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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 百克生物百克生物(688276)醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-04-21 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2024/04/19 6 個月目標價（元）-收盤價（元）40.50 12 個月股價區間（元）40.3871.10 總市值（百萬元）16,720.05 總股本（百萬股）413 A 股（百萬股）413 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）3 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M

2、 3M 12M 絕對收益-23%-22%-36%相對收益-22%-30%-22%相關報告 百克生物（688276）：業績超預期，帶皰鋒芒初現-20240116 百克生物（688276）：業績符合預期，期待下半年帶皰加速放量-20230828 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 證券分析師：楊緒朋證券分析師：楊緒朋 執業證書編號：S0550524030001 010-63210890 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 帶皰疫苗市場潛力巨大，看好公司長期發展帶皰疫苗市場潛力巨大，看好

3、公司長期發展-百克生物公司深度報告百克生物公司深度報告 核心觀點核心觀點：Table_Summary 帶狀皰疹帶狀皰疹疫苗疫苗放量能力初顯，看好放量能力初顯，看好 2024 年銷量進一步提升。年銷量進一步提升。公司的帶狀皰疹減毒活疫苗 2023 年初獲批上市，完成 30 個省、自治區、直轄市準入工作，并陸續實現銷售和接種，豐富了公司疫苗種類。同時，公司以帶狀皰疹減毒活疫苗上市為契機，構建數字化營銷模式，積極拓寬產品宣傳推廣渠道，深入推進產品出口工作，多措并舉提升公司產品市場競爭力?？紤]當前帶皰市場潛力依然巨大，國內市場仍有較大挖掘潛力，我們繼續看好公司帶皰產品業績貢獻。流感重視程度逐漸提升，公

4、司流感流感重視程度逐漸提升，公司流感疫苗疫苗產品具有獨特競爭優勢。產品具有獨特競爭優勢。后新冠時代，呼吸道傳染疾病顯著抬頭，加強流感預防逐漸引起政府部門及普通民眾重視，2023 年作為疫情管控徹底放開后的第一年，流感疫苗接種量顯著提升。公司獨家的鼻噴減毒活疫苗具有獨特優勢，未來將升級為液體劑型提升使用便利度，此外公司積極布局佐劑流感疫苗提升老年人群保護率?？紤]當前我國流感接種率仍偏低，公司相關業務未來發展空間廣闊。收購傳信生物，加快收購傳信生物，加快 mRNA 疫苗板塊布局。疫苗板塊布局。公司擬收購傳信生物 100%股權，加快 mRNA 板塊布局。傳信生物在 mRNA 疫苗研究技術方面具有核心

5、優勢，布局傳染病疫苗和腫瘤疫苗開發，并已取得 Acuitas 公司LNP 技術的非獨家授權，此外還擁有 7 項已授權專利。mRNA 具有研發速度快、安全性高、免疫保護效果好、生產便捷等優點，已成為疫苗及生物藥領域重要的技術發展趨勢。本次投資將充分利用公司與傳信生物優勢，實現資源共享，促進公司實現產品及技術多元化。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營業收入為24.02/29.63/35.24 億元，歸母凈利潤為 6.61/8.37/10.13 億元，EPS 為1.60/2.03/2.45 元，對應當前股價市盈率為 25/20/17 倍，考慮公司當前仍處于

6、快速發展期，帶皰疫苗仍有較大的市場空間可挖掘，此外公司已布局多個潛在放量空間大的疫苗品種，我們維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：銷售不及預期，研發不及預期，反腐影響等。銷售不及預期，研發不及預期，反腐影響等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1,071 1,825 2,402 2,963 3,524(+/-)%-10.86%70.30%31.63%23.36%18.93%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 182 501 661 837 1,013(+/-)%-25.46%175.

7、98%32.02%26.57%21.00%每股收益（元）每股收益（元）0.44 1.21 1.60 2.03 2.45 市盈率市盈率 157.07 45.30 25.28 19.97 16.51 市凈率市凈率 8.02 5.63 3.62 3.10 2.64 凈資產收益率凈資產收益率(%)5.21%13.23%14.32%15.52%15.97%股息收益率股息收益率(%)0.37%0.37%0.37%0.37%0.37%總股本總股本(百萬股百萬股)413 413 413 413 413-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/42023/7 2023/10 2024/1百克生

8、物滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.疫情負面影響出清，帶狀皰疹疫苗帶來新增長動能疫情負面影響出清，帶狀皰疹疫苗帶來新增長動能.4 2.水痘疫苗：營收主力，業績穩定水痘疫苗：營收主力，業績穩定.8 3.流感疫苗：整體恢復性增長，鼻噴流感疫苗開拓新市場流感疫苗：整體恢復性增長，鼻噴流感疫苗開拓新市場.11 4.帶狀皰疹疫苗：國產疫苗滲透率提高，市場競爭格局良好帶狀皰疹疫苗：國產疫苗滲透率提高，市場競爭格局良好.16 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.22 5.1.盈利預測.22 5.2.投資建

9、議.23 6.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：百克生物歷史沿革：百克生物歷史沿革.4 圖圖 2：截止：截止 2023 年年報百克生物股權結構情況年年報百克生物股權結構情況.4 圖圖 3：2019-2023 年公司營業收入與歸母凈利潤情況（億元）年公司營業收入與歸母凈利潤情況（億元）.6 圖圖 4：2019-2023 年百克生物收入構成（億元）年百克生物收入構成（億元）.6 圖圖 5：2019-2023 年公司毛利率和凈利率（年公司毛利率和凈利率（%）.6 圖圖 6：2019-2023 年公司研發費用（億元）年公司研發費用（億元）.7 圖圖 7：2019-2023 年公司毛利

10、率和凈利率（年公司毛利率和凈利率（%）.7 圖圖 8：2021 年全國報告水痘發病數和發病率年齡分布年全國報告水痘發病數和發病率年齡分布.9 圖圖 9：2020-2023 年水痘疫苗批簽發數據（批次）年水痘疫苗批簽發數據（批次）.10 圖圖 10：2023 年水痘疫苗各企業批簽發占比年水痘疫苗各企業批簽發占比*（%）.10 圖圖 11：百克生物水痘疫苗銷量情況（萬支）：百克生物水痘疫苗銷量情況（萬支）.10 圖圖 12：2017-2021 年年我國流感疫苗接種率（我國流感疫苗接種率（%）.12 圖圖 13：各流感季：各流感季美國流感疫苗分年齡段接種率（美國流感疫苗分年齡段接種率（%）.12 圖

11、圖 14：AZ 鼻噴流感疫苗保護效果相關數據鼻噴流感疫苗保護效果相關數據.14 圖圖 15：2010-2023 年三價流感疫苗批簽發數據（批次）年三價流感疫苗批簽發數據（批次）.15 圖圖 16：2020-2023 年四價流感疫苗批簽發數據（批次）年四價流感疫苗批簽發數據（批次）.15 圖圖 17：2020-2023 年鼻噴流感疫苗批簽發數據（批次）年鼻噴流感疫苗批簽發數據（批次）.15 圖圖 18：2020-2023 年年百克鼻噴流感疫苗銷售量（萬支）百克鼻噴流感疫苗銷售量（萬支）.15 圖圖 19：各企業流感疫苗批簽發批次（：各企業流感疫苗批簽發批次（2023 年年 VS 2022 年）年

12、）.15 圖圖 20：1998-2019 年美國各年齡段人群帶狀皰疹發病率數據（單位：例年美國各年齡段人群帶狀皰疹發病率數據（單位：例/1000 人年）人年）.17 圖圖 21：帶狀皰疹發病率隨年齡的增長而增加（帶狀皰疹發病率隨年齡的增長而增加（%）.17 圖圖 22：部分國家帶狀皰疹年度治療費用（百萬美元）部分國家帶狀皰疹年度治療費用（百萬美元）.17 圖圖 23：部分國家和地區：部分國家和地區帶狀皰疹接種率（帶狀皰疹接種率（2021 年）年）.17 圖圖 24：全球帶狀皰疹市場規模預計（億美元）全球帶狀皰疹市場規模預計（億美元）.18 圖圖 25：中國帶狀皰疹疫苗市場規模預計（億元）中國帶

