愷英網絡-業績成績優異看好公司長期發展-221102（14頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司點評報告 2022 年 11 月 02 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）業績成績優異，看好公司長期發展業績成績優異，看好公司長期發展 TMT 及中小盤/傳媒 目標估值：NA 當前股價：6.55 元 愷英網絡發布三季報，愷英網絡發布三季報，公司公司前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤 9.14 億元，億元，同比增長同比增長 82.21%；營業收入；營業收入 28.25 億元，同比增長億元，同比增長 71.23%。前三季度業績優異，費用端管控合理。前三季度業績優異，費用端管控合理。前三季度公司實現營收 28.25 億元

2、，同步增長 71.23%；優異成績主要來自公司運營的 天使之戰、原始傳奇、熱血合擊、王者傳奇等多款游戲表現良好，報告期內貢獻收入增量；Q3 公司實現營收 8.16 億元，同比增長 23.26%，維持了高速增長。分析成本端，公司前三季度毛利率為 73.90%，相較 2021 年末的毛利率70.04%，提升了 3.86%。從費用端來看，前三季度銷售費用為 5.88 億元，同比增長 118.99%，系市場推廣費用對應業務成長而增加所致，營銷費率為20.8%；公司研發費用達 2.86 億元，同比增長 31.22%，體現公司在報告期內加大研發投入，研發費率為 10.1%。在凈利潤方面，前三季度公司歸母凈

3、利潤為 9.14 億元，同比增長 82.21%；Q3 公司歸母凈利潤為 2.87 億元，同比增長 27.65%。公司費用管控合理，在行業大盤承壓的環境下，收入和凈利潤均保持健康發展態勢。利空因素出清，開啟平穩快速發展新篇章。利空因素出清，開啟平穩快速發展新篇章。從公司三季度非經常性損益科目來看，主要影響事件有（1）全資二級子公司浙江歡游與傳奇 IP 訴訟案件落幕，訴訟支出相應減少公司歸母凈利潤，公司賠償 4.81 億元（2）子公司上海愷英網絡與原子公司浙江九翎原股東在法院主持下達成調解協議，本報告期收到調解賠償款 5.08 億元，相應增加公司歸母凈利潤。過往利空因素出清，我們看好公司長期的盈利

4、能力。另一方面，10 月 20 日公司公告稱原控股股東、實際控制人王悅所持有部分股份完成司法拍賣，被動減持后其持有公司總股本比例將降至 2.68%。而原公司第二大股東，董事長金鋒所持有 13.78%的總股本保持不變，被動成為公司第一大股東。此次拍賣的落錘，標志著愷英網絡前實控人徹底與公司脫鉤解綁。自 2019 年愷英網絡全新管理層亮相后，公司逐步處置股權拍賣問題，不斷掃清歷史遺留問題。我們期待公司在全新管理層的治理下開啟新的篇章，聚焦業績增長。新游戲儲備豐富，關注新游戲儲備豐富，關注 VR 游戲落地。游戲落地。愷英網絡重視游戲產品生命周期及其可持續盈利能力，已成功運營長周期精品產品包括藍月傳奇

5、、傳奇盛世、全民奇跡等游戲。展望未來新游戲，即將上線的游戲有山海浮夢錄新倚天屠龍記等，非傳奇品類游戲逐漸豐富。同時公司前瞻式布局 VR 賽道，內容方面于今年初成立了 VR 游戲團隊，目前已有一款動作競技類 VR 游戲在研發中；硬件方面，公司投資國內領先的 VR 硬件廠商樂相科技，其產品大朋 VR 出貨量居全球前列。未來公司將持續加強在 VR 游戲、虛擬場景等內容領域的布局和投入，我們也將持續關注 VR 新游的落地。股權激勵促進發展，業績目標彰顯信心股權激勵促進發展，業績目標彰顯信心。公司近期公布激勵計劃，采取的激勵形式為股票期權，股票來源為公司從二級市場回購的人民幣 A 股普通股股票。股票期權

6、數量為約 1971 萬份，約占公司股本總額 21.53 億股的 0.9159%。激勵計劃的激勵對象共計 21 人，包括公司（含控股子公司）任職的中層管理人員、核心技術/業務人員及公司董事會認為需要進行激勵的相關員工。股票期權的行權價格為每股 4.86 元。為實現公司戰略規劃、經營目標、保持綜合 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）215252 已上市流通股（萬股）190786 總市值（億元）141 流通市值（億元）125 每股凈資產（MRQ）2.0 ROE（TTM）22.7 資產負債率 21.9%主要股東 金鋒 主要股東持股比例 14.38%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-11 4

