《農夫山泉-港股公司首次覆蓋報告：堅持長期主義品牌鑄就壁壘-241026（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農夫山泉-港股公司首次覆蓋報告：堅持長期主義品牌鑄就壁壘-241026（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 農夫山泉（農夫山泉（09633.HK）堅持堅持長期主義，品牌鑄就壁壘長期主義，品牌鑄就壁壘 “天然、健康”軟飲龍頭，包裝水、飲料雙輪驅動“天然、健康”軟飲龍頭，包裝水、飲料雙輪驅動。公司前身成立于 1996年，歷經包裝水品牌建設（1996-2002 年）、進軍健康功能軟飲（2003-2018年）、全品類拓展延伸（2019 年-至今）三階段發展，現已成為國內軟飲料行業巨頭，核心業務包括包裝水和飲料業務，其中包括茶飲料、功能飲料和果汁飲料等在內的飲料業務增長勢頭較猛。2023 年公司實現營業收入

2、426.67 億元，同比+28.36%；實現應占溢利 120.79 億元，同比+42.19%。其中包裝水業務/三大飲料業務分別占收入比重 47%/49%、分別同比+11%/+55%，飲料營收規模首次超越包裝水，雙輪驅動實現高增長。包裝水市場包裝水市場穩健增長穩健增長，強品宣鑄就品牌壁壘。強品宣鑄就品牌壁壘。1）行業：根據灼識咨詢數據，2023 年中國包裝飲用水市場規模達 2150 億元，2018-2023 年 CAGR 為+7.1%，行業整體仍保持中高個位數水平增長。從行業競爭格局來看，2023年 CR5 為 58.6%，農夫山泉和華潤飲料市占率居前，分別為 23.6%和18.4%，寡頭格局下

3、龍頭集中度有望進一步提升。2）公司：品牌方面，品牌方面，公司通過長期多維度品宣打造“天然、健康”的品牌形象，并通過全國化水源戰略布局、自動化生產管理系統、先進物流體系共同成就農夫山泉高端品質，支撐品牌形象，具備較強護城河。產品方面，產品方面，傳統天然水、礦泉水產品定位健康屬性，2024 年新增布局飲用純凈水，定位“有點甜”，補全各價格帶產品線。渠道方面，渠道方面，公司積極下沉銷售網絡增強渠道推力，并通過信息化管理提升分銷效率。無糖、功能飲品高成長，無糖、功能飲品高成長，領先身位領先身位全線布局明星單品全線布局明星單品。1）行業：隨著消費者購買力提升，中國飲料市場規模穩步擴張，2023 年達 6

4、942 億元，2018-2023 年 CAGR 為+4.0%。從細分品類看，茶飲料茶飲料：2018-2023 年 CAGR 為+4.0%，無糖茶具備高增速；功能飲料功能飲料：2018-2023 年 CAGR 為+6.9%，隨健身人群規模提升打開增量需求；果汁飲料果汁飲料：2018-2023 年 CAGR 為+3.1%，高濃度產品迎合營養補充需要；其他即飲軟飲其他即飲軟飲：2018-2023 年 CAGR 為+2.4%，滿足細分需求，市場穩步擴張。2）公司：飲料產品矩陣豐富，在各賽道均有布局；同時借助“天然、健康”的品牌標簽，在茶飲料、功能飲料、果汁飲料領域長期打造明星單品，具備較高溢價。從細分

5、品類看：茶飲茶飲料方面料方面，2023 年營收占比 30%，同比+83%，無糖茶“東方樹葉”十年磨劍，高市占率、高增速；功能飲料方面功能飲料方面，2023 年營收占比 11%，同比+28%，公司引領產品設計、口味豐富，“尖叫”持續推新；果汁方面果汁方面，2023 年營收占比 8%，同比+23%，公司各濃度全線布局，核心單品有 NFC 果汁、農夫果園；其他即飲軟飲方面其他即飲軟飲方面，公司跟隨潮流穩定推新，產品布局全面，持續帶來業績增量。投資建議：投資建議：公司通過長期品宣鑄就品牌壁壘，消費者高度信任，龍頭地位穩固。包裝水方面，雖然受到輿論影響短期承壓，但長期有望恢復正常增長；軟飲料方面，東方樹

6、葉作為無糖茶第一大單品有望延續爆發增長，其他飲料品類有望突出重圍。我們預期公司 2024-2026 年實現應占溢利 128/157/181億元，同比+6%/+23%/+16%?？紤]公司近三年業績快速增長，所在包裝水、無糖茶等細分行業維持較高增速，且公司通過品牌力塑造較強壁壘，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費力恢復不及預期，產品推新進度不及預期，食品安全風險，數據滯后風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 飲料乳品 10 月 25 日收盤價（港元）29.45 總市值（百萬港元）331,208.44 總股本（百萬股）11,246.47 其中自由流通股（%）44.77 3

7、0 日日均成交量（百萬股）21.06 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 陳熠陳熠 執業證書編號：S0680523080003 郵箱： 分析師分析師 夏君夏君 執業證書編號：S0680519100004 郵箱： 分析師分析師 劉玲劉玲 執業證書編號：S0680524070003 郵箱： 研究助理研究助理 黃越黃越 執業證書編號：S0680124060012 郵箱： -50%-32%-14%4%22%40%2023-102024-022024-062024-10農夫山泉恒生指數2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

8、 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）33,239 42,667 49,254 58,756 66,854 增長率 yoy（%）11.9 28.4 15.4 19.3 13.8 應占溢利（百萬元）8,495 12,079 12,754 15,655 18,113 增長率 yoy（%）18.6 42.2 5.6 22.7 15.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.76 1.07 1.13 1.39 1.61 凈資產收益率（%）35.3 42.3 38.7 40.9 40.8 P/E（倍）58.0 42.2 26.0 21.2 18.3 P

9、/B（倍）20.6 17.8 10.1 8.7 7.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 10 月 25 日收盤價 2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 18,361 28,461 33,941 42,222 50,0

10、68 營業收入營業收入 33,239 42,667 49,254 58,756 66,854 現金 7,821 3,876 8,566 15,910 22,980 其他收入 254 248 0 0 0 應收賬款及票據 479 547 616 734 836 營業成本營業成本 14,144 17,260 20,687 24,384 27,410 存貨 2,108 3,092 3,705 4,368 4,910 銷售費用 7,821 9,284 10,097 11,751 13,371 其他 7,953 20,947 21,055 21,210 21,342 管理費用 1,835 2,162 2,

11、118 2,526 2,875 非流動資產非流動資產 20,893 20,676 22,827 25,027 27,527 研發費用 277 349 403 481 547 固定資產 15,398 17,180 19,180 21,380 23,880 財務費用-547-892 79-15-162 無形資產 154 162 162 162 162 除稅前溢利除稅前溢利 11,050 15,688 16,564 20,331 23,524 其他 5,342 3,334 3,486 3,486 3,486 所得稅 2,555 3,609 3,810 4,677 5,411 資產總計資產總計 39,

12、255 49,137 56,769 67,249 77,595 凈利潤凈利潤 8,495 12,079 12,754 15,655 18,113 流動負債流動負債 14,601 19,877 23,177 28,326 32,507 少數股東損益 0 0 0 0 0 短期借款 2,425 3,121 3,121 3,121 3,121 應占溢利應占溢利 8,495 12,079 12,754 15,655 18,113 應付賬款及票據 1,425 1,770 2,184 2,709 3,122 其他 10,751 14,986 17,873 22,496 26,265 EBIT 10,503

13、14,797 16,642 20,316 23,362 非流動負債非流動負債 569 690 671 671 671 EBITDA 12,990 17,428 16,642 20,316 23,362 長期債務 0 0 0 0 0 EPS（元）0.76 1.07 1.13 1.39 1.61 其他 569 690 671 671 671 負債合計負債合計 15,171 20,566 23,848 28,997 33,178 主要財務比率主要財務比率 普通股股本 1,125 1,125 1,125 1,125 1,125 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

14、E 儲備 22,957 27,444 31,794 37,126 43,291 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 24,084 28,571 32,921 38,253 44,417 營業收入 12%28%15%19%14%少數股東權益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 19%42%6%23%16%股東權益合計股東權益合計 24,084 28,571 32,921 38,253 44,417 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 39,255 49,137 56,769 67,249 77,595 毛利率 57%60%58%59%59%銷售凈利率 26%28%26%27%

15、27%ROE 42%42%39%41%41%現金流量表（現金流量表（百萬元）ROIC 36%36%36%38%38%會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 12,042 17,305 14,722 19,315 20,957 資產負債率 39%42%42%43%43%凈利潤 8,495 12,079 12,754 15,655 18,113 凈負債比率-22%-3%-17%-33%-45%少數股東權益 0 0 0 0 0 流動比率 1.26 1.43 1.46 1.49 1.54 折舊攤銷 2,487 2,6

16、31 0 0 0 速動比率 1.11 1.28 1.30 1.34 1.39 營運資金變動及其他 1,059 2,594 1,968 3,660 2,845 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.69 0.97 0.93 0.95 0.92 投資活動現金流投資活動現金流-9,426-14,284-1,472-1,492-1,783 應收賬款周轉率 138.91 83.20 84.72 87.04 85.16 資本支出-4,352-4,863-2,000-2,200-2,500 應付賬款周轉率 19.85 10.80 10.46 9.97 9.40 其他投資-5,074-9,421 528 708

17、 717 每股指標（元）每股指標（元）每股收益 0.76 1.07 1.13 1.39 1.61 籌資活動現金流籌資活動現金流-5,370-7,022-8,591-10,509-12,135 每股經營現金流 1.07 1.54 1.31 1.72 1.86 借款增加 615 615 0 0 0 每股凈資產 2.14 2.54 2.93 3.40 3.95 普通股增加-154 0 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利-5,059-7,646-8,591-10,509-12,135 P/E 58.03 42.20 25.97 21.16 18.29 其他-771 10 0 0 0 P/B 20.

