宇邦新材-焊帶技術升級明確長期向上空間打開-221103（17頁）.pdf

1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：新能源行業|公司報告 2022年 11月 3 日 公司投資評級 宇邦新材宇邦新材（301266.SZ）：）：推薦推薦|維持維持 焊帶技術升級明確，長期向上空間打開焊帶技術升級明確，長期向上空間打開 相對指數表現 焊帶技術升級明確，長期向上空間打開焊帶技術升級明確，長期向上空間打開 1、光伏焊帶本身的迭代路徑直觀表現就是“細化”，從目前的0.3mm 左右的線徑逐步迭代到 0.25mm 左右，再到 0.2mm；2、目前的0.3mm 左右線徑主要與 P 型電池搭配，組件是 MBB，可以稱為 MBB 焊帶；3、明年開始，0.25

2、mm 及更細的線徑（0.2mm）將與 N 型 Topcon同時放量，組件是 SMBB，可以稱為 SMBB 焊帶；4、再往后，我們認為隨著 HJT 電池片的放量，低溫焊帶的用量將會加速；5、基于以上的判斷，我們預計焊帶行業量增價（至少）穩，宇邦新材作為光伏焊帶龍頭，明年開始將直接受益于N型Topcon放量，份額提升趨勢明確，今年份額 16%，預計明年至少提升至 21%。焊帶技術方向是“細化”，將來更是要求“低溫”焊帶技術方向是“細化”，將來更是要求“低溫”光伏焊光伏焊帶與組件配合實現提效降本帶與組件配合實現提效降本。焊帶長期方向是細化，核心原因是可以配合組件提效降本。隨著組件技術的迭代，焊帶先由

3、矩形變為圓形，再逐步由 0.3mm向 0.2mm逐漸變細。低溫焊帶是未來焊帶升級方向低溫焊帶是未來焊帶升級方向。未來HJT需要用到低溫焊帶，是焊帶產品更大的升級。HJT 電池工藝溫度窗口嚴格，同時為了硅片進一步減薄壓縮電池片成本，對低溫焊接工藝提出更高要求。而常規焊帶的焊接溫度高，難以滿足HJT電池組件封裝需求，低溫焊帶將解決工藝難題。組件的技術方向是組件的技術方向是SMBB，明年明年與與Topcon一起加速放量一起加速放量 市場主流是市場主流是 MBBMBB 搭配搭配 P P 型電池片型電池片。MBB 是目前主流的組件技術路線，同時電池片主要是 P 型。當前 MBB 焊帶市場占比約為 85%

4、，與之對應的 P型電池片市場占比約 83%，均占據市場主流。SMBBSMBB（超級多主柵）即將到來，焊帶線徑指向（超級多主柵）即將到來，焊帶線徑指向 0.2mm0.2mm。MBB 到SMBB 是組件技術迭代的方向，核心原因是可以提效降本。根據測算，由 MBB 向 SMBB 的迭代，對于焊帶的單耗不會產生顯著影響。而光伏焊帶走向極細化，將使得焊帶的價值量與行業壁壘均有所提升。N 型型 TOPCon 漿料成本占比提高，漿料成本占比提高，SMBB 配合降本配合降本。借助 N 型TOPCon 電池片明年的放量，SMBB 組件技術將會加速。預期 SMBB 焊帶市場占比由今年的 9%上升至明年的 15%，

5、緊跟 N 型 TOPCon 放量步伐。HJT 電池片是更長期方向，電池片是更長期方向，0BB 是很好的組件配合形式是很好的組件配合形式 HJTHJT 電池技術路線清晰，優勢明顯電池技術路線清晰，優勢明顯。HJT 工藝流程更加簡單并且 資料來源：Wind 資訊，中郵證券研究所 基本數據（2022.11.3）收盤價（元/股）80.72 52 周內高（元/股）82.77 52 周內低（元/股）37.92 總市值(百萬元)8394.88 流通市值(百萬元)1990.41 總股本(百萬股)104.00 A 股(百萬股)104.00 研究所 分析師：趙勇臻 SAC 登記編號：S1340522080004

6、Email： 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 未來可于鈣鈦礦形成疊層電池，實現更高的轉換效率。從中長期看，TOPCon電池的降本增效路線遠不如 HJT電池清晰。因此隨著 HJT電池相關技術取得突破，N型電池片的市場主流一定是 HJT。無主柵技術開啟降本新思路無主柵技術開啟降本新思路。0BB 去除主柵，直接將焊帶與細柵連接，大幅節省漿料消耗。在電池正面只印刷細柵，使用多根特殊鍍層銅制焊帶通過層壓等方式實現焊帶和細柵的串焊和互連。0BB0BB 低溫焊接低溫焊接+降低漿料耗量，完美契合降低漿料耗量，完美契合 HJTHJT 電池封裝需求電池封裝需求。HJT電池的加工溫度低、銀漿耗量高，無主柵技術

