信用債專題報告：信用風險變化與違約率走勢-221110（25頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Title 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 美國非農就業強勁，中資美元債下跌2022.07.12 美債上漲，投資級中資美元債續漲2022.07.05 城投美元債利差收窄，但相比境內溢價走高2022.07.03 Table_AuthorInfo 分析師:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email: 證書:S0850517070004 聯系人:張紫睿 Tel:021-23154484 Email: 信用風險變化與違約率走勢信用風險變化與違約率走勢 Table_Summary 投資要點：投資要點：新增違約主體仍集中

2、于地產板塊，實質性違約債券規模有所降低。新增違約主體仍集中于地產板塊，實質性違約債券規模有所降低。1）22年年 1-10 月月（截至（截至 30 日）日）信用債新增違約主體信用債新增違約主體 42 家，已超去年全年數量。家，已超去年全年數量。新增違約主體仍集中于地產行業，占比超 60%，地產行業出清繼續；企業性質仍以民營企業為主，民營地產企業風險暴露較多。2）實質性違約債券）實質性違約債券規模有所降低。規模有所降低。22 年 1-10 月，違約債券總余額 2391 億元，相較 21 年同期小幅減少，若簡單年化來看，到年底違約債券總規?；虺ツ?。1-10 月規模下降的主要原因在于實質性違約債券規

3、模的大幅減小，僅占總規模的20%，本息展期債券占比接近 80%。22 年違約債券中 AA 及以上評級債券增多，房地產行業違約債券規模最大。評級調整動作不大，產業評級調整動作不大，產業債整體向好。債整體向好。今年信用評級調整中沒有出現大規模下調，22 年以來 111 家評級下調主體中有 35 家發行主體遭到連續下調，多由于公司出現違約等風險事件。1）產業債評級整體向好。）產業債評級整體向好。產業債主體評級下調數量大幅減少，多集中于銀行、交通運輸、房地產、非銀等行業，下調的發行人整體較去年信用資質下沉，民營企業為主要下調對象。盈利能力不佳，資金周轉不暢，流動性壓力、償債壓力較大，債務違約依然為評級

4、下調的主要原因。2）城投評級下調多與自身財務因素相關。）城投評級下調多與自身財務因素相關。22 年 1-10月共有 33 家城投主體評級下調，下調原因主要包括財務狀況惡化、地方經濟財力下滑、區域信用環境惡化、涉訴或債務逾期和重組、資產結構調整不確定性加大等。下調集中于貴州等弱資質區域，區縣級占比較多，所有評級下調城投財務狀況均表現出不同程度的惡化。從主體違約率角度：從主體違約率角度：1）我國在 18 年至 22 年 10 月期間，除集合工具以外，共有 1141 只信用債券發生違約，涉及 184 個發行主體。2）22 年全市場年全市場年年化化邊際違約率為邊際違約率為 0.98%，低于 18、19

5、 年水平，較 21 年水平明顯升高。3）22 年民企年民企年化年化邊際違約率為邊際違約率為 4.53%，國企，國企年化年化邊際違約率為邊際違約率為 0.02%，國企違約率明顯低于民企，22 年民企違約事件增多且民企初始樣本數量有所減少，預計 22 年邊際違約率有所上升。從存量債券違約率角度從存量債券違約率角度：1）全產業債口徑，22 年年化違約率為 1.79%，低于去年。2）國企產業債口徑，22 年年化違約率為 0.02%，為近 5 年最低。3）民企產業債口徑，2022 年年化違約率由 2021 年的 12.98%增加至16.00%。由此可以看到，今年國企違約率新低，相比之下風險集中在民企由此

6、可以看到，今年國企違約率新低，相比之下風險集中在民企板塊板塊，但全口徑，但全口徑年化年化違約率違約率較去年小幅降低。較去年小幅降低。信用風險將如何表現？信用風險將如何表現？1）違約率表現和）違約率表現和市場市場違約評級調整基本一致。違約評級調整基本一致。2022年的年化邊際違約率低于 18、19 年水平，但較 21 年水平升高，民營地產板塊成為風險事件主角。2）企業基本面修復仍然承壓。）企業基本面修復仍然承壓。目前市場對于城投弱資質主體、民企、地產板塊仍保持謹慎態度，城投拿地托底屢見不鮮，市場尤為關注地產風險向城投板塊蔓延的可能性。在地產行業拿地、銷售等企穩前，整個行業仍處于風險釋放階段，內部

7、分化明顯。3）城投融資緊）城投融資緊周期延續，債務壓力仍是主線。周期延續，債務壓力仍是主線。受土地收入下滑影響，部分依賴土地財政程度較高的區域短期付息壓力上升，需關注資金周轉情況。目前城投非標違約事件屢有發生，對于非標違約多發、非標債務規模較大、非標融資占比高的區域，需警惕非標違約風險的擴散。同時我們認為云南、貴州等地化債具備一定參考意義，在隱債收緊背景下，弱資質區域推動高息債務置換重組或成為新的著力點。固定收益固定收益研究研究 證券證券研究研究報告報告 信用債信用債專題報告專題報告 2022 年年 11 月月 09 日日 固定收益研究信用債專題報告2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

8、目目 錄錄 1.2022 年信用違約梳理.5 1.1 新增違約主體仍集中于地產板塊.5 1.2 實質性違約債券規模減少.8 2.2022 年評級調整一覽.9 2.1 產業債評級調整整體向好.11 2.2 城投評級下調多與自身財務因素相關.13 3.18-22 年債券違約率變化.15 4.信用風險將如何表現？.17 TV8VkWkZdUgYnN0UiZtU7NbP9PtRrRtRtRlOmNpOfQrQoP6MqQyRxNqRsPuOnRvN 固定收益研究信用債專題報告3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2016-2022 年 10 月違約主體變化（家）.5 圖 2

