石化行業投資策略：石化行業已行至底部區間看好宏觀經濟逐步復蘇下的盈利修復-221111（22頁）.pdf

1、石油石化石油石化 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/22 石油石化 2022 年 11 月 11 日 投資評級：看好（維持）行業走勢圖 數據來源：聚源 光伏行業高景氣，EVA 供需結構有望維持緊平衡EVA 行業深度報告-2022.8.18 石化石化行業已行行業已行至底部至底部區間區間，看好，看好宏觀經濟逐步復蘇下宏觀經濟逐步復蘇下的的盈利盈利修復修復 石化石化行業投資策略行業投資策略 金益騰（分析師）金益騰（分析師）龔道琳（分析師）龔道琳（分析師）徐正鳳（聯系人）徐正鳳（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790522010001 證書編號：S079012

2、2070041 俄烏沖突推動原油、天然氣價格加速上漲，現仍處歷史高位俄烏沖突推動原油、天然氣價格加速上漲，現仍處歷史高位 目前原油、天然氣價格高位運行，給石化行業帶來較大目前原油、天然氣價格高位運行，給石化行業帶來較大的的成本壓力。原油端，成本壓力。原油端，2022 年 2 月份，俄烏沖突發生后，全球油價加速上漲。2022 年 3 月 8 日，布倫特原油主力合約最高漲至 139.13 美元/桶，創 2008 年金融危機以來的油價新高。自 2022 年 6 月起，油價震蕩下行。但 OPEC 的減產使得當前油價依舊運行在歷史高位區間。天然氣端天然氣端，2022 年 9 月份，歐盟提前完成天然氣補庫

3、目標，隨后全球氣價開始下跌。根據根據 AGSI+統計，截至統計，截至 2022 年年 10 月月 17 日，歐盟天然氣儲日，歐盟天然氣儲氣率已達氣率已達 92.66%。雖然目前歐盟天然氣已接近滿庫，但“北溪”管道受損、歐洲冬季是否會出現極端氣候等問題，使得氣價能否延續下行存在一定不確定性。石化板塊價差受損，石化板塊價差受損，2022Q3 石化企業石化企業業績跌至歷史低點，靜待需求復蘇業績跌至歷史低點，靜待需求復蘇 受油氣價格高企及下游需求不振的雙重影響，受油氣價格高企及下游需求不振的雙重影響，2022Q3 石化公司石化公司業績跌至歷史低業績跌至歷史低點。點。2022 年前三季度，油氣成本端壓力

4、疊加下游需求萎靡，我國原油裂解環節、烯烴產業鏈、芳烴產業鏈（滌綸產業鏈）價差普遍受損。2022 年前三季度，我們選取的 47 家石油石化上市公司的利潤率環比持續走低，我們據 Wind 數據計算出：2022Q3 我國 47 家石油石化上市公司的歸母凈利潤環比-22.84%；剔除中國石油、中國石化后，歸母凈利潤環比-25.51%；2022Q3 我國石化企業利潤明顯承壓。我們重點追蹤的 8 家石化企業（恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴、東方盛虹、衛星化學、海利得）2022 年前三季度的歸母凈利潤同比下滑，2022Q3 環比下滑嚴重，Q3 單季度業績跌至歷史低點。單季度業績跌至歷史低點。

5、我們認為未來隨我們認為未來隨著宏觀經濟著宏觀經濟及需求及需求的逐步復蘇，的逐步復蘇，石化產業鏈公司石化產業鏈公司有望迎來有望迎來盈利盈利修復。修復。石化龍頭石化龍頭集體進軍新材料領域，未來成長空間充足集體進軍新材料領域，未來成長空間充足，有望帶來估值提升，有望帶來估值提升 石化龍頭石化龍頭向產業鏈下游做精細化延伸，為長期增長賦能。向產業鏈下游做精細化延伸，為長期增長賦能。POE：隨著雙玻組件和 N 型電池的普及，未來 POE 在光伏膠膜中的滲透率有望持續提升。目前國內POE 消費依賴進口，我們我們根據海關數據計算出根據海關數據計算出 2022 年年 1-9 月月 POE 進口均價已進口均價已漲

6、至漲至 1.93 萬元萬元/噸，預計噸，預計 2022 年國內年國內 POE 市場規模將突破百億元。市場規模將突破百億元。萬華化學、東方盛虹、榮盛石化、衛星化學均有布局 POE，其中萬華化學、東方盛虹旗下斯爾邦的 POE 中試裝置已成功投產，未來國內大化工企業有望打破國外壟斷。EVA：我們認為 2022-2023 年我國光伏級 EVA 或將維持緊平衡，未來東方盛虹及榮盛石化有望持續受益。鋰電隔膜：鋰電隔膜：我們預計 2025 年我國鋰電隔膜需求量將突破 200 億平米，恒力石化 16 億平方米/年的鋰電隔膜在建項目如期推進。我們我們看好看好石化龍頭石化龍頭依托全產業鏈依托全產業鏈資源資源稟賦切

7、入下游精細化工，稟賦切入下游精細化工，未來未來成長空間成長空間廣闊廣闊。受益標的：恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、衛星化學、新鳳鳴、桐昆股份、受益標的：恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、衛星化學、新鳳鳴、桐昆股份、海利得、恒逸石化。海利得、恒逸石化。風險提示：風險提示：油價大幅波動；下游需求持續低迷；產品競爭格局惡化。-36%-24%-12%0%12%24%2021-112022-032022-072022-11石油石化滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業投資策略行業投資策略 行業研究行業研究 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法

8、律聲明 2/22 目目 錄錄 1、原油、天然氣價格均處歷史高位，未來不確定性尚存.4 1.1、俄烏沖突加速原油價格上漲，目前仍處于歷史高分位值.4 1.2、俄烏沖突推動歐盟加速補庫，天然氣價格高位運行.5 2、石化板塊價差受損，業績低點已現，靜待需求復蘇.6 2.1、油氣價格上漲疊加需求萎靡，2022 年石化產業鏈價差普遍受損，看好未來盈利修復.6 2.2、2022Q3 我國石化板塊業績環比下滑明顯，利潤率進一步走低.10 2.3、2022Q3 我國石化企業或已步入低谷，靜待“黎明曙光”.12 3、石化龍頭集體進軍新材料領域，未來成長空間廣闊.15 3.1、POE：光伏膠膜的重要原材料，石化龍

9、頭有望打破國外壟斷.15 3.2、EVA：預計 2023 年我國光伏級 EVA 有望維持緊平衡，東方盛虹、榮盛石化或將持續受益.17 3.3、鋰電隔膜：需求空間廣闊，恒力石化強勢切入為成長賦能.18 4、盈利預測與估值.20 5、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年 3 月份，布倫特原油期貨結算價迫近 130 美元/桶，創 2008 年金融危機以來新高.4 圖 2：俄烏沖突及歐盟補庫驅動天然氣價格高位運行.5 圖 3：目前國內原油裂解價差處歷史低位.6 圖 4：進入 2022 下半年新加坡原油裂解價差震蕩下行.6 圖 5：2022 年乙烯-石腦油價差收窄至歷史底部.6 圖 6

10、：目前乙烷制乙烯價差位于底部，盈利能力弱.6 圖 7：目前 LLDPE 價差處于低位.7 圖 8：目前 HDPE 價差同樣處于低位.7 圖 9：2022 年我國丙烯-石腦油價差震蕩下行趨勢.7 圖 10：丙烷制丙烯價差已經行至底部，PDH 裝置承壓.7 圖 11：目前聚丙烯價差收窄，位于底部區間.7 圖 12：PDH 法制聚丙烯價差低位，盈利能力承壓.7 圖 13：2022 年我國丙烯酸-丙烯價差平穩運行.8 圖 14：2022 年我國丙烯酸甲酯價差大幅收窄.8 圖 15：2022 年我國丙烯酸丁酯價差持續收窄.8 圖 16：2022 年下半年丁二烯-石腦油價差快速縮窄.8 圖 17：2022

11、 年我國 PX-石腦油價差高企.9 圖 18：2022 年我國 PTA-PX 價差底部運行.9 圖 19：2022 年我國滌綸長絲 POY 價差承壓.9 圖 20：2022 年滌綸長絲開工率處于偏低狀態.9 圖 21：2022 年江浙織機開工率低于歷史同期.9 圖 22：2022 年我國滌綸長絲庫存高于歷史同期.9 圖 23：2022 年 1-9 月我國石化企業整體營收同比+29%.10 圖 24：2022 年 1-9 月我國石化企業營收同比+37%.10 圖 25：2022 年 1-9 月石化企業歸母凈利潤同比+35%.10 圖 26：2022 年 1-9 月石化企業歸母凈利潤同比+41%.

