《東方甄選-港股公司研究報告-從1到N品牌塑造大有可為-230614（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東方甄選-港股公司研究報告-從1到N品牌塑造大有可為-230614（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0606月月1414日日買入買入東方甄選（東方甄選（01797.HK01797.HK）從從 1 1 到到 N N，品牌塑造大有可為，品牌塑造大有可為核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告社會服務社會服務教育教育證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯聯系人：白曉琦聯系人：白曉琦010-880053770755-S0980521120002基礎數據投

2、資評級買入(維持)合理估值38.72-41.10 港元收盤價32.50 港元總市值/流通市值32951/32951 百萬港元52 周最高價/最低價75.55/7.16 港元近 3 個月日均成交額394.66 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告新東方在線（01797.HK）-FY2023H1 業績點評-“雙減”政策后首次扭虧，電商業務破圈而出 2023-01-19完成從在線教育龍頭到直播電商的轉身完成從在線教育龍頭到直播電商的轉身。東方甄選（原上市名稱：新東方在線）最初為線上K12教培龍頭，于2019 年3 月成功登陸港交所。但2021年7 月“雙減政策”落地

3、，公司被迫停止學前教育&K9 業務，保留大學&機構業務，并嘗試轉型直播電商。2022 年6 月，多重因素助力下東方甄選“知識帶貨”模式在抖音一夜爆紅，618 當日GMV 飆升至 6980 萬元，其后GMV 水平逐漸穩定。FY2023H1，公司實現營收20.8 億元/+263%（其中大學/機構/電商分別占比14%/1%/85%），歸母凈利潤為5.9 億元/+208%，經調整凈利潤為6.0億元/+244%，直播電商業務模式基本已證明跑通。復盤東方甄選出圈之路復盤東方甄選出圈之路天時地利人和缺一不可天時地利人和缺一不可。1）天時：彼時超頭主播缺席（李佳琦/薇婭/辛巴均停播），大量流量亟待優質內容承接

4、;抖音“興趣電商”策略與東方甄選知識帶貨定位不謀而合。2）地利：VS 淘寶&小紅書&快手&微信視頻號，抖音流量分發模式給予新主播與存量頭部同臺競技機會。3）人和：原處在線教育行業，轉型電商后，原品牌認知度（新東方&俞敏洪家喻戶曉）、主播團隊（現有名師轉化&知識帶貨模式新穎）均可復用。市值新高后關注總市值新高后關注總GMVGMV 中樞提升及核心團隊穩定性。中樞提升及核心團隊穩定性。2022.6.8-2023.1.20，股價自底部反彈超17 倍，同期GMV 中樞抬升&教育基因的獨有賦能，是本輪上漲的核心驅動。2023 年 1 月底股價急轉直下，除港股景氣度下行外，系GMV 銷售中樞回撤、核心團隊穩

5、定性（董宇輝離職傳聞）、高管減持及品質問題（假野生蝦事件）綜合影響所致。目前，上述因素中管理層減持及野生蝦事件對投資情緒的壓制已充分釋放，4 月股權激勵的發放緩解市場對管理團隊穩定的擔憂，我們認為后續關注點一為證明總GMV 中樞具備持續提升的能力；二為新主播、新形式獲取增量的流量份額，降低對原有主播依賴度。未來成長：從流量未來成長：從流量復用復用到品類到品類塑造塑造。一看新主播、新形式的流量貢獻提升，頓頓、YOYO 流量貢獻率由2022 年6 月40%-70%提升至100%-200%；外景直播/名人做客專場GMV/觀看人數達當月均值3-4倍。二看農產品序列&跨賽道賬號布局帶動GMV 上行，農產

6、品序列賬號（主賬號+自營+看世界）壁壘穩固，競爭環境溫和且線上化率低，GMV 中樞具備穩定抬升能力；美麗生活為跨賽道孵化的成功樣本，5 月日均GMV提升至800 萬（年初300 萬），短期增長確定高，長期競爭格局不及農產品賽道，增長持續性有待繼續跟蹤。投資建議投資建議：東方甄選的流量爆發邏輯已經兌現，市場目前核心關注點在于品牌塑造能力加持下，主賬號GMV證明自身穩定性+新直播矩陣貢獻增量。5 月農產品序列賬號日GMV重回2500萬水平，美麗生活逐步起量，即存量直播間用戶黏性得到印證，新直播賬號矩陣趨于完善，且自營品占比提升下，利潤率有望持續改善。綜合上述判斷，預計公司2023-2025 財年經

7、調整歸母凈利潤（加回股權激勵費用）為 9.59/12.11/14.53 億元，同比增速 772.2%/26.3%/19.9%，EPS為0.95/1.19/1.43 元，對應PE 估值31/24/20 x，綜合絕對估值和相對估值，6-12 個月合理目標價38.72-41.10 港元（對應24 年PE估值29-31x），較最新收盤價有19.1%-26.5%上漲空間，維持“買入”評級。風險提示風險提示：估值的風險；宏觀政策風險；流量下滑場觀人次不足；垂類矩陣號運營不及預期；行業競爭加劇風險；頭部主播流失；產品質量及食品安全風險；品類拓展不及預期風險；輿情風險等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

8、有內容證券研究報告證券研究報告盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標FYFY20212021FYFY20222022FYFY2023E2023EFYFY2024E2024EFYFY2025E2025E營業收入(百萬元)1,4196014,3265,7837,434(+/-%)31.3%-57.7%620.4%33.7%28.5%凈利潤(百萬元)-1658-7195912111453(+/-%)-1451.2%26.3%19.9%每股收益（元）-1.64-0.070.951.191.43EBITMargin-125.8%-102.4%27.6%22.8%25.0%凈資產收益率（ROE）-82.6%

9、-4.3%39.8%35.9%32.0%市盈率（PE）-18.1-422.231.224.720.6EV/EBITDA-23.8-271.029.527.920.7市凈率（PB）14.9218.2612.448.876.60資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算，2023E-2025E 凈利潤為經調整歸母凈利潤PYpZiWbWnVVUvZaXmU9PcM6MmOoOtRpMjMqQsMiNrQnQ8OrQnNwMqRvMNZrMpP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄寫在前面：一次無奈卻不失優雅的轉身寫在前面

10、：一次無奈卻不失優雅的轉身.6 6東方甄選：在線教培龍頭到直播電商新貴東方甄選：在線教培龍頭到直播電商新貴.8 8管理團隊：審時度勢，運籌帷幄，業務轉型的幕后英雄.8直播電商：直播電商增速依舊迅猛，用戶聚焦下沉市場.10政策分析：政策漸趨完善，國家明確鼓勵“電商助農”大方向.11商業模式：達人播勝在 SKU 豐富度，品牌自播轉化率相對更高.13破圈邏輯：東方甄選的三級助推器破圈邏輯：東方甄選的三級助推器.1515天時：行業超頭主播缺席，抖音平臺鼓勵內容創作.15地利：抖音積極參與流量分發，賽馬機制創造“黑馬直播間”.17人和：資源稟賦復用打造知識帶貨 IP，股權激勵綁定長期成長.19高處不勝寒

11、？市值新高后，市場的重新審視高處不勝寒？市值新高后，市場的重新審視.2020未來看點：出圈熱后的冷思考未來看點：出圈熱后的冷思考,未來成長幾何？未來成長幾何？.2222擴團隊：主播團隊風格各異，新人主播流量貢獻邊際提升.22建矩陣：農產品主賬號壁壘穩固，美麗生活貢獻增量.24財務分析：電商業務財務分析：電商業務轉型順利，利潤顯著優化轉型順利，利潤顯著優化.3232轉型直播電商進展順利，經營業績大幅改善.32業務結構調整帶動利潤率提升，成本端顯著優化.32現金流回歸增長態勢，資產負債端顯著優化.33盈利預測盈利預測.3535未來 3 年業績預測.37盈利預測的敏感性分析.37估值與投資建議估值與

12、投資建議.3939絕對估值：40.41-41.10 港元.39相對估值：38.72 港元.40投資建議：流量爆發邏輯兌現，看好公司多主播、多品類布局，維持“買入”評級.41風險提示風險提示.4242附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4444請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：東方甄選發展歷程.6圖2：2016-2023H1 財年東方甄選（原名新東方在線）收入、利潤及同比增速.6圖3：2023 財年開始，電商業務成為公司主要增長動力.8圖4：截至 2022 年 11 月 30 日，東方甄選股權架構.9圖5：實物商品網上零售額及占社會

13、消費品零售總額比重.10圖6：中國直播電商市場規模及直播電商在零售中的滲透率.10圖7：直播電商用戶城市等級分布 TGI.11圖8：直播電商用戶單次消費水平.11圖9：2022 年直播電商平臺用戶購物品類偏好.11圖10：2022 年直播電商平臺用戶性別分布.11圖11：商戶和 MCN 公司/主播的合作方式示意圖.13圖12：商家自播市場占比逐年提高.14圖13：各頭部直播間用戶平均觀看時長.14圖14：各頭部直播間用戶觀看人次.14圖15：復盤梳理東方甄選出圈的背后邏輯.15圖16：頭部主播缺席的時間表梳理.16圖17：2022.05-2022.06 東方甄選直播間 GMV 及粉絲數.16圖

14、18：2022 年 6 月 9 日東方甄選直播間一夜爆火.16圖19：抖音流量分配的賽馬機制.18圖20：在線課程 VS 直播模式對比.19圖21：東方甄選上市以來股價復盤.20圖22：東方甄選主賬號 GMV 及各月中樞.21圖23：東方甄選矩陣賬號各月份的日均 GMV 表現.21圖24：東方甄選供應商甄選標準.22圖25：東方甄選質量管理崗位招聘信息.22圖26：東方甄選部分主播對直播間的熱度貢獻率測算.23圖27：東方甄選多元化矩陣賬號孵化思路.25圖28：東方甄選旗下賬號消費客群畫像對比.26圖29：主賬號及下屬矩陣賬號（自營&看世界）GMV 中樞.27圖30：頭部直播間銷售各類型產品銷

15、量占比（近 30 天）.28圖31：農產品供應鏈體系示意圖.28圖32：東方甄選美麗生活 GMV 中樞.29圖33：美麗生活觀看人次及平均在線人數.29圖34：美麗生活帶貨轉換率及客單價.29圖35：東方甄選（原新東方在線）收入、利潤及同比增速.32圖36：東方甄選（原新東方在線）收入結構變化.32圖37：東方甄選（原新東方在線）毛利率及凈利率（FY2022）.33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：東方甄選（原新東方在線）各項費用率情況.33圖39：東方甄選經營活動現金流、現金及其等價物.34圖40：東方甄選（原新東方在線）資產負債率.34表1：中國

16、教培行業相應政策監管思路梳理.7表2：原教培機構“雙減”政策后業務轉型方向梳理.7表3：東方甄選管理團隊信息表.9表4：中國直播電商行業相關政策.12表5：達人播（MCN/個人直播）與商家自播屬性.13表6：抖音平臺扶持新品牌及優化內容相關計劃.17表7：直播平臺對比.18表8：東方甄選股權激勵授予計劃.20表9：2023 年以來董宇輝上播頻率.21表10：2023 年重要股東減持情況.22表11：主播團隊部分成員信息表.23表12：東方甄選戶外直播&部分名人做客時間表及 GMV 表現.24表13：東方甄選各直播間基本信息梳理.25表14：不同直播間打造思路對比.26表15：2022.06-2

17、023.05 東方甄選主直播間日均運營數據.27表16：“618 美妝專場”期間，東方甄選美麗生活 VS 李佳琦直播間產品類型&產品品牌的 SKU 對比.30表17：各美妝直播間產品價格對比.31表18：東方甄選各直播間 GMV 及直播天數拆分.35表19：東方甄選業務拆分.36表20：未來 3 年盈利預測表.37表21：不同情境下各直播間日均 GMV 水平（悲觀、中性、樂觀）.37表22：情景分析（悲觀、中性、樂觀）.38表23：公司盈利預測假設條件（%）.39表24：資本成本假設.39表25：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.39表26：同類公司估值比較.41請務必閱讀正文

18、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6寫在前面：一次無奈卻不失優雅的轉身寫在前面：一次無奈卻不失優雅的轉身東方甄選（原名新東方在線）東方甄選（原名新東方在線）創立于創立于 20052005 年，在線教育年，在線教育行業絕對龍頭行業絕對龍頭。成立之初，公司致力于打造以學生全面成長為核心，以科技為驅動力的綜合性教育集團，業務聚焦于線上 K12 校外輔導及大學生備考服務，并于 2019 年 3 月成功登陸港交所市場，成為在線教育第一股。2016-2021 年，公司營收自 3.34 億元增長至 14.19億元，年化增速達 33.5%，2021 財年 K12 教育/大學教育分別實現收入

19、 7.87 億、5.49 億元，屆時屆時 K12K12 教育分部已經成為公司收入增長的主動力教育分部已經成為公司收入增長的主動力（大學業務產品線大學業務產品線調整），彼時公司是在線教育行業的絕對龍頭調整），彼時公司是在線教育行業的絕對龍頭。圖1：東方甄選發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖2：2016-2023H1 財年東方甄選（原名新東方在線）收入、利潤及同比增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理監管政策（監管政策（“雙減政策雙減政策”）落地）落地，教培機構教培機構 20212021 年底前需徹底轉型年底前需徹底轉型。2021 年 7月 關于進一步減輕義務教育階段學生

20、作業負擔和校外培訓負擔的意見（即“雙減政策”）落地，政策提及 1）不再審批新的面向義務教育階段、普通高中階段請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7學生的學科類校外培訓機構；2）同時切斷一切資本化路徑，學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；3）現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。應政策要求，相關上市公司均發布公告稱將于相關上市公司均發布公告稱將于 20222022 年年 1 1 月月 1 1 日起停止開展日起停止開展義務教育階段學科教育培訓業務義務教育階段學科教育培訓業務。隨后，監管部門持續監管部門持續著重整頓著重整頓，監管亦由線下監管亦由線下向線

21、上趨延向線上趨延。20222022 年年 2 2 月月，教育部等五部門聯合發布關于進一步做好教育移動互聯網應用程序備案及管理工作的通知，教育移動應用不得為未經許可的機構或個人，提供平臺或功能用于開展學科類培訓。表1：中國教培行業相應政策監管思路梳理日期日期發布部門發布部門政策名政策名內容內容2021 年 5 月國務院中華人民共和國民辦教育促進法實施條例實施義務教育的公辦學校不得舉辦或者參與舉辦民辦學校，也不得轉為民辦學校。其他公辦學校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學校。任何社會組織和個人不得通過兼并收購不得通過兼并收購、協議控制等方式控制實協議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育

22、的非營利性民辦學校。施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校。2021 年 7 月國務院關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。對原備案的線上學科類培訓機構，改為審批制。學科類培訓機構一律不得上市融資學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作嚴禁資本化運作，已違規的，要進行清理整治。堅持校外培訓公益屬性堅持校外培訓公益屬性，將義務教育階段學科類校外培訓收費納將義務教育階段

23、學科類校外培訓收費納入政府指導價管理入政府指導價管理，科學合理確定計價辦法。2022 年 2 月教育部關于進一步做好教育移動互聯網應用程序備案及管理工作的通知教育移動應用不得為未經許可的機構或個人教育移動應用不得為未經許可的機構或個人，提供平臺或功能用提供平臺或功能用于開展學科類培訓于開展學科類培訓；不得提供和傳播惰化中小學生思維能力、影響學生獨立思考、違背教育教學規律的“拍照搜題”等功能。2022 年 3 月教育部等五部門關于加強普通高等學校在線開放課程教學管理的若干意見將在線開放課程納入日常教學管理將在線開放課程納入日常教學管理，做到線上與線下課程同管理、同要求。2023 年 1 月教育部

24、直播類在線教育平臺安全保障要求規定規定直播類在線教學平臺是指支撐學校直播教學活動的技術平直播類在線教學平臺是指支撐學校直播教學活動的技術平臺臺，主要包括三類主要包括三類：第一類是專門針對學校直播教學活動開發的技術平臺，如各級教育行政部門、各級各類學校自建的技術平臺；第二類是社會第三方為教育開發的技術平臺，具備直播教學的功能；第三類是社會第三方為視頻會議、直播等場景開發的技術平臺，可以支持直播教學活動。資料來源：教育部官網、國務院官網、國信證券經濟研究所整理表2：原教培機構“雙減”政策后業務轉型方向梳理公司名稱公司名稱成立時間成立時間上市時間上市時間上市場所上市場所主要業務主要業務“雙減雙減”政

