跨國產業遷移系列專題：歐洲能源危機對我國出口行業的影響試析-221101（27頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 27 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 歐洲能源危機歐洲能源危機對我國出口行業的影響試析對我國出口行業的影響試析 跨國產業遷移系列專題之一2022.11.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 諸建芳諸建芳 首席經濟學家 S1010510120003 程強程強 宏觀經濟首席 分析師 S1010520010002 崔嶸崔嶸 海外宏觀經濟首席分析師 S1010517040001 瑪西高娃瑪西高娃 宏觀分析師 S1010520100001 李翀李翀 海外宏觀經濟 分析師 S1010522100001 我們采用我

2、們采用自上而下的自上而下的方法論方法論從理論和實際兩個層面從理論和實際兩個層面分析分析歐洲能源危機對我國歐洲能源危機對我國出口的帶動作用和出口的帶動作用和行業行業投資機會投資機會。整體來看整體來看，歐洲能源危機歐洲能源危機對我國出口增速的對我國出口增速的帶動可能在帶動可能在 0.3%/月左右月左右，主要主要投資機會投資機會集中在消費（家電、食飲）、制造（汽集中在消費（家電、食飲）、制造（汽車及車及新能源設備新能源設備）、周期（化學化工、有色金屬、煤炭）以及基地（建材、周期（化學化工、有色金屬、煤炭）以及基地（建材、公、公用事業用事業）等）等 A 股及大宗細分股及大宗細分板塊板塊等。等。能源危機

3、或致歐盟能源危機或致歐盟 GDP 增速增速預測預測下修幅度超下修幅度超 2%，中長期應關注，中長期應關注其其制造業制造業產能流失產能流失問題問題。歐洲與俄羅斯能源脫鉤后，我們經過測算認為今冬歐盟天然氣或勉強實現“緊平衡”，但仍缺少長期穩定的氣源。能源危機助推高通脹問題持續演衍，部分歐洲制造業產能或流失或遷離，影響區域制造業發展，中長期來看或將對我國出口形成拉動。我們通過自上而下的方法從理論上我們通過自上而下的方法從理論上分析分析歐洲能源危機對我國出口的拉動效歐洲能源危機對我國出口的拉動效果以及果以及可以可以對哪些出口行業帶來機會，結合實際情況對哪些出口行業帶來機會，結合實際情況再再進行定量測算

4、，并進行定量測算，并梳理出相關受益的梳理出相關受益的 A 股及大宗板塊股及大宗板塊，具體來看：，具體來看：理論層面理論層面：我們將能源危機對工農業生產的影響分成兩個階段，首先篩選出直接受沖擊的高耗能行業，再結合各行業受高耗能行業影響程度以及盈利空間篩選出受能源危機間接影響較大的行業。整體來看，高耗能行業主整體來看，高耗能行業主要集中在要集中在交通運輸交通運輸、公用、公用事業事業、部分部分周期周期（石油化工、鋼鐵有色、非金采（石油化工、鋼鐵有色、非金采礦）以及礦）以及制造業（玻璃、木制造業（玻璃、木紙紙制品）制品），而電氣設備、機械制造、家具紡服而電氣設備、機械制造、家具紡服及農產品及農產品受能

5、源危機的受能源危機的間接影響較大間接影響較大，農業生鮮等農業生鮮等部分行業超部分行業超市場市場預期。預期。實際層面實際層面：1）歷史復盤。）歷史復盤。歐洲能源價格上漲期間對我國出口的帶動效應較為確定，主要包括化學化工、礦物燃料、有色金屬、機電設備及農副產品等領域，基本與理論層面篩選結果相同；2）本輪情況）本輪情況。本輪對我國的出口帶動水平高于歷史均值，行業板塊與歷史情況高度重合；3）出口測算）出口測算。我我們們采用總體和行業拆分兩種方法測算，歐洲能源危機對我國出口增速的帶動作用可能在 0.3%/月左右。盡管無法扭轉四季度至明年初我國出口增速下行的趨勢預期，但是我們認為對相關行業及細分賽道的投資

6、具有指導意義。重點行業重點行業：歐洲能源危機對我國出口的帶動作用主要集中在家電歐洲能源危機對我國出口的帶動作用主要集中在家電（熱泵等）（熱泵等）、食飲食飲（酵母等）（酵母等）、汽車及新能源、汽車及新能源（戶儲、風電及自主車品牌等）（戶儲、風電及自主車品牌等）、化學化、化學化工工（有機化學等）、（有機化學等）、有色金屬有色金屬（鋁、鋅等）（鋁、鋅等）及建材及建材（玻璃等）（玻璃等）領域。領域。投資策略：投資策略：除上述重點出口板塊外，交運除上述重點出口板塊外，交運（油運等）（油運等）、公用事業（天然氣公用事業（天然氣等）、等）、煤炭等權益及大宗煤炭等權益及大宗市場市場亦有機會：亦有機會：風險因素

7、：風險因素：今冬明春寒冷程度超預期；歐洲天然氣需求削減不及預期；歐洲工農業減產對我國出口轉化效率超預期；歐洲相關產線回歸早于預期?？鐕a業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 歐洲能源博弈：美歐將于明年初與俄就化石能源脫鉤歐洲能源博弈：美歐將于明年初與俄就化石能源脫鉤.4 能源危機對歐洲經濟的影響：歐盟能源危機對歐洲經濟的影響：歐盟 GDP 預測下修幅度可能超預測下修幅度可能超 2%.7 能源供給減少：天然氣短時或“緊平衡”，中長期仍缺穩定氣源.7 通脹持續高企：中長期歐洲通脹水平或將持續受能源價格波動支配.9 經濟增速下

8、修：中長期關注經濟危機及債務危機風險.10 對我出口的拉動及對我出口的拉動及 A 股板塊投資策略：集中在消費、制造、周期、基地等領域股板塊投資策略：集中在消費、制造、周期、基地等領域.12 理論層面：基于能源價格對工農業生產的影響篩選重點行業.12 實際層面：本輪歐洲能源危機對我國出口的帶動作用超過歷史均值水平.16 出口拉動：測算對我國出口增速的帶動可能在 0.3%/月左右.20 重點行業：主要集中在家電食飲、汽車及新能源設備、化工有色、建材等.22 投資策略：重點關注出口利好板塊以及主要能源品.24 風險因素：風險因素：.25 插圖目錄插圖目錄 圖 1：歐盟進口俄羅斯天然氣規模.4 圖 2

9、：俄羅斯對歐洲 28 國（歐盟+英國，下同）管道輸氣量.4 圖 3：歐洲政府受能源危機影響對家庭及商業部門補貼金額及占 GDP 的比重.5 圖 4：2020 年德國制造業投入產出情況.7 圖 5：歐盟中長期替代俄羅斯天然氣方案.7 圖 6：歐盟 28 國天然氣進口規模.8 圖 7：歐盟 28 國天然氣進口結構.8 圖 8：歐盟天然氣庫存規模.9 圖 9：歐洲國家天然氣儲量及庫存利用率.9 圖 10：今冬明春歐盟天然氣庫存利用率預測.9 圖 11：歐盟與俄羅斯天然氣脫鉤后需求缺口預測.9 圖 12：四分法下歐元區調和 HICP 同比及貢獻程度.10 圖 13：與俄羅斯天然氣脫鉤對歐洲國家經濟影響

10、測算（未來 12 個月）.11 圖 14：2021 年主要西方國家債務率和財政赤字率.11 圖 15：自上而下分析歐盟能源危機對我出口的帶動作用及投資策略的思路框架.12 圖 16：2020 年歐盟 27 國天然氣需求三部門拆分.13 圖 17：2020 年歐盟 27 國工業用天然氣各行業需求拆分.13 圖 18：歐洲各行業單位產出能耗程度：界定直接影響行業.14 圖 19：歐洲 28 國（歐盟+英國）各行業壓縮能源需求對產出減少程度.14 圖 20：歐洲各行業受高能源價格間接影響程度.15 圖 21：21 世紀歷次天然氣價格大漲期間我國 HS2 級各細分行業出口歐盟 27 國表現.16 圖

11、22：2020 年以來歐盟 27 國進口我國金額同比及與我國貿易條件指數.17 圖 23：2022 年 4 月以來我國 HS2 級各細分行業出口歐盟 27 國表現.17 圖 24：2020 年以來我國分行業出口新訂單制造業 PMI 指數.18 圖 25：21 世紀歐盟 27 國對中國貿易逆差情況.20 圖 26：21 世紀歐洲國家對我國直接投資行業 TOP5 變遷.20 PZbWnViXdUkUoO0UnUvW7N8QbRpNpPoMmOkPmNmNiNqQmO7NqQzQvPsRmOwMpNsN 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款

12、和聲明 3 圖 27：2021-2022 年德國企業海外投資意愿調查.20 圖 28：2020 年歐盟 27 國對我國各行業進口依賴度以及各行業進口占比（HS1 級）.21 圖 29：2020 年以來歐美國家制造業 PMI 指數.22 圖 30：2000 年以來我國出口貿易伙伴結構.22 圖 31：2020 年以來酵母類出口情況（HS4 級）.23 圖 32：2020 年以來玻璃制品出口情況（HS2 級）.23 圖 33：2020 年以來鋅及制品出口情況（HS2 級）.23 圖 34：2020 年以來鋁及制品出口情況（HS2 級）.23 圖 35：歷次國際天然氣價格拉升期間 A 股板塊平均漲幅

