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1、 研究報告 1 2022 年光伏產業信用風險年光伏產業信用風險 總結與展望總結與展望 在“雙碳”目標的驅動下，我國光伏行業延續快速發展趨勢。光伏行業制造端企業供需保持緊平衡狀態。伴隨行業快速發展，光伏產業全產業鏈企業資產和收入規模均有所提升，但受多晶硅價格不斷上漲影響，以及光伏發電平價上網政策的實施推進，脫離“搶裝”而形成電站投資的被動壓力后，制造端企業營業利潤率有所下降。但中國作為全球最大的光伏組件生產國和應用國，2023 年，在我國不斷加速調整能源結構的形勢下，同時疊加國內疫情放開，疫情所帶來的不利影響將逐漸消除，預計國內光伏裝機需求仍旺盛，將繼續帶動光伏全產業鏈企業的持續發展，國內光伏產

2、業未來發展前景良好。信用債方面，光伏行業債券類型以可轉換債券為主，2022 年及 2023 年到期的公司債券和中期票據規模較小，存續債券以可轉換債券為主，整體償債壓力可控。聯合資信 工商評級四部|蔡伊靜|馬金星 研究報告 2 一、一、光伏產業光伏產業分析分析 進入進入 2022 年年后后，在在“雙碳雙碳”目標的驅動下目標的驅動下，下游裝機需求下游裝機需求的不斷增長的不斷增長，帶動帶動國內國內上游多晶硅、硅片和中游電池片產能不斷擴張上游多晶硅、硅片和中游電池片產能不斷擴張，我國光伏行業保持快速發展趨勢。我國光伏行業保持快速發展趨勢。近近年來，由于原材料多晶硅的供需錯配，多晶硅年來，由于原材料多晶

3、硅的供需錯配，多晶硅料料價格持續上漲，價格持續上漲，使得使得光伏產業光伏產業核心核心成成本大幅本大幅增加增加；硅片環節受益于較硅片環節受益于較強強的價格傳導優勢仍的價格傳導優勢仍維持維持較高的毛利率水平，但較高的毛利率水平，但同時同時也也對電池片和組件環節造成很大的成本壓力對電池片和組件環節造成很大的成本壓力。進入。進入 2022 年年 11 月后，受多晶硅產能相月后，受多晶硅產能相繼釋放繼釋放、硅片和電池片部分企業去庫存、硅片和電池片部分企業去庫存等多種因素影響，多晶硅價格迎來下跌等多種因素影響，多晶硅價格迎來下跌，并進，并進一步向下傳一步向下傳導導至至硅片和電池片。硅片和電池片。但多晶硅價

4、格傳導至組件環節但多晶硅價格傳導至組件環節周期周期較長，組件價格在較長，組件價格在短期內或將保持相對穩定狀態，國內短期內或將保持相對穩定狀態，國內“硅片硅片-電池電池-組件一體化組件一體化”企業盈利能力或將提企業盈利能力或將提升。升。2023 年，預計國內光伏裝機年，預計國內光伏裝機擴建擴建需求需求仍旺盛仍旺盛，將，將推動推動光伏產業制造端企業持續光伏產業制造端企業持續發展，國內光伏產業發展前景良好。發展，國內光伏產業發展前景良好。（一一）上游產業上游產業 1多晶硅多晶硅“雙碳”背景下，我國加速能源轉型，光伏裝機需求激增，多晶硅作為光伏產業的核心原材料，其行業景氣度呈現上行態勢。同時，多晶硅作

5、為光伏產業最主要的成本構成部分，隨著多晶硅價格攀升，中游和下游環節成本壓力急劇加大。多晶硅生產技術方面，目前行業主流生產技術仍為三氯氫硅法（改良西門子法）。此外，隨著硅烷流化床生產技術成熟度不斷提高，下游市場認可度不斷提升，顆粒硅開始邁入規?；a階段。供應方面，2021 年，全球多晶硅有效產能為 77.40 萬噸/年，產量為 64.20 萬噸。其中，我國多晶硅有效產能為 62.30 萬噸/年，產量為 50.60 萬噸。2022 年以來，通威股份有限公司（以下簡稱“通威股份”）、協鑫科技控股有限公司、新特能源股份有限公司等頭部多晶硅企業加快擴產速度，疊加大量新進企業步入多晶硅生產行列，我國多晶

