中國衛通-國內衛星通信運營核心龍頭全面布局掘金千億市場-221108（28頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 國防軍工 2022 年 11 月 08 日 中國衛通(601698)國內衛星通信運營核心龍頭，全面布局掘金千億市場 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：資源優勢突出，國內衛星通信服務龍頭地位穩固。公司背靠航天科技集團，主營衛星空間段運營服務，主要提供衛星廣播電視和通信業務，擁有工信部頒發的基礎電信業務經營許可證以及 14 顆在軌衛星，是我國唯一擁有自主可控商用通信廣播衛星資源的基礎電信運營企業。根據公司公告，公司已發展成為亞洲第二大、世界第六大固定通信衛星運營商，國內市場占有率達 80%。2022Q3 公司營收為 19.2 億元，同比增長

2、 3.7%，歸母凈利潤為 5.26 億元，同比增長 40.8%。國內業務穩步提升，負責境外業務的子公司亞太衛星業績增速較快，2022H1 實現營收 4.1 億元（yoy+9.9%），凈利潤 1.07 億元（yoy+20.9%）行業壟斷特征明顯，公司具備先發優勢卡位核心環節。資本投入大+投資周期長+牌照資質稀缺高筑行業壁壘。衛星及火箭價格昂貴，資本投入巨大，資金壁壘高；投資周期長，衛星建造周期普遍在 3 年及以上。通信衛星運營行業形成規模經濟的資本投入巨大且邊際擴張成本較低，因此，通常一個通信衛星系統由一家運營商提供服務，后來者難以切入，公司具有先發優勢。衛星產業鏈分衛星制造、發射服務、地面設備

3、制造和衛星運營服務四大環節，呈“金字塔”型的價值鏈。根據 SIA 報告顯示，全球衛星產業年均超千億美元市場，下游運營服務為核心環節，市場規模占比近 50%，公司具有衛星通信運營資質及衛星頻軌資源優勢，卡位產業核心環節。三大應用場景鑄就衛星通信產業年均超百億空間，公司布局全面有望充分受益。1）船載衛星通信市場隨技術進步降低使用成本，加速需求釋放，預計 2025 年我國船載衛星通信市場規模為 206 億元，公司海洋通信服務系統“全球網”，覆蓋全球 95%以上主要航線，船載通信業務將充分受益；2）衛星通信隨技術進步逐漸成為民航客機互聯網接入服務的主流，國內機載通信滲透率相較國外較低，市場潛力巨大。公

4、司已成功開展寬帶衛星互聯網飛機驗證飛行，并與航空公司達成合作意向，衛星航空互聯網的規?；瘧眉铀偻七M；3）隨著超高清視頻發展，廣播電視節目衛星傳輸的帶寬需求不斷增加，衛星廣播用戶群體不斷擴大，公司作為國內衛星通信廣播龍頭企業，有望充分受益于衛星廣播市場發展。盈利預測及估值建議：公司作為國內衛星通信運營龍頭，擁有運營資質及稀缺衛星頻軌資源，且營業成本在沒有新發射衛星時通常較為穩定，隨著用戶群體不斷擴大，公司盈利能力有望持續提升。我們預計公司 2022-24 歸母凈利潤分別為 7.29、8.46、10.84 億元，對應當前股價 2022-24 年 PE 分別為 68/58/45 倍。選取衛星互聯網

5、應用領域服務商對比，其中北斗星通為北斗導航核心運營商，衛士通為信息系統集成及運營服務商，四維圖新為導航地圖服務商，中國衛星為我國衛星集成及運營服務龍頭企業，公司與可比公司在業務及客戶層面相近，具有可比性，考慮到四維圖新及中國衛星與公司資產結構及商業模式更為相近，分別給予 1.2 倍權重，給予北斗星通及衛士通 0.8 倍權重，可比公司 2022-24 年的加權 PE 均值分別為 82/60/47 倍，考慮到中國衛通是我國唯一擁有自主可控商用通信廣播衛星資源的基礎電信運營企業，在衛星通信運營領域具有壟斷地位，相比于可比公司具有更高的確定性溢價，因此給予“買入”評級。風險提示：國際市場競爭加劇風險、

6、高通量市場拓展不及預期、不同通信方式競爭的風險。市場數據：2022 年 11 月 07 日 收盤價（元）11.67 一年內最高/最低（元）15.57/8.7 市凈率 3.1 息率（分紅/股價）0.25 流通 A 股市值（百萬元）46680 上證指數/深證成指 3077.82/11207.73 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）3.72 資產負債率%16.86 總股本/流通 A 股（百萬）4224/4000 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 韓強 A0230518060003 武雨桐 A0230

7、520090001 研究支持 穆少陽 A0230122070006 聯系人 穆少陽(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,634 1,918 2,742 2,945 3,281 同比增長率（%）-2.8 3.7 4.1 7.4 11.4 歸母凈利潤（百萬元）572 526 729 846 1,084 同比增長率（%）17.1 40.8 27.3 16.1 28.1 每股收益（元/股）0.14 0.13 0.17 0.20 0.26 毛利率（%）37.5 36.8 39.8 43.6 48.2 ROE

8、（%）4.8 3.5 4.9 5.5 6.7 市盈率 86 68 58 45 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11-0812-0801-0802-0803-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-08-50%-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）中國衛通滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋給予買入評級。公司作為國內衛星通信運營龍

9、頭，擁有運營資質及稀缺衛星頻軌資源，且營業成本在沒有新發射衛星時通常較為穩定，隨著用戶群體不斷擴大，公司盈利能力有望持續提升。我們預計公司 2022-24 歸母凈利潤分別為 7.29、8.46、10.84 億元，對應當前股價 2022-24 年 PE 分別為 68/58/45 倍。選取衛星互聯網應用領域服務商對比，其中北斗星通為北斗導航核心運營商，衛士通為信息系統集成及運營服務商，四維圖新為導航地圖服務商，中國衛星為我國衛星集成及運營服務龍頭企業，公司與可比公司在業務及客戶層面相近，具有可比性，考慮到四維圖新及中國衛星與公司資產結構及商業模式更為相近，分別給予 1.2 倍權重，給予北斗星通及衛

10、士通 0.8 倍權重，可比公司 2022-24 年的加權 PE 均值分別為 82/60/47 倍，考慮到中國衛通是我國唯一擁有自主可控商用通信廣播衛星資源的基礎電信運營企業，在衛星通信運營領域具有壟斷地位，相比于可比公司具有更高的確定性溢價，因此給予“買入”評級。關鍵假設點 1）受益于衛星寬帶業務不斷擴展 以及國內衛星廣 播用戶不斷增加，預計2022-2024 年衛星空間段運營業務營收為 24.14、25.25、27.24 億元，對應同比增速分別為 3.5%、4.6%、7.8%；空間段運營業務邊際擴張成本低，受益于規模效應，毛利率將不斷提升，預計毛利率分別為 39.2%、41.7%、45.8%

11、。2）受益于船載、機載用戶群體的快速擴大，預計 2022-2024 年衛星空間段運營業務營收為 2.14、3.00、4.33 億元，對應同比增速分別為 10.0%、40.0%、44.0%；衛星空間段運營相關應用服務成本主要為衛星天線、通信設備等折舊成本，成本較為固定，毛利率隨規模效應將快速提升，預計毛利率分別為 27.6%、46.0%、55.0%。有別于大眾的認識 市場認為公司當前主要營收來源于衛星空間段運營服務，市場需求較為穩定，對公司未來成長性擔憂。我們分析認為，1）超高清節目上星為廣播電視行業的發展方向，且衛星廣播用戶群體不斷擴大，公司衛星廣播市場隨需求釋放穩健增長；2）國內機載通信滲透

