斯迪克-功能性復合材料領軍者VR與新能源動力足-221108（30頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 斯迪克（300806）功能性復合材料功能性復合材料領軍者領軍者，VR與新能源動力足與新能源動力足 2022 年年 11 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 唐權喜唐權喜 執業證書：S0600522070005 研究助理研究助理 金晶金晶 執業證書：S0600122090062 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)26.01 一年最低/最高價 21.25/64.88 市凈

2、率(倍)4.76 流通 A 股市值(百萬元)4,380.95 總市值(百萬元)7,894.19 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.47 資產負債率(%,LF)71.22 總股本(百萬股)303.51 流通 A 股(百萬股)168.43 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,984 2,273 2,947 3,960 同比 29%15%30%34%歸屬母公司凈利潤（百萬元）210 245 386 621 同比 16%17%58%61%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.69

3、 0.81 1.27 2.05 P/E（現價&最新股本攤?。?7.60 32.25 20.47 12.72 Table_Tag#產能擴張#產品結構變動帶來利潤率上升#新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 斯迪克是國內領先的功能性涂層復合材料供應商。斯迪克是國內領先的功能性涂層復合材料供應商。公司能提供包括功能性薄膜材料、電子級膠粘材料、熱管理復合材料和薄膜包裝材料等四大類功能性涂層復合材料，廣泛應用于智能手機、平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設備、汽車電子等領域。公司產品已經通過國內外知名品牌終端的認證，并與行業知名組裝廠建立了長期穩固的合作關系。同時公司研發力度大

4、，不斷進行產業鏈橫向縱向延伸，拓寬產品線并降低成本。電子級膠粘材料盈利能力突出，電子級膠粘材料盈利能力突出，OCA 持續突破。持續突破。電子級膠粘材料是公司毛利率最高的產品，2022上半年該部分營收超43%，毛利率高達42%，已經供貨國內外知名客戶。同時公司不斷增強技術研發及生產能力，逐步拓展高端電子級膠粘材料市場，不斷提高高端產品占比。OCA 光學膠整體市場規模在百億級，主要被美日韓三國廠商占據。公司 OCA 光學膠膜產品在 VR 及手機終端品牌實現突破，同時借助成本優勢切入白牌和返修市場，起量后有望切入更多國產手機廠商，有望引領 OCA 光學膠國產替代；同時 VR 光學 pancake 創

5、新也為公司帶來更多切入機遇。功能性薄膜材料功能性薄膜材料結構升級，結構升級，國產替代趨勢國產替代趨勢明確明確。消費電子產品對功能性薄膜材料需求大，一部智能手機產品至少消耗 10 層功能性薄膜材料，根據我們的測算，2022 年該產品市場規模超百億元。未來，公司功能性薄膜材料產品有望伴隨全球市場空間增長起量，并通過進一步改善工藝、研發高毛利新產品獲得更優毛利率，實現價量齊升。同時，公司離型膜項目進展順利，將有助于持續升級產品結構，提升盈利能力。新能源車帶來功能性復合材料廣闊需求空間新能源車帶來功能性復合材料廣闊需求空間。當前功能性材料主要應用領域以汽車電子及新能源汽車電池兩部分應用為主，主要涉及到

6、汽車電子導電材料、阻燃材料以及能源電池的固定膠帶、高性能導熱界面材料等。公司主要競爭對手為海外供應商，例如日東、寺岡等，目前公司所占的市場份額尚較低。公司已成為國際大客戶的一級供應商，簽署了“圓柱電池電芯內部的膠帶”的定價協議，與新能源車國際大客戶的合作標志著公司開始加速進入電池領域，考慮到國際大客戶電池處于快速自產階段，未來合作有望持續深化并貢獻顯著業績增量。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測公司2022-2024 年每股收益分別為0.81、1.27、2.05 元，當前市值對應 PE 分別為 32/20/13 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇、OC

7、A 業務不及預期、原材料價格波動。-38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%4%10%16%22%2021/11/82022/3/92022/7/82022/11/6斯迪克滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/30 內容目錄內容目錄 1.研發投入賦能核心競爭優勢研發投入賦能核心競爭優勢.5 1.1.公司產品品類豐富，以平臺類企業為目標.5 1.2.公司研發投入力度大，核心競爭優勢明顯.6 1.3.募投項目助力公司向上游延伸，提升自制率打通產業鏈.8 2.OCA 持續突破，消費電子創新帶來增量機遇持

8、續突破，消費電子創新帶來增量機遇.9 2.1.OCA 光學膠成長空間大，公司拓展路徑清晰.9 2.1.1.OCA 光學膠應用領域廣泛，國際巨頭占據主導.9 2.1.2.公司 OCA 光學膠成本優勢明顯，有望逐步突破.15 2.2.電子級膠粘材料持續拓展重點客戶及產品.16 2.3.VR 光學創新為公司帶來新機遇.19 3.功能性薄膜材料結構升級，國產替代趨勢明確功能性薄膜材料結構升級，國產替代趨勢明確.21 3.1.功能性薄膜材料國產替代趨勢確定.21 3.2.公司離型膜項目有望優化功能性薄膜材料結構.23 4.新能源車空間廣闊，公司有望新增成長點新能源車空間廣闊，公司有望新增成長點.25 4

9、.1.新能源車市場廣闊，功能性材料應用廣泛.25 4.2.公司已進入國際大客戶供應鏈，新能源車領域大有可為.26 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26 5.1.盈利預測.26 5.2.投資建議.28 6.風險提示風險提示.28 TVdYiYjWfWkUoO0UnUsV9P9RbRsQmMsQnPeRoPnMeRoOvM9PnNwPuOrRqRvPqMnP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品類型、應用領域及終端客戶.5 圖 2：公司歷史沿革.6 圖 3：公司各產品

10、營收情況（單位：百萬元）.6 圖 4：公司各產品毛利水平（單位：百萬元）.6 圖 5：公司研發費用呈上升趨勢（單位：百萬元）.7 圖 6：公司針對終端大客戶開展新產品“嵌入式研發”.7 圖 7：公司 2019 年上半年主要模切廠客戶.7 圖 8：公司產品通過了多個知名品牌終端認證.8 圖 9：智能手機生產需要多種類功能性涂層復合材料.9 圖 10：原材料自制有望顯著降低成本（成本構成百分比）.9 圖 11：OCA 國內外企業.10 圖 12：全球智能手機出貨量持續提升.11 圖 13：全抗眩光 OCA 光學膠性能提升要求.11 圖 14：全球 OLED 顯示面板快速滲透.12 圖 15：OCA

11、 光學膠在柔性 OLED 中應用.12 圖 16：全球折疊屏手機出貨量預測（萬部）.12 圖 17：車載大尺寸中控屏滲透率逐步提升.13 圖 18：車載觸控模組出貨量持續提升.13 圖 19：車載顯示屏未來發展趨勢.13 圖 20：2020 年 Q1 智慧黑板全貼合和框貼占比.14 圖 21：全貼合技術顯示效果更好.14 圖 22：頭部品牌產品迭代推動 VR 短期銷量高增長.14 圖 23：OCA 光學膠市場空間測算.15 圖 24：境內廠商在電視面板市場占有較大份額(2021).15 圖 25：中國廠商在智能手機市場占有份額(3Q22).15 圖 26：OCA 光學膠膜結構.16 圖 27：

12、公司光學級膠產品售價及毛利水平.16 圖 28：公司銅箔導電膠高端產品.16 圖 29：公司銅箔導電膠高端產品銷售情況.17 圖 30：導電材料市場空間測算.17 圖 31：公司高性能壓敏膠產品布局.18 圖 32：公司導電材料和高性能壓敏膠營收及毛利水平.18 圖 33：公司電子級膠粘材料產品技術儲備.19 圖 34：菲涅爾透鏡光學原理圖.19 圖 35：短焦方案（折疊光路）光學原理圖.19 圖 36：Pancake 方案所需光學膜材及要求.20 圖 37：功能性薄膜材料細分產品主要用途.21 圖 38：功能性薄膜材料工藝流程與產品構成.21 圖 39：保護材料在智能手機制造過程中的應用.2

13、2 圖 40：2022 年功能性薄膜材料市場空間預測.22 圖 41：華為、榮耀及 OVM 合計出貨量（單位：百萬臺）.23 圖 42：全球 OEM/ODM 龍頭國內制造基地分布情.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/30 圖 43：功能性薄膜材料銷售收入及毛利率（單位：百萬元）.23 圖 44：幾款高單位售價、高毛利率的新產品銷售金額逐漸增加（單位：元/平米）.24 圖 45：公司精密離型膜種類及作用.25 圖 46：全球和中國新能源車銷量預測.25 圖 47：功能性材料在新能源車應用.25 圖 48：汽車電

