比亞迪-系列報告：插混技術領先產品契合需求-221103（41頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 11 月 03 日 比亞迪比亞迪（002594.SZ）插混技術領先，產品契合需求插混技術領先，產品契合需求系列報告（一）系列報告（一）混動混動市場市場增長迅猛，行業龍頭切換增長迅猛，行業龍頭切換。中國混動市場已度過行業導入期，進入高增長階段。2017-2021 年中國混動乘用車 CAGR 達 49.6%，2022H1 中國混動乘用車銷量（含 MHEV）達 87.27 萬輛，滲透率為 8.56%。其中，插混車型銷量占比邊際提升，2022H1 達 61.23%。早期中國混動市場主要由日系廠商豐田+本田主導

2、，2020 年起，受益于比亞迪 DM-i 車型放量，中國混動市場格局向自主切換。2022H1，比亞迪插混車型銷量 31.46 萬輛，混動市場市占率達 36.1%，兩田混動車型銷量 30.70 萬輛，市占率合計 35.2%，中國混動市場實現龍頭切換。公司公司插混技術領先，產品譜系齊全，契合市場需求插混技術領先，產品譜系齊全，契合市場需求。公司插混技術研發具備先發優勢，早于 2006 年就推出第一代 DM 系統，至今已完成四輪技術迭代，進入 DM-i/DM-p 雙平臺時代。公司 DM-i 車型專注高效、平衡性能，深度契合終端市場高性價比、低油耗需求，車型饋電油耗與日系混動相當，主力車型秦 PLUS

3、 DM-i 饋電油耗僅 3.8L/100km。與同價位或同級別競品相比，公司插混車型售價較低，具備高性價比優勢。公司 DM-p 車型主打性能，與DM-i 形成市場互補，漢 DM-p/唐 DM-p 零百加速僅需 3.7s/4.3s。公司插混產品譜系齊全，插混車型數量處于國內廠商領先地位，包括騰勢在內共有11 款車型，涵蓋秦/漢/唐/宋/軍艦等系列，各系列均已實現 DM-i 技術滲透。公司品牌持續上攻，基本盤業務不斷鞏固公司品牌持續上攻，基本盤業務不斷鞏固。2022H1，公司銷量提振帶動營收、凈利潤大幅增長，毛利率、凈利率邊際提升。伴隨后續公司品牌持續上攻，產品結構不斷優化，高端品牌、車型逐步落地

4、，預計公司“基本盤”汽車業務將持續迎來高增長，收入占比不斷提升，帶動公司毛利、凈利提升。盈 利 預 測 與 估 值：盈 利 預 測 與 估 值：預 計 公 司2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為164.56/283.59/419.44 億元，同比+440.4%/72.3%/47.9%，對應 PE 分別為 47.3/27.5/18.6。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：行業終端銷量不及預期，公司研發或新車發布進展不及預期，上游原材料供給不足或價格上漲導致行業利潤下滑。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）15

5、6,598 216,142 457,566 686,971 859,573 增長率 yoy（%）22.6 38.0 111.7 50.1 25.1 歸母凈利潤（百萬元）4,234 3,045 16,456 28,359 41,944 增長率 yoy（%）162.3-28.1 440.4 72.3 47.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.45 1.05 5.65 9.74 14.41 凈資產收益率（%）9.3 3.8 17.4 23.2 25.7 P/E（倍）184.0 255.8 47.3 27.5 18.6 P/B（倍）14.0 8.2 7.0 5.6 4.3 資料來源：Wind，國盛證券研

6、究所 注：股價為 2022 年 11 月 2 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 乘用車 11 月 2 日收盤價(元)267.56 總市值(百萬元)778,905.38 總股本(百萬股)2,911.14 其中自由流通股(%)40.01 30 日日均成交量(百萬股)13.57 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 研究助理研究助理 馬潤瑋馬潤瑋 執業證書編號：S0680122070002 郵箱： 相關研究相關研究 -34%-23%-11%0%11%23%2021-112022-032022-072022-10

7、比亞迪 滬深300 2022 年 11 月 03 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 111605 166110 317649 356328 494024 營業收入營業收入 156598 216142 457566 686971 859573 現金 14445 50457 47057 82641 1

8、03544 營業成本 126251 187998 383585 571363 705636 應收票據及應收賬款 41216 36251 127745 118473 189607 營業稅金及附加 2154 3035 6465 9299 11919 其他應收款 1051 1411 3800 4023 5766 營業費用 5056 6082 12812 19235 24068 預付賬款 724 2037 1730 3735 2912 管理費用 4321 5710 11897 17861 22349 存貨 31396 43355 109165 118019 162554 研發費用 7465 7991

9、16472 24731 30945 其他流動資產 22772 32600 28152 29438 29641 財務費用 3763 1787 1329 2606 2548 非流動資產非流動資產 89412 129670 149424 172291 180445 資產減值損失-907-857-655-2135-3072 長期投資 5466 7905 8792 9737 10864 其他收益 1695 2270 0 0 0 固定資產 54585 61221 80308 94403 99050 公允價值變動收益-51 47 0 1-1 無形資產 16690 19710 27060 32104 3302

10、6 投資凈收益-273-57-223-340-223 其他非流動資產 12672 40834 33264 36047 37504 資產處臵收益-14 77 0 0 0 資產資產總計總計 201017 295780 467073 528619 674469 營業利潤營業利潤 7086 4632 25438 43672 64957 流動負債流動負債 106431 171304 325707 355171 453383 營業外收入 282 338 269 279 292 短期借款 16401 10204 28100 26565 24321 營業外支出 485 452 283 332 388 應付票據

11、及應付賬款 51908 80492 212673 212783 305949 利潤總額利潤總額 6883 4518 25425 43619 64861 其他流動負債 38122 80608 84934 115823 123113 所得稅 869 551 3596 5648 8416 非流動非流動負債負債 30133 20232 15598 10086 1601 凈利潤凈利潤 6014 3967 21829 37970 56445 長期借款 23626 10790 7587 1372-6765 少數股東損益 1780 922 5373 9612 14501 其他非流動負債 6507 9442 8

12、010 8714 8366 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4234 3045 16456 28359 41944 負債合計負債合計 136563 191536 341305 365257 454984 EBITDA 21351 18170 40805 64646 89553 少數股東權益 7580 9175 14548 24160 38661 EPS（元/股）1.45 1.05 5.65 9.74 14.41 股本 2728 2911 2911 2911 2911 資本公積 24699 60807 60807 60807 60807 主要主要財務比率財務比率 留存收益 28905 3146

13、5 50580 84550 134992 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 56874 95070 111220 139202 180824 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 201017 295780 467073 528619 674469 營業收入（%）22.6 38.0 111.7 50.1 25.1 營業利潤（%）206.4-34.6 449.2 71.7 48.7 歸屬母公司凈利潤（%）162.3-28.1 440.4 72.3 47.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%）19.4 13.0 16.2 16.

14、8 17.9 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）2.7 1.4 3.6 4.1 4.9 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）9.3 3.8 17.4 23.2 25.7 經營活動現金流經營活動現金流 45393 65467 31362 90000 68855 ROIC（%）6.9 2.8 13.9 21.3 26.5 凈利潤 6014 3967 21829 37970 56445 償債償債能力能力 折舊攤銷 12349 13835 15379 21168 26032 資產負債率（%）67.9 64.8 73.1 69.1 67.5

15、財務費用 3763 1787 1329 2606 2548 凈負債比率（%）66.9-7.3-1.4-27.2-34.6 投資損失 273 57 223 340 223 流動比率 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 營運資金變動 21363 44085-7606 27903-16335 速動比率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 其他經營現金流 1632 1735 208 12-59 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-14444-45404-35635-44363-34359 總資產周轉率 0.8 0.9 1.2 1.4 1.4 資本支出 11774 37344 284

16、68 20253 4941 應收賬款周轉率 3.7 5.6 5.6 5.6 5.6 長期投資-1837-3527-887-944-1127 應付賬款周轉率 2.9 2.8 2.6 2.7 2.7 其他投資現金流-4507-11587-8054-25055-30546 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-28907 16063 873-10053-13592 每股收益（最新攤?。?.45 1.05 5.65 9.74 14.41 短期借款-23932-6196 17896-1535-2245 每股經營現金流（最新攤?。?5.59 22.49 10.77 30.92 23.6

17、5 長期借款 1709-12836-3203-6215-8137 每股凈資產（最新攤?。?9.16 32.66 38.20 47.82 62.11 普通股增加 0 183 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 168 36109 0 0 0 P/E 184.0 255.8 47.3 27.5 18.6 其他籌資現金流-6853-1197-13820-2303-3210 P/B 14.0 8.2 7.0 5.6 4.3 現金凈增加額現金凈增加額 2064 36081-3400 35584 20904 EV/EBITDA 38.9 42.6 19.3 11.6 8.2 資料來源：Wind，國

18、盛證券研究所 注：股價為 2022 年 11 月 2 日收盤價 2022 年 11 月 03 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、行業層面：插電混動加速滲透，行業龍頭向內切換.6 1.1 行業基本情況：新能源政策驅動，技術路線多元.6 1.1.1 車型定義：插電混動是汽車電氣化的必要環節.6 1.1.2 技術路線：插混路線多元，雙電機 P1+P3 架構成為主流.7 1.2 行業格局：混動行業增長迅猛，龍頭向內切換.10 1.2.1 混動市場：政策驅動下，混動車型加速放量.10 1.2.2 插混市場：高速增長，市場格局集中.11 1.2.3 展望未

19、來：各廠商以技術為基礎，逐漸展開產品攻勢.15 二、公司層面：插混技術領先，產品特性契合市場需求.19 2.1 公司基本面：技術長期積淀，業務多元發展.19 2.1.1 發展歷史：以汽車業務為主線，堅持技術自研與積累.19 2.1.2 車型銷量：實現全面新能源化轉型，車型矩陣全面，銷量快速提升.20 2.1.3 組織架構：股權結構穩定，事業部劃分清晰.22 2.1.4 財務復盤：汽車業務筑牢基本盤，毛利率短期承壓.23 2.1.5 股價復盤：新能源銷量為錨，公司估值邏輯轉變.25 2.2 縱向分析：公司率先布局插混技術，憑借先發優勢把握市場先機.26 2.2.1 公司插電混動產品線豐富，覆蓋不

20、同級別.26 2.2.2 公司插混技術具備先發優勢，深度自研三電技術.27 2.2.3 公司品牌持續上攻，高端化進程開啟.31 2.3 橫向分析：公司產品譜系齊全，產品特性契合市場需求.32 2.3.1 公司插混車型豐富，DM-i 技術全面滲透.32 2.3.2 公司插混車型饋電油耗低，性價比優勢顯著.33 三、盈利預測與估值.38 風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：電動汽車術語及定義.6 圖表 2：混合動力市場主要廠商、品牌及代表車型.7 圖表 3：不同類型汽車的電氣化程度.7 圖表 4：不同動力系統下發動機工作原理圖，ICE 與 PHEV 熱效率對比圖.8 圖表 5：混動車型電機

21、分類.8 圖表 6：插混技術路線分類.9 圖表 7：主要廠商插混架構演進.9 圖表 8：新能源乘用車車型積分計算方法.10 圖表 9：2019-2025 年新能源汽車積分比例要求（%）.10 圖表 10：全國混動乘用車車型（含 MHEV）銷量及滲透率.11 圖表 11：全國混動乘用車（含 MHEV）銷量結構.11 圖表 12：豐田+本田及比亞迪混動乘用車銷量（萬輛）及市占率（%）.11 圖表 13：2022 年主要省市新能源補貼刺激政策.11 圖表 14：新能源汽車相關支持政策.12 圖表 15：部分城市車牌個人平均成交價（單位：元）.13 圖表 16：全國 PHEV 車型銷量（萬輛）及滲透率

22、（%）.13 圖表 17：2020-2022H1 全國 PHEV 車型銷量（萬輛）.13 2022 年 11 月 03 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：中國 PHEV 市場主要廠商市占率情況.14 圖表 19：中國 PHEV 市場近五年市場集中度及廠商數量.14 圖表 20：中國 PHEV 行業近五年競爭格局.14 圖表 21：分價格帶插混車型滲透率情況（基于車型數量）.15 圖表 22：主要車企插混車型價格帶情況.15 圖表 23：部分車企新能源新車規劃及參數.15 圖表 24：比亞迪 漢 DM-i.16 圖表 25：比亞迪 唐 DM-p.16 圖表