13、 TOP20.24 圖 36：歐洲能源危機對我國出口及投資策略試析.25 表格目錄表格目錄 表 1：西方對俄能源出口領域重點制裁內容.4 表 2：英國政府 9 月減稅降費政策細則、預期效果及近期變動.5 表 3：主要歐盟國家針對能源危機出臺政策一覽.6 表 4：歐盟 28 國天然氣供需測算.8 表 5：近期各行業歐洲停產或減產以及我國出口訂單增加情況.18 表 6：歐盟能源危機期間我國出口具有出口替代機會的行業一覽.22 表 7：歐盟能源危機期間 A 股及大宗商品市場行情機會一覽.24 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4

14、2022 年下半年以來，受俄羅斯與西方國家能源博弈持續升級影響，能源短缺問題深刻影響歐洲未來宏觀經濟、貨幣和產業政策前景。目前學界及市場的研究主要聚焦在歐洲能源供需測算、對歐洲經濟的沖擊程度以及歐央行貨幣政策影響等方面，而針對未來對我國出口及行業板塊影響方面的分析相對有限，本專題將重點從中國出口及相關行業的角度試析歐洲能源危機對 A 股行業配置的影響。歐洲歐洲能源能源博弈博弈：美歐美歐將于明年初與俄將于明年初與俄就就化石能源脫鉤化石能源脫鉤 西方與俄羅斯或將在西方與俄羅斯或將在 2023 年初就化石能源脫鉤年初就化石能源脫鉤，歐洲天然氣價格持續創紀錄，歐洲天然氣價格持續創紀錄。俄烏沖突爆發后，

15、西方針對俄羅斯已落實了八輪制裁措施。截至到目前，美國已與俄羅斯就化石能源脫鉤1,英國計劃于 2022 年年底與俄羅斯就化石能源脫鉤。歐盟對俄羅斯能源依賴程度較高，按照脫鉤時間表，預計其將于 2023 年 2 月與俄石油脫鉤，2023 年初與俄天然氣脫鉤。就脫鉤進度來看，7-8 月以來脫鉤進程明顯加快，9 月初北溪一號管道完全暫停，近期俄羅斯天然氣供應量已不足正常時期的 10%。天然氣脫鉤疊加冬季用能高峰期推動歐洲天然氣價格持續抬升，并不斷刷新新紀錄，8 月以來反映歐洲天然氣價格的 IPE 倫敦價格和 TFF 荷蘭價格分別較同期上漲約 2-4 倍。表 1：西方對俄能源出口領域重點制裁內容（截至

16、2022 年 10 月中旬）領域領域 主要內容主要內容 主要措施主要措施 能源能源 北溪北溪 北溪二號或“流產”；北溪一號或無限期暫停 煤炭煤炭 美國禁止進口俄羅斯煤炭；英國在 2022 年底前停止進口俄羅斯煤炭；歐盟禁止從俄羅斯進口煤炭 石油石油 美國禁止進口俄羅斯石油；英國在 2022 年底前停止進口俄油;德國計劃 2022 年年底停止進口俄油；歐盟 2022 年底禁止俄羅斯海運石油，2023 年 2 月 5 日與俄羅斯石油徹底脫鉤 天然氣天然氣 美國禁止進口俄羅斯天然氣；英國將于 2022 年底與俄羅斯天然氣脫鉤；歐盟將于 2023 年初與俄羅斯天然氣脫鉤 資料來源：新華社，PIIE，E

17、SM，CSIS，路透社，華爾街見聞，中信證券研究部 圖 1：歐盟進口俄羅斯天然氣規模（周）圖 2：俄羅斯對歐洲 28 國（歐盟+英國，下同）管道輸氣量（周）資料來源：Bruegel，中信證券研究部 資料來源：Bruegel，中信證券研究部（2022 年截至 10 月 30 日）1 近期有消息稱美國一直在進口俄羅斯石油（https:/ 9 1725334149 5 132129374553 8 1624324048北溪一號烏克蘭Yamalturkstream億立方米2020 2021 2022 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

18、 5 歐洲國家開展了規模龐大的限價、財政補貼等應對措施歐洲國家開展了規模龐大的限價、財政補貼等應對措施，但阻力較大，但阻力較大。我們梳理了歐洲各國及歐盟委員會應對能源危機的政策措施。27 個歐洲國家已經實施了包括減稅降費、轉移支付、價格限制等多種形式的應對措施，其中，德國和英國最為矚目。截至到目前，9 月英國前首相特拉斯推出的包括能源補貼在內的財政政策或將被大幅壓縮，德國能源補貼規模已經超過 2500 億歐元，約占 GDP 的 7%。相比較而言，歐盟層面的應對措施由于涉及國家主體較多，一致意見達成難度較大，截至最新消息（10 月中下旬），27 國尚未就限價達成一致意見。圖 3：歐洲政府受能源危

19、機影響對家庭及商業部門補貼金額及占 GDP 的比重 資料來源：Bruegel，中信證券研究部（統計區間為 2021 年 9 月-2022 年 9 月）表 2：英國政府 9 月減稅降費政策細則、預期效果及近期變動 類型類型 內容內容 英國政府預計效果（量化）英國政府預計效果（量化）近期變動近期變動 企業稅企業稅 維持現有維持現有 19%稅率不變，取消提高至稅率不變，取消提高至 25%的計的計劃劃，為 G20 國家中最低。/取消。取消。2023 年年 4 月提高至月提高至 25%所得稅所得稅 從從 20%下調到下調到 19%；稅制簡化為三種利率；稅制簡化為三種利率（0,19%和和 40%），），即

20、從 2023 年 4 月起，取消向年收入超過 15 萬英鎊的群體征收 45%的附加稅，統一使用 40%稅率。3100 萬人平均每年多獲得 170 英鎊。取消。所得稅維持取消。所得稅維持 20%。三級稅制。三級稅制叫停，高收入群體仍征叫停，高收入群體仍征 45%（即（即 0，20%，45%）印花稅印花稅 印花稅起征點從印花稅起征點從12.5萬英鎊提高到萬英鎊提高到25萬英鎊萬英鎊，首次購房者減免門檻從 625000 英鎊降低至500000 英鎊。房產購買或置換印花稅減免高達 2500英鎊，首次購房者高達 8750 英鎊，每年將有 2.9 萬人實現零印花稅購房 維持維持 投資區投資區 英國政府正與

21、英國政府正與 38 個地方議會討論設立投資區個地方議會討論設立投資區計劃計劃，預計指定區域企業將享受進入及擴建商業稅全減免，商用或住宅開發土地印花稅減免，第一年針對指定場地內使用的工廠和機械享受增值稅全減免；新員工收入每年高達 50,270 英鎊的雇主享受國民保險繳款零稅率。預計區內企業在 2025 年內業務增長率將高于基準預測的 100%修改。修改。從 2023 年 4 月起，將年度投資免稅額(AIA)永久設定為 100 萬英鎊。增加種子企業投資計劃限制和改革公司股票期權計劃 健康和社健康和社會保障稅會保障稅 取消提高國民保險繳款（取消提高國民保險繳款（NIC）1.25 個百分點個百分點的計

22、劃的計劃。預計將在 2023-24 年平均減少 920,000 家企業的稅收負債 9,600 英鎊。占有 NIC 負債的企業的 60%。全英 2800 萬人平均每年將額外增加 330 英鎊。維持。維持。2023 年 4 月 6 日后，1.25%的健康和社會保障稅不再按原計劃單獨征收 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050010001500200025003000德國英國法國意大利荷蘭西班牙波蘭希臘奧地利葡萄牙捷克羅馬尼亞丹麥挪威比利時立陶宛克羅地亞盧森堡冰島斯洛伐克保加利亞瑞典馬耳他拉脫維亞芬蘭斯洛文尼亞塞浦路斯愛沙尼亞補貼金額占GDP的比重（右軸）億歐元%跨國產業遷移系列跨國產業遷移

23、系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 類型類型 內容內容 英國政府預計效果（量化）英國政府預計效果（量化）近期變動近期變動 能源價格能源價格補貼補貼 宣布價值約宣布價值約 1500 億英鎊的能源補貼。億英鎊的能源補貼。把家庭能源賬單控制在 2500 英鎊/年左右，為期兩年；暫時取消 150 英鎊的環保稅；企業和學校等公共部門機構將獲得與家庭的“同等支持”，為期 6 個月；為能源交易商提供一項 400 億英鎊的流動性工具支持；將發放超過一百個新的北海石油氣勘探許可證；重啟水力壓裂開發頁巖氣；重新關注加速海上風電場建設?？赡芸赡軌嚎s。新任財政部長暗示能源補

24、壓縮。新任財政部長暗示能源補貼政策或將削減，補貼時長縮短至貼政策或將削減，補貼時長縮短至2023 年年 4 月月 經濟增長經濟增長目標目標 維持英國長期維持英國長期 2.5%的經濟增速的經濟增速，與特拉斯執政目標一以貫之。英國財政部延后至 11 月中旬公布中期財務計劃 資料來源：英國財政部（含預測），華爾街見聞，中信證券研究部 表 3：主要歐盟國家針對能源危機出臺政策一覽 國家國家 降低能源降低能源/增值稅增值稅 零售價格監管零售價格監管 批發價格監管批發價格監管 轉移支付轉移支付 授權國有企業授權國有企業 暴利稅暴利稅/法規法規 商業支持商業支持 其他其他 奧地利奧地利 已實施已實施 已實施

25、已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 比利時比利時 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 提議中 已實施已實施 已實施已實施 保加利亞保加利亞 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 克羅地亞克羅地亞 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 提議中 塞浦路斯塞浦路斯 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 捷克捷克 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 提議中 提議中 已實施已實施 已實施已實施 丹麥丹麥 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 提議中 愛沙尼亞愛沙尼亞 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 芬蘭芬蘭 已

