利柏特：產能釋放+訂單加速駛入發展快車道（28頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9626187/21/20 19 022 8 16:5 9 產能釋放+訂單加速，駛入發展快車道 利柏特(605167)工業整體模塊領先企業工業整體模塊領先企業。公司成立于 2006 年，主營工業模塊整體解決方案，經過多年積累，目前已成為行業內少有的 EPFC 一體化解決方案供應商，專注于外企在華投資市場及海外市場，同時在收入規模、盈利能力及現金流穩定性上相較主要上市公司競爭者有一定優勢。目前公司客戶已包括化工、石化、油氣能源、礦業等多個領域頭部外資企業，業務范圍包括國內及多個歐美發達國家。行業擴容行業擴容+公司布局優化，發展或駛上快車道。公司布局優化，發

2、展或駛上快車道。工業整體模塊類似于工業裝置的“裝配式建筑”，在節省成本工期，方便改造升級等方面具有優勢，由于工業企業對于利潤訴求更強，我們判斷未來工業整體模塊滲透率將逐步提升，測算外資在華市場年空間可達 500 億元。伴隨公司湛江工廠及佘山設計研發基地建成，公司產能布局進一步優化，華南地區運輸成本進一步降低，在當地的競爭力有望進一步提升，同時從產業鏈布局角度而言，公司產能增長也有望使得公司向附加值更高的模塊設計、生產傾斜，帶動利潤率的提升。對標沃利帕森斯，成長空間充足。對標沃利帕森斯，成長空間充足。參考沃利帕森斯以并購為主的跨地域、跨領域成長方式，我們認為公司在地域領域拓展以及高附加值業務拓展

3、方面仍有較為充足的成長空間，此外相較于外資服務上，公司有望通過內資企業的施工和制造優勢，打造真正的 EPFC 閉環。投資建議。投資建議。預計 2022-2024 年，公司收入 14.54/24.65/30.37億元，EPS0.26/0.47/0.60 元，對應 11 月 12 日 7.96 元收盤價30.8/17.0/13.3x PE。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 需求不及預期，產能投放慢于預期，施工擾動大于預期，系統性風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E

4、2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)1505.44 1983.07 1454.20 2464.69 3036.68 YoY（%）6.33%31.73%-26.67%69.49%23.21%歸母凈利潤(百萬元)104.20 109.45 116.07 210.17 268.16 YoY（%）4.38%5.05%6.05%81.06%27.59%毛利率（%）17.29%14.95%18.43%19.40%19.86%每股收益（元）0.23 0.24 0.26 0.47 0.60 ROE 13.00%8.13%8.13%13.35%15.22%市盈率 34.31

5、 32.66 30.80 17.01 13.33 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：7.96 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：605167 52 周最高價/最低價：12.14/6.65 總市值總市值(億億)36.24 自由流通市值(億)17.96 自由流通股數(百萬)222.52 Table_Pic 分析師：郁晾分析師：郁晾 郵箱： SAC NO：S1120521050001 聯系電話：相關研究相關研究 -28%-13%2%17%31%46%2021/112022/022022/052022/0820

6、22/11相對股價%利柏特滬深300Table_Date 2022 年 11 月 12 日 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 正文目錄 1.工業模塊領先企業.4 2.工業整體模塊：大型化+微型化兩條路徑，頭部企業核心受益.7 2.1.性能優勢體現，滲透率提升，行業或迎擴容.7 2.2.高壁壘、高粘性好賽道.11 2.3.大型化+微型化兩條路徑，頭部企業核心受益.12 3.利柏特：布局優化+訂單釋放，有望駛上發展快車道.14 3.1.經營優勢明顯.16 3.2.產

7、業鏈及產能布局逐漸完善.19 3.3.對標沃利帕森斯，成長空間仍然充足.21 4.盈利預測及估值.24 5.風險提示.25 圖表目錄 圖 1 公司歷經三大發展階段領跑行業.4 圖 2 公司 16-21 年收入復合增速達 16.7%.5 圖 3 公司 17-21 年凈利潤復合增速達 12.9%.5 圖 4 公司重點客戶涵蓋眾多國家頭部企業.5 圖 5 公司項目案例經驗豐富.6 圖 6 公司股權結構集中穩定（截止于 2022Q3）.6 圖 7 工業模塊示例.7 圖 8 建筑業就業人數減少.8 圖 9 建筑農民工工資上升.8 圖 10 模塊化技改.9 圖 11 項目投資增長預計將持續.11 圖 12

8、 化學品市場有望實現最高需求增長.11 圖 13 低碳燃料市場迅速擴張.11 圖 14 行業發展趨勢將呈現“大型化”+“微型化”.13 圖 15 海工模塊化項目.13 圖 16 煉化模塊化項目.13 圖 17 制藥模塊化項目.14 圖 18 2022 年公司合同負債上升較快.15 圖 19 重點客戶在中國項目投資情況.15 圖 20 重點客戶在全球項目投資情況.16 圖 21 公司 EPFC 一體化盡顯競爭優勢.16 圖 22 公司重點客戶涉及眾多行業領域.17 圖 23 巨濤收入集中于石油與天然氣行業裝備服務.18 圖 24 博邁科收入集中于天然氣液化和海洋油氣開發.18 圖 25 利柏特毛

9、利率較同行有優勢.18 圖 26 利柏特凈利率較同行有優勢.18 圖 27 工業模塊設計及制造業務附加值最高.19 圖 28 公司產能布局進一步完善.20 圖 29 工業模塊設計制造占比提升至 21年的 26.8%.20 圖 30 公司生產人員增加.21 圖 31 公司人均創收上升.21 圖 32 沃利帕森斯 22財年實現收入 90.65 億美元.22 圖 33 沃利帕森斯 22財年凈利潤增速轉正至 54.8%.22 圖 34 沃利帕森斯通過大量收購實現業務擴張.22 圖 35 沃利帕森斯客戶涉及行業較廣.23 圖 36 沃利帕森斯分板塊收入.23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在

