新東方在線-東方甄選從流量突破到品牌塑造的躍升-221111（29頁）.pdf

1、 新東方在線(HK1797)/傳媒/公司深度研究報告/2022.11.11 請閱讀最后一頁的重要聲明！東方甄選從流量突破到品牌塑造的躍升 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2022-11-11 收盤價(元)36.68 流通股本(億股)10.04 每股凈資產(元)1.64 總股本(億股)10.04 最近 12 月市場表現 分析師分析師 潘寧河 SAC 證書編號：S0160521010001 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告 成功成

2、功切換高景氣切換高景氣直播電商直播電商賽道賽道，破圈后進入穩定增長階段破圈后進入穩定增長階段。2021 年公司在線教育業務調整，開始布局直播電商賽道，旗下東方甄選 2022 年 6 月成功出圈。公司流量迅速增長，場觀峰值達到 6000 萬人次；粉絲量持續增長，超過 2800 萬人；GMV 持續打開上限，10 月 29 日山東戶外直播當日 GMV 破億。當前公司電商業務進入穩定增長階段，隨著直播運營能力快速提升，公司有望進一步釋放流量價值。內容稀缺性把握流量優勢，賬號矩陣沉淀粉絲拓展品類內容稀缺性把握流量優勢，賬號矩陣沉淀粉絲拓展品類：公司依靠優質內容出圈，冷啟動模式具備獨特性，知識帶貨內容具備

3、稀缺性，粉絲群體粘性較高。東方甄選主播主要來自原新東方在線教輔老師轉型，教育輔導與直播帶貨具有一定的共性，公司人才儲備豐富。通過賬號矩陣沉淀粉絲，美麗生活賬號成功起量，雙十一美妝專場直播活動當日 GMV 達到 6800 萬元?？缙脚_直播運營成為趨勢，公司有望拓展平臺，加強流量觸達進一步實現GMV 增長。供應鏈建設持續強化，自營商品打造品牌價值供應鏈建設持續強化，自營商品打造品牌價值：公司直播帶貨需求端持續增長，轉化率、客單價等指標均有較大向上彈性。當前公司持續強化供應鏈建設，SKU 數持續增長，近一年上架商品數達到 6000 個，商品池持續擴充。公司加強自營商品供給，每月上架自營商品 5-10

4、 款，自營商品具備優質和高復購量，利于公司加強品控，打造品牌影響力，塑造長期價值。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：直播電商賽道持續高景氣，平臺流量競爭加劇頭部直播電商機構受益。公司轉型直播電商賽道取得成功，我們預計 FY2023-FY2025 財 年 實 現 營 業 收 入31.81/44.09/58.89 億 元，歸 母 凈 利 潤7.06/9.47/12.09 億元。對應 PE 分別為 52.15/38.89/30.48 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：業務發展不及預期；流量下滑場觀人次不足；行業競爭加劇風險；品類拓展不及預期風險等。盈利預測：盈利預測：Tabl

5、e_FinchinaSimple FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 營業總收入(百萬元)601 3181 4409 5889 收入增長率（%）-58%430%39%34%歸母凈利潤（百萬元）-534 706 947 1209 凈利潤增長率（%）68%232%34%28%EPS（元/股）-0.53 0.70 0.94 1.20 PE -6.36 52.15 38.89 30.48 ROE（%）-32.54%30.09%28.75%26.84%PB 2.07 15.69 11.18 8.18 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -505101/42/43/44/4

6、5/46/47/48/49/410/411/4恒生指數新東方在線 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 業務調整虧損收窄，撥云見霧轉型直播電商業務調整虧損收窄，撥云見霧轉型直播電商.5 1.1 在線教育轉型直播電商，在線教育轉型直播電商，“教學教學”場景遷移至直播間場景遷移至直播間.5 2 直播電商市場進入存量競爭，抖音具備頭部直播電商市場進入存量競爭，抖音具備頭部 IP 孵化基礎孵化基礎.7 2.1 抖音流量維持高位，算法實現人貨匹配，直播電商生態完善抖音流量維持高位，算法實現人貨匹配，直播電商生態完善.8 2.2 對比抖音主要直播電商形式

7、，東方甄選冷啟動模式具備獨特性對比抖音主要直播電商形式，東方甄選冷啟動模式具備獨特性.10 2.2.1 交個朋友直播帶貨熱啟動：從上至下的流量分發交個朋友直播帶貨熱啟動：從上至下的流量分發.10 2.2.2 垂類主播帶貨：流量積累與直播帶貨，直播具備內容垂類主播帶貨：流量積累與直播帶貨，直播具備內容屬性屬性.11 2.2.3 東方甄選借助抖音泛知識直播內容出圈，模式難以復制東方甄選借助抖音泛知識直播內容出圈，模式難以復制.12 3 東方甄選內容具備稀缺性，賬號矩陣鞏固粉絲流量東方甄選內容具備稀缺性，賬號矩陣鞏固粉絲流量.13 3.1 持續打造優質直播內容，內容持續打造優質直播內容，內容“IP”

8、持續推升流量持續推升流量.15 3.2 系列賬號有效沉淀粉絲，美麗生活賬號具備高增潛力系列賬號有效沉淀粉絲，美麗生活賬號具備高增潛力.16 3.3 跨平臺直播成為趨勢，長期有望多平臺運營擴張流量矩陣跨平臺直播成為趨勢，長期有望多平臺運營擴張流量矩陣.18 4 持續強化供應鏈，自營商品打造品牌力持續強化供應鏈，自營商品打造品牌力.19 4.1 內容向直播間轉化率提升空間大，品牌化具備長期價值內容向直播間轉化率提升空間大，品牌化具備長期價值.19 4.2 品類擴張拓寬價格區間，選品結構更趨均衡品類擴張拓寬價格區間，選品結構更趨均衡.22 4.3 自營商品占比穩定提升，保障品控打造品牌自營商品占比穩

9、定提升，保障品控打造品牌.24 5 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.25 5.1 盈利預測盈利預測.25 5.2 新東方在線可比公司估值新東方在線可比公司估值.27 6 風險提示風險提示.27 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.新東方在線營收情況（億元）新東方在線營收情況（億元）.5 圖圖 3.新東方在線虧損收窄新東方在線虧損收窄.5 圖圖 4.東方甄選主賬號直播間東方甄選主賬號直播間 GMV 迅速增長迅速增長.6 圖圖 5.東方甄選直播觀看人次東方甄選直播觀看人次.6 圖圖 6.短視頻及網購用戶規模、增速短視頻及網購用戶規模、增速.7 圖圖 7.直播及直播電商用戶規模、

10、增速直播及直播電商用戶規模、增速.7 圖表目錄 內容目錄 SU9UlXjWdUgYrRWYlWvW8OcM9PtRnNpNoMeRpOpOeRqRmQaQrRyRMYpPmPuOqRpQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.三大直播電商平臺對比三大直播電商平臺對比.8 圖圖 9.2022 年年 1-9 月三大直播電商平臺月三大直播電商平臺 GMV 份額占比份額占比.8 圖圖 10.抖音抖音 MAU 及短視頻類及短視頻類 APP 使用時長占比使用時長占比.9 圖圖 11.抖音觀看直播用戶占比抖音觀看直播用戶占比.9 圖圖 12.抖音的推