26、實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 法國法國 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 德國德國 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 提議中 已實施已實施 提議中 希臘希臘 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 提議中 已實施已實施 匈牙利匈牙利 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 冰島冰島 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 意大利 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 拉脫維亞 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 立陶宛 提議中 已實施已實施

27、已實施已實施 已實施已實施 盧森堡 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 馬耳他 已實施已實施 已實施已實施 荷蘭 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 提議中 挪威 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 波蘭 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 葡萄牙 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 提議中 已實施已實施 羅馬尼亞 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 斯洛伐克 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 討論中 斯洛文尼亞 已實施已實施 已實施已實施 討論中 已實施已實施 西班

28、牙 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 瑞典 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 英國 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 已實施已實施 討論中 資料來源：Bruegel，中信證券研究部（數據截至 10 月中下旬）本次能源危機深層次反映了歐盟發展道路和能源戰略的偏失。本次能源危機深層次反映了歐盟發展道路和能源戰略的偏失。毫無疑問，經濟高速發展是建立在能源安全基礎上的。一方面，借用金融術語“杠桿”的理念思路，德國及歐盟國家長期通過較低的能源自給率、較低的制造業投入撬動了較高的制造業產值，即“能源杠桿率”及“制造業投入產出比

29、”持續保持高位，而政治上不獨立、能源上不自主則進一步放大了突發事件擾動的破壞性，當地緣政治干擾能源合作、能源問題成為地緣博弈的誘 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 因時，長期掩蓋的區域發展的底層風險便徹底暴露；另一方面，在環保以及氣候變化思潮的持續影響下，歐盟在經濟發展用能需求與能源安全保障程度之間存在明顯的時空錯配，從這一事實出發看歐洲地區此前持續不斷的“棄煤停核”政策儼然過于激進。在新能源無法支撐全部用能需求的情況下，短期風險事件擾動徹底激化用能安全問題。圖 4：2020 年德國制造業投入產出情況（億歐元）圖 5：歐

30、盟中長期替代俄羅斯天然氣方案 資料來源：Eurostat，鏑數圖表，中信證券研究部（利得包含企業及居民兩部門收入和調整值；本圖投入產出比投入端僅計算制造業投入，本國全產業投入口徑計算投入產出比約 229%）資料來源：GIS，中信證券研究部 能源危機對歐洲經濟的影響能源危機對歐洲經濟的影響：歐盟：歐盟 GDP 預測預測下修幅下修幅度可能超度可能超 2%能源問題或長期持續困擾歐洲經濟。能源問題或長期持續困擾歐洲經濟。天然氣價格高企可能接續油價助推高通脹問題，并從供需兩端抑制歐洲工農業生產，并進一步產生制造業產能流失、外貿逆差、經濟增速下修等問題，經濟危機風險增大。在金融市場方面，高通脹疊加貨幣緊縮

31、或將加劇資產價格下跌，放大金融市場波動風險。我們對能源危機下歐盟氣源供應缺口、通脹以及對經濟的影響程度測算如下。能源供給能源供給減少減少：天然氣：天然氣短時短時或或“緊平衡”，中長期仍缺穩定氣源“緊平衡”，中長期仍缺穩定氣源 若需求如期降低若需求如期降低 15%，今年冬天歐盟天然氣或將勉強實現供需“緊平衡”。，今年冬天歐盟天然氣或將勉強實現供需“緊平衡”。我們僅以2020 年為例測算未來歐盟天然氣供需情況（表 4）。2020 年歐盟進口俄羅斯天然氣規模約為 1600 億立方米（LNG+管道）。一方面，歐盟委員會宣布將在 2022 年 8 月-2023 年 3月將歐盟天然氣需求削減 15%，另一

32、方面，歐盟增大了其他供氣來源的進口規模及儲氣庫存。在 15%需求削減目標如期實現的情況下，僅考慮現有庫存規模，從整體來看，今年冬天歐盟天然氣供需或勉強能夠實現緊平衡狀態，但不排除在個別時間點，個別國家以及個別能源類別存在短時供需錯配的可能性。不過，需求削減目標由各國“自愿削減”，后續應持續關注歐盟各國需求削減的進度，若進度不及預期恐面臨天然氣短缺的窘境。俄羅斯進俄羅斯進口口,1550壓縮天然氣壓縮天然氣需求需求,300增加非俄管增加非俄管道輸氣道輸氣,400替代能源替代能源,300增加非俄增加非俄LNG輸氣輸氣,5500200400600800100012001400160020212023年

33、及之后最佳方案億立方米 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 6：歐盟 28 國天然氣進口規模（周）圖 7：歐盟 28 國天然氣進口結構（周）資料來源：Bruegel，中信證券研究部 資料來源：Bruegel，中信證券研究部；2022 年截至 10 月 30 日 表 4：歐盟 28 國天然氣供需測算（億立方米）序號序號 項目項目 2020 2022 預測預測 2023 預測預測 俄羅斯管道進口俄羅斯管道進口 1458 600 0 俄羅斯俄羅斯 LNG進口進口 142 50 0+預計缺口預計缺口/950 1600 歐盟天然

34、氣需求歐盟天然氣需求 3940 3940 3940*0.15 需求需求 15%591 591=+-*0.15 降低降低 15%后缺口后缺口 359 1009 美國進口增加美國進口增加-313 歐盟歐盟庫存庫存 1000-與與+比較比較 缺口缺口 緊平衡緊平衡 不考慮庫存、不考慮庫存、新簽一次性訂單新簽一次性訂單及替代能源及替代能源，長期缺口，長期缺口在在500 億方億方/年年以上以上，歐盟仍需要長期的穩定的供氣項目，歐盟仍需要長期的穩定的供氣項目 資料來源：Wind，European Commission，Eurostat，Bruegel，BP group，中信證券研究部預測 注：本表為粗略測

35、算結果，需求端假設與2020 年相同，2022 年俄羅斯天然氣出口規模為結合現有數據預測值，庫存為根據現有水平測算 9-10 月全年最高水平，2020 年美國 LNG 出口歐盟約為 187 億立方米，結合美國對歐盟 500 億立方米/年的出口承諾可計算出凈增加值，2023 年我們采取與俄羅斯天然氣完全脫鉤的嚴假設。從中長期來看，歐盟仍缺少穩定從中長期來看，歐盟仍缺少穩定長期的氣源。長期的氣源。目前歐盟已經確定可以獲得的穩定的天然氣來源僅有美國承諾的 500 億立方米/年，結合 IEA 對歐盟天然氣庫存將于明年初基本耗盡的預測，未來 3-5 年，歐盟或長期處于天然氣短缺的情況，不考慮歐盟未來可能

36、簽訂的一次性購氣合同和庫存情況，從中長期來看，缺口或將在 500 億立方米/年以上，開拓長期的、穩定的供氣來源仍將成為歐盟持續面對的困難議題2。2 俄烏沖突以來，歐盟及主要國家領導人持續積極尋找天然氣替代進口國，截止目前來看，除美國外，尚無較大規模的、穩定的、已經明確的供氣合同成果。506070809010011015913 1721 25 29 33 37 41 45 49 532015-2020上限2015-2020下限202020212022億立方米01020304050607080901001 9 1725334149 5 132129374553 8 1624324048俄羅斯挪威阿

37、爾及利亞LNG其他總計億立方米2020 2021 2022 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 8：歐盟天然氣庫存規模（周）圖 9：歐洲國家天然氣儲量及庫存利用率（周）資料來源：Bruegel，中信證券研究部 資料來源：Bruegel，中信證券研究部 圖 10：今冬明春歐盟天然氣庫存利用率預測 圖 11：歐盟與俄羅斯天然氣脫鉤后需求缺口預測 資料來源：IEA（含預測），中信證券研究部 資料來源：Bruegel（含預測），中信證券研究部 通脹持續高企通脹持續高企：中長期：中長期歐洲通脹水平歐洲通脹水平或將持續受能源價格波

38、動支配或將持續受能源價格波動支配 天然氣短缺或將延后歐洲國家通脹拐點天然氣短缺或將延后歐洲國家通脹拐點。短期來看，2022 年 9 月歐元區調和 HICP同比增長 10%，其中能源項讀數受天然氣高企影響中斷了年中以來增速回落的趨勢，再度回升至 40.8%，我們經過測算認為，除天然氣外，中長期來看歐盟在石油和煤炭方面基本不存在長期性、持續性的能源供給缺口的問題（近一兩年可能出現能源供給轉軌的陣痛期），核心問題在于歐盟獲得能源的成本或將明顯抬升，預計本輪能源危機將會延后歐洲國家通脹拐點的出現時間。9 月歐央行將全年通脹預期由 7 月的 6.8%上調至 8.1%，結合 9 月的預測，歐央行將通脹拐點

39、后移至約 11 月（我們認為這一預測仍偏向樂觀）。從中長期來看，受穩定氣源短缺因素影響，通脹中樞或將上移，歐洲國家整體通脹走勢或將持續受能源價格波動支配。1003005007009001,100161116212631364146512015-2020年以來庫存下限2015-2020年以來庫存上限億立方米0102030405060708090100050100150200250300德國意大利法國荷蘭烏克蘭奧地利匈牙利捷克波蘭斯洛伐克西班牙羅馬尼亞拉脫維亞比利時丹麥保加利亞克羅地亞葡萄牙瑞典儲氣量庫存利用率（右軸）億千瓦時%01020304050607080901002022-102022-1

