腫瘤醫療服務行業深度報告：腫瘤醫療服務市場供需錯配民營連鎖機構大有可為-20221114（47頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 11 月 13 日 行業研究行業研究 腫瘤醫療服務市場供需錯配，民營連鎖機構大有可為腫瘤醫療服務市場供需錯配，民營連鎖機構大有可為 腫瘤醫療服務行業深度報告 醫藥生物醫藥生物 我國腫瘤治療資源不足，供給端和需求端存在較大矛盾。我國腫瘤治療資源不足，供給端和需求端存在較大矛盾。從供應來看，2017 年我國人均醫生數量（2 人/每千人）、床位數（4.3 張/每千人），2019 年我國人均放療設備為 2.7 臺/每百萬人，同期日本分別對應 2.4 人/每千人、13 張/每千人、9.5 臺/每百萬人，我國腫瘤醫療資源供給不足，遠低于發達國家。

2、從需求來看，腫瘤發病率提高+人口老齡化趨勢，我國腫瘤病人不斷增加（2019 年我國新發患者人數已達到 440 萬人），未來仍有不斷增加趨勢。2019 年我國腫瘤科室門急診人次同比增速（12%）、入院人數同比增速（15%）遠高于病床數量同比增速（6%），腫瘤科室病床利用率達 106%，排所有科室第一，處于超負荷運營狀態，腫瘤醫療資源供給不足局面短期難以改善，市場供需存在較大矛盾。長坡厚雪：腫瘤治療需求旺盛，長坡厚雪：腫瘤治療需求旺盛，2 2025025 年市場空間可達年市場空間可達 72720000 億元。億元。腫瘤治療是腫瘤服務產業鏈中的重要組成部分，主要是在腫瘤醫院或放療中心進行。我國腫瘤發

3、病人數不斷增多，預計 2025 年新增腫瘤患者將超過 500 萬人。此外由于患者生存率提高、早篩逐步普及、患者可支付能力提升等，腫瘤醫療服務需求將不斷增長。根據弗若斯特沙利文統計，我國腫瘤醫療服務市場由 2016 年的 2660億元增長至 2021 年的 4700 億元（2016-2021 年 CAGR 達 12.1%），預計 2025年規模突破 7200 億元，其中民營腫瘤醫療服務市場空間將超千億（2021-2025CAGR 達 20.9%），市場空間廣闊。民營腫瘤醫院受益于供需狀況、國家政策快速發展，民營腫瘤醫院受益于供需狀況、國家政策快速發展，MDTMDT 模式或將成為其重要模式或將成為

4、其重要發展趨勢。發展趨勢。腫瘤醫療資源供需缺口較大，為民營腫瘤醫院提供發展空間；近年來國家接連頒布利好民營醫院發展政策，支持鼓勵社會辦醫，同時大力提倡分級診療等，為民營腫瘤醫院創造有利發展環境。根據國家衛健委數據，2020 年民營和公立腫瘤?？漆t院數量分別為 72 家和 78 家。民營腫瘤醫院在地理位置布局、差異化優質服務上和公立醫院形成重要補充，已成為腫瘤醫療服務市場重要組成部分。MDT 模式或成為未來民營腫瘤醫院重要發展趨勢，助力提高患者生存率、提升服務體驗、增強品牌影響力、提高經營效率，承接更多患者需求，民營連鎖腫瘤服務機構揚帆起航。投資建議：投資建議：腫瘤醫療服務市場空間廣闊，天花板較

5、高，具備長期增長動力。而目前公立醫院資源有限，民營醫院對醫療資源的補充具有重要作用。腫瘤醫院因大型設備價值高、醫生技能要求高及患者注重醫院品牌影響力等具有強準入壁壘，行業內的民營腫瘤醫院集團相對較為集中，建議關注行業內醫療實力較強、復制擴張能力強且品牌口碑較好的相關龍頭公司。重點推薦：海吉亞醫療重點推薦：海吉亞醫療(H)H)，盈康生命盈康生命；建議關注：美中嘉和（擬 IPO）、信邦制藥等。風險分析：風險分析：新冠疫情影響醫院就診人次不及預期；國家關于民營醫院政策不確定新冠疫情影響醫院就診人次不及預期；國家關于民營醫院政策不確定性風險；行業競爭加??；醫療事故導致公司品牌受損。性風險；行業競爭加劇

6、；醫療事故導致公司品牌受損。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 6078.HK 海吉亞醫療 45.15 0.71 0.99 1.28 58 42 32 買入 300143.SZ 盈康生命 10.71-0.57 0.27 0.43 NA 40 25 買入 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-11-11；海吉亞醫療收盤價為港元單位，匯率按 1HKD=0.9196

7、9CNY換算 增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：林小偉分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 分析師：吳佳青分析師：吳佳青 執業證書編號：S0930519120001 021-52523697 聯系人：張杰聯系人：張杰 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind -28%-18%-9%1%10%11/2102/2205/2208/22醫藥生物滬深300投資觀點投資觀點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 投資聚焦投資聚焦 民營?？漆t院是受到關注較多的醫藥細分領域之一，眼科、口腔、體

8、檢、輔助生殖等細分賽道已經誕生出較多優質企業。隨著國家政策鼓勵社會辦醫的不斷深入，腫瘤醫院也已成為醫療服務中的重要賽道。腫瘤醫療服務需求增長邏輯短期不會改變，即人口老齡化趨勢、發病率和生存率提高帶動存量患者人數不斷增加，從而帶動整個腫瘤醫療服務市場的擴容。為什么我們看好腫瘤醫療服務賽道？腫瘤醫療屬于嚴肅醫療，在公立醫院占據主導的環境下，民營腫瘤醫療服務機構是如何實現破局發展的？未來民營腫瘤醫院可能的差異化發展趨勢是什么？本文對以上問題進行了探討和研究。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1）市場認為腫瘤醫療服務賽道具備較高天花板，多對個股進行具體分析，較少從民營腫瘤醫療服務發展路徑分析。

9、我們從腫瘤治療行業的供給端、需求端分析出發，認為整個行業供需存在較大矛盾，隨著腫瘤治療需求不斷增多，腫瘤治療板塊將愈發受到重視。通過對市場個股進行橫向對比，我們認為民營腫瘤醫療服務在地理位置布局選取、差異化優質服務上和公立醫院形成重要補充，從而實現差異化競爭。2）我們認為國外腫瘤醫院的多學科診療（MDT）模式可以為國內民營腫瘤醫院發展提供借鑒，在面對嚴肅醫療的治療選擇中，腫瘤患者目前的首選依舊是公立醫院，其對民營醫院仍有一定懷疑態度。而國內民營醫院各科室的醫患比更高、靈活性更強，更容易實施 MDT 模式。在 MDT 模式的優勢下，可更有效提高患者生存率、提升服務體驗、提高病床周轉效率等，民營醫

10、院未來可憑此吸引患者，實現和公立醫院的差異化競爭。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 腫瘤治療項目價格調增；腫瘤治療新技術的突破、新藥品的研發；放療滲透率的提升等。投資觀點投資觀點 人口老齡化趨勢不改，腫瘤發病人數不斷增多，腫瘤醫療服務市場空間廣闊，并不斷擴容。腫瘤治療行業存在較高的技術人才壁壘、資金投入壁壘、品牌口碑壁壘等，具有較高的行業準入門檻，短期內腫瘤醫療資源供需失衡狀況難以改變，民營醫院是醫療服務市場的重要組成部分，承接公立醫院溢出的患者需求。同時在國家社會辦醫等政策作用下，民營腫瘤醫院表現出良好成長性。我們看好腫瘤醫療服務板塊的投資機會，重點推薦海吉亞醫療(H)、盈康生命，建議關

11、注美中嘉和（擬 IPO）、信邦制藥。敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 目目 錄錄 1、腫瘤發病率居高不下，治療需求不斷增長腫瘤發病率居高不下，治療需求不斷增長 .7 7 1.1、腫瘤發病率居高不下，老齡化進程延續趨勢.7 1.2、腫瘤治療技術迭代發展，腫瘤放療市場空間廣闊.8 2、供需錯配創造機會，民營醫院大有可為供需錯配創造機會，民營醫院大有可為 .1111 2.1、為什么看好民營腫瘤醫療服務賽道？.11 2.1.1、腫瘤醫療服務供需緊張，資源分布不均.11 2.1.2、民營腫瘤醫療機構或不可缺，市場空間廣闊.14 2.1.3、鼓勵社會辦醫是政策延續方向，放療配置

12、規劃放開加速市場空間打開.15 2.1.4、腫瘤醫院壁壘高，盈利空間廣闊.18 2.2、公立醫院主導下，民營醫院如何破局發展？.19 2.2.1、醫院布局精選地理位置，填補市場供需缺口.20 2.2.2、加大先進配置提升實力，差異化服務提供優質體驗.21 2.2.3、發揮集團優勢、實現學科優勢共享，對外合作提升診療能力.22 2.2.4、強大的團隊管理能力，復制擴張穩步推進.23 3、他山之石：他山之石：MDT 或將是民營腫瘤醫療服務發展趨勢或將是民營腫瘤醫療服務發展趨勢.2424 3.1、以 MD Anderson 為例，MDT 診療助力腫瘤醫院發展.24 3.2、民營腫瘤醫療服務機構迎差異

13、化發展.27 4、相關標的相關標的 .2828 4.1、海吉亞醫療：民營腫瘤醫院龍頭，全國擴張穩步推進.28 4.2、盈康生命：海爾賦能，醫療服務+器械雙輪驅動.33 4.3、美中嘉和：深耕腫瘤賽道，MDT 模式賦能.39 4.4、信邦制藥：貴州省醫療服務龍頭.42 5、風險分析風險分析 .4545 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖目錄圖目錄 圖 1：我國男女性發病率前十大腫瘤.7 圖 2：2000-15 年中國癌癥粗發病率和年齡標化發病率的變化趨勢（ASR，年齡標化率；CR，粗率）.8 圖 3：2010-2020 年我國 60 歲以上人口數量及占比.8 圖 4

14、：“七普”與“六普”人口年齡結構對比.8 圖 5：我國腫瘤治療不同方式市場份額，手術、化療為目前主流治療腫瘤方法（2019 年）.9 圖 6：相對于手術、化療，放療綜合成本更低（以放療為基準對比）.9 圖 7：腫瘤放療技術不斷發展迭代.10 圖 8：我國人口老齡化程度不斷加深.11 圖 9：我國每年新增癌癥患者人數不斷增多.11 圖 10：中國癌癥患者五年生存率逐步提高.11 圖 11：腫瘤患者五年生存率對比.11 圖 12：我國醫生、病床資源短缺.12 圖 13：腫瘤科門急診人次、入院人數增速高于腫瘤病床增速.12 圖 14：腫瘤醫院病床使用率在所有?？漆t院中位居前列（2019）.12 圖

15、15：腫瘤醫院病床周轉為所有?？漆t院中位居前列（2019）.12 圖 16：我國腫瘤放療設備遠低于發達國家人均設備數（2019 年，臺/百萬人放療設備數量）.13 圖 17：腫瘤治療資源在一二三線城市分布不均.13 圖 18：公立與民營腫瘤?？漆t院數量.14 圖 19：公立?？漆t院收入占行業大部分，民營增速高于公立（億元）.15 圖 20：2025E 我國腫瘤醫院收入將超過 7200 億元，其中民營超千億.15 圖 21：2016-2030E 中國放療市場空間.18 圖 22：腫瘤服務市場進入存在較高壁壘.18 圖 23：腫瘤醫院利潤率較高，總體利潤空間較大（2020 年）.19 圖 24：2

16、020 年?？漆t院利潤率、ROA 及 ROE（包含財政收支）.19 圖 25：2020 年?？漆t院利潤率、ROA 及 ROE（不包含財政收支）.19 圖 26：單縣海吉亞醫院地理位置.20 圖 27：資本支持腫瘤?？漆t院發展（投資額：億元）.22 圖 28：嘉和云影遠程醫療信息診斷平臺.22 圖 29：美中嘉和提供云服務合作醫院分布.22 圖 30：盈康生命中央廚房大學科建設體系.23 圖 31：海吉亞醫療風險管理及內控架構.23 圖 32：盈康生命跨區域的平臺化管理.23 圖 33：MDT 模式圖解，以神經腫瘤多學科治療為例.24 圖 34：MD Anderson 醫院骨髓瘤患者生存率變化.