13、狀皰疹疫苗市場規模預計（億元）.18 圖圖 26：Zostavax 和和 Shingrix 全球銷售數據（單位：百萬美元、百萬英鎊）全球銷售數據（單位：百萬美元、百萬英鎊）.20 圖圖 27：Shingrix 季度銷售數據（百萬英鎊）季度銷售數據（百萬英鎊）.20 圖圖 28：2020Q1-2023Q4 帶狀皰疹疫苗批簽發數據（批次）帶狀皰疹疫苗批簽發數據（批次）.20 圖圖 29：2023 年年 GSK 與百克生物帶狀皰疹疫苗批簽發批次占比（與百克生物帶狀皰疹疫苗批簽發批次占比（%）.20 表表 1：股權激勵首次授予對象及比例：股權激勵首次授予對象及比例.5 表表 2：2022 年公司股權激

14、勵計劃業績目標制定情況年公司股權激勵計劃業績目標制定情況.5 表表 3：2023 年在研項目情況（金額單位：萬元）年在研項目情況（金額單位：萬元）.7 表表 4：傳信生物核心財務數據：傳信生物核心財務數據.8 表表 5：國內水痘疫苗生產企業及產品：國內水痘疫苗生產企業及產品.9 OXiXlXdVcVuYdUgYgYcZsQ9P8QbRnPoOsQsOkPmMrNfQoMqMaQqQxOuOpMnNMYnPmR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 表表 6：國內水痘疫苗研發格局（截止：國內水痘疫苗研發格局（截止 2024 年年

15、3 月月 31 日）日）.11 表表 7：全球流感疾病負擔：全球流感疾病負擔.11 表表 8：中國流感疾病負擔：中國流感疾病負擔.11 表表 9：各人群流感疫苗接種率各人群流感疫苗接種率.12 表表 10：國內上市的流感疫苗產品對比：國內上市的流感疫苗產品對比.13 表表 11：流感疫苗市場規模測算：流感疫苗市場規模測算.16 表表 12：部分已上市帶狀皰疹疫苗數據對比：部分已上市帶狀皰疹疫苗數據對比.19 表表 13：帶狀皰疹疫苗研發格局：帶狀皰疹疫苗研發格局.21 表表 14：帶狀皰疹疫苗市場規模預測：帶狀皰疹疫苗市場規模預測.22 表表 15：2024-2026 百克生物公司收入與盈利預

16、測（萬元）百克生物公司收入與盈利預測（萬元）.23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 1.疫情負面影響出清，帶狀皰疹疫苗帶來新增長動能疫情負面影響出清，帶狀皰疹疫苗帶來新增長動能 深耕人用疫苗領域，產品矩陣不斷豐富。深耕人用疫苗領域，產品矩陣不斷豐富。百克生物是長春高新的子公司，主營人用疫苗產品研發、生產與銷售，自 2004 年成立以來，公司通過多年的發展，已經建立了完整的運營體系，并圍繞核心產品進行了深入的研發和市場布局，2021 年公司于科創板上市。主要產品為水痘減毒活疫苗、凍干鼻噴流感減毒活疫苗、帶狀皰疹減毒活疫苗。圖

17、圖 1：百克生物歷史沿革百克生物歷史沿革 數據來源：公司公告，東北證券 背靠長春高新，股權結構穩定。背靠長春高新，股權結構穩定。長春高新作為百克生物的控股股東，截至目前持股比例為 41.54%，保持穩定。2023 年 4 月 3 日公司股東、董事、總經理孔維先生增持 187,913 股公司股份，當天收盤價為 52.68 元/股，彰顯了對公司未來發展的信心。圖圖 2：截止截止 2023 年年報百克生物股權結構情況年年報百克生物股權結構情況 數據來源：Wind，東北證券 制定股權激勵計劃，彰顯公司發展信心。制定股權激勵計劃，彰顯公司發展信心。2022 年 6 月，公司發布 2022 年股票激勵計劃

18、草案，擬向激勵對象授予 320.352 萬股限制性股票，其中首次授予不超過 272.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 萬股，2023 年新授予 18.80 萬股。本激勵計劃涉及的首次授予的激勵對象共計 108人，約占公司全部職工人數 1,232 人（截至 2022 年 06 月 30 日）的 8.77%，授予價格為每股 28.80 元，由于 2022 年度公司以資本公積向全體股東每 10 股派發現金紅利 1.50 元，實際授予價格為 28.65 元。表表 1：股權激勵首次授予對象及比例股權激勵首次授予對象及比例 姓名

19、國籍 職務 獲授的限制性股票數量（萬股）獲授限制性股票占授予總量的比例 獲授限制性股票占當前總股本比 姜春來 中國 常務副總經理 13.00 4.0580%0.0315%魏巍 中國 副總經理 11.00 3.4337%0.0266%于冰 中國 副總經理 13.00 4.0580%0.0315%劉大維 中國 副總經理 11.00 3.4337%0.0266%孟昭峰 中國 財務總監 11.00 3.4337%0.0266%時念民 中國 臨床總監 25.00 7.8039%0.0606%朱昌林 中國 總工程師 2.00 0.6243%0.0048%其他管理骨干、業務骨干以及董事會認為需要激勵的其他人

20、員（101 人）186.3 58.15%0.45%預留 48.05 15.0000%11.6400%合計 320.35 100.0000%0.7760%數據來源：公司公告，東北證券 本激勵計劃在 2023-2025 年會計年度中，分年度對公司的業績指標進行考核，對各考核年度的營業收入、扣非后凈利潤進行考核，其中，2023-2005 年營業收入目標值分 別 為170,000/230,000/295,000萬 元，扣 非 后 凈 利 潤 目 標 值 分 別 為35,000/57,000/80,000 萬元，實現目標值可實現 100%歸屬額度，達到觸發值（目標值80%）可實現 80%歸屬額度。本次股

21、權激勵覆蓋的考察體系內容全面，可行性高，利于激發員工積極性和創造力，吸引及留住關鍵人才，進而有助于實現公司的長期戰略目標，優化治理結構，提升整體績效，為股東創造更大價值。百克生物 2023 年年報顯示，本年度內百克生物表現亮眼，營業收益與扣非凈利潤均達到股權激勵目標值。表表 2：2022 年公司股權激勵計劃業績目標制定情況年公司股權激勵計劃業績目標制定情況 2021 2022 2023E 2024E 2025E 目標值 營業收入 120202.66 126271.8 170000 230000 295000 扣非歸母凈利潤 24355 41184 35000 57000 80000 觸發值 營

22、業收入 136000 184000 236000 扣非歸母凈利潤 28000 45600 64000 數據來源：公司公告，東北證券 整體業績穩中有進，帶皰上市貢獻增量整體業績穩中有進，帶皰上市貢獻增量。2023 年，百克生物實現營收 18.25 億元，同比增長70.30%；歸母凈利潤5.01億元，同比增長175.98%，帶狀皰疹疫苗于2023Q2上市開始貢獻收入，2023 年營業收入為 8.83 億，毛利率為 97.5%，帶皰疫苗已成為新的業績增長點。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 圖圖 3：2019-2023 年公司營業

23、收入與歸母凈利潤情況（億元）年公司營業收入與歸母凈利潤情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 4：2019-2023 年百克生物收入構成（億元）年百克生物收入構成（億元）圖圖 5：2019-2023 年公司毛利率和凈利率（年公司毛利率和凈利率（%）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 研發投入增加，研發管線多元布局。研發投入增加，研發管線多元布局。2019-2023 年，百克生物研發投入持續加碼，銷售、財務費用率控制良好。銷售費用率從 2019 年 46.00%，下降至 2023 年的 35.47%，主要因為公司收入增加以及銷售體系逐步完善，新增投入邊際減少；研發

24、費用率從2019 年 6.66%，提高至 2023 年的 10.25%。公司研發管線合理布局，帶狀皰疹疫苗2023 年已上市銷售，液體鼻噴流感疫苗即將申請上市許可，項目進展基本與公司預期一致，此外目前在研重點產品有：組分百白破疫苗正準備開展期臨床試驗，狂犬單抗正在開展 I 期臨床試驗；破傷風單抗取得藥物臨床試驗批準通知書，準備開展 I 期臨床試驗；凍干狂犬疫苗（人二倍體細胞）取得藥物臨床試驗批準通知書，準備開展 I 期臨床試驗等。9.7614.4112.0210.7118.252.214.182.441.825.01-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%6