18、59 17.77 10.06 8.66 7.46 現金凈增加額現金凈增加額-2,367-3,945 4,690 7,344 7,070 EV/EBITDA 37.77 29.09 19.57 15.67 13.33 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 10 月 25 日收盤價 2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、“天然、健康”軟飲龍頭，包裝水、飲料雙輪驅動.6 1.1 以“天然水”入局飲用水，開拓多元飲料矩陣.6 1.2 管理層結構穩定，股權激勵促成長.8 1.3 龍

19、頭業績增長穩定，盈利能力再創新高.10 二、包裝水市場穩健增長，強品宣鑄就品牌壁壘.14 2.1 行業：包裝水市場快速擴張，競爭格局相對集中.14 2.2 公司：多維品宣深入人心，深耕供應鏈成就品質.15 三、無糖、功能飲品高成長，全線布局明星單品.21 3.1 無糖茶市場高增速，公司具備先發優勢.21 3.2 功能飲料市場快速擴張，公司產品功能、口味豐富.23 3.3 果汁飲料濃度升級、公司產品全線布局.24 3.4 其他即飲軟飲穩步增長，公司產品線豐富.25 四、盈利預測與估值.28 4.1 收入拆分及盈利預測.28 4.2 可比公司估值.29 五、風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表

20、1：公司發展歷程可大致分為三個階段：包裝水品牌建設、進軍健康功能軟飲和品類拓展延伸階段.6 圖表 2：1998 年“農夫山泉有點甜”廣告深入人心.7 圖表 3：2000 年“不再生產純凈水，只生產天然水”廣告，與娃哈哈、樂百氏錯位競爭.7 圖表 4：農夫山泉產品全家圖：包裝水、軟飲料雙輪驅動，品類創新持續突破.8 圖表 5：股權結構高度集中，創始人鐘睒睒為實控人.9 圖表 6：管理層結構穩定，高管行業經驗豐富.10 圖表 7：2022、2023 年股權激勵計劃順利實施.10 圖表 8：2023 年營業收入穩健成長，24H1 短期放緩.11 圖表 9：應占溢利與營業收入走勢基本一致，24H1 短

21、期放緩.11 圖表 10：包裝水、飲料雙輪驅動，飲料業務收入高速增長（億元）.11 圖表 11：2023 年公司飲料業務收入首次超越包裝水.11 圖表 12：2019 年 PET 占營業成本的 31.6%，是毛利率改善的核心因素.12 圖表 13：2024 年 7 月瓶級 PET 平均價格同比+1.57%，或對公司成本產生影響.12 圖表 14：公司 2023 年毛利率、凈利率創近年來新高，24H1 短期承壓.12 圖表 15：24H1 公司銷售費用率、管理費用率邊際優化.12 圖表 16：2024H1 年公司毛銷差達 37%，領先行業.13 圖表 17：2023 年公司研發費用率處于行業內較

22、高水平.13 圖表 18：包裝飲用水主要分為 3 類，市場規模均保持穩步增長.14 圖表 19：中國包裝飲用水市場規模穩步提升（億元）.14 圖表 20：2023 年中國包裝水市場較為集中，公司、華潤飲料雙寡頭.14 圖表 21：瓶裝水占比超半數，桶裝水規格需求向下切換.15 圖表 22：傳統渠道占比近半數，電商渠道快速增長.15 圖表 23：公司包裝水產品 SKU 覆蓋多樣場景，高端品助力價位升級.16 圖表 24：農夫山泉天然弱堿性水廣告.17 圖表 25：一個人的島紀錄片講述千島湖水源監測員徐忠文看護水源保護區.17 圖表 26：“什么樣的水源，孕育什么樣的生命”廣告語，強化天然水產品與

23、生命、健康的聯系.18 圖表 27：廣告語“綠瓶有點甜，紅瓶更健康”，展現產品線的豐富度和差異化.18 圖表 28：多維度品宣助力品牌建設，天然健康形象占領消費者心智.18 圖表 29：全國布局十二大水源地，為高品質供應提供保障.19 圖表 30：公司各水源產能充足，可支撐業務增長.20 圖表 31：中國飲料市場規模穩步提升（億元）.21 2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2023 年中國飲料市場品類格局較為分散.21 圖表 33：茶飲料市場規模穩步擴張.22 圖表 34：無糖茶市場規模高速增長.22

24、 圖表 35：公司為無糖茶領軍者，東方樹葉十年磨劍.23 圖表 36：東方樹葉作為無糖茶行業先發產品，經歷了長期市場培育，消費者認知深厚.23 圖表 37：功能飲料市場規?？焖贁U張.24 圖表 38：中國健身人群規模穩步提升.24 圖表 39：公司功能飲料產品設計領先、口味豐富.24 圖表 40：中國果汁飲料市場規模穩健增長.25 圖表 41：公司果汁飲料實現從低濃度至高濃度的全覆蓋.25 圖表 42：中國其他即飲軟飲市場規模穩步擴張.26 圖表 43：公司跟隨潮流快速推新飲料產品，品類布局全面.26 圖表 44：公司產品在天然水、功能飲料、高濃度果汁等健康飲品賽道獲得較高溢價.27 圖表 4

25、5：公司營業收入拆分及預測.28 圖表 46：可比公司估值表.29 2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、“天然、健康”軟飲龍頭，包裝水、飲料雙輪驅動一、“天然、健康”軟飲龍頭，包裝水、飲料雙輪驅動 國內軟飲料龍頭，穩定推新賦能成長。國內軟飲料龍頭，穩定推新賦能成長。公司是國內軟飲料行業龍頭，根據灼識咨詢數據，2023 年在國內包裝飲用水市場規模第一、即飲軟飲市場規模第三，盈利能力領先行業。2023年公司實現營業收入426.67億元，同比+28.36%，2017-2023年CAGR為+16.02%；實現應占溢利

26、120.79 億元，同比+42.19%，增速創歷史新高，2017-2023 年 CAGR 為+23.65%。2024H1 公司實現營業收入 221.73 億元，同比+8.36%；實現應占溢利 62.40億元，同比+8.04%，增速較往年有所放緩，主因受到上半年網絡輿論攻擊所帶來的負面影響。目前，公司已具備多元的產品布局、健全的全國性銷售渠道、強勁的營銷公關實力和穩定的快速推新能力，兼有規模性和成長性，未來有望走出輿論風波，業績存在較高彈性。1.1 以“天然水”入局飲用水，開拓多元飲料矩陣以“天然水”入局飲用水，開拓多元飲料矩陣 回顧公司發展歷程，整體可大致分為三個階段：包裝水品牌建設、進軍健康

27、功能軟飲和回顧公司發展歷程，整體可大致分為三個階段：包裝水品牌建設、進軍健康功能軟飲和品類拓展延伸階段。品類拓展延伸階段。圖表1：公司發展歷程可大致分為三個階段：包裝水品牌建設、進軍健康功能軟飲和品類拓展延伸階段 資料來源：公司官網，公司公告，首席品牌觀察，國盛證券研究所 包裝水品牌建設（包裝水品牌建設（1996-2002 年）：起源于千島湖天然水源，差異化突圍包裝水。年）：起源于千島湖天然水源，差異化突圍包裝水。開辟天然飲用水賽道，樹立“天然、健康”品牌形象：開辟天然飲用水賽道，樹立“天然、健康”品牌形象：1996 年 9 月 26 日，公司前身新安江養生堂飲用水有限公司成立。同年，農夫山泉

28、的第一個生產基地在浙江千島湖畔動工。此時的純凈水市場以戶外、會議兩大場景為主，分別流行 500ml 瓶裝水、18L 桶裝水。1997 年農夫山泉推出 4L 桶裝水，供給較為邊緣的家庭場景，提升產品滲透率。在產品定價與市場選擇方面，農夫山泉借助“千島湖天然水源”的標簽高度聚焦上海、杭州的中高端市場，樹立“天然水”品牌形象。1998 年，公司350ml 小瓶與 550ml 運動蓋瓶裝水推出，同時“農夫山泉有點甜”廣告語傳遍大江南北。2000 年，公司對外宣布“不再生產純凈水，只生產天然水”，正式與當時的2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

