隆基綠能-業績穩健增長布局新型電池產品-221110（16頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 11 月 10 日 強烈推薦強烈推薦 業績業績穩健穩健增長增長，布局新型電池布局新型電池產品產品 中游制造/電力設備及新能源 目標估值：68.00-72.00 元 當前股價：48.36 元 公公司發布司發布 2022 年三季報，上前三季度收入同比增長年三季報，上前三季度收入同比增長 55%至至 809 億元，歸母凈億元，歸母凈利潤同比增長利潤同比增長 45%至至 110 億元；三季度公司收入同比增長億元；三季度公司收入同比增長 73%至至 366 億元，億元，歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長 75%至至 45 億元。三季度

2、公司硅片盈利小幅提升，組件繼億元。三季度公司硅片盈利小幅提升，組件繼續放量，此外，公司明確續放量，此外，公司明確 HPBC 產品產品溢價及溢價及 2023 年出貨年出貨 15-20GW 目標，預目標，預計公司計公司 HPBC 產品將進一步提升公司盈利水平，為后續增長奠定堅實基礎產品將進一步提升公司盈利水平，為后續增長奠定堅實基礎。2022 年年三季三季報簡析報簡析。公司發布 2022 年三季報，2022 年前三季度收入同比增長54.85%至 809.32 億元，歸母凈利潤同比增長 45.26%至 109.76 億元，扣非歸母凈利潤同比增長 43.99%至 106.54 億元；2022 年三季度

3、公司收入同比增長73.48%至 366.18 億元，歸母凈利潤同比增長 75.40%至 44.95 億元。硅片業務盈利能力硅片業務盈利能力略有提升略有提升。硅片業務盈利能力略有提升。硅片業務盈利能力略有提升。2022 年前三季度公司硅片出貨 61.6GW（Q1 為 18.36GW，Q2 為 21.26GW，Q3 為 21.98GW），根據公司披露，外銷占比約為 50%，即 30.8GW（Q1 為 8.42GW，Q2 為 11.73GW，Q3 為 10.65GW），預計三季度公司硅片單瓦凈利約為 0.11-0.12 元左右，對應11-13 億業績。組件出貨量環比提升。組件出貨量環比提升。前三季度

4、公司組件出貨 31.12GW（Q1 為 6.44GW，Q2為 11.58GW，Q3 為 13.1GW），以外銷為主。公司組件出貨自二季度起如期恢復，三季度預計達 13.1GW，預計單瓦盈利為 0.14-0.15 元，對應 18-20 億業績。于鄂爾多斯擴產一體化產能，進一步鞏固龍頭地位。于鄂爾多斯擴產一體化產能，進一步鞏固龍頭地位。因電價原因，公司暫停云南各地后續產能建設，2022 年 8 月 14 日公司發布公告，與鄂爾多斯市人民政府、伊金霍洛旗人民政府簽訂投資合作協議補充協議，就投資建設年產 46GW 硅棒和切片項目、30GW 高效電池項目、5GW 高效組件項目達成合作意向，在鄂爾多斯地區

5、進一步擴產，鞏固龍頭地位。布局新型電池布局新型電池產品產品。公司公布的 N 型 TOPCon 電池、HJT 電池和 P 型 TOPCon電池轉換效率不斷刷新行業紀錄，同時公司在三季報業績交流會明確 HPBC 產品溢價有望達 3-4 美分/W，2023 年預計出貨量將達 15-20GW。地面電站方面，公司尚未明確具體技術路線，預計鄂爾多斯 30GW 高效電池產能將于 2023 年二季度末進入設備安裝階段。盈利預測與盈利預測與投資建議：投資建議：預計公司 2022-2023 年歸母凈利潤分別為 150、200 億元，對應估值 24 倍、18 倍，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：全球光伏裝

6、機低于預期全球光伏裝機低于預期，原材料價格持續上漲原材料價格持續上漲。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)54583 80932 130763 164988 194984 同比增長 66%48%62%26%18%營業利潤(百萬元)9971 10656 17460 23610 28951 同比增長 58%7%64%35%23%歸母凈利潤(百萬元)8552 9086 15003 20018 24363 同比增長 62%6%65%33%22%每股收益(元)2.27 1.68 1.98 2.64 3.21 PE 2

7、1.3 28.8 24.4 18.3 15.0 PB 5.2 5.5 5.8 4.7 3.8 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）758166 已上市流通股（萬股）757802 總市值（億元）3666 流通市值（億元）3665 每股凈資產（MRQ）7.7 ROE（TTM）21.5 資產負債率 60.1%主要股東 香港中央結算有限公司 主要股東持股比例 14.28%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 1-2-27 相對表現 2 4-4 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、隆基綠能（601012）業績平穩增長，進一步擴張一體化產能2022-08