14、子各類元器件.26 圖 49：汽車電子占成本比重持續提升.26 表 1：光學各實現路徑優缺點對比.20 表 2：公司分業務預測.27 表 3：可比公司估值（截至 2022 年 11 月 7 日）.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/30 1.研發投入賦能核心競爭優勢研發投入賦能核心競爭優勢 1.1.公司產品品類豐富，以平臺類企業為目標公司產品品類豐富，以平臺類企業為目標 斯迪克是國內領先的功能性涂層復合材料供應商。斯迪克是國內領先的功能性涂層復合材料供應商。公司主要產品包括功能性薄膜材料、電子級膠粘材料、熱管理

15、復合材料、薄膜包裝材料和高分子聚合材料等五大類。產品主要應用于消費電子制造領域，以實現智能手機、平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設備、汽車電子等產品各功能模塊或部件之間粘接、保護、防干擾、導熱、散熱、防塵、絕緣、導電、標識等功能。此外，公司還有部分產品應用于商業包裝領域。多年技術積累，助力公司供貨國內外知名客戶。多年技術積累，助力公司供貨國內外知名客戶。公司從事功能性涂層復合材料 10余年，積累了豐富的行業經驗，在分散聚合、涂層配方、精密涂布、涂層固化干燥等生產工序中形成了多項自有技術及專利技術。截至 2022 年中，公司擁有專利 596 項，其中發明專利 221 項，并形成了多項核心技術。這些技

16、術構成主營產品的核心競爭力。目前，公司產品已經通過國際大客戶、國內大客戶、三星、松下、LG、OPPO、戴爾等國內外知名品牌終端的認證，并與富士康、領益智造等行業知名組裝廠建立了長期穩固的合作關系。圖圖1：公司主要產品類型、應用領域及終端客戶公司主要產品類型、應用領域及終端客戶 數據來源：公司公告、招股說明書、東吳證券研究所 公司深耕功能性涂層復合材料，逐步實現產品升級、終端大客戶切入。公司 2006 年成立初期至 2010 年，主要生產普通保護材料和傳統膠粘產品，為消費電子等產品提供基本的保護和固定功能。2011 年至 2014 年，公司逐漸進入快速發展期，公司產品逐漸升級，主要生產功能性薄膜

17、材料、電子級膠粘材料和薄膜包裝材料，應用于消費電子產品內部器件特定功能的實現。2014 年至今，公司逐步向光學級薄膜材料、石墨散熱材料等新方向發展，針對核心發力點 OCA 光學膠展開大力布局并實現技術突破。公司目前能夠生產 1000 多種產品和 5000 多種型號，伴隨產品豐富度提升、結構完善，公司可以為下游客戶提供多方位且高質量的全套解決方案，成功切入國際大客戶、國內大客戶、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/30 三星等知名客戶產業鏈，公司 OCA 光學膠主要瞄準下游主材市場，未來隨著產品不斷在下游客戶突破有望進

18、一步打開更為廣闊的市場空間。圖圖2：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：公司公告、招股說明書、東吳證券研究所 功能性薄膜材料功能性薄膜材料營收平穩，電子級膠粘材料發展迅速。營收平穩，電子級膠粘材料發展迅速。功能性薄膜材料營業收入平穩，占總營收比例始終超過 25%。電子級膠粘材料發展迅速，占公司總營收比例由 2015年的 22%增長至 2019 年的 29%，超過薄膜包裝材料成為公司營收第二大的產品；同時，電子級膠粘材料的毛利率呈現明顯上升趨勢，自2015年的40.1%上升至2021年的49.7%，自 2018 年起持續貢獻公司近半毛利，是公司利潤增長的重要支撐。圖圖3：公司各產品營收情況（單位

19、：百萬元公司各產品營收情況（單位：百萬元）圖圖4：公司各產品毛利水平（單位：百萬元公司各產品毛利水平（單位：百萬元）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 1.2.公司研發投入力度大，核心競爭優勢公司研發投入力度大，核心競爭優勢明顯明顯 新材料是厚積薄發的行業，常年的積累到后期往往可能會給公司帶來非線性的顯著增長，斯迪克目標成為領先的平臺型企業，便需要強大的技術積累和深厚的產品儲備，而研發投入和產品料耗的儲備則是獲取核心競爭優勢的重中之重。公司研發投入高，重視材料投入力度。公司研發投入高，重視材料投入力度。公司 2016 年以來研發投入整體呈上升趨勢，2021

20、年研發費用達 1.09 億元，5 年 CAGR 為 17%。同時，公司研發材料費用整體較高，體現了公司研發活動落實到廣泛的產品品類生產過程中，形成深厚的產品儲備。截止0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010001500200025002015201720192021其他業務熱管理復合材料薄膜包裝材料功能性薄膜材料電子級膠粘材料電子級膠粘材料營收占比0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002015201720192021其他業務熱管理復合材料薄膜包裝材料功能性薄膜材料電子級膠粘材料電子級膠粘材料毛利率 請務必閱讀正文之后的免

21、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/30 22Q3，研發費用率為 5.11%，公司研發投入力度不減。圖圖5：公司研發公司研發費用呈上升趨勢（單位：百萬元費用呈上升趨勢（單位：百萬元）數據來源：Wind、東吳證券研究所 公司具備快速的市場響應能力，針對終端大客戶開展新產品“嵌入式研發”，增加公司具備快速的市場響應能力，針對終端大客戶開展新產品“嵌入式研發”，增加客戶粘性?？蛻粽承?。公司銷售同時采用直銷與經銷兩種模式，有針對性的加強對于大、小客戶的管理能力。直銷模式下，結合消費電子行業產品生命周期短、技術更新快的特點，公司通過與終端客戶的直接

22、交流，圍繞其新產品對材料的性能要求進行產品開發，實現與終端大客戶的聯合“嵌入式研發”，進而使終端客戶向模切廠下訂單時直接指定斯迪克產品，獲得產品先發優勢。根據 2019 年招股說明書披露，公司 2019 年上半年主要模切廠客戶包括領益科技、富士康集團、臻金集團等大規模廠商，覆蓋國際大客戶、國內大客戶、小米等多品牌智能終端產品。經銷模式下，公司授權經銷商或貿易商進行產品銷售，擴大產品市占率與知名度的同時，可將銷售資源主要集中于終端核心客戶。圖圖6：公司針對終端大客戶開展新產品“嵌入式研發”公司針對終端大客戶開展新產品“嵌入式研發”圖圖7：公司公司 2019 年上半年主要模切廠客戶年上半年主要模切

23、廠客戶 模切廠客戶模切廠客戶 2019H1 銷售額占比銷售額占比 主要終端客戶主要終端客戶 領益科技 11.70%手機：A、H、小米、OPPO 電腦：A 充電器：A 富士康集團 8.17%手機：A、H、小米 臻金集團 5.94%手機：A 平板電腦：A 正美集團 4.02%手機：A、H、小米、VIVO、OPPO 電腦：戴爾 恒銘達 1.91%手機：A 東旭巨騰、合立成 1.78%電腦：惠普、戴爾、聯想、微軟 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 已突破大客戶采購認證壁壘，形成穩固銷售網絡。已突破大客戶采購認證壁壘，形成穩固銷售網絡。功能性涂層復合材料的性能和

24、品質會直接影響終端產品的質量，因此為消費電子提供功能性部件的企業需經過嚴格的資0%1%2%3%4%5%6%7%0204060801001202016201720182019202020212022Q3其他研發費用材料費研發占營收比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/30 格認證測試，才能成為大型消費電子制造商的合格供應商。而供應商認證的周期較長，一般為 6-12 個月，部分核心功能材料認證周期會超過 1 年，因此產品供應存在較高的認證壁壘和較強的客戶粘性。公司相關產品已通過國內外知名品牌終端的認證，并建立了長期穩

25、固的合作關系。圖圖8：公司產品通過了多個知名品牌終端認證公司產品通過了多個知名品牌終端認證 終端客戶終端客戶 認證時間認證時間 認證產品認證產品 產品分類產品分類 國際大客戶 2019 年 1-6 月 1 個：SDK*A*B 電子級膠粘材料-高性能壓敏膠制品 2018 年 9 個：SDK*80，SDK*75，SDKP*9-1 等 電子級膠粘材料-導電材料，功能性薄膜材料-精密保護材料等 2017 年 4 個：SDK*K*J，SDK2K*B-J2 等 功能性薄膜材料-功能保護材料，功能性薄膜材料-精密保護材料 2016 年 3 個：SDK*X2 等 電子級膠粘材料-光學級壓敏膠制品等 2015