40、12022-122023-012023-022023-03歐盟天然氣庫存利用率警戒線%-600-400-200020040060080010002022-072022-102023-012023-0419-21年平均需求需求降15%twh 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 12：四分法下歐元區調和 HICP 同比及貢獻程度 資料來源：Wind，Eurostat，中信證券研究部 經濟經濟增速下修增速下修：中長期關注經濟危機及債務危機風險中長期關注經濟危機及債務危機風險 受受能源危機拖累能源危機拖累，歐洲經濟或已經陷入

41、衰退歐洲經濟或已經陷入衰退，短期內談拐點為時尚早，短期內談拐點為時尚早。近期歐盟經濟及金融市場明顯受到能源危機影響。1）外貿方面，）外貿方面，俄烏沖突以來受能源進口大幅增加影響，歐元區進出口連續多月出現逆差，且規模持續擴大。其中，德國最為明顯。8 月歐盟27 國貿易逆差規模擴大至 509 億歐元，而德國貿易順差收窄至僅 12 億歐元，系 2001 年以來新低，四季度開始或將出現極為罕見的貿易逆差現象。在對華貿易方面，下半年以來德國及歐盟對華逆差升至約 80 億歐元/月和 180 億歐元/月，該趨勢未來或還將持續演繹。2）金融市場方面，）金融市場方面，在出口逆差與資金外流的加持下，疊加美聯儲鷹派

42、加息的外力因素，2022 年 1-9 月歐元和英鎊貶值約 16%和 21%。而能源危機加深市場對歐洲經濟衰退深度和時長的預期，受此影響，債券市場利差明顯走闊，1-9 月歐洲斯托克 50 指數亦下跌約23%，歐洲金融市場陷入股債匯“三殺”的局面；3）經濟增長）經濟增長方面方面，能源危機沖擊或提前歐洲經濟衰退時點。9 月歐洲主要國家 PMI 均連續多月下降，持續位居收縮區間運行，能源危機拖累歐洲經濟或已經陷入衰退。IMF 預測能源危機致歐盟 GDP 增速預測下修幅度可能超 2%，我們認為目前談經濟企穩回升的拐點為時尚早。其中，受影響程度較高的國家主要集中在匈牙利、意大利等東歐及南歐國家，德國經濟增

43、速預測下修幅度接近歐盟平均水平。就經濟增速而言，10 月 IMF 預測歐洲經濟 2022 年增速為 3.1%（實際），并下調 2023 年經濟增速預期 0.7 個百分點至 0.5%（實際）。其中，德國 2022 年經濟增速預期為 1.5%（實際），而 2023 年經濟增速預期值則下調 1.1 個百分點至-0.3%（實際）。歐洲經濟增長受挫又為未來債務危機歐洲經濟增長受挫又為未來債務危機埋下埋下伏筆。伏筆。過高的宏觀杠桿率是金融脆弱性的重要根源之一，疫情以來歐洲國家債務再次出現擴張趨勢，政府債務及財政赤字規模均明顯上行。在此背景下各國政府的減稅降費政策可能加劇債務上行趨勢，中長期來看不利于經濟增

44、長和金融市場的穩定性，應持續關注主權國家及主要金融機構的債務危機情況3 3 參考我組研報2022 下半年宏觀經濟展望-急起直追（2022-06-21）-202468102002-01 2004-02 2006-03 2008-04 2010-05 2012-06 2014-07 2016-08 2018-09 2020-10食品非能源工業品能源服務調和HICP%跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 13：與俄羅斯天然氣脫鉤對歐洲國家經濟影響測算（未來 12 個月）資料來源：IMF 測算，中信證券研究部 IMF 對能源危

45、機的預測基于兩種假設模型：僅考慮俄羅斯天然氣斷供以及引入全球 LMG 市場。在僅考慮天然氣斷供的模型中，作者給出了基準情況、歐盟區域內天然氣互通情況以及設置能源價格限額三種情況的預測結果，本圖依據三種情況的最值繪制上下界。其中，IMF 認為對于絕大多數的歐盟國家來說，設置能源價格對 GDP 影響更大（即為上界），下界主要為天然氣互通情況的預測值。引入全球 LMG 市場模型分為有限融入以及完全融入兩種情況。本圖依據該兩種情況繪制上下界。其中，IMF 認為完全引入全球 LNG市場能夠有效降低能源危機的沖擊（即為下界），對應的，有限融入即為上界。圖 14：2021 年主要西方國家債務率和財政赤字率

46、資料來源：Wind，Eurostat，中信證券研究部 -7-6-5-4-3-2-101-7-6-5-4-3-2-101匈牙利意大利斯洛伐克捷克德國歐盟奧地利羅馬尼亞斯洛文尼亞波蘭荷蘭芬蘭立陶宛西班牙拉脫維亞法國保加利亞希臘愛沙尼亞盧森堡英國愛爾蘭葡萄牙瑞典丹麥比利時克羅地亞僅考慮俄羅斯天然氣供給減少引入全球LNG市場%，逆序%，逆序挪威丹麥瑞典加拿大愛爾蘭英國荷蘭芬蘭葡萄牙日本美國澳大利亞德國冰島比利時比利時奧地利奧地利法國法國西班牙西班牙意大利意大利希臘希臘匈牙利匈牙利波蘭捷克盧森堡克羅地亞050100150200250300-8-6-4-202468財政赤字嚴重，財政赤字嚴重，%財政盈余充

47、足，財政盈余充足，%債務相對債務相對GDP負擔輕，負擔輕，%債務相對債務相對GDP負擔重，負擔重，%債務債務 GDP 警戒線警戒線債務赤字雙高國家，債務赤字雙高國家，建議關注債務危機風險建議關注債務危機風險 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 對我出口的拉動及對我出口的拉動及 A 股股板塊板塊投資策略：集中在消費、投資策略：集中在消費、制造、周期制造、周期、基地、基地等等領域領域 本文重點關注歐盟能源危機對我出口本文重點關注歐盟能源危機對我出口的影響的影響以及以及 A 股相股相關關板塊板塊投資策略的分析。投資策略的分析。

48、歐盟能源危機爆發后，國內市場最為關注的問題是對我國出口的帶動作用以及相關行業板塊的投資機會，具體邏輯為：在我國近期出口增速趨勢性回落的過程中，歐洲在高能源價格壓力下的部分生產停滯可能利好我國相關行業出口，并存在潛在的投資機會。針對該問題，本文將采用“自上而下”的分析思路嘗試分析：1）理論層面，理論層面，篩選出篩選出能源危機能源危機重點影響重點影響的歐洲的歐洲行業行業分布分布。誠然，能源價格高企對各行業的影響程度是非均衡的。如何明確相關受影響行業、程度及機制便成為了首要回答的問題；2）實際層面，結合實際數據測算并尋實際層面，結合實際數據測算并尋找重點板塊。找重點板塊。顯然的，并非每一個行業受到沖

49、擊后都會均等的、顯著的轉化為對我國生產和出口的利好因素，這其中顯然受到沖擊程度和轉化率等因素的制約。在分析對出口整體讀數的影響的同時，我們還將篩選重點行業及細分板塊；3）投資策略投資策略。我們將上述理論與實際分析結果相結合，聚焦于 A 股和大宗板塊可能存在的投資機會。圖 15：自上而下分析歐盟能源危機對我出口的帶動作用及投資策略的思路框架 資料來源：中信證券研究部繪制 理論層面：基于能源價格對工農業生產的影響篩選重點行業理論層面：基于能源價格對工農業生產的影響篩選重點行業 我們認為天然氣價格上漲對經濟社會各行業影響可以分成兩個階段。我們認為天然氣價格上漲對經濟社會各行業影響可以分成兩個階段。第

50、一階段，天然氣價格上漲（直接）影響高耗能行業；第二階段，高耗能行業用能成本上升后，可能會通過成品價格上漲、供給減少等方式向下游傳導，進一步（間接）影響中下游行業。下面，我們將沿著這個思路分兩個階段嘗試尋找相關行業?？鐕a業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 高耗能行業：集中在交通運輸、公用事業、高耗能行業：集中在交通運輸、公用事業、部分部分周期及制造領域周期及制造領域 就受能源危機直接影響較大的行業，我們認為主要集中在就受能源危機直接影響較大的行業，我們認為主要集中在交通運輸、公用事業及部分交通運輸、公用事業及部分周期制造行業周

51、期制造行業。首先關注總體能耗水平。首先關注總體能耗水平。我們結合歐盟 27 國各行業單位產出的耗能量進行測算。一般的，我們認為單位產出能耗較高的行業受能源危機的直接影響較大。整體來看歐盟 63 個細分行業平均單位產出耗能量約為 0.47 萬億焦耳/百萬歐元，明顯高于全社會平均值的行業主要集中在交通運輸（航運、水運、陸運及管道）、公用事業（燃電水）、交通運輸（航運、水運、陸運及管道）、公用事業（燃電水）、部部分周期行業（石油化工、鋼鐵有色、非金采礦）以及部分制造業（玻璃、木分周期行業（石油化工、鋼鐵有色、非金采礦）以及部分制造業（玻璃、木紙紙制品）制品）等。此外，漁業生產等農林牧漁板塊耗能亦較高