8、-28 2、隆基股份（601012）業績平穩增長，擴張一體化規模并布局新型電池技術2022-05-02 3、隆基股份（601012）深入布局高效電池環節，前瞻布局新型應用市場2022-03-21 游家訓游家訓 S1090515050001 趙旭趙旭 S1090519120001 張偉鑫張偉鑫 S1090521070003 -50-40-30-20-10010Nov/21Mar/22Jun/22Oct/22(%)隆基綠能滬深300隆基綠能隆基綠能（601012.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、2022 年三季報簡析.4 二、組件出貨量環比提升，進一步擴大一體

9、化產能.6 2.1 硅片業務盈利能力略有提升.6 2.2 組件出貨繼續提升，布局新型電池產品.7 三、前瞻布局 BIPV，將是光伏領域的下一個重要應用.9 投資建議.12 盈利預測.12 相關報告.12 風險提示.14 圖表圖表目錄目錄 圖 1：硅片報價.6 圖 2：公司非硅成本（元/片）.7 圖 3：組件價格（元/w）.8 圖 4：BAPV屋頂光伏（無建筑物功能）.9 圖 5：BIPV與建筑一體，建筑集成.9 圖 6：BIPV 應用形式多樣.10 圖 7：光伏行業與建筑行業差別很大.10 圖 8：隆基綠能歷史 PE Band.14 圖 9：隆基綠能歷史 PB Band.14 表 1：業績摘要

10、.4 表 2：主要比率.4 表 3：單季度業績摘要.5 表 4：單季度主要比率.5 表 5：硅片板塊（百萬元）.6 表 6：重大的非股權投資.7 表 7：公司硅片產能（GW）.7 表 8：組件板塊（百萬元）.8 表 9：BIPV 已具備經濟性.10 表 10：光伏企業跨界合作部分案例.11 PZdYiYhU8ZnXmMWYmVpY8O9R8OmOqQmOpNjMoPoPeRqRmN7NmNsRwMnMsRuOoMqN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 表 11：BIPV 當年新增市場空間測算.11 表 12：盈利預測.12 附：財務預測表.15 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告

11、 一、一、2022 年年三季三季報簡析報簡析 三季報業績同比有所增長三季報業績同比有所增長。公司發布2022年三季報，2022年前三季度收入同比增長54.85%至 809.32 億元，歸母凈利潤同比增長 45.26%至 109.76 億元，扣非歸母凈利潤同比增長43.99%至 106.54 億元；2022 年三季度公司收入同比增長 73.48%至 366.18 億元，歸母凈利潤同比增長 75.40%至 44.95 億元。分項業務情況。分項業務情況。2022 年前三季度公司硅片出貨 61.6GW（Q1為 18.36GW，Q2為 21.26GW，Q3 為 21.98GW），根據公司披露，外銷占比約

12、為 50%，即 30.8GW（Q1 為 8.42GW，Q2 為 11.73GW，Q3 為 10.65GW）。前三季度公司組件出貨 31.12GW（Q1 為 6.44GW，Q2 為 11.58GW，Q3 為 13.1GW），以外銷為主。公司組件出貨自二季度起如期恢復，此外，三季度公司硅料投資收益約為 14-15 億元，基本與 Q2 持平。費用率下降，其中財務費用率費用率下降，其中財務費用率顯著下降顯著下降。2022 年前三季度公司費用率有所下降，其中銷售、管理、財務費用率分別為 2.36%、2.25%、-1.49%，分別同比提升 0.20、提升 0.02、下降 2.05 個百分點。2022 年三

13、季度公司費用率下降，其中銷售、管理、財務費用率分別為 2.37%、2.09%、-2.30%，分別同比提升 0.22、下降 0.28、2.69 個百分點。報告期內公司財務費用顯著下降主要與匯兌損益有關。表表 1：業績摘要：業績摘要 百萬元百萬元 2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比變化（同比變化（%）2021Q1-3 2022Q1-3 同比變化（同比變化（%）營業收入 32897.46 54583.18 80932.25 48.27 56205.84 87035.09 54.85 營業成本 23389.36 41145.63 64589.66 56.98 44232.77 730

