%的節電率。據測算，電機

45、能效每提高一個百分點，每年可節約用電 260 多億千瓦時。如果電機系統效率提升 5-8 個百分點，每年節約的電量相當于 2-3 個三峽電站的發電量。目前國內高效節能電機滲透率不到 10%，這意味著未來兩年每年滲透率提升至少 10 個點。綠色節能的稀土永磁電機，綜合節能率達到 15%。據稀土永磁同步電動機的節能應用，在不考慮殘值的情況下，相同功率的稀土電機與普通電機相比節約成本7212 元/年。大約 28 個月可從節約的電費中收回稀土電機的投資成本。并且，由于稀土電機本身發熱量小，軸承潤滑脂的更換周期由 3 個月延長到 1 年，軸承使用壽命也由 18 個月延長到 3 年（軸承均采用國產普通軸承）

46、。圖圖 26 普通三相異步電動機（左）與稀土電機（右）普通三相異步電動機（左）與稀土電機（右）資料來源：稀土永磁同步電動機的節能應用，海通國際 5.供需平衡測算供需平衡測算 表表 6 氧化鐠釹供需平衡表氧化鐠釹供需平衡表 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 供給供給 40823.26 41702.80 42059.00 54769.59 57400.92 64017.81 70299.52 81488.04 97785.65 供給供給 yoy-2%1%30%5%12%10%16%20%需求需求 27080.47 28051.74 396

47、00.00 49000.00 57000.00 67465.27 72720.82 87929.74 104419.46 需求需求 yoy-4%41%24%16%18%8%21%19%供需供需平衡平衡（噸）（噸）13742.79 13651.06 2459.00 5769.59 400.92-3447.46-2421.30-6441.70-6633.81 氧化鐠釹年均價氧化鐠釹年均價（萬元（萬元/噸）噸）26.98 25.75 34.00 33.20 30.51 31.14 60.04-資料來源：Wind，海通國際 1 Nov 2022 17 Table_header1 中國有色金屬中國有色金

48、屬 圖圖 27 氧化鐠釹年均價與供需平衡氧化鐠釹年均價與供需平衡 資料來源：wind，海通國際 6.投資建議投資建議 稀土元素具有光、電、磁、核等特殊性能，在工業、軍事、汽車和消費品領域有著廣泛的應用，被譽為工業味精。中國是全球稀土資源最豐富的國家，已探明儲量占全球 37%。稀土作為一種不可再生資源，是從新能源汽車等先進裝備制造業到武器等軍工產品的必需原料，是重要的國家戰略資源。經過多年的行業治理整頓，稀土行業已規范化。同時，隨著上游供給側優化及下游需求側拉動，主要稀土產品價格震蕩走高，稀土全行業經營質量和效益得到改善，未來可期。7.風險提示風險提示 全球疫情影響經濟復蘇；新能源汽車發展不及預

49、期等。1 Nov 2022 18 Table_header2 中國有色金屬中國有色金屬 APPENDIX 1 Summary Price side:The price center of rare earth rose from policy driven to demand driven.Since the second half of 2020,rare earth prices have continued to rise.In 2022,the price of praseodymium and neodymium oxide reached a ten-year high.Throu

50、ghout the year,the price center of rare earth moved upward.Supply side:1)China dominates the supply of rare earths.According to the statistics of the U.S.Geological Survey in 2020,the global rare earth resource reserves are 120million tons,of which China is 44million tons,accounting for 37%,ranking

51、first.2)Future supply increases are subject to quotas.Chinas rare earth quota has been increasing year by year,and the proportion of rare earth from the North has always been higher than 50%.We believe that the concentration of the six rare earth groups is expected to continue to increase,thus drivi

52、ng the market share of leading companies to expand.3)Domestic quota,overseas mines and magnetic material recycling have jointly shaped the global rare earth supply pattern.We predict that the global supply of praseodymium neodymium oxide will be about 64000 tons,70000 tons and 81000 tons from 2020 t

53、o 2022.We expect the domestic quota index to increase by 20%in 2022,that is,from 168000 tons of rare earth oxide in 2021 to 200000 tons of rare earth oxide.Under the high-speed development of downstream high-performance Nd-Fe-B enterprises,only by appropriately increasing the supply of praseodymium

54、and neodymium oxide can the production expansion demand of leading enterprises be met.Demand side:1)China is the worlds largest producer and exporter of magnetic materials.In 2020,Chinas magnetic material output was 187000 tons,accounting for about 90%of the global total output.2)New energy vehicles

