《中國衛通-公司首次覆蓋報告：我國衛星通信運營唯一上市平臺；高通量衛星打造新引擎-231121（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國衛通-公司首次覆蓋報告：我國衛星通信運營唯一上市平臺；高通量衛星打造新引擎-231121（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中國衛通（601698.SH）首次覆蓋報告 我國衛星通信運營唯一上市平臺；高通量衛星打造新引擎 2023 年 11 月 21 日 我們首次覆蓋我國衛星通信運營龍頭：中國衛通（601698.SH），給予“推薦”評級，主要理由如下：歷經多次資本運作，鑄就衛星通信運營行業龍頭地位。公司前身衛通集團成立于 2001 年，歷經多年資本運作，鑄就衛星通信運營行業龍頭地位；2019 年公司在上交所上市。公司是亞洲第二大、世界第六大固定通信衛星運營商，是目前我國唯一擁有自主可控廣播衛星資源的基礎電信運營企業，且服務范圍廣泛。截至 2

2、023 年 11 月 9 日，公司運營著 18 顆商用通信廣播衛星，其中包含 4 顆高通量衛星，23 年初發射的中星 26 號是我國首顆容量超百 Gbps 高通量衛星，開啟了我國衛星互聯網新時代。業績穩健增長；高通量衛星開啟業務新征程。1）20182022 年，公司營收保持在 27 億左右，較為穩定；歸母凈利潤對應由 4.2 億元增長至 9.2 億元，CAGR=17%。其中 2021 年、2022 年業績增速均實現了雙位數增長，分別實現歸母凈利潤 5.7 億元（YoY+17.1%）、9.2 億元（YoY+60.9%），整體發展向好。2）公司跟蹤重點用戶需求，創新探索在車載、機載等多個領域的應用

3、模式。截至 2023 年上半年，公司在網船只數量突破 8700 艘。此外，公司不斷完善Ka 高通量衛星機載網絡部署，實現了國內絕大部分航線的覆蓋，如與四川航空合作完成了 15 架窄體機 ka 網絡部署改裝，航空互聯網服務覆蓋出行人數約 70萬人次；國際業務方面，2023 年 5 月 23 日，公司利用中星 26 號首次在境外（印尼）實現國際互聯網業務應用，開啟了高通量衛星國際化業務的新征程。衛星互聯網建設提速；衛星服務市場空間較大。1）根據 UCS，截至 2022年 12 月 31 日，全球在軌衛星數量 6718 顆，其中通信衛星占比高達 72%，海外加速布局。國內方面，2023 年 7 月

4、9 日，衛星互聯網技術試驗衛星成功發射；7 月 25 日，上海提出打造“G60 星鏈”，遠期將實現一萬兩千多顆衛星的組網。國內衛星互聯網建設邁入實質性發展階段。2）2022 年，全球衛星產業的收入為2810 億美元，其中衛星服務收入 1133 億美元，YoY-4.2%，占比 40.3%；衛星制造收入 158 億美元，YoY+15.3%；發射服務收入 70 億美元，YoY+22.8%，增長速度最快。我們認為，海內外衛星互聯網建設顯著提速，而衛星服務是衛星產業鏈的價值重心。公司作為我國衛星通信運營龍頭，或有望深度受益。投資建議：公司是我國衛星通信運營龍頭，是亞洲第二大、世界第六大固定通信衛星運營商

5、。受益于國內衛星互聯網的加速部署，公司有望加速發展。我們預計公司 20232025 年歸母凈利潤為 8.13 億元、9.57 億元、10.94 億元，對應 20232025 年 PE 為 97x/82x/72x。我們考慮到公司在衛星通信運營領域的龍頭地位及在衛星互聯網方向的發展潛力，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期；價格和利潤率變化；行業政策變化等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2733 2936 3273 3669 增長率（%）3.8 7.4 11.5 12.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）921 8

6、13 957 1094 增長率（%）60.9 -11.7 17.8 14.2 每股收益（元）0.22 0.19 0.23 0.26 PE 86 97 82 72 PB 5.2 5.0 4.8 4.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 21 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：18.68 元 分析師 尹會偉 執業證書：S0100521120005 電話：010-85127667 郵箱： 研究助理 孔厚融 執業證書：S0100122020003 電話：010-85127664 郵箱： 研究助理 趙博軒 執業證書：S0100122030069 電話：010

7、-85127668 郵箱： 研究助理 馮鑫 執業證書：S0100122090013 電話：021-80508460 郵箱：fengxin_ 相關研究 1.國防軍工行業專題報告：全球商業航天觀察 1：“衛星互聯網”時代是否已到來？-2023/03/05 2.盟升電子（688311.SH）深度報告：信息化系列#3：制導裝備核心配套商；前瞻布局電子對抗-2023/04/23 3.航天環宇（688523.SH）首次覆蓋報告：專精特新“小巨人”，衛星互聯網&無人機稀缺標的-2023/08/23 4.雷科防務（002413.SZ）2023 年三季報點評：13Q23 利潤扭虧為盈；衛星業務發展潛力較大-20

8、23/10/28 5.航天電子（600879.SH）2023 年三季報點評：成本上升導致 3Q23 業績波動；無人系統加速發展-2023/10/30 6.中國衛星（600118.SH）2023 年三季報點評：宇航制造項目履約延遲影響收入；Q3 盈利能力提升-2023/11/01 中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中國衛通：我國衛星通信運營龍頭.3 1.1 歷經多次資本運作，鑄就衛星通信運營龍頭地位.3 1.2 業績穩健增長；衛星資產折舊是主要成本.4 1.3 高通量衛星開啟國際業務新征程，點燃全球連接之夢.8