14、17.56 65.08 毛利潤 9508.09 13437.56 16342.59 21.62 11973.07 14017.53 17.08 銷售稅金 178.42 281.86 417.99 48.30 299.80 457.00 52.44 毛利潤（扣除銷售稅金）9329.67 13155.69 15924.60 21.05 11673.27 13560.53 16.17 銷售費用 1329.75 1073.44 1790.03 66.76 1215.81 2053.29 68.88 管理費用 971.03 1465.81 1810.63 23.52 1254.66 1959.14 56

15、.15 經營利潤 7028.90 10616.44 12323.94 16.08 9202.79 9548.10 3.75 資產減值損失-501.29-949.72-1240.83 30.65-342.73-820.57 139.42 財務費用 249.61 378.29 906.07 139.51 318.05-1293.41-506.67 投資收益 239.98 1077.50 799.79-25.77 667.69 3185.29 377.06 資產處置收益-58.64-11.85-27.24 129.96-16.87 6.93-141.09 其他收益 203.90 283.00 347

16、.06 22.64 225.54 342.37 51.80 營業外收入 8.18 14.13 30.86 118.41 17.67 27.35 54.83 營業外支出 59.08 73.39 454.47 519.29 138.55 216.31 56.12 利潤總額 6246.93 9911.91 10232.36 3.23 8666.77 12501.79 44.25 所得稅 689.77 1212.21 1158.55-4.43 1115.09 1554.80 39.43 稅后凈利潤 5557.16 8699.70 9073.81 4.30 7551.68 10946.99 44.96

17、少數股東損益 277.61 147.33-12.07-108.19-4.37-29.08 565.84 歸母凈利潤 5279.55 8552.37 9085.88 6.24 7556.05 10976.07 45.26 非經常性損益 185.93 409.28 259.83-36.52 156.74 322.00 105.44 扣非歸母凈利潤 5093.62 8143.09 8826.05 8.39 7399.31 10654.07 43.99 資料來源：公司公告，招商證券 表表 2：主要比率主要比率（%）2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比變化（同比變化（%）2021Q1-3

18、 2022Q1-3 同比變化（同比變化（%）毛利率 28.90 24.62 20.19-4.43 21.30 16.11-5.20 銷售費用率 4.04 1.97 2.21 0.25 2.16 2.36 0.20 管理費用率 2.95 2.69 2.24-0.45 2.23 2.25 0.02 財務費用率 0.76 0.69 1.12 0.43 0.57-1.49-2.05 經營利潤率 21.37 19.45 15.23-4.22 16.37 10.97-5.40 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告（%）2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比變化（同比變化（%）2021Q1

19、-3 2022Q1-3 同比變化（同比變化（%）所得稅率 11.04 12.23 11.32-0.91 12.87 12.44-0.43 凈利率 16.05 15.67 11.23-4.44 13.44 12.61-0.83 扣非凈利率 15.48 14.92 10.91-4.01 13.16 12.24-0.92 資料來源：公司公告，招商證券 表表 3：單季度業績摘要單季度業績摘要 百萬元百萬元 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3 同比（同比（%）22Q3 環比（環比（%）營業收入 19244 21107 24726 18595 31822 36618 73

20、.48 15.07 營業成本 14947 17112 20357 14636 26904 31478 83.96 17.00 銷售費用 453 453 574 451 736 866 91.36 17.77 管理費用 448 500 556 580 615 765 52.91 24.41 財務費用 191 81 588 246-696-843-1143.60 21.18 所得稅 450 327 43 383 627 545 66.73-13.15 歸母凈利潤 2491 2563 1530 2664 3817 4495 75.40 17.78 資料來源：公司公告，招商證券 表表 4：單季度主要比

21、率單季度主要比率（%）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3 同比（同比（%）22Q3 環比（環比（%）毛利率 22.33 18.93 17.67 21.29 15.45 14.04-4.89-1.42 銷售費用率 2.35 2.14 2.32 2.43 2.31 2.37 0.22 0.05 管理費用率 2.33 2.37 2.25 3.12 1.93 2.09-0.28 0.16 財務費用率 0.99 0.38 2.38 1.32-2.19-2.30-2.69-0.12 凈利率 12.94 12.14 6.19 14.33 11.99 12.28 0.13 0

22、.28 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 二、二、組件出貨量組件出貨量環比提升環比提升，進一步擴大一體化產能，進一步擴大一體化產能 2.1 硅片業務盈利硅片業務盈利能力略有提升能力略有提升 硅片硅片業務盈利能力業務盈利能力略有提升略有提升。2022 年前三季度公司硅片出貨 61.6GW（Q1 為 18.36GW，Q2 為 21.26GW，Q3 為 21.98GW），根據公司披露，外銷占比約為 50%，即 30.8GW（Q1為 8.42GW，Q2 為 11.73GW，Q3 為 10.65GW），預計三季度公司硅片單瓦凈利約為0.11-0.12 元左右，對應