25、策后的業務變化政策后的業務變化轉型方向轉型方向豆神教育19992009.10.30深圳交易所建立以”教育信息化+教育服務”為切入點,國際教育為發展方向，貫穿校內校外、線上線下及國內國外的“立思辰教育生態”公司 2021 年 12 月 31 日截止義務教育階段的學科類校外培訓服務；保留保留智慧教育業務智慧教育業務、公益課堂公益課堂、藝術類學藝術類學習服務業務和直播電商業務習服務業務和直播電商業務進軍智慧教育進軍智慧教育、藝術教育及藝術教育及 A AI I產品產品；試水直播電商試水直播電商，銷售自營的線上課程等產品學大教育20012010.11.02NYSE專注于利用優質的教育資源和先進的信息技術

26、，是國內個性化教育的領導者2021 年年底停止義務教育階段學科類培訓業務；保留職業教育保留職業教育、全日制全日制教育教育、職業培訓職業培訓、文化服務文化服務、素質教素質教育等傳統業務育等傳統業務轉型的重心放在職業教育職業教育方向，試水零售業務（句象書店）好未來20032010.10.20NYSE全面布局教育產業，覆蓋 1 至24 歲多元化教育需求公司于 2021 年 12 月 31 日截止義務教育階段的學科類校外培訓服務；保保留素質教育留素質教育、基于出版和數字內容的基于出版和數字內容的新型學習服務新型學習服務主營業務轉型為學習服務和其他、學習技術解決方案和內容解決方案解決方案；轉向 TO B

27、，推進教育信息化教育信息化東方甄選20052019.03.28香港交易所提供出國留學、考研培訓、英語培訓和職業教育培訓的綜合網絡教育培訓機構2021 年 10 月 25 日，公司停止經營中國地區 K-12 及學前教育業務；保留保留大學教育和機構客戶業務大學教育和機構客戶業務轉型直播電商直播電商高途課堂20142019.06.06NYSE通過大數據、人工智能與在線教育相結合,提供中小學生素質教育培訓、大學教育培訓、成人教育培訓、職業教育培訓和智能學習服務等2021年12月31日公司結束在中國地區義務教育階段即小學和初中階段的學科類校外培訓服務；保留線下商保留線下商業咨詢課程、專業教育、職業教育業

28、咨詢課程、專業教育、職業教育、數字產品和其他輔導服務數字產品和其他輔導服務將重點轉移到專業教育服務專業教育服務、職業教育服務和數字產品職業教育服務和數字產品上有道20142019.10.25NYSE以技術驅動產品的教育科技公司,打造的一系列大眾學習產品公司 2021 年 12 月 31 日截止義務教育階段的學科類校外培訓服務；保留保留學習服務學習服務（成人教育成人教育、素質教育等素質教育等）、學習產品與在線營銷服務學習產品與在線營銷服務主營業務轉型為在線課程在線課程、智智能硬件能硬件為主要構成的學習型產品和服務資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

29、內容證券研究報告證券研究報告8東方甄選成為教培行業轉型成功的典型案例東方甄選成為教培行業轉型成功的典型案例?！半p減”后公司暫停學前教育、K12教育等傳統業務，同步試水了直播電商、智能學習產品、STEAM（科學、技術、工程、藝術及數學）教育及職業教育等新領域，最終電商業務成功破圈。最終電商業務成功破圈。2023H1（2022.06.01-2022.11.30），公司期內實現營收 20.80 億元，同比+262.7%；歸母凈利潤為 5.85 億元，同比+207.6%；經調整凈利潤為 6.01 億元，同比+243.5%。其中電商業務其中電商業務是收入與利潤的核心增長動力是收入與利潤的核心增長動力，期

30、內實現營收期內實現營收 17.6617.66 億元億元，占收入占收入比重為比重為 84.9%84.9%；其余業務為大學教育業務與機構客戶業務（收入占比 14.2%/0.9%）。圖3：20232023 財年開始，電商業務成為公司主要增長動力財年開始，電商業務成為公司主要增長動力資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理東方甄選：在線教培龍頭到直播電商新貴東方甄選：在線教培龍頭到直播電商新貴管理團隊管理團隊：審時度勢審時度勢，運籌帷幄，業務轉型的幕后英雄運籌帷幄，業務轉型的幕后英雄東方甄選從 K12 教培龍頭蛻變為直播電商新貴，實際上進入了一個完全全新的業務領域，這對自上而下的運營管理團隊的能力都

31、提出非常高的要求。我們認為上我們認為上至控股股東層面的審時度勢運籌帷幄至控股股東層面的審時度勢運籌帷幄，下至高管團隊的積極進取下至高管團隊的積極進取，在東方甄選的在東方甄選的轉型中起到了定海神針的作用轉型中起到了定海神針的作用，如果說沒有整個管理團隊的前瞻判斷與積極變通，就沒有如今的東方甄選，整個高管團隊是公司業務的幕后英雄：核心管理團隊均于新東方及旗下公司任職多年核心管理團隊均于新東方及旗下公司任職多年，從業經驗豐富從業經驗豐富。主席兼非執行董主席兼非執行董事俞敏洪事俞敏洪于 1993 年創辦新東方，2001 年起擔任新東方董事會執行主席至今已 21年，是中國民辦教育界家喻戶曉的人物，也正是

32、他確認轉型方向后，公司開啟的新篇章；CEOCEO 孫東旭孫東旭先生于 2007 年 6 月加入新東方集團并擔任天津學校國外考試部任職教師，后升任主管助理、校長、區域總裁等職位，2019 年 8 月起擔任東方甄選執行董事兼行政總裁，于集團工作超 15 年；CFOCFO 尹強先生尹強先生于 2016 年 1 月起于新東方旗下北京迅程擔任董事兼財務總監，2018 年 5 月起擔任新東方在線執行董事及財務總監，財務相關從業經驗超 26 年。核心管理團隊多于新東方集團及旗核心管理團隊多于新東方集團及旗下公司工作十余年，相關從業經驗豐富，且培養了較強的企業文化認同感下公司工作十余年，相關從業經驗豐富，且培

33、養了較強的企業文化認同感。2023 年開始，直播電商業務成為新驅動力請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表3：東方甄選管理團隊信息表姓名姓名年齡年齡職務職務委任時間委任時間履歷履歷孫東旭36執行董事、CEO2019 年 8 月 16 日南開大學工學學士，主修計算機科學與技術；現任新東方中國助理副總裁及副總裁，北京迅程行政總裁兼董事，德信東方行政總裁兼董事，新東方無憂在線（香港）教育科技公司董事，東方優選（北京）科技有限公司的董事等；曾任天津新東方學校國外考試部任職教師，合肥新東方學校國外考試部主管助理、校長，西安新東方學校校長，新東方西北區區域總裁等職務。尹強

34、48執行董事、財務總監2018 年 5 月 23 日首都經濟貿易大學經濟學學士，北京大學工商管理碩士，中國合資格會計師；現任新東方中國財務總監、副總裁，北京迅程董事兼財務總監，西安睿盈董事及總經理等職位；曾任珠海崇勝董事，羅兵咸永道會計師事務所高級會計師。俞敏洪59非執行董事、主席2018 年 5 月 23 日北京大學英語學士，新東方創始人及董事會執行主席；現任北京迅程及新東方集團若干公司的主席兼董事等；曾任尚德機構（NYSE：STG）董事。孫暢54非執行董事2018 年 2 月 7 日北京師范大學學前教育學士，中國人民大學工商管理碩士；現任北京迅程及北京德信董事等；曾任新東方在線（現東方甄選

35、）聯席行政總裁，新東方中國助理副總裁及副總裁，中國網絡通信投資部總經理，微軟（中國）有限公司營銷經理。董瑞豹51獨立非執行董事2019 年 3 月 15 日美國威斯康星州大學麥迪遜分校會計學及電腦科學學士，美國注冊會計師協會(AICPA)會員、特許金融分析師；曾任網易董事、執行董事、聯席營運總監。鄺偉信56獨立非執行董事2019 年 3 月 15 日劍橋大學文學學士，英格蘭及威爾士特許會計師公會會員；現任中國金屬資源利用有限公司執行董事，順風國際清潔能源、中國新高教集團等公司獨立非執行董事；曾任古杉環保能源有限公司總裁，里昂證券投資銀行部董事總經理以及股票資本市場主管，嘉誠證券董事及企業財務部

36、的總經理。林哲瑩57獨立非執行董事2020 年 1 月 20 日山西財經大學規劃統計專業學士，北京大學光華管理學院工商管理碩士，法國雷恩高等商學院工商管理博士；現任順豐控股副總裁，古玉資本執行董事；曾任順豐控股執行董事兼副主席，深圳豐巢科技有限公司董事，上海東正汽車金融股份非執行董事等。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新東方新東方（EDU.NEDU.N）擁有擁有著著公司的絕對控制權，核心管理層合計持股公司的絕對控制權，核心管理層合計持股 7.07%7.07%。截至2022 年 11 月 30 日，母公司新東方持有公司 55.4%的股份，擁有對公司的絕對控制權，核心管理團隊持股占比約

37、7.07%，其中董事會主席俞敏洪持股 4.96%（直接持股 2.26%，通過 Tigerstep 間接持股 2.70%），CEO 孫東旭持股 1.58%，CFO 尹強持股 0.51%（直接持股 0.41%，通過 Perfect Go 間接持股 0.10%）。圖4：截至 2022 年 11 月 30 日，東方甄選股權架構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10直播電商直播電商：直播電商：直播電商增速依舊迅猛增速依舊迅猛，用戶聚焦下沉市場，用戶聚焦下沉市場線上零售業態發展趨于成熟線上零售業態發展趨于成熟，直播電商興起直播電商

38、興起注入注入新動能新動能。據中國互聯網信息中心統計，我國網上實物商品的零售額從2014年的2.79萬億元增長到2022年的11.92萬億元，年均增長率達 19.9%，占社會消費品零售總額的比重由 10.8%提升至27.2%。與此同時與此同時，滲透率提升助力滲透率提升助力直播電商市場規模直播電商市場規模擴容擴容，據艾瑞咨詢統計，2021年中國直播電商市場規模為 2.27 萬億元，預計 2025 年增長至 6.42 萬億元，年化復合增速為 29.7%，較 2018-2021 年的年均復合增長率 166.4%有所趨緩；其中，直播電商在零售中的滲透率預計從直播電商在零售中的滲透率預計從 2021202

39、1 年的年的 15.5%15.5%增長至增長至 20232023 年的年的 24.3%24.3%。圖5：實物商品網上零售額及占社會消費品零售總額比重圖6：中國直播電商市場規模及直播電商在零售中的滲透率資料來源：中國互聯網信息中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理我國直播電商用戶聚焦下沉市場我國直播電商用戶聚焦下沉市場，購物品類多為服飾購物品類多為服飾、日用品日用品、美食及美妝美食及美妝。據微播易&蟬媽媽2023 年中國直播電商機會洞察報告，采用 TGI 衡量不同等級城市用戶對通過直播購物的偏好度，若 TGI 大于 100 則表示該線城市居民對直播購物的偏好度高于

40、全國平均水平，則二線城市（TGI=112.8）三線城市（TGI=110.6）五線城市（TGI=107.1）四線城市（TGI=106.1）新一線城市（TGI=89.2）一線城市（TGI=80.3），可見當前我國直播電商的核心受眾群體主可見當前我國直播電商的核心受眾群體主要聚集在二線及以下的下沉市場要聚集在二線及以下的下沉市場，這也使得用戶客單價水平普遍偏低這也使得用戶客單價水平普遍偏低，單次消費水平在 100 元以下/100-500 元區間/500 元以上的直播電商用戶占比分別36.4%/48.6%/15.0%。用戶偏好方面，用戶偏好方面，20222022 年中國直播電商用戶購物品類偏好排年中國

41、直播電商用戶購物品類偏好排名前四位的分別是服飾、日用品、美食和美妝名前四位的分別是服飾、日用品、美食和美妝，分別為 63.6%/57.7%/53.8%，家電、游戲產品及書籍文具類占比相對較小，主要系女性直播電商用戶占比約 54%，相較男性用戶略高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖7：直播電商用戶城市等級分布 TGI圖8：直播電商用戶單次消費水平資料來源：fastdata 數據，微播易&蟬媽媽2023 年中國直播電商機會洞察報告，國信證券經濟研究所整理注：TGI 指用戶偏好度，TGI=N 線城市直播購物的人數占該線城市總人數的比例/全國直播購物的人數占總

42、人數的比例，TGI指數等于100表示與平均水平持平，大于 100 表示該線城市用戶對直播購物的關注度高于全國整體水平資料來源：中國消費者協會、微播易&蟬媽媽2023 年中國直播電商機會洞察報告，國信證券經濟研究所整理圖9：2022 年直播電商平臺用戶購物品類偏好圖10：2022 年直播電商平臺用戶性別分布資料來源：中國消費者協會、微播易&蟬媽媽2023 年中國直播電商機會洞察報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：fastdata 數據，國信證券經濟研究所整理政策分析：政策政策分析：政策漸趨漸趨完善，國家完善，國家明確鼓勵明確鼓勵“電商助農電商助農”大方向大方向直播電商作為新型商業模式直播電商作

43、為新型商業模式，近年政策經歷近年政策經歷“建立建立-推動推動-完善完善”的階段的階段。具體來看，2020 年 6 月，我國初步建立起直播電商的政策標準；2021 年起發布多項行業支持政策，同時鼓勵直播助農發展；2022 年，隨著直播帶貨業態規模做大，政策層面開始聚焦直播電商主體的行為規范，進一步完善消費者權益保護機制。1 1）起步階段：初步建立）起步階段：初步建立起起直播營銷及直播帶貨直播營銷及直播帶貨的的設置標準。設置標準。2020 年 6 月，中國廣告協會出臺網絡直播營銷行為規范，明確規定商家、主播、平臺等方在電商直播中的權利、義務與責任，這這是國內首次出臺對網絡直播營銷活動的規范政是國內

44、首次出臺對網絡直播營銷活動的規范政策；策；2021 年 2 月，國家互聯網信息辦公室發布關于印發的通知，首次對直播賬號的分類分級辦法首次對直播賬號的分類分級辦法、打賞服務管打賞服務管理及帶貨制度提出相應要求理及帶貨制度提出相應要求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告122 2）加速階段加速階段：鼓勵直播電商新業態鼓勵直播電商新業態興起興起，引導直播助農發展引導直播助農發展。20212021 年年 1010 月月，十四五電子商務發展規劃提出“鼓勵模式業態創新，推動社交電商、直播電商、內容電商、生鮮電商等新業態的發展”。20212021 年年 1212 月，月，國

45、務院關于印發“十四五”推進農業農村現代化規劃的通知，強調“數商興農”；20222022 年年 2 2 月月關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見提出“推進電子商務進鄉村，促進農副產品直播帶貨規范健康發展”。3 3）規范階段：持續完善直播電商經營標準，推動行業健康有序發展。）規范階段：持續完善直播電商經營標準，推動行業健康有序發展。20222022 年年 3 3月，月，國家互聯網信息辦公室等七部門發布關于進一步規范網絡直播營利行為促進行業健康發展的意見，加強對網絡直播營利性行為的規范引導；同年同年 6 6 月，月，國家廣電總局發布關于印發網絡主播行為規范的通知，引導網絡主播自覺反對

46、流量至上等不良現象，規范從業行為。隨著直播電商行業規模擴大，國家陸續隨著直播電商行業規模擴大，國家陸續出臺一系列規范化政策，諸多直播平臺主動完善治理規則，推動行業出臺一系列規范化政策，諸多直播平臺主動完善治理規則，推動行業規范規范發展發展。表4：中國直播電商行業相關政策日期日期發布部門發布部門政策名政策名主要內容主要內容2020 年 6 月中國廣告協會網絡直播營銷行為規范明確規定商家、主播、平臺以及其他參與者等各方在電商直播中的權力、義務與責任，是國內首次出臺對網絡直播營銷活動的規是國內首次出臺對網絡直播營銷活動的規范政策范政策。2020 年 10 月市場監管總局網絡交易監督管理辦法（征求意見