17、26 圖 35：MD Anderson 平均住院日保持相對較低水平，就診人次穩步增加.26 圖 36：海吉亞醫療深耕腫瘤領域數十年.28 圖 37：海吉亞醫療旗下醫院（截至 2022 年 9 月）.28 圖 38：海吉亞醫療營收快速增長（百萬元）.29 圖 39：海吉亞醫療經調整凈利潤快速增長（百萬元）.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖 40：醫院業務為海吉亞醫療主要收入來源.30 圖 41：海吉亞醫療毛利率穩定提升，期間費用率逐步下降.30 圖 42：海吉亞醫療自建醫院具備更短的盈利周期.31 圖 43：盈康生命發展歷程.33 圖 44：盈康生命自有、控

18、股及托管醫院地理分布（截至 2022 年 9 月）.33 圖 45：盈康生命公司收入（百萬元）.34 圖 46：盈康生命費用率情況.34 圖 47：盈康生命兩網立體化延伸戰略.34 圖 48：盈康生命產品矩陣.35 圖 49：美中嘉和旗下機構及合作醫院分布.39 圖 50：美中嘉和 2019-2021 年收入（百萬元）.40 圖 51：美中嘉和收入構成.40 圖 52：美中嘉和 2019-2021 年費用率情況.40 圖 53：美中嘉和凈利潤及凈利潤率（百萬元）.40 圖 54：美中嘉和 MDT 模式治療流程.41 圖 55：信邦制藥發展歷程.42 圖 56：信邦制藥旗下醫院.42 圖 57：

19、信邦制藥業務架構.42 圖 58：信邦制藥 2017-2022Q1Q3 收入（億元）.43 圖 59：信邦制藥收入構成（不考慮合并抵消項）.43 圖 60：信邦制藥 2017-2022Q1Q3 費用率情況.43 圖 61：信邦制藥歸母凈利潤及凈利潤率（百萬元）.43 圖 62：信邦制藥平臺運營模式.44 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表目錄表目錄 表 1：腫瘤治療方式對比.9 表 2：民營腫瘤?？漆t院迅速發展，規模向部分公立醫院看齊（截至 2020 年）.14 表 3：國家鼓勵社會辦醫政策具有延續性.15 表 4：國家及地方深化醫療服務價格改革文件.16 表 5

20、：2015 年以來分級診療相關政策.16 表 6：國家關于民營醫療機構配置大型醫用設備的相關政策.17 表 7：大型醫用設備配置與使用管理辦法2005、2009、2013、2018 年版對比.17 表 8：三線城市布局案例單縣海吉亞醫院.21 表 9：MDT 模式與普通會診模式對比.25 表 10：海吉亞醫療自有醫院情況.30 表 11：海吉亞醫療自建及擴張計劃.30 表 12：海吉亞醫療主營業務收入拆分及預測（百萬元）.31 表 13：海吉亞醫療可比公司估值比較.32 表 14：海吉亞醫療盈利預測和估值簡表.32 表 15：盈康生命在研項目.35 表 16：盈康生命主營業務收入拆分及預測（百

21、萬元）.36 表 17：盈康生命可比公司估值比較.38 表 18：盈康生命盈利預測和估值簡表.38 表 19：信邦制藥旗下醫院情況（截至 2022 年 9 月）.43 表 20：貴州省腫瘤醫院腫瘤體系基本情況（截至 2022 年 9 月）.44 表 21：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級.46 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 1 1、腫瘤發病率居高不下，治療需求不斷腫瘤發病率居高不下，治療需求不斷增增長長 1.11.1、腫瘤發病率腫瘤發病率居高不下居高不下，老齡化進程延續趨勢，老齡化進程延續趨勢 惡性腫瘤，也被稱為癌癥，是指不可控制的惡性細胞生長和擴散以及組織

22、沁潤而造成正常身體機能的破壞。正常細胞變成癌細胞之后，人體無法約束其擴散而產生一系列癥狀，癌細胞也有可能轉移至全身各處，從而導致較為嚴重的后果甚至死亡。腫瘤已成為導致全球居民疾病和死亡的重要因素。腫瘤已成為導致全球居民疾病和死亡的重要因素。根據世界衛生組織國際癌癥研究機構（IARC）數據，2020 年全球新發癌癥病例 1929 萬例，死亡病例 996 萬例。2020 年中國新發癌癥病例 457 萬例，癌癥死亡病例 300 萬例，新發癌癥人數、癌癥死亡人數均位居全球第一，癌癥已成為我國居民僅次于心腦血管疾病的第二大死亡原因。肺癌肺癌是是我國全人群腫瘤發病率最高的疾病。我國全人群腫瘤發病率最高的疾

23、病。男女性在十大腫瘤發病率上有差異，根據 2022 年國家癌癥報告，男性腫瘤發病排名前三分別為肺癌、肝癌、胃癌，女性腫瘤發病排名前三分別為乳腺癌、肺癌、甲狀腺癌。整體來看，肺癌已經成為我國發病率最高的癌癥。圖圖 1 1：我國男女性發病率前十大腫瘤：我國男女性發病率前十大腫瘤 資料來源：2022 年全國癌癥報告，光大證券研究所 惡性腫瘤發病率上升趨勢隨老齡化進程加速延續。惡性腫瘤發病率上升趨勢隨老齡化進程加速延續。2015 年，我國開展了第三次全國范圍內的癌癥死亡率調查，結果表明，從 1973 到 2015 年，胃癌、食管癌、肝癌的負擔持續增高，肺癌、女性乳腺癌、結直腸癌也呈上升趨勢。過去 40

24、 年來，中國癌癥負擔顯著增加，中國人群死于癌癥的比例從 1973-75 年的 10.1%上升至 2015 年的 24.2%；癌癥的粗死亡率從 74.2/10 萬上升至 170.1/10 萬；但年齡標化死亡率（指按標準人口年齡構成計算的死亡率）從 1990-92 年的94.4/10 萬降低到 2015 年的 77.9/10 萬。十余年來年齡標化癌癥死亡率大大降低，表明粗死亡率的上升大部分歸因于老齡化人口的增長。我國人口老齡化趨勢加劇，60 歲以上老年人口數量從 2010 年的 1.78 億增長至2020 年的2.64 億，占總人口比例從2010 年的 13.3%提升至2020年的18.7%。敬請

25、參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 考慮到中國老齡化趨勢加劇，未來老齡人口數量上升，腫瘤發病率居高不下的趨勢仍將延續。此外，生存環境由于水污染、空氣污染影響、肥胖率上升、缺乏運動、感染性疾病的控制、吸煙率高等因素都對中國癌癥譜的變化產生著深遠的影響。圖圖 2 2：20002000-1515 年中國癌癥粗發病率和年年中國癌癥粗發病率和年齡標化發病率的變化趨勢（齡標化發病率的變化趨勢（ASRASR，年齡標化率；，年齡標化率；CRCR，粗率），粗率）資料來源：Cancer registration in China and its role in cancer preventi

26、on and contral，Wenqiang Wei，光大證券研究所 圖圖 3 3：20102010-20202020 年我國年我國 6060 歲以上人口數量及占比歲以上人口數量及占比 圖圖 4 4：“七普”與“六普”人口年齡結構對比“七普”與“六普”人口年齡結構對比 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：第七次全國人口普查公報，光大證券研究所 1.21.2、腫瘤治療技術迭代發展，腫瘤放療市場空間廣闊腫瘤治療技術迭代發展，腫瘤放療市場空間廣闊 腫瘤治療方案多樣，經常協同發揮作用。腫瘤治療方案多樣，經常協同發揮作用。傳統的腫瘤治療方案主要是手術、化療、放療，隨著腫瘤治療技術發展，靶向

27、治療、免疫治療等新的治療方法也逐步使用。實際治療過程中多種方案可能會被協同選擇發揮作用。其中，腫瘤放射治療是利用放射線治療腫瘤的一種局部治療方法，對醫療設備的要求較高。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表表 1 1：腫瘤治療方式對比腫瘤治療方式對比 治療方式治療方式 特點特點 適應癥適應癥 費用費用 手術 針對位置固定、外圍清晰的實體瘤或者早期腫瘤，醫生利用工具將腫瘤從腫瘤患者體內摘除 不適用與腫瘤已發生擴散或系統性轉移的患者 10000-50000 元/次 放療 利用高能量殺死惡性癌細胞或其他良性腫瘤細胞 適用于多種癌癥包括實體瘤及血液腫瘤，約有 70%的腫瘤患者

28、在疾病發展的不同階段需要放療，可以和手術、化療結合使用；也可以用于治療良性腫瘤以及部分腦血管、神經系統及精神疾病 10000-30000 元/療程 普通化療 通過一種或者多種藥物殺死癌細胞并控制癌細胞增長的治療手段，其可單獨使用或結合其他治療方案 50-300 元/天 靶向治療 通過針對促成癌細胞增值及擴散的特定基因、蛋白質或組織環境，利用小分子藥物或單克隆抗體防止癌細胞增值及擴散 各種有可檢測靶點的癌癥 400-800 元/天 免疫治療 通過誘導、提升或限制腫瘤患者的免疫反應，利用生物制劑治療癌癥 各類癌癥，包括實體瘤及血液癌癥 500-1500 元/天 資料來源：海吉亞醫療招股說明書，光大