29、閱讀本報告末頁聲明 包裝飲用水龍頭娃哈哈、樂百氏的“純凈水”錯位競爭，開辟出“天然飲用水”的新賽道。隨著公司業務逐步擴張，天然飲用水概念也為人們所接受。圖表2：1998 年“農夫山泉有點甜”廣告深入人心 圖表3：2000 年“不再生產純凈水，只生產天然水”廣告，與娃哈哈、樂百氏錯位競爭 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 進軍健康功能軟飲（進軍健康功能軟飲（2003-2018 年）：包裝水市占率穩步提升，創新品類進軍軟飲料。年）：包裝水市占率穩步提升，創新品類進軍軟飲料。包裝水方面，公司專注塑造產品力、品牌力，包裝水方面，公司專注塑造產品力、品牌力，市占

30、率穩步提升市占率穩步提升。2004 年，康師傅礦物質水進軍瓶裝水市場，使用低價策略爭奪份額。公司在壓價競爭的同時，強化“天然、健康”的品牌形象，于 2007 年提出“弱堿性水”概念、2008 年設計廣告語“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”。同時，公司持續在全國各地擴充天然水源地資源，包括浙江千島湖、吉林長白山、廣東萬綠湖、湖北丹江口，實現產線依水而建、就近供給銷售，提升水源優勢、優化運輸成本，逐步加強核心競爭力，市占率持續提升。2006 年，農夫山泉被尼爾森評選為中國大陸消費者最信賴的 6 大品牌之一。據尼爾森數據顯示，2012 年農夫山泉飲用天然水市場份額躍升全國第一。2015 年公司

31、推出三款高端品：農夫山泉天然礦泉水（玻璃瓶裝）、農夫山泉天然礦泉水（運動蓋裝）和農夫山泉飲用天然水（適合嬰幼兒），定位高端利基市場，引領行業價位升級。軟飲料方面，公司領先身位擴充產品矩陣，覆蓋果汁、功能飲料、茶飲料等品類。軟飲料方面，公司領先身位擴充產品矩陣，覆蓋果汁、功能飲料、茶飲料等品類。2003 年公司推出“喝前搖一搖”的農夫果園，開創性的在果汁中加入果粒增強口感，是世界第一款含果粒的果汁飲料，也是國內第一批混合果蔬汁飲料；2004 年推出功能飲料“尖叫”，以獨特、美觀且實用的瓶身、瓶嘴、瓶蓋設計和領先的口感、功能性在青少年群體中爆火；2008 年推出以“5 個半檸檬 VC，滿足每日所需

32、”為廣告語的水溶 C100；2011 年推出無糖茶飲料東方樹葉，以超前的認知押注健康飲食需求，該產品隨著消費升級和健康意識覺醒實現快速滲透，營收高速增長；2014 陸續推出 17.5果汁、果味茶飲料茶、NFC 果汁等明星產品。全品類拓展延伸（全品類拓展延伸（2019 年年-至今）：瓶裝水價格帶延伸，軟飲料持續創新至今）：瓶裝水價格帶延伸，軟飲料持續創新.包裝水方面，公司龍頭地位穩固，瓶裝水價格帶延伸。包裝水方面，公司龍頭地位穩固，瓶裝水價格帶延伸。2019 年公司推出含鋰型礦泉水，目標中老年消費市場；2021 年推出“泡茶用”天然水聚焦高質量生活場景、推出“長白雪”礦泉水定位 3 元高端價位，

33、與百歲山正面競爭。2024 年公司推出綠瓶550ml 飲用純凈水，有望借助品牌優勢搶占 1 元低端市場份額。軟飲料方面，公司橫向擴充品類，縱向豐富軟飲料方面，公司橫向擴充品類，縱向豐富 SKU。公司陸續推出炭仌咖啡、高蛋白的植物基酸奶、蘇打水、大檸檬果汁汽水系列等新品，并對東方樹葉、尖叫、力量2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 帝維他命、農夫果園、NFC 果汁等明星產品進行品類升級，持續保持產品熱度與品牌活力。圖表4：農夫山泉產品全家圖：包裝水、軟飲料雙輪驅動，品類創新持續突破 資料來源：Wind，公司公告，公司官

34、網，公司公眾號，食品板，Foodaily 每日食品，京東，國盛證券研究所 1.2 管理層結構穩定，股權激勵促成長管理層結構穩定，股權激勵促成長 股權結構高度集中，創始人鐘股權結構高度集中，創始人鐘睒睒為實控人。為實控人。截至 2023 年報發布，農夫山泉創始人兼董事長鐘睒睒為公司實控人，直接持有公司 17%的股權，并通過養生堂間接持股 67%，合計持股 84%，自成立以來股權結構十分穩定。公司下屬 34 家主要子公司可按照職能劃分為：1）生產包裝飲用水及飲料公司 22 家，包括各區域飲料子公司、飲用水子公司；2）銷售包裝飲用水及飲料公司 7 家，包括各區域銷售子公司、實業子公司和部分飲料、飲用

35、水子公司；3）供應鏈管理公司 2 家；4）飲料研發、IT 研發公司 1 家；5）銷售農產品公司 2 家。2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：股權結構高度集中，創始人鐘睒睒為實控人 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 注：截至 2023 年 12 月 31 日 管理層結構穩定，高管行業經驗豐富。管理層結構穩定，高管行業經驗豐富。公司大部分核心管理成員在公司任職十年以上，管理層結構穩定，對公司有較強認同感和凝聚力：董事長鐘睒睒先生負責集團的整體發展戰略、重大經營決策并直接參與品牌經營管理；高管向咸松、

36、周震華、饒明紅、廖原分管公司行銷管理/對外投資/生產運營管理/工程裝備等工作。首席信息官劉熹悅、財務總經理吳莉敏、董事會秘書韓林攸均曾在全球頂尖企業和業內龍頭任職，具有豐富的工作管理經驗。2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：管理層結構穩定，高管行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 職責職責 簡介簡介 鐘睒睒 董事長、總經理 負責集團的整體發展戰略，業務計劃、重大經營決策并直接管理品牌和人力資源工作等 1996 年 9 月創立公司前身浙江千島湖養生堂飲用水有限公司，于 2001 年 6 月擔任董事長及執行董事，

37、于 2005 年 5 月擔任公司總經理。自公司各附屬公司成立起一直出任該等附屬公司董事。向咸松 執行董事、銷售總裁 負責公司的行銷管理工作 2009 年 6 月加入集團，歷任公司銷售業務代表、主管、營運總監、區域總經理，并于2022 年 8 月起擔任公司行銷中心總經理。劉熹悅 首席信息官 負責監督公司的營運及財務活動等 2017 年 11 月至今任集團首席信息官。加入集團前先后任職于中華人民共和國郵電部軟件中心、UT 斯達康通訊有限公司、埃森哲(中國)有限公司、華為軟件技術有限公司。周震華 財務總監 負責公司的財務及對外投資工作 2007 年 7 月加入集團，歷任公司財務總監及財務中心總經理。

38、加入集團之前先后任職于德勤企業管理咨詢(上海浦東)有限公司顧問，HSBC Markets(Asia)Limited 投資銀行部主任。吳莉敏 執行董事、財務總經理 負責公司的財務管理工作 2022 年 1 月加入集團。在加入集團前先后任職于聯合利華中國有限公司東南亞區域馬來西亞及新加坡財務總監、越南財務副總裁、北亞區域財務副總裁，永輝超市股份有限公司副總裁、首席財務官。韓林攸 執行董事、董事會秘書 負責集團的企業管治、信息披露、投資者關系以及公共政策及可持續發展辦公室的管理工作 2019 年加入集團，任農夫山泉飲用水香港有限公司副總經理。在加入本集團前，先后任職于西藏水資源有限公司行政總裁助理、

39、法務總監及高級副總裁、執行董事、董事會風險管理委員會主席。饒明紅 執行董事、營運總經理 負責公司的生產運營管理工作 1999 年加入集團，歷任機械工程師、制造科長、廠長、基地總經理等職務。目前亦兼任集團若干下屬公司經理及法定代表人。廖原 執行董事、部門總經理 負責公司的工程裝備工作 2000 年加入集團，先后擔任建德工廠設備技術科科長、副廠長、淳安工廠廠長、集團品保部經理、生產總監、工程設備部總監、生產運營中心總經理助理等職務。資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 建立股權激勵機制，保障企業活力與競爭力。建立股權激勵機制，保障企業活力與競爭力。2021 年公司臨時股東大會通過員工股權激

40、勵計劃，該計劃將通過回購授予 108 名激勵對象合計 663.64 萬股，并按 40%/30%/30%的比例分三期實現歸屬，每股授予價格為 13.22 港元。截至 2023 年 4 月 30 日，公司已完成前兩期歸屬，共有 431.82 萬股歸屬于相應對象，占流通 H 股的 0.086%。本次激勵計劃以公司業績目標和員工績效目標作為考核對象，為吸引和激勵優質人才提供必要保障。圖表7：2022、2023 年股權激勵計劃順利實施 歸屬安排歸屬安排 歸屬時間歸屬時間 歸屬比例歸屬比例 已歸屬股數（萬股）已歸屬股數（萬股）占流通占流通 H H 股比例股比例 占已發行股份比例占已發行股份比例 第一歸屬期