47、稿）網絡交易平臺經營者擬終止提供服務平臺，應當至少提前三個月網絡交易平臺經營者擬終止提供服務平臺，應當至少提前三個月在其網站主頁面醒目位置予以公示并通知消費者和經營者。2021 年 2 月國家互聯網信息辦公室等七部門關于印發的通知建立直播賬號分類分級規范管理制度，建立直播賬號分類分級規范管理制度，對主播賬號實行基于主體屬性、運營內容、粉絲數量、直播熱度等因素的分類分級管理。建立直播打賞服務管理規則，建立直播打賞服務管理規則，明確平臺向用戶提供的打賞服務為信息和娛樂的消費服務，應當對單個虛擬消費品、單次打賞額度應當對單個虛擬消費品、單次打賞額度合理設置上限，合理設置上限，對單日打賞額度累計觸發相

48、應閾值的用戶進行消費提醒，必要時設置打賞冷靜期和延時到賬期。建立直播帶貨管理制度，建立直播帶貨管理制度，依據主播賬號分級規范設定具有營銷資格的賬號級別，依法依規確定推廣商品和服務類別。2021 年 5 月中華人民共和國農業農村部農業農村部關于加快農業全產業鏈培育發展的指導意見引進和培育一批有自主知識產權和品牌效應的骨干企業，引導企引導企業與農戶等共創企業品牌業與農戶等共創企業品牌。培育一批“土字號”、“鄉字號”產品品牌。創新品牌營銷推介，通過博覽會、交易會、展銷會等平通過博覽會、交易會、展銷會等平臺，以及網絡視頻、直播帶貨等形式臺，以及網絡視頻、直播帶貨等形式，講好品牌故事，提升品牌溢價能力。

49、2021 年 7 月文化和旅游部網絡表演經紀機構管理辦法對網絡表演經紀機構的證照資質、宣傳要求，以及機構的服務對象作出明確規定。機構需獲得經營性演出許可證，不得以虛不得以虛假銷售、帶頭打賞等方式誘導用戶消費；同時，不得為未滿十六假銷售、帶頭打賞等方式誘導用戶消費；同時，不得為未滿十六周歲的未成年人提供網絡表演經濟服務。周歲的未成年人提供網絡表演經濟服務。2021 年 8 月商務部商務部關于加強“十四五”時期商務領域標準化建設的指導意見加強商務領域數字技術應用標準體系建設，促進直播電商、社交促進直播電商、社交電商等規范發展。電商等規范發展。完善電子商務公共服務標準體系，加強服務載體、物流支付、監

50、測分析、人才培養等標準建設，提升公共服務平臺、示范基地、產業園區的服務承載能力。2021 年 10 月商務部等十四五電子商務發展規劃鼓勵模式業態創新，推動社交電商、直播電商、內容電商、生鮮推動社交電商、直播電商、內容電商、生鮮電商等新業態的發展電商等新業態的發展。2021 年 12 月國務院國務院關于印發“十四五”推進農業農村現代化規劃的通知優化農村電子商務公共服務中心功能，規范引導網絡直播帶貨發展。實施實施“數商興農數商興農”，推動農村電商基礎設施數字化改造、智，推動農村電商基礎設施數字化改造、智能化升級，打造農產品網絡品牌。能化升級，打造農產品網絡品牌。2022 年 2 月中共中央、國務院

51、關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見實施“數商興農”工程，推進電子商務進鄉村推進電子商務進鄉村。促進農副產品直播帶貨規范健康發展。2022 年 3 月國家互聯網信息辦公室關于進一步規范網絡直播營利行為促進行業健康發展的意見加強對網絡直播營利性行為的規范引導，加強對網絡直播營利性行為的規范引導，鼓勵依法合規經營。提到不得對商品生產經營主體以及商品的性能、來源、資格資質、不得對商品生產經營主體以及商品的性能、來源、資格資質、銷售狀況銷售狀況、用戶評價等進行虛假或者引人誤解的商業宣傳用戶評價等進行虛假或者引人誤解的商業宣傳，欺騙欺騙、誤導消費者或者相關公眾誤導消費者或者相關公眾；不得

52、通過造謠、虛假營銷宣傳、自我打賞等方式吸引流量、炒作熱度，誘導消費者打賞和購買商品。2022 年 6 月國家廣播電視總局等關于印發網絡主播行為規范的通知引導網絡主播規范從業行為引導網絡主播規范從業行為，擔當社會責任。提到網絡主播應當堅持健康的格調品位，自覺擯棄低俗、庸俗、媚俗等低級趣味，自覺反對流量至上、畸形審美、自覺反對流量至上、畸形審美、“飯圈飯圈”亂象、拜金主義等不良亂象、拜金主義等不良現象現象；應當引導用戶文明互動、理性表達、合理消費引導用戶文明互動、理性表達、合理消費。資料來源：商務部官網、國家互聯網信息辦公室、國務院官網、國信經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

53、容證券研究報告證券研究報告13商業模式：達人播勝在商業模式：達人播勝在 SKUSKU 豐富度，品牌自播轉化率相對更高豐富度，品牌自播轉化率相對更高縱觀電商直播行業縱觀電商直播行業，目前直播形式主要分為兩大類目前直播形式主要分為兩大類：達人播達人播（MCN/MCN/個人直播個人直播）與與商家自播商家自播（也稱店播也稱店播），而兩類直播在內容而兩類直播在內容、商品來源商品來源、平臺運營數據指標上均平臺運營數據指標上均存在鮮明的差異，具體數據分類如下：存在鮮明的差異，具體數據分類如下：表5：達人播（MCN/個人直播）與商家自播屬性特征特征達人播達人播品牌自播品牌自播（也稱店播）（也稱店播）內容豐富度

54、內容豐富度高相對低商品來源商品來源通常為三方渠道一般為自有渠道SKUSKU 豐富度豐富度高低人均停留時長人均停留時長高低轉化率轉化率低高資料來源：抖音、淘寶平臺，國信證券經濟研究所整理1 1、達人播達人播：直播：直播收入主要來自于收入主要來自于 GMVGMV 的的傭金分成和坑位費，具體傭金分成比例傭金分成和坑位費，具體傭金分成比例以及坑位費的以及坑位費的因人而異因人而異。一般而言，當主播的帶貨 GMV 達到一定門檻后，GMV 的5-20%將成為傭金用以分配。而傭金的具體分成比例則取決于商家、平臺、主播的合作模式。頭部頭部 MCNMCN 公司公司/主播會采用收取坑位費的方式與商家進行合作主播會采

55、用收取坑位費的方式與商家進行合作，坑位坑位費價格在千元至數十萬不等，取決于主播的影響力以及費價格在千元至數十萬不等，取決于主播的影響力以及商品商品上架時間上架時間。達人播屬性：達人播屬性：達人直播賬號一般對應的是某一個或者幾個具體人物，其特點是內內容容更加豐富更加豐富；由于達人自身不擁有供應鏈，所以銷售商品來源渠道會更加多元（多為第三方渠道），種類也種類也更豐富更豐富。達人直播的主要價值在于其選品能力，通過達人對商品、用戶的認知和講解，消除直播間用戶和產品供應商之間的信息不對稱。圖11：商戶和 MCN 公司/主播的合作方式示意圖資料來源：抖音、淘寶平臺官網，國信證券經濟研究所2、商家自播商家自

56、播：近年來企業自播占比逐漸提高近年來企業自播占比逐漸提高。企業自播一方面可以擺脫頭部主播的依賴（坑位費、傭金等），其次部分頭部品牌天然擁有大量的粉絲基礎（淘寶直播-耐克官方旗艦店粉絲超 4139 萬），具備獨立直播的客觀條件；且自營直播間對品牌產品更為了解，可以及時的與消費者進行互動解決消費者的問題。因此，企業自播正在占據更多的份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14商家自播屬性商家自播屬性：一般而言，商家自播內容屬性稍弱商家自播內容屬性稍弱（較之達人播較之達人播）；其次其次，直播間僅銷售自己商品，由于直播間僅有單一品牌，故產品 SKU 豐富度低于達人直播

57、間。但優勢在于商家自播對商品更為了解，講解效果更好，直播間的標簽及目標人群相比達人更加單一而清晰，用戶進入直播間的目的相對明確，最終的結果便最終的結果便是品牌直播間的流量轉化效率較高是品牌直播間的流量轉化效率較高。圖12：商家自播市場占比逐年提高資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所我們以用戶平均觀看時長和觀看人次來衡量直播間熱度，從過去六個月來看（2022.12-2023.05），單日用戶平均觀看時長方面單日用戶平均觀看時長方面，瘋狂小楊哥（2.8 分鐘）東方甄選（2.7 分鐘）大狼狗鄭建鵬&言真夫婦（2.4 分鐘）交個朋友直播間（2.1分鐘）；單日直播間平均觀看人次方面單日直播間平均觀看人

58、次方面，瘋狂小楊哥（3260 萬人次）東方甄選（930 萬人次）大狼狗鄭建鵬&言真夫婦（707 萬人次）交個朋友直播間（374萬人次），東方甄選與瘋狂小楊哥直播間東方甄選與瘋狂小楊哥直播間各項數據均各項數據均表現顯著領先表現顯著領先。圖13：各頭部直播間用戶平均觀看時長圖14：各頭部直播間用戶觀看人次資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理東方甄選東方甄選商家自播與達人播特點兼具的綜合體商家自播與達人播特點兼具的綜合體。從平臺定位看從平臺定位看，東方甄選定位文化輸出，以機構號模式運營而非個人 IP，自營產品供應鏈能力強，直播場次輸出能力持續，達人管理體系

59、化，是商家自播的代表；而瘋狂小楊哥則定位娛樂主播，早期以拍攝搞笑短視頻起家，積累粉絲后，2019 年開始向直播帶貨轉型，并由獨立的 IP 發展成 MCN 機構（典型的達人播）。但但從流量屬性來看從流量屬性來看，東方甄選東方甄選請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15具有具有“達人達人”直播強內容屬性直播強內容屬性，人均停留時長人均停留時長，商品豐富度高商品豐富度高，相對較低的流量相對較低的流量利用效率利用效率。而這種“達人”+“品牌”兼具的屬性，是東方甄選能否跑贏同行的核心。破圈邏輯：東方甄選的三級助推器破圈邏輯：東方甄選的三級助推器我們認為東方甄選出圈的背后我

60、們認為東方甄選出圈的背后，是外部訴求與自身資源稟賦的完美結合是外部訴求與自身資源稟賦的完美結合。2021 年12 月東方甄選直播間正式開播，2022 年 6 月起 GMV 爆發，后續日均 GMV 持續位居抖音平臺前列。重新回顧東方甄選的爆火出圈之路，一方面，抖音電商戰略扶持新品牌及優質內容出圈，且彼時 6.18 頭部主播（薇婭、辛巴、李佳琦、羅永浩等）暫時缺位釋放出大量流量，亟待內容豐富的直播間來承接；其次，公司原業務（在線教育）與直播帶貨業務內在邏輯存在相通之處，且教師團隊的知識儲備與表達技巧，打造出市場上獨一無二的“內容帶貨”直播間。綜上所述，天時（超頭缺天時（超頭缺位位、抖音推行興趣電商

61、抖音推行興趣電商）、地利地利（抖音算法使然抖音算法使然）、人和人和（公司資源稟賦公司資源稟賦）三重三重因素在東方甄選出圈背后均扮演至關重要角色因素在東方甄選出圈背后均扮演至關重要角色，外部平臺訴求與公司本身資源稟外部平臺訴求與公司本身資源稟賦的完美結合，造就了如今的東方甄選。賦的完美結合，造就了如今的東方甄選。圖15：復盤梳理東方甄選出圈的背后邏輯資料來源：抖音電商生態大會，國信證券經濟研究所整理天時：行業超頭主播缺席，抖音平臺鼓勵內容創作天時：行業超頭主播缺席，抖音平臺鼓勵內容創作6.186.18 超超頭部主播缺席頭部主播缺席，大量視頻流量亟待優質內容承接。大量視頻流量亟待優質內容承接。具體

62、來看，2022 年 6月，抖音平臺羅永浩宣布“退網”，淘寶平臺李佳琦暫停直播，快手平臺辛巴陷入假貨風波，6.18 促銷期間頭部主播缺位為東方甄選釋放出流量空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖16：頭部主播缺席的時間表梳理圖17：2022.05-2022.06 東方甄選直播間 GMV 及粉絲數資料來源：抖音、快手、淘寶平臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理圖18：2022 年 6 月 9 日東方甄選直播間一夜爆火資料來源：東方甄選官方直播間，國信證券經濟研究所整理抖音推行抖音推行“興趣電商興趣電商”策略策略，對具有優質內容

63、的主播進行流量傾斜對具有優質內容的主播進行流量傾斜。2021 年 4 月抖音電商大會上，抖音第一次向外界闡述了“興趣電商”的概念，即區別于傳統即區別于傳統電商是基于需求電商是基于需求，興趣電商更多的是依靠抖音的興趣引擎推薦能力興趣電商更多的是依靠抖音的興趣引擎推薦能力，實現人與商實現人與商品的重新分配品的重新分配。2021 年 6 月與 2022 年 4 月，抖音電商相繼推出和升級“抖品牌專項扶持計劃”，計劃一年內打造 100 個銷售過億的新品牌商家，對新品牌進行流量、宣發資源、營銷活動曝光等方面扶持；為新品牌商家的興起提供資源扶持。此外，抖音于 2022 年 3 月和 4 月分別發布“春雨計

64、劃”和“2022 抖音電商優質作者精神”，從聲畫質量、商品品質、作者影響力等多個方面篩選優質商家和達人，并進行平臺資源的傾斜。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表6：抖音平臺扶持新品牌及優化內容相關計劃時間時間平臺活動平臺活動內容內容2021.04抖音電商大會第一次向外界闡述了“興趣電商”的概念。區別于傳統電商是基于需求，興趣電商更多的是依靠抖音的興趣引擎推薦能力，實現人與商品的重新分配。2021.06抖品牌專項扶持計劃根據品牌發展階段、發展潛力等綜合指標，設定權益標準，目標是在未來一年幫助 100 個新品牌在抖音銷售過億。2022.01優質主播激勵計劃面

65、向民歌、美聲、民族樂器、西洋樂器、民族舞、古典舞、當代舞七大內容品類的部分主播開放申請，為符合要求的創作者提供流量傾斜、榮譽頭銜、功能權益等資源扶持。2022.03春雨計劃正式啟動“春雨計劃”，3 月、5 月先后發布流量突圍新引擎：2022 抖音電商優質內容說明書及春雨計劃：行業特色優質內容指南（后者是對前者的延展和細化），對優質內容的創作標準作出詳細解讀。符合優質內容標準的商家和達人，平臺將充分傾斜資源，提供豐厚的流量激勵、權益保障和業務助力，以鼓勵商家和達人創作優質電商內容，提升長期經營效率。2022.04升級抖品牌專項扶持計劃在原有“抖品牌成長扶持計劃”基礎上，推出了覆蓋經營政策、達人合

66、作、服務商權益、營銷 IP 和陣地建設、基礎權益的升級版本扶持計劃，并且明確 2022 年新增 1000 個抖品牌入池，全年打造 100 個過億的抖品牌商家。2022.042022 抖音電商優質作者精神上線抖音電商作者等級體系，平臺根據電商作者所分享商品的成交、評價，以及電商作者創作內容（待上線）、貨品質量等多維度數據，綜合計算帳號信用分級，電商作者可以獲得該級別對應的權益資源。資料來源：抖音平臺，國信證券經濟研究所整理地利：抖音積極參與地利：抖音積極參與流量分發流量分發，賽馬機制創造，賽馬機制創造“黑馬直播間黑馬直播間”不同直播平臺帶貨商品屬性相近不同直播平臺帶貨商品屬性相近，但但底層流量推

67、薦邏輯存在差異底層流量推薦邏輯存在差異。各大直播平臺在帶貨商品上呈現統一化趨勢，即以日用品為主，穩步推進全品類產品布局。不不同的是同的是，各直播平臺結合自身用戶特征與運營基因進行調整各直播平臺結合自身用戶特征與運營基因進行調整，核心差異體現在其核心差異體現在其流量分配邏輯不同。流量分配邏輯不同。1 1）電商平臺：）電商平臺：淘寶直播逐漸從內容分配流量過度到主播的“經驗+專業”分級運營的階段，流量向現存頭部主播傾斜并給予保底流量扶持，流量向現存頭部主播傾斜并給予保底流量扶持，馬太效應明顯。2 2）內容平臺：小紅書和快手優先基于用戶社交關注和興趣來調控流量分發，）內容平臺：小紅書和快手優先基于用戶