6、硅供給能力迅速提升，預計 2022 年底我國多晶硅名義總產能可達 112.20 萬噸/年，但考慮到多晶硅投產周期長1，預計我國多晶硅有效產能為 85.70 萬噸。同時，因Wacker 等國外多晶硅生產企業新增產能尚未釋放，預計 2022 年底全球多晶硅有效產能為 100.6 萬噸。1 多晶硅產能建設周期需 1218 個月，爬坡周期約為 36 個月 研究報告 3 表 1 20212022E 年全球多晶硅供需平衡表（單位：萬噸）類型類型 2021 年年 2022 年（預測值）年（預測值）供應量 64.20 85.51 需求量 65.11 77.6294.66 差額差額-0.91-9.157.89

7、注：2022 年多晶硅供應量預測值=全球多晶硅有效產能（100.60 萬噸）*產能利用率假設 值（85%2）。數據來源：CPIA（中國光伏行業協會）、江蘇省化工行業協會及上市公司公告等公開信息，聯合資信整理 需求方面，2021 年，全球光伏新增裝機容量 170GW，對多晶硅的需求約 65.11 萬噸，多晶硅呈供不應求的局面。根據 CPIA 預測，2022 年，全球新增裝機將達到205GW250GW。假設組件標稱功率與逆變器額定輸出功率的容配比3為 1.2：1，單晶硅片和多晶硅片比例為 96.4%：3.6%，生產單晶硅片和和多晶硅片的硅耗量分別為3.15g/W 和 3.30g/W，預計 2022

8、 年將產生約 77.62 萬噸94.66 萬噸多晶硅料的需求預期。雖然多晶硅廠商擴產熱情高漲，但考慮到現有產能利用情況，2022 年多晶硅市場供應緊平衡狀態仍將持續。圖 1.1 多晶硅價格趨勢圖（元/噸）數據來源：生意社、聯合資信整理 從多晶硅價格走勢來看，2022 年以來，隨著我國持續推動低碳化能源改革，多晶硅需求迅速增長，但因多晶硅項目投產周期長使得新增產能無法在短期內快速釋放，階段性供需錯配導致多晶硅價格維持快速上漲態勢。截至 2022 年 10 月底，多晶硅價格達到峰值，較年初上漲 68.56%至 29.67 萬元/噸。進入 2022 年 11 月后，受多晶硅產能相繼釋放等多種因素影響

9、，多晶硅價格迎來下跌，截至 2022 年 12 月 5 日，多晶硅價格已降至 29.07 萬元/噸。預計 2023 年隨著新增產能大規模釋放，多晶硅價格或 2 根據 CPIA，2019-2021 年，全球多晶硅產能利用率分別為 75.26%、85.69%和 82.95%?？紤]到落后產能淘汰情況及開工率等多種因素，預計 2022 年產能利用率約 85%3 因適度增加組件和逆變器的容配比提高逆變器的利用率及電站的經濟效益，同時考慮到現存光伏發電情況，假設容配比為1.2:1 0.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.00300000.00350000

10、.002021-01-01 2021-04-09 2021-07-19 2021-10-25 2022-01-31 2022-05-09 2022-08-15 2022-11-21 研究報告 4 將繼續下行。盈利方面，多晶硅生產成本主要為工業硅和電力。2021 年以來，隨著原材料工業硅價格4趨于穩定及自身生產綜合電耗水平5不斷降低，多晶硅生產成本得以控制，而同期多晶硅價格持續高起，使得該環節利潤水平相對較高。2021 年，通威股份多晶硅業務毛利率為 66.69%，新疆大全新能源股份有限公司（以下簡稱“大全能源”）多晶硅業務毛利率為 65.56%。2022 年上半年，大全能源多晶硅業務毛利率進一

