農夫山泉：品質鑄就品牌水中王者構造“天然”壁壘-20221114（36頁）.pdf

1、食品飲料食品飲料 2022 年 11 月 14 日 農夫山泉(9633.HK)品質鑄就品牌，水中王者構造“天然”壁壘 公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：43.80 港幣港幣 主要數據主要數據 行業 食品飲料 公司網址 大股東/持股 鐘睒睒/83.98%實際控制人 鐘睒睒 總股本(百萬股)11246 流通 A 股(百萬股)0 流通 B/H 股(百萬股)5035 總市值（億港幣）4926 流通 H 股市值(億港幣)2205 每股凈資產(元)1.79 資產負債率(%)47.63 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 易永堅易永堅 投資咨詢資格編號 S1060520

2、050001 YIYONGJIAN 研究助理研究助理 付丹婷付丹婷 一般證券從業資格編號 S1060121070088 FUDANTING 平安觀點：深度復盤農夫山泉發展歷史：深度復盤農夫山泉發展歷史：1）行業跌宕起伏，公司出奇制勝：在包裝飲用水行業品牌沉浮中，農夫山泉始終保持行業前三的位置，從 1996 年成立起，公司就屢出奇招來獲取市場份額，業內著名的三場“水戰”成功使公司超越娃哈哈、康師傅、怡寶等對手，自 2016 年起至今，一直穩居行業第一的寶座。2）公司股權結構及管理層：公司股權結構較為集中，創始人通過直接及間接的方式共持有公司 83.98%的股份，對公司具有絕對的話語權。公司的管理

3、層在公司任職多年，大部分擔任過公司內多個職位，對公司及行業有很深的了解。包裝水包裝水+飲料雙翼發展，盈利能力持續增強飲料雙翼發展，盈利能力持續增強：2017-2021 年，公司收入從174.91 億元增長到296.96 億元，CAGR 為 14.15%，2021 年收入同比增長 29.81%。費用方面，公司銷售費用率整體呈下降趨勢，管理科費用率較為穩定。盈利能力方面，2017-2022H1，公司凈利潤率由 19.33%上升為 27.76%，盈利能力逐年增強。細分產品拆分來看，包裝水收入占比超過 50%，茶飲、功能飲料、果汁及其他飲料產品貢獻顯著增速，2021 年增速均超過 30%。營銷助力發展

4、，品質鑄就品牌營銷助力發展，品質鑄就品牌：1）包裝水產品：包裝水是普適性產品，在眾多國家都是飲料行業占比前列的飲品，且包裝水具有一定的需求剛性，即使在疫后消費放緩的時段，美國和日本的包裝水消費量依然保持增長。農夫山泉作為國內包裝飲用水行業的龍頭，產品布局全面，符合行業發展趨勢，滿足消費者各價格帶、各細分領域用水的需求。2）飲料產品：公司持續推出飲料產品，覆蓋茶飲料、功能飲料、果汁等多個細分賽道，滿足消費者安全、健康升級等的需求，并且會提前布局具備高增長潛力的產品，引領市場潮流，此前 2011 年推出無糖茶品牌“東方樹葉”，在經過多年培育市場后，乘無糖之風爆發，自 2019 年后銷量一直位于無糖

5、茶市場第一名。3）水源：公司注重水源建設，目前已建有 11 大優質水源，在同行業中遙遙領先。4）渠道：由于消費場景具有即時性，所以線下渠道是軟飲行業制勝的關鍵，公司線下渠道具有較強優勢，八成以上收入來自 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)22877 29696 33350 40352 49038 YOY(%)-4.8 29.8 12.3 21.0 21.5 凈利潤(百萬元)5277 7162 7294 9257 11005 YOY(%)6.7 35.7 1.9 26.9 18.9 毛利率(%)59.0 59.5 56.5 58.6 58.2 凈利率(

6、%)23.1 24.1 21.9 22.9 22.5 ROE(%)34.1 34.5 28.0 28.2 26.9 EPS(攤薄/元)0.47 0.64 0.65 0.82 0.98 P/E(倍)84.4 62.2 61.1 48.1 40.5 P/B(倍)28.8 21.5 17.1 13.6 10.9 證券研究報告 農夫山泉公司首次覆蓋報告 2/36 線下，同時公司注重新渠道建設，在 O2O 上的渠道布局也領先行業。5）運營：公司廣告語傳播力極強，先后推出過“農夫山泉有點甜”、“我給孩子喝的水”、“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”、“什么樣的水源，孕育什么樣的生命”等多個朗朗上口的廣

7、告語，為公司品牌傳播帶來強助力。同時，公司運營緊跟年輕人潮流，近年來進行較多跨界合作，包括與網易云合作“樂瓶”將歌曲評論印在包裝瓶上；2021-2022 年，攜手“草莓音樂節”進行宣傳，都在年輕消費群體中引起較好的反響。盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2022-2024 年的營收分別為 333.50 億元、403.52 億元、490.38 億元，歸母凈利潤分別為 72.94 億元、92.57 億元和 110.05 億元，EPS 為0.65 元、0.82 元、0.98 元，對應目前股價的 PE 分別為61.1 倍、48.1 倍、40.5 倍。包裝飲用水行業市場空間大，具備一定消費剛性，中大包裝

8、仍具快速增長前景，農夫山泉作為包裝飲用水龍頭，充分受益行業紅利；同時農夫山泉產品質量高，對行業認知深刻，不斷布局高增長潛力飲料產品，品牌具備高成長性，首次覆蓋給予公司“推薦”評級。風險提示：風險提示：1 1）國內市場競爭加劇風險）國內市場競爭加劇風險：新消費品牌不斷推新品，占領年輕人用戶心智，進而搶占市場份額風險；2 2）消費者消費者需求減弱風險：需求減弱風險：隨著現制茶飲的風靡，消費者對瓶裝飲料的消費需求可能會大幅減弱；3 3）原材料成本上升風險）原材料成本上升風險：公司成本主要是 PET 瓶及包裝成本，若原材料大幅上漲，公司利潤將受到較大影響；4 4）海外品牌加大投入風險：）海外品牌加大投

9、入風險：海外品牌加大營銷投入占領國內更多的市場份額，以及可能會有更多的海外飲料品牌進入中國加劇競爭風險；5 5）新產品推廣不及預期風險：）新產品推廣不及預期風險：公司不斷推出新品，若新品銷售不及預期，或將對公司業績產生一定影響。農夫山泉公司首次覆蓋報告 3/36 正文目錄正文目錄 一、一、深度復盤農夫山泉發展歷史深度復盤農夫山泉發展歷史.7 1.1 深度復盤：行業跌宕起伏，公司出奇制勝.7 1.2 公司股權結構集中，管理層深耕公司多年.10 二、二、財務拆分：包裝水財務拆分：包裝水+飲料雙翼發展，盈利能力持續增強飲料雙翼發展，盈利能力持續增強.12 2.1 業務拆分：收入增長穩健，盈利能力強.

10、12 2.2 五大業務系列：包裝水占一半以上收入，各細分飲料業務均高增.14 三、三、底層邏輯：營銷助力發展，品質鑄就品牌底層邏輯：營銷助力發展，品質鑄就品牌.18 3.1 包裝飲用水：普適產品+普適價格，深耕水行業建立豐富產品矩陣.18 3.2 飲料產品：持續拓展軟飲品類，提前布局高增長潛力產品.22 3.3 水源稀缺：擁有 11 大優質水源，構筑品牌“天然”壁壘.25 3.4 渠道建設：飲品行業渠道為王，終端制勝.27 3.5 運營出圈：廣告語傳播力強，多維度打造品牌形象.30 四、四、盈利預測盈利預測.32 五、五、風險提示風險提示.33 農夫山泉公司首次覆蓋報告 4/36 圖表目錄圖表

11、目錄 圖表 1 90 年以前包裝水行業早期發展標志性事件.7 圖表 2 90 年代中后期包裝水行業頭部品牌情況.7 圖表 3 包裝水行業快速發展期歷程.8 圖表 4 農夫山泉天然水和純凈水養殖水仙花廣告.8 圖表 5 農夫山泉“世紀水戰”全過程.8 圖表 6 我國包裝飲用水分類.9 圖表 7 農夫山泉曾贈送 PH 值檢驗試紙.9 圖表 8 農夫山泉快速發展期加速布局飲料行業.9 圖表 9 2010-2019 年包裝水品牌排名變化.10 圖表 10 近年部分包裝水品牌中高端水布局.10 圖表 11 2022 年中國包裝水品牌力指數排行.10 圖表 12 農夫山泉產品推出進展.10 圖表 13 公

12、司股權結構（截至 2022 年 6 月 30 日）及股權激勵計劃.11 圖表 14 公司高管.11 圖表 15 2017-2022H1 公司營業收入及增速.12 圖表 16 2019H1-2022H1 公司半年度營收.12 圖表 17 2017-2019 年公司成本拆分.12 圖表 18 2017-2022H1 公司毛利及毛利率.13 圖表 19 2019H1-2022H1 公司半年度毛利及毛利率.13 圖表 20 PET 出廠價以及原油價格.13 圖表 21 2017-2021 年公司銷售費用及銷售費用率.13 圖表 22 2017-2019 年公司銷售費用構成.13 圖表 23 2017-

13、2022H1 公司管理費用及管理費用率.14 圖表 24 2017-2021 年公司管理費用及管理費用率.14 圖表 25 2017-2021 年公司歸母凈利潤及增速.14 圖表 26 2020H1-2022H1 公司半年度凈利潤及凈利率.14 圖表 27 公司主要產品.15 圖表 28 2017-2022H1 包裝水銷售額、銷售量及單價.16 圖表 29 2017-2022H1 茶飲銷售額、銷售量及單價.16 圖表 30 2017-2022H1 功能飲料產品銷售額、銷售量及單價.17 圖表 31 2017-2022H1 果汁飲料產品銷售額、銷售量及單價.17 圖表 32 2017-2022H

14、1 其他產品銷售額、銷售量及單價.17 圖表 33 2017-2021 年細分產品毛利率.18 圖表 34 2014-2024E 軟飲料市場規模.18 圖表 35 2014-2024E 各細分飲品占軟飲市場比例.18 圖表 36 美國包裝水及碳酸飲料人均消費量（加侖）.19 農夫山泉公司首次覆蓋報告 5/36 圖表 37 2015 年美國飲料行業結構.19 圖表 38 2015-2020 年美國包裝水消耗量及增速.19 圖表 39 2005-2021 年日本包裝水人均消耗量.19 圖表 40 2014-2024E 包裝飲用水細分市場規模.20 圖表 41 2014-2024E 包裝水細分水類的

15、復合增長率.20 圖表 42 2010-2018 年中國包裝水單價.20 圖表 43 中國包裝飲用水各價格帶主要品牌.20 圖表 44 1996-2019 年包裝水市場份額排名.22 圖表 45 2021 年中國包裝飲用水市占率.22 圖表 46 農夫山泉、怡寶、景田包裝水產品及 SKU.22 圖表 47 2019 年中國飲料市場前五市占率排名.23 圖表 48 2019 年細分飲料市場 CR5 市占率.23 圖表 49 大眾對飲料健康概念關注度.23 圖表 50 Z 時代希望飲料含糖量.23 圖表 51 2015 年-2025E 中國即飲茶飲料市場規模.24 圖表 52 2014-2024E

16、 即飲茶細分市場復合增長率.24 圖表 53 2014-2024E 中國果汁飲料市場規模.24 圖表 54 2014-2024E 果汁細分市場復合增長率.24 圖表 55 2014-2024E 中國功能飲料市場規模.24 圖表 56 2014-2024E 功能飲料細分市場復合增長率.24 圖表 57 2019 年中國茶飲料品牌競爭格局.25 圖表 58 市場主流茶飲料，農夫山泉更符合健康升級趨勢.25 圖表 59 農夫山泉推新與當時市場主流產品對比.25 圖表 60 天然水及礦泉水取水相關法律法規.26 圖表 61 公司 11 大水源地.26 圖表 62 各品牌水源地/生產基地.27 圖表 6

17、3 農夫山泉水源地工廠分布.27 圖表 64 2019 年中國整體軟飲料市場各渠道占比.27 圖表 65 2017-2019 年公司傳統渠道和現代渠道收益.27 圖表 66 2017-2019 年公司傳統渠道和現代渠道銷售情況.28 圖表 67 娃哈哈聯銷體渠道模式圖.28 圖表 68 康師傅通路精耕渠道模式圖.28 圖表 69 農夫山泉經銷模式.29 圖表 70 公司通過 NCP 系統管理與經銷商的合作關系.29 圖表 71 農夫山泉、娃哈哈、康師傅三種分銷模式優缺點對比.29 圖表 72 農夫山泉經銷模式.30 圖表 73 2017-2019 年公司經銷商變化情況.30 圖表 74 農夫山

18、泉在餓了么和美團上的鋪貨率及銷量.30 圖表 75 2021 年三大 O2O 平臺包裝飲用水 Top10 營收.30 農夫山泉公司首次覆蓋報告 6/36 圖表 76 2021 年 3 月品牌 O2O 售點數.30 圖表 77 主流飲料品牌線下投放冰柜數量.30 圖表 78 農夫山泉主要品牌廣告語.31 圖表 79 2018 年公司首支長白山視角紀錄片發布.31 圖表 80 2021 年發布長白山的秋沙鴨紀錄片.31 圖表 81 公司搬運工系列微電影.32 圖表 82 農夫山泉與網易云音樂合作推出“樂瓶”活動.32 圖表 83“維他命水”攜手“草莓音樂節”宣傳.32 圖表 84 2020 年-2