26、年 2 個：SDK*5*C-*，SDK*7*C-*功能性薄膜材料-精密保護材料 三星 2016 年 1 個：SDK*W-L 功能性薄膜材料-功能保護材料 2015 年 3 個：SDK*W 等 功能性薄膜材料-功能保護材料，功能性薄膜材料-精密保護材料 國內大客戶 2019 年 1-6 月 2 個：SDK-*，SDK-*T 電子級膠粘材料-高性能壓敏膠制品 2018 年 1 個：SDK*Y-Y 功能性薄膜材料-精密保護材料 2017 年 3 個：SDK*TP-HC 等 功能性薄膜材料-功能保護材料，功能性薄膜材料-精密保護材料 OPPO 2018 年 5 個：GS*C*-T*等 熱管理復合材料-

27、人工石墨散熱材料 2016 年 1 個：SDK GS*C3-T 熱管理復合材料-人工石墨散熱材料 2015 年 1 個：SDK GS*A3-T 熱管理復合材料-人工石墨散熱材料 LG 2017 年 1 個：SDK HGS*熱管理復合材料-人工石墨散熱材料 松下 2018 年 2 個：GS*2-Y，SDK*17 熱管理復合材料-人工石墨散熱材料 2016 年 1 個：SDK*P（SDK*T-T*）電子級膠粘材料-高性能壓敏膠制品 2015 年 10 個：GS*A3-*等 熱管理復合材料-人工石墨散熱材料，功能性薄膜材料-精密保護材料等 中興 2016 年 2 個：SDK*GSF6-M，SDK*B

28、-1 電子級膠粘材料-屏蔽材料，電子級膠粘材料-高性能壓敏膠制品 2015 年 1 個：SDK*F2 功能性薄膜材料-精密保護材料 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 1.3.募投項目助力公司向上游延伸，提升自制率打通產業鏈募投項目助力公司向上游延伸，提升自制率打通產業鏈 充分提升原材料自制率，打通產業鏈。充分提升原材料自制率，打通產業鏈。公司自上市以來已規劃 10 余個項目，總投資超過 15 億元，其中“功能性 PET 光學膜項目”、“精密離型膜項目”、“供膠系統技術改造”等均主要用于提高原材料自制水平，打通高端膠膜產品產業鏈。后續隨著項目投產，公司可以現大量高端產品的原材料自供，同時也能

29、為膠膜產品的研發推進打下堅實基礎，持續豐富司產品庫。新募投項目已獲批，助力公司高端膠膜產業發展。新募投項目已獲批，助力公司高端膠膜產業發展。公司非公開發行項目已于 9 月 19日獲批，擬募集資金 5 億元，其中 4 億元投入“精密離型膜”項目，當前國內電子元器件生產企業所需的離型膜主要以進口為主，通過加大對精密離型膜投入，有望實現國產替代進口，進一步提升公司市占率。產業鏈橫向延伸：產品種類豐產業鏈橫向延伸：產品種類豐富，為客戶提供“一站式”綜合解決方案。富，為客戶提供“一站式”綜合解決方案。以智能手機為例，其生產中所涉及的功能性涂層復合材料包括生產過程中使用防塵、防油污、防 請務必閱讀正文之后

30、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/30 靜電保護膜，內部功能性器件導電/屏蔽/散熱材料，內部元器件間膠粘材料，制成后防刮、防油污保護膜等多種類材料。公司目前已能夠生產 1000 余種產品、5000 余種型號，基本實現消費電子產品所需功能性涂層復合材料全覆蓋，可為終端客戶“一站式”解決全制程需求，擁有多樣化產品矩陣能更好抓住行業發展機遇。產業鏈縱向延伸：布局上游原材料制造，有效降低產品單位成本。產業鏈縱向延伸：布局上游原材料制造，有效降低產品單位成本。根據招股說明書，公司主要產品電子級膠粘材料、功能性薄膜材料的成本構成中，涂層材料占比

31、分別為46.32%、25.94%，PET 膜占比分別為 6.31%、37.75%。目前公司已能夠自制膠水及離型膜等原材料，其中膠水已實現 90%以上自制，未來隨著公司產能建設可進一步實現一定比例的 PET 膜自供，以滿足自身對部分原材料的需求，有效降低產品單位生產成本。從柔性膜材料行業特征來看，產業鏈縱向延伸對相關企業長期護城河的建立不僅限于成本端的優勢，更重要的是可以提升企業對復雜涂覆產品的理解能力和理解深度，有利于提升研發、工藝、制成過程中的可復制性和研發投入產出效率，進一步提升研發投入質量。同時，公司下一步擬拓展上游光學級 PET 膜材料，進一步實現高端原材料自主可控。圖圖9：智能手機生

32、產需要多種類功能性涂層復合材料智能手機生產需要多種類功能性涂層復合材料 圖圖10：原材料自制有望顯著降低成本（成本構成百分比）原材料自制有望顯著降低成本（成本構成百分比）數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 2.OCA 持續突持續突破，消費電子創新帶來增量機遇破，消費電子創新帶來增量機遇 2.1.OCA 光學膠成長空間大，公司拓展路徑清晰光學膠成長空間大，公司拓展路徑清晰 2.1.1.OCA 光學膠應用領域廣泛，國際巨頭占據光學膠應用領域廣泛，國際巨頭占據主導主導 OCA 光學膠是觸摸屏的重要原材料之一。OCA 光學膠是用壓敏膠做成的無基材雙面膠帶，在上下

33、層上各貼合一層離型薄膜的無基材特種粘膠劑。具有無色透明、光透過率 90%以上、膠結強度良好、可在室溫或中溫下固化、且固化收縮等優點。因此目前被廣泛應用于智能手機、平板等消費電子產品的觸控屏幕中，用以實現觸控屏幕中保護玻璃、觸摸屏和顯示屏這三部分的貼合。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%電子級膠粘材料功能性薄膜材料其他其他類基材PET膜涂層材料 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/30 OCA 光學膠關乎觸控屏使用壽命，產品質量要求極高。光學膠關乎觸控屏使用壽命，產品質量要求極高。對下

34、游客戶而言，OCA 光學膠直接影響面板質量，如果光學膠質量出現瑕疵，在貼合后會導致整塊面板報廢，因此要求 OCA 光學膠的數十種參數在全使用周期中每種參數的波動幅度不能超過 3%，對產品的質量和一致性要求極高，因此下游客戶更偏向使用已供貨知名客戶的企業產品。斯迪克公司的 OCA 產品已經成功供貨 Facebook 的 VR 產品，有助于公司切入更多知名客戶。OCA 光學膠市場主要被美日韓三國廠商占據，國內廠商正逐步切入。光學膠市場主要被美日韓三國廠商占據，國內廠商正逐步切入。目前 OCA 光學膠市場主要被海外巨頭壟斷，美國 3M、德莎、日本三菱、日東電工、韓國 LG、SKC、SDI（獨供三星）

35、、中國臺灣長興科技等海外品牌占據主流市場。近年來國內廠商不斷發力，隨著自主研發技術不斷突破，OCA 光學膠國產化趨勢越來越明顯，在 OCA 光學膠領域，全國的返修市場已逐漸接受國產替代進口，據新材料在線統計，2020 年中國 OCA光學膠涂布線數量已經超過 25 條。此前斯迪克的 OCA 光學膠年產能將近 800 萬平米，預計公司 2022 年將新增 6 條產線，達到公司原有產能的 3-5 倍，而且這部分新增產能除 OCA 光學膠外，具有多功能線屬性，這類產線對其他相關涂覆產品具有產能方面的柔性適應能力。圖圖11：OCA 國內外國內外企業企業 數據來源：新材料在線、互聯網、東吳證券研究所 智能

36、手機銷量持續增長，拉升智能手機銷量持續增長，拉升 OCA 光學膠需求。光學膠需求。據 IDC 統計預測，受疫情等因素影響 2022 年全球智能手機出貨量將下降至 13.1 億臺，2023 年將恢復增長態勢，全球出貨量預計在 2025 年達 14.3 億臺。OCA 光學膠作為智能手機觸控屏的重要原材料，出貨量也將隨之上漲。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/30 圖圖12：全球智能手機出貨量持續提升全球智能手機出貨量持續提升 數據來源：IDC、東吳證券研究所 顯示屏升級提升顯示屏升級提升 OCA 光學膠制造難度。光學

37、膠制造難度?！按蚩灼痢弊鳛橐环N比較熱門的全面屏解決方案，在智能手機中得到廣泛應用。大部分顯示屏外的保護玻璃是鏡面玻璃，在日光或室內情況下反光比較嚴重，而有抗眩光功能的 OCA 產品，會使屏幕變得更清晰。這都需要改進工藝從而提高 OCA 光學膠膜的光學、粘接、抗老化，抗氣泡性等性能，實現 OCA 光學膠膜的高性能化，從而推動了 OCA 光學膠的制造成本，提升 OCA 光學膠的價值。圖圖13：全全抗眩光抗眩光 OCA 光學膠性能提升要求光學膠性能提升要求 數據來源：新材料在線、東吳證券研究所 OLED 及折疊屏及折疊屏有望帶動有望帶動 OCA 光學膠量價齊升。光學膠量價齊升。相較于 LCD 屏幕，