7、配合低溫焊帶在低溫下完成 HJT 電池串焊減少封裝損耗。0BB 去除正面主柵一方面增加正面受光面積帶來 1%的組件功率提升，另一方面可以使銀漿單耗節省30%-40%。HJTHJT 電池電池+無主柵技術，拉動低溫焊帶需求無主柵技術，拉動低溫焊帶需求。從 SMBB 技術到 0BB技術，焊帶需求向低溫焊帶轉移，預期光伏焊帶量穩價增。投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 19 億元、34 億元、50 億元，歸母凈利潤為 1.2 億元、2.8 億元、4.0 億元，按最新收盤價對應PE分別為 68 倍、30 倍、21 倍，維持“推薦”評級。風險提示風險提示 硅料價格下行低于預期

8、；行業需求低于預期；上游銅錫價格上漲超預期；公司產品迭代低于預期；公司管理經營風險。盈利預測 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1239.02 1905.00 3390.00 4998.00 增長率(%)51.37%53.75%77.95%47.43%EBITDA（百萬元）109.23 201.08 411.11 585.51 歸屬母公司凈利潤（百萬元）77.28 124.06 281.58 399.82 增長率(%)-2.23%60.54%126.96%41.99%EPS(元/股)0.99 1.19

9、2.71 3.84 市盈率（P/E）0.00 67.67 29.81 21.00 市凈率（P/B）0.00 5.98 4.98 4.02 EV/EBITDA 1.80 42.33 22.75 16.55 資料來源：Wind 資訊，中郵證券研究所整理（估值數據采用 2022年 11 月 3 日收盤價）TVaXkWgV9YnXpP0UiZtU9PdNaQoMrRnPnPjMmNqRfQmMpQ7NmNoNwMtRmNMYoMxO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄 1 結論：焊帶技術升級明確，長期向上空間打開結論：焊帶技術升級明確，長期向上空間打開.5 2 焊帶技術方向是焊帶技術方向是“細

10、化細化”，將來更是要求，將來更是要求“低溫低溫”.6 2.1 光伏焊帶用于電池片連接.6 2.2 光伏焊帶與組件配合實現提效降本.6 2.3 更細化的焊帶，對電池串強度提出考驗.7 2.4 低溫焊帶是未來焊帶升級方向.7 3 組件的技術方向是組件的技術方向是 SMBB，明年與，明年與 N 型型 TOPCON 一起加速放量一起加速放量.7 3.1 市場主流是 MBB 搭配 P 型電池片.7 3.2 SMBB（超級多主柵）即將到來，焊帶線徑指向 0.2MM.9 3.3 N 型 TOPCON漿料成本占比提高，SMBB 配合降本.10 4 HJT 電池片是更長期的方向，電池片是更長期的方向，0BB 是

11、很好的組件配合形式是很好的組件配合形式.10 4.1 HJT 電池技術路線清晰，優勢明顯.10 4.2 無主柵技術開啟降本新思路.11 4.3 0BB 低溫焊接+降低漿料耗量，完美契合 HJT 電池封裝需求.13 4.4 HJT 電池+無主柵技術，拉動低溫焊帶需求.14 5 投資建議投資建議.14 6 風險提示風險提示.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1 1：焊帶市場規模預測：焊帶市場規模預測.5 圖表圖表 2 2：主柵與互連焊帶的連接：主柵與互連焊帶的連接.6 圖表圖表 3 3：主柵寬度與焊帶寬度對比：主柵寬度與焊帶寬度對比.6 圖表圖表 4 4：焊帶

12、線徑隨主柵技術變細：焊帶線徑隨主柵技術變細.6 圖表圖表 5 5：從常規焊帶到：從常規焊帶到 MBBMBB 焊帶產品指標參數對比焊帶產品指標參數對比.7 圖表圖表 6 6：PERCPERC 電池片市場占比與電池片市場占比與 MBBMBB 焊帶市場占比焊帶市場占比.7 圖表圖表 7 7：主柵數量、寬度與總功率損失關系圖：主柵數量、寬度與總功率損失關系圖.8 圖表圖表 8 8：正面總體銀漿節省量隨細柵寬度的變化：正面總體銀漿節省量隨細柵寬度的變化.8 圖表圖表 9 9：電池片主柵數量發展歷程：電池片主柵數量發展歷程.9 圖表圖表 1010：SMBBSMBB 技術主柵寬度與焊帶寬度技術主柵寬度與焊帶

13、寬度.9 圖表圖表 1111：MBBSMBBMBBSMBB 焊帶用量測算焊帶用量測算.9 圖表圖表 1212：從：從 PERCPERC 到到 N N 型型 TOPConTOPCon 電池片成本測算電池片成本測算.10 圖表圖表 1313：N N 型型 TOPConTOPCon 市場占比與市場占比與 SMBBSMBB 焊帶市場占比焊帶市場占比.10 圖表圖表 1414：HJTHJT 電池結構圖電池結構圖.11 圖表圖表 1515：從：從 PERCPERC 到到 N N 型型 TOPConTOPCon 電池片成本測算電池片成本測算.11 圖表圖表 1616：DNADNA 技術技術.12 圖表圖表