19、024E 公司分產品拆分營收預測.33 圖表 85 可比上市公司估值.33 農夫山泉公司首次覆蓋報告 7/36 一、一、深度復盤農夫山泉深度復盤農夫山泉發展歷史發展歷史 1.1 深度復盤：行業跌宕起伏，公司出奇制勝 90 年代初期年代初期及以及以前前：包裝飲用水探索期。包裝飲用水探索期。在 90 年代以前，國內包裝水市場尚未成型，1930 年德國人在青島建立嶸山（嶗山前身）礦泉水廠，成為我國首個瓶裝礦泉水生產企業；1965 年我國自主生產的礦泉水品牌“霍山牌”正式成立。90 年代初期，我國包裝水行業尚處發展初期，僅怡寶的前身龍環集團在 1990 年推出怡寶品牌瓶裝水，大多數后來的包裝水巨頭還未

20、開始涉足水業務，娃哈哈此時正以“娃哈哈兒童營養口服液”火爆全國，樂百氏在 90 年初推出“生命核能”口服液，康師傅在此時期主要以方便面業務聞名市場。農夫山泉以保健品起家：農夫山泉以保健品起家：農夫山泉的創始人在多次創業后，同樣選定保健品開始事業的第一桶金。公司創始人鐘睒睒最早在報社農村部當記者；1988 年在“海南淘金熱”之下辭職奔赴海南創業，嘗試過私營報紙、蘑菇、擺攤、賣窗簾等項目，但多以失敗告終；后來娃哈哈口服液在全國爆火，鐘睒睒先生成為海南和廣西的總代理，快速積累到第一桶金；1993 年，鐘睒睒在?？诔闪B生堂藥業有限公司，開始生產“養生龜鱉丸”保健品。圖表圖表1 90 年以前包裝水行業

21、早期發展標志性事件年以前包裝水行業早期發展標志性事件 時間時間 事件事件 備注備注 90 年代以前年代以前 1930 年，德國人在青島建立嶸山（嶗山前身）礦泉水廠 我國首個瓶裝礦泉水生產企業 1965 年，礦泉水品牌“霍山牌”正式成立 我國自主生產的礦泉水品牌 1990 年，怡寶的前身龍環集團推出瓶裝水 大多數飲用水巨頭還未涉及飲用水業務 90 年代初期年代初期 娃哈哈以“娃哈哈兒童營養口服液”火爆全國，樂百氏推出“生命核能”口服液，養生堂（農夫山泉前身）主要經營“養生龜鱉丸”保健品 這一時期，娃哈哈、樂百氏、農夫山泉主要從事保健品業務 資料來源：飲用水世界，平安證券研究所 90 年代中后期：

22、眾品牌轉行做水，年代中后期：眾品牌轉行做水，包包裝水行業格局初定裝水行業格局初定。1996 年，保健品行業被嚴監管，娃哈哈、樂百氏等企業分別轉行開始做包裝飲用水，由此誕生了國內最早一批包裝水的企業，行業競爭激烈。90 年代中后期是瓶裝水行業格局初定的一個階段，娃哈哈推出“娃哈哈純凈水”，引入“法國達能”作為合作方，簽訂明星做代言，成為首家在央視投放廣告的水企，迅速占據全國市場份額，成為當時包裝飲用水龍頭；樂百氏主打“過濾 27 次”純凈水，憑借過往“乳酸奶第一品牌”的渠道優勢成為行業第二。農夫山泉推出包裝飲用水：農夫山泉推出包裝飲用水：在這一時期，農夫山泉的前身新安江養生堂飲用水有限公司在 1

23、996 年正式成立。1997 年，第一款農夫山泉包裝飲用水上市，水源產自浙江千島湖，由于行業競爭激烈，公司選擇推出 4L 裝純凈水差異化競爭，最初深耕上海和杭州兩地，快速獲得上海大型商超包裝水單品銷售第一，并在4L水奠定基礎后，公司又推出350mL運動裝與550mL運動蓋瓶裝水，在“農夫山泉有點甜”廣告語的推廣下，1998 年公司市占率上升為行業第三。圖表圖表2 90 年代中后期包裝水行業頭部品牌情況年代中后期包裝水行業頭部品牌情況 公司公司 推出時間推出時間 主要戰略主要戰略 行業地位行業地位 娃哈哈娃哈哈 1996 年 品牌形象論-首家在央視投放廣告的水企。最初以東北地區打開局面。市場份額

24、第一位 樂百氏樂百氏 1997 年“USP 論”-提出“27 層凈化”的獨特消費主張，依靠之前酸奶的渠道優勢迅速鋪貨。市場份額第二位 農夫山泉農夫山泉 1997 年 差異化-推出 4L 裝純凈水產品。最初選定杭州和上海深耕。上海大型商超包裝水單品銷售第一 資料來源：數英，平安證券研究所 農夫山泉公司首次覆蓋報告 8/36 2000 年年-2013 年：包裝年：包裝水行業快速發展期，水行業快速發展期，行業競爭激烈，市場格局重新洗牌。行業競爭激烈，市場格局重新洗牌。1）各品牌紛紛進入市場。2001 年，國際集團可口可樂推出冰露品牌，大舉進入中國包裝水市場；同年，吉林泉陽泉進軍天然礦泉水行列。200

25、4 年，康師傅進入包裝水行業，推出添加多種礦物質的礦物質水新品類，定位為 1 元水，憑借渠道和價格優勢在市場上迅速鋪貨，對農夫山泉產生較大沖擊；景田在該年推出“水中貴族”百歲山，進入礦泉水領域。2007 年，之前退居廣東區域的怡寶宣布進軍全國市場，依靠華潤的渠道優勢完成華南、西南和華北的全面覆蓋；高端水品牌西藏 5100 和昆侖山等也在這一時期推出。2）此前初步固化的競爭格局重新洗牌。娃哈哈維持此前純凈水的定位，在農夫山泉“天然水”的沖擊下市場份額大幅下滑；樂百氏在 2001 年被法國達能收購，運營模式轉變+管理層請辭等導致瓶裝水業務持續低迷；康師傅通過低價策略在 2007 年超過娃哈哈成為行

26、業龍頭，引發行業價格戰；農夫山泉通過三場“水戰”成功擊敗娃哈哈、樂百氏、康師傅、怡寶等品牌，躍居行業第一的位置。圖表圖表3 包包裝水行業快速發展期裝水行業快速發展期歷程歷程 資料來源：飲用水世界，品牌官網，平安證券研究所 農夫山泉農夫山泉第一場戰役（第一場戰役（2000年）：天然水與純凈水之爭年）：天然水與純凈水之爭（世紀水戰）（世紀水戰）。2000 年，農夫山泉召開發布會，播放分別用純凈水和天然水養的小白鼠視頻，視頻顯示 6 天后，純凈水和天然水中小白鼠的存活率分別為 20%和 40%，由此宣傳長期喝純凈水對健康無益，并宣布“農夫山泉不再生產純凈水”，此外，農夫山泉還通過水仙花的植物實驗和細

27、胞實驗強勢打出“天然水”概念，廣告輪番在央視及各媒體上宣傳，對娃哈哈和樂百氏等生產純凈水的品牌形成較大沖擊，引發行業聯合聲討及申訴，水戰落幕后“天然水更健康”的理念深入人心。圖表圖表4 農夫山泉天然水和純凈水養殖水仙花廣告農夫山泉天然水和純凈水養殖水仙花廣告 圖表圖表5 農夫山泉“世紀水戰”全過程農夫山泉“世紀水戰”全過程 資料來源：新時期企業競爭定位與競爭戰略，平安證券研究所 資料來源：數英，平安證券研究所 農夫山泉農夫山泉第二場戰役（第二場戰役（2008年）：水源之爭。年）：水源之爭。第一次戰役后，娃哈哈及樂百氏等純凈水企業聲討農夫山泉，稱其“天然水是水庫水”、“容易污染”等，2008 年

28、，康師傅在廣告中增加了“優質水源”的描述，劍指農夫山泉此前的水源問題。同年 8月，一篇名為康師傅，你的優質水源在哪里的文章在網上瘋傳，作者稱康師傅水廠的“優質水源”來自于自來水，只是農夫山泉公司首次覆蓋報告 9/36 人工添加礦物質。隨后，農夫山泉在報紙上進一步擴大了此事的影響范圍，一個月后，康師傅高管道歉，承認“優質水源”是自來水，康師傅瓶裝水的銷量因此大幅下滑。農夫山泉農夫山泉第三場戰役（第三場戰役（2013 年）：酸堿性之爭。年）：酸堿性之爭。2013 年，農夫山泉在超市門口做促銷，直接撕掉農夫山泉和怡寶的標簽，現場進行 PH 值測試，宣傳農夫山泉為弱堿性水，而怡寶是弱酸性水，“科普”弱

29、堿水對人體更有益。在此之后，農夫山泉基本穩坐包裝水行業龍頭位置。圖表圖表6 我國包裝飲用水分類我國包裝飲用水分類 圖表圖表7 農夫山泉曾贈送農夫山泉曾贈送 PH 值檢驗試紙值檢驗試紙 資料來源：華經產業研究院，平安證券研究所 資料來源：鳳凰網，平安證券研究所 農夫山泉同農夫山泉同時時拓展飲料產品，拓展飲料產品，建立起包裝飲用水和飲料雙引擎發展的格局。在 2000-2013 年期間，公司同時開始布局飲料業務，堅持產品創新，完善高質量產品矩陣。2003 年上市果汁飲料“農夫果園”，是當時世界上第一款含果粒的果汁飲料；2004 年推出第一款功能性飲料“尖叫”，以“與其心跳，不如尖叫”的廣告語迅速獲得

30、年輕消費者的認可；2008 年水溶 C100上市，推出“5 個半檸檬 VC，滿足每日所需”的口號；2010 年，推出力量帝維他命水；2011 年，公司第一款無糖茶飲料“東方樹葉”上市，同時引入第一條無菌生產線。圖表圖表8 農夫山泉快速發展期加速布局飲料行業農夫山泉快速發展期加速布局飲料行業 資料來源：公司官網，平安證券研究所 2014 年年-至今，行業頭部格局相對固化，出現高端化、場景至今，行業頭部格局相對固化，出現高端化、場景化、細分化化、細分化趨勢。趨勢。1）行業格局重新洗牌，農夫山泉登頂行業龍頭：2014 年，農夫山泉再次登頂銷量第一，怡寶在同年超過康師傅成為行業第二，此后二者也一直穩居

31、行業前二；康師傅銷量逐步下滑，百歲山后來居上，依靠“水中貴族”廣告出圈，在 2018 年超越康師傅，成為行業第三。2）行業價格帶明顯上移：2018 年，1 元水品牌康師傅和娃哈哈提價，1 元水主流品牌僅剩冰露，2 元水成為市場主流，3 元水百歲山市占率逐步上升。3）中高端水增速加快，差異化競爭激烈：行業整體增速放緩，內部結構出現變化，中高端水迎來快速發展機遇，包裝水市場在高端化基礎上出現品牌升級趨勢，農夫山泉在 2015 年推出高端玻璃瓶天然礦泉水，百歲山母公司景田在 2017年推出“Blairquhan 本來旺”品牌，怡寶在 2022 年推出高端礦泉水“露”，娃哈哈、昆侖山、伊利等均在高端水

32、領域開始布局；同時包裝水品牌開始進行差異化競爭，細分場景用水、中大包裝用水、熟水白開水等產品紛紛迎來各品牌密集布局。農夫山泉公司首次覆蓋報告 10/36 圖表圖表9 2010-2019 年年包裝水品牌排名變化包裝水品牌排名變化 圖表圖表10 近年部分近年部分包裝水品牌包裝水品牌中中高端水高端水布局布局 品牌品牌 推出推出時間時間 中高端產品中高端產品 農夫山泉農夫山泉 2015 年 玻璃瓶裝天然礦泉水 景田景田 2017 年 Blairquhan 本來旺 娃哈哈娃哈哈 2018 年 玻璃瓶天然礦泉水 伊利伊利 2019 年 inikin 伊刻活泉 農夫山泉農夫山泉 2021 年 長白雪礦泉水

33、怡寶怡寶 2022 年 露 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 資料來源：各品牌官網，食品招商網，平安證券研究所 農夫山泉包裝水地位穩固，持續布局飲料新產品農夫山泉包裝水地位穩固，持續布局飲料新產品。1）包裝水地位穩固：在這一時期，農夫山泉形成較強的包裝水品牌認可度，自 2017 年起連讀 5年獲得“Cnnbrand 中國品牌力指數”包裝水品牌第一名，并在包裝水領域持續深耕，開始高端水、場景化細分飲用水、大包裝水布局，2015 年推出以吉林長白山莫涯泉為水源的三款農夫山泉天然款礦泉水，分別是農夫山泉天然礦泉水（玻璃瓶裝）、農夫山泉天然礦泉水（運動蓋裝）和農夫山泉飲用天然水（適合嬰

34、幼兒）；2017 年公司成為 G20杭州峰會、“一帶一路”國際合作高峰論壇、金磚國家領導人廈門會晤指定用水；2018 年 12L 一次性桶裝水上市；2021 年推出農夫山泉泡茶武夷山泉水，以及主打中高端市場的 3 元水長白雪。2）在飲料領域持續高品質產品布局：2014 年推出17.5牌橙，進軍農產品領域；2016 年推出茶，推出第一年銷售額即達到 10 億級，同年推出 17.5果汁系列，主打無任何添加劑，100%純果汁；2019 年入局咖啡市場，推出炭仌系列，同年農夫果園推出新品桃子風味，果蔬汁含量從 30%提升為 50%；2020 年，公司推出 TOT 含氣碳酸飲料新產品、全新炭仌杯裝咖啡，