38、OLED 屏幕具有能支持屏下指紋、柔性佳、功耗低、更輕薄、色彩更加明亮鮮艷等優點，推動了 OLED屏幕的普及。隨著 OLED 產業規模的不斷壯大，OCA 光學膠膜的應用將更加廣泛，OCA 光學膠膜的需求量將進一步提升。而顯示面板正沿著曲面可折疊可卷曲的方向前進，而有機發光材料和所用膜材是 OLED 實現柔性的關鍵。針對兩個邊緣是圓弧形的屏幕，對 OCA 光學膠的粘性提出更高要求。根據 Counterpoint 數據，2021 年全球折疊屏手機出貨量近 900 萬部，預計 2023 年出貨量將達 2,600 萬部以上，實現年均接近翻倍增長，有望快速提升 OCA 使用面積。-4.00%-3.00%

39、-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%120012501300135014001450202020212022E2023E2024E2025E全球智能手機出貨量（百萬）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/30 圖圖14：全球全球 OLED 顯示面板快速顯示面板快速滲透滲透 圖圖15：OCA 光學膠在柔性光學膠在柔性 OLED 中中應用應用 數據來源：觀研報告網、東吳證券研究所 數據來源：3M 官網、東吳證券研究所 圖圖16：全球折疊屏手機出貨

40、量預測（萬部全球折疊屏手機出貨量預測（萬部）數據來源：Counterpoint，東吳證券研究所 車載顯示屏大屏化多屏化拉升車載顯示屏大屏化多屏化拉升 OCA 光學膠出貨量。光學膠出貨量。車載顯示屏正朝著大尺寸觸控屏方向發展，大尺寸中控屏的滲透率正迅速提升。加之車載顯示屏的多屏化趨勢，車內顯示屏總面積將不斷提升，進而帶動 OCA 光學膠的用量提升。車載顯示屏升級對車載顯示屏升級對 OCA 性能提出新要求，帶動產品附加值提升。性能提出新要求，帶動產品附加值提升。一方面，車載顯示屏由于工作環境復雜，需要耐受高低溫，還需要在超高亮陽光直射下可視，這需要相應的高耐熱、抗紫外的 OCA 光學膠產品。另一方

41、面，車載觸控屏升級正往輕薄化、觸控體驗優化、高清化和多形態化發展，需要 OCA 光學膠產品的性能做出相應的提升，進而帶動產品的附加值提升。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01002003004005006007008009001000201620172018201920202021 2022E全球OLED顯示屏出貨量（百萬）滲透率900 1,600 2,600 05001,0001,5002,0002,5003,00020212022E2023E全球折疊屏手機出貨量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究

42、所 公司深度研究 13/30 圖圖17：車載大尺寸中控屏滲透率逐步車載大尺寸中控屏滲透率逐步提升提升 圖圖18：車載觸控模組出貨量持續車載觸控模組出貨量持續提升提升 數據來源：IHS Markit、東吳證券研究所 數據來源：IHS Markit、東吳證券研究所 圖圖19：車載顯示屏未來發展趨勢車載顯示屏未來發展趨勢 數據來源：中國產業信息網、東吳證券研究所 中大尺寸屏幕全貼合趨勢推動中大尺寸屏幕全貼合趨勢推動 OCA 出貨量增加。出貨量增加。全貼合工藝相比于傳統的框貼工藝，能消除顯示面板與保護蓋板之間空氣層對光學效果的影響，同時隨著電視清晰度升級、輕薄化需求提升，大尺寸面板分辨率也往 4K，甚

43、至 8K 分辨率的方向發展，而發揮這些顯示器件的優秀性能，需要采用 OCA 全貼合技術來加工保護蓋板的組裝，會跟全貼合在手機和平板上的應用一樣，成為行業高端產品的趨勢，從而大幅打開 OCA 的出貨空間。同時教育應用和商顯的大尺寸屏幕提出更高靈敏度和精確度的觸控需求，而這種升級化的觸控需求需要全貼合技術才能實現，OCA 作為一種全貼合技術的解決方案將有望受益。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E11英寸及以上9-11英寸（不含11英寸）7-9英寸（不含9英寸）0.00%1.00%2

44、.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%010000200003000040000500006000070000800009000020182019202020212022E2023E車載觸控模組出貨量（千臺）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/30 圖圖20：2020 年年 Q1 智慧黑板全貼合和框貼智慧黑板全貼合和框貼占比占比 圖圖21：全貼合技術顯示效果更全貼合技術顯示效果更好好 數據來源：DISCIEN、東吳證券研究所 數據來源：SURWISE、東吳證券研究所

45、VR 空間廣闊，為空間廣闊，為 OCA 光學膠帶來增量空間。光學膠帶來增量空間。22-23 年 Sony、Oculus、Pico 等先后發布新產品，頭部品牌產品迭代有望推動 VR 短期銷量高增長。OCA 是 VR 眼鏡的重要材料之一，需求規模將隨 VR 市場迅速擴大。OCA 主要用于膠結透明光學元件（如顯示器蓋板，觸控面板等）的特種粘膠劑，要求具有無色透明、光透過率在 90%以上、膠結強度良好，可在室溫或中溫下使用，且有固化收縮小等特點。OCA 光學膠是重要觸摸屏的原材料之一，可應用于 VR 眼鏡顯示的固定。圖圖22：頭部品牌產品迭代推動頭部品牌產品迭代推動 VR 短期銷量高增長短期銷量高增長

46、 數據來源：IDC，東吳證券研究所預測 空間測算：空間測算：根據 IHS Markit、IDC、群智咨詢對于全球智能終端顯示設備出貨量的預測，以及公司招股說明書披露的不同年份產品價格，預計 2022 年 OCA 光學膠市場需求預計約 123 億元（假設單價 3045 元/平米，市場總需求空間范圍 99148 億元），伴隨電視、車載顯示、VR 等領域對 OCA 光學膠的需求快速提升，未來市場空間有望呈現平穩增長趨勢。33%67%框貼合全貼合0500100015002000250020212022E2023EVR銷量（萬臺）蘋果其他PicoSonyMeta 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

47、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/30 圖圖23：OCA 光學膠市場空間光學膠市場空間測算測算 智能手機智能手機 平板平板電腦電腦 PC LCD 電視面板電視面板 車載車載 顯示器顯示器 可穿戴可穿戴設備設備 合計面積合計面積（萬平米）（萬平米）單價單價（元（元/平米）平米）市場空間市場空間（百萬元）（百萬元）2022 預計出貨量（百萬臺）1313 171 305 260 109 550 32885 3045 12332（平均值）單層面積（平方厘米）102.6 348.5 1449 7287 502 10 所需層數（層）2 2 2 1 2 2 數據來源

48、：IDC、群智咨詢、HIS Markit、東吳證券研究所 終端品牌國產化趨勢拉升終端品牌國產化趨勢拉升 OCA 光學膠國產替代需求，國產廠商迎來增長機會。光學膠國產替代需求，國產廠商迎來增長機會。近年來以華為&榮耀、小米、OPPO、vivo 為代表的消費電子產品廠商全球出貨量占比日益提升；在全球 TV 市場中中國廠商的地位也愈加重要，根據奧維睿沃統計數據，2021 年韓系和臺系面板廠持續收縮產能，中國大陸產能繼續釋放，中國大陸面板產能目前已經穩居第一，面板廠一超多強的格局逐漸穩定。中國廠商在面板和 ODM 制造環節也有較高的份額。這都對 OCA 光學膠產品提出了國產化需求，國內新材料供應商憑借

49、其本土優勢和價格優勢有望迅速滲透，實現進口替代。圖圖24：境內廠商在電視面板市場境內廠商在電視面板市場占有占有較大份額較大份額(2021)圖圖25：中國廠商在智能手機市場占中國廠商在智能手機市場占有有份額份額(3Q22)數據來源：奧維睿沃、東吳證券研究所 數據來源：Counterpoint、東吳證券研究所 2.1.2.公司公司 OCA 光學膠成本優勢明顯，有望逐步光學膠成本優勢明顯，有望逐步突破突破 多年技術積累，公司多年技術積累，公司 OCA 光學膠膜產品已在部分終端品牌實現突破，產品質量得光學膠膜產品已在部分終端品牌實現突破，產品質量得到認證。到認證。公司成立十多年來，專注于基于涂布工藝生