68、社交關注和興趣來調控流量分發，通過弱運營管控直接鏈接內容創作者與粉絲，轉發、評論、點贊等用戶數據對平臺流量分發影響顯著；抖音的流量分配則更加抖音的流量分配則更加“重算法重算法、輕用戶輕用戶”，所有直播均需所有直播均需服從算法優先原則，服從算法優先原則，后續的流量池升級則是根據轉化率、復購率等電商參數的數據效果進行配置。3 3）社交平臺社交平臺：不同于其他平臺，微信視頻號所依托的微信平臺社交基因龐大，故其流量分發機制相應地給予社交推薦較大權重流量分發機制相應地給予社交推薦較大權重，優先推薦好友發布和點贊的內容，其次進行標簽推薦+熱度推薦。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

69、券研究報告18表7：直播平臺對比流量分配差異流量分配差異帶貨商品屬性帶貨商品屬性用戶特征用戶特征帶貨模式帶貨模式承接渠道承接渠道電商平臺電商平臺淘寶淘寶直播流量分配有三種規則淘寶直播流量分配有三種規則：1 1）標簽競爭標簽競爭，即通過直播間自身打標簽的方法，精準定位直播屬性，后根據店后根據店鋪屬性匹配對應流量鋪屬性匹配對應流量；2 2）層級攀登層級攀登，直播層級越高，直播權益越多，流量流量向向高層級主播或店鋪傾斜，其中頭部高層級主播或店鋪傾斜，其中頭部主播有流量保底機制主播有流量保底機制；3 3）活動排名活動排名，淘寶通過舉辦各種舉辦各種主題直播與月終排位賽來分配流量主題直播與月終排位賽來分配

70、流量。淘寶體系內全品類淘寶體系內全品類商品商品，服裝、美妝、珠寶、消費電子、食品、母嬰為主80、90 后女性為主商家店播為商家店播為主主，明星、達人直播兼具平臺本身店鋪內容平臺內容平臺抖音抖音平臺流量分為自然流量和付費流量兩個板塊抖音平臺流量分為自然流量和付費流量兩個板塊：1 1）自自然流量然流量，即免費流量，為粉絲主動關注、算法系統主動粉絲主動關注、算法系統主動向平臺用戶推送向平臺用戶推送的流量；2 2）付費流量付費流量：需要額外花錢購買的流量，根據自定義定向推薦、達人粉絲推薦進行根據自定義定向推薦、達人粉絲推薦進行定定向投放向投放，付費流量的效果較自然流量更為精準。非標為主，美妝美妝+服裝

71、占比高服裝占比高新一線以及低線城市增速較大；女性用戶為主；80、90年輕用戶居多，95 后增速最快短視頻上熱門+直播帶貨種草轉化切斷第三方外鏈，只支持抖音店鋪快手采用進階式流量池分配方法：任何一個作品都會分配一采用進階式流量池分配方法：任何一個作品都會分配一個基礎的播放量個基礎的播放量（大概為大概為 0-2000-200 次次），在此之前基礎上在此之前基礎上，快手會根據作品的點贊率、評論率和轉發率來判斷是否快手會根據作品的點贊率、評論率和轉發率來判斷是否要推到下一個更高的流量池；要推到下一個更高的流量池；一般來說，快手數據對熱度權重的影響是：轉發率評論率點贊率百元內低價商品為百元內低價商品為主

72、，主，食品、日常生活品、服裝鞋帽、美妝等高性價比商品居多低線城市；31-40歲女性用戶為主秀場直播、打賞、連麥等切斷第三方外鏈，只支持快手店鋪小紅書小紅書流量分為自然流量和推廣流量小紅書流量分為自然流量和推廣流量：1 1）自然流量自然流量：發布后系統識別并產生對應標簽，后根據標簽推送至對相根據標簽推送至對相應標簽感興趣的粉絲（搜索行為對興趣標簽抓取的影響應標簽感興趣的粉絲（搜索行為對興趣標簽抓取的影響權重大）權重大），筆記推送后會根據用戶根據用戶部分部分行為進行筆記評行為進行筆記評分分（CES=點贊數 1 分+收藏數 1 分+評論數 1 分+轉發數 4分+關注數 8 分），得分高的筆記會得到官

73、方流量加持得分高的筆記會得到官方流量加持，如增大曝光度；2 2）推廣流量推廣流量：通過小紅書官方的薯條推廣，付費來提升曝光度。護膚、彩妝、身體護膚、彩妝、身體護理類占比較高護理類占比較高一二線城市 90 后女性用戶為主“直播直播+筆筆記記”新玩法切斷第三方外鏈，只支持小紅書店鋪社交平臺社交平臺微信視頻號視頻號的分發機制視頻號的分發機制源于源于社交推薦社交推薦、個性化推薦個性化推薦及去中心及去中心化的推薦算法化的推薦算法：1 1）社交推薦社交推薦，基于社交關系鏈配置曝光度，優先推薦好友發布和點贊的內容；2 2）個性化推薦）個性化推薦，根據用戶興趣、年齡、觀看偏好等標簽，推送用戶可能喜歡的內容；3

74、 3）去中心化的推薦算法去中心化的推薦算法，視頻數據表現優秀，則會會進行社交關系鏈以外的擴大推薦。食品、日常生活品、服裝鞋帽、美妝等高性價比商品居多高性價比商品居多三、四線城市女性用戶為主官方小程序直播插件、看點直播以及第三方小程序直播插件切斷第三方外鏈，只支持微信直播店鋪資料來源：微博易&蟬媽媽2023 直播電商機會洞察報告，搜狐網，國信證券經濟研究所整理抖音流量算法拆解抖音流量算法拆解：流量分配遵循賽馬機制流量分配遵循賽馬機制，并定時進行評分歸零并定時進行評分歸零。抖音針對每個直播間會給予一定基礎流量，根據直播間短期表現調整排名，并提升排名前10-20%直播間的流量進入天花板更高的下一級流

75、量池；短期表現的參考指標為互短期表現的參考指標為互動熱度及帶貨熱度動熱度及帶貨熱度，其中互動熱度指標參考直播間 40 秒停留率、3 分鐘互動率、打賞用戶占比等，帶貨熱度指標包括下單轉化率、1 分鐘訂單量、平均 GPM（即流量向銷售額的平均轉化率，GPM=流量數*點擊率*轉化率*客單價）等。當輪賽馬完成后，平臺端算法一般會以小時為單位清零人氣分和帶貨分，將所有直播間置于起跑線，重新進行競爭。圖19：抖音流量分配的賽馬機制資料來源：知乎，抖音 APP，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19總的來說總的來說，用戶興趣優先原則與算法優先原則仍是當

76、前直播平臺進行流量分配的用戶興趣優先原則與算法優先原則仍是當前直播平臺進行流量分配的兩大核心定律，兩大核心定律，但淘寶、小紅書、快手等平臺運營管控相對較弱，更多根據關注熱度及用戶興趣進行流量分發；微信視頻號展現更為顯著的社交屬性；抖音則優抖音則優先基于算法進行推薦，平臺自身對流量分發的參與更為積極，其評分定時歸零先基于算法進行推薦，平臺自身對流量分發的參與更為積極，其評分定時歸零+賽馬機制的流量分發模式給予了新主播與存量頭部主播同臺競技的機會賽馬機制的流量分發模式給予了新主播與存量頭部主播同臺競技的機會，更容易更容易創造創造“黑馬直播間黑馬直播間”。人和：資源稟賦復用打造知識帶貨人和：資源稟賦

77、復用打造知識帶貨 IPIP，股權激勵綁定長期成長，股權激勵綁定長期成長東方甄選雖原為在線教育行業龍頭公司東方甄選雖原為在線教育行業龍頭公司，現轉型至電商領域現轉型至電商領域，但我們認為經營思但我們認為經營思路、品牌認知度、師資（主播）均存在不同程度的復用之處：路、品牌認知度、師資（主播）均存在不同程度的復用之處：1 1、在線課程與直播帶貨在獲客、用戶轉化和復購等方面有諸多相通之處。在線課程與直播帶貨在獲客、用戶轉化和復購等方面有諸多相通之處。下圖我們橫向比較了在線課程與直播帶貨銷售模式，其整體均可劃分為獲客、轉化、復購三個階段：1 1）獲客階段，）獲客階段，二者均依賴主講者（教師/主播）的知名

78、度及視頻曝光度來擴大觀看人數的規模，獲取更多潛在客戶；其中主講者知名度主要通過招聘優質人才+團隊包裝能力來實現，曝光度則需借助廣告投放力度與算法推薦精準度；2 2）轉化階段轉化階段，獲取初始觀眾后，下一步則是如何將其轉化為自身學員或粉絲，該階段重視課程/直播內容的吸引力與用戶口碑，核心考察指標包括轉化率/付費率、用戶停留時長、好評度；3 3）復購階段復購階段，核心在于客戶初次付費后體驗優良（產品質量佳+服務體驗好）且對產品有持續需求；于在線課程，需要在保證授課效果的同時，通過課程進階及豐富課程體系來創造復購需求；于直播帶貨，產品本身的復購需求較在線課程更強，故更加重視產品質量和售后服務。圖20

79、：在線課程 VS 直播模式對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2、領導團隊、領導團隊&新東方品牌的高知名度新東方品牌的高知名度。東方甄選的直播團隊均來自公司的自有教師團隊，俞敏洪、董宇輝等新東方教師以往為人所熟知，轉行主播后，眾多用戶在好奇心及“再創業”勵志故事的驅使下，成為直播間的首批粉絲.此外，傳統新東方課程以口碑相傳，帶貨過程中也更為重視產品質量和用戶體驗。在線課程業務所積累的多項經驗可以復用，直播間優質內容和精致選品持續為流量轉化提供支持。3 3、從從教師教師到主播到主播，不變的是不變的是“知識傳授知識傳授”的初心的初心。東方甄選大部分主播由原有教請務必閱讀正文之后的免責

80、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20師團隊內部轉化而來，核心特點為相對高學歷+圍繞商品傳播知識的帶貨風格，而而這與市場上現有的其他直播間形成明顯的風格差異這與市場上現有的其他直播間形成明顯的風格差異。分成模式上分成模式上，不同于傳統直播間的帶貨 GMV 分成模式，東方甄選背依上市公司，故通過通過股權激勵實現對主播股權激勵實現對主播團隊的利益綁定團隊的利益綁定。2023 年 4 月 11 日，公司發布公告，對 154 名核心高管及員工授予 3045.9 萬股股份（占總股數 3%），其中董事會主席俞敏洪、CEO 孫東旭以及 CFO 尹強分別被授予150/300/60萬股，剩余151名員

81、工被授予2535.9萬股（人均 16.8 萬股）。股份授予的市價為 29 港元，歸屬時發行價為歸屬時發行價為 0 0（員工無需花錢（員工無需花錢購買股份購買股份），歸屬期分為 3 年，每一年歸屬 20%-50%，并設定了一定的考核目標。表8：東方甄選股權激勵授予計劃承授人承授人授出股份獎勵的數目授出股份獎勵的數目占已發行股份總數百分比占已發行股份總數百分比公司董事或最高行政人員非執行董事、主席俞敏洪1,500,0000.15%執行董事、行政總裁孫東旭3,000,0000.30%執行董事、財務總監尹強600,0000.06%其他雇員參與者151 人25,359,0002.50%總計154 人30

82、,459,0003.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理高處不勝寒？市值新高后，市場的重新審視高處不勝寒？市值新高后，市場的重新審視圖21：東方甄選上市以來股價復盤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理回顧東方甄選本輪上漲，公司扎實的基本面表現（GMV 中樞的持續抬升）與充滿想象力（教師團隊對主播矩陣擴張的賦能）的遠期成長空間，是公司支撐股價底部反彈超 1500%（2022.06.10-2023.1.26）的核心驅動因素。但公司自 2023 年 1月底股價走勢掉頭向下，除去港股市場景氣度變化原因外，我們認為背后下跌誘因核心有三：1 1、GMVGMV 銷售中樞的回撤（影響當期盈利

83、預測）銷售中樞的回撤（影響當期盈利預測）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21春節期間停播影響，疊加直播間逐漸度過流量爆發期，東方甄選主直播間 GMV 出現較大幅度下滑，單日銷售額中樞由 2022 年下半年的 2000-4000 萬元下降至1000-2000 萬元左右，市場擔憂直播間熱度走低，而矩陣賬號不能起到較好的增量作用。矩陣賬號中，美麗生活每月的日均 GMV 水平持續走高，由 1 月的 350 萬元增長至 5 月的 754 萬元，自營產品與圖書賬號日均 GMV 表現穩定，將進酒賬號2-5 月基本持平，預計環比 1 月走低系春節后酒水銷售相對淡季。圖22：

84、東方甄選主賬號 GMV 及各月中樞圖23：東方甄選矩陣賬號各月份的日均 GMV 表現資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理2 2、核心團隊穩定性的擔憂（影響公司擴品牌矩陣邏輯）、核心團隊穩定性的擔憂（影響公司擴品牌矩陣邏輯）董宇輝為東方甄選直播間熱度擔當，而春節后董宇輝暫時休假，且排班頻次較過而春節后董宇輝暫時休假，且排班頻次較過往有往有所變化，引發市場傳聞所變化，引發市場傳聞“董宇輝欲離職董宇輝欲離職”，并引發對直播間流量穩定性的擔憂。結合我們近期跟蹤，公司 4 月發布 2023 年股權激勵計劃，歸屬期 3 年且設定考核目標，實現對核心員工的綁定，且

85、董宇輝直播頻次回歸穩定（5 月共上播 17場）且直播時表示“薪資很高且持有股份”，頓頓等新人主播流量貢獻呈增長趨勢，在一定程度上緩解了市場對于核心團隊穩定性的擔憂，未來需持續跟蹤新人主播培養路徑及流量效果。表9：2023 年以來董宇輝上播頻率上播天數上播天數上播率上播率注釋注釋20232023 年年 1 1 月月1754.8%1.21-1.31 直播 2 天（含春節假期及年后休假）20232023 年年 2 2 月月1760.7%2.1-2.7 看世界直播 2 天，2.8 起恢復主直播間直播20232023 年年 3 3 月月1651.6%20232023 年年 4 4 月月1550.0%20

86、232023 年年 5 5 月月1754.8%資料來源：東方甄選官方直播間，國信證券經濟研究所整理3 3、其他階段擾動因素（高管減持、其他階段擾動因素（高管減持+食品安全問題）食品安全問題）交易層面，交易層面，2023 年 2 月，東方甄選 CEO 孫總、CFO 尹總累計減持 380 萬股股份，市場擔憂管理層對公司后續成長信心不足；食品安全層面，食品安全層面，東方甄選直播間于2022 年 6 月銷售的野生厄瓜多爾桑塔白蝦實為養殖蝦，并以虛假宣傳為由提起訴訟，315 期間事件持續發酵，直播間口碑受到沖擊，此事件后，公司進一步提高供應商篩選標準，并啟動質量管理崗位人員招聘，由質控專員駐扎工廠，負責

87、 OEM產品的生產質量把控，確保未來直播間產品安全。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖24：東方甄選供應商甄選標準圖25：東方甄選質量管理崗位招聘信息資料來源：東方甄選官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理站在當前節點，我們認為管理層減持及野生蝦事件的投資情緒影響已經逐漸緩釋我們認為管理層減持及野生蝦事件的投資情緒影響已經逐漸緩釋完畢完畢，且公司發布股權激勵方案實現對核心人物的激勵綁定且公司發布股權激勵方案實現對核心人物的激勵綁定，也在很大程度上緩也在很大程度上緩解了管理團隊穩定的擔憂。解了管理團隊穩定的擔憂。我們認為，后續

88、公司的核心關注點在于，一是公司新直播團隊是否堪當重任，能否獲取增量的流量資源，進而增強直播間流量穩定性（印證東方甄選為機構 MCN，具備標準化復制能力）；二是主直播間 GMV 表現能否觸底企穩，新孵化矩陣賬號能否持續貢獻增量。若總 GMV 中樞穩步提升及核心團隊穩定性的邏輯逐步驗證，公司有望迎來新一輪成長，而對上述兩點的分析討論，具體內容見未來看點章節。未來看點：出圈熱后的冷思考未來看點：出圈熱后的冷思考,未來成長幾未來成長幾何？何？擴團隊：主播團隊風格各異，新人主播流量貢獻邊際提升擴團隊：主播團隊風格各異，新人主播流量貢獻邊際提升主播團隊直播風格各異主播團隊直播風格各異，頓頓頓頓、YOYOY