9、 2 市場需求：中國衛星互聯網建設提速，中長期市場空間較大.10 3 盈利預測與投資建議.13 3.1 盈利預測假設與業務拆分.13 3.2 估值分析與投資建議.14 4 風險提示.15 插圖目錄.17 表格目錄.17 AWdUuW9YqU4XhUpYbRcMaQpNnNnPtQlOrQqRkPnPnP8OoPqRwMqQuMvPrQqP中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中國衛通：我國衛星通信運營龍頭 1.1 歷經多次資本運作，鑄就衛星通信運營龍頭地位 公司是亞洲第二大、世界第六大固定通信衛星運營商。公司前身衛通集

10、團成立于 2001 年，歷經多年資本運作，鑄就衛星通信運營行業龍頭地位；2013 年，公司更名為“中國衛通”，2019 年在上交所上市。2023 年 11 月 9 日，中星 6E衛星成功發射并進入預定軌道，這標志著公司在軌運行的衛星數量達到 18 顆。公司是我國唯一擁有自主可控廣播衛星資源的基礎電信運營企業，主營衛星空間段運營及相關服務，廣播通信客戶服務覆蓋面較廣，其中“海星通”全球網服務覆蓋全球超過 95%的海上航線，Ka 高通量衛星覆蓋廣泛，可為“一帶一路”沿線航空、航海、應急、能源、林草等行業及普通用戶提供高速專網通信和衛星互聯網接入等服務。圖1：發展歷程：公司歷經多次資本運作，2019

11、 年在上交所掛牌上市 資料來源：wind，公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院整理 公司控股股東、實控人均為中國航天科技集團。截至 2023 年 6 月 30 日，公司擁有包括鑫諾衛星、衛通香港等在內的 6 家全資控股子公司，1 家控股子公司星航互聯，1 家參股子公司亞太國際，以及亞太星通等 3 家聯營企業。圖2：股權結構：公司控股股東、實控人為中國航天科技集團 資料來源：wind，民生證券研究院（注：股東股權結構更新至 2023 年 9 月 30 日；子公司股權結構更新至 2023 年 6 月 30 日）前身衛通集團前身衛通集團成立成立基礎電信業務并基礎電信業務并入中國電信入中國電信航天

12、科技、火箭研究院、航天科技、火箭研究院、五院、中國金電共同出五院、中國金電共同出資設立衛通有限資設立衛通有限上交上交所所IPO衛通集團衛通集團重組并重組并入航天科技，成入航天科技，成為其全資子公司為其全資子公司更名為更名為中國衛通中國衛通變更為股份變更為股份有限公司有限公司2009.4201720102001201320202009.22019募資募資21億億用于中星用于中星6D/6E/26號等衛星號等衛星項目項目202322年中星年中星6D發射；發射；23年中星年中星26/6E發射發射國家某產業國家某產業投投資基金資基金中國航天中國航天科技集團科技集團火箭火箭研究院研究院航天航天科技科技五院

13、五院其他股東其他股東中國衛通中國衛通4.77%4.77%2.04%12.68%100%鑫鑫諾衛星諾衛星衛衛通通香港香港電信電信研究所研究所中廣衛中廣衛直播直播星星公司公司100%100%100%100%亞太國際亞太國際75.49%東方東方衛星衛星100%42.86%其他其他子公司子公司100%100%國調基金國調基金0.25%中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 業績穩健增長；衛星資產折舊是主要成本 業績穩健增長；利潤率水平有所波動。1）20182022 年，公司營收保持在27億左右，較為穩定；但歸母凈利潤對應由4

14、.2億元增長至9.2億元，CAGR=17%。其中 2021 年、2022 年公司業績增速均實現了雙位數增長，分別實現歸母凈利潤5.7 億元（YoY+17.1%）、9.2 億元（YoY+60.9%）。2021 年的業績增長主要因為公司亞太 6 號、中星 9A 衛星離軌，折舊成本較上年同期減少較多；2022 年的業績增長主要有 2 點原因：i）公司收到了約 1.4 億的衛星保險理賠款；ii）2022年公司享受了稅收優惠政策，22 年所得稅費用為-1.7 億元（21 年為 1.2 億元），所得稅費用大幅減少。2）20182022 年，公司毛利率有所下降，但凈利率水平有所提升。毛利率從 2018 年的

15、 44%降至 2022 年的 36%，凈利率對應從 28%提升至 40%。毛利率的降低主要是公司近年來連續發射多枚衛星，帶來累計折舊、測控費、運營費等增加，以及境外部分國家和地區出現了傳統的 C 頻段資源供給大于需求的情況，市場競爭加劇，利潤空間受到壓縮；凈利率提升主要是部分衛星離軌折舊成本降低、收到衛星保險賠款、享受稅收優惠政策等多因素導致。圖3：20182023Q13 年營業收入及增速 圖4：20182023Q13 年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 圖5：20182023Q13 年毛利率及凈利率 圖6：20182

16、022 年境內、境外收入占比 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 26.9 27.3 27.1 26.3 27.3 18.6 2.8%1.5%-0.9%-2.8%3.8%-2.9%-5%0%5%10%0102030402018201920202021202223Q13營業收入（億元）YoY（億元）（億元）4.24.54.95.79.24.06 7.4%6.7%9.5%16.3%17.1%-22.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810122018201920202021202223Q13歸母凈利潤（億元）YoY（億