7、5 29 相對表現-6 54 54 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 顧佳顧佳 S1090513030002 -40-20020406080Nov/21Feb/22Jun/22Oct/22(%)愷英網絡滬深300愷英網絡愷英網絡（002517.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司點評報告 競爭力，激勵計劃決定選用歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤作為公司層面業績考核指標，業績目標設定為：公司 2022 年至 2023 年扣非歸母凈利潤較 2021 年增長分別不低于 80%、160%。2021 年愷英網絡錄得扣非歸母凈利潤 4.64 億元，以此為基準的 2022 和 2

8、023 年業績目標分別約為 8.352 億元和12.064億元。我們認為公司產品在行業中具有較強競爭力，配合股權激勵，下半年業績目標有較大幾率得以實現。2023 年凈利潤目標具有一定挑戰性，但有助于提升公司競爭能力以及調動員工的工作積極性；另一方面，公司能聚焦未來發展的戰略方向，凸顯穩定發展的信心。投資建議：投資建議：根據公司現有業務情況及我們對未來的預測，預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為 11.10/14.35/17.74 億元，分別對應 12.7/9.8/7.9 倍市盈率，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：產品流水不達預期風險；上線節奏不達預期風險；產品流水不

9、達預期風險；上線節奏不達預期風險；行業競爭行業競爭風險；風險；監管政策風險等監管政策風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1543 2375 3651 4694 5831 同比增長-24%54%54%29%24%營業利潤(百萬元)229 906 1485 1946 2430 同比增長-114%296%64%31%25%歸母凈利潤(百萬元)178 577 1110 1435 1774 同比增長-109%224%93%29%24%每股收益(元)0.08 0.27 0.52 0.67 0.82 PE 79.

10、2 24.4 12.7 9.8 7.9 PB 4.9 4.1 3.1 2.4 1.8 資料來源：公司數據、招商證券 UWdYmUlY9YnXnNWYjYoZbR9R6MtRoOpNsQkPmNnMkPrRnOaQoOuNMYqRnOuOtQqN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司點評報告 正文正文目錄目錄 一、公司基本情況介紹.5 1、歷史問題出清，重返續寫傳奇.5（1）公司介紹.5（2）發展歷程.5（3）公司結構.6（4）股權結構.7（5）管理層情況.7 2、業績優異轉型積極，元宇宙布局未來可期.8（1）收入情況：三大業務驅動發展.8（2）轉型手游開啟增長新曲線.9（3）公司治理步入正軌，業績

11、全面恢復.9（4）產品管線豐富，儲備充足.10（5）前瞻式布局 VR 行業.10 二、盈利預測.11 1、主營業務：.11（1）成本及費用端.11（2）估值.11（3）風險提示.12 圖表圖表目錄目錄 圖 1 愷英網絡子公司.7 圖 2 愷英網絡主要股東（截止至 2022 年 10 月 30 日）.7 圖 3 2017 至 2022 公司營收情況.8 圖 4 愷英網絡分產品占營業收入比重.9 圖 5 2017 至 2022 公司歸母凈利潤情況.9 表 1：公司發展歷程.5 表 2：公司董事會與高管部分成員.7 表 3：愷英網絡 20202022 年投資的游戲公司.10 敬請閱讀末頁的重要說明

12、4 公司點評報告 表 4:愷英網絡 VR 布局.10 表 5：愷英網絡收入及估值預測.11 表 6：估值對比表.11 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司點評報告 一、一、公司基本情況介紹公司基本情況介紹 整體業績優秀，鞏固傳奇細分賽道，積極布局新領域。整體業績優秀，鞏固傳奇細分賽道，積極布局新領域。前三季度實現收入和凈利潤雙增長，且漲幅均超 70%，主要由于原始傳奇 熱血合擊 王者傳奇等存量游戲維持了收入基本盤，天使之戰 玄中記 圣靈之境 永恒聯盟等新游貢獻增量收益，可見傳奇類游戲的穩定迭代保證了公司收入基本盤。2023 年愷英網絡預計將推出至少 3款傳奇類游戲，包括剛剛獲得版號的龍騰傳奇、預計

13、將于 2023 年一季度正式上線的代號奇跡 3等。同時多款新領域在研游戲預計于 2023 進入收獲期：以“石器時代”IP 授權的游戲研發已接近尾聲，有望于 2023 年上半年正式上線，以“熱血江湖”IP 研發的游戲預計 2023 年面世，以及山海浮夢錄、龍神八部之西行紀、妖怪正傳 2等產品，國內超人氣 IP斗羅大陸和盜墓筆記正版授權的手游也將同期推出。1、歷史問題出清歷史問題出清，重返續寫傳奇重返續寫傳奇（1）公司介紹）公司介紹 愷英網絡股份有限公司（SZ.002517）創辦于 2008 年，在 2015 年愷英網絡借殼泰亞股份完成 A 股上市，成為國內知名的互聯網游戲上市公司。公司以游戲為核