12、率相較國外較低，旅客存在上網需求，相較同等價位機票，旅客更愿意選擇有上網服務的航班，航司為提供更好的旅行服務提升競爭力，有意愿安裝機載衛星通信設備。隨著國內航空業的恢復，機載通信業務有望快速增長，公司作為龍頭企業將充分受益；3）公司擁有自主可控的海洋通信服務系統“全球網”，船載衛星通信業務隨使用成本降低及服務內容豐富有望不斷擴大市場份額，且隨著游輪、遠洋船等高價值用戶群體規模的擴大，公司船載業務盈利能力將不斷提升。因此，公司中長期發展樂觀。股價表現的催化劑 國外業務恢復超預期；船載及機載業務進展超預期。核心假設風險 國際市場競爭加劇風險；市場拓展不及預期；不同通信方式競爭的風險。TV8VlXi

13、XeXkUrRXZkXtUaQcMaQmOoOmOnPlOqRqRfQpPzQbRnNxONZmMuMxNtOmR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1.資源優勢突出，國內衛星通信服務龍頭地位穩固.6 1.1 背靠航天科技集團，為國內衛星通信運營龍頭企業.6 1.2 主營衛星空間段運營，擁有 14 顆在軌衛星.8 1.3 公司業績穩健增長，境內業務營收占比持續提升.10 2.行業壟斷特征明顯，公司占據先發優勢.12 2.1 衛星運營行業壁壘高，公司具有資質及資源優勢.12 2.2 公司客戶資質較好，邊際擴張成本低.13 2.3

14、公司為國內龍頭，在國際市場具備競爭力.15 3.衛星產業年均千億市場，公司布局全面充分受益.16 3.1 全球衛星產業穩定增長，衛星通信為重要應用領域.17 3.2 三大應用場景鑄就衛星通信產業年均超百億空間.18 4.盈利預測及估值.23 5.風險提示.24 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：歷經重組改制，為國內衛星通信運營龍頭企業.6 圖 2：公司股權集中管理穩定.6 圖 3：公司目前擁有 14 顆在軌衛星.8 圖 4：三大主業協同發展，由空間段運營向天地一體綜合信息服務轉變.9 圖 5：公司營業收入

15、及歸母凈利潤變化情況.10 圖 6：2016-2018 年衛星通信、應急保障為主要收入來源.10 圖 7：境內業務占比提升，毛利率穩中有升.10 圖 8：前五大客戶銷售額占營業收入比重較為穩定.10 圖 9：期間費用率略有波動，整體保持穩定.11 圖 10：毛利率及凈利率自 2021 年逐漸回升.11 圖 11：公司主營衛星空間段運營服務.14 圖 12：營業成本整體穩定，折舊費用占比超 70%.14 圖 13：2021 年各大通信衛星運營商運營衛星規模（單位：顆）.15 圖 14：2021 年各大通信衛星運營商營收規模（單位：億元）.15 圖 15：衛星產業鏈分四大環節.16 圖 16：地面

16、設備、衛星服務市場價值占比合計超 90%.16 圖 17：全球衛星產業持續增長（單位：億美元）.17 圖 18：2018-2021 世界主要國家衛星發射情況（單位：顆）.17 圖 19：截至 2021 年全球主要國家在軌運行衛星數量比較（單位：顆）.17 圖 20：截至 2021 年美國在軌衛星數量（單位：顆）.18 圖 21：2018-2021 年中國衛星發射情況（單位：顆）.18 圖 22：全球固定通信衛星運營行業總收入情況（單位：億美元）.18 圖 23：全球固定通信衛星轉發器出租容量及預測（單位：GHz）.18 圖 24：預計 2022 年國內衛星通信產業達 794 億元（單位：億元）

17、.19 圖 25：截至 2021 年末我國機動漁船占漁船總量為 69%.19 圖 26：預計 2025 年我國船載衛星通信市場為 206 億元（單位：億元）.19 圖 27：機載衛星通信原理.20 圖 28：Gogo 在北美地區提供民航客機互聯網接入服務的飛機數量變化（單位：架）.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：2022-2028 年中國航空互聯網流量收入預測（單位：億元）.21 圖 30：2022-2028 年中國民航客機互聯網改裝費用預測（單位：億元）.21 圖 31：國內衛星廣播用戶數累計達 1.33 億

18、戶（單位：億戶）.22 圖 32：國家廣播電視收入持續穩健增長.22 表 1：公司高管多出身于航天科技集團.7 表 2：公司主營衛星空間段運營服務，用于廣播電視通信.8 表 3：公司定增方案募投項目.12 表 4：公司擁有自主衛星及稀缺頻軌資源.12 表 5：2018 年公司前十大客戶主要為大型電信運營商或廣播電視公司.14 表 6：衛星產業價值鏈呈“金字塔”格局，中下游環節市場規模超 90%.16 表 7：中國衛通業務拆分.23 表 8：可比上市公司估值表.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1.資源優勢突出，國內衛星通信

19、服務龍頭地位穩固 1.1 背靠航天科技集團，為國內衛星通信運營龍頭企業 公司主營衛星空間段運營服務，為我國擁有通信廣播衛星資源且自主可控的衛星通信運營龍頭企業。公司前身為衛通集團，成立于 2001 年 11 月，起初由國務院組建，中國通信廣播衛星公司和原郵電部出資，是我國六大基礎電信運營企業之一。2009 年，公司電信業務并入中國電信，其余重組并入航天科技，成為其全資子公司。后經兩次改制、一次更名，于 2019 年 6 月在上交所主板上市。公司主營衛星空間段運營服務，主要提供廣播電視和通信業務，擁有工信部頒發的基礎電信業務經營許可證，是我國唯一擁有自主可控商用通信廣播衛星資源的基礎電信運營企業

20、，被工信部列為國家類應急通信專業保障隊伍。根據公司公告，公司已發展成為亞洲第二大、世界第六大固定通信衛星運營商，國內市場占有率達 80%。圖 1：歷經重組改制，為國內衛星通信運營龍頭企業 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 背靠航天科技集團，股權集中管理穩定，子公司在各自優勢領域開展衛星業務。公司于 2022 年 10 月 25 日發布權益變動公告，因公司非公開增發，航天科技持有公司股份被動稀釋，目前直接持有公司 75.49%的股份，航天科技集團為我國航天領域領軍企業，仍為公司實控人，公司股權集中，管理穩定。公司擁有多家子公司，在各自優勢領域開展衛星業務，其中，亞太國際規模最大，是亞太衛星

21、的控股股東，亞太衛星為香港聯交所上市公司，主要從事亞太系列衛星空間段運營相關業務，其核心子公司亞太通信主營境外業務，是公司境外業務收入的主要來源。鑫諾公司擁有國內唯一自主可控的全球衛星寬帶通信網-“全球網”，依托“全球網”的海洋覆蓋，推出海上衛星通信品牌“海星通”，為海洋用戶提供海上通信應用服務。圖 2：公司股權集中管理穩定 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFind、公司招股說明書、申萬宏源研究 注：公司于 2022 年 10 月 25 日發布權益變動公告，因非公開增發，原有股東持有公司股份被動稀釋 公司高管及核心

22、技術人員出身于航天科技集團，項目及管理經驗豐富，科研實力強勁。航天科技集團主要從事研究、探索和開發利用外層空間的技術途徑；參與制定國家空間事業發展的規劃；研制各類航天器及地面設備等，是中國主要的空間技術及產品研制基地，為中國空間事業的核心力量。公司多名高管曾在航天科技集團總部及其下屬單位擔任總體部部長、主管設計師等重要職務，熟悉中國空間事業相關領域和專業技術發展方向，為公司打造深厚的技術基礎。表 1：公司高管多出身于航天科技集團 姓名 職務 學歷 職稱 職業履歷 李忠寶 董事長 本科 研究員 曾任五院副院長，曾獲航天科技“2007-2008 年度航天技術應用與服務產業業績貢獻獎”、“院型號首飛