17、元）44%40%36%38%36%35%28%25%24%28%40%28%20%30%40%50%2018201920202021202223Q13毛利率凈利率63%65%74%75%74%37%35%26%25%26%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022境內境外中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 費用管控能力有所提升；財務費用率波動較大。2019 年以來，公司期間費用率整體呈現下降趨勢，由 2019 年的 10.6%持續降低至 2022 年的 8.6%。其中管理費用率、研發費用

18、率基本保持穩定，財務費用率受匯兌損益影響而波動較大。具體看主要費用情況：1）管理費用：20182023Q13 年，管理費用率整體保持在 6.6%7.2%，管理費用保持在 1.61.9 億元，其中 50%以上的比例為職工薪酬。2）研發費用：20182023Q13 年，公司研發費用投入基本保持在 0.50.9億元，主要投向衛星應用相關項目。其中 2020 年公司研發費用達到近幾年最高的0.87 億元，同比增長 17%，主要是公司啟動了首批自主研發和資源建設配套研發項目導致。3）財務費用：公司及下屬子公司亞太衛星國際有限公司為存在較大的外幣貨幣性項目，年度間的匯兌損益變化導致財務費用率波動較為明顯。

19、圖7：20182023Q13 年期間費用率 圖8：20182023Q13 年研發費用情況 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 應收規模增長較多；經營活動凈現金流持續較好。1）對于政府、特定用戶等，公司主要采取“先服務、后繳費”的結算模式，即在提供服務時確認收入，并將相關金額計入應收款項。2018 年以來，公司應收規模持續增長，由 2018 年 3 億元增至 23Q3 末的 9 億元，并且 20182022 年的應收賬款周轉率保持在 6 次/年以上，或說明下游需求景氣。2）20182023Q13 年，公司經營活動凈現金流持續較好，連續 5

20、年為正。其中 2021 年經營活動現金流凈額為近幾年最高，達到 23 億元，主要因為當期銷售回款、預收賬款較上年同期增加較多。圖9：2018 年以來，應收規模呈現上升趨勢 圖10：20182023Q13 年經營活動凈現金流情況 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 2.0%7.0%2.4%7.1%10.6%10.3%9.8%8.6%5.8%-5.64%-7%-3%1%5%9%13%2018201920202021202223Q13銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率財務費用率0.530.750.870.720.690.450.00.20

21、.40.60.81.02018201920202021202223Q13研發費用（億元）3.0 3.7 4.2 4.2 4.8 9.1 02468102018201920202021202223Q13應收賬款及票據（億元）21.1 19.6 20.4 22.7 14.7 7.2 0510152025302018201920202021202223Q13經營活動凈現金流（億元）中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 國內衛星通信運營行業龍頭，市占率超過 80%。公司聚焦衛星運營服務、網絡系統集成與服務、綜合信息服務三大主業，同

22、時加強新業務模式探索。截至 2023年 9 月 8 日，公司在國內衛星通信運營市場占有率超過 80%，中國移動、中國電信和中國聯通是公司重要的合作伙伴和商業用戶。作為亞洲第二大、世界第六大固定通信衛星運營商，公司擁有優質的通信廣播衛星資源，客戶服務范圍廣泛。收入方面，20182022 年，公司境內收入穩健增長，從 17 億元增至 20 億元；20202021 年受國際市場需求下滑、市場競爭加劇等因素影響，境外收入有所減少，但 2022 年已在逐步恢復。毛利率方面，20182022 年，境內毛利率基本維持在 4041%之間；境外毛利率波動較大，但 2022 年毛利率已有小幅回升，未來或有望繼續改

23、善。圖11：20182022 年境內、境外收入情況 圖12：20182022 年境內、境外毛利率情況 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 供應商集中度較高；客戶主體穩定且粘性較強。1）20182022 年，公司前五大供應商合并采購額占比穩中有升，從 2018 年的 70%增至 2022 年的 78%，航天科技集團及下屬單位為公司主要供應商。2）20182022 年，公司前五大客戶合并銷售額占比較為穩定，平均在 28%左右。20202022 年，前五大客戶合并銷售額基本穩定在 8 億元。從歷史數據看，公司 20162018 年前四大客戶基本

24、穩定，分別是印尼電信、中央電視臺、中國移動和廣電總局無線電臺管理局。圖13：20182022 年前五大供應商采購額及占比 圖14：20182022 年前五大客戶收入及占比 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 16.9 17.9 20.0 19.7 20.3 10.1 9.5 7.1 6.6 7.0 051015202520182019202020212022境內境外（億元）41.1%39.2%39.9%41.6%39.7%48.7%41.2%25.2%25.5%27.1%10%20%30%40%50%60%2018201920202021

25、2022境內毛利率境外毛利率9.7 11.6 13.7 12.0 21.5 70%71%74%66%78%0%20%40%60%80%100%010203020182019202020212022前五大供應商采購額占總采購額比例（億元）7.3 5.9 8.2 8.1 8.1 27%22%30%31%30%0%10%20%30%40%50%024681020182019202020212022前五大客戶收入占總收入比例（億元）中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 衛星資產折舊是主營業務成本的主體，占比 70%以上。20162