14、心，堅持“研發、發行、投資+IP 三核引領”的發展戰略，持續為用戶提供極致的游戲體驗。旗下上海愷英網絡科技有限公司、浙江盛和網絡科技有限公司先后推出摩天大樓、蜀山傳奇、全民奇跡 MU、藍月傳奇、敢達爭鋒對決、戰艦世界閃擊戰、王者傳奇、高能手辦團等多款熱門游戲。2019 年公司面臨壓力，進入虧損狀態，公司通過迅速調整戰略，逐步修復業績；2021 年起，公司業績重回正向增長，2022 年公司前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤 9.14 億元，同比增長 82.21%；營業收入 28.25 億元，同比增長 71.23%。（2）發展歷程）發展歷程 2008 年愷英網絡成立，借著社交游戲的大火推出網頁版社

15、區游戲 摩天大樓，2010 年 7 月時該游戲注冊用戶過億。此后公司專注于頁游領域，并且在 2011 年推出網頁游戲蜀山傳奇，流水過千萬成為爆款；2014 年與北京天馬時空共同開發出全民奇跡 MU首日充值達 2600 萬元，月流水超 2 億元。2015 年，愷英網絡借殼重組上市，正式登錄資本市場，彼時愷英網絡市值一度突破 400 億元。表表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 時間時間 事件事件 2008 年 10 月 愷英網絡在上海成立 2010 年 7 月 摩天大樓超一億注冊用戶，日登陸 1500 萬 2010 年 10 月 恐龍時代上線，日均最高活躍用戶超 150 萬 2011 年 6 月

16、熱血海盜王、神馬三國上線 2011 年 8 月 捕魚大亨上線，注冊用戶超 3000 萬；日活躍用戶數百萬 2012 年 2 月 斗戰西游上線，當月注冊用戶超 100 萬 2012 年 6 月 蜀山傳奇單月流水突破 4500 萬元 2013 年 1 月 龍吟三國萌系上線，開創新三國時代 2013 年 12 月 XY 游戲平臺開服總數居行業 TOP10，月流水超過 4000 萬 2014 年 8 月 騰訊運營獨代烈火屠龍，月流水超 3000 萬 2014 年 11 月 XY 游戲獨代斬龍傳奇，月流水超 3000 萬 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司點評報告 2014 年 11 月 XY 蘋果助手用

17、戶超 4000 萬，月流水接近 4000 萬 2014 年 12 月 全民奇跡 MU全渠道上線，首日充值達 2600 萬元，月流水超 2 億元 2015 年 5 月 三國亂世月流水達 3500 萬元，總流水超 4 億元 2015 年 8 月 XY 蘋果助手用戶安裝量破億，月流水超 6000 萬元 2015 年 10 月 國民級手游全民奇跡 MU，全球累計流水突破 30 億元 2015 年 12 月 上海愷英置入上市公司，之后上市公司更名為“愷英網絡”，股票代碼：002517 2016 年 6 月 藍月傳奇上線，領軍中國頁游行業 2016 年 12 月 VR Online 開放平臺上線 2017

18、 年 4 月 王者傳奇上線，連續 8 個月華為游戲中心暢銷榜第一 2017 年 8 月 全民奇跡 MU全球累計流水突破 10 億美金 2017 年 8 月 浙江盛和網絡科技有限公司成為公司控股子公司 2017 年 12 月 藍月傳奇累計流水突破 27 億元 2017 年 12 月 與萬代南夢宮（上海）聯合發行的敢達爭鋒對決正式上線 2018 年 1 月 與網易聯合發行的戰艦世界閃擊戰正式上線 2018 年 8 月 藍月傳奇累計流水突破 30 億元 2018 年 8 月 XY 游戲平臺月流水接近億級 2019 年 7 月 宣布與萬代南夢宮（上海）聯合推出刀劍神域正版授權手游新作 2019 年 8

19、 月 SUNRISE 授權官方正版手游魔神英雄傳開啟預約 2020 年 3 月 愷英網絡“贏戰未來-云游戲”項目啟動會順利召開 2020 年 3 月 藍月大電影上線，全網累計播放量達 1770W 2020 年 6 月 研發 ARPG 手游原始傳奇，由貪玩游戲獨家發行 2020 年 8 月 次世代手游暗夜破曉獲得騰訊獨家代理 2020 年 9 月 自研國風手游玄中記獲得騰訊獨家代理 2020 年 9 月 3D 寫實二次元美術風格放置游戲高能手辦團正式推出 2020 年 10 月 與北京光線影業有限公司“彩條屋中國神話系列 IP”達成授權合作 2021 年 2 月 騰訊獨家代理、愷英網絡自研 AR