50、產功能性涂層復合材料產品，專業從事膠粘制品及 OCA 光學膠膜產品的研發、生產與銷售，公司已經在技術、生產方面取得了多項自有專利成果，形成了高分子材料聚合、涂層配方優化、功能結構設計、產品精密涂布四大核心技術優勢，市場競爭力不斷提升。經過多年技術積累，公司已有OCA光學膠膜產品在部分終端品牌實現突破，成為公司實現 OCA 光學膠產品國產替代的切入點。公司公司 OCA 光學膠膜成本優勢助力公司切入白牌和返修市場，光學膠膜成本優勢助力公司切入白牌和返修市場，同時同時切入國產切入國產領先領先手手機廠商。機廠商。OCA 光學膠膜產品構成主要包括離型膜和 OCA 膠，公司通過實現膠水 90%以61.1,

51、23%42.1,16%38,14%14.6,5%4.2,1%18.1,7%38.2,14%30.3,11%17,6%7.1,3%京東方TCL華星惠科中電彩虹中電熊貓友達群創電光LGD夏普三星 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/30 上自制，同時正逐步實現 PET 離型膜自制，進一步降低產品成本并提升對產品系列的理解力和批量生產的可復制性，目前公司產品成本在行業具有明顯優勢，毛利率水平領先。手機白牌市場和返修市場對產品價格敏感性極高，公司憑借產品質量、成本及量產穩定性等綜合能力有望加速切入該市場；同時國內頭部手機品

52、牌商折疊屏手機對 OCA 光學膠要求極高，公司憑借成本、良率、質量等優勢有望持續增加供應份額。圖圖26：OCA 光學膠膜光學膠膜結構結構 圖圖27：公司光學級膠產品售價及毛利公司光學級膠產品售價及毛利水平水平 數據來源：新材料在線、東吳證券研究所 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 2.2.電子級膠粘材料持續拓展重點客戶及電子級膠粘材料持續拓展重點客戶及產品產品 公司導電材料開發高端產品導入國際大客戶供應鏈，增強導電材料整體盈利能力。公司導電材料開發高端產品導入國際大客戶供應鏈，增強導電材料整體盈利能力。公司導電材料包括鋁箔導電膠和銅箔+導電膠兩種品類，2018 年公司開發出銅箔+導電膠為高

53、端產品，應用于國際大客戶產品芯片主板上的屏蔽罩配套組件，主要起到防止雜訊信號干擾、保護屏蔽罩的作用，同時也需要滿足芯片散熱、導電和粘接等功能。相比較于原供貨公司 3M 和德莎的產品來看，公司產品在價格上具有較大優勢，而同時產品性能與原有供貨商相差不大，能夠滿足終端客戶各項要求，因此成功實現規?；N售，開始向國際大客戶產業鏈進行供貨。圖圖28：公司銅箔導電膠高端公司銅箔導電膠高端產品產品 數據來源：招股說明書、德莎官網、東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302016201720182019H1平均售價（元/平米）毛利率 請務必閱讀正文之后的免

54、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/30 圖圖29：公司銅箔導電膠高端產品銷售公司銅箔導電膠高端產品銷售情況情況 產品功能產品功能 產品產品 產品銷售情況產品銷售情況 項目項目 2018 2019H1 防止雜訊信號干擾、保護屏蔽罩、滿足芯片散熱、導電和粘接 SDK6*5 占導電材料營收比重 33%36%單價（元/平米）228.45 234.51 毛利率 79.97%79.86%SDK6*0 占導電材料營收比重 41%42%單價（元/平米）301.72 301.72 毛利率 78.82%78.82%數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 根

55、據 IHS Markit、IDC、群智咨詢對于全球智能終端顯示設備出貨量的預測，我們測算 2022 年導電材料合計需要 3363 萬平米（單價約 275 元/平米），對應市場規模約 92億元。圖圖30：導導電材料市場空間電材料市場空間測算測算 智能智能 手機手機 平板平板電腦電腦 PC 電視電視 車載顯車載顯示器示器 可穿戴可穿戴設備設備 合計面積合計面積（萬平米）（萬平米）單價單價（元（元/平米）平米）市場空間市場空間（百萬元）（百萬元）2022 預計出貨量（百萬臺）1344 129 254 223 67 260 3363 275 9247 導電材料 單臺使用面積（平方厘米）80 250 3

56、00 280 120 20 需求面積（萬平方米）1050 428 916 728 131 110 數據來源：IDC、群智咨詢、HIS Markit、東吳證券研究所 公司高性能壓敏膠產品已經供貨多個知名國內外客戶。公司高性能壓敏膠產品已經供貨多個知名國內外客戶。高性能壓敏膠制品主要應用于手機、平板電腦、筆記本電腦、家電和汽車電子等產品的結構組裝。材料具有內聚力強、粘接性能優異、固化收縮率低、絕緣性好、防腐性好、穩定性好、耐熱性好等特點。與傳統材料相比，簡化了電子產品的組裝作業方法，節省了電子產品的內部空間。公司的高性能壓敏膠制品，已經供貨國內外知名客戶。憑借公司客戶粘性以及公司的快速響應優勢，公

57、司有望將更多產品導入原有客戶產業鏈中。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/30 圖圖31：公司高性能壓敏膠產品公司高性能壓敏膠產品布局布局 產品名稱產品名稱 產品用途產品用途 產品特征產品特征 超薄雙面膠帶、壓紋 PET雙面膠、PET 雙面膠帶 手機、電腦等電子產品內部零部件的膠粘和固定。內聚力強、粘接性能優異、固化收縮率低、絕緣性好、防腐性好、穩定性好、耐熱性好；選用不同的基材，可以賦予產品防光、防水、耐震動等功能 熱活化雙面膠帶 車載 FPC 板的永久固定，電池模組的組裝固定。優異的粘著性、耐候性，以及一定的減

58、震抗震效果 可重工框膠 顯示器邊框的固定及重工。產品膠體具有優異的拉伸強度、斷裂伸長率，具有極高的粘著力且可以通過拉伸移除，不留殘膠，便于重工；并且有良好的減震遮光效果。數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 公司電子級膠粘材料毛利率水平領先。公司電子級膠粘材料毛利率水平領先。電子級膠粘材料是公司核心競爭力產品之一，也是公司毛利率最高的產品。2021 年公司電子級膠粘材料營收 6.7 億元，占總營收 33.7%，產品毛利率高達 49.7%。公司電子級膠粘材料毛利水平領先的原因：1）公司電子級膠粘材料的銷售模式以直銷為主，直銷模式下毛利率一般較經銷模式較高；2）公司擁有自制膠水等核心技術，也在一定

59、程度上降低成本。圖圖32：公司導電材料和高性能壓敏膠營收及毛利公司導電材料和高性能壓敏膠營收及毛利水平水平 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 公司抓住市場增長機遇，搶先布局。公司抓住市場增長機遇，搶先布局。公司抓住市場增長機遇，不斷增強技術研發及生產能力，逐步拓展高端電子級膠粘材料市場，不斷提高高端產品所占比例。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100001200014000160002016201720182019H1導電材料銷售收入（萬元）高性能壓敏膠銷售收入（萬元）導電材料毛利率高性能壓敏膠毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

60、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/30 圖圖33：公司電子級膠粘材料產品技術公司電子級膠粘材料產品技術儲備儲備 項目名稱項目名稱 目前進度目前進度 項目方向項目方向 應用場景應用場景 無溶劑在線聚合制造丙烯酸壓敏膠 實驗設備搭建 功能化，大厚度，高性能壓敏膠帶產品 高強度連接，大厚度OCA 等 無溶劑熱熔有機硅壓敏膠涂布 實驗室規模 高耐候、高性能壓敏膠，OCA 車載顯示用 OCA 觸控屏幕用紫外線固化型 UV-OCA 研發階段 高透過率、高粘若力、可重工，耐濕熱老化，段差填補優異，后端需 UV 固化貼合。觸控屏幕全貼合應用粘結固定 觸控面板用熱

61、固化型 OCA 已批量供應 高透過率、高粘著力、可重工，耐濕熱老化，段差填補優異，后端不需 UV 固化貼合。VR 眼鏡顯示固定 熱熔雙面膠帶 等待客戶試用反饋優化 產品有著優異的粘結性和耐候性，并且能夠耐酸堿及抗震作用。產品在一定的溫度和壓力作用下達到最佳的使用效果。Tesla 在 Busbar 的設計與粘結 遮光框膠 客戶 EVT 產品具有優異的遮光性能，能夠完好的彌補框架邊緣的段差，且材料具有優異的粘結性能，可永久固定框架。Apple Display 顯示屏的粘結 熱熔雙面膠帶 根據客戶試用反饋優化 產品有著優異的粘結性和耐候性，并且能夠耐酸堿及抗震作用。產品在一定的溫度和壓力作用下達到最