23、 26：長安汽車 藍鯨 iDD 混動系統結構.16 圖表 27：長安 UNI-K iDD.16 圖表 28：檸檬混動 DHT 結構示意圖.17 圖表 29：哈弗 H6 DHT-PHEV.17 圖表 30：吉利 1.5TD 混動專用發動機.17 圖表 31：吉利 帝豪 L 雷神 Hip.17 圖表 32：上汽 EDU G2 Plus 系統結構圖.18 圖表 33：第三代榮威 eRX5.18 圖表 34：2.0ATK 發動機+GMC 機電耦合系統.18 圖表 35：影酷 2.0ATK 雙子星 MAX 版.18 圖表 36：公司發展歷程與重點事件.19 圖表 37：公司近五年乘用車銷量結構（按能源形

24、式分類，單位：萬輛）.20 圖表 38：公司近五年乘用車銷量結構（按車種分類，單位：萬輛）.20 圖表 39：比亞迪品牌在售產品譜系（按系列名稱分類）.20 圖表 40：公司乘用車與行業（狹義乘用車）銷量增速（單位：%）.21 圖表 41：公司新能源乘用車與行業（狹義新能源乘用車）銷量增速（單位：%）.21 圖表 42：公司近五年插混車型銷量結構（萬輛）.21 圖表 43：公司近五年純電車型銷量結構（萬輛）.21 圖表 44：公司近三年整車產品：單車 ASP 及成本（萬元/輛）.22 圖表 45：公司年兩年新能源乘用車：單車 ASP（萬元/輛）.22 圖表 46：公司股權結構圖（截止于 202

25、2 年 5 月 20 日）.22 圖表 47：公司組織架構：主要事業群及海外銷售型事業部劃分（截止于 2022 年 3 月）.23 圖表 48：公司股權激勵計劃.23 圖表 49：公司近五年營業總收入（億元）及同比（%）.24 圖表 50：公司近五年歸母凈利潤（億元）及同比（%）.24 圖表 51：公司近五年營業收入構成（按產品）.24 圖表 52：公司近五年分業務毛利率（%）.24 圖表 53：公司近五年毛利率（%）及凈利率（%）.25 圖表 54：公司近五年費用率（%）.25 圖表 55：可比公司汽車業務毛利率對比.25 圖表 56：公司股價復盤.26 圖表 57：公司插混車型價格帶分布（

26、萬元）.26 圖表 58：公司插混車型（分級別）.26 圖表 59：2022 年比亞迪品牌分車型種類市占率.27 圖表 60：比亞迪第二代 DM 系統（唐 DM 2015）結構示意圖.28 圖表 61：公司推出 DM-i&DM-p 雙平臺戰略.28 圖表 62：第一代 DM 與 DM-i 系統功率對比.29 圖表 63：DM-i 以電為主的設計理念.29 圖表 64：公司插混專用發動機技術路線.29 2022 年 11 月 03 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：行業部分發動機熱效率.29 圖表 66：公司三款電混系統.30 圖表 67：EHS 系統構成

27、.30 圖表 68：EHS 系統結構示意圖.30 圖表 69：比亞迪刀片電池.31 圖表 70：公司漢、唐車型銷量情況（單位：輛）.31 圖表 71：騰勢品牌在售車型.32 圖表 72：騰勢 D9 競品車型參數對比.32 圖表 73：主要廠商插混車型數量.33 圖表 74：終端消費者關心的核心參數是售價、油耗以及性能.33 圖表 75：公司插混轎車車型具備性價比優勢.34 圖表 76：混動市場主要競品技術參數對比（轎車）.34 圖表 77：部分競品車型 2022H1 平均月銷量（輛）.35 圖表 78：部分競品車型饋電油耗對比（轎車）.35 圖表 79：公司主力插混 SUV 車型售價低，具備性

28、價比優勢.35 圖表 80：混動市場主要競品技術參數對比（SUV）.35 圖表 81：部分競品車型 2022H1 平均月銷量（輛）.36 圖表 82：部分競品車型饋電油耗對比（SUV）.36 圖表 83：公司主要產品與同價位競品燃油車型技術參數對比.37 圖表 84：秦 Plus DM-i 競品燃油車型 2022H1 平均月銷量（輛）.37 圖表 85：漢 DM-i 競品燃油車型 2022H1 平均月銷量（輛）.37 圖表 86：宋 Plus DM-i 競品燃油車型 2022H1 平均月銷量（輛）.37 圖表 87：唐 DM-i 競品燃油車型 2022H1 平均月銷量（輛）.37 圖表 88：

29、比亞迪分業務盈利預測.38 圖表 89：可比公司估值【2022 年 11 月 2 日】.39 2022 年 11 月 03 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、行業層面：插電混動加速滲透，行業龍頭向內切換一、行業層面：插電混動加速滲透，行業龍頭向內切換 1.1 行業基本情況：新能源政策驅動，技術路線多元行業基本情況：新能源政策驅動，技術路線多元 1.1.1 車型定義：插電混動是汽車電氣化的必要環節車型定義：插電混動是汽車電氣化的必要環節 插混與油混技術同源：插混與油混技術同源：參考國家標準，混合動力電動汽車（Hybrid Electric Vehicle；HEV）

30、是指至少配有兩個動力源（燃油、電池）的汽車。按照外接充電能力，HEV 可以下分為油電混動以及插電混動（Plug-in HEV；PHEV）。油混與插混具有技術同源性，僅僅只是在能源補給方式上有所差異，二者均在混動賽道競爭。圖表 1：電動汽車術語及定義 資料來源：GB/T 19596-2017 電動汽車術語，國盛證券研究所 混動市場混動市場參與參與廠商眾多，廠商眾多，品牌、品牌、產品豐富。產品豐富。目前，市場在售油電混動代表車企品牌為豐田與本田，代表車型包括：豐田凱美瑞（雙擎版）、本田雅閣（混動版）；插電混動代表品牌包括比亞迪，代表車型包括：比亞迪 DM-i 系列。增程式電動汽車（Range-ex

31、tended EV；REEV）屬于在插混車型，代表車企為理想、AITO，代表車型包括：理想 One、AITO問界 M5 等。2022 年 11 月 03 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：混合動力市場主要廠商、品牌及代表車型 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 插電混動車型的電氣化程度較高插電混動車型的電氣化程度較高。按照汽車電氣化程度從低到高：傳統燃油汽車（ICE）以及非插電式混動動力電動汽車（HEV）的能量來源 100%來自于燃油，HEV 通過發動機與電驅系統的配合工作，起到節能省油的效果；PHEV 可以外接充電，其能量來源自于燃油以及電力，是一種電氣

32、化程度更高的汽車。圖表 3：不同類型汽車的電氣化程度 資料來源：增程式電動汽車發展分析，國盛證券研究所 1.1.2 技術路線：插混路線多元，雙電機技術路線：插混路線多元，雙電機 P1+P3 架構成為主流架構成為主流 混合動力混合動力技術技術省油的關鍵，是使發動機盡量工作在高效區省油的關鍵，是使發動機盡量工作在高效區。從汽車工作原理的角度，在不同工況下，發動機的熱效率是不同的，如果讓發動機來覆蓋全部工況，則發動機勢必需要經常運行在堵車、怠速等費油工況，進而降低燃油經濟性?；靹蛹夹g的設計初衷就是通過電動機調整發動機的轉速與扭矩，縮小發動機所需覆蓋的工況，使其能夠盡可能地工作在高效區，從而起到提高發

33、動機綜合熱效率的作用，進而降低油耗。2022 年 11 月 03 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：不同動力系統下發動機工作原理圖，ICE 與 PHEV 熱效率對比圖 資料來源：論文：Energy-saving cost-effectiveness analysis of improving engine thermal effciency and extending all-electric range methods for plug-in hybrid electric vehicles，國盛證券研究所 混動系統混動系統可以由可以由電機電機所處的所處

34、的位臵位臵進行分類進行分類。電機可以布臵于汽車傳動系統中的多個位臵，主要有以下幾種布臵形式：P0 電機：位于發動機前端，也稱為 BSG 電機。P1 電機：位于發動機后端，也稱為 ISG 電機/CSG 電機。P2 電機：位于離合器之后，變速箱之前，電機能夠與發動機解耦。P2.5 電機：位于雙離合變速箱內部，與變速箱的一根輸入軸耦合。P3 電機：位于變速箱之后，與變速箱的輸出軸耦合。P4 電機：位于后橋（以前臵前驅車為例），實現與發動機的解耦。圖表 5：混動車型電機分類 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 根據電機架構以及根據電機架構以及工作原理，插混的技術路線可分為串聯、并聯、串并聯與功率分流工

35、作原理，插混的技術路線可分為串聯、并聯、串并聯與功率分流等等。串聯：串聯：在該技術路線中，發動機不直接驅動車輛，只負責位于高效區發電，帶動電機驅動車輛。這種技術路線也稱為增程式，代表技術為理想的增程式，其采用的架構是 P1+P2+P4。此架構的優勢在于發動機可以一直工作于高效區，且駕駛體驗趨近于純電；劣勢在于能量傳遞路徑長，導致效率損失較大。并聯：并聯：在該技術路線中，發動機不用于發電，與電機共同驅動車輛，是一種單電機模式，通常有 P2、P2.5 和 P3 電機架構。代表技術為長安藍鯨 iDD，其采用的架構是 P2+DCT。此架構的優勢在于輸出功率較大，加速性能出色；劣勢在于發動機無法時刻工作

36、在最優工況，且饋電狀態下將由發動機單獨直接驅動車輛，因此饋電油 2022 年 11 月 03 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 耗較高。串并聯：串并聯：在該技術路線中，發動機與電機都可以直接驅動車輛，發動機也可以作為發電機給電機供電，是一種雙電機模式。在目前的插混市場中，采用串并聯式架構的車型較多，代表技術為比亞迪 DM-i（P1+P3）、長城檸檬 DHT（P1+DHT+P3）等。此架構的優勢在于模式多樣，饋電油耗表現較好，劣勢在于結構較為復雜。功功率分流：率分流：在該技術路線中，發動機與電機均可直接驅動車輛，發動機的功率被分為機械功率流以及電功率流參與到汽車的驅動

37、過程中，同樣屬于雙電機模式。代表技術為豐田 THS，該架構通過一套行星齒輪組來實現功率分流。此架構的優勢在于發動機工作效率高，具有較高的燃油經濟性，劣勢在于性能較為有限。圖表 6：插混技術路線分類 串聯串聯 并聯并聯 串并聯串并聯 功率分流功率分流 發動機作用 僅發電 驅動 發電/驅動 發電/驅動 代表技術 理想增程式 長安藍鯨 iDD 比亞迪 DM-i 豐田 THS 架構 P1+P2+P4 P2+DCT P1+P3 行星齒輪組+電機 優勢 發動機高效工作 輸出功率較大 模式多樣 發動機高效工作 劣勢 效率損失大 油耗較高 結構較為復雜 性能有限 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 雙電機方案

38、成為行業主流，雙電機方案成為行業主流，P1+P3 架構居多。架構居多。從各廠商最新研發的混動系統來看，目前，單電機方案占少數，雙電機方案成為行業主流：自主方面，上汽 EDU 與長安 iDD；合資方面，沃爾沃、奔馳、大眾等廠商使用的是 P2+變速箱的單電機混動系統。多數廠商目前所使用的是雙電機方案：日系方面，豐田 THS、本田 iMMD 均采用雙電機+E-CVT的架構；自主方面，比亞迪 DM-i（P1+P3）、廣汽 GMC（P1+P3）、吉利 GHS（P1+P2）、長城檸檬 DHT（P1+P3）；合資方面，福特、別克（雙電機+E-CVT）均采用雙電機方案。在雙電機方案中，P1+P3 架構憑借其較

39、好的燃油經濟性優勢以及對性能的平衡，獲得多數自主廠商的青睞。除上述單/雙電機之外，理想、嵐圖、AITO 等采用增程式技術路線。圖表 7：主要廠商插混架構演進 資料來源：各公司官網，汽車之家，太平洋汽車，車訊網，電動邦，百家號，國盛證券研究所 2022 年 11 月 03 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 行業格局：混動行業增長迅猛，龍頭向內切換行業格局：混動行業增長迅猛，龍頭向內切換 1.2.1 混動市場：政策驅動下，混動車型加速放量混動市場：政策驅動下，混動車型加速放量 雙積分政策驅動下，混動技術路線是車企緩解積分壓力的重要途徑。雙積分政策驅動下，混動技