11、薦機制對熱門抖音的推薦機制對熱門 IP 具有較強的塑造能力具有較強的塑造能力.9 圖圖 13.全域興趣電商的生態閉環提升人貨匹配效率全域興趣電商的生態閉環提升人貨匹配效率.10 圖圖 14.交個朋友直播間發展復盤交個朋友直播間發展復盤.11 圖圖 15.抖音頭部娛樂垂類主播帶貨情況抖音頭部娛樂垂類主播帶貨情況.12 圖圖 16.東方甄選發展歷程復盤東方甄選發展歷程復盤.13 圖圖 17.核心主播董宇輝直播視頻核心主播董宇輝直播視頻.13 圖圖 18.公域流量涌入直播間導致私域流量占比下降公域流量涌入直播間導致私域流量占比下降.13 圖圖 19.內容電商的內容電商的 GMV 拆解拆解.14 圖圖

12、 20.東方甄選直播間用戶駐留時長更長（秒）東方甄選直播間用戶駐留時長更長（秒）.14 圖圖 21.頭部娛樂垂類主播直播帶貨用戶駐留時長（秒）頭部娛樂垂類主播直播帶貨用戶駐留時長（秒）.14 圖圖 22.東方甄選打造差異化直播內容推升觀看人次東方甄選打造差異化直播內容推升觀看人次.15 圖圖 23.東方甄選直播間訪談對話活動東方甄選直播間訪談對話活動.15 圖圖 24.東方甄選原產地直播活動東方甄選原產地直播活動.15 圖圖 25.場觀人次場觀人次/粉絲數對比粉絲數對比.16 圖圖 26.抖音娛樂垂類主播場觀人次抖音娛樂垂類主播場觀人次/粉絲數粉絲數.16 圖圖 27.交個朋友賬號矩陣交個朋友

13、賬號矩陣 GMV 穩定釋放（萬元）穩定釋放（萬元）.16 圖圖 28.交個朋友、東方甄選粉絲性別分布對比交個朋友、東方甄選粉絲性別分布對比.17 圖圖 29.交個朋友、東方甄選粉絲年齡分布對比交個朋友、東方甄選粉絲年齡分布對比.17 圖圖 30.東方甄選賬號矩陣東方甄選賬號矩陣 GMV 情況（萬元）情況（萬元）.17 圖圖 31.東方甄選美麗生活賬號粉絲情況東方甄選美麗生活賬號粉絲情況.18 圖圖 32.近近 90 日內美麗生活賬號主要品類商品數量日內美麗生活賬號主要品類商品數量.18 圖圖 33.遙望網絡官方賬號布局淘、抖、快三平臺遙望網絡官方賬號布局淘、抖、快三平臺.18 圖圖 34.交個

14、朋友入局淘寶交個朋友入局淘寶.18 圖圖 35.東方甄選多平臺布局東方甄選多平臺布局.19 圖圖 36.東方甄選自營東方甄選自營 App 上線上線.19 圖圖 37.東方甄選、超頭主播的觀看人次東方甄選、超頭主播的觀看人次/粉絲量粉絲量.20 圖圖 38.交交個朋友、東方甄選個朋友、東方甄選 UV 價值對比（元）價值對比（元）.21 圖圖 39.交個朋友、東方甄選轉化率對比交個朋友、東方甄選轉化率對比.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 40.東方甄選、交個朋友客單價對比（元）東方甄選、交個朋友客單價對比（元）.21 圖圖 41.東

15、方甄選主播招聘東方甄選主播招聘.22 圖圖 42.東東方甄選主播矩陣方甄選主播矩陣.22 圖圖 43.東方甄選對標主要直播間東方甄選對標主要直播間 SKU 數數(個個).23 圖圖 44.東方甄選美麗生活、主賬號上架商品數（件）東方甄選美麗生活、主賬號上架商品數（件）.24 圖圖 45.美麗生活賬號品類豐富度提升美麗生活賬號品類豐富度提升.24 圖圖 46.自營品占比情況自營品占比情況.25 圖圖 47.東方甄選上架自營品數量（件）東方甄選上架自營品數量（件）.25 表表 1.公司主要管理層公司主要管理層.6 表表 2.品牌廣告與效果廣告為例理解直播間的品牌廣告與效果廣告為例理解直播間的“品牌

16、化品牌化”.20 表表 3.東方甄選部分優秀主播東方甄選部分優秀主播.22 表表 4.東方甄選、交個朋友直播間品類、均價對比東方甄選、交個朋友直播間品類、均價對比.23 表表 5.東方甄選自營品復購及對比（萬件）東方甄選自營品復購及對比（萬件）.25 表表 6.東方甄選收入測算東方甄選收入測算.26 表表 7.新東方在線可比公司估值新東方在線可比公司估值.27 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 業務調整虧損收窄，撥云見霧轉型直播電商業務調整虧損收窄，撥云見霧轉型直播電商 1.1 在線教育轉型直播電商，“教學”場景遷移至直播間在線教育轉型直

17、播電商，“教學”場景遷移至直播間 教育減負政策出臺，教育減負政策出臺，在線教育服務巨頭業務調整在線教育服務巨頭業務調整。新東方在線是我國領先的在線教育服務供應商，是母公司新東方集團旗下唯一的在線教育平臺，在教育行業耕耘多年，積累了豐富的商業運營經驗、較高的品牌知名度。2021 年 7 月國家出臺“雙減”政策，公司配合國家政策，于 2021 年底停止開展 K12 教育和學前教育業務。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司招股書、官方網站、財通證券研究所 教育業務縮減，整體虧損收窄教育業務縮減，整體虧損收窄。2022 財年新東方在線實現總營收 8.99 億元，同比下滑 36.7%，其中 K-12 教育

18、業務營收 2.96 億元（2021 年底已停止開展），持續經營的大學教育、機構業務、直播電商業務實現營收 6.0 億元。公司整體凈虧損 5.34 億元，其中持續經營業務虧損 7100萬元。圖2.新東方在線營收情況（億元）圖3.新東方在線虧損收窄 數據來源：公司財報、財通證券研究所 數據來源：公司財報、財通證券研究所 轉型轉型直播電商直播電商，優質內容成功出圈。，優質內容成功出圈。同年 12 月，公司利用直播教室的技術及現有的人才庫轉型探索直播電商業務，建立了全新的電商平臺東方甄選。公司通過051015FY2019FY2020FY2021FY2022K-12教育總營收-20-15-10-50FY

19、2019FY2020FY2021FY2022整體凈虧損（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 直播營銷銷售優質農產品及其他產品，終在 2022 年 6 月成功“破圈”，迅速積累了大量的流量及人氣，GMV 迅速增長超過 6000 萬元，場觀人次在峰值處達到6000 萬人次。截止目前直播電商業務已成為公司核心業務，并進入穩定增長階段。東方甄選運營主體為東方優選（北京）科技有限公司，由新東方在線（1797.HK）100%控股。圖4.東方甄選主賬號直播間 GMV 迅速增長 圖5.東方甄選直播觀看人次 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 數據來源：蟬媽

20、媽、財通證券研究所 管理層具備豐富管理經驗，管理層具備豐富管理經驗，帶領公司成功實現轉型帶領公司成功實現轉型。集團董事會主席俞敏洪為新東方集團創始人，執行董事孫東旭具有新東方集團基層工作經驗及豐富的管理經驗，在新東方在線轉型過程中管理層具備較強的戰略眼光，把握直播業務與教培業務的共性及公司的優勢基礎，抓住直播電商賽道的高景氣度機遇和主播走紅的窗口期，成功實現轉型。表1.公司主要管理層 姓名 職務 經歷 俞敏洪 非執行董事、提名委員會主席、董事會主席 新東方創始人 董事會執行主席，2021-北京迅程及經保留新東方集團若干公司的主席兼董事 孫東旭 執行董事、行政總裁 東方優選（北京）董事，2021