14、1717：SmartWireSmartWire 技術技術.12 圖表圖表 1818：Multi BusbarMulti Busbar 技術的電池片技術的電池片.12 圖表圖表 1919：邁為：邁為 NBBNBB-12BB12BB 網版設計網版設計.13 圖表圖表 2020：NBBNBB 串焊機示意圖串焊機示意圖.13 圖表圖表 2121：邁為無主柵電池片實驗室試制樣品：邁為無主柵電池片實驗室試制樣品.13 圖表圖表 2222：各技術漿料成本對比：各技術漿料成本對比.13 圖表圖表 2323：SMBB0BBSMBB0BB 焊帶用量測算焊帶用量測算.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1

15、1 結論結論：焊帶技術升級焊帶技術升級明確明確，長期，長期向上向上空間空間打開打開 對于很多投資者來說，光伏焊帶是一個新的研究領域，光伏焊帶產品技術本身的迭代和與電池及組件的匹配路徑不太明確。我們通過深入研究焊帶相關的技術細節，明確了光伏焊帶未來的技術迭代方向，并且通過嘗試回答與電池和組件的耦合關系，以幫助投資者更好的梳理各環節的協同關系，明確光伏焊帶的長期發展空間和升級趨勢。我們的結論是：1、光伏焊帶本身的迭代路徑直觀表現就是“細化”，從目前的 0.3mm 左右的線徑逐步迭代到 0.25mm 左右，再到 0.2mm；2、目前的 0.3mm 左右線徑主要與 P 型電池搭配，組件是 MBB，可以

16、稱為 MBB 焊帶；3、明年開始，0.25mm 及更細的線徑（0.2mm）將與 N 型 Topcon 同時放量，組件是 SMBB，可以稱為 SMBB 焊帶；4、再往后，我們認為隨著 HJT 電池片的放量，低溫焊帶的用量將會加速；5、基于以上的判斷，我們預計焊帶行業量增價（至少）穩，宇邦新材作為光伏焊帶龍頭，明年開始將直接受益于 N 型 Topcon 放量，份額提升趨勢明確，今年份額 16%，預計明年至少提升至 21%。圖表圖表 1 1：焊帶市場規模預測：焊帶市場規模預測 項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內新增裝機需求(GW)53 90 130 185 240

17、海外新增裝機需求(GW)120 160 230 285 350 全球新增裝機需求(GW)173 250 360 470 590 單耗(噸/GW)500 500 500 500 500 焊帶出貨量(萬噸)9 13 18 24 30 MBB 焊帶(P 型)占比(%)90%85%60%30%10%SMBB 焊帶(N 型)占比(%)5%20%40%40%低溫焊帶(HJT)占比(%)5%10%20%40%焊帶單價(萬元/噸)8 10 10 10 10 焊帶市場空間(億元)72 120 180 240 300 公司出貨量(萬噸)1.4 2.0 3.8 6.0 9.0 公司份額(%)16%16%21%25%

18、30%資料來源：宇邦新材公司公告，同享科技公司公告，中郵證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 2 2 焊帶技術焊帶技術方向是“細化”，將來更是要求“低溫”方向是“細化”，將來更是要求“低溫”2 2.1 1 光伏焊帶光伏焊帶用于電池片連接用于電池片連接 光伏焊帶用在主柵上，其線徑大于主柵寬度。光伏焊帶用在主柵上，其線徑大于主柵寬度。光伏焊帶焊接在相鄰電池片的正極主柵與負極主柵上，將兩個電池片的正負極首尾相接，形成電池串。再通過匯流焊帶將多個電池串并聯構成光伏組件。光伏焊帶線徑遠大于主柵寬度并且一同隨主柵數量增多而減小。圖表圖表 2 2：主柵與互連焊帶的連接主柵與互連焊帶的連接 資

19、料來源：中郵證券研究所整理 圖表圖表 3 3：主柵寬度與焊帶寬度對比：主柵寬度與焊帶寬度對比 電池片類型 PERC TOPCon HJT 電池片規格(mm)166 182 210 182 210 210 166 210 主柵數量 9BB 10BB 12BB 16BB 12BB 18BB 9BB 12BB 主柵寬度(mm)0.1 0.06 0.06 0.036 0.045 0.045 0.1 0.06 焊帶規格(mm)0.35 0.35 0.32 0.30 0.32 0.28 0.35 0.32 資料來源：通威股份官網，中郵證券研究所整理 2 2.2 2 光伏焊帶與組件配合實現提效降本光伏焊帶與

20、組件配合實現提效降本 焊帶長期方向是細化，核心原因是可以配合組件提效降本。焊帶長期方向是細化，核心原因是可以配合組件提效降本。隨著組件技術的迭代，焊帶先由矩形變為圓形，再逐步由 0.3mm 向 0.2mm 逐漸變細。焊帶跟隨組件升級的目的是配合組件實現提效降本，一方面可以通過調配線路上的電阻與電流，組件減小發熱損耗，提升組件功率；另一方面焊帶變細配合主柵寬度縮減，節省銀漿耗量，壓縮電池片成本。圖表圖表 4 4：焊帶線徑隨主柵技術：焊帶線徑隨主柵技術變細變細 主柵技術 5BB MBB SMBB 主柵線數量 5 9 12 15 18 21 25 28 焊帶規格(mm)0.251 0.35 0.32