41、 2022 年 4 月 30 日 40%261.00 0.052%0.023%第二歸屬期 2023 年 4 月 30 日 30%170.82 0.034%0.015%第三歸屬期 2024 年 4 月 30 日 30%-資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 1.3 龍頭業績增長穩定，盈利能力再創新高龍頭業績增長穩定，盈利能力再創新高 2023 年穩健成長，年穩健成長，24H1 短期放緩。短期放緩。2023 年公司實現營業收入 426.67 億元，同比+28.36%，2017-2023年CAGR為+16.02%；實現應占溢利120.79億元，同比+42.19%，增速創歷史新高，2017-2

42、023 年 CAGR 為+23.65%。營收穩增、費率改善等因素推動公司業績高速增長。2024H1 公司實現營業收入 221.73 億元，同比+8.36%；實現應占溢利 62.40 億元，同比+8.04%，上半年公司受到大量網絡輿論攻擊，對品牌和銷售產生嚴重負面影響，業績增速短期顯著放緩。2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：2023 年營業收入穩健成長，24H1 短期放緩 圖表9：應占溢利與營業收入走勢基本一致，24H1 短期放緩 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 中

43、國包裝飲用水市場龍頭，包裝水、飲料雙輪驅動。中國包裝飲用水市場龍頭，包裝水、飲料雙輪驅動。公司業務主要分為包裝飲用水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料和其他產品五類。2023年包裝飲用水作為主力業務營收202.62億元，同比+10.95%，占收入比重為 47.49%；茶飲料/功能飲料/果汁飲料/其他收入分別營收 126.59/49.02/35.34/13.11 億元，分別同比+83.30%/+27.72%/+22.74%/-3.19%，隨著健康消費趨勢凸顯，近三年公司茶飲料表現亮眼，明星品牌茶/東方樹葉成為拉動業績的新引擎；功能飲料、果汁飲料也實現較高增長。2023 年也是公司飲料業務收入首次超越包

44、裝水，茶飲料、功能飲料及果汁飲料三大品類的營收之和約占總收入49%，合計增速約 55%，是未來業績增長的重要動力。2024H1 受到網絡輿論影響，公司包裝水業務同比-18.31%，短期承壓；三大飲料業務收入合計同比+39%，其中茶飲料/功能飲料/果汁飲料/其他收入分別同比+59.47%/+3.78%/+25.41%/-7.25%，茶飲料、果汁飲料保持高速增長。圖表10：包裝水、飲料雙輪驅動，飲料業務收入高速增長（億元）圖表11：2023 年公司飲料業務收入首次超越包裝水 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年年 PET 降價改善成本，降價改善成本，

45、24H1 毛利率短期承壓。毛利率短期承壓。根據招股說明書，2019 年公司營業成本主要包括原材料（包括生產瓶身的 PET、瓶蓋、標簽、糖及果汁）、包裝材料（主要包括紙箱及收縮膜等）、制造費用、人工薪酬、取水及處理成本。其中 PET 占營業成本的 31.6%，是影響毛利率的核心因素。2022 年由于地緣政治因素，原油價格上漲帶動PET 均價達到階段性高位，2023 年有所回調，使得當年公司毛利率提升至 59.55%、同比+2.10pct，創歷史新高。2024 年 7 月瓶級 PET 平均價格為 7103 元/噸，同比+1.57%，或對公司成本產生影響。2024H1 公司毛利率 58.78%，同比

46、-1.38pct，主要受到純凈水-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450營業收入（億元)yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140應占溢利（億元）yoy（右軸）0100200300400500凈水茶食品功能性食品果汁飲料其他產品凈水,47.5%茶食品,29.7%功能性食品,11.5%果汁飲料,8.3%其他產品,3.1%2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 新品上市促銷、包裝飲用水銷

47、量下降帶來固定成本分攤上升和果汁原料價格上升等綜合因素影響。未來隨著輿論壓力減弱，公司包裝飲用水銷量有望回升，毛利率修復可期。圖表12：2019 年 PET 占營業成本的 31.6%，是毛利率改善的核心因素 圖表13：2024 年 7 月瓶級 PET 平均價格同比+1.57%，或對公司成本產生影響 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 高費效維護品牌溢價，銷售費率邊際改善。高費效維護品牌溢價，銷售費率邊際改善。公司長期致力于品牌建設和提高消費者認知，以高費效塑造產品的溢價能力。隨著營收擴張，規模效應有望推動費率持續優化。2023公司銷售費用率/管理費用率為 2

48、1.63%/5.04%、同比-1.72/-0.44pct，均實現邊際改善；2023 年毛銷差 37.91%、同比+3.81pct，最終實現凈利率 28.15%、同比+2.79pct，再創新高。2024H1 公司銷售費用率/管理費用率分別同比-0.56/-0.56pct，邊際改善持續，最終實現凈利率 26.88%，同比-0.15pct。圖表14：公司 2023 年毛利率、凈利率創近年來新高，24H1 短期承壓 圖表15：24H1 公司銷售費用率、管理費用率邊際優化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 與同行對比看，2017-2024H1 年公司毛銷差維持在 2

49、7%以上，2024H1 達到 37%，領先行業；研發方面，2023 年公司研發費用達 3.49 億元、同比+25.97%，研發費用率達0.82%，處于行業內較高水平，以保證公司高效的產品創新能力。PET,31.6%原材料（除PET）,30.2%包裝材料,13.0%制造費用,19.1%人工薪酬,4.9%取水及處理成本,1.3%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07聚酯瓶片（元

50、/噸）0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率管理費用率2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：2024H1 年公司毛銷差達 37%，領先行業 圖表17：2023 年公司研發費用率處于行業內較高水平 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%農夫山泉華潤飲料東鵬飲料香飄飄0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%20172018201920202021202

51、22023農夫山泉華潤飲料東鵬飲料香飄飄2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、包裝水市場穩健增長，強品宣鑄就品牌壁壘二、包裝水市場穩健增長，強品宣鑄就品牌壁壘 2.1 行業：包裝水市場快速擴張，競爭格局相對集中行業：包裝水市場快速擴張，競爭格局相對集中 包裝水具備剛需屬性，市場規模保持穩定增長。包裝水具備剛需屬性，市場規模保持穩定增長。隨著消費者健康意識增強以及消費能力提升，包裝飲用水對含糖碳酸飲料以及自來水的替代需求逐步增多，市場規模穩步增長。根據灼識咨詢數據，從 2018 年至 2023 年，中國包裝飲用水

52、市場規模從 1526 億元擴大至 2150 億元，2018-2023 年 CAGR 為+7.1%。按細分市場分類，2023 年飲用純凈水、天然礦泉水、其他飲用水的市場規模分別達到 1206/182/762 億元，2018-2023 年 CAGR分別為+7.7%/+7.5%/+6.1%。預計 2028 年中國包裝飲用水市場規模將達到 3143 億元，2023-2028 年 CAGR 為+7.9%；其中飲用純凈水、天然礦泉水、其他飲用水市場規模將增長至 1798/268/1077 億元，CAGR 分別為+8.3%/+8.0%/+7.2%，呈現加速增長。圖表18：包裝飲用水主要分為 3 類，市場規模

53、均保持穩步增長 包裝飲用 水類別 定義 2023 年市場規模（億元）2028 年預 測市場規模（億元）2018-2023年 CAGR 2023-2028年 CAGR 代表產品 主要 價格帶 飲用純凈水 來源于地表、地下或公共供水系統，采用適當凈化工藝加工制成 1206 1798 7.7%8.3%怡寶、娃哈哈、農夫綠瓶 1-1.5 元 天然礦泉水 從地下深處自然涌出的或經鉆井采集的，含有一定量的礦物質、微量元素或其他成分，在一定區域未受污染并采取預防措施避免污染的水 182 268 7.5%8.0%長白雪、百歲山、昆侖山、恒大冰泉 1.5-3 元 其他飲用水-762 1077 6.1%7.2%農

54、夫山泉、怡寶本優 1.4 元 合計-2150 3143 7.1%7.9%-資料來源：“食品安全國家標 包裝水（GB 19298-2014），食品安全國家標 飲用天然礦泉水（GB 8537-2018），華潤飲料招股說明書，灼識咨詢，京東，國盛證券研究所 包裝水市場較為集中，公司、華潤飲料雙寡頭。包裝水市場較為集中，公司、華潤飲料雙寡頭。根據灼識咨詢，2023 年中國包裝飲用水市場前五分別為公司、華潤飲料、景田百歲山、娃哈哈、康師傅，分別占比23.6%/18.4%/6.1%/5.6%/4.9%，CR2 占比 42.0%，市場較為集中。圖表19：中國包裝飲用水市場規模穩步提升（億元）圖表20：202

55、3 年中國包裝水市場較為集中，公司、華潤飲料雙寡頭 資料來源：華潤飲料招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：華潤招股說明書，灼識咨詢，企查查，經濟觀察網，食業家，國盛證券研究所 瓶裝水占比超半數，桶裝水規格需求向下切換。瓶裝水占比超半數，桶裝水規格需求向下切換。在健康消費觀念下，健身鍛煉人口比例提升，推動小瓶裝飲用水需求增長；泡茶、煮飯、佐餐等家庭場景下，中大規格瓶裝水05001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023飲用純凈水天然礦泉水其他飲用水農夫山泉,23.6%華潤飲料,18.4%景田百歲山,6.1%娃哈哈,5.6%康師傅,4.9%