29、證券研究所 放療放療是是惡性腫瘤重要治療方式惡性腫瘤重要治療方式，市場，市場占比仍有較大提升空間。占比仍有較大提升空間。2019 年在我國腫瘤治療選擇的市場份額中，手術和化療占比分別達到 40.7%和 34.4%。放療技術通過多年實踐已經被證實在腫瘤的局部控制方面十分有效，可以幫助患者實現更高的五年存活率，同時也可以提供保守治療幫助患者緩解腫瘤癥狀?？紤]到放療適應范圍廣、診療費用低、副作用小，放療在腫瘤治療市場中的市場份額仍有較大提升空間。圖圖 5 5：我國腫瘤治療不同方式市場份額，手術、化療為目前主流我國腫瘤治療不同方式市場份額，手術、化療為目前主流治療腫瘤方法治療腫瘤方法（20192019

30、 年）年）圖圖 6 6：相對于手術、化療，放療綜合成本更低（以放療為基準對相對于手術、化療，放療綜合成本更低（以放療為基準對比）比）資料來源：海吉亞醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：SBU（瑞典議會醫療保健技術評估委員會），光大證券研究所 放療技術更新迭代邁向精準治療時代。放療技術更新迭代邁向精準治療時代。放療的基本原理是指用不同性質的放射線直接殺傷或間接殺傷損傷 DNA、細胞質膜、亞細胞器或者通過旁效應應答作用活化多條信號途徑，調節細胞凋亡、增殖分化、遷移等，觸發細胞凋亡、壞死、有絲分裂殤折或細胞衰老而發揮抗腫瘤的功能。放療技術通過使用較少劑量的放射性藥物幫助患者實現更精準的治療，減

31、輕治療產生的副作用。新的放療技術包括三維適形放療技術（3DCRT）、調強適形放療技術（IMRT）、影像引導調強適形放療(IGRT)、劑量引導調強適形放療(DGRT)、螺旋斷層掃描放射治療系統（TOMO）等，增強精準治療的能力，邁向精準治療時代。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 7 7：腫瘤放療技術不斷發展迭代腫瘤放療技術不斷發展迭代 資料來源：放射治療技術發展現狀董蒙蒙，HAMPTON UNIVERSITY PROTON THERAPY INSTITUTE，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2 2、供需錯配創造機

32、會，民營醫院大有可為供需錯配創造機會，民營醫院大有可為 2.12.1、為什么看好民營腫瘤醫療服務賽道？為什么看好民營腫瘤醫療服務賽道？2.1.12.1.1、腫瘤醫療服務供需緊張，資源分布不均腫瘤醫療服務供需緊張，資源分布不均 腫瘤患者治療需求快速增長腫瘤患者治療需求快速增長 人口老齡化程度加深，患人口老齡化程度加深，患者人數增加驅動需求增大。者人數增加驅動需求增大。我國腫瘤發病數已經從 2015年的約 400 萬人增長到 2020 年的 457 萬人，是全球腫瘤新發人數最多的國家。老年人是癌癥高發人群，2021 年我國 65 歲及以上老年人口占比 14.2%，未來老齡人口數量會繼續增加、占比進

33、一步提升，潛在的癌癥患者數量會逐漸增多。圖圖 8 8：我國人口老齡化程度不斷加深我國人口老齡化程度不斷加深 圖圖 9 9：我國每年新增癌癥患者人數不斷增多我國每年新增癌癥患者人數不斷增多 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，海吉亞醫療招股說明書，光大證券研究所 患者五年生存率逐步提高，存量患者不斷增多?；颊呶迥晟媛手鸩教岣?，存量患者不斷增多。根據國家衛健委數據，2021 年，我國惡性腫瘤患者五年生存率上升至 40.5%，而日本（2010-2012 年）腫瘤患者五年生存率已超過68%、2016年美國癌癥患者整體的五年生存率已有67.7%。未來我國腫瘤患者五年生存

34、率還有較大提升空間，隨著患者五年生存率的不斷提高，存量患者數量逐步增多，創造出更多治療需求。圖圖 1010：中國癌癥患者五年生存率中國癌癥患者五年生存率逐步提高逐步提高 圖圖 1111：腫瘤患者五年生存率對比腫瘤患者五年生存率對比 資料來源：Changing cancer survival in China during 200315:a pooled analysis of 17 population-based cancer registries，HongmeiZeng,光大證券研究所 資料來源：國家衛健委，柳葉刀全球健康，日本國立癌癥研究中心，美國國家癌癥研究所，光大證券研究所 1500

35、3 15831 16658 17603 19064 20056 11%11%12%13%14%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000201620172018201920202021人口數量（萬人）人口占比 0100200300400500600每年新增腫瘤病人（百萬）40.5%68.8%67.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國（2021）日本（2010-2012）美國（2016）敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 考慮到早篩的普及、患者可支付能力的提升等多種因素，腫瘤治療服務需求

36、有望考慮到早篩的普及、患者可支付能力的提升等多種因素，腫瘤治療服務需求有望持續增長。持續增長。人們健康意識的提高，促進腫瘤早篩增強。早篩有助于更多患者及早發現腫瘤及早治療，驅動腫瘤治療需求的增長。同時，醫保覆蓋范圍不斷擴大，基本醫保覆蓋人數已超過 95%，報銷水平不斷提高，醫保目錄中腫瘤藥數量不斷增多。商業醫療保險不斷推出各種新型保險產品，更加關注包括腫瘤等其他重大疾病，提高患者的經濟負擔能力。醫療資源供給端嚴重不足，缺口明顯醫療資源供給端嚴重不足，缺口明顯 腫瘤醫院病床數量較少、床位使用緊張，醫生資源較為緊缺。腫瘤醫院病床數量較少、床位使用緊張，醫生資源較為緊缺。相比多數發達國家，我國醫生及

37、病床資源整體較為緊張。世界銀行數據表明，2017 年我國每千人醫生數為 2，每千人病床數為 4.3，低于韓國、德國、瑞士、日本等發達國家，整體來看短期內醫療資源仍較為緊缺。根據國家 2020 年衛生健康年鑒，2019 年我國腫瘤?？漆t院執業醫生共約 2.5 萬人，腫瘤相關科室床位共約 24.15 萬張，每床出院人數 40.2 人，床位利用率為 106%。腫瘤醫院病床使用率長期處于較高負荷運營水平，在所有?？漆t院中位居前列。圖圖 1212：我國醫生、病床資源短缺：我國醫生、病床資源短缺 圖圖 1313：腫瘤科門急診人次、入院人數增速高于腫瘤病床增速腫瘤科門急診人次、入院人數增速高于腫瘤病床增速

38、資料來源：世界銀行，光大證券研究所，除日本為 2018 年數據，其余國家均為 2017 年數據 資料來源：中國健康統計年鑒，光大證券研究所 圖圖 1414：腫瘤醫院病床使用率在所有?？漆t院中位居前列（：腫瘤醫院病床使用率在所有?？漆t院中位居前列（20201919）圖圖 1515：腫瘤醫院病床周轉為所有?？漆t院中位居前列（：腫瘤醫院病床周轉為所有?？漆t院中位居前列（2 20 01919）資料來源：2020 中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所 資料來源：2020 中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所 放療設備存在較大供需缺口。放療設備存在較大供需缺口。腫瘤治療中大約 70%的腫瘤患者需要在疾病發

39、展的不同階段進行放療。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年我國每百萬人口的放療設備數為 2.7，美國為 14.4，瑞士為 11.4，日本為 9.5 以及澳洲為 9.1。相比 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 發達國家，目前我國放療設備供給存在較大缺口，供需嚴重不匹配，放療滲透率較低，和發達國家相比仍有較大提升空間。圖圖 1616：我國腫瘤放療設備遠低于發達國家人均設備數（：我國腫瘤放療設備遠低于發達國家人均設備數（20192019 年，年，臺臺/百萬人放療設備數量百萬人放療設備數量）資料來源：國際原子能機構，中華醫學會放射腫瘤治療學分會，弗若斯特沙利文，光大證券研

40、究所 二三線城市腫瘤治療資源二三線城市腫瘤治療資源更加更加短缺。短缺。我國區域間經濟發展不均衡進一步導致城鄉間醫療資源差距擴大，腫瘤醫療服務供需嚴重不平衡。根據海吉亞醫療招股說明書數據，2019 年我國三線及以下城市新發腫瘤病人數約是一線城市的 10 倍，而每百萬人放療設備為 2.4 臺，不及一線城市的一半；2018 年我國三線及以下城市每百萬人醫院腫瘤病床數為 147 張，低于一線城市的 197 張。由于患者腫瘤治療周期長，綜合治療階段 90%的患者選擇三級醫院。三線城市新發及存量患者數量多、治療需求大，腫瘤治療資源在二三線城市供需矛盾更加凸顯。圖圖 1717：腫瘤治療資源在一二三線城市分布

41、不均：腫瘤治療資源在一二三線城市分布不均 資料來源：海吉亞醫療招股說明書，光大證券研究所，注：床位數為 2018 年數據，設備數和新發病例數為 2019 年數據 總體來看，目前我國腫瘤治療醫生、病床、設備資源較為緊缺且存在分布不均問總體來看，目前我國腫瘤治療醫生、病床、設備資源較為緊缺且存在分布不均問題，同時新發患者、存量患者不斷增多帶來的治療需求快速增長，供給端和需求題，同時新發患者、存量患者不斷增多帶來的治療需求快速增長，供給端和需求端不匹配存在較大矛盾，供需矛盾為民營腫瘤醫療機構提供較大生存空間。端不匹配存在較大矛盾，供需矛盾為民營腫瘤醫療機構提供較大生存空間。14.4 11.4 9.5

42、 9.1 2.7 0246810121416美國 瑞士 日本 澳洲 中國 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2.1.22.1.2、民營腫瘤醫療機構或不可缺，市場空間廣闊民營腫瘤醫療機構或不可缺，市場空間廣闊 民營機構是腫瘤醫療服務市場民營機構是腫瘤醫療服務市場的的重要組成部分。重要組成部分。1 1）民營、公立腫瘤?？漆t院數量相當，民營腫瘤醫院資源配置快速提升。我國腫瘤?？漆t院數量由 2009 年的116 家增長至 2020 年的 150 家，其中公立 78 家，民營 72 家。公立醫院一般發展歷史較長，經過多年沉淀，其在公信力、醫療技術水平、醫保政策支持等方面優勢

43、要大于民營醫院。但近年社會辦醫政策支持推動民營腫瘤醫院引入較多公立醫院的腫瘤醫生專家，腫瘤治療設備配置不斷增多。2）民營腫瘤醫院品牌逐步受到患者認可，承接患者能力向公立醫院看齊。目前我國前五名腫瘤?？漆t院均為公立醫院，在治療水平、科研及醫院治療設備上領先其他醫院。社會辦醫政策之下民營腫瘤治療集團快速發展，海吉亞醫療 2020 年約有 2800 多張床位，門診人次約 96 萬人次，住院人次為 6.6 萬人次，是國內目前最大的民營腫瘤醫療集團，接待患者的能力向頭部公立醫院看齊。其他民營腫瘤公司如盈康生命、美中嘉和等也快速發展。圖圖 1818：公立與民營腫瘤?？漆t院數量：公立與民營腫瘤?？漆t院數量