35、“SODA”推出“日向夏橘”新口味；2021 年，公司推出“打奶茶”、“尖叫”等滲系列新品、蘇打氣泡水全新系列飲品。圖表圖表11 2022 年中國包裝水品牌力指數排行年中國包裝水品牌力指數排行 圖表圖表12 農夫山泉農夫山泉產品推出進展產品推出進展 時間時間 農夫山泉推新進展農夫山泉推新進展 20142014 年年 鮮果產品“17.5橙”上市 20152015 年年 以吉林長白山為水源的三款天然礦泉水上市，分別是玻璃瓶裝、運動蓋裝和適合嬰幼兒款 20162016 年年 茶、17.5果汁 20182018 年年 農夫山泉一次性桶裝水 12L 上市 20192019 年年 咖啡產品“炭仌”上市，茶

36、更換包裝，尖叫推出新品白桃味和青芒味，農夫果園推新，果蔬汁含量從 30%提升到 50%2 2020020 年年 TOT 含氣碳酸飲料新產品、全新炭仌杯裝咖啡，“SODA”日向夏橘新口味 20212021 年年 農夫山泉泡茶武夷山泉水、長白雪、“打奶茶”、“尖叫”等滲新品、蘇打氣泡水全新系列 資料來源：Cnnbrand2022年中國品牌力指數，平安證券研究所 資料來源：公司官網，公司公告，平安證券研究所 1.2 公司股權結構集中，管理層深耕公司多年 家族控股，公司創始人持股超八成家族控股，公司創始人持股超八成。公司股權架構相對穩定，主要由創始人鐘睒睒及其家族控股，鐘睒睒先生為農夫山泉董事長及 C

37、EO，妻子盧曉葦擔任養生堂董事及總經理，兒子 Zhong Shu Zi 于 2014 年加入公司，2017 年 6 月起擔任公司非執行董事。截至 2022 年 6 月 30 日，鐘睒睒先生直接持有農夫山泉 17.15%股份，通過杭州友福間接及直接持有養生堂 100%股份，進而通過養生堂間接持有農夫山泉 66.82%股份，合計共持有農夫山泉 83.98%股權，對公司具有絕對控制權。同時，農夫山泉公司首次覆蓋報告 11/36 公司高管通過員工持股計劃持有公司股份，周震華、周力、廖原、郭振等高管分別持有公司 0.09%、0.09%、0.04%、0.02%股份。圖表圖表13 公司公司股權結構（截至股權

38、結構（截至 2 2022022 年年 6 6 月月 3 30 0 日）日）及股權激勵計劃及股權激勵計劃 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司高管以內部選拔為主，公司高管以內部選拔為主，熟悉集團內部事務且較為穩定熟悉集團內部事務且較為穩定。公司核心管理團隊均在集團深耕多年，行業經驗豐富，熟悉集團內部事務。副總郭振先生于 2003 年加入集團，先后擔任集團丹江口工廠廠長、華東及華北地區總廠長、生產營運中心副總經理和公司監事，目前負責公司的整體生產及運營；副總周力先生于 1998 年加入養生堂集團，先后擔任養生堂生產技術總監、養生堂天然藥物研究所研究員及副所長、養生堂浙江食品公司總經理，目前負責

39、公司的產品研發、質量管理、技術法規及法務工作，此外還在公司的多個附屬公司擔任經理。財務負責人周震華女士于 2007 年加入公司，此前在德勤和 HSBC 工作，加入集團后作為總經理助理協助管理公司整體運營，并曾主持公司品牌與市場工作，經驗豐富；執行董事廖原先生于 2000 年加入集團，歷任集團多項職務，目前負責公司工程裝備工作。圖表圖表14 公司高管公司高管 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 介紹介紹 鐘鐘睒睒睒睒 董事長、總經理 70 歲 主要負責公司整體發展戰略，業務計劃、重大經營決策并直接管理品牌、銷售和人力資源工作。此前于 1993 年創辦養生堂，1996 年成立農夫山泉，在食品及軟飲料行業

40、擁有近 30 年經驗。郭振郭振 執行董事、副總經理 65 歲 主要負責整體生產和運營管理。之前于 2003 年加入集團，先后擔任集團丹江口工廠廠長、華東及華北地區總廠長、生產營運中心副總經理和本公司監事。東北師范大學政治系學士學位和東北師范大學法學碩士學位。周力周力 執行董事、副總經理 51 歲 主要負責產品研發、質量管理、技術法規及法務工作。1998 年加入養生堂集團，先后擔任養生堂生產技術總監、養生堂天然藥物研究所研究員及副所長、養生堂浙江食品公司總經理。浙江大學化學工程學士學位及博士學位，教授級高級工程師。周震華周震華 執行董事、財務負責人 46 歲 2007 年加入公司并擔任財務負責人

41、，2014 年起作為總經理助理協助管理公司整體運營，并曾主持公司品牌與市場工作。加入集團前曾在德勤企業管理咨詢和 HSBC Markets 工作。上海交通大學電子工程學士學位、復旦大學工商管理碩士學位，并完成麻省理工學院斯隆商學院國際工商管理碩士項目。廖原廖原 執行董事 52 歲 負責工程裝備工作，2000 年加入集團，先后擔任建德工廠設備技術科科長、副廠長、淳安工廠廠長、集團品保部經理、生產總監、工程設備部總監、生產運營中心總經理助理等職務。南昌大學機械制造工藝與設備專業學士學位。Zhong Zhong Shu ZiShu Zi 非執行董事 34 歲 2020 年起任董事會審計委員會委員，負

42、責對業務計劃、重大決策及投資活動提供意見，2014 年加入集團，于2020 年擔任養生堂品牌中心總經理。美國加州大學歐文分校英語專業文學學士學位。資料來源：公司官網，平安證券研究所 農夫山泉公司首次覆蓋報告 12/36 二、二、財務拆分：財務拆分：包裝水+飲料雙翼發展，盈利能力持續增強 2.1 業務拆分：收入增長穩健，盈利能力強 公司收入穩定增長。公司收入穩定增長。2017-2021 年公司收入從 174.91 億元提升到 296.96 億元，CAGR 為 14.15%。2021 年公司收入同比增長 29.81%，2022 年上半年公司收入為 165.99 億元，同比增長 9.38%，2020

43、 年和 2022 年上半年由于疫情的原因增速有所下滑。同時，公司收入具有一定季節性，由于夏季高溫影響，二、三季度銷售普遍會高于一、四季度銷售；上半年收入會略高于下半年收入，主要系春節等節假日飲料消費較高，以及夏季來臨前的備貨。圖表圖表15 2017-2022H1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表16 2019H1-2022H1 公司公司半年度營收半年度營收 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 銷售銷售成本成本超超 7成為原材料和包裝材料費用成為原材料和包裝材料費用。公司銷售成本主要是原材料及包裝材料，其中原材料是最大的組成部分，主要為生產瓶身的

44、 PET、糖及果汁等，2017-2019 年原材料占銷售成本的 43.00%/44.09%/43.43%；PET 為原材料中最大的組成部分，2017-2019 年分別占銷售成本的 29.00%/31.86%/31.58%，占收入的 12.74%/14.87%/14.08%，其價格變動對利潤產生較大影響。包裝材料為成本第二大組成部分，主要為紙箱、標簽及收縮膜等，2017-2019 年分別占銷售成本的31.41%/31.13%/31.52%。其他銷售成本主要為制造費用和人工薪酬，合計占比在 25%作用，較為穩定。圖表圖表17 2017-2019 年公司成本年公司成本拆分拆分 20172017 年年

45、 20182018 年年 20192019 年年 原材料（百萬元）原材料（百萬元）3,303 4,212 4,651 占銷售成本比占銷售成本比 43.00%44.09%43.43%其中：其中：PETPET（百萬元）（百萬元）2,228 3,044 3,382 占銷售成本比占銷售成本比 29.00%31.86%31.58%包裝材料（百萬元）包裝材料（百萬元）2,413 2,974 3,376 占銷售成本比占銷售成本比 31.41%31.13%31.52%制造費用（百萬元）制造費用（百萬元）1,593 1,940 2,144 占銷售成本比占銷售成本比 20.74%20.31%20.02%人工薪酬（

46、百萬元）人工薪酬（百萬元）373 428 539 占銷售成本比占銷售成本比 4.86%4.48%5.03%資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司毛利率在五成以上，公司毛利率在五成以上，主要主要受受 PETPET 價格影響。價格影響。2021 年公司毛利為 176.56 億元，毛利率為 59.46%；2022 年上半年，公司毛利為 98.38億元，毛利率為 59.27%，毛利率相較去年同期的 60.90%下降 1.63pct。毛利率受成本中的 PET 影響較大，成本中價格波動相對較大的是 PET，是原油的下游產品，與原油價格關聯度較大，其價格高低決定公司毛利率高低，2018農夫山泉公司首次覆蓋

47、報告 13/36 年 PET 價格上漲，公司毛利率降至近年來低點 53.34%，2022 年上半年 PET 價格高于去年同期，因此導致 22H1 毛利率較21H1 降低。圖表圖表18 2017-2022H1 公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 圖表圖表19 2019H1-2022H1 公司半年度毛利及毛利率公司半年度毛利及毛利率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表20 PET 出廠價以及原油價格出廠價以及原油價格 資料來源：OPEC，隆眾化工，Wind，平安證券研究所 公司銷售費用率整體呈下降趨勢公司銷售費用率整體呈下降趨勢，從 2017 年的 27

48、.96%下降至 2022 年上半年的 21.8%。公司銷售費用主要由物流倉儲、廣告及促銷、員工薪酬、折舊攤銷及其他費用構成。其中物流倉儲費用為銷售費用最大構成，2017-2019 年占銷售費用的比重分別為 47.77%/43.26%/43.43%，物流及倉儲效率逐步提升，主要系：1）公司增加了工廠直接向客戶發貨的比例，減少倉庫及中轉運輸；2）完善了物流服務商的遴選程序從而選擇更高效的物流服務商；3）隨著經銷商銷售規模的擴大，單次運輸的產品量增加，單位運費成本得以降低。廣告及促銷、員工薪酬、折舊攤銷 2019 年在銷售費用中的占比分別為 20.96%、20.24%、6.81%。圖表圖表21 20

49、17-2021 年公司年公司銷售費用及銷售費用率銷售費用及銷售費用率 圖表圖表22 2017-2019 年公司年公司銷售費用構成銷售費用構成 21H1 農夫山泉公司首次覆蓋報告 14/36 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司管理費用率公司管理費用率總體總體較為穩定較為穩定，2017-2022H1，公司管理費用分別為 8.59 億元/10.65 億元/13.83 億元/13.24 億元/17.51 億元/8.76 億元，管理費用率分別為 4.91%/5.20%/5.76%/5.79%/5.90%/5.3%，2019 年管理費用率增幅較大，主要系公司在當年

50、新增了一次性以權益結算的股份獎勵開支。公司的管理費用主要由員工薪酬、設備及辦公大樓的折舊攤銷、研發、辦公室及差旅、設備維護、股權支出費用構成，2019 年占管理費用的比例分別為 30.96%/20.18%/8.32%/10.27%/10.63%/11.35%。圖表圖表23 2017-2022H1 公司公司管理管理費用及費用及管理管理費用率費用率 圖表圖表24 2017-2021 年公司管理費用及管理費用率年公司管理費用及管理費用率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司凈利潤公司凈利潤穩健穩健增長，增長，盈利能力持續增強。盈利能力持續增強。2017-202

51、2H1，公司凈利潤分別為 33.80 億元/36.06 億元/49.49 億元/52.77 億元/71.62 億元/46.08億元，2017-2021 年的 CAGR 達 20.65%。隨著公司收入擴大帶來的規模效應及管理的提效，公司凈利率持續提升，2017-2022H1 分別為 19.33%/17.61%/20.60%/23.07%/24.12%/27.76%，2022 年上半年的凈利潤率較 2017年提升 8.43pct。圖表圖表25 2017-2021 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 圖表圖表26 2020H1-2022H1 公司公司半年度凈利潤半年度凈利潤及凈利率及凈利率

52、 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2 五大業務系列：包裝水占一半以上收入，各細分飲料業務均高增 公司公司經過多年發展已形成全面的經過多年發展已形成全面的軟飲料軟飲料產品矩陣，產品涵蓋產品矩陣，產品涵蓋水類、咖啡類、茶類、功能飲料類、果汁類、含氣飲料、打奶水類、咖啡類、茶類、功能飲料類、果汁類、含氣飲料、打奶茶以及農產品。茶以及農產品。其中：1）水類水類：以農夫山泉品牌為主，細分為 380mL、550mL、750mL、1.5L、2L、4L、5L、12L、19L等多種規格，以及適合嬰幼兒飲用、長白雪天然雪山礦泉水、含鋰型、泡茶用、運動蓋裝、蘇打天然水等高