40、術路線是車企緩解積分壓力的重要途徑。雙積分是指車企的平均燃油消耗量積分（CAFC）以及新能源汽車積分（NEV），車企考核達標將產生正積分，不達標則產生負積分。雙積分政策相當于從降低燃油車油耗以及提升新能源汽車產量兩個維度促進節能減排。該政策目前共發生三次變化，在最初的版本（2018 年 4 月 1日實施）中，NEV 積分僅可通過生產純電車型以及插混車型來獲得，而新政策（2021年 1 月 1 日實施）中新增了低油耗乘用車產量/進口量折算 NEV 積分標準，而混動車型符合這一標準，使得車企能夠通過生產混動車型來緩解積分壓力。圖表 8：新能源乘用車車型積分計算方法 車輛類型車輛類型 實施時間實施時

41、間 2018 年 4 月 1 日 2021 年 1 月 1 日 2024 年（擬）純電動乘用車 0.012*R+0.8 0.0056*R+0.4 0.0034*R+0.2 插電式混合動力乘用車 2 1.6 1 燃料電池乘用車 0.16*P 0.08*P 0.06*P 低油耗乘用車/2021 年度、2022 年度、2023 年度，低油耗乘用車的生產量或者進口量分別按照其數量的 0.5 倍、0.3 倍、0.2 倍計算。資料來源：工信部，國盛證券研究所.注：R 為電動汽車續駛里程（工況法），單位為 km；P 為燃料電池系統額定功率，單位為 kW。新能源積分比例進一步提升，促使車企加速能源結構轉型。新

42、能源積分比例進一步提升，促使車企加速能源結構轉型。在 2022 年 7 月“雙積分”政策修訂征求意見稿中，對新能源汽車積分比例要求大幅提升，2024/2025 年積分比例要求為 28%/38%，相比于 2019-2023 年 10%-18%的比例要求以及每年 2pct 的提升而言，2024 年之后的比例要求更高，提升速度更快，將進一步促進車企加速能源結構轉型。圖表 9：2019-2025 年新能源汽車積分比例要求（%）資料來源：工信部，國盛證券研究所 受政策驅動，受政策驅動，2021 年混動車型銷量增長迅猛。年混動車型銷量增長迅猛。截至 2022H1，中國混動市場可以分為兩大階段：2020 年

43、之前為行業導入期，混動車型銷量緩步提升，滲透率緩慢爬坡，逐步提升至 2.5%左右；2021 年起，受益于政策指導以及相關爆款車型的面世，行業銷量快速增長，滲透率高速提升。2022H1，中國混動乘用車銷量（含 MHEV）達 87.27 萬輛，滲透率為 8.56%。，插混占比邊際提升：，插混占比邊際提升：從銷量結構看，近年來油混與插混車型并駕齊驅，插混車型占混動車型的比重邊際提升，2022H1 達 61.23%，主要受益比亞迪等自主品牌0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022202320242025新能源汽車積分比例要求（%

44、）同比變動（pct）2022 年 11 月 03 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 車型放量。圖表 10：全國混動乘用車車型（含 MHEV）銷量及滲透率 圖表 11：全國混動乘用車（含 MHEV）銷量結構 資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所 比亞迪實現銷量爆發式增長，混動行業龍頭由合資向自主切換。比亞迪實現銷量爆發式增長，混動行業龍頭由合資向自主切換。從市占率情況來看，2021年之前，豐田與本田占據混動行業主導地位，兩天的混動車型銷量占據了中國整體混動市場的半壁江山，2017-2021 年兩田

45、的混動乘用車市占率平均為 46.9%；2020 年起，得益于比亞迪插混車型銷量爆發式增長，中國混動行業格局發生改變：2020 年起，比亞迪銷量、市占率迅速提升。2022H1，比亞迪混動車型銷量 31.46 萬輛，市占率為 36.1%，相比之下，2022H1 兩田混動車型銷量合計 30.70 萬輛，市占率合計 35.2%。2022 年上半年，比亞迪的混動車型銷量及市占率均超過本田+豐田，中國混動市場實現龍頭切換，市場從原先的合資主導轉變為自主品牌主導。圖表 12：豐田+本田及比亞迪混動乘用車銷量（萬輛）及市占率（%）資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所。注：比亞迪為比亞迪品牌 1

46、.2.2 插混市場：高速增長，市場格局集中插混市場：高速增長，市場格局集中 各地通過補貼，持續刺激新能源銷量提升各地通過補貼，持續刺激新能源銷量提升。2022 年，各地積極推出新能源汽車的購買補貼，普遍給予 1 萬元左右/輛的補貼優惠。在今年的補貼刺激之下，消費者對插電混動的接受程度更高，帶動 2022 年插混銷量提升。圖表 13：2022 年主要省市新能源補貼刺激政策 地區地區 發布時間發布時間 優惠類型優惠類型 政策政策具體內容具體內容 北京 6 月 2 日 購買補貼 2022 年底前，對符合條件“以舊換新”購買新能源車的給予最高不超過 1 萬元/臺補貼。0.00%1.00%2.00%3.

47、00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%020406080100120201120132015201720192021混動乘用車（萬輛）混動滲透率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220142016201820202022H1油混乘用車 插混乘用車 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0102030405060201720182019202020212022H1本田+豐田 比亞迪 本田+豐田（市占率）比亞迪（市占率）2022 年 11 月 03 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

48、本報告末頁聲明 上海 6 月 17 日 購買補貼 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，個人報廢或者轉讓上海非營業性小客車，并購買非營運純電動小客車新車給予一次性 10000 元購車補貼。廣州 7 月 1 日 購買補貼 2022 年 7 月 1 日至 12 月 31 日期間，對個人消費者在廣州購買并使用自主品牌新能源汽車（含油電混動，以下簡稱新能源汽車）給予綜合性補貼。深圳 6 月 2 日 購買補貼 2022 年 5 月 23 日起至 2022 年 12 月 31 日進行三類補貼，常規方式申請新能源小汽車增量按車價最高補貼 1 萬元/輛，通過搖號獲得增量指標辦理新能

49、源小汽車注冊登記的，按車價最高補貼 2 萬元/輛。杭州 6 月 28 日 購買補貼 2022 年 6 月至 12 月期間，在杭州購買符合條件的新能源汽車的消費者給予補貼，按購車價格最高補貼 1 萬元。資料來源：各地政府網站，國盛證券研究所 新能源政策支持延續新能源政策支持延續，政策體系趨于完善，政策體系趨于完善。2022 年 8 月，國常會確認延續新能源汽車免征購臵稅政策至 2023 年，繼續予以免征車船稅和消費稅、路權、牌照等支持。我國的新能源汽車免購臵稅政策最早開始于 2014 年，而后又有多次延期，本次政策明確標志著國家對新能源汽車的政策支持不減，新能源汽車消費者將繼續享受費用優惠。我國

50、將新能源汽車作為汽車產業轉型升級的主攻方向，在清晰的發展規劃之下，相關科技、產業、財稅等支持政策體系不斷完善，充電基礎設施等配套服務體系不斷健全，已形成良好的產業基礎，有利于新能源汽車的后續發展。圖表 14：新能源汽車相關支持政策 支持方向支持方向 文件文件 發布部門發布部門 具體內容具體內容 購臵稅減免/國常會 新能源汽車免征購臵稅政策延續至 2023 年底，繼續予以免征車船稅和消費稅、路權、牌照等支持。車船稅減免 關于節能、新能源車船享受車船稅優惠政策的通知 財稅201874 號 財政部、稅務總局、工信部 對新能源車船，免征車船稅。免征車船稅的新能源汽車是指純電動商用車、插電式（含增程式）

51、混合動力汽車、燃料電池商用車。純電動乘用車和燃料電池乘用車不屬于車船稅征稅范圍，對其不征車船稅。消費稅減免 關于調整和完善消費稅政策的通知 財稅200633 號 財政部、國家稅務總局 汽車制造企業生產的電動汽車不需要申報繳納消費稅。充電基礎設施 關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見（發改能源規202253 號）發改委 加快推進居住社區充電設施建設安裝；提升城鄉地區充換電保障能力；加強車網互動等新技術研發應用；加強充電設施運維和網絡服務；做好配套電網建設與供電服務等。資料來源：各部門官網，國盛證券研究所 插混車型具備牌照插混車型具備牌照優勢優勢，進一步契合終端需求。，進一步契

52、合終端需求。對于車輛牌照需要拍賣、搖號的城市，購買新能源汽車能夠為終端消費者節約時間成本以及費用開支，進一步貼合終端需求。目前，除上海明確 2023 年之后插混車型不再發放綠牌外，全國其他城市的新能源車型基本上均能夠申請到新能源牌照。2022 年 11 月 03 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：部分城市車牌個人平均成交價（單位：元）資料來源：各地車牌拍賣官網，國盛證券研究所.杭州數據為個人最低成交價 插混細分賽道來看，中國插混細分賽道來看，中國 PHEV 車型自車型自 2021 年起高速滲透年起高速滲透，十年，十年 CAGR 達達 99%。截至到 2

53、022H1，中國乘用車市場中 PHEV 車型整體處于行業導入期之后的快速滲透階段。2017 年之前，中國 PHEV 車型滲透率緩步提升，2017 年 PHEV 車型銷量 11.06 萬輛，滲透率僅為 0.46%；2018-2020 年，PHEV 市場整體銷量平穩，滲透率中樞為 1.15%左右；2021 年起，PHEV 車型高速滲透，2022H1 全國 PHEV 車型銷量 53.4 萬輛，已經接近 2021 年全年銷量水平（60.1 萬輛），滲透率達 5.23%。2011-2021 年這十年間，中國PHEV 車型銷量 CAGR 達 99%。圖表 16：全國 PHEV 車型銷量（萬輛）及滲透率（%

54、）圖表 17：2020-2022H1 全國 PHEV 車型銷量（萬輛）資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所 PHEV 賽道廠商數量不斷增加，格局賽道廠商數量不斷增加，格局高度集中。高度集中。從近五年的數據來看，中國 PHEV 市場的廠商數量逐漸增多，2017 年僅 9 家國內整車廠有 PHEV 車型，2022H1 增加到 15 家；集中度上看，2017-2020 年中國 PHEV 行業市場集中度有所下降，2020 年后集中度逐年恢復，目前 CR3（77%）、CR5（87%）整體處于高位，行業整體高度集中。0100002000

55、0300004000050000600007000080000900001000002021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5上海 廣州 深圳 天津 杭州（個人最低成交價）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%010203040506070201120132015201720192021全國-PHEV銷量（萬輛）全國-PHEV滲透率（%）024681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 202020212022 2022 年 11 月 03 日

56、P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：中國 PHEV 市場主要廠商市占率情況 圖表 19：中國 PHEV 市場近五年市場集中度及廠商數量 資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所 比亞迪是比亞迪是插混賽道的插混賽道的龍頭，理想獨樹一臶。龍頭，理想獨樹一臶。近五年情況來看，2017 年的中國 PHEV 行業呈現比亞迪、上汽雙雄鼎立的格局，二者合計占據 93%的市場份額。2020 年，由于新進玩家的增加，比亞迪市占率有所下滑，而后伴隨比亞迪新車型周期開啟，比亞迪插混市占率逐漸恢復龍一地位，2022H

57、1 市占率 59%，站穩 PHEV 賽道龍頭地位。新勢力方面，理想汽車憑借增程式路線獨樹一臶，于 2020 年切入 PHEV 賽道，持續占據 10%以上市場份額，小康集團旗下 AITO 品牌同樣通過增程式路線切入賽道，2022H1 市占率達4%，問界 M5 車型開始逐步放量。圖表 20：中國 PHEV 行業近五年競爭格局 資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所 分價格帶來看，分價格帶來看，15-25 萬是插混車型的主力滲透區間。萬是插混車型的主力滲透區間?；谲囆蛿盗空急?，目前插混車型還沒有滲透入 10 萬以下價位車型；10-15 萬價格帶插混數量占比僅 3%；15-20 萬以及