20、PG 手游藍月傳奇 2正式上線 2021 年 6 月 B 站獨家代理、愷英網絡自研 MMORPG 手游刀劍神域黑衣劍士：王牌正式上線 2021 年 6 月 愷英網絡與中國作家村達成戰略合作 2021 年 6 月 SUNRISE 官方授權、愷英網絡自主研發、發行 3D 回合冒險卡牌手游魔神英雄傳正式上線 2021 年 12 月 愷英網絡獨家代理、人人游戲研發手游零之戰線正式上線 2022 年 1 月 愷英網絡自研自發角色扮演手游天使之戰正式上線 2022 年 2 月 愷英網絡研發、騰訊獨家代理手游玄中記正式上線 資料來源：公司官網，招商證券（3）公司結構）公司結構 2016 年 6 月，愷英網絡

21、以 2 億元的價格，收購了浙江盛和網絡科技有限公司（下稱“浙江盛和”）20%的股權，后者作為藍月傳奇的開發商而在業內聞名。而金鋒則是浙江盛和的大股東，并于 2018 年升任愷英網絡總裁兼 CEO。愷英網絡共有 8 個子公司，其中 3 家為全資子公司，4 家持股 90%，1 家持股 51%。其中重要子公司有：全資子公司 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司點評報告 上海愷英網絡科技有限公司和 51%控股子公司浙江盛和。圖圖 1 愷英網絡子公司愷英網絡子公司 資料來源：企查查，招商證券（4）股權結構）股權結構 2022 年 10 月 21 日公司公告稱原控股股東、實際控制人王悅先生所持公司 123,3

22、59,776 股股份被上海金融法院裁定拍賣，其中 112,477,078 股由紹興市安嵊企業管理合伙企業競拍成功，該股權目前已經完成過戶，過戶后紹興安嵊合計占公司總股本 5.23%。10 月 19 日，王悅先生合計 113,869,993 股股份完成二次司法拍賣，但該股份尚未過戶至競買人；本次司法拍賣暨被動減持后王悅先生持有股份占公司總股本比例降低至 2.68%。而原公司第二大股東，董事長金鋒所持有 13.78%的總股本保持不變，被動成為公司第一大股東。此次拍賣的落錘，標志著愷英網絡前實控人徹底與公司脫鉤解綁。圖圖 2 愷英網絡主要股東（截止至愷英網絡主要股東（截止至 2022 年年 10 月

23、月 30 日）日）資料來源：公司公告，Wind，招商證券（注：目前王杰競拍的 2.39%股權尚未完成落戶，完成過戶后王悅總股權將降至 2.68%）（5）管理層情況）管理層情況 自 2019 年愷英網絡全新管理層亮相后，公司逐步處置股權拍賣問題，不斷掃清歷史遺留問題。我們期待公司在全新管理層的治理下開啟新的篇章，聚焦業績增長。表表 2：公司董事會與高管部分成員：公司董事會與高管部分成員 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 金鋒 董事長 2011 年 7 月至 2018 年 1 月，歷任浙江盛和網絡科技有限公司產品經理、市場總監、總裁，現任浙江盛和網絡科技有限公司 CEO；2018 年 7 月至

24、今，任愷英網絡董事；2018 年 7 月至 2018 年 9 月，任愷英網絡副董事長；2018 年 9 月至 2019 年 3 月，任愷英網絡聯席董事長；2019 年 3 月至今，任愷英網絡董事長。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司點評報告 沈軍 副董事長 2000 年 6 月，獲浙江大學法學學士學位；2003 年 6 月，獲浙江大學法學碩士學位；2008 年 12 月，獲法國艾克斯-馬賽第三大學獲博士學位；2006 年 6 月至 2008 年 4 月，歷任浙江六和律師事務所律師、行政法部副主任和國際法部委員；2008 年 5 月至 2018 年 9 月，歷任浙江省社會科學院科研人員、副所長，現

25、為中國法學會會員，浙江省法學會評估法學會副會長、行政法學會理事、浙籍法學家理事；2018 年 9 月起，擔任愷英網絡副總經理；2019 年 5 月起，擔任愷英網絡董事；2019 年 10 月起，擔任愷英網絡副董事長。陳永聰 董事、總經理 2007 年 7 月，獲華南理工大學工學學士學位；2012 年 8 月至 2013 年 12 月，任上海愷英網絡科技有限公司國內平臺事業部負責人；2014 年 1 月至 2016 年 2 月，任上海愷英網絡科技有限公司副總經理兼游戲事業群總經理；2017 年 3 月至 2018 年 7 月，任愷英網絡游戲事業群總經理兼首席運營官；2016 年 1 月至 201