21、 0.30 0.28 0.25 0.22 0.20 資料來源：中郵證券研究所整理 光伏焊帶 主柵 正極正極 負負極極 正極正極 負負極極 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 2 2.3 3 更細化的焊帶，對電池串強度提出考驗更細化的焊帶，對電池串強度提出考驗 焊帶如果做得更細，對性能本身會有更高的要求。焊帶如果做得更細，對性能本身會有更高的要求。焊帶除了將電池片產生的電流串聯起來外，還要保證電池串連接結構的穩定，更細的焊帶線徑要求更高的抗拉強度和屈服強度，保障電池片良好的成串性能。圖表圖表 5 5：從常規焊帶到：從常規焊帶到 MBBMBB 焊帶產品指標參數對比焊帶產品指標參數對比 常規互連焊

22、帶 MBB 互連焊帶 平均涂層厚度 253m 173m 抗拉強度 170MPa 170MPa 延伸率 25%25%屈服強度(62,68)MPa(62,68)MPa 電阻率 0.023mm2/m 0.021mm2/m 資料來源：宇邦新材招股書，中郵證券研究所整理 2 2.4 4 低溫焊帶是未來焊帶升級方向低溫焊帶是未來焊帶升級方向 未來未來 HJTHJT 需要用到低溫焊帶，是焊帶產品更大的升級。需要用到低溫焊帶，是焊帶產品更大的升級。HJT 電池工藝溫度窗口嚴格，同時為了硅片進一步減薄壓縮電池片成本，對低溫焊接工藝提出更高要求。，而常規焊帶的焊接溫度高，難以滿足 HJT 電池組件封裝需求，低溫焊

23、帶將解決工藝難題。3 3 組件的技術方向是組件的技術方向是 SMBBSMBB，明年與，明年與 N N 型型 TopconTopcon 一起加速放量一起加速放量 3 3.1 1 市場主流是市場主流是 MBBMBB 搭配搭配 P P 型電池片型電池片 MBBMBB 是目前主流的組件技術路線，同時電池片主要是是目前主流的組件技術路線，同時電池片主要是 P P 型。型。當前當前 MBB 焊帶市場占比約為 85%，與之對應的 P 型電池片市場占比約 83%，均占據市場主流。圖表圖表 6 6：PERCPERC 電池片市場占比與電池片市場占比與 MBBMBB 焊帶市場占比焊帶市場占比 資料來源：中國光伏行業

24、協會，宇邦新材招股書，中郵證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 MBB（多主柵技術）是指主柵數量在 9 個及以上的組件技術。MBB 技術通過兩個方面來實現提效降本：減小電阻損耗：隨著主柵數量的增加，主柵間的間距變窄，細柵將電流傳輸到主柵線的距離大幅縮短。而功率損失與電流傳輸距離的平方成正比，因此電阻損耗降低，總功率損失減小，組件功率向理論功率逐漸靠近。圖表圖表 7 7：主柵數量、寬度與總功率損失關系圖主柵數量、寬度與總功率損失關系圖 資料來源：張治等無主柵太陽電池多線串接技術研究，中郵證券研究所整理 減少銀漿耗量：隨著主柵數量增多，電流在細柵上的傳輸距離縮短，細柵寬度也可以相應

25、減小，減少了銀漿用量。當細柵寬度降為 15m 時，12BB 電池銀漿用量比 5BB 電池節省 71.8%。圖表圖表 8 8：正面總體銀漿節省量隨細柵寬度的變化正面總體銀漿節省量隨細柵寬度的變化 資料來源：陳喜平MBB 太陽電池柵線的設計優化，中郵證券研究所整理 雖然多主柵技術降本增效的理論早已經被提出，但由于銀電極的絲網印刷技術和焊帶串焊焊接良率的制約，多主柵組件技術在過去發展較為緩慢，幾乎每兩年才會出現一次增長。2008 年電池片的主柵是 2 根，2010 年是 3 根，2013 年是 4 根，2015 年是 5 根，2017 年突然增長到 12 根，正式跨入多主柵的門檻。請務必閱讀正文之后

26、的免責條款部分 9 圖表圖表9 9：電池電池片片主柵數量主柵數量發展歷程發展歷程 2008 2010 2013 2015 2017 資料來源：張治等無主柵太陽電池多線串接技術研究，中郵證券研究所整理 3 3.2 2 SMBBSMBB（超級多主柵）即將到來，焊帶線徑指向（超級多主柵）即將到來，焊帶線徑指向 0 0.2.2mmmm MBBMBB 到到 SMBBSMBB 是組件技術迭代的方向，核心原因是可以提效降本。是組件技術迭代的方向，核心原因是可以提效降本。SMBB（超級多主柵技術）是指主柵數量為 12 及以上的新型組件技術。與 MBB 相比，SMBB 主要有三個優點：1、降低銀漿單耗，通過更先