26、022 年，折舊與攤銷費用占公司主營業務成本的比例在 7382%之間，截至 2023 年 11 月 9日，公司擁有 18 顆商用通信廣播衛星，大部分衛星是在 2019 年之前發射。公司衛星星體資產折舊采用年限平均法，折舊年限為 13.518.5 年或設計壽命減 1.5年。募投項目方面，2020 年 12 月，公司擬募資 33 億（后調整為 21.4 億元）用于中星 6D/6E/26 號等衛星項目建設。中星 6D/6E/將分別用于替換中星 6A（2010年發射）/6B（2007 年發射）；中星 26 號是我國首顆超百 G 容量的 Ka 頻段高通量衛星，主要用于為固定終端以及車/船/機載終端提供高

27、速寬帶接入服務，是新一代滿足衛星互聯網及通信傳輸要求的高通量寬帶通信衛星。截至 2023 年 11 月 9日，中星 6D/26/6E 陸續成功發射，并交付中國衛通公司運營。圖15：衛星資產折舊費用占主營業務成本的 70%以上 資料來源：wind，公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 圖16：2020 年定增項目進展：20222023 年，中星 6D/26/6E 陸續成功發射 資料來源：wind，公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 財務指標財務指標2016201720182019202020212022固定資產（億元）89.8179.4494.8994.6279.1277.5782.0

28、4在建工程（億元）23.7726.4517.440.9713.1914.9224.04營業總收入（億元）24.7626.2126.9427.3427.1026.3427.33營業總成本（億元）17.4117.5918.6619.5220.3719.2619.92主營業務成本（億元）14.1113.9615.1016.4417.3416.4517.36折舊與攤銷（億元）10.7211.1012.4413.4613.1912.3912.70折舊攤銷占主營業務成本比例（%）75.97%79.52%82.35%81.90%76.08%75.31%73.18%折舊攤銷占營業成本比例（%）43.29%42

29、.36%46.16%49.25%48.67%47.03%46.49%折舊攤銷占營業收入比例（%）61.57%63.11%66.64%68.98%64.76%64.32%63.78%綜合毛利率（%）43.02%46.73%43.95%39.88%36.04%37.54%36.47%項目名稱項目名稱用途用途投資金額投資金額（億元）（億元）擬投入募集擬投入募集資金額資金額（億元）（億元）調整后擬投調整后擬投入募集資金入募集資金額額（億元億元）當前進展當前進展中星中星6D設計壽命15年，接替中星 6A 衛星，增強 C 頻段上行抗干擾能力和下行覆蓋性能；補充 Ku 頻段資源14.34992022年4月1

30、5日成功發射中星中星26號號我國首顆超百Gpbs高通量衛星，配置Ka頻段荷載23.111210.402023年2月23日成功發射中中星星6E接替中星6B，新增Ku頻段多波束資源，開展8K業務14.51922023年11月9日成功發射補充流動資金補充流動資金/3.0030/總計總計/54.953321.40/中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.3 高通量衛星開啟國際業務新征程，點燃全球連接之夢 我國首顆容量超百 Gbps 高通量衛星發射成功，開啟衛星互聯網新時代。2023年 2 月 23 日，中星 26 號衛星在西昌衛

31、星發射中心搭載長征三號乙增強型運載火箭成功發射升空，衛星按計劃進入預定軌道，并將在通過在軌測試后交付中國衛通運營管理。中星 26 號將與公司現有的中星 16、中星 19 兩顆高通量衛星共同組網，統籌部署地面站網建設。中星 26 號衛星是我國首顆超百 Gbps 容量的高通量衛星，采用國內自主研發的東方紅四號增強型衛星平臺，星上搭載 Ka 頻段高通量通信載荷，可為“一帶一路”沿線航空、航海、應急、能源、林草等行業及普遍服務用戶提供高速的專網通信和衛星互聯網接入等服務，有效滿足空中旅行與遠航中對于寬帶通信的需求。中星 26 號衛星的成功發射，或標志著我國進入了衛星互聯網建設的全新階段。圖17：中國衛

32、通在軌衛星示意圖：2023 年 2 月 23 日，中星 26 號成功發射，開啟了我國衛星互聯網新時代 資料來源：中國衛通公司官網，民生證券研究院 高軌高通量衛星是衛星互聯網的重要組成部分，容量約占全球衛星的 26%。我國衛星互聯網建設邁入新階段，高通量、軟件定義載荷、相控陣天線技術等新一代衛星通信技術大幅提升了服務效能，更大系統容量、更高通信速率提升了對廣域大連接、多類型業務應用的承載能力、服務能力和終端支持能力。據中國無線電大會報道，高軌高通量衛星是容量目前約占全球衛星總量的 26%，且比例還在持續增長，預計 2023 年將達到 50%。公司目前在軌運行著 18 顆商用通信廣播衛星（中星 1

33、6 號/19 號/26 號/6E 號為高通量衛星），覆蓋了澳大利亞、東南亞、南亞、中東、歐洲等 40 多個國家和地區。此外，公司持續加強地面支撐能力建設，目前擁有 18 個境內地面站，11 個境外地面站，打造了 C 頻段廣播/通信服務網，建成了我國首個覆蓋全球、自主可控的衛星通信服務網，可覆蓋全球 95%以上的國家和地區。同時，公司還與國際運營商合作共建全球 Ka 高通量航空互聯網，到中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2023 年底可基本實現全球國際航線覆蓋?；谥行?16 號、中星 19 號等高通量衛星資源，公司已經