10、本報告尾部的重要法律聲明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 37 沃利帕森斯收費模式以預付為主（22H1）.23 圖 38 沃利帕森斯業務模式較為完善.24 表 1 公司業務遍布全產業鏈環節.4 表 2 工業模塊相較于傳統澆筑成本低效率高.8 表 3 工業整體模塊化相較于裝配式建筑推進相對更易.9 表 4 重點外資企業客戶在中國大陸投資金額約為 1050 億元.10 表 5 國內外資企業整體模塊化投資預計達 168億元.10 表 6 公司與重點客戶產生一定粘性.12 表 7 公司 22 年接連簽約大訂單.14 表 8 公司資質證書齊全.16 表 9 公司經營

11、凈現金流總體與凈利潤相較對手更穩定.19 表 10 重點客戶業務模式.21 表 11 沃利帕森斯高附加值業務占比更高.24 表 12 盈利預測.25 表 13 估值.25 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 1.1.工業模塊領先企業工業模塊領先企業 工業模塊領先企業。工業模塊領先企業。江蘇利柏特股份有限公司成立于 2006 年，主營業務為工業模塊的設計、制造及相關的 EPC 工程。成立至今，公司不斷完善產業鏈布局，最初公司模塊較為集中于冷箱、預制件等小型模塊，隨后伴隨客戶和項目種類的不斷豐富，公

12、司目前已成為多行業大型裝置工業模塊設計和制造及工程服務供應商，具備“設計-采購-模塊化-施工”（EPFC）全產業鏈環節及一體化服務能力的領先企業。2017-2021 年，公司收入由 10.60 億元上升至 19.83 億元，歸母凈利潤由 0.60 億元上升至1.09 億元。2022 年前三季度，由于疫情影響施工，公司收入同比下滑 28%至 10.15億元，但凈利潤同比增長，判斷主要因為項目毛利率提升以及高附加值業務占比提升。圖 1 公司歷經三大發展階段領跑行業 資料來源：公司官網，招股說明書，華西證券研究所 表 1 公司業務遍布全產業鏈環節 產品和服務產品和服務 主要產品主要產品 業務優勢及特

13、點業務優勢及特點 應用領域應用領域 工業模塊設計和制造 工藝模塊 擁有行業領先的設計和制造技術、優勢區位的生產基地 化工裝置模塊化、油氣能源裝置模塊化、水處理裝置模塊化、礦業設備模塊化 管廊模塊 管道預制件 工程服務 工程總承包 國際知名客戶工程項目全環節的服務能力、精細化項目管理能力 全產業鏈環節 工程設計 擁有工程設計資質證書（化工石化醫藥行業甲級；建筑行業（建筑工程）甲級）工程施工 擁有石油化工工程施工總承包（一級）、建筑工程施工總承包、機電工程施工總承包、鋼結構工程專業承包以及施工勞務;能夠同時開展多個項目現場施工作業，管理數千人施工團隊 工程采購 完備的采購體系，全方面滿足客戶及項目

14、采購需求 工程維保 國際知名客戶的工程項目投產后的持續服務 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 2 公司 16-21 年收入復合增速達 16.7%圖 3 公司 17-21 年凈利潤復合增速達 12.9%資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 客戶資源及優質項目案例經驗豐富?？蛻糍Y源及優質項目案例經驗豐富。公司目前主要模塊產品包括工藝模塊、管廊模塊和管道預制件，產品廣泛用于抗氧劑裝置、生物質處理、氣體分離、制氫、鋰電、礦石篩

15、選等生產。公司目前已與巴斯夫、霍尼韋爾、科思創、陶氏化學、英威達等客戶建立了良好合作關系，參與過科思創 HCL 氣體回收利用項目、英威達尼龍 66聚合物擴建項目，中化藍天霍尼韋爾 super-3 項目，其產品和服務被廣泛運用于化工、能源油氣、礦業、水處理等行業，業務范圍涵蓋歐洲、亞洲、美洲眾多國家。圖 4 公司重點客戶涵蓋眾多國家頭部企業 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500201620172018201920202021百萬元營業收入營業收入同比%0%5%10%15%20%25%30%35%40

16、%45%02040608010012020172018201920202021百萬元凈利潤凈利潤同比%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 5 公司項目案例經驗豐富 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 股權結構集中穩定。股權結構集中穩定。公司實際控制人為沈斌強先生和沈翾先生，其他主要股東中，楊清燕為沈斌強配偶，楊東燕為沈家親屬。截止到 2022Q3，沈家父子及親屬通過上海利柏特投資持有公司 40.85%股份，此外沈斌強直接持股 1.67%，公司股權較為穩定集中。圖 6 公司股權結構集中穩定（

17、截止于 2022Q3）資料來源：Wind，華西證券研究所 公司或迎來高速發展階段。公司或迎來高速發展階段。我們認為中國中高端制造業發展趨勢較為確定，在國際不確定性增加的背景下，中國良好的政治穩定性也將吸引更多外資制造業企業來華投資，公司具有良好的外資客戶基礎，未來或占得先機。同時，隨著 1）工業生產 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 基地中模塊化比例上升，2）公司優質項目及模塊設計業務穩定增長，公司收入與利潤率預計將穩定提升，使得公司進入高速發展階段。2022 年 8 月 1 日，公司公告與巴

