京東集團：最大自營電商平臺壁壘堅固穩健前行-221031（45頁）.pdf

1、 http:/ 1/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告首次覆蓋互聯網電商 京東集團(09618)報告日期：2022 年 10 月 31 日 最大自營電商平臺，壁壘堅固最大自營電商平臺，壁壘堅固穩健前行穩健前行 京東首次覆蓋京東首次覆蓋報告報告 報告導讀報告導讀 京東是中國最大的自營電商平臺，依托自營物流、采購能力構筑強供應鏈壁壘。憑借又快又好的服務，在長期消費升級背景下，京東用戶滲透率、ARPU 仍有提升空間。同時，規模效應下毛利率和費用率持續優化，帶動使利潤率穩健提升。我們預計公司22-24 年分別實現營收 10694/12661/14564 億元，首次覆蓋給予京東“買入”

2、評級，目標價 185港元，較當前股價還有 27%上漲空間。投資要點投資要點 京東：最大的自營電商平臺，效率不斷提升京東：最大的自營電商平臺，效率不斷提升 自 2004 年上線電商業務，經過近 20 年發展，京東已從最初線上零售商成長為中國最大的自營電商平臺，2021 年京東營收近萬億，優勢品類亦從 3C 家電拓展至超市快消品類。除了自營業務，京東平臺型業務和物流業務亦取得良好發展，2021 年平臺收入增速達 35%，物流收入增速達 58%，合計收入占比近 15%。憑借著規模及效率的提升，經營數據不斷改善，2021 年存貨周轉天數降至 30.3 天，領先全球主要零售商，毛利率與履約費用率差值從

3、2013年 3.94%提升到 2021年的 7.36%。核心競爭力：自營物流核心競爭力：自營物流+采購能力構建強供應鏈壁壘采購能力構建強供應鏈壁壘 物流能力體現在“快”和“穩”兩方面。京東通過倉配模式實現快速配送，目前在全國全國 90%區縣具備當/次日達能力?！胺€”體現在極端情況下穩健的履約能力，主要得益于 20 萬自有末端配送員工以及智能的跨倉管理能力。自營采購壁壘主要源于長期的上下游關系、科學的采購管理體系等，同時與規模相互促進，構筑強大壁壘。2021 年京東采購員工數量達到 2.64 萬人，供應商超 4 萬家。憑借著供應鏈壁壘，在行業競爭格局日漸激烈、經濟下行壓力下，京東收入在主要電商平

4、臺中表現最為穩健，21 年 4個季度增速均穩定在 25%左右。增長驅動力：用戶滲透率提升空間大，長期受益于消費升級趨勢增長驅動力：用戶滲透率提升空間大，長期受益于消費升級趨勢 截止 22Q2 京東年活躍買家數 5.81 億，相比于阿里、拼多多約 9 億用戶規模，用戶增長潛力大。我們認為憑借又快又好的服務能力，京東長期受益于消費升級趨勢，能不斷吸收轉化二三線用戶以及女性用戶。但我們認為京東獲取低線用戶難度較大，主要是因為下沉成本高、低線市場競爭激烈。2021 年京東 ARPU 達 5787 元，相比于阿里的 9000+仍有較大增長潛力。我們判斷京東 ARPU 的增長主要來自用戶購物頻率的提升，購

5、物頻率提升主要依靠快消品等日百商品的不斷發展以及借助平臺模式帶動的品類拓展，2021每個季度，超市品類訂單量均以兩年復合 30%左右的速度增長。投資建議投資建議 我們認為京東供應鏈壁壘強，憑借又快又好的服務，在長期消費升級背景下，用戶滲透率、ARPU仍有提升空間。同時，規模效應下毛利率和費用率持續優化，帶動使利潤率穩健提升。我們預計公司 2022-2024年營收分別為 10694/12661/14564億，Non-GAAP 凈利潤分別為 218.8/303.5/429.6億，首次覆蓋給予京東“買入”評級，目標價185 港元，較當前股價還有 27%上漲空間。風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行超預

6、期風險；2）疫情影響超預期風險；3）用戶增長不達預期風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：謝晨分析師：謝晨 執業證書號：S1230521070004 研究助理：陳相合研究助理：陳相合 基本數據基本數據 收盤價 HK$145.10 總市值(百萬港元)453219.15 總股本(百萬股)3123.50 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -54%-40%-25%-11%3%17%21/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10京東集團恒生指數京東集團(09618)深度報告 http:/ 2/45 請務必閱讀正

7、文之后的免責條款部分 財務財務摘要摘要 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 951,592 1,069,398 1,266,110 1,456,369 (+/-)(%)28%12%18%15%Non-GAAP 凈利潤 17,207 21,875 30,354 42,957 (+/-)(%)2.25%27.13%38.76%41.52%Non-GAAP EPS（最新攤薄 5.53 7.00 9.72 13.75 P/E（Non-GAAP）45.57 20.72 14.93 10.55 資料來源：浙商證券研究所 京東集團(09618)深度報告 http:/ 3/45

8、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 京東集團：供應鏈壁壘深厚的新型實體企業京東集團：供應鏈壁壘深厚的新型實體企業.7 1.1 發展簡史：從自營電商成長為供應鏈公司.7 1.2 業務板塊：供應鏈能力驅動，全面推進各項實體業務.9 1.2.1 京東零售：京東各項業務的基石.9 1.2.2 京東物流：倉配一體化的綜合物流龍頭.10 1.2.3 京東健康：數字驅動的健康管理企業.11 1.2.4 京東科技：去金融化的科技公司.12 2 核心競爭力：物流核心競爭力：物流+自營采購自營采購+供應鏈對外服務構建強供應鏈壁壘供應鏈對外服務構建強供應鏈壁壘.12 2.1 強化定位“供應鏈公

9、司”，自營業務壁壘深厚.12 2.1.1 倉配一體化物流模式成就京東快速穩定的履約效率.13 2.1.2 人工和數字化技術共同塑造京東自營采購能力.15 2.1.3 供應鏈表現成熟，物流和采購開放對外服務.16 2.2 平臺業務作為補充，豐富京東品類和商家數量.18 2.3 全渠道戰略布局即時零售，下沉業務出現收縮.20 2.3.1 即時零售：帶電品類拉高客單價，履約端競爭力不足.20 2.3.2 新業務分部下沉市場表現不佳，京喜業務被優化.23 3 增長驅動力：需求端關注存量挖掘，供給端把握優勢品類增長驅動力：需求端關注存量挖掘，供給端把握優勢品類.24 3.1 需求視角：用戶畫像集中，未來

10、成長性強.24 3.1.1 用戶規模差距明顯，中高等消費能力男性仍為主要用戶群體.24 3.1.2 用戶滲透率、ARPU仍有較大提升空間.25 3.2 供給視角：圍繞帶電品類與日百品類展開，穩中有進.29 3.2.1 品類結構：帶電品類為基本盤，持續拓展日用百貨品類.29 3.2.2 品類發展：家電 3C品類穩居龍頭，日用百貨品類在高競爭中成長.30 4 財務分析、盈利預測、估值分析及投資建議財務分析、盈利預測、估值分析及投資建議.37 4.1 成本、費用率有改善空間.37 4.2 盈利預測.39 4.3 估值分析.41 4.3.1 相對估值.41 4.3.2 絕對估值.42 4.4 投資建議

11、.42 5 風險提示風險提示.43 京東集團(09618)深度報告 http:/ 4/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：京東集團發展簡史.7 圖 2：京東生態體系.9 圖 3：2015-2021 年京東零售收入.9 圖 4：2019-2021 年京東零售分模式收入占比.9 圖 5：2019-2021 年京東自營商品收入比重.10 圖 6：京東物流收入及增速.10 圖 7：京東物流毛利及毛利率.10 圖 8：京東健康收入及增速.11 圖 9：京東健康毛利及毛利率.11 圖 10：京東健康生態圖.11 圖 11：京東數科營收組成.12 圖 12：京東科技生態圖.12

12、 圖 13：京東、阿里總收入及其增速.13 圖 14：五大電商 GMV市占情況.13 圖 15：京東自營倉配型模式.13 圖 16：平臺電商網絡型模式.13 圖 17：京東歷年“雙 11”、“618”快遞當日及次日達覆蓋比例.14 圖 18：針對性物流解決方案.15 圖 19：2017-2021年資本性支出.15 圖 20：2015-2021年京東采購員工情況.15 圖 21：2015-2021年京東供應商數量及增速.15 圖 22：2016-2021年京東與蘇寧的存貨周轉天數.16 圖 23：京東物流分業務收入.17 圖 24：京東企業購服務介紹.18 圖 25：京東服務收入增速快于商品收入

13、增速.18 圖 26：京東 1P和 3P業務 GMV占比.18 圖 27：京東第三方商戶數量和增速顯著優于自營商戶.19 圖 28：2019-2021年京東、阿里、拼多多貨幣化率.20 圖 29：2010-2021年京東傭金和廣告貨幣化率.20 圖 30：京東即時零售業務模式.21 圖 31：京東到家合作的大型商超公司.22 圖 32：即時零售優勢品類四象限圖.22 圖 33：美團外賣、叮咚買菜、京東到家單均履約成本對比.22 圖 34：2015-2021年京東新業務收入情況.23 圖 35：2015-2021年京東新業務經營虧損情況.23 圖 36：2017Q1-2022Q2 年度活躍消費者

14、.23 圖 37：2015-2021年履約費用和營銷費用持續高速增長.23 圖 38：京東、阿里、拼多多 AAC及其增速.24 圖 39：2018年京東用戶畫像（城市線級）.24 圖 40：2018年京東用戶畫像（性別）.24 圖 41：2020年京東用戶消費情況.25 圖 42：2020Q1-2021Q4 中國移動購物行業用戶規模及增速.25 京東集團(09618)深度報告 http:/ 5/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2020Q1-2021Q4 京東用戶滲透率.25 圖 44：2022年 4 月下沉市場用戶在綜合電商行業 APP活躍滲透率.26 圖 45：2022年

15、4 月下沉市場用戶在綜合電商行業 APP月人均使用時長.26 圖 46：女性月活躍用戶規模趨勢.26 圖 47：女性用戶線上消費意愿分布.26 圖 48：2022.5.20-6.3綜合電商 APP新增用戶畫像.27 圖 49：2017-2021年電商 ARPU值情況.28 圖 50：京東 plus 會員時間序列.28 圖 51：“好生活超級入口”全景圖.28 圖 52：2017-2021年京東凈收入情況.29 圖 53：2016-2021年京東按商品類型劃分的收入結構.29 圖 54：2016-2021年京東家電 3C品類收入及增速.30 圖 55：2016-2021年京東日用百貨商品收入及增

16、速.30 圖 56：2015-2021年我國家電 3C品類市場規模.30 圖 57：2015-2021年我國家電 3C品類線上滲透率.30 圖 58：2021-2022Q2 京東家電 3C品類收入與蘇寧易購收入.31 圖 59：2021年上半年中國家電市場零售商占比情況.31 圖 60：京東 3C家電事業群總裁姚彥中發布“超級煥新計劃”.31 圖 61：2021年整體家電市場和下沉市場規模及增長情況.31 圖 62：2021.1-2022.6 國內手機市場出貨量.32 圖 63：京東帶電品類收入增速預測.32 圖 64：2019Q1-2021Q4 快消品 GMV及其占比.33 圖 65：京東快

17、消品類構成.33 圖 66：2017-2022年食品飲料品類市場規模.33 圖 67：2015-2021年食品飲料品類線上滲透率.33 圖 68：京東超市全渠道能力全景圖.34 圖 69：2015-2021年中國美妝個護市場規模.34 圖 70：2015-2021年美妝個護品類線上滲透率.34 圖 71：2020年 11 月美妝人群活躍滲透率.35 圖 72：2015-2021年中國限額以上單位服裝類商品零售額.35 圖 73：2022年中國服飾箱包消費者線上購買占比.35 圖 74：2022年中國服飾箱包消費者購買參考渠道.36 圖 75：2019Q1-2021Q4 京東服飾箱包品類 GMV