9、 2022 年 1-10 月違約主體企業性質分布情況（家）.7 圖 3 2022 年 1-10 月違約主體行業分布情況（家）.7 圖 4 2016-2022 年 10 月違約債券統計.8 圖 5 2022 年 1-10 月債券各違約類型規模（億元）.8 圖 6 2022 年 1-10 月違約債券違約前債項評級分布情況.9 圖 7 2022 年 1-10 月各行業違約債券量（億元）.9 圖 8 2021、2022 年 1-10 月主體評級調整情況（家）.10 圖 9 2022 年 1-10 月發行人評級下調前后的評級情況（家）.10 圖 10 2021 年 1-10 月發行人評級下調前后的評級情

10、況（家）.10 圖 11 2022、2021 年 1-10 月評級下調的產業債主體行業分布（家）.11 圖 12 2022 年 1-10 月評級下調產業債發行人初始評級分布.11 圖 13 2022 年 1-10 月評級下調產業債發行人企業性質分布.11 圖 14 2022 年部分產業債主體評級下調原因梳理.12 圖 15 2022 年 1-10 月城投債發行人評級調整前后的評級情況（家）.13 圖 16 2022 年 1-10 月評級發生調整的城投發債主體區域分布（家）.13 固定收益研究信用債專題報告4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 2022 年 1-10

11、月新增違約主體一覽.6 表 2 2022 年 1-10 月部分行業違約原因總結.7 表 3 2022 年部分城投發債主體評級下調原因梳理.14 表 4 我國信用債券違約主體數量（個）（2018-2022）.15 表 5 我國信用債券違約率（2018-2022.10）.16 表 6 分企業性質看違約率（2018-2022.10）.16 固定收益研究信用債專題報告5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2022 年信用年信用違約梳理違約梳理 1.1 新增違約主體仍集中于地產板塊新增違約主體仍集中于地產板塊 22 年年新增新增違約主體違約主體較去年有所較去年有所增加增加。17 年后我國信用風

12、險事件開始集中出現，違約信用債（包含本息展期債券）涉及主體數量大幅提升，經歷 18-19 年民企違約潮、20年國企違約后，21 年違約主體數有所回落，22 年受疫情、地產板塊拖累，違約數量有所上升，22 年 1-10 月信用債違約涉及主體 42 家，已超去年全年數量。圖圖1 2016-2022 年年 10 月違約主體變化（家）月違約主體變化（家）01020304050602016201720182019202020212022年年10月月新增違約主體數量（家）新增違約主體數量（家）資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 固定收益研究信用債專題報告6 請務必閱讀正文之

13、后的信息披露和法律聲明 表表 1 2022 年年 1-10 月月新增新增違約主體一覽違約主體一覽 主體名稱主體名稱 首次違約日期首次違約日期 企業性質企業性質 是否上市是否上市 行業行業 廣西萬通房地產有限公司 2022/9/22 外商獨資企業 否 房地產 弘昇有限公司 2022/8/27-否-上坤地產集團有限公司 2022/8/21 民營企業 是 房地產 天譽置業(控股)有限公司 2022/8/7 民營企業 是 房地產 聲赫(深圳)商業保理有限公司 2022/8/5 民營企業 否 金融 寶龍地產控股有限公司 2022/7/25 外資企業 是 房地產 力佳環球投資有限公司 2022/7/24-

14、否 融信中國控股有限公司 2022/7/10 民營企業 是 房地產 三盛控股(集團)有限公司 2022/7/5 民營企業 是 房地產 盛茂控股有限公司 2022/7/5 私人股份有限公司 否-世茂集團控股有限公司 2022/7/3 民營企業 是 房地產 鑫苑置業有限公司 2022/6/29 其他企業 是 房地產 領地控股集團有限公司 2022/6/27 公眾企業 是 房地產 北京鴻坤偉業房地產開發有限公司 2022/6/20 民營企業 否 房地產 中梁控股集團有限公司 2022/6/19 民營企業 是 房地產 當代國際投資有限公司 2022/6/16 注冊非香港公司 否-HAIMEN ZHON

15、GNAN INVESTMENT DEVELOPMENT(INTERNATIONAL)CO.,LTD.2022/6/7-否-大唐集團控股有限公司 2022/6/6 民營企業 是 房地產 融創中國控股有限公司 2022/5/12 外資企業 是 房地產 陽谷祥光銅業有限公司 2022/5/6 中外合資企業 否 材料 佳源國際控股有限公司 2022/5/2 民營企業 是 房地產 China Energy Reserve and Chemicals Group Overseas Company Limited 2022/4/27 其他股份有限公司 否 能源 武漢當代明誠文化體育集團股份有限公司 2022

16、/4/22 地方國有企業 是 可選消費 易居(中國)企業控股有限公司 2022/4/18 公眾企業 是 房地產 香港理想投資有限公司 2022/4/8 公眾股份有限公司 否-武漢當代科技產業集團股份有限公司 2022/4/3 民營企業 否 醫療保健 哈爾濱工大高新技術產業開發股份有限公司 2022/3/31 其他企業 否 信息技術 中國恒大集團 2022/3/23 外資企業 是 房地產 陽光城集團股份有限公司 2022/3/15 民營企業 是 房地產 景瑞控股有限公司 2022/3/11 民營企業 是 房地產 正榮地產集團有限公司 2022/3/10 民營企業 是 房地產 ZHENAN GLO

17、RY INVESTMENT LIMITED 2022/3/6-否-渤海租賃股份有限公司 2022/3/2 其他企業 是 金融 國瑞健康產業有限公司 2022/2/27 民營企業 是 房地產 福建陽光集團有限公司 2022/2/24 民營企業 否 房地產 祥生控股(集團)有限公司 2022/2/18 民營企業 是 房地產 陽光城嘉世國際有限公司 2022/2/15 公眾股份有限公司 否-中泛控股有限公司 2022/1/26 民營企業 是 房地產 禹洲集團控股有限公司 2022/1/23 民營企業 是 房地產 中國奧園集團股份有限公司 2022/1/20 民營企業 是 房地產 大發地產集團有限公司