18、斯夫簽訂人民幣 15-20 億元的 EPC 項目，或成為公司駛上發展快車道的標志。2.2.工業整體模塊：大型化工業整體模塊：大型化+微型化兩條路徑，頭部企業核心微型化兩條路徑，頭部企業核心受益受益 我們認為工業化模塊未來將迎市場擴容，同時行業也將呈現“大型化+微型化”兩條路徑，而頭部企業也將核心受益。2.1.2.1.性能優勢體現，滲透率提升，行業或迎擴容性能優勢體現，滲透率提升，行業或迎擴容 工業模塊性能優勢或逐漸體現，帶動行業擴容。工業模塊性能優勢或逐漸體現，帶動行業擴容。工業模塊指一種按照定制化設計將設備、管道、電氣、控制系統等設備及材料集成于鋼結構中的設施，相當于工業設施的“裝配式建筑”

19、。相比于傳統現場安裝，工業模塊具備較為明顯的優勢：圖 7 工業模塊示例 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 1）成本優勢：成本優勢：工業模塊可以在廠區內集中生產，并可借助大型工業化裝置的提升規模效應，從而達到降低成本的效果。根據公司招股說明書披露，以中國石油承建的新疆獨山子石化分公司 8 臺 15 萬噸乙烯裂解爐為例，相比現場安裝模式，模塊化在幾乎各個環節均大幅提升效率，并節省了人員和場地設施成本，平均單臺裂解爐建造施工成本減少約 260 萬元。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 表 2 工業

20、模塊相較于傳統澆筑成本低效率高 傳統澆筑模式傳統澆筑模式 整體模塊化模式整體模塊化模式 數量 時長 數量 時長 人力 安裝工 450-700 人 22 月 安裝工 350-450 人 9 月 筑爐工 150-280 人 10 月 筑爐工 80-120 人 6 月 儀電工 60-100 人 8 月 儀電工 40-60 人 4 月 其它(保溫、防腐、架子)150-460 人 10 月 其它(保溫、防腐、架子)60-100 人 6 月 吊車 450 噸履帶吊3 臺 18 月 800 噸龍門吊1 臺 5 月 250 噸履帶吊1 臺 12 月 200 噸龍門吊2 臺 5 月 600T.M 塔吊 3 臺

21、22 月 600 噸履帶吊1 臺 5 月 腳手架桿 規格 9187 米*8 臺，共 7.3 萬米 18 月 規格 1460 米*9 臺，共 1.3 萬米 1-6 月 規格 2200 米*8 臺，共 1.76 萬米 1-6 月 規格 1500 米*9 臺，共 1.35 萬米 1-6 月 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 2）工期優勢：工期優勢：相比于可能面對不利（甚至是極端）地質、天氣條件的現場施工，工業模塊生產拼裝可以在條件較好的廠房內進行，生產更不容易受到影響。同時，整體模塊化模式可以使得土建和設備裝配可以同時進行，進一步縮短工期，在人力成本逐漸上升的背景下價值或進一步提升。此外，對于

22、1）強周期性行業，2）有意拓展新產品，搶占市場份額的企業，工期優勢或進一步擴大其經濟效益。圖 8 建筑業就業人數減少 圖 9 建筑農民工工資上升 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 3）便于維修、拆遷。便于維修、拆遷。由于模塊化方式更加利于拆卸及重新拼裝，因此對于有維修和技改升級需求的企業而言，整體模塊化的方式可以針對性改造完成技改升級，也可以通過不斷拆卸單個模塊的方式實現整條產線的檢修工作，從而大幅降低維修技改所用的時間及成本。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16:

23、59 圖 10 模塊化技改 資料來源：利柏特公眾號，華西證券研究所 我們認為，相比于裝配式建筑對施工方的益處，工業的整體模塊化在整個生命周期內能夠帶給工業企業的效益更加直接也更加明顯。同時，相比于更加重視地價上升紅利的消費者和開發商而言，工業客戶對于降本及搶工期的訴求更強，因此我們認為工業整體模塊的推進難度要小于裝配式建筑，未來滲透率或將提升。表 3 工業整體模塊化相較于裝配式建筑推進相對更易 工業整體模塊化工業整體模塊化 裝配式建筑裝配式建筑 相同點 降低建筑耗材，減少耗力、耗時，減少施工污染 不同點 預制單元 預制比例高，類型易區分，減少工作量和成本 桿件數量大，工作量大 客戶訴求 強 弱

24、 運輸過程 安全性高，裝卸時間短，運輸成本低 裝卸耗時長，運輸難度高 拼裝方式 連接方式簡單，工作要求低 拼裝精度要求高，拼裝耗時長 資料來源：中國知網，華西證券研究所 未來國內市場外資年整體模塊需求空間或達未來國內市場外資年整體模塊需求空間或達 5 50000 億元。億元?？紤]到整體化模塊起源于歐美，外資客戶對于整體化模塊的認可度總體更高，出于謹慎角度，我們選擇以利柏特重點外資企業客戶（包括：巴斯夫、科思創、優美科、陶氏化學、液化空氣、英威達、科慕公司、帝斯曼、空氣化工、林德氣體、霍尼韋爾）為代表，進行行業空間估算。根據有據可查、并公開項目投資金額的公開資料，上述公司已公開（包括項目和金額）

25、在中國大陸投資金額為 1050 億元左右。假設 40%模塊化率，平均每個項目2.5 年建設周期，則上述外資企業每年通過新建帶來的整體模塊需求為 168 億元?？紤]到上述外資企業樣本數量十分有限（即使只考慮外資），同時還有技改、維修等需求，我們判斷每年外資企業在華實際模塊化需求或超 500 億元，如果考慮到國內企業，則空間更為廣闊。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 表 4 重點外資企業客戶在中國大陸投資金額約為 1050 億元 公司公司 國家國家/地區地區 投資項目投資項目 金額（億元）金額（