23、11-13 億業績。于鄂爾多斯擴產一體化產能，進一步于鄂爾多斯擴產一體化產能，進一步鞏固龍頭地位。鞏固龍頭地位。因電價原因，公司暫停云南各地后續產能建設，2022 年 8 月 14 日公司發布公告，與鄂爾多斯市人民政府、伊金霍洛旗人民政府簽訂投資合作協議補充協議，就投資建設年產 46GW 硅棒和切片項目、30GW 高效電池項目、5GW 高效組件項目達成合作意向，在鄂爾多斯地區進一步擴產，鞏固龍頭地位。表表 5：硅片板塊（百萬元）：硅片板塊（百萬元）2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 收入 5075 5880 6434 13777 15

24、513 17028 成本 3647 3956 5399 9406 10802 12337 毛利 1429 1924 1035 4371 4710 4691 毛利率(%)28 33 16 32 30 28 業務收入比例 44 36 29 42 28 21 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 1：硅片報價硅片報價 資料來源：PVInfoLink、招商證券 0.002.004.006.008.0010.0012.002017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-04201

25、9-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04多晶硅片單晶硅片G1M6182210 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：公司非硅成本（元公司非硅成本（元/片）片）資料來源：公司公告、招商證券 表表 6：重大的非股權投資重大的非股權投資 項目項目 預計總投資預計總投資額（億元）額（億元）項目進度項目進度 資金來源資金來源 西安航天基地一

26、期年產 7.5GW 單晶電池項目 32.26 已達產 自籌 騰沖年產 10GW 單晶硅棒項目 18.37 已達產 自籌 曲靖年產 10GW 單晶硅棒和硅片建設項目 23.27 已達產 自籌 寧夏樂葉年產 3GW 單晶電池項目-已變更-西咸樂葉年產 15GW 單晶高效單晶電池項目 55.12 預計 2022 年四季度開始投產 募集資金+自籌 寧夏樂葉年產 5GW 單晶高效電池項目（一期 3GW）12.48 項目籌備中 募集資金+自籌 泰州樂葉年產 4GW 電池單晶電池項目 12.09 預計 2022 年下半年開始投產 募集資金+自籌 嘉興光伏年產 10GW 單晶組件項目 25.2 項目籌備中 募

27、集資金+自籌 資料來源：公司公告、招商證券 表表 7：公司硅片產能（公司硅片產能（GW）單位：單位：GW 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 無錫隆基 0.6 0.6 2 2.5 3.5 5.2 5 6.6 7 7 西安隆基 0.4 1 1 2 4 4.8 5 5.2 6 6 銀川硅材 4 9 9 10 10 銀川光伏 15 15 楚雄基地 10 20 40 50 曲靖基地 10 10 古晉隆基 1 1 1 1 1 合計 1 1.6 3 5 7.5 15 28 42 85 99 資料來源：公司公告、招商證券 2.2 組件出貨組件出

28、貨繼續提繼續提升升，布局布局新型電池新型電池產品產品 組件出貨量組件出貨量環比提升環比提升。前三季度公司組件出貨31.12GW（Q1為6.44GW，Q2為11.58GW，Q3為13.1GW），以外銷為主。公司組件出貨自二季度起如期恢復，三季度預計達13.1GW，預計單瓦盈利為 0.14-0.15 元，對應 18-20 億業績。布局新型電池布局新型電池產品產品。公司公布的 N 型 TOPCon 電池、HJT 電池和 P 型 TOPCon 電池轉換效率不斷刷新行業紀錄，同時公司在三季報業績交流會明確 HPBC 產品溢價有望達 3-400.511.522.533.542012年 2013年 2014

29、年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 美分/W，2023 年預計出貨量將達 15-20GW。地面電站方面，公司尚未明確具體技術路線，預計鄂爾多斯 30GW 高效電池產能將于 2023 年二季度末進入設備安裝階段。前瞻布局一體化迎來收獲。前瞻布局一體化迎來收獲。公司 2015 年通過收購浙江樂葉進入組件環節，當時多晶是主流，單晶推廣阻力較大，隆基通過硅片+電池+組件一體化力推單晶路線。公司一體化戰略在 2017 年收獲階段性成果，快速積累品牌與渠道優勢，同時，布局一體化也在一定程度上平抑產業鏈價格變動帶來