89、OYO 對直播間的流量貢獻邊際提升對直播間的流量貢獻邊際提升。目前東方甄選已經形成 30 余人的主播團隊，董宇輝傳統文化知識儲備豐富，通過幽默的表達吸引了大量粉絲，蓓蓓精通多國語言，七七擅長樂器彈唱，明明進行物理實驗，頓頓詩經朗誦，不同主播為觀眾帶來差異化觀看體驗。前期市場擔憂直播間對董宇輝的依賴，可能限制矩陣賬號 GMV 提升的天花板，對此我們選取 2022 年 6 月至2023 年 6 月不同月份各主播的直播時段，以該主播直播時段平均在場人數與當天以該主播直播時段平均在場人數與當天直播間平均在場人數的比值來衡量不同主播對直播間的熱度貢獻率直播間平均在場人數的比值來衡量不同主播對直播間的熱度

90、貢獻率，并標注各主表10：2023 年重要股東減持情況變動時間變動時間持股人持股人職位職位減持數量減持數量(萬股萬股)變動金額變動金額(萬元萬元)平均股價平均股價變動后持股數量變動后持股數量(萬股萬股)變動后持股比例變動后持股比例2023-02-07孫東旭執行董事、CEO-193.05-10,735.8055.611,391.251.38%2023-02-08孫東旭執行董事、CEO-193.05-10,993.2556.951,198.201.18%2023-02-09尹強執行董事、CFO-100-6,159.0061.594100.40%資料來源：公司公告，同花順,國信證券經濟研究所整理請務

91、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23播熱度貢獻率的線性趨勢，具體見下圖。參考過往一年數據，董宇輝整體熱度貢獻率相對平穩，基本圍繞 300%中樞上下波動；而新人主播頓頓、YOYO 的熱度貢獻率則呈現上行趨勢，由 2022 年 6 月直播間爆火之初的 40%-70%提升至 100%-200%的水平，我們判斷董宇輝仍為當前東方甄我們判斷董宇輝仍為當前東方甄選直播間的主要流量貢獻者選直播間的主要流量貢獻者，但頓頓但頓頓、YOYOYOYO 等新人主播對直播間流量的貢獻持續等新人主播對直播間流量的貢獻持續提升提升，布局多主播矩陣的效果逐步顯現布局多主播矩陣的效果逐步顯現，將

92、大程度緩解市場對于東方甄選過度依將大程度緩解市場對于東方甄選過度依賴董宇輝單一賴董宇輝單一 IPIP 的擔憂。的擔憂。表11：主播團隊部分成員信息表主播主播背景背景東方小孫東方甄選 CEO 孫東旭，畢業于南開大學的計算機系，現為東方甄選系列 6 個直播間領導人。董宇輝畢業于西安外國語大學，新東方英語原教師，直播時成語層出不窮，傳統文化與生活哲學交替直播時成語層出不窮，傳統文化與生活哲學交替。頓頓畢業于中南財經政法大學(商務英語、法學雙學位)，在直播間可以用英文說 rap，用中文、英文講解詩經。精通日語，擅長朗誦詩經精通日語，擅長朗誦詩經。明明畢業于西安交通大學，新東方物理老師，直播風趣幽默，從

93、物理講到哲學從物理講到哲學，有時還會進行物理實驗有時還會進行物理實驗。yoyo香港大學教育專業碩士，曾任新東方英語老師、原新東方在線高級師訓主管。熟悉世界史，擅長尤熟悉世界史，擅長尤克里里克里里。七七英國薩里大學的口譯專業碩士，新東方原英語老師，擅長各種樂器自彈自唱擅長各種樂器自彈自唱。杰西新東方原英語老師，性格活潑，英語口音純正，會唱歌英語口音純正，會唱歌。冬冬畢業于中國傳媒大學播音系播音系，聲音磁性，聲音磁性。天權新東方 GRE 老師，本科就讀于 UCB，碩士哥倫比亞大學。氣質儒雅，擅長貫口相聲、快板擅長貫口相聲、快板。蓓蓓畢業于武漢大學，精通英語、韓語、日語、德語等多方語言精通英語、韓語

94、、日語、德語等多方語言，知識面廣。資料來源：東方甄選官方直播間，網易，知乎，國信證券經濟研究所整理圖26：東方甄選部分主播對直播間的熱度貢獻率測算資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理通過外景直播通過外景直播、名人做客等形式持續導流名人做客等形式持續導流，新穎體驗穩定直播間流量新穎體驗穩定直播間流量。2022 年 7月以來，東方甄選相繼于北京（7.17）、黑龍江（7.26）、陜西（8.13）、貴州（9.3）、西北（9.24）、山東（10.29）、海南（12.27）、云南（2.25）、大灣區（3.25）、山西（5.20）共舉辦 10 場戶外專場直播，主播團隊走進產品原產地，配合當地風土人情生動

95、講解，為觀眾提供沉浸式的觀看體驗，激發觀眾購買沖動，其中貴州/西北/山西專場直播期間 GMV 突破 7000 萬元，山東/海南專場直播期間GMV 均突破 1 億元，為當月 GMV 均值的 3-4 倍。此外，東方甄選也不斷邀請梁曉此外，東方甄選也不斷邀請梁曉請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24聲聲、古天樂古天樂、劉慈欣等各界大咖做客直播間劉慈欣等各界大咖做客直播間，階段性激活粉絲階段性激活粉絲，回流直播間流量回流直播間流量。2022 年 8 月以來，直播間已經舉辦 40 余場名人做客直播，2023 年以來多場直播單日觀看人數均達到當月觀看人數均值的 3-4 倍

96、。表12：東方甄選戶外直播&部分名人做客時間表及 GMV 表現直播類型直播類型 時間時間直播主題直播主題單日觀看人數單日觀看人數 當月觀看人數均值當月觀看人數均值單日單日/月均月均觀看人數觀看人數單日單日 GMVGMV當月當月 GMVGMV 均值均值單日單日/月月均均 GMVGMV戶外直播戶外直播2022/7/17北京專場224524610.91167220620.812022/7/26黑龍江專場232624610.95373620621.812022/8/13陜西專場241517461.38419620742.022022/9/3貴州專場252115141.67748525282.96202

97、2/9/24西北專場259515141.71810025283.202022/10/29 山東專場275114001.961200027414.382022/12/28 海南專場289613192.201050031513.332023/2/25云南專場29599303.18478518142.642023/3/25大灣區專場29748323.57451215452.922023/5/20山西專場30098753.44738517734.17名人做客名人做客2022/8/21對話麥家-書讓我們排遣了孤獨244717461.40291220741.402022/9/30對話倪萍-聊姥姥質樸的人生

98、智慧264115141.74320025281.272022/10/26 對話周成剛-聊聊孩子的閱讀話題273014001.95190027410.692022/11/6對話畢淑敏-人的第一使命，是讓自己幸福278612582.21310021611.432022/12/23 對話格非-我們唯一擁有的，就是“生活”288313192.19314031511.002023/1/8對話張朝陽-我們是一粒宇宙的微塵，完成使命，才不算白來這一遭29198033.64367119461.892023/1/17對話陶勇-1 個人傷害了我，但還有 5 個人保護了我29358033.65136919460.7

99、02023/2/16對話王迪-比起當個大人物，更希望你成為幸福的普通人29469303.17180018140.992023/3/2對話馮唐、吳京-“成事者”所具備的思維模式和管理邏輯29658323.56176215451.142023/4/18對話張文中-創業過程中的心得和感悟29848223.63198213631.452023/4/23對話莫言-暢談文學創作之路，分享閱讀與寫作經驗29888223.63168013631.232023/5/17對話尹燁-生命29998753.43250217731.412023/5/31對話劉慈欣-探索科幻，以絢麗想象解碼人類命運30248753.46

100、131817730.74資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理建矩陣：農產品主賬號壁壘穩固，美麗生活貢獻增量建矩陣：農產品主賬號壁壘穩固，美麗生活貢獻增量東方甄選多元化矩陣賬號孵化思路：主賬號衍生東方甄選多元化矩陣賬號孵化思路：主賬號衍生+跨賽道擴容?？缳惖罃U容。目前公司旗下擁有 6 個直播間，主賬號東方甄選 2021 年 12 月底創立，其后為圖書（2022 年 2 月）、自營（2022 年 7 月）、美麗生活（2022 年 7 月）、看世界（2022 年 11 月）與將進酒（2022 年 11 月），從矩陣賬號的構建思路看，主賬號裂變衍生、跨賽道擴主賬號裂變衍生、跨賽道擴容是兩個核心思路

101、容是兩個核心思路。如東方甄選自營直播間是將主賬號直播間的爆款產品，通過自建工廠（2023 年 2 月東方甄選宣布投資 1752 萬元，用于東方甄選自營烤腸的工廠擴建）、物流配送的模式，實現產品銷售的自有化；東方甄選之圖書由主賬號所銷售的圖書品類延伸而來，擴充圖書賽道銷售體量；東方甄選看世界則是以外景直播（如四川行）的方式，實現對當地特色農產品的銷售；這三個直播間都是依靠主賬號的流量資源實現本賬號的變現。而美麗生活則卡位美妝服飾賽道，美麗生活則卡位美妝服飾賽道，與主賬號農產品思路完全不同，是典型的跨賽道嘗試與主賬號農產品思路完全不同，是典型的跨賽道嘗試。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

102、容證券研究報告證券研究報告25表13：東方甄選各直播間基本信息梳理東方甄選東方甄選東方甄選東方甄選自營產品自營產品東方甄選東方甄選美麗生活美麗生活東方甄選東方甄選之圖書之圖書東方甄選東方甄選看世界看世界東方甄選東方甄選將進酒將進酒品類品類食品飲料生鮮水果食品飲料生鮮水果美妝護膚日用百貨圖書影像酒水為主創立時間創立時間2021/12/282022/7/12022 年 7/82022/2/212022/11/22022/11/20粉絲數粉絲數（萬）（萬）3036.6166.6338.3409.5186.967.6資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理圖27：東方甄選多元化矩陣賬號孵化思路資料來源

103、：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理直播間打造思路對比直播間打造思路對比：用戶針對產品的核心訴求不同用戶針對產品的核心訴求不同，直播間獲客邏輯存在差異直播間獲客邏輯存在差異。公司發力直播業務以來相繼開播的 6 個直播間，主營產品涵蓋食品生鮮、化妝品、書籍、地區特產及酒水五個品類。其中：其中：1）東方甄選東方甄選、東方甄選自營產品東方甄選自營產品、看世界賬號看世界賬號均以經營食品及生鮮為主，用戶此類商品更為注重食品安全和口感品質，價格敏感度相對較低，直播間需做好安全監管，保證產品品質，并通過供應鏈搭建優化產品配送效率及供應價格；2）東方甄選美麗生活東方甄選美麗生活主營化妝品及服飾，所處美妝賽道擁擠，

104、已存在李佳琦等頭部主播，競爭對手具備已經博得粉絲信任的先發優勢，同時規模效應也增強了直播間對渠道端的議價能力，且品牌商一般會限制密切合作方的數目，短期內預計美麗生活獲得大量優質合作方及低拿貨成本的難度相對較大；3 3）東方甄選之圖書東方甄選之圖書以銷售書籍為主，書籍種類及內容解說對于用戶吸引力更為顯著，直播間經營核心是獲取多種類、低價格的書籍資源并以引人入勝的介紹進行圖書推薦。4 4）東方甄選將進酒東方甄選將進酒以酒水銷售為主，一般而言，用戶對于酒水價格敏感度低，更為注重酒水是否為正品，以及常購品牌可得性，因此直播間信譽度和渠道資源為首要競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

105、研究報告證券研究報告26表14：不同直播間打造思路對比主營產品主營產品用戶核心訴求用戶核心訴求同類型直播間競爭要素同類型直播間競爭要素東方甄選東方甄選食品飲料、生鮮蔬果食品安全、口感品質安全監管、供應鏈東方甄選自營產品東方甄選自營產品食品飲料、生鮮蔬果食品安全、口感品質安全監管、供應鏈東方甄選看世界東方甄選看世界地區特產（食品飲料、生鮮蔬果）地域風情+特色商品講解吸引力，拍攝美觀度，所選地區熱度東方甄選美麗生活東方甄選美麗生活化妝品、服飾品牌 SKU，價格折扣力度合作方數目、拿貨成本東方甄選將進酒東方甄選將進酒酒水質量、品類數量直播間信譽度，渠道資源（能否獲得大型品牌渠道資源，同一價格帶酒水品

106、類豐富度）東方甄選之圖書東方甄選之圖書書籍品類數量、內容解說、價格講解吸引力，渠道資源（能否獲得多種類圖書，價格是否便宜）資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理子賬號客群畫像子賬號客群畫像：初聚焦初聚焦 24-4024-40 歲白領女性消費需求歲白領女性消費需求，逐漸向男性群體及高客單逐漸向男性群體及高客單價品類擴充。價品類擴充。公司發力直播業務以來，相繼開播 6 個直播間，其中東方甄選（2021/12）、東方甄選之圖書（2022/02）、東方甄選自營產品（2022/07）核心客群高度相似，均聚焦 24-40 歲女性群體，且客單價位居 100 元以下區間；此后公司持續進行不同客群、不同品類、

107、不同價格帶的擴充嘗試，具體來看，東方甄東方甄選美麗生活選美麗生活（2022/072022/07）仍聚焦女性群體，但通過相對高毛利的化妝品銷售，提升100 元以上價格帶產品的銷售比率，將客單價提升至 130 元+；東方甄選看世界東方甄選看世界（2022/112022/11）通過“直播+文旅”沉浸式云旅游的模式向觀眾介紹當地景點并進行特產銷售，有效提升了 40 歲及以上客群占比；東方甄選將進酒（東方甄選將進酒（2022/112022/11）則將產品品類擴充至白酒，直播間男性群體占比提升至 33.5%。圖28：東方甄選旗下賬號消費客群畫像對比資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理一、主賬號及下屬矩

108、陣賬號（自營一、主賬號及下屬矩陣賬號（自營&看世界）：賽道領頭羊地位預計未來依舊穩看世界）：賽道領頭羊地位預計未來依舊穩固固短期短期 GMVGMV 數據回撤是賬號爆火出圈后熱度冷卻下來的正常表現數據回撤是賬號爆火出圈后熱度冷卻下來的正常表現，農產品矩陣賬農產品矩陣賬號號GMVGMV 有望觸底反彈有望觸底反彈。2023 年 1 月以來，東方甄選直播間日均 GMV 中樞顯著下滑，最低降至 1363 萬/天引發市場擔憂，但 2023 年 5 月東方甄選主直播間日均 GMV水平與平均觀看人次均環比回升，我們認為一方面與淡旺季有關，另一方面也是賬號爆火出圈后熱度冷卻下來的正常表現。但從中期看，我們認為公

109、司主賬號及我們認為公司主賬號及請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27下屬矩陣賬號競爭力仍在，領先優勢依舊明顯，下屬矩陣賬號競爭力仍在，領先優勢依舊明顯，GMVGMV 數據有望企穩，原因如下數據有望企穩，原因如下：圖29：主賬號及下屬矩陣賬號（自營&看世界）GMV 中樞資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理1、滲透率仍有提升空間滲透率仍有提升空間：中國全國供銷合作總社數據顯示，2022 年，全國農產品銷售額為 2.8 萬億元，其中網絡銷售額為 5313.8 億元，電商滲透率約為 18.9%；而同期美妝/服飾電商滲透率分別達到 35.3%/62.0%，橫向對標看

110、農產品線上滲透率仍有較大增長空間，預計東方甄選主直播間所處的農產品直播行業的市場規模將受到線上滲透率提升的拉動。2、競爭者短期難以構成威脅競爭者短期難以構成威脅。頭部直播間對農產品的布局少之又少，東方甄選/瘋狂小楊哥/琦兒 Leo 直播間近 30 天的生鮮蔬果品類銷量占比分別為32.6%/4.8%/4.2%，交個朋友主直播間生鮮蔬果銷量占比小于 5%（其矩陣賬號交個朋友零食和方便食品直播間的生鮮蔬果銷量占比達到 17.9%，但 GMV 小于 40 萬，體量有限），可見頭部直播間對農產品帶貨的布局相對空白，乃藍海市場。表15：2022.06-2023.05 東方甄選主直播間日均運營數據日均日均