53、端化、細分場景化用水；2）咖啡類咖啡類：公司 2019 年推出碳仌進入咖啡市場，主要為瓶裝即飲咖啡和掛耳咖啡兩大類；3）茶類茶類：分為東方樹葉和茶兩大品牌，分別于 2011 年和 2016 年推出；4）功能飲料類：功能飲料類：包括尖叫和力量帝維他命水兩個品牌；5）果汁類：）果汁類：水溶 C100、農夫果園 30%混合果蔬汁、NFC（常溫款和冷藏款）以及 17.5100%鮮果冷榨果汁等品類；6）含氣飲料：）含氣飲料：農夫山泉公司首次覆蓋報告 15/36 蘇打氣泡水和汽茶兩大類，汽茶為 2022 年 3 月公司全新推出的碳酸茶產品，強調真茶、低糖概念；7）打奶茶：）打奶茶：打奶茶為公司此前推出品牌

54、，后退出市場，2021 年 9 月，公司重新推出升級款打奶茶產品，主打茶葉原葉萃取和低糖配方；8）農產）農產品：品：包括 17.5橙、17.5蘋果、東北香米等品類。圖表圖表27 公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司官網（截至2022年10月），平安證券研究所 公司財務記賬角度將產品共分為五大業務系列：包裝水、茶飲、功能飲料、果汁、其他產品。1）包裝水：包裝水：公司目前已形成包裝水和飲料雙翼發展的格局，包裝水為公司最主要的業務，收入占比接近 60%，除 2020 年疫情影響及暴雨導致運輸受限外，近幾年包裝飲用水的增速都在 15%以上，2017-2021 年的 CAGR 達 13.94%。20

55、22 年上半年，包裝水銷售額為 93.5 億元，增速達 4.82%，主要系 2022Q2 全國多點爆發疫情致增速有所減緩。單價來看，包裝水農夫山泉公司首次覆蓋報告 16/36 整體的每噸平均售價呈小幅下降趨勢，從 2017 年的 1121.95 元/噸下降到 2021 年的 1056.36 元/噸，主要系單價較低的中大包裝水占比提升。具體拆分來看具體拆分來看，小包裝水為包裝水中最主要產品，2021 年收入達 115.28 億元，占比為 67.58%；中大包裝水的增速最快，2018-2021 年的增速分別為 34.81%/30.46%/-1.79%/25.94%，超過小包裝水的 11.14%/1

56、8.98%/-2.98%/20.76%和其他水的13.32%/16.79%/-2.59%/20.00%，主要系消費者健康觀念提升，家庭用水的需求快速增長。產品推新方面產品推新方面，2021 年公司推出新品包裝水：農夫山泉飲用天然山泉水（泡茶用）和農夫山泉長白雪天然雪山礦泉水（長白雪），分別源自新水源地福建武夷山和吉林長白山原始森林自涌泉群。同時，從 2016 年開始，公司每個農歷新年會推出相應屬相的生肖紀念典藏版玻璃瓶裝礦泉水。圖表圖表28 2017-2022H1 包裝水銷售額、銷售量及單價包裝水銷售額、銷售量及單價 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20

57、202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）17,491.21 20,475.05 24,021.04 22,877.30 29,696.41 16,599.00 包裝水包裝水銷售額銷售額(農夫山泉）農夫山泉）-百萬元百萬元 10,120.02 11,780.20 14,346.31 13,966.13 17,058.48 9,349.00 占比占比 57.86%57.53%59.72%61.05%57.44%56.32%yoyyoy 16.40%21.78%-2.65%22.14%4.82%其中：小包裝其中：小包裝 7,441.00

58、8,270.00 9,840.00 9,546.77 11,528.49 yoyyoy 11.14%18.98%-2.98%20.76%中大包裝中大包裝 2,206.00 2,974.00 3,880.00 3,810.41 4,798.72 yoyyoy 34.81%30.46%-1.79%25.94%其他水其他水 473.00 536.00 626.00 609.79 731.75 yoyyoy 13.32%16.79%-2.59%20.00%銷售量（千噸）銷售量（千噸）9,020.00 10,827.00 13,382.00 13,148.34 16,148.39 yoyyoy 20.0

59、3%23.60%-1.75%22.82%ASPASP（元（元/噸）噸）1,121.95 1,088.04 1,072.06 1,062.20 1,056.36 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2）茶飲料：）茶飲料：茶飲料產品是公司飲料中最關注的品類，2022 年上半年收入為 33.07 億元，占比為 19.92%，是公司占比第二大的品類，2021 年及 2022H1 增速分別達到 48.30%及 51.53%，茶飲的增長主要來自于健康需求的提升，無糖茶產品的流行使東方樹葉的銷量持續增加，同時新推出的主打低糖概念的打奶茶和汽茶獲得市場較高認可；單位售價來看，2018 年增長了 4.46%，主

60、要系公司當年小幅增加了東方樹葉系列產品的售價，2019 年后單位售價較為穩定，平均每噸價格在 4100多元。茶飲料產品目前包括茶、東方樹葉、打奶茶以及汽茶。打奶茶和汽茶分別為公司 2021 年和 2022 年新推出的產品，均主打低糖概念；東方樹葉和茶分別為 2011 年和 2016 年推出的品牌，近幾年受益于消費者對“0 糖 0 脂”健康需求提升，東方樹葉增速更快，并且無糖概念的持續將使東方樹葉的增速具備一定持續性。茶近幾年增速稍緩，未來隨著產品向更低線城市滲透，仍有較大增長空間。圖表圖表29 2017-2022H1 茶飲茶飲銷售額、銷售量及單價銷售額、銷售量及單價 茶飲茶飲料產品料產品 20

61、172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）2,596.71 3,036.27 3,137.52 3,087.63 4,578.95 3,307.00 收入占比收入占比 14.8%14.8%13.1%13.5%15.4%19.92%yoyyoy 16.93%3.33%-1.59%48.30%51.53%銷售量（千噸）銷售量（千噸）670.00 750.00 754.00 744.95 1,102.53 yoyyoy 11.94%0.53%-1.20%48.00%AS

62、PASP（元（元/噸）噸）3,875.69 4,048.36 4,161.17 4,144.74 4,153.13 yoyyoy 4.46%2.79%-0.39%0.20%農夫山泉公司首次覆蓋報告 17/36 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3）功能飲料：）功能飲料：功能飲料產品包括尖叫和力量帝維他命水，2021 年收入為 36.95 億元，同比增加 32.35%，主要系 2020 年受疫情影響基數較低，但絕對值上距 2019 年仍有一定差距；2022 年上半年功能飲料收入為 20.23 億元，與上年同期基本持平，主要系上半年疫情影響致戶外運動受限，功能飲料需求下降。功能飲料的總體收入占比

63、呈下降趨勢，2017 年到 2021年收入占比由 16.78%下降到 12.44%，主要系主品牌尖叫推出時間較久，且渠道下沉較充分；尖叫系列 2021 年推出的“等滲”新品，主打與人體體液滲透壓相近，能快速補充人體運動后流失水分的概念，定價較高，教育市場尚需時間，功能飲料產品未來增長主要靠推新品推動。圖表圖表30 2017-2022H1 功能飲料產品銷售額、銷售量及單價功能飲料產品銷售額、銷售量及單價 功能飲料產品功能飲料產品 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 銷售額（百萬元）銷售額

64、（百萬元）2,935.73 3,321.98 3,779.29 2,791.82 3,694.97 2,023.00 收入占比收入占比 16.78%16.22%15.73%12.20%12.44%12.19%yoyyoy 13.16%13.77%-26.13%32.35%0.97%銷售量（千噸）銷售量（千噸）849.00 944.00 1,082.00 800.68 1,060.90 yoyyoy 11.19%14.62%-26.00%32.50%ASPASP（元（元/噸）噸）3,457.86 3,519.04 3,492.88 3,486.81 3,482.86 yoyyoy 1.77%-0

65、.74%-0.17%-0.11%資料來源：公司公告，平安證券研究所 4）果汁飲料：）果汁飲料：果汁飲料產品 2021 年的收入為 26.14 億元，占總銷售額的 8.8%，同比增長 32.18%；2022 年上半年收入為12.75 億元，占比為 7.68%，同比增長為 4.15%。果汁產品包括水溶 C100、農夫果園、NFC 果汁以及 17.5果汁，其中水溶 C100（2008 年）和農夫果園（2003 年）是推出時間較久的品牌，農夫果園的銷售旺季集中在節假日期間，下半年貢獻收入會更多；NFC 屬于果汁類產品中高端的產品，價格帶較高。果汁類產品每噸價格提升主要系隨著消費者健康意識的提升，高價的

66、 NFC 果汁銷售占比提升。圖表圖表31 2017-2022H1 果汁果汁飲料產品銷售額、銷售量及單價飲料產品銷售額、銷售量及單價 果汁飲料產品果汁飲料產品 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）1,468.17 1,854.41 2,311.06 1,977.23 2,613.57 1,275.00 收入占比收入占比 8.39%9.06%9.62%8.64%8.80%7.68%yoyyoy 26.31%24.63%-14.44%32.18%4.15%銷售

67、量（千噸）銷售量（千噸）336.00 421.00 512.00 424.96 552.45 yoyyoy 25.30%21.62%-17.00%30.00%ASPASP（元（元/噸）噸）4,369.54 4,404.76 4,513.78 4,652.74 4,730.89 yoyyoy 0.81%2.48%3.08%1.68%資料來源：公司公告，平安證券研究所 5）其他產品：）其他產品：其他產品 2021 年實現收入 26.14 億元，占比 8.80%；2022 年收入為 6.45 億元，收入占比為 3.89%。其他產品的收入波動較大，主要系其他產品涵蓋的產品結構變動，目前包括蘇打水飲料、

68、含氣風味飲料、咖啡飲料等其他飲料產品，以及鮮果等農產品。此前 2020 年推出的 TOT 氣泡水于 2021 年下線，同時 2021 年上市蘇打氣泡水全新系列來替代TOT，以無菌工藝生產，主打 0 糖 0 卡 0 脂 0 山梨酸鉀；2019 年推出的植物酸奶產品于2022 年上半年退出市場。圖表圖表32 2017-2022H1 其他其他產品銷售額、銷售量及單價產品銷售額、銷售量及單價 農夫山泉公司首次覆蓋報告 18/36 其他產品其他產品 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 銷售額（百

69、萬元）銷售額（百萬元）1,468.17 1,854.41 2,311.06 1,977.23 2,613.57 645.00 收入占比收入占比 8.84%9.06%9.62%8.64%8.80%3.89%yoyyoy 30.11%-7.33%135.98%66.00%-23.75%銷售量（千噸）銷售量（千噸）82.13 70.02 77.97 233.91 374.26 yoyyoy -14.74%11.35%200.00%60.00%ASPASP（元（元/噸）噸）4,512.24 6,886.46 5,731.11 4,508.08 4,677.11 yoyyoy 52.62%-16.78%

70、-21.34%3.75%資料來源：公司公告，平安證券研究所 毛利率拆分：毛利率拆分：各細分產品的毛利率來看，包裝水和茶飲的毛利率最高，2021 年包裝水/茶飲/功能飲料/果汁/其他產品的毛利率分別為 64%/65.9%/55.3%./39.00%/37.59%；2017-2021 年，隨著公司產品結構的調整以及規模效應，公司各細分產品毛利率均有所提升，包裝水/茶飲/功能飲料/果汁/其他產品毛利率分別提升3.50pct、7.94pct、3.25pct、0.79pct、12.69pct。圖表圖表33 2017-2021 年細分產品毛利率年細分產品毛利率 20172017 年年 20182018 年

71、年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 包裝水包裝水 60.50%56.50%60.18%63.80%64.00%茶飲茶飲 57.96%58.10%59.70%63.20%65.90%功能飲料功能飲料 52.05%49.82%50.86%53.90%55.30%果汁果汁 38.21%41.09%34.70%37.70%39.00%其他產品其他產品 24.90%17.39%18.04%37.59%37.59%資料來源：公司公告，平安證券研究所 三、三、底層邏輯底層邏輯：營銷助力：營銷助力發展發展，品質鑄就，品質鑄就品牌品牌 3.1 包裝飲用水：普適產品+普適價

72、格，深耕水行業建立豐富產品矩陣 包裝飲用水包裝飲用水已成為我國已成為我國軟飲市場中最大的細分賽道，健康需求的提升使軟飲市場中最大的細分賽道，健康需求的提升使包裝水市場仍處于增長階段包裝水市場仍處于增長階段。我國軟飲行業總體已進入穩步增長的階段，根據弗若斯特沙利文的數據顯示，2019 年我國軟飲行業總體市場規模約為 9914 億元，2014-2019 年的 CAGR 為 5.9%，預計 2019-2024 年的 CAGR 將維持在 5.9%，2024 年軟飲料市場規模將達到 1.3 萬億元。軟飲料細分行業中，包裝飲用水的零售額已超過蛋白飲料和果汁飲料，成為軟飲行業中占比最大的細分賽道，2019

73、年包裝飲用水零售額約占軟飲行業的 20.3%，蛋白飲料及果汁飲料分別占軟飲總市場的 14.9%和 14.5%，此前 2014 年零售額 Top3 的細分賽道是果汁飲料（17.2%）、蛋白飲料（16.7%）、包裝飲用水（16.1%）。隨著消費者健康化需求增長，預計包裝飲用水增速仍將超過軟飲行業總體增速，根據弗若斯特沙利文預測，2019-2024 年包裝飲用水的 CAGR 約為 10.8%，2024 年包裝飲用水的零售額將達 3371 億元，占軟飲市場的 25.5%。圖表圖表34 2014-2024E軟飲料市場規模軟飲料市場規模 圖表圖表35 2014-2024E各細分飲品占軟飲市場比例各細分飲品