27、進的電極技術來做到更細化的主柵結構，降低銀漿耗量；2、提升可靠性，從每條主柵線的焊點數量和主柵線根數兩個維度出發來增加焊帶與主柵線的焊接點，使得焊接強度及抗隱裂可靠性提升；3、提升組件整體功率，一方面更多的主柵降低了細柵電流收集的距離，另一方面主柵數量變多、總寬度減小配合互連焊帶寬度下降使得遮擋面積變小。SMBB 技術是一種極細化的互連焊帶技術，在產業鏈的整體推動下，互連焊帶的線徑在逐漸由 MBB 的 0.3mm 向 SMBB 的 0.2mm 不斷迭代。根據測算，由 MBB 向 SMBB 的迭代，對于焊帶的單耗不會產生顯著影響。而光伏焊帶走向極細化，將使得焊帶的價值量與行業壁壘均有所提升。圖表

28、圖表 1010：SMBBSMBB 技術主柵寬度與焊帶寬度技術主柵寬度與焊帶寬度 電池片類型 PERC TOPCon 尺寸 166mm 182mm 182mm 210mm 主柵數量 9BB 10BB 16BB 12BB 主柵寬度 0.1mm 0,06mm 0.036mm 0.045mm 焊帶寬度 0.35mm 0.35mm 0.30mm 0.32mm 資料來源：通威股份官網，中郵證券研究所整理 圖表圖表 1111：MBBSMBBMBBSMBB 焊帶用量測算焊帶用量測算 182mmPERC 182mmTOPCon 主柵技術 5BB MBB SMBB 主柵數量 5 9 12 15 18 21 25

29、28 焊帶規格(mm)0.251 0.35 0.32 0.30 0.26 0.25 0.22 0.20 電池片功率 7.65 7.65 7.65 8.11 8.11 8.11 8.11 8.11 焊帶體積(m3/GW)59 41 46 48 50 46 43 39 焊帶耗量(噸/GW)531 368 410 424 444 413 380 352 增幅 -30.73%11.46%3.63%-9.87%-6.99%-7.81%-7.44%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 資料來源：中國光伏行業協會，宇邦新材招股書，中郵證券研究所整理 3 3.3 3 N N 型型 TOPConTOPCon

30、漿料成本占比提高，漿料成本占比提高，SMBBSMBB 配合降本配合降本 借助借助 N N 型型 T TOPCOPConon 電池片明年的放量，電池片明年的放量，SMBBSMBB 組件技術將會加速。組件技術將會加速。隨著電池片技術由 PERC 向 N 型 TOPCon 的迭代，電池片功率上升的同時，電池片漿料成本占比顯著上升，漿料在占總成本比重也從 4.63%上升至 6.11%，漿料成本的上升制約了電池片成本的下降空間。SMBB 技術降本增效效果顯著，預期 SMBB 焊帶市場占比由今年的 9%上升至明年的 15%，緊跟 N 型 TOPCon 放量步伐。圖表圖表 1212：從：從 PERCPERC

31、 到到 N N 型型 TOPConTOPCon 電池片成本測算電池片成本測算 硅片成本(元/W)漿料耗量(mg/W)漿料成本(元/W)漿料成本占比 總成本(元/W)PERC 0.98 80 0.05 4.63%1.13 TOPCon 1.02 120 0.07 6.11%1.22 資料來源：全球光伏公眾號，中郵證券研究所整理 圖表圖表 1313：N N 型型 TOPConTOPCon 市場占比與市場占比與 S SMBBMBB 焊帶市場占比焊帶市場占比 資料來源：中國光伏行業協會，宇邦新材招股書，中郵證券研究所整理 4 4 HJTHJT 電池片是更長期的方向，電池片是更長期的方向，0BB0BB

32、是很好的組件配合形式是很好的組件配合形式 4 4.1 1 HJTHJT 電池技術路線電池技術路線清晰，優勢明顯清晰，優勢明顯 HJTHJT 增效潛力強勁，未來可期增效潛力強勁，未來可期。HJT 電池（Heterojunction with Intrinsic Thin-layer）由日本三洋公司首次研發，由于三洋公司將 HIT 這個電池命名進行了專利保護，所以通常人們將異質結電池成為 HJT 電池。首先，在 N 型單晶硅片上沉積一層 3-5nm 厚的本征非晶硅薄膜 i-a-Si 和 P 型非晶硅薄膜 p-a-Si，從而形成 PN異質結；其次，在背表面上沉積一層本征非晶硅薄膜 i-a-Si 和

33、N 型非晶硅薄膜 n-a-Si，從而形成背表面場；最后，用反應式等離子濺射設備在硅片兩面分別沉積透明導電層（TCO），增加載流子的收集，從而減少寄生電阻。HJT 電池工藝步驟相對簡單，但是使用到的半導體高真空設備對工藝窗口的控 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 制非常嚴格，且本征、摻雜的非晶硅厚度非常?。▋H幾納米的厚度），因此，要求精確控制工藝參數。同時 HJT 電池的制作溫度在 250 攝氏度左右，避免高溫擴散、燒結對襯底造成損傷。雖然 HJT 電池與 TOPCon 電池在極限效率上相差不大，但是 HJT 工藝流程更加簡單并且未來可于鈣鈦礦形成疊層電池，實現更高的轉換效率。短期來看，N