21、.10-東方甄選（北京）董事，2021.12-北京迅程董事，2019.9-新東方西北區區域總裁 2016.4-2018.7 西安新東方學校校長，2016.4-2018.7 尹強 執行董事、財務總監 北京迅程董事、財務總監，2021.4-珠海崇勝董事、西安睿盈董事及總經理 海南海悅東方網絡科技有限公司董事兼總經理 數據來源：公司財報、財通證券研究所 02000400060008000100002022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/1GMV(萬元）020004000600080002022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/1

22、0/1觀看人次（萬人）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 2 直播電商市場進入存量競爭，抖音具備頭部直播電商市場進入存量競爭，抖音具備頭部 IP 孵孵化基礎化基礎 直播電商直播電商用戶規模用戶規模持續持續擴張，擴張，上半年受疫情影響上半年受疫情影響增速放緩。增速放緩。我國網購用戶規模受疫情擾動增長放緩，2022 年 6 月網購用戶規模達到 8.4 億人，同比上年末持平，對網民規模滲透率達到 80%，同比上年末下滑 1.6 個百分點；短視頻用戶規模持續增長，2022 年 6 月短視頻用戶規模達到 9.95 億人，對網民規模滲透率達到91.5%，同

23、比上年末增長 1 個百分點。受上半年疫情影響，整體直播電商大盤增速放緩，2022 年電商直播用戶規模達到 4.69 億人，同比上年末增長 500 萬人，滲透率下降 0.3 個百分點。平臺流量競爭成為焦點，用戶價值運營成為增長后繼動力平臺流量競爭成為焦點，用戶價值運營成為增長后繼動力。當前主要直播電商平臺流量競爭成為焦點，未來直播電商的增長空間取決于對用戶價值的拓展。淘寶開啟“回家計劃”，加大平臺主播側建設，補足貨架電商流量不足的痛點；抖音和快手作為內容電商平臺代表，持續強化供應鏈建設和貨架建設，補齊供應鏈的短板，同時平臺強化算法推薦，精準向潛在用戶營銷，避免過多直播電商內容導致的用戶流失。圖6

24、.短視頻及網購用戶規模、增速 圖7.直播及直播電商用戶規模、增速 數據來源：CNNIC、財通證券研究所 數據來源：CNNIC、財通證券研究所 當前主要直播電商平臺當前主要直播電商平臺為抖音、淘寶和快手，抖音、快手份額已超過淘寶為抖音、淘寶和快手，抖音、快手份額已超過淘寶，淘，淘寶加快主播寶加快主播及流量及流量側建設側建設。淘寶作為傳統貨架電商，入局直播電商優勢在于強大的供應鏈體系：淘系全品類商品，SKU 豐富；由于用戶以購買目的為主，轉化率較高。抖音從興趣電商向全域興趣電商發展，依靠優質內容聚合流量，互聯網流量份額持續提升，人貨匹配度高，打通“人找貨”與“貨找人”的雙向鏈條，持續 謹請參閱尾頁

25、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 完善供應鏈建設?？焓置嫦蛳鲁潦袌?，社區屬性突出具有私域流量特征，私域流量轉化帶來更高復購率，用戶粘性高，尋求對于主播的信任以及高性價比。2022年 1-9 月抖音直播市場份額已超過淘寶、快手，占三大直播電商平臺 GMV 份額達 40.5%，快手占比達到 32%，點淘占比 27.5%。圖8.三大直播電商平臺對比 數據來源：Quest Mobile、財通證券研究所 圖9.2022年 1-9 月三大直播電商平臺 GMV 份額占比 數據來源：星圖數據、財通證券研究所 2.1 抖音流量抖音流量維持高位，維持高位，算法算法實現人貨匹

26、配，直播電商實現人貨匹配，直播電商生態生態完善完善 流量持續增長，直播滲透率提升流量持續增長，直播滲透率提升。根據 Quest Mobile，短視頻 APP占用戶時長不斷提升，2022 年 6月達到 28%，其中抖音 MAU 接近 7 億，抖音用戶使用的廣度和深度均已達到較高水平，抖音流量已保持相對穩定的增長。抖音用戶觀看直播占比已提升至較高水平，截止 2022 年 6 月，抖音觀看直播用戶占比達到 88.3%，點淘,27.5%快手,32.0%抖音,40.5%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 推測抖音平臺觀看直播用戶月活人數達到 6 億。直播

27、電商角度看，抖音掌握巨大的流量優勢，電商滲透率不斷提升，隨著平臺商業生態的完善，抖音對直播電商IP 的塑造能力不斷增強。圖10.抖音 MAU及短視頻類 APP 使用時長占比 圖11.抖音觀看直播用戶占比 數據來源：Quest Mobile、財通證券研究所 數據來源：Quest Mobile、財通證券研究所 個性化推薦機制與中心化流量分發，抖音具備頭部個性化推薦機制與中心化流量分發，抖音具備頭部 IP 塑造的算法基礎塑造的算法基礎。抖音推薦機制是基于巨大的用戶數據基礎上實現的，是去中心化的推薦與中心化的流量分發邏輯的結合，能夠完成平臺、用戶的需求匹配，發掘優質的內容。抖音對直播電商生態建設的持續

28、推進，平臺內容的迭代提升，逐漸塑造了具有用戶認可度的內容創作者和電商直播間。圖12.抖音的推薦機制對熱門 IP具有較強的塑造能力 數據來源：財通證券研究所整理 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0123456782020-122021-062021-122022-06抖音MAU（億）短視頻類APP使用時長占比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2020-012020-122021-032021-062022-032022-06抖音觀看直播用戶占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 抖音

29、電商生態抖音電商生態完成完成閉環閉環，基礎設施日臻完善，基礎設施日臻完善。2022 年抖音提出全域興趣電商平臺的建設，打通“人找貨”與“貨找人”，精準推薦功能實現高效人貨匹配，縮短消費決策，加快消費行為。抖音目前已成功驗證興趣電商/內容電商的商業邏輯，實現了平臺的電商商業閉環，實現從種草-商城-支付-物流-售后-復購的生態閉環。抖音 GMV持續提升，根據 2022 年抖音電商生態大會，抖音 GMV同比去年同期實現 3.2倍的增長。圖13.全域興趣電商的生態閉環提升人貨匹配效率 數據來源：抖音 2022 電商生態大會、財通證券研究所 流量流量+算法算法+電商生態賦予了抖音的頭部電商電商生態賦予了

30、抖音的頭部電商 IP 塑造能力，內容平臺的人貨匹配塑造能力，內容平臺的人貨匹配效率提升。效率提升。我們認為，抖音的內容是聚合流量的基礎，近 7 億的 MAU、超 6 億的平臺直播用戶是直播電商發展的深厚土壤；抖音的推薦算法在賦予電商發展動能后能夠發掘有較高“種草率”內容、有充足帶貨潛力的主播；抖音已成功驗證內容電商邏輯，全域電商生態的打通及完善將有力推動消費者縮短消費決策鏈，加快全平臺的電商循環。2.2 對比對比抖音抖音主要直播電商形式，東方甄選冷啟動主要直播電商形式，東方甄選冷啟動模式模式具備獨特性具備獨特性 2.2.1 交個朋友直播帶貨熱啟動交個朋友直播帶貨熱啟動：從上至下的流量分發：從上