74、占軟飲市場比例 農夫山泉公司首次覆蓋報告 19/36 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 包裝水是普適性的消費產品，包裝水是普適性的消費產品，美國包裝水已成為飲料行業最大的細分賽道。美國包裝水已成為飲料行業最大的細分賽道。全球范圍來看，包裝水需求具有高頻、剛性、永續的特性，并且受消費者健康化需求提升的推動，發達國家的軟飲偏好逐漸轉向健康清淡化，促使包裝水在飲料市場的占比進一步提升。BMC 數據顯示，2005 年-2015 年期間，美國包裝水的人均消費量由 25.4 加侖增長到 36.5 加侖，而碳酸飲料的消費量由 51.5 加侖下降到 38.9

75、加侖，2015 年時美國飲料行業中占比最大為碳酸飲料，占整個飲料市場消費的 20%，包裝水為僅次于碳酸飲料的第二大飲品，占比在 19%，2016 年后，包裝水超過碳酸飲料的銷售，成為美國軟飲行業內最大的細分賽道。圖表圖表36 美國包裝水及碳酸飲料人均消費量（加侖）美國包裝水及碳酸飲料人均消費量（加侖）圖表圖表37 2015 年美國飲料行業結構年美國飲料行業結構 資料來源：BMC，平安證券研究所 資料來源：BMC，平安證券研究所 疫情消費放緩下，包裝水仍具有較強的消費剛性。疫情消費放緩下，包裝水仍具有較強的消費剛性。疫情發生前，包裝水在海外維持較穩定的增長，但海外包裝飲用水消費場景不局限于即時線

76、下消費，部分來自于消費者對健康飲用水的追求，因此疫情沖擊下，美國和日本的包裝水銷量和人均消費量依然保持增長的趨勢。據BMC 數據，美國 2020 年的包裝水消耗量為 150 億加侖，相較 2019 年的 144 億加侖有 4.2%的增長；日本礦泉水協會的數據顯示，2005-2021 年期間，日本包裝水的人均消耗量由 14.4L 增長到 35.4L，CAGR 達 5.8%，在受疫情影響的 2020 年及 2021 年，日本人均包裝水消耗量依然保持 5.05%及 6.31%的增長。圖表圖表38 2015-2020 年美國包裝水消耗量及增速年美國包裝水消耗量及增速 圖表圖表39 2005-2021

77、年日本包裝水人均消耗量年日本包裝水人均消耗量 農夫山泉公司首次覆蓋報告 20/36 資料來源：BMC，平安證券研究所 資料來源：日本礦泉水協會，平安證券研究所 天然水天然水及天然礦泉水及天然礦泉水在包裝飲用水行業中復合增長率最高，在包裝飲用水行業中復合增長率最高，2024 年年二者二者市場規模市場規模合計合計將將超千超千億元億元。包裝飲用水按照水源及成分可分為 4類：天然水、天然礦泉水、飲用純凈水以及其他飲用水。飲用純凈水通常來源于地表、地下或供水系統，不含礦物質或微量元素，是目前最主要的包裝水類；天然水及天然礦泉水源自于山泉、水庫、湖泊、高山冰川或地下泉水，礦泉水還天然含有特定含量的礦物質或

78、微量元素的水，二者更符合當前的健康理念，是當前復合增速最快的細分水類。據弗若斯特沙利文數據，2019 年飲用純凈水、天然水和天然礦泉水的銷售額分別為 1219 億元、372 億元和 151 億元；2014-2019年包裝飲用水總體、純凈水、天然水及天然礦泉水的復合增長率分別為 11.0%、24.8%、18.4%以及 13.2%，預計 2019-2024年的復合增長率分別為 10.8%、15.4%，14.2%以及 12.1%，天然水和天然礦泉水的 CAGR 均高于飲用純凈水及包裝飲用水總體的 CAGR，到 2024 年天然水及天然礦泉水的市場規模預計將達 762 億元和 293 億元。圖表圖表4

79、0 2014-2024E包裝飲用水細分市場規模包裝飲用水細分市場規模 圖表圖表41 2014-2024E包裝水細分水類的復合增長率包裝水細分水類的復合增長率 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 我國我國包裝包裝水單價水單價逐漸上移，逐漸上移，目前市場主流產品以目前市場主流產品以 2元水為主元水為主。從我國包裝水的價格帶結構來看，此前我國的包裝水市場以 1元水為主，代表性的品牌有娃哈哈、康師傅以及冰露，多為普通純凈水以及人工添加的礦物質水；近幾年由于包裝水制造成本及運輸成本增加、零售商因利潤太低而推銷意愿不足等原因，娃哈哈及康師傅在 2018 年紛

80、紛漲價到 2 元，同時，以農夫山泉（天然水）和怡寶（中高端純凈水）為代表的 2 元水成為市場主流，以百歲山為代表的 3元水開始擴大市場份額，4 元及以上的高端水目前規模較小但消費人群逐漸擴大。隨著消費者對高品質水的追求，我國包裝水市場的平均單價也隨之提升，據 Euromonitor 數據，2010 年-2018 年，我國包裝水平均單價從 3.2 元/升增長到 4.1 元/升。圖表圖表42 2010-2018 年中國年中國包裝包裝水單價水單價 圖表圖表43 中國包裝飲用水中國包裝飲用水各各價格帶價格帶主要品牌主要品牌 零售價零售價 主要品牌主要品牌 相關變化相關變化 1 1 元元 冰露（可口可樂

81、）1 元水主流品牌僅剩冰露 2 2 元元 農夫山泉、怡寶、娃哈哈、康師傅 娃哈哈及康師傅紛紛在2018 年漲價到 2 元 3 3 元元 百歲山（景田）3 元價格帶逐漸壯大，百歲山 21 年市占率已達 13%4 4 元元 依云、巴黎水、Voss 等高端品牌 國產品牌正加大對高端市場的投入 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，平安證券研究所 行業競爭格局不斷變化，目前農夫山泉、華潤怡寶、百歲山位列行業前三行業競爭格局不斷變化，目前農夫山泉、華潤怡寶、百歲山位列行業前三。21 世紀初以前，包裝水行業內主要是娃哈哈和樂百氏占據行業主導位置，農夫山泉位于行業第三；

82、2007 年-2011 年，康師傅以 1 元低價水超越娃哈哈，成為行業第一，娃哈哈和農夫山泉交替為行業第二、三名；2012 年，農夫山泉首次成為行業份額第一位；2016 年至今，農夫山泉一直維持農夫山泉公司首次覆蓋報告 21/36 市占率第一的位置，在此期間，隨著消費者對高品質水的需求提升，康師傅包裝飲用水的市占率持續下滑，百歲山超越康師傅成為行業第三。據尼爾森數據，2021 年包裝水行業市占率排名為農夫山泉（33%）、華潤怡寶（26%）、百歲山（13%）、康師傅（12%）、娃哈哈（9%）、可口可樂（7%），農夫山泉和怡寶合計占一半以上的市場份額。農夫山泉公司首次覆蓋報告 22/36 圖表圖表

83、44 1996-2019 年年包裝水市場份額排名包裝水市場份額排名 圖表圖表45 2021 年中國包裝飲用水市占率年中國包裝飲用水市占率 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 資料來源：尼爾森，平安證券研究所 大包裝、細分場景化大包裝、細分場景化用水用水等增速明顯，等增速明顯，頭部品牌頭部品牌加速布局。加速布局。除日常飲用外，近幾年包裝水逐漸被應用在做飯、煲湯、泡茶、母嬰等多元場景，中大包裝水作為家庭日常用水的需求大幅提升，據尼爾森數據，盡管 400-800ml 的包裝水仍然主導市場，但 2L 以上大包裝水增速尤其亮眼。各大包裝水品牌近年來加速布局中大包裝水以及中高端水，并不斷拓展

84、至更多細分場景用水。農夫山泉農夫山泉水產品符合行業趨勢，產品布局全面。水產品符合行業趨勢，產品布局全面。在包裝水行業前三品牌中，農夫山泉在細分產品、細分場景、細分包裝SKU上均具備顯著優勢：1）怡寶水類產品共有兩個品牌：怡寶和加林山，加林山為公司推出的中高端水品牌，較為少見，包裝水還是以綠瓶怡寶純凈水為主，除常見的 555mL 外，公司陸續推出 350mL-18.9L 共 10 個 SKU；2）百歲山母公司景田旗下共有三個包裝水品牌：景田純凈水、百歲山天然礦泉水、高端品牌奔來旺，景田又分為 360mL-15L 等 6 個 SKU，百歲山分為 348mL、570mL、1L、4.5L 共 4 個S

85、KU；3）農夫山泉的水類產品矩陣覆蓋各種飲用場景，細分為普通紅瓶水、適合嬰幼兒的低鈉礦泉水、運動蓋裝水、長白雪、含鋰水、蘇打天然水、泡茶水、高端玻璃瓶裝水等產品，價格覆蓋 2-35 元各個價格帶，傳統紅瓶水又推出 380mL、550mL、750mL、1.5L、2L、4L、5L、12L、19L 共 9 個 SKU，滿足當前消費者的各項需求，符合行業整體升級趨勢。圖表圖表46 農夫山泉、怡寶、景田包裝水產品及農夫山泉、怡寶、景田包裝水產品及 SKU 公司公司 產品產品 備注備注 價格價格*SKUSKU 農夫農夫 山泉山泉 農夫山泉紅瓶 飲用天然水 2 元 380mL、550mL、750mL、1.5

86、L、2L、4L、5L、12L、19L 農夫山泉（適合嬰幼兒）長白山莫涯泉，低鈉淡礦泉 9 元 1L 農夫山泉（運動蓋裝）主打水源來自長白山莫涯泉 4.5 元 400mL、535mL 長白雪 源自長白山自涌冷泉 3 元 535mL 農夫山泉鋰水 源自大興安嶺，超過 0.2mg/L 鋰含量 6.5 元 535mL 農夫山泉蘇打天然水 0 糖、0 卡、0 脂、0 山梨酸鉀 5 元 410mL 泡茶武夷山泉水 武夷山優質山泉水 15 元 4L 天然礦泉水（玻璃瓶裝）長白山低鈉淡礦泉 35 元 350mL、750mL（45 元）怡寶怡寶 怡寶 純凈水 2 元 350ml、400ml、555ml、1.18

87、L、1.555L、2.08L、4.5L、6L、12.8L、18.9L 加林山 水源來自珠海加林山半封閉谷地 6 元 500mL 景田景田 百歲山 天然礦泉水 3 元 348mL、570mL、1L、4.5L 景田 純凈水 2 元 360mL、560mL、1.5L、4.6L、4.8L、15L 奔來旺 天然礦泉水、蘇打汽水 9 元 348mL 資料來源：天貓，京東，平安證券研究所（*價格為常見包裝大小價格）3.2 飲料產品：持續拓展軟飲品類，提前布局高增長潛力產品 農夫山泉公司首次覆蓋報告 23/36 農夫山泉不斷拓展軟飲品類，銷售額位列細分賽道前列。農夫山泉不斷拓展軟飲品類，銷售額位列細分賽道前列

88、。飲料市場總體競爭激烈，前四品牌市占率差距不大，據弗若斯特沙利文數據，2019 年軟飲行業 CR5 的市占率合計為 30.92%，前五品牌分別為可口可樂、娃哈哈、康師傅、農夫山泉以及統一，市占率分別為 7.66%、7.01%、6.73%、6.29%以及 3.23%，排在第四的農夫山泉較第一名可口可樂的市占率相差 1.37pct。同時，軟飲行業內各細分賽道的集中度差異較大，弗若斯特沙利文數據顯示，即飲茶和功能飲料市場集中度較高，CR5 市占率分別為 86.3%和 56.7%，果汁飲料市場較為分散，CR5 市占率為 25.1%。農夫山泉在確保包裝飲用水產品基本面健康的同時，在飲料領域不斷縱向拓展，

89、目前已覆蓋茶飲料、果汁飲料、功能飲料及其他細分賽道，據弗若斯特沙利文數據，2019年農夫山泉在茶飲料、果汁飲料及功能飲料的銷售額均排在細分賽道第三位。圖表圖表47 2019 年年中國飲料市場中國飲料市場前五市占率排名前五市占率排名 圖表圖表48 2019 年細分飲料市場年細分飲料市場 CR5 市占率市占率 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 隨著消費者健康意識的崛起，近幾年我國軟飲料行業健康化升級趨勢明顯隨著消費者健康意識的崛起，近幾年我國軟飲料行業健康化升級趨勢明顯。據益普索 2020 年的調查顯示，飲料健康關注度最高的前三個概念分別是“純天然

90、”、“無添加”以及“低糖無糖”，超過 50%以上的調查者都關注這三點。其中年輕消費者對控糖的需求更為明顯，上海消保委發布的Z世代飲料消費調查報告顯示，Z時代飲料含糖量的選擇上 41%都選擇了 0糖，僅有不到 10%的調查者選擇全糖和七分糖。在細分飲料行業中，茶飲料、果汁飲料、功能飲料等無糖化、天然化、運動飲品等概念都迎來更快增長。圖表圖表49 大眾對飲料健康概念關注度大眾對飲料健康概念關注度 圖表圖表50 Z時代希望飲料含糖量時代希望飲料含糖量 資料來源：益普索，平安證券研究所 資料來源：Z世代飲料消費調查報告，平安證券研究所 即飲茶市場即飲茶市場保持平穩增長，保持平穩增長，其中其中無糖茶帶來