58、 20-25 萬價格帶是插混車型的主力滲透區間，數量占比分別達 10%/11%，該價格帶0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1其他 小康 吉利 上汽 理想 比亞迪 891011121314151640%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1CR3CR5廠商數量 2022 年 11 月 03 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內車型主要為傳統自主品牌插混車型；25-30 萬/30-35 萬價格帶插混數量占比分別為9%/10%，該價格帶內

59、車型主要為傳統品牌的高端插混車型以及新勢力車型；40 萬以上價格帶數量占比為 12%，該區間段內的插混車型主要為合資及進口品牌高端插混車型。圖表 21：分價格帶插混車型滲透率情況（基于車型數量）圖表 22：主要車企插混車型價格帶情況 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所.注：公式=插混車型數/總車型數 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 1.2.3 展望未來：各廠商以技術為基礎，逐漸展開產品攻勢展望未來：各廠商以技術為基礎，逐漸展開產品攻勢 自主車企混動自主車企混動技術技術平臺均已基本成型，未來混動市場平臺均已基本成型，未來混動市場的的產品競爭將更為激烈。產品競爭將更為激烈。自 2006年起，自

60、主品牌的混動技術逐步面世，開啟技術迭代進程。目前，各自主車企均已實現混動技術的初步積累：比亞迪已完成 4 輪迭代，推出 DM-i、DM-p 雙平臺戰略；上汽集團已完成 3 輪技術迭代，推出 EDU G2+；長安擁有 P2 及增程式架構，均有對應車型上市；長城基于檸檬 DHT 系統推出 HEV 以及 PHEV 車型；吉利 GHS 技術已完成兩輪迭代；廣汽 GMC 混動技術已實現三輪迭代。各自主廠商目前均已初步打造混動技術根基，并基于技術不斷推出原有車型的混動版本，或推出全新車型。短期維度，各自主廠商仍將持續進行技術迭代，契合市場需求的混動技術將最先受益；中期維度，混動行業將迎來更為激烈的產品競爭

61、。未來，插混車型有望在未來，插混車型有望在 10-15 萬價格帶進一步滲透萬價格帶進一步滲透：價格帶上看，10-15 萬價格帶有望成為未來插混車型的主要滲透方向，目前該價格帶插混車型滲透率僅 3%（基于車型數量），主要受原材料成本所限。伴隨未來各車型形成規模效應，成本下降，插混技術有望進一步下沉至這一區間。另外，伴隨自主品牌上攻，推出高端車型，插混車型在 25-30萬價格帶中也有望取到較好的表現。圖表 23：部分車企新能源新車規劃及參數 車企車企 車型車型 價格價格 萬元萬元 能源形式能源形式 車種車種 軸距軸距 mm 純電續航里程純電續航里程 km 預計上市時間預計上市時間 比亞迪 海鷗/E

62、V 兩廂車 2022 海獅/EV 中型 SUV 2900 大于 700 2022 護衛艦 07 DM-i/DM-p 22-28 PHEV 中型 SUV 2820 200 2022 夏 DM-i/PHEV 中大型 MPV 大于 200 長安汽車 E01 EV/EV 小型兩廂車 阿維塔 11 34.99-40.99 EV 中型跨界 SUV 2022 UNI-V iDD/PHEV 轎車 2750 長城汽車 炮 乘用版/EV 皮卡 歐拉 閃電貓 20 EV 超跑 2022 歐拉 櫻桃貓/EV 緊湊型 SUV 2710 600 2022 歐拉 朋克貓 19-23 EV 緊湊型兩廂車 2022 沙龍 機甲

63、龍/EV 轎跑 802（CLTC）2022 WEY 圓夢 DHT/HEV 轎車 2022 0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530354010萬以下 15-20萬 25-30萬 40萬以上 插混車型數量 插混車型滲透率（%）1020304050比亞迪（含騰勢）吉利（含領克）上汽自主（榮威&名爵）長安（含深藍）長城（哈弗&WEY）AITO嵐圖 理想 2022 年 11 月 03 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 坦克 700/HEV 越野 SUV 2022 坦克 800/HEV 越野 SUV 2022 哈弗 Jolion/PHEV SUV 20

64、22 廣汽集團 埃安 AH8/EV SUV 2023 傳祺影豹/HEV 轎車 2022 M8/HEV MPV 2022 資料來源：Marklines，廣汽集團公司公告，IT 之家，汽車之家，太平洋汽車網，無敵電動網，國盛證券研究所 比亞迪：比亞迪：比亞迪已率先實現全面新能源化轉型，公司 DM 混動技術已實現 4 輪技術迭代，主打燃油經濟性的 DM-i 技術已在公司旗下王朝、海洋系列中實現滲透，主打動力性能的 DM-p 車型相繼推出。未來，公司將持續基于雙平臺戰略推出新車型，DM-i 車型比亞迪夏、護衛艦 07、登陸艦等預計將于今明年陸續亮相。圖表 24：比亞迪 漢 DM-i 圖表 25：比亞迪

65、 唐 DM-p 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 長安汽車：長安汽車：長安汽車于 2021 年推出藍鯨 iDD 混動系統，該系統采用 P2 混動架構，突出動力特性。已上市的Uni-K iDD是長安汽車首款搭載藍鯨iDD混動系統的車型，除此以外，歐尚 Z6 iDD 已于 2022 年 6 月上市，2022 年下半年預計將有 Uni-V iDD等車型上市。另外，長安汽車在混動技術方面也同時擁有增程式技術路線，長安深藍 SL03 增程版已于 2022 年上市。圖表 26：長安汽車 藍鯨 iDD 混動系統結構 圖表 27：長安 UNI-K iDD 資料來源：有駕報

66、道，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 長城汽車：長城汽車：長城汽車于 2021 年發布最新一代混動系統檸檬 DHT，目前長城汽車旗 2022 年 11 月 03 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 下 WEY 品牌已基于檸檬 DHT 技術發布多款插混車型，包括咖啡系列的拿鐵DHT-PHEV、摩卡 DHT-PHEV 等。與此同時，檸檬 DHT 混動技術已在銷量主力哈弗品牌上實現滲透，哈弗 H6 已推出混動及插混版本，將于 22 年四季度上市。未來，公司混動技術將逐步向高端越野品牌坦克滲透。圖表 28：檸檬混動 DHT 結構示意圖 圖表 29：哈弗 H

67、6 DHT-PHEV 資料來源：長城汽車發布會，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 吉利汽車：吉利汽車：吉利汽車于 2021 年發布最新一代混動系統“雷神智擎 HiX”，率先搭載于主力車型帝豪 L，推出帝豪 L 的雷神 Hip 版本。雷神智擎混動系統正不斷向公司其他主力車型滲透，除帝豪L PHEV以外，目前星越L HEV也已上市，星越L PHEV將于 2022 年下半年上市。預計吉利汽車到 2024 年將推出 20 余款雷神混動車型。在雷神智擎之外，領克品牌也于 2022 年推出了 Lynk E-Motive 智能電混技術，將基于該技術于 2022 年推出 4 款智能電混車型，

68、到 2024 年再推出三款，到 2025 年實現領克全系產品電氣化。圖表 30：吉利 1.5TD 混動專用發動機 圖表 31：吉利 帝豪 L 雷神 Hip 資料來源：吉利汽車公眾號，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 上汽集團上汽集團：上汽集團的插混系統目前已迭代至 EDU G2 Plus，該系統是上汽新四化和珠峰超級架構的最新技術成果，能夠實現低至 1.4L/百公里的超低油耗，與系統相匹配的有 1.5L、1.5T、2.0T 三種混動專用發動機。EDU G2 Plus 已搭載于第三代榮威超混 eRX5 車型中。2022 年 11 月 03 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明

69、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：上汽 EDU G2 Plus 系統結構圖 圖表 33：第三代榮威 eRX5 資料來源：榮威 ROEWE 公眾號，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 廣汽集團：廣汽集團：廣汽集團于 2022 年推出最新一代混動系統“GMC 2.0”，目前已基于該混動系統推出SUV車型傳祺影酷和轎車車型影豹混動版，2022年預計還將推出MPV車型傳祺 M8。目前，廣汽集團 GMC 混動系統仍在持續迭代過程中，2023 年預計將繼續推出 1.5DHE+GMC 3.0 的混動系統，其中 1.5DHE 發動機將集成 GCCS、TGDI、LP-EGR 和 TMM 等技

70、術，熱效率將達到 43%，同時 GMC3.0 將采用 P13 架構，傳遞效率可達 96.5%。綜合性能將較 GMC 2.0 更優。圖表 34：2.0ATK 發動機+GMC 機電耦合系統 圖表 35：影酷 2.0ATK 雙子星 MAX 版 資料來源：廣汽集團公眾號，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 2022 年 11 月 03 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、公司層面：插混技術領先，產品特性契合市場需求二、公司層面：插混技術領先，產品特性契合市場需求 2.1 公司基本面：公司基本面：技術長期積淀，業務多元發展技術長期積淀，業務多元發展 2.1

71、.1 發展歷史：以汽車業務為主線，堅持技術自研與積累發展歷史：以汽車業務為主線，堅持技術自研與積累 二十余載持續發展，三大二十余載持續發展，三大業務業務均具規模。均具規模。公司成立于 1995 年，以二次充電電池業務起家；2003 年進入汽車行業，開始布局新能源汽車；2004 年成立比亞迪微電子，進軍半導體行業；2005 年推出首款磷酸鐵鋰動力電池。經歷二十余載的發展，公司已經形成汽車、電池、半導體三大業務板塊，且均具規模：2022 前三季度，公司實現汽車銷量 118.5萬輛，新能源汽車動力電池及儲能電池累計裝機總量 57.5GWh。圖表 36：公司發展歷程與重點事件 年份年份 事件事件 標志

72、標志 資本市場 1995 年 比亞迪成立，以生產二次充電電池起步。公司成立 2002 年 比亞迪股份在香港上市（股票代碼：1211.HK）。港股上市 2007 年 比亞迪電子（國際）有限公司在香港上市（股票代碼：0285.HK）。比亞迪電子上市 2008 年 沃倫巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司投資比亞迪。獲伯克希爾哈撒韋投資 2011 年 比亞迪在深圳交易所上市（股票代碼：002594）。A 股上市 2019 年 弗迪模具、弗迪動力、弗迪電池、弗迪視覺、弗迪科技等 5 家有限公司成立。5 家弗迪公司授牌成立 汽車行業 2003 年 進入汽車行業，布局新能源汽車。進軍汽車行業 2005 年 第一款自

73、主品牌轎車 F3 上市。F3 是中國品牌首次跨入“萬輛俱樂部”的單一車型。F3 上市 2008 年 全球首款不依賴專業充電站的雙模電動車 F3DM 上市，率先實現電動汽車商業化。F3DM 上市 2010 年 與戴姆勒股份公司合資成立深圳比亞迪戴姆勒新技術有限公司，合作開發電動汽車。與戴姆勒合資 2020 年 正式發布高安全“刀片電池”。發布刀片電池 2020 年 比亞迪“漢”車型上市。比亞迪漢上市 2021 年 發布 DM-i 超級混動，推出秦、宋、唐等 DM-i 超級混動車型。DM-i 發布 2021 年 發布新一代 e 平臺（e 平臺 3.0）。e 平臺 3.0 發布 2022 年 停止燃

74、油汽車的整車生產，未來專注于純電動和插電式混合動力汽車業務。實現全面新能源化轉型 電池行業 1995 年 以鎳鎘二次電池業務起家。以電池相關業務起家 1998 年 進入鋰離子電池生產領域。進入鋰離子電池領域 2000 年 在深圳葵涌建成第一個工業園。成為摩托羅拉第一個中國鋰離子電池供應商。切入手機巨頭供應鏈 2002 年 成為諾基亞第一個中國鋰離子電池供應商。切入手機巨頭供應鏈 2005 年 推出首款磷酸鐵鋰動力電池。首款 LFP 面世 2008 年 比亞迪儲能成立，進入電池儲能領域。比亞迪儲能成立 2019 年 弗迪電池成立，動力電池開始外供。開啟動力電池外供 2020 年 正式發布高安全“