25、0.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0246810121416182020192020202120222023營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元)營業收入YOY歸母凈利潤YOY0.005.0010.0015.0020.0020192020202120222023水痘疫苗帶狀皰疹疫苗流感疫苗狂犬疫苗鼻噴流感疫苗606570758085909520192020202120222023主營業務毛利率（%）水痘疫苗毛利率（%）流感疫苗毛利率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 圖圖 6：2

26、019-2023 年年公司公司研發費用（億元）研發費用（億元）圖圖 7：2019-2023 年公司毛利率和凈利率（年公司毛利率和凈利率（%）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 表表 3：2023 年在研項目情況年在研項目情況（金額單位：萬元）（金額單位：萬元）序號 項目名稱 預計總投資規模 2023 年投入金額 累計投入金額 進展或階段性成果 具體應用前景 1 百白破疫苗（三組分）15552 501.26 10510.44 I 期臨床試驗完成，正處于 III 期臨床試驗的準備工作 用于預防百日咳、白喉、破傷風 2 帶狀皰疹疫苗 17050 1140.24 19337.2

27、4 2023 年 1 月獲得生產批件，已上市銷售 用于預防帶狀皰疹 3 液體鼻噴流感疫苗 19600 1584.83 8268.81 即將申請上市許可 用于預防流行性感冒 4 佐劑流感疫苗 11948.9 1750.6 3078.41 臨床前研究 主要用于預防老年人群流行性感冒 5 狂犬單抗 18300 2558.53 13696.19 期臨床研究 用于暴露后預防狂犬病毒感染 6 Hib 疫苗 8020 1075.57 3751.23 臨床前研究 用于預防流感嗜血桿菌，可以與百白破疫苗等多種疫苗制備聯合疫苗 7 凍干狂犬疫苗（人二倍體細胞）11750 870.4 6954.63 已獲得臨床批準

28、通知書 預防狂犬病毒感染 8 破傷風單抗 20200 1550.08 6964.29 已獲得臨床批準通知書 預防破傷風 9 重組帶狀皰疹疫苗 20760.9 2565.34 3730.95 臨床前研究 預防帶狀皰疹 10 HSV-2 疫苗 56507.97 2189.4 2898.66 臨床前研究 用于預防生殖器皰疹-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%00.511.5220192020202120222023研發費用（億元）YOY-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20192020202120222023銷售費

29、用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 11 重組呼吸道合胞病毒抗體 43023.13 1000.42 1000.42 臨床前研究 預防呼吸道合胞病毒感染 數據來源：公司公告，東北證券 收購傳信生物，加快布局收購傳信生物，加快布局 mRNA 疫苗板塊布局。疫苗板塊布局。2023 年 6 月 27 日公司宣布簽署投資協議，向傳信生物出資人民幣 150,000,000 元認購其 699,844 元的新增注冊資本，剩余增資認購款 149,300,156 元計入傳信生物的資本公積金。首期增資完成后，百克

30、生物持有標的公司 17.64%的股權。后續公司將根據約定里程碑安排二期及之后的增資，進而完成對傳信生物 100%的股權收購。協議約定的并購研發里程碑包括：1個 mRNA 疫苗項目完成期臨床試驗受試者入組；1 個 mRNA 疫苗項目研究者發起臨床試驗（IIT）首例受試者入組；1 個 mRNA 疫苗項目完成臨床前研究并啟動 Pre-IND 會議；上述三項完成任意兩項即視為完成并購研發里程碑，預計全部交易完成對價約為 8.5 億元。截止 2023 年 3 月 31 日，傳信生物尚未產生收入，2022年度凈虧損 4348 萬元。表表 4：傳信生物核心財務數據傳信生物核心財務數據 項目 2022 年 1

31、2 月 31 日/2022 年度（元）2023 年 3 月 31 日/2023 年 1-3 月（元）總資產 90,590,345.96 86,681,565.78 凈資產 72,398,986.43 62,284,441.82 營業收入 0.00 0.00 凈利潤-43,481,995.80-13,756,608.25 審計情況 經大信會計師事務所（特殊普通合伙）審計 數據來源：公司公告，東北證券 傳信生物在傳信生物在 mRNA 疫苗領域擁有良好的技術基礎。疫苗領域擁有良好的技術基礎。2021 年 5 月，Acuitas 與傳信生物簽訂合同，通過非獨家授權方式，授權傳信生物使用其 LNP 遞送

32、技術（Acuitas 作為 LNP 遞送技術的提供者，曾助力 Pfizer/BioNTech 新冠疫苗研發成功）。傳信生物基于以上 LNP 技術許可及以創始人 CHEN JIANXIN 為首的核心技術團隊在 LNP 遞送技術開發領域豐富經驗，聚焦開發具有自主知識產權和免疫細胞靶向的 LNP 遞送技術，并圍繞 mRNA/LNP 打造了 4 個核心的技術平臺，包括核酸技術創新平臺、遞送技術開發平臺、LNP 生產制造平臺和生物評價平臺，建立起包括 mRNA 序列設計、合成，LNP 處方篩選和工藝開發，LNP 中試生產和質量控制在內的全流程 mRNA疫苗開發能力。mRNA 技術作為一項生物前沿技術和平

33、臺型技術，可應用于預防傳染病、治療腫瘤技術作為一項生物前沿技術和平臺型技術，可應用于預防傳染病、治療腫瘤和蛋白替代療法，具有研發速度快、安全性高、免疫保護效果好、生產便捷等優點，和蛋白替代療法，具有研發速度快、安全性高、免疫保護效果好、生產便捷等優點，已成為疫苗及生物藥領域重要的技術發展趨勢。已成為疫苗及生物藥領域重要的技術發展趨勢。近年來，mRNA 技術在傳染病疫苗領域獲得突破性進展，因此 mRNA 疫苗在傳染病預防及治療方面有著較大的市場空間和發展潛力。本次收購將助力公司加快建設 mRNA 平臺技術并拓展應用，并快速、全面推進多種 mRNA 疫苗的研發和布局，加快推進 mRNA 生產線的建

34、設，提升公司的可持續發展力。2.水痘疫苗：營收主力，業績穩定水痘疫苗：營收主力，業績穩定 水痘感染性強，兒童為高發群體。水痘感染性強，兒童為高發群體。水痘和帶狀皰疹分別為兒童以及成人易感的傳染病，二者均是由水痘-帶狀皰疹病毒(VZV)所引起。初次感染 VZV 會引發水痘，常見于嬰幼兒和學齡前兒童，臨床表現為發熱及皮膚和粘膜成批出現周身性紅色斑疹，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 皰疹，皮疹為主，傳染力極強，易感兒發病率可達 95%，病后可獲得終身免疫。每年的 3-6 月和 10-12 月為水痘的高發季節。2023 年水痘發病

35、水平較 2022 年有所上升，水痘在校園中發生爆發、突發的風險極高。2021 年中國傳染病監測報告結果表明，我國 5-9 歲兒童為高發群體，10-14 歲緊隨其后。感染者在出疹前的 12 天至全部皰疹結痂均具有傳染性。圖圖 8：2021 年全國報告水痘發病數和發病率年齡分布年全國報告水痘發病數和發病率年齡分布 數據來源：2021 年中國傳染病監測報告，東北證券 水痘疫苗水痘疫苗發展成熟發展成熟，競爭格局穩定。，競爭格局穩定。我國水痘疫苗技術發展較成熟，目前市售的水痘疫苗主要為水痘減毒活疫苗，生產企業包括上海生物制品研究所有限責任公司（上海所），長春祈健生物制品有限公司（長春祈?。?，長春百克生物

36、科技股份公司（長春百克），科興（大連）疫苗技術有限公司（大連科興）以及上海榮盛生物藥業股份有限公司（上海榮盛）。百克生物水痘疫苗選用 WHO 推薦的 MRC-5 株人二倍體細胞作為生產細胞，WHO 推薦 Oka 株水痘病毒作為生產毒株，成功研制了世界上首個有效期 36 個月的水痘疫苗。表表 5：國內水痘疫苗生產企業國內水痘疫苗生產企業及產品及產品 生產企業名稱生產企業名稱 獲批上市日期獲批上市日期 細胞基質細胞基質 疫苗名稱疫苗名稱 單價（元單價（元/支）支）上海所 2000 年 12 月 人二倍體細胞 水痘減毒活疫苗 136-170 長春祈健 2000 年 12 月 人二倍體細胞 水痘減毒活