56、其他,41.4%2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對自來水替代需求也逐步提升。按包裝規格切分，2023 年小規格瓶裝水（容量1 升）、中大規格瓶裝水（1 升容量15 升）、桶裝水（18.9 升）分別占比 54%/20%/26%。其中，瓶裝水占比超半數，是包裝飲用水的核心市場。從趨勢上看，2018-2023 年瓶裝水占比穩定在 54%-56%，中大規格瓶裝水份額從 15%逐步提升至 20%，桶裝水從 30%下滑至 26%，市場需求更偏好兼顧便攜性和大容量的中大規格瓶裝水。傳統渠道占比近半數，電商渠道快速增長。傳統

57、渠道占比近半數，電商渠道快速增長。按銷售渠道切分，傳統渠道、現代渠道、電商渠道、餐飲渠道、特通及其他渠道 2023 年占比分別為 50%/17%/11%/10%/13%。從趨勢上看，2018-2023 年傳統渠道穩定在 50%，現代渠道與電商渠道占比分別提升1pct/4pct；餐飲渠道與特通及其他渠道分別下降 2pct/3pct。傳統渠道占比近半數，份額穩定；電商渠道在互聯網+的大背景下，發展較為迅速，增速最快。圖表21：瓶裝水占比超半數，桶裝水規格需求向下切換 圖表22：傳統渠道占比近半數，電商渠道快速增長 資料來源：華潤飲料招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：華潤飲料招股說明書

58、，灼識咨詢，國盛證券研究所 2.2 公司：多維品宣深入人心，深耕供應鏈成就品質公司：多維品宣深入人心，深耕供應鏈成就品質 產品矩陣：產品矩陣：SKU 覆蓋多樣場景，高端品助力價位升級。覆蓋多樣場景，高端品助力價位升級。公司于 1997 年推出紅瓶農夫山泉“天然水”，目前紅瓶已涵蓋 380ml-19L 共 10 個 SKU，以多種規格滿足多樣生活場景需要。2015、2021 年，公司陸續推出目標嬰幼兒、泡茶等利基市場的天然水高端品和更高價位的礦泉水系列產品，展現出品牌價位升級的能力。2024 年 4 月，公司重啟瓶裝飲用“純凈水”產品，每瓶 1 元左右的均價與 2 元的怡寶、娃哈哈競爭純凈水市場

59、，有望打開新增長空間。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023桶裝水（18.9升）中大規格瓶裝水（1升容量15升）小規格瓶裝水（容量1升）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023傳統渠道現代渠道電商渠道餐飲渠道特通及其他渠道2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：公司包裝水產品 SKU 覆蓋多樣場景，高端品助力價位升級 資料來源：公司公告，公司官網，食品板，京東，國盛證券研究所 品牌營銷：多維度品宣助力品牌建設，天然健康

60、形象深入人心。品牌營銷：多維度品宣助力品牌建設，天然健康形象深入人心。公司擅長抓住產品間的差異性，并通過廣告投放和事件營銷傳播公司產品的優勢所在，長期打造“天然、健康”的品牌形象。2016 年后，公司包裝水產品向上突破高端國際會議場景，向下拓展 IP 聯動，以此提高品牌定位、保持品牌活力。在體育營銷方面，公司也深耕近 30 年，極具專業性。此外，公司具備較強的危機公關能力，能夠迅速應對挑戰，確保品牌的長期穩定發展。1）1996-2000s 初：央視投放初：央視投放+事件營銷，早期“天然水”觀念形成。事件營銷，早期“天然水”觀念形成。公司產品誕生之初，包裝水市場由娃哈哈、樂百氏兩大純凈水公司主導

61、。公司采用央視廣告投放與事件營銷的方式向消費者傳播公司天然水較純凈水的優勢所在：1998 年產品初上市，公司打出廣告語“農夫山泉有點甜”，用可感知的“甜”喚起消費者對井水、泉水等“好水”的“甘甜”記憶，結合包裝的“山水”圖案，立體呈現自然、美好形象，深入人心。2000 年通過“水仙花實驗”展示了純凈水與公司天然水對植物生長的不同影響，隨后在發布會上強調“純凈水對人體無益”，宣布“不再生產純凈水，轉而全部生產天然水”。這一決定引起輿論廣泛關注，也強化了消費者對天然水的認知，將天然水與生命、健康緊密聯系。2）2005-2015 年：針對性營銷年：針對性營銷+微電影，強化“天然，健康”形象。微電影，

62、強化“天然，健康”形象。在此期間，包裝水行業競爭激烈，格局多變：2005-2012 年，公司、康師傅、娃哈哈位居包裝水行業前三，座次頻繁更替；2013 年怡寶進入前三并在 2015 年快速登頂。公司針對各產品的差異性進行精確營銷，并以微電影的形式強化“天然”形象，鞏固市場地位：產品分類產品分類產品產品品類品類品牌上市時間品牌上市時間單瓶容量單瓶容量單價（元/500ml）單價（元/500ml）飲用天然水1997380ml、550ml、750ml、1.5L、2L、4L、5L、6L、12L、19L1.3飲用天然水（適合嬰幼兒）20151L4.0飲用天然山泉水（泡茶用）20214L1.6天然礦泉水（運

63、動瓶蓋）2015400ml、535ml1.9天然礦泉水（玻璃瓶）2015350ml、750ml-天然礦泉水（含鋰型）2019535ml-長白雪礦泉水長白雪礦泉水長白雪天然雪山礦泉水2021350ml、535ml1.9純凈水純凈水飲用純凈水2024550ml0.9天然水天然水礦泉水礦泉水2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2007 年提出“天然弱堿性水”概念，部分產品配有 pH 試紙，以此強化天然水的健康標簽。2008 年康師傅陷入水源門。公司打出廣告語“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”，強化產品來自天然水源

64、的形象。2013 年在學校、賣場等地用 pH 試紙測試其他品牌包裝水的酸堿程度，激發全民熱情互動。2014 年起在央視及各大視頻平臺推出“搬運工”篇系列微電影，以直觀的鏡頭語言展現水源勘探、水廠投產、產品運輸環節的自然環境和工作人員的辛勤付出，傳遞出公司對品質的執著追求。此外，公司還創設性推出“非會員也可跳過廣告”的設計，此舉提升了觀影者的興趣，也獲得了消費者的好感。圖表24：農夫山泉天然弱堿性水廣告 圖表25：一個人的島紀錄片講述千島湖水源監測員徐忠文看護水源保護區 資料來源：FBIF 食品飲料創新，國盛證券研究所 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 3）2016-2023 年：國際亮相年

65、：國際亮相+瓶身營銷，高端升級、保持活力。瓶身營銷，高端升級、保持活力。2016 年后，公司穩居包裝水行業第一。在維持廣告、微電影投入的同時，公司也在持續擴寬品宣渠道，以亮相國際會議、瓶身營銷聯動等方式提高品牌定位、保持品牌活力：2016-2017 年，公司精心打造多年的高端水產品成為 G20 峰會、“一帶一路”國際合作高峰論壇的會議用水，大幅提升高端形象和品牌力。2017-2020 年，公司與網易云推出“樂評瓶”、與故宮推出“故宮瓶”、與中國銀聯推出“詩歌瓶”、在春節推出“吉祥賀歲版”等，通過持續多樣的瓶身營銷豐富品牌文化內涵，與消費者建立情感互動。2017 年，發布廣告語“什么樣的水源孕育

66、什么樣的生命”，并繼續制作微電影“大自然”篇和“水管”篇，展示水源地的珍稀動植物以及水管鋪設，強化天然水產品與生命、健康的聯系，體現公司對“天然”品質的追求。4）2024 年：綠瓶純凈水發布，登央視對話欄目。年：綠瓶純凈水發布，登央視對話欄目。2024 年 4 月公司推出純凈水產品并發布廣告語“綠瓶有點甜，紅瓶更健康”，展現產品線的豐富度和差異化。同年 8 月，創始人鐘睒睒先生登上央視對話欄目，公開回應上半年的網絡輿論風暴，并闡述公司長期主義、堅持品質的企業精神，維護品牌形象。2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

67、圖表26：“什么樣的水源，孕育什么樣的生命”廣告語，強化天然水產品與生命、健康的聯系 圖表27：廣告語“綠瓶有點甜，紅瓶更健康”，展現產品線的豐富度和差異化 資料來源：農夫山泉公眾號，國盛證券研究所 資料來源：數英網，國盛證券研究所 5）深耕體育營銷，彰顯“健康”形象。）深耕體育營銷，彰顯“健康”形象。體育運動是包裝水消費的重要場景，體育營銷也成為包裝水企業的必爭之地。公司自 1998 年亮相法國世界杯央視演播廳以來，在體育營銷不斷深耕，積極贊助乒乓球、路跑、游泳、籃球等領域。尤其在游泳方面，公司是國際泳聯的全球合作伙伴以及中國游泳協會的長期合作伙伴。2024 年公司繼續發力巴黎奧運會，東方樹