52、。其次，關注天然氣消耗水平其次，關注天然氣消耗水平。各行業整體耗能分布與各行業天然氣消耗情況高度相關（圖 19）。整體來看，公用及家庭取暖和交通運輸占歐盟天然氣需求的 45%和 28%。天然氣短缺后，交通運輸及公用事業自然成為“重災區”。而就工農業生產方面，主要集中在鋼鐵、石化、有色、采礦、木制品、紙制品等上游周期和制造行業，該結果較為符合市場預期。我們定義超過 1 萬億焦耳/百萬歐元（圖18）的細分行業為高耗能行業。圖 16：2020 年歐盟 27 國天然氣需求三部門拆分 圖 17：2020 年歐盟 27 國工業用天然氣各行業需求拆分 資料來源：Eurostat，中信證券研究部 資料來源：E

53、urostat，Conversion-website，中信證券研究部 工業,26%交通,28%家庭及其他,45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00019901994199820022006201020142018鋼鐵石油化工有色非金屬交通設備機械采礦食品飲料造紙印刷木制品建筑紡織皮革其他億千瓦時 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 18：歐洲各行業單位產出能耗程度：界定直接影響行業 資料來源：Eurostat，中信證券研究部 圖 19：歐洲 28 國（歐盟+英國）各行業壓縮能

54、源需求對產出減少程度 資料來源：IEA，OECD，中信證券研究部（以天然氣使用量減少 10%為基準基于 2020 年使用量計算）受高耗能行業連帶作用大受高耗能行業連帶作用大的行業的行業：電氣設備、機械制造、紡服家具及農產品等：電氣設備、機械制造、紡服家具及農產品等 我們利用行業間投入產出及盈利空間兩個維度進一步確定受影響細分板塊。我們利用行業間投入產出及盈利空間兩個維度進一步確定受影響細分板塊。由單位產出能耗可以看出，盡管大部分行業受高能源價格的直接影響較為有限，但是不可否認的是，高耗能行業成本上漲會通過產品價格逐漸向下游傳導，經濟活動中各個板塊可能都將不同程度受到影響。一般來看，能源危機對行

55、業的影響機制主要集中在減少產品供給及降低盈利空間兩個方面。而站在我國的視角，出口替代的邏輯又讓我們更加關心受能源問題影響而造成產品供給大量減少的行業。因此，如何厘清重點影響行業及各行業主要影響機制便成為了我們關注的核心問題。我們采用“受高耗能我們采用“受高耗能行業影響程度”以及“盈利空間”行業影響程度”以及“盈利空間”兩個指標建立坐標系兩個指標建立坐標系進行測算。進行測算。就“受高耗能行業影響程度”而言，我們借助歐盟 27 國投入產出表中各行業中間品投入數據，基于歐盟 NACE 產業劃分方法，測算 97 個細分行業中間品投入量中來自高耗能行業（結合上文定義）的比例。一般的，我們認為該比例越高的

56、行業，受能源危機的間接影響可能更大；就“盈利空間”而言，我們采用歐盟 27 國分行業營業盈余總額與產出價值0.01.02.03.04.05.0電力燃氣航空運輸水運化學品漁業水產紙制品玻璃煉油鋼鐵陸運管道種植狩獵采礦采石木制品供水污水處理行業平均林業伐木其他社會活動生鮮煙草塑料橡膠體育運動運輸快遞住宿餐飲零售貿易出版印刷車輛銷售紡織皮革住院護理物流倉儲金屬制品租賃活動個護維修建筑工會行政國防生物制藥科學研究批發貿易教育家具樂器文藝娛樂醫療健康電器設備電信安保調查機械設備就業活動機動車機械維護其他社會服務影視娛樂建筑咨詢船舶制造咨詢廣告房地產活動電子設備法律出版活動編程金融市場管理金融服務旅行社保

57、險服務家庭活動萬億焦耳/百萬歐元-7-6-5-4-3-2-10有色金屬紡織皮革食飲煙草鋼鐵機械化學化工制造業交通設備造紙印刷公共服務非金屬材料其他制造業住宅家庭煤炭采礦建筑木制品農林牧漁交通運輸中位數25%分位75%分位%跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 總額的比值計算各行業盈利空間。一般的，我們認為高盈利空間對產品供給彈性或形成一定的緩沖；而盈利能力越低的行業，受能源危機影響減產甚至停產的可能性相對更大，進口替代的幾率可能更高?；跀祿ヅ浼翱傻眯?，我們收集了主要的 45 個行業細分數據4，依據上述兩大衡量指標建立坐

58、標系并進行標準化處理（即原點為平均值），圖 20 展示了分析結果。出口替代應重點關注出口替代應重點關注三四象限行業三四象限行業。處于第一和第四象限的行業均為受高耗能行業影響較大的行業，不同點在于處于第一象限的行業利潤空間較大，產品供給和盈利空間可能同時受到較大沖擊，而第四象限的行業利潤空間有限，受能源危機影響生產彈性較大，產品供給下降更加明顯，進口替代生產的空間更大。處于第二和第三象限的行業受到能源危機的間接影響更大，尤其是盈利空間較小的處于第三象限的行業，受上游高能耗及原材料價格傳導影響可能會明顯提高生產成本，降低產品供給，生產替代彈性較大；而第二象限普遍受能源問題影響有限，且擁有高盈利能力

59、加持，整體來看影響有限。綜合來看，我們綜合來看，我們認為我國具有出口替代潛力較大的行業主要集中在第三和四象限（虛線圈內）。認為我國具有出口替代潛力較大的行業主要集中在第三和四象限（虛線圈內）。就具體行業而言，上文提及的各大高耗能行業受部門內部各生產環節投入量大的影響亦悉數在列，主要集中在第四象限。除此之外，我們篩選出來的行業還包括電氣設備、機械制造（含機動車、運輸設備）、農產品（含生鮮）、輕工業（含紡織印染及家具）等。圖 20：歐洲各行業受高能源價格間接影響程度 資料來源：Eurostat，中信證券研究部測算 注：受限于數據可得，行業盈利空間整體采用 2019 年歐盟 27 國數據，個別行業缺

60、失值采用 2018年數據替代。虛線圈內行業即為建議重點關注的出口替代行業 4 部分多個細分行業依據歐盟統計局統計口徑合并處理 農林牧漁采礦采石生鮮煙草紡織皮革木制品紙制品出版印刷煉油化學品生物制藥塑料橡膠玻璃鋼鐵金屬制品電氣設備機械設備機動車船舶制造家具樂器機械維護電力燃氣污水處理建筑車輛銷售批發貿易零售貿易陸運管道水運航空運輸物流倉儲運輸快遞住宿餐飲影視娛樂電信編程房地產活動建筑咨詢科學研究咨詢廣告其他社會服務租賃活動就業活動安保調查個護維修平均-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0利潤

61、空間大利潤空間大受高耗能受高耗能行業影響大行業影響大第第一一象限：高耗能行業為主、利潤空間象限：高耗能行業為主、利潤空間較大較大直接影響大，供給和利潤雙重沖擊直接影響大，供給和利潤雙重沖擊第四象限：高耗能行業為主、利潤空間窄第四象限：高耗能行業為主、利潤空間窄直接影響大，利潤空間窄，生產替代彈性大直接影響大，利潤空間窄，生產替代彈性大第三象限：受高耗能行業影響、利潤空間窄第三象限：受高耗能行業影響、利潤空間窄間接影響大，減少產品供給，生產替代彈性大間接影響大，減少產品供給，生產替代彈性大第二象限：受高耗能影響、利潤空間大第二象限：受高耗能影響、利潤空間大間接影響有限，壓縮盈利空間，生產替代空間

62、不大間接影響有限，壓縮盈利空間，生產替代空間不大受高耗能受高耗能行業影響小行業影響小利潤空間小利潤空間小 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 農業農業生鮮生鮮等部分行業超市場預期，我們認為背后邏輯較為合理。等部分行業超市場預期，我們認為背后邏輯較為合理。相比較化學化工等直接影響行業，農業、食品飲料等部分間接影響行業明顯超出市場一貫認知。一方面漁業生產及林業伐木單位產值能耗量本身較高，而另一方面就種植業而言，由于尿素等基礎原材料5消耗量大，且歐洲機械化水平較高6，食品及生鮮品類依托農產品或受影響亦較大。而電氣設備、機械設備

63、以及紡服家具等行業亦與上游電力、印染材料、木制品等高耗能上游資源及原材料成品直接相關，明顯受上游原材料成本上漲的連帶作用較大。實際層面：實際層面：本輪歐洲能源危機對我國出口的帶動作用超過歷史均值水平本輪歐洲能源危機對我國出口的帶動作用超過歷史均值水平 基于上文篩選出的理論上的重點行業，我們將結合我國實際數據及歷史情況，對歐盟能源危機對我國影響的轉化情況進行更進一步的分析，進一步縮小行業及板塊范圍。歷史復盤：歷史復盤：歐盟能源危機對我國出口的歐盟能源危機對我國出口的帶動作用主要集中在化工有色、機電設帶動作用主要集中在化工有色、機電設備、礦物燃料等，部分行業超預期備、礦物燃料等，部分行業超預期 從

64、總量上看，歐洲能源價格上漲期間我國出口具有一定的生產替代效應。從總量上看，歐洲能源價格上漲期間我國出口具有一定的生產替代效應。我們復盤了21 世紀以來 4 次歐盟天然氣價格漲幅較快期間我國 98 個 HS2 級細分行業對歐盟的出口增速情況發現，歐洲天然氣價格大幅上漲時，多數時期對我國進口需求明顯增大，四次大漲時期歐盟對我國進口月平均增速超同期水平均值約 10.5%，98 個二級行業中約一半行業的進口增速明顯加快，印證了上文的理論觀念和市場的一貫認知。圖 21：21 世紀歷次天然氣價格大漲期間我國 HS2 級各細分行業出口歐盟 27 國表現 資料來源：Wind，中信證券研究部（進口占比指該二級行