37、疫苗 135-165 長春百克 2008 年 2 月 人二倍體細胞 水痘減毒活疫苗 135-170 上海榮盛 2016 年 10 月 人二倍體細胞 水痘減毒活疫苗 135.5-163 大連科興 2019 年 12 月 人二倍體細胞 水痘減毒活疫苗 168-178 數據來源：中檢院，公司公告，東北證券 水痘疫苗批簽發量略有波動，百克生物市占率較高。水痘疫苗批簽發量略有波動，百克生物市占率較高。近年來水痘疫苗的批簽發整體保持平穩，2023 年整體批簽發批次較去年有所下降?？婆d生物 2023 年批簽發 54 批次，同比增長 8.00%；上海榮盛 2023 年批簽發 101 批次，同比增長 23.17

38、%；上海所 2023 年批簽發 48 批次，同比下降 56.76%；百克生物 2023 批簽發 103 批次，與去年持平；長春祈健 2023 批簽發 15 批次，同比下降 77.61%。百克生物的水痘疫苗市場占有率較高，約為 37%，市場地位領先。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 圖圖 9：2020-2023 年水痘疫苗批簽發數據（批次）年水痘疫苗批簽發數據（批次）圖圖 10：2023 年年水痘疫苗各企業批簽發占比水痘疫苗各企業批簽發占比*（%）數據來源：中檢院，東北證券 數據來源：中檢院，東北證券*2021 年后中檢院不

39、再公布具體批簽發數量，根據 2020 年數據估算 圖圖 11：百克生物水痘疫苗銷量情況（萬支）：百克生物水痘疫苗銷量情況（萬支）數據來源：公司公告，東北證券 多款競品上市在即，未來市場競爭激烈。多款競品上市在即，未來市場競爭激烈。水痘疫苗市場已有包括公司在內的 5 個廠家的產品上市，公司水痘疫苗雖然目前市場份額占據領先地位，但伴隨出生率下降導致的市場容量萎縮，不排除未來產品銷量持續下降的風險。另外，國內還有多款競品即將入場，截止 2024 年 3 月康泰生物水痘減毒活疫苗、萬泰生物的凍干水痘減毒活疫苗（1-50 歲）已處于報產階段，萬泰生物針對 12 月齡-12 歲的水痘疫苗已處于b 期臨床；

40、科興疫苗和上海所的水痘減毒活疫苗（13 歲及以上）已處于期臨床。3864714082830100200300400500202020212022202316%12%23%37%12%科興生物上海榮盛上海所百克生物長春祈健729.49867.44811.35776.68671.140100200300400500600700800900100020192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 表表 6：國內水痘疫苗研發格局國內水痘疫苗研發格局（截止（截止 2024 年年 3 月月 31 日）日）廠家

41、廠家 產品產品 適用人群適用人群 研發進展研發進展 萬泰生物 凍干水痘減毒活疫苗 1-50 歲 報產階段 科興疫苗 水痘減毒活疫苗 13 歲及以上 III 期臨床已完成 上海所 水痘減毒活疫苗 13 歲及以上 III 期臨床 萬泰生物 凍干水痘減毒活疫苗(VZV-7D)12 月齡-12 歲 IIb 期臨床 康泰生物 凍干水痘減毒活疫苗 1-55 歲 已申請藥品注冊 遼寧成大 水痘減毒活疫苗 1 歲及以上 獲得臨床批件 數據來源：CDE，公司公告，東北證券 3.流感疫苗：整體恢復性增長，鼻噴流感疫苗開拓新市場流感疫苗：整體恢復性增長，鼻噴流感疫苗開拓新市場 流感仍是全球健康的重大威脅之一流感仍是

42、全球健康的重大威脅之一，2022-2023 流感季流感患病人數走高流感季流感患病人數走高。WHO 數據顯示，全球每年由于流感導致重癥人數約為 300 萬 500 萬，死亡人數約為 29 萬 65 萬，其中兒童罹患率和感染率最高。根據中國流感疫苗預防接種技術指南（2022-2023），2010 年至 2020 年間，2010-2020 年間中國流感感染、發病和就診的累計數分別為 8945.3 萬人次、5921.6 萬人次和 3841.5 萬人次，年平均發生率分別為 6.5 人次/千人（95%UI：3.6 12.4），4.3 人次/千人（95%UI：2.4 8.1）和 2.8人次/千人（95%UI

43、：1.7 4.9）。表表 7：全球流感疾病負擔：全球流感疾病負擔 重癥人數/年 300 萬 500 萬 死亡人數/年 29 萬 65 萬 有癥狀流感罹患率 兒童（18 歲）12.7%（95%CI：8.5%18.6%）成年人 4.4%（95%CI：3.0%6.3%）老年人（65 歲）7.2%（95%CI：4.3%12.0%）不同人群感染率（包括無癥狀感染）兒童（18 歲）22.5%（95%CI：9.0%46.0%）成年人 10.7%（95%CI：4.5%23.2%）老年人（65 歲）8.8%（95%CI：7.0%10.8%）數據來源：中國流感疫苗預防接種技術指南（2022-2023），東北證券

44、表表 8：中國中國流感疾病負擔流感疾病負擔 流感感染累計人數 8 945.3 萬 流感發病累計人數 5 921.6 萬 流感就診累計人數 3 841.5 萬 年均發生率 6.5 人次/千人（95%UI：3.612.4）4.3 人次/千人（95%UI：2.4 8.1）2.8 人次/千人（95%UI：1.7 4.9）年均流感相關 ILI 超額門診就診負擔 2.5 人次/千人 14 歲兒童 ILI 門診就診負擔 4.5 人次/千人 15-59 歲成年人 ILI 門診就診負擔 2.3 人次/千人 60 歲老年人 ILI 門診就診負擔 1.1 人次/千人 年均流感導致的 ILI 超額門急診就診例數 30

45、0.5 萬 年均流感導致的嚴重急性呼吸道感染住院病例數 234.6 萬（95%CI：185.7 萬 288.7 萬）年均流感導致的呼吸系統疾病超額死亡例數 9.2 萬（95%CI：7.5 萬 11.2 萬）數據來源：中國流感疫苗預防接種技術指南（2022-2023），東北證券 與美國等發達國家相比，我國流感疫苗滲透率較低。與美國等發達國家相比，我國流感疫苗滲透率較低。以美國為例，2021-2022 年的流感季，6 個月至 17 歲的兒童接種流感疫苗的比例為 57.8%，18 歲以上的成年人流感疫苗接種覆蓋率為 42.0%，65 歲以上的老年人流感疫苗接種覆蓋率則達到 73.9%。請務必閱讀正文

46、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 但目前我國流感疫苗整體接種率僅為 4%左右，與美國以及 WHO 建議的流感疫苗目標接種率 75%相差甚遠。圖圖 12：2017-2021 年年我國流感疫苗接種率（我國流感疫苗接種率（%）圖圖 13：各流感季各流感季美國流感疫苗分年齡段接種率（美國流感疫苗分年齡段接種率（%）數據來源：中國流感疫苗預防接種技術指南（2022-2023），東北證券 數據來源：US CDC，東北證券 政策推動下，流感疫苗接種率持續走高。政策推動下，流感疫苗接種率持續走高。2019 年 7 月，健康中國行動推進委員會制定了健康中

47、國行動（2019-2030 年），并且每年均發布中國流感疫苗預防接種技術指南。在“傳染病及地方病防控行動”中，明確提出兒童、老人、慢性病患者的免疫力低、抵抗力弱，是流感的高危人群，建議每年流感流行季節前在醫生指導下接種流感疫苗。從全國免費接種與醫保報銷人群接種率來看，在政策推動下，流感疫苗滲透率已有顯著提升。我們認為國內流感疫苗滲透率提升的因素即為接種疫苗能夠顯著降低醫療負擔，隨著國家發展，相關利好政策持續出臺，將有更多地市推動流感疫苗接種率提升。表表 9：各人群流感疫苗接種率各人群流感疫苗接種率 接種政策接種政策 2021-2022 流行季流行季覆蓋范圍覆蓋范圍 2021-2022 流行季流