44、資料來源：Wind，國家衛健委，光大證券研究所 表表 2 2：民營：民營腫瘤?？漆t院迅速發展，規模向部分公立醫院看齊（截至腫瘤?？漆t院迅速發展，規模向部分公立醫院看齊（截至 20202020 年）年）醫院醫院 醫院性質醫院性質 級別級別 床位床位 年門診人次年門診人次 年住院人次年住院人次 年手術量年手術量 公立腫瘤醫院 中國醫學科學院腫瘤醫院 非營利性 三甲 1156 張 73 萬 5.3 萬 1.8 萬 中山大學腫瘤防治中心 非營利性 三甲 2118 張 118 萬 13 萬-復旦大學附屬腫瘤醫院 非營利性 三甲 2105 張 145 萬 10 萬 5.8 萬 天津市腫瘤醫院 非營利性 三

45、甲 2000 余張 123 萬 10 萬 3.4 萬 北京大學腫瘤醫院 非營利性 三甲 776 張 66 萬 7.8 萬 1.6 萬 江蘇省腫瘤醫院 非營利性 三甲 1239 張 39 萬 8 萬-哈爾濱醫科大學附屬腫瘤醫院 非營利性 三甲 3488 張 55 萬 12.2 萬 3.1 萬 民營腫瘤醫療集團 海吉亞醫療 營利性 三級/二級 2800+張 96 萬 6.6 萬-盈康生命 營利性 三甲/二級 1070+張-美中嘉和 營利性 三級/二級 900+張（規劃）3 萬-資料來源：艾力彼醫院管理研究中心，各醫院官網，海吉亞醫療招股說明書，美中嘉和 IPO 申請書，光大證券研究所 敬請參閱最后

46、一頁特別聲明-15-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 預計預計 20212021-20252025 年民營腫瘤醫療服務市場規模復合增速達年民營腫瘤醫療服務市場規模復合增速達 2 20.9%0.9%，市場，市場規模規模有有望翻倍超過千億望翻倍超過千億。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年公立腫瘤醫院收入達 4199億元，2016-2021 年 CAGR 為 11.2%，民營腫瘤醫院收入達到 499 億元，2016-2021 年 CAGR 為 21.4%，民營腫瘤醫院醫療服務收入增速明顯高于公立腫瘤醫院，民營腫瘤醫院 2025 年收入有望達 1067 億元。圖圖 1919：公立?？漆t院收入占行業大部

47、分，民營增速高于公立（億公立?？漆t院收入占行業大部分，民營增速高于公立（億元）元）圖圖 2020：2 2025025E E 我國腫瘤醫院收入將超過我國腫瘤醫院收入將超過 72720000 億元，其中民營超億元，其中民營超千億千億 資料來源：弗若斯特沙利文，美中嘉和 IPO 申請書，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 2.1.32.1.3、鼓勵社會辦醫是政策延續方向，放療配置規劃放開加速市場鼓勵社會辦醫是政策延續方向，放療配置規劃放開加速市場空間打開空間打開 政府積極鼓勵社會辦醫，政府積極鼓勵社會辦醫，民營腫瘤醫院實力不斷增強。民營腫瘤醫院實力不斷增強。近 10 年來在

48、國家多項政策的鼓勵和支持下，我國社會辦醫的環境不斷優化，社會辦醫快速發展，醫院數量、床位數、衛生技術人員數量、診療人次和入院人數、收入均快速增長。腫瘤治療行業的社會辦醫數量也在快速發展，民營?？颇[瘤醫院數量已超過公立，其在腫瘤醫療服務市場中所占比重不斷提升。表表 3 3：國家鼓勵社會辦醫政策具有延續性國家鼓勵社會辦醫政策具有延續性 時間時間 文件文件 具體內容具體內容 2015 國務院辦公廳印發關于促進社會辦國務院辦公廳印發關于促進社會辦醫加快發展醫加快發展若干政策措施的通知若干政策措施的通知 豐富籌資渠道。通過特許經營、公建民營、民辦公助等模式，支持社會力量舉辦非營利性醫療機構，健全法人治理

49、結構，建立現代醫院管理制度。鼓勵地方通過設立健康產業投資基金等方式，為社會辦醫療機構提供建設資金和貼息補助。鼓勵社會辦醫療機構以股權融資、項目融資等方式籌集開辦費和發展資金。鼓勵社會辦醫療機構以股權融資、項目融資等方式籌集開辦費和發展資金。支持符合條件的社會辦營利性醫療機構上市融資或發行債券，對接多層次資本市場，利用多種融資工具進行融資。2015 國務院辦公廳關于推進分級診療制國務院辦公廳關于推進分級診療制度建設的指導度建設的指導意見意見 大力推進社會辦醫，簡化個體行醫準入審批程序，鼓勵符合條件的醫師開辦個體診所，就地就近為基層群眾服大力推進社會辦醫，簡化個體行醫準入審批程序，鼓勵符合條件的醫

50、師開辦個體診所，就地就近為基層群眾服務。務。提升基層醫療衛生機構中醫藥服務能力和醫療康復服務能力，加強中醫藥特色診療區建設，推廣中醫藥綜合服務模式，充分發揮中醫藥在常見病、多發病和慢性病防治中的作用。在民族地區要充分發揮少數民族醫藥在服務各族群眾中的特殊作用。2019 衛生健康委等十部委衛生健康委等十部委關于印發促進關于印發促進社會辦醫持續健康規范發展意見的社會辦醫持續健康規范發展意見的通知通知 加大政府支持社會辦醫力度、推進“放管服”，簡化準入審批服務、公立醫療機構與社會辦醫分工合作、優化運營管理服務、完善醫療保險支持政策、完善綜合監管體系。2019 中華人民共和國基本醫療衛生與健中華人民共

51、和國基本醫療衛生與健康促進法康促進法 基本醫療服務主要由政府舉辦的醫療衛生機構提供。鼓勵社會力量舉辦的醫療衛生機構提供基本醫療服務。國鼓勵社會力量舉辦的醫療衛生機構提供基本醫療服務。國家采取多種措施，鼓勵和引導社會力量依法舉辦醫療衛生機構，支持和規范社會力量舉辦的醫療衛生機構與政家采取多種措施，鼓勵和引導社會力量依法舉辦醫療衛生機構，支持和規范社會力量舉辦的醫療衛生機構與政府舉辦的醫療衛生機構開展多種類型的醫療業務、學科建設、人才培養等合作。府舉辦的醫療衛生機構開展多種類型的醫療業務、學科建設、人才培養等合作。社會力量舉辦的醫療衛生機構在基本醫療保險定點、社會力量舉辦的醫療衛生機構在基本醫療保

52、險定點、重點?？平ㄔO、科研教學、等級評審、特定醫療技術準入、重點?？平ㄔO、科研教學、等級評審、特定醫療技術準入、醫療衛生人員職稱評定等方面享有醫療衛生人員職稱評定等方面享有與政府舉辦的醫療衛生機構同等的權利。與政府舉辦的醫療衛生機構同等的權利。社會力量可以選擇設立非營利性或者營利性醫療衛生機構。社會力量可以選擇設立非營利性或者營利性醫療衛生機構。社會力量舉辦的非營利性醫療衛生機構按照規定享受與政府舉辦的醫療衛生機構同等的稅收、財政補助、用地、用水、用電、用氣、用熱等政策，并依法接受監督管理。2022 國家衛生健康委關于印發醫療機構國家衛生健康委關于印發醫療機構設置規劃指導設置規劃指導原則（原則

53、（20212021-20252025 年）年）的通知的通知 協同創新原則。合理規劃發展緊密型城市醫療集團和縣域醫共體，充分發揮信息化的支撐作用，加強醫防融合、平急結合、醫養結合，推動區域醫療資源融合共享。政府對社會辦醫區域總量和空間不作規劃限制政府對社會辦醫區域總量和空間不作規劃限制，鼓勵社會，鼓勵社會力量在康復、護理等短缺?？祁I域舉辦非營利性醫療機構，力量在康復、護理等短缺?？祁I域舉辦非營利性醫療機構，鼓勵社會力量舉辦的醫療機構牽頭成立或加入醫療鼓勵社會力量舉辦的醫療機構牽頭成立或加入醫療聯合體聯合體。資料來源：各政府部門網站、光大證券研究所 12%12%12%6%15%13%10%9%9%

54、8%9%10%8%8%24%24%23%13%23%25%20%20%18%17%20%18%19%18%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000900010000公立腫瘤醫院收入（億元）民營腫瘤醫院收入（億元）公立增速 民營增速 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 基于醫務人員勞務價值調基于醫務人員勞務價值調升升部分醫療服務價格是未來醫療衛生價格體系改革的部分醫療服務價格是未來醫療衛生價格體系改革的重要方向，醫療服務價格跟隨價值進行匹配。重要方向，醫療服務價格跟隨價值進行匹配。2021 年 8 月國家

55、醫保局、衛健委、發改委、財政部等聯合印發關于深化醫療服務價格改革試點方案明確確定 5個試點城市，有序推進醫療服務價格改革。將醫療服務分為通用和復雜兩種類型來管理實行不同定價機制，技耗分離利于體現醫務人員技術勞務價值，我們認為基于醫務人員勞務價值調升部分醫療服務價格是未來醫療衛生價格體系改革的重要方向。醫務人員的價值將有升有降，以腫瘤相關的醫務人員為代表，其服務定價有望實現穩中有升。表表 4 4：國家及地方深化醫療服務價格改革文件國家及地方深化醫療服務價格改革文件 時間時間 文件文件 具體內容具體內容 2016 國家發改委、國家衛計委、人社部、國家發改委、國家衛計委、人社部、財政部制定推進醫療服

56、務價格改財政部制定推進醫療服務價格改革的意見革的意見 各地要按照“總量控制、結構調整、有升有降、逐步到位”“總量控制、結構調整、有升有降、逐步到位”的原則，統籌考慮各方面承受能力，合理制定和調合理制定和調整醫療服務價格，逐步理順醫療服務比價關系整醫療服務價格，逐步理順醫療服務比價關系，并與醫保支付、醫療控費政策同步實施，確保群眾費用負擔總體不增加。2021 國家醫保局等國家醫保局等 8 8 部門聯合印發深部門聯合印發深化醫療服務價格改革試點方案化醫療服務價格改革試點方案 提出通過 3 至 5 年的試點，探索形成可復制可推廣的醫療服務價格改革經驗。到 2025 年，深化醫療服務價格改革試點經驗向