30、的經營挑戰。2020 年公司基本完成一體化布局，年末硅片、電池片、組件產能分別為 85GW、30GW、50GW，2021 年進一步擴張至 105GW、38GW、65GW。根據公司經營計劃，2022 年底公司硅片、電池片、組件產能將達 150GW、60GW、85GW，一體化規模進一步擴張。圖圖 3：組件價格（元組件價格（元/w）資料來源：PVInfoLink、招商證券 表表 8：組件板塊（百萬元）：組件板塊（百萬元）2016 年年 2017 年年 2018年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 收入 5701 9175 13091 14570 36239 58454 成本 4150

31、 6358 9972 10901 28800 48483 毛利 1551 2817 3119 3669 7439 9972 毛利率(%)27 31 24 25 21 17 業務收入比例(%)49 56 60 44 66 72 資料來源：wind、招商證券 0.000.501.001.502.002.502019-01-042019-03-042019-05-042019-07-042019-09-042019-11-042020-01-042020-03-042020-05-042020-07-042020-09-042020-11-042021-01-042021-03-042021-05-

32、042021-07-042021-09-042021-11-042022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-04多晶硅組件單晶硅組件（330-340w，400-410）單晶硅組件182單晶硅組件210單晶硅組件182（雙面）單晶硅組件210（雙面）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 三、前瞻布局三、前瞻布局 BIPV，將是光伏領域的下一個重要應用，將是光伏領域的下一個重要應用 BIPV 是建筑與光伏更深層次的融合產物，應用場景多樣。是建筑與光伏更深層次的融合產物，應用場景多樣。BIPV 是光伏與建筑更深層次的融合產物，區別于以屋頂為載體

33、、沒有建筑功能的 BAPV，BIPV 除發電功能外，還承擔了建筑物原有的支撐、遮擋功能。BIPV 運用光伏物理性能，同時兼顧建筑美學觀念（建筑的重要屬性），應用場景多樣，有向城市高建筑密度區域滲透的潛力。尚德、英利、漢能 BIPV 示范項目此前已先后落地，公司近期也相繼發布 BIPV 產品，行業有爆發跡象。制約行業發展的三個因素在制約行業發展的三個因素在 2021 年均有變化。年均有變化。此前行業進展比較緩慢，主要受三個因素制約：政策、經濟性、缺少跨行業協同，但目前均有變化：（1）政策鼓勵程度加大，BIPV貼合減排趨勢，北京、南京已經出臺實質性補貼；（2）已經具備經濟性，粗算項目 6-8 年可

34、收回成本（不考慮北京、南京補貼）；（3）跨行業協同加速：業內認識到 BIPV 是交叉學科，建筑設計是 BIPV 發展過程中不可缺少的參與者，近期跨行業的協同也在增加。增量空間廣闊，先發優勢會讓個體呈現強。增量空間廣闊，先發優勢會讓個體呈現強。BIPV 發展路徑將從國內到海外、由增量到存量，市場空間廣闊：按當年竣工面積 43 億平測算，轉換效率 16%等條件估算，預計 2022、2025、2030 年當年新增的市場分別為 85、497、1135 億元，對應 2.3、15.9、25.4GW裝機規模。BIPV 產業發展需要跨行業協同，且有示范效應，預計將以晶硅路線為主，行業也將體現出先發優勢：率先建

35、成示范項目并推廣的企業將憑借先發優勢進一步增強個體的屬性。BIPV 爆發可能會先從增量項目開始，光伏企業能否快速掌握相關建筑設計的相關能力較為關鍵，對于光伏行業來講，發展 BIPV 根基在于自身產品，但現階段項目入口可能更為重要。收購森特股權成本為二股東，把握收購森特股權成本為二股東，把握 BIPV 入口資源。入口資源。公司于 2021 年 3 月 4 日發布公告，擬以現金方式受讓轉讓方持有的森特股份 27.25%股權，交易完成后，公司將成為森特股份第二大股東。2022 年 3 月，公司全資子公司隆基綠建與森特股份簽訂股權轉讓協議，將下屬子公司隆基工程 100%股權出售給森特股份，公司與森特股

36、份在金屬圍護領域新承接的建筑光伏一體化項目，將由森特股份承接、實施和交付，公司將專注于 BIPV 產品的研發、生產和銷售，彼此互為該領域的唯一合作伙伴。BIPV 是光伏與建筑行業高度融合的產物，公司前瞻布局這一領域，有望進一步拓展光伏應用場景，且相對與常規組件，BIPV價值量更大、毛利率更高。圖圖 4：BAPV屋頂光伏（無建筑物功能）屋頂光伏（無建筑物功能）圖圖 5：BIPV與建筑一體，建筑集成與建筑一體，建筑集成 資料來源：太陽能建筑，招商證券 資料來源：太陽能建筑，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 6：BIPV 應用形式多樣應用形式多樣 資料來源：中國建筑節能協會