18、情況.36 圖 76：2020.11-2021.12 月服飾品類各電商市占情況.36 圖 77：京東日用百貨品類收入增速預測.37 圖 78：營業收入、成本及其增速.37 圖 79：2011-2021年京東毛利率.38 圖 80：京東費用率.38 圖 81：京東 Non-GAAP凈利潤（率）.38 表 1：京東集團管理層信息.8 表 2：京東倉儲網絡.14 表 3：京東物流提供的服務類型總結.17 表 4：POP 模式下不同店鋪定位.19 京東集團(09618)深度報告 http:/ 6/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：京東到家 GMV、單量、收入數據對比.21 表 6：京東收

19、入預測.40 表 7：京東毛利、費用預測.41 表 8：DCF 關鍵性假設.42 京東集團(09618)深度報告 http:/ 7/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 京東集團：供應鏈壁壘深厚的新型實體企業京東集團：供應鏈壁壘深厚的新型實體企業 定位“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”。定位“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”。2021 年京東營收近萬億，是中國最大的自營電商平臺。自營物流及采購能力構筑強供應鏈壁壘，在行業競爭格局日漸激烈、經濟下行壓力下，仍實現高于行業的穩健增速。在長期消費升級背景下，憑借又快又好的服務，我們預計京東用戶、ARPU仍有提升空間，進而帶動 GMV、營收和利潤

20、的穩健增長。1.1 發發展簡史：從自營電商成長為供應鏈公司展簡史：從自營電商成長為供應鏈公司 1998-2006 年京東初創期，積累客戶并形成正品心智。年京東初創期，積累客戶并形成正品心智。自線下創業伊始，正品、低價、優服務的企業理念貫穿京東發展歷程。2004 年，受到非典影響，劉強東關停全部線下柜臺，正式轉型成為線上電商。2007-2013 年確立京東戰略方向，實現業務快速發展。年確立京東戰略方向，實現業務快速發展。2007 年受到客戶意見的啟發，京東決定自建物流體系，并確立“全品類擴張”戰略方向。此后六年在優化履約服務以及豐富品類方面持續深耕：2008 年，京東完成 3C 產品的全線搭建；

21、2010 年，京東推出“211 限時達”極速配送和上門取件服務，并于年底開放 POP 平臺；2011 年，京東上線包裹跟蹤系統，同年正式進軍 B2C在線醫藥和奢侈品領域，全品類逐漸完善。2014-2019 年京東生態成熟化，震蕩中砥礪前行。年京東生態成熟化，震蕩中砥礪前行。2014 年京東集團在美國納斯達克掛牌上市。此后，京東先后與騰訊、沃爾瑪、谷歌等公司達成戰略合作、收購達達集團股份，擴大集團實力與影響力。2018 年，京東發展遇到一定困難，天貓服裝“二選一”對京東發展形成沖擊、用戶增長放緩。隨后，京東對組織架構進行積木化改造、拆分前中后臺、激發組織活力，逐步走出困境。2020 年開始各業務

22、分拆上市，公司更新戰略定位并強化供應鏈服務能力。年開始各業務分拆上市，公司更新戰略定位并強化供應鏈服務能力。2020年 6 月，京東集團在香港聯交所二次上市，京東集團更新戰略定位，從一家“領先的技術驅動的電商公司”轉型為“領先的以供應鏈為基礎的技術與服務企業”。此后，京東健康、京東物流先后分拆上市，推進治理體系現代化。圖 1：京東集團發展簡史 資料來源：京東集團招股書、財報，浙商證券研究所 京東集團(09618)深度報告 http:/ 8/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 徐雷升任京東集團徐雷升任京東集團 CEO。2022 年 4 月，京東集團宣布，京東集團總裁徐雷出任京東集團 CEO。

23、徐雷任職京東商城高級副總裁期間，打造了京東“618”大促，成功搶奪阿里“雙11”所占領的用戶心智。重建京東會員體系，以京東 plus 替換此前的鐵銅牌會員體系，對標亞馬遜 prime 會員，增加核心優質中產用戶粘性，成為京東后續發展的重要勢能。徐雷自2018 年 7 月成為京東零售集團的首席執行官開始，理清京東發展思路，為京東確立了“以信賴為基礎、以客戶為中心的價值創造”的經營理念；主導京東零售的組織架構調整，完成了京東商城前、中、后臺組織架構的劃分，帶領京東零售連續三年實現增長。業績口碑的持續向好推動徐雷成為京東新“一號人物”。京東各業務板塊負責人完成更迭。京東各業務板塊負責人完成更迭。目前

24、，京東零售、物流、健康和科技四大業務板塊分別由辛利軍、余睿、金恩林和李婭云擔任 CEO。京東零售 CEO 辛利軍曾任京東商城生活服務事業群總裁、京東健康 CEO，在線上線下全渠道融合以及平臺業務方面經驗豐富，契合京東零售未來發展趨勢。京東物流 CEO 余睿曾擔任過一號店 CEO，兼具商流運營經驗。京東健康 CEO 金恩林曾任京東醫藥總經理，負責內部孵化和發展在線醫藥和醫療業務、構建全渠道醫藥供應鏈，在醫療和 TMT 領域擁有豐富經驗。京東科技 CEO 李婭云曾任京東首席合規官，長期從事合規法務工作。在金融科技監管持續收緊以及京東科技上市進程受阻的背景下，李婭云擔任京東科技 CEO 將有助于京東

25、科技建立有效的合規及內部控制，防止政策性風險對企業業務造成沖擊。表 1：京東集團管理層信息 姓名 職位 過往經歷 劉強東 京東集團創始人兼董事會主席 1998 年，開始自主創業，線下售賣刻錄機和光碟的“京東多媒體”柜臺，成為“京東商城”的前身；2004 年，上線京東多媒體網站，并創立專業的電子商務公司，京東正式成立；2022 年，卸任京東集團首席執行官 徐雷 執行董事兼京東集團 CEO 2007 年，任京東商城市場營銷顧問；2009 年-2010 年，正式加入京東，任京東商城營銷副總裁；2013 年-2016 年，重返京東商城任職高級副總裁；2017 年-2018 年，任京東集團首席營銷官；2

26、018 年-2021 年，任京東零售首席執行官；2021 年-2022 年，任京東集團總裁 辛利軍 京東零售 CEO 2012 年加入京東集團；2012 年-2014 年，任京東商城開放平臺家居家裝部總經理；2015 年-2018 年，任京東商城居家生活事業部總裁；2018 年-2019 年，任京東商城生活服務事業群總裁；2019 年-2021 年，任京東健康首席執行官 余睿 京東物流 CEO 2008 年加入京東集團；2011 年-2015 年間歷任京東物流華中、華東區域負責人；2016 年-2019 年，歷任 1 號店首席執行官、京東集團客戶體驗與服務部負責人；2019 年-2020 年，

27、任京東集團首席人力資源官 金恩林 京東健康 CEO 2014 年加入 JD.com；2014 年-2021 年，曾在 JD.com 戰略部和戰略投資部任職，后在京東零售擔任京東醫藥總經理 李婭云 京東科技 CEO 2007 年加入京東集團；2007 年-2020 年，歷任合規管理部副總裁、首席合規官 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 京東集團(09618)深度報告 http:/ 9/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 2：京東生態體系 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 1.2 業務板塊：供應鏈能力驅動，全面推進各項實體業務業務板塊：供應鏈能力驅動，全面推進各項實體業務 1.2.1

28、京東零售：京東各項業務的基石京東零售：京東各項業務的基石 京東零售是京東集團目前的收入和利潤核心，占京東集團總收入比重始終超過京東零售是京東集團目前的收入和利潤核心，占京東集團總收入比重始終超過 90%。京東零售由商品自營業務、平臺電商業務和全渠道業務組成，目前主要圍繞京東商城展開。依據京東財報，2021年，京東零售業務收入為 8663.03億元，同比增長 24.83%，其中自營業務是京東零售的主要收入來源，占比達到 94.15%。圖 3：2015-2021 年京東零售收入 圖 4：2019-2021 年京東零售分模式收入占比 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 資料來源：京東財報，浙商證券研

29、究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000800090002015201620172018201920202021京東零售收入（億）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021京東零售收入占總收入比重京東集團(09618)深度報告 http:/ 10/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 5：2019-2021 年京東自營商品收入比重 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 1.2.2 京東物流：倉配一體化的綜合物流龍頭京東

30、物流：倉配一體化的綜合物流龍頭 京東物流在倉配領域處于領先地位。京東物流在倉配領域處于領先地位。京東自建物流始于 2007 年，2017 年物流板塊開始對外服務，2021 年外部收入占比超過 50%。京東物流提供倉配、快遞快運、大件等服務，其中倉配是核心。2019-2021 年，京東物流收入分別為 418.37/556.2/710.54 億元，毛利率分別為 6.9%/8.6%/5.5%。京東物流獨具京東商流資源稟賦，穩定增長的數十億京東自營訂單帶來顯著的規模效應，并獲得較強的需求預測、消費者洞察能力以及在快消品、家電等優勢品類的行業認知。圖 6：京東物流收入及增速 圖 7：京東物流毛利及毛利率

31、 資料來源：京東物流財報，浙商證券研究所 資料來源：京東物流財報，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021自營商品收入比重平臺及廣告服務收入比重京東集團(09618)深度報告 http:/ 11/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2.3 京東健康：數字驅動的健康管理企業京東健康：數字驅動的健康管理企業 京東健康以醫藥及健康產品供應鏈為核心，致力于建設一個完整全面的“互聯網京東健康以醫藥及健康產品供應鏈為核心，致力于建設一個完整全面的“互聯網+醫醫療健康療健康”產業生態。產業生態。京東健康始于 2014 年，于 2017

32、 年 12 月開始線上問診，2019 年組建京東健康子集團。依據京東健康財報，2019 年至 2021 年，京東健康收入分別為108.42/193.83/306.82億元，毛利率分別為 25.9%/25.4%/23.5%。京東健康用戶增速快，2021年京東健康年度活躍用戶數達到 1.23 億，同比增長 37.31%，日均問診量超過 19 萬次。京東健康背靠京東全國物流基礎設施，供應鏈網絡領先于行業內其他公司，成功打造了京東大藥房、藥京采、京東健康互聯網醫院、京東家醫、智慧醫院等核心產品和子品牌。圖 8：京東健康收入及增速 圖 9：京東健康毛利及毛利率 資料來源：京東健康財報，浙商證券研究所 資

33、料來源：京東健康財報，浙商證券研究所 圖 10：京東健康生態圖 資料來源：京東健康財報，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003502018201920202021收入（億）YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%010203040506070802018201920202021京東健康毛利（億）京東健康毛利率（右軸）京東集團(09618)深度報告 http:/ 12/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2.4 京東科技：去金融化的科技公司京東科技：去金融化的科技公司 京東科技定位京東對外提供技術服務的

34、核心業務抓手。京東科技定位京東對外提供技術服務的核心業務抓手。2020 年京東數科科創板上市受阻，2021 年京東整合京東數科和京東智聯云，成立京東科技子集團。招股書顯示，2017-2019 年，京東數科的營業收入分別為 90.70/136.16/182.03 億元，年均復合增長率達到41.67%。京東數科的主營業務分為金融機構數字化解決方案（信貸、信用卡、保險和資管）、商戶與企業數字化解決方案（信用消費服務“京東白條”、收單及會員管理、票據平臺）、政府及其他客戶數字化解決方案（智能城市操作系統、市域治理現代化平臺），2021H1 在營收中占比分別為 41.48/52.37/5.57。上市受挫

35、后，京東響應監管要求進行去金融化業務調整，大力發展京東云。上市受挫后，京東響應監管要求進行去金融化業務調整，大力發展京東云。目前，京東云業務致力于打造“最懂產業的云”，將客戶的數字化需求與產業優勢相結合，推動產業數字化升級。依據億歐智庫數據，京東云的產業云服務能力目前排名第一。與此同時，京東云進軍政務云，推進三四線城市產業振興以及鄉村振興，2021 年被 IDC 評為中國政務云云安全“典型提供商”。未來京東科技將立足于京東數科和京東云兩大技術業務板塊實力，進一步圍繞數智供應鏈打造云服務能力，助力產業數字化。圖 11：京東數科營收組成 圖 12：京東科技生態圖 資料來源：京東數科招股書，浙商證券