26、8 年 7 月，任愷英網絡公司副總經理；2018 年 7 月至今，任愷英網絡董事、總經理。資料來源：公司官網，招商證券 2、業績優異轉業績優異轉型積極，元宇宙布局未來可期型積極，元宇宙布局未來可期（1）收入情況：）收入情況：三大業務驅動發展三大業務驅動發展 公司堅持以公司堅持以“聚焦游戲主業聚焦游戲主業”作為發展的核心戰略作為發展的核心戰略，以研發、發行以及投資，以研發、發行以及投資+IP 作為核心業務。作為核心業務。自研游戲業務，公司爆款頁游藍月傳奇自 2016 年發布以來持續暢銷，截至 2022 年中，游戲累計流水已超過 40 億元。公司圍繞傳奇品類還打造了藍月傳奇 2手游、王者傳奇、原始

27、傳奇、熱血傳奇等，在傳奇系游戲中具備豐富的研發、運營經驗。除傳奇類游戲外，公司還圍繞各大 IP 研發了刀劍神域黑衣劍士：王牌、魔神英雄傳、敢達爭鋒對決等，游戲品類逐步豐富。發行業務上，公司旗下 XY 發行平臺，已累計發行上百款各類型的游戲；同時公司平臺業務上還包括網頁游戲平臺、移動應用分發平臺以及區塊鏈平臺。投資方面，公司圍繞多類型游戲研發積極布局，豐富公司游戲產品，引入了包括傳奇、刀劍神域、斗羅大陸等知名 IP，并將對 IP 進一步孵化。公司 2020 年和 2021 年的營收分別為 15.43 億元、23.75 億元；2021 年營收同比增長 53.92%。截止至 2022 年前三季度，公

28、司營業收入達到了 28.25 億元，同比增長 71.23%。圖圖 3 2017 至至 2022 公司營收情況公司營收情況 資料來源：Wind、招商證券-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035201720182019202020212022Q3營收（億元）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司點評報告（2）轉型手游開啟增長新曲線）轉型手游開啟增長新曲線 隨著 2013 年手游市場爆發，眾多端游及頁游企業均依靠自身資源及經驗優勢，以“端轉手”或“頁轉手”的方式切入手游市場。自自 2014 年開始，愷年開始，愷英網絡依靠自身累積的流量和運

29、營優勢，逐步推進優質產品“端轉手”“頁轉手”英網絡依靠自身累積的流量和運營優勢，逐步推進優質產品“端轉手”“頁轉手”進程，進程，并憑借全球獨家代理 全民奇跡 MU 正式轉型移動端游戲，游戲上線首日充值達 2600 萬元，月流水超 2 億元。移動游戲占比從 2015 年的 55.38%逐年提升至 2022H1 的 97.24%，網頁游戲占比逐年下落至 2022H1 的 2.50%，現階段公司收入主要來源于手游業務。圖圖 4 愷英網絡分產品占營業收入比重愷英網絡分產品占營業收入比重 資料來源：公司公告、招商證券（3）公司治理步入正軌，業績全面恢復）公司治理步入正軌，業績全面恢復 2018 年公司業

30、績進入衰退期，凈利潤同比減少 89.19%。2019 年公司陷入“傳奇 IP 授權”糾紛，實控人王悅不當行為等多重風波，凈利潤同比驟降 1188.51%。2019 年開始，公司積極完善治理結構，調整戰略，推進回購計劃建立激勵機制，于 2020 年扭虧為盈，實現營收 15.43 億元，歸母凈利潤同比增長 109.3%。2022 年前三季度公司歸母凈利潤達 9.14 億元，同比增長 82.21%，天使之戰、原始傳奇、熱血合擊、王者傳奇等多款游戲表現良好，推動年內收入增長。公司新產品儲備豐富，盈利能力有望持續提升。圖圖 5 2017 至至 2022 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：W

31、ind、招商證券 55.38%43.22%47.02%67.44%65.06%69.13%94.63%97.24%23.07%39.60%29.74%20.42%15.35%10.78%5.37%2.50%14.21%9.87%16.96%9.73%18.73%19.15%0.00%0.00%7.34%7.31%6.29%2.42%0.86%0.93%0.00%0.26%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20152016201720182019202020212022H1移動游戲網頁游戲游戲分發其他收入-1400%-1200%-1000%-800%-600