12、10 圖 27：2022Q3 我國石化企業整體營收環比-1.39%.11 VXcZlXkZ8ZnXoO1ViZvW9PcM6MnPmMoMnPiNmNqRfQpOtP6MmMwOuOmQsPuOmQrQ行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/22 圖 28：2022Q3 我國石化企業營收環比-7.36%.11 圖 29：2022Q3 我國石化企業整體凈利率環比-1.38pcts.11 圖 30：2022Q3 我國石化企業凈利率環比-2.48pcts.11 圖 31：2022Q3 石化企業整體歸母凈利潤環比-22.84%.12 圖 32：2022Q3 石化企業歸母凈

13、利潤環比-25.51%.12 圖 33：2022 年 1-9 月榮盛石化營收同比+74.03%.12 圖 34：2022 年 1-9 月東方盛虹營收同比+86.26%.12 圖 35：2022 年 1-9 月榮盛石化歸母凈利潤同比-46.15%.13 圖 36：2022 年 1-9 月東方盛虹歸母凈利潤同比+10.24%.13 圖 37：2022Q3 榮盛石化歸母凈利潤環比-96.27%.13 圖 38：2022Q3 海利得歸母凈利潤環比-23.45%.13 圖 39：2022Q3 海利得、榮盛石化毛利率約為 16%、9%.14 圖 40：2022Q3 海利得、衛星化學凈利率約為 5%、3%.

14、14 圖 41：2022 年 1-9 月新鳳鳴的存貨周轉率達 8.39%.14 圖 42：2022Q3 海利得、衛星化學的 ROE 約為 2%、1%.14 圖 43：2021 年我國光伏領域對 POE 的需求占比達 40%.15 圖 44：未來 POE/EPE 膠膜封裝組件的占比將持續提升.15 圖 45：2022 年 1-9 月中國 POE 進口量已達 50.72 萬噸.16 圖 46：自 2020 年起，POE 進口單價呈上漲趨勢.16 圖 47：2021 年我國光伏膠膜領域對 EVA 的需求占比高達 39.72%.17 圖 48：鋰電隔膜在充放電時為鋰離子遷移提供通道.18 圖 49：2

15、022 上半年我國鋰電隔膜出貨量達 54 億平米.19 圖 50：2021 年恩捷股份的隔膜市場占有率達 38.6%.19 表 1：萬華化學、斯爾邦的 POE 中試裝置已成功投產.16 表 2：2022-2023 年我國光伏級 EVA 的供需結構有望維持緊平衡.18 表 3：恒力石化強勢進軍鋰電隔膜等新材料領域，打開未來成長空間.19 表 4：盈利預測與估值表.20 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/22 1、原油、天然氣原油、天然氣價格價格均均處歷史高位處歷史高位，未來不確定性尚存，未來不確定性尚存 1.1、俄烏沖突加速原油價格上漲，目前仍處俄烏沖突加速原

16、油價格上漲，目前仍處于于歷史高歷史高分位值分位值 俄烏沖突俄烏沖突推推動動原油價格原油價格大幅上漲大幅上漲，現仍處歷史高位。，現仍處歷史高位。以沙特為首的 OPEC 產油國、以俄羅斯為代表的非 OPEC 產油國、以美國為代表的新型原油產油國是國際原油市場的主要供應國。2008-2014 年，頁巖油技術革命推動美國頁巖油產量高速增長，據中國科學報報道，2014 年美國的頁巖油產量高達 2 億噸。2014 年全球原油市場正值需求低迷，而 OPEC 成員國試圖利用低成本優勢擠兌美國頁巖油的市場份額，拒絕采取減產措施。供過于求驅動油價進入下行通道，據 Wind 統計，布倫特原油期貨結算價自 2014

17、年 6 月份的 115 美元/桶延續下跌至 2016 年 2 月份的 30 美元/桶。隨后，四大產油國達成石油產量凍結協議，油價觸底并步入上行期。2020 年初，新冠疫情導致需求萎靡，2020 年 2 月份油價低于 60 美元/桶，OPEC 與俄羅斯開始新一輪減產談判。2020 年 3 月 6 日，俄羅斯與 OPEC 談判破裂，沙特增產與俄羅斯競爭市場份額，油價由 3 月初的 50 元/桶跌至月底的 25 美元/桶，跌幅超 50%。自 2020 年4 月起，OPEC 與俄羅斯聯合減產，油價再次步入上行通道。2022 年年 2 月份月份，俄烏沖俄烏沖突突使得使得原油市場供給受限原油市場供給受限，

18、帶動，帶動油價大幅上漲。油價大幅上漲。2022 年 3 月 8 日，布倫特原油主力合約最高漲至 139.13 美元/桶，當日結算價達 127.98 美元/桶，突破 2008 年金融危機以來的最高油價。自 2022 年 6 月起，美聯儲大幅加息引發海外經濟悲觀預期增強，油價震蕩下行。2022 年 10 月，OPEC+組織在維也納召開部長級聯席會議，決定自2022 年 11 月起，將石油產量較 8 月份下調 200 萬桶/日，減產量約為全球原油供應總量的 2%，OPEC 減產使得油價維持在高位運行。圖圖1：2022 年年 3 月份月份，布倫特原油期貨結算價，布倫特原油期貨結算價迫近迫近 130 美

19、元美元/桶，桶，創創 2008 年年金融危機金融危機以來新高以來新高 資料來源：Wind、中國產業信息網、新浪財經、開源證券研究所 020406080100120140布倫特原油（美元布倫特原油（美元/桶）桶）1、頁巖油產、頁巖油產量激增，量激增，OPEC拒絕減拒絕減產產2、中國需求、中國需求放緩放緩3、美元走強、美元走強、利比亞復產利比亞復產美國鉆井一周減少94座（約7%）美國歷史原油庫存達最高點美國鉆井一周減少94座（約7%）美國歷史原油庫存達最高點1、美聯儲推遲加息2、沙特大規?？找u也門胡塞武裝組織1、OPEC會議不減產2、希臘“脫歐”公投3、伊朗核談判達成全面協議1 1、四大產油國達成

20、四大產油國達成“石油產量凍結協議石油產量凍結協議”2 2、我國發改委推出成品油地板價我國發改委推出成品油地板價3 3、加拿大等產油國供應中斷加拿大等產油國供應中斷4 4、美國鉆機數持續下降美國鉆機數持續下降，汽油需求復蘇汽油需求復蘇1、OPEC產量再創新高2、美國石油鉆機數回升3、美國石油需求未達預期OPEC非正式會議意外達成限產協議1、美國石油鉆機數增長放緩，颶風影響原油產量2、2017Q2全球石油需求增速超預期3、中國9月加大原油進口OPEC減產前景向好1、全球經濟穩健運行，石油需求穩增2、伊朗民政對抗，地緣危機提供上行動力1、油價創油價創2015年底以來新高年底以來新高2、沙特沙特、美國

21、美國、俄羅斯大幅增產俄羅斯大幅增產，美國成為全球第一大產油國美國成為全球第一大產油國3、頁巖油活躍鉆機數達頁巖油活躍鉆機數達1300座座油價超跌反彈，OPEC減產超預期全球貿易摩擦降低需求預期，美國原油庫存持續超預期提升汽柴油消耗進入傳統旺季，下游需求帶來利好支撐1、3月月6日日，OPEC與非與非OPEC產油國減產磋商因產油國減產磋商因俄方態度堅決而宣告破裂俄方態度堅決而宣告破裂2、沙特隨即發動價格戰沙特隨即發動價格戰4月月10日日，OPEC+聲明自聲明自2020年年5月月1日起日起開始兩個月的首輪減產開始兩個月的首輪減產OPEC決定縮減減產規模1、全球疫情緩解2、美聯儲寬松貨幣政策刺激經濟3

22、、OPEC等放松限產計劃2022年年2月月26日日，俄烏武裝沖突俄烏武裝沖突，供給受限供給受限2022 年年 3 月 油月 油價 突 破價 突 破 130 美美元元/桶桶，創創2008年以來新高年以來新高美聯儲持續加息，悲觀預期增強行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/22 1.2、俄烏沖突推動歐盟加速補庫，天然氣價格高位運行俄烏沖突推動歐盟加速補庫，天然氣價格高位運行 受俄烏沖突影響，受俄烏沖突影響，歐盟加速歐盟加速補充庫存補充庫存，目前目前天然氣價格高位運行。天然氣價格高位運行。2022 年年 2 月月-5 月月（上行）（上行）：2022 年 2 月份，俄烏

23、沖突發生后，“北溪 2 號”天然氣管道暫停審批程序，美國及西方國家不斷加碼對俄制裁力度，俄羅斯天然氣向歐洲的出口量大幅下滑。供給受限驅動歐洲地區天然氣價格大幅上漲，并帶動全球氣價同步抬升：據 Wind 統計，NYMEX 天然氣期貨收盤價自 2022 年 3 月初的 4.60 美元/百萬英熱持續上漲至 6 月初的 9.34 美元/百萬英熱，漲幅高達 103.04%。2022 年年 6 月月（下行）（下行）：進入 6 月之后，全球天然氣市場逐漸步入需求淡季，歐洲地區天然氣的供需格局得到一定緩解，全球天然氣價格也進入階段性下行調整期：據 Wind 統計，NYMEX 天然氣期貨收盤價自 2022 年