37、、招商證券 表表 9：BIPV 已具備經濟性已具備經濟性 薄膜（彩色銅銦鎵硒光）薄膜（彩色銅銦鎵硒光）單晶單晶 BIPV 普通屋頂普通屋頂 屋頂面積（平方米）1 1 1 初始造價（元/平方米）1000-1200 600-800 250 使用壽命 50 年 50 年 20 年 轉換效率 12%16%-1 平方米功率（w）120 160-利用小時 700 1000-一年發電量 84 160-電價（元/kwh）0.7 0.7-收入（元）58.8 112-貼現率 5%5%5%回收期（粗算）-6-8 年-資料來源：中國建筑節能協會、招商證券 圖圖 7：光伏行業與建筑行業差別很大光伏行業與建筑行業差別很大

38、 資料來源：隆基股份、招商證券 采光式采光式圍墻式圍墻式嵌入式嵌入式遮陽式遮陽式壁掛式壁掛式圍欄式圍欄式瓦片式瓦片式百葉式百葉式BIPV光伏建筑半導體建筑學、美學第一性：度電成本三要素：建筑功能、建筑技術、建筑藝術形象 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 表表 10：光伏企業跨界合作部分案例：光伏企業跨界合作部分案例 企業企業 合作內容合作內容 隆基股份 協議收購森特股份股權，成為其二股東 中信博 與中遠金風簽訂 BIPV 戰略合作協議以促進光伏發電事業發展為目標，成立項目推進對接工作英利集團 2021 年 1 月，英利集團與秀強股份有限公司控股子公司保定嘉盛光電科技股份有限公司共同

39、資料來源：Wind，招商證券 表表 11：BIPV 當年新增市場空間當年新增市場空間測算測算 2022 年年 2025 年年 2030 年年 當年竣工面積（億平）43 43 43 當年住宅竣工面積占比 67%67%67%當年滲透率 1%7%20%當年對應 BIPV 市場面積（億平）0.1 1.0 2.8 轉換效率 16%16%16%對應當年裝機（GW）2.3 15.9 45.4 造價（元/平）600 500 400 對應當年市場空間（億元）85 497 1135 資料來源：招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 投資建議投資建議 公司發布 2022 年三季報，上前三季度收入同比增

40、長 55%至 809 億元，歸母凈利潤同比增長 45%至 110 億元；三季度公司收入同比增長 73%至 366 億元，歸母凈利潤同比增長 75%至 45 億元。三季度公司硅片盈利小幅提升，組件繼續放量，此外，公司明確 HPBC 產品溢價及 2023 年出貨 15-20GW 目標，預計公司 HPBC 產品將進一步提升公司盈利水平，為后續增長奠定堅實基礎。估算公司 2022-2023 年歸母凈利潤分別為 150、200 億元，維持“強烈推薦”評級。盈利預測盈利預測 表表 12：盈利預測盈利預測 百萬元百萬元 2010 2021 2022E 2023E 2024E 硅片板塊 營業收入 15,513

41、 17,248 36,000 34,200 43,400 YOY(%)13 11 109-5 27 毛利率(%)35 28 18 23 24 組件板塊 營業收入 36,239 58,454 88,496 123,894 144,000 YOY(%)149 61 51 40 16 毛利率(%)21 17 16 19 20 其他 營業收入 2,832 5,450 6,268 6,894 7,584 YOY(%)-38 92 15 10 10 毛利率(%)45 31 33 25 22 匯總 營業收入 54,583 80,932 130,763 164,988 194,984 YOY(%)66 48

42、62 26 18 毛利率(%)25 20 17 20 21 資料來源：wind、招商證券 相關報告相關報告 1、隆基綠能（601012）業績平穩增長，進一步擴張一體化產能2022-08-27 2、隆基股份（601012）業績平穩增長，擴張一體化規模并布局新型電池技術2022-05-02 3、隆基股份（601012）深入布局高效電池環節，前瞻布局新型應用市場 2022-03-21 4、隆基股份（601012）業績平穩增長，競爭優勢鞏固2021-11-01 5、隆基股份（601012）Q2 業績環比持平，組件出貨維持全球第一2021-08-31 6、隆基股份（601012）業績高增長，前瞻布局 B