23、二等功”，國家國防科技工業局“國防科技進步三等獎”，中國航天工業總公司首屆“百優十佳青年”、“八五預研先進工作者”等多項榮譽和稱號。孫京 總經理 博士 研究員 博士生導師，曾獲“中國機械工業科學技術一等獎”，有多年中國空間技術研究院工作經驗，總裝備部空間結構機構技術專家。在空間機械臂方向做出巨大貢獻，相關文獻被引量超過300次。劉曉東 副總經理 本科 工程師 畢業于陸軍參謀學院軍事理論專業，曾榮獲衛通有限“優秀中層干部”、總參通信部三等功等多項榮譽和稱號，曾在北京軍區、總參通信部擔任重要職務。呂靜偉 副總經理 董事會秘書 碩士 研究員 畢業于哈爾濱工業大學半導體器件與微電子技術專業，有多年航天

24、科技集團工作經驗，曾在衛星應用產業發展領域發表核心期刊論文。彭濤 副總經理 碩士 研究員 曾在中國空間技術研究院擔任重要職務，有多年航天恒星、東方紅衛星的工作經驗。李海金 副總經理 碩士 高級工程師 曾獲得中國航天基金會基金獎，有多年航天科技集團工作經驗，曾任五院主管設計師。陳文勝 副總經理 碩士 高級工程師 畢業于北京郵電大學計算機軟件專業，有中國通信廣播衛星公司、亞太通信、中國衛星通信工作經驗。資料來源：iFind、公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 主營衛星空間段運營，擁有 14 顆在軌衛星

25、中國衛通主營業務為衛星空間段運營及相關應用服務，主要應用于衛星通信廣播。通信廣播衛星作為空間中繼站，以衛星轉發器對無線電波進行轉發或發射，從而實現兩個或多個地球站之間的通信和傳輸。公司通過投資、建設和運營通信廣播衛星及配套地面測控和監測系統，為用戶提供廣播電視、通信、視頻、數據等傳輸服務。表 2：公司主營衛星空間段運營服務，用于廣播電視通信 服務類型 用途 業務開展情況 主要客戶 衛星空間段運營服務 衛星廣播電視業務 為境內外千余套衛星電視節目和廣播節目提供安全可靠的傳輸保障，為我國邊遠地區家庭提供直播衛星電視傳輸服務，覆蓋范圍超 1.35 億戶。廣電相關單位 衛星通信業務 為境內外電信運營商

26、在偏遠山區、邊疆地區的通信接入提供空間段鏈路；將國內外政府部門、城市應急通信等領域用戶通信能力延伸至島嶼、海洋等光纜難以鋪設的偏遠地域；為神舟飛船發射、嫦娥探月工程、北京奧運等黨政重大活動以及汶川地震、舟曲泥石流等國家突發事件應急處置提供衛星通信保障和技術支撐服務。電信運營商、政府部門、國防單位、以及金融、交通、石油等領域用戶 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司擁有 14 顆自主可控衛星資源，實現海、陸、空三維空間及國內外多區域衛星通信廣播業務覆蓋。公司擁有自主可控、體系完備的通信廣播衛星資源、頻率軌道資源和地面站資源，截至 2021 年末，公司運營管理著 14 顆商用通信廣播衛星，

27、具備 724 小時全天候高品質服務能力，擁有國內唯一商用衛星干擾排查系統。公司廣播通信服務覆蓋中國全疆域、周邊及“一帶一路”主要區域，“海星通”全球網服務覆蓋范圍全球超過 95%的海上航線，首顆 Ka 高通量衛星中星 16 號覆蓋我國 90%以上的國內空中航線，以及我國中部、東部和近海區域。公司著力打造海洋、航空等行業應用平臺，據公司公告，中星 19 號衛星已于 2022 年 11 月 5 日成功發射入軌，該星是一顆高通量通信衛星，具有傳輸速率快、覆蓋范圍廣等特點，涵蓋了 C、Ku 和 Ka 等多頻段通信載荷，主要提供通信和互聯網接入等服務，可以更好服務于遠洋運輸通信、航線互聯網等業務。后續計

28、劃發射中星 6E 和中星26 號，進一步補充完善公司衛星頻軌資源，拓寬應用平臺。圖 3：公司目前擁有 14 顆在軌衛星 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 三大主業協同發展，由空間段運營向天地一體綜合信息服務轉變，打造世界一流衛星通信企業。公司產品服務多樣化，涵蓋航空、航海、應急等多種應用場景，打造衛星運營服務、行業系統集成、綜合信息服務三大主業。衛星運營服務面向境內外用戶提供 C、Ku、Ka 等多種頻段的廣播電視、衛星通信轉發器資源出租出售及相關應用業務；行業系統集成融合高通量衛星網絡和地面通信

29、網絡構建專有網絡或公共網絡服務產品，在光纖鋪設不便的無公網地區或臨時應急場景，滿足用戶跨域安全組網等通信需求；綜合信息服務面向航空、航海、應急等行業的多種應用場景，與互聯網信息服務深度融合，提供全方位天地一體化綜合信息服務。公司三大主業協同發展，由空間段運營向天地一體綜合信息服務轉變，目標成為世界衛星通信一流企業。圖 4：三大主業協同發展，由空間段運營向天地一體綜合信息服務轉變 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 注：申萬宏源研究整理 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 公司業績穩健增長，境內業務營收占比持續提升 公司國內

30、衛星通信業務穩定提升，驅動業績持續增長，國外業務有望隨疫情好轉逐步恢復。2021 年公司營業收入達 26.3 億元，同比略減 2.8%，系受疫情沖擊及海外市場競爭加劇的影響，公司海外收入出現一定下滑。公司歸母凈利潤為5.72億元，同比增長17.09%，持續穩健增長。2022Q1-Q3 公司營收為 19.2 億元，同比增長 3.66%，歸母凈利潤為 5.26億元，同比增長 40.83%。2018-2021 年，境內業務占比從 58.4%增長至 74.9%，營收占比持續提升，毛利率穩中有進，始終保持在 40%以上。2020 年起公司境外業務收入及毛利率出現大幅下降，根據公司公告，主要原因為海外區域

31、主要客戶因自身業務調整停止續約，同時新冠肺炎疫情對市場環境產生影響，導致轉發器使用量及價格下跌。2022H1 負責境外業務的子公司亞太衛星業績增速較快，實現營收 4.1 億元（yoy+9.91%），凈利潤1.07 億元（yoy+20.86%），境外業務有望隨疫情好轉逐步恢復。圖 5：公司營業收入及歸母凈利潤變化情況 圖 6：2016-2018 年衛星通信、應急保障為主要收入來源 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 注：2018 年之后合并為廣播電視和衛星傳輸服務，不再單獨披露細分業務 公司主要客戶目前多為優質的政府機構及大型企業，國內市占率達 80%。據公司

32、公告，公司國內市場占有率達到 80%，是國內市場最主要的衛星空間段運營服務供應商。公司2016-2018 年前十大客戶銷售額占比均超 38%，前四大客戶基本穩定，分別為印尼電信、中央電視臺、中國移動和廣電總局無線電臺管理局。上述客戶在所處領域具有較高的市場地位，且營利性主體均具有較大的收入規模，對于公司產品具有長期的需求，與公司保持了長期合作關系并按年簽訂購銷合同。圖 7：境內業務占比提升，毛利率穩中有升 圖 8：前五大客戶銷售額占營業收入比重較為穩定-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY（%）歸母凈利潤YOY

33、（%）52.9%54.1%54.3%40.2%38.7%37.7%7.0%7.3%7.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018通信、應急保障廣播電視其他業務收入 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 期間費用率整體保持穩定，毛利率和凈利率自 2021 年逐漸回升。公司及境外下屬子公司亞太衛星存在較大的外幣貨幣性項目，匯兌損益導致財務費用率波動較為明顯。排除財務費用率影響，2016-2022H1 公司銷售費用率