62、佳的使用效果。微軟電子產品內部 PBT 板材的永久粘結 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 2.3.VR 光學創新為公司帶來新機遇光學創新為公司帶來新機遇 VR 光學光學 pancake 替代菲涅爾鏡片是確定性趨勢替代菲涅爾鏡片是確定性趨勢。菲涅爾透鏡方案成熟，短焦有望成為未來主流發展方向。VR 光學透鏡的發展經歷了非球面鏡-菲涅爾透鏡-短焦光路的路徑發展。菲涅爾透鏡方案已被普遍采用，方案成熟，能夠達到 100以上 FOV。短焦光學系統（Pancake）將所需光路折疊到自身，使光線可以在更窄的機身空間內穿過同樣的距離，進一步壓縮鏡片厚度和降低 VR 設備重量，吸引眾多公司布局。圖圖34：菲涅

63、爾透鏡光學原理圖菲涅爾透鏡光學原理圖 圖圖35：短焦方案（折疊光路）光學原理圖短焦方案（折疊光路）光學原理圖 數據來源：普恩科技，東吳證券研究所 數據來源：3M，東吳證券研究所 隨著 VR 在消費級市場逐步滲透和起量，C 端消費者對 VR 的輕薄、以及成像質量、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/30 佩戴體驗提出了更高的要求，折疊光路原理的短焦方案（Pancake）以輕薄、優秀的成像質量以及逐步成熟的量產工藝，有望成為消費級 VR 光學的發展和進化方向。近年諸多以短焦方案為支撐的 VR 產品問世，包括 Arpar

64、a 5K VR 一體機、HTC VIVE Flow、創維 Pancake 1 系列等，而未來一年中預計各大主流品牌的而未來一年中預計各大主流品牌的 VR 新品均會搭載新品均會搭載 Pancake 方案方案（Meta、Pico、蘋果等）、蘋果等），技術趨勢確立！表1：光學各實現路徑優缺點對比光學各實現路徑優缺點對比 普通透鏡（非球面）菲涅爾透鏡（螺紋面）折疊光路（pancake）原理 簡單折射聚焦 螺紋面傳播光路，取消直線傳播路徑 鏡片+相位延遲+反射偏振，光線折疊往返 優點 成本較低、光路損耗小 質量輕，FOV 提升至 140，光路損耗小，成本低 超短焦距，大幅輕薄化，成像效果好，FOV 提升

65、至220 缺點 厚重、焦距長 焦距有瓶頸，成像效果一般 成本較高，光損大，厚度與 FOV 正比 數據來源：VR 陀螺，Oculus，東吳證券研究所 pancake 模組中的模組中的 n 層膜的貼合存在國產替代機遇層膜的貼合存在國產替代機遇。Pancake 對光學膜材的要求比較高，僅少數公司產品能達到要求，目前核心膜材料主要被美日材料廠商壟斷，RP 膜為 3M 獨家供應，QWP 膜主要由帝人供應，高端機型需要的減反增透膜（AR）主要由DNT、迪睿合、Nitto 供應，并且一些上游原材料也在日本。目前國內廠商已實現 VR 光學膠、偏光片的量產供應，AR 膜、RP 膜等核心材料的國產化也在推進，未來

66、有望打破壟斷。公司具備光學膜、離型膜等能力，具備 VR 國內外大客戶的供應資質，具備 pancake多層膜貼合的能力及核心 QWP/BS 膜自制的潛在國產替代機會。圖圖36：Pancake 方案所需光學膜材及要求方案所需光學膜材及要求 數據來源：CMPE、公司公告、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/30 3.功能性薄膜材料功能性薄膜材料結構升級，結構升級，國產替代國產替代趨勢明確趨勢明確 3.1.功能性薄膜材料功能性薄膜材料國產替代趨勢國產替代趨勢確定確定 功能性薄膜材料主要應用于功能性薄膜材料主

67、要應用于 3C 產品功能器件、顯示屏相關模組等的制造和保護。產品功能器件、顯示屏相關模組等的制造和保護。功能性薄膜材料是具有一種或多種特定功能的涂層復合材料，根據具體應用功能的不同公司產品可進一步細分為功能保護材料、精密保護材料、光學功能薄膜及標示材料：1）功能性保護材料用于顯示裝置的表面保護；2）精密保護材料主要用于電子產品制造過程中的面板、零部件保護；3）光學功能薄膜材料用于背光源、導光板等組件組裝加工成背光模組后用于液晶模組的制造；4）標示材料主要用于識別區分不同器件和電子線等的標示。不同種類功能性薄膜材料的工藝流程及產品構成相似，均將 PET 膜使用亞克力膠或硅膠精密涂布后，再與保護膜

68、或離型膜復合制成。圖圖37：功能性薄膜材料細分產品主要功能性薄膜材料細分產品主要用途用途 產品種類產品種類 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 功能保護材料 抗油漬/防指紋/防眩光/抗刮/抗靜電保護膜 手機、電腦、數控面板等光學顯示裝置的表面保護。精密保護材料 硅膠保護膜 手機、電腦、家電制造過程中面板表面、觸控式熒幕、零部件的保護，避免刮傷；電池干燥、注液、成型、檢測等過程保護領域。PET 保護膜 改性 PE 基材保護膜CPP 保護膜 光學功能薄膜材料 光學級加硬薄膜 電子產品觸控屏幕精密表面出貨保護。增亮膜 主要應用于液晶顯示屏后的背光模組中，為增強顯示效果的部件。標示材料 提示標簽材料

69、手機、電腦、家電內部電池等的提示標簽。數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 圖圖38：功能性薄膜材料工藝流程與產品功能性薄膜材料工藝流程與產品構成構成 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 消費電子功能性薄膜材料市場空間廣闊。消費電子功能性薄膜材料市場空間廣闊。智能終端制造過程中有多道工藝需要功能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/30 性薄膜材料提供保護，伴隨智能終端設備持續創新與屏幕尺寸不斷增大，功能性薄膜材料市場有望實現迅速增長。以智能手機制造過程為例，ITO 玻璃、OGS 玻璃和蓋板玻璃切割后、組裝成觸控

70、面板后均需要貼合兩面保護膜，手機金屬外殼制造也會大量使用功能性薄膜材料，外加消費者購買手機后使用的保護膜，一部智能手機產品至少消耗 10 層功能性薄膜材料。圖圖39：保護材料在智能手機制造過程中的保護材料在智能手機制造過程中的應用應用 數據來源：保護材料在智能手機觸控面板上的應用、東吳證券研究所 我們根據 IHS Markit、IDC、TrendForce 對于全球智能終端顯示設備出貨量的預測，以及公司招股說明書披露的不同年份產品價格，預測了 2022 年全球消費電子相關的功能性薄膜材料的市場規模（假設單層顯示設備消耗功能性薄膜材料 12 層），預計 2022年其需求面積將達到 31.1 億平

71、方米，市場規模接超百億元。圖圖40：2022 年功能性薄膜材料市場空間年功能性薄膜材料市場空間預測預測 智能手機智能手機 平板電腦平板電腦 PC 電視電視 車載顯示器車載顯示器 可穿戴設備可穿戴設備 合計合計 出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）1344 129 254 223 67 260-單層面積（平方厘米）單層面積（平方厘米）102.6 338.4 1393.4 6940.4 487.3 10.0-所需層數（層）所需層數（層）12 12 12 12 12 12-單價單價(元元/平方米）平方米）3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3-市場空間（百萬元）市場空間（百萬元）-10187 數

72、據來源：IHS Markit、IDC、TrendForce、招股說明書、東吳證券研究所 本土下游產業迅猛發展，電子制造業龍頭聚焦中國，推動功能性薄膜材料國產替代本土下游產業迅猛發展，電子制造業龍頭聚焦中國，推動功能性薄膜材料國產替代步伐加速。步伐加速。國內智能終端品牌快速崛起，以及中國全球電子制造業中心與供應鏈核心的地位顯著，2021 年蘋果公司 200 家核心供應商名單里中國廠商占據 98 席，全球 OEM龍頭富士康及 ODM 龍頭聞泰、華勤、龍旗均將主要制造基地設置在中國。國內產業背景推動疊加進口受阻，國內功能性薄膜材料生產企業將隨之迎來國產替代機遇，國內廠商市占率有望不斷提升。請務必閱讀

73、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/30 圖圖41：華為、榮耀及華為、榮耀及 OVM 合計出貨量（單位：百萬臺合計出貨量（單位：百萬臺）圖圖42：全球全球 OEM/ODM 龍頭國內制造基地分布情龍頭國內制造基地分布情 廠商廠商 國內制造基地國內制造基地 富士康 在珠三角、長三角、環渤海、中西部地區共設大陸廠區 44 個 聞泰 在無錫、昆明、嘉興三地設立制造中心 華勤 在東莞、南昌兩地設立制造中心 龍旗 在惠州、南昌設立制造產業基地 數據來源：Counterpoint、Omdia、東吳證券研究所 數據來源：各公司官網、東吳證券