31、至下的流量分發 抖音簽下羅永浩后，羅永浩官方微博宣布直播帶貨的公告，截止羅永浩開播前，抖音粉絲已突破 600 萬。分階段來看，我們認為熱啟動模式主要包括四個階段：啟動階段：早在 3 月開播前就已開始預熱，4 月羅永浩直播帶貨首日即實現 1.1億 GMV，但開播次數相對克制，4-6月均只有 4場直播，GMV保持低位；增長階段：開播場次逐漸增加，場觀達到高位，月累計觀看人次持續增長，月GMV 基本保持在 3 億元以上；謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 轉型階段：2021 年 7 月交個朋友直播間開始嘗試建立賬號矩陣，8 月羅永浩個人GMV 貢獻

32、逐漸降低至 30%+，9 月羅永浩直播頻次降低，交個朋友開啟 7*24 小時的直播模式，此階段 GMV仍保持高位；穩定階段：2022 年 6 月后，羅永浩宣布退出社交平臺，直播賬號更名為“交個朋友直播間”，GMV 保持在 3 億元左右水平，羅永浩仍保持每月至少一次左右的直播，進入四季度電商旺季，羅永浩開播頻次有明顯增加。圖14.交個朋友直播間發展復盤 數據來源：交個朋友官方賬號、蟬媽媽、財通證券研究所整理 我們認為羅永浩在抖音直播帶貨適逢抖音加快直播電商布局，加強直播帶貨流量引入，簽約羅永浩后給予交個朋友直播間較大流量支持，前期預熱，中期持續加熱，通過中心化的流量分發形式，迅速推動交個朋友直播

33、間的孵化。2.2.2 垂類主播帶貨：流量積累與直播帶貨，直播具備內容屬性垂類主播帶貨：流量積累與直播帶貨，直播具備內容屬性 娛樂內容主播積累粉絲，開啟直播電商之路娛樂內容主播積累粉絲，開啟直播電商之路。抖音作為內容平臺，具備流量聚合優勢。我們以某頭部娛樂垂類主播為例，早期通過短視頻內容出圈，作為娛樂垂類主播積累大量粉絲，從 2021 年初嘗試視頻帶貨，2021 年 3 月成立自己的MCN 機構。目前該 IP 賬號粉絲數已過億，并在持續增長中。此為抖音較為普遍的形式，通過垂類短視頻積累粉絲，再通過直播帶貨進行變現。2022 年 3 月該賬號暫停直播后，于 6 月 9 日復播，場觀人次、GMV 有

34、明顯提升，由于直播間具有較高的互動性和娛樂性，觀眾的停留時長較普通帶貨賬號更長。8 月以來賬號的 GMV 增長速度超過觀看人次的增長，主要原因系直播品類的增加提升客單 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 價，在觀看人次保持穩定的情況下，GMV有進一步的增長。圖15.抖音頭部娛樂垂類主播帶貨情況 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 2.2.3 東方甄選東方甄選借助抖音泛知識直播內容出圈借助抖音泛知識直播內容出圈，模式難以復制，模式難以復制 我們認為東方甄選的模式具有一定的特殊性，模式較難復制，復盤東方甄選的破圈過程，我們認為主要有以下條件：1）抖

35、音直播電商內容的缺失抖音直播電商內容的缺失。賣場式直播帶貨的主流模式下，東方甄選以優質直播內容切入，核心主播直播的切片視頻經過廣泛的二創在用戶中傳播，依托抖音推薦機制快速聚合流量，持續輸出優質的泛知識直播內容沉淀流量；2）抖音具備直播電商頭部機構的孵化優勢抖音具備直播電商頭部機構的孵化優勢。抖音流量生態的優化，新中產人群規模持續增長，其內容消費傾向提升，泛知識內容受到越發廣泛的認可，優質的直播內容在抖音用戶中受到廣泛的響應；3）頭部主播的缺位頭部主播的缺位。彼時淘寶頭部主播處于停播階段，抖音頭部主播交個朋友直播間核心主播羅永浩退出創業，直播電商市場流量較為分散，東方甄選以優質的“知識帶貨”直播

36、內容出圈。從階段來看，自 2021 年 12 月東方甄選成立后，東方甄選一直保持較低速的粉絲增長及關注度，而直播間的優質內容被進行多次二創，董宇輝的直播切片增加，借助抖音的推薦機制快速傳播，在 6 月 10 日前后實現快速破圈，抖音公域大量涌入東方甄選直播間導致私域流量占比迅速下降。觀看人次觀看人次峰值峰值回落回落，日常場觀處于高位，日常場觀處于高位。GMV 增長速度超過場觀人次的增長速0501001502002503000100020003000400050006000700080003月26日6月18日7月12日8月8日8月30日9月24日10月22日GMV（萬元）觀看人次（萬人）觀看時長

37、（右軸：秒）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 度，流量價值逐步釋放，GMV 進入穩步提升階段，而公司借助原產地直播活動、名人訪談活動等優質內容推升直播間熱度、沖擊 GMV 上限，10 月 29 日山東行戶外直播當日 GMV破億，達到歷史新高。圖16.東方甄選發展歷程復盤 數據來源：蟬媽媽、抖音、財通證券研究所 圖17.核心主播董宇輝直播視頻 圖18.公域流量涌入直播間導致私域流量占比下降 數據來源：抖音、財通證券研究所 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 3 東方甄選內容具備稀缺性，賬號矩陣鞏固粉絲流東方甄選內容具備稀缺性，賬號矩陣鞏固粉絲流

38、量量 由于直播電商各項指標的影響因素較為復雜，指標更多的是一個綜合性的衡量手段，影響因素較多，我們從內容屬性的角度對直播間 GMV 進行拆解，可以將GMV 理解為流量（場觀人次）與單位流量價值（UV 價值，理解為平均每個進入直播間的訪客產生的流量價值）的乘積。0%10%20%30%40%50%6月1日6月8日6月15日6月22日6月29日7月6日粉絲入口進入直播間占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 流量是流量是 GMV 的短期驅動力，的短期驅動力，UV 價值是長期驅動因素價值是長期驅動因素。GMV=場觀人次*UV 價值=場觀人次*觀看時

39、長*單位時長轉化率*客單價。短期內，場觀人次的提升是GMV 的重要驅動力，而長期內，UV 價值是 GMV 的后繼驅動力。內容電商直播間的 GMV 拆解可以看出，提升 UV 價值在于直播觀看時長、單位時長轉化率、客單價三個維度。內容電商的優勢在于用戶停留時長，而如何提升單位時長的轉化率、客單價的水平，我們認為轉化率的提升主要在于選品層面，客單價的提升主要在于貨品的豐富度和價格區間層面。圖19.內容電商的 GMV 拆解 數據來源：財通證券研究所整理 我們認為直播電商發展途徑主要包括兩類：賣場式與內容向。賣場式直播間更具備消費屬性，依靠商品、價格等因素吸引消費者，以銷量和銷售額為直接目的；內容向直播

40、間具備一定“內容付費”屬性，依靠內容吸引消費者。東方甄選直播間內容屬性較強，用戶停留時長較長。東方甄選直播間內容屬性較強，用戶停留時長較長。對比內容屬性較強的頭部娛樂垂類主播直播間，東方甄選直播間觀眾停留時長接近該直播間。用戶駐留時長高于普通帶貨直播間，價值釋放有更高空間。圖20.東方甄選直播間用戶駐留時長更長（秒）圖21.頭部娛樂垂類主播直播帶貨用戶駐留時長（秒）數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 01002003004009月1日9月11日9月21日10月1日10月11日10月21日交個朋友東方甄選01002003004002022/6/92022/7/92