18、 2022/1/18 公眾企業 是 房地產 和駿順澤投資有限公司 2022/1/10-否-資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 固定收益研究信用債專題報告7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從從 22 年年新增新增違約債券主體來看，企業性質仍以民營企業為主，地產行業出清繼續違約債券主體來看，企業性質仍以民營企業為主，地產行業出清繼續。近年來，違約行業從周期性、產能過剩行業到可選、必選消費再到全面分散化，今年違約主要集中于房地產、金融等行業，此外還涉及材料、可選消費、信息技術和醫療保健業，其中房地產行業主體占比達到 62%。企業性質來看民企占大頭，42 家新

19、增違約主體中 20 家為民營企業，民企同樣集中于房地產、金融等行業，26 家違約的房地產企業中超過三分之二為民營房企。地產板塊風險持續出清，主要原因包括宏觀經濟增速放緩、行業政策、疫情等對企業資產流動性造成一定影響，導致公司出現階段性資金壓力。圖圖2 2022 年年 1-10 月月違約主體企業性質分布情況（家）違約主體企業性質分布情況（家）024681012141618202022年年1-10月月2021年年1-10月月 資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 圖圖3 2022 年年 1-10 月月違約主體違約主體行業分布情況（家）行業分布情況（家）05101520

20、2530房地產房地產金融金融材料材料可選消費可選消費信息技術信息技術醫療保健醫療保健工業工業工用事業工用事業2022年年1-10月月2021年年1-10月月 資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 表表 2 2022 年年 1-10 月部分行業違約原因總結月部分行業違約原因總結 行業行業 違約主體（家）違約主體（家）違約原因違約原因 房地產 26 受宏觀經濟、房地產行業環境、新冠疫情影響/房地產項目毛利減少、年度出現虧損、融資渠道受阻，公司出現階段性資金壓力，近期債務到期規模較大，存在或有負債等風險 金融 2 股東信用狀況惡化/受限金額占比較大/涉訴/受疫情、宏觀經

21、濟影響，出現流動性緊張問題，償債能力下滑 可選消費 1 公司生產盈利受影響，連續兩年出現虧損，存貨、應收賬款、商譽減值準備增加，財務費用規模較大 信息技術 1 控制股東、實際控制人涉訴/受行業政策和融資環境影響，經營性現金流減少，短債規模大，流動性緊張 醫療保健 1 出現現金流問題，債務負擔重，集中償債壓力大，后續資產處置存在不確定性，流動性壓力大 資料來源：WIND，HTI，數據截至 2022 年 10 月 30 日 固定收益研究信用債專題報告8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 實質性違約債券規模減少實質性違約債券規模減少 與違約主體數表現相反與違約主體數表現相反，從違約債券

22、規模來看，從違約債券規模來看 22 年年 1-10 月月違約債券總規模違約債券總規模同比減同比減少少。22 年 1-10 月，違約債券總余額 2391 億元，相較 21 年同期小幅減少，若簡單年化來看，到年底違約債券總規?；虺ツ?。圖圖4 2016-2022 年年 10 月違約債券統計月違約債券統計 0500100015002000250030000501001502002503002016201720182019202020212022-10違約債券（只）違約日債券余額（億元，右軸）資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 今年今年違約債券總規模下降的主要原因在于實

23、質性違約債券規模的違約債券總規模下降的主要原因在于實質性違約債券規模的大幅減少大幅減少。22 年1-10 月實質性違約債券規模僅 479.94 億元，遠低于 21 年同期 2078.6 億元，其中未按時兌付本息的債券余額共計 256.81 億元，觸發交叉違約的債券余額為 75.25 億元。22年以來發生本息展期違約債券規模 1455.8 億元，在所有違約債券余額中的占比由25.52%大幅上升至 79.93%，圖圖5 2022 年年 1-10 月月債券各違約類型規模（億元）債券各違約類型規模（億元）02004006008001000120014001600觸發交叉違約觸發交叉違約提前到期未兌付提

24、前到期未兌付未按時兌付本金未按時兌付本金未按時兌付本息未按時兌付本息未按時兌付回售款未按時兌付回售款未按時兌付回售款和利息未按時兌付回售款和利息未按時兌付利息未按時兌付利息展期展期2021年年1-10月月2022年年1-10月月 資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 22 年違約債券中年違約債券中 AA 及以上評級債券增多。及以上評級債券增多。22 年 1-10 月全部違約的債券中，債項評級為評級為 AA 及以上的債券共及以上的債券共 56 只只，占總數量的 21%，相較 21 年同期占比大幅提高。AA 及以上違約債券違約日余額共 584 億元（其中 AAA 級達

25、到 329.74 億元），相比 21年同期的 126.62 億元大幅增加。固定收益研究信用債專題報告9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 2022 年年 1-10 月月違約債券違約前違約債券違約前債項評級債項評級分布情況分布情況 01002003004005006007000510152025303540AAAAA+AAAA-ABBB+BBBBBB-BB+BBBCCC違約日債券余額（億元，右軸）違約日債券余額（億元，右軸）違約債券（只）違約債券（只）資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 從違約債券行業分布來看，房地產行業違約債券規模最大。從違約債券行

26、業分布來看，房地產行業違約債券規模最大。房地產行業違約債券共計 123 只，債券余額達到 1655.59 億元，相比 21 年同期的 161.85 億元大幅提高。除房地產行業外，基礎化工和非銀金融行業違約債券規模均較 21 年有所增加?；A化工行業違約債券 11 只，債券余額為 52.7 億元。交通運輸、商品零售、通信等行業違約債券規模則相比 21 年減少。圖圖7 2022 年年 1-10 月月各行業違約債券量（億元）各行業違約債券量（億元）0501001502002503002022年年1-10月月2021年年1-10月月 注：2022 年 1-10 月房地產行業違約債券違約日余額達到 16