57、全國推廣，分類管理、醫院參與、科學確定、動態調整的醫療服務價格機制成熟定型，價格杠分類管理、醫院參與、科學確定、動態調整的醫療服務價格機制成熟定型，價格杠桿功能得到充分發揮桿功能得到充分發揮。資料來源：各政府部門網站、光大證券研究所 國家積極推進分級國家積極推進分級診療政策診療政策，民營腫瘤治療資源有望不斷下沉，民營腫瘤治療資源有望不斷下沉。我國醫療資源整體供需矛盾較為緊張，為緩解醫療資源過度緊張情況，2015 年以來政府不斷加大力度支持分級診療，促進基層醫療服務資源建設。如海吉亞醫療在三線及以下城市積極布局，自建及收購當地腫瘤醫院，滿足附近小城市腫瘤治療需求。我國三線及以下城市腫瘤病人數量快

58、速增長，分級診療有望推動腫瘤醫療資源進一步下沉，逐步緩解腫瘤資源城鄉分布不均狀況，改善小地方腫瘤病人看病難、住院難等問題。表表 5 5：2 2015015 年以來分級診療相關政策年以來分級診療相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2015.09 關于推進分級診療制度建設的指導意見 指導各地推進分級診療制度建設，圍繞總體要求、以強基層為重點完善分級診療服務體系、建立健全分級診療保障機制。2017.04 關于推進醫療聯合體建設和發展的指導意見 到 2020 年，所有二級公立醫院和政府辦基層醫療衛生機構全部參與醫聯體。2018.08 關于進一步做好分級診療制度建設有關重點工作的通知

59、 各級衛生健康行政部門要按照“規劃發展、分區包段、防治結合、行業監管”的原則，以設區的地市和縣域為單位，將服務區域按照醫療資源分布情況劃分為若干個網格，每個網格由一個醫療集團或者醫共體負責。2019.05 關于推進緊密型縣城醫療衛生共同體建設的通知 到 2020 年底，在 500 個縣(含縣級市、市轄區，下同)初步建成目標明確、權責清晰、分工協作的新型縣域醫療衛生服務體系，逐步形成服務、責任、利益、管理的共同體。2020.07 關于印發深化醫藥衛生體制改革2020 年下半年重點工作任務的通知 繼續推進區域醫療中心建設;健全分級診療制度，強化基層衛生防疫。深化縣域綜合醫改，推進緊密型縣域醫共體試

60、點，促進“縣鄉一體、鄉村一體”資料來源：國務院，衛健委官網，光大證券研究所 醫用大型設備政策放開，社會辦醫設備配置環境改善。醫用大型設備政策放開，社會辦醫設備配置環境改善。2018 年新版大型醫用設備目錄將主要放療設備例如直線加速器、伽瑪刀等調整為乙類大型醫用設備，配置許可證頒發由國務院衛生行政部門頒發下放至省級衛生行政部門。2021 年 6月，國家衛健委發布了 社會辦醫療機構大型醫用設備配置“證照分離”改革實施方案，進一步優化社會辦醫療機構甲類大型醫用設備配置許可審批服務。未來民營醫院大型設備配置將加速，有利于未來民營醫院腫瘤治療設備的增長，改 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告

61、醫藥生物醫藥生物 善我國目前腫瘤設備供給不足的現狀，提高民營醫院承接公立醫院溢出的患者治療需求的能力。表表 6 6：國家關于國家關于民營醫療機構配置大型醫用設備的民營醫療機構配置大型醫用設備的相關政策相關政策 公開時間公開時間 發布單位發布單位 政策文件政策文件 具體內容具體內容 2011.12 國家衛生部、國家發展改革委和財政部 大型醫用設備配置與使用管理辦法 衛生部辦公廳關于編制 2011-2015 年乙類大型醫用設備配置規劃的通知 落實大型醫用設備階梯配置政策，優先考慮政府投資裝備和優先考慮政府投資裝備和非公立醫療機構配置需求。非公立醫療機構配置需求。2013.12 國家衛計委、國家中醫

62、藥管理局 關于加快發展設備辦醫的若干意見 放寬大型醫用設備配置，嚴格控制公立醫療機構配置，充分考慮非公立醫療機構的發展需要，并按照非公立醫療機構設按照非公立醫療機構設備配置不低于備配置不低于 2 20%0%的比例，預留規劃空間的比例，預留規劃空間。2015.6 國務院 國務院辦公廳印發關于促進社會辦醫加快發展若干政策措施的通知 嚴控公立醫院超常配置大型醫用設備；社會辦醫療機構配置嚴控公立醫院超常配置大型醫用設備；社會辦醫療機構配置大型醫用設備，凡符合規劃條件和準入資質的，不得以任何大型醫用設備，凡符合規劃條件和準入資質的，不得以任何理由加以限制。理由加以限制。將社會辦醫納入相關規劃，按照一定比

63、例為社會辦醫預留床位和大型設備等資源配置空間；未公開公布規劃的，不得以計劃為由拒絕社會舉辦醫療機構或配置醫療設備。2017.5 國務院 國務院辦公廳關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務意見 對社會辦醫療機構配置大型醫用設備可合理放寬規劃預留空對社會辦醫療機構配置大型醫用設備可合理放寬規劃預留空間。間。2018.8 國務院 關于在上海市浦東新區暫時調整實施有關行政法規規定的決定 取消社會辦醫療機構乙類大型醫用設備配置許可證核發審批的政策有望開始向上海市和全國逐步推廣。2018.10 國家衛健委 國家衛生健康委關于調整 2018-2020 年大型醫用設備配置規劃的通知 支持社會辦醫規范健康發展

64、。落實社會辦醫配置乙類大型醫用設備實行告知承諾制。自由貿易試驗區內社會辦醫配置乙類大型醫用設備實行備案制等改革要求，支持社會辦醫配置大型醫用設備。支持社會辦醫配置大型醫用設備。2021.6 國務院 社會辦醫療機構大型醫用設備配置“證照分離改革實施方案”進一步優化社會辦醫療機構甲類大型醫用設備配置許可審批進一步優化社會辦醫療機構甲類大型醫用設備配置許可審批服務。服務。壓減要件環節，申請人提交申請材料時可不再提供醫療機構執業許可證副本復印件。資料來源：各政府部門網站、光大證券研究所 表表 7 7：大型醫用設備配置與使用管理辦法大型醫用設備配置與使用管理辦法20052005、20092009、201

65、32013、20182018 年版對比年版對比 20052005 年版年版 20092009 年新增年新增 20132013 年新增年新增 20182018 年版年版 甲類 1.X 線正電子發射計算機斷層掃描儀（PET-CT）2.伽瑪射線立體定位治療系統（刀）3.醫用電子回旋加速治療系統（MM50）4.質子治療系統 5.其它未列入管理品目、區域內首次配置的單價在 500 萬元以上的醫用設備（第二批）1.X 線立體定向放射治療系統（英文名為 CyberKnife)2.斷層放射治療系統（英文名為 Tomo Therapy）3.306 道腦磁圖 4.內窺鏡手術器械系統（英文名 da Vnici S）

66、（第三批）1.正電子發射磁共振成像系統（PET-MR）2.TrueBeam、TrueBeam STX 型醫用直線加速器 3.Axesse 型醫用直線加速器 1.重離子放射治療系統 2.質子放射治療系統 3.正電子發射型磁共振成像系統 4.高端放射治療設備 5.首次配置的單臺價格在3000萬元人民幣及以上的大型醫療器械 乙類（省級衛生行政部門管理）1.X 線電子計算機斷層掃描裝置（CT）2.醫用磁共振成像設備（MRI）3.800 毫安以上數字減影血管造影 X 線機（DSA）4.單光子發射型電子計算機斷層掃描儀（SPECT）5.醫用電子直線加速器（LA）未變 未變（省級衛生計生委負責配置管理）1.

67、X 線正電子發射斷層掃描儀（英文簡稱 PET/CT，含 PET）2.內窺鏡手術器械控制系統（手術機器人）3.64 排及以上 X 線計算機斷層掃描儀（64 排及以上CT）4.1.5T 及以上磁共振成像系統（1.5T 及以上 MR）5.直線加速器（含 X 刀，不包括列入甲類管理目錄的放射治療設備）6.伽瑪射線立體定向放射治療系統（包括用于頭部、體部和全身）7.首次配置的單臺價格在 1000-3000 萬元人民幣的大型醫療器械 資料來源：各政府部門網站、光大證券研究所 放療設備配置規劃放開有望帶動放療市場快速增長放療設備配置規劃放開有望帶動放療市場快速增長。20182020年大型醫用設備配置規劃的通

68、知文件中披露國家規劃新增1542臺放療設備（包括高端放療設備（甲類）、直線加速器（含X刀，乙類）、伽瑪射線立體定向放射治療系統的放療設備（乙類）；2020年7月，國家衛健委調整該規劃，計劃新增數量上調285臺，新增數量達到1827臺。隨著放療設備配置規劃的放開，我國放療市場規模有望迎來快速增長。根據弗若斯特沙利文的數據，2021年我國放療服務收入為520億元，預計2021-2025年有望保持14.5%的復合增長率，到2025年達到 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 890億元。圖圖 2121：2 2016016-20302030E E 中國放療市場空間中國放療市場

69、空間 資料來源：弗若斯特沙利文預測，美中嘉和 IPO 申請書，光大證券研究所 2.1.42.1.4、腫瘤醫院壁壘高，盈利空間廣闊腫瘤醫院壁壘高，盈利空間廣闊 壁壘高壁壘高，中，中短期內市場競爭格局較好短期內市場競爭格局較好。腫瘤醫院具備技術、醫生人才、資金投入、品牌口碑所組成的行業壁壘。高額的前期建設資本使得新建醫院需要較長時間達到收支平衡；新的市場進入者需要確保技術安全、醫療質量及安全；新的市場參與者很難在短時間內實現穩定的患者流量。目前的市場競爭參與者具備較強的市場競爭力，短期內受到新的市場競爭者的影響較小。圖圖 2222：腫瘤服務市場進入存在較高壁壘：腫瘤服務市場進入存在較高壁壘 資料來

70、源：光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 腫瘤醫院收入在所有?？漆t院中排名第一，利潤率靠前，利潤空間較大，盈利能腫瘤醫院收入在所有?？漆t院中排名第一，利潤率靠前，利潤空間較大，盈利能力較強。力較強。2020 年腫瘤?？漆t院收入超過 900 億元，利潤率為 10%。腫瘤醫院收入在所有?？漆t院中排名第一，利潤率較高，總體利潤空間較大；2020 年腫瘤醫院 ROE 為 13%、ROA 為 8%，在所有?？漆t院中排名靠前，盈利能力較強。圖圖 2323：腫瘤醫院利潤率較高，總體利潤空間較大：腫瘤醫院利潤率較高，總體利潤空間較大（20202020 年）年）資料

71、來源：2021 中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所 圖圖 2424：20202020 年?？漆t院利潤率、年?？漆t院利潤率、ROAROA 及及 ROEROE（包含財政收支（包含財政收支）圖圖 2525：20202020 年年?？漆t院利潤率、?？漆t院利潤率、ROAROA 及及 ROEROE（不包含財政收支（不包含財政收支）資料來源：2021 中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所 資料來源：2021 中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所 2.22.2、公立醫院主導下，民營醫院如何破局發展？公立醫院主導下，民營醫院如何破局發展？腫瘤醫療服務屬于嚴肅醫療，目前整個市場仍是以公立醫院為主導。當前公立醫院