34、、管理費用率和研發費用率之和維持 10%左右，保持大體穩定。近兩年海外市場資源過剩，供過于求，同時在向高軌高通量轉型的過程中，全球范圍內衛星運營商數量增加，境外部分國家和地區市場競爭加劇，導致產品單價下降，利潤空間被壓縮。此外由于公司近年來連續發射多枚衛星，折舊費用上升，而市場尚處于拓展階段，也導致了毛利率的下降。但由于公司國內衛星通信業務在報告期內穩定增長，成為公司 2021 年凈利潤和毛利潤恢復性增長的主要驅動力。同時 2021 年亞太6 號、中星 9A 衛星離軌，折舊成本較上年同期減少，導致營業成本下降，也促進了利潤率的回升。圖 9：期間費用率略有波動，整體保持穩定 圖 10：毛利率及凈

35、利率自 2021 年逐漸回升 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 注：2018 年后空間段運營相關應用服務和空間段運營合并為廣播電視業務披露 定增方案助力公司補充完善衛星資源布局，提升公司競爭力。2020 年，公司發布非公開發行 A 股股票預案，將募集不超過 33 億元資金，用于中星 6D 衛星項目、中星 6E 衛星項目、中星 26 號衛星項目以及補充流動資金。根據 2022 年 10 月 25 日最新公告，公司實際募集資金凈額為 21.40 億元，資金已于 2022 年 9 月 30 日到位。中星 6D、6E 衛星可滿足公司對 Ku 頻段資源的迫切需求，后

36、者還將進一步擴大用戶收視范圍、提高用戶收視質量，其 Ku 波束覆蓋可滿足國家“一帶一路”倡議的潛在應用需求。根據公司公告，中0%10%20%30%40%50%60%0510152025201620172018201920202021境內業務收入（億元）境外業務收入（億元）境內毛利率境外毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020216.95%8.49%5.16%7.82%7.10%7.08%4.08%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率43.0%46.7%44.0%39.9%36.0%3

37、7.5%36.8%30.8%27.6%27.7%25.2%23.8%27.6%33.8%0%10%20%30%40%50%毛利率(%)凈利率(%)衛星空間段運營相關應用服務(%)衛星空間段運營(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 星 6D 衛星是中星 6A 接替衛星，能夠覆蓋中國全境及亞太地區，衛星性能及傳輸能力較中星 6A 衛星顯著增強，可為廣大用戶提供自主可控、安全穩定的廣播電視及通信傳輸服務，已于 2022 年成功發射。中星 26 號衛星將實現 Ka 頻段大容量寬帶衛星與相應地面系統的無縫互聯，實現其承載業務的全面落地

38、。募投項目達成后，預計公司年均銷售收入增加 2.36億元，年均利潤總額增加 0.85 億元；募投項目新增固定資產投資 15.15 億元，新增銷售收入與新增固定資產比值為 15.59%。表 3：公司定增方案募投項目 項目名稱 項目用途 項目投資金額（億元）原計劃擬投入募集資金（億元）調整后擬投入募集資金（億元，扣除發行費用）中星 6D 衛星項目 接替中星 6A，增強 C 頻段、Ku 頻段 14.34 9 9 中星 6E 衛星項目 接替中星 6B，開展 8K 業務，增強 Ku 頻段 14.51 9 2 中星 26 號衛星項目 配置 Ka 頻段荷載 23.11 12 10.40 補充流動資金/3.0

39、0 3 0 總計/54.95 33 21.40 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.行業壟斷特征明顯，公司占據先發優勢 2.1 衛星運營行業壁壘高，公司具有資質及資源優勢 資本投入大+投資周期長+牌照資質稀缺高筑行業壁壘。衛星及火箭價格昂貴，資本投入巨大，資金壁壘高；投資周期長，衛星建造周期普遍在 3 年及以上。通信衛星運營行業形成規模經濟的資本投入巨大且邊際擴張成本較低，因此，通常一個通信衛星系統由一家運營商提供服務，后來者難以切入。廣播電視傳輸覆蓋網在我國屬于外商禁止類行業，外資公司無法進入國內競爭市場，同時，在我國境內需取得電信業務經營許可中的轉發器出租、出售業務經營資質才能開展衛星空

40、間段運營業務，根據工信部公開消息，目前僅有中國衛通、中國電信和中信數字媒體網絡有限公司取得相關資質。表 4：公司擁有自主衛星及稀缺頻軌資源 衛星 發射年份 設計壽命（年）造價（億元）設計制造商 軌道位置 覆蓋范圍 轉發器配置及用途 中星6B 2007 15 16.54 法國泰雷茲阿萊尼亞宇航公司 115.5E 中國、蒙古、朝鮮半島、日本、俄羅斯亞洲部分、南亞、東南亞、中亞、西亞、澳大 利亞、新西蘭 38 個 36MHz 帶寬 C 頻段轉發器，廣電專用星-廣播電視傳輸衛星 中星6C 2019 15 10.03 中國空間技術研究院 130E 中國、東南亞、澳大利亞、南太平洋等 25 個 C 頻段轉

41、發器，廣電專用星-廣播電視傳輸衛星 中星6D 2022 15 12.01 中國空間技術研究院 125E 中國 50 個 C 和 Ku 頻段轉發器，廣電專用星-廣播電視傳輸衛星 中星9號 2008 15 20.03 法國泰雷茲阿萊尼亞宇92.2E 中國 22 個 BSS 頻段轉發器，廣電專用星-廣播電視傳 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 航公司 輸衛星 中星9B 2021 15 9.98 中國空間技術研究院 101.4E 中國 提供 25 個 Ku-BSS 頻段轉發器，可提供高質量的廣播電視及通信傳輸服務 中星10 號 201

42、1 15 14.2 中國空間技術研究院 110.5E 中國及亞太地區 30個C和16個Ku頻段轉發器，通信衛星 中星11 號 2013 15 14.74 中國空間技術研究院 98E 亞太地區 45 個 C 和 Ku 頻段轉發器，通信衛星 中星12 號 2012 15 15.57 法國泰雷茲阿萊尼亞宇航公司 87.5E 中國、東亞、南亞、中東、東歐、非洲、澳大利亞和中 國海域、印度洋海域 47 個 C 和 Ku 頻段轉發器，通信衛星 中星15 號 2016 15 1.18 中國空間技術研究院 51.5E 非洲、歐洲、中東及亞洲 20個C和18個Ku頻段轉發器，通信衛星，為白俄羅斯所有，公司僅有

43、6個轉發器使用權 中星16 號 2017 15 5.54 中國空間技術研究院 110.5E 中國中部、東南部及近海海 域等地區 26 個用戶波束，通信衛星-高通量衛星 亞太5C 2018 15 8.59 美國勞拉空間系統公司 138E 中國、印度、中南半島、澳 大利亞、夏威夷、關島、太 平洋部分地區 15 個 C和 21.2個 Ku 波段轉發器，通信衛星 亞太6C 2018 15 12.66 東方紅四號平臺 134E 中國、印度、東南亞、澳大 利亞、夏威夷、關島、南太 平洋群島等 26 個 C，19 個 Ku 和 Ka頻段轉發器，通信衛星 亞太7號 2012 15 18.65 法國泰雷茲阿萊尼

44、亞宇航公司 76.5E 中國、中東、亞洲、非洲、歐洲、澳大利亞等 28個C和28個Ku頻段轉發器，通信衛星 亞太9號 2015 15/東方紅四號平臺 142E 亞太、東南亞、西太平洋至東印度洋海域及地區等 32個C和14個Ku波段轉發器，通信衛星 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司擁有自主衛星及稀缺的通信頻率、衛星軌道資源。衛星的通信頻率、軌道資源具有唯一性，隨著衛星產業的不斷發展，這些資源的稀缺性日益提高。公司擁有自主可控、體系完備的通信廣播衛星資源、頻率軌道資源和地面站網資源，根據公司公告，截至 2021年底，公司運營管理著 14 顆商用通信廣播衛星，覆蓋 C、Ku、和 Ka 等多個主