34、 型TOPCon 電池由于可以在 PERC 電池的產能基礎上升級，減少改造成本從而具備短期的成本優勢。但從中長期看，TOPCon 電池的降本增效路線遠不如 HJT 電池清晰。因此隨著 HJT 電池相關技術取得突破，N 型電池片的市場主流一定是 HJT。圖表圖表 1414：HJTHJT 電池結構圖電池結構圖 資料來源：何鳳琴高效晶硅異質結電池及其與鈣鈦礦疊層電池研究，中郵證券研究所整理 隨著電池片技術由 TOPCon 電池向 HJT 電池的迭代，電池片漿料耗量再次顯著上升，漿料在占總成本比重從 6.11%上升至 11.73%，無主柵技術大幅減少漿料用量助力實現 HJT 電池的降本增效。圖表圖表

35、1515：從：從 PERCPERC 到到 N N 型型 TOPConTOPCon 電池片成本測算電池片成本測算 硅片成本(元/W)漿料耗量(mg/W)漿料成本(元/W)漿料成本占比 總成本(元/W)TOPCon 1.02 120 0.07 6.11%1.22 HJT 1.01 165 0.16 11.73%1.36 資料來源：全球光伏公眾號，中郵證券研究所整理 4 4.2 2 無主柵技術無主柵技術開啟降本新思路開啟降本新思路 0B0BB B 去除主柵，直接將焊帶與細柵連接，大幅節省漿料消耗。去除主柵，直接將焊帶與細柵連接，大幅節省漿料消耗。在電池正面只印刷細柵，使用多根特殊鍍層銅制焊帶通過層壓

36、等方式實現焊帶和細柵的串焊和互連。相較于主柵線價格高昂的銀，焊帶的主要成分錫和銅價格較低，可以有效降低成本。最早提出無主柵技術的是加拿大公司 Day4 Energy。該公司在電池片上只印刷細柵而不印刷主柵，之后將一層內嵌鍍層銅線的薄膜覆蓋在電池的正面，通過層壓工藝將鍍層銅線和細柵焊接在一起，銅線的一段匯集在一條匯流帶上，連接到相鄰電池片的背面。之后 Day4 Energy 將這項專利命名為 DNA 技術，應用于 HJT 電池并實現了 19.3%的組件效率。2013 年梅耶博格收購了 DNA 技術并進一步開發為 SmartWire（智能柵線）。根據梅耶博格的數據，與 3BB 技術相比較，組件的遮

37、光面積減少 30%；得益于細柵電流 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 收集距離下降，電阻損失也有所降低，使得組件總功率提升3%。由于30條“主柵”分布更密集，“主柵”和細柵之間的觸點多達 2660 個，有效提升了產品的可靠性。圖表圖表 1616：DNADNA 技術技術 圖表圖表 1717：SmartWireSmartWire 技術技術 資料來源：中郵證券研究所整理 資料來源：中郵證券研究所整理 2012 年德國光伏制造商 Schmid 發布無主柵技術Multi Busbar。MB 技術的焊帶依然是鍍層銅線，但并不是鑲嵌在薄膜中，而是之間鋪設在電池上；另外，該技術對細柵進行了重新設計，在焊

38、帶和細柵焊接處預留焊盤。焊帶和細柵的焊接不是通過層壓實現，而是通過改進的串焊機完成的，通過機械手將焊帶精確的鋪設在細柵的焊盤上，通過紅外輻射完成焊接，之后只需進行普通層壓即可。圖表圖表 1818：Multi BusbarMulti Busbar 技術的電池片技術的電池片 資料來源：Schmid 公告，中郵證券研究所整理 國內各廠商的無主柵技術主要在為 HJT 電池的降本增效提供支持，也沿襲了專用的焊帶膜+層壓工藝與鍍層銅線+串焊工藝。近期邁為股份公布了其無主柵技術的路線，邁為將其無主柵技術稱為 NBB（None Busbar）。其 NBB 技術將采用超低溫焊接工藝，同時需要特殊優化電池片的細柵

39、結構以滿足焊接的精度需求。除了特殊的細柵設計，串焊機也同樣進行了升級改進。NBB 串焊機可以在超低溫條件下完成焊接，使用特殊的膠水承擔拉力功能而焊帶與細柵焊接承擔導電功能。根據邁為公布的數據，當前其 NBB 原型機產能達到了 4800 半片/h。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表 1919：邁為：邁為 NBBNBB-12BB12BB 網版設計網版設計 圖表圖表 2020：NBBNBB 串焊機示意圖串焊機示意圖 資料來源：邁為發布會，中郵證券研究所整理 資料來源：邁為發布會，中郵證券研究所整理 在發布會上邁為也展示了其實驗室試制的無主柵電池片樣品 EL 圖以及成串性能。根據邁為的數

40、據測算，未來其 NBB 技術可以將漿料成本壓縮至 3 分/W，同時得益于NBB 的低溫焊接特點，硅片厚度有望進一步下探至 90um。圖表圖表 2121：邁為無主柵電池片實驗室試制樣品：邁為無主柵電池片實驗室試制樣品 電池串外觀展示 電池串 EL 圖展示 電池串性能展示 資料來源：邁為發布會，中郵證券研究所整理 資料來源：邁為發布會，中郵證券研究所整理 圖表圖表 2222：各技術漿料成本對比：各技術漿料成本對比 未來預期 常規 MBB 鋼網 MBB NBB 銀包銅鋼網 NBB 主柵用量(mg/W)8 8 0 0 細柵用量(mg/W)10 8 12 0 漿料價格(元/kg)5800 5800 58