72、主導環境下，國內一些民營腫瘤醫療服務龍頭已逐步探索出適合自己的發展道路，實現和公立醫院的錯位競爭。經過分析，我們認為民營腫瘤醫院在醫院地理位置布局、設備配置、差異化服務、集團協作等方面可以走出適合企業自身的發展道路，不斷做大做強，未來將大有可為。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2.2.12.2.1、醫院布局精選地理位置，醫院布局精選地理位置，填補填補市場供需缺口市場供需缺口 多種策略布局醫院位置多種策略布局醫院位置，實現對供需缺口的一定填補實現對供需缺口的一定填補。我國目前醫療資源仍處于嚴重短缺供不應求局面，公立醫院腫瘤科室不能滿足日益增長的治療需求，民營醫院有

73、較大空間承接公立醫院溢出的患者需求；腫瘤治療優質資源基本上集中在一線城市，放療資源在二三線城市緊缺，三線城市腫瘤患者增速高于一二線城市，市場增長潛力較大。為了更好承接公立醫院溢出的患者需求，在公立醫院主導市場的環境下，民營腫瘤醫療機構在醫院布局的地理位置選擇上一般有三種途徑，1 1）布局二三線城市；）布局二三線城市；2 2）布局人口密集、經濟發展較好的一線城市；）布局人口密集、經濟發展較好的一線城市；3 3）布局人）布局人口密集、腫瘤高發地區?？诿芗?、腫瘤高發地區。1 1）布局二三線城市，緩解資源分布不均問題。）布局二三線城市，緩解資源分布不均問題。我國二三線城市等級較低、優質公立醫院數量較少

74、。而我國約有 75%的腫瘤新發患者來自三線及以下城市，在低等級城市布局民營腫瘤醫院，將是對該地區及附近腫瘤醫療資源的重要補充。另外由于腫瘤治療周期相對較長，相對一線公立醫院，二三線民營腫瘤醫院在就醫距離、就醫成本等更具備優勢。典型代表：單縣海吉亞醫院。案例分析：山東省菏澤市單縣地處山東、江蘇、河南、安徽四省交界處，海吉亞在此設置醫院為非一線城市布局的典型案例。1）雖位于三線城市，單縣海吉亞醫院門診、住院就診人次均保持較高水平，較大部分患者來自附近的縣市等低等級城市。2）醫院通過增加服務項目、擴大宣傳渠道，不斷提升門診服務能力。3）醫院保持醫教研同時發展，與臨近區域多所醫學院建立合作關系，和多家

75、鄉鎮衛生院建立醫聯體關系。4）醫院保持穩定擴張，二期建設完成后有望增加500床位和8個病區。單縣海吉亞醫院受益于二三線腫瘤患者的巨大體量，未來仍有較高增長潛力。隨著單縣海吉亞醫院二期擴張帶來的醫療資源增長，有望2-3年后申領三級醫院資質，中長期發展空間逐步打開。圖圖 2626：單縣海吉亞醫院單縣海吉亞醫院地理位置地理位置 資料來源：光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表表 8 8：三線城市布局案例：三線城市布局案例單縣海吉亞醫院單縣海吉亞醫院 單縣海吉亞醫院單縣海吉亞醫院 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 門診就診

76、人次（萬人）34.7 33.5 37.7 同比 -3.26%12.50%住院就診人次（萬人）22 20.5 22.8 同比 -6.82%11.22%各年末注冊床位數目 200 300 400 注冊床位入住率 2.46 2.08 2.06 總收入（億元）2.08 2.47 2.83 同比 18.97%14.62%資料來源：海吉亞醫療招股說明書，光大證券研究所 2 2）布局人口密集、經濟發達的一線城市。）布局人口密集、經濟發達的一線城市。雖一線城市優質醫療資源相對豐富，但是由于其輻射地理面積更廣、病人數量更多，腫瘤醫院“一床難求”現象仍然存在。在人口密集、經濟發達的一線城市布局民營腫瘤醫院，如果設

77、備配備優良、醫患比相對公立醫院更高，同時推出一些高端或差異化醫療服務，同樣可實現良好發展。案例分析：蘇州廣慈醫院位于長三角地區，附近有多所優質公立腫瘤醫院例如復旦大學附屬腫瘤醫院、浙江省腫瘤醫院等。雖競爭激烈，但是由于人口密集、患者數量眾多。同時蘇州廣慈醫院打造以腫瘤 MDT 診療、康復為特色的多學科發展模式，使得醫院床位利用率仍保持較高水平。3 3）布局人口密集、腫瘤高發地區。）布局人口密集、腫瘤高發地區。民營腫瘤醫療集團將醫院布局在腫瘤發病率較高地區，方便附近腫瘤患者就近就診治療，在獲客距離、時間成本上等更具優勢。案例分析：賀州廣濟醫院位于廣西壯族自治區賀州市，賀州地處廣西、廣東、湖南交界

78、地區，周邊是鼻咽癌高發地區，海吉亞通過收購賀州醫院切入鼻咽癌市場，輻射整個華南鼻咽癌患者人群。通過對特定地區特定腫瘤的覆蓋，有利于打造醫院的腫瘤優勢學科，提升醫院知名度，同時也有利于吸收附近患者，起到對當地或附近公立醫院的重要補充。2.2.22.2.2、加大先進配置提升實力，差異化服務提供優質體驗加大先進配置提升實力，差異化服務提供優質體驗 資本支持下資本支持下，民營醫院在，民營醫院在軟硬件配置上更具備資金實力軟硬件配置上更具備資金實力。根據普華永道統計，近些年來資本對腫瘤?？频闹С至Χ炔粩嗉哟?。由于大型設備金額較大，資本支持下的民營醫院更具資金優勢，在腫瘤治療設備配備上有更強的資金支持。蘇州

79、廣慈引進世界一流的菲利普核磁共振設備，盈康生命旗下有2臺TOMO刀（截至2022年9月全國僅72臺）。較強的資金優勢下民營腫瘤醫院軟硬件配置上可追趕甚至超過部分一般公立醫院。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 2727：資本支持腫瘤?？漆t院發展（投資額：億元）資本支持腫瘤?？漆t院發展（投資額：億元）資料來源：普華永道，光大證券研究所 差異化服務為患者提供優質體驗。差異化服務為患者提供優質體驗。公立醫院由于患者擁堵，排隊等候時間較長，且平均醫生接待就診時間較短，患者就診體驗一般。民營醫院醫患比相對公立醫院較高，患者平均等待就醫時間更短、可和醫生充分交流溝通等，整

80、個就醫過程體驗相對更好。此外，一些中高端民營醫院采用例如 MDT（多學科診療）模式，為患者提供一站式的全流程腫瘤醫療服務，從診斷、治療、到康復實現全服務一體化。例如，蘇州廣慈圍繞腫瘤 MDT，同步發展康復、中醫、慢病治療，利用線上線下一體化診療方案，打造數字化體驗云問診，為患者提供良好服務。美中嘉和打造優質的線上診療模式，賦能低線城市醫療機構，為低線城市患者提供醫療服務解決方案。民營腫瘤醫院可以尋求差異化的優質服務，實現和對公立醫院的錯位競爭和補充。圖圖 2828：嘉和云影遠程醫療信息診斷平臺：嘉和云影遠程醫療信息診斷平臺 圖圖 2929：美中嘉和提供云服務合作醫院分布：美中嘉和提供云服務合作

81、醫院分布 資料來源：美中嘉和 IPO 申請書，光大證券研究所 資料來源：美中嘉和官網，光大證券研究所 2.2.32.2.3、發揮集團優勢、實現學科優勢共享，對外合作提升診療能力發揮集團優勢、實現學科優勢共享，對外合作提升診療能力 發揮集團優勢，促進學科優勢共享。發揮集團優勢，促進學科優勢共享。民營腫瘤醫療服務集團下一般具有多家醫院，各醫院在學科優勢上有一定區別，通過集團大背景下的交流學習、資源共享等，可實現學科優勢的復制，促進醫院整體診療能力提升。例如，盈康生命利用集團 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 優勢，將旗下三大醫院打造三大學科中心，實現中央廚房大學科建設

82、，有利于提升醫院整體診療能力的提高。圖圖 3030：盈康生命中央廚房大學科建設體系盈康生命中央廚房大學科建設體系 資料來源：盈康生命年報，光大證券研究所 積極對外合作，提升醫療服務能力。積極對外合作，提升醫療服務能力。相較公立醫院，民營醫院在對外合作上更具優勢，可以靈活和國外優質先進的腫瘤醫療服務機構實現合作。例如，美中嘉和同世界領先的 MD Anderson 癌癥中心、梅奧診所建立了戰略合作關系，學習腫瘤治療的最前沿專長，同時獲得在患者護理、人才培訓、病歷管理、患者體驗提升等全面支持，助力提升民營腫瘤醫療服務的能力。2.2.42.2.4、強大的團隊管理能力，復制擴張穩步推進強大的團隊管理能力

83、，復制擴張穩步推進 強大專業團隊賦能，跨區域管理能力強。強大專業團隊賦能，跨區域管理能力強。民營腫瘤醫療集團龍頭都具備優質專業的管理團隊，內部結構優質合理。海吉亞管理層分為總部和醫院兩大層面，總部負責風險管理、質量控制等各業務管理，醫院層面設立行政院長和醫務院長雙院長制度對具體業務進行監管和控制。盈康生命積極打造六大平臺體系，從醫療、人才、科技、體驗等實現跨區域管理。強大的管理能力為醫院跨區域復制擴張提供重要支撐。圖圖 3131：海吉亞醫療風險管理及內控架構：海吉亞醫療風險管理及內控架構 圖圖 3232：盈康生命跨區域的平臺化管理：盈康生命跨區域的平臺化管理 資料來源：海吉亞醫療 2021 年

84、年報，光大證券研究所 資料來源：盈康生命調研，光大證券研究所 外延并購外延并購內生自建，實現復制擴張。內生自建，實現復制擴張。在體內已有醫院逐步成熟后，為實現更好發展，民營腫瘤醫療集團積極選擇優質標的進行并購或自建醫院，利用強大的管理能力和復制能力實現不斷擴張。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 3 3、他山之石：他山之石：MDTMDT 或將是民營腫瘤醫療服或將是民營腫瘤醫療服務發展趨勢務發展趨勢 3.13.1、以以 MD AndersonMD Anderson 為例，為例，MDTMDT 診療助力腫瘤醫院發診療助力腫瘤醫院發展展 MDTMDT（多學科診療）適合腫瘤疾