41、022/8/92022/9/92022/10/9頭部娛樂垂類主播 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 3.1 持續打造優質直播內容，內容“持續打造優質直播內容，內容“IP”持續推升流量”持續推升流量 我們認為要保持要保持 GMV 增長，短期內的重要因素是保持流量的增長，即場觀人次增長，短期內的重要因素是保持流量的增長，即場觀人次的增長的增長?；仡櫀|方甄選觀看人次變動趨勢，在 6 月 18 日單場場觀人次達到頂峰后，場觀人次逐漸回落至高值，公司通過戶外原產地直播、名人訪談對話形式拉升直播間觀看人次。以東方甄選為代表的內容向直播間帶貨過程中，人文

42、知識等內容講解時長占比較高，通常轉化率相對不足。相比之下偏賣場式的直播間，轉化率更高，商品介紹流轉更快，而觀眾停留時長較低。圖22.東方甄選打造差異化直播內容推升觀看人次 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 圖23.東方甄選直播間訪談對話活動 圖24.東方甄選原產地直播活動 數據來源：東方甄選公眾號、財通證券研究所 數據來源：東方甄選公眾號、財通證券研究所 內容向的直播間往往具備較高的粉絲關注度，從場觀人次/粉絲量來看，東方甄選具有較高的場觀比例，對比同為內容直播的頭部主播，比例接近或略高于內容主播。東方甄選場觀人次/粉絲數量比例保持在 50%左右，接近或高于某頭部娛樂垂類帶貨主播，隨著東方甄選

43、流量沉淀，粉絲價值有望進一步釋放。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.場觀人次/粉絲數對比 圖26.抖音娛樂垂類主播場觀人次/粉絲數 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 3.2 系列賬號系列賬號有效有效沉淀粉絲沉淀粉絲，美麗生活賬號，美麗生活賬號具備高增潛力具備高增潛力 交個朋友系列賬號證明，交個朋友系列賬號證明，通過建立通過建立賬號矩陣形式，賬號矩陣形式，能夠有效能夠有效分流分流和和沉淀粉絲沉淀粉絲。主賬號對子賬號引流，逐漸將粉絲沉淀至賬號矩陣，沉淀的邏輯在于使觀眾對購買渠道形成習慣。交個朋友直播間從

44、 2021 年 7 月開始建立系列賬號矩陣，將主賬號的粉絲分流至各垂類賬號直播間沉淀，能夠更高效實現粉絲與貨品的匹配。迎合粉絲群體消費需求是私域運營的關鍵迎合粉絲群體消費需求是私域運營的關鍵。粉絲畫像顯示，交個朋友的粉絲以中青年男性為主，觀看直播的粉絲中男性占比高于女性，相對更迎合男性粉絲需求的酒水飲料、運動戶外、通勤商務男裝等品類銷量更好。圖27.交個朋友賬號矩陣 GMV 穩定釋放（萬元）數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 0%50%100%150%200%9月1日 9月10日 9月18日 9月27日 10月8日 10月16日東方甄選交個朋友10%30%50%70%90%9月6日9月21日10

45、月8日10月22日頭部娛樂垂類主播0100020003000400050006000700080009000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月酒水食品運動戶外生活家居通勤商務男裝設計女裝美妝護膚母嬰生活潮流女裝 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.交個朋友、東方甄選粉絲性別分布對比 圖29.交個朋友、東方甄選粉絲年齡分布對比 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 東方甄選系列賬號東方甄選系列賬號尚在持續建設尚在持續建設中中，美麗生活賬號迎合女性粉絲需求，美麗生活賬號迎合女性粉絲需求，GMV 成

46、成功實現起量功實現起量。美麗生活賬號較其他賬號直播間更迎合女性粉絲群體需求，GMV已成功實現起量，場均銷售額超過 400 萬元，隨著粉絲沉淀，有望進一步鞏固GMV 增長。圖30.東方甄選賬號矩陣 GMV 情況（萬元）數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 美麗生活賬號粉絲穩步增長美麗生活賬號粉絲穩步增長，GMV 具備高增長潛力具備高增長潛力。美麗生活賬號粉絲數量穩步提升，在大促活動有較大幅度的增長，說明美麗生活賬號粉絲仍具備較高的增長潛質，隨著直播活動的逐漸完善，有望進一步推升增長空間，擴展粉絲群體。直播間入駐美妝大牌數量持續增長，已上架商品中包含歐萊雅、Olay、SK-2 等美妝大牌，該賬號在雙十

47、一美妝專場直播中單日 GMV 達到 6800 萬元，印證了其增長潛力。0%20%40%60%80%男性女性交個朋友東方甄選0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%18-2324-3031-4041-5050-交個朋友東方甄選-2000200400600800100012009月1日9月8日9月15日9月22日9月29日10月6日10月13日美麗生活圖書自營品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.東方甄選美麗生活賬號粉絲情況 圖32.近 90 日內美麗生活賬號主要品類商品數量 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究

48、所 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：數據截止 10月 31日 賬號規模逐步增長，賬號數量有望繼續擴充賬號規模逐步增長，賬號數量有望繼續擴充。我們認為東方甄選系列賬號仍有較大增長空間，相比交個朋友子直播間數量，東方甄選當前尚在發展與嘗試階段，子直播間較少，覆蓋品類較少，隨著公司對既有業務的穩定，有望繼續通過擴張系列矩陣，加強對品類及粉絲的覆蓋與匹配。3.3 跨平臺直播成為趨勢，長期有望跨平臺直播成為趨勢，長期有望多多平臺運營擴張流量矩陣平臺運營擴張流量矩陣 直播電商平臺流量競爭加劇，跨平臺直播成為趨勢，公司有望擴張直播平臺觸直播電商平臺流量競爭加劇，跨平臺直播成為趨勢，公司有望擴張直播平臺

49、觸達更多流量達更多流量。淘寶發力直播電商賽道，大力提升主播建設，補齊流量短板；抖音發力貨架電商，商城成為重要成交陣地，持續完善貨品側建設；快手恢復與淘寶、京東合作，開通第三方平臺鏈接。直播電商平臺競爭格局的變動帶動了機構的變動，跨平臺直播運營成為重要趨勢。遙望網絡完成淘、抖、快平臺直播布局，交個朋友入局淘寶直播間。圖33.遙望網絡官方賬號布局淘、抖、快三平臺 圖34.交個朋友入局淘寶 數據來源：淘寶、抖音、快手、財通證券研究所 數據來源：交個朋友官方賬號、財通證券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.00.050.0100.0150.0200.0250.01

50、0月1日10月3日10月5日10月7日10月9日10月11日10月13日10月15日10月17日10月19日10月21日10月23日10月25日10月27日10月29日10月31日粉絲增量（右軸：萬）粉絲總量（左軸：萬）961583382219209829日用百貨美妝護膚廚衛家電服飾內衣運動戶外其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 東方甄選多平臺布局，上線獨立東方甄選多平臺布局，上線獨立 APP，擴張流量渠道，擴張流量渠道。東方甄選在抖音平臺外，前瞻布局微信公眾號及視頻號，在快手、微博、小紅書也建立了官方賬號，淘寶平臺開設官方旗艦店；目前