26、億元）巴斯夫巴斯夫 中國 為湛江一體化基地投資新建一座世界級規模的新戊二醇（NPG）裝置 707.14 擴大其在湖南長沙和水嘴山的電池材料產能 科思創科思創 中國 在上海新建聚氨酯分散體（PUD）工廠 212.14 在上海新建彈性體工廠 首條 PC 物理回收生產線 1.91 位于上海的綜合基地建立第一條聚碳酸酯機械回收(MCR)專用生產線 1.98 優美科優美科 中國 在常熟建設一座大型燃料電池催化劑工廠 對江門市工廠進行新產能建設 46.67 陶氏化學陶氏化學 中國 計劃設立陶氏公司華南特種化學品制造基地 18.07 液化空氣液化空氣 中國 上海充裝能力最大的氫氣充裝中心 1.80 與國內合

27、作伙伴共同投資運營多個有機廢棄物資源化利用項目 40.00 投資首套生物甲烷生產裝置 英威達英威達 中國 聚合物 2.0 工程 17.50 HMD 擴建工程，聚合物 1.5 工程 2.15 帝斯曼帝斯曼 中國 建設高端醫療器械及營養健康食品生產基地 江陰工廠投產一條新的共混生產線 合計合計 1049.36 1049.36 資料來源：公開資料整理，華西證券研究所 表 5 國內外資企業整體模塊化投資預計達 168 億元 樣本外資企業總投資額（億元）1050 項目投產年限 2.5 年投資額（億元）420 模塊化率 40%整體模塊投資（億元）168 資料來源：公司公告，wind,，華西證券研究所 證券

28、研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 11 項目投資增長預計將持續 圖 12 化學品市場有望實現最高需求增長 資料來源：沃利帕森斯公告，華西證券研究所 資料來源：沃利帕森斯公告，華西證券研究所 圖 13 低碳燃料市場迅速擴張 資料來源：沃利帕森斯公告，華西證券研究所 2.2.2.2.高壁壘、高粘性好賽道高壁壘、高粘性好賽道 高壁壘：很多模塊需要把工藝管線、機電設備、容器、反應釜集成在一個模塊里安裝調試，需要企業對于下游行業有較深的理解。高粘性：工業企業的試錯成本較高（且部分客戶需要面對危險化學品

29、等高危物品），一般不輕易更換設備商，同時由于行業本身具有較高壁壘，因此一旦企業進入客戶供應商名單，通常就能保持至少穩定的份額。根據公司招股書披露，對于絕大多數重點客戶，公司基本都做過多個不同地域項目，一定程度上反映了上述粘性。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 表 6 公司與重點客戶產生一定粘性 客戶名稱客戶名稱 工業模塊設計和制造工業模塊設計和制造 工程服務工程服務 主要項目情況主要項目情況 項目內容項目內容 主要項目情況主要項目情況 項目內容項目內容 富美實 Bessemer City L

30、iOH Expansion Project 為富美實位于美國的項目所制造的用于氫氧化鋰加工的工藝模塊 Los Patos Water Treatment Plant Project 為富美實位于阿根廷項目所制造的水處理裝置模塊 科慕公司 Jesup Mineral Sands Mine Development Project 為科慕公司制造的用于礦石篩選和精制的工藝模塊 林德氣體 40079FG 1st M3800 cold box 為林德氣體所制造的用于空氣分離的冷箱模塊 廣西欽州華誼能源化工配套空分項目機電儀安裝工程 為林德氣體新建的化工廠提供機電安裝施工服務 19013FG Interc

31、onnecting Modules Project 為普萊克斯位于美國的項目所制造的空氣分離裝置配套的管廊模塊 21952FG T2700 Plant#2 cold box 為林德氣體所制造的用于空氣分離的冷箱模塊 杭氧股份 浙石化二期 KOT10N 為杭氧股份浙石化項目所制造的用于空氣分離的冷箱模塊 浙石化 KOT08 冷箱模塊項目 為杭氧股份浙石化項目所制造的用于空氣分離的冷箱模塊 霍尼韋爾 Dangote CCR R060 Module Fabrication Project 為霍尼韋爾向尼日利亞石油公司提供的催化重整裝置所制造的工藝模塊 KNPC PSA SKID Project

32、 為霍尼韋爾向科威特國家石油公司提供的變壓吸附器所制造的工藝模塊 巴斯夫 BASF MDI 1 Chamber Projec 為巴斯夫在美國的 MDI 擴建計劃所制造的 MDI 裝置預制件 巴斯夫 MIRA GC 項目 為巴斯夫抗氧劑生產及配套設施二期項目提供地基基礎工程、機電安裝等工程施工服務 BASF AO and Infra Project（MIRA）為巴斯夫位于上海的項目所制造的抗氧劑生產及配套設施裝置模塊，系巴斯夫全球范圍內第一套模塊化裝置 BASF Debromination Project 為巴斯夫位于美國的除溴項目制造的工藝模塊 液化空氣 ITER LN2 Project 為液

33、化空氣位于法國的ITER 項目用于生產氦氣和氮氣的低溫工藝模塊 Moerdijk LMA 4.2 為液化空氣位于荷蘭的項目用于空氣分離的冷箱模塊 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 2.3.2.3.大型化大型化+微型化兩條路徑，頭部企業核心受益微型化兩條路徑，頭部企業核心受益 我們認為行業未來會呈現“大型化”+“微型化”的兩條路徑，而頭部企業將核心受益。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 14 行業發展趨勢將呈現“大型化”+“微型化”資料來源：招股說明書，華西證券研究所 大型化：成本為王

34、。大型化：成本為王。大型化趨勢主要存在于海工、煉化企業、港口、碼頭等，通過大型模塊完成裝置區的搭建，以盡量降低施工成本及減少工期。圖 15 海工模塊化項目 圖 16 煉化模塊化項目 資料來源：百度百科，華西證券研究所 資料來源：百度百科，華西證券研究所 微型化：提升覆蓋率。微型化：提升覆蓋率。微型化趨勢主要存在于精細化藥品制劑、化學產品等，主要目的是通過設計，提高模塊精細化程度，以盡量提高整體工程的模塊化率，一方面降低工程成本，一方面也有利于未來技改。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 1