111、GMVGMV客單價均值客單價均值帶貨轉化率帶貨轉化率平均觀看人次平均觀看人次UVUV 價值價值2022/06235167.81.32%25150.92022/07206261.581.37%24610.852022/08207461.921.92%17461.192022/09252864.162.62%15141.682022/10274163.153.13%14001.982022/11216160.942.81%12581.712022/12315165.293.66%13192.392023/01194673.653.07%8032.262023/02181453.253.63%930

112、1.932023/03154555.313.29%8321.822023/04136356.73.15%8221.782023/05177360.213.27%8751.97資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖30：頭部直播間銷售各類型產品銷量占比（近 30 天）資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理東方甄選供應鏈布局有效緩解農產品帶貨的核心痛點。東方甄選供應鏈布局有效緩解農產品帶貨的核心痛點。農產品直播帶貨難在供應鏈端，一方面，農產品屬于非標產品，在生產環節產品質量難以控制，疊加缺少必要的產品追溯體系，信息傳播不

113、暢導致食品質量安全隱患頻發；另一方面，生鮮農產品物流搭建難度高，農產品物流系統滯后導致流通過程中產品損耗大；因因此此解決問題的核心在于搭建冷鏈物流的直銷模式，直接與終端銷售系統相連接解決問題的核心在于搭建冷鏈物流的直銷模式，直接與終端銷售系統相連接。2022 年 8 月以來，東方甄選與物流方&上游產業鏈緊密合作，相繼與順豐物流、京東物流達成合作關系，實現同城訂單即日達或次日達，跨省訂單 72 小時內送達，并建立自營產品倉庫，有效減少運輸過程中的損耗；2023 年 1 月，東方甄選投資1752 萬元用于擴建位于河南焦作的自營烤腸工廠，預計 2023 年初期投產，進一步深化上游產業鏈布局。東方甄選

114、通過布局生鮮產品實現了與其他頭部直播間的東方甄選通過布局生鮮產品實現了與其他頭部直播間的差異化競爭差異化競爭，農產品直播帶貨先發優勢顯著農產品直播帶貨先發優勢顯著，通過先發優勢及資金投入獲得物流通過先發優勢及資金投入獲得物流端及上游工廠端的議價能力，從而進一步鞏固自身競爭地位，形成主直播間端及上游工廠端的議價能力，從而進一步鞏固自身競爭地位，形成主直播間 GMGMV V的穩定支撐。的穩定支撐。圖31：農產品供應鏈體系示意圖資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理綜上所述綜上所述，縱使年初以來縱使年初以來 GMVGMV 中樞持續回撤引發市場擔憂中樞持續回撤引發市場擔憂，但實際這是爆火出圈但實際

115、這是爆火出圈后流量逐漸冷卻回歸的正常表現后流量逐漸冷卻回歸的正常表現，且客觀而言農產品序列賬號且客觀而言農產品序列賬號（主賬號主賬號+自營自營+看看請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29世界世界）行業地位依舊穩固行業地位依舊穩固，且公司已就供應鏈痛點處加強自身競爭力且公司已就供應鏈痛點處加強自身競爭力，我們認為我們認為公司將持續受益于農產品購買力線上化滲透提升的大趨勢公司將持續受益于農產品購買力線上化滲透提升的大趨勢，作為行業頭馬將充分作為行業頭馬將充分享受自身份額提升紅利享受自身份額提升紅利。二、美麗生活：跨賽道直播間成功代表二、美麗生活：跨賽道直播間成功代

116、表短期短期 GMVGMV 中樞持續抬升中樞持續抬升，6.186.18 預售爆火預售爆火。2023 年以來，美麗生活直播間 GMV 穩步提升，由最初的 300 萬提升至 500 萬，至最新的 800 萬，隨著銷售品牌 SKU 的增長以及流量的增長，搭配事件性營銷舉措，美麗生活賬號 GMV 實現穩步增長。美麗生活能夠成功的原因美麗生活能夠成功的原因，一方面是東方甄選獨有的一方面是東方甄選獨有的“知識帶貨知識帶貨”稟賦稟賦，使其明使其明顯區別于其他美妝直播間顯區別于其他美妝直播間，使其擁有知識水平更高使其擁有知識水平更高、品味更為成熟的受眾品味更為成熟的受眾。其次其次，東方甄選流量屬性基礎下東方甄選

117、流量屬性基礎下，本身女性粉絲多本身女性粉絲多，擴品類到美妝品牌的邏輯也更為順擴品類到美妝品牌的邏輯也更為順暢。暢。圖32：東方甄選美麗生活 GMV 中樞資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理圖33：美麗生活觀看人次及平均在線人數圖34：美麗生活帶貨轉換率及客單價資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理較頭部美妝直播間較頭部美妝直播間（對比李佳琦對比李佳琦），美麗生活對產品類型及品牌進行差異化布局美麗生活對產品類型及品牌進行差異化布局。下表對比了今年“618 美妝專場”期間東方甄選美麗生活與李佳琦直播間美妝產品的產品類型及產品品牌 SKU 情況，其產品差

118、異化體現在兩個方面：1 1）客群差異客群差異導致產品種類的結構不同導致產品種類的結構不同，抗皺抗老&深層清潔產品 SKU 占比 45.3%（VS 李佳琦直請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30播間 37.4%）；淡斑美白&祛痘產品 SKU 占比 9.3%（VS 李佳琦直播間 20.9%）；預計與直播間客群畫像差異有關，其中李佳琦直播間主力為 18-30 歲群體（占比77.9%），對美白及祛痘類產品需求較強，而美麗生活以 24-40 歲群體為主（占比70.5%），更為注重皮膚保養與修復。2 2）品牌重合度較低品牌重合度較低，此次“618 美妝專場”，美麗生活與李

119、佳琦直播間 21 個品牌為共同銷售，品牌重合率低于 25%。我我們認為李佳琦直播間已經進入相對成熟的階段們認為李佳琦直播間已經進入相對成熟的階段，多數品牌為長期合作多數品牌為長期合作，SKUSKU 穩定穩定；此外此外，美麗生活品牌結構存在差異美麗生活品牌結構存在差異，且迎合核心客群需求增加抗老且迎合核心客群需求增加抗老&清潔產品清潔產品 SKUSKU，預計來自超頭部主播的競爭相對可控。預計來自超頭部主播的競爭相對可控。表16：“618 美妝專場”期間，東方甄選美麗生活 VS 李佳琦直播間產品類型&產品品牌的 SKU 對比類型類型SKUSKU 數目數目美麗生美麗生活活Top30Top30 品牌品

120、牌SKUSKU 數目數目李佳李佳琦琦Top30Top30 品牌品牌SKUSKU 數目數目東方甄選美麗生東方甄選美麗生活活5.275.27 美妝專場美妝專場李佳琦李佳琦 5.35.30 0美妝節美妝節東方甄選美麗生東方甄選美麗生活活5.275.27 美妝專場美妝專場李佳琦李佳琦 5.35.30 0美妝節美妝節李佳琦李佳琦 5.35.30 0美妝節美妝節東方甄選美麗生東方甄選美麗生活活 5.275.27 美妝專場美妝專場面部護理8691資生堂8-歐萊雅148保濕修護3333三式8-OLAY86抗皺抗老2522歐萊雅814蘭蔻74深層清潔1412OLAY68海藍之謎5-淡斑美白614達膚妍6-雅詩蘭

121、黛5-熬夜修護32SK-II5-花西子5-泛紅修護33科顏氏51卡詩4-祛痘25肌膚之鑰5-可復美34面部彩妝1617圣羅蘭5-馥蕾詩31防曬77蘭蔻47理膚泉33眼部護理611阿瑪尼41朗仕2-美妝工具31可復美43悅木之源2-香水32雅萌31米蓓爾2-唇部護理22芙麗芳絲31雅漾2-面部美容儀器24倩碧31希思黎2-唇部彩妝25理膚泉33HBN2-旅行裝/體驗裝10珀萊雅3-相宜本草2-彩妝套裝10Calvin Klein2-修麗可22眼部彩妝14修麗可22夸迪2-資料來源：蟬媽媽，李佳琦所有女生小程序，國信證券經濟研究所整理但從中期維度看但從中期維度看，在超頭主播格局穩定前提下在超頭主播

122、格局穩定前提下，我們認為美麗生活我們認為美麗生活 GMVGMV 增速預計增速預計會較為平穩，大致與行業平均增速持平，原因如下：會較為平穩，大致與行業平均增速持平，原因如下：1、賽道高度標準化賽道高度標準化，用戶價格高度敏感用戶價格高度敏感?；瘖y品賽道是品牌名稱與價格定位高度透明的賽道，此特征與農產品的非標屬性截然不同，消費者對于同一款產品在不同電商平臺比價的情況非常普遍且方便，所以價格的優惠度往往是消費者做出最所以價格的優惠度往往是消費者做出最終消費選擇的核心驅動因素終消費選擇的核心驅動因素，但其實美麗生活平臺的價格優惠力度并無壓倒性優但其實美麗生活平臺的價格優惠力度并無壓倒性優勢勢。下表我們

123、選取東方甄選美麗生活銷售額 TOP10 品牌，同時對比不同美妝直播間價格情況，我們可以直觀看到美麗生活直播間價格優勢并不明顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31表17：各美妝直播間產品價格對比美麗生活直播間美麗生活直播間大狼狗大狼狗交個朋友美妝護膚交個朋友美妝護膚李佳琦直播間李佳琦直播間淘寶官方旗艦店淘寶官方旗艦店價格價格贈品贈品價格價格贈品贈品價格價格贈品贈品價格價格贈品贈品雅萌家用美容雅萌家用美容射頻儀器導入射頻儀器導入嫩膚藍嫩膚藍光光 MAMAX X 二二代代 T T5799-未銷售未銷售5799贈兩年保修卡+可復美修護貼40 片+護發套裝+購物袋+

124、化妝棉 2 包5999贈可復美小水膜貼片面膜 15 片+充電底座+2 年保修卡+雙層首飾盒達膚妍精研達膚妍精研 b b5 5面膜保濕補水面膜保濕補水舒緩泛醇溫和舒緩泛醇溫和積雪草護膚面積雪草護膚面部部 1010 片片/盒盒189/3 盒-未銷售158/2盒-未銷售129/盒贈面膜1片+B5精研精華水 20ml可復美重組膠可復美重組膠原蛋白肌御修原蛋白肌御修護次拋精華護次拋精華 3 30 0支支/盒盒399-793/2 盒贈小樣 41 支+透明質酸鈉保濕精華霜10g+大水膜 33 片358-379-358/1 盒，716/2 盒2盒贈小樣35支+大水膜 35 片；或小樣 35 支+大水膜 20

125、片+氨基酸潔面 240g439/1 盒，878/2 盒1 盒贈小樣 9 支+柔膚水 50ml；2盒贈小樣 18 支+小黑膜 5 片+小藍杯 28g+柔膚水100ml資生堂悅薇珀資生堂悅薇珀翡水乳套裝翡水乳套裝（悅悅薇水薇水 150ml+150ml+悅悅薇乳薇乳 100ml100ml）1290贈悅薇水 150ml+悅薇乳 100ml+眼膜 6 對1290贈悅薇水 150ml+悅薇乳 100ml+潔面 130ml659-679-1290贈悅薇水150ml+悅薇乳100ml+潔面膏125ml+小熨斗+眼膜 1 對1440贈悅薇水 150ml+悅薇乳 100ml+粉胖子防曬 7ml嬌韻詩黃金雙嬌韻詩黃

126、金雙萃精華萃精華 75ml75ml1200贈精華露 20ml+精華水 150ml+乳霜 30ml+面膜15ml+化妝包1200贈小樣 20ml+彈簧水 150ml+潔面30ml+晚霜 15ml+化妝包未銷售1200贈黃金雙萃20ml*2+少女肌能水 100ml1320贈少女肌能水50ml+潔面 30ml+彈簧水 100ml+日霜 15ml+晚霜30ml珀萊雅雙抗精珀萊雅雙抗精華華 3.3.0 0 抗氧抗糖抗氧抗糖舒緩抗皺緊致舒緩抗皺緊致保濕修護保濕修護239贈小樣 34ml+雙抗面膜 2 片未銷售未銷售319贈小樣 54ml+雙抗面膜 5 片339贈小樣 52.5ml+雙抗面膜 1 片蘭蔻全新

127、舒緩蘭蔻全新舒緩版粉水版粉水 400ml400ml450贈小樣 550ml+金色眼罩450贈小樣 625ml未銷售465贈 550ml 小樣450贈小樣 500ml+百肽霜 15ml+極光精華 7ml科顏氏亞馬遜科顏氏亞馬遜白泥深層清潔白泥深層清潔面膜面膜 125ml125ml340贈小樣 56ml+面膜刷+金盞花水80ml340贈小樣 103ml340贈小樣 56ml+面膜刷+金盞花水 80ml未銷售340贈小樣 70ml三式春光瓶精三式春光瓶精華華 30ml30ml298贈小樣 30ml+快進面膜 3 片未銷售未銷售未銷售369贈小樣 22.5ml+快進面膜 1 片安熱沙小金瓶安熱沙小金瓶

128、隔離防曬隔離防曬霜霜60ml60ml198贈小樣 56ml198贈小樣 56ml198贈小樣 56ml198/1 瓶，396/2 瓶1 瓶贈小樣60ml，2 瓶贈小樣 120ml218贈小金瓶 12ml+煥光瓶 12ml+小金瓶 4ml+粉金瓶12ml資料來源：蟬媽媽，淘寶平臺，李佳琦官方微博，國信證券經濟研究所整理2 2、賽道核心競爭力修煉非一日之功賽道核心競爭力修煉非一日之功。一個優秀的美妝帶貨直播間，既需要品牌方的強力支持（擁有獨家代理的品牌 SKU 最佳），也有賴于渠道端的成本優化。當目前看，美麗生活作為東方甄選新孵化的子直播間，無論是粉絲活躍度、購買轉化率上，與頭部美妝直播均存在一定

129、差距，所以品牌方選擇優先合作方時，獨立支持情況預計相對有限，且優惠力度也難優于其他頭部直播間。所以，在頭部主播暫無缺位的前提下，賽道競爭預計會非常激烈，我們認為美麗生活想要短期實現對頭部直播間的彎道超車，難度著實不小?？陀^而言客觀而言，美麗生活在美妝直播賽道并不具備先發優勢美麗生活在美妝直播賽道并不具備先發優勢、且短期價格優惠力度又且短期價格優惠力度又難以碾壓其他直播間難以碾壓其他直播間（美妝賽道受眾價格高度敏感美妝賽道受眾價格高度敏感），故我們認為美麗生活想要故我們認為美麗生活想要短期實現對頭部直播間的彎道超車短期實現對頭部直播間的彎道超車，存在不小的難度存在不小的難度。但美麗生活也具備自身

130、的但美麗生活也具備自身的獨特優勢獨特優勢，其秉承的其秉承的“內容帶貨內容帶貨”理念往往容易吸引一部分特有人群理念往往容易吸引一部分特有人群，這部分人這部分人群往往是擁有更高知識水平群往往是擁有更高知識水平、品味更為成熟的受眾品味更為成熟的受眾，消費能力較強消費能力較強，理論上具有理論上具有“小而美、高轉化小而美、高轉化”的屬性的屬性。綜上所述，美麗生活是東方甄選擴品類的一個相對成功的范例，且依托轉化率的提升未來依舊可以實現穩健的增長，但增速水平整請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32體預計平穩（行業平均水平左右）；與此同時，將進酒賬號將銷售主品類擴展至白酒，貢

131、獻直播間男性客群增量，為東方甄選進行或有客群拓寬的初嘗試。財務分析財務分析：電商業務電商業務轉型順利轉型順利，利潤顯著優化利潤顯著優化轉型直播電商進展順利，轉型直播電商進展順利，經營經營業績大幅改善業績大幅改善“雙減雙減”政策后業務轉型順利，政策后業務轉型順利，FY2023H1FY2023H1 業績扭虧為盈業績扭虧為盈。FY2016-FY2021，東方甄選營業收入保持由 3.34 億增長至 14.19 億元，CAGR 約 33.5%；利潤端有所承壓，歸母凈利潤由 0.60 億元下降至-16.58 億元；經調歸母凈利潤由 0.31 億元下降至-13.23 億元。FY2022FY2022，受受“雙