51、東方甄選獨立 App 也已上線，購物 App 中既包含自營品類，也包含第三方商家產品。我們認為我們認為公司業務發展迅速，公司業務發展迅速，多渠道布局多渠道布局具備較大的想象空間具備較大的想象空間。多元布局是擴大粉絲圈層和獲得流量補充的重要途徑，淘寶平臺具有齊全品類的商品、豐富的供應鏈與較高的轉化率；獨立的 App 有助于為復購客戶群體帶來更多的購買渠道；微信視頻號具有較高的成長性和帶貨潛力。我們認為短期內電商平臺對流量的競爭加劇，頭部直播電商機構更易得到資源傾斜與流量扶持，跨平臺直播運營成為重要趨勢。東方甄選作為抖音平臺頭部直播電商機構，具備難以復制的內容優勢，有望獲得穩定的流量增長與平臺合作

52、關系。圖35.東方甄選多平臺布局 圖36.東方甄選自營 App 上線 數據來源：東方甄選公眾號、財通證券研究所 數據來源：東方甄選 APP、財通證券研究所 4 持續強化供應鏈，自營商品打造品牌力持續強化供應鏈，自營商品打造品牌力 4.1 內容向直播間內容向直播間轉化率轉化率提升空間大，品牌化具備長期價值提升空間大，品牌化具備長期價值 類似于品牌廣告、效果廣告，顧客類似于品牌廣告、效果廣告，顧客認可度認可度是長期價值是長期價值。我們對比單一賣場式直播間與品牌化直播間的區別，認為其余品牌廣告、效果廣告的差別具有一定程度的相似性。我們借助品牌廣告與效果廣告來理解直播電商的長期價值：品牌化直播間的核心

53、在于強化認知、構建信任，其粉絲具備更強的粘性、更高的潛在價值和更長期的釋放時限，但運營周期較長；相應賣場式直播間核心在于提升當下轉化率、短期銷量和成交額，較多使用短期投流、活動促銷等營銷工具，通過 ROI可衡量投放效果，但缺乏持續性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.品牌廣告與效果廣告為例理解直播間的“品牌化”品牌廣告 品牌化直播間 效果廣告 賣場式直播間 目的 加強品牌知名度，強化用戶認可 直播間品牌化，消費全流程良好的消費體驗 追求用戶轉化，促進消費者消費等行為 追求短期內的銷量、成交額，轉化率高、以量取勝 內容 看重創意，強調企

54、業品牌形象，傳達企業、產品特質。重視直播內容，選品嚴格，介紹全面，重視直播間的形象建設 促進用戶轉化行為的創意，可能與產品內容無關 以營銷活動為主，傳遞商品賣點，增加購買需求 工具 注重曝光量、覆蓋人群、CPM 等 通過大型活動、節目等提升關注度，破圈獲客 重視投放效果，用戶轉化，注重成本 CPA、投產比 ROI等 注重投流工具，利用平臺引入流量，在直播間當場轉化，注重 GPM 優點 見效慢、周期長，難以衡量投放效果 轉化率提升較緩，運營周期長 見效快，周期短，為投放效果付費，投放效果可衡量 見效快、周期短，投流適合快速啟動 缺點 品牌效應溢出，長期受益 建立信任擁有較高的粉絲粘性，粉絲價值長

55、期釋放 停止投入即失去效果 缺乏粉絲粘性，停止投流場觀人次即下降 數據來源：財通證券研究所整理 以超頭主播為例，對私域粉絲的以超頭主播為例，對私域粉絲的認可度培養認可度培養是確立品牌的核心是確立品牌的核心。品牌化直播間粉絲粘性強，大促活動期間具備較強的購買力。對比超頭主播直播間與東方甄選的觀看人次相對粉絲量的比例，東方甄選當前已接近超頭主播的日常相對場觀/粉絲比。而超頭主播已形成對粉絲群體的個人/品牌影響力，在購物節等大促活動期間能夠達到上億的觀看量，10 月 24 日雙十一預售期間，超頭主播直播間觀看量達到 4.6 億，觀看量/粉絲比例達到 650%。東方甄選對標超頭主播，相對粉絲群體的品牌

56、影響力還有較長的培育過程。圖37.東方甄選、超頭主播的觀看人次/粉絲量 數據來源：淘寶、蟬媽媽、財通證券研究所 東方甄選東方甄選 UV 價值低于交個朋友直播間，主要在于客單價與轉化率價值低于交個朋友直播間，主要在于客單價與轉化率。交個朋友直播間觀眾駐留時長低于東方甄選，而促銷活動期間帶來的轉化率高于東方甄選，93%83%70%80%650%43%50%41%48%0%100%200%300%400%500%600%700%9月20日9月22日9月24日9月26日9月28日9月30日10月2日10月4日10月6日10月8日10月10日10月12日10月14日10月16日10月18日10月20日1

57、0月22日10月24日超頭主播東方甄選 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 品類豐富度較高，客單價也高于東方甄選?？蛦蝺r的提升來自高附加值品類的擴張，交個朋友直播間定位為全品類平臺，單價相對東方甄選直播間的農產品類單價更高?？蛦蝺r保持穩定，客單價保持穩定，轉化率轉化率穩步提升，夯實長期增長動力穩步提升，夯實長期增長動力。東方甄選從 6 月破圈走紅至目前已超過 5 個月，對比前后的轉化率，尚在穩步提升的過程中：6 月東方甄選直播間轉化率基本保持在 1.5%的水平，而到 10 月轉化率已達到 2.5%左右；東方甄選客單價穩定維持在 60 元以上，

58、隨著自營品的占比增加有望推升整體客單價。短期內轉化率的提升可以通過促銷、買量營銷等手段在直播間快速實現大量交易，轉化率的快速提升；而長期轉化率的提升需要從商品、供應鏈、品牌力等維度實現，東方甄選采用長期主義路線，穩步提升轉化率，我們認為長期來看具備較高的提升空間。圖38.交個朋友、東方甄選 UV價值對比（元）圖39.交個朋友、東方甄選轉化率對比 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 圖40.東方甄選、交個朋友客單價對比（元）數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 0.002.004.006.008.0010.006月1日6月26日 7月21日 8月15日9月9日10月4

59、日交個朋友東方甄選-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%6月1日6月26日 7月21日 8月15日9月9日10月4日交個朋友東方甄選010020030040050060070080090010002022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/1交個朋友東方甄選 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 內容具備“可持續性”，內容具備“可持續性”，主播來自原新東方在線的老師，具備豐富的教學經驗的主播來自原新東方在線的老師，具備豐富的教學經驗的知識體系知識體系。新東

60、方在線轉型直播電商重要的優勢在于人才儲備，教學與帶貨講解具有一定的相似性，新東方在線多年的發展建立了完善的人才培訓體系、積累了豐富的培訓經驗。目前東方甄選在四個直播間已有數十位各具特色的主播，直播間優質主播的粉絲量也在持續增長。當前公司也在加快擴招的步伐，從招聘啟示當中也可看出，東方甄選也將對更多的帶貨品類進行探索。圖41.東方甄選主播招聘 圖42.東方甄選主播矩陣 數據來源：BOSS 直聘、財通證券研究所 數據來源：東方甄選公眾號、財通證券研究所 表3.東方甄選部分優秀主播 主播 抖音粉絲數（萬）微博粉絲數（萬）董宇輝 914.5 122.6 頓頓 209.9 94.1 明明 109.4 5

61、1.3 yoyo 97.2 46 七七 40.4 8.5 鵬鵬 20.4 0.33 數據來源：抖音、微博、財通證券研究所 4.2 品類擴張拓寬價格區間，選品結構更趨均衡品類擴張拓寬價格區間，選品結構更趨均衡 供應鏈是直播電商長期的核心能力供應鏈是直播電商長期的核心能力。供應鏈因素包括較多維度：品類全面、價格區間大、定位準確、商品質量等。具體來說，品類的豐富可以觸達更多粉絲群體的需求，帶來可持續的 GMV 增長，對比東方甄選與交個朋友、超頭主播的直播間上架 SKU 數（可理解為商品數量），東方甄選單場上架商品數還處于較低的水平。我們認為這和公司的長期發展戰略及內容向的直播風格相關，隨著直播運營