24、6 月初的 9.34 美元/百萬英熱持續下跌至 7 月初的 5.55 美元/百萬英熱。2022 年年 7 月月-8 月月（上行）（上行）：2022 年 6 月底，歐盟委員會提出需在 2022 年 11 月 1日前將歐盟成員國的天然氣庫存填充率提升至 80%，以應對冬季的取暖需求，推動全球天然氣價格再次上行：據 Wind 統計，NYMEX 天然氣期貨收盤價自 2022 年 7月初的 5.55 美元/百萬英熱持續上漲至 9 月初的 9.17 美元/百萬英熱。2022 年年 9 月至今月至今（下行）（下行）：2022 年 9 月，歐盟提前完成天然氣補庫目標，庫存填充效率超預期，隨后全球氣價開始持續下

25、跌。根據根據 AGSI+統計，截至統計，截至 2022 年年 10月月 17 日，歐盟整體的天然氣儲氣率已達日，歐盟整體的天然氣儲氣率已達 92.66%。我們認為，受俄烏沖突及歐盟補庫影響，全球天然氣價格已被推至高位我們認為，受俄烏沖突及歐盟補庫影響，全球天然氣價格已被推至高位。雖然雖然目前目前歐盟天然氣歐盟天然氣已接近滿庫，但“北溪”已接近滿庫，但“北溪”管道管道受損、歐洲冬季受損、歐洲冬季是否是否會會出現極端出現極端氣候氣候等問題，使得未來天然氣價格能否延續下行存在等問題，使得未來天然氣價格能否延續下行存在一定一定不確定性。不確定性。圖圖2：俄烏沖突及歐盟補庫驅動天然氣價格高位運行俄烏沖突

26、及歐盟補庫驅動天然氣價格高位運行 資料來源：Wind、2016 年全球天然氣市場發展綜述、2021 年全球液化天然氣市場特點及發展趨勢、第一財經、開源證券研究所 1234567891011NYMEX天然氣（美元天然氣（美元/百萬英熱）百萬英熱）1、2014年年冬季冬季氣候溫和，天氣候溫和，天然氣需求較少然氣需求較少2、OPEC拒絕拒絕減產，能源供減產，能源供給過剩給過剩1、2015年年冬冬季較暖，天然季較暖，天然氣需求較少氣需求較少2、OPEC再再次宣布不減產，次宣布不減產，天然氣延續供天然氣延續供大于求大于求1、中國限制煤產能，西歐發電業以氣替煤現象普遍，帶動天然氣消費量上行2、西歐冬季較冷

27、1、歐洲年初遭受寒流襲擊；2、中國天然氣需求快速增長OPEC減產前景向好歐洲受冬季寒冷天氣影響，天然氣發需求增長較為明顯1、OPEC與非與非OPEC 產 油 國產 油 國減產磋商破裂減產磋商破裂2、沙特隨即發沙特隨即發動價格戰動價格戰4月10日，OPEC聲明自5月1日起開始首輪減產中國中國、日韓買家日韓買家在非需求高峰月在非需求高峰月份大幅補庫份大幅補庫，導導致致10月份價格沖月份價格沖至高點至高點，買家庫買家庫存填充率較高存填充率較高2022年年2月月26日日，俄烏發生俄烏發生沖突沖突，天然氣天然氣供給受限供給受限6 月 步 入 需月 步 入 需求淡季求淡季，歐歐洲供需結構洲供需結構得到緩解

28、得到緩解7月歐盟加月歐盟加速 補 庫 存速 補 庫 存，以 應 對 過以 應 對 過冬需求冬需求9月歐盟提前完月歐盟提前完成補庫目標成補庫目標行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/22 2、石化板塊價差受損，業績石化板塊價差受損，業績低點已現低點已現，靜待需求復蘇，靜待需求復蘇 2.1、油氣油氣價格上漲價格上漲疊加疊加需求萎靡，需求萎靡，2022 年石化產業鏈價差年石化產業鏈價差普遍普遍受損受損，看，看好未來盈利修復好未來盈利修復 受原油價格上漲及受原油價格上漲及下游下游需求萎靡影響，目前國內原油裂解價差處歷史需求萎靡影響，目前國內原油裂解價差處歷史低低位位。2

29、022年 2 月份俄烏沖突發生后，國際原油市場價格開啟加速上漲。2022 年 3 月中下旬之后，上海及周邊地區的疫情擾動又給我國宏觀經濟帶來較大的下行壓力。油價上漲疊加下游需求萎靡推動國內原油裂解價差在 2022 上半年持續收窄。至 2022 年 6 月份國際油價開始震蕩下行后，我國原油裂解價差才得以拉大?？傮w來講，總體來講，2022 年前年前三季度國內的原油裂解價差三季度國內的原油裂解價差承受承受上下游的上下游的雙重雙重壓力壓力，目前仍處于，目前仍處于歷史較低水平歷史較低水平。圖圖3：目前國內原油裂解價差處歷史低位目前國內原油裂解價差處歷史低位 圖圖4：進入進入 2022 下半年下半年新加坡

30、原油裂解價差震蕩下行新加坡原油裂解價差震蕩下行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年烯烴產業鏈價差普遍受損。年烯烴產業鏈價差普遍受損。C2、C3、C4 產業鏈以石腦油、天然氣等為主要原材料，受油氣價格高企及終端需求不振的雙重擠壓，2022 年烯烴產業鏈的各環節價差普遍受損，多在歷史底部運行。烯烴產業鏈是化工產業的支柱之一，也是承接上游油氣和下游終端需求的關鍵環節，我們認為，未來隨著宏觀經濟逐步復蘇，我們認為，未來隨著宏觀經濟逐步復蘇，需求提振有望帶動價差修復，向上空間充足。需求提振有望帶動價差修復，向上空間充足。圖圖5：2022 年乙烯年乙烯-石

31、腦油價差收窄至歷史底部石腦油價差收窄至歷史底部 圖圖6：目前目前乙烷制乙烯乙烷制乙烯價差位于底部，盈利能力弱價差位于底部，盈利能力弱 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所 -1,000-50005001,0001,5002,0002,50002,0004,0006,0008,00010,00012,000價差價差:（0.3*0.3*柴油柴油+0.2*+0.2*汽油汽油+0.2*+0.2*石腦油石腦油+0.1*+0.1*航煤）航煤）-布倫特原油布倫特原油*1.131.13國內原油裂解價差（右軸，元國內原油裂解價差（右軸，元/噸）噸）

32、汽油（汽油（92#）（元）（元/噸）噸）柴油（柴油（0#）（元）（元/噸）噸）航空煤油（元航空煤油（元/噸）噸）布倫特原油（元布倫特原油（元/噸）噸）石腦油（元石腦油（元/噸）噸）-20-1001020304050020406080100120140160180200價差：（價差：（0.4*0.4*柴油柴油+0.2*+0.2*石腦油石腦油+0.1*+0.1*煤油煤油+0.3*+0.3*汽油）汽油）-布倫特原油布倫特原油新加坡原油裂解價差（右軸，美元新加坡原油裂解價差（右軸，美元/桶）桶）布倫特原油（美元布倫特原油（美元/桶）桶）柴油（含硫柴油（含硫0.05%）（）（FOB新加坡，美元新加坡，美

33、元/桶）桶）無鉛汽油（無鉛汽油（92#）（）（FOB新加坡，美元新加坡，美元/桶）桶）石腦油（石腦油（FOB新加坡，美元新加坡，美元/桶）桶）航空煤油（航空煤油（FOB新加坡，美元新加坡，美元/桶）桶）010020030040050060070080090010001003005007009001,1001,3001,5002017/112018/52018/112019/52019/112020/52020/112021/52021/112022/52022/11美元/噸美元/噸乙烯-石腦油價格與價差乙烯-石腦油（右軸）石腦油價格乙烯價格02004006008001,0001,2001,40

34、002004006008001,0001,2001,4001,6001,800價差：乙烯-1.3乙烷（右軸，美元/噸）乙烯：CFR東北亞（美元/噸）美國乙烷價格（美元/噸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/22 圖圖7：目前目前 LLDPE 價差處于低位價差處于低位 圖圖8：目前目前 HDPE 價差同樣處于低位價差同樣處于低位 數據來源：Wind、中塑在線、中國貨幣網、開源證券研究所 數據來源：Wind、中塑在線、中國貨幣網、開源證券研究所 圖圖9：2022 年我國丙烯年我國丙烯-石腦油價差震蕩下行石腦油價差震蕩下行趨勢趨勢 圖圖10：丙烷制丙烯價差已經行至

35、底部，丙烷制丙烯價差已經行至底部，PDH 裝置承壓裝置承壓 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 圖圖11：目前聚丙烯價差收窄，位于底部區間目前聚丙烯價差收窄，位于底部區間 圖圖12：PDH 法制聚丙烯價差低位，盈利能力承壓法制聚丙烯價差低位，盈利能力承壓 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016/11/42017/11/42018/11/420