11、步提升至70.37%。整體看，多晶硅毛利率水平領跑光伏產業鏈。2硅片硅片 硅片是實現多晶硅原材料向電池片轉變的重要環節，金剛線切割等技術的進步持續推動產業“降本提效”，“薄片化”、“大尺寸化”和“N 型”已成為硅片環節的主要發展方向。目前，高性能單晶硅片已形成絕對主導地位，多晶硅片逐漸退出市場。2021年，單晶硅片市場份額約占 94.50%，其中 P 型單晶硅片占 90.40%，N 型單晶硅片占4.10%。未來，隨著下游 N 型電池片逐步實現量產，N 型硅片需求將高速增長，其市場份額將進一步增加。同時，為進一步降低光伏發電度電成本，硅片“大尺寸化”和“薄片化”發展趨勢加快。供應方面，光伏裝機需

12、求的增長同時也直接激發了硅片廠商擴產的熱情，我國硅片市場規?？焖贁U張。隨著部分下游企業加快垂直一體化產能布局，隆基綠能科技股份有限公司（以下簡稱“隆基綠能”）和 TCL 中環新能源科技股份有限公司（以下簡稱“TCL 中環”）的“雙核心”競爭局面有望打破，產業集中度或出現小幅下降。2021年，我國大陸硅片產能為 407.20GW，占全球份額的 98.10%；產量為 226.60GW，其中隆基綠能和 TCL 中環約占國內產量的 50%以上。2022 年，隨著上游多晶硅陸續放量，硅片企業繼續產能加碼。根據 CPIA 預測，截至 2022 年底，我國光伏硅片產能預計將超過 500GW。需求方面，202

13、1 年全球光伏裝機容量對硅片的需求為 204GW。根據 CPIA 預測，2022 年，全球新增裝機將達到 205GW250GW。假設組件標稱功率與逆變器額定輸出功率的容配比為 1.2：1，大約需求 246GW300GW 硅片，但考慮到產能利用率問題，硅片環節仍處于供需緊平衡狀態。4 工業硅是生產多晶硅的主要原材料，2021 年 8 月，工業硅（冶金級 553）價格大幅上漲至 6.70 萬元；2021 年 10 月出現回落，價格基本維持在 2 萬元/噸左右。5 綜合電耗是指工廠生產單位多晶硅產品所耗用的全部電力，包括合成、電解制氫、精餾、還原、尾氣回收和氫化等環節的電力消耗。2021 年，多晶硅

14、平均綜合電耗同比下降 5.3%至 63kWh/kg-Si。未來，隨著生產裝備技術提升、系統優化能力提高、生產規模增大等，預計 2030 年有望下降至 55kWh/kg-Si。 研究報告 5 圖 1.2 硅片價格趨勢圖（元/片）數據來源：Infolink，聯合資信整理 價格方面，硅片作為多晶硅直接下游產業，其價格變動主要受上游成本傳導影響。2022 年以來，受多晶硅價格攀升影響，硅片價格快速上漲。截至 2022 年 10 月底，單晶硅片（166mm，165m）、單晶硅片（182mm，165m）和單晶硅片（210mm，160m）較年初分別增長 26.46%、28.70%和 29.66%至 6.26

15、 元/片、7.52 元/片和 9.91元/片。2022 年 11 月，隨著多晶硅價格小幅回落，同時疊加部分硅片企業去庫存壓力，硅片價格亦呈下降趨勢。預計 2023 年硅片價格將繼續與多晶硅價格變化趨勢保持一致。盈利方面，在多晶硅價格高漲背景下，受益于價格傳導優勢，硅片仍維持較高的盈利水平。2021 年，隆基綠能硅片及硅棒毛利率為 27.55%，TCL 中環光伏硅片業務毛利率為 22.73%，整體盈利水平較高。2022 年上半年，多晶硅價格進一步上漲，TCL中環光伏硅片毛利率下跌至 18.37%，多晶硅價格的提升雖在一定程度上對硅片環節獲利空間形成擠壓，但整體毛利率水平仍較高。未來，伴隨多晶硅產