35、7 制藥模塊化項目 資料來源：百度百科，華西證券研究所 頭部企業核心受益。頭部企業核心受益。大型化趨勢中客戶的核心訴求是降低成本，因此對于供應商的生產、運輸成本有著較高的訴求，能夠發揮規?；a特點，并且工廠布局更優、運輸條件便利的頭部企業更能發揮優勢；而微型化的核心競爭力在于設計，以達到更高的覆蓋率并實現更方便的拆卸，對于供應商的項目經驗以及對下游行業的了解有著很高要求。因此我們認為兩條路徑都將使得項目經驗豐富、成本管理良好的頭部企業核心受益。3.3.利柏特：布局優化利柏特：布局優化+訂單釋放，有望駛上發展快車道訂單釋放，有望駛上發展快車道 公司在行業內積累了較為明顯的優勢，隨著公司湛江工廠

36、的投產，公司產能及業務布局更加優化，同時訂單也有望加速釋放，從而駛上發展快車道。表 7 公司 22 年接連簽約大訂單 序號序號 簽約客戶簽約客戶 合同名稱合同名稱 合同類型合同類型 合同內容合同內容 合同金額合同金額 1 英威達 英威達聚合物三期擴建項目總承包合同 EPFC 總承包 擬新增 3 條尼龍6,6 連續聚合生產線及2 條尼龍 6,6 批量聚合生產線，還包括新增成鹽裝置及輔助設施 12.79 億元人民幣 2 JOGS 為 YINSON FPSO 提供模塊 M01、M02、M20、M40 和 M41 的施工分包合同 模塊制造 承建浮式生產儲油輪上部模塊 M01、M02、M20、M40、M

37、41 的部分專業的設計工作及生產制造工作 3150 萬美元 3 巴斯夫 巴斯夫（廣東）一體化項目中央罐區化學品罐區和裝車站工程設計、采購、施工總承包合同 EPFC 總承包 承接中央罐區化學品罐區和裝車站工程 15-20 億元人民幣 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 18 2022 年公司合同負債上升較快 資料來源：Wind，華西證券研究所 圖 19 重點客戶在中國項目投資情況 資料來源：公司公告，各公司官網，華西證券研究所 0.000.501.001.

38、502.002.503.003.504.004.505.0020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3億元合同負債 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 20 重點客戶在全球項目投資情況 資料來源：公司公告，各公司官網，華西證券研究所 3.1.3.1.經營優勢明顯經營優勢明顯 公司深耕行業十余載，積累了較為明顯的競爭優勢：EPFCEPFC 一體化競爭優勢：一體化競爭優勢：相比于行業內多數只集中于一個環節的服務企業，公司能夠為客戶提供模塊設計、模塊生產、施工、運維的一體化

39、服務。圖 21 公司 EPFC 一體化盡顯競爭優勢 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 客戶分布行業更廣：客戶分布行業更廣：公司通過多年經營，在多個行業的整體化模塊領域積累了豐富的項目經驗，重點客戶涉及化工、電子、生物醫藥、環保、資源等多個領域；而相比之下，公司主要上市公司競爭對手的業務則更加集中于小部分行業。表 8 公司資質證書齊全 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 序號序號 證書名稱證書名稱 具體內容具體內容 1 特種設備生產許可證 獲準從事以下特種設備生產活動：許可項目：承壓類特種設

40、備安裝、修理、改造，許可子項目：工業管道安裝（GC1）2 特種設備制造許可證（壓力容器）獲準從事下列壓力容器的制造：A2 級，固定式壓力容器類別，第三類壓力容器品種 3 特種設備設計許可證（壓力管道）獲準從事下列壓力管道的設計：GB1、GB2 級公用管道，GC1(1)(2)(3)級工業管道 4 特種設備生產許 可證（壓力容器）獲準從事下列特種設備生產活動：許可項目：壓力容器設計，許可子項目：固定式壓力容器規則設計 5 工程設計資質證書 化工石化醫藥行業甲級；建筑行業（建筑工程）甲級 6 工程設計資質證書 市政行業（城鎮燃氣工程專業）乙級 7 建筑業企業資質證書 石油化工工程施工總承包一級；建筑

41、工程施工總承包三級；機電工程施工總承包三級；鋼結構工程專業承包三級；施工勞務企業資質勞務分包不分級 8 安全生產許可證 許可范圍：建筑施工 9 特種設備生產許可證 獲準從事以下特種設備生產活動：許可項目：承壓類特種設備安裝、修理、改造，許可子項目：工業管道安裝（GC1）10 ASME U 認證證書 壓力容器制造認證 11 ASME S 認證證書 動力鍋爐制造和集成認證 12 EN1090-1 認證證書 焊接質量認證 13 EN1090-2 認證證書 焊接技術認證 14 EN ISO3834-2 認證證書 金屬材料焊接認證 15 KGS 認證證書 壓力容器制造認證 16 CWB 認證證書 鋼結構

42、預制件及模塊向加拿大出口認證 17 TSSA 認證證書 管道的預制、組裝、維修認證 18 輻射安全許可證 19 排污許可證 20 報關單位注冊登記證書 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 圖 22 公司重點客戶涉及眾多行業領域 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 23 巨濤收入集中于石油與天然氣行業裝備服務 圖 24 博邁科收入集中于天然氣液化和海洋油氣開發 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 盈利能力更強：盈利能

43、力更強：公司經營管理能力更強，并且由于客戶的行業分布相對分散，因此受單一行業波動的影響相對更小。根據 Wind 數據，公司毛利率、凈利率相較于主要競爭對手高 3-4 個百分點，同時也更加穩定。圖 25 利柏特毛利率較同行有優勢 圖 26 利柏特凈利率較同行有優勢 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 現金流優秀：現金流優秀：公司客戶主要集中在外資企業，項目回款總體好于同行。根據Wind 數據，公司經營凈現金流總體與凈利潤匹配，相較于競爭對手更加優秀及穩定。73.4%26.1%0.5%石油與天然氣行業裝備工程及綜合服務其它能源和煉化行業裝備工程及綜合服務其他產品