36、研究所 資料來源：京東科技公眾號，浙商證券研究所 2 核心競爭力：物流核心競爭力：物流+自營采購自營采購+供應鏈對外服務構建強供應鏈供應鏈對外服務構建強供應鏈壁壘壁壘 2.1 強化定位強化定位“供應鏈公司供應鏈公司”，自營業務壁壘深厚，自營業務壁壘深厚 穩定高效的供應鏈能力是京東發展的根本支撐和驅動引擎。穩定高效的供應鏈能力是京東發展的根本支撐和驅動引擎。在規模以及資本開支的持續積累下，2020 年，京東集團正式升級定位為“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”。作為供應鏈公司，自營物流能力、自營采購能力以及供應鏈對外服務能力共同構成了京東的業務壁壘。京東深度參與到采銷、倉儲、物流等環節，為消費者提

37、供從品質到時效的多重保障，打造了更優質的購物體驗。與此同時，供應鏈能力使京東業務具有強韌性，成功應對來自諸如疫情、新興競對的考驗。京東積累十余年的供應鏈能力，以及持續自我進化、更新迭代的數智化技術，使得其他綜合電商難以在短時間內復制京東的模式。0501001502002017201820192020H1其他（億）政府及其他客戶數字化解決方案（億）商戶與企業數字化解決方案（億）金融機構數字化解決方案（億）京東集團(09618)深度報告 http:/ 13/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 供應鏈壁壘深厚，受直播電商沖擊明顯低于同業。供應鏈壁壘深厚，受直播電商沖擊明顯低于同業。隨著線上流量紅

38、利見頂，直播電商平臺借助流量優勢，通過流量匹配分發機制促進消費者進行內容消費。Questmobile數據顯示，在抖音、快手、淘直播三大主流直播平臺中，僅 2021年 9 月的單月直播銷售額就已突破 120億元。直播電商占據電商市場份額持續擴大，傳統電商平臺受到沖擊，阿里 GMV市占從 2019年的 64.6%快速下降至 2021 年的 53.8%，收入增速從 2020 年的 40.72%陡降至18.93%。與之形成對比的，2021 年京東總收入增速與 GMV 口徑市占率基本維持以往水平，主要因為供應鏈能力為京東業績提供穩定性。圖 13：京東、阿里總收入及其增速 圖 14：五大電商 GMV市占情

39、況 資料來源：京東、阿里財報，浙商證券研究所 資料來源：京東、阿里、拼多多、快手財報，浙商證券研究所 2.1.1 倉配一體化倉配一體化物流模式成就京東快速穩定的履約效率物流模式成就京東快速穩定的履約效率 自營倉配型物流模式使京東“快”于平臺型電商。自營倉配型物流模式使京東“快”于平臺型電商。倉配模式通過需求預測將貨物提前放置離消費者更近的倉中、減少搬運次數從而提高配送速度。京東自 2010年開始提出“211”戰略（即上午 11 點前收到的所有訂單將于當天配送，晚上 11 點前收到的訂單將于次日下午 3 點前完成配送），2019年 8月進一步推出“千縣萬鎮 24 小時達”，擴大“快”的影響范圍。

40、目前京東已實現全部自營商品在全國 90%區縣實現當/次日達，遙遙領先其他電商平臺。圖 15：京東自營倉配型模式 圖 16：平臺電商網絡型模式 資料來源：浙商證券研究所自制 資料來源：浙商證券研究所自制 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100020003000400050006000700080009000100002018201920202021京東總收入（億）阿里總收入（億）京東總收入增速（右軸）阿里總收入增速（右軸）0%50%100%2018201920202021阿里京東拼多多抖音快手京東集團(09618)深度報告 http:/ 14/45 請務必閱讀正文之后的

41、免責條款部分 京東的物流壁壘不僅體現為速度快，亦體現為穩定性。京東的物流壁壘不僅體現為速度快，亦體現為穩定性。物流配送的穩定性往往體現在極端事件發生時。極端時期，消費者對物流時效要求有所降低，更需要“物流能送到”。京東的倉配模式下，由于商品已經事先放置在離終端需求最近的倉儲中，極端事件所能影響到的履約鏈路有限。在 2020和 2022年，疫情較為嚴峻的那段時期，京東是少數實現正常履約的公司之一，獲得了良好的用戶口碑。表 2：京東倉儲網絡 資料來源：京東、順豐財報，浙商證券研究所 圖 17：京東歷年“雙 11”、“618”快遞當日及次日達覆蓋比例 資料來源：京東物流公眾號，浙商證券研究所 京東整

42、體性地鋪設了全國性物流基礎設施并形成一體化供應鏈，高額的資金和時京東整體性地鋪設了全國性物流基礎設施并形成一體化供應鏈，高額的資金和時間投入塑造京東物流壁壘。間投入塑造京東物流壁壘。除倉儲網絡外，京東還形成了包括綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈物流網絡和跨境物流網絡在內的高度協同的五大網絡。通過多年整合優化，京東物流成功實現了與商流的協調，能夠依據商品特征有針對性地為不同行業提供物流解決方案。而其他綜合電商自營模式需要依賴外部的物流體系，例如貓享自營商品使用順豐和丹鳥進行配送，外部物流的獨立性使得阿里無法從根源上把握它，從而帶來履約的不確定性和低效。阿里貓享只能通過收購成熟物流

43、或搭建自營物流來縮小與京東的差距，但這耗資耗時且需要不斷磨合調整，預計短期內難以實現。80%90%90%91%92%91%93%92%93%75%77%79%81%83%85%87%89%91%93%95%京東自營訂單當/次日達比例京東集團(09618)深度報告 http:/ 15/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 18：針對性物流解決方案 圖 19：2017-2021 年資本性支出 資料來源：京東物流公眾號，浙商證券研究所 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 2.1.2 人工和數字化技術共同塑造京東自營采購能力人工和數字化技術共同塑造京東自營采購能力 京東與制造商的長期合作增強了采

44、購能力，且只有京東能夠通過配置大量采購人員來京東與制造商的長期合作增強了采購能力，且只有京東能夠通過配置大量采購人員來保證自營商品的高品質。保證自營商品的高品質?；诙嗄瓴少徑涷?，一方面京東能夠持續提高向制造商采購商品的比重，甚至成為其授權經銷商；另一方面，京東能夠獲得更有利的采購條款并獲取稀缺商品。2015 年至 2021 年，京東自營供應商數量持續高速增長，年均復合增長率達到26.85%。截至 2021年 12月 31 日，京東的自營合作供應商超過 4萬家。為了加強用戶的正品體驗，在采購環節，京東持續配置了相應的采購員工以保證京東自營的貨源質量。依據京東財報，2021 年，京東采購員工數量

45、達到 2.64 萬人，占總員工比重達到 6.84%。京東內部嚴格的管理制度，使其有能力保證采購環節的公正性和效率，但對于其他綜合電商來說，由于缺乏自營經驗及制度性管理能力，配置大量的采購員工效率或明顯不如京東。圖 20：2015-2021 年京東采購員工情況 圖 21：2015-2021 年京東供應商數量及增速 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 -70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%05010015020025020172018201920202021資本性支出（億）YoY（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%0500010000

46、150002000025000300002015201620172018201920202021采購員工占總員工比重（右軸）22%23%24%25%26%27%28%29%30%0500010000150002000025000300003500040000450002015201620172018201920202021自營供應商數量YoY（右軸）京東集團(09618)深度報告 http:/ 16/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 京東通過數字化技術賦能，庫存管理的高周轉效率形成領先壁壘。京東通過數字化技術賦能，庫存管理的高周轉效率形成領先壁壘。京東將預測算法、庫存模型和大數據應用到庫

47、存管理系統中，降低跨區履約、提升周轉效率，從而實現降本增效。京東擁有精準的需求預測能力，能夠依據運營經驗及運籌優化算法對消費者偏好做出預測，規定商家入倉的 SKU 種類及數量，從而降低貨品滯銷并積壓的風險。入庫后，京東通過數智化能力實現商品可視、庫存可視、訂單可視，進一步達成庫存與訂單之間的有效協同。依據財報數據，2018 年至 2021 年，京東存貨周轉天數持續優化，2021 年減少至30.3 天，顯著優于其他零售企業。圖 22：2016-2021 年京東與蘇寧的存貨周轉天數 資料來源：京東、蘇寧財報，浙商證券研究所 2.1.3 供應鏈表現成熟，物流和采購開放對外服務供應鏈表現成熟，物流和采

48、購開放對外服務 物流板塊對外開放，外部收入成為京東物流服務收入的重要增長點。物流板塊對外開放，外部收入成為京東物流服務收入的重要增長點。京東物流供應鏈從 2017 年開始對外服務，2021 年外部收入占比超過 50%。京東利用自身倉配一體綜合物流能力，為大客戶提供端到端供應鏈服務，這類服務由淺入深包括：幫助客戶升級智能倉儲、承接客戶倉運配服務、為客戶設計供應鏈優化方案等。雖然供應鏈業務較為定制化、利潤率較低、依賴銷售人員獲客，但大客戶的服務具有一定粘性，且能隨時間逐步深化服務廣度。以京東物流服務的全球快消龍頭安利為例，2018 年京東物流承接了安利全國所有成品的倉儲物流業務，2019 年進一步

49、加強合作，為安利定制化開發了銷量預測與智能補貨調撥系統，全面承接安利的供應鏈分銷計劃工作。截止 2020年中，成品物流費用節約 10%以上，現貨率提升至 99.5%及以上水平、產銷高效協同實現庫存周轉天數降低 40%以上，分銷計劃運營效率提升 1 倍。0102030405060201620172018201920202021京東存貨周轉天數蘇寧存貨周轉天數京東集團(09618)深度報告 http:/ 17/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 23：京東物流分業務收入 資料來源：京東物流財報，浙商證券研究所 表 3：京東物流提供的服務類型總結 資料來源：京東物流招股書、財報，浙商證券研究

50、所 采購能力對外開放，采購能力對外開放，B2B 業務商業盈利與企業責任并重，吸納中小企業客戶。業務商業盈利與企業責任并重，吸納中小企業客戶。京東以規模低價獲得商品，由此布局各行業經營物資采購企業業務，推出京東企業購（由FacStore升級）。通過 B2B會員制業務，京東拓展了商品經銷途徑、加快庫存周轉。對于中小企業而言，京東企業購圍繞企業采購鏈條上的八大觸點，在選品/議價/簽約直至報銷、采購決策等服務流程中實現增效，從源頭為企業會員節省采購成本；企業購為企業用戶提供智能供需匹配服務，量化需求預測以實現商品管理協同，從而實現采購成本最優化。據京東企業購微信小程序顯示，京東企業會員年均綜合降本可超

51、過 45%。在疫情中，京東企業業務為中小企業復工復產提供了強大助力，例如針對中小企業復工物資采購難、價格高等0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500201920202021來自京東集團的一體化供應鏈收入（億）外部一體化供應鏈收入（億）來自京東集團的一體化供應鏈收入YoY（右軸）外部一體化供應鏈收入YoY（右軸）京東集團(09618)深度報告 http:/ 18/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 問題，推出“億元補貼計劃”，確保物資充分供應及綜合采購成本不上漲。京東企業服務官方公眾號數據顯示，截至 2022 年 10月京東已經服務

52、中小企業超過 800萬家。圖 24：京東企業購服務介紹 資料來源：京東企業購小程序，浙商證券研究所 2.2 平臺業務作為補充，豐富京東品類和商家數量平臺業務作為補充，豐富京東品類和商家數量 京東電商平臺業務近年來發展迅速，收入增速超過自營業務。京東電商平臺業務近年來發展迅速，收入增速超過自營業務。第三方商家在京東線上商城平臺銷售商品，京東收取相應的商家平臺傭金、營銷服務費和物流服務費等。近年來，平臺服務收入成為京東收入增長的重要動力。2016 年至 2021 年，京東服務收入年均復合增長率達到 46.21%，顯著快于京東商品收入 27.94%的增長。圖 25：京東服務收入增速快于商品收入增速