85、病治療，（多學科診療）適合腫瘤疾病治療，以患者為中心，擁有制度保證以患者為中心，擁有制度保證。MDT模式源于上世紀 90 年代的美國，是由多學科專家共同討論為患者制定個性化診療方案，尤其適用于腫瘤等疾病的診療。在 MDT 模式中，患者會在治療前得到由外科、放療科、腫瘤內科、婦科、影像科等組成的專家團隊對其病情做出綜合評估，共同制定科學、合理、規范的治療方案。在法國、英國等國家，MDT 模式已經成為醫院醫療體系的重要組成部分，由國家強制實行；美國的腫瘤治療中心也建立了 MDT 治療工作制度，美國國家綜合癌癥網 NCCN 發布的腫瘤診治指南，即是 MDT 模式討論后得出的診療規范。MDT 模式與普

86、通會診的顯著不同在于，普通會診是按需召集、一次性的，一般只針對棘手的疑難、晚期病人，其參與人員也是開放性的，沒有制度保證；而 MDT 模式在國外一般是普遍性的（針對所有入院腫瘤患者），貫穿治療全程，且其參與人員以團隊形式組織，人員基本固定，每周定期召開，具備制度保證。MDT 模式體現治療以病人為中心，醫治本質達到病人整體，將病人長期生存納入考慮，而不是治病不治人。圖圖 3333：MDTMDT 模式圖解，以神經腫瘤多學科治療為例模式圖解，以神經腫瘤多學科治療為例 資料來源：光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表表 9 9：MDTMDT 模式與普通會

87、診模式對比模式與普通會診模式對比 傳統會診傳統會診 MDTMDT 模式模式 覆蓋病人范圍 個別（一般為疑難重癥、晚期病人）全部（包括新病人、復發病人及疑難病人）參與成員 開放的 相對固定 討論頻次 隨機（僅當提出需要時）制度性的，每周必召開 每位病人接受頻次 一次性 貫穿治療全程 討論性質 回顧性 前瞻性 關注焦點 治療腫瘤 既治療腫瘤，又關注病人長期生存 討論目的 為接診醫生提供咨詢 所有專家達成共識 最終決定權 病人的負責醫生 團隊共同決定 病人參與互動情況 不在場 鼓勵在場參與互動 制度保證 無 有 資料來源：光大證券研究所整理 美國美國超過超過 8080%醫院采用醫院采用 MDTMDT

88、 模式，我國醫院仍以普通會診模式為主。模式，我國醫院仍以普通會診模式為主。2018 年美國80%以上的大型醫院都在使用MDT模式對惡性腫瘤等復雜疾病進行臨床診斷。同期我國僅約有 0.7%的醫院實施 MDT 模式，其中三甲醫院僅 231 家，僅占三甲醫院的 16%；其中。醫療資源不足是造成我國 MDT 模式在覆蓋率低的關鍵因素之一；此外，中國醫療收費系統中 MDT 收費尚未完全規范化，目前 MDT項目收費較低，無法彌補 MDT 項目產生的醫療成本，各醫院實施 MDT 模式的意愿較低。案例分析：MD Anderson 位于德克薩斯州休斯頓市，是全球最有名望的研究中心之一，專門致力于癌癥患者的醫療服

89、務，包括患者評估、護理、治療、癌癥控制以及癌癥研究、教育和預防。其連續多年被評為“美國最佳腫瘤醫院”。MDT 模式在 MDAnderson 已開展了 20 多年，醫院醫生實力在美國名列前茅，醫院采用一線診斷技術幫助患者診斷癌癥，并盡可能為患者量身定制治療方案。同時醫院為患者提供良好的健康教育和心理支持，在患者口中具有良好口碑。1 1）醫生及醫院網絡健全，完善的轉診制度可接受多級甚至社區病人，醫院交流）醫生及醫院網絡健全，完善的轉診制度可接受多級甚至社區病人，醫院交流學習自由。學習自由。MD Anderson 的主院區在德州醫學中心，兩個研究院區在德克薩斯州 Bastrop 縣。MDAnders

90、on 在休斯頓地區有多個護理中心、15 個放療中心；其腫瘤網絡有數十家成員醫院和護理中心可對其進行轉診，其他地區和醫院的醫生也可以參與 MD Anderson 的“醫生網絡”從而進行學習、交流和轉診等。2 2）多專家合作制定最優方案，患者治療長期生存率提高。）多專家合作制定最優方案，患者治療長期生存率提高。MDT 模式在乳腺癌、前列腺癌、非小細胞癌、肝癌、骨髓瘤等腫瘤領域都取得了較為顯著效果。以骨髓瘤為例，1995-2004 期間隨訪 MD Anderson 患者的 5 年生存率約為 50.4%，而同期美國國家癌癥研究所報告數據 5 年平均生存率為 34.2%，在 MD Anderson 治療

91、下存活率可以提高約 16.2 個百分點。20 世紀 90 年代初 MD Anderson 開始采用 MDT 模式，進一步助力穩定提高患者生存率。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 3434：MD AndersonMD Anderson 醫院醫院骨髓瘤骨髓瘤患者生存率變化患者生存率變化 資料來源：60 Years of Survival Outcomes at The University of Texas MD Anderson Cancer Center，光大證券研究所 3 3）患者平均住院日在）患者平均住院日在 MDTMDT 模式下呈下降趨勢，醫院床位周轉

92、率逐步提高。模式下呈下降趨勢，醫院床位周轉率逐步提高。MDT模式可提高診療效率，減少患者等待時間。傳統治療模式中，患者可能需要多次轉診重復檢查，患者不僅耗時費神甚至耽誤治療延誤病情，等待治療時間較長從而錯過最佳診療時機。MDT 模式通過專家團隊制定科學合理方案，幫助患者減少治療等待時間，避免重復檢查。MDAnderson 從 20 世紀 90 年代中后期在醫院內開展推廣 MDT 模式，患者平均住院日最低下降至 2017 年的 7.0 天，而我國腫瘤醫院 2018 年患者平均住院天數為 9.3 天。圖圖 3535：MD AndersonMD Anderson 平均住院日平均住院日保持相對較低水平

93、，就診人次穩步增加保持相對較低水平，就診人次穩步增加 資料來源：MDAnderson 年報，光大證券研究所 MD AndersonMD Anderson 案例分析結論：案例分析結論：多學科診療模式多學科診療模式（MDTMDT）模式可有效提高腫瘤患者五年生存率，加快醫院床位）模式可有效提高腫瘤患者五年生存率，加快醫院床位周轉，提高醫院經營效率，促進腫瘤醫院盈利能力的提升。周轉，提高醫院經營效率，促進腫瘤醫院盈利能力的提升。MDT 模式已在美國流行多年，MDT 模式通過多學科專家的診斷分析，可為患者提供多形式、最優治療方案，相比傳統的單一診療方式，可較好提升治療效果，促進患者五年生存率的提高，也可

94、提升醫院品牌知名度，帶來更多患者；同時 MDT 模式可有效提 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 高診療效率，減少患者等待時間，從而提高醫院整體周轉率。多種治療方案、品牌知名度提升以及患者數量增加、醫院周轉率提高的共同作用有利于醫院整體盈利能力提升。3.23.2、民營腫瘤醫療服務機構迎差異化發展民營腫瘤醫療服務機構迎差異化發展 腫瘤治療朝專業化個體化發展，多學科綜合治療重要性日益提升腫瘤治療朝專業化個體化發展，多學科綜合治療重要性日益提升。傳統的序貫療法（患者連續從外科、放療、到化療問診）存在一定局限性，多學科綜合治療（例如 MDT 及精準治療）有助于提高患者的整體

95、生存率并延長生存期，2021 年中國癌癥治療中采用 MDT 方法的比率僅約為 6%，而美國于同年則約為 80%。另一另一方面方面，我國我國醫療資源普遍集中在大城市與大型公立醫療機構，低線城市的診療質醫療資源普遍集中在大城市與大型公立醫療機構，低線城市的診療質量和患者體驗往往得不到保障?；谝陨显?，民營腫瘤醫療服務有望借助以下量和患者體驗往往得不到保障?；谝陨显?，民營腫瘤醫療服務有望借助以下幾點優勢迎來差異化發展。幾點優勢迎來差異化發展。1 1）民營醫院加強放療設備配置，人均放療設備數增加。民營醫院加強放療設備配置，人均放療設備數增加。國家積極鼓勵新增放療設備，2018-2020 年伽瑪刀

96、規劃數量由新增 146 臺上調至新增 188 臺，直線加速器規劃新增數量由 1208 臺上調至 1451 臺。國家大型設備配備政策利好民營腫瘤醫院放療設備配置，加快民營醫院資源配置能力提升。2 2）民營腫瘤醫院民營腫瘤醫院癌癥擁有技術先進的全周期護理癌癥擁有技術先進的全周期護理。各腫瘤醫療機構務求提供全期的護理服務，包括癌癥篩查及診斷、腫瘤治療、治療后康復，以及為末期腫瘤患者提供善終服務，這些服務將進一步擴大中國的腫瘤醫療服務市場。此外，越來越多的私立腫瘤醫療機構正在開發和應用關于癌癥診療的先進技術，如云技術和 AI 技術，使癌癥篩查、治療后健康管理和相關咨詢服務更加可及，同時提高診療效率。3

97、 3）補充基層醫療市場。補充基層醫療市場。民營腫瘤醫院布局二、三線城市，補充基層市場腫瘤醫療資源，形成公立醫院的重要補充。在地區上通過差異化布局實現錯位競爭，實現廣大基層患者的收治。4 4）政策端鼓勵支持政策端鼓勵支持 MDTMDT 診療方案發展。診療方案發展。2018 年 8 月，國家衛健委頒布腫瘤多學科診療試點工作方案（2018-2020 年），以推動多學科治療的建設及發展，多學科綜合治療于未來將日益普及。民營醫院有可能會受益于該政策發展 MDT 模式，提升醫療服務能力和效率，促進品牌形象建設。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 4 4、相關標的相關標的 4.1

98、4.1、海吉亞海吉亞醫療：民營腫瘤醫院龍頭，全國擴張穩步推醫療：民營腫瘤醫院龍頭，全國擴張穩步推進進 4.1.14.1.1、國內最大腫瘤醫療服務集團，深耕腫瘤賽道數十年國內最大腫瘤醫療服務集團，深耕腫瘤賽道數十年 海吉亞醫療深耕腫瘤服務行業數十年。海吉亞醫療深耕腫瘤服務行業數十年。海吉亞醫療成立于 2009 年，主要提供以腫瘤科為特色的醫療服務。2009 年通過收購伽瑪星科技獲得立體定向放療設備制造能力。公司 2010 年與宣威放療中心合作，開始提供放療中心服務。2011年海吉亞醫療收購邯鄲仁和醫院的全部舉辦人權益，正式進入醫療實體經營。2013 年公司開始建設第一家自有民營營利性醫院單縣海吉