27、55.59 億元，圖中未顯示 資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 2.2022 年年評級調整一覽評級調整一覽 2021 年 2 月以來，信用評級監管部門進一步推動信用評級行業市場化，證監會、交易商協會等多部門都發布政策，取消了公開發行公司債的強制信用評級規定，取消了債項評級強制披露要求，僅保留企業主體評級披露要求。2021 年 8 月 6 日，央行、發改委、財政部、銀保監會和證監會聯合發布關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知，其中明確“信用評級機構應當長期構建以違約率為核心的評級質量驗證機制，制定實施方案，2022 年底前建立并使用能夠實現合理區分度的評級

28、方法體系，有效提升評級質量”。我們認為，該信評新規的出臺或是考慮到債券市場此前“高評級高違約”情況頻現，國內債券發行人的評級普遍大幅高于國際水平。該規該規定定已于已于今年今年 8 月月 6 日起開始日起開始正式正式實行實行，但由于去年 3 月該規定的征求意見稿發布后，各評級機構已有相應心理預期和下調行動，因此我們看到今年的信用評級調整中沒有出現大規模下調。固定收益研究信用債專題報告10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 2021、2022 年年 1-10 月主體評級調整情況（家）月主體評級調整情況（家）020406080100120140160主體評級調高主體評級調高主體評級調低

29、主體評級調低主體評級調高主體評級調高主體評級調低主體評級調低產業債產業債城投債城投債21年年1-10月月22年年1-10月月 資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 22 年以來有年以來有 35 家發行主體遭到連續下調，多由于公司出現違約等風險事件。家發行主體遭到連續下調，多由于公司出現違約等風險事件。其中珠海和佳醫療由 6 月的 AA-連續下調至 BB，云南水務從年初的 AA 連續下調至 A+，武漢當代科技由年初的 AA+連續下調至 C，江蘇中南建設從 6 月的 B2 連續下調 Caa2，陽光城集團從 AA+下調 BB，上海電氣由 A3 連續下調至 Baa3，蘭州

30、建投由年初的 Ba1連續下調至 9 月的 Caa1，房地產、建筑裝飾多家企業遭連續集中下調主體評級。從調整前后的評級情況看，111 家遭遇評級下調的發行人中有 45 家評級調整前的評級為 AA 級（這里評級連續下調的主體選擇的是第一次下調前的評級），調整后有 14 家發行人保持了 AA 級的評級，但展望為負面，有 26 家下調為 AA-級，其余下調跨度更大。圖圖9 2022 年年 1-10 月發行人評級下調前后的評級情況（家）月發行人評級下調前后的評級情況（家）調整后調整前AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BB+BBB+BB-CCCC總計AAA2215AA+57113AA1

31、4263245AA-482115A+4318A11518A-1124BBB+22BBB11BBB-22BB+11BB11B+11B1315總計27213011842731511233111 資料來源：Wind，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 圖圖10 2021 年年 1-10 月發行人評級下調前后的評級情況（家）月發行人評級下調前后的評級情況（家）調整后調整前AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BBBCCCC總計AAA75416AA+17124134AA25253311260AA-516101133A+3331111A4116A-224BBB11BBB-11B

32、B257B112CCC11CC22總計72241342217453135131178 資料來源：Wind，HTI 固定收益研究信用債專題報告11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1 產業債評級調整整體向好產業債評級調整整體向好 產業債主體評級下調數量大幅減少，主要集中于產業債主體評級下調數量大幅減少，主要集中于銀行、交通運輸、銀行、交通運輸、房地產、房地產、非銀金非銀金融等行業。融等行業。受信評新規征求意見稿影響，21 年 1-10 月產業債主體下調數量較多，相比之下 22 年同期僅有 78 家產業債主體下調。分行業來看，21 年非銀金融、房地產、銀行、建筑裝飾、交通運輸行業的下調

33、主體數量較多，均在 10 家以上。22 年由于房地產行業信用風險呈持續暴露態勢，建筑裝飾、房地產行業評級下調數量仍較多，分別為 14、11 家。圖圖11 2022、2021 年年 1-10 月評級下調的產業債主體行業分布（家）月評級下調的產業債主體行業分布（家）0246810121416182022年年1-10月月21年年1-10月月 資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 評級下調的評級下調的發行人初始評級以發行人初始評級以 AA及以下為主，整體較去年信用資質下沉。及以下為主，整體較去年信用資質下沉。從調整前后的評級來看，78 家評級下調的產業債發行人中有 83.

34、3%的發行人調整前評級為 AA級及以下（評級連續下調的主體，以第一次下調前評級為準），AA 和 AA-分別為 19 家和 12 家。整體上，低等級信用資質發行主體占比較去年明顯增加（21 年同期下調評級主體調整前評級為 AA 級及以下的發行人占 71.03%）。從企業性質分布看，從企業性質分布看，22 年年 1-10月，評級下調的產業債發行人超半數為民營企業月，評級下調的產業債發行人超半數為民營企業。圖圖12 2022 年年 1-10 月評級下調產業債發行人初始評級分布月評級下調產業債發行人初始評級分布 AAA5%AA+12%AA24%AA-15%A+10%A12%A-5%BB+1%BBB+3

35、%BBB1%BBB-3%BB1%B+1%B7%資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 圖圖13 2022 年年 1-10 月評級下調產業債發行人企業性質分布月評級下調產業債發行人企業性質分布 地方國有企業20%公眾企業7%民營企業62%外資企業1%中外合資企業5%中央國有企業5%資料來源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 房地產行業延續去年的金房地產行業延續去年的金融審融審慎管理政策，增量融資渠道受限、預售資金加強監慎管理政策，增量融資渠道受限、預售資金加強監管等管等政策背景下，疊加疫情因素，利潤大幅減少，地產企業面臨挑戰。政策背景下，疊加疫