43、IPV 拓展下游應用2021-04-25 7、隆基股份（601012）Q3 業績持續高增長，大尺寸硅片有望增強公司競爭優勢2020-11-01 8、隆基股份（601012）中報業績超預期，硅片堅決擴產，組件戰略迎來豐收 2020-08-28 9、隆基股份（601012）單晶硅片競爭優勢有望進一步擴大，組件戰略迎來豐收2020-07-06 10、隆基股份（601012）業績超預期，疫情加速競爭格局優化（更新）2020-04-25 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 11、隆基股份（601012）單晶硅片保持領先優勢并繼續擴張，財務狀況比較健康2019-08-29 12、隆基股份（6010

44、12）2 季度業績超預期，盈利能力提升明顯2019-07-21 13、隆基股份（601012）產能穩步擴張，成本仍在持續下降2019-05-06 14、隆基股份（601012）產能穩步擴張，需求向好迎來提價2019-02-27 15、隆基股份（601012）受新政影響，存貨增長明顯，毛利率承壓2018-08-31 16、隆基股份（601012）不只是硅片公司，組件盈利占比大幅提升2018-04-25 17、隆基股份（601012）組件毛利率超預期，產業鏈延伸能力得到驗證2018-03-29 18、隆基股份（601012）堅持單晶路線不動搖，產能擴張與成本下降持續進行2018-01-12 19、

45、隆基股份（601012）盈利能力維持高位，單晶降價加速替代多晶2017-10-30 20、隆基股份（601012）成本優勢與產業鏈延伸推動公司快速增長（更新）2017-09-08 21、隆基股份（601012）毛利率提升帶動業績高增長，成本持續領先2017-08-30 22、隆基股份（601012）光伏平價并不遙遠，龍頭增長清晰2017-07-26 23、隆基股份（601012）美國搶裝與競爭格局優化，光伏高效產品將一枝獨秀2017-06-27 24、隆基股份（601012）以量補價,向產業鏈下游延伸2017-06-01 25、隆基股份（601012）毛利率略有上升，先行指標保持強勢增長201

46、7-04-28 26、隆基股份（601012）硅料價格下降，公司短期盈利能力將上臺階2017-04-07 27、隆基股份（601012）單晶需求超預期，公司業績持續高增長2017-03-12 28、隆基股份（601012）領跑者需求推動單晶硅片量價齊升2017-02-05 29、隆基股份（601012）單季度盈利略超預期，領先指標有所恢復2016-10-31 30、隆基股份（601012）成本優勢凸顯，單晶業務維持高速增長2016-08-17 31、隆基股份（601012）單晶趨勢明顯，業績高增長有望持續全年2016-07-18 32、隆基股份（601012）控費能力逐步顯現，銷售管理費用低于

47、同行2016-04-24 33、隆基股份（601012）業績高增長驗證產業鏈延生能力2016-04-12 34、隆基股份（601012）硅片成本優勢奠定產業鏈延伸基礎2016-03-27 35、隆基股份（601012）產業鏈延伸推動應收高增長2016-03-06 36、隆基股份（601012）簽訂百億合作協議，單晶組件產能逐步釋放2016-01-08 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 風險提示風險提示 1）全球光伏裝機低于預期。）全球光伏裝機低于預期。我國光伏產業鏈具備極強全球競爭力，相關企業面向全球市場，若全球光伏裝機不達預期，有可能會影響相關上市公司業績。2）原材料價格持續上漲。

48、）原材料價格持續上漲。若原材料價格持續上漲，公司業績可能會受到影響。圖圖 8：隆基綠能隆基綠能歷史歷史 PE Band 圖圖 9：隆基綠能隆基綠能歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 25x35x45x55x70 x020406080100120140Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21May/22(元)6.3x7.5x8.7x9.9x11.1x0102030405060708090Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21May/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 附：財務預測表附：財

49、務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 55101 58952 94013 120879 149505 現金 26963 29172 44756 60004 78293 交易性投資 4 0 0 0 0 應收票據 4264 425 686 866 1024 應收款項 7271 7853 12657 15970 18873 其它應收款 443 402 649 819 968 存貨 11452 14098 23647 28889 33598 其他 4704 7002 11618 14332 16750 非流動資產非流動資

50、產 32534 38783 38835 38901 38976 長期股權投資 1456 4404 4404 4404 4404 固定資產 24506 24875 25224 25533 25808 無形資產商譽 774 624 562 505 455 其他 5798 8880 8646 8459 8310 資產總計資產總計 87635 97735 132848 159781 188481 流動負債流動負債 43092 42504 61702 72915 83012 短期借款 2416 3232 3393 3563 3741 應付賬款 22144 21711 36437 44515 51771