16、能擴張及硅片制造成本的下降，預計硅片環節毛利率維持在相對穩定的狀態。（二二）中游產業中游產業 1電池片電池片 電池片作為光伏發電的核心部件，是實現產業“降本增效”目標的主要創新方向。近年來，因 PERC 電池平均轉換效率高于 AI-BSF 電池，且與 AI-BSF 電池產線相兼容，PERC 技術已替代 AI-BSF 成為主流電池工藝。2021 年，PERC 電池量產平均轉換效率達到 23.10%，遠高于同期 AI-BSF 電池平均效率水平（19.50%）。隨著 PERC電池片新產能持續釋放，疊加 SE 技術和雙面技術升級，2021 年 PERC 電池片市場占比進一步提升至 91.20%。202

17、2 年以來，由于 PERC 電池轉換效率提升空間受限，電池片技術加速更新迭代，TOPCon、HJT、IBC、HBC 和鈣鈦礦與鈣鈦礦/晶硅疊層等0246810122020-01-312021-07-282021-11-172022-03-162022-07-132022-11-16現貨價(平均價):單晶硅片(166mm,165m)現貨價(平均價):單晶硅片(210mm,160m)現貨價(平均價):單晶硅片(182mm,165m)市場價:單晶硅片(156mm156mm,一線廠商):國內 研究報告 6 更高效電池陸續開始量產，市場占有率逐漸提升。根據 CPIA 預測，2022 年，TOPCon和

18、HJT 等 N 型電池的市場占有率有望由 2021 年的 3%提升至 13.40%。供應方面，2021年，我國大陸電池片總產能達 360.6GW，占全球總產能的 85.10%；產量為 197.9GW，占全球總產量的 88.40%。2022 年，雖然 PERC 電池因其性價比優勢仍是市場主流需求，但未來電池片生產工藝技術迭代已出現路徑分歧。例如，TOPCon 電池與 PERC 電池的生產線兼容性較高，其放量速度較快但轉換效率相對較低；HJT 電池產業化轉換效率相對較高，但存在設備不兼容、投資成本和工藝水平均較高等限制因素；IBC 電池和 HBC 電池轉換效率更高，但制造工藝流程更加復雜且對上游

19、N 型硅片質量要求極高。根據 CPIA 預測，截至 2022 年底，我國電池片產量預計將超過 261GW，但在電池技術方面擴產規劃不盡相同。其中，通威股份 8.5GW TOPCon 電池產線、隆基綠能 19GW HPBC 電池產線及上海愛旭新能源股份有限公司（以下簡稱“愛旭股份”）6.5GW ABC 電池產線，均預計在 2022 年內先后投產。整體看，光伏電池片未來發展方向尚處于“百花齊放”的局勢，但在“降本增效”目標驅動下，只有具備“高轉換效率”和“高性價比”兩種優勢的電池片工藝技術才能成為未來規?；a的主流方向。圖 1.3 電池片價格趨勢圖（元/片）數據來源：Infolink，聯合資信整

20、理 價格方面，光伏電池片成本主要由硅片（占 74%以上）構成，其價格變動趨勢與硅片走勢擬合度極高。截至 2022 年 10 月底，單晶 PERC 電池片（166mm，22.8%+）、單晶 PERC 電池片（182mm，22.8%+）和單晶 PERC 電池片（210mm，22.8%+）價格較年初分別增長 24.76%、24.07%和 29.47%至 1.31 元/片、1.34 元/片和 1.34 元/片。未來，隨著多晶硅和硅片價格進一步下調，電池片價格將呈下降趨勢。盈利方面，在硅片成本上漲壓力下，電池片環節盈利空間有限，疊加電池片技術0.500.600.700.800.901.001.101.2

21、01.301.401.502021-07-142021-10-272022-02-162022-06-082022-09-21現貨價(平均價):單晶PERC電池片(166mm,22.8%+)現貨價(平均價):單晶PERC電池片(182mm,22.8%+)現貨價(平均價):單晶PERC電池片(210mm,22.8%+) 研究報告 7 迭代快速，產能分散，無法通過規?；行Ы档统杀?，整體盈利處于整個光伏產業鏈最低點。2021 年，愛旭股份和晶科能源股份有限公司（以下簡稱“晶科能源”）電池片業務毛利率分別為 5.43%和 2.63%。2022 年，多晶硅價格的進一步上漲導致電池片環節利潤空間愈加收窄