41、00 2500 漿料成本(分/W)10.44 9.28 6.96 3 效率增益 基準+0.1%基準 基準 良率 基準 基準 基準 基準 設備投資 基準 基準 基準 基準 資料來源：邁為發布會，中郵證券研究所整理 4 4.3 3 0BB0BB 低溫焊接低溫焊接+降低漿料耗量，完美契合降低漿料耗量，完美契合 HJTHJT 電池封裝需求電池封裝需求 HJTHJT 電池的加工溫度電池的加工溫度低低、銀漿耗量高，、銀漿耗量高，0BB0BB 技術符合技術符合 HJTHJT 工藝和工藝和降本降本需求。需求。HJT的最佳工藝溫度在 250 攝氏度左右，過高的加工溫度將會對其本征、摻雜的非晶硅 請務必閱讀正文之

42、后的免責條款部分 14 襯底造成損傷，而無主柵技術配合低溫焊帶在低溫下完成 HJT 電池串焊減少封裝損耗。0BB 去除正面主柵一方面增加正面受光面積帶來 1%的組件功率提升，另一方面可以使銀漿單耗節省 30%-40%。4 4.4 4 HJTHJT 電池電池+無主柵技術，拉動低溫焊帶需求無主柵技術，拉動低溫焊帶需求 無主柵技術無主柵技術匹配低溫焊帶匹配低溫焊帶，預期，預期光伏光伏焊帶量穩價增。焊帶量穩價增。從 SMBB 技術到 0BB 技術，焊帶需求向低溫焊帶轉移。根據我們的測算，從 SMBB 到 0BB 的技術轉變僅使得焊帶單耗下降不到 5%。而低溫焊帶的技術難度較 SMBB 焊帶進一步提升，

43、提高的技術壁壘將帶給公司更強的議價能力，使得光伏焊帶需求整體穩定價格上升。圖表圖表 2323：S SMBBMBB0 0BBBB 焊帶用量測算焊帶用量測算 182mmPERC 焊帶耗量（噸/GW）主柵技術 SMBB 0BB 主柵數量 15 18 21 25 28 12 18 25 30 焊帶規格(mm)0.30 0.28 0.25 0.22 0.20 0.32 0.26 0.22 0.20 電池片功率 8.11 8.11 8.11 8.11 8.11 10.80 10.80 10.80 10.80 焊帶體積(m3/GW)48 50 46 43 39 38 37 37 37 焊帶耗量(噸/GW)4

44、24 444 413 380 352 335 332 330 327 增幅 4.53%-6.99%-7.81%-7.44%-4.94%-0.98%-0.56%-0.83%資料來源：中國光伏行業協會，宇邦新材招股書，中郵證券研究所整理 5 5 投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 19 億元、34 億元、50 億元，歸母凈利潤為 1.2 億元、2.8 億元、4.0 億元，按最新收盤價對應 PE 分別為 68 倍、30 倍、21倍，維持“推薦”評級。6 6 風險提示風險提示 硅料價格下行低于預期；行業需求低于預期；上游銅錫價格上漲超預期；公司產品迭代低于預期；公司管理經

45、營風險。Table_FinanceTable_Finance 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 1061.62 1061.62 1867.38 1867.38 2316.13 2316.13 2882.43 2882.43 經營活動現金流經營活

46、動現金流 -118.67 118.67-263.18 263.18-563.66 563.66-54.75 54.75 貨幣資金 137.16 366.43-324.27-513.55 凈利潤 77.28 124.06 281.58 399.82 應收及預付 658.50 1129.77 2052.45 2639.28 折舊攤銷 9.61 41.28 66.28 91.28 存貨 125.08 206.96 371.81 484.33 營運資金變動-215.62-448.06-938.55-580.38 其他流動資產 140.88 164.23 216.13 272.38 其它 10.05 1

47、9.54 27.04 34.54 非流動資產非流動資產 174.95 174.95 383.67 383.67 567.39 567.39 726.11 726.11 投資活動現金流投資活動現金流 -110.50 110.50-250.00 250.00-250.00 250.00-250.00 250.00 長期股權投資 5.05 5.05 5.05 5.05 資本支出-25.75-250.00-250.00-250.00 固定資產 119.25 327.97 511.69 670.41 投資變動-86.13 0.00 0.00 0.00 在建工程 30.47 30.47 30.47 30.

48、47 其他 1.38 0.00 0.00 0.00 無形資產 13.25 13.25 13.25 13.25 籌資活動現金流籌資活動現金流 146.18 146.18 742.45 742.45 122.96 122.96 115.46 115.46 其他長期資產 6.93 6.93 6.93 6.93 銀行借款 359.09 150.00 150.00 150.00 資產總計資產總計 1236.57 1236.57 2251.05 2251.05 2883.52 2883.52 3608.54 3608.54 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 554.85

49、554.85 833.28 833.28 1184.17 1184.17 1509.38 1509.38 股權融資 0.00 611.99 0.00 0.00 短期借款 315.79 465.79 615.79 765.79 其他-212.91-19.54-27.04-34.54 應付及預收 147.76 270.24 458.36 619.41 現金凈增加額現金凈增加額 -84.29 84.29 229.27 229.27-690.70 690.70-189.29 189.29 其他流動負債 91.30 97.25 110.02 124.17 期初現金余額期初現金余額 210.17 210.