91、顯著增速無糖茶帶來顯著增速。據弗若斯特沙利文數據，2015-2020 年，我國總體即飲茶飲料市場規模從 945 億元增長到 1200 億元，CAGR 為 4.89%，預估 2021 年-2025 年期間，即飲茶市場增速總體將保持平穩，增速將維持在 7%左右，到 2025 年市場規模將達 1683 億元。目前我國即飲茶市場以含糖茶為主，但隨著無糖化潮流的興起，無糖茶市場的增速遠超含糖茶，據弗若斯特沙利文，2014-2019 年，我國含糖茶市場的復合增長率為 3.0%，無糖茶的增速為 32.6%，預測 2019-2024 年，含糖茶市場的增速將為 1.9%，無糖茶市場增速將達 22.9%。59%5

92、5%53%42%33%29%27%24%23%19%純天然無添加低糖無糖低脂零脂有機非轉基因高鈣低卡高蛋白低鈉0糖41%三分糖38%五分糖14%七分糖2%全糖5%農夫山泉公司首次覆蓋報告 24/36 圖表圖表51 2015 年年-2025E中國中國即飲即飲茶飲料市場規模茶飲料市場規模 圖表圖表52 2014-2024E即飲茶細分市場復合增長率即飲茶細分市場復合增長率 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 果汁飲料果汁飲料中純果汁增速最快，傳統低濃度果汁增速不到中純果汁增速最快，傳統低濃度果汁增速不到 1%。弗若斯特沙利文的數據顯示，2019 年果汁

93、飲料市場規模為 1435億元，2014-2019 年的 CAGR 為 2.4%，預測 2019-2024 年市場規模的復合增長率為 2.2%，到 2024 年果汁市場規模將達1603 億元。在果汁飲料細分賽道中，隨著健康需求的提升，低濃度的果汁市場增速乏力，沙利文預測 2019-2024 年的增速為 0.2%，中濃度果汁及純果汁市場將迎來較整體市場增速更快，2014-2019 年二者的復合增長率分別為 9.4%、12.9%，預計 2019-2024 年 CAGR 將分別達到 6.6%、9.8%。圖表圖表53 2014-2024E中國中國果汁果汁飲料飲料市場市場規模規模 圖表圖表54 2014-

94、2024E果汁細分市場復合增長率果汁細分市場復合增長率 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 功能飲料市場規?？傮w增速較快，其中運動飲料和其他功能飲料市場規?？傮w增速較快，其中運動飲料和其他功能飲料功能飲料增速最快。增速最快。據沙利文數據，2014-2019 年，我國功能飲料市場規模從 581 億元增長為 1119 億元，CAGR 為 14.0%，預計 2024 年的市場規模將達到 1756 億元，2019-2024 年 CAGR為 9.4%。其中隨著人們更關注健身等健康生活方式，運動飲料和其他功能飲料市場也保持較高增速，2014-2019 年復合

95、增長率分別為 12.9%和 15.3%，預計2019-2024 年將達到 9.8%和 11.1%，傳統的能量飲料市場規模則較為穩定。圖表圖表55 2014-2024E中國中國功能飲料市場規模功能飲料市場規模 圖表圖表56 2014-2024E功能飲料細分市場復合增長率功能飲料細分市場復合增長率 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 9.10%3.88%6.82%5.86%-0.91%7.00%7.01%6.99%7.01%6.99%-2%0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,000市場規模（億元）yoy3.0%32.6%1.9%

96、22.9%0%10%20%30%40%含糖茶無糖茶2014-2019年2019-2024E12751435160305001,0001,5002,0002014年2019年2024E果汁飲料市場規模（億元）12.9%9.4%0.4%9.8%6.6%0.2%0%2%4%6%8%10%12%14%純果汁中濃度果汁低濃度果汁2014-2019年2019-2024E5811119175605001,0001,5002,0002014年2019年2024E功能飲料市場規模（億元）12.9%9.4%0.4%15.3%9.8%6.6%0.2%11.1%0%5%10%15%20%運動飲料營養素飲料能量飲料其他

97、功能飲料2014-2019年2019-2024E農夫山泉公司首次覆蓋報告 25/36 農夫山泉的產品農夫山泉的產品更符合消費者安全向上的需求，更符合消費者安全向上的需求，提前布局提前布局無糖茶無糖茶產品搶占用戶心智產品搶占用戶心智。公司持續關注國內外市場的變化趨勢，前瞻性進行產品布局，耐心培育消費者習慣，比如公司在茶飲料行業的布局上，當市場被康師傅、統一的冰紅茶、冰綠茶等有糖茶占據主導時，農夫山泉在 2011 年推出主打無糖概念的“東方樹葉”，最初上市時多次上榜“最難喝”飲料榜，后期“0糖 0 卡”概念興起后，提前布局多年的東方樹葉迎來爆發，據 AC 尼爾森數據顯示，東方樹葉占據了 50%以上

98、的市場份額，自 2019 年起連續多年成為無糖茶第一品牌。圖表圖表57 2019 年中國茶飲料品牌競爭格局年中國茶飲料品牌競爭格局 圖表圖表58 市場主流茶飲料市場主流茶飲料，農夫山泉更符合健康升級趨勢，農夫山泉更符合健康升級趨勢 品牌 主流茶飲料產品 康師傅 冰紅茶、冰綠茶、檸檬茶、茉莉清茶、冷泡綠茶、烏龍茶、鐵觀音茶 統一 冰紅茶、綠茶、茶里王、檸檬紅茶、小茗同學 農夫山泉 茶、東方樹葉 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 資料來源：天貓，平安證券研究所 產品推新堅持健康和高品質，經常先于行業做出大膽創新，給行業帶來新的變革。產品推新堅持健康和高品質，經常先于行業做出大膽創新

99、，給行業帶來新的變革。公司的產品關注消費者長期健康的需求，推新會以更長的時間維度去布局，在行業盛行 10%低濃度果汁飲料時，公司在 2003 年即推出 30%濃度的混合果蔬汁飲料“農夫果園”，是全世界第一款含果粒的果汁飲料；在行業普遍采用濃縮果汁作為原材料時，公司成功突破原料、保鮮、無菌灌裝等技術難題，推出了口味及營養更佳的 17.5及農夫山泉非濃縮還原純鮮果鮮榨果汁；在行業流行“0 糖 0 卡 0 脂”概念時，農夫山泉推出“0 糖 0 卡 0 脂 0 山梨酸鉀”飲品，即無防腐劑添加。并且農夫山泉的產品一直堅持使用優質原料，“茶”、“東方樹葉”和“打奶茶”均以新鮮茶葉為原料，通過先進的萃取工藝

100、生產，而非行業常用的茶粉沖泡；“炭仌”咖啡也選用優質的阿拉比卡咖啡豆為原料。圖表圖表59 農夫山泉推新與當時市場主流產品對比農夫山泉推新與當時市場主流產品對比 資料來源：公司公告，公司官網，平安證券研究所 3.3 水源稀缺：擁有 11 大優質水源，構筑品牌“天然”壁壘 水源日益稀少且開發周期較長，水源日益稀少且開發周期較長，優質優質水源地已成為各水源地已成為各包包裝水裝水品牌品牌的競爭壁壘的競爭壁壘。一是隨著水污染情況日益嚴重，優質的水資源地日益稀少；二是水資源發現后的開發周期較長，以礦泉水開采為例，首先需要申請勘察權，一般至少在 1年以上，勘察合格后還需申請采礦權和取水證，周期一般需要 3

101、年左右，三是我國對水資源開采實行取水許可證制度和有償使用制度，礦泉水的開采需要同時領取采水許可證以及采礦許可證等手續?？祹煾?6%統一23%農夫山泉10%其他41%農夫山泉公司首次覆蓋報告 26/36 圖表圖表60 天然水及礦泉水取水相關法律法規天然水及礦泉水取水相關法律法規 分類分類 法律法規法律法規 描述描述 天然水取水天然水取水 相關法律法規相關法律法規 中華人民共和國水法 國家對水資源依法實行取水許可制度和有償使用制度。取水許可管理辦法 建設項目取得取水許可申請批準文件，申請人方可興建取水工程或者設施。取水許可和水資源費征收管理條例 取用水資源的單位和個人，除特殊情形外，都應當申請領取

102、取水許可證，并繳納水資源費。取水許可證有效期限一般為 5 年，最長不超過 10 年，有效期屆滿需要重新申請。礦泉水開發礦泉水開發 相關法律法規相關法律法規 中華人民共和國礦產資源法 國家對礦產資源的開采實行許可證制度。開采礦產資源，必須依法申請登記，領取采礦許可證，獲得采礦權。中華人民共和國礦產資源法實施細則 國家對礦產資源的勘查、開采實行許可證制度?？辈斓V產資源，必須依法申請登記，領取勘查許可證，取得探礦權；開采礦產資源，必須依法申請登記，領取采礦許可證，取得采礦權。中華人民共和國資源稅法 礦泉水資源稅稅率：1%-20%或者每立方米 1-30 元。資料來源：公司公告，平安證券研究所 農夫山泉

103、已農夫山泉已掌握掌握 11處處優質水源優質水源地地，全部產品源自天然水源全部產品源自天然水源，推出專以水源為賣點產品，推出專以水源為賣點產品。公司從做包裝水業務起就重視水源問題，1997 年投產浙江千島湖水源地，2000 年宣傳只生產天然水后，更加重視優質水源地建設，陸續建立了吉林長白山、湖北丹江口、廣東萬綠湖、新疆天山瑪納斯、四川峨眉山、陜西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山、黑龍江大興安嶺以及福建武夷山共 11 個水源地，其中吉林長白山及黑龍江大興安嶺為定位中高端的三款天然礦泉水及鋰水的水源地，2021 年公司推出以水源地為賣點的農夫山泉泡茶武夷山泉水和長白雪。此外，除了從水源地取水外，公司還

104、與持有取水許可證的第三方國有供水公司簽訂供水協議，由于中國水資源屬于政府管理的公共資源，因此公司的水資源供應具有較高的保障性。圖表圖表61 公司公司 11 大水源地大水源地 序號序號 農夫山泉水源地農夫山泉水源地 投產年份投產年份 類型類型 獲批最大提取量（千立方米獲批最大提取量（千立方米/年）年）1 1 浙江千島湖 1997 年 深層湖水 21660 2 2 吉林長白山 2001 年 礦泉水及自然涌出泉水 19823 3 3 湖北丹江口 2004 年 深層庫水 9869 4 4 廣東萬綠湖 2005 年 深層湖水 9260 5 5 新疆天山瑪納斯 2006 年 深層地下水 10560 6 6

105、 四川峨眉山 2009 年 山泉水 4392 7 7 陜西太白山 2013 年 山泉水 6613 8 8 貴州武陵山 2014 年 山泉水 2485 9 9 河北霧靈山 2017 年 山泉水 1320 1010 黑龍江大興安嶺 2019 年 礦泉水 504 1111 福建武夷山 2021 年 礦泉水/資料來源：公司公告，公司官網，平安證券研究所 與行業與行業同價位同價位品牌相比，公司具有顯著水源優勢，并且品牌相比，公司具有顯著水源優勢，并且水源地遍布全國，水源地遍布全國，供應鏈供應鏈布局領先行業。布局領先行業。公司全部包裝飲用水產品都源自天然水源，并且公司選擇的水源地生態環境優越，同等級水源地

106、的品牌基本都為主打中高端飲用水的品牌，如百歲山生產基地主要分布在廣東惠州羅浮山脈、廣東從化鰲峰、江西宜春宜豐清水橋、成都浦江等地，恒大冰泉的水源取自吉林長白山，昆侖山的水源來自青海省昆侖山，西藏 5100 的水源取自西藏唐古拉山脈海拔 5100 米。農夫山泉的優勢還在于水源遍布全國各地，堅持水源地建廠、水源地生產，可以更便捷地覆蓋全國市場供應，有效縮短運輸半徑，降低運輸成本，公司運輸方式包括公路、鐵路和水路多種方式，三大生產基地浙江千島湖、吉林長白山及湖北丹江口生產基地都能通過鐵路專用線運輸，極大擴展了運能，加快運輸速度。同時，公司的生產工廠自動化水平高，采用世界領先的生產設備，目前已有 13

107、7 條自動化生產線投入使用，其中包括 106 條飲用水生產線及 31 條飲料生產線，飲用水生產線中農夫山泉公司首次覆蓋報告 27/36 有 12 條能夠達到每小時 81000 瓶的灌裝速度，飲料生產線中有 14 條能夠達到 Log6 的無菌標準。同行業百歲山的工廠中，最先進的設備為德國克朗斯生產線，速度為每小時 72000 瓶。圖表圖表62 各品牌水源地各品牌水源地/生產基地生產基地 圖表圖表63 農夫山泉水源地工廠農夫山泉水源地工廠分布分布 品牌品牌 水源水源/生產基地生產基地 百歲山百歲山 廣東惠州羅浮山脈、廣東從化鰲峰、江西宜春宜豐清水橋、成都浦江、意大利加爾達湖邊、斐濟（建設中）恒大冰

108、泉恒大冰泉 吉林省長白山 西藏西藏 51005100 西藏念情唐古拉山脈海拔 5100 米 昆侖山昆侖山 青海省昆侖山西大灘礦泉 怡寶怡寶 地下水，2021 年新簽東北長白山、華東無錫、華南武夷山、河源四個生產基地 娃哈哈娃哈哈 地下水 康師傅康師傅 地下水 資料來源：各公司官網，前瞻產業研究院，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 3.4 渠道建設：飲品行業渠道為王，終端制勝 線下渠道是軟飲行業制勝的關鍵。線下渠道是軟飲行業制勝的關鍵。國內軟飲料市場銷售渠道較為細分，包括傳統渠道、現代渠道、餐飲渠道、電商渠道以及其他渠道，由于軟飲具有較強的即時消費屬性，所以軟飲行業是受到線上沖