22、，電池片環節基本呈虧損狀態。若無法通過降低非硅成本獲取盈利或通過垂直一體化等方式減輕成本壓力，電池片生產企業利潤水平將持續走低，存在一定經營風險。2組件組件 光伏組件是光伏電站的核心構成部分。2021 年以來，大尺寸組件發展迅速，效率更高的半片組件已逐步取代全片組件。2021 年，半片組件市場占比為 86.50%，預計未來市場份額持續增大。隨著技術成熟度不斷提高，可有效改善電學損失的疊瓦組件或將成為未來發展方向 供應方面，2021 年，全球光伏組件產能為 465.20GW，產量為 220.80GW。其中，我國大陸產能為 359.10GW，約占全球總產能的 77.20%；產量 181.80GW，

23、約占全球總產量的 82.30%。2022 年以來，隆基綠能、天合光能股份有限公司和晶澳太陽能科技股份有限公司等頭部組件生產企業產能快速擴大，行業集中度進一步提高。根據CPIA 預測，截至 2022 年底，我國前五家組件企業產能將超過 290GW，其中 N 型組件產能將超過 50GW。但考慮到海外光伏本土制造的推進以及“雙反”等政策實施范圍的擴大，我國光伏組件出口或將面臨一定不確定性。需求方面，2021 年，全球光伏裝機容量對組件的需求約 204GW。2022 年，全球新增裝機將達到 205GW250GW，大約需要 246GW300GW 組件。圖 1.4 組件價格趨勢圖（元/W）數據來源：Inf

24、olink，聯合資信整理 價格方面，2022 年以來，組件價格呈小幅增長趨勢。但受“平價上網”后，下游電站投資需求增長不明顯等因素影響，組件價格增長幅度明顯低于多晶硅價格增長幅度，以單面單晶 PERC 組件(210mm)為例，截至 2022 年 10 月底，光伏組件價格較年0.000.501.001.502.002.502021-01-062021-04-212021-08-042021-11-172022-03-092022-06-292022-10-12現貨價:單面單晶PERC組件(210mm):平均價 研究報告 8 初僅增長 5.32%至 1.98 元/W。盈利方面，多晶硅價格高漲對組件

25、環節形成較大的成本壓力，同時成本壓力向下游傳導能力弱，使得組件環節盈利空間收窄，但部分企業憑借規?；虍a業鏈優勢亦保持較好的盈利能力。2021 年，TCL 中環、隆基綠能、晶科能源等企業組件業務毛利率處于 13%18%左右。2022 年 11 月以來，多晶硅價格呈回落態勢，但考慮到其價格傳導至組件環節時間較長，組件價格在短期內或將保持相對穩定狀態，國內“硅片-電池-組件一體化”企業盈利能力或將提升。（三三）下游產業下游產業 近年來，在產業政策引導和市場需求驅動的雙重作用下，我國光伏產業快速發展。2021 年，我國光伏新增裝機量、分布式裝機量、戶用裝機量以及分布式裝機在總裝機量中的占比均創新高。2

26、021 年，我國光伏新增裝機 54.88GW，同比增長 13.9%。2022年，我國光伏產業繼續保持良好的發展勢頭。2022 年 110 月，我國新增光伏裝機容量 58.24GW，已超過 2021 年全年新增裝機規模；平均利用小時數 1172 小時，較2021 年增加 9 小時；光伏發電利用率 98.20%，較 2021 年小幅提升 0.2 個百分點。根據 CPIA 預測，2022 年，我國新增光伏裝機容量預計可達 75GW90GW。我國按照“雙碳”目標加速調整能源結構，根據國家發展和改革委員會能源研究所預測，預計2025年，我國光伏總裝機規模將達到730GW，2035年或將達到3000GW。