75、刀片電池”。發布刀片電池 2022 年 全球首發 CTB 電池車身一體化技術，比亞迪“海豹”是首款搭載 CTB 技術上市車型。CTB 技術發布 半導體行業 2002 年 成立 IC 設計部，主攻電池保護 IC 研發。IC 設計部成立 2004 年 比亞迪微電子成立，正式進軍 IT 行業微電子及光電子領域。比亞迪微電子成立 2005 年 成立微電子項目部及光電子項目部。微電子、光電子部門成立 2010 年 完成 LED 全產業鏈布局，正式成立照明品牌。照明品牌成立 2014 年 完成微電子與光電子部門整合。微電子、光電子部門整合 2020 年 比亞迪微電子更名為比亞迪半導體有限公司。比亞迪微電子

76、更名 2022 年 比亞迪半導體遞交招股說明書并首發過會。比亞迪半導體創業板首發過會 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 2022 年 11 月 03 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.2 車型銷量：實現全面新能源化轉型，車型矩陣全面，銷量快速提升車型銷量：實現全面新能源化轉型，車型矩陣全面，銷量快速提升 公司率先宣布退出燃油車市場公司，專注新能源公司率先宣布退出燃油車市場公司，專注新能源車型的生產車型的生產。公司是全球首家全面實現新能源轉型的傳統車企，新能源布局領先于行業。公司自 2022 年 3 月起停止燃油汽車的整車生產，未來專注于純電動和

77、插電式混合動力汽車業務。公司的新能源車型近年來持續放量，帶動品牌整體銷量提升，燃油車銷量占比持續降低。車種上看，公司轎車與車種上看，公司轎車與 SUV 齊頭并進齊頭并進。2018 年前后，在行業 SUV 紅利期帶動作用下，公司 SUV 銷量占比提升，轎車占比下降。2021 年來，公司 SUV 銷量整體維持穩定，轎車銷量占比在 50%左右，轎車與 SUV 車型銷量齊頭并進。圖表 37：公司近五年乘用車銷量結構（按能源形式分類，單位：萬輛）圖表 38：公司近五年乘用車銷量結構（按車種分類，單位：萬輛）資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，中汽協，國盛證

78、券研究所 公司在售產品結構清晰，公司在售產品結構清晰，實現實現 10-35 萬萬價格帶價格帶全全覆蓋。覆蓋。從能源形式上看，公司比亞迪品牌在售產品分插電混動車型與純電車型；從系列名稱上看，產品分為王朝、海洋以及 e系列；從車種上看，轎車與 SUV 兼顧；從價格帶上看，在售車型覆蓋 9.28-33.98 萬區間帶，實現大眾市場全覆蓋，并不斷向中高端市場上攻。豐富的產品結構能夠滿足終端市場的多元化需求。圖表 39：比亞迪品牌在售產品譜系（按系列名稱分類）資料來源：汽車之家，國盛證券研究所-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%01020304050607080201720

79、182019202020212022H1插混 純電 燃油 YOY-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%01020304050607080201720182019202020212022H1MPVSUV轎車 YOY 2022 年 11 月 03 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷量復盤：受益于新能源車型周期，公司乘用車銷量增速大幅高于行業。銷量復盤：受益于新能源車型周期，公司乘用車銷量增速大幅高于行業。近五年來看，2017-2020 年，公司乘用車及新能源乘用車銷量增速與行業基本維持在相近水平；2021年起，在比亞迪漢的爆款車型推動以及

80、 DM-i 系列車型矩陣不斷豐富的作用下，公司新能源乘用車銷量大幅提升，增速大幅度高于行業。2022H1，公司乘用車銷量同比+165%（行業增速為 4%）；公司新能源乘用車銷量同比+325%（行業增速為 122%）。圖表 40：公司乘用車與行業（狹義乘用車）銷量增速（單位：%）圖表 41：公司新能源乘用車與行業（狹義新能源乘用車）銷量增速（單位：%）資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所。注：僅比亞迪品牌 資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所。注：僅比亞迪品牌 分車型來看，公司插混主力車型為秦分車型來看，公司插混主力車型為秦、宋系列，純電新品車型放量。宋系列，純電

81、新品車型放量。插混車型方面：插混車型方面：2020年之前，公司插混車型銷量始終在 15 萬輛以下。2021 年起，受益于 DM-i 技術革新，公司插混銷量快速增長，其中秦系列及宋系列為主力車型，2021H1，公司秦系列插混車型銷量為 8.3 萬輛，宋系列插混車型銷量為 13.6 萬輛。純電車型方面：純電車型方面：自 2020 年起，公司純電新品車型不斷打開新的銷量周期。比亞迪漢（2020 年上市）、海豚（2021 年上市）、元 Plus EV（2022 年上市）這三款車型上市后的銷量增長顯著，接續帶動公司純電車型銷量提升。圖表 42：公司近五年插混車型銷量結構（萬輛）圖表 43：公司近五年純電

82、車型銷量結構（萬輛）資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所.注：系列按名稱分類 資料來源：Marklines，中汽協，國盛證券研究所.注：系列按名稱分類 單車收入來看，公司整車及新能源乘用車單車單車收入來看，公司整車及新能源乘用車單車 ASP 伴隨銷量結構平穩波動伴隨銷量結構平穩波動。2020 年，公司整車的單車均價為 21.3 萬元/輛，新能源乘用車的單車均價為 15.6 萬元/輛；2021年公司整車的單車均價為 15.6 萬元/輛，同比-26.73%，新能源乘用車的單車均價為 14.3萬元/輛，同比-8.26%。從銷量結構來看，2020 年公司純電主力車型為單價相對較高的-5

83、0%0%50%100%150%200%2016201720182019202020212022H1比亞迪增速 行業增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2016201720182019202020212022H1比亞迪增速 行業增速 0.05.010.015.020.025.030.035.0201720182019202020212022H1驅逐艦05 宋系列 唐系列 漢系列 秦系列 0.05.010.015.020.025.030.035.0201720182019202020212022H1e系列 秦系列 漢系列 唐系列 宋系列 元系列 D1海豚 2022

84、 年 11 月 03 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 漢 EV、秦 Pro 等，插混主力車型為唐 DM，而 2021 年，純電端海豚、秦 Plus EV 及插混端秦 Plus DM-i 等車型開始放量，帶動公司汽車銷量結構向 10-15 萬元價位傾斜，在銷量、市占率提升的過程中，公司單車收入有所波動。2022H1，從產銷快報口徑來看，公司單車 ASP 達 16.9 萬元/輛，主要受宋 Plus DM-i、元 Plus EV 等車型放量帶來的產品結構變化影響，單車成本為 14.0 萬元/輛，主要受上游原材料價格波動影響。圖表 44：公司近三年整車產品：單車 ASP

85、 及成本（萬元/輛）圖表 45：公司年兩年新能源乘用車：單車 ASP（萬元/輛）資料來源：Wind，公司年報，產銷快報，國盛證券研究所.注：2022H1 產銷量為產銷快報口徑，其余為年報口徑 資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 2.1.3 組織架構：股權結構穩定，事業部劃分清晰組織架構：股權結構穩定，事業部劃分清晰 股權結構穩定，王傳福為最大個人股東。股權結構穩定，王傳福為最大個人股東。截至于 2022 年 5 月 20 日，公司前十大股東合計持股 75.5%，其中個人股東 5 位，合計持股比例為 29.71%；機構股東 5 位，合計持股比例為 45.79%。王傳福為最大個人股東，持

86、股比例 17.64%。圖表 46：公司股權結構圖（截止于 2022 年 5 月 20 日）資料來源：Wind，國盛證券研究所 事業部劃分清晰，事業部劃分清晰，銷售網絡遍布全球銷售網絡遍布全球。從主要事業群分類來看，公司按照電子、電池、汽車、軌交業務設有一級事業群，并對一級事業群下設二級事業部，針對各項業務進行細分化管理。銷售方面，公司設立國內銷售網絡王朝以及海洋，國外銷售網絡覆蓋歐洲、美洲、亞太以及中東非洲。清晰的事業部劃分有利于公司經營管理，全球化的銷售網絡有利于公司業務擴張。05101520252019202020212022H1公司整車：單車ASP（萬元/輛）公司整車：單車成本（萬元/輛

87、）1011121314151620202021公司新能源乘用車：單車ASP（萬元/輛）2022 年 11 月 03 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：公司組織架構：主要事業群及海外銷售型事業部劃分（截止于 2022 年 3 月）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 股權激勵計劃激發核心人才動力，利于公司成長。股權激勵計劃激發核心人才動力，利于公司成長。公司自 2015 年期開始實行員工持股計劃，2015-2018 年期間員工持股計劃的激勵對象為公司高級管理人員，2022 年員工持股計劃的激勵對象范圍更廣，涵蓋公司核心人員 1 萬余人，以 2022/202

88、3/2024 年的營收增長率不低于 30%/20%/20%為解鎖條件。此外，比亞迪全資子公司比亞迪半導體于2020 年實行股權期權激勵計劃，激勵對象為公司高級管理人員及核心骨干人員。公司激勵機制不斷完善，有利于激發員工動力，增強企業凝聚力。圖表 48：公司股權激勵計劃 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：表格中占當時總股本比例均為根據實際認購股數計算得到）2.1.4 財務復盤：汽車業務筑牢基本盤，毛利率短期承壓財務復盤：汽車業務筑牢基本盤，毛利率短期承壓 營收營收增長增長，利潤邊際改善，前期利潤邊際改善，前期投入投入逐步轉化為逐步轉化為業績業績增長增長。受益于公司新能源汽車銷量提升，公司近

89、三年營業收入增長逐年快速增長，2021 年公司營業收入 2161 億元，同比+38%，2022Q1-3 公司實現營業總收入 2676.88 億元，同比+84.37%。利潤端，2021年歸母凈利潤 30.45 億元，同比-28%，由于毛利率下降導致 2021 年利潤端短期承壓，2022 年 11 月 03 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022Q1-3 歸母凈利潤 93.11 億元，同比+281.13%，業績邊際大幅改善。圖表 49：公司近五年營業總收入（億元）及同比（%）圖表 50：公司近五年歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資

90、料來源：Wind，國盛證券研究所 營收構成來看，汽車業務是基本盤營收構成來看，汽車業務是基本盤，占比提升，占比提升。從產品上看，公司主營業務包括汽車、手機部件及組裝以及二次充電電池等。2017-2021 年來，公司各項業務占比整體較為穩定：公司汽車業務收入占比始終維持在 50%左右，2021 年公司汽車業務營收占比達 52%，占據整體營收的多數；手機部件及組裝業務占比維持在 40%左右，2021 年占比 40%。2022H1，受益于新車型放量，公司汽車收入占比提升至 72.55%。毛利率上看，目前公司汽車產品毛利率水平處于公司主營產品中領先位臵，基本維持在 20%左右。汽車業務是公司業務的核心

91、，汽車業務收入占比邊際提升，為公司業績筑牢基本盤。圖表 51：公司近五年營業收入構成（按產品）圖表 52：公司近五年分業務毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛利率毛利率邊際改善，邊際改善，費用率整體費用率整體下降下降。毛利率方面，得益于公司長期以來的產業鏈垂直化整合，公司整體毛利率水平較好，整體維持在 15%-20%區間。2021 年以來，受上游新能源原材料漲價，公司銷量結構調整，向 10-15 萬價位傾斜等因素影響，公司毛利率有所下降，2021 年毛利率 13.02%，2022 前三季度毛利率 15.89%，邊際改善。費用率方面，近年來公司各

92、項費用率均整體呈現下降趨勢，2022 前三季度費用率 9.45%。凈利率方面，公司 2021 凈利率 1.84%，2022 前三季度凈利率 3.73%。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%050010001500200025003000201720182019202020212022Q3營業總收入（億元）同比（%）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%010203040506070809010020172018201

93、9202020212022Q3歸母凈利潤（億元）同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1其他主營業務 二次充電電池 手機部件及組裝等 汽車 0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022H1汽車 手機部件及組裝等 二次充電電池 其他主營業務 2022 年 11 月 03 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：公司近五年毛利率（%）及凈利率（%）圖表 54：公司近五年費用率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：