65、業進口金額占歐盟 27 國當期進口我國商品總額的比重，四次時期按照 IPE 倫敦天然氣價格每輪上漲中同比漲幅連續多月接近并超過 50%選取，分別為 2000 年 4 月-2001 年 5 月，2005 年 8 月-2006 年 2 月，2007 年 11 月-2008年 10 月，2010 年 6 月-2011 年 7 月，將區間內月度平均進口增速與同期（t-1,t+1）月均進口漲幅進行比較，按超越次數和幅度篩選，并求均值繪制，定義四次時期有三次超越的為“多次”，四次均超越的為“歷次”。例如，2005年8月-2006年2月是該7個月月均進口增速超過2004-2007年 48 個月月均進口增速的

66、幅度）5 除氮磷鉀肥等化學肥料外，農藥等化學藥品、塑料薄膜等化工品亦是化學化工行業對農業的主要投入品 6 師麗娟.中外農業工程學科發展比較研究M.中國農業大學出版社,2017.跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 分行業看，主要包括化學化工類（肥料、有機化學等）、礦物燃料類、有色金屬分行業看，主要包括化學化工類（肥料、有機化學等）、礦物燃料類、有色金屬類類（鋁、（鋁、錫及其制品等）、機電設備類（交通設備、電機電錫及其制品等）、機電設備類（交通設備、電機電氣氣等）及農副產品類（肉類、乳制品等）。等）及農副產品類（肉類、乳制品

67、等）。其中不乏涉及我國重點出口歐盟品類，例如電機電氣設備、輕工紡服等。整體來看，歷史數據與上文所述的理論框架中篩選出的重點行業高度重合。不過，部分行業在我國出口歐盟貿易中的體量占比過小，實際帶動效果可能有限，比如動物植物類。本輪情況：本輪情況：帶動幅度帶動幅度高于歷史平均水平，主要集中在高于歷史平均水平，主要集中在化工有色、化工有色、機電設備機電設備及紡及紡織鞋服織鞋服等領域等領域 從從近期出口形勢看，本輪歐盟能源危機期間與上述歷史情況及理論框架較為相似近期出口形勢看，本輪歐盟能源危機期間與上述歷史情況及理論框架較為相似，且，且帶動幅度更大帶動幅度更大。我們依照上文歷史復盤的方法對本輪天然氣明

68、顯上漲后（今年 4 月）歐盟對我國進口的帶動幅度進行測算，4 月以來，歐盟對我國進口月平均增速超同期水平均值的約 14.6%，98 個 HS2 級行業中約 2/3 個細分章節對歐出口增速明顯加快。整體來看本輪歐盟能源危機期間我國的出口替代作用超越歷史平均水平，一定程度上反映出本輪能源危機的嚴重程度。就具體細分行業而言，主要集中在化學化工類、礦物燃料、鋼鐵有色、木紙制品、皮革陶瓷、電機電氣及輕工紡服等行業，與上文中的理論框架、行業篩選以及歷史復盤結果基本一致。圖 22：2020 年以來歐盟 27 國進口我國金額同比及與我國貿易條件指數 圖 23：2022 年 4 月以來我國 HS2 級各細分行業

69、出口歐盟 27 國表現 資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部測算（測算方法與圖 21 相同，僅篩選出超額增速超 10%，且占比超 0.2%的細分章節）從從 PMI 的角度看，的角度看，我國我國制造業出口訂單增加行業主要集中在制造業出口訂單增加行業主要集中在設備制造、黑金有色、化設備制造、黑金有色、化學化工等行業學化工等行業。盡管歐盟僅為我國出口主要目的國之一，制造業出口新訂單 PMI 指數依然可以一定程度反映出主要趨勢。2022 年 10 月我國制造業出口新訂單指數錄得 47.6，較上月的 47 回升了 0.6 個百分點。整體來看，出口新訂

70、單指數持續位于收縮區間，且讀數逐漸波動下降，反映出外需下行及海外經濟衰退壓力增大對我國出口的連帶影響。分行業看，結合 8-9 月數據，出口訂單較好的行業主要體現在制造和周期兩大類中，包含黑色金屬、非金制品、石油加工、化學化工、設備制造等方面，電子電氣、農產業及輕工紡服等部分領域亦有訂單增加跡象。9799101103105107109-20-100102030405060702019-122020-082021-042021-122022-08歐盟27國自中國進口同比歐盟27國與中國貿易條件指數(右軸)指數%跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的

71、免責條款和聲明 18 圖 24：2020 年以來我國分行業出口新訂單制造業 PMI 指數 資料來源：中采 PMI，Wind，中信證券研究部（行業大類按照中信行業分類方法劃分）從近期新聞資料整理來看，歐盟生產受阻對我國的訂單轉化主要集中在化從近期新聞資料整理來看，歐盟生產受阻對我國的訂單轉化主要集中在化學學化工、有化工、有色金屬色金屬、機電設備等領域。、機電設備等領域。我們將三季度以來海內外主要媒體報道的涉及各個行業的歐盟停/減產以及我國出口訂單增加的新聞資料進行收集整理，從中可以發掘歐盟生產受阻的前沿信息和各行業對我國出口利好因素的轉化情況。整體來看，受影響行業基本覆蓋根據上文理論框架中篩選出

72、的行業，其中有色金屬、鋼鐵、化學化工、礦物材料等高耗能行業受影響最為嚴重。結合部分行業停產情況來看，本次能源危機對歐盟相關產業的沖擊絕非短期問題。就對我國出口利好轉化方面看，目前我國工農業各門類報告對歐洲出口新訂單增加的行業主要集中在化學化工（鋁、鋅及化工品等）、玻璃造紙、機電設備（電熱泵等）、紡服輕工（電熱毯等）類別。部分行業例如農產品、食品飲料等行業轉化率可能較低。表 5：近期各行業歐洲停產或減產以及我國出口訂單增加情況 所屬行業所屬行業（HS1 級）級）細分領域細分領域（HS2 級）級）我國出口訂單增加我國出口訂單增加 歐洲停產或減產歐洲停產或減產 礦產品礦產品 礦物燃料礦物燃料 中國向

73、歐盟轉售天然氣，上半年約占歐盟進口量的 7%賤金屬賤金屬 鋁及制品鋁及制品 7 月歐盟委員會宣布不延長對中國扁鋼鋁材征收反傾銷稅的計劃 歐盟暫時失去了歐盟暫時失去了 65 萬噸原鋁產能，約占其總量的萬噸原鋁產能，約占其總量的 30%，半，半數產線或停產數產線或停產，約，約 150 萬噸左右萬噸左右。其中，法國敦刻爾克鋁業公司將于四季度減產 22%；挪威海德魯(Norsk Hydro)宣布，將于 9 月底關閉其位于斯洛伐克的鋁冶煉廠；Speira GmbH表示，將削減其德國冶煉廠 50的產量，直到另行通知。鋅及制品鋅及制品 歐洲一半的鋅生產已停產歐洲一半的鋅生產已停產 其他其他賤賤金屬金屬 鉻市

74、場的供應商報告說由于能源成本上漲而遇到困難，鉻鐵合金等材料生產受阻 鋼鐵鋼鐵 6 月以來歐盟月以來歐盟 27 國粗鋼產量月均降幅超過國粗鋼產量月均降幅超過 10%。歐洲最大鋼企安賽樂米塔爾（ArcelorMittal），9 月以來在意、西、法、波等多國關閉高爐多達 5 座以上，西班牙 Celsa 集團、英國Liberty Steel 等多家主要鋼鐵公司均發布減產并關閉高爐消息；西班牙鋼鐵制造商 Acerinox 旗下不銹鋼廠關閉 15 天 化學化工化學化工 肥料肥料 巴斯夫將在 2030 年前投資高達 100 億歐元建設新的一體化基地，該基地將成為巴斯夫在德國路德維希港和比利時安特衛普之后的全

75、球第三大一體化基地。公司預計到 2030年，全球化學品生產增量的三分之二將來自中國。歐洲化肥工業協會表示，由于天然氣價格過高，歐洲大陸歐洲化肥工業協會表示，由于天然氣價格過高，歐洲大陸 70%以上的化肥生產要么關閉，要么放緩。以上的化肥生產要么關閉，要么放緩?；噬a商 CF 工業控股 9 月中旬表示，其位于英格蘭的兩家工廠已暫停運營，在英國的化肥產品和副產品二氧化碳全部停產。此前，挪威的Yara、波蘭的 Azoty 等歐盟大型氮肥和氨肥生產商也陸續傳出減產的消息。無機化學無機化學 金能科技在歐洲市場中的炭黑銷量明顯增加 有機化學有機化學 環氧丙烷主要廠商報告新增出口明顯增加 超過超過 70%

76、的歐洲的歐洲 PE 產能受到影響，在產能受到影響，在 PVC、PTA、PO、TDI等多類有機化學產品中，歐洲均出現減產現象等多類有機化學產品中，歐洲均出現減產現象 浸膏染料浸膏染料 鈦白粉的產能已經降至總負荷的鈦白粉的產能已經降至總負荷的 20%。礦物材料礦物材料 玻璃玻璃 德國工會聯合會（德國工會聯合會（DGB）負責人）負責人 Yasmin Fahimi 表示，由于表示，由于天然氣瓶頸，鋁、玻璃和化工行業都有永久崩潰的危險。天然氣瓶頸，鋁、玻璃和化工行業都有永久崩潰的危險。由于歐洲可能出現玻璃短缺，大眾汽車正在囤積車窗；由于歐洲的 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.1