32、%-400%-200%0%200%400%-25-20-15-10-505101520201720182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司點評報告（4）產品管線豐富，儲備充足）產品管線豐富，儲備充足 愷英網絡重視游戲產品生命周期及其可持續盈利能力，已成功運營長周期精品產品包括 藍月傳奇、傳奇盛世、全民奇跡等游戲。旗下的 XY.COM 游戲平臺是國內知名的游戲平臺，精品移動游戲、H5 游戲、網頁游戲運營平臺，上線運營至今累計推出百余款精品游戲，涵蓋角色扮演、模擬應景、休閑競技、戰略策略等多種游戲類型。展望未來新游戲，即將上線的游戲有山海

33、浮夢錄 新倚天屠龍記等，非傳奇品類游戲逐漸豐富。公司過去專精于傳奇奇跡公司過去專精于傳奇奇跡類類產品產品，在該賽道保持了核心競爭力，游戲產品質量高。同時公司意識到不能對單一品類過，在該賽道保持了核心競爭力，游戲產品質量高。同時公司意識到不能對單一品類過度依賴，在不斷鞏固在傳奇類游戲地位的同時開拓新賽道，打造新的利潤增長點。度依賴，在不斷鞏固在傳奇類游戲地位的同時開拓新賽道，打造新的利潤增長點。愷英網絡自 2020 年開始加大了對非傳奇賽道的投資，持續推進非傳奇品類游戲的研發拓展，愷英先后投資了杭州心光流美、深圳終極幻境、銀之匙網絡、幻杳網絡和余燼科技等研發團隊，拓展多元化游戲品類?？傮w來看，愷

34、英網絡兩年間在非傳奇賽道的投資品類多樣，模擬經營、SLG、卡牌、RPG、開放世界和動作類游戲均有涉獵。表表 3：愷英網絡：愷英網絡 20202022 年投資的游戲公司年投資的游戲公司 投資對象 代表作 儲備產品 題材/類型 持股比例 投資時間 銀之匙網絡/Magic:Star 星球題材卡牌 15.00%2022 年 8 月 幻杳網絡/海國錄 3D 開放世界 20.00%2022 年 5 月 余燼科技/Evotinction 科幻潛入動作類 15.00%2022 年 2 月 光粒網絡 無盡銀河 Project S 模擬經營、SLG 16.33%2021 年 12 月 諾弗蘭物語 樂玖網絡/代號

35、3S 女性向 AVG 20.00%2021 年 8 月 動鈦網絡/互動視頻、互動動畫 20.00%2021 年 7 月 仟憬網絡 前進之路 Grok!紅色題材、科幻 MM0 25.00%2021 年 4 月 快馬互娛 家園戰爭 文明 SLG SLG、模擬經營 20.00%2021 年 1 月 數字浣熊 妖怪正傳 妖怪正傳 2 卡牌 RPG 17.04%2020 年 12 月 妖怪事務所 喵話西游 星躍互動 王牌星艦 代號:兵道 SLG 30.00%2020 年 9 月 終極幻境/奇點時代 男性向 AVG 20.50%2020 年 8 月 心光流美 高能手辦團/二次元放置卡牌 7.73%2020

36、 年 3 月 資料來源：游戲先知、招商證券（5）前瞻式布局）前瞻式布局 VR 行業行業 愷英網絡通過投資和愷英網絡通過投資和建立建立自主自主團隊團隊兩個措施兩個措施踏入踏入元宇宙相關元宇宙相關賽道賽道，硬件和內容兩手抓，積極布局，硬件和內容兩手抓，積極布局 VR 元宇宙元宇宙。VR/AR是前端設備平臺的重要組成部分，公司對于大朋 VR 的投資布局使公司可能使其在未來的元宇宙布局中領先一步。游戲作為體驗環節是場景入口中極其重要的一個部分，未來公司將在產品類型、用戶內容創造層面做更多的探索。投資上，過去兩年公司投資了 VR 硬件廠商樂相科技；另一方面公司 2022 年初與幻世科技成立子公司，建立了

37、 VR 游戲團隊上海臣旎網絡科技有限公司。前者為國際領先的 VR 設備供應商，旗下大朋 VR 在 2021 年全球出貨量排名中屬前列；后者預計將推出一款動作競技類 VR 游戲并有望登錄頭部 VR 平臺。表表 4:愷英網絡愷英網絡 VR 布局布局 硬件：投資大朋硬件：投資大朋 VR 內容：攜手幻世科技內容：攜手幻世科技 自主研發自主研發 VR 游戲游戲 大朋 VR 宣布發力全球 C 端市場，即將推出新一代基于機器視覺技術的 6DoF“游戲級”VR 產品，為用戶帶來更加卓越的“元宇宙”交互體驗?；檬揽萍紙F隊自主研發了音樂節奏游戲 開心鼓神 和多人對戰機甲格斗游戲 激戰紀兩款 VR 產品，未來雙方通