132、減雙減”政策影響政策影響，公司終止學前教育及公司終止學前教育及 K12K12 教培相關教培相關業務業務，嘗試轉型直播電商嘗試轉型直播電商，營收水平大幅下降至 8.99 億元，同比-36.7%；利潤端虧幅有所縮窄，全年歸母凈利潤/經調歸母凈利潤分別為-5.34 億元/-3.64 億元。FY2023H1FY2023H1（2022.06.01-2022.11.302022.06.01-2022.11.30），東方甄選爆火出圈東方甄選爆火出圈，電商業務迅速崛起電商業務迅速崛起，期內收入及業績均實現大幅增長，期內收入及業績均實現大幅增長，其中營業收入 20.80 億元，同比增長 262.7%；歸母凈利潤

133、 5.85 億元，同比增長 207.6%；經調整凈利潤 6.01 億元，同比增長246.7%。從現存的分部業務來看從現存的分部業務來看，FY2016-FY2022，大學教育業務營收規模由 2.36億元增長至 5.18 億元，年均復合增長率約為 14.0%，FY2023H1 收入 2.95 億元，同比+10.3%；機構客戶業務營收規模由 0.70 億元下滑至 0.58 億元，年均復合增長率約為-3.1%，FY2023H1 收入 0.19 億元，同比-43.2%；自營產品及直播電商分部 FY2023H1 收入為 17.66 億元，系電商業務供應鏈管理體系優化+擴大產品 SKU所帶動。圖35：東方甄

134、選（原新東方在線）收入、利潤及同比增速圖36：東方甄選（原新東方在線）收入結構變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理業務結構調整帶動利潤率提升，成本端顯著優化業務結構調整帶動利潤率提升，成本端顯著優化業務結構調整帶動利潤率水平上行，近年各項費用持續優化。利潤率方面業務結構調整帶動利潤率水平上行，近年各項費用持續優化。利潤率方面，FY2016-FY2022，公司毛利率毛利率由 67.4%下降至 46.0%，FY2023H1 毛利率為 47.2%，較 FY2022 增長 1.2pct。FY2016-FY2022，公司凈利率凈利率由 9.1%下降至-

135、40.5%，FY2023H1 凈利率為 28.9%，較 FY2022 增長 69.4pct；FY2016-FY2022FY2016-FY2022 期間利潤率期間利潤率下滑主要系毛利較低的下滑主要系毛利較低的學前教育和學前教育和 K-12K-12 教育業務教育業務收入占比逐年提高所致，隨業收入占比逐年提高所致，隨業務結構調整，務結構調整，FY2023H1FY2023H1 公司整體利潤率水平顯著提升。公司整體利潤率水平顯著提升。費用率方面，費用率方面，FY2016-FY2023H1，公司銷售費用率由 30.3%下降至 11.0%，行政費用率由 6.6%下降至 3.0%，研發費用率由 21.7%下降

136、至 2.3%，主要系終止 K12 業務導致員工成本下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖37：東方甄選（原新東方在線）毛利率及凈利率（FY2022）圖38：東方甄選（原新東方在線）各項費用率情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：FY2022 為包含存續業務及終止業務在內的整體利潤率表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理大 學 教 育 及 機 構 客 戶 業 務 毛 利 率 穩 居 高 位，低 毛 利 率 業 務 終 止。大 學 教 育 及 機 構 客 戶 業 務 毛 利 率 穩 居 高 位，低 毛 利 率 業 務 終 止。FY201

137、6-FY2023H1，公司大學教育業務大學教育業務毛利率由63.5%上升至73.7%，提升10.2pct；機構客戶業務機構客戶業務毛利率由 85.6%下降至 79.2%，下降 6.4pct；新興電商業務新興電商業務 FY2023H1毛利率為 42.5%，較 FY2022 增長 4.7pct；原毛利率相對較低的學前教育和原毛利率相對較低的學前教育和 K-1K-12 2教育業務暫停教育業務暫停（FY2022H1 學前教育/K-12 教育毛利率分別為 40.0%/-2.8%），剔除相關業務帶動公司整體毛利率水平上升。表1：東方甄選（原新東方在線）分業務板塊毛利率FY2016FY2016FY2017F

138、Y2017FY2018FY2018FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022 H1H1FY2022FY2022 FY2023FY2023 H1H1學前教育學前教育-263.0%-21.8%-33.4%-0.9%28.3%28.2%40.0%-K-12K-12 教育教育62.1%59.0%39.2%10.0%15.2%3.2%-2.8%-大學教育大學教育63.5%66.8%63.5%65.6%67.9%67.1%56.4%64.5%73.7%機構客戶機構客戶85.6%85.3%82.3%80.5%82.4%89.0%86.4%81.5%79.

139、2%直播電商直播電商-37.8%42.5%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理現金流回歸增長態勢，資產負債端顯著優化現金流回歸增長態勢，資產負債端顯著優化經營活動現金流轉正經營活動現金流轉正，資產負債率下降至資產負債率下降至 30%30%以下以下。FY2016-FY2023H1，公司經營活動所得現金凈額分別為 0.80/1.08/1.49/-0.25/-5.21/-9.14/-9.18/5.38 億元，期 末 現 金 及 現 金 等 價 物 為 0.23/-0.34/6.64/16.94/-20.90/11.58/-9.90/2.03 億元；經過 FY2022 業務結構調整后，FY202

140、3H1 經營活動現金流實現轉 正。資 產 負 債 率 方 面，資 產 負 債 率 方 面，FY2016-FY2023H1，公 司 資 產 負 債 率 分 別 為31.9%/31.0%/38.2%/21.4%/38.9%/38.9%/20.3%/27.8%，FY2022 以來資產負債率較之前顯著優化，原因系終止了相對重資產的學前教育及 K12 教育業務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖39：東方甄選經營活動現金流、現金及其等價物圖40：東方甄選（原新東方在線）資產負債率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請

141、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35盈利預測盈利預測我們的盈利預測基于以下假設條件：我們的盈利預測基于以下假設條件：綜合上述分析，東方甄選憑借“知識帶貨”成功出圈，未來核心業務將由教育業務轉變為直播電商，產品布局向上游供應鏈延伸，持續發力多品類布局，多場景&矩陣式直播間有望進一步打造公司新增長曲線。我們預計公司大學業務及機構客戶業務相對平穩，電商業務貢獻未來主要收入業績增量：1 1）大學業務大學業務&機構客戶業務機構客戶業務：大學業務以考研、四六級、出國考試培訓業務為主，該部分業務經營多年，基本盤穩固，我們預計 2023-2025 財年，大學業務付費學生人數為

142、 56.0/60.0/63.5 萬人，每名付費學生人次的平均開支為 950/955/958元，業務整體毛利率穩中有增，為 70.0%/70.2%/70.4%。機構客戶業務規模有限且 近 年 呈 現 收 縮 態 勢，預 計 2023-2025 財 年 收 入 增 速 分 別 為-28.0%/-20.0%/-15.0%。2 2）直播電商業務：）直播電商業務：2022 年起貢獻收入，以主賬號“東方甄選”為核心，美麗生活等矩陣賬號逐步起量，我們預計 2023-2025 財年公司東方甄選直播間日均 GMV分別為 1800/1854/1854 萬元，東方甄選美麗生活 750/900/1035 萬元，東方甄

143、選自營產品 140/203/254 萬元，東方甄選之圖書 60/81/97 萬元，東方甄選看世界600/900/1170 萬元，東方甄選將進酒 65/91/118 萬元；其中自營產品占比 30%，代銷產品占比 70%并以 18.0%/18.5%/18.8%比率抽傭，退貨率均為 10%，則直播業務共確認收入 37.52/51.77/67.97 億元。表18：東方甄選各直播間 GMV 及直播天數拆分FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E日均日均 GMVGMV（萬元）（萬元）0 0東方甄選東方甄選1,8001,8001,8541,8541,8541,85

144、4yoy3.00%0.00%東方甄選美麗生活東方甄選美麗生活7507509009001,0351,035yoy20.00%15.00%東方甄選自營產品東方甄選自營產品140140203203254254yoy45.00%25.00%東方甄選之圖書東方甄選之圖書606081819797yoy35.00%20.00%東方甄選看世界東方甄選看世界6006009009001,1701,170yoy50.00%30.00%東方甄選將進酒東方甄選將進酒65659191118118yoy40.00%30.00%其他新增直播間05001,000直播天數直播天數（天（天/年）年）東方甄選340345345東方甄

145、選美麗生活320340345東方甄選自營產品315330335東方甄選之圖書315330335東方甄選看世界96216326東方甄選將進酒240280320其他新增直播間0160200資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36表19：東方甄選業務拆分單位：百萬元單位：百萬元FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E收入端收入端總營收總營收9191,0811,4198994,3265

146、,7837,434持續經營業務總營收9191,0811,4196014,3265,7837,434總營收-yoy41.3%17.6%31.3%-3.7%620.4%33.7%28.5%學前教育學前教育營收333080000營收-yoy205.8%-10.1%-73.8%-毛利率-0.9%28.3%28.2%-K-12K-12 教育教育營收1592957870000營收-yoy80.8%85.4%166.7%-毛利率10.0%-15.2%-3.2%-大學教育大學教育營收631642549518532573608營收-yoy36.5%1.6%-14.5%-5.7%2.8%7.7%6.2%付費學生平

147、均開支（元）488681958948950955958付費學生人數（千人）1,293942573546560600635毛利率65.6%67.9%67.1%64.5%70.0%70.2%70.4%機構客戶機構客戶營收951147558423429營收-yoy6.7%19.8%-34.2%-21.9%-28.0%-20.0%-15.0%毛利率80.5%82.4%89.0%81.5%79.0%78.8%78.5%直播電商直播電商營收000253,7525,1776,797營收-yoy-15165.6%38.0%31.3%日均 GMV0000283850自營產品自營產品GMV00002,9154,0

148、185,287收入00002,6243,6164,759代銷產品代銷產品GMV00006,9679,37512,048收入00001,1291,5612,039毛利00091,4161,9642,583毛利率-37.8%37.7%37.9%38.0%成本端成本端銷售及營銷開支銷售及營銷開支-444-444-872-872-1,189-1,189-270-270-463-463-740-740-862-862%-48.3%-80.7%-83.8%-45.0%-10.7%-12.8%-11.6%研發開支研發開支-148-148-317-317-444-444-64-64-100-100-272-2

149、72-260-260%-16.1%-29.4%-31.3%-10.7%-2.3%-4.7%-3.5%行政開支行政開支-103-103-185-185-259-259-214-214-130-130-301-301-275-275%-11.2%-17.1%-18.3%-35.7%-3.0%-5.2%-3.7%財務費用財務費用0 00 0-15-15-3-3-9-9-12-12-15-15%0.0%0.0%-1.1%-0.4%-0.2%-0.2%-0.2%其中：股份酬金開支其中：股份酬金開支5412028117657350130利潤端利潤端年內利潤（虧損）年內利潤（虧損）-64-64-758-75

150、8-1,658-1,658-71-719229228818811,2951,295利潤-yoy-178.2%-1082.7%-118.7%72.1%272.7%-4.4%46.9%年內經調整溢利年內經調整溢利0 0-658-658-1,323-1,3231101109599591,2111,2111,4531,453經調利潤-yoy-100.4%-227589.3%-101.0%371.8%772.2%26.3%19.9%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測注：FY2022 財年年內利潤（虧損）、年內經調整溢利均為持續經營業務產生；股權激勵計劃授予 3045.9萬股股份，股份授予的

151、市價為 29 港元，歸屬時發行價為 0，歸屬期分為 3 年，每一年歸屬 20%-50%3）成本端：成本端：隨公司終止學前教育及 K12 教育相關業務，2022 年各項費用率大幅改善，目前公司業務結構調整基本完成，但考慮到未來三年直播間矩陣擴張的關鍵期，且存在較多供應鏈、主播團隊培養及自有 APP 搭建方面的投入，預計各項費用率邊際略有上升；此外，公司于 4 月發布 2023 年股權激勵計劃，預計總股權請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37激勵費用 8.8 億港元，分三年歸屬，每年歸屬 20-50%。兼顧公司業務擴張進度&2024年為股權激勵費用主要確認期，預計

152、 2023-2025 財年公司銷售及營銷開支占比為10.7%/12.8%/11.6%（若剔除股權激勵費用影響，則占比為 10.5%/10.8%/10.9%），研 發 開 支 占 比 為 2.3%/4.7%/3.5%（若 剔 除 股 權 激 勵 費 用 影 響，則 為2.2%/2.9%/3.0%），行政開支占比分別為 3.0%/5.2%/3.7%（若剔除股權激勵費用影響，則為 2.5%/3.0%/3.2%），財務費用占比為 0.2%/0.2%/0.2%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表20：未來 3 年盈利預測表FYFY20202222FYFY20202323E EFY2024FY202

153、4E EFY2025FY2025E E營業收入營業收入601432657837434營業成本營業成本210252734154427銷售費用銷售費用270463740862管理費用管理費用736142310285財務費用財務費用(3)155185營業利潤營業利潤(102)127916151937歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(71)9228811,295歸屬于母公司歸屬于母公司經調整經調整凈利潤凈利潤11095912111453EPSEPS-0.070.951.191.43ROEROE-4%40%36%32%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測注：FY2022 財年年內利潤（虧

154、損）、年內經調整溢利均為持續經營業務產生按上述假設條件，我們得到公司 2023-2025 財年收入分別為 43.26/57.83/74.34億元，年化增速分別為 620.4%/33.7%/28.5%；歸屬母公司凈利潤分別為9.22/8.81/12.95 億元，年化增速分別為 272.7%/-4.4%/46.9%；經調整凈利潤分別為 9.59/12.11/14.53 億元，年化增速分別為 772.2%/26.3%/19.9%，EPS 分別為0.95/1.19/1.43 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析假設樂觀/中性/悲觀場景下，各直播間 GMV 增速為上述盈利預測的 70%/100%

155、/120%，則 2023-2025 財年各直播間 GMV 水平、營業收入及凈利潤表現如下表所示：表21：不同情境下各直播間日均 GMV 水平（悲觀、中性、樂觀）悲觀場景悲觀場景中性場景中性場景樂觀場景樂觀場景FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E東方甄選東方甄選1,6201,6541,6541,8001,8541,8541,9802,0512,051yoyyoy2.10%0.00%3

156、.00%0.00%3.60%0.00%東方甄選美麗生活東方甄選美麗生活6757708507509001,0358251,0231,207yoyyoy14.00%10.50%20.00%15.00%24.00%18.00%東方甄選自營產品東方甄選自營產品126166195140203254154237308yoyyoy31.50%17.50%45.00%25.00%54.00%30.00%東方甄選之圖書東方甄選之圖書5467776081976694116yoyyoy24.50%14.00%35.00%20.00%42.00%24.00%東方甄選看世界東方甄選看世界5407298826009001

157、,1706601,0561,436yoyyoy35.00%21.00%50.00%30.00%60.00%36.00%東方甄選將進酒東方甄選將進酒597591659111872106144yoyyoy28.00%21.00%40.00%30.00%48.00%36.00%其他新增直播間其他新增直播間045090005001,00005501,100資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38上 述 GMV 假 設 下，悲 觀 情 形 下，FY2023E-FY2025E 營 業 收 入 分 別 為39.51/50.89/63.