77、1.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 天然氣危機加劇，世界上最古老的玻璃制造商 Riedel 準備關閉停產 塑料橡膠塑料橡膠 橡膠制品橡膠制品 森麒麟表示，歐美經濟下行甚至衰退對中國頭部輪胎企業來說也許提供了一個機會 紙制品紙制品 紙制品紙制品 在歐洲市場需求拉動下，格拉辛紙、裝飾原紙等特種紙外需較旺 德國造紙商 Feldmuehle 在短時間內將燃料從天然氣轉換為輕質取暖油；瓦楞包裝巨頭 Smurfit Kappa 選擇在 8 月份減產約30000-50000 噸，因為“以目前的能源價格來看，庫存絕對沒有任何意義”。在德國，生活用紙企業 Hakle 因無力轉移能源和原料成本而于今

78、年 9 月宣告破產。瑞典衛生用品廠商 Essity 近期宣布開始對其旗下所有產品線進行新一輪提價，理由同樣是成本壓力。機電設備機電設備 軌道車輛軌道車輛 6 月以來，德系車企奔馳寶馬奧迪均增加對月以來，德系車企奔馳寶馬奧迪均增加對華投資，相繼迎來電動車生產階段。華投資，相繼迎來電動車生產階段。7 月新能源汽車歐洲出口成亮點，我國汽車出口量躍居第二 電機電電機電氣氣 熱泵、暖爐、空調、電熱水器、電暖器、電熱泵、暖爐、空調、電熱水器、電暖器、電吹風等品類大量企業報告歐洲新訂單增加，吹風等品類大量企業報告歐洲新訂單增加，1-7 月出口顯示逆勢上行 1-8月，中國累計出口光伏組件月，中國累計出口光伏組

79、件1.08億千瓦，億千瓦，同比增長同比增長 96%，已經超越，已經超越 2021 年全年年全年 8880萬千瓦的總出口規模。萬千瓦的總出口規模。儀器儀表儀器儀表 光電設備光電設備 德國德國蔡司集團在中國首次購地建廠蔡司集團在中國首次購地建廠,總投資總投資 2500 萬美元萬美元，將陸續引入顯微鏡、工業測量及醫療器械等領域相關項目 紡織制品紡織制品 羊毛織物羊毛織物 中國進出口貿易公司的加厚夾克和高領毛衣的訂單迅速增加，其中，“高領毛衣搜索量就漲了 13 倍”其他紡織品其他紡織品 彩虹集團表示新增歐洲電熱毯訂單明顯增多 動物動物 乳制品乳制品 歐盟能源協會表示烘焙、蔬菜加工和乳制品等歐盟中小企業

80、可歐盟能源協會表示烘焙、蔬菜加工和乳制品等歐盟中小企業可能會在能源高峰期關閉經營能會在能源高峰期關閉經營 植物植物 食用蔬菜食用蔬菜 瑞典丹麥主要的西紅柿生產商今冬停售西紅柿和黃瓜 食飲煙草食飲煙草 飲料酒水飲料酒水 德國二氧化碳輸送量僅常年的德國二氧化碳輸送量僅常年的30-40%，啤酒飲料行業受沖擊。，啤酒飲料行業受沖擊。嘉士伯等歐洲著名食品飲料公司宣布減產供應 資料來源：新華社，人民日報，環球時報，中國日報網，中國青年報，中國證券報，上海證券報，中汽協，鳳凰網，華爾街見聞，紐約時報，財新，路透社，中研網，財聯社，中國能源網，中國金屬廢料網，長江有色金屬網，中國天然橡膠協會，全球時代（GT）

81、，歐洲鋁業協會，進出口經理人，義烏發布，IT 之家，Euractiv，Eurometaux，Fertilizers Europe，Wind，Bloomberg，ICIS，EIU，Insider，Mysteel，HEGO，CME Group，GMK，BNE，Prinkweek，Hellenic Shipping News，Food Drink Europe，中信證券研究部（本表僅作信息整理使用，不構成對任何投資標的的推薦，信息整理截至到 10 月下旬）從中長周期看，歐盟能源危機或是我國制造業轉型升級及進一步出海從中長周期看，歐盟能源危機或是我國制造業轉型升級及進一步出海的的新新機遇機遇。一方面，

82、歐盟上游周期行業受沖擊影響較大，部分化工品受影響產能超一半，在能源危機持續發酵的背景下，未來產能修復的速度可能并不樂觀，因此歐盟部分制造業產能流失問題絕非短期現象，未來我國部分行業或有持續的生產替代機會，具體時長仍有待觀察后續能源危機演繹趨勢進一步明確；另一方面，近期德國汽車、化學、光電設備等工業巨頭增加在華投資顯示出我國制造業在風險防范等方面的競爭優勢7，未來從全球化受阻、供應鏈不穩定因素增加、俄烏沖突影響歐洲長期經濟增長和產業競爭力的角度考慮，德國等歐洲國家的制造業恐持續受到影響，在精密儀器、電子電氣、新能源、生物制藥等優勢行業或會增加對華投資，同時我國企業或將出海進一步填補相關市場空間，

83、多方面實現制造業轉型升級。7 參考我組研報國別產業研究系列專題之一越南和印度對我國制造業出口替代影響試析（2022-06-15）跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 25：21 世紀歐盟 27 國對中國貿易逆差情況 圖 26：21 世紀歐洲國家對我國直接投資行業 TOP5 變遷 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Rhodium Group，中信證券研究部 圖 27：2021-2022 年德國企業海外投資意愿調查 資料來源：Dihk，中信證券研究部 出口出口拉動拉動：測算測算對對我國我國出口增速的帶動可能在出

84、口增速的帶動可能在 0.3%/月左右月左右 我們采用總體法和行業拆分法兩種思路對歐洲能源危機對我國出口的帶動作用進行粗略定量測算：1.總體法。結合上文全行業超越幅度（圖 23）疊加我國對歐洲 28 國（歐盟+英國）出口在出口規模的權重，粗略測算對我國出口的帶動作用為 0.3%/月左右；2.行業拆分法。若更加具體地計算對各行業大類的帶動作用，需要明確歐洲各行業受天然氣短缺影響供給減少的程度以及對我國出口的轉化率這兩大關鍵假設。我們以各行業受天然氣短缺影響的敏感性分析結果表征各行業供給受能源危機沖擊減少程度（圖 19），以“歐洲各行業對我國出口的依賴程度（圖 28）”指標代理對我國出口的轉化率這一

85、關鍵假設進行計算。從歐盟對我國進口依賴度來看，機電設備、紡服輕工、礦物材料、賤金屬等領域對我從歐盟對我國進口依賴度來看，機電設備、紡服輕工、礦物材料、賤金屬等領域對我國出口訂單的轉化率可能較高。國出口訂單的轉化率可能較高。歐盟能源危機對我國各個行業訂單增加的轉化率是市場關0501001502000204060802000-012004-082009-032013-102018-05德國滾動六個月歐盟27國滾動6個月（右軸）億歐元億歐元逆差擴大逆差擴大逆差縮小逆差縮小新冠疫情后德國對新冠疫情后德國對 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款

86、和聲明 21 心的熱點話題，我們認為受路徑依賴以及比較優勢影響，歐盟各行業對我國進口的依賴程度以及在對我國進口結構中占比較高的行業的訂單轉化率可能更高。我們結合這兩個指標建立坐標系分析認為，轉化率高的行業可能集中在機電設備、紡服輕工、礦物材料以及賤金屬等領域。不過，我國和東南亞地區一直是歐洲國家主要的紡織服裝等行業的進口地，相關領域受經濟需求下降影響訂單收縮或將抵消對我國出口的帶動作用，影響最終效果。圖 28：2020 年歐盟 27 國對我國各行業進口依賴度以及各行業進口占比（HS1 級）資料來源：OEC，中信證券研究部測算（橫軸為依賴度，指當年歐盟各行業進口金額中來源于我國的比例；縱軸為進口

87、結構，指歐盟各行業進口我國商品金額占總進口金額的比例）全行業拆分法全行業拆分法測算測算結果結果與總體與總體法法基本吻合基本吻合。我們按照敏感性分析行業（圖 19）與歐盟對我進出口貿易依賴程度粗略對應，考慮歐盟各行業受沖擊程度以及轉化率情況，按各行業在我國對歐洲出口商品中的比重（圖 28）加權求和方法測算最終結果8，測算結果亦約為 0.3%/月。為測算影響幅度的區間范圍，倘若假設歐盟各行業供給缺口均轉化為我國出口（即各行業轉化率均為 1 的樂觀假設），則對我國的出口帶動作用可能接近 1%/月。顯然的，歐盟能源危機對各行業的影響程度并不相同，對我國出口帶動作用的具體讀數并不影響在機電設備、有色化工

88、等行業顯著的帶動作用和較大的投資機會。從總量上看，從總量上看，海外進入景氣下行通道海外進入景氣下行通道預計預計將帶動我國出口增速中樞下移將帶動我國出口增速中樞下移9。從整體來看，考慮到海外市場需求增速放緩，經濟衰退預期升溫，美國庫銷比逐漸回升以及部分中國公司的出口訂單變化，預計三季度末我國進出口增速或將開始邊際放緩，對歐洲出口替代或會對沖部分出口增速下滑速率。不過結合上文測算結果，四季度至明年初，對歐洲的出口帶動作用恐難以扭轉我國出口增速中樞下移的趨勢。8 計算公式為各行業受天然氣沖擊影響程度*各行業對我國進口的依賴程度*各行業在我國對歐洲出口中的占比，全行業相加后再考慮我國對歐洲 28 國出