94、Wind，國盛證券研究所 公司汽車業務毛利率整體好于可比公司。公司汽車業務毛利率整體好于可比公司。對比可以公司毛利率來看，公司汽車業務毛利率處于行業領先水平，2019-2020年公司汽車業務毛利率分別為21.9%/25.2%/17.4%，均高于可比公司。圖表 55：可比公司汽車業務毛利率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.1.5 股價復盤：新能源銷量為錨，公司估值邏輯轉變股價復盤：新能源銷量為錨，公司估值邏輯轉變 銷量高增長銷量高增長驅動公司市值整體上行。驅動公司市值整體上行。技術更新、新品周期是公司整體銷量提升的核心邏輯。自 2020 年起，公司在技術端及產品端不斷革新：2020

95、年，公司推出刀片電池，主打電池安全性，并推出比亞迪漢 EV，助力公司產品向 20 萬級別突破；2021 年，公司發布 DM-i 超級混動技術，主打燃油經濟性優勢，基于 DM-i 推出了秦Plus DM-i、宋 Plus Dm-i 等多款主力產品，新車型驅動公司插混車型銷量快速增長。純電方面，公司推出 e 平臺 3.0 首款車型海豚，解決純電車用戶的電池安全性、冬季續航焦慮等核心痛點，加速公司純電拓展步伐，在純電車型平臺及技術方面實現創新；0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q3毛利率(%)凈利率(%)-1%0%1%2%3%4%5%6%7%201720

96、182019202020212022Q3銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1上汽集團-整車業務 廣汽集團-乘用車 長安汽車-整車 長城汽車-銷售汽車收入 吉利汽車-生產及買賣汽車,汽車零件及相關汽車部件 2022 年 11 月 03 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年，公司繼續借助新技術推出一系列新車型，發布 CTB 技術，進一步提升純電車型的安全性、操控性以及舒適性，推出元 Plus EV、驅逐艦 05、漢 DM-i、海豹等新車型，持

97、續開啟新的銷量周期。高端品牌厚積薄發：高端品牌厚積薄發：與此同時，公司積極建設高端品牌，推出 MPV 車型騰勢 D9，主打豪華舒適，豐富公司產品矩陣，帶動公司品牌上行。圖表 56：公司股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2.2 縱向分析：公司率先布局插混技術，憑借先發優勢把握市場先機縱向分析：公司率先布局插混技術，憑借先發優勢把握市場先機 2.2.1 公司插電混動產品線豐富，覆蓋不同級別公司插電混動產品線豐富，覆蓋不同級別 公司插混車型價格帶廣，覆蓋不同用戶。公司插混車型價格帶廣，覆蓋不同用戶。價位方面：價位方面：目前公司各系列新車型均已搭載 DM-i或 DM-p 混動系統

98、，公司插電混動車型價格帶覆蓋 10 萬元-40 萬元價格帶，其中：10萬元-20 萬元車型數量較多，主要為秦系列車型以及宋系列車型；20-30 萬元車型主要為唐、漢等高端車型；豪華 MPV 車型騰勢 D9 帶動價格帶向上突破至 40 萬區間。級別方級別方面：面：公司插混車型覆蓋轎車、SUV 及 MPV 車型，能夠滿足不同的使用場景以及用戶需求。圖表 57：公司插混車型價格帶分布（萬元）圖表 58：公司插混車型（分級別）資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 515253545 2022 年 11 月 03 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

99、頁聲明 公司轎車、公司轎車、SUV 車型市占率逐步提升。車型市占率逐步提升。分車型種類來看，公司比亞迪品牌轎車、SUV 市占率水平接近，同步增長。目前，轎車市占率目前穩定在 7%左右，SUV 市占率自 2022年 6 月起逐步向上突破，2022 年 8 月提升至 10%以上。圖表 59：2022 年比亞迪品牌分車型種類市占率 資料來源：Marklines，國盛證券研究所 2.2.2 公司插混技術具備先發優勢，深度自研三電技術公司插混技術具備先發優勢，深度自研三電技術 公司超前布局新能源賽道，公司超前布局新能源賽道，08 年推出全球首款量產插混車型。年推出全球首款量產插混車型?？v觀國內汽車廠商的

100、插混技術布局歷史，公司對插混系統的研發超前，2006 年就已研發推出第一代插混系統DM，并基于該系統于 2008 年推出 F3 DM 車型，該車型為全球第一款量產的插電混動車型。2013 年，公司完成了對第二代 DM 系統的研發工作，而當時國內廠商自研的插混系統大多仍處于布局與研發階段，除比亞迪之外，主要廠商中僅上汽集團發布了自研的第一代混動系統 EDU?？梢?，公司在插混技術的研發方面超前布局，具備顯著的先發優勢。公司先后推出三代混動系統，公司先后推出三代混動系統，已形成雙平臺戰略，兼顧已形成雙平臺戰略，兼顧性能與油耗。性能與油耗。比亞迪在插混技術領域已經深耕近 20 年，在此期間，公司根據產

101、品的銷量、特性針對插混系統進行不斷地優化與改良。根據歷代系統的推出，可以將公司插混研發分為以下四個階段：第一代第一代 DM 混動系統：混動系統：節能導向，注重低油耗。節能導向，注重低油耗。公司于 2006 年推出第一代 DM 混動系統，該系統采用了 P1+P3 的雙電機架構，搭配單級減速器以及 1.0L 自然吸氣三缸發動機，具有純電、串聯、并聯三種工作模式。由于成本所限，第一代 DM 車型所搭載的電機、發動機功率均較小，僅 50kW，因此車輛的加速性能比較一般。第二代第二代 DM 混動系統：性能導向，注重高性能?；靹酉到y：性能導向，注重高性能。公司于 2013 年推出第二代 DM 混動系統，采

102、用 DCT+P3（+P4）的架構，大幅提升發動機以及電機功率，主打性能優勢。秦 2014 款搭載 1.5Ti 缸內直噴發動機（最大功率 113kW），P3 位電機峰值功率 110kW，實現百公里加速 5.9s；唐 2015 款搭載 2.0T 缸內直噴發動機（最大功率151kW），并在搭載 P3 電機的基礎上，增加一臺峰值功率 110kW 的 P4 電機，實現百公里加速 4.9s。然而，由于沒有 P0 電機，第二代 DM 技術在饋電工況下的燃油經濟性較低，導致該代車型存在油耗過高的問題。0%2%4%6%8%10%12%14%202201202202202203202204202205202206

103、202207202208轎車 SUVMPV 2022 年 11 月 03 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：比亞迪第二代 DM 系統（唐 DM 2015）結構示意圖 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 第三代第三代 DM 混動系統：持續提升性能，彌補饋電不足?；靹酉到y：持續提升性能，彌補饋電不足。公司于 2018 年推出第三代DM 系統，增加 P0 電機（BSG 電機，最大功率 25kW）以解決第二代 DM 系統饋電能力較弱的問題。同時，第三代 DM 系統也升級了 P4 電機的性能，將其功率提升至180kW，持續提升性能，搭載第三代 DM 系統的唐能夠

104、實現百公里加速 4.3s。另外，在該代技術中，受益于公司高壓三合一以及驅動三合一技術加持，第三代 DM 系統在大幅提高性能的同時也減輕了重量與體積。DM-i&DM-p 雙平臺戰略：雙平臺戰略：DM-i 主打經濟性，主打經濟性，DM-p 主打性能。主打性能。公司于 2020 年推出雙模平臺，即 DM-i 平臺與 DM-p 平臺。DM-i 系統主打經濟性，是對第一代 DM系統的傳承，同樣采用了 P1+P3 架構，其亮點在于集成了公司自主研發的發動機控制系統、電機控制系統、電池控制系統等核心組件，進而實現了極致的高效與節能。DM-p系統則是對第三代DM 混動系統的傳承，在此基礎之上針對平順性與整車N

105、VH進行了優化。至此，公司 DM 系統實現了 4 輪技術迭代，兩個混動平臺各自定位明確，全面覆蓋終端市場對經濟性與動力性能的需求。圖表 61：公司推出 DM-i&DM-p 雙平臺戰略 資料來源：易車，國盛證券研究所 DM-i 系統系統采用采用以電為主以電為主的設計理念的設計理念，經濟性，經濟性優勢顯著優勢顯著。DM-i 系統是對第一代 DM 系統的升級：F3 DM 發動機與電機功率相當，均為 50kW；DM-i 系統采用更大的電機功率，更注重電驅性能表現。借助高效發動機的發電能力，DM-i 系統在虧電工況下也采用以電 2022 年 11 月 03 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

106、讀本報告末頁聲明 為主的設計：對于虧電城市工況、虧電 NEDC 工況以及虧電 WLTC 工況均有 50%以上工況采用純電驅動，發動機則處于高效區工作，為車輛前進提供電能；在虧電高速工況下，此時的發動機處于高效區工作，因此 DM-i 系統采用發動機并聯直驅的方式?？梢?，DM-i對于任意工況均盡量使用電驅作為驅動方式，主打燃油經濟性優勢。圖表 62：第一代 DM 與 DM-i 系統功率對比 圖表 63：DM-i 以電為主的設計理念 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 資料來源：DM-i 發布會，國盛證券研究所 DM-i 的高效，源自公司自研技術的深度積累。的高效，源自公司自研技術的深度積累。插混系

107、統實現高效工作的背后是發動機與電機這兩個動力源之間的高效配合。公司自 2008 年推出第一代 DM 車型以來，始終深耕發動機以及三電技術，自主研發了從高效發動機，到電驅、電池、電控等一系列核心組件以及控制系統。驍云插混專用驍云插混專用 1.5L 高效發動機高效發動機：專注高效工況，為發電服務。：專注高效工況，為發電服務。公司為插混系統專門開發了該款發動機，根據插混發動機的運行工況，采用在中轉速窄區間擁有更高燃油經濟性的阿特金斯循環，搭配冷卻廢氣再循環、分體冷卻、無輪系設計等發動機技術，大幅提升發動機效率，使其熱效率達到 43.04%，處于行業領先地位。另外，針對 C 級車的 DM-i 系統，公

108、司專門設計了另一款 1.5Ti 發動機，其熱效率也達到了 40%。得益于高效發動機，DM-i 車型在大部分虧電工況下仍然能夠使用電驅，此時的發動機專注于高效區工作。圖表 64：公司插混專用發動機技術路線 圖表 65：行業部分發動機熱效率 資料來源：搜狐網，國盛證券研究所 資料來源：比亞迪汽車公眾號，國盛證券研究所 EHS 電混系統：高度集成電混系統：高度集成化化，簡單簡單高效。高效。公司目前共有三款 EHS 系統總成，EHS132以及 145 搭配 1.5L 插混專用發動機，EHS160 搭配 1.5Ti 發動機，三款總成可適配020406080100120140160180比亞迪 F3DM

109、2008款 比亞迪 秦Plus Dm-i 2021款 比亞迪 漢DM-i 2022款 比亞迪 唐DM-i 2022款 發動機功率 電機功率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%虧電城市工況 虧電NEDC工況 虧電WLTC工況 虧電高速工況 純電 并聯 串聯 37.50%40.50%41%42.10%43.04%34%36%38%40%42%44%2022 年 11 月 03 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 A-C 級別車型。高度集成高度集成化化：EHS 是一套高度集成化的系統，采用串并聯結構，在一套系統中集成了雙電機（發電機+驅動電

110、機）、雙電控、減速器以及離合器。這一高度集成的系統沒有外部線路，因此降低了能量的線路損害，并有效提高可靠性。簡單高效：簡單高效：通過這樣一個結構，EHS 系統就實現了純電、串聯、并聯、能量回收等工作模式，其體積及質量較之第一代 DM 系統均減少了 30%。在效率方面，EHS 系統采用比亞迪第四代 IGBT 技術，電控的綜合效率高達 98.5%；電機采用扁線繞組成型技術，電機最高效率達 97.5%，高效區占比 90.3%。圖表 66：公司三款電混系統 發動機型號發動機型號 最高熱效率最高熱效率 發動機峰值功率發動機峰值功率 發動機峰值扭矩發動機峰值扭矩 電機電機總總功率功率 電機電機總總扭矩扭矩

111、 EHS132 1.5L 43.04%81kW 135Nm 132kW 316kW EHS145 1.5L 43.04%81kW 135Nm 145kW 325kW EHS160 1.5Ti 40%102kW 231Nm 160kW 325kW 資料來源：公司官網，汽車之家，國盛證券研究所 圖表 67：EHS 系統構成 圖表 68：EHS 系統結構示意圖 資料來源：知乎-電驅技術 EDT|混合動力技術分析，國盛證券研究所 資料來源：知乎-汽車電子與軟件，國盛證券研究所 刀片電池：刀片電池：大大容量電池容量電池成為電能的蓄水池，為整車提供更多電能成為電能的蓄水池，為整車提供更多電能。刀片電池能夠