158、28 億元，經調整歸母凈利潤分別為 8.99/11.33/12.05 億元；中性情形下，FY2023E-FY2025E 營業收入分別為 43.26/57.83/74.34 億元，經調整歸母凈利潤分別為 9.59/12.11/13.63 億元；樂觀情形下，FY2023E-FY2025E 營業收 入 分 別 為 47.02/64.45/84.81 億 元，經 調 整 歸 母 凈 利 潤 分 別 為10.20/12.86/15.12 億元。表22：情景分析（悲觀、中性、樂觀）FY2021FY2021FYFY2022022 2FYFY2022023 3E EFYFY2022024 4E EFYFY20

159、22025 5E E悲悲觀預測觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,4196013,9515,0896,328(+/-%)(+/-%)31.3%-57.7%557.9%28.8%24.4%經調整歸母經調整歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-1,3231108991,1331,205(+/-%)(+/-%)-101.0%371.8%717.2%26.1%6.4%攤薄攤薄 EPSEPS-1.300.110.891.121.19中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,4196014,3265,7837,434(+/-%)(+/-%)31.3%-57.7%620.4%33.7%28.5%

160、經調整歸母經調整歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-1,3231109591,2111,363(+/-%)(+/-%)-101.0%371.8%772.3%26.3%12.5%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)-1.300.110.951.191.34樂樂觀預測觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,4196014,7026,4458,481(+/-%)(+/-%)31.3%-57.7%682.9%37.1%31.6%經調整歸母經調整歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-1,3231101,0201,2861,512(+/-%)(+/-%)-101.0%371.8%827.3%26.1%17.6%攤

161、薄攤薄 EPSEPS-1.300.111.011.271.49總股本（百萬股）總股本（百萬股）10141014101410141014資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：40.41-41.1040.41-41.10 港元港元未來 10 年估值假設條件見下表：表23：公司盈利預測假設條件（%）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E

162、2026E2027E2027E營業收入增長率營業收入增長率31.3%-57.7%620.4%33.7%28.5%23.5%20.5%營業成本營業成本/營業收入營業收入70.9%34.9%58.4%59.1%59.6%59.5%59.4%管理費用管理費用/營業收入營業收入49.6%46.4%3.0%5.2%3.7%3.6%3.5%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入83.8%45.0%10.7%12.8%11.6%11.5%11.4%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%所得稅稅率所得稅稅率0.1%20.5%25.0%25.0%25.0%25.0%25.

163、0%股利分配比率股利分配比率0.0%0.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表24：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.2T T25.00%無風險利率無風險利率2.00%KaKa9.20%股票風險溢價股票風險溢價6.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.23公司股價（元）公司股價（元）32.1KeKe9.38%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1014E/(D+E)E/(D+E)96.73%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)32545D/(D+E)D/(D+E)3.27%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬

164、元)1100WACCWACC9.15%KdKd3.00%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）3.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 和 FCFE 估值方法，得出公司價值區間為40.41-41.10 港元，較最新收盤價 32.50 港元還有 24.3%-26.5%的增長空間。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表25：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.1%8.6%9.15%9.15%9.6%10.1%永續永續增長增長率變率變化化4.5

165、%57.0349.9544.4139.9636.314.0%51.7846.0141.3637.5534.373.5%47.6742.8238.8535.5332.723.0%3.0%44.3540.2136.7536.7533.8231.312.5%41.6338.0234.9632.3430.082.0%39.3436.1533.4231.0629.001.5%37.4034.5532.0929.9428.04資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40相對估值：相對估值：38.7238.72 港港元元考慮到公司業務結構

166、調整后，不同業務分部（大學教育、機構客戶、直播電商）發展前景差異相對較大，故采用分部估值方法進行估值。大學教育及機構客戶業務經營穩健，大學教育及機構客戶業務經營穩健，我們選擇傳智教育、行動教育作為該部分業務的可比公司，其 2024 年 PE 平均估值水平為 21.53x，我們給予公司大學教育及機構客戶業務 2024 年持平于行業均值的估值水平，對應分部市值 29.58 億港元（26.65 億人民幣）。電商業務分部的相對估值方面電商業務分部的相對估值方面，我們選擇遙望科技我們選擇遙望科技、世紀?？剖兰o?？?、天下秀和值得買天下秀和值得買四家電商類公司作為參考四家電商類公司作為參考。其中遙望科技遙望

167、科技最早由“星期六”女鞋起家，2019 年收購遙望網絡布局電商業務，后業務定位逐漸由鞋妝銷售變更為電商 MCN 機構，其直播運營采用“明星 IP+達人”的孵化模式，明星主播自帶流量，配合遙望網絡深厚的線上資源布局，公司直播業務高速發展，2022 年收入與銷售 GMV 均實現同比大幅增長（分別+39%/+46%）。世紀?？剖兰o?？苽鹘y業務為媒體行業應用方案服務商，2022 年并購“交個朋友直播間”并發力直播電商業務，直播間以羅永浩為核心 IP，后相繼布局十余個垂類賬號，完成多品類布局。天下秀天下秀的業務模式為打造紅人營銷 WEIQ 平臺，吸引各大社交媒體的紅人入駐平臺，進行品牌方、MCN 機構與

168、紅人之間的連接，并收取廣告收入。值得買值得買為消費社區平臺，平臺用戶通過圖文、視頻等模式進行優質產品分享和互動，并吸引電商平臺及品牌商入駐。上述四家公上述四家公司在商業模式上均為基于名人司在商業模式上均為基于名人/網紅的孵化，通過互聯網平臺實現收入轉化，故網紅的孵化，通過互聯網平臺實現收入轉化，故我們認為估值體系具有較強的參考性。我們認為估值體系具有較強的參考性。根據下表可知，遙望科技、世紀?？?、天下秀、值得買 20242024 年年 PEPE 平均估值水平平均估值水平為為 22.44x22.44x。其中世紀?？普蹆r明顯，我們認為原因在于世紀?？坪诵臉I務“交個朋友”系列直播間以“羅永浩”為核心

169、 IP，未成功培養出有效承接流量的主播團隊，隨著羅永浩逐步淡出，直播間用戶黏性受到影響，GMV 水平持續走低，且個股本身市值偏小&未進入港股通導致流動性較弱，其估值相較其他可比公司顯著折價。但我們認為但我們認為東方甄選采用門檻較高的東方甄選采用門檻較高的“知識帶貨知識帶貨”模式模式，同行直播間效仿難同行直播間效仿難度大度大，用戶黏性強用戶黏性強；此外此外，東方甄選主賬號直播間經歷一年的爆火后東方甄選主賬號直播間經歷一年的爆火后 GMVGMV 水平趨水平趨于穩定于穩定，矩陣賬號矩陣賬號“東方甄選美麗生活東方甄選美麗生活”逐步起量逐步起量，公司直播間用戶黏性及流量公司直播間用戶黏性及流量穩定性均得

170、到印證穩定性均得到印證，目前除核心主播董宇輝外目前除核心主播董宇輝外，頓頓等新人主播辨識度也在漸漸頓頓等新人主播辨識度也在漸漸提升提升，公司多品類公司多品類、多主播多主播、多賬號的直播模式逐步搭建多賬號的直播模式逐步搭建，打開公司中長線成長打開公司中長線成長空間?？臻g。兼顧公司差異化直播模式與矩陣賬號孵化進度，我們給與公司直播電商業務 2024 年 30 x 估值，對應分部市值 363.06 億港元（327.08 億人民幣）。加總公司不同業務分部（大學教育、機構客戶、直播電商）對應市值，則公司整體業務的合理市值水平為 392.64 億港元，對應目標價為 38.72 港元，較當前收盤價 32.5

171、0 港元仍有 19.1%的溢價空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41表26：同類公司估值比較公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼股價股價2023/06/2023/06/12 2市值市值（億元）（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPEROEROEPEGPEG投資投資評級評級20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E2022A2025E東方甄選1797.HK32.10271.9-0.070.951.191.43-30.5424.1920.16-32.540.87買入電商業務電商業務遙望科技002291.SZ16.40173

172、.3-0.290.580.841.11-28.2819.5214.77-5.090.39無評級世紀?？?450.HK1.6724.3-0.010.160.290.68-9.395.182.21-9.870.02無評級天下秀600556.SH8.08141.20.100.150.220.2880.8053.8736.7328.864.780.70無評級值得買300785.SZ45.2962.32.021.161.602.0522.4239.0428.3122.0910.08-1.87無評級均值均值51.6151.6132.6432.6422.4422.4416.9816.98教育業務教育業務傳智

173、教育003032.SZ15.7661.30.450.520.620.7335.0230.3125.4221.5913.511.23增持行動教育605098.SH39.1645.50.941.702.222.8741.6623.0417.6413.6410.40.30增持均值均值38.3438.3426.6726.6721.5321.5317.6217.62資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：遙望科技、世紀?？?、天下秀均來自 Wind 一致預期；東方甄選對應日期為 FY2022/FY2023E/FY2024E/FY2025E投資建議投資建議：流量爆發邏輯兌現，看好公司多主播、多品類布局

174、，流量爆發邏輯兌現，看好公司多主播、多品類布局，維持維持“買入買入”評級評級東方甄選的流量爆發邏輯已經兌現，市場目前核心關注點在于品牌塑造能力加持下，東方甄選的流量爆發邏輯已經兌現，市場目前核心關注點在于品牌塑造能力加持下，主賬號主賬號GMVGMV 證明自身的穩定性證明自身的穩定性+新直播矩陣貢獻增量新直播矩陣貢獻增量。5 5 月農產品序列賬號月農產品序列賬號日GMV重回2500萬水平，“美麗生活”也逐步起量，即存量直播間用戶黏性及穩定性得到印證，新直播賬號矩陣趨于完善，且自營產品占比提升下，利潤率有望持續改善。綜合上述判斷，預計公司 2023-2025 財年經調整歸母凈利潤（加回股權激勵費用

175、）分別為9.59/12.11/14.53 億元，同比增速分別為 772.2%/26.3%/19.9%，EPS 分別為0.95/1.19/1.43 元，對應 PE 估值 31/24/20 x，綜合絕對估值和相對估值，6-12 個月合理目標價為38.72-41.10港元（對應24 年PE估值為29-31x），較最新收盤價還有19.1%-26.5%上漲空間，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在38.72-41.10 港元之間，但該估值是建立在相關假

176、設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.0%、風險溢價 6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 3%，公司所處行業可

177、能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：針對大學教育及機構客戶業務，我們選取了與公司業務相同或相近的教育公司比如傳智教育、行動教育，給予公司大學教育及機構客戶業務 2024年持平于行業均值的估值水平 21.53x。針對直播業務，我們以可比公司遙望科技、世紀?？?、天下秀、值得買的 2024 年平均 PE 作為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，在行業平均動態 PE 的基礎上給予 30%溢價，最終給予公司 24 年 30 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我

178、們假設公司未來 3 年大學業務付費學生人數為 56.0/60.0/63.5 萬人，每名付費學生人次的平均開支為 950/955/958 元，毛利率 70.0%/70.2%/70.4%；機構客戶業務收入增速-28.0%/-20.0%/-15.0%；電商業務收入增長-/38.0%/31.3%，可能存在對公司直播間銷量及開播天數預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。宏觀政策風險宏觀政策風險直播帶貨行業尚處發展早期，直播虛假宣傳、偷稅漏稅等亂象屢見不鮮；國家接連出臺規范網絡直播帶貨環境政策，但相關政策法規仍然不夠完善，若未來公司直播間主播言行觸碰紅線或公司直播運營不規范，則會對公司直播帶貨業務造

179、成極其重大的打擊。流量下滑場觀人次不足流量下滑場觀人次不足2022 年公司直播間出圈大火之后，今年整體直播間日觀看人數更加穩定，但是日均人數中樞相比去年略有下滑；若公司無法持續復制類似區域戶外直播等具備超強引流能力的活動，公司直播間流量中樞可能會進一步下移。垂類矩陣號運營不及預期垂類矩陣號運營不及預期公司開拓的多個垂類直播間有可能存在流量分流效應，若公司無法在運營端快速打開垂類直播間知名度并通過營銷手段提高垂類矩陣號的轉化率，公司直播間可請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43能面對總流量和總 GMV 雙重下降的風險。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險目前直播帶貨

180、行業仍然處于快速發展時期，各類不同風格的帶貨模式層出不窮，消費者選擇性增多，行業競爭可能進一步加??；若公司以知識類帶貨的直播模式無法持續吸引觀看人數并順暢轉換付費人數，公司直播業務增速存在低于預期的可能性。頭部主播流失頭部主播流失盡管公司擁有強大而豐富的后備主播團隊，但目前公司頭部主播例如董宇輝和頓頓仍然貢獻主要 GMV 增量，其中兩位頭部主播日均 GMV 增量均在 50%左右，頭部主播增量效應突出；由于直播帶貨行業主播流動性較高，若未來頭部主播出走且公司無法快速培養新主播接班，公司直播間引流能力可能受損。產品質量及食品安全風險產品質量及食品安全風險目前公司代銷產品占比為 71.4%，生鮮蔬果

181、、食品飲料類產品占比為 87.8%，公司可能難以做到選品精準并完全把控商品質量，若帶貨商品出現質量不達標或食品安全衛生事件，則會對直播間聲譽造成傷害，從而可能對直播帶貨業務盈利成長產生顯著不利影響。品類拓展不及預期風險品類拓展不及預期風險公司于 2022 年 5 月推出首款自營產品，目前公司帶貨自營產品占比約 28.6%，目前公司自營業務推進順利；發展自營產品業務雖然可以提高貨品毛利，但是早期需要投入較大人力與成本打通供應鏈全環節，若未來自營產業鏈建設過程出現較大阻力與風險，則對公司整體直播帶貨業務造成負面影響。輿情風險輿情風險直播帶貨因其行業特性導致其話題度長期維持高位，公眾對帶貨主播的言行

182、舉止也較為敏感，近期多位頭部直播帶貨主播及團隊深陷輿論危機；若公司未來旗下主播或售出商品遭遇負面輿論，則容易引發較大范圍的公眾討論，對品牌聲譽造成損失，從而影響其直播帶貨業務發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）FYFY20212021FYFY20222022FYFY2023E2023EFYFY2024E2024EFYFY2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）FYFY20212021FYFY20222022FYFY2023E2023EFYFY2024E2024EFY

183、FY2025E2025E現金及現金等價物1520547266241575828 營業收入營業收入14191419601601432643265783578374347434應收款項8698473642949 營業成本1006210252734154427存貨凈額05224069 營業稅金及附加00000其他流動資產00000 銷售費用1189270463740862流動資產合計流動資產合計2547254716911691419941996089608983478347 管理費用1008736142310285固定資產11434130327436 財務費用(15)(3)155185無形資產及其他

184、303484368641336 投資收益001110050投資性房地產258888資產減值及公允價值變動005015062長期股權投資298278370405441 其他收入48510399850資產總計資產總計328532852059205951435143769376931056710567 營業利潤(1721)(102)127916151937短期借款及交易性金融負債00100100100 營業外凈收支6213000應付款項5228245355534 利潤總額利潤總額(1659)(1659)(89)(89)127912791615161519371937其他流動負債99136513561

185、9072533 所得稅費用(1)(18)320404484流動負債合計流動負債合計10431043393393170117012362236231673167 少數股東損益0(0)000長期借款及應付債券00100020003000 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(1658)(1658)(71)(71)9599591211121114531453其他長期負債234253347140長期負債合計長期負債合計2342342525103310332047204731403140現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）FYFY20212021FYFY20222022FYFY2023E2023EFYF

186、Y2024E2024EFYFY2025E2025E負債合計負債合計12761276418418273427344409440963076307 凈利潤凈利潤(1658)(1658)(71)(71)9599591211121114531453少數股東權益00001 資產減值準備00000股東權益20091641240833774539折舊攤銷346492161820負債和股東權益總計負債和股東權益總計328532852059205951435143778677861084710847公允價值變動損失00(50)(150)(62)財務費用(15)(3)155185關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指

187、標FYFY20212021FYFY20222022FYFY2023E2023EFYFY2024E2024EFYFY2025E2025E營運資本變動122(857)823394375每股收益(1.64)(0.07)0.951.191.43 其它0(0)000每股紅利0.000.000.190.240.29經營活動現金流經營活動現金流(1190)(1190)(436)(436)174917491474147417861786每股凈資產1.981.622.383.334.48資本開支044(450)(493)(539)ROIC-89%-8%129%553%304%其它投資現金流807(101)0(2

188、08)(250)ROE-83%-4%40%36%32%投資活動現金流投資活動現金流775775(36)(36)(543)(543)(736)(736)(825)(825)毛利率29%65%42%41%40%權益性融資00000EBIT Margin-126%-102%28%23%25%負債凈變化00500500500EBITDAMargin-101%-21%28%23%25%支付股利、利息00(192)(242)(291)收入增長31%-58%620%34%29%其它融資現金流1454(500)10000凈利潤增長率-1451%26%20%融資活動現金流融資活動現金流14541454(500)

189、(500)908908758758709709資產負債率39%20%53%56%57%現金凈變動現金凈變動10391039(972)(972)211421141496149616711671息率0.0%0.0%0.6%0.7%0.9%貨幣資金的期初余額480152054726624157P/E(18.1)(422.2)31.224.720.6 貨幣資金的期末余額1520547266241575828P/B14.918.312.48.96.6 企業自由現金流0(810)12859081251EV/EBITDA(24)(271)292821 權益自由現金流0(1308)187413701687資料

190、來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級

191、超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我

192、公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資

193、建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨

194、詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032