50、17 125.88 125.88 355.15 355.15-335.55 335.55 非流動負債非流動負債 13.22 13.22 13.22 13.22 13.22 13.22 13.22 13.22 期末現金余額期末現金余額 125.88 125.88 355.15 355.15-335.55 335.55-524.83 524.83 長期借款 13.00 13.00 13.00 13.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 0.22 0.22 0.22 0.22 負債合計負債合計 568.07 568.07 846.50 846.50 1197.39

51、1197.39 1522.60 1522.60 實收資本 78.00 104.00 104.00 104.00 資本公積 293.54 879.53 879.53 879.53 留存收益 296.96 421.02 702.60 1102.42 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 668.50 1404.55 1686.13 2085.95 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 1236.5

52、7 1236.57 2251.05 2251.05 2883.52 2883.52 3608.54 3608.54 營業收入增長 51.37%53.75%77.95%47.43%營業利潤增長-5.42%62.09%126.96%41.99%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 -2.23%60.54%126.96%41.99%至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 1239.02 1239.02 1905.00 1905.00 3390.00 3390

53、.00 4998.00 4998.00 毛利率 13.56%12.97%14.75%14.47%營業成本 1071.00 1658.00 2890.00 4275.00 凈利率 6.24%6.51%8.31%8.00%稅金及附加 3.06 4.71 8.38 12.35 ROE 11.56%8.83%16.70%19.17%銷售費用 4.56 7.01 12.48 18.40 ROIC 8.56%7.41%13.02%15.09%管理費用 11.92 18.33 32.61 48.08 償債能力償債能力 研發費用 38.09 57.15 101.70 149.94 資產負債率（%）45.94%

54、37.60%41.53%42.19%財務費用 14.09 18.17 23.38 37.78 凈負債比率 29.38%8.34%56.81%62.18%資產減值損失-0.23 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.91 2.24 1.96 1.91 公允價值變動收益 1.25 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.67 1.98 1.63 1.58 投資凈收益 0.54 0.00 0.00 0.00 營運能力營運能力 資產處置收益 0.06 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 1.00 0.85 1.18 1.39 其他收益 0.13 0.00 0.00 0.00 應收賬款

55、周轉率 3.63 3.42 3.25 3.80 營業利潤營業利潤 87.38 87.38 141.63 141.63 321.45 321.45 456.44 456.44 存貨周轉率 9.91 9.20 9.12 10.32 營業外收入 2.54 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 0.13 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.99 1.19 2.71 3.84 利潤總額利潤總額 89.79 89.79 141.63 141.63 321.45 321.45 456.44 456.44 每股經營現金流-1.71-2.53-5.42-0.53 所得稅

56、12.51 17.57 39.88 56.63 每股凈資產 9.62 13.51 16.21 20.06 凈利潤凈利潤 77.28 77.28 124.06 124.06 281.58 281.58 399.82 399.82 估值比率估值比率 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 0.00 67.67 29.81 21.00 歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤潤 77.28 77.28 124.06 124.06 281.58 281.58 399.82 399.82 P/B 0.00 5.98 4.98 4.02 EBITDA 109.23 201.08 411.11

57、585.51 EV/EBITDA 1.80 42.33 22.75 16.55 數據來源：Wind 資訊，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 中郵證券中郵證券投資評級說明投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜

58、合指數為基準。股票評級 推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 謹慎推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%

59、與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些

60、信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶

61、中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公

62、司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實

63、現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。業務簡介業務簡介 證券經紀業務 公司經中國證監會批準，開展證券經紀業務。業務內容包括：證券的代理買賣；代理證券的還本付息、分紅派息；證券代保管、鑒證；代理登記開戶；公司為投資者提供現場、自助終端、電話、互聯網、手機等多種委托通道。公司開展網上交易業務已經中國證監會核準。公司全面實行客戶交易資金第三方存管。目前存管銀行有：中國郵政儲蓄銀行、中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、民生銀行、興業銀行、招商銀行、北京銀行、華夏銀行。證券自營業務 公司經中國證監會批準，開展證券自營業務。使用自有資金和依法籌集的資金，以公司的名義開設證券賬戶買賣依法公開發行或中國證監會認可的其他有價證券的自營業務。自營業務內容包括權益類投資和固定收益類投資。證券投資咨詢業務 公司經中國證監會批準開展證券投資咨詢業務。為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議。證券投資基金銷售業務：公司經中國證監會批準開展證券投資基金銷售業務。代理發售各類基金產品，辦理基金份額申購、贖回等業務。證券資產管理業務：公司經中國證監會批準開展證券資產管理業務。證券承銷與保薦業務：公司經中國證監會批準開展證券承銷與保薦業務。財務顧問業務：公司經中國證監會批準開展財務顧問業務。