44、56.6%43.1%0.3%天然氣液化模塊海洋油氣開發模塊其他業務0%5%10%15%20%25%20172018201920202021利柏特毛利率%博邁科毛利率%巨濤海洋石油服務毛利率%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021利柏特凈利率%博邁科凈利率%巨濤海洋石油服務凈利率%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 表 9 公司經營凈現金流總體與凈利潤相較對手更穩定 年份年份 公司名稱公司名稱 經營凈現金流（百萬）經營凈現金流（百萬）歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤

45、（百萬）現金流現金流/凈利潤凈利潤 2017 利柏特 78.34 59.73 1.31 博邁科-156.20 109.86 -1.42 巨濤海洋石油服務-158.18 55.58 -2.85 2018 利柏特 26.13 84.22 0.31 博邁科-367.24 7.15 -51.34 巨濤海洋石油服務-650.58 26.64 -24.42 2019 利柏特 68.53 99.83 0.69 博邁科-44.72 34.65 -1.29 巨濤海洋石油服務 148.75 4.42 33.62 2020 利柏特 100.31 104.20 0.96 博邁科 383.30 131.62 2.91

46、巨濤海洋石油服務 798.33 146.71 5.44 2021 利柏特 149.75 109.45 1.37 博邁科-327.27 166.17 -1.97 巨濤海洋石油服務 78.55 11.02 7.13 資料來源：Wind，華西證券研究所 3.2.3.2.產業鏈及產能布局逐漸完善產業鏈及產能布局逐漸完善 模塊設計及生產是產業鏈中附加值最高的部分。模塊設計及生產是產業鏈中附加值最高的部分。公司 EPFC 業務主要包括工程總承包、設計、采購、施工及維修保養。其中，工業模塊的設計過程包括以大型裝置所需達到的工藝用途為基礎，根據其工藝設備、空間布局等因素，綜合應用結構設計、三維建模、總裝、管道

47、應力計算、吊裝運輸等多項設計技術將大型裝置拆解成數個模塊或將多個相關工藝流程中的設備及管路集成至單個大型模塊，并對各個模塊的結構、管路、控制系統、安全檢測等方面進行詳細設計；工業模塊的制造過程需應用預制、焊接、拼裝、檢測、吊裝等多項模塊制造技術。模塊設計及生產直接決定客戶生產成本及穩定性，同時也影響后續技改升級難度，是整個產業鏈中附加值最高的部分。圖 27 工業模塊設計及制造業務附加值最高 資料來源：公司公告，華西證券研究所 湛江工廠投產，產能布局逐漸完善。湛江工廠投產，產能布局逐漸完善。上市前，公司擁有兩個生產基地，均位于江蘇張家港內，其中一個基地主要定位于小型模塊制造，另一個定位為大型模塊

48、制造。盡管張家港地區擁有便利的運輸條件，能夠進行全球發貨，但較為集中的產能布局仍然使得公司喪失了一些地區的響應優勢，也因此抬高了運輸成本。上市后，公司湛江及上海佘山基地建設加速。根據公司 9 月投資者關系公告，截止到半年報湛江及佘山0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021工程服務毛利率%工業模塊設計和制造毛利率%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 基地建設已完成 90%以上，判斷年內有望投產。我們認為，在公司佘山、湛江基地投產后，公司產能布局將進一步完善，

49、在華南地區的響應能力有望進一步增強，同時在華南地區的運輸成本預計也將降低，從而使得公司在華南地區競爭力進一步提升。圖 28 公司產能布局進一步完善 資料來源：招股說明書，公司公告，華西證券研究所 模塊生產能力加強，高附加值業務占比有望繼續上升。模塊生產能力加強，高附加值業務占比有望繼續上升。如前文所述，模塊設計及生產是產業鏈中附加值較高的部分，而我們認為湛江生產基地投產和佘山研發設計基地建成后，公司模塊制造產能將進一步提升，進一步把握行業高附加值部分。此外，我們認為公司模塊生產能力提升后，也將進一步增強公司設計業務的競爭力，從而提升整體附加值及利潤率。2017-2020 年，公司工業模塊設計和

50、制造業務收入由 1.64億元上升至 4.36 億元，占公司營收比重由 15.52%提升至 28.95%；2022 年前三季度，由于疫情及國際地緣沖突影響施工，公司收入同比下降 27.9%至 10.15 億元，但歸母凈利潤同比增長 0.35%至 0.68 億元，我們認為一定程度上反映了公司項目毛利率及高附加值業務上升的趨勢。圖 29 工業模塊設計制造占比提升至 21 年的 26.8%資料來源：公司公告，華西證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060020172018201920202021百萬工業模塊設計和制造收入工業模塊設計和制造收入占比%證券

51、研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 表 10 重點客戶業務模式 客戶客戶/年份年份 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 巴斯夫 F+C F+E+C F+EPC+E+C F+E+C F+C 林德氣體 F+C F+C F+C F+C F+C 霍尼韋爾 F+EPC F+EPC+E+C F+EPC+E+C F+EPC+E+C E+C 科思創 C EPC+C EPC+E+C EPC+E+C EPC 優美科 EPC EPC+E EPC+E+C EPC+E+

52、C E+C 陶氏化學 EPC+C EPC+E+C EPC+E+C EPC+E+C EPC+E+C 液化空氣 F+C F+E+C F+E+C F+E+C F+C 英威達 EPC E EPC+E EPC+E EPC+E 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 圖 30 公司生產人員增加 圖 31 公司人均創收上升 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 3.3.3.3.對標沃利帕森斯，成長空間仍然充足對標沃利帕森斯，成長空間仍然充足 沃利帕森斯（Worley Parsons）是國際領先的工程設計企業，也是利柏特在外資客戶中最主要的競爭對手之一，公司主要業務為工業模塊的