27、2023 年，預計國內光伏裝機需求仍旺盛，將帶動光伏產業制造端企業持續發展，國內光伏產業未來發展前景良好。二、二、2022 年年光伏光伏產業產業主要政策及動態點評主要政策及動態點評 關鍵詞關鍵詞 1：多晶硅保量穩價多晶硅保量穩價 2022 年 10 月 28 日，國家發展改革委辦公廳、國家能源局綜合司發布關于促進光伏產業鏈健康發展有關事項的通知（以下簡稱“通知”）。該通知涵蓋了八個方面具體要求，包括多措并舉保障多晶硅合理產量、創造條件支持多晶硅先進產能按期達產、鼓勵多晶硅企業合理控制產品價格水平、鼓勵光伏產業制造環節加大綠電消納、完善產業鏈綜合支持以及加強行業監管等。政策點評政策點評：多晶硅在

28、光伏產業鏈中居于重要環節，發揮著關鍵作用。目前多晶硅價格已出現下降趨勢，未來在政策引導下，多晶硅的保量穩價將進一步帶動光伏產業鏈各環節成本得到控制。關鍵詞關鍵詞 2：光伏產業鏈供應鏈協同發展光伏產業鏈供應鏈協同發展 2022 年 8 月 24 日，工業和信息化部、國家市場監管總局、國家能源局聯合印發 研究報告 9 關于促進光伏產業鏈供應鏈協同發展的通知（以下簡稱“通知”）。通知指出，各地工業和信息化、能源主管部門要有效利用國內光伏大市場，引導產業鏈上下游企業深度對接交流；要堅持統籌疫情防控和產業經濟發展，引導企業穩固供應鏈，提升產業鏈水平，共同推進產業協同發展，保障光伏產業鏈供應鏈穩定運轉。政

29、策點評政策點評：受光伏產業鏈各環節擴產周期有所差異、產業鏈供需不匹配影響，多晶硅價格大幅上漲，同時導致各環節成本壓力增加。整個光伏產業鏈協同發展有利于各環節產能匹配、保障供應、穩定價格，進而優化國內光伏行業市場，促進光伏行業高質量發展。關鍵詞關鍵詞 3：加快推進大型風電光伏發電基地建設加快推進大型風電光伏發電基地建設 2022 年 3 月 22 日，國家發展改革委、國家能源局關于印發“十四五”現代能源體系規劃的通知，提出有序推進風電和光伏發電集中式開發，加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地項目建設，積極推進黃河上游、新疆、冀北等多能互補清潔能源基地建設。2022 年，5 月

30、30 日，國務院辦公廳轉發國家發展改革委國家能源局關于促進新時代新能源高質量發展實施方案（以下簡稱“方案”）的通知，方案表示：（1）加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設。（2）促進新能源開發利用與鄉村振興融合發展。（3）推動新能源在工業和建筑領域應用。（4）引導全社會消費新能源等綠色電力。到 2025 年，公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率力爭達到50%；鼓勵公共機構既有建筑等安裝光伏或太陽能熱利用設施；鼓勵“風光漁”融合發展，切實提高風電、光伏發電項目海域資源利用效率。政策點評政策點評：國家相關部門不斷下發的規劃和方案，展示了國家頂層機構對新能源發展的程度重視，以及可再生能

31、源產業在我國社會經濟運行中地位的大幅提高。在政策支持下，風電、光伏將保持快速發展趨勢，將持續帶動光伏產業高速發展。三三、2022 年年 111 月月光伏光伏產業產業債券市場回顧債券市場回顧 2022 年年 111 月，光伏產業月，光伏產業相關相關企業發債規模同比大幅增長，企業發債規模同比大幅增長，發行債券類型以發行債券類型以可轉換債券可轉換債券為主為主。2022 年及年及 2023 年到期的公司債券和中期票據規模較小，考慮到年到期的公司債券和中期票據規模較小，考慮到存存續續債券多為可轉換債券，整體償債債券多為可轉換債券，整體償債壓力壓力可控?？煽?。1.一級市場概況 2022 年 111 月，光