53、圖 26：京東 1P和 3P業務 GMV占比 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 資料來源：Yipit Data，浙商證券研究所 目前目前 POP（Platform Open Plan，京東的第三方零售平臺）模式下分為三種商戶入駐，京東的第三方零售平臺）模式下分為三種商戶入駐模式，主要涉及倉儲、配送物流、稅票以及打標的差異。模式，主要涉及倉儲、配送物流、稅票以及打標的差異。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600201620172018201920202021服務收入（億）服務收入YoY（右軸）商品收入YoY（右軸）0%10%20%30

54、%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211P GMV占比3P GMV占比京東集團(09618)深度報告 http:/ 19/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 SOP（Sale On POP）店鋪：）店鋪：與天貓模式類似，自由度較高，是目前第三方商家入駐京東的主要方式。賣家在京東銷售商品，賣家每日將消費者訂單打包并自行或采用快遞完成購物訂單配送，賣家開發票給消費者（賣家可在眾多快遞中，選擇京東快遞做貨到付款業務并享受專業的配送服務體驗）。FBP（Fulfilled On POP）店鋪：）店鋪：賣家在京東銷售商品，京東提供倉儲來管理所銷售商品，京東完成購物訂單配

55、送、收款及開具發票。模式類似于京東自營，但賬期更加靈活，商家擁有定價權。SOP 入倉店鋪：入倉店鋪：在 SOP基礎上，通過入倉實現京東打標（例如“京東配送”），提升商品站內搜索權重、配送速度和服務水平，從而增加商品的競爭力和轉化率等。SOP 入倉具有較高的靈活性。表 4：POP模式下不同店鋪定位 POP 模式 京東倉儲 京東配送 發票 售后 京東打標 SOP FBP SOP 入倉 資料來源：京東招商白皮書，浙商證券研究所 注：代表由京東承擔，代表非京東承擔 平臺模式下合作的商戶數量和行業多樣，豐富了京東的平臺模式下合作的商戶數量和行業多樣，豐富了京東的 SKU，為京東的，為京東的 GMV 和全

56、品和全品類化做出顯著貢獻。類化做出顯著貢獻。自營模式下，為了保障商戶及其商品的品質，京東的篩選門檻較高，導致簽約商戶數量遠少于天貓、拼多多等友商。另外，倉配模式的高需求預測屬性，使得京東自營只能以時效要求高的快消品和對服務要求高的家電家具標品為主，難以滿足消費者的一站式購買需求。由此，京東推出平臺模式，對商品的豐富度做出補充。2019 年，京東平臺模式的第三方商家超過 27 萬，雖然與阿里、拼多多的數量仍存有差距，但已是京東自營供應商數量的 11.25 倍。圖 27：京東第三方商戶數量和增速顯著優于自營商戶 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%

57、45%0500001000001500002000002500003000002016201720182019自營供應商數量第三方商戶數量自營供應商數量YoY（右軸）第三方商戶數量YoY（右軸）京東集團(09618)深度報告 http:/ 20/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 京東開放京東開放 POP 商家類目運營模式，聚焦類目發展以及商品的豐富性。商家類目運營模式，聚焦類目發展以及商品的豐富性。2022 年 1 月，京東逐步開放類目運營模式，支持商家店鋪多類目經營。京東長期以來采用店鋪運營模式，但存在店鋪無法跨一級類目經營、店鋪非主營類目難以得到發展等問題。在店鋪運營模式下，商家只能

58、通過開設多家店來實現不同一級類目的經營，導致經營成本高昂。在類目運營模式下，商家可以申請平臺開放所有非主營類目，從而避免重復開店帶來的成本。與此同時，類目運營模式使商戶得以參加其他類目的活動、獲得多元化的平臺資源，將極大程度上激勵 POP商家豐富自身商品，推動京東全品類化進程。京東平臺業務貨幣化率保持在高位，變現能力強。京東平臺業務貨幣化率保持在高位，變現能力強。2019-2021 年，京東平臺及廣告服務收入分別為 426.8/534.73/721.18 億元，京東 3p 業務 gmv 約占總 gmv 的 45%，測算可得京東平臺業務傭金和廣告貨幣化率為 4.54%/4.66%/4.91%。京

59、東廣告貨幣化率持續提升，這主要源于京東對第三方商家的持續滲透以及對用戶心智的加強。圖 28：2019-2021 年京東、阿里、拼多多貨幣化率 圖 29：2010-2021 年京東傭金和廣告貨幣化率 資料來源：京東、阿里巴巴、拼多多財報，浙商證券研究所 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 2.3 全渠道戰略布局即時零售，下沉業務出現收縮全渠道戰略布局即時零售，下沉業務出現收縮 2.3.1 即時零售：帶電品類拉高客單價，履約端競爭力不足即時零售：帶電品類拉高客單價，履約端競爭力不足 即時零售業務成為京東全渠道戰略抓手。即時零售業務成為京東全渠道戰略抓手。全渠道用戶心智爭奪趨勢下，2021 年，京東

60、整合集團即時零售業務能力，擁有達達+“小時購”兩大即時零售渠道，對應“線上下單、門店發貨、小時級乃至分鐘級送達”的零售模式，開拓近場零售并替代部分主站同城配送業務。0%1%2%3%4%5%201920202021京東take rate阿里巴巴take rate拼多多take rate0%1%2%3%4%201920202021京東廣告貨幣化率京東傭金貨幣化率京東集團(09618)深度報告 http:/ 21/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 30：京東即時零售業務模式 資料來源：京東官網，浙商證券研究所 京東到家京東到家 GMV 由客單價拉動。由客單價拉動。2018-2021 年京東

61、到家 GMV 復合增長 80%，其中客單價復合增長 39%、訂單量復合增長 30%，主要由客單價拉動。2021 年京東到家客單價 192元，明顯高于其他即時零售平臺，主要是因為帶電品類 GMV 占比較高。我們認為即時零售增長主要依靠量（特別是復購和高頻提升帶來的量增），價格驅動的 GMV 增長與即時零售的價值主張不符，缺乏購買頻率體現在京東到家銷售費用率高企（需要提醒、喚醒用戶購買）。表 5：京東到家 GMV、單量、收入數據對比 資料來源：達達集團財報，浙商證券研究所 京東集團(09618)深度報告 http:/ 22/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品類：帶電品類存量置換，超市品類資

62、源豐富。品類：帶電品類存量置換，超市品類資源豐富。京東到家早期以商超品類為核心，是超市領域最大的即時零售平臺。在維持商超領先優勢下，京東到家依托京東主站品類優勢，進行全品類發展，穩步開拓 3C、美妝、服飾等品類。依據京東財報，2021 年 3C 手機品類在京東的門店超過 1.2 萬家。但我們認為消費者對商品速度敏感性以及消費頻率決定即時零售品類的需求強弱，3C 家電速度敏感性、購買頻率低同時傳統電商滲透率高，因此我們認為未來不會成為即時零售平臺主要品類，京東帶電品類的小時購主要是線上業務需求的存量置換。圖 31：京東到家合作的大型商超公司 圖 32：即時零售優勢品類四象限圖 資料來源：達達業績

63、會 PPT，浙商證券研究所 資料來源：達達業績會 ppt，浙商證券研究所 履約：眾包模式不穩定，訂單小履約成本高。履約：眾包模式不穩定，訂單小履約成本高。京東到家的運力（即達達）與美團餓了么運力有所不同，美團餓了么大部分為專送騎手，而京東到家運力為眾包模式，即“兼職”的模式，這導致其運力不穩定影響配送時效。此外，京東到家目前訂單規模仍較小，直接導致單均配送成本較高，2021 年京東到家日均訂單量 61.4 萬單，單均配送成本高達 22.9元（運營與支持成本/訂單量，21Q1 季度包含達達最后一公里配送費）。圖 33：美團外賣、叮咚買菜、京東到家單均履約成本對比 資料來源：美團、叮咚買菜、達達財

64、報，浙商證券研究所 注：叮咚買菜履約成本包括中心倉到前置倉履約成本及最后一公里配送成本；京東到家履約成本還包括 21Q1 達達落地配成本（21Q1 后不再包含）京東集團(09618)深度報告 http:/ 23/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3.2 新業務分部下沉市場表現不佳，京喜業務被優化新業務分部下沉市場表現不佳，京喜業務被優化 京東新業務京東新業務通過“通過“投入投入”換換“增長增長”。京東的新業務分部主要包括原零售業務中的“京喜事業群”、京東產發、海外業務和技術創新。2021 年，京東新業務收入為 260.63 億元，同比增長 48.07%。但與此同時，京東新業務虧損持續

65、擴大，2021年經營虧損達到105.99億元，虧損率從 2020 年的 26.83%擴大至 2021年的 40.67%。圖 34：2015-2021 年京東新業務收入情況 圖 35：2015-2021 年京東新業務經營虧損情況 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 新業務滲透下沉市場帶來用戶新增長，近期再次陷入增長瓶頸，京東對新業務做出調新業務滲透下沉市場帶來用戶新增長，近期再次陷入增長瓶頸，京東對新業務做出調整收縮。整收縮。2021 年，京東活躍購買用戶數量相較 2020 年增長 0.98 億，其中 70%來自于下沉市場。2022 年 Q2，京東僅新增為 3

66、0 萬用戶，增長出現嚴重乏力。雖然京喜事業群擴大了京東整體用戶數量，但居高不下的費用率帶來較大虧損。為了滲透低線城市，京東新業務分部建造、租用新倉庫并建立更多配送站，導致履約費用大幅增加；推廣新業務、提升京喜知名度的廣告支出則使得營銷費用持續攀升。2022 年 Q1，京東對新業務進行調整，強調投入比，對短期商業化發展不利的業務（例如京喜拼拼）進行了關停并轉。我們認為京東自營模式較平臺模式的拼多多等在低線城市不具備成本和價格優勢，預計低線城市拓展或低于預期。圖 36：2017Q1-2022Q2年度活躍消費者 圖 37：2015-2021 年履約費用和營銷費用持續高速增長 資料來源：京東財報，浙商

67、證券研究所 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503002015201620172018201920202021新業務收入YoY（右軸）-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-120-100-80-60-40-2002015201620172018201920202021新業務經營虧損（億元）新業務經營虧損率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345672017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q220

68、18Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2年活躍消費者（億）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002015201620172018201920202021履約費用（億元）營銷費用（億元）履約費用YoY（右軸）營銷費用YoY（右軸）京東集團(09618)深度報告 http:/ 24/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 增長驅動力：需求端關注存量挖掘，供給端把握優勢品類增長驅動力：需求

69、端關注存量挖掘，供給端把握優勢品類 3.1 需求視角：用戶畫像集中，未來成長性強需求視角：用戶畫像集中，未來成長性強 3.1.1 用戶規模差距明顯，中高等消費能力男性仍為主要用戶群體用戶規模差距明顯，中高等消費能力男性仍為主要用戶群體 用戶規模：用戶規模：相比競對仍有增長空間相比競對仍有增長空間。2018 年至 2021年，京東年活躍買家分別為3.05/3.62/4.72/5.7 億。2021年阿里和拼多多年活躍買家分別達到 8.11 億和 8.69億，京東在用戶規模方面顯著落后于友商。2021年，京東、阿里和拼多多的 AAC同比增速分別為20.72%/11.71%/10.19%，京東 AAC