36、情因素，利潤大幅減少，地產企業面臨挑戰。78 家評級下調產業債主體中有 11 家地產企業，評級下調原因主要為盈利能力下降、未能支付其他到期債券等。房地產行業為資金密集型行業，一旦融資端持續收緊，高杠桿房企容易出現流動性風險，房企信用評級面臨挑戰。未來地產行業信用風險需主要關注企業融資端變化，以及企業能否采取其他策略盤活資產，度過業績低迷階段。建筑裝飾行業受房地產行業的風險傳導，評級下調主體中建筑裝飾行業受房地產行業的風險傳導，評級下調主體中 2021 年凈利潤幾乎全為年凈利潤幾乎全為負，經營業績、流動性壓力持續負，經營業績、流動性壓力持續加大。加大。32家遭連續評級下調的產業債發行人中，5家屬

37、于建筑裝飾行業。在 13 家已披露 21 年年報的建筑裝飾行業下調主體中，僅有 1 家企業2021 年實現正凈利潤（文山城市建設投資(集團)有限公司），但其凈利潤僅為 0.596 億 固定收益研究信用債專題報告12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 元，其余均在 2021 年發生虧損。經營業績疲軟導致企業流動性壓力和償債壓力持續加大。盈利能力不佳，資金周轉不暢，流動性壓力、償債壓力較大，債務違約依然為評盈利能力不佳，資金周轉不暢，流動性壓力、償債壓力較大，債務違約依然為評級下調的主要原因。級下調的主要原因。綜上來看，今年 1-10 月產業債發行人主體評級下調能夠反映發行主體的盈利、償債能

38、力，經營業績惡化，流動性壓力將提高企業債務違約風險。78 家下調產業債主體中，其中 55 家主體在 2021 年凈利潤為負，僅 6 家主體凈利潤超過 10億元。圖圖14 2022 年年部分產業債主體評級下調原因梳理部分產業債主體評級下調原因梳理 資料來源：Wind，HTI 固定收益研究信用債專題報告13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 城投評級下調多與自身財務城投評級下調多與自身財務因素相關因素相關 22 年年 1-10 月共有月共有 33 家城投主體評級下調，下調原因主要包括家城投主體評級下調，下調原因主要包括財務狀況惡化、財務狀況惡化、地地方經濟財力下滑、區域信用環境惡化、

39、方經濟財力下滑、區域信用環境惡化、債務壓力債務壓力較大等。較大等。城投公司主要承擔城鄉和經濟功能區基礎設施開發建設的公益性、準公益性及經營性業務，其經營狀況與區域發展、政府支持關系較為緊密。評級機構在進行城投評級時，在一般企業的評級標準的基礎上，也加大了對城投主體所在地區經濟財政實力、政府支持力度的評判權重。22 年 1-10 月有 28 家城投主體評級上調，其中有 3 家展望上調為穩定，實質上調26家（其中新疆天山水泥股份有限公司評級上調為穩定，且主體評級由AA上調至AAA），較 21 年同期上調數量增加 5 家，城投評級下調數量由 21 年同期持平，均為 33 家。評級調整集中于 AA+和

40、 AA 級，上調主要集中于 AA 級調至 AA+，AA+和 AA 級實質下調占比居多。2 家 AA+級主體下調為負面，12 家 AA 級主體下調為負面。圖圖15 2022 年年 1-10 月月城投債發行人評級調整前后的評級情況（家）城投債發行人評級調整前后的評級情況（家）調整后調整前AAAAA+AAAApiAA-AA-piA+A+piAA-pi總計總計AA+74213AA18121435AA-1124AA-pi22A+11A+pi22Api11A-11BBB+pi22總計總計812152153211261 資料來源：Wind，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 評級下調集中于貴州等

41、弱資質區域，評級下調集中于貴州等弱資質區域，區縣級占比較多，區縣級占比較多，上調更謹慎，主要集中于江上調更謹慎，主要集中于江蘇等強財力區域蘇等強財力區域。22 年 1-10 月城投主體評級下調主要集中在貴州、廣西、遼寧和云南等弱資質區域的中低等級平臺，尾部區域主體分化加劇。圖圖16 2022 年年 1-10 月評級發生調整的城投發債主體區域分布（家）月評級發生調整的城投發債主體區域分布（家）051015202530福建廣東貴州河北河南江蘇江西山東上海四川新疆浙江廣西湖北遼寧云南上調下調 資料來源：Wind，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 城投主體評級下調主要原因包括財務狀況惡化

42、、或有風險加大、地方經濟財力城投主體評級下調主要原因包括財務狀況惡化、或有風險加大、地方經濟財力下滑、下滑、區域信用環境惡化、涉訴或債務逾期和重組、資產結構調整不確定性加大等。區域信用環境惡化、涉訴或債務逾期和重組、資產結構調整不確定性加大等。所有評級下調城投原因都涉及財務狀況惡化。所有評級下調城投原因都涉及財務狀況惡化。財務狀況惡化包括收入和利潤下滑、收入存在較大不確定性、債務增加，杠桿快速攀升，償債壓力較大，經營性現金流缺口擴大，資本支出大且資產流動性弱，融資受損等。固定收益研究信用債專題報告14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對外擔保過高或有風險加大對外擔保過高或有風險加大，涉

43、訴金額過大導致被納入被執行人名單或自身債務預，涉訴金額過大導致被納入被執行人名單或自身債務預期等負面事件也會導致評級下調。期等負面事件也會導致評級下調。遵義市湘江投資(集團)有限公司、遵義市紅花崗城市建設投資經營有限公司、六盤水市開發投資有限公司、安順市西秀區黔城產業股份有限公司由于對外擔保過大，導致或有代償風險加大。如遵義市湘江投資(集團)有限公司、遵義市播州區城市建設投資經營(集團)有限公司、貴州水城水務投資有限責任公司由于涉訴過多被納入失信被執行人名單。重大資產劃出重大資產劃出、資產構成調整頻繁、資產構成調整頻繁、受讓公司股權受讓公司股權等等也會作為評級調整考核因素也會作為評級調整考核因