32、伏產業中發債企業6共 9 家，合計發債規模為 298.24 億元，同比分別增長了 11.11%和 79.10%。從發債主體級別情況看，9 家發債企業中，1 家 6截至 2022 年 11 月底，聯合資信在存續債券的光伏產業企業主體中，選擇 12 家光伏制造企業和 7 家光伏發電企業作為樣本企業，其中光伏發電企業指裝機類型全部為光伏機組或光伏機組占比很高的企業 研究報告 10 AAA 級企業、3 家 AA+級企業、3 家 AA 級企業和 2 家 AA-級企業。2022 年 111月，光伏產業發債企業未發生信用等級遷徙。從發債類型上看，光伏產業上游制造端企業發行債券類型以可轉換債券為主，下游發電端

33、企業以公司債券或中期票據為主。2022 年 111 月，光伏產業企業共發行 7只可轉換債券，合計發行金額為 278.24 億元，發行 1 只公司債券，發行金額為 10.00億元，發行 1 只中期票據，發行金額為 10.00 億元。2.光伏產業企業財務表現 考慮到光伏產業中制造端企業和發電端企業經營模式具有差異性，財務分析將從制造端企業和發電端企業兩類進行分析。從財務指標來看，2022 年前三季度，光伏產業制造端企業資產規模保持增長趨勢，流動資產占比保持相對穩定。盈利能力方面，受經營規模擴大因素帶動，光伏產業制造端企業營業收入和利潤總額同比均有所增長，但由于上游原材料價格上漲，營業利潤率同比有所

34、下降。2022 年前三季度，光伏產業制造端企業經營活動現金流凈流入規模同比顯著增長，但現金收入比仍處于較低水平；債務負擔有所加重，償債能力指標波動較大。表 2 光伏產業制造端企業主要財務指標情況 指標指標 2021 年報年報 2021 年年前三季度前三季度報報 2022 年年前三季度前三季度報報 中位數中位數 平均數平均數 中位數中位數 平均數平均數 中位數中位數 平均數平均數 資產資產 質量質量 資產總額（億元）205.16 442.32 184.94 401.80 263.21 591.84 流動資產占比（%）48.57 51.04 58.06 54.27 50.75 53.47 總資產周

35、轉率（次）0.78 0.78 0.58 0.56 0.67 0.68 盈利盈利 能力能力 營業總收入（億元）137.15 273.52 98.48 183.59 123.81 328.85 利潤總額（億元）24.25 36.96 15.85 25.76 16.73 49.82 營業利潤率（%）12.67 14.30 13.98 13.96 11.65 11.54 凈資產收益率（%）18.30 16.22 12.24 12.37 11.67 16.76 現金現金流流 經營活動現金流凈額（億元）8.40 29.44 0.35 10.46 6.41 48.16 現金收入比（%）74.55 73.13

36、 74.05 72.20 69.40 69.01 資本資本 結構結構 所有者權益（億元）128.47 186.62 119.81 165.39 135.71 230.58 全部債務資本化比率（%）28.97 28.47 24.08 27.15 34.78 38.15 資產負債率（%）48.94 47.12 51.90 45.65 52.79 55.44 償債償債 能力能力 貨幣資金/短期債務（倍）0.96 17.28 0.77 42.22 0.97 1.23 流動比率（%）1.42 2.14 1.62 2.39 1.49 1.66 經營現金流動負債比（%）0.16 0.14 0.05 -0.0

37、1 0.07 0.03 全部債務/經營現金流量凈額（倍）0.92 3.11 0.35 -152.16 2.60 6.22 注：前三季度指標均未進行年化處理 資料來源：Wind 研究報告 11 2022 年前三季度，光伏產業發電端企業資產規模亦保持增長趨勢，流動資產占比保持相對穩定。盈利能力方面，受益于上網電量增長，光伏產發電端企業營業收入和利潤總額同比均有所增長，盈利能力同比有所提升。2022 年前三季度，光伏產業發電端企業經營活動現金凈流入規模同比顯著增長，但現金收入比仍處于較低水平；債務負擔保持相對穩定，償債能力指標變化不大。表 3 光伏產業鏈發電端企業主要財務指標情況 指標指標 2021