34、逐步在航空和海洋衛星互聯網領域的市場拓展取得了先發優勢，疊加中星 26 號、中星 6E 號等高通量衛星資源的有力補充，中長期發展潛力或較大。圖18：高通量衛星傳輸基本模式示意圖 資料來源：中國商業航天發展白皮書，民生證券研究院 公司積極探索國內業務新模式，并加速拓展境外市場。國內業務方面，公司跟蹤重點用戶需求，并創新探索在便攜、船載、車載、機載等多個終端的應用模式。公司“全球網”寬帶衛星通信網絡新增南美區域覆蓋，完成南美關口站及資源的開通，補充了東南太平洋區域的覆蓋，在網船舶數量持續增長，截至 2023 年上半年，公司總在網船只數量突破 8700 艘。此外，公司不斷完善 Ka 高通量衛星機載網

35、絡部署，實現了國內絕大部分航線的覆蓋。如與四川航空合作完成了 15 架窄體機 ka 網絡部署改裝，航空互聯網服務產品覆蓋出行人數約 70 萬人次；同時進一步推進與國航的航空互聯網項目，支撐國航完成驗證飛機的試飛并獲批中國民用航空局頒發的 STC 適航認證。國際業務方面，2023 年 5 月 23 日，公司在印度尼西亞首都雅加達利用我國首顆超百Gbps容量的Ka高通量衛星中星26號，首次在境外實現國際互聯網業務應用，開啟高通量衛星國際化業務的新征程。業務演示過程中，0.6 米口徑高通量衛星國產化自動便攜終端，120 秒內完成從設備組裝到對星入網全過程，實測下行 94.3Mbps，上行 7.03M

36、bps 的高速傳輸能力，為后續國際客戶的互聯網接入、基站回傳等規?；茝V應用奠定了堅實的技術基礎，獲得用戶好評。未來公司將持續開展基于中星 26 號高通量衛星的國際業務演示驗證及國際市場推廣工作，助力“一帶一路”沿線國家和地區衛星通信產業發展。中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 市場需求：中國衛星互聯網建設提速，中長期市場空間較大 我國航天技術起步較晚，但發展迅速。從 1970 年成功發射我國第一顆衛星“東方紅一號”，到目前已初步建立起各類應用衛星系統，如導航衛星系統、通訊衛星系統、對地觀測衛星系統等。衛星應用主要

37、分為通信、導航、遙感三大方向。衛星通信是地球站之間或航天器與地球站之間利用衛星轉發器進行的無線電通信，是通過人造通信衛星把需要信息交換的站點進行互聯互通的一種通信手段。衛星通信是現代通信技術與航天技術的結合，是航天產業的重要組成部分。衛星通信系統可以劃分為空間段和地面段。衛星空間段是整個通信系統的核心組成部分，主要包括空間軌道中運行的通信衛星，以及對衛星進行跟蹤、遙測及指令的地面測控和監測系統；衛星地面段則以用戶主站為主體，包括用戶終端、用戶終端與用戶主站連接的“陸地鏈路”以及用戶主站與“陸地鏈路”相匹配的接口。圖19：衛星通信系統示意圖：主要分為空間段和地面段兩大部分 資料來源：中國衛通招股

38、說明書，民生證券研究院 衛星通信地面系統是衛星通信系統的重要組成部分，一般采用包括信關站、用戶站等構成的星形結構以及網絡運營中心。信關站用于連接衛星和地面網絡，主要由射頻分系統、基帶分系統組成；典型用戶站主要包括天線、室外單元（ODU）、室內單元（IDU）三部分。國內衛星通信地面系統以特種應用為主，隨著天通一號、中星 16 號陸續投入運營，以及衛星互聯網技術試驗星的發射，我國民用衛星通信產業也開始起步，主要廠商包括中國衛星子公司航天恒星、中電科 54 所、華力創通等。衛星通信行業的一大重要發展方向是高通量衛星的應用。相比傳統通信衛星，高通量衛星具有更高的通信容量、更低的單位帶寬成本，適配更靈活

39、的終端，不僅可以在傳統通信衛星的應用領域發揮作用，其自身特點使市場應用將更為側重寬帶數據通信，有助于寬帶接入、中繼通信、移動通信應用領域的發展。高通量衛星在使用相同頻率資源的條件下，通信容量比常規通信衛星高數倍甚至數十倍。傳統通信衛星容量不到 10 Gbit/s，而高通量通信衛星的通信容量可達幾十到上百Gbit/s，應用領域覆蓋個人上網、企業數據傳輸、基站回傳、飛機通信、航海通信、特種通信等。2020 年，衛星互聯網被納入國家“新基建”范疇，上升至國家戰略信源編碼信道編碼調制上變頻功放低噪放下變頻解調信道編碼信源編碼發射地球站發射地球站接收地球站接收地球站基帶基帶信號信號射射頻頻中中頻頻射射頻

40、頻中中頻頻基帶基帶信號信號中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 發展高度；2021 年，國家組建中國星網公司，統籌我國衛星互聯網產業發展。2023年也有較多政策的支持，有望推動衛星在各行業的規?；瘧?、商業化服務及國際化拓展，衛星互聯網產業面臨重大的發展機遇。根據 UCS 數據，截至 2022 年 12 月 31 日，全球在軌衛星數量為 6718 顆，其中通信衛星數量占比高達 72%，海外星座加速布局。海外方面：1）2023 年10 月 7 日，亞馬遜 Kuiper 計劃系統的首批 2 顆互聯網衛星發射升空，整個星座規劃