112、實現超長尺寸電芯的緊密排列，從而實現更高的體積利用率。這一大容量電池使得車輛能夠存儲更多電能，如此一來，發動機所產生的多余能量就能夠盡可能多地被存儲起來，供電機使用。根據車型的不同，公司 DM-i 車型搭載電池的容量主要分布在8.3-21.5 度，純電續航里程范圍覆蓋 50-120 公里。2022 年 11 月 03 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：比亞迪刀片電池 資料來源：比亞迪汽車公眾號，國盛證券研究所 2.2.3 公司品牌持續上攻，高端化進程開啟公司品牌持續上攻，高端化進程開啟 比亞迪漢、唐系列產品帶動品牌價格帶持續上探。比亞迪漢、唐系列產品帶

113、動品牌價格帶持續上探。公司 20-30 萬價位高端車型比亞迪漢以及比亞迪唐的銷量維持高位增長，漢EV自2020年7月上市以來銷量增長迅速，2021H1月均銷量達 10837 輛；漢 DM 車型自 2022 年 4 月 DM-i、DM-p 版本上線后銷量漲勢迅猛，2022 年 5-7 月的平均月銷量達 12162 輛；唐 DM 銷量表現為高位震蕩，2022H1 越軍銷量達 8119 輛。高端車型銷量提升，高位企穩，帶動公司產品價格帶持續上探。圖表 70：公司漢、唐車型銷量情況（單位：輛）資料來源：Marklines，國盛證券研究所 騰勢品牌升級公司品牌矩陣，騰勢品牌升級公司品牌矩陣，D9 進軍高

114、端豪華商務車市場。進軍高端豪華商務車市場。公司積極布局高端新能源市場，于 2010 年通過與戴姆勒于合資成立騰勢品牌，并于 2021 年完成對騰勢所有股權的收購。目前，騰勢品牌在售車型為騰勢 X 以及騰勢 D9，分別推出插混及純電版本，價格帶在 30 萬左右。騰勢 D9 定位中大型豪華 MPV 車型，騰勢品牌的推出有利于公司整體品牌形象的提升。02000400060008000100001200014000202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207漢 EV 漢 DM 唐 DM 2022

115、 年 11 月 03 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 71：騰勢品牌在售車型 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 騰勢騰勢 D9 有望借助有望借助 DM-i 系統的加持，憑借燃油經濟性優勢打開市場空間。系統的加持，憑借燃油經濟性優勢打開市場空間。騰勢 D9 分兩個能源形式，純電款續航里程超過 600 公里，插電混動款搭載 DM-i 系統，1.5T 發動機最大功率 102kW，饋電油耗 5.9L/100km。在當前新能源 MPV 市場中，騰勢 D9 有望借助 DM-i 的加持，憑借低油耗表現打開空間。圖表 72：騰勢 D9 競品車型參數對比 騰勢騰勢 D9

116、2022 款款 EV 600+尊貴款尊貴款 騰 勢騰 勢 D9 2022 款款 DM-i 945 豪華型豪華型 榮 威榮 威iMAX8 EV 2022 款款 豪華版豪華版 嵐圖夢想家嵐圖夢想家 2022款款 低碳版低碳版 家家 豐田埃爾法豐田埃爾法 2021款款 2.5L 豪華版豪華版 售價 萬元 39 33.5 27.98 36.99 83.9 能源形式 純電 插電混動 純電動 插電混動 油電混合 軸距 mm 3110 3110 3000 3200 3000 純電續航里程 km 600+/570/發動機功率 kW/102/100 86 綜合油耗 L/100km/1.99*7.1 饋電油耗 L

117、/100km/5.9/7.4/電機功率 kW/180 290 155 電機數量 單電機 單電機 單電機 雙電機 雙電機 電池容量 kWh/90 25.57/資料來源：汽車之家，國盛證券研究所.注：純電續航里程為 CLTC 工況，帶*項為 WLTC 工況 2.3 橫向分析：公司產品譜系齊全，產品特性契合市場需求橫向分析：公司產品譜系齊全，產品特性契合市場需求 2.3.1 公司插混車型公司插混車型豐富，豐富，DM-i 技術全面滲透技術全面滲透 公司插混車型數量多，各系列均已搭載公司插混車型數量多，各系列均已搭載 DM-i 系統。系統。從車型數量上來看，公司插混車型數量處于國內廠商領先地位，包括騰勢

118、在內共有 11 款車型，涵蓋秦系列、漢系列、唐系列、宋系列、軍艦系列等，且各系列均包含 DM-i 車型。除比亞迪外，吉利（含領克）也擁有 11 款在售插混車型，但雷神 HiP 系統暫未全系滲透。其余主要廠商的插混車型數量分布在 2-6 款之間。公司在 DM-i 系統的技術實力獲得了市場認可后，不斷推出搭載DM-i 系統的新車型，迅速實現 DM-i 系統的全系列滲透，通過不同系列車型觸及不同終端用戶，公司的插混行業龍頭地位不斷鞏固。2022 年 11 月 03 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：主要廠商插混車型數量 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 2

119、.3.2 公司插混車型饋電油耗低，性價比優勢顯著公司插混車型饋電油耗低，性價比優勢顯著 消費者最關注的核心參數是售價、油耗以及性能消費者最關注的核心參數是售價、油耗以及性能。目前中國混動市場整體呈現架構多元，技術路線百花齊放的格局，技術路線本身的演進與公司發展戰略有關，落實到終端用戶層面，決定混動車型銷量高低的核心因素在于消費者最為關注的參數：售價、油耗、性能。其中，在油耗方面，對于插混車型而言，饋電油耗也是非常重要的指標，因為這決定了車輛在充電不便的使用條件下是否還能夠擁有較好的燃油經濟性。圖表 74：終端消費者關心的核心參數是售價、油耗以及性能 資料來源：國盛證券研究所 公司插混車型公司插

120、混車型具備具備高性價比優勢，饋電油耗低。高性價比優勢，饋電油耗低。轎車方面：轎車方面：價格上，比亞迪 DM-i 轎車車型的銷量主力為價格在 10-15 萬元區間的秦 Plus Dm-i以及價格在 20-25 萬元區間的漢 DM-i。對標軸距在 2700mm 左右的競品車型豐田雷凌雙擎，秦 Plus DM-i 售價要低 2.2 萬元左右；對比售價均在 20 萬元左右的競品車型本田雅閣混動版，以及豐田凱美瑞雙擎，漢 DM-i 的軸距更長，達 2920mm。相較于同價位或者同級別競品而言，公司插混車型具備性價比優勢。024681012 2022 年 11 月 03 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁

121、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 75：公司插混轎車車型具備性價比優勢 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 油耗上，公司插混產品的綜合油耗低，且饋電油耗表現與主打燃油經濟性的本田雅閣、凱美瑞、雷凌等混動車型相當，秦 Plus DM-i 車型饋電油耗 3.8L/100km，驅逐艦 05 饋電油耗 4.6L/100km，基本與日系混動的燃油經濟性齊平。性能表現方面，公司 DM-i 轎車動力性能與競品車型相當，秦 Plus DM-i 及驅逐艦 05的百公里加速時間 7.9s；DM-p 轎車動力性能拔群，漢 DM-p 百公里加速僅需 3.7s，大幅領先競品。圖表 76：混動市場主要競品技術參數對比（

122、轎車）車型車型 能源能源 形式形式 售價售價 萬元萬元 軸距軸距 mmmm 零 百零 百加速加速 s s 純電續航純電續航里程里程 kmkm 發 動 機發 動 機功率功率 kWkW 電 機 功電 機 功率率 kWkW 電 池 容電 池 容量量 kWhkWh 綜合油耗綜合油耗 L/100kmL/100km 饋電油耗饋電油耗 L/100kmL/100km 本田雅閣 混動版 2022 款 HEV 19.98 2830/107 135/4.2 4.2 豐田凱美瑞 雙擎 2022 款 HEV 20.98 2825/131 120/3.8 3.8 豐田 雷凌 雙擎 2022 款 HEV 13.38 270

123、0/72 53/4 4 比亞迪漢 DM-i 2022 款 PHEV 21.58 2920 7.9 121 102 145 18.3 1.71*4.2 比亞迪漢 DM-p 2022 款 PHEV 31.98 2920 3.7 202 102 360 37.5/5.2 比亞迪秦 Plus Dm-i2021 款 PHEV 11.18 2718 7.9 55 81 132 8.32 1.2 3.8 比亞迪驅逐艦 05 2022 款 PHEV 11.98 2718 7.9 55 81 132 8.3 2.17*4.6 吉利帝豪 L 雷神 Hip PHEV 12.98 2700 6.9 100 133 1

124、00 15.5 1.4*3.8 長安深藍 sl03 增程版 PHEV 16.89 2900 7.5 165*70 160 28.39 0.75 4.5 別克微藍 6 PHEV 2022 款 PHEV 16.16 2660 8.6 50*75 131 9.5 2.19*5.08 大眾邁騰 GTE 插混 2022 款 PHEV 23.79 2871 7.7 63 110 85 13 1.4 4.8 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所.注：*項為 WLTC 標準，車型均為低配版本，HEV 饋電油耗數據取自綜合油耗 公司插混轎車的性價比優勢在銷量上有所表現：秦 Plus DM-i 月銷量領先，2022

125、H1平均月銷量達 13771 輛，漢 DM 銷量與豐田雷凌油混版相當，2022H1 月均銷量在5500 輛左右。CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 26502700275028002850290029500.005.0010.0015.0020.0025.00軸距（mm）售價（萬元）2022 年 11 月 03 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 77：部分競品車型 2022H1 平均月銷量（輛）圖表 78：部分競品車

126、型饋電油耗對比（轎車）資料來源：Marklines，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所.均為低配版，HEV 饋電油耗數據取自綜合油耗 SUV 方面：方面：價格上，公司 DM-i 系統 SUV 車型的銷量主力是售價在 10-20 萬元區間的宋系列車型。宋 Plus DM-i 售價 15.28 起，軸距 2765mm，宋 Pro DM-i 售價 13.88 起，軸距2712mm，與競品車型本田 CR-V 混動版以及豐田 RAV4 雙擎版相比，公司插混 SUV車型宋 Plus DM-i 以及宋 Pro DM-i 的售價更低，且軸距更長，具備性價比優勢。圖表 79：公司主力插混 SUV

127、 車型售價低，具備性價比優勢 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 從燃油經濟性上看，行業內低于 5L/100km 的車型少，公司插混 SUV 車型的饋電油耗領先行業，宋 Plus DM-i 及宋 Pro DM-i 車型的饋電油耗僅 4.4L/100km。性能上，DM-i 的 SUV 車型加速能力處于行業中游，宋 Plus DM-i 及宋 Pro DM-i 車型的零百加速時間為8.5s；DM-p系統車型性能領先，唐DM-p百公里加速時間僅4.3s。圖表 80：混動市場主要競品技術參數對比（SUV）車型車型 能源能源 形式形式 售價售價 萬元萬元 軸距軸距 mmmm 零 百零 百加速加速 s s

128、純電續航純電續航里程里程 kmkm 發 動 機發 動 機功率功率 kWkW 電 機 功電 機 功率率 kWkW 電 池 容電 池 容量量 kWhkWh 綜合油耗綜合油耗 L/100kmL/100km 饋電油耗饋電油耗 L/100kmL/100km 本田 CR-V 銳 混動 2021 款 HEV 20.98 2661 9/107 135/4.9 4.9 豐田漢蘭達 雙擎 2022 款 HEV 26.88 2850/141 134/5.3 5.3 05000100001500033.544.555.5CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值

129、,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 260026502700275028002850290029500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00軸距（mm）售價（萬元）2022 年 11 月 03 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 豐田RAV4榮放雙擎 2021款

130、HEV 22.58 2690/131 88/4.7 4.7 比亞迪宋 Plus Dm-i2021 款 PHEV 15.28 2765 8.5 51 81 132 8.3 1.5 4.4 比亞迪宋 Pro DM-i 2022 款 PHEV 13.88 2712 8.5 51 81 132 8.3 1.5 4.4 比亞迪唐 DM-i 2022 款 PHEV 28.28 2820 8.5 252 102 160 45.8/5.5 比亞迪唐 DM-p 2022 款 PHEV 29.28 2820 4.3 215 102 360 45.8/6.5 吉利星越 L 雷神 HiF HEV 17.17 2845