38、 年報年報 2021 年年前三季度前三季度報報 2022 年年前三季度前三季度報報 中位數中位數 平均數平均數 中位數中位數 平均數平均數 中位數中位數 平均數平均數 資產資產 質量質量 資產總額（億元）294.84 366.21 305.45 342.57 362.18 414.80 流動資產占比（%）30.08 28.80 30.34 29.54 31.82 32.56 總資產周轉率（次）0.10 0.12 0.08 0.09 0.08 0.09 盈利盈利 能力能力 營業總收入（億元）36.75 38.67 27.64 28.29 25.08 34.52 利潤總額（億元）4.66 2.99

39、 4.38 5.48 5.87 7.73 營業利潤率（%）17.71 11.65 23.83 23.21 23.16 23.99 凈資產收益率（%）4.26 0.67 6.42 4.78 5.34 4.94 現金現金流流 經營活動現金流凈額（億元）13.65 14.02 8.26 7.97 13.09 14.88 現金收入比（%）78.30 74.64 72.05 71.04 78.85 76.04 資本資本 結構結構 所有者權益（億元）109.92 104.65 119.50 104.97 125.54 130.01 全部債務資本化比率（%）49.91 51.48 44.49 48.76 4

40、8.18 51.87 資產負債率（%）62.51 66.14 63.13 65.73 64.11 65.10 償債償債 能力能力 貨幣資金/短期債務（倍）1.36 1.06 1.33 1.60 0.97 1.71 流動比率（%）1.18 1.40 1.45 1.43 1.63 1.69 經營現金流動負債比（%）0.14 0.19 0.09 0.11 0.18 0.19 全部債務/經營現金流量凈額（倍）10.53 11.78 14.78 21.36 9.67 10.97 注：前三季度指標均未進行年化處理 資料來源：Wind 3.2023 年光伏產業債券到期情況 截至 2022 年 11 月底，光

41、伏產業存續債券共 20 只（包括可轉換債券），合計余額為 407.85 億元。其中，2022 年底到期金額合計 0.40 億元，2023 年到期債券為 6.46 億元，2022 年和 2023 年到期債券均為公司債券和中期票據?？紤]到光伏產業發行債券類型多為可轉換債券，未來轉股可能性較高，整體償債壓力可控。四四、2023 年年光伏光伏產業產業信用風險展望信用風險展望 隨著多晶硅頭部生產企業加速擴產，以及大量新進企業，我國多晶硅供給能力迅速提升。但受多晶硅投產周期長影響，預計 2023 年多晶硅和硅片供需仍處于緊平衡狀態。目前，電池片產能可滿足下游需求，但在“降本增效”目標驅動下，“高轉換 研究

42、報告 12 效率”和“高性價比”的發展方向使得電池片生產面臨一定的技術挑戰。2022 年以來，國家各部委不斷下發關于光伏產業利好政策，為光伏產業市場健康、有序發展奠定了良好的基礎。中國是全球光伏組件最大生產國和應用國，隨著國內疫情逐步放開，疫情對光伏產業的不利影響逐漸消除，國內光伏裝機需求量仍很大。在產業政策引導和市場需求驅動的雙重作用下，預計 2022 年底，我國新增光伏裝機容量可達75GW90GW，2025 年底我國光伏總裝機規模將達到 730GW。在“雙碳”目標驅動下，旺盛的裝機需求將帶動光伏產業制造端企業持續發展，國內光伏產業未來發展前景良好。綜上，聯合資信對光伏產業評級展望為穩定。

43、研究報告 13 聯系人聯系人 投資人服務投資人服務 010-85679696-8759 免責聲明免責聲明 本研究報告著作權為聯合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯合資信”）所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“聯合資信評估股份有限公司”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本研究報告的，聯合資信將保留向其追究法律責任的權利。本研究報告中的信息均來源于公開資料，聯合資信對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本研究報告所載的資料、意見及推測僅反映聯合資信于發布本研究報告當期的判斷，僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本研究報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。聯合資信對使用本研究報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。