70、同比增速首次超過拼多多，主要因為下沉市場的獲客以及友商用戶增長已觸及“天花板”。圖 38：京東、阿里、拼多多 AAC及其增速 資料來源：京東、阿里、拼多多財報，浙商證券研究所 用戶畫像：以高線城市、中高消費能力男性用戶為主。用戶畫像：以高線城市、中高消費能力男性用戶為主。城市線級方面，京東早期的核心用戶以一二線城市中產為主，購買能力較強?！翱臁鼻摇昂谩?，京東定位品牌好貨和強履約能力，符合高線城市消費者對正品和效率的需求。不夠“多”與“省”，受限于 SKU 和自營物流搭建的成本投入，京東商品的多樣性和價格在下沉市場中缺乏競爭力。用戶性別方面，京東消費者中以男性為最多。2017 年阿里推出的“二選

71、一”政策，直接導致大量服裝商家退出京東。京東在服裝、時尚等女性品類方面失去競爭力，女性用戶心智大幅流失。與此同時，男性消費者是 3C 品類的主要受眾，因此不同于其他電商，京東消費者中男性用戶比例大于女性。圖 39：2018 年京東用戶畫像（城市線級）圖 40：2018年京東用戶畫像（性別）資料來源：極光大數據，浙商證券研究所 資料來源：極光大數據，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678920172018201920202021京東AAC阿里AAC拼多多AAC京東YoY（右軸）阿里YoY（右軸）拼多多YoY（右軸）一線城市新一線城市二線城市三線城市

72、四線城市五線及以下城市男性女性京東集團(09618)深度報告 http:/ 25/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 41：2020 年京東用戶消費情況 資料來源：易觀千帆，艾瑞咨詢，浙商證券研究所 3.1.2 用戶滲透率、用戶滲透率、ARPU 仍有較大提升空間仍有較大提升空間（1）用戶視角：用戶滲透率成長性強，緩慢下沉和搶占高線女性用戶勢頭良好用戶視角：用戶滲透率成長性強，緩慢下沉和搶占高線女性用戶勢頭良好 京東用戶滲透率仍有提升空間。京東用戶滲透率仍有提升空間。根據京東財報，截止 21Q4 京東 AAC（年活躍買家）達到 5.7億，根據 Questmobile數據，目前移動購物用戶

73、規模達到 11.12 億，京東的用戶滲透率為 51.26%，我們認為京東是所有大型電商平臺中用戶滲透率潛力最大的公司。我們認為京東作為品質消費電商平臺，會受益于城鎮化提升、女性消費者心智形成帶來的用戶增長。圖 42：2020Q1-2021Q4中國移動購物行業用戶規模及增速 圖 43：2020Q1-2021Q4京東用戶滲透率 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 下沉市場成為京東近年來新增活躍用戶的核心來源，但這一增長缺乏長期性。下沉市場成為京東近年來新增活躍用戶的核心來源，但這一增長缺乏長期性。依據京東戰略，京喜事業群持續高成本搶占

74、下沉市場，2021 年，京東新增活躍用戶 0.98 億，其中70%來自于下沉市場。然而 2022Q1，京東營銷費用同比增長 24.38%至 87.05 億元，新增用戶數僅有約 1080 萬。依據 Questmobile 數據，2022 年 4 月，下沉市場用戶在淘寶和拼多多APP 活躍滲透率分別達到 68.1%和 52.5%，包括京東在內的其他綜合電商 APP 活躍滲透率均未超過 30%；下沉市場用戶在淘寶和拼多多 APP 月人均使用時長分別為 267.9 分鐘和25%35%40%低端及中低消費中等消費高端及中高消費0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%8.599.51010.51111.5

75、2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4移動購物行業月活躍用戶規模（億）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4京東滲透率京東集團(09618)深度報告 http:/ 26/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 378.4分鐘，而京東僅為 97.9分鐘。相較淘寶和拼多多，京東在價格（“省”）和商品豐富度（“多”）方面長期存在不足，而下沉用戶對京東占優的時效性（“快”）不敏感，因此京東在下沉市場缺乏競

76、爭力。加之京東選擇縮減京喜業務，暫緩回報率較低的下沉業務，未來下沉用戶增長動力不足。圖 44：2022 年 4 月下沉市場用戶在綜合電商行業 APP 活躍滲透率 圖 45：2022年 4 月下沉市場用戶在綜合電商行業 APP月人均使用時長 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 女性用戶線上購物消費、商業價值增長明顯，我們認為將成為京東新階段用戶增長的女性用戶線上購物消費、商業價值增長明顯，我們認為將成為京東新階段用戶增長的重要來源。重要來源。隨著互聯網的持續發展滲透以及疫情影響下女性逛街購物場景加速線上化，女性用戶規模逐年增長，20

77、22年 1月女性活躍用戶規模達到 5.82 億。與此同時，女性用戶線上消費意愿不斷增強，依據 Questmobile數據，2022年 1 月綜合電商行業女性用戶凈增量達到 6970萬，中高消費意愿女性用戶占比上升 2.6%。圖 46：女性月活躍用戶規模趨勢 圖 47：女性用戶線上消費意愿分布 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%活躍滲透率050100150200250300350400月人均使用時長（分鐘）0%1%2%3%4%5%6%0123456718年1月19年1月20年1月21年

78、1月22年1月女性月活躍用戶規模（億）同比增速（右軸）京東集團(09618)深度報告 http:/ 27/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 通過京東通過京東 POP 商家的持續增加以及全品類化的努力，女性消費者對京東的用戶心智商家的持續增加以及全品類化的努力，女性消費者對京東的用戶心智持續加強。持續加強。京東持續向 POP 商家提供招商和銷售激勵政策，如向美妝護膚、傳統滋補、運動戶外、母嬰等多個類目提供一定周期內的保證金和技術服務費上的激勵。21Q4，京東零售第三方商家新增數量超過前三季度的總和，幫助京東占領女性用戶心智。據 Questmobile統計，在 2022 年 5 月 20 日

79、至 6 月 3 日期間，京東 58.4%的新增用戶來源于女性用戶。2022 年 6 月，京東 App11.0 上線，改變了商品的展示形式和推薦機制，增加短視頻內容幫助 POP商家露出。京東 App 的內容化趨勢將滿足原本搜索之外的隨機性消費場景，適應女性用戶的非計劃型購物沖動，有助于京東補全更多服飾、美妝、零食等女性鐘愛的消費品類。與此同時，京東即時零售模式為京東引流女性用戶。京東超市發布的2022 即時消費趨勢報告中顯示，京東超市商品作為即時消費的主力品類，其 00 后女性用戶的增速同比增長高達 6 倍之多，此外，95 后寶媽群體的同比增速也超過 6 倍。圖 48：2022.5.20-6.3

80、 綜合電商 APP新增用戶畫像 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 （2）ARPU 視角：增速放緩，未來需要加深對存量用戶的挖掘視角：增速放緩，未來需要加深對存量用戶的挖掘 京東京東 ARPU 值增長緩慢、重要性提升，未來需要加深對存量用戶的挖掘。值增長緩慢、重要性提升，未來需要加深對存量用戶的挖掘。京東對新業務的收縮，預計帶來 AAC 增速的下降，轉而深耕 ARPU 值的提升。徐雷在 2022 年 Q1 的電話會上表示，京東“發現應該更多關注新用戶的質量，和老用戶的精細化運營”，因此我們預期，京東在新一階段的戰略重心將集中于優化運營效率，從客單價和年消費頻次維度深度挖掘存量用戶

81、。2019 年至 2021 年，京東 ARPU 值增速長期低于 5%，2020 年，京東ARPU 值出現負增長。作為電商龍頭，阿里系電商 ARPU 值穩定在高位，2021 年達到 9240元，大幅領先于京東的 5787 元。雖然京東客單價顯著高于拼多多，但由于拼多多高速發展的年消費頻次，京東 ARPU 值的領先優勢在快速縮小。因此，京東需要進一步挖掘存量用戶，推動 ARPU 值的增長。46.4%52.9%41.6%53.6%47.1%58.4%淘寶拼多多京東女性男性京東集團(09618)深度報告 http:/ 28/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 49：2017-2021 年電商

82、ARPU值情況 資料來源：京東、阿里、拼多多財報，浙商證券研究所 帶電品類維持優勢，帶動用戶進行跨品類購買，京東客單價穩中有升，消費頻次持續帶電品類維持優勢，帶動用戶進行跨品類購買，京東客單價穩中有升，消費頻次持續增加。增加。在帶電類商品保持穩健增長的同時，隨著京東零售品類不斷拓展，京東零售全品類零售商的角色進一步鞏固，將帶動用戶復購率不斷提升。據京東公布數據，21Q3 京東整體用戶平均購物頻次同比提升 23%，食品飲料、生鮮、母嬰等品類消費頻次均出現提升，大商超品類的用戶人均單量持續增加。京東京東 plus 會員提升用戶粘性，助力用戶年消費頻次增加。會員提升用戶粘性，助力用戶年消費頻次增加。

83、京東 plus是國內首個付費電商會員體系，京東通過“內部權益持續擴充”和“外部生態不斷打通”，一方面基于京東內部生態整合京東各業務線的消費和服務權益，另一方面引入外部品牌打造多元“權益聯盟”，為用戶提供優質的消費體驗，提升用戶粘性和活躍度。截至 2022 年 7 月，京東 PLUS 會員數量突破 3000 萬，平均年消費額超過非 PLUS 會員的 8 倍。圖 50：京東 plus會員時間序列 圖 51：“好生活超級入口”全景圖 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 資料來源：京東公眾號，浙商證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200030

84、004000500060007000800090001000020172018201920202021京東ARPU阿里ARPU拼多多ARPU京東YoY（右軸）阿里YoY（右軸）拼多多YoY（右軸）京東集團(09618)深度報告 http:/ 29/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 供給視角：圍繞帶電品類與日百品類展開，穩中有進供給視角：圍繞帶電品類與日百品類展開，穩中有進 3.2.1 品類結構：帶電品類為基本盤，持續拓展日用百貨品類品類結構：帶電品類為基本盤，持續拓展日用百貨品類 京東收入表現長期穩健，帶電品類獨具優勢，日用百貨品類增長強勁。京東收入表現長期穩健，帶電品類獨具優勢

85、，日用百貨品類增長強勁。2017 年至2021 年，京東凈收入始終保持高速增長，2021 年增長 27.59%至 9515.92 億元。根據京東財報，2016 年京東自營商品收入中帶電品類占 76%、日用百貨商品占 24%，2021年日用百貨品類比重提升至 40%。圖 52：2017-2021 年京東凈收入情況 圖 53：2016-2021 年京東按商品類型劃分的收入結構 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 帶電品類與京東自營倉配模式高度適配，是京東自營的絕對優勢品類。帶電品類與京東自營倉配模式高度適配，是京東自營的絕對優勢品類。京東以 3C 數碼產品起家，

86、后延伸至家電商品，帶電品類長期以來始終為京東自營核心品類。家電 3C品類標準化程度高的特點，與京東自營下的物流體系和智能倉儲管理系統相匹配。家電品類具有高貨值、大尺寸、需要裝配安裝等特點，京東強大而廣泛的大件配送網絡及優質的最后一公里配送服務，倉配一體端到端供應鏈解決方案（從工廠攬件延伸至送貨上門、組裝及安裝服務以及售后服務）極大提升了消費者的購物體驗。與此同時，京東還提供重貨上樓、逆向物流、維修及退貨等增值服務，更好的滿足了客戶對帶電品類高標準的需求。2021年，家電 3C品類收入占京東自營收入的 60%，收入增速達到 22.86%。近年來日用百貨品類逐漸成為京東自營優勢品類。近年來日用百貨

87、品類逐漸成為京東自營優勢品類。確立“全品類擴張”戰略定位后，京東積極把握品類線上化的窗口期，品類結構逐步拓展至圖書、家居、快消品等，緩解了京東 SKU 數量較少的問題。京東超市一站式的購物體驗成功占領用戶心智，京東物流的高履約效率滿足消費者對超市品類時效性的需求，幫助京東日用百貨商品收入持續攀升。近年來，隨著京東全渠道場景布局、即時零售模式推進，京東日用百貨品類的購買渠道和配送效率得到進一步補充，消費者購物體驗得到優化，為京東日百提供增長動力。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%010002000300040005000600070008