44、素。四川閬中名城經營投資有限公司子公司股權被收回，宜昌市交通投資有限公司和阿勒泰地區國有資產投資經營有限公司重大資產劃出，導致公司所有者權益減少。畢節市安方建設投資(集團)有限公司讓貴州優能礦業有限公司股權后需承擔優能集團歷史債務，公司債務壓力大且未來償債壓力大幅上升。表表 3 2022 年部分城投發債主體評級下調原因梳理年部分城投發債主體評級下調原因梳理 企業名稱企業名稱 最新最新主體主體評級評級 評級評級展望展望 上次上次評級評級 上次上次展望展望 地區地區 行政規行政規劃劃 地方地方經濟經濟財力財力下滑下滑 區域區域信用信用環境環境惡化惡化 或有或有風險風險加大加大 財務狀財務狀況惡化況

45、惡化 涉訴或債涉訴或債務逾期務逾期 重組、資產重組、資產結構調整結構調整不確定性不確定性加大加大 遵義市湘江投資(集團)有限公司 AA-負面 AA 負面 貴州 地市級 遵義市紅花崗城市建設投資經營有限公司 AA-負面 AA 負面 貴州 區縣級 遵義市播州區城市建設投資經營(集團)有限公司 A+負面 AA-負面 貴州 區縣級 云南水務投資股份有限公司 A+負面 AA+負面 云南 省級 宜昌市交通投資有限公司 AA-穩定 AA 穩定 湖北 地市級 四川閬中名城經營投資有限公司 A+穩定 AA-負面 四川 區縣級 汝州市鑫源投資有限公司 AA 負面 AA 穩定 河南 區縣級 六盤水市開發投資有限公司

46、 AA 負面 AA 穩定 貴州 地市級 柳州市龍建投資發展有限責任公司 AA 穩定 AA+穩定 廣西壯族自治區 地市級 柳州東通投資發展有限公司 AA 穩定 AA+穩定 廣西壯族自治區 地市級 貴州鐘山開發投資(集團)有限責任公司 AA-穩定 AA 負面 貴州 區縣級 貴州水城水務投資有限責任公司 AA-負面 AA 負面 貴州 區縣級 大洼縣城市建設投資有限公司 AA-穩定 AA 穩定 遼寧 區縣級 畢節市天河城建開發投資有限公司 AA-穩定 AA 穩定 貴州 區縣級 畢節市七星關區新宇建設投資有限公司 AA-穩定 AA 負面 貴州 區縣級 畢節市德溪建設開發投資有限公司 AA-穩定 AA 穩

47、定 貴州 區縣級 畢節市安方建設投資(集團)有限公司 AA-穩定 AA 穩定 貴州 區縣級 安順市西秀區黔城產業股份有限公司 A+負面 AA-負面 貴州 區縣級 阿勒泰地區國有資產投資經營有限公司 AA 負面 AA 穩定 新疆維吾爾自治區 地市級 貴州東湖新城市建設投資有限公司 AA-穩定 AA 負面 貴州 區縣級 遵義市投資(集團)有限責任公司 AA+負面 AA 穩定 貴州 地市級 資料來源：WIND，HTI，數據截至 2022 年 10 月 30 日 固定收益研究信用債專題報告15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.18-22 年年債券違約率債券違約率變化變化 在風險暴露時期，哪

48、些債券會發生違約、債券違約率是多少等問題是投資者關注的在風險暴露時期，哪些債券會發生違約、債券違約率是多少等問題是投資者關注的焦點。焦點。根據國際評級機構對債券違約率的算法，我們可以對 2018 年以來我國債券市場的違約率進行初步的測算。與監管關注的信用債口徑一致，下述測算的對象包括企業債、私募債、一般公司債、中期票據、短期融資券、超短期融資債券和定向工具。在測算違約率的時候，國際評級機構通常分靜態池法和動態群組法，兩者的區別在于撤銷評級的個體是否要在之前的群組中刪去，其中穆迪和惠譽采用的是動態群組法，而標普采取的是靜態池法。而在本文的測算中，一方面我們希望統計的是全市場的違約率，即便是撤銷評

49、級的個體也是整個信用債市場的一部分；另一方面評級撤銷的數目非常之少，對于計算違約率的影響并不大。因此，這里不對是否有評級進行區分，考察的因此，這里不對是否有評級進行區分，考察的范圍包括公開和非公開發行的信用債券，也不對撤銷評級做處理。范圍包括公開和非公開發行的信用債券，也不對撤銷評級做處理。另外，國際評級機構的測算對象還包括了金融機構，但本文沒有將金融債納入測算，主要基于以下兩個原因：一是按照我國市場慣例，信用債這一范疇通常不包括金融債，且官方在測算違約率時也沒有計算金融機構；二是金融機構的主體數量并不多（2022 年年初時的金融債存量債券發行人有 485 家）。我國在 2018 年至 202

50、2 年 10 月期間，除集合工具以外，共有 1141 只信用債券發生違約，涉及 184 個發行主體，其中 2018 年、2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年1-10 月分別新增 44 個、46 個、38 個、24 個和 42 個信用債違約主體。其中，由于 2022的數據僅統計到 10 月，故簡單年化估計 2022 年全年發生違約的債券主體數量為 50，并以此進行下列違約率的計算。表表 4 我國信用債券違約主體數量（個）（我國信用債券違約主體數量（個）（2018-2022）樣本選擇時間 樣本期初有效主體數量 樣本中發生違約的主體數量 T1 T2 T3 T4 T5 2018 年