51、預收賬款 5018 7421 12455 15216 17696 其他 13515 10140 9416 9621 9804 長期負債長期負債 8944 7644 7644 7644 7644 長期借款 1125 1661 1661 1661 1661 其他 7819 5982 5982 5982 5982 負債合計負債合計 52037 50148 69346 80559 90656 股本 3772 5413 7582 7582 7582 資本公積金 11135 13858 13858 13858 13858 留存收益 20199 28176 41772 57289 75646 少數股東權益

52、492 139 291 493 739 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 35106 47448 63212 78729 97086 負債及權益合計負債及權益合計 87635 97735 132848 159781 188481 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 11015 12323 15479 20601 25659 凈利潤 8552 9086 15003 20018 24363 折舊攤銷 2221 3198 3078 3064 3056 財務費用 385 802 300 500 520 投資

53、收益(1078)(800)(3709)(2609)(2109)營運資金變動 865 383 638(586)(427)其它 68(346)169 214 256 投資活動現金流投資活動現金流(5171)(7141)578(522)(1022)資本支出(4827)(4904)(3131)(3131)(3131)其他投資(344)(2237)3709 2609 2109 籌資活動現金流籌資活動現金流 2810(2088)(473)(4831)(6347)借款變動 391(1849)(934)170 178 普通股增加(0)1641 2169 0 0 資本公積增加 696 2723 0 0 0 股利

54、分配(1433)(1622)(1407)(4501)(6005)其他 3156(2982)(300)(500)(520)現金凈增加額現金凈增加額 8654 3093 15584 15247 18289 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 54583 80932 130763 164988 194984 營業成本 41146 64590 108399 132431 154015 營業稅金及附加 282 418 675 852 1007 營業費用 1073 1790 2615 3300 4485 管理費用 1466 1811 2

55、942 3795 4485 研發費用 499 854 1380 2310 2730 財務費用 378 906 300 500 520 資產減值損失(1117)(1289)(700)(800)(900)公 允 價 值 變 動 收 益 0 262 262 262 262 其他收益 283 347 347 347 347 投資收益 1066 773 3100 2000 1500 營業利潤營業利潤 9971 10656 17460 23610 28951 營業外收入 14 31 31 31 31 營業外支出 73 454 454 454 454 利潤總額利潤總額 9912 10232 17036 23

56、186 28528 所得稅 1212 1159 1881 2966 3919 少數股東損益 147(12)152 202 246 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 8552 9086 15003 20018 24363 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 66%48%62%26%18%營業利潤 58%7%64%35%23%歸母凈利潤 62%6%65%33%22%獲利能力獲利能力 毛利率 24.6%20.2%17.1%19.7%21.0%凈利率 15.7%11.2%11.5%12.1%

57、12.5%ROE 24.4%19.1%23.7%25.4%25.1%ROIC 21.3%18.9%22.4%24.6%24.4%償債能力償債能力 資產負債率 59.4%51.3%52.2%50.4%48.1%凈負債比率 7.2%6.1%3.8%3.3%2.9%流動比率 1.3 1.4 1.5 1.7 1.8 速動比率 1.0 1.1 1.1 1.3 1.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.8 1.0 1.0 1.0 存貨周轉率 4.6 5.1 5.7 5.0 4.9 應收賬款周轉率 5.5 8.2 12.1 10.9 10.6 應付賬款周轉率 2.3 2.9 3.7 3.3 3.2

58、 每股資料每股資料(元元)EPS 2.27 1.68 1.98 2.64 3.21 每股經營凈現金 2.92 2.28 2.04 2.72 3.38 每股凈資產 9.31 8.77 8.34 10.38 12.81 每股股利 0.43 0.26 0.59 0.79 0.96 估值比率估值比率 PE 21.3 28.8 24.4 18.3 15.0 PB 5.2 5.5 5.8 4.7 3.8 EV/EBITDA 24.8 21.4 14.7 11.3 9.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申

59、明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。游家訓：游家訓：浙江大學碩士，曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015 年加入招商證券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。劉?。簞⑽。旱聡箞D加特大學車輛工程碩士，曾就職于保時捷汽車、沙利文咨詢公司，2020 年加入招商證券，覆蓋新能源車汽車產業鏈、工控自動化。趙旭：趙旭：中國農業大學碩士，曾就職于川財證券，2019 年加入招商證券，覆蓋風電、光伏產業。張偉鑫：張偉鑫：天津大學電氣工程碩士，曾就職于國金證券，2021 年加入招

60、商證券，覆蓋新能源發電產業。投資投資評級定義評級定義 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中

61、性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。