88、00090001000020172018201920202021總收入（億）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021電子產品及家用電器商品收入日用百貨商品收入京東集團(09618)深度報告 http:/ 30/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 54：2016-2021 年京東家電 3C品類收入及增速 圖 55：2016-2021 年京東日用百貨商品收入及增速 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 我們預計，京東未來在零售業務的重心將是“揚長縮短”，發揮自身履約“快

89、好”的我們預計，京東未來在零售業務的重心將是“揚長縮短”，發揮自身履約“快好”的優勢，改善自身優勢，改善自身 SKU 不夠不夠“多多”的缺陷。的缺陷。首先，積極推進京東全品類化，在維持帶電品類以及日用百貨品類現有市占的同時，持續拓展包括服裝品類、個護美妝品類在內的細分品類。其次，通過全渠道布局提升履約效率，持續優化消費者對京東“快”的購物體驗和用戶心智。3.2.2 品品類發展：家電類發展：家電 3C 品類穩居龍頭，日用百貨品類在高競爭中成長品類穩居龍頭，日用百貨品類在高競爭中成長（1）家電家電 3C：隨市場恢復而增長，持續保持行業領先地位：隨市場恢復而增長，持續保持行業領先地位 家電家電 3C

90、 行業預期改善，線上化率持續提升，京東市占率持續提升。行業預期改善，線上化率持續提升，京東市占率持續提升。據歐睿數據統計，2021 年家電 3C 行業呈現快速恢復態勢，全年市場規模達到 25090 億元，同比增長 8.77%，整體超越疫情前 2019 年的水平。自疫情以來，家電 3C銷售主力持續向線上轉移，2021年線上渠道貢獻率達到 56.05%，未來預期將持續上升。2021年受疫情影響，線下家電渠道龍頭蘇寧易購銷售額出現大幅下滑，2021年四季度同比收入增速為負。京東一方面由于主營線上業務，受到來自疫情的負面影響相對較??；另一方面受益于其穩定的供應鏈和具有韌性的自營物流體系，京東仍保持了家

91、電 3C品類商品收入 20%的增長，鞏固了自身在這一品類的絕對領先優勢。據中國電子信息產業發展研究院數據顯示，2021H1京東占家電市場份額達到 31.21%，蘇寧市場份額縮小至 18.87%。圖 56：2015-2021 年我國家電 3C品類市場規模 圖 57：2015-2021 年我國家電 3C品類線上滲透率 資料來源：歐睿數據，浙商證券研究所 資料來源：歐睿數據，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400045005000201620172018201920202021家電3c品類收入（億）YoY（右軸）0%

92、10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500201620172018201920202021日用百貨品類收入（億）YoY（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500010000150002000025000300002015201620172018201920202021家電3c品類市場規模（億）家電3c品類市場規模YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021家電3c品類線上滲透率京東集團(09618)深度報告 http:/ 31/45 請務必閱讀正文之后的免責條款

93、部分 圖 58：2021-2022Q2京東家電 3C品類收入與蘇寧易購收入 圖 59：2021年上半年中國家電市場零售商占比情況 資料來源：京東、蘇寧財報，浙商證券研究所 資料來源：中國電子信息產業發展研究院，浙商證券研究所 京東家電煥新運營存量，家電下鄉釋放下沉市場需求。京東家電煥新運營存量，家電下鄉釋放下沉市場需求。隨著家電市場進入存量時代，消費需求從購買變為替換升級。相適應地，2021 年初，京東家電品牌定位從“買家電上京東”升級為“煥新你的生活”，攜手家電品牌啟動“超級煥新計劃”。計劃下，京東通過“京東小魔方新品日”等營銷資源激發用戶煥新意識，打造各大品牌爆品引流家電欄目，推動實現家電

94、品類煥新增長。以小米新風空調為例，通過京東一體化營銷運營以及渠道助推，2021年小米新風空調標準款在京東首發日售罄，總銷售額超 1000 萬，助推小米空調全線銷量日環比增長 1500%，各品牌“新品即爆品”帶動京東家電品類增長。與此同時，京東持續加碼下沉市場，積極推行家電下鄉。京東在下沉市場布局了“京東家電”專賣店，并推出“星火計劃”振興鄉鎮市場，推動鄉鎮家電消費迭代。2020 年 7 月，京東家電專賣店總量已超過 1.5萬家，覆蓋全國 2.5萬個鄉鎮、60 萬個行政村。圖 60：京東 3C家電事業群總裁姚彥中發布“超級煥新計劃”圖 61：2021年整體家電市場和下沉市場規模及增長情況 資料來

95、源：京東家電發布會，浙商證券研究所 資料來源：中國電子信息產業發展研究院，浙商證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%0200400600800100012001400160021Q121Q221Q321Q422Q122Q2京東家電3c品類商品收入（億）蘇寧易購收入（億）京東增速（右軸）蘇寧增速（右軸）京東天貓蘇寧易購國美其他下沉市場+8.9%整體家電市場+5.7%京東集團(09618)深度報告 http:/ 32/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3C 行業整體表現消極，京東行業整體表現消極，京東 C2M 模式抓住模式抓住 3C 品類增長機遇。品類增長機遇。手機作為

96、目前 3C品類的最大類目，反映出 3C 行業的乏力。根據 CAICT 數據，2022 年上半年，國內市場手機總體出貨量累計 1.36 億部，同比下降 21.7%。與之形成對比的，2022H1，京東帶電品類仍實現了 5.9%的增長，這主要由于京東 C2M（反向定制）模式的推動。C2M 模式下，京東以細分市場需求為導向，反向指導 3C 品牌定制化打造產品，切合消費者需求的同時從成本端降低價格，并縮短品牌的新品上市周期，成功提升京東 3C 數碼產品的競爭力。2013 年，京東首先從 PC 品類切入，從需求最為強烈的游戲領域進行嘗試探索。據京東披露，目前京東平臺上 40%的游戲本基于反向定制產生，借助

97、京東 C2M 模式開發的惠普暗影精靈系列累計銷售過百萬臺，為京東電腦品類帶來高增長。目前，京東 C2M 模式推進品類拓寬高效復制，推出智能音箱、靜音鼠標等熱銷產品，成功幫助京東 3C 品類把握市場新增量。截至 2021 年底，京東已累計和超過 2000 個品牌達成 C2M 合作，形成較為完善的 C2M 全鏈路方法論。圖 62：2021.1-2022.6 國內手機市場出貨量 資料來源：中國信通院，浙商證券研究所 我們預期，家電 3C 品類線上化率提升、下沉市場發展以及新消費場景增加等因素將推動京東帶電品類在未來三年保持較快增長，2022 年上半年疫情沖擊將導致中國家電 3C市場在 2022 年整

98、體表現不佳。我們預計 2022-2024 年京東帶電品類收入增速分別為6.8%/13.9%/11%。圖 63：京東帶電品類收入增速預測 資料來源：浙商證券研究所測算-50%0%50%100%150%200%250%05001000150020002500300035004000450021年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月手機市場出貨量同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%20212022E2023E2024E京東帶電品類收入增速京東集團

99、(09618)深度報告 http:/ 33/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2）日用百貨：快消品類當紅，服飾箱包品類處政策紅利期日用百貨：快消品類當紅，服飾箱包品類處政策紅利期 1.快消品快消品類：品類發展快速均衡，食品飲料品類和美妝個護品類突出類：品類發展快速均衡，食品飲料品類和美妝個護品類突出 京東的快消品類以自營模式下的京東超市業務為主、O2O 模式為輔。依據 Yipit Data，2019年至 2021年快消品 GMV 持續增加，2021年快消品類 GMV約占京東核心 GMV的25%。京東快消品類主要包括母嬰用品、個護美妝、食品飲料、健康醫療以及家居生活用品。其中，食品飲料占

100、 GMV 比重超過 1/3，母嬰用品品類出現收縮，個護美妝和健康醫療品類占比上升。圖 64：2019Q1-2021Q4快消品 GMV及其占比 圖 65：京東快消品類構成 資料來源：Yipit Data，浙商證券研究所 資料來源：Yipit Data，浙商證券研究所 食品飲料品類線上化率提升，京東高履約效率加快布局。食品飲料品類線上化率提升，京東高履約效率加快布局。食品飲料是京東快消品類GMV 中占比最大的品類。近年來消費者對便利對需求以及疫情的原因，消費者對線上購買食飲品類的需求增加，食品飲料品類的線上滲透率出現顯著提升。根據歐睿數據，2019-2021 年，食品飲料品類市場規模分別為 120

101、831/144531/130879 億元，線上滲透率分別為4.61%/5.19%/5.94%，增長空間龐大。食品飲料品類對商品速度敏感性較高，相較依賴第三方物流的天貓超市，自營物流倉配下的京東超市以其高效的配送速度占領用戶心智。雖然可能受到來自即時零售模式下履約效率更高的美團閃購沖擊，但一方面京東商超資源豐富、規模效應下價格更具優勢，另一方面食品飲料品類線上化主要表現為飲料、零食以及乳制品等即時性需求相對較弱的細分類別，京東超市的當/次日達足夠滿足消費者需求。2021 年京東超市全渠道 GMV同比增長近 80%。圖 66：2017-2022 年食品飲料品類市場規模 圖 67：2015-2021

102、 年食品飲料品類線上滲透率 資料來源：歐睿數據，浙商證券研究所 資料來源：歐睿數據，浙商證券研究所 0%50%100%201920202021食品飲料母嬰用品美妝個護健康醫療家居生活其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000040000600008000010000012000014000016000020172018201920202021食品飲料品類市場規模（億）同比增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%2015201620172018201920202021食品飲料品類線上滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000

103、1200140016001800快消品GMV占總GMV比重（右軸）京東集團(09618)深度報告 http:/ 34/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 68：京東超市全渠道能力全景圖 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 品類豐富度以及場景得到增加，京東美妝迎來快速增長。品類豐富度以及場景得到增加，京東美妝迎來快速增長。依據 Yipit Data，美妝個護的標品屬性以及高線女性用戶對美妝即時消費需求的上升，使得美妝個護品類在 2021 年超越母嬰品類成為京東快消品類 GMV 中的第二大品類。依據歐睿數據，2021 年美妝個護市場規模達到 5686 億元，線上化率持續增長至 38.6%。

104、Questmobile 數據顯示，2020 年 10 月，手機淘寶、拼多多和京東的美妝人群活躍滲透率分別為 76.7%、56.2%和 38.3%，京東過去在個護美妝品類方面表現不佳。為了增加美妝個護品類競爭力，京東進行招商激勵以增加美妝個護品類商家數量和商品 SKU，引進獨家奢侈品合作打造用戶心智，多樣手段促進女性品類豐富度提升。渠道方面，從 2021 年京東“618”開始，京東美妝對接全渠道場景，批量化接入 WOW COLOUR、絲芙蘭、完美日記等品牌。當消費者在京東購買這些品牌的美妝產品時，只要周邊 3-5 公里內有接入的門店，即可通過門店優先發貨，從下單到上門實現小時達，滿足消費者的美妝

105、即時消費需求。截至 2021 年，京東美妝全渠道服務網絡覆蓋了超過 7000家門店，遍布全國 30 個省級行政區，超 320個城市。圖 69：2015-2021 年中國美妝個護市場規模 圖 70：2015-2021 年美妝個護品類線上滲透率 資料來源：歐睿數據，浙商證券研究所 資料來源：歐睿數據，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060002015201620172018201920202021美妝個護品類市場規模YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019202

106、02021美容個護品類線上滲透率京東集團(09618)深度報告 http:/ 35/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 71：2020 年 11 月美妝人群活躍滲透率 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 小訂單屬性增加自營難度，新零售場景競爭激烈。小訂單屬性增加自營難度，新零售場景競爭激烈。履約成本方面，快消品類訂單規模小、客單價低，平均每單的履約成本高，使京東自營盈利難度增加。雖然京東從履約端切入，通過近場小時達的即時零售模式加強了京東快消品的競爭力，但京東目前在“小時達”業務的履約成本和履約速度顯著落后于同業，毛利率水平較低，因此我們預計新場景帶來的快消品類增長和利潤