68、葉拿到了央視轉播的廣告“C 位”，在直播前的最后一個廣告時段播出。公司也于 2023 年簽下了還未在奧運舞臺上大放異彩的游泳運動員潘展樂，并在巴黎奧運會上得到了顯著的回報，展現了公司在體育領域的專業性。圖表28：多維度品宣助力品牌建設，天然健康形象占領消費者心智 資料來源：公司官網，公司公告，公司公眾號，數英網，食業家，36 氪，有數 DataVision，新華網，搜狐，國盛證券研究所 6）危機公關經驗豐富，品牌、品質久經考驗。）危機公關經驗豐富，品牌、品質久經考驗。在營銷過程中，公司成功渡過多次公關危機，如 2000 年水戰、2009 年砒霜門、2013 年標 門等，展現了優秀的公關能力，也

69、側面體現了公司對“天然、健康”理念的長期堅持和過硬的產品品質。2024 年 2 月起，公司再次陷入輿論事件，業績受到一定影響。公司通過官號辟謠、央視訪談等多種手段積極回應，有望順利走出此次事件影響。2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 供應鏈：全國化水源戰略布局、自動化生產管理系統、先進物流體系，成就農夫山泉高供應鏈：全國化水源戰略布局、自動化生產管理系統、先進物流體系，成就農夫山泉高端品質，支撐品牌形象。端品質，支撐品牌形象。全國化水源地布局，為高品質供應提供保障。全國化水源地布局，為高品質供應提供保障。截至 2

70、024 年 8 月，公司在全國已布局 12 大水源地，均為著名的自然保護區或景區，以保證產品質量。2017-2019 年公司包裝水生產基地產能平均利用率為 47.13%/49.74%/51.04%，平均每年提升+2pct。同時，公司積極開發潛在水源地，如 2024 年 7 月黃山水源地投產。公司有充足的水源空間保證全國市場供應及業務增長。產線依水而建，高度自動化。產線依水而建，高度自動化。公司始終堅持水源地建廠、高自動化生產，并引進世界領先的生產設備。截至 2020 年 5 月 31 日，公司已有 12 個生產基地，總計 144條包裝飲用水及飲料生產線、7 條鮮果榨汁線及 3 條鮮果生產線，其

71、中 17 條飲用水產線可達到每小時 81000 瓶的灌裝速度、14 條飲料生產線可達到 Log6 的無菌標。鐵路專線運輸，縮短時間半徑。鐵路專線運輸，縮短時間半徑。公司采用公路、鐵路和水路多種運輸方式將產品送達全國市場，其中浙江千島湖、吉林長白山及湖北丹江口三大生產基地通過鐵路專線運輸，能夠有效縮短產線至貨架的時間距離，保障產品質量。圖表29：全國布局十二大水源地，為高品質供應提供保障 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 注：紅標為水源地，藍標為鮮果處理及榨汁生產基地 2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30

72、：公司各水源產能充足，可支撐業務增長 水源地水源地 投產年份投產年份 類型類型 20192019 年利用率年利用率 地區地區 浙江千島湖 1997 深層湖水 61%華東 吉林長白山 2001 礦泉水及自然涌出泉水 45%東北 湖北丹江口 2004 深層庫水 47%華中 廣東萬綠湖 2005 深層湖水 60%華南 新疆天山瑪納斯 2006 深層地下水 35%西北 四川峨眉山 2009 山泉水 56%西南 陜西太白山 2013 山泉水 35%西北 貴州武陵山 2014 山泉水 43%西南 河北霧靈山*2017 山泉水 31%華北 黑龍江大興安嶺 2019 礦泉水 1%東北 福建武夷山 2021-華

73、南 廣西大明山 2023-華南 安徽黃山 2024-華東 資料來源：公司公告，公司官網，南平市人民政府，黃山市人民政府，上林時空，國盛證券研究所 *注：2019 年后新增武夷山、大明山、黃山，河北霧靈山退出，形成現有十二大水源地 2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、無糖、功能飲品高成長，全線布局明星單品三、無糖、功能飲品高成長，全線布局明星單品 飲料市場規模穩步提升，健康標簽飲品表現突出。飲料市場規模穩步提升，健康標簽飲品表現突出。根據灼識咨詢數據，2023 年中國飲料市場規模達 6942 億元，2018-2

74、023 年 CAGR 為+4.0%。從細分品類看，2023 年茶飲料/果汁飲料/碳酸飲料/功能飲料/其他即飲軟飲占比分別為 21%/18%/18%/17%/26%。隨著頭部飲料企業不斷豐富產品矩陣，迎合消費者的個性化需求和消費場景。灼識咨詢預測，2028 年軟飲料市場規模將增至 8888 億元，2023-2028 年 CAGR 為+5.1%。在健康消費趨勢下，無糖茶、功能飲料增速較高。圖表31：中國飲料市場規模穩步提升（億元）圖表32：2023 年中國飲料市場品類格局較為分散 資料來源：華潤飲料招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：華潤飲料招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 飲料賽

75、道廣泛布局，打造差異化健康飲品。飲料賽道廣泛布局，打造差異化健康飲品。公司飲料產品矩陣豐富，在各賽道均有布局；同時借助“天然、健康”的品牌標簽，在茶飲料、功能飲料、果汁飲料領域長期打造東方樹葉、尖叫、農夫果園等具有“健康、功能”屬性的明星單品。隨著大眾生活健康化，公司的市占率有望持續提升。3.1 無糖茶市場高增速，公司具備先發優勢無糖茶市場高增速，公司具備先發優勢 茶飲料市場穩步擴張，無糖茶表現突出。茶飲料市場穩步擴張，無糖茶表現突出。2023 年中國茶飲料市場規模達 1434 億元，2018-2023 年 CAGR 為+4.6%。預計 2028 年市場規模將增至 2032 億元，2023-2

76、028 年CAGR 為+7.2%。消費者健康意識驅使下，無糖茶飲表現較為突出，2017-2022 年 CAGR為 32.5%，保持高增長。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201820192020202120222023茶飲料果汁類飲料碳酸飲料功能飲料咖啡飲料其他即飲軟飲茶飲料,21%果汁類飲料,18%碳酸飲料,18%功能飲料,17%咖啡飲料,2%其他即飲軟飲,24%2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：茶飲料市場規模穩步擴張 圖表34：無糖茶市場規模高速增

77、長 資料來源：華潤飲料招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：36 氪，億歐智庫，國盛證券研究所 無糖茶領軍者，東方樹葉十年磨劍，高市占率、高增速。無糖茶領軍者，東方樹葉十年磨劍，高市占率、高增速。根據億歐智庫，無糖茶行業可大致分為三個發展階段：市場初探期（2011 年前）、市場培育期（2011-2017 年）和快速增長期（2017 年至今）：市場初探期（市場初探期（2011 年前）年前）：供給端以碳酸茶飲為主，無糖茶飲產品主要為三得利烏龍茶；消費端以低價茶飲為主，無糖茶較為小眾。市場培育期（市場培育期（2011-2017 年）年）：公司 2011 年上線東方樹葉，賣點為極其簡單天然的

78、配料表，僅有“水、茶、維生素 C、碳酸氫鈉”；可口可樂 2010 年上線原葉、康師傅 2012 年推出本味茶莊。此時無糖茶在需求端仍較小眾，占茶飲的市場份額增長緩慢。東方樹葉在上市之初也多年虧損，但公司展現了戰略遠見與耐心，堅定看好無糖茶行業和東方樹葉的未來表現，持續通過設備和工藝投入提升品質、改進口感，并充分利用新媒體平臺營銷維持討論熱度、提升知名度，逐漸贏得市場認可?？焖僭鲩L期（快速增長期（2017 年至今）年至今）：2016 年國家衛生計生委發布中國居民膳食指南（2016）強調控制每日添加糖的攝入量，而后 2019 年國務院發布健康中國行動（2019-2030）倡導減少蔗糖攝入，無糖消費

79、意識逐步覺醒。同時元氣森林等 0 糖0 卡飲料也迎合了大眾的消費需求，逐漸形成潮流，無糖茶市場進入快速增長期。期間統一、康師傅、怡寶、可口可樂、娃哈哈、元氣森林等頭部品牌持續推出新品，而東方樹葉憑借其歷時十三年的市場培育和深厚的消費者認知，成為行業領軍產品，2024 上半年市占率達到了約 68%，銷售額同比增長 90%+。同時，公司持續推新產品、保持品牌活力，在 2023 年推出 900ml 的大瓶裝東方樹葉（包含茉莉花茶、青柑普洱、烏龍茶與黑烏龍等口味），迎合“口糧化”需求，未來有望充分享受行業擴張紅利。茶茶定位低糖果茶，迎合健康、個性化需求。定位低糖果茶，迎合健康、個性化需求。2016 年

80、公司上線茶，以其低糖配方和果味茶飲的定位迅速占領市場，迎合了消費者對健康、好喝的飲品追求。該系列產品采用引人注目的插畫風格包裝，提升了產品的藝術美感，也通過十分豐富的口味選擇（SKU）滿足消費者的個性化需求。-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023茶飲料市場規模（億元）yoy（右軸）2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：公司為無糖茶領軍者，東方樹葉十年磨劍 資料來源：公司公告，公司官網，京東，國盛證券