36、19/11/42020/11/42021/11/42022/11/4LLDPE價差（元/噸）LLDPE價格（元/噸）布倫特原油（元/噸）-右軸01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016/11/42017/11/42018/11/42019/11/42020/11/42021/11/42022/11/4HDPE價差（元/噸）HDPE價格（元/噸）布倫特原油（元/噸）-右軸01002003004005006001003005007009001,1001,3001,5002017/11

37、2018/52018/112019/52019/112020/52020/112021/52021/112022/52022/11丙烯-石腦油價格與價差丙烯-石腦油(美元/噸,右軸）石腦油價格(美元/噸）丙烯價格(美元/噸）-10001002003004005006007001503505507509501,1501,3502017/11 2018/5 2018/11 2019/5 2019/11 2020/5 2020/11 2021/5 2021/11 2022/5 2022/11美元/噸美元/噸丙烯-丙烷價格與價差丙烯-丙烷1.2（右軸）丙烯價格丙烷價格01,0002,0003,0004

38、,0005,0006,0007,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016/11/72017/11/72018/11/72019/11/72020/11/72021/11/72022/11/7價差：聚丙烯-原油（右軸，元/噸）聚丙烯（元/噸）布倫特原油（元/噸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000價差：聚丙烯-1.2丙烷（右軸，元/噸）丙烷（冷凍貨）：CFR華東（元/噸）聚丙烯PP（TS30S，元/噸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露

39、和法律聲明 8/22 圖圖13：2022 年我國丙烯酸年我國丙烯酸-丙烯價差平穩運行丙烯價差平穩運行 圖圖14：2022 年我國丙烯酸甲酯價差大幅收窄年我國丙烯酸甲酯價差大幅收窄 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 圖圖15：2022 年我國丙烯酸丁酯價差持續收窄年我國丙烯酸丁酯價差持續收窄 圖圖16：2022 年年下半年下半年丁二烯丁二烯-石腦油價差快速縮窄石腦油價差快速縮窄 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 高油價背景下，高油價背景下，PX 市場市場運行運行堅挺，堅挺，PTA

40、及及滌綸滌綸長絲盈利承壓。長絲盈利承壓。2022 年油價高位運行為 PX 價格中樞抬升提供較強支撐，據百川盈孚數據計算，2022Q1、Q2、Q3我國 PX 市場均價分別為 8,021、9,760、9,042 元/噸，同比分別+39.54%、+50.47%、+26.84%。受 PX 價格高企影響，2022Q1、Q2、Q3 我國 PTA 均價分別為 5,615、6,646、6,219 元/噸，同比分別+36.17%、+42.88%、+22.23%；2022Q1、Q2、Q3 我國我國 PTA-PX平均平均價差分別為價差分別為 361、253、296 元元/噸，噸，價差價差分別分別同比同比+0.79%

41、、-37.13%、-29.25%。此外年內各地疫情反復使得終端紡服需求疲軟，據 Wind 數據，截至 2022 年 11 月 3日，江浙織機負荷率為 60.52%，下游需求清淡；POY、DTY、FDY 的庫存天數為32.6、40.2、33.4 天，處歷史高位。據百川盈孚數據計算，2022Q1、Q2、Q3 滌綸長絲 POY 的平均價差分別為 1,265、957、1,172 元/噸，同比同比-19.68%、-43.32%、-11.57%；FDY 的平均價差分別為 1,565、1,431、1,710 元/噸，同比同比-7.92%、-23.04%、+10.77%；DTY 的平均價差分別為 2,815、

42、2,214、2,440 元/噸，同比同比-13.79%、-28.15%、-13.61%。目前 PTA 及滌綸長絲的利潤承受較大壓力，我們認為我們認為 2022 年年滌綸滌綸長絲長絲行業行業或或已觸已觸底，底，未來需求回暖有望帶動盈利能力持續增強，向上彈性充足，未來需求回暖有望帶動盈利能力持續增強，向上彈性充足，我們看好我們看好長絲產業長絲產業鏈鏈底部復蘇。底部復蘇。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0004,0009,00014,00019,00024,00029,000元/噸元/噸丙烯酸價格與價差丙烯酸-0.74丙烯（

43、右軸）丙烯丙烯酸(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,0001,0006,00011,00016,00021,00026,000元/噸元/噸丙烯酸甲酯價格與價差丙烯酸甲酯-0.89丙烯酸-0.39甲醇（右軸）甲醇丙烯酸(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,0004,0009,00014,00019,00024,00029,000元/噸元/噸丙烯酸丁酯價格與價差丙烯酸丁酯-0.59丙烯酸-0.6正丁醇（右軸）正丁醇丙烯酸-20002004006008001,0001,2001,40005001,0001

44、,5002,0002,500價差：丁二烯-石腦油（右軸，美元/噸）石腦油：CFR日本（美元/噸）丁二烯：FOB韓國（美元/噸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/22 圖圖17：2022 年我國年我國 PX-石腦油價差高企石腦油價差高企 圖圖18：2022 年我國年我國 PTA-PX 價差底部運行價差底部運行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 圖圖19：2022 年我國滌綸長絲年我國滌綸長絲 POY 價差承壓價差承壓 圖圖20：2022 年滌綸長絲開工率處于偏低狀態年滌綸長絲開工率處于偏低狀態 數據來源：Wind

45、、百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 圖圖21：2022 年江浙織機開工率低于歷史同期年江浙織機開工率低于歷史同期 圖圖22：2022 年我國滌綸長絲庫存高于歷史同期年我國滌綸長絲庫存高于歷史同期 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 010020030040050060070080002004006008001,0001,2001,4001,6002017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/42022/10美元/噸美元/

46、噸PX-石腦油價格與價差PX-石腦油(右軸）石腦油價格PX價格050010001500200025002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0002017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/42022/10元/噸元/噸PTA-PX價格與價差PTA-PX0.655（右軸）PTA價格PX價格05001,0001,5002,0002,5003,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000POY-0.34ME

47、G-0.86PTA（元/噸）-右軸PTA（元/噸）MEG（元/噸）POY（元/噸）4050607080901001102015-11-032016-02-032016-05-032016-08-032016-11-032017-02-032017-05-032017-08-032017-11-032018-02-032018-05-032018-08-032018-11-032019-02-032019-05-032019-08-032019-11-032020-02-032020-05-032020-08-032020-11-032021-02-032021-05-032021-08-032

48、021-11-032022-02-032022-05-032022-08-032022-11-03開工率:滌綸長絲:江浙地區01020304050607080901002017/11/42018/2/42018/5/42018/8/42018/11/42019/2/42019/5/42019/8/42019/11/42020/2/42020/5/42020/8/42020/11/42021/2/42021/5/42021/8/42021/11/42022/2/42022/5/42022/8/42022/11/4PTA產業鏈負荷率:江浙織機051015202530354045502016/11/

49、032017/02/032017/05/032017/08/032017/11/032018/02/032018/05/032018/08/032018/11/032019/02/032019/05/032019/08/032019/11/032020/02/032020/05/032020/08/032020/11/032021/02/032021/05/032021/08/032021/11/032022/02/032022/05/032022/08/032022/11/03庫存天數:滌綸長絲POY:江浙織機庫存天數:滌綸長絲DTY:江浙織機庫存天數:滌綸長絲FDY:江浙織機行業投資策略行

50、業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/22 2.2、2022Q3 我國我國石化板塊石化板塊業績環比下滑明顯，利潤率進一步走低業績環比下滑明顯，利潤率進一步走低 2022 年年 1-9 月，月，我國石化企業營收及歸母凈利潤同比大幅增長。我國石化企業營收及歸母凈利潤同比大幅增長。根據 Wind 數據，我們計算出國內 47 家石油石化上市公司在 2022 年 1-9 月累計實現營業收入62,605.27 億元，同比增長 28.51%；實現歸母凈利潤 3,198.55 億元，同比增長 35.49%。剔除中國石油、中國石化后，我們通過 Wind 數據計算得出：2022 年前三季度，國

51、內 45 家石油石化上市公司累計實現營業收入 13,518.04 億元，同比增長 36.82%；實現歸母凈利潤 1,429.29 億元，同比增長 41.42%。圖圖23：2022 年年 1-9 月月我國我國石化企業整體營收同比石化企業整體營收同比+29%圖圖24：2022 年年 1-9 月月我國我國石化企業營收同比石化企業營收同比+37%數據來源：Wind、開源證券研究所（未剔除中國石油、中國石化）（未剔除中國石油、中國石化）數據來源：Wind、開源證券研究所（剔除中國石油、中國石化）（剔除中國石油、中國石化）圖圖25：2022 年年 1-9 月石化企業歸母凈利潤同比月石化企業歸母凈利潤同比+

52、35%圖圖26：2022 年年 1-9 月石化企業歸母凈利潤同比月石化企業歸母凈利潤同比+41%數據來源：Wind、開源證券研究所（未剔除中國石油、中國石化）（未剔除中國石油、中國石化）數據來源：Wind、開源證券研究所（剔除中國石油、中國石化）（剔除中國石油、中國石化）分季度來看，分季度來看，2022Q3，我國石化企業，我國石化企業營收環比營收環比下滑。下滑。據 Wind 數據計算，2022Q1、Q2、Q3 我國 47 家石油石化類上市公司的營業收入合計分別為 19,564.45、21,671.24、21,369.57 億元，環比分別環比分別+4.47%、+10.77%、-1.39%；剔除中