131、 7.9/110 100/4.3 4.3 領克 09 新能源 2021 款 PHEV 31.99 2984 5.6 80 187 130 18.83 2.8*7.8 長安 UNI-K iDD 2022 款 PHEV 18.29 2890 8.1 130 125 85 30.74 0.8 5 長城摩卡-PHEV 2022 款 PHEV 29.50 2915 7.4 204*115 130 39.67 0.45 5.55 AITO 問界 M5 2022 款 PHEV 25.98 2880 7.1 160*92 200 40 0.81*6.4 AITO 問界 M7 2022 款 PHEV 31.98

132、 2820 7.8 150*92 200 40 1.05*6.85 理想 ONE 2021 款 PHEV 34.98 2935 6.5 188 96 245 40.5 1.5 8.8 理想 L9 2022 款 PHEV 45.98 3105 5.3 180*113 330 44.5 0.86*7.8 嵐圖FREE 2021款 四驅增程 PHEV 31.36 2960 4.5 140 80 510 33 1.3*8.3 上汽榮威 第三代 eRX5 PHEV 15.39 2765 6.9 61 138 180 12.3 1.4 6.23 大眾途觀 L 插混版 2022 款 PHEV 26.11 2

133、791 8.2 55 110 85 13 1.8 5.8 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所.注：*項為 WLTC 標準，車型均為低配版本，HEV 饋電油耗數據取自綜合油耗 銷量層面上，公司插混 SUV 車型銷量領先，宋 DM 車型 2022H1 月均銷量達 21835輛，唐 DM 車型 2022H1 月均銷量 8119。圖表 81：部分競品車型 2022H1 平均月銷量（輛）圖表 82：部分競品車型饋電油耗對比（SUV）資料來源：Marklines，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所.均為低配版，HEV 饋電油耗數據取自綜合油耗 與同價格帶燃油車相比，公司插混產品同時具備與同

134、價格帶燃油車相比，公司插混產品同時具備動力性能動力性能與油耗優勢。與油耗優勢。得益于混動系統，公司插混車型的油耗表現好于同價位燃油車。于此同時，得益于電驅系統的加持，公司插混車型相較于同價位燃油車具備更優的動力特性，在相近的價格區間中，公司插混車型相較于競品燃油車型具備更大的總功率，以及更短的零百加速時間：轎車車型中，秦Plus DM-i 零百加速時間要大幅短于同價位日系混動代表車型日產軒逸，漢 DM-i 的加速能力也好于和合資品牌的同價位車型別克君越以及奔馳 A 級；DM-i 的 SUV 車型加速性能也同樣好于同價位合資品牌競品車型。05000100001500020000250003456

135、78910 2022 年 11 月 03 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 83：公司主要產品與同價位競品燃油車型技術參數對比 級別級別 廠商類型廠商類型 車型車型 能源能源形式形式 售價售價 萬元萬元 軸距軸距mm 總功率總功率kW 零百加零百加速速 s 發動機發動機功率功率 kW 饋電油耗饋電油耗L/100km 轎車 自主 比亞迪 秦 Plus Dm-i 2021 款 PHEV 11.18 2718 213 7.9 81 3.8 轎車 自主 吉利 星瑞 2023 款式 2.0TD 精英型 ICE 11.37 2800 140 7.9 140 6.7 轎車

136、 合資 日產 軒逸 2022 款 1.6XE CVT 舒享版 ICE 10.9 2712 99 12 99 5.3 轎車 自主 比亞迪 漢 DM-i 2022 款 PHEV 21.58 2920 247 7.9 102 4.2 轎車 合資 別克 君越 2022 款 552T 豪華型 ICE 21.98 2905 124 9.6 124 6.5 轎車 合資 奔馳 A 級 2022 款 A180L ICE 21.48 2789 100 9 100 6*SUV 自主 比亞迪 宋 Plus Dm-i 2021 款 PHEV 15.28 2765 213 8.5 81 4.4 SUV 自主 長安 UNI

137、-K 2021 款 2.0T 豪華型 ICE 14.59 2890 171/171 8.4 SUV 合資 上汽大眾 途岳 2022 款 280TSI 兩驅風尚版 ICE 15.86 2680 110 9.7 110 6.49*SUV 自主 比亞迪 唐 DM-i 2022 款 PHEV 28.28 2820 262 8.5 102 5.5 SUV 合資 上汽大眾 途昂X 2022款 330TSI 兩驅豪華版 ICE 28.5 2980 137 9.9 137 7.3 SUV 合資 奔馳 GLB 2023 款 GLB200 動感型 ICE 29.98 2829 120 9.4 120 7.04*資

138、料來源：汽車之家，國盛證券研究所.注：*項為 WLTC 標準，車型均為低配版本，ICE 饋電油耗數據取自其綜合油耗 圖表 84：秦 Plus DM-i 競品燃油車型 2022H1 平均月銷量（輛）圖表 85：漢 DM-i 競品燃油車型 2022H1 平均月銷量（輛）資料來源：Marklines，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，國盛證券研究所 圖表 86：宋 Plus DM-i 競品燃油車型 2022H1 平均月銷量（輛）圖表 87：唐 DM-i 競品燃油車型 2022H1 平均月銷量（輛）資料來源：Marklines，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，國盛證券研究所

139、020004000600080001000012000140001600018000比亞迪秦Plus DM-i 吉利星瑞 日產第14代軒逸 2022H1平均月銷 0100020003000400050006000比亞迪漢DM 別克君越/新君越 奔馳A級 2022H1平均月銷 0500010000150002000025000比亞迪宋DM 長安UNI-K 上汽大眾途岳 2022H1平均月銷 0100020003000400050006000700080009000比亞迪唐DM 上汽大眾途昂X 奔馳GLB 2022H1平均月銷 2022 年 11 月 03 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

140、仔細閱讀本報告末頁聲明 三、盈利預測與估值三、盈利預測與估值 基于以下假設，對比亞迪未來三年進行盈利預測：汽車業務：汽車業務：公司純電+插混雙擎驅動，產品矩陣不斷完善。公司 2022 年前三季度，公司汽車銷量達 118.5 萬輛，同比+161.76%，銷量高增帶動公司收入、利潤放量，公司 2022 年前三季度實現營業總收入 2677 億元，同比+84%，實現歸母凈利潤 93億元，同比+281%。公司 20 萬元以上車型銷量貢獻增多，結構改善提升平均單車盈利，三季度毛利率 15.89%，凈利率 3.73%。當前，公司交車周期較長，在手待交付訂單多，正在積極擴產，加快交付節奏以滿足市場需求，且 2

141、023 年仍有新車型上市，開啟新周期?；谏鲜龇治雠c假設，預計公司未來汽車營收、利潤有望迎來持續高增長，預計2022/2023/2024 年公司汽車業務收入 3453.5/5654.0/7277.7 億元，同比增速為207%/64%/29%。受益于公司品牌持續上攻，產品結構向上帶動盈利能力提升，預計毛利率 18.5%/18.5%/19.5%。手機部件及組裝等業務：手機部件及組裝等業務：預計 2022/2023/2024 年公司手機部件及組裝等業務收入為 925.1/989.8/1059.1 億元，同比增速為 7.0%/7.0%/7.0%，預計毛利率8.0%/8.0%/8.0%。二次充電電池及光

142、伏：二次充電電池及光伏：預計 2022/2023/2024 年公司二次充電電池及光伏業務收入為 189.4/217.8/250.5 億元，同比增 速 為 15%/15%/15%，預計毛利率 為14.0%/14.0%/14.0%。圖表 88：比亞迪分業務盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）1566.0 2161.4 4575.6 6869.7 8595.7 同比（%）22.6%38.0%111.7%50.1%25.1%汽車業務汽車業務 收入（億元）839.9 1124.9 3453.5 5654.0 7277.7 同比（%）3

143、2.8%33.9%207.0%63.7%28.7%毛利率（%）25.2%17.4%18.5%18.5%19.5%收入占比（%）53.6%52.0%75.5%82.3%84.7%手機部件及組裝等手機部件及組裝等 收入（億元）600.4 864.5 925.1 989.8 1059.1 同比（%）12.5%44.0%7.0%7.0%7.0%毛利率（%）11.2%7.6%8.0%8.0%8.0%收入占比（%）38.3%40.0%20.2%14.4%12.3%二次充電電池及光伏二次充電電池及光伏 收入（億元）120.9 164.7 189.4 217.8 250.5 同比（%）15.1%36.3%15

144、.0%15.0%15.0%毛利率（%）20.2%11.9%14.0%14.0%14.0%收入占比（%）7.7%7.6%4.1%3.2%2.9%其他主營業務其他主營業務 收入（億元）4.7 7.3 7.6 8.0 8.4 同比（%）-19.3%53.4%5.0%5.0%5.0%毛利率（%）4.6%9.3%5.0%5.0%5.0%收入占比（%）0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 11 月 03 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 根據上述假設，預計公司 2022/2023/2024 年營業總收入為 4575.6/68

145、69.7/8595.7 億元，同比增速為 111.7%/50.1%/25.1%，預計公司歸母凈利潤為 164.56/283.59/419.44 億元，同比增速為 440.4%/72.3%/47.9%，對應 EPS 為 5.65/9.74/14.41 元，對應 PE 為47.3/27.5/18.6 倍。圖表 89：可比公司估值【2022 年 11 月 2 日】EPS PE PEG G 代碼代碼 公司公司 收盤價（元）收盤價（元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600104.SH 上汽集團 14.33 1.80 2.08 2.34 8.0 6.9 6.1 2

146、.19 1.89 1.68 3.6%601238.SH 廣汽集團 12.29 1.00 1.20 1.40 12.3 10.2 8.8 0.47 0.40 0.34 25.9%000625.SZ 長安汽車 12.36 0.90 0.95 1.13 13.7 13.0 11.0 0.29 0.28 0.23 46.6%601633.SH 長城汽車 30.01 1.07 1.27 1.63 27.9 23.6 18.4 0.91 0.77 0.60 30.6%0175.HK 吉利汽車 8.73 0.61 0.89 1.23 14.4 9.9 7.1 0.39 0.27 0.19 36.8%平均值平

147、均值 15.2 12.7 10.3 0.85 0.72 0.61 28.71%002594.SZ 比亞迪 267.56 5.65 9.74 14.41 47.3 27.5 18.6 0.34 0.20 0.13 139.7%資料來源：Wind，國盛證券研究所.注：單位均為人民幣，可比公司歸母凈利潤預測值采用 Wind 一致預期，G 為 2021-2024 年 EPS 的 CAGR 可比估值方面，比亞迪 2022-2024 年 PE 分別為 47.3/27.5/18.6，可比公司平均值為15.2/12.7/10.3 倍；比亞迪 2022-2024 年 PEG 為 0.34/0.20/0.13，可

148、比公司平均值為0.85/0.72/0.61。與可比公司相比，公司進入了更強的車型周期，現有產品競爭力強，訂單多，且明后年將推出單價更高的車型，結構優化與規模效應助力公司業績持續改善；另外，公司具備技術優勢，掌握 DM-i、刀片電池等核心技術。因此，公司 PE 估值高于行業平均；另外，公司 PEG 估值顯著低于可比公司，股價相對低估。首次覆蓋，給予“買入”評級。2022 年 11 月 03 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 行業終端銷量不及預期行業終端銷量不及預期 宏觀經濟增速換擋以及外部環境不確定性或影響居民整體消費能力，而汽車作為消費占比最大的

149、細分領域，終端零售銷量或受到一定抑制不及預期。公司公司研發或新車發布進展不及預期研發或新車發布進展不及預期 如果公司新車更新換代進度放緩，則可能影響品牌終端銷量。尤其是新能源汽車開始普及的階段，如果公司對新技術的研發進度不及預期，則可能顯著影響終端銷量。上游原材料價格上漲導致上游原材料價格上漲導致公司公司利潤利潤承壓承壓 如上游原材料價格進一步大幅上漲，則可能影響公司利潤率，使得公司盈利能力承壓。2022 年 11 月 03 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報

150、告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推

151、測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任

152、何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其

153、中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：