45、流通信頻段，多個傳統軌位經多年運營和維護，已成為亞太地區優質的通信衛星頻率軌道資源。目前，公司申報了能夠滿足未來發展戰略的衛星網絡資料，同時也將根據現有資源情況進一步開展衛星網絡資料申報工作。2.2 公司客戶資質較好，邊際擴張成本低 公司主營空間段運營服務，客戶集中在大型電信運營商或廣播電視公司。公司以提供空間段運營長期服務為主，通過地面應用系統等設備進行衛星測控和業務運行管理，開展 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 衛星空間段運營及相關應用服務，向客戶收取服務費用，即向客戶提供一年以上使用同一顆衛星同一轉發器上同一段頻率的帶

46、寬資源。據公司公告，2018 年公司前十大客戶中有八位為大型電信運營商或廣播電視公司，客戶資質較好。圖 11：公司主營衛星空間段運營服務 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 注：申萬宏源研究整理 表 5：2018 年公司前十大客戶主要為大型電信運營商或廣播電視公司 客戶名稱 銷售服務種類 金額（萬元）占比 印尼電信 衛星空間段運營 23475.15 8.71%中央電視臺 衛星空間段運營 16399.15 6.09%中國移動 衛星空間段運營 15554.68 5.77%廣電總局無線電臺管理局 衛星空間段運營 9587.74 3.56%字節跳動有限公司 房屋租賃 8380.52 3.11%廣電

47、總局廣播電視衛星直播管理中心 衛星空間段運營 8004.79 2.97%特定用戶 A 衛星空間段運營 7963.92 2.96%鼎視傳媒股份有限公司 衛星空間段運營 6043.40 2.24%PT.Aplikanusa Lintasarta 衛星空間段運營 5949.56 2.21%中視衛星電視節目有限責任公司 衛星空間段運營 4905.66 1.82%合計 106264.56 39.45%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 注：前十大客戶披露最新為 2018 年數據 公司折舊攤銷成本較為固定，邊際擴張成本低。公司營業成本主要來源于前期衛星及火箭采購費用，2016-2019 年，衛星、火箭采購以

48、及保險費等折舊費用占總營業成本 80%左右，近兩年略有下滑，維持 70%左右。由于公司衛星在軌正常運營之后，折舊成本相對固定，因此當客戶數量增加，營業收入上漲，利潤規模將獲得顯著提升。圖 12：營業成本整體穩定，折舊費用占比超 70%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書、公司公告、申萬宏源研究 2.3 公司為國內龍頭，在國際市場具備競爭力 公司為國內衛星通信廣播龍頭企業，國際市場競爭激烈，公司 EBITDA 利潤率居于前列，具有競爭優勢。從國內市場來看，競爭格局較為穩定，目前國內僅有中國衛通、中國電信和中

49、信數字媒體網絡有限公司取得相關資質，而中國電信、中信數字媒體網絡有限公司自身沒有通信廣播衛星空間段資源，中信網絡可通過亞洲衛星的衛星資源開展業務，但在國內市場占有率較低，中國衛通擁有 14 顆自主衛星資源，據公司公告，公司國內市場占比超 80%。從國際市場來看，由于通信衛星運營行業是資本密集型，存在產業集聚情況。根據前瞻產業研究院數據顯示，截至 2021 年底全球共有 40 余家主要固定通信衛星運營商，其中按業務收入規模進行排名，前三位分別是 SES、Eutelsat、Telesat，2021 年營收分別為 136、88 和 49 億元，在行業中占有較大優勢。由于國際市場通信衛星運營商數量較多

50、，市場化程度相對較高，競爭較為激烈，公司 EBITDA 利潤率居于前列，具有競爭優勢。圖 13：2021 年各大通信衛星運營商運營衛星規模（單位：顆）圖 14：2021 年各大通信衛星運營商營收規模（單位：億元）資料來源：公司官網、申萬宏源研究 資料來源：公司官網、公司年報、申萬宏源研究 注：2021年平均匯率：1 歐元=7.64 元人民幣；1 美元=6.45 元人民幣 76.92%80.83%79.50%79.20%74.78%72.31%68%70%72%74%76%78%80%82%02468101214161820201620172018201920202021折舊費用運行保障費及其他

51、職工薪酬折舊費用所占比例705036141301020304050607080SESIntelsatEutelsat中國衛通Telesat136.14 88.01 48.89 26.34 104.49%74.80%69.13%79.37%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160SESEutelsatTelesat中國衛通營業收入（人民幣）EBITDA利潤率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 3.衛星產業年均千億市場，公司布局全面充分受益 衛星產業鏈分四大環節，呈“金字塔”型的價值鏈

52、，中下游市場規模占比超 90%，中游地面設備制造環節競爭激烈。衛星產業按照產業鏈劃分可分為衛星制造、發射服務、地面設備制造和衛星運營服務等四大領域。衛星產業呈“金字塔”型的價值鏈。衛星制造及發射產業處于產業鏈的上游，具備技術密集、資本密集、高集成總裝的特點，市場份額相對集中，自然壟斷特征明顯；地面設備及衛星運營服務業務處于產業鏈中下游環節，準入門檻相對較低，市場需求量較大，參與者較多，競爭激烈。2021 年，美國衛星產業協會（SIA）發布的關于全球衛星產業規模數據顯示，衛星產業鏈中衛星制造、發射、地面設備和通信運營占總市場規模的比例，分別為 5%、2%、51%和 42%，上游與中下游市場規模比

53、接近1：9。圖 15：衛星產業鏈分四大環節 圖 16：地面設備、衛星服務市場價值占比合計超 90%資料來源：產業信息網、我國低軌衛星通信產業發展現狀及趨勢分析、申萬宏源研究 注：申萬宏源研究整理 資料來源：SIA、申萬宏源研究 表 6：衛星產業價值鏈呈“金字塔”格局，中下游環節市場規模超 90%產業鏈 細分領域 主要內容 息稅前利潤率 市場規模 衛星制造 有效載荷 是執行通信任務的分系統，主要包括天線和轉發器 10%5%衛星平臺 由保障系統組成的可支持一種或幾種有效載荷的組合體 衛星發射 發射服務 包括衛星發射及發射跟蹤測控服務以及發射場建設等 10%2%運載火箭 一般由 2-4 級火箭組成，

54、整個火箭主要由箭體結構、推進系統、制導和控制系統、安全自毀系統、外測、遙測系統等構成 地面設備 網絡設備 包括信關站、控制站和甚小孔徑終端（VSAT）、網絡運營中心（NOCs）、衛星新聞采集（SNG）5%10%51%用戶終端設備 包括衛星電視天線、衛星無線電設備、衛星寬帶天線、衛星電話和移動衛星終端、衛星導航單機硬件等 運營服務 空間段運營服務 衛星固定（FSS）服務：利用衛星，給處于固定位置的地球站之間提供的無線電通信業務 50%80%42%地面段運營服務 衛星廣播（BSS）服務：利用衛星發送或轉發信號，給公眾直接接收的無線電廣播業務 衛星移動（MSS）服務：艦船、飛機、車輛等移動載體利用衛

55、星進行的無線電通信業務 5%30%45%45%48%50%51%48%46%45%44%42%6%7%5%4%5%2%2%2%2%2%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021地面設備制造衛星服務衛星制造發射服務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：前瞻產業研究院、衛星通信技術、我國低軌衛星通信產業發展現狀及趨勢分析、申萬宏源研究 3.1 全球衛星產業穩定增長，衛星通信為重要應用領域 全球衛星發射及在軌運營數量快速增加，衛星市場規模持續增長，年均千億市場。隨著技術水平的進步、市場需求的

56、增長和商業化程度的提升，衛星應用領域不斷豐富，在通信、遙感、導航等領域均發揮重要作用，衛星行業規模呈穩健增長趨勢。根據美國衛星產業協會（SIA）2021 衛星產業狀況報告數據顯示，全球衛星產業 2021 年收入達 2794億美元，同比增長 3%，2021 年共發射 1846 顆商業衛星，同比增長 45%，截至 2021 年底，共有 4852 顆衛星在軌運行。2019 年后，全球衛星發射數量迅猛增長，主要原因是美國發射衛星大幅增加，2019 年底，SpaceX 公司的星鏈計劃開始執行，使得 2020 年后發射的通信衛星數量猛增；根據 SpaceX 公司官網披露，截至 2022 年 10 月底，星