81、研究所 圖表36：東方樹葉作為無糖茶行業先發產品，經歷了長期市場培育，消費者認知深厚 資料來源：公司公眾號，億歐智庫，Foodaily 每日食品，食業家，食品板，政府官網，國盛證券研究所 3.2 功能飲料市場快速擴張，公司產品功能、口味豐富功能飲料市場快速擴張，公司產品功能、口味豐富 健身人群規模提升，功能飲料快速擴張。健身人群規模提升，功能飲料快速擴張。2023 年中國功能飲料市場規模達 1212 億元，2018-2023 年 CAGR 為+6.9%。預計 2028 年市場規模將增至 1755 億元，2023-2028 年CAGR 為+7.7%。根據灼識咨詢，中國健身人群（每周參與兩次以上健

82、身活動）穩步增長，2022 年達到 3.74 億，預計 2022-2027 年 CAGR 將達+4.4%，有望推動功能飲料需求快速提升。產品產品品牌品牌品類品類品牌上市時間品牌上市時間單瓶容量單瓶容量單價（元/500ml）單價（元/500ml）茶茶飲料2016250ml、500ml、900ml4.2東方樹葉無糖茶飲料2011335ml、500ml、900ml4.22024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：功能飲料市場規?？焖贁U張 圖表38：中國健身人群規模穩步提升 資料來源：華潤飲料招股說明書，灼識咨詢，國盛

83、證券研究所 資料來源：KEEP 招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 公司引領產品設計、口味豐富。公司引領產品設計、口味豐富。公司 2004 年推出尖叫，以獨特的瓶身設計和口感在青少年群體中爆火；2010 年推出力量帝維他命，以膠囊瓶外觀和豐富的口味吸引消費者；2021、2024 年，公司尖叫系列又推出專業等滲飲料、乳鈣型（柑橘味）和茶氨酸型（黃金桃味）運動飲料，持續豐富產品功能和口味，為品牌帶來新活力。同時，尖叫與中國大學生籃球聯賽深度合作，培育品牌在運動領域的專業形象；維他命水則通過冠名中國有嘻哈、偶像練習生等網絡綜藝節目觸達年輕消費者，實現品牌增長。2024 年 8月也正值“人參復合果味

84、”紅色尖叫 20 周年，公司開展產品升級、限時回歸活動，并精選粉絲評論做成海報、動畫在 B 站、抖音、微博等平臺發布，收獲大量播放和互動討論，營造與消費者相互陪伴的品牌體驗。圖表39：公司功能飲料產品設計領先、口味豐富 資料來源：公司公告，公司官網，京東，國盛證券研究所 3.3 果汁飲料濃度升級、公司產品全線布局果汁飲料濃度升級、公司產品全線布局 高濃度產品升級，市場規模穩步增長。高濃度產品升級，市場規模穩步增長。2023 年中國果汁飲料市場規模達 1247 億元，2018-2023 年 CAGR 為+3.1%。預計 2028 年市場規模將增至 1641 億元，2023-2028 年CAGR

85、為+5.6%。在理性消費、追求品質比的趨勢下，果汁飲料被賦予補充維生素、膳食纖維等營養成分的專業功能，高濃度果汁消費意愿增強，有望推動產品結構升級。0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,400201820192020202120222023功能飲料市場規模（億元）yoy（右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022中國健身人群（億）yoy（右軸）產品產品品牌品牌品類品類品牌上市時間品牌上市時間單瓶容量單瓶容量單價（元/500ml）單價（元/50

86、0ml）尖叫運動飲料2004550ml3.8力量帝維他命水營養素飲料2010250ml、500ml4.22024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：中國果汁飲料市場規模穩健增長 資料來源：華潤飲料招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 果汁全線布局，高端品原材料自供。果汁全線布局，高端品原材料自供。公司 2003 年上線大眾品農夫果園，2008 年推出有維 C 標簽的水溶 C100，2016-2019 年推出高端品 NFC 果汁、17.5純果汁，順應消費升級以及健康生活趨勢，并實現從低濃度至高濃度果汁飲料的全覆蓋

87、。同時，公司 NFC果汁系列、17.5果汁系列采用鮮果基地自產的新鮮蘋果、鮮橙，實現供應自主可控，保障高端產品的質量和口碑。圖表41：公司果汁飲料實現從低濃度至高濃度的全覆蓋 資料來源：公司公告，公司官網，京東，國盛證券研究所 3.4 其他即飲軟飲穩步增長，公司產品線豐富其他即飲軟飲穩步增長，公司產品線豐富 其他即飲軟飲品類豐富，市場規模穩步擴張。其他即飲軟飲品類豐富，市場規模穩步擴張。其他即飲軟飲包括咖啡飲料、蛋白飲料等，滿足消費者細分場景需求，品類豐富。2023 年中國咖啡及其他即飲軟飲市場規模達 1817億元，2018-2023 年 CAGR 為+2.4%。預計 2028 年市場規模將增

88、至 2055 億元，2023-2028 年 CAGR 為+2.5%，市場規模穩步擴張。-1%0%1%2%3%4%5%6%9501,0001,0501,1001,1501,2001,2501,300201820192020202120222023果汁飲料市場規模（億元）yoy（右軸）產品產品品牌品牌品類品類品牌上市時間品牌上市時間單瓶容量單瓶容量單價（元/500ml）單價（元/500ml）農夫果園50%混合果汁飲料2003450ml、1.25L4.7水溶C100低濃度果汁2008250ml、445ml4.7非濃縮還原果汁2016300ml、900ml10.8非濃縮還原果汁（冷藏型）2019300

89、ml14.817.5果汁系列100%鮮果冷壓榨果汁2016330ml、950ml18.0100%NFC果汁系列2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：中國其他即飲軟飲市場規模穩步擴張 資料來源：華潤飲料招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 跟隨潮流快速推新，品類布局全面。跟隨潮流快速推新，品類布局全面。得益于高研發投入、高自動化生產，公司具有較強的產品推新能力，在各細分賽道布局單品。奶茶、咖啡方面，公司推出打奶茶、炭仌；2019 年起對標元氣森林推出蘇打水、汽茶（低糖碳酸茶飲）；2023 年棒打檸檬茶爆火，

90、推出兩款大檸檬（鮮榨檸檬汁汽水與低溫復合果汁飲料）。公司能夠跟隨爆款產品迅速推新，享受流量紅利，為業績增長帶來持續動能。圖表43：公司跟隨潮流快速推新飲料產品，品類布局全面 資料來源：公司公告，公司官網，FBIF 食品飲料研究，Foodaily 每日食品，京東，國盛證券研究所 多行業培育明星單品，健康賽道具備較高溢價。多行業培育明星單品，健康賽道具備較高溢價。公司通過強品牌營銷+長期品質打造在多個行業培育明星單品，其中天然水、功能飲料、高濃度果汁等健康飲品賽道可獲得較高溢價（無糖茶行業競品多為今年發布新品，產品價格體系尚不透明，定價較高），在健康品質化消費趨勢下，有望充分把握行業發展紅利，實現

91、較快增長。-10%-5%0%5%10%15%1,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,8001,850201820192020202120222023其他即飲軟飲市場規模（億元）yoy（右軸）產品產品品牌品牌品類品類品牌上市時間品牌上市時間單瓶容量單瓶容量單價（元/500ml）單價（元/500ml）炭仌濃咖啡飲料2019250ml、270ml、900ml5.5蘇打天然水飲品2019410ml1.7蘇打氣泡水飲品2021500ml6.2鮮榨檸檬汁汽水2023380ml5.5低溫復合果汁飲料2023300ml-打奶茶奶茶飲料2014300ml6.7汽茶碳酸

92、茶飲料2022470ml-蘇打/SODA大檸檬2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：公司產品在天然水、功能飲料、高濃度果汁等健康飲品賽道獲得較高溢價 資料來源：京東，國盛證券研究所 注：公司產品溢價率=公司產品均價/競品均價-1 公司產品溢價率公司產品溢價率產品產品天然水天然水怡寶本優怡寶本優規格（ml）550555均價（元）1.381.33ASP（元/500ml）1.251.19產品產品運動瓶蓋運動瓶蓋長白雪長白雪景田百歲山景田百歲山怡寶本優怡寶本優恒大冰泉恒大冰泉昆侖山昆侖山規格（ml）5355355

93、70555500500均價（元）2.082.082.161.502.213.63ASP（元/500ml）1.951.941.901.352.213.63產品產品純凈水純凈水怡寶純凈水怡寶純凈水娃哈哈純凈水娃哈哈純凈水景田純凈水景田純凈水規格（ml）550555596555均價（元）1.041.231.501.67ASP（元/500ml）0.941.111.261.49產品產品東方樹葉東方樹葉怡寶佐味茶事怡寶佐味茶事娃哈哈無糖茶娃哈哈無糖茶康師傅烏龍茶康師傅烏龍茶統一茶里王統一茶里王規格（ml）500430500500420均價（元）4.204.665.393.333.99ASP（元/500ml

94、）4.205.425.393.334.75產品產品茶茶怡寶至本清潤怡寶至本清潤娃哈哈冰紅茶娃哈哈冰紅茶康師傅茉莉蜜茶康師傅茉莉蜜茶統一綠茶統一綠茶規格（ml）500450500500500均價（元）4.333.993.203.662.46ASP（元/500ml）4.334.443.203.662.46產品產品尖叫尖叫力量帝維他命水力量帝維他命水脈動脈動規格（ml）550500600均價（元）4.204.204.19ASP（元/500ml）3.824.203.49產品產品農夫果園農夫果園100%NFC果汁100%NFC果汁17.5果汁17.5果汁統一100%番茄汁統一100%番茄汁規格（ml）4