74、研究所 3.2.公司公司離型膜項目有望優化離型膜項目有望優化功能性薄膜材料功能性薄膜材料結構結構 公司功能性薄膜材料產品銷售收入穩定增長。公司功能性薄膜材料產品銷售收入穩定增長。公司功能性薄膜材料 2021 年銷售收入為 5.66 億元，2015-2021 年 CAGR 為 9.61%。早期功能性薄膜材料毛利率有所下降，主要原因包括：1）功能性薄膜材料大多屬于中低端產品，對生產精度、無塵車間、良品率等指標的要求不及電子級膠粘材料苛刻，國內廠商競爭充分引致產品毛利率呈下降趨勢；2）細分產品結構方面，毛利率較低的精密保護材料銷售占比提升，進一步引起公司功能性薄膜材料毛利率下降。圖圖43：功能性薄膜

75、材料銷售收入及毛利率（單位：百萬功能性薄膜材料銷售收入及毛利率（單位：百萬元）元）數據來源：Wind、東吳證券研究所 公司積極改善工藝、研發新產品推動成本下行，新產品毛利率較高。公司積極改善工藝、研發新產品推動成本下行，新產品毛利率較高。2017 年公司通過改進生產工藝，使銷售占比較高的涂層 PET+HC 單位成本較 2016 年下降 29%，造成毛利率的提升；2019 年上半年改善功能保護材料工藝，單位生產成本較 2018 年下降 12%，同時公司新研發的多款高單位售價、高毛利率新產品銷售金額逐漸增加，推動新產品的毛利率提升 10%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0

76、100200300400500600700201120132015201720192021華為、OVM合計出貨量占全球手機總出貨量比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070020152016201720182019202020212022H1銷售收入毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/30 圖圖44：幾款高單位售價、高毛利率的新產品銷售金額逐漸幾款高單位售價、高毛利率的新產品銷售金額逐漸增加增加（單位：元（單位：元/平米）平米）項目項目 2019 年年

77、1-6 月月 2018 年度年度 SDK*3-E4(四抗)-11 銷售金額占當期功能保護材料比例 15.12%4.66%毛利率 61.63%53.71%單位平均售價 14.02 13.51 SDK*F-E4-J1 銷售金額占當期功能保護材料比例 12.15%8.55%毛利率 75.32%67.07%單位平均售價 11.33 11.42 SDK*T(T90)銷售金額占當期功能保護材料比例 10.90%7.64%毛利率 58.58%48.57%單位平均售價 9.7 9.29 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 積極布局上游積極布局上游原材料原材料離型膜產業，增強核心競爭力。離型膜產業，增強核心競

78、爭力。精密離型膜為公司部分高端產品的主要原材料，為了增強公司核心競爭力，充分發揮公司在功能性涂層復合材料行業的技術優勢，豐富產品種類數量，實現產品進口替代，為滿足持續增長的國內市場需求提供產能支持，為進一步提升公司產品的市場占有率以便在市場開發中獲得更多主動權，公司積極布局離型膜產業，在“嵌入式”研發優勢下提升客戶體驗度，增加采購粘性。2020 年 7 月公司公告“精密離型膜”項目投資計劃，擬投資 4.97 億元建設 8 條高端進口精密離型膜涂布線，累計產能 1.54 億平，建設期 2 年，全部達產后收入規模預計 6.9 億元，凈利率 20%左右，受疫情等因素影響項目進度稍有延后，已于 202

79、2 年上半年陸續完成 3 條生產線的安裝調試，未來將投入使用。精密離型膜應用場景持續拓展，國產替代大有可為。精密離型膜應用場景持續拓展，國產替代大有可為。精密離型膜作為功能性涂層復合材料的其中一種重要材料，因其具備透明性好、隔離效果好而且剝離力可以在很大范圍內調整、耐高溫、耐溶劑、涂層厚度和硅含量可調、持久性好可重復使用等優點而得到廣泛的應用?，F已逐步從傳統的消費電子、家用電器、建筑材料、交通運輸等傳統應用領域拓展到諸如新能源電池、航空航天、新智能穿戴等新興應用領域。目前國內電子元器件生產企業所需的高端離型膜主要以進口為主，離型膜的本土化生產還處于起步階段，但隨著國家政策的大力支持以及國內離型

80、膜生產企業的快速發展，將促使離型膜國產替代進口的進程加快，國產替代進口具有較大的發展空間。公司離型膜項目公司離型膜項目再再融資獲批，規模融資獲批，規模有望有望進一步擴大。進一步擴大。22 年 9 月 19 日再融資項目獲批，為離型膜項目注入資金 4 億元，新增 1.5 億平方米精密離型膜產能，其中包括 0.38 億平方米 OCA 離型膜產能、0.08 億平方米偏光片離型膜產能和 1.05 億平方米 MLCC 離型膜產能。公司精密離型膜是高端離型膜，其終端應用場景為智能手機及平板電腦的屏幕（如 OCA 使用的離型膜）、液晶電視偏光板（如偏光片使用的離型膜）以及 5G 手機、汽車電子、物聯網中使用

81、的各類電子元器件（如 MLCC 使用的離型膜），其精密程度遠高于普通離型膜，目前該類產品市場份額主要被國外廠商占據，募投項目相 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/30 關產品將優先滿足公司自用需求，超出的部分將直接對外銷售，形成公司新的收入來源和利潤增長點。圖圖45：公司精密離型膜種類及作用公司精密離型膜種類及作用 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 未來，公司功能性薄膜材料產品有望伴隨全球市場空間增長起量，同時將通過進一步改善工藝、研發高毛利新產品獲得更優毛利率，實現價量齊升。同時，針對功能性涂層復合材料終端客

82、戶需求多元化、質量要求高的特點，公司具備快速市場響應能力、突破大客戶采購認證壁壘、積極延伸橫縱產業鏈，牢牢把握核心競爭力，有望在國產替代趨勢中充分受益。4.新能源車空間廣闊，公司有望新增成長點新能源車空間廣闊，公司有望新增成長點 4.1.新能源車市場廣闊，功能性材料應用廣泛新能源車市場廣闊，功能性材料應用廣泛 全球新能源車滲透率快速增長，中國市場占比持續提升，并保持在全球新能源車滲透率快速增長，中國市場占比持續提升，并保持在 40%以上。以上。新能源車電池、電機、電控催生緩沖、屏蔽、散熱等功能性材料需求及規格顯著提升，根據世華科技及斯迪克招股書，當前功能性材料主要應用領域以汽車電子及新能源汽車

83、電池兩部分應用為主，主要涉及到汽車電子導電材料、阻燃材料以及能源電池的固定膠帶、高性能導熱界面材料等。圖圖46：全球和中國新能源車銷量預測全球和中國新能源車銷量預測 圖圖47：功能性材料在新能源車應用功能性材料在新能源車應用 功能性功能性材料應材料應用領域用領域 主要應用產品主要應用產品 汽車電子、裝飾 OCA 光學膠膜材料、節能環保材料、超輕車身材料、汽車防爆、防塵、防油污等貼膜，汽車電子導電材料，汽車阻燃材料 新能源汽車鋰電池 電池內部耐電解液固定膠帶；電池外殼絕緣膠帶；電極材料及電池隔膜；高性能導熱界面材料；鋁塑復合膜包裝材料等 數據來源：乘聯會、中汽協、EVTank、東吳證券研究所 數

84、據來源：各公司招股書、東吳證券研究所 050010001500200025003000202020212022E2023E2024E2025E中國新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量（萬輛）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/30 新能源化、智能化、信息化助力汽車電子占比持續提升新能源化、智能化、信息化助力汽車電子占比持續提升。汽車智能化是確定性升級方向，ADAS 系統搭載率持續上升，并向著完全無人駕駛終極目標不斷發展，光學傳感器（攝像頭、激光雷達、毫米波雷達等）是自動駕駛剛需，催生功能性材料用量及價值量顯著提

85、升。汽車新能源化、智能化、信息化等趨勢下，汽車電子占成本比重將持續提升，隨著車載信息系統、車身系統、動力系統、安全系統等搭載更多各類電子元件，各類功能性材料的用量及規格也將持續升級。根據 CCID 的預測 2020 年至 2022 年，全球及中國汽車電子行業市場規模將持續增長，至 2022 年我國汽車電子市場規模將增至萬億級。車載導航、車載影音等車載娛樂系統的升級將對上游 OCA 光學膠膜材料、節能環保材料、超輕車身材料、功能貼膜材料等新材料提出更高的要求，龐大的汽車電子、裝飾市場將為功能性涂層復合材料帶來新的增長點。圖圖48：汽車電子各類元器件汽車電子各類元器件 圖圖49：汽車電子占成本比重