53、國石油、中國石化后，2022Q1、Q2、Q3 我國 45 家石油石化類上市公司的營業收入合計分別為 4,056.91、4,911.31、4,549.81 億元，環比分別環比分別+1.13%、+21.06%、-7.36%。2022Q3 我國石化企業營收環比下滑明顯。62646657405061367444626054.94%-23.01%33.26%28.51%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020182019202020212022 1-9月營業總收入（億元）YoY（右軸）101

54、98109101021413892135186.98%-6.37%36.00%36.82%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020182019202020212022 1-9月營業總收入（億元）YoY（右軸）191819781101291931993.16%-44.33%165.02%35.49%-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020182019202020212022 1-9月歸母凈利潤（億

55、元）YoY（右軸）7619455821285142924.26%-38.44%120.78%41.42%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022 1-9月歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/22 圖圖27：2022Q3 我國我國石化企業整體營收環比石化企業整體營收環比-1.39%圖圖28：2022Q3 我國我國石化企業營收環比石化企業營收環比-7.36%數據來源：Wind、開源證券研究所

56、（未剔除中國石油、中國石化）（未剔除中國石油、中國石化）數據來源：Wind、開源證券研究所（剔除中國石油、中國石化）（剔除中國石油、中國石化）2022 年前三季度年前三季度，我國石化企業我國石化企業的的利潤利潤率率持續走低持續走低。據 Wind 數據，我們計算出：2022Q1、Q2、Q3我國47家石油石化上市公司的銷售毛利率分別為20.59%、19.69%、16.98%，Q2及Q3分別環比-0.90%、-2.71%；銷售凈利率分別為6.28%、5.85%、4.47%，Q2 及及 Q3 分別環比分別環比-0.43%、-1.38%。在剔除中國石油、中國石化后，我們根據 Wind數據計算出 2022

57、Q1、Q2、Q3 我國 45 家石油石化類上市公司的銷售毛利率分別為24.31%、21.22%、18.51%，Q2 及 Q3 分別環比-3.09%、-2.71%；銷售凈利率分別為12.99%、11.32%、8.84%，Q2 及及 Q3 分別環比分別環比-1.67%、-2.48%。圖圖29：2022Q3 我國我國石化企業整體凈利率環比石化企業整體凈利率環比-1.38pcts 圖圖30：2022Q3 我國我國石化企業凈利率環比石化企業凈利率環比-2.48pcts 數據來源：Wind、開源證券研究所（未剔除中國石油、中國石化）（未剔除中國石油、中國石化）數據來源：Wind、開源證券研究所（剔除中國石

58、油、中國石化）（剔除中國石油、中國石化）受受營收環比下營收環比下降降及利潤及利潤水平水平進一步走低進一步走低的影響，的影響，2022Q3 我國石化企業我國石化企業業績承壓業績承壓。據 Wind 數據，我們計算出：2022Q1、Q2、Q3 我國 47 家石油石化上市公司分別實現歸母凈利潤1,113.19、1,177.08、908.28億元，環比分別環比分別+99.54%、+5.74%、-22.84%；剔除中國石油、中國石化后，我們根據 Wind 數據計算出 2022Q1、Q2、Q3 我國 45家石油石化上市公司分別實現歸母凈利潤 496.55、534.54、398.20 億元，環比分別環比分別+

59、81.01%、+7.65%、-25.51%；2022Q3 我國我國石化企業利潤明顯承壓。石化企業利潤明顯承壓。1426616695177561872719564216712137017.03%6.35%5.47%4.47%10.77%-1.39%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,0002021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3營業收入（億元）QoQ（右軸）297634033501401240574911455014.32%2.89%14.58%1.13%21.06%-7.36%-10%-

60、5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3營業收入（億元）QoQ（右軸）19.25%18.30%19.23%20.28%20.59%19.69%16.98%3.67%3.58%2.77%5.05%6.28%5.85%4.47%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022 Q12022 Q22022 Q3銷售毛利率銷售凈利率18.28%19.36%17.45%21.66%24.31%21.22%18.51%7.57%

61、8.82%6.36%10.12%12.99%11.32%8.84%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022 Q12022 Q22022 Q3銷售毛利率銷售凈利率行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/22 圖圖31：2022Q3 石化企業整體歸母凈利潤環比石化企業整體歸母凈利潤環比-22.84%圖圖32：2022Q3 石化企業歸母凈利潤環比石化企業歸母凈利潤環比-25.51%數據來源：Wind、開源證券研究所（未剔除中國石油、中國石化）（未剔除中國石油、中國石化）數據來源：Wind、開源證券研究所（剔除中國石油、中國石化）（

62、剔除中國石油、中國石化）2.3、2022Q3 我國我國石化企業石化企業或已步入或已步入低谷低谷，靜待“黎明曙光”，靜待“黎明曙光”2022 年前三季度年前三季度，我們重點跟蹤的我們重點跟蹤的 8 家石化企業家石化企業中，除東方盛虹外，其余中，除東方盛虹外，其余 7 家家的的歸母凈利潤歸母凈利潤均出現同比下滑。均出現同比下滑。據 Wind 數據，2022 年 1-9 月，恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴、東方盛虹、衛星化學、海利得的營業收入分別為 1,703.90、2,251.18、1,233.16、471.89、379.43、467.08、277.70、42.14 億元，同比分別

63、+12.48%、+74.03%、+27.54%、-6.27%、+3.76%、+86.26%、+38.72%、+14.54%，僅桐昆股份因銷量下滑導致營收同比下降。據 Wind 數據，恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴、東方盛虹、衛星化學、海利得的歸母凈利潤分別為 60.87、54.51、13.17、19.35、2.84、15.77、30.16、2.81 億元，同比分別-52.12%、-46.15%、-57.27%、-68.59%、-85.32%、+10.24%、-29.12%、-36.97%，除東方盛虹外的除東方盛虹外的 7 家企業家企業 2022年前三季度年前三季度的歸母凈利潤的

64、歸母凈利潤均均同比大幅下滑。同比大幅下滑。（東方盛虹于 2021 年 12 月收購斯爾邦石化 100%股權，斯爾邦石化自 2021 年 12 月 31 日起方才納入東方盛虹的合并財務報表范圍，因此東方盛虹 2022 年 1-9 月歸母凈利潤同比+10.24%。若在追溯調整東方盛虹 2021 年歸母凈利潤中合并斯爾邦石化利潤，則 2022 年前三季度東方盛虹的歸母凈利潤同比-59.99%。）圖圖33：2022 年年 1-9 月榮盛石化營收同比月榮盛石化營收同比+74.03%圖圖34：2022 年年 1-9 月東方盛虹營收同比月東方盛虹營收同比+86.26%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據

65、來源：Wind、開源證券研究所 760822778558111311779088.18%-5.39%-28.31%99.54%5.74%-22.84%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4002021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3歸母凈利潤（億元）QoQ（右軸）30435735027449753539817.53%-2.00%-21.59%81.01%7.65%-25.51%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060

66、02021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3歸母凈利潤（億元）QoQ（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,50020182019202020212022 1-9月（億元）（億元）恒力石化榮盛石化恒逸石化桐昆股份恒力石化YoY（右軸）榮盛石化YoY（右軸）恒逸石化YoY（右軸）桐昆股份YoY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010020030040050060020182019202020212022 1

67、-9月（億元）（億元）新鳳鳴東方盛虹衛星化學海利得新鳳鳴YoY（右軸）東方盛虹YoY（右軸）衛星化學YoY（右軸）海利得YoY（右軸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/22 圖圖35：2022 年年 1-9 月榮盛石化歸母凈利潤同比月榮盛石化歸母凈利潤同比-46.15%圖圖36：2022 年年 1-9 月東方盛虹歸母凈利潤同比月東方盛虹歸母凈利潤同比+10.24%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分季度來看，分季度來看，2022Q3 業績環比下滑最為嚴重，僅榮盛石化、衛星化學、海利得業績環比下滑最為嚴重，僅榮盛石化、衛

68、星化學、海利得三家三家企業企業在在 Q3 未未出現出現虧損虧損。據 Wind 數據，2022Q1，恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴、東方盛虹、衛星化學、海利得的歸母凈利潤分別環比+49.79%、+15.33%、+125.11%、+28.37%、-10.92%、-77.89%、-13.12%、-5.33%；2022Q2，恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴、東方盛虹、衛星化學、海利得的歸母凈利潤分別環比-9.93%、-27.77%、+47.66%、-46.89%、-61.79%、+37.69%、-17.17%、-26.79%；2022Q3，恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐

69、昆股份、新鳳鳴、東方盛虹、衛星化學、海利得的單季度歸母凈利潤分別實現-19.39、0.84、-4.96、-3.66、-1.10、-0.59、2.35、0.69 億元，分別環比-150.99%、-96.27%、-145.88%、-145.86%、-200.67%、-106.20%、-81.35%、-23.45%。我們發現我們發現：8 家企業的歸母凈利潤在家企業的歸母凈利潤在 2022Q3環比下滑最為嚴重，環比下滑最為嚴重，其中榮盛石化、衛星化學、海利得的環比下滑幅度其中榮盛石化、衛星化學、海利得的環比下滑幅度相對較小相對較小，除榮盛石化、衛星化學、海利得外的除榮盛石化、衛星化學、海利得外的 5

70、家企業在家企業在 2022Q3 均出現了不同程度的虧損。均出現了不同程度的虧損。圖圖37：2022Q3 榮盛石化歸母凈利潤環比榮盛石化歸母凈利潤環比-96.27%圖圖38：2022Q3 海利得歸母凈利潤環比海利得歸母凈利潤環比-23.45%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%02040608010012014016018020182019202020212022 1-9月（億元）（億元）恒力石化榮盛石化恒逸石化桐昆股份恒力石化YoY（右軸）榮盛石化YoY（右軸）恒逸石化YoY（右軸）桐昆股份YoY（

71、右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%01020304050607020182019202020212022 1-9月（億元）（億元）新鳳鳴東方盛虹衛星化學海利得新鳳鳴YoY（右軸）東方盛虹YoY（右軸）衛星化學YoY（右軸）海利得YoY（右軸）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-30-20-10010203040502021Q12021Q22021Q32021Q42022 Q12022 Q22022 Q3（億元）（億元）恒力石化榮盛石化恒逸石化桐昆股份恒力石化QoQ（右軸）榮盛石化QoQ（右軸）恒逸石化QoQ

72、（右軸）桐昆股份QoQ（右軸）-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-5051015202530352021Q12021Q22021Q32021Q42022 Q12022 Q22022 Q3（億元）（億元）新鳳鳴東方盛虹衛星化學海利得新鳳鳴QoQ（右軸）東方盛虹QoQ（右軸）衛星化學QoQ（右軸）海利得QoQ（右軸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/22 2022 年前三季度，年前三季度，8 家企業的利潤家企業的利潤率率環比環比均持續下滑。均持續下滑。據 Wind 數據，2022 前三季度，8 家企業的銷售毛利率、銷售凈利率均持

73、續環比下滑，至 2022Q3，恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴、東方盛虹、衛星化學、海利得的銷售毛利率已分別跌至 1.12%、8.97%、0.29%、1.94%、2.22%、2.84%、7.46%、15.68%；銷售凈利率已分別跌至-3.78%、0.45%、-1.02%、-2.09%、-0.77%、-0.36%、2.71%、4.87%。8 家企業中，僅榮盛石化、衛星化學、海利得三家的銷售凈利率在 2022Q3的逆境中仍保持正值，其 Q3 單季度的凈資產收益率分別為 0.17%、1.10%、2.00%。此外，2022 前三季度恒逸石化及新鳳鳴的存貨周轉率分別為 8.37%、8.39

74、%，領跑國內同行。我們認為，我們認為，2022Q3 石化企業石化企業的盈利水平已行至歷史低點，且利潤的盈利水平已行至歷史低點，且利潤普遍普遍虧損，虧損，未來隨著宏未來隨著宏觀經濟的逐步復蘇，頭部企業的觀經濟的逐步復蘇，頭部企業的業績及利潤率業績及利潤率具備充足的上行彈性。具備充足的上行彈性。圖圖39：2022Q3 海利得、榮盛石化毛利率約為海利得、榮盛石化毛利率約為 16%、9%圖圖40：2022Q3 海利得、衛星化學凈利率約為海利得、衛星化學凈利率約為 5%、3%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖41：2022 年年 1-9 月新鳳鳴的存貨周轉率達月

75、新鳳鳴的存貨周轉率達 8.39%圖圖42：2022Q3 海利得、衛星化學的海利得、衛星化學的 ROE 約為約為 2%、1%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022 Q12022 Q22022 Q3恒力石化榮盛石化恒逸石化桐昆股份新鳳鳴東方盛虹衛星化學海利得-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022 Q12022 Q22022 Q3恒力石化榮盛石化恒逸石化桐昆股份新鳳鳴東方盛虹衛星化學海利得0%5%10%15%20%25%30%35%20

76、182019202020212022 Q12022 H12022 1-9月恒力石化榮盛石化恒逸石化桐昆股份新鳳鳴東方盛虹衛星化學海利得-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022 Q12022 Q22022 Q3恒力石化榮盛石化恒逸石化桐昆股份新鳳鳴東方盛虹衛星化學海利得行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/22 3、石化龍頭集體進軍新材料領域，未來成長空間廣闊石化龍頭集體進軍新材料領域，未來成長空間廣闊 3.1、POE：光伏膠膜的重要原材料，光伏膠膜的重要原材料，石化龍頭石化龍頭有望打破國外壟斷有望

77、打破國外壟斷 POE 主要用于生產光伏膠膜，未來滲透率有望持續提升。主要用于生產光伏膠膜，未來滲透率有望持續提升。聚烯烴彈性體（POE）是一類由乙烯、-烯烴無規共聚組成的聚烯烴材料，具備優異的機械性能、低溫性能、耐熱氧老化和耐紫外光老化性能，兼具塑料和橡膠的雙重特性，廣泛應用于光伏、汽車、線纜、發泡、家電等領域。目前，光伏封裝膠膜已成為目前，光伏封裝膠膜已成為 POE 最大的應用最大的應用領域。領域。據華經產業研究院數據，2021 年，我國光伏領域對 POE 的需求占比提升至40%，成為 POE 最大的下游消費市場。單晶 PERC 雙面電池的背面容易發生 PID（電勢誘導衰減）現象，而雙玻組件

78、中的 PID 衰減更為明顯。與主流的 EVA 膠膜相比，使用 POE 制成的光伏封裝膠膜具有更高的水汽阻隔率、更優秀的耐候性能和更強的抗 PID 性能，可以提升組件的長期可靠性。據據 CPIA 編寫的編寫的中國光伏產業發展路中國光伏產業發展路線圖線圖（2021 年版年版），雙玻組件通常雙玻組件通常使使用用 POE 膠膜膠膜及及 EPE（共擠型共擠型 POE）膠膜膠膜進行進行封裝封裝，2021 年年我國我國 POE 膠膜和膠膜和 EPE 膠膜膠膜的市場占比的市場占比已已提升至提升至 23.1%。此外，N 型電池薄片化后需要更好的保護支撐，這就對封裝材料提出更高要求，比如組件結構上采用塑料邊框、膠

79、膜需要更高的透光、阻水性能。由于雙玻組件和 N 型電池是太陽能電池組件未來的發展趨勢，未來 POE 在光伏封裝膠膜中的滲透率有望持續提升。圖圖43：2021 年我國光伏領域對年我國光伏領域對 POE 的需求占比達的需求占比達 40%圖圖44：未來未來 POE/EPE 膠膜封裝組件膠膜封裝組件的的占比將持續提升占比將持續提升 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 資料來源：CPIA中國光伏產業發展路線圖（2021 年版）POE 進口單價呈上漲趨勢，預計進口單價呈上漲趨勢，預計 2022 年中國年中國 POE 市場規模市場規模將將突破百億元。突破百億元。目前國內企業尚不具備 POE 的量產能力

80、，我國 POE 消費全部依賴于進口。近年來，隨著我國光伏組件產量的持續上漲以及 POE 在光伏膠膜中的不斷滲透，我國 POE 需求量穩步增長。根據中國海關統計數據，我們計算出我國 POE 的進口量從 2017 年的22.79 萬噸持續增長至 2021 年的 63.99 萬噸；2022 年年 1-9 月我國已進口月我國已進口 POE 的量為的量為50.72 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 5.25%。由于國內需求快速增長且全球產能有限，近 3 年我國POE 進口單價快速增長：據中國海關統計數據計算，2020 年我國年我國 POE 的的進口進口均均價價為為 1.12 萬元萬元/噸，噸，而而 2022

81、 年年 1-9 月份的進口均價月份的進口均價已增長至已增長至 1.93 萬元萬元/噸噸，上漲趨勢明，上漲趨勢明顯顯。單價上漲疊加需求旺盛，我國 POE 市場規?？焖贁U張，據中國海關統計數據計算，2021 年我國 POE 市場規模約 91.54 億元，2022 年年 1-9 月我國月我國已進口已進口 POE 的價的價值量已達值量已達 97.85 億元，我們預計億元，我們預計 2022 年全年年全年，國內國內 POE 市場規模將突破百億元。市場規模將突破百億元。光伏光伏,40%汽車汽車,26%發泡發泡,8%線纜線纜,6%家電家電,4%包裝包裝,4%其他其他,12%光伏光伏汽車汽車發泡發泡線纜線纜家