51、 4384 44 42 30 15 11（13）2019 年 4311 46 31 16 11（13）2020 年 4465 38 15 10（12）2021 年 4906 24 10（12）2022 年 5083 42（50）注：T1-T5 分別表示第 1-5 個投資期，每個投資期為 1 年 資料來源：WIND，HTI 測算，截至 2022 年 10 月 30 日 18、19 年邊際違約率相對較高年邊際違約率相對較高，預計預計 22 年較年較 21 年有所年有所上升上升。通過測算，我國在2018 年、2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年初的存量信用債發行主體在第一個投資期

52、內的邊際違約率分別為 1.00%、1.07%、0.85%、0.49%和 0.98%（年化），其中18、19 年的邊際違約率相對較高，金融去杠桿使得前期過度加杠桿擴規?；蛘邿o序多元化主體開始暴露風險，信用債市場迎來了大規模的民企違約潮。2019 年開始，場外兌付、要求持有人撤銷回售以及永續債展期或利息遞延等花式“違約”明顯增多，且延續到了 2020 年。2020-2021 年，隨著寬信用持續推進、國企債務風險防控壓實屬地責任，邊際違約率出現一定下行，2021 年邊際違約率下降至 0.49%。此外，根據 2022年 1-10 月發生的債券主體違約數量進行簡單年化，預計 2022 年的邊際違約率低于

53、 18、19 年水平，但較 21 年水平升高，2022 年以來國際形勢嚴峻，國內疫情多地散發，經濟下行壓力加大，信用風險持續暴露。固定收益研究信用債專題報告16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對于累積違約率而言，隨著投資期的延長，累積違約率通常會持續升高。具體來看，對于 2018 年初的存量信用債發行主體而言，在第一年發生違約的比例為 1.00%，在前兩年發生違約的比例上升至 1.96%，而前三年、前四年、前五年發生違約的比例分別為2.97%、3.99%和 4.63%。而隨著近年來債券違約數量減少，累積違約率也有所下降，如對于 2020 年初的存量信用債發行主體而言，在前兩年發生違約

54、的比例為 1.19%，低于 2018 年樣本的 1.96%。表表 5 我國信用債券違約率（我國信用債券違約率（2018-2022.10）樣本選擇時間 樣本期初主體數量（個）邊際違約率 T1 T2 T3 T4 T5 2018 年 4384 1.00%0.96%0.68%0.34%0.30%2019 年 4311 1.07%0.72%0.37%0.30%2020 年 4465 0.85%0.34%0.27%2021 年 4906 0.49%0.24%2022 年（預計）5083 0.98%累積違約率 2018 年 3941 1.00%1.96%2.97%3.99%4.63%2019 年 4356

55、1.07%1.79%2.88%3.55%2020 年 4444 0.85%1.19%1.79%2021 年 4349 0.49%1.61%2022 年（預計）4125 0.98%平均邊際違約率 0.88%0.56%0.44%0.32%0.30%平均累積違約率 0.88%1.64%2.54%3.77%4.63%注：T1-T5 分別表示第 1-5 個投資期，每個投資期為 1 年 資料來源：WIND，HTI 測算，截至 2022 年 10 月 30 日 國企違約率明顯低于民企，國企違約率明顯低于民企，22 年民企年民企年化年化邊際違約率增加。邊際違約率增加。從國企角度來看，在2018 年、2019

56、年、2020 年、2021 年和 2022 年初的存量信用債發行國企在首年邊際違約率分別為 0.14%、0.26%、0.25%、0.07%和 0.02%（年化），邊際違約率 19 年最高，受國企暴雷事件影響，20 年邊際違約率在近四年內次高，19-22 年國企邊際違約率呈下降趨勢，預計 22 年國企邊際違約率僅為 0.02%。民企是違約風險事件的主角，邊際違約率明顯高于國企，18 年邊際違約率 5.60%，民企風險集中暴露時期，19-21 年呈下降趨勢，22 年民企違約事件增多且民企數量有所減少，我們預計 22 年邊際違約率或增加至 4.53%。表表 6 分企業性質看違約率（分企業性質看違約率

57、（2018-2022.10）樣本選擇時間 樣本期初主體數量（個）國企邊際違約率 2018 年 3526 0.14%2019 年 3456 0.26%2020 年 3667 0.25%2021 年 4136 0.07%2022 年（預計）4354 0.02%民企邊際違約率 2018 年 643 5.60%2019 年 641 4.99%2020 年 611 3.93%2021 年 597 2.85%2022 年（預計）530 4.53%國企平均邊際違約率 0.15%民企平均邊際違約率 4.38%資料來源：WIND，HTI 測算，截至 2022 年 10 月 30 日 固定收益研究信用債專題報告1

58、7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 除了以發債主體為樣本進行違約率計算，我們還從存量債券的角度進行違約率觀除了以發債主體為樣本進行違約率計算，我們還從存量債券的角度進行違約率觀察。察。與前文信用債口徑一致，下述測算的對象包括企業債、私募債、一般公司債、中期票據、短期融資券、超短期融資債券和定向工具。在此基礎上剔除城投債，進一步觀察產業債的違約率情況。其中，由于 2022 年的數據僅統計到 10 月，故簡單年化估計 2022年全年違約主體的債券存量，并以此進行下列違約率的計算。從存量債券的角度也可以看出，從存量債券的角度也可以看出，22 年民企年民企年化年化違約率違約率同樣同樣增加明顯。

59、增加明顯。將 22 年各口徑下的違約率（當年違約主體存量債/年初總存量債）與 21 年比較，可看到今年違約率表現的幾個特征：1）從全產業債口徑來看，2022 年年化違約率為 1.79%，低于去年的2.01%，違約事件相比去年較少。2）從國企產業債角度來看，2022 年年化違約率為0.02%，較去年的 0.59%更低。3）從民企產業債角度來看，22 年年化違約率由 2021年的 12.98%增加至 16.00%，由此可以看到，今年國企違約率或變化不大，民企違約事件增加，風險暴露明顯，但預計全口徑違約率小幅降低。圖圖17 違約主體存量債券違約率違約主體存量債券違約率 24.6450.02%0%2%