109、擊最小的行業之一，對線下渠道的掌控能力也成為軟飲品牌制勝的關鍵。據弗若斯特沙利文數據顯示，2019 年電商渠道僅占軟飲行業的 6%；線下的傳統渠道如食雜店、雜貨店、書報亭等是最主要的銷售渠道，占軟飲行業銷售的 44%；其次是現代渠道，涵蓋大賣場、會員制賣場、連鎖超市、小超市、連鎖便利店等，銷售額占整個市場的 23%；餐飲渠道和其他渠道分別占了行業的 14%和 13%。圖表圖表64 2019 年中國整體軟飲料市場各渠道年中國整體軟飲料市場各渠道占比占比 圖表圖表65 2017-2019 年年公司傳統渠道和現代渠道收益公司傳統渠道和現代渠道收益 渠道 渠道細分舉例 傳統渠道 食雜店、雜貨店、書報亭

110、等 現代渠道 大賣場、會員制賣場、連鎖超市、小超市、連鎖便利店等 餐飲渠道 飯館、小酒館等 電商渠道 淘寶、拼多多等 其他渠道 包括以自動販賣機渠道為代表的新零售渠道 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 農夫山泉線下渠道端具有農夫山泉線下渠道端具有較較強優勢，八成以上收入來自線下渠道強優勢，八成以上收入來自線下渠道；同時公司重視新渠道建設，逐步；同時公司重視新渠道建設，逐步增加其他渠增加其他渠道的道的占比占比。從渠道端來看，公司主要收益來自于傳統渠道和現代渠道，2017-2019 年，公司來自傳統渠道的收益分別為 138.81 億元/154.96億元/

111、175.96億元，占總收益的 79.4%/75.7%/73.3%；來自現代渠道的收益為 19.34 億元/24.31 億元/29.32 億元，占總收益的 11.1%/11.9%/12.2%。44%23%14%6%13%傳統渠道現代渠道餐飲渠道電商渠道其他渠道農夫山泉公司首次覆蓋報告 28/36 圖表圖表66 2017-2019 年公司傳統渠道和現代渠道銷售情況年公司傳統渠道和現代渠道銷售情況 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 傳統渠道所得收益（百萬元）傳統渠道所得收益（百萬元）13881 15496 17596 傳統渠道占比傳統渠道占比 79.4%75.7

112、%73.3%現代渠道所得收益（百萬元）現代渠道所得收益（百萬元）1934 2431 2932 現代渠道占比現代渠道占比 11.1%11.9%12.2%其他渠道其他渠道所得收益（百萬元）所得收益（百萬元）1667 2548 3493 其他渠道占比其他渠道占比 9.5%12.4%14.5%資料來源：公司公告，平安證券研究所（其他渠道包括電商渠道，餐飲渠道，新零售渠道和特殊渠道）軟飲行業軟飲行業中，中，娃哈哈娃哈哈的聯銷體模式和康師傅的通路精耕模式的聯銷體模式和康師傅的通路精耕模式是最具代表性的兩種分銷模式是最具代表性的兩種分銷模式。娃哈哈娃哈哈：娃哈哈的聯銷體基本構架為：總部一級批發商二批商三批商

113、終端。一級經銷商每年年底必須將該年銷售額的 10%作為保證金一次性打到娃哈哈賬戶，娃哈哈會支付其大于等于銀行存款的利息，此后每月進貨前經銷商必須結清貨款娃哈哈才予發貨。一級批發商的主要任務是拓展并管理自己區域的二批商，娃哈哈會根據經銷商的銷售情況常年委派一到若干位銷售人員幫助經銷商開展各種鋪貨、終端管理與促銷工作?？祹煾担嚎祹煾担嚎祹煾档耐肪Ｊ绞菍δ繕耸袌鰠^域進行劃分，根據區域情況設置成相應的渠道經營模式，路徑一是由康師傅三階經銷商二階批發商一階零售商消費者，途徑二是由康師傅三階經銷商一階零售商消費者，途徑三由康師傅KA 大賣場或零售商消費者。圖表圖表67 娃哈哈聯銷體渠道模式圖娃哈哈聯

114、銷體渠道模式圖 圖表圖表68 康師傅通路精耕渠道模式圖康師傅通路精耕渠道模式圖 資料來源：中國經濟網，平安證券研究所 資料來源：中國經濟網，平安證券研究所 農夫山泉農夫山泉主要主要采用一級經銷商和采用一級經銷商和 KA 客戶直營結合的經銷模式，管理較為扁平化?？蛻糁睜I結合的經銷模式，管理較為扁平化。農夫山泉的經銷模式主要采用一級經銷模式，通過經銷商直接向超市、連鎖便利店、小型零售店、電商平臺、餐廳出售產品，公司與經銷商合作的模式是以先款后貨的方式直接向公司購買產品，經銷商在特定區域的指定渠道內出售產品，在經銷商無法直接覆蓋其范圍內的偏遠市場時，經銷商可以向次級經銷商出售公司產品。同時，公司對采

115、購額較大，信用額較好的客戶采取直營模式，公司直營客戶主要包括全國或區域性的超市、連鎖便利店、電商平臺、餐廳、航空公司以及集團客戶等。為加大對下沉市場了解，公司與少量為加大對下沉市場了解，公司與少量次級次級經銷商簽訂協議，經銷商簽訂協議，但并不直接供貨。但并不直接供貨。2020 年起，為進一步推動市場下沉，公司在鄉鎮市場同少量有市場潛力的次級經銷商簽訂公司方、經銷商、次級經銷商間的三方協議，以便加強同該等次級經銷商的溝通，便于公司深入了解下沉市場信息。該等次級經銷商仍然從經銷商進貨，公司同該等次級經銷商間并無直接的產品、貨款或其他經濟往來。農夫山泉公司首次覆蓋報告 29/36 公司通過公司通過

116、NCP系統管理與經銷商的合作關系，所有經銷商均使用該系統與公司共享進銷存信息。系統管理與經銷商的合作關系，所有經銷商均使用該系統與公司共享進銷存信息。公司會通過大數據分析經銷商庫存，根據歷史數據及分銷表現自動生成存貨預警，公司會基于 NCP 系統來及時指導經銷商分銷活動。同時，公司會通過經銷商在 NCP 系統中提報的銷售數據了解次級經銷商的銷售情況。圖表圖表69 農夫山泉經銷模式農夫山泉經銷模式 圖表圖表70 公司通過公司通過 NCP 系統管理與經銷商的合作關系系統管理與經銷商的合作關系 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 農夫山泉的模式更加扁平化，利于公司

117、掌控終端。農夫山泉的模式更加扁平化，利于公司掌控終端。三種經銷模式各有優缺點，娃哈哈的聯銷體模式覆蓋面廣、渠道下沉深、現金流充足、暢銷品鋪貨快，但渠道層級多導致總部對終端掌控力較弱，不可控環節較多，需要給經銷商足夠的利潤來推動產品，非暢銷品或新品推動動力不足；康師傅的通路精耕模式渠道適度扁平，在保障渠道下沉較深的情況下對終端具有一定的掌控能力，但同時成本也相對較高，對總部綜合管理能力要求也較高；農夫山泉的分銷模式相對前兩者更加扁平化，利于公司對終端的掌控，之前一級經銷商為主的模式導致產品下沉乏力，后與部分次級經銷商合作后有所改善。圖表圖表71 農夫山泉、娃哈哈、康師傅三種分銷模式優缺點對比農夫

118、山泉、娃哈哈、康師傅三種分銷模式優缺點對比 品牌品牌 分銷模式分銷模式 優點優點 缺點缺點 農夫山泉農夫山泉 一級經銷商為主 渠道更加扁平化，利于公司掌控終端；節省費用，提高效率。做大后大商深挖渠道和區域市場的意愿弱化，渠道下沉乏力。娃哈哈娃哈哈 聯銷體模式 1）覆蓋面廣，渠道可以更下沉；2）暢銷產品鋪貨快；3）保障企業資金健康流動；4）由公司控制全部的銷售策略，避免了各地區混戰。1）終端掌控力較弱，不可控環節較多，渠道層級不斷膨脹；2）需要完成銷售任務才可返還保障金，不利于新品推廣和產品迭代?？祹煾悼祹煾?通路精耕 1）渠道適度扁平，2）可以與品牌下其他食品零售渠道共享，3）下沉較深且終端管

119、理成熟。成本較高，對總部的綜合管理能力要求較高。資料來源：公司公告，中國經濟網，平安證券研究所 九成以上收入來自經銷商，每年會對經銷商團隊定期審查。九成以上收入來自經銷商，每年會對經銷商團隊定期審查。目前公司收入主要來自經銷商，2019 年，公司經銷商數量達到4280 人，經銷商銷售收益達到 226.23 億元，2017-2019 年期間，來自經銷商的收益占比在 95%左右，但公司不依賴于單一大經銷商，單個經銷商收入均不超過總收益的 1%。直營客戶的收益占比在 5%+，2019 年的前五大客戶中有 3 名為直營客戶。同時，公司每年會對經銷商進行評估和篩選，進行嚴格的審視，在 2017-2019

120、 年期間，公司分別終止了與 1325 名、995、489 名經銷商的業務關系，終止業務關系主要基于：1）經銷商違反經銷協議；2）經銷商經銷業績欠佳；3）經銷商更改業務重點或其他自身原因。隨著公司經銷商整體質量與業務能力逐步穩定成熟，公司已終止經銷商數目逐年減少，2017-2019 年期間，公司分別新聘了 884、960 以及 928 名經銷商。農夫山泉公司首次覆蓋報告 30/36 圖表圖表72 農夫山泉經銷模式農夫山泉經銷模式 圖表圖表73 2017-2019 年公司經銷商變化情況年公司經銷商變化情況 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 經銷商數量經銷商數量

121、（人）（人）3876 3841 4280 經銷商經銷商收益收益（百萬元）（百萬元）16610 19362 22623 經銷商收益占比經銷商收益占比 95.0%94.6%94.2%直營客戶收益（百萬元）直營客戶收益（百萬元）881 1113 1398 直營客戶收益占比直營客戶收益占比 5.00%5.40%5.80%資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 農夫山泉農夫山泉積極拓展新渠道，積極拓展新渠道，O2O 平臺平臺鋪貨率領先行業鋪貨率領先行業，新消費飲料品牌在線下渠道端仍有差距。，新消費飲料品牌在線下渠道端仍有差距。公司還積極拓展新零售渠道、餐飲渠道、線上渠道等

122、，截至 2019 年年底，公司已在全國近 300 個城市投放近 6 萬臺以自動販賣機為代表的智能終端零售設備。公司在 O2O平臺上終端網點數居行業首位，據 O2O Mind 大數據統計，2021 年農夫山泉在餓了么及美團平臺上的鋪貨率已超過 80%，在前三大 O2O 平臺（美團、餓了么和京東到家）上營收達 6.26 億元，遠高于行業其他品牌。公司21 年 3 月 O2O 的售點數達 30.25 萬，怡寶、景田分別為25.66 萬和 25.07 萬，其余品牌的售點數在 20 萬以下。圖表圖表74 農夫山泉在餓了么和美團上的鋪貨率及銷量農夫山泉在餓了么和美團上的鋪貨率及銷量 圖表圖表75 2021

123、 年三大年三大 O2O平臺包裝飲用水平臺包裝飲用水 Top10 營收營收 資料來源：O2O Mind，平安證券研究所 資料來源：O2O Mind，平安證券研究所 圖表圖表76 2021 年年 3 月品牌月品牌 O2O 售點數售點數 圖表圖表77 主流飲料品牌線下投放冰柜數量主流飲料品牌線下投放冰柜數量 資料來源：O2O Mind，平安證券研究所 資料來源：美食新觀察，平安證券研究所 3.5 運營出圈：廣告語傳播力強，多維度打造品牌形象 公司的廣告傳播力強，經典廣告語層出不窮。公司的廣告傳播力強，經典廣告語層出不窮。公司的成功離不開它極強的品牌營銷和運營能力，在廣告宣傳方面，公司的廣告語獨具特色

124、，能夠以非常直觀和朗朗上口的方式表達出品牌的理念。1997 年農夫山泉誕生時，公司便推出耳熟能詳的“農431738763841884960928132599548902,0004,0006,0002017年2018年2019年期初經銷商數目新增數目已終止數目62551.429270.49392.95597.13669.13082.52668.42284.82045.61886農夫山泉怡寶百歲山景田康師傅冰露依云娃哈哈屈臣氏巴黎水營收（萬元）30249225664325067914394613722112478599055884136505862805農夫山泉怡寶景田可口可樂康師傅娃哈哈屈臣氏名

125、仁統一達能12976.8654020020406080100120140可口可樂康師傅農夫山泉統一元氣森林冰柜數量（萬臺）農夫山泉公司首次覆蓋報告 31/36 夫山泉有點甜”和“我給孩子喝的水”的廣告語；在行業著名的“天然水”與“純凈水”之戰后，公司又推出經典廣告語“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”，加深農夫山泉“天然”的形象；2018 年，公司又推出“什么樣的水源，孕育什么樣的生命”廣告語，著重強調公司水源地的優勢。在公司其他飲料品牌上，廣告語也為品牌“出圈”提供有力支持，如茶的“茶，自成一派”、尖叫的“與其心跳，不如尖叫”、農夫果園的“喝前搖一搖”等都給市場留下深刻印象。圖表圖表78