107、將有限。2.服飾箱包品類：服飾箱包品類：“二選一二選一”后紅利期，把握時機搶占用戶心智后紅利期，把握時機搶占用戶心智 疫情恢復以及政策利好，我國服飾箱包行業銷售情況得到明顯改善，線上銷售比例持疫情恢復以及政策利好，我國服飾箱包行業銷售情況得到明顯改善，線上銷售比例持續上升。續上升。為了緩解疫情帶來的負面影響，紡織業“十四五”發展綱要出臺相關政策以促進服裝行業發展。依據艾媒咨詢數據，2021 年，中國限額以上單位服裝類商品零售額達到9974.6億元，基本恢復至疫情前水平。隨著生活節奏加快以及疫情期間購物需求向線上的轉移，線上（尤其是電商平臺）成為消費者購買服飾箱包品類的主要渠道，占比達到 62%

108、。圖 72：2015-2021 年中國限額以上單位服裝類商品零售額 圖 73：2022年中國服飾箱包消費者線上購買占比 資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%手機淘寶拼多多京東唯品會閑魚活躍滲透率-15%-10%-5%0%5%10%15%800085009000950010000105002015201620172018201920202021市場規模（億元）YoY（右軸）線上線下京東集團(09618)深度報告 http:/ 36/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 74：2022 年中國服飾箱

109、包消費者購買參考渠道 資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所“二選一”被打破，商家回流京東，但用戶心智未明顯轉化?！岸x一”被打破，商家回流京東，但用戶心智未明顯轉化。2017 年，阿里提出“二選一”迫使大量服裝品牌商家退出京東；2021 年，國家反壟斷對阿里“二選一”重罰 182.28億元，回流或新入駐京東的時尚品牌商家數量出現顯著增長。財報顯示，2021 年雙十一期間，京東服飾整體新品量是上年同期的 15 倍。據 Yipit Data 數據，目前服飾箱包品類占京東總 GMV 的比重達到 10%。雖然第三方商家數量激增，但用戶心智短期內仍未出現明顯轉化。根據 Sandalwood 數據，京東服飾

110、箱包品類銷售額所占市場份額仍小于 5%，大幅落后于其他電商平臺。圖 75：2019Q1-2021Q4京東服飾箱包品類 GMV情況 圖 76：2020.11-2021.12 月服飾品類各電商市占情況 資料來源：Yipit Data，浙商證券研究所 資料來源：Sandalwood，浙商證券研究所 京東線上線下發力，助力形成服飾箱包品類相關的用戶心智。京東線上線下發力，助力形成服飾箱包品類相關的用戶心智。目前，線上渠道方面，京東服飾箱包品類仍在持續積極引入 pop 商家，由此豐富消費者的購物體驗。與此同時，2022 年，京東上線“京東新百貨”頻道，從品質角度對服裝時尚領域進行新定位，主打服飾、居家、

111、美妝、運動、奢侈品、表等品類。線下渠道方面，京東打造近場電商范疇內的店倉一體模型，推出京東 mall“線下體驗，線上下單”的新模式。0%10%20%30%40%50%60%70%參考渠道-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700京東服飾箱包GMV同比增速（右軸）京東集團(09618)深度報告 http:/ 37/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們預期，全品類化和全渠道化趨勢下食品飲料品類和個護美妝品類將帶動快消品類成為京東未來的重要增長點；雖然阿里系電商仍占據女性消費者重要心智，但由于目前處于政策紅利期，京東服飾箱包品類在“二選一”

112、被打破、商家持續回流下仍將實現快速增長。我們預計 2022-2021年京東日用百貨商品總收入增速分別為 16.1%/22.5%/18%。圖 77：京東日用百貨品類收入增速預測 資料來源：浙商證券研究所測算 4 財務分析、盈利預測、估值分析及投資建議財務分析、盈利預測、估值分析及投資建議 4.1 成本、費用率有改善空間成本、費用率有改善空間 商品采購、運輸成本為主要成本項。商品采購、運輸成本為主要成本項。商品采購、運輸成本是指自營模式下京東事先向供貨商購買商品，并將商品轉移至京東倉庫所產生的開支。2015 年至 2021 年，京東營業成本增速與營業收入增速趨勢基本一致，主要由于自營模式下收入與成

113、本均主要圍繞采購商品展開。2020-2021 年，營業成本增速超過營業收入增速，主要是因為疫情產生的額外成本。我們預計隨著公司零售業務增長，商品采購運輸成本將繼續提升，但受益于規模效應提升議價能力以及疫情額外成本的改善，增速將再次緩于收入增速。圖 78：營業收入、成本及其增速 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20212022E2023E2024E京東日用百貨商品收入增速0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021營業收入增速營業成本增速京東集團(09618)深度報告 http:/ 38/4

114、5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2011 年至年至 2020 年，京東毛利率逐年提升，盈利能力增強，這主要是因為京東品類結年，京東毛利率逐年提升，盈利能力增強，這主要是因為京東品類結構的優化以及平臺業務占比的提升。構的優化以及平臺業務占比的提升。通過調整品類結構，京東業務毛利率明顯得到改善。2011 年，京東主營 3C 數碼業務，毛利率僅為 5.45%。隨著京東擴充品類，早期拓展大家電品類，后提高日用百貨、快消品類的銷售占比，京東毛利率持續提升。由于以服務為主，平臺業務的營業成本低，毛利率水平顯著高于自營業務。京東近年來不斷豐富向第三方商戶提供的服務內容，包括向 pop 商家提供從倉配到

115、供應鏈的物流服務、向 pop 商家提供移動營銷解決方案等，京東服務收入出現顯著提升。未來京東可以通過積極推進全品類化，提升高毛利率品類商品在京東自營商品中的比重；吸引更多 pop 商家入駐，提升服務收入在總收入中的比重，從而提高綜合毛利率。圖 79：2011-2021 年京東毛利率 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 費用率克制，降本增效成果顯著。費用率克制，降本增效成果顯著。2019-2021 年京東履約費用率分別為 6.4%/6.5%/6.2%，呈下降趨勢，2016 年之后財報口徑改變，履約費用只包括京東自營履約成本，京東強大的商流能夠幫助京東物流更精準的運轉貨物，提升存貨周轉率降低履約費

116、用，2022Q1受疫情影響上升。2019-2021 年京東銷售費用率分別為 3.9%/3.6%/4.1%，呈上升趨勢，主要由于第三方商家的增加以及在下沉市場的推廣，2022H1 隨京喜業務收縮而下降。2019-2021 年京東研發費用率分別為 2.5%/2.2%/1.7%，主要由于規模效應下攤薄了研發費用。2019-2021 年京東管理費用率分別為 1%/0.9%/1.2%，2021 年因為股權激勵費用導致管理費用率上升。圖 80：京東費用率 圖 81：京東 Non-GAAP凈利潤（率）資料來源：京東財報，浙商證券研究所 資料來源：京東財報，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14

117、%16%20112012201320142015201620172018201920202021毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%201720182019202020212022Q1 2022Q2履約費用率銷售費用率研發費用率管理費用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%020406080100120140160180200201720182019202020212022H1Non-GAAP利潤（億）Non-GAAP利潤率（右軸）京東集團(09618)深度報告 http:/ 39/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 盈利預測盈利預測 GMV：我們認為京東全品類化

118、的推進將帶來 GMV 的持續增長，主要由用戶數和ARPU 共同驅動，預計 2022-2024年京東 GMV分別為 37042/42798/47180億。1）用戶數：我們判斷京東用戶增長主要依靠二三線用戶的滲透以及高線女性用戶滲透率的提升。2018-2021 年京東活躍用戶數平均每年凈增 6930 萬人，由于京東京喜業務的收縮以及對下沉市場的探索放緩，我們預計未來每年用戶凈增數將有所下降，維持在 3500-4000 萬人水平。預計 2022-2024 年活躍用戶數分別為6.1/6.46/6.85 億。2）ARPU：我們判斷 ARPU 增長動力源于京東 Plus 會員數量的增長帶來的高 ARPU用

119、戶以及用戶購買頻率的提升。2018-2021年 ARPU值復合增速為 1.75%（2020 年受到疫情干擾下降），較高的用戶增速對 ARPU 值進行了攤薄。由于京東戰略重心轉向挖掘存量用戶、京東 Plus 會員數量的高速增長以及未來京東整體用戶增速放緩減弱攤薄影響，我們預計未來 ARPU 值增長將略有加速，維持在 4-10%水平。預計 2022-2024年 ARPU 值分別為 6077/6623/6888 元。收入端：收入端：我們認為收入的主要驅動力為自營商品銷售的穩健增長以及廣告、物流服務更快速的增長，預計公司 2022-2024 年營收分別為 10694/12661/14564 億。電子產

120、品及家用電器商品收入：電子產品及家用電器商品收入：我們認為帶電品類收入主要驅動力為線上化率的提升、市場結構升級以及京東市占率提升。2018-2021 年帶電品類收入復合增速為 20.71%，由于帶電品類的換新周期變長、居民收入受疫情影響下對大件商品消費趨于保守，我們預計未來品類增速將有所下降，維持在 10%-14%水平（22 年增速受疫情影響放緩更為明顯）。預計 2022-2024年電子產品及家用電器商品收入為 5261/5991/6650 億元。日用百貨商品收入：日用百貨商品收入：我們認為日用百貨商品收入主要驅動力為用戶心智形成后用戶規模和使用頻率的提升。2018-2021 年日百品類收入復

121、合增速為 33.41%，目前日百品類用戶滲透率已處成熟水平，未來增速主要依靠消費頻率的提升，預計未來增速將略有下滑，但日百品類仍為總 GMV 主驅動品類，預計未來三年增速處于 18%-23%中高水平。預計2022-2024年日用百貨商品收入為 3751/4594/5420 億元。平臺及廣告服務收入：平臺及廣告服務收入：我們認為平臺及廣告服務收入主要驅動力為京東對第三方商戶的滲透、服務內容的完善化、傭金和貨幣化率的提升。2018-2021 年平臺及廣告服務收入復合增速為 29.08%，由于新入駐商戶增速放緩、經濟疲軟下商家廣告投放意愿下降，預計未來增速將下降至 18-23%水平（22 年增速預計

122、受疫情影響有所放緩），但仍高于 1P 業務增速。預計 2022-2024年平臺及廣告服務收入分別為 832/1003/1183 億元。物流及其他服務收入：物流及其他服務收入：我們認為物流及其他服務收入主要驅動力為京東 pop 商家數量增長以及京東零售業務的持續增長。2018-2021 年物流及其他服務收入復合增速為 72.75%，由于業務逐步成熟、新客戶吸納速度放緩，預計未來增速將略有下降，但仍維持在 20-35%的高速增長狀態。預計 2022-2024年物流及其他服務收入分別為 850/1074/1310 億元。京東集團(09618)深度報告 http:/ 40/45 請務必閱讀正文之后的免

123、責條款部分 表 6：京東收入預測 單位：百萬元單位：百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入收入 576,888576,888 745,802745,802 951951,592592 10691069,39398 8 12661266,1 11010 14561456,369369 YoY 25%29%28%12%18%15%商品收入 510,734 651,879 815,655 901,225 1058,445 1207,029 YoY 23%28%25%10%17%14%電子產品及家用電器商品收

124、入 328,703 400,927 492,592 526,135 599,081 664,980 YoY 17%22%23%7%14%11%日用百貨商品收入 182,031 250,952 323,063 375,089 459,364 542,049 YoY 34%38%29%16%22%18%服務收入 66,154 93,923 135,937 168,173 207,665 249,340 YoY 44%42%45%24%23%20%平臺及廣告服務收入 42,680 53,473 72,118 83,170 100,279 118,329 YoY 27%25%35%15%21%18%物