86、持續提升汽車電子占成本比重持續提升 數據來源：NHTSA、東吳證券研究所 數據來源：蓋世汽車研究院、東吳證券研究所 4.2.公司已進入公司已進入國際大客戶國際大客戶供應鏈，新能源車領域大有可為供應鏈，新能源車領域大有可為 公司在新能源汽車電池制造領域中的產品及目標市場主要為除正極、負極、電解液、隔膜、金屬殼體之外的各種功能性涂層復合材料，主要競爭對手為海外供應商，例如日東、寺岡等，目前公司所占的市場份額尚較低。2019、2020 年公司鋰電池組件等相關材料收入分別為 242 萬元和 778 萬元，銷售占比均不到 1%，處于發展初期階段。已交付的產品主要為導熱、絕緣和保護類的功能性涂層復合材料，

87、新能源相關產品性能要求較高，毛利率高于所屬大類的平均水平。2021 年 1 月公司公告了與新能源汽車國際大客戶的合作，公司成為其一級供應商，簽署了“圓柱電池電芯內部的膠帶”的定價協議，與新能源車國際大客戶的合作標志著公司開始加速進入電池領域，考慮到國際大客戶電池處于快速自產階段，未來合作有望持續深化并貢獻顯著業績增量。5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 0%10%20%30%40%50%60%19501970199020102030E汽車電子占成本比重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

88、27/30 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1）公司 OCA 光學膠膜產品在部分 VR 及手機終端品牌實現突破，同時借助成本優勢切入白牌和返修市場，目前公司正在大力擴產 OCA，起量后有望切入更多國產手機廠商。受益公司 OCA 業務營收快速增長，我們預測公司電子級膠粘材料 22-24 年營收分別為 8.68、12.59、18.88 億元，毛利率總體保持穩定為 50%。2）隨著新料號和新品類的增加，公司功能性薄膜材料有望保持平穩增長，我們預測 22-24 年營收收入分別為 6.23、8.72、12.2 億元，毛利率總體保持穩定為 25%。3）薄膜包裝材料及熱管理復合材料預計

89、公司將保持小幅穩定增長，其中薄膜包裝材料營收 22-24 年保持 5%增長，毛利率為 8%，熱管理復合材料 22-24 年保持 10%增長，毛利率為 6%。4）隨著持續投入及規模經濟效應的體現，公司 22-24 年銷售費用率預測為 2.6%，管理費用率維持穩定為 6.4%，研發費用率維持穩定為 5.4%。表表2：公司分業務預測公司分業務預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 電子級膠粘材料電子級膠粘材料 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）426 668 868 1259 1888 增長率增長率 1%57%30%45%50%毛利率毛利率 49%50%50%50%50%

90、功能性薄膜材料功能性薄膜材料 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）593 566 623 872 1220 增長率增長率 32%-4%10%40%40%毛利率毛利率 24%22%25%25%25%薄膜包裝材料薄膜包裝材料 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）387 549 576 605 635 增長率增長率 -7%42%5%5%5%毛利率毛利率 4%8%8%8%8%熱管理復合材料熱管理復合材料 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）42 45 49 54 60 增長率增長率 85%6%10%10%10%毛利率毛利率 5%5%6%6%6%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）92

91、 157 157 157 157 增長率增長率 31%71%0%0%0%毛利率毛利率 24%22%21%21%21%合計合計 1539 1984 2273 2947 3960 增長率增長率 7%29%15%30%34%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/30 綜合毛利率綜合毛利率 25%27%29%32%34%數據來源：wind，東吳證券研究所 5.2.投資建議投資建議 我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 0.81、1.27、2.05 元，可比公司三利譜（國內領先的偏光片廠商）、松井股份（涂料和油墨

92、生產商）、賽伍技術（薄膜形態功能性高分子材料生產商）、國瓷材料（陶瓷材料、電子金屬漿料生廠商）,22-24 PE 為47/32/25 倍,公司當前市值對應 PE 分別為 32/20/13 倍，低于行業平均，首次覆蓋給予“買入”評級。表表3：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022 年年 11 月月 7 日）日）公司代碼公司代碼 名稱名稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002876.SZ 三利譜 77.6 0.0 0.0 6.7 25.3 16.1 11.6 300285.SZ 國瓷

93、材料 270.1 6.7 9.6 12.5 40.5 28.0 21.7 603212.SH 賽伍技術 137.7 3.3 4.5 5.4 41.3 30.8 25.4 688157.SH 松井股份 86.7 1.1 1.7 2.2 80.1 52.5 40.0 均值 46.8 31.9 24.7 300806.SZ 斯迪克 78.9 2.4 3.9 6.2 32.3 20.5 12.7 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：三利譜、松井股份、賽伍技術、國瓷材料盈利預測均來自 wind 一致預測 6.風險提示風險提示（1）市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。簢鴥鹊母偁帉κ忠部赡芡ㄟ^加大研發投入、擴大

94、產能等方式參與市場競爭。如果市場競爭加劇，可能導致供給過剩、產品價格下降，進而導致行業毛利率下降。（2）OCA 業務不及預期：業務不及預期：公司 OCA 業務發展迅速，是公司電子級膠粘材料未來幾年主要的增量之一，如果 OCA 擴產進度、客戶導入或者銷量不及預期，將會影響公司業績。（3）原材料價格波動：原材料價格波動：公司主要原材料 PET 膜、BOPP 膜、PI 膜、丙烯酸丁酯以及硅膠等均為石油行業下游產品。報告期內，國際石油價格波動較大導致公司原材料采購價格也相應出現一定波動。原材料價格的波動會直接影響到公司采購的成本和經營收益。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

95、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/30 斯迪克斯迪克三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,711 2,134 2,379 3,063 營業總收入營業總收入 1,984 2,273 2,947 3,960 貨幣資金及交易性金融資產 525 623 716 899 營業成本(含金融類)1,449 1,604 2,018 2,624 經營性應收款項 766 1,125 1,

96、143 1,566 稅金及附加 13 18 24 32 存貨 343 316 449 522 銷售費用 49 59 77 103 合同資產 0 0 0 0 管理費用 120 145 189 253 其他流動資產 77 71 71 76 研發費用 109 123 159 214 非流動資產非流動資產 2,880 3,925 4,382 4,562 財務費用 36 58 68 69 長期股權投資 14 54 54 54 加:其他收益 45 45 59 79 固定資產及使用權資產 1,095 2,161 2,873 3,277 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 1,239 1,019 760 5

97、30 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 187 192 197 202 減值損失-13-30-30-34 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 241 281 442 711 其他非流動資產 345 499 499 499 營業外凈收支 -1-1-1-1 資產總計資產總計 4,591 6,059 6,761 7,625 利潤總額利潤總額 240 280 441 710 流動負債流動負債 1,675 1,763 2,081 2,327 減:所得稅 32 36 57 92 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,044 1,164

98、1,284 1,404 凈利潤凈利潤 208 244 384 618 經營性應付款項 517 508 702 799 減:少數股東損益-2-1-2-3 合同負債 8 32 20 26 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 210 245 386 621 其他流動負債 106 58 74 98 非流動負債 1,422 2,582 2,582 2,582 每股收益-最新股本攤薄(元)0.69 0.81 1.27 2.05 長期借款 931 1,541 1,541 1,541 應付債券 0 0 0 0 EBIT 277 389 560 838 租賃負債 4 24 24 24 EBITDA 401 648

99、 863 1,168 其他非流動負債 487 1,017 1,017 1,017 負債合計負債合計 3,097 4,344 4,663 4,909 毛利率(%)26.96 29.43 31.53 33.75 歸屬母公司股東權益 1,491 1,713 2,099 2,719 歸母凈利率(%)10.58 10.77 13.09 15.67 少數股東權益 3 2 0-3 所有者權益合計所有者權益合計 1,494 1,715 2,098 2,716 收入增長率(%)28.89 14.56 29.63 34.41 負債和股東權益負債和股東權益 4,591 6,059 6,761 7,625 歸母凈利潤

100、增長率(%)15.59 16.58 57.58 60.95 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 371 224 827 672 每股凈資產(元)7.85 5.64 6.91 8.96 投資活動現金流-896-1,305-761-511 最新發行在外股份（百萬股）304 304 304 304 籌資活動現金流 351 1,178 27 22 ROIC(%)7.97 8.55 10.38 13.71 現金凈增加額-174 98 93 183 RO

101、E-攤薄(%)14.08 14.29 18.38 22.83 折舊和攤銷 124 259 303 331 資產負債率(%)67.46 71.70 68.96 64.38 資本開支-887-1,111-761-511 P/E（現價&最新股本攤?。?7.60 32.25 20.47 12.72 營運資本變動 35-388 16-409 P/B（現價）3.31 4.61 3.76 2.90 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投

102、資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推

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