62、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 的成熟、相關賬號的建立、供應鏈的強化建設，東方甄選 SKU 數有望進一步提升。圖43.東方甄選對標主要直播間 SKU數(個)數據來源：蟬媽媽、淘寶、財通證券研究所 東方甄選品類集中度較高，價格區間較窄東方甄選品類集中度較高，價格區間較窄，還有較大提升空間，還有較大提升空間。對比東方甄選和交個朋友直播間的商品，東方甄選品類集中度較高，以食品飲料為主；交個朋友品類分布相對均勻，以服飾內衣為主。東方甄選商品數量相對較少，均價較低且價格區間較窄；交個朋友直播間商品數量相對更豐富，偏向全品類覆蓋，均價相對更高，價格區

63、間更廣。表4.東方甄選、交個朋友直播間品類、均價對比 東方甄選 交個朋友 品類 占比 均價（元）數量 品類 占比 均價（元）數量 食品飲料 50%62.15 1686 服飾內衣 20%104.58 1378 生鮮果蔬 18%63.17 620 食品飲料 16%50.97 1104 日用百貨 11%45.96 377 美妝護膚 12%243.23 860 廚衛家電 5%133.51 179 運動戶外 9%153.11 602 圖書音像 3%52.41 118 鞋靴箱包 7%150.27 500 其他 12%83.93 418 其他 36%64.72 2543 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注

64、：數據截止 10月 31日 我們認為東方甄選的品類具備擴張空間，價格區間相應也有更大的拓展性，客我們認為東方甄選的品類具備擴張空間，價格區間相應也有更大的拓展性，客單價有進一步提升的空間單價有進一步提升的空間。能否順利落實公司的發展戰略，我們認為公司可通過0501001502002503003504004505009月20日9月25日9月30日10月5日10月10日10月15日10月20日10月25日10月30日東方甄選交個朋友超頭主播 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 子賬號，探索拓展新品類，提升商品的豐富度。主賬號承載了東方甄選的品牌調

65、性，公司戰略擴品需符合直播間的戰略定位和品牌調性，中短期內主賬號仍以農產品為主要品類，而公司的子賬號矩陣給予了公司進行品類探索的操作空間。以美麗生活賬號為例，賬號由于體量更小，更易進行新品類的擴展嘗試以美麗生活賬號為例，賬號由于體量更小，更易進行新品類的擴展嘗試。東方甄選主賬號 SKU 數量擴張放緩，10 月上架商品數量為 1445 個；對比美麗生活賬號，自 7 月開播以來，SKU 數量保持穩定增長，10 月上架商品數量達到 1702個。美麗生活賬號品類豐富度提升明顯，美麗生活賬號品類豐富度提升明顯，品類結構更趨均衡品類結構更趨均衡。品類集中度下降，豐富度提升，結構更趨均衡。上架商品的品類集中

66、度降低，日用百貨品類占比降低至29%，廚衛家電占比降低至 12%；品類豐富度提升，結構更趨于均衡，10 月美麗生活賬號服飾內衣品類實現較大增長，占比達到 11%。圖44.東方甄選美麗生活、主賬號上架商品數（件）圖45.美麗生活賬號品類豐富度提升 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 4.3 自營商品占比穩定自營商品占比穩定提升提升，保障品控，保障品控打造打造品牌品牌 根據蟬媽媽數據大致估算，10 月東方甄選自營品數量占比約為 20%-30%，GMV（預計）占比約為 30%-40%。公司每月新增 5-10 款自營商品，我們認為一方面自營品保持一定比例有助于保障品控，

67、另一方面自營品具有更高的利潤空間和更強的品牌力。甄選自營系列商品主要為農產品類，對比同類競品，甄選自營系列產品具備更高的銷量與回購率，具有更高的消費者認可度。通過自營品模式深入原材料、生產、加工、運輸、倉儲環節可以實現品質更好的把控，強化供應鏈管理，降低農產品從生產到流通等諸多環節的風險。長期來看，自營品具有更高的利潤擴展空間，同時有助于塑造“甄選自營”品牌。05001000150020006月7月8月9月10月東方甄選美麗生活東方甄選 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖46.自營品占比情況 圖47.東方甄選上架自營品數量（件）數據來源：

68、蟬媽媽、財通證券研究所 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 表5.東方甄選自營品復購及對比（萬件）東方甄選自營品名稱 銷量 回購量 相關競品 銷量 回購量 甄選自營|烤腸 152.2 19 鋒味派|烤腸 49.2 1 甄選自營|意大利面 59.5 5 空刻|意面 5盒裝 4.4 0.1 甄選自營|每日堅果 56.8 7 尚洽|腰果仁 82.1 4 甄選自營|沙棘果汁飲料 54.8 5 待見|沙棘果汁 11.5 0.7 甄選自營|五常稻香米 54.1 4 新米|東北香米 51.9 0.7 甄選自營|香煎雞胸肉 50.3 5 食道者|雞胸肉 66.6 2 甄選自營|野生藍莓原漿 41.6 4 彩虹星

69、球|藍莓原漿 5 0.5 甄選自營|榴蓮千層 40.8 3 榴芒一刻|榴蓮千層 3.9 0.2 甄選自營|芝麻核桃黑豆粉 38.2 3 五谷磨坊|核桃芝麻黑豆粉 28.5 1 甄選自營|中寧紅枸杞 36.4 2 漠里優選|青海黑枸杞 31.9 0.5 數據來源：抖音、財通證券研究所 注：數據截止 2022.10.30 面對消費者對產品迅速增長的消費需求，供給受限面對消費者對產品迅速增長的消費需求，供給受限于于物流及冷鏈，東方甄選持物流及冷鏈，東方甄選持續強化物流建設續強化物流建設。8 月 31 日東方甄選官方微博發文宣布在北京、廣州、杭州、鄭州、成都五個城市，計劃建立 20 個自營產品倉庫，為

70、自營產品提供面向全國的物流服務保障，倉配服務由順豐提供；9 月 6 日京東物流官方發布消息，京東物流與東方甄選達成合作。東方甄選借助京東物流商流物流一體的供應鏈解決方案以及覆蓋全國的物流配送網絡，實現自營產品同城訂單即日達或次日達，跨省訂單可在 72小時送達。5 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5.1 盈利預測盈利預測 1.在線教育業務 我們預計 FY2023/FY2024/FY2025 公司在線教育業務收縮后保持穩定，大學教育、0%10%20%30%40%50%60%70%10月4日10月9日10月14日10月19日10月24日10月29日自營商品GMV占比自營商品數量占比010203

71、04050606月7月8月9月10月自營商品數量 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 機構業務需求端可能受疫情等因素影響，保守預計營收為 5.1/5.4/5.7億元。2.直播電商業務 公司直播電商業務處于高速增長階段，我們認為東方甄選直播間內容具備稀缺性，場觀人次有望隨著公司強化直播運營持續提升，預計主賬號 2023 財年-2025 財年平均場觀人次有望達到 1600 萬/1700 萬/1800萬人次；隨著直播間選品的優化、商品池持續擴張，轉化率逐步提升，預計為2.1%/2.2%/2.3%；客單價隨自營品數量增長有所上升，預計分別為 64/6