57、鏈發射衛星數量已達到 3526 顆。圖 17：全球衛星產業持續增長（單位：億美元）資料來源：SIA、statista、申萬宏源研究 圖 18：2018-2021 世界主要國家衛星發射情況（單位：顆）圖 19：截至 2021 年全球主要國家在軌運行衛星數量比較（單位：顆）資料來源：中國航天科技活動藍皮書、申萬宏源研究 資料來源：Satellite Database、申萬宏源研究 0500100015002000250030002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212112701

58、09915429586771170200400600800100012001400160018002018201920202021美國中國俄羅斯其它29444991691240美國中國俄羅斯其它 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 全球衛星產業當前以通信衛星為主，國內通信衛星規模較美國差距較大。據美國衛星產業協會（SIA）統計數據顯示，2021 年美國在軌衛星中通信衛星合計 2020 顆，占在軌運營數量的 78%，目前美國在軌衛星中仍以通信衛星為主。根據 Satellite Database 數據顯示，截至 2021 年，我國衛

59、星規模較美國差距較大，僅為美國的六分之一左右，近年來國內衛星發射數量增幅較快，主要以遙感衛星和科學技術試驗衛星為主，通信衛星發射數量呈穩步增長趨勢，隨著互聯網星座的規劃落地，通信衛星數量有望快速增加。圖 20：截至 2021 年美國在軌衛星數量（單位：顆）圖 21：2018-2021 年中國衛星發射情況（單位：顆）資料來源：SIA、申萬宏源研究 資料來源：中國航天科技活動藍皮書、申萬宏源研究 3.2 三大應用場景鑄就衛星通信產業年均超百億空間 隨著衛星制造發射成本降低，市場規模持續擴大，衛星通信市場空間廣闊。通信衛星運營商通過運營管理通信衛星，為用戶提供廣播電視、通信、視頻、數據等傳輸服務。衛

60、星通信、地面通信（光纖、5G）等均是不同的通信方式，為用戶提供差異化的應用服務，在不同應用場景下發揮不同的作用。隨著人們對信息通信的依賴度逐漸提高，衛星通信泛在化的特性愈發凸顯，對于構建全球無縫覆蓋的一體化綜合通信網具有重要作用。據 Euroconsult 數據顯示，截至 2017 年全球固定通信衛星轉發器出租容量為 457.8Ghz，固定通信衛星運營行業規模為 115 億美元，預計 2022 年，全球衛星轉發器出租容量為969.8GHz。未來行業主要的發展方向是通過更大的有效載荷、更低的發射成本和其他技術創新實現單位服務成本的降低，也將帶動衛星轉發器使用量的增加，擴大衛星通信市場。圖 22：

61、全球固定通信衛星運營行業總收入情況（單位：億美元）圖 23：全球固定通信衛星轉發器出租容量及預測（單位：GHz）36,1%398,16%2020,78%129,5%導航衛星遙感衛星通信衛星其它414131738413461322125342210550102030405060702018201920202021通信衛星遙感衛星科學技術試驗衛星其它899810310811712012212311511311502040608010012014020072008200920102011201220132014201520162017306348.9368.8407.5457.8969.802004

62、0060080010001200201320142015201620172022E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Euroconsult、申萬宏源研究 資料來源：Euroconsult、申萬宏源研究 衛星互聯網為國內新基建代表之一，衛星通信市場規模不斷擴大。2020 年 4 月 20 日，國家發改委將衛星互聯網納入新型基礎設施信息基礎設施的范疇，這是衛星互聯網首次被官方認定為新型基礎建設的一部分。國家已出臺多項政策措施鼓勵推動衛星在各行業的規?；瘧?、商業化服務及國際化拓展，行業面臨重大的發展機遇。根據前瞻產業研

63、究院數據顯示，2015-2021 年，我國衛星通信產業總產值 CAGR為 8.7%，2021 年同比增速為4.8%。假設衛星通信產業增速維持 4.8%，根據前文 SIA 數據，預計 2022 年產業總產值達794 億元。圖 24：預計 2022 年國內衛星通信產業達 794 億元（單位：億元）資料來源：前瞻產業研究院、智研咨詢、申萬宏源研究 3.2.1 使用成本降低加速需求釋放，船載衛星通信市場年均超百億市場 船載衛星通信旺盛需求帶動市場規模不斷擴大，預計到2025 年其市場規模將達到206億元。農業部發布的2021 年全國漁業經濟統計公報顯示：2021 年末我國漁船數量為52.08 萬艘，其

64、中機動漁船數量 35.70 萬艘，且多數為遠航程捕撈作業船只。此外，隨著我國海洋執法能力的增強，海監、海警等部門所需船只數量預計也將穩步增長。受限于通信速率、資費水平、使用習慣等因素的限制，目前船載衛星通信尚未大規模普及，滲透率較低。隨著高通量衛星等技術變革的推進，衛星通信的收費標準將不斷降低，促進用戶習慣的形成，船載市場有望打開空間，預計 2025 年我國船載衛星通信市場規模為 206 億元。圖 25：截至 2021 年末我國機動漁船占漁船總量為69%圖 26：預計 2025 年我國船載衛星通信市場為 206億元（單位：億元）460502540607682723 758 794 010020

65、030040050060070080090020152016201720182019202020212022E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：全國漁業經濟統計公報、申萬宏源研究 資料來源：觀研報告網、申萬宏源研究 公司擁有自主可控的海洋通信服務系統“全球網”，隨使用成本降低及服務內容豐富有望不斷擴大市場份額。公司“海星通”全球網服務覆蓋全球 95%以上主要航線，包括互聯網接入、網絡語音、多媒體廣播、視頻會議等業務在內的“海星通”已成為公司智慧化海洋信息應用的品牌應用。據公司公告披露，截至 2022H1，“全球網”

66、在網注冊的船只數量突破 8200 艘，較 2021 年同期增加 600 艘，未來隨著衛星發射制造成本降低以及高通量衛星布局，用戶使用成本持續下降，以及加大力度推進“海星通”綜合信息服務平臺建設，不斷豐富綜合信息服務內容，用戶數量有望進一步提升，公司船載通信業務將充分受益。3.2.2 受益于衛星通信技術進步，機載衛星通信市場潛力巨大 衛星通信隨技術進步逐漸成為民航客機互聯網接入服務的主流。目前民航運輸主要依靠 ATG（Air to Ground，地面基站方式）和衛星通信兩種技術方案實現地空寬帶通信。早期衛星通信系統容量不足，僅能提供窄帶通信服務，ATG 是市場主流方案，其原理是在飛行空域或特定空

67、域架設地面基站，以向天空進行覆蓋，進而實現機上互聯，但 ATG 在地面及起飛、降落階段無法提供服務，且各國通信體制不同很難跨國服務。隨著衛星通信技術的不斷發展，衛星通信技術方案逐漸成為民航客機互聯網接入服務的主流，其中 SATCOM（Satellite Communications，衛星通信）衛星通信方式又分為 L 波段、Ku 波段 和 Ka波段三種。據艾瑞咨詢數據顯示，全球領先的機上網絡與娛樂服務提供商 Gogo 在北美地區提供的民航客機互聯網接入服務中，衛星通信已開始逐漸侵占 ATG 的市場占有率。圖 27：機載衛星通信原理 圖 28：Gogo 在北美地區提供民航客機互聯網接入服務的飛機數