126、 農夫山泉主要品牌廣告語農夫山泉主要品牌廣告語 主要品牌主要品牌 主要廣告語主要廣告語 農夫山泉農夫山泉水水 農夫山泉有點甜 我給孩子喝的水 你每喝一瓶農夫山泉，就為貧困山區孩子捐出一分錢 我們不生產水，我們只是大自然的搬運工 什么樣的水源，孕育什么樣的生命 茶茶 茶，自成一派 東方樹葉東方樹葉 傳統的中國茶，神奇的東方樹葉 尖叫尖叫 與其心跳，不如尖叫 力量帝維他命水力量帝維他命水 隨時隨地補充維他命 水溶水溶 C100C100 滿足每日所需維生素 C 農夫果園農夫果園 喝前搖一搖 資料來源：公司公告，平安證券研究所 多方面立體營造品牌多方面立體營造品牌“天然、健康”的“天然、健康”的形象，

127、形象，大自然篇系列紀錄片大自然篇系列紀錄片及及搬運工系列微電影搬運工系列微電影構筑品牌情懷構筑品牌情懷。公司近幾年著重宣傳“什么樣的水源，孕育什么樣的生命”的品牌理念，不同于其他公司簡單的廣告宣傳，農夫山泉會通過紀錄片、微電影等方式來生動立體地展現品牌形象。2018 年起發布的大自然系列紀錄片，展現了公司水源地長白山春夏秋冬四季生機勃勃的生態環境，生動詮釋了“什么樣的水源，孕育什么樣的生命”；此外，公司還拍攝搬運工系列微電影，包括一個你從來不知道的故事、一百二十里、一個人的島、一天的假期、太白山生命線等，講述了最前線基層工作者的真實生活，傳達品牌“大自然的搬運工”的精神和主張，給消費者留下深刻

128、印象，構筑了大眾對農夫山泉品牌的情懷。圖表圖表79 2018 年公司首支長白山視角紀錄片發布年公司首支長白山視角紀錄片發布 圖表圖表80 2021 年發布長白山的秋沙鴨紀錄片年發布長白山的秋沙鴨紀錄片 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 農夫山泉公司首次覆蓋報告 32/36 圖表圖表81 公司搬運工系列微電影公司搬運工系列微電影 微電影名字微電影名字 內容內容 一個你從來不知道的故事一個你從來不知道的故事 記錄了農夫山泉資深水源勘探師方強在零下 30 度的寒冬第 78 次徒步上百公里深入吉林省長白山腹地勘探優質地下涌泉莫涯泉的過程。一百二十里一百二十里 展現

129、了貴州省武陵山生產基地水源檢測員肖帥每周兩次單程就要攀登 35 到 40 公里山路到武陵山七股水取源頭水樣、監控源頭水質的過程。一個人的島一個人的島 講述了浙江省千島湖水源檢測員徐忠文，為確保工廠供水正常，一個人常駐在一座寬度不足三十米的小島上看護水源保護區的故事。一天的假期一天的假期 講述了從浙江省千島湖調任吉林省長白山撫松工廠的廠長饒明紅，為了新產能抓緊投產，春節只與家人團聚了一天，第二天就趕回工廠上班的故事。太白山生命線太白山生命線 講述了在陜西省太白山的背水人孫文林每天背 165 斤水，徒步 6 小時，往返海拔 3700米的山脊上，為的是將農夫山泉產品送到山頂上的小賣部，使山頂游客能有

130、水喝。資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司新產品運營緊跟年輕人潮流，進行較多跨界合作。公司新產品運營緊跟年輕人潮流，進行較多跨界合作。公司通過廣告投放、瓶身活動、綜藝節目冠名、影視植入、明星代言、體育賽事贊助、社交媒體營銷、畢業合作等方式多渠道多角度觸達年輕人群，2016 年推出茶時，邀請亞洲知名組合 Bigbang代言，品牌迅速贏得年輕消費者的共鳴，“茶”推出當年即迅速躋身銷售額 10 億級大單品；2017 年與網易云音樂合作推出“樂瓶”聯名活動，精選了 52 條音樂評論并印制在樂瓶瓶身，在本活動中推出約 4 億瓶“有故事的水”引發消費者強烈的情感共鳴；自 2016 年起，公司會在每年新

131、年期間訂制生肖版農夫山泉玻璃瓶裝天然礦泉水，通過只送不賣活動對消費者表示感謝；2021 年，公司尖叫飲料推出新“等滲”系列，主打運動時喝的飲料，推出當年與國內第一運動社交平臺“KEEP”合作定制“等滲尖叫暴汗課程”，在運動人群市場中獲得廣泛關注，同時，2021-2022 年，公司旗下“維他命水”攜手“草莓音樂節”、“草莓 MDSK音樂節”宣傳，進一步提高了品牌在年輕消費者中的知名度。圖表圖表82 農夫山泉與農夫山泉與網易云音樂合作推出“樂瓶”網易云音樂合作推出“樂瓶”活動活動 圖表圖表83 “維他命水”攜手“草莓音樂節”“維他命水”攜手“草莓音樂節”宣傳宣傳 資料來源：數英，平安證券研究所 資

132、料來源：摩登天空，平安證券研究所 四、四、盈利預測盈利預測 營收預測：營收預測：1）包裝水業務：預計 2022 年受疫情擾動增速有所放緩，整體來看小包裝水穩定增長，中大包裝和其他飲用水將延續較高增速，單價將小幅增加，預計 2022-2024 年包裝水業務收入將增長 6.54%、15.28%、16.58%；2）茶飲料業務：無糖化趨勢繼續，無糖茶業務將持續貢獻增量，預計 2022-2024 年收入增長為為 55.00%、31.30%、26.25%；3）功能飲料業務：預計 2022-2024 年功能飲料營收增長為 2.00%、20.60%、20.60%；4）果汁飲料業務：預計 2022-2024 年

133、果汁飲料營收增長為 6.05%、21.80%、21.80%；5）其他產品業務：由于植物酸奶產品 2022 年下架，預計 2022-2024 年其他產品營收增速為-10.00%、+40.00%、+50.00%。農夫山泉公司首次覆蓋報告 33/36 圖表圖表84 2020 年年-2024E公司公司分產品拆分營收預測分產品拆分營收預測 收入（百萬元）收入（百萬元）20202020 年年 20212021 年年 20222022E E 20232023E E 20242024E E 營業收入（合計）營業收入（合計）22,877.30 29,696.41 33,350.16 40,351.53 49,0

134、37.50 yoyyoy -4.76%29.81%12.30%20.99%21.53%包裝水包裝水 13,966.13 17,058.48 18,173.79 20,950.52 24,424.42 yoyyoy -2.65%22.14%6.54%15.28%16.58%茶飲茶飲 3,087.63 4,578.95 7,097.37 9,318.85 11,765.05 yoyyoy -1.59%48.30%55.00%31.30%26.25%功能飲料功能飲料 2,791.82 3,694.97 3,731.92 4,500.69 5,427.84 yoyyoy -26.13%32.35%2.

135、00%20.60%20.60%果汁果汁 1,977.23 2,613.57 2,771.69 3,375.92 4,111.87 yoyyoy -14.44%32.18%6.05%21.80%21.80%其他產品其他產品 1,054.49 1,750.44 1,575.39 2,205.55 3,308.32 yoyyoy 135.98%66.00%-10.00%40.00%50.00%資料來源：公司公告，平安證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2022-2024 年的營收分別為 333.50 億元、403.52 億元、490.38 億元，歸母凈利潤分別為 72.94億元、92.57

136、億元和 110.05 億元，EPS 為 0.65 元、0.82 元、0.98 元，對應目前股價的 PE分別為 61.1 倍、48.1 倍、40.5倍。包裝飲用水行業市場空間大，具備一定消費剛性，中大包裝仍具快速增長前景，農夫山泉作為包裝飲用水龍頭，會充分受益行業紅利；同時農夫山泉產品質量高，對行業認知深刻，不斷布局高增長潛力飲料產品，品牌具備高成長性，首次覆蓋給予公司“推薦”評級。圖表圖表85 可比上市公司估值可比上市公司估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 貨幣貨幣 股價（元股價（元/港幣）港幣）市值（億元市值（億元/億港幣）億港幣）EPS（攤?。〝偙。㏄E 2021A 2022E 2

137、023E 2021A 2022E 2023E 605499.SH 東鵬飲料 CNY 170.59 676 2.98 3.48 4.47 61.0 49.0 38.2 600132.SH 重慶啤酒 CNY 108.70 538 2.41 2.84 3.49 62.8 38.3 31.2 1876.HK 百威亞太 HKD 20.70 2741 0.46 0.55 0.63 36.6 34.0 29.7 0291.HK 華潤啤酒 HKD 48.50 1573 1.41 1.30 1.63 36.9 34.1 27.1 0322.HK 康師傅控股 HKD 11.74 661 0.68 0.50 0.7

138、1 19.4 21.1 14.9 平均平均 43.3 35.3 28.2 9633.HK 農夫山泉 HKD 43.80 4926 0.64 0.65 0.82 62.2 61.1 48.1 資料來源：Wind，平安證券研究所 五、五、風險提示風險提示 國內市場競爭加劇風險：新消費品牌不斷推新品，占領年輕人用戶心智，進而搶占市場份額風險。農夫山泉公司首次覆蓋報告 34/36 消費者需求減弱風險：隨著現制茶飲的風靡，消費者對瓶裝飲料的消費需求可能會大幅減弱。原材料成本上升風險：公司成本主要是 PET瓶及包裝成本，若原材料大幅上漲，公司利潤將受到較大影響。海外品牌加大投入風險：海外品牌加大營銷投入占

139、領國內更多的市場份額，以及可能會有更多的海外飲料品牌進入中國加劇競爭風險。新產品推廣不及預期風險：公司不斷推出新品，若新品銷售不及預期，或將對公司業績產生一定影響。農夫山泉公司首次覆蓋報告 35/36 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 17836 26382 37167 50016 現金 14787 22912 33218 45407 應收票據及應收賬款合計 476 494 597 726 其他應收款 0 0 0 0 預付賬款 372 450 544 662 存貨 1809 1988 2199 2526 其他

140、流動資產 391 538 608 695 非流動資產非流動資產 15060 12924 10787 8650 長期投資 0 0 0 0 固定資產 12800 10795 8789 6784 無形資產 789 658 526 395 其他非流動資產 1471 1471 1471 1471 資產總計資產總計 32896 39305 47953 58665 流動負債流動負債 11589 12648 14507 17148 短期借款 2500 2500 2500 2500 應付票據及應付賬款合計 1153 1276 1470 1802 其他流動負債 7936 8872 10537 12846 非流動負

141、債非流動負債 566 566 566 566 長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 566 566 566 566 負債合計負債合計 12154 13214 15073 17714 少數股東權益 0 3 6 11 股本 1125 1125 1125 1125 資本公積 19617 19617 19617 19617 留存收益 0 5347 12133 20200 歸屬母公司股東權益 20742 26089 32874 40941 負債和股東權益負債和股東權益 32896 39305 47953 58665 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 202

142、3E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 11400 9507 12256 14566 凈利潤 7162 7297 9260 11009 折舊攤銷 2378 2137 2137 2137 財務費用 53 43 11 -29 其他經營現金流 1807 30 848 1449 投資活動現金流投資活動現金流 -5316 608 532 532 資本支出 2465 0 0 0 其他投資現金流-7781 608 532 532 籌資活動現金流籌資活動現金流 -1893-1990-2482-2909 短期借款 86 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他籌資現金流-1980-1990-2482-

143、2909 現金凈增加額現金凈增加額 4191 8125 10306 12189 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 29696 33350 40352 49038 營業成本 12040 14514 16718 20491 營業稅金及附加 139 150 202 250 銷售費用 7233 8004 9684 11769 管理費用 1751 1834 2219 2697 研發費用 53 43 11 (29)財務費用 0 (4)(33)(73)其他經營收益 0 (4)(33)(

144、73)營業利潤營業利潤 8481 8802 11485 13786 其他非經營損益 874 800 700 700 利潤總額利潤總額 9354 9602 12185 14486 所得稅 2193 2304 2924 3477 凈利潤凈利潤 7162 7297 9260 11009 少數股東損益 0 3 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7162 7294 9257 11005 EBITDA 11785 11781 14332 16594 EPS（元）0.64 0.65 0.82 0.98 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能

145、力成長能力 營業收入(%)29.8 12.3 21.0 21.5 凈利潤(%)35.7 1.9 26.9 18.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)59.5 56.5 58.6 58.2 凈利率(%)24.1 21.9 22.9 22.5 ROE(%)34.5 28.0 28.2 26.9 ROIC(%)46.2 59.9 99.2 174.5 償債能力償債能力 資產負債率(%)36.9 33.6 31.4 30.2 凈負債比率(%)-59.2-78.2-93.4-104.8 流動比率 1.5 2.1 2.6 2.9 速動比率 1.4 1.9 2.4 2.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.

146、9 0.8 0.8 0.8 應收賬款周轉率 62.4 67.6 67.6 67.6 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.64 0.65 0.82 0.98 每股經營現金流(最新攤薄)1.01 0.85 1.09 1.30 每股凈資產(最新攤薄)1.84 2.32 2.92 3.64 估值比率估值比率 P/E 62.2 61.1 48.1 40.5 P/B 21.5 17.1 13.6 10.9 EV/EBITDA 3.0 2.3 1.2 0.4 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預

147、計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽

148、約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點

149、的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真：（021）33830395 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033