82、電家電包裝包裝其他其他行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/22 圖圖45：2022 年年 1-9 月中國月中國 POE 進口量已達進口量已達 50.72 萬噸萬噸 圖圖46：自自 2020 年起，年起，POE 進口單價呈上漲趨勢進口單價呈上漲趨勢 數據來源：中國海關、開源證券研究所 數據來源：中國海關、開源證券研究所 目前國內目前國內 POE 消費全部依賴進口，萬華化學、榮盛石化、東方盛虹、衛星化學消費全部依賴進口，萬華化學、榮盛石化、東方盛虹、衛星化學等企業有望打破國外壟斷、實現國產替代。等企業有望打破國外壟斷、實現國產替代。由于 POE 生產需要高壁壘的

83、茂金屬催化劑、高碳-烯烴以及相應配合的聚合工藝，目前 POE 供應市場被海外企業壟斷，國內企業尚不具備量產能力。根據華經產業研究院數據，2022H1 我國消費 POE 中的49.6%進口自陶氏化學及?？松梨?，38%進口自韓國企業。自 2017 年以來，國內企業開始陸續研發布局 POE 產品。據萬華化學公告，據萬華化學公告，2021 年公司的 POE 中試裝置成功投產出合格產品，2022 年 8 月公司乙烯二期項目獲山東省發改委核準批復，新的建設方案將 POE 規劃產能提升至 2*20 萬噸/年。據榮盛石化公告，據榮盛石化公告，2022 年 8 月公司宣布擬對控股子公司浙江石化 4000 萬噸

84、/年煉化一體化項目的相關裝置進行挖潛增效，其中包括擬新建 35 萬噸/年-烯烴及 2*20 萬噸/年 POE 裝置。據東方盛虹公據東方盛虹公告，告，2022 年 9 月 27 日，公司全資子公司斯爾邦石化投資建設的 800 噸/年中試裝置成功實現了 POE 催化劑及全套生產技術完全自主化，項目一次性開車成功，這標志著斯爾邦成為同時具備光伏級EVA和POE兩種主流光伏膠膜材料自主生產技術的企業，公司總體規劃的 POE 年產能為 50 萬噸（分期建設）。據衛星化學公告據衛星化學公告，公司于2022H1 實現年產 1,000 噸-烯烴（包括 700 噸 1-辛烯及 300 噸 1-己烯）工業試驗裝置

85、的開工建設，預計在 2022 年底完成建設并進行調試和試生產，將為公司正在推進的 POE 項目提供原料，公司 POE 研發工作正在加快推進中。未來萬華化學未來萬華化學、東方盛、東方盛虹虹、榮盛石化、榮盛石化、衛星化學衛星化學等等民營民營大化工企業大化工企業有望實現有望實現 POE 的國產替代的國產替代，百億級大市，百億級大市場靜待突破場靜待突破。受益標的：萬華化學、榮盛石化、東方盛虹、衛星化學。受益標的：萬華化學、榮盛石化、東方盛虹、衛星化學。表表1：萬華化學萬華化學、斯爾邦斯爾邦的的 POE 中試裝置中試裝置已成功已成功投產投產 企業企業 小試時間小試時間/首篇專利首篇專利 中試進展中試進展

86、 工業化裝置規劃工業化裝置規劃 規劃投產時間規劃投產時間 萬華化學萬華化學 2017 2021 年中試裝置投產年中試裝置投產 2*20 萬噸萬噸/年年 2023 年以后 浙江石化浙江石化/2*20 萬噸萬噸/年年/斯爾邦斯爾邦 2021 2022 年年 9 月月 800 噸噸/年中試裝置投產年中試裝置投產 50 萬噸萬噸/年年/衛星化學衛星化學 2018 1000 噸/年，2022Q2 環評 10 萬噸萬噸/年年-烯烴與配套烯烴與配套 POE/茂名石化/千噸級，已建成 5 萬噸/年/京博石化 2020 650 噸/年，已建成 2 萬噸/年/惠生新材 2020 3 噸/年，2022Q2 開建 1

87、0 萬噸/年 2023 年 天津石化/10 萬噸/年 2024 年 資料來源：各公司公告、華經產業研究院、開源證券研究所 22.7932.1844.9459.4063.9950.720%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506070201720182019202020212022 1-9月POE 進口量（萬噸）進口量（萬噸）YoY（右軸）右軸）26.9639.3952.6066.4791.5497.851.181.221.171.121.431.930.000.501.001.502.002.500204060801001202017201820192020

88、20212022 1-9月POE 進口金額（億元）進口金額（億元）POE 進口單價（右軸，萬元進口單價（右軸，萬元/噸）噸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/22 3.2、EVA：預計：預計 2023 年我國光伏級年我國光伏級 EVA 有望有望維持緊平衡維持緊平衡，東方盛虹，東方盛虹、榮盛石化或將持續受益榮盛石化或將持續受益 EVA 是目前光伏膠膜的主流是目前光伏膠膜的主流原材料原材料。乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（Ethylene-Vinyl Acetate Copolymer）簡稱 EVA，是一種由乙烯（Ethylene）和醋酸乙烯（Vinyl Acetat

89、e）經共聚反應制得的復合材料。由于在分子鏈中引入了醋酸乙烯單體，EVA 的結晶度較低，在-50的溫度環境下仍可保持較強的可撓性。此外，EVA 與填料的摻混性也很好，易于著色和成型加工，且具備良好的柔韌性、抗沖擊強度、耐環境應力、熱密封性、抗老化性及抗臭氧強度，因此被廣泛應用于光伏膠膜、發泡鞋材、電線電纜、熱熔膠、涂覆料、農膜等領域。其中，發泡鞋材、熱熔膠及農用膜是 EVA 的傳統應用領域，隨著新能源產業在我國的快速發展，光伏膠膜已成為 2021 年我國 EVA消費量最大的應用領域。根據中國石化集團經濟技術研究院數據：2021 年我國光伏年我國光伏膠膜、發泡鞋材、電線電纜領域對膠膜、發泡鞋材、電

90、線電纜領域對 EVA 需求占比分別為需求占比分別為 39.72%、26.39%、16.12%；預計預計 2025 年我國光伏膠膜年我國光伏膠膜領域對領域對 EVA 的需求占比最高可達的需求占比最高可達 45.05%。圖圖47：2021 年我國光伏膠膜領域對年我國光伏膠膜領域對 EVA 的需求占比高達的需求占比高達 39.72%資料來源：中石化集團經濟技術研究院基于工藝和市場分析的 EVA 產業鏈研究、開源證券研究所（注：圖中數據為 2021 年中國 EVA 消費結構）預計預計 2022-2023 年我國光伏級年我國光伏級 EVA 市場結構有望維持供需緊平衡，東方盛虹及市場結構有望維持供需緊平衡

91、，東方盛虹及榮盛石化或將持續受益。榮盛石化或將持續受益。下游光伏行業的高景氣度催生了對 EVA 的大量需求，同時EVA 產能釋放節奏緩慢的特點，導致在 2025 年之前我國 EVA 光伏料的產能增量釋放有限。在我們此前發布的行業深度研究報告光伏行業高景氣，EVA 供需結構有望維持緊平衡中，我們測算出我們測算出 2022-2024 年年我國我國光伏級光伏級 EVA 的的市場缺口（市場缺口（供給供給量量-需求需求量）分別為量）分別為-9.40 萬噸、萬噸、-2.48 萬噸、萬噸、22.45 萬噸，預計萬噸，預計 2022-2023 年我國光伏級年我國光伏級EVA 的的供需結構有望維持緊平衡的狀態。

92、東方盛虹：供需結構有望維持緊平衡的狀態。東方盛虹：2021 年底，公司收購江蘇斯爾邦石化，斯爾邦當前擁有 EVA 產能 30 萬噸/年，另外規劃建設約 75 萬噸/年 EVA 產能（包括 60 萬噸/年光伏級 EVA 和 15 萬噸/年熱熔級 EVA），投產后公司的 EVA 年產能將突破百萬噸。榮盛石化：榮盛石化：公司控股子公司浙江石化目前擁有 EVA 產能 30 萬噸/年，定位生產 EVA 光伏料，公司計劃再擴產 70 萬噸/年光伏級 EVA 產能。東方東方盛虹盛虹、榮盛石化榮盛石化，作為向作為向石化石化產業鏈下游做精細產業鏈下游做精細化化延伸的延伸的代表性代表性民營民營煉化煉化企業，企業，

93、或或將在將在 EVA 的高景氣度中持續受益的高景氣度中持續受益，未來成長空間充足，未來成長空間充足。受益標的：東方盛虹、榮盛受益標的：東方盛虹、榮盛石化。石化。EVA光伏膠膜光伏膠膜乙烯乙烯醋酸乙烯醋酸乙烯發泡鞋材電線電纜熱熔膠涂覆料農用膜39.72%26.39%16.12%6.87%6.32%0.82%行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/22 表表2：2022-2023 年我國光伏級年我國光伏級 EVA 的供需結構有望維持緊平衡的供需結構有望維持緊平衡 2021 2022 E 2023E 2024E 中國新增光伏裝機量（GW）54.88 92.5 87.5