41、 3236 顆衛星，計劃投資超過 100 億美元；2）“Starlink”計劃加速推進，截至 2023 年 6 月，累計發射超過 4500 顆衛星。2023 年 9 月初，美國太空軍授予 SpaceX 一份價值 7000 萬美元合同，其中包括提供“星盾”互聯網服務；10月 11 日，SpaceX 全新推出星鏈直連手機業務，適用于所有現有的 LTE 手機，且無需更改硬件、固件或特殊應用程序，預計 2024 年實現短信發送，2025年實現語音通話、上網，并分階段實現 IOT（物聯網）；10 月 28 日，在以色列的猛烈空襲切斷了加沙幾乎所有的互聯網和蜂窩通信后，SpaceX 將把“星鏈”系統提供給

42、在加沙的國際認證援助組織使用；11 月 8 日，馬斯克表示，SpaceX 現在平均每三天發射一次火箭，明年將會每兩天發射一次，那么 24 年發射次數將至少為 180 次，“星鏈”發射或將顯著提速；3）2023 年 11 月 18 日，SpaceX 公司進行了星艦的第二次試飛，33 臺全部點火成功，起飛 3 分鐘左右一二級實現成功分離。目前雖暫未實現全部規劃流程，但實現了飛行中一級 33 臺發動機全程持續工作，未出現故障關機情況，超重助推級和星艦飛船級的熱分離方案取得成功等，積累了一定的飛行數據和經驗，為后續成功飛行奠定了堅實基礎。今年 9 月以來，SpaceX 在衛星及火箭領域均有明顯多項突破

43、，對國內或將形成反推，可能會進一步加速我國對于衛星互聯網產業建設的鼓勵、引導與支持。圖20：全球各國在軌衛星數量（顆）圖21：全球在軌衛星類別（截至 2022 年 12 月底）資料來源：UCS，民生證券研究院（注：數據截至 2022 年 12 月底）資料來源：UCS，民生證券研究院 國內方面：2023 年 7 月 9 日，衛星互聯網技術試驗衛星成功發射，我國衛星互聯網建設邁出實質性一步；7 月 25 日，“高質量發展在申城松江區”新聞發布會提出，將打造低軌寬頻多媒體衛星“G60 星鏈”，實驗衛星完成發射并成功組網，一期將實施 1296 顆，未來將實現一萬兩千多顆衛星的組網；10 月 7 日，工

44、信部表示，分步驟、分階段推進衛星互聯網業務準入制度改革；10 月 2527 日，中國衛星應用大會在北京召開，相關專家、衛星相關企業齊聚一堂探討我國衛星美國,4529,67%中國,592,9%俄羅斯,178,3%其他,1419,21%通信72%遙感17%導航2%空間科學2%技術驗證1%其他6%中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 互聯網產業發展趨勢，大會多次強調“手機直連衛星”的使用場景，這是大眾用戶真正用的起且符合個人使用習慣的消費級產品，衛星落地 C 端或才是真正的星辰大海；11 月 20 日，上海市發布了上海市促進商

45、業航天發展打造空間信息產業高地行動計劃（2023-2025 年），這是上海市自 2023.10.19 號提出布局“天地一體化”衛星互聯網，2023.7.25 號提出打造“G60 星鏈”后的又一重要衛星產業政策，政策提出到 2025 年形成年產 50 發商業火箭、600 顆商業衛星的批量化制造能力，也提出要攻關如海上平臺發射、可重復火箭垂直起降等關鍵技術，彰顯了大力發展商業航天產業的決心。衛星運營服務是衛星產業鏈的價值重心；22年衛星制造與發射服務增速顯著。全球太空經濟繼續蓬勃發展，根據 SIA 數據，2022 年，全球航天產業的總收入為3840 億美元，同比 2021 年減少了 0.5%；其中

46、衛星產業的收入為 2810 億美元，占全球航天產業收入的73%，同比2021年增長了0.5%。在整個衛星產業收入中，地面設備實現收入 1450 億美元，YoY+2.1%，占比 51.6%，是衛星產業收入的主要來源；衛星服務收入 1133 億美元，YoY-4.2%，占比 40.3%；衛星制造收入 158億美元，YoY+15.3%；發射服務收入 70 億美元，YoY+22.8%，增長速度最快。我們認為，衛星互聯網在國家政策支持、技術發展、產業資本助力等多重力量驅動下，已有實質性進展，整體發射組網或有望提速。衛星服務是衛星產業鏈的價值重心，中國衛通作為我國衛星通信運營龍頭，或有望深度受益。圖22：2

47、016-2022 年全球衛星發射數量（顆）圖23：20212025 年中國衛星互聯網市場規模（億元）資料來源：航天環宇招股說明書，智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：航天環宇招股說明書，中商產業研究院，民生證券研究院 219475449508128113362497117%-5%13%152%4%87%-20%30%80%130%180%0500100015002000250030002016201720182019202020212022發射衛星數量（顆）YoY（顆）292 314 356 404 447 7%13%13%11%0%5%10%15%20%0100200300400500202

48、12022E2023E2024E2025E衛星互聯網市場規模（億元）YoY（億元）中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測假設與業務拆分 公司是亞洲第二大、世界第六大固定通信衛星運營商，主營衛星空間段運營及相關服務。截至 2023 年 9 月 8 日，公司在國內衛星通信運營市場占有率達到80%。1）收入方面，20182022 年，公司整體營收保持在 27 億左右，較為穩定；歸母凈利潤對應由 4.2 億元增長至 9.2 億元，CAGR=17%。其中 2021 年、2022 年公司業績增