48、行季 2020-2021 流行季流行季 2018-2019 流行季流行季 接種數接種數/萬劑萬劑 接種率接種率 接種數接種數/萬劑萬劑 接種率接種率 接種數接種數/萬劑萬劑 接種率接種率 免費接種 17 個省份，256個區縣 792.67 38.32%707.54 51.75%210.2 29.3%醫保報銷 10 個省份，132個區縣 228.71 7.36%255.74 9.74%50.7 0.9%自愿自費 其他地區 2454.29 1.80%3471.83 2.56%854.8 0.7%整體情況 全國 3475.67 2.46%4679.38 3.34%1115.7 0.8%數據來源：中國

49、流感疫苗預防接種技術指南（2022-2023），東北證券 流感疫苗產品眾多，流感疫苗產品眾多，百克百克鼻噴流感疫苗鼻噴流感疫苗獨樹一幟獨樹一幟。我國目前獲批上市的流感疫苗主要為三價流感滅活疫苗和四價流感滅活疫苗。百克生物與 WHO 合作，2020 年上市國內首款凍干鼻噴流感減毒活疫苗（三價）。百克生物鼻噴流感疫苗通過鼻噴裝置給藥從而誘導局部黏膜免疫、中和抗體及細胞免疫以達到預防流感病毒的效果，適用人群 3-17 歲，患者依從性高。目前海外鼻噴流感疫苗主要以阿斯利康（AZ）產品為主，根據阿斯利康鼻噴流感疫苗數據顯示，雖然抗體應答率和抗體水平均不高于安慰劑，并且均顯著低于流感滅活疫苗，然而卻表現出

50、比流感滅活疫苗更高的保護率。我們認為主要是鼻噴劑型產生的粘膜免疫和細胞免疫發揮了重要作用。9.23.36.310.69.41.61.0 2.0 3.72.3-2.9024681012201720182019202020216-36個月兒童滲透率（%）3歲以上人群滲透率（%）整體滲透率（%）010203040506070806月齡65歲18-64歲6月齡-17歲 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 表表 10：國內上市的：國內上市的流感疫苗產品對比流感疫苗產品對比 產品名稱產品名稱 所屬企業所屬企業 規格規格 接種對象接種對象

51、 接種程序接種程序 中標價中標價（元（元/支）支）流感病毒裂解疫苗 長春生物制品研究所有限責任公司 0.5ml/瓶 成人及 3 歲以上兒童 接種 1 針，每劑 0.5ml 35-59 0.25ml/瓶 6 月齡3 歲兒童 接種 2 劑，每劑 0.25m,間隔2-4 周 31-46 流感病毒裂解疫苗 華蘭生物疫苗有限公司 0.5ml/瓶 成人及 3 歲以上兒童 接種 1 針，每劑 0.5ml 41-68 0.25ml/瓶 6 月齡3 歲兒童 接種 2 劑，每劑 0.25m,間隔2-4 周 31-46 流感病毒裂解疫苗 大連雅立峰生物制藥有限公司 0.5ml/瓶 成人及 3 歲以上兒童 接種 1

52、針，每劑 0.5ml 55-75 0.25ml/瓶 6 月齡3 歲兒童 接種 2 劑，每劑 0.25m,間隔2-4 周 35-55 流感病毒裂解疫苗 深圳賽諾菲巴斯德生物制品有限公司 0.5ml/瓶 成人及 3 歲以上兒童 接種 1 針，每劑 0.5ml 58-75 0.25ml/瓶 635 月齡兒童 接種 2 劑，每劑 0.25ml(至少間隔 4 周)45-55 流感病毒裂解疫苗 北京生物制品研究所有限責任公司 0.5ml/瓶 成人及 3 歲以上兒童 接種 1 針，每劑 0.5ml-流感病毒裂解疫苗 北京科興生物制品有限公司 0.5ml/瓶 成人及 3 歲以上兒童 接種 1 針，每劑 0.5

53、ml 55-80 0.25ml/瓶 6 月齡3 歲兒童 接種 2 劑，每劑 0.25m,間隔4 周 35-60 流感病毒裂解疫苗 蘭州生物制品研究所有限責任公司 0.5ml/瓶 成人及 3 歲以上兒童 接種 1 針，每劑 0.5ml-0.25ml/瓶 636 月齡兒童 接種 2 劑，每劑 0.25m,間隔4 周-流感病毒裂解疫苗 江蘇康潤生物科技有限公司 0.5ml/瓶 成人及 3 歲以上兒童 接種 1 針，每劑 0.5ml-流感病毒裂解疫苗 上海生物制品研究所有限責任公司 0.5ml/瓶 成人及 3 歲以上兒童 接種 1 針，每劑 0.5ml 53-68 0.25ml/瓶 6 月齡3 歲兒童

54、 接種 2 劑，每劑 0.25m,間隔2-4 周 31 流感病毒裂解疫苗 浙江天元生物藥業有限公司 0.5ml/瓶 成人及 3 歲以上兒童 接種 1 針，每劑 0.5ml 88-103 0.25ml/瓶 6 月齡3 歲兒童 接種 2 劑，每劑 0.25m,間隔2-4 周 68-83 四價流感病毒裂解疫苗 深圳賽諾菲巴斯德生物制品有限公司 0.5ml/瓶 3 歲及以上人群 接種 1 針，每劑 0.5ml 128-138 四價流感病毒裂解疫苗 國光生物科技股份有限公司 0.5ml/瓶 3 歲及以上人群 接種 1 針，每劑 0.5ml 198-213 四價流感病毒裂解疫苗 北京科興生物制品有限公司

55、0.5ml/瓶 3 歲及以上人群 接種 1 針，每劑 0.5ml 118-143 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 四價流感病毒裂解疫苗 上海生物制品研究所有限責任公司 0.5ml/瓶 3 歲及以上人群 接種 1 針，每劑 0.5ml 128-143 四價流感病毒裂解疫苗 武漢生物制品研究所有限責任公司 0.5ml/瓶 360 歲人群 接種 1 針，每劑 0.5ml 108-143 四價流感病毒裂解疫苗 長春生物制品研究所有限責任公司 0.5ml/瓶 3 歲及以上人群 接種 1 針，每劑 0.5ml 108-143 四價流

56、感病毒裂解疫苗 江蘇金迪克生物技術股份有限公司 0.5ml/瓶 3 歲及以上人群 接種 1 針，每劑 0.5ml 125-143 四價流感病毒裂解疫苗 華蘭生物疫苗有限公司 0.5ml/瓶 3 歲及以上人群 接種 1 針，每劑 0.5m 125-143 凍干流感減毒活疫苗 長春百克生物科技股份公司 0.2ml/瓶 317 歲人群 接種 1 劑次，每劑 0.2ml 298-313 流感病毒亞單位疫苗 中逸安科生物技術股份有限公司 0.5ml/瓶 3 歲及以上人群 接種 1 針，每劑 0.5ml 168-183 四價流感病毒亞單位疫苗 江蘇中慧元通生物科技股份有限公司 0.5ml/瓶 3 歲及以上

57、人群 接種 1 針，每劑 0.5ml 268-329 數據來源：中國流感疫苗預防接種技術指南（2022-2023），東北證券 圖圖 14：AZ 鼻鼻噴流感疫苗保護效果相關數據噴流感疫苗保護效果相關數據 數據來源：廈門大學官網，東北證券 流感疫苗批簽發流感疫苗批簽發整體穩定整體穩定，四價流感疫苗逐漸占據主流四價流感疫苗逐漸占據主流。2023 年流感疫苗批簽發批次相比 2022 年略有下降，但四價流感疫苗的占比從 65%上升到 73%，四價流感疫苗增長趨勢明顯。鼻噴流感疫苗 2023 年批簽發 5 批次，較 2022 年有所下降。三價流感裂解疫苗價格在 50-80 元/支，四價流感裂解疫苗價格 1

58、00-200 元/支，公司鼻噴流感疫苗價格達 298 元/支，且鼻噴流感疫苗具有獨家優勢，未來前景可觀?？紤]目23%91%14%23%80%60%33%76%32%17%78%67%3%76%18%17%100%100%AZ FluMist滅活疫苗對照AZ FluMist滅活疫苗對照AZ FluMist滅活疫苗對照HI抗體應答率鼻洗液IgA抗體應答率保護率A/H1N1A/H3N2B/Harbin 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 前我國流感接種率較低，我們預計自 2024 年起算，未來 3-5 年流感疫苗市場規模有望達到