89、口占總額的比重計算得出 9 參考中信證券研究部研報和數據手冊2022 年 8 月進出口數據點評-外貿形勢開始有所承壓（2022-09-07）和全球宏觀經濟高頻數據手冊：從庫存周期和供應鏈看美國行業景氣（2022-09-16）動物化學化工塑料橡膠塑料橡膠皮革毛皮皮革毛皮木制品木制品紙制品紡織制品紡織制品鞋帽傘類鞋帽傘類礦物材料礦物材料賤金屬賤金屬機電設備機電設備（在進口（在進口我國總商品中占比我國總商品中占比48%）運輸設備儀器儀表雜項雜項0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%對我國進口依賴度高對我國進口依賴度高/在進口我國總在進口我國總商品中占比高商品中占比高

90、 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 29：2020 年以來歐美國家制造業 PMI 指數 圖 30：2000 年以來我國出口貿易伙伴結構 資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 重點行業：重點行業：主要集中在家電食飲、汽車及新能源設備、化工有色、建材等主要集中在家電食飲、汽車及新能源設備、化工有色、建材等 結合上文結合上文分析分析并結合行業組觀點并結合行業組觀點，我們認為我國可能的具備出口替代行業的細分板塊我們認為我國可能的具備出口替代行業的細分板塊主要集中在以下方

91、面：主要集中在以下方面：消費方面，消費方面，家電領域，結合近期出口新訂單數據，建議關注熱泵等家電設備領域；食品飲料領域，結合上文歷史復盤數據，建議關注受上游化學化工及農產品影響較大的酵母等乳制品領域。表 6：歐盟能源危機期間我國出口具有出口替代機會的行業一覽 行業大類行業大類 行業行業 潛在的出口替代領域潛在的出口替代領域 消費消費 家電家電 重點關注熱泵等家電設備 食品飲料食品飲料 重點關注酵母等乳制品 制造制造 機動車機動車 中長期重點關注新能源車企出海情況 機械制造機械制造 重點關注光伏儲能設備及風電設備領域 新能源新能源 重點關注戶用光伏儲能及風電領域 周期周期 化學化工化學化工 重點

92、關注維生素、聚氨酯、纖維素醚等化學化工品 有色金屬有色金屬 重點關注鋁、鋅等有色金屬板塊 基地基地 建筑建材建筑建材 重點關注玻璃等板塊 資料來源：中信證券研究部 制造方面，制造方面，機動車領域，結合近期中歐相關領域投資布局，中長期看好自主車企出海前景10；新能源及機械制造領域，近期歐洲能源和電價上升，疊加新能源扶持政策，或將利好戶用光伏儲能及風電產品11。10 參考中信證券研究部研報汽車行業出海深度報告-中國車企出海正當時（2022-07-15）11 參考中信證券研究部研報電力設備及新能源行業周度觀點-開工逐步改善，關注供需情況（2022-09-13）30405060702019-12202

93、0-92021-62022-3德國英國法國意大利西班牙美國榮枯線指數0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000-012004-032008-052012-072016-092020-11美國東盟歐盟非洲中國香港日本韓國中國臺灣澳大利亞拉丁美洲俄羅斯英國其他%跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 周期方面，周期方面，化學化工領域，結合近期歐洲相關產線停產情況，建議關注維生素、聚氨酯、纖維素醚等歐洲產能影響較大的化工品12;有色金屬領域，歐洲電解鋁等高耗能產品受能源供應形勢影響，減產或將加劇，建

94、議關注鋁等賤金屬產品13?；鼗胤矫?，方面，我國玻璃等上游高耗能工業材料品出口或將受益，1-8 月出口數據顯示出口價格及金額等增長較快，若能源危機繼續演繹或還將增長。圖 31：2020 年以來酵母類出口情況（HS4 級）圖 32：2020 年以來玻璃制品出口情況（HS2 級）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 33：2020 年以來鋅及制品出口情況（HS2 級）圖 34：2020 年以來鋁及制品出口情況（HS2 級）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 12 參考中信證券研究部研報能源化工行業周觀點-布局需求確定性，關

95、注穩增長機會（2022-09-27）、山東赫達（002810.SZ）2022 年中報點評-靜待原材料降價傳導和四季度產能投放（2022-08-02）13 參考中信證券研究部研報金屬行業鋁行業點評-云南電解鋁限產落地，鋁價有望偏強運行（2022-09-15）801001201401601802020-022021-022022-02酵母類出口價格指數酵母類出口價值指數標志線100（上年同月=100）指數80901001101201301401502020-022020-092021-042021-112022-06玻璃制品價格指數玻璃制品價值指數標志線100（上月同比=100）指數5070901

96、101301501701902020-022020-122021-102022-08鋅及制品出口價格指數鋅及制品出口價值指數標志線100（上年同月=100）指數5070901101301501701902020-022020-122021-102022-08鋁及制品出口價格指數鋁及制品出口價值指數標志線100（上年同月=100）指數 跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 投資策略：重點關注出口利好板塊以及主要能源品投資策略：重點關注出口利好板塊以及主要能源品 部分上文提及出口替代行業或將轉化為對我國權益市場的利好因素，此外

97、，能源價格上漲或將利好部分大宗商品價格，這一部分我們將對 A 股及大宗商品的判斷進行匯總。表 7：歐盟能源危機期間 A 股及大宗商品市場行情機會一覽 行業大類行業大類 行業行業 潛在的潛在的 A股及大宗商品投資機會股及大宗商品投資機會 消費消費 家電家電 重點關注相關出口賽道及企業 食品飲料食品飲料 重點關注相關出海賽道及企業 制造制造 機動車機動車 中長期重點出海企業自主品牌 新能源新能源 重點關注戶用儲能及風電設備賽道 周期周期 化學化工化學化工 利好化工股及天然氣等大宗商品 煤炭煤炭 利好煤炭股 有色金屬有色金屬 重點關注鋁、鋅等相關板塊 基地基地 交運交運 重點關注油運板塊 資料來源：

98、中信證券研究部 從歷史復盤來看，從歷史復盤來看，國際天然氣價格上漲期間周期及制造板塊跑贏大市。國際天然氣價格上漲期間周期及制造板塊跑贏大市。我們結合申萬二級行業指數對21世紀以來6次天然氣大幅拉升期間A股126個細分板塊漲幅進行測算。除白酒等少數“穿越牛熊”的賽道外，天然氣價格大幅上漲期間，A 股綜合收益靠前的板塊主要集中在基礎化工、石油石化、有色金屬、機械設備、國防軍工、鋼鐵煤炭、家用電基礎化工、石油石化、有色金屬、機械設備、國防軍工、鋼鐵煤炭、家用電器、電力設備及汽車器、電力設備及汽車等領域，整體來看跟上文分析結果非常接近，國內市場對海外能源價格上漲的反應與基本面較為吻合。2022 年 4

99、 月以來行情與歷史復盤情況基本一致。圖 35：歷次國際天然氣價格拉升期間 A 股板塊平均漲幅 TOP20 資料來源：Wind，中信證券研究部計算（將 126 個申萬二級行業分類在對應時期漲幅進行全市場排名，取 5 次綜合排名 TOP20 板塊，收益率為月均值，%）跨國產業遷移系列跨國產業遷移系列專題專題之一之一2022.11.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 分行業看，除上文提及的重點出口行業外，我們認為分行業看，除上文提及的重點出口行業外，我們認為 A 股市場還存在以下的投資機會：股市場還存在以下的投資機會：1）周期方面，）周期方面，天然氣短缺帶來的歐盟能源結構調整或會增加對煤炭

100、的額外進口需求，結合冬季旺季需求，預計四季度煤炭價格仍將強勢，煤炭板塊四季度或可期14；2）基地方面，）基地方面，交通運輸領域亦是歐盟主要高耗能行業，臨近 Q4 油運旺季，歐盟能源緊張將帶來潛在的補庫需求，有望推動外貿油運價格進一步上行，建議關注油運板塊15。綜合上述分析，我們按照歐盟天然氣三種用途分類方式（圖 16：交通運輸、家庭及其他和工業生產）整理分析結果：圖 36：歐洲能源危機對我國出口及投資策略試析 資料來源：中信證券研究部繪制（行業大類按照中信行業分類方法劃分）風險因素：風險因素：1.“冷冬”程度存在不確定性預期：“冷冬”程度存在不確定性預期：今冬明春天氣的寒冷程度會影響歐盟天然氣

101、的使用量和庫存水平16。2.歐盟天然氣需求量削減不及預期：歐盟天然氣需求量削減不及預期：如若歐盟天然氣削減 15%的目標未如期實現，可能影響歐盟天然氣供需情況。3.歐盟相關產出減少對我國出口的轉化率超預期：歐盟相關產出減少對我國出口的轉化率超預期：近期我國制造業企穩向好，在明年海外經濟衰退成為一致性預期的情況下，歐盟相關產出減少對我國出口的轉化率可能超預期，提高對我國出口的帶動作用。14 參考中信證券研究部研報煤炭行業 2022 年中報總結-業績大增，景氣高位擴張（2022-09-02）15 參考中信證券研究部研報物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之一-擁抱油運周期 拾級而上（2022-0

102、9-15）16 一說今年冬天全球將持續出現拉尼娜現象 26 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件

103、人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何

104、直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他

105、領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資

106、建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券

107、市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 27 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或

108、持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 13

109、9 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC0

110、83118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會

111、核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Amer

112、icas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應

113、聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制

114、作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pt

115、y Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投

116、資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。