38、過強強聯合，有望探索 VR 產品類型和用戶內容創造，打造爆款 VR 游戲作品。公司于年初成立了 VR 游戲團隊，并有一款動作競技類 VR 游戲已在研發中，未來公司將持續加強在 VR 游戲虛擬場景等 VR 內容領域的布局和投入。資料來源：愷英網絡投資者關系公眾號，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司點評報告 二、二、盈利預測盈利預測 1、主營業務：、主營業務：我們將公司主營業務拆分為三塊，分別是移動游戲，網頁游戲和其他收入。移動游戲移動游戲根據重點游戲排名情況、流水情況以及儲備游戲做推算；網頁游戲網頁游戲整體處于市場萎縮階段，產品生命周期處于末期，該業務整體呈下挫態勢；其他業其他業務務根

39、據財報披露數據做簡單測算。我們預計公司整體 2022、2023、2024 的營業收入分別為 3651、4694、5831 萬元，同比增長 53.69%、28.57%、24.23%。（1）成本及費用端）成本及費用端 我們預計公司 2022 年移動游戲業務毛利率在 73%左右，網頁游戲業務毛利率在 45%左右，公司整體業務毛利率逐年提升，預計公司 2022、2023、2024 的毛利率分別為 72.2%、73.2%、73.8%。我們預計公司銷售費用率維持在 19.6%左右，研發費用率 9.5%左右，管理費用率維持在 4%左右。（2）估值）估值 我們認為公司在傳奇類游戲賽道具有產品和運營優勢，同時公

40、司布局多元化儲備豐富。根據公司現有業務情況及我們對未來的預測，預計公司 2022、2023、2024 年歸母凈利潤分別為 11.10、14.35、17.74 億元，同比增長 93%、29%、24%。估值方面我們采用 PE 估值法，預計公司 2022、2023、2024 年每股收益分別為 0.52、0.67、0.82 元；分別對應 12.7、9.8、7.9 倍市盈率，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。表表 5：愷英網絡：愷英網絡收入收入及估值及估值預測預測 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,375.31 3,650.73

41、4,693.85 5,831.34 同比增長同比增長 53.92%53.69%28.57%24.23%毛利率 70.8%72.2%73.2%73.80%銷售費用率 15.2%19.6%19.6%19.6%研發費用率 14.3%9.5%9.5%9.5%管理費用率 7.0%4.0%4.0%4.0%營業利潤(百萬元)906 1485 1946 2430 同比增長 296%64%31%25%歸母凈利潤 577 1110 1435 1774 同比增長 224%93%29%24%每股收益(元)0.27 0.52 0.67 0.82 PE 23.1 12.7 9.8 7.9 PB 3.9 3.1 2.4 1

42、.8 資料來源：公司數據、招商證券 表表 6：估值對比表：估值對比表 公司公司 代碼代碼 EPS(元元)歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤（百萬）PE 市值市值（億元）（億元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 凱撒文化 002425.SZ 0.09 0.08 0.26 81.5 71.8 244.4 113.1 56.1 17.3 43.5 奧飛娛樂 002292.SZ-0.28 0.01 0.1-417.1 18 147-22.4 433 43.4 64.6 順網科技 300113.SZ 0.09 0.14 0.19 61.2 9

43、5.3 132.3 185.1 72.51 52.1 70.8 昆侖萬維 300418.SZ 1.29 1.22 1.4 1546.9 1439.4 1647.6 17.9 10.6 9.3 155 完美世界 002624.SZ 0.19 0.88 1.02 369.2 1714.3 1976.9 106.7 12.9 11.2 224 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司點評報告 三七互娛 002555.SZ 1.3 1.43 1.66 2875.6 3182.4 3686.5 20.8 10.1 8.7 324 平均 0.45 0.63 0.77 752.9 1086.9 1305.8 70

44、.2 99.2 23.7 147 資料來源：公司數據、招商證券 （3）風險提示）風險提示 1、產品流水不達預期風險。2022 年國內游戲行業整體承壓，據伽馬數據最新統計，中國游戲市場在 2022 第三季度實際銷售收入為 597.03 億元，同比下降約 19.13%。游戲大盤收入下滑會對公司盈利增長產生壓力。2、上線節奏不達預期風險。目前新游戲上線受研發節奏，版號發放，測試結果等因素影響，如新游戲上線時間晚于預期等，會對未來營收產生壓力。3、行業競爭風險。隨著更多廠商進入游戲行業，產業愈發成熟，激烈的競爭會對公司產生風險。4、監管政策風險等。未來更多游戲行業相關政策落地的不確定性，對公司長遠發展