59、120-230 億元。圖圖 15：2010-2023 年三價流感疫苗批簽發數據（批年三價流感疫苗批簽發數據（批次）次）圖圖 16：2020-2023 年四價流感疫苗批簽發數據（批年四價流感疫苗批簽發數據（批次）次）數據來源：中檢院，東北證券 數據來源：中檢院，東北證券 圖圖 17：2020-2023 年年鼻噴鼻噴流感疫苗批簽發數據（批流感疫苗批簽發數據（批次）次）圖圖 18：2020-2023 年年百克鼻噴流感疫苗銷售量（萬百克鼻噴流感疫苗銷售量（萬支）支）數據來源：中檢院，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 19：各企業流感疫苗批簽發批次（：各企業流感疫苗批簽發批次（2023 年年

60、 VS 2022 年）年）數據來源：中檢院，東北證券 3814083282252252261351426510010911911975050100150200250300350400450三價流感疫苗（批次）008399130148122199162193111849050100150200四價流感疫苗（批次）10251270510152025302020202120222023137.2760.3538.7241.96020406080100120140160202020212022202302040608010012014020232022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

61、明及說明 16/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 表表 11：流感疫苗市場規模測算：流感疫苗市場規模測算 保守保守 中性中性 樂觀樂觀 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 0-14 歲(萬人）25380 25362 25344 25380 25362 25344 25380 25362 25344 流感疫苗接種率 15.0%15.0%15.0%20.0%20.0%20.0%25.0%25.0%25.0%四價占比 70%80%90%70%80%90%70%80%90%三價疫苗需求量(萬劑)1142.1 760.86

62、380.16 1522.8 1014.48 506.88 1903.5 1268.1 633.6 四價疫苗需求量(萬劑)2664.9 3043.4 3421.4 3553.2 4057.9 4561.9 4441.5 5072.4 5702.4 15-59 歲(萬人)89112 89049 88986 89112 89048.8 88985.6 89112 89048.8 88985.6 流感疫苗接種率 5.0%5.0%5.0%7.5%7.5%7.5%10.0%10.0%10.0%四價占比 70%80%90%70%80%90%70%80%90%三價疫苗需求量(萬劑)1336.7 890.5 4

63、44.9 2005.0 1335.7 667.4 2673.4 1781.0 889.9 四價疫苗需求量(萬劑)3118.9 3562.0 4004.4 4678.4 5342.9 6006.5 6237.8 7123.9 8008.7 60 歲以上(萬人)26508 26489 26470 26508 26489 26470 26508 26489 26470 流感疫苗接種率 10.0%10.0%10.0%15.0%15.0%15.0%20.0%20.0%20.0%四價占比 70%80%90%70%80%90%70%80%90%三價疫苗需求量(萬劑)795.2 529.8 264.7 119

64、2.9 794.7 397.1 1590.5 1059.6 529.4 四價疫苗需求量(萬劑)1855.6 2119.1 2382.3 2783.3 3178.7 3573.5 3711.1 4238.3 4764.7 全人群滲透率 7.7%7.7%7.7%11.1%11.1%11.1%14.6%14.6%14.6%三價疫苗總需求量(萬劑)3274.0 2181.1 1089.8 4720.7 3144.9 1571.3 6167.3 4108.6 2052.9 三價疫苗中標價(元)40 40 40 40 40 40 40 40 40 三價疫苗市場規模(億元)13.1 8.7 4.4 18.9

65、 12.6 6.3 24.7 16.4 8.2 四價疫苗總需求量(萬劑)7639.4 8724.5 9808.1 11014.9 12579.6 14142.0 14390.5 16434.6 18475.8 四價疫苗中標價(元)120 120 120 120 120 120 120 120 120 四價疫苗市場規模(億元)91.7 104.7 117.7 132.2 151.0 169.7 172.7 197.2 221.7 數據來源：東北證券 4.帶狀皰疹疫苗：國產疫苗滲透率提高，市場競爭格局良好帶狀皰疹疫苗：國產疫苗滲透率提高，市場競爭格局良好 隨著老齡化程度加深，帶狀皰疹發病率也在不斷

66、上升。隨著老齡化程度加深，帶狀皰疹發病率也在不斷上升。水痘-帶狀皰疹病毒(varicella-zoster virus,VZV)是已知可導致人類感染的 8 種皰疹病毒之一，全世界均有分布。VZV 感染在臨床上會引起兩種不同的疾病形式：水痘(chickenpox)和帶狀皰疹(shingles)。初次 VZV 感染引發彌漫性水皰疹，即水痘。當人體免疫功能低下時，潛伏性 VZV 的內源性再激活通常后引起帶狀成簇水泡皮損和局部神經疼痛，稱為帶狀皰疹。GSK 披露，全球超過 90%的成年人體內潛伏有 VZV，面臨重新激活的風險。全球普通人群帶狀皰疹的發病率為 35 例/1000 人年，亞太地區為 310

67、 例/1000人年，并逐年遞增 2.5%5.0%。據 US CDC 估計，成人 VZV 感染率超過 90%，普通人群發病率約為 3 例/1,000 人年-5 例/1,000 人年；全球帶狀皰疹的住院率為 225例/10 萬人年，死亡率為 0.0170.465 例/10 萬人年，復發率 1%10%。根據 Human 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 Vaccines&Immunotherapeutics 文獻所示，中國 0-29 歲發病率為 1.55 例/1000 人年，40-49 歲發病率為 4.62 例/1000 人年，

68、60 歲以上，發病率超過 10 例/1000 人年。從中可以看出，帶狀皰疹疫苗應盡早接種。圖圖 20：1998-2019 年美國各年齡段人群帶狀皰疹發年美國各年齡段人群帶狀皰疹發病率數據（單位：例病率數據（單位：例/1000 人年人年）圖圖 21：帶狀皰疹發病率隨年齡的增長而增加（帶狀皰疹發病率隨年齡的增長而增加（%）數據來源：US CDC，東北證券 數據來源：the incidence of heroes zoster in China:A meta-analysis and evidence quality assessmet，東北證券 帶狀皰疹疫苗當前接種率較低，未來增長空間大。帶狀皰疹

69、疫苗當前接種率較低，未來增長空間大。從治療費用來看，出于成本效益考慮將帶狀皰疹疫苗接種納入其國家免疫計劃的國家較少，因此各國帶狀皰疹的治療費用差異較大，帶狀皰疹治療費用最多的是美國，每年花費 26 億美元的帶狀皰疹直接醫療費用。根據綠竹生物招股說明書，截至 2021 年，美國 50 歲及以上人口的帶狀皰疹接種率為 26.8%，歐盟為 5.2%，中國僅有 0.1%。國內帶狀皰疹疫苗的滲透率還很低，隨著人口老齡化程度的不斷加深、帶狀皰疹患病率的上升、公眾對接種的認知提高以及可用的帶狀皰疹疫苗種類不斷增加，未來潛在的提升空間很大。圖圖 22：部分國家帶狀皰疹年度治療費用（百萬美元）部分國家帶狀皰疹年

70、度治療費用（百萬美元）圖圖 23：部分國家和地區：部分國家和地區帶狀皰疹接種率（帶狀皰疹接種率（2021 年）年）數據來源：Sage Journals，東北證券 數據來源：綠竹生物招股說明書，東北證券 帶狀皰疹疫苗市場規模激增，中國市場前景廣闊。帶狀皰疹疫苗市場規模激增，中國市場前景廣闊。弗若斯特沙利文數據測算，按銷售收入計，全球帶狀皰疹疫苗市場從 2015 年的 7 億美元增至 2021 年的 24 億美元，預計 2025 年將增長至 61 億美元，2030 年進一步增長至 126 億美元。按銷售收入計，中國帶狀皰疹疫苗市場從 2015 年的零增加至 2021 年的 6 億元，并預計 202

71、5 年增加至 108 億元，2030 年也將達到 281 億元。1.553.854.626.8711.06 11.00 12.7811.6902468101214發病率/1000人年2645.11 1264.03 237.03 219.16 185.33 135.46 65.43 331.75 29.25 美國巴西法國中國日本德國加拿大意大利澳大利亞26.80%5.20%0.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%美國歐洲中國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 圖圖 24：全球