49、速均實現了雙位數增長，分別實現歸母凈利潤 5.7 億元（YoY+16.3%）、9.2 億元（YoY+17.1%）。公司基于中星 16 號、中星 19 號等高通量衛星資源，已經逐步在航空、海洋等衛星互聯網領域的市場拓展取得了先發優勢，疊加中星 26 號、中星 6E 號等高通量衛星資源的有力補充，在海內外衛星互聯網市場加速發展的背景下，公司中長期發展空間較大。2）利潤率方面，20182021 年，公司毛利率有所下降，從 2018 年的 44%降至 2022 年的 36%，主要是公司近年來連續發射多枚衛星，帶來累計折舊、測控費、運營費等增加，以及境外部分國家和地區出現了傳統的 C 頻段資源供給大于需

50、求的情況；但20222023Q13 年毛利率水平已經趨于穩定，未來毛利率有望繼續保持，我們預計 20232025 年公司毛利率分別為 37.53%、37.52%、37.52%。我們預計，公司 20232025 年營業收入為 29.36 億元，32.73 億元，36.69 億元，復合增速為 10.18%。根據公司整體業務結構，我們具體分析得出如下預測數據：表1：分產品收入預測（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 廣播電視和衛星傳輸服務 2734.53 2710.00 2634.84 2735.25 2935.68 3272.96 3668.

51、59 (+/-%)-0.90%-2.77%3.81%7.33%11.49%12.09%合計 2734.53 2710.00 2634.84 2735.25 2935.68 3272.96 3668.59 (+/-%)-0.90%-2.77%3.81%7.33%11.49%12.09%資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院預測 表2：分產品毛利（百萬元）及毛利率預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 廣播電視和衛星傳輸服務 1090.40 976.79 988.89 1006.28 1101.61 1228.18 1376.64 毛利率（%

52、）39.88%36.04%37.54%36.79%37.52%37.52%37.52%合計 1090.40 976.79 988.89 1006.28 1101.61 1228.18 1376.64 毛利率（%）39.88%36.04%37.54%36.79%37.52%37.52%37.52%資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院預測 中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3.2 估值分析與投資建議 根據公司所屬行業特性、業務情況等因素，我們選取衛星行業中與公司業務相近、具有可比性的 3 家上市公司作為可比公司。

53、航天宏圖、中科星圖為我國衛星遙感應用領域龍頭企業，中國衛星為我國微小衛星總裝龍頭企業，均主營衛星相關業務，與公司業務類型較為相近。公司 20232025 年 PE 為 97x/82x/72x，高于可比公司均值水平 71x/56x/45x，但考慮到公司：1）稀缺性：公司是航天科技集團旗下從事衛星運營服務業的公司，是我國目前唯一擁有自主可控通信廣播衛星資源的基礎電信運營企業，擁有自主可控、體系完備的通信廣播衛星資源、頻率軌道資源和地面站網資源。嚴格的資質認定提高了行業新進者的門檻，公司資質優勢明顯；2）高市占率：公司在國內衛星通信領域市占率超過 80%，中國移動、中國電信、中國聯通是公司合作伙伴和

54、商業用戶，客戶優質且需求確定性強；3）高通量衛星打開發展新空間：公司目前在軌運行著 4 顆（中星 16 號/19 號/26號/6E 號）高通量衛星，可為“一帶一路”沿線航空、航海、應急、能源、林草等行業及普遍服務用戶提供高速的專網通信和衛星互聯網接入等服務，有效滿足空中旅行與遠航中對于寬帶通信的需求。隨著國內衛星互聯網產業的加速建設，公司或有望深度受益。公司是我國衛星通信運營龍頭，國內市占率超 80%，是亞洲第二大、世界第六大固定通信衛星運營商，且客戶服務范圍較為廣泛。受益于國家航天事業的持續發展，尤其是衛星互聯網的加速建設和部署，未來幾年公司業績有望不斷增厚。我們預計，公司 20232025

55、 年歸母凈利潤為 8.13 億元、9.57 億元、10.94 億元，對應 20232025 年 PE 為 97x/82x/72x。我們考慮到公司在衛星通信運營領域近乎壟斷的競爭力及未來在衛星互聯網方向的發展潛力，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表3：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元/股）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688568.SH 中科星圖*51.52 0.66 0.93 1.29 1.78 78 56 40 29 688066.SH 航天宏圖*51.76 1.01 1.14 1.4

56、4 1.81 51 45 36 29 600118.SH 中國衛星*27.58 0.24 0.24 0.30 0.36 114 113 93 77 PE 平均值 81 71 56 45 601698.SH 中國衛通 18.68 0.22 0.19 0.23 0.26 86 97 82 72 資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：標*為民生覆蓋，采用民生預測數據，股價為 2023 年 11 月 21 日收盤價）中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4 風險提示 1）下游需求不及預期：公司高通量衛星陸續投入使用，受市場

57、培育期、全球經濟形勢下行等不利因素影響，市場開拓存在一定難度，可能存在需求不及預期的風險。2）價格和利潤率變化：隨著公司衛星運營服務規模的提升，下游客戶是否會對產品價格進行調整具有一定不確定性，有可能對公司利潤率產生影響。3）行業政策變化：衛星業務受行業政策影響較大，境外業務推廣時也受到雙邊貿易關系、業務所在地相關法規政策差異、經營環境差異、市場競爭、境外落地權以及匯率變化等因素的影響，一旦國內外相關行業政策變化，可能會對公司展業產生影響。中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2