68、量變化（單位：架）35.70,69%16.38,31%機動漁船數量（萬艘）非機動漁船數量（萬艘）206 0501001502002502022E2023E2024E2025E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Satellite Executive Briefing、申萬宏源研究 資料來源：Gogo 年度報告、公司招股說明書、申萬宏源研究 注：Gogo 公司數據披露截至 2019 年 國內機載通信滲透率相較國外較低，滲透率隨需求釋放有望不斷提高，市場潛力巨大。據在線空旅網站 Routehappy 的測算，2017 年

69、機載 WIFI 已經覆蓋了全球航班中超過三分之一（39%）的航程，其中美國的航空公司已有 71%的航程實現 WiFi 全覆蓋，而非美國的航空公司僅為 13%。目前國內機載 WiFi 普及率較低，隨著高通量衛星的發展，高通量衛星的大容量帶寬、抗干擾性強及終端易于安裝，將不斷提升機載通信的普及程度。據Inmarsat（全球三大移動衛星服務運營商之一）數據顯示，截至 2017 年，全球已有 7400架飛機配置衛星通信系統，到 2027 年預計將會有 23000 架商用飛機使用衛星通信系統。根據中國民用航空局的統計，截至 2021 年底，民航全行業運輸飛機在冊架數 4054 架，其中窄體客機 3178

70、 架，且大部份還未實現空地互聯功能，全國民航運輸機場完成旅客吞吐量9.07 億人次，市場潛力巨大。圖 29：2022-2028 年中國航空互聯網流量收入預測（單位：億元）圖 30：2022-2028 年中國民航客機互聯網改裝費用預測（單位：億元）資料來源：中國民用航空局、民航旅客服務測評、艾瑞咨詢、申萬宏源研究 資料來源：中國民用航空局、民航旅客服務測評、艾瑞咨詢、申萬宏源研究 公司成功實施航空寬帶服務，已著手開展規?；瘧?。公司開展多次寬帶衛星互聯網飛機驗證飛行，獲得民用航空器電臺執照，并于 2020 年 7 月圓滿完成中國首架 Ka 寬帶衛星互聯網飛機首航。該飛機安裝了基于國內首顆 Ka

71、頻段高通量衛星中星 16 號的寬帶互聯系統，可覆蓋我國 90%以上的國內空中航線，飛機在萬米空中可以實現百余兆的寬0500100015002000250030002016201720182019衛星通信ATG150.2214.4249.3267.8280.4290.8300.60501001502002503003502022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E21.829.716.9107.56.66.2051015202530352022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

72、息披露與聲明 第 22 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 帶網絡接入，為機上旅客帶來與地面 4G 移動網絡相同的上網體驗。根據公司 2022 年半年報披露，公司機載 Ka 高通量衛星綜合信息服務業務取得突破，已完成與四川航空合作運營協議的簽署，首批機隊已啟動改裝。與山東航空簽署合作框架協議，加速推進與國航的項目進展。機載運營平臺各項功能迭代優化穩步完善，上半年平臺一期已完成開發并通過測試。3.2.3 受益于超高清視頻發展，衛星廣播電視市場將持續擴大 超高清節目上星為廣播電視行業的發展方向，帶動廣播電視節目衛星傳輸的帶寬需求不斷增加。隨著廣播電視數字化的發展，人們越來越關注電視圖像的質量，隨

73、著高清節目制作能力得到提升以及我國高清電視的廣泛普及，高清節目已經成為廣播電視行業的發展方向。根據廣電總局數據顯示，截至 2021 年底，全國高清電視頻道 985 個，4K 超高清電視頻道 8 個、8K 超高清電視頻道 1 個，中央廣播電視總臺和 25 家省級臺電視頻道基本實現高清化，電視圖像清晰度正向超高清（4K 分辨率）發展，同時 3D 電視頻道也已經進入實際運作階段，廣播電視臺對于廣播電視節目衛星傳輸的帶寬需求不斷增加。圖 31：國內衛星廣播用戶數累計達 1.33 億戶（單位：億戶）圖 32：國家廣播電視收入持續穩健增長 資料來源：國家廣電總局官網、申萬宏源研究 資料來源：iFind、國

74、家廣電總局官網、申萬宏源研究 國家廣播電視業務收入持續穩健增長，衛星廣播用戶群體不斷擴大，隨著超高清視頻發展，衛星廣播市場將持續擴大。根據國家廣電總局披露數據，截至 2021 年底，國家廣播電視業務營收首次突破萬億達 1.15 萬億元，衛星廣播用戶群體不斷擴大，截至 2022Q2，衛星廣播用戶累計達 1.33 億戶。根據廣播電視和網絡視聽“十四五”科技發展規劃內容，預計到 2025 年我國超高清視頻標準體系基本完善；地市級以上和較發達縣級廣播電視播出機構基本實現高清化，4K 超高清頻道開辦 20 個以上；主要網絡視聽機構視頻服務全部高清化，具備 4K 超高清視頻播出能力探索直播衛星與互聯網電視

75、融合發展模式，開展4K 超高清電視直播衛星傳輸試驗，開展 Ka 頻段衛星廣播試驗，衛星廣播市場潛力巨大。公司作為國內具有衛通通信廣播資質及自主衛星資源的龍頭企業，有望充分受益于衛星廣播市場發展。公司及所屬中星、亞太等系列衛星傳送境內外視頻節目千余套，據公司公告，截至 2020 年末，公司廣播電視專用星共計傳送 327 套電視節目和 430 套廣播節目，1.201.221.241.261.281.301.321.340%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140002006200720082009201020112012201320142015

76、201620172018201920202021廣播電視總收入（左軸，億元）同比增長率（右軸，%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 服務于中央廣播電視總臺、教育電視臺以及各省級衛視高清、超高清頻道上星傳輸,為央視總臺、國內衛視 100%高清節目落地提供了傳輸保障，為近 70%以上的地方省市一級電視臺提供了高清傳輸。隨著高清、超高清視頻的發展，公司作為龍頭企業有望充分受益。4.盈利預測及估值 公司的盈利預測主要是由對公司分業務盈利預測匯總而得到的。根據公司各業務所在行業增速、主要同業公司的收入平均增速和平均毛利率情況，我們對公司

77、各業務的業績進行預測并匯總，預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 27.42、29.45、32.81 億元，同比增速依次為 4.1%、7.4%、11.4%；預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 7.29、8.46、10.84 億元，同比增速依次為 27.3%、16.1%、28.1%?？紤]到公司規模效應隨用戶群體增長逐步擴大，我們認為公司未來三年盈利能力有望增強，預計公司 2022-24 年的毛利率分別為 39.8%、43.6%、48.2%。關鍵假設點如下：1）公司主營衛星空間段運營業務，通過投資、建設和運營通信廣播衛星及配套地面測控和監測系統，為用戶提供廣播電視、通信

78、、視頻、數據等傳輸服務。受益于衛星寬帶業務不斷擴展以及國內衛星廣播用戶不斷增加，預計 2022-2024 年衛星空間段運營業務營收為 24.14、25.25、27.24 億元，對應同比增速分別為 3.5%、4.6%、7.8%；空間段運營業務邊際擴張成本低，受益于規模效應，毛利率將不斷提升，預計毛利率分別為 39.2%、41.7%、45.8%。2）衛星空間段運營相關應用服務主要通過天線、通信設備等為用戶提供衛星地面段運營服務、衛星通信服務綜合解決方案。受益于船載、機載用戶群體的快速擴大，預計2022-2024 年衛星空間段運營業務營收為 2.14、3.00、4.33 億元，對應同比增速分別為10

79、.0%、40.0%、44.0%；衛星空間段運營相關應用服務成本主要為衛星天線、通信設備等折舊成本，成本較為固定，毛利率隨規模效應將快速提升，預計毛利率分別為 27.6%、46.0%、55.0%。表 7：中國衛通業務拆分 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計口徑 總營業收入 2,710 2,634 2,742 2,945 3,281 總營收增速（%）-0.9%-2.8%4.1%7.4%11.4%總營業成本 1,734 1,645 1,649 1,660 1,698 總毛利率（%）36.0%37.5%39.8%43.6%48.2%分業務 衛星空間段運營 營業收