53、設計與制造，2022 財年實現收入 90.65 億美元，稅后凈利潤 2.43 億美元。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 32 沃利帕森斯 22 財年實現收入 90.65 億美元 圖 33 沃利帕森斯 22 財年凈利潤增速轉正至 54.8%資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 公司成長是通過收購拓寬下游領域。公司成長是通過收購拓寬下游領域。公司最早可以追溯到 1971 年，沃倫漢.格瑞爾（Wholohan Grill）在澳大利亞成立了一家小型工程咨詢公司，

54、主要業務集中于澳洲本土。1987 年公司發展邁出重要第一步，收購了當時在海洋石油工程界已小有名氣的美國沃利位于澳大利亞的子公司，隨后公司也改名為沃利工程公司，并開始向國際市場拓展，在東南亞取得多個長期服務合同，到 2000 年初，公司在全球建立了30 多個分支機構，并于 2002 年在澳大利亞上市。圖 34 沃利帕森斯通過大量收購實現業務擴張 資料來源：沃利帕森斯公司官網，華西證券研究所 上市后，公司借助資本市場，加速并購及地域、領域擴張。上市后，公司借助資本市場，加速并購及地域、領域擴張。2004 年，公司以2.45 億美元收購美國帕森斯工程公司，后者是世界領先的油氣煉化下游領域的工程服務商

55、，同年 11 月公司正式更名沃利帕森斯，隨后公司通過并購進行地域、領域擴張，主要并購包括：1）2008 年收購全球領先深水油氣工程公司 Sea 和 Intec，彌補油氣產業鏈中缺失的深水環節，2）2008 年收購南非 Pangaea 公司，進軍當地工程市場，3）2004 年收購中國美華盛公司部分股權，進入中國化工工程市場，隨后 2008年完成剩余股權收購，2012 年完成更名形成全球統一品牌。從經營策略上看，在合作早期沃利帕森斯通常與當地合作伙伴建立合資公司，借助對方市場資源突破地域壁壘，隨后在尊重對方的基礎上進行整合，以形成全球統一的品牌及資源互補。-40%-20%0%20%40%60%80

56、%02000400060008000100001200020182019202020212022百萬美元營業收入增速%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030020182019202020212022百萬美元凈利潤增速%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 35 沃利帕森斯客戶涉及行業較廣 資料來源：沃利帕森斯公告，華西證券研究所 圖 36 沃利帕森斯分板塊收入 圖 37 沃利帕森斯收費模式以預付為主（22H1）資

57、料來源：沃利帕森斯公告，華西證券研究所 資料來源：沃利帕森斯公告，華西證券研究所 81%18%1%預付固定價格一次性支付 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 38 沃利帕森斯業務模式較為完善 資料來源：沃利帕森斯公告，華西證券研究所 業務更加集中于高附加值的設計及制造環節。業務更加集中于高附加值的設計及制造環節。相較于其余競爭對手，目前沃利帕森斯的業務更加集中于高附加值的設計、制造環節。根據公司年度交流會資料顯示，公司 80%以上的收入來源于模塊設計與制造，相較于主要競爭對手至少高出 20

58、 百分點以上，而 EPC 施工更多通過外包形式進行。集中于設計和生產的策略一方面有利于公司調動全球項目數據，從而實現更有效的全球協同，另一方面也使得公司收入周期更短，增加安全性。表 11 沃利帕森斯高附加值業務占比更高 沃利帕森斯沃利帕森斯 競爭對手競爭對手 1 1 競爭對手競爭對手 2 2 競爭對手競爭對手 3 3 競爭對手競爭對手 4 4 競爭對手競爭對手 5 5 競爭對手競爭對手 6 6 競爭對手競爭對手 7 7 E/EP/EPCM 80%+30%45%5%62%10%10%20%EPC 10%50%50%72%27%70%70%70%O&M 5%10%5%11%10%10%其他 5%1

59、0%5%20%10%15%10%資料來源：沃利帕森斯公告，華西證券研究所 我們認為公司目前處于類似于沃利帕森斯上市后初期擴領域、擴地域階段，同時伴隨產能擴張以及項目經驗的積累，公司逐漸向設計、制造端傾斜的空間仍然充足，并且借助國內企業在施工方面的優勢，公司有望進一步深化 EPFC 一體化服務，成為頭部外企全球范圍內的一站式服務供應商。從收入和利潤率兩個角度而言，公司成長空間依舊充足。4.4.盈利預測及估值盈利預測及估值 我們認為伴隨公司模塊產能提升以及大項目逐漸落地，公司收入端將保持 25%左右的復合增速，其中模塊設計及制造增速高于 EPC 工程服務，原因是公司的業主重心逐步向毛利高的模塊設計

60、和制造業務方向進行布局。此外由于項目規模效應提高，以及高附加值業務占比提升，公司整體利潤率也將提升。預計 2022-2024 年，公司收入 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 14.54/24.65/30.37 億元，EPS0.26/0.47/0.60 元，對應 11 月 12 日 7.96 元收盤價30.8/17.0/13.3x PE。表 12 盈利預測 （百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 工程服務工程服務 收入 1

61、,065 1,442 966 1,642 1,971 同比%2.3%35.4%-33.0%70.0%20.0%成本(910)(1,261)(821)(1,380)(1,650)毛利 155 181 145 263 320 毛利率%14.6%12.6%15.0%16.0%16.3%工業模塊設計制造工業模塊設計制造 收入 436 531 478 812 1,055 同比%16.8%21.7%-10.0%70.0%30.0%成本(335)(424)(363)(605)(781)毛利 101 107 115 207 274 毛利率%23.2%20.1%24.0%25.5%26.0%營業收入營業收入 1