72、帶狀皰疹市場規模全球帶狀皰疹市場規模預計預計（億美元）（億美元）圖圖 25：中國帶狀皰疹疫苗市場規模中國帶狀皰疹疫苗市場規模預計預計（億元）（億元）數據來源：弗若斯特沙利文分析，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文分析，東北證券 國內帶狀皰疹疫苗市場呈寡頭格局。國內帶狀皰疹疫苗市場呈寡頭格局。目前全球有 4 款帶狀皰疹疫苗獲批上市，Merck的 Zostavax（2006）、SK 化工的 SkyZoster（2017）、GSK 的 Shingrix（2017）和百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗感維（2023）。目前中國有兩款疫苗上市，分別為 GSK的 Shingrix 以及百克生物的感維。GSK 的

73、 Shingrix 于 2017 年 10 月在美國上市，2018 年 1 月獲得 ACIP 推薦（ACIP 同時也推薦此前已接種過 Zostavax 且免疫功能正常的成人接種 12 劑 Shingrix），平且其更高的保護效力取代了上一代產品Zostavax（2018 年 11 月退出美國市場）。百克生物研發的帶狀皰疹減毒活疫苗，2023年 1 月于國內獲批上市，用于 40 歲以上人群預防帶狀皰疹，采用單劑次免疫程序，定價 1369 元/劑；在40 歲人群預防帶狀皰疹的整體 VE 為 57.6%，45 歲/65 歲人群中預防 PHN 的 VE 分別為 62.8%/62.9%。72461126

74、0204060801001201402015202120252030市場規模（億美元）061082810501001502002503002015202120252030市場規模（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 表表 12：部分已上市帶狀皰疹疫苗數據對比部分已上市帶狀皰疹疫苗數據對比 公司公司 GSK Merck 百克生物百克生物 商品名 Shingrix/欣安立適 Zostavax 感維 技術平臺 重組蛋白疫苗 減毒活疫苗 減毒活疫苗 有效性 有效降低帶狀皰疹發生 5059 歲：96.6%6069 歲：97.4%

75、70 歲以上：91.3%5059 歲：70%6069 歲：64%7079 歲：41%70 歲以上：18%4049 歲：37.4%5059 歲：62.7%6069 歲：64.4%70 歲：18.6%有效減輕帶狀皰疹后神經痛 50 歲以上：91.2%70 歲以上：88.8%6069 歲：65.7%70 歲以上：66.8%45 歲：62.8%65 歲：62.9%安全性 局部 疼痛：88%vs 14%(10%vs 1%)紅斑：39%vs 3%(3%vs 0%)腫脹：31%vs 1%(1%vs 0%)疼痛：54%vs 9%紅斑：48%vs 4%腫脹：40%vs 3%瘙癢：11%vs 1%發熱：4%vs

76、0.2%血腫：2%vs 2%硬結：1%vs 0%疼痛：13%vs 8%腫脹：5%vs 5%紅斑：9%vs 8%硬結：2%vs 0%瘙癢：2%vs 3%全身 肌肉疼痛：57%vs 15%(9%vs 1%)疲勞：57%vs 20%(9%vs 2%)頭痛：51%vs 22%(6%vs 2%)寒顫：36%vs 7%(7%vs 0.2%)發熱：28%vs3%(0.4%vs 0.2%)腸胃不適：24%vs 11%(2%vs 1%)頭痛：9%vs 8%肌肉疼痛：1.3%vs 0.8%疲勞：9%vs 2%頭痛：2%vs 1%肌肉疼痛：1%vs 1%免疫程序 2 劑(間隔 26 個月)1 劑 1 劑 價格 美國

77、：120 美元/劑 國內：1598 元/劑 美 國：135 美 元/劑(2018.11 退出美國市場)1369 元/劑 數據來源：綠竹生物招股說明書，GSK 官網，SK 化工官網，百克生物官網，insight 數據庫，東北證券 百克生物帶狀皰疹疫苗快速放量，打破國外公司壟斷局面。百克生物帶狀皰疹疫苗快速放量，打破國外公司壟斷局面。2022 年前 GSK 的Shingrix 幾乎占據全球 100%帶狀皰疹疫苗市場。由于其較好的保護效力，Shingrix自上市以來快速搶占市場，2022 年銷售額達 36.46 億美元，同比增長 58.79%，2023年第三季度銷售額達 8.25 億美元。2023

78、年 1 月，百克生物自主研發的帶狀皰疹減毒活疫苗（感維）獲批上市，成為首個獲批的國產帶狀皰疹疫苗，也是繼 Shingrix之后第二個在中國上市的帶狀皰疹疫苗。其產品感維于 2023 年 4 月首次獲得批簽發，2023 年共獲得 25 批次批簽發。預計未來隨著帶狀皰疹疫苗滲透率不斷提高，百克生物帶狀皰疹疫苗銷售收入將不斷增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 圖圖 26：Zostavax 和和 Shingrix 全球銷售數據（單位：全球銷售數據（單位：百萬美元、百萬英鎊）百萬美元、百萬英鎊）圖圖 27：Shingrix 季度

79、銷售數據（百萬英鎊）季度銷售數據（百萬英鎊）數據來源：GSK，Merck 財報，東北證券 數據來源：GSK 財報，東北證券 圖圖 28：2020Q1-2023Q4 帶狀皰疹疫苗批簽發數據帶狀皰疹疫苗批簽發數據（批次）（批次）圖圖 29：2023 年年 GSK 與百克生物帶狀皰疹疫苗批簽與百克生物帶狀皰疹疫苗批簽發發批次批次占比（占比（%）數據來源：中檢院，東北證券 數據來源：中檢院，東北證券 國內多家公司布局研發重組帶狀皰疹疫苗。國內多家公司布局研發重組帶狀皰疹疫苗。國內帶狀皰疹疫苗研發管線方面，多家企業布局重組帶狀皰疹疫苗生產研發，其中綠竹生物和怡道生物已開始 III 期臨床試驗，邁科康處于

80、 II 期臨床試驗；減毒活疫苗方面，上海所已完成 II 期臨床試驗；此外，嘉晨西海和康希諾生物目前處于臨床申請階段。此外，2023 年 10 月智飛生物發布公告稱與 GSK 簽署了獨家經銷和聯合推廣協議，GSK 將向智飛生物獨家供應重組帶狀皰疹疫苗，并許可智飛生物根據約定在合作區域內營銷、推廣、進口并經銷有關產品。17130500100015002000250030003500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1Merck-Zostavax（百萬美元）GSK-Shingrix（百萬英

81、鎊）64132337464532729550259769873176076983388082501002003004005006007008009001000108702468101214161820GSK百克生物62.5%37.5%百克生物GSK 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 表表 13：帶狀皰疹疫苗帶狀皰疹疫苗研發格局研發格局 技術路線技術路線 疫苗名稱疫苗名稱 公司公司 佐劑佐劑 符合資格受符合資格受試者年齡試者年齡 臨床國家臨床國家 研發進展研發進展 IND 批準批準日期日期 重組蛋白 LZ901 綠竹生物 鋁

82、佐劑 40 歲及以上 中國 Ph3 2021/8/1 50 歲及以上 美國 Ph1 2022/7/1 重組帶狀皰疹疫苗(CHO 細胞)邁科康生物 MA105 30 歲及以上 中國 Ph2 2022/1/1 重組帶狀皰疹疫苗(CHO 細胞)怡道生物/中慧元通 CpG1018 40 歲及以上 中國 Ph3 2020/5/1 REC610 瑞科生物 BFA01 40 歲及以上 中國 ND/菲律賓 Ph1 2022/12/1 重組帶狀皰疹疫苗 遠大賽威信 未披露 未披露 中國 ND/澳大利亞 獲批臨床 2023/8/1 HN101 華諾泰生物 未披露 未披露 中國 ND/減毒活疫苗 帶狀皰疹減毒活疫苗