80、入 2,408 2,331 2,414 2,525 2,724 營收增速（%）0.7%-3.2%3.5%4.6%7.8%占總營收比重（%）88.8%88.5%88.0%85.8%83.0%營業成本 1,551 1,466 1,469 1,472 1,476 毛利率（%）35.6%37.1%39.2%41.7%45.8%衛星空間段運營相關應用服務 營業收入 200 195 214 300 433 營收增速（%）12.9%-2.6%10.0%40.0%44.0%占總營收比重（%）7.4%7.4%7.8%10.2%13.2%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 28

81、 頁 簡單金融 成就夢想 營業成本 160 155 155 162 195 毛利率（%）20.1%20.5%27.6%46.0%55.0%其他業務 營業收入 103 108 113 119 125 營收增速（%）4.2%5.1%5.0%5.0%5.0%占總營收比重（%）3.8%4.1%4.1%4.0%3.8%營業成本 23 25 25 26 27 毛利率（%）77.9%77.3%77.7%78.0%78.2%資料來源：iFind、申萬宏源研究 注：公司 2021 年各項業務數據為根據 2016-2020 年的平均數據預測 公司作為國內衛星通信運營龍頭，擁有運營資質及稀缺衛星頻軌資源，且營業成本

82、在沒有新發射衛星時通常較為穩定，隨著用戶群體不斷擴大，公司盈利能力有望持續提升。我們預計公司 2022-24 歸母凈利潤分別為 7.29、8.46、10.84 億元，對應當前股價 2022-24年 PE 分別為 68/58/45 倍。選取衛星互聯網應用領域服務商對比，其中北斗星通為北斗導航核心運營商，衛士通為信息系統集成及運營服務商，四維圖新為導航地圖服務商，中國衛星為我國衛星集成及運營服務龍頭企業，公司與可比公司在業務及客戶層面相近，具有可比性，考慮到四維圖新及中國衛星與公司資產結構及商業模式更為相近，分別給予 1.2倍權重，給予北斗星通及衛士通 0.8 倍權重，可比公司 2022-24 年

83、的加權 PE 均值分別為82/60/47 倍，考慮到中國衛通是我國唯一擁有自主可控商用通信廣播衛星資源的基礎電信運營企業，在衛星通信運營領域具有壟斷地位，相比于可比公司具有更高的確定性溢價，因此給予“買入”評級。表 8：可比上市公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2022/11/7 歸母凈利潤（億元）PE PB 總市值（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002151.SZ 北斗星通 153.3 2.0 2.5 3.3 4.7 108 61 47 32 3.6 002268.SZ 衛士通 318.0 2.4 4.0 6.0 8.2

84、109 79 53 39 6.4 002405.SZ 四維圖新 294.3 1.2 3.3 5.6 8.5 104 90 53 35 2.4 600118.SH 中國衛星 273.5 2.3 3.1 3.3 3.8 105 89 82 73 4.4 可比公司平均估值 107 80 59 45 4 可比公司加權平均估值 106 82 60 47 4 601698.SH 中國衛通 493.0 5.7 7.3 8.5 10.8 86 68 58 45 3.3 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：除中國衛通外，其余公司盈利均為 Wind 一致預測 5.風險提示 國際市場競爭加劇導致價格下降的風險。近

85、年來，隨著衛星技術進步和新通信衛星運營商的加入，全球范圍內衛星轉發器供給量呈明顯增長，在部分國家和地區出現了傳統 C、Ku 頻段資源供大于求的情況，市場競爭激烈，易導致價格下降。市場拓展不及預期。公司與 2017 年和 2020 年分別發射中星 16 號和亞太 6D 高通量衛星，是國內首次將高通量衛星投入商業化應用。由于國內地面通信建設較為完善、新市場尚待開發等因素，高通量衛星通信市場存在拓展不及預期的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 不同通信方式競爭的風險。光纖通信、衛星通信等均是不同的通信方式，隨著 5G 應用場景的

86、不斷豐富，將驅動網絡向高速率、低時延、大容量升級，給光纖通信帶來較大的市場需求，加大了衛星通信的競爭壓力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,710 2,634 2,742 2,945 3,281 營業收入 2,710 2,634 2,742 2,945 3,281 衛星空間段運營 2,408 2,331 2,414 2,525 2,724 衛星空間段運營相關應用服務 200 195

87、 214 300 433 其他業務 103 108 113 119 125 營業總成本 2,037 1,926 1,916 1,916 1,966 營業成本 1,734 1,645 1,649 1,660 1,698 衛星空間段運營 1,551 1,466 1,469 1,472 1,476 衛星空間段運營相關應用服務 160 155 155 162 195 其他業務 23 25 25 26 27 稅金及附加 23 22 22 24 26 銷售費用 42 52 55 56 59 管理費用 179 189 195 200 223 研發費用 87 72 71 74 75 財務費用-28-55-76

88、-97-116 其他收益 85 109 115 120 150 投資收益 49 4 20 40 45 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-2 0 0 0 0 信用減值損失-34 20-4 10 5 資產減值損失-42 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 730 842 957 1,199 1,515 營業外收支 11 3 99 9 14 利潤總額 741 845 1,056 1,208 1,529 所得稅 95 118 145 163 208 凈利潤 646 727 911 1,045 1,322 少數股東損益 157 155 182 198 238

89、歸母凈利潤 489 572 729 846 1,084 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 646 727 911 1,045 1,322 加：折舊攤銷減值 1,362 1,207 1,533 1,663 1,805 財務費用 15 0-76-97-116 非經營損失-103 8-20-40-45 營運資本變動 91 315-18 50 32 其它 34 11 0 0 0 經營活動現金流 2,044 2,269 2,331 2,620 2,997 資本開支 1,371 1,356 2,018 1,514 94

90、0 其它投資現金流-583-51 20 40 45 投資活動現金流-1,954-1,407-1,998-1,474-895 吸收投資 15 0 2,154 0 0 負債凈變化 0 0-36 0 0 支付股利、利息 207 231 67 92 121 其它融資現金流 0-24 0 0 0 融資活動現金流-192-256 2,051-92-121 凈現金流-202 621 2,383 1,054 1,981 資料來源：wind，申萬宏源研究 衛星空間段運營89%衛星空間段運營相關應用服務7%其他業務4%衛星空間段運營89%衛星空間段運營相關應用服務9%其他業務2%05001000150020002

91、50030003500202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 6,098 6,597 8,995 10,012 11,976 現金及等價物 4,038 4,883 7,266 8,320 10,301 應收款項 460 475 489 453 435 存貨凈額 12 8 8 8 8 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 1,587 1

92、,231 1,231 1,231 1,231 長期投資 653 847 847 847 847 固定資產 9,231 9,249 9,728 9,559 8,679 無形資產及其他資產 2,307 2,415 2,425 2,436 2,446 資產總計 18,289 19,108 21,995 22,853 23,948 流動負債 1,781 2,163 2,128 2,131 2,141 短期借款 0 36 0 0 0 應付款項 441 425 426 429 438 其它流動負債 1,340 1,702 1,702 1,702 1,702 非流動負債 1,085 1,170 1,170

93、1,170 1,170 負債合計 2,866 3,333 3,298 3,301 3,311 股本 4,000 4,000 4,224 4,224 4,224 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 5,875 5,875 7,804 7,804 7,804 其他綜合收益 49 4 4 4 4 盈余公積 133 183 247 322 417 未分配利潤 1,527 1,944 2,465 3,048 3,800 少數股東權益 3,839 3,769 3,952 4,150 4,388 股東權益 15,423 15,775 18,697 19,552 20,637 負債和股東權益合計 18

94、,289 19,108 21,995 22,853 23,948 資料來源：wind，申萬宏源研究 020406080100120202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin024681012202020212022E2023E2024EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,

95、并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華

96、北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：

97、行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬?/p>

98、認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出

99、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所

100、表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。