125、流及其他服務收入 23,474 40,450 63,819 85,002 107,386 131,011 YoY 90%72%58%33%26%22%資料來源：京東財報，浙商證券研究所 毛利率端毛利率端：我們認為采購成本將隨著自營商品規模同頻增長，毛利率穩健恢復。參照疫情前成本情況，成本增速趨勢與收入增速趨勢基本保持一致，增速略低于收入增速水平。2018-2021 年公司毛利率水平處于 14.28%中樞波動，2021 年受疫情影響成本端上升毛利率出現顯著下降。我們認為未來毛利率在規模效應、高毛利率商品和高毛利業務占比提升下將有所改善，在疫情成本的影響下緩慢恢復至疫情前水平。預計 2022-20

126、24 年毛利率分別為 14%/14.4%/14.6%。費用端費用端：我們認為履約費用率、研發費用率和管理費用率將規模效應而略有下降，預計 2022-2024 年履約費用率分別為 6.2%/6.0%/5.8%，研發費用率分別為 1.6%/1.6%/1.6%，管理費用率分別為 1%/1%/0.9%。預計營銷費用率將隨著新業務的縮窄而下降，預計 2022-2024年營銷費用率分別為 3.8%/3.8%/3.7%。京東集團(09618)深度報告 http:/ 41/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 7：京東毛利、費用預測 單位：百萬元單位：百萬元 20192019 20202020 2021

127、2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 576,888 745,802 951,592 1069,398 1266,110 1456,369 YoY 25%29%28%12%18%15%毛利 84,421 109,108 129,067 149,689 181,827 212,408 YoY 28%29%18%16%21%17%毛利率 14.6%14.6%13.6%14.0%14.4%14.6%履約費用 36,968 48,700 59,055 66,436 76,514 84,960 YoY 15%32%21%12%15%11%履約費用率 6.4%6

128、.5%6.2%6.2%6.0%5.8%銷售費用 22,234 27,156 38,743 40,336 47,954 54,208 YoY 16%22%43%4%19%13%銷售費用率 3.9%3.6%4.1%3.8%3.8%3.7%管理費用 5,490 6,409 11,562 10,827 12,547 13,425 YoY 6%17%80%-6%16%7%管理費用率 1.0%0.9%1.2%1.0%1.0%0.9%研發費用 14,619 16,149 16,332 17,457 20,636 23,319 YoY 20%10%1%7%18%13%研發費用率 2.5%2.2%1.7%1.6

129、%1.6%1.6%非通用準則利潤 10,750 16,828 17,207 21,875 30,354 42,957 YoY 211%57%2%27%39%42%凈利率 1.9%2.3%1.8%2.1%2.4%3.0%資料來源：京東財報，浙商證券研究所 4.3 估值分析估值分析 綜合 P/E、P/GMV 以及 FCFF 估值法，依據三者均值，我們認為公司合理市值為 5302億元，對應每股價格為 185港元/股。4.3.1 相對估值相對估值 我們使用 P/E和 P/GMV 兩種相對估值法，選取阿里巴巴、拼多多、唯品會作為可比公司進行估值。1）P/E：京東作為自營電商利潤率低于平臺電商阿里和拼多多

130、，使用 P/E 法估值時若按行業平均 P/E 會低估公司價值（因為自營模式利潤率低但壁壘更深），綜合考慮公司在疫情時更穩健的增長以及未來相對于行業龍頭有更高的增長空間，我們給予京東集團 22 年 22xPE，對應市值 4813 億元，對應股價 167 港元/股。2）P/GMV：京東作為自營電商從 GMV 轉化為利潤的能力低于平臺電商阿里和拼多多，使用 P/GMV 法估值時若按行業平均 P/GMV 會高估公司價值，綜合考慮公司競爭力、發展空間，給予公司 22 年0.14xP/GMV，對應市值 5186 億元，對應股價 180 港元/股。表 8：P/E 可比公司估值（彭博一致預期，截止 2022.

131、10.29）代碼 公司簡稱 股價（元/股）市值（億元）Non-GAAP 凈利潤 P/E（Non-GAAP）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E PDD.O 拼多多 384 4,852 138 291 365 35.08 16.66 13.28 VIPS.N 唯品會 51 319 60 59 63 5.31 5.44 5.10 BABA.N 阿里巴巴 462 12,242 1,364 1,344 1,651 8.98 9.11 7.41 平均值 16.46 10.40 8.60 9618.HK 京東 135 4,231 172 234 308 24.59 18.

132、11 13.75 資料來源：彭博，浙商證券研究所；注：港元:人民幣=0.92；美元:人民幣=7.25 京東集團(09618)深度報告 http:/ 42/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 9：P/GMV 可比公司估值（彭博一致預期，截止 2022.10.29）代碼 公司簡稱 股價（元/股）市值（億元）GMV（億元）P/GMV 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E PDD.O 拼多多 384 4,852 24,410 29,951 35,626 0.20 0.16 0.14 VIPS.N 唯品會 51 319 1,915 1,707 1,853 0.1

133、7 0.19 0.17 BABA.N 阿里巴巴 462 12,242 83,170 80,205 84,974 0.15 0.15 0.14 平均值 0.17 0.17 0.15 9618.HK 京東 135 4,231 32,970 36,518 42,180 0.13 0.12 0.10 資料來源：彭博，浙商證券研究所；注：港元:人民幣=0.92；美元:人民幣=7.25 4.3.2 絕對估值絕對估值 京東具有穩定的增長和健康的現金流，波動較小，我們使用 FCFF 模型進行估值。參考十年期國債利率給予 2.72%的無風險利率，參考“Wind 股票指標”近一年的京東剔除所得稅率，假設公司 為

134、1.96，參考市場整體長期回報率給予 7.5%的市場預期收益率，測算股權資本成本 Ke 為 12.09%，結合公司資本結構，測算加權平均資本成本 WACC 等于11.74%。1）2021-2024 年為第一階段，按業績預測得到的現金流計算現值，測算得第一階段現值 590 億；2）2025-2031 年為第二階段，此時京東零售各品類規模效應形成，京東物流、京東科技等快速增長，綜合給予第二階段 12%的復合增長率，測算得第二階段現值1411 億；3）2031 年后，公司經營狀況趨于成熟穩定，給予 2.5%的永續增長率，測算得第三階段現值 2251 億。最終 FCFF測算得公司股權價值 5908 億

135、元，對應股價 206 港元/股。表 8：DCF關鍵性假設 關鍵性假設 數值 無風險利率 Rf 2.72%市場的預期收益率 Rm 7.50%第二階段年數 7 第二階段增長率 12.00%永續增長率 g 2.50%有效稅率 T（%）8.04%1.96 Wd 2.88%Ke 12.09%WACC 11.74%資料來源：浙商證券研究所估算 4.4 投資建議投資建議 綜上，我們認為京東供應鏈壁壘強，憑借又快又好的服務，在長期消費升級背景下，用 戶 滲 透 率、ARPU 仍 有 提 升 空 間。我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 營 收 分 別 為10694/12661/14564 億，Non

136、-GAAP 凈利潤分別為 218.8/303.5/429.6 億，首次覆蓋給予京東“買入”評級，目標價 185 港元，較當前股價還有 27%上漲空間。京東集團(09618)深度報告 http:/ 43/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行超預期風險。電商行業受宏觀經濟影響明顯，經濟下行可能會導致居民消費意愿和消費能力下降。需求不足將降低行業景氣度進而對公司業績產生負面影響；2）疫情影響超預期風險。疫情出現區域性反復，隔離措施會導致物流受阻，履約效率受到損害，促使履約成本提升，并對公司營收產生負面影響；3）用戶增長不達預期。用戶增長是業績增長的基礎，用戶

137、增長不及預期會對業績產生負面影響。京東收縮京喜業務，下沉市場用戶開拓力度減弱，可能對未來用戶增長產生負面影響。京東集團(09618)深度報告 http:/ 44/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 299,672 392,820 515,249 663,526 營業收入營業收入 951,592 1,069,398 1,266,110 1,456,369 現金

138、70,767 129,955 208,741 306,950 營業成本 822,526 919,708 1,084,283 1,243,962 應收賬項 11,900 11,539 13,687 16,478 履約費用 59,055 66,436 76,514 84,960 存貨 75,601 91,409 102,468 118,386 銷售費用 38,743 40,336 47,954 54,208 其他 141,404 159,917 190,353 221,711 管理費用 11,562 10,827 12,547 13,425 非流動資產非流動資產 196,835 207,692 2

139、20,888 227,908 研發費用 16,332 17,457 20,636 23,319 固定資產 38,761 42,915 47,902 52,935 無形資產 18,270 19,285 20,737 21,445 營業利潤 3,374 81,068 100,690 121,455 其他 139,804 145,493 152,249 153,529 利潤總額(2,580)75,874 96,149 115,056 資產總計資產總計 496,507 600,512 736,137 891,434 所得稅 1,887 6,100 7,730 9,250 流動負債流動負債 221,63

140、6 249,808 290,884 334,230 短期借款 4,368 0 0 0 凈利潤凈利潤(4,467)69,774 88,419 105,806 應付款項 140,484 159,844 185,144 213,676 少數股東損益(907)4,115 7,682 12,305 其他 76,784 89,965 105,740 120,555 非流動負債非流動負債 28,087 28,087 28,087 28,087 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(3,560)65,659 80,737 93,500 長期借款 9,386 9,386 9,386 9,386 Non-GAAP 凈

141、利潤 17,207 21,875 30,354 42,957 其他 18,701 18,701 18,701 18,701 Non-GAAP EPS（最新攤?。?.53 7.00 9.72 13.75 負債合計負債合計 249,723 277,895 318,971 362,317 少數股東權益 37,873 41,988 49,670 61,975 股本 0 0 0 0 留存收益和資本公積 208,911 274,570 355,306 448,807 歸屬母公司股東權益 208,911 274,570 355,306 448,807 主要財務比率 負債和股東權益負債和股東權益 496,50

142、7 594,453 723,948 873,100 2021 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入 27.59%12.38%18.39%15.03%營業利潤-68.45%2302.73%24.20%20.62%歸屬母公司凈利潤 2.25%27.13%38.76%41.52%獲利能力獲利能力 毛利率 13.56%14.00%14.36%14.58%現金流量表 凈利率-0.47%6.52%6.98%7.27%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE-1.70%23.91%22.72%20.83%經營活動現金流經營活動現金流 42,301 97,352

143、 119,652 138,290 ROIC 41.49%22.87%22.35%21.47%凈利潤(3,560)65,659 80,737 93,500 償債能力償債能力 折舊攤銷 6,246 6,059 6,131 6,145 資產負債率 50.30%46.28%43.33%40.64%少數股東權益(907)4,115 7,682 12,305 凈負債比率 -0.23 -0.38 -0.49 -0.58 營運資金變動及其他 40,522 21,519 25,103 26,339 流動比率 1.35 1.57 1.77 1.99 投資活動現金流投資活動現金流(74,248)(33,796)(4

144、0,866)(40,081)速動比率 0.98 1.18 1.39 1.60 資本支出(22,278)(5,168)(6,440)(5,741)營運能力營運能力 其他投資(51,970)(28,628)(34,426)(34,340)總資產周轉率 1.92 1.78 1.72 1.63 籌資活動現金流籌資活動現金流 19,503 (4,368)0 0 應收賬款周轉率 79.97 92.67 92.50 88.38 借款增加(2,037)(4,368)0 0 應付賬款周轉率 5.85 5.75 5.86 5.82 普通股增加(5,184)0 0 0 每股指標每股指標(元元)已付股利 0 0 0

145、0 每股收益 5.53 7.00 9.72 13.75 其他 26,724 0 0 0 每股經營現金 13.54 31.17 38.31 44.27 現金凈增加額現金凈增加額(13,942)59,188 78,786 98,209 每股凈資產 79.01 101.35 129.65 163.53 現金及現金等價物期初余額 90,635 70,767 129,955 208,741 估值比率估值比率 P/E（Non-GAAP）45.57 20.72 14.93 10.55 現金及現金等價物期末余額 76,693 129,955 208,741 306,950 P/B 3.18 1.43 1.12

146、 0.89 EV/EBITDA 10.59 3.82 2.38 1.22 資料來源：浙商證券研究所 京東集團(09618)深度報告 http:/ 45/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌

147、幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）

148、制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及

149、/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/