95、50300330335均價（元）4.206.4911.903.71ASP（元/500ml）4.6710.8218.035.53產品產品水溶C100水溶C100怡寶假日果汁系列怡寶假日果汁系列怡寶蜜水系列怡寶蜜水系列娃哈哈雙柚汁娃哈哈雙柚汁康師傅果汁康師傅果汁統一鮮橙多統一鮮橙多規格（ml）450440350300330450均價（元）4.203.332.485.981.662.99ASP（元/500ml）4.673.783.559.972.513.3314.73%101.83%0.87%4.72%-20.03%-26.65%-11.08%25.80%功能飲料功能飲料果汁飲品果汁飲品天然水天然水

96、礦泉水礦泉水純凈水純凈水無糖茶無糖茶含糖茶含糖茶-高濃度果汁高濃度果汁低濃度果汁低濃度果汁產品品類產品品類農夫山泉產品農夫山泉產品競品競品包裝水包裝水茶飲料茶飲料2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測 我們按業務分類對公司收入做拆分與預測，核心假設如下：我們按業務分類對公司收入做拆分與預測，核心假設如下：1）包裝水業務）包裝水業務 近些年受宏觀因素影響，公司包裝水業務收入波動較大，但整體呈現較高增長，2019-2023 年收入 CAG

97、R 為+9.0%。隨著消費者健康意識增強以及消費能力提升，包裝飲用水對含糖碳酸飲料以及自來水的替代需求逐步增多，市場規模穩步增長。公司作為包裝水龍頭公司，天然水、礦泉水產品引領價位升級，綠瓶純凈水有望帶來量增。雖然上半年受到網絡輿論影響收入有所承壓，但我們預計未來會擺脫影響重拾增長。預計 2024-2026年包裝水業務增速達-10%/+3%/+8%。2）軟飲料業務）軟飲料業務 在消費者健康意識驅使下，無糖茶飲、功能飲料、近水飲料表現較為突出，市場規模穩步擴張。公司作為茶飲料、功能飲料、果汁飲料多賽道龍頭，常年打造“天然、健康”品牌形象，擁有茶、東方樹葉、尖叫、NFC 果汁等明星產品，多品類均有

98、望受益于市場擴張。茶飲料：公司2023年茶飲料業務收入同比+83.3%，2019-2023年CAGR為+41.7%，主因茶、東方樹葉產品均實現高速增長。2023 年公司重磅推出 900ml 東方樹葉，產品性價比得到提升，有望驅動新增長。預計 2024-2026 年茶飲料業務增速達+60%/+40%/+20%。功能飲料：公司 2023 年功能飲料業務收入同比+27.7%，2019-2023 年 CAGR 為+6.7%。隨著健身鍛煉人口比例提升，功能飲料需求也相應增長。公司尖叫、力量帝維他命系列持續推新完善產品矩陣。預計 2024-2026 年功能飲料業務增速達+5%/+7%/+7%。果汁飲料：公

99、司 2023 年果汁飲料業務收入同比+22.7%，2019-2023 年 CAGR 為+11.2%。2024 年公司推出“50%果汁濃度”農夫果園和“血橙味”水溶 C100。預計 2024-2026 年果汁飲料業務增速達+20%/+10%/+10%。其他收入：公司 2023 年其他收入同比-3.2%，2019-2023 年 CAGR 為+22.1%，主要受益于炭仌、蘇打/SODA、大檸檬等系列產品的持續推新上市帶來增量。預計2024-2026 年其他收入增速為+5%/+5%/+5%。圖表45：公司營業收入拆分及預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所 202120212022202220232

100、0232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）296962969633239332394266742667492544925458756587566685466854yoy29.8%11.9%28.4%15.4%19.3%13.8%包裝水（百萬元）包裝水（百萬元）170581705818263182632026220262182361823618783187832028620286包裝水yoy22.1%7.1%10.9%-10.0%3.0%8.0%茶飲料（百萬元）茶飲料（百萬元）457945796906690612659126592025

101、42025428356283563402734027茶飲料yoy48.3%50.8%83.3%60.0%40.0%20.0%功能飲料（百萬元）功能飲料（百萬元）369536953838383849024902514751475507550758925892功能飲料yoy32.3%3.9%27.7%5.0%7.0%7.0%果汁飲料（百萬元）果汁飲料（百萬元）261426142879287935343534424042404664466451315131果汁飲料yoy32.2%10.1%22.7%20.0%10.0%10.0%其他收入（百萬元）其他收入（百萬元）175017501354135413

102、111311137613761445144515181518其他產品yoy66.0%-22.6%-3.2%5.0%5.0%5.0%2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3）毛利率）毛利率：從長期來看，受益于產品結構升級和原材料采購成本下滑，公司 2019-2023年毛利率從 55.4%震蕩提升至 59.6%，年均+1.0pct。2024H1 公司毛利率 58.8%，同比-1.4pct，主要受到純凈水新品上市促銷、包裝飲用水銷量下降帶來固定成本分攤上升和果汁原料價格上升等綜合因素影響。未來隨著輿論壓力減弱，公司包裝飲

103、用水銷量有望回升，毛利率修復可期。預計 2024-2026 年公司毛利率為 58.0%/58.5%/59.0%。4）費用率：）費用率：考慮到公司持續推進營銷系統升級戰略，實現費效比提升，預計 2024-2026年公司銷售費用率為 20.5%/20.0%/20.0%；2024-2026 年公司管理費用率為4.3%/4.3%/4.3%?；谝陨霞僭O，我們預計基于以上假設，我們預計 2024-2026 年公司實現營收年公司實現營收 493/588/669 億元，同比億元，同比+15%/+19%/+14%；實現應占溢利；實現應占溢利 128/157/181 億元，同比億元，同比+6%/+23%/+16

104、%。4.2 可比公司估值可比公司估值 消費升級與健康意識推動包裝水、軟飲料市場規模增長，公司作為行業龍頭有望受益。消費升級與健康意識推動包裝水、軟飲料市場規模增長，公司作為行業龍頭有望受益。從行業看，隨著消費升級與健康意識覺醒，包裝水、無糖茶、功能飲料等賽道維持高增速，成長空間廣闊。公司作為行業龍頭，已具備多元的產品布局、完善的全國性銷售渠道、穩定的快速推新能力，兼有規模性和成長性，龍頭地位穩固，有望充分受益于健康消費紅利?？杀裙痉矫?，我們選取華潤啤酒、康師傅、統一企業中國三家 H 股上市公司，主要原因為：華潤啤酒為啤酒行業龍頭，康師傅、統一企業中國為茶飲行業龍頭。三家公司與公司主營業務相仿

105、且市場空間相近，且在行業內均具備較強的競爭優勢，具有 可 比 性。我 們 預 期 公 司 2024-2026 年 EPS 為 1.13/1.39/1.61 元，同 比+6%/+23%/+16%?？紤]公司近三年業績快速增長，所在包裝水、無糖茶等細分行業維持較高增速，且公司通過品牌力塑造較強壁壘，能夠給予一定估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表46：可比公司估值表 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：可比公司 EPS 為 Wind 一致預測，匯率、收盤價截至 2024 年 10 月 25 日，港幣兌人民幣匯率為 0.91496 收盤價收盤價（元）（元）2023A2024E2025E2026

106、E2024E2025E2026E0291.HK華潤啤酒27.45-1.681.852.0416.414.813.50322.HK康師傅控股10.710.550.640.700.7616.815.214.00220.HK統一企業中國7.000.390.440.480.5116.114.713.6平均值平均值16.414.913.79633.HK農夫山泉農夫山泉26.951.071.131.391.6123.819.416.7股票代碼股票代碼證券簡稱證券簡稱EPS（元）（元）PE2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五

107、、五、風險提示風險提示 消費力恢復不及預期。消費力恢復不及預期。公司部分產品定位高端，具備一定品牌溢價。若消費力恢復不及預期，公司高端品收入占比或有所降低，進而影響公司業績表現和盈利能力。產品推新進度不及預期產品推新進度不及預期。隨著健康意識的提高，消費者對包裝水和軟飲料提出高品質比要求，市場競爭日益激烈。如果公司不能持續創新產品或有效應對市場變化，可能會導致市場份額流失，進而影響公司業績表現。食品食品安全安全風險風險。食品安全是消費者關注的重點。若公司在生產過程中出現質量控制失誤，可能會影響消費者信任和品牌形象，進而導致產品銷售不及預期。數據滯后風險。數據滯后風險。本文公司營業成本拆分、水源

108、地利用率數據截至 2019 年，存在滯后性，與現有情況或存在出入。2024 10 26年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的 確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的

109、判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律

110、許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精 地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方

111、的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標 投資建議的評級標 評級評級 說明說明 評級標 為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基 指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基；香港市場以摩根士丹利中國指數為基，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基。股票評級 買入 相對同期基 指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基 指數漲幅在 5%15%之間 持有 相

112、對同期基 指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基 指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基 指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基 指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基 指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 10 26年 月 日