55、 have become the largest growth point of rare earth permanent magnets.We predict that by 2025,the global output of bev+phev will be 23million,driving the demand for neodymium,iron and boron about 70000 tons.3)Wind power has more potential in the context of carbon neutrality.It is estimated that 600k

56、g Nd-Fe-B is required for 1MW direct drive permanent magnet motor.According to our estimation,by 2025,the new installed capacity in the global wind power field will be 160gw,driving the demand for Nd-Fe-B of about 60000 tons.Investment suggestion:We suggest to select harvest CSI rare earth industry

57、ETF(516150),link a(011035),link c(011036).The three ETFs of rare earth industry cover the leading companies in the whole rare earth industry.Meanwhile,relying on the excellent rare earth investment and research team,harvest can accurately grasp the structural opportunities of rare earth investment.R

58、isk warning:The global epidemic affects economic recovery;the development of new energy vehicles is less than expected,etc.19 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K

59、.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private L

60、imited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分

61、析師認證分析師認證Analyst Certification:我，Yijie Wu，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Yijie Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all

62、 of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in t

63、he security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a mar

64、ket maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send

65、 an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了603799.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)ha

66、ve a role in investment banking projects of 603799.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 603799.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-un

67、derwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作為回報，海通擁有002340.CH 及 002738.CH一類普通股證券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 002340.CH and 0027

68、38.CH.603799.CH 及 603993.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。603799.CH and 603993.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.603993.CH,600547.CH,000630.CH,600988.CH,600711.CH,300428.CH 及 000603.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。603993.CH,600547.CH,000630.C

69、H,600988.CH,600711.CH,300428.CH and 000603.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.福建馬坑礦業股份有限公司,四川四環鋅鍺科技有限公司 及 包頭盛泰汽車零部件制造有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。福建馬坑礦業股份有限公司,四川四環鋅鍺科技有限公司 a

70、nd 包頭盛泰汽車零部件制造有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從603799.CH 及 002738.CH獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next t

71、hree months from 603799.CH and 002738.CH.海通在過去的12個月中從福建馬坑礦業股份有限公司,000630.CH,四川四環鋅鍺科技有限公司 及 包頭盛泰汽車零部件制造有限公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 福建馬坑礦業股份有限公司,000630.CH,四川四環鋅鍺科技有限公司 and 包頭盛泰汽車零部件制造有限公司.海

72、通擔任601899.CH,603993.CH 及 600547.CH有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 601899.CH,603993.CH and 600547.CH.20 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在

73、任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念

74、股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In ad

75、dition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied up

76、on as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its

77、relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a

78、 hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for

79、all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2022年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.4%投資銀行客戶*5.5%6.8%4.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前

80、的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 21 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings

81、 Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neut

82、ral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return ov

83、er the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINR

84、A/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TO

85、PIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,scre

86、ening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海

87、通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haiton

88、g Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS

89、 ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-sh

90、ares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Rese

91、arch LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG D

92、isclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/

93、or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basi

94、s for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection wi

95、th any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以

96、下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過

97、往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。22 第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please

98、 read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible informatio

99、n.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not

100、be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical in

101、dividual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance

102、data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institu

103、tion can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmi

104、ssion,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agree

105、ments on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreeme

106、nts,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行

107、及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證

108、券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特

109、定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷

110、售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIM

111、ER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securiti

112、es)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian se

113、curities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed ent

114、ities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally brande

115、d under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at fr

116、om sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or 23 implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed

117、herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be constru

118、ed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may

119、 adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report

120、are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate

121、 whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,director

122、s,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may p

123、rovide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views

124、expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arran

125、gements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restricti

126、ons on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事

127、證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的

128、約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Fl

129、oor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有

130、注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong Internat

131、ional Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact

132、 the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kon

133、g.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities

134、and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.

135、S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence

136、 of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports

137、to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report sho

138、uld do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial In

139、dustry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the 24 analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell sec

140、urities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communica

141、tions with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be regis

142、tered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investmen

143、t or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial

144、instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規

145、，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)

146、Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其

147、中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Sec

148、urities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities

149、(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本日本投資者的通知事項：投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limit

150、ed所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Se

151、curities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從

152、事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China

153、(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC la

154、ws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government a

155、pprovals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a soli

156、citation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Secur

157、ities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be c

158、onstrued as,a prospectus,an offering 25 memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the se

159、curities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus E

160、xemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Si

161、ngapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or prom

162、ulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this

163、research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Jap

164、anese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(

165、FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to

166、 investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International S

167、ecurities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Noti

168、ce to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/3

169、96,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.

170、legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applyin

171、g in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distribute

172、s research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/