94、 92.5 中國光伏組件產量（GW)182 289.06 324.07 308.33 中國光伏組件用膠膜需求量（萬平米）20.93 33.24 37.27 35.46 中國光伏組件用中國光伏組件用 EVA 需求量（萬噸）需求量（萬噸）88.25 137.96 154.66 147.74 中國光伏級 EVA 產能（萬噸/年）52.9 98.4 124.65 144.65 中國光伏級 EVA 產量（萬噸）47.61 88.56 112.19 130.19 中國光伏級 EVA 進口量（萬噸）45 40 40 40 中國光伏級中國光伏級 EVA 供需缺口（萬噸，供給供需缺口（萬噸，供給-需求）需求）4

95、.36-9.40-2.48 22.45 數據來源：CPIA、海優新材招股書、上海天洋公告、開源證券研究所 3.3、鋰電隔膜：鋰電隔膜：需求空間廣闊需求空間廣闊，恒力石化強勢切入，恒力石化強勢切入為成長賦能為成長賦能 鋰電隔膜是鋰離子電池重要的內層組件。鋰電隔膜是鋰離子電池重要的內層組件。鋰電池隔膜主要有兩個功能：（1）隔絕電池正負極防止短路；（2）在充放電時為鋰離子遷移提供通道。鋰電池隔膜對電池的電阻、容量和壽命有著重要影響，并在一定程度上決定著電池的安全性能。目前，市場上主流的鋰電池隔膜是聚烯烴隔膜，基材包括聚丙烯、聚乙烯、聚丙烯和聚乙烯的復合材料等。鋰電隔膜的制備工藝根據微孔結構形成的機理

96、的不同，可以分為干法和濕法兩大類，其中干法工藝可細分為干法單拉工藝和干法雙拉工藝。使用濕法雙拉工藝生產的隔膜成孔分散均勻，橫向拉伸強度高，穿刺強度大，正常的工藝流程不會造成穿孔、不易撕裂，產品可以做得更薄，電池能量密度也更高。但與采用干法生產工藝生產的鋰電池隔膜相比，濕法隔膜的熱穩定性相對較差。圖圖48：鋰電隔膜鋰電隔膜在充放電時為鋰離子遷移提供通道在充放電時為鋰離子遷移提供通道 資料來源：惠強新材招股書 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/22 鋰電隔膜空間廣闊鋰電隔膜空間廣闊，預計，預計 2025 年我國鋰電隔膜需求量將突破年我國鋰電隔膜需求量將突破 2

97、00 億平米億平米。據EVTank 數據，受益于新能源汽車的日益普及，我國鋰電隔膜的出貨量從 2017 年的16.4 億平方米快速增長至 2021 年的 80.6 億平方米，年均復合增速高達 48.89%；據據GGII 統計，統計，2022 上半年我國鋰電隔膜出貨量已達上半年我國鋰電隔膜出貨量已達 54 億平米，同比增長億平米，同比增長 55%。據GGII 預測，2025 年我國鋰電池出貨量有望達到 1456GWh；據恩捷股份招股書數據，1GWh 鋰電池對應的隔膜需求約為 1,500 萬平方米；據此我們可測算出據此我們可測算出 2025 年我國年我國鋰電隔膜的需求量有望達到鋰電隔膜的需求量有望

98、達到 218 億平方米億平方米，未來需求空間廣闊，未來需求空間廣闊。目前，鋰電池隔膜行業格局較為清晰，據惠強新材招股書數據，2021 年中國鋰電隔膜行業的 CR6 約為80.8%；恩捷股份是我國鋰電隔膜的龍頭企業，據中商產業研究院數據，2021 年恩捷股份的隔膜市占率高達 38.6%。圖圖49：2022 上半年我國鋰電隔膜出貨量達上半年我國鋰電隔膜出貨量達 54 億平米億平米 圖圖50：2021 年恩捷股份的隔膜市場占有率達年恩捷股份的隔膜市場占有率達 38.6%數據來源：GGII、EVTank、開源證券研究所 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 恒力石化強勢切入鋰電隔膜賽道，為恒力石化

99、強勢切入鋰電隔膜賽道，為長期長期增長賦能。增長賦能。2021 年 6 月，公司公告子公司康輝新材料擬投資 111.25 億元建設年產 80 萬噸功能性聚酯薄膜、功能性塑料項目，該項目具體包含功能性聚酯薄膜 34.6 萬噸/年、高端功能性聚酯薄膜 12.4 萬噸/年、功能性薄膜 10 萬噸/年、改性 PBT 15 萬噸/年、改性 PBAT 8 萬噸/年。據公司 2021年半年報，10 萬噸特種功能性薄膜采用離線涂布技術對基膜表面進行改性，賦予薄膜特種功能，產品主要包括功能性聚酯薄膜、耐溫鋰電池隔膜、光伏背板膜。產品主要包括功能性聚酯薄膜、耐溫鋰電池隔膜、光伏背板膜。據公司 2022 年三季報，公

100、司 160 萬噸/年高性能樹脂及新材料項目、汾湖 80 萬噸/年功能性薄膜項目、16 億平方米億平方米/年鋰電隔膜項目等在建項目如期推進年鋰電隔膜項目等在建項目如期推進。隨著公司新材料在建項目的持續推進和陸續投產，公司成長動能充足。受益標的：恒力石化。表表3：恒力石化強勢進軍鋰電隔膜等新材料領域，打開未來成長空間恒力石化強勢進軍鋰電隔膜等新材料領域，打開未來成長空間 項目名稱項目名稱 擬擬投資額（億元）投資額（億元）預計利潤總額（億元預計利潤總額（億元/年年）具體建設內容具體建設內容 建設周期建設周期 江蘇康輝新材料科技有限公司年產80萬噸功能性聚酯薄膜、功能性塑料項目 111.25 29.0

101、6（1）功能性聚酯薄膜 34.6 萬噸/年裝置 32 個月（2）高端功能性聚酯薄膜 12.4 萬噸/年裝置（3）功能性薄膜）功能性薄膜 10 萬噸萬噸/年裝置年裝置（4）改性 PBT15 萬噸/年裝置（5）改性 PBAT8 萬噸/年裝置 資料來源：恒力石化公告、開源證券研究所 縱觀 2022 年，石化行業在油價沖高、終端需求疲軟的大背景下，在 2022 年經歷了較大的成本壓力、需求下滑的低谷期。我們認為，石化行業終將穿越周期，迎來底部向上。而石化行業的頭部企業在底部依舊保持可觀的資本開支、逆勢擴張，16.422.829.838.780.654.00%20%40%60%80%100%120%01

102、02030405060708090201720182019202020212022 H1中國鋰電隔膜出貨量（億平米）YOY恩捷股份,38.6%星源材質,14.0%中材科技,10.5%中興新材,6.8%河北金力,6.5%其他,23.6%恩捷股份星源材質中材科技中興新材河北金力其他行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/22 這意味著公司在穿越低谷后迎來的向上彈性將更加充足；同時，公司投資的方向以國產替代的新材料方向為代表，背靠上游石化平臺稟賦優勢，進軍下游新材料行業具備更強的成本優勢和產業鏈優勢。我們堅定看好石化行業終將穿越周期、否極泰來，并將持續進軍下游高附加值

103、的新材料環節，迎來估值提升。受益標的：恒力石受益標的：恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、衛星化、榮盛石化、東方盛虹、衛星化學化學、新鳳鳴、桐昆股份、海利得、恒逸石化。、新鳳鳴、桐昆股份、海利得、恒逸石化。4、盈利預測與估值盈利預測與估值 表表4：盈利預測與估值表盈利預測與估值表 證券簡稱證券簡稱 2022 年年 11 月月 11 日日 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE 評級評級 收盤價收盤價 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 恒力石化 16.67 15.37-44.20 56.60 38.60 7.54 13.55 8.64 6

104、.72 買入 新鳳鳴 9.90 273.77-80.80 189.90 43.70 6.73 35.36 12.07 8.39 買入 海利得 6.77 128.53 0.70 16.20 16.20 14.40 14.40 12.31 10.58 買入 衛星化學 14.40 261.62 46.90 18.60 10.60 4.13 2.81 2.37 2.14 買入 桐昆股份 13.69 158.44 9.30 18.10 15.20 4.50 4.12 3.48 3.03 買入 榮盛石化 12.43 75.46-34.50 63.49 29.91 15.61 14.98 9.16 7.05

105、 未評級 東方盛虹 13.91 492.66 5.37 136.43 19.63 61.88 18.05 7.64 6.38 未評級 恒逸石化 7.15 10.94-21.93 37.95 17.59 12.57 9.85 7.14 6.07 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：“未評級”公司盈利預測與估值來自 Wind 一致預期）5、風險提示風險提示 油價大幅波動；下游需求持續低迷；產品競爭格局惡化。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/22 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017

106、年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準

107、確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場

108、表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息

109、，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/22 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業

110、秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服

111、務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超

112、級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：