62、,505 1,983 1,454 2,465 3,037 同比%6.3%31.7%-26.7%69.5%23.2%凈利潤凈利潤 104104 109109 116116 210210 268268 凈利率%6.9%5.5%8.0%8.5%8.8%同比%4.4%5.0%6.0%81.1%27.6%資料來源：公司公告，Wind，華西證券研究所 公司主營工業模塊的設計、制造及相關的 EPC 工程，是行業內少有的 EPFC 一體化解決方案供應商，據此我們選取了等作為可比公司，可比公司平均估值為 20.0 x 2023E PE 及 1.5x PB。首次覆蓋給予“買入”評級。表 13 估值 公司 2023

63、E 2023E PEPE PBPB 博邁科 30.7 0.9 森松國際 9.3 2.1 平均平均 20.020.0 1.51.5 資料來源：Wind，華西證券研究所 5.5.風險提示風險提示 需求不及預期：需求不及預期：如宏觀經濟弱于預期，則相關行業客戶資本支出意愿可能降低，從而使得整體需求不及預期。產能投放慢于預期：產能投放慢于預期：如果公司規劃產能投放慢于預期，則公司整體競爭力提升可能低于我們預期。施工擾動大于預期：施工擾動大于預期：如果疫情或其他因素造成的施工擾動大于預期，則確認收入及結轉毛利率可能低于我們預期。系統性風險：系統性風險：A 股整體走勢及估值可能影響公司走勢。證券研究報告|

64、公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 1983.07 1454.20 2464.69 3036.68 凈利潤 109.45 116.07 210.17 268.16 YoY(%)31.73%-26.67

65、%69.49%23.21%折舊和攤銷 36.37 31.42 39.84 49.99 營業成本 1686.54 1186.23 1986.46 2433.59 營運資金變動-10.78 144.58 64.88 34.69 營業稅金及附加 8.49 6.23 10.55 13.00 經營活動現金流 149.75 280.49 303.29 341.25 銷售費用 17.64 12.94 21.93 27.02 資本開支-270.50-278.24-228.24-228.24 管理費用 115.01 84.34 142.95 176.12 投資 0.00 0.00 0.00 0.00 研究費用

66、22.56 16.55 28.04 34.55 投資活動現金流-268.74-279.00-229.00-229.00 財務費用 0.64-0.35 1.03 1.34 股權募資 508.06 0.00 0.00 0.00 資產減值損失 6.06 6.06 6.06 6.06 債務募資-38.29 300.00 0.00 0.00 投資收益-0.75-0.75-0.75-0.75 籌資活動現金流 379.24 261.82-66.40-83.80 營業利潤 126.38 133.01 258.46 335.79 現金凈流量 260.26 263.31 7.89 28.45 營業外收支 12.3

67、0 21.76 21.76 21.76 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 138.68 154.76 280.22 357.55 成長能力（成長能力（%）所得稅 29.22 38.69 70.06 89.39 營業收入增長率 31.73%-26.67%69.49%23.21%凈利潤 109.45 116.07 210.17 268.16 凈利潤增長率 5.05%6.05%81.06%27.59%歸屬于母公司凈利潤 109.45 116.07 210.17 268.16 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)

68、5.05%6.05%81.06%27.59%毛利率 14.95%18.43%19.40%19.86%每股收益 0.24 0.26 0.47 0.60 凈利潤率 5.52%7.98%8.53%8.83%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 4.98%5.00%7.47%8.40%貨幣資金 467.49 730.80 738.69 767.14 凈資產收益率 ROE 8.13%8.13%13.35%15.22%預付款項 13.47 13.47 13.47 13.47 償債能力（償債能力（

69、%）存貨 105.16 73.96 123.86 151.74 流動比率 1.65 2.17 1.65 1.53 其他流動資產 736.31 366.49 595.93 725.81 速動比率 1.501.50 2.012.01 1.501.50 1.381.38 流動資產合計 1322.43 1184.73 1471.96 1658.16 現金比率 0.58 1.34 0.83 0.71 長期股權投資 7.73 7.73 7.73 7.73 資產負債率 38.76%38.55%44.05%44.83%固定資產 321.01 456.72 654.13 851.45 經營效率（經營效率（%）無

70、形資產 190.59 183.22 175.85 168.48 總資產周轉率 1.07 0.64 0.96 1.01 非流動資產合計 875.47 1137.99 1342.10 1536.05 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 2197.91 2322.73 2814.06 3194.21 每股收益 0.24 0.26 0.47 0.60 短期借款 21.67 21.67 21.67 21.67 每股凈資產 3.00 3.18 3.51 3.92 應付賬款及票據 549.28 386.34 646.96 792.58 每股經營現金流 0.33 0.62 0.68 0.76 其他流動負債

71、230.71 137.22 220.81 267.63 每股股利 1.69 0.08 0.14 0.18 流動負債合計 801.65 545.23 889.44 1081.88 估值分析估值分析 長期借款 27.34 327.34 327.34 327.34 PE 32.66 30.80 17.01 13.33 其他長期負債 22.87 22.87 22.87 22.87 PB 3.29 2.50 2.27 2.03 非流動負債合計 50.21 350.21 350.21 350.21 負債合計 851.87 895.44 1239.65 1432.09 股本 449.07 449.07 44

72、9.07 449.07 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 股東權益合計 1346.04 1427.29 1574.41 1762.12 負債和股東權益合計 2197.91 2322.73 2814.06 3194.21 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 郁晾：CFA，建筑和建材行業研究員。天普大學金融工程碩士，曾供職于華泰證券、太

73、平洋證券等機構。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股

74、價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 19626187/2 1/2

75、 01 902 28 16:59 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，

76、本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究

77、報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。