45、和盈利能力具有一定影響。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司點評報告 附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1939 2737 4418 6477 8969 現金 733 1178 2172 3658 5523 交易性投資 280 163 163 163 163 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 399 761 1140 1466 1821 其它應收款 171 89 137 177 220 存貨 4 16 16 20 24 其他 353 529 790 993 1218 非流動資產非流動資產 1605

46、1662 1541 1436 1343 長期股權投資 363 352 352 352 352 固定資產 16 16 16 16 16 無形資產商譽 864 868 782 703 633 其他 363 426 392 364 342 資產總計資產總計 3545 4400 5960 7912 10312 流動負債流動負債 483 583 718 828 950 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 255 267 390 483 587 預收賬款 57 106 155 192 233 其他 172 211 173 153 130 長期負債長期負債 53 67 67 67 67 長期借款 0 0

47、 0 0 0 其他 53 67 67 67 67 負債合計負債合計 536 651 785 895 1017 股本 1515 1515 1515 1515 1515 資本公積金 666 593 593 593 593 留存收益 708 1298 2408 3843 5617 少數股東權益 120 343 658 1066 1570 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2889 3406 4516 5951 7725 負債及權益合計負債及權益合計 3545 4400 5960 7912 10312 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E

48、 經營活動現金流經營活動現金流 101 501 931 1406 1786 凈利潤 243 844 1426 1843 2278 折舊攤銷 39 36 127 111 98 財務費用 0 1(25)(15)(15)投資收益(44)(105)(56)(71)(71)營運資金變動(132)(304)(551)(473)(516)其它(4)28 10 10 11 投資活動現金流投資活動現金流(31)182 50 65 65 資本支出(64)(154)(6)(6)(6)其他投資 33 336 56 71 71 籌資活動現金流籌資活動現金流(122)(180)14 15 15 借款變動 49(136)(

49、11)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加(71)(73)0 0 0 股利分配 0 0 0 0 0 其他(100)29 25 15 15 現金凈增加額現金凈增加額(52)502 994 1486 1865 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1543 2375 3651 4694 5831 營業成本 429 694 1015 1258 1528 營業稅金及附加 5 12 18 24 29 營業費用 463 361 716 920 1143 管理費用 186 165 146 188 233 研發費用 313 3

50、39 347 446 554 財務費用(15)(10)(25)(15)(15)資產減值損失(6)2(5)2 0 公 允 價 值 變 動 收 益 20(27)1 1 1 其他收益 9 12 60 60 60 投資收益 44 105(5)10 10 營業利潤營業利潤 229 906 1485 1946 2430 營業外收入 52 38 600 600 600 營業外支出 27 8 500 500 500 利潤總額利潤總額 254 936 1585 2046 2530 所得稅 11 92 159 204 252 少數股東損益 65 268 315 408 504 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸

51、 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 178 577 1110 1435 1774 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入-24%54%54%29%24%營業利潤-114%296%64%31%25%歸母凈利潤-109%224%93%29%24%獲利能力獲利能力 毛利率 72.2%70.8%72.2%73.2%73.8%凈利率 11.5%24.3%30.4%30.6%30.4%ROE 6.2%18.3%28.0%27.4%25.9%ROIC 6.8%23.6%29.4%28.5%26.6%償債能力償債能力 資產負債率 15.1%

52、14.8%13.2%11.3%9.9%凈負債比率 0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%流動比率 4.0 4.7 6.2 7.8 9.4 速動比率 4.0 4.7 6.1 7.8 9.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.6 0.7 0.7 0.6 存貨周轉率 226.2 69.6 63.6 71.4 70.7 應收賬款周轉率 2.9 4.1 3.8 3.6 3.5 應付賬款周轉率 1.3 2.7 3.1 2.9 2.9 每股資料每股資料(元元)EPS 0.08 0.27 0.52 0.67 0.82 每股經營凈現金 0.05 0.23 0.43 0.65 0.83 每股凈資產 1

53、.34 1.58 2.10 2.76 3.59 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE 79.2 24.4 12.7 9.8 7.9 PB 4.9 4.1 3.1 2.4 1.8 EV/EBITDA 35.6 8.8 5.0 3.9 3.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司點評報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。顧佳顧佳：招商證券研發中心傳媒行業

54、首席分析師。傳播學碩士，經濟學學士，曾在華創證券研究所擔任傳媒組組長。2015 年新財富第三名、水晶球第三名、金牛獎第三名。2016 年新財富第四名，金牛獎第二名。2017 年新財富第五名。2018年水晶球第三名，第一財經第二名。2019 年新財富第三名，水晶球第四名。2020 年新財富第四名。2021 年新財富第四名，水晶球第四名。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體

55、標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含

56、的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。