72、8/72元。隨著公司深入供應鏈加強品控，自營品數量持續增長，預計自營品 GMV 占比分別為 26%/32%/38%。公司對代銷第三方產品的 GMV抽取傭金，以傭金等服務費計收入；公司直播銷售的自營品為公司產品，以銷售額計收入，因此公司收入相比其他直播電商機構更高，FY2023 財年收入增長較快。我們認為公司直播電商業務收入在 FY2023/FY2024/FY2025 有望達到 26.7/38.7/53.2 億元，總收入有望達到 31.8/44.1/58.9 億元。表6.東方甄選收入測算 FY2023E FY2024E FY2025E 主賬號 日均觀看人次（萬）1600 1700 1800 轉化

73、率 2.1%2.2%2.3%客單價（元）64 68 72 主賬號 GMV（萬元）774144 915552 1073088 自營品 GMV 占比 26%32%38%自營品 GMV（萬元）201277 292977 407773 自營品收入（萬元）172092 250495 348646 第三方商品 GMV（萬元）572867 622575 665315 傭金率 12%13%14%代銷商品傭金收入（萬元）52014 61238 70476 主賬號收入（萬元）224106 311733 419123 美麗生活賬號 日均觀看人次（萬）320 450 550 客單價（元）100 120 140 轉化率

74、 1.6%1.8%1.9%美麗生活賬號 GMV（萬元）184320 349920 526680 傭金率 20%20%20%收入（萬元）27892.7 52952.5 79701.1 圖書賬號 日均觀看人次（萬）150 160 170 轉化率 0.9%1.0%1.1%客單價（元）60 65 70 GMV（萬元）29160 37440 47124 傭金率（萬元）15%15%15%收入（萬元）3310 4249 5348 自營產品賬號 日均觀看人次（萬）60 80 100 客單價（元）80 90 100 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 轉化率

75、0.8%0.9%1.0%GMV（萬元）13824 20995 32400 收入（萬元）11820 17951 27702 相關費用 平臺抽成 5%5%5%增值稅率 13%13%13%直播電商總收入（萬元）267128 386886 531874 教育業務收入（萬元）51000 54000 57000 總收入（萬元）318128 440886 588874 數據來源：wind、公司財報、財通證券研究所 5.2 新東方在線可比公司估值新東方在線可比公司估值 當前公司持續經營業務主要分為直播電商業務和教育業務，我們認為直播帶貨業務與星期六可比，公司成長性較高，隨著流量持續增長、SKU 持續豐富，GM

76、V提升空間較大，自營品盈利能力突出。我們認為公司教育業務與行動教育有一定可比性可比，公司教育業務收縮后預計保持穩定增長。表7.新東方在線可比公司估值 公司名稱 代碼 總市值（億）EPS PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 直播電商業務 星期六 002291.SZ 146.98 0.69 1.04 1.40 23.38 15.51 11.52 教育業務 行動教育 605098.SH 34.51 1.47 1.92 2.44 19.88 15.24 12.00 數據來源：wind 一致預期、財通證券研究所 注：數據截止 11月 11日，星期六為財通證券研究所預期，其余公司為 wi

77、nd 一致預期 6 風險提示風險提示 業務發展不及預期：公司直播電商業務處于上升期，流量、GMV 波動較大，公司在業務發展試錯過程中可能產生發展不及預期的情形；流量下滑場觀人次不足：流量下滑場觀人次不足，UV 價值保持一定的情況下，GMV水平可能產生下滑；行業競爭加劇風險：直播電商行業競爭加劇可能導致公司流量流失，平臺對公司流量支持減少可能導致 GMV 下滑；品類拓展不及預期風險：公司主營為農產品品類，隨著公司發展，對其他品類產品的拓展可能延緩，導致客單價提升不及預期。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指

78、標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 財務指標財務指標 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入營業收入 601 3,181 4,409 5,889 成長性成長性 其他收入 0 0 0 0 營業收入 -57.67%429.75%38.59%33.57%營業成本營業成本 210 1,934 2,674 3,579 歸屬母公司凈利潤 67.80%232.30%34.11%27.61%銷售費用 270 170 250 376 管理費用 214 243 337 450

79、 獲利能力獲利能力 研發費用 64 170 279 377 毛利率 65.08%39.20%39.34%39.22%財務費用 -8 -14 -60 -94 銷售凈利率 -11.82%22.21%21.49%20.53%除稅前溢利除稅前溢利 -89 736 987 1,259 ROE -32.54%30.09%28.75%26.84%所得稅 -18 29 39 50 ROIC -7.65%27.13%25.29%23.58%凈利潤凈利潤 -71 706 947 1,209 償債能力償債能力 少數股東損益 0 0 0 0 資產負債率 20.32%42.55%42.18%41.76%歸屬母公司凈利潤

80、歸屬母公司凈利潤 -534 706 947 1,209 凈負債比率 -33.36%-101.88%-114.30%-123.84%流動比率 4.30 2.12 2.17 2.21 EBIT -158 663 868 1,106 速動比率 4.29 2.11 2.16 2.20 EBITDA -69 665 871 1,109 營運能力營運能力 EPS（元）-0.53 0.70 0.94 1.20 總資產周轉率 0.22 1.04 0.90 0.88 應收賬款周轉率 57.15 170.00 140.00 120.00 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)FY2022A FY2023E FY20

81、24E FY2025E 應付賬款周轉率 6.31 45.00 35.00 30.00 流動資產流動資產 1,691 3,636 5,155 7,093 每股指標（元每股指標（元）現金 547 2,391 3,766 5,577 每股收益 -0.53 0.70 0.94 1.20 應收賬款及票據 15 23 40 58 每股經營現金流 -0.92 1.94 1.49 1.93 存貨 5 17 28 37 每股凈資產 1.64 2.34 3.28 4.48 其他 1,125 1,205 1,322 1,420 估值比率估值比率 非流動資產非流動資產 368 450 543 640 P/E -6.3

82、6 52.15 38.89 30.48 固定資產 34 43 53 62 P/B 2.07 15.69 11.18 8.18 無形資產 48 67 89 111 EV/EBITDA -41.52 51.78 37.99 28.19 其他 285 340 401 467 資產總計資產總計 2,059 4,086 5,699 7,733 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 流動負債流動負債 393 1,713 2,379 3,204 經營活動現金流經營活動現金流 -918 1,953 1,497 1,937 短期借款 0 0 0 0

83、凈利潤 -534 706 947 1,209 應付賬款及票據 24 62 90 148 少數股東權益 0 0 0 0 其他 370 1,651 2,288 3,056 折舊攤銷 89 2 2 3 非流動負債非流動負債 25 25 25 25 營運資金變動及其他 -473 1,244 547 725 長期債務 0 0 0 0 其他 25 25 25 25 投資活動現金流投資活動現金流 -26 -109 -123 -126 負債合計負債合計 418 1,739 2,404 3,229 資本支出 -24 -29 -35 -33 普通股股本 0 0 0 0 其他投資 -3 -80 -87 -93 儲備

84、 1,641 2,347 3,294 4,503 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,641 2,347 3,295 4,504 籌資活動現金流籌資活動現金流 -45 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 借款增加 0 0 0 0 股東權益合計股東權益合計 1,641 2,347 3,295 4,504 普通股增加 1 0 0 0 負債和股東權益 2,059 4,086 5,699 7,733 已付股利 0 0 0 0 其他 -47 0 0 0 現金增加額現金增加額 -972 1,844 1,374 1,811 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹

85、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相

86、關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等

87、信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融

88、產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露