83、 上海生物制品研究所 未披露 40 歲及以上 中國 Ph2 2017/7/1 帶狀皰疹減毒活疫苗 萬泰生物 未披露 40 歲及以上 中國 Ph2(終止)2015/9/16 帶狀皰疹減毒活疫苗 長春祈健 未披露 未披露 中國 獲批臨床 2017/8/11 SrRNA JCXH-105 嘉晨西海 未披露 未披露 中國 IND/腺病毒載體 重組帶狀皰疹疫苗(腺病毒載體)康希諾生物 未披露 50 歲及以上 加拿大 獲批臨床 2023/7/1 數據來源：CDE，東北證券 帶皰市場處于快速增長期，百克生物業績未來可期。帶皰市場處于快速增長期，百克生物業績未來可期。當前國內 40 歲以上人口數量為 5-6

84、億人，且隨著老齡化程度加深該年齡段人口基數將越來越大。參考海外疫苗滲透情況，我們預計未來中國帶狀皰疹疫苗累計滲透率未來將會達到 15%，國內帶狀皰疹疫苗市場規模預計 2032 年達到 311 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 表表 14：帶狀皰疹疫苗市場規模預測帶狀皰疹疫苗市場規模預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 40-50 歲人口（百萬人）199 198 197 199 200 199 201

85、200 201 200 199 198 198 50 歲及以上人口(百萬人)288 304 318 328 338 349 354 362 367 374 380 386 390 國內市場滲透率 0.02%0.04%0.08%0.20%0.50%0.90%1.30%1.60%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%人份數(萬人)10 20 40 100 260 480 700 899 1079 1148 1216 1284 1352 進口品種人份數(萬人)10 20 40 60 180 360 540 674 756 746 730 706 676 占人數比例 100%100%100

86、%60%70%75%77%75%70%65%60%55%50%銷售額(億元)3 6 13 19 58 115 173 216 242 239 233 226 216 國產品種人份數(萬人)40 80 120 160 225 324 402 486 578 676 占人數比例 40%30%25%23%25%30%35%40%45%50%銷售額(億元)6 11 17 22 31 45 56 68 81 95 國內市場規模(億元)3 6 13 25 69 132 195 247 287 295 302 307 311 數據來源：東北證券 5.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1.盈利預測 綜

87、合以上分析，我們提出以下假設：1）2024-2026 年水痘疫苗維持 600-700 萬支左右銷售，每年貢獻收入約為 8 億元；2）2024-2026 年流感疫苗銷售 50/60/70 萬支，收入為 1.47/1.77/2.06 億元；3）2024-2026 年帶狀皰疹疫苗銷售 100/150/200 萬支，收入 13.3/19.9/26.6 億元。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 24.02/29.63/35.24 億元，歸母凈利潤為6.61/8.37/10.13 億元，EPS 為 1.60/2.03/2.45 元，對應當前股價市盈率為 25/20/17 倍。請務必閱讀正文后的

88、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 表表 15：2024-2026 百克生物公司收入與盈利預測（萬元）百克生物公司收入與盈利預測（萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 107112 182469 240182 296279 352377 同比增長-11%70%32%23%19%水痘疫苗 95713 81964 79383 79383 79383 流感疫苗 11398 12180 14514 17416 20319 帶狀皰疹疫苗 88250 146286 199480 252675 營業成本 13722 178

89、22 19559 21744 23928 同比增長-3%30%10%11%10%水痘疫苗 11420 12008 11630 11630 11630 流感疫苗 2299 3581 4267 5121 5974 帶狀皰疹疫苗 2209 3662 4993 6325 毛利率 87.19%90.21%91.86%92.66%93.21%水痘疫苗 88.07%85.35%85.35%85.35%85.35%流感疫苗 79.83%70.60%70.60%70.60%70.60%帶狀皰疹疫苗 97.50%97.50%97.50%97.50%毛利額 93392 164596 220623 274536 32

90、8448 同比增長-12%76%34%24%20%水痘疫苗 84293 69957 67753 67753 67753 流感疫苗 9099 8599 10246 12296 14345 帶狀皰疹疫苗 86041 142624 194487 246350 營業稅金及附加 970 1304 2114 2607 3101 占營收比例 1%1%1%1%1%銷售費用 41150 64717 93671 115549 137427 占營收比例 38.42%35.47%39.00%39.00%39.00%管理費用 14443 15934 21616 26665 31714 占營收比例 13.48%8.73%

91、9.00%9.00%9.00%研發費用 13349 19807 28822 35554 42285 占營收比例 12.46%10.86%12.00%12.00%12.00%利潤總額 19763 56376 74320 94066 113820 占營收比例 18.45%30.90%30.94%31.75%32.30%所得稅 1615 6275 8175 10347 12520 占利潤總額比例 8.17%11.13%11.00%11.00%11.00%歸母凈利潤 18148 50101 66144 83719 101300 占營收比例 16.94%27.46%27.54%28.26%28.75%同

92、比增長-25.46%176.07%32.02%26.57%21.00%數據來源：東北證券 5.2.投資建議 根據以上盈利預測，考慮公司當前仍處于快速發展期，帶皰疫苗仍有較大的市場空間可挖掘，此外公司已布局多個潛在放量空間大的疫苗品種，我們維持公司“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 產品銷售不及預期；公司新產品研發進度不及預期；醫藥反腐對公司相關產業鏈造成影響；流感疫苗普及程度不及預期等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度

93、 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 442 723 1,127 1,767 凈利潤凈利潤 501 661 837 1,013 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 87 1 1 1 應收款項 1,567 1,668 2,057 2,447 折舊及攤銷 99 119 133 127 存貨 199 271 309 332 公允價值變動損失 0 0 0 0

94、其他流動資產 3 3 3 3 財務費用 1 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 2,245 2,693 3,529 4,559 投資損失-1 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動-397-280-361-293 長期投資凈額 35 45 53 62 其他-35 0 0 0 固定資產 984 1,194 1,391 1,393 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 255 502 609 847 無形資產 347 348 353 360 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-639-156-143-146 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-42-64-62-62

95、 非非流動資產合計流動資產合計 2,802 2,838 2,847 2,866 企業自由現金流企業自由現金流-194 370 473 709 資產總計資產總計 5,046 5,530 6,376 7,425 短期借款 20 20 20 20 應付款項 17 69 60 66 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 每股收益（元）1.21 1.60 2.03 2.45 流動負債合計流動負債合計 1,015 902 972 1,070 每股凈資產（元）9.74 11.19 13

96、.06 15.37 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.62 1.21 1.48 2.05 其他長期負債 11 11 11 11 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 11 11 11 11 營業收入增長率 70.3%31.6%23.4%18.9%負債合計負債合計 1,026 912 983 1,081 凈利潤增長率 176.0%32.0%26.6%21.0%歸屬于母公司股東權益合計 4,020 4,618 5,393 6,344 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 90.2%91.9%92.7%93.2%負債和股東權益總計負債和股東權益

97、總計 5,046 5,530 6,376 7,425 凈利潤率 27.5%27.5%28.3%28.7%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 249.78 242.19 226.33 230.10 營業收入營業收入 1,825 2,402 2,963 3,524 存貨周轉天數 395.04 432.50 480.21 482.55 營業成本 178 196 217 239 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 13 21 26 31 資產負債率 20.3%16.5%15.4%14.6%資產減值損失-55-

98、1-1-1 流動比率 2.21 2.99 3.63 4.26 銷售費用 647 937 1,155 1,374 速動比率 1.98 2.66 3.28 3.95 管理費用 159 216 267 317 費用率指標費用率指標 財務費用-12 0 0 0 銷售費用率 35.5%39.0%39.0%39.0%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 8.7%9.0%9.0%9.0%投資凈收益 1 0 0 0 財務費用率-0.7%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 559 743 941 1,138 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 4 0 0 0 股息收益率 0.4%0.4%0.4%0

99、.4%利潤總額利潤總額 564 743 941 1,138 估值指標估值指標 所得稅 63 82 103 125 P/E（倍）45.30 25.28 19.97 16.51 凈利潤 501 661 837 1,013 P/B（倍）5.63 3.62 3.10 2.64 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 501 661 837 1,013 P/S（倍）12.40 6.96 5.64 4.74 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 13.2%14.3%15.5%16.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/27 百克生物百克生物/公司深度公

100、司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。楊緒朋：北京大學藥學本碩，2021 年加入東北證券，覆蓋生物制品和心血管耗材領域。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 1

101、5%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步

102、大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/27 百克生物百克生物/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供

103、參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630