60、4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300020212022（預計）（預計）20212022（預計）（預計）20212022（預計）（預計）違約主體產業債違約主體產業債違約國企產業債違約國企產業債違約民企產業債違約民企產業債存量（億元）存量（億元）違約率（違約率（%，右軸），右軸）資料來源：Wind，HTI 測算，截至 2022 年 10 月 30 日 4.信用風險信用風險將如何表現將如何表現？總體來看，2022 年至今，信用債新增違約主體有 42 家，相比 2021 年小幅增加，相比 2018-2020 年明顯減少，從違約債券規模方面來看，今年也

61、有明顯下降。新增違約主體中，企業性質仍以民營企業為主，地產行業出清繼續。近年來，違約行業從周期性、產能過剩行業到可選、必選消費再到全面分散化，今年違約主要集中于房地產、紡織服飾、非銀金融和基礎化工等行業，其中房地產行業主體占比達到 60%；民企同樣集中于房地產、紡織服飾、非銀金融等行業。違約率表現和違約評級調整基本一致違約率表現和違約評級調整基本一致。2022 年的年化邊際違約率低于 18、19 年水平，但較21年水平升高，2022年以來國際形勢嚴峻，國內疫情多地散發，經濟下行壓力加大，信用風險暴露。國企違約率明顯低于民企，22年民企年化邊際違約率上升。我們預計 22 年國企邊際違約率僅為 0

62、.02%；民企是違約風險事件的主角，邊際違約率明顯高于國企，22 年民企違約事件增多且民企數量有所減少，22 年邊際違約率預計增加至 4.53%。展望展望 2023 年，疫情影響仍未完全退去，企業基本面修復仍然承壓。年，疫情影響仍未完全退去，企業基本面修復仍然承壓。目前市場對于城投弱資質主體、民企、地產板塊仍保持謹慎態度，國企拿地托底屢見不鮮，市場尤為關注地產風險向城投板塊蔓延的可能性。在地產行業拿地、銷售等企穩前，整個行業仍處于風險釋放階段，內部分化明顯，尾部民營房企再融資渠道持續受限，目前市場信心較為脆弱。固定收益研究信用債專題報告18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 城投融資緊周

63、期延續，債務壓力仍是主線。城投融資緊周期延續，債務壓力仍是主線。1）受土地收入下滑影響，部分依賴土地財政程度較高的區域短期付息壓力上升，126 號文1將對過度依賴國企和城投托底的弱區域土拍市場、地方財政收入帶來一定壓力，壓力長期持續會傳遞至地方城投。從前三季度財政數據來看，今年各地財政壓力仍然不小，對于存量債務滾續困難、土地依賴度較高的地區，城投償債壓力不減。2）城投債務中銀行借款、非標準化債權、標準化債券違約風險截然不同。銀行借款、非標資金展期/違約現象已較為常見，截至目前，除偶發技術性違約外，尚未發生標準化債券實質性違約事項。對于非標違約多發、非標債務規模較大、非標融資占比高的區域，需警惕

64、非標違約風險的擴散。3）同時我們認為云南、貴州等地化債具備一定參考意義，在隱債收緊背景下，弱區域推動高息債務置換重組或成為新的著力點。1 2022 年 9 月，財政部預算司發布了關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知（財預2022126 號），http:/ 1 Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJK

65、K)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(

66、“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師

67、認證Analyst Certification:我，Peishan Jiang，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Peishan Jiang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or

68、all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest i

69、n the security or securities of the subject companies discussed.我，Amber Zhou，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Amber Zhou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately refle

70、ct my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my hous

71、ehold)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in inv

72、estment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure ti

73、meliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉

74、）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Hait

75、ong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains m

76、ore complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy o

77、r sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other 評級分布評級分布Rating Distribution 2 considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market be

78、nchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Un

79、derperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept

80、stocks MSCI China.截至截至2022年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.4%投資銀行客戶*5.5%6.8%4.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內

81、預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Unde

82、rperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ra

83、tings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the retu

84、rn of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating fa

85、lls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all oth

86、er China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according

87、to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，

88、也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company

89、of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股

90、股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A 3 股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks a

91、re carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任

92、何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals informatio

93、n providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly dis

94、claim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or

95、 products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,i

96、ndirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估

97、結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經

98、本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Serv

99、ice Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly

100、accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial

101、products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according

102、 to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,f

103、inancial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of

104、individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,inform

105、ation network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but w

106、ritten in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this discl

107、aim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券

108、的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。4 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經

109、許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非

110、為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易

111、策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The res

112、earch report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinan

113、ce(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securi

114、ties India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Ex

115、change of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for

116、distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but

117、 no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are s

118、ubject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securi

119、ties.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not ne

120、cessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into

121、account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Ne

122、ither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the

123、content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strateg

124、ies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligatio

125、n to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflict

126、s of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject o

127、f the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證

128、券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major

129、U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Secur

130、ities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫 5 本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師

131、賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor N

132、ew York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own coun

133、try or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitatio

134、n or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment de

135、cisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was

136、prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided f

137、or distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the

138、responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(

139、USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not

140、 responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through H

141、SIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading

142、 securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on

143、such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instru

144、ments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be direc

145、ted to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或

146、其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Regi

147、stration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于Natio

148、nal Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供

149、。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land T

150、ower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 6 日本日本投資者的通知事項：投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資

151、經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities

152、(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“

153、SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the

154、sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offe

155、r of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutoril

156、y or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdictio

157、n of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international deal

158、er exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advert

159、isement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the cont

160、rary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities

161、Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an

162、 Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,e

163、xchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below

164、 in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haito

165、ng International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),an

166、d related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which

167、this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or

168、 short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distribute

169、d in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement t

170、o hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong In

171、ternational Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research repor

172、t is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limit

173、ed(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.7 Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/