58、022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,733 2,936 3,273 3,669 成長能力（%）營業成本 1,736 1,729 1,834 2,045 營業收入增長率 3.76 7.40 11.49 12.09 營業稅金及附加 22 24 25 28 EBIT 增長率-1.03 28.38 20.77 13.45 銷售費用 58 53 59 62 凈利潤增長率 60.88-11.71 17.75 14.25 管理費用 193 195 213 232 盈利能力（%）研發費用 69 65 71 78 毛利率 3

59、6.47 41.10 43.96 44.26 EBIT 775 995 1,201 1,363 凈利潤率 33.69 27.69 29.25 29.81 財務費用-86-69-67-80 總資產收益率 ROA 4.11 3.54 4.00 4.34 資產減值損失-95 0 0 0 凈資產收益率 ROE 6.09 5.15 5.77 6.26 投資收益 11 2 2 2 償債能力 營業利潤 776 1,066 1,271 1,445 流動比率 4.39 5.32 6.09 6.30 營業外收支 140 21 21 21 速動比率 3.70 4.11 4.85 5.19 利潤總額 916 1,08

60、7 1,292 1,467 現金比率 3.44 3.78 4.49 4.82 所得稅-169 130 165 179 資產負債率（%）14.39 12.79 12.19 12.28 凈利潤 1,084 957 1,127 1,288 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 921 813 957 1,094 應收賬款周轉天數 62.81 62.81 62.81 62.81 EBITDA 2,045 2,359 2,755 3,115 存貨周轉天數 3.46 2.00 2.00 2.00 總資產周轉率 0.13 0.13 0.14 0.15 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025

61、E 每股指標（元）貨幣資金 6,335 6,155 7,223 8,615 每股收益 0.22 0.19 0.23 0.26 應收賬款及票據 476 513 572 641 每股凈資產 3.58 3.74 3.92 4.14 預付款項 32 69 73 82 每股經營現金流 0.35 0.49 0.61 0.74 存貨 16 9 10 11 每股股利 0.04 0.04 0.05 0.05 其他流動資產 1,223 1,907 1,908 1,909 估值分析 流動資產合計 8,083 8,654 9,787 11,259 PE 86 97 82 72 長期股權投資 527 527 527 5

62、27 PB 5.2 5.0 4.8 4.5 固定資產 8,204 8,807 9,221 9,626 EV/EBITDA 35.78 31.02 26.56 23.49 無形資產 1,541 1,540 1,540 1,540 股息收益率（%）0.23 0.21 0.24 0.28 非流動資產合計 14,345 14,305 14,116 13,917 資產合計 22,428 22,959 23,902 25,176 短期借款 15 15 15 15 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 360 284 301 336 凈利潤 1,084 957

63、1,127 1,288 其他流動負債 1,467 1,327 1,291 1,436 折舊和攤銷 1,270 1,364 1,553 1,752 流動負債合計 1,842 1,626 1,607 1,787 營運資金變動-743-277-83 100 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 1,471 2,054 2,580 3,122 其他長期負債 1,386 1,309 1,307 1,305 資本開支-2,395-1,344-1,343-1,532 非流動負債合計 1,386 1,309 1,307 1,305 投資-651 0 0 0 負債合計 3,227 2,935 2,914 3

64、,092 投資活動現金流-2,862-2,034-1,341-1,530 股本 4,224 4,224 4,224 4,224 股權募資 2,141 0 0 0 少數股東權益 4,094 4,238 4,408 4,602 債務募資 15-5-2-2 股東權益合計 19,201 20,024 20,988 22,084 籌資活動現金流 1,853-200-172-201 負債和股東權益合計 22,428 22,959 23,902 25,176 現金凈流量 664-180 1,068 1,392 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務

65、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 插圖目錄 圖 1：發展歷程：公司歷經多次資本運作，2019 年在上交所掛牌上市.3 圖 2：股權結構：公司控股股東、實控人為中國航天科技集團.3 圖 3：20182023Q13 年營業收入及增速.4 圖 4：20182023Q13 年歸母凈利潤及增速.4 圖 5：20182023Q13 年毛利率及凈利率.4 圖 6：20182022 年境內、境外收入占比.4 圖 7：20182023Q13 年期間費用率.5 圖 8：20182023Q13 年研發費用情況.5 圖 9：2018 年以來，應收規模呈現上升趨勢.5 圖 10：20182023Q1

66、3 年經營活動凈現金流情況.5 圖 11：20182022 年境內、境外收入情況.6 圖 12：20182022 年境內、境外毛利率情況.6 圖 13：20182022 年前五大供應商采購額及占比.6 圖 14：20182022 年前五大客戶收入及占比.6 圖 15：衛星資產折舊費用占主營業務成本的 70%以上.7 圖 16：2020 年定增項目進展：20222023 年，中星 6D/26/6E 陸續成功發射.7 圖 17：中國衛通在軌衛星示意圖：2023 年 2 月 23 日，中星 26 號成功發射，開啟了我國衛星互聯網新時代.8 圖 18：高通量衛星傳輸基本模式示意圖.9 圖 19：衛星通

67、信系統示意圖：主要分為空間段和地面段兩大部分.10 圖 20：全球各國在軌衛星數量（顆）.11 圖 21：全球在軌衛星類別（截至 2022 年 12 月底）.11 圖 22：2016-2022 年全球衛星發射數量（顆）.12 圖 23：20212025 年中國衛星互聯網市場規模（億元）.12 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：分產品收入預測（百萬元）.13 表 2：分產品毛利（百萬元）及毛利率預測.13 表 3：可比公司 PE 數據對比.14 公司財務報表數據預測匯總.16 中國衛通(601698)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18

68、分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美

69、股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的

70、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭

71、取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026