99、亞醫院，隨后公司相繼通過建設和收購醫院來擴大業務版圖。圖圖 3636：海吉亞醫療深耕腫瘤領域數十年：海吉亞醫療深耕腫瘤領域數十年 資料來源：海吉亞醫療招股說明書，公司公告，光大證券研究所 海吉亞醫療為國內最大的腫瘤醫療集團。海吉亞醫療為國內最大的腫瘤醫療集團。當前公司經營或管理 12 家以腫瘤科為核心的醫院網絡，旗下醫院遍布中國 7 個省份的 9 個城市；此外海吉亞醫療在全國的 12 個省份為 22 所放療中心提供服務，包括湖南株洲放療中心、河北石家莊放療中心以及江蘇張家港放療中心等；公司已經與 27 家第三方醫院合作伙伴簽署了放療中心合作協議，分別位于中國的 14 個省份，這些新簽的放療中心

100、開業后，集團的放療中心數量將增加到 49 個。據弗若斯特沙利文的資料，按照2019 年放療服務相關收入和截至 2019 年 12 月 31 日放療設備裝機數量統計，海吉亞是中國最大的腫瘤醫療集團。圖圖 3737：海吉亞海吉亞醫療旗下醫院醫療旗下醫院（截至（截至 20222022 年年 9 9 月）月）資料來源：海吉亞醫療招股說明書，公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 公司醫療實力較強，已建立起一支高水平、多學科的醫療專業人員團隊。公司醫療實力較強，已建立起一支高水平、多學科的醫療專業人員團隊。公司旗下醫院執業的主任醫師和副主任醫師平均擁

101、有 20 年行業經驗；主治醫師平均擁有 20 年行業經驗；住院醫師平均擁有 5 年行業經驗。醫院擁有近 300 名腫瘤科專家，覆蓋婦科癌癥、骨癌、腦癌、泌尿道癌、血癌、胃癌、內分泌癌、眼癌和頭頸癌等領域，已經建立起一支專業的醫療團隊，為患者提供優質的醫療團隊資源。集團旗下醫院設備先進，數量占據優勢。集團旗下醫院設備先進，數量占據優勢。依靠民營醫院的管理靈活及資金優勢，公司旗下醫院配備了較多先進設備，包括自動生化分析儀、MRI 掃描儀、多層螺旋 CT 掃描儀以及專利立體定向放療設備等。其中，重慶海吉亞醫院配備了PET/CT 等先進診斷設備。公司醫院通過引入先進設備，除了提高腫瘤診療效果和患者體驗

102、，更有助于突出學科優勢，形成品牌效應，推動公司進一步擴大市場份額。截至 2019 年，按照旗下醫院及放療中心安裝的放療設備數量看，海吉亞已安裝放療設備 28 臺，在市場中排名第一。4.1.24.1.2、公司公司經營經營情況情況 公司營收持續增長，醫院業務主導公司業績增長。公司營收持續增長，醫院業務主導公司業績增長。2021 年公司實現營收 23.15億元及經調整凈利潤4.51億元，分別同比增長65.2%和42.7%，對應 2017-2021 年 CAGR 分別高達 40.4%和 74.2%；2022H1 實現收入和經調整凈利潤分別15.3/3.0 億元，同比+63.8%/46.6%。其中醫院業

103、務 2021 年實現營收 21.5 億元，同比增長 73.0%，占總收入 92.9%，2017-2021 年醫院業務營收 CAGR 達到 47.0%，為營收增長主要驅動力。公司毛公司毛利率穩定提升，三費率逐步下降，規模效應逐漸顯現。利率穩定提升，三費率逐步下降，規模效應逐漸顯現。公司毛利率由 2017年的 28.4%提升至 2022H1 的 32.6%。隨著新建醫院逐步成熟，公司毛利率有望進一步提升。公司銷售、管理、財務費用率分別由 2017 年的 5.8%、16.3%、12.3%下降至 2022H1 的 0.6%、9.1%、1.0%，公司期間費用率在規模效應下不斷優化。圖圖 3838：海吉亞

104、醫療：海吉亞醫療營收快速增長（營收快速增長（百萬元百萬元）圖圖 3939：海吉亞醫療經調整凈利潤快速增長（百萬元）：海吉亞醫療經調整凈利潤快速增長（百萬元）資料來源：海吉亞醫療招股說明書，公司年報，光大證券研究所 資料來源：海吉亞醫療招股說明書，公司年報，光大證券研究所 596.48 766.14 1085.83 1401.76 2315.35 1526.23 28.44%41.73%29.10%65.17%63.80%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022H1營業收入 營業收入增速 49

105、93 172 316 451 301 89.80%84.95%83.72%42.72%46.60%0%20%40%60%80%100%0100200300400500201720182019202020212022H1經調整凈利潤 YoY 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 4040：醫院業務為海吉亞醫療主要收入來源醫院業務為海吉亞醫療主要收入來源 圖圖 4141：海吉亞醫療毛利率穩定提升，期間費用率逐步下降海吉亞醫療毛利率穩定提升，期間費用率逐步下降 資料來源：海吉亞醫療招股說明書，公司年報，光大證券研究所，注：2022H1 其他業務為第三方放療業務及醫院托

106、管業務，公司未分開披露 資料來源：海吉亞醫療招股說明書，公司年報，光大證券研究所 4.1.34.1.3、自建與并購雙輪驅動，全國擴張穩步推進自建與并購雙輪驅動，全國擴張穩步推進 公司堅持內生性增長、外源性擴張戰略擴大布局。公司堅持內生性增長、外源性擴張戰略擴大布局。集團通過自建醫院、戰略收購以及與醫院合作伙伴合作，建立了覆蓋全國以腫瘤科為核心的醫院及放療中心網絡。海吉亞計劃繼續瞄準人口規模較大的三線城市，初步重心將放在中國中部城市、東部城市以及已經建立品牌影響力的省份。同時，海吉亞計劃在山東等已涉足的省份的省會和其他二線城市建立醫院，發揮區域網絡中心作用。后續公司有望維持 1-2 家并購項目/

107、年的擴張進度，立體網絡布局持續推進，預計 2024 年年底集團擁有床位數合計超過 1.2 萬張。表表 1010：海吉亞醫療：海吉亞醫療自有醫院情況自有醫院情況 醫院醫院 位置位置 性質性質 注冊注冊床位數床位數 醫院類型醫院類型 龍巖市博愛醫院 福建龍巖 二級乙等綜合醫院 390 收購 蘇州滄浪醫院 江蘇蘇州 二級乙等綜合醫院 314 收購 單縣海吉亞醫院 山東菏澤 二級綜合醫院 400 自建 安丘海吉亞醫院 山東安丘 一級綜合醫院 99 收購 成武海吉亞醫院 山東菏澤 二級綜合醫院 120 收購 重慶海吉亞醫院 重慶沙坪壩區 二級腫瘤?？漆t院 200 自建 菏澤海吉亞醫院 山東菏澤 二級綜合

108、醫院 260 自建 蘇州永鼎醫院 江蘇蘇州 二甲定位三級綜合醫院 540 收購 賀州廣濟醫院 廣西賀州 三級綜合 548 收購 資料來源：海吉亞醫療 2020 年年報，公司公告，光大證券研究所，注：截至 2020 年年報，蘇州永鼎、賀州廣濟床位數截至公司收購公告日期，實際使用床位數和注冊床位數存在一定差異 表表 1111：海吉亞醫療：海吉亞醫療自建及擴張計劃自建及擴張計劃 醫院醫院 床位數床位數 預計開業時間預計開業時間 重慶海吉亞醫院二期 1000 2022 年 單縣海吉亞醫院二期 500 2022 年 成武海吉亞醫院二期 350 2023 年 無錫海吉亞醫院 800-1000 2023 年

109、 德州海吉亞醫院 500 2023 年 龍巖海吉亞醫院 800-1000 2024 年 常熟海吉亞醫院 800-1200 2024 年 安陽海吉亞醫院 800-1000 2024 年 資料來源：海吉亞醫療公告，海吉亞醫療年報，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1醫院業務 第三方放療業務 醫院托管業務 其他業務 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 毛利率 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告

110、 醫藥生物醫藥生物 海吉亞醫療具備較強管理能力。海吉亞醫療具備較強管理能力。海吉亞醫療的強管理能力表現在醫院建設與盈利上，從建設、營運到盈利整個周期都遠快于行業平均速度，具備較短的籌建周期和較快的盈利能力，在醫院復制擴張上具備較強的能力。圖圖 4242：海吉亞醫療自建醫院具備更短的盈利周期：海吉亞醫療自建醫院具備更短的盈利周期 資料來源：海吉亞醫療招股說明書，光大證券研究所整理 4.1.44.1.4、盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 關鍵假設：關鍵假設：1）醫院業務：預計現有醫院總體呈現收入穩步增長、毛利率穩步提升的勢態；考慮到蘇州永鼎、賀州廣濟醫院 21 年并購落地，22 年營收開始快速

111、增長，且2022-2024 年部分二期項目和新建醫院逐步落地，預計 2022-2024 年醫院業務收入分別為 31.2/40.6/52.5 億元，同比增長 45%/30%/29%；2）第三方放療業務：考慮到 2022-2024 年公司不斷新簽放療中心，預計2022-2024 年分別實現 6%/7%/7%的營收增長；3）醫院托管業務：預計 2022-2024 年醫院托管業務相對穩定，假設 2022-2024年分別實現 5%/5%/5%的收入增長；4）毛利率：2021 年公司收購蘇州永鼎、賀州廣濟醫院，公司毛利率隨著規模效益的顯現有望穩步提升，預計2022-2024年毛利率分別為33.5%/33.

112、8%/33.8%；5）費用率：公司以醫院業務為主營業務，銷售費用較低，預計 2022-2024 公司的銷售費用率維持在 1%以下；公司無研發費用；隨著公司上市、收購整合后一次性費用的減少以及規模效益的顯現，預計 2022-2024 年公司管理費用占營收收入的比例小幅度下降至 9.1%/9.0%/8.9%。表表 1212：海吉亞醫療主營業務收入拆分及預測（百萬元）：海吉亞醫療主營業務收入拆分及預測（百萬元）2 20 02020 2 202021 1 2 202022E2E 2022023 3E E 2 202024 4E E 醫院業務 1243.2 2150.1 3118.9 4063.2 52

113、54.5 YOY 32%73%45%30%29%第三方放療 150.8 158.4 167.7 179.6 192.9 YOY 12%5%6%7%7%醫院托管 7.7 6.7 7.1 7.4 7.8 YOY 25%-13%5%5%5%總收入 1401.8 2315.3 3293.7 4250.2 5455.2 YOY 29%65%42%29%28%毛利 480.0 757.5 1104.1 1435.5 1842.4 毛利率 34.2%32.7%33.5%33.8%33.8%資料來源：海吉亞醫療招股說明書，海吉亞醫療公告，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 醫藥生

114、物醫藥生物 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 公司是國內最大腫瘤醫院集團，具備較強競爭力?？紤]到海吉亞醫療在腫瘤?？漆t療服務領域的技術壁壘、外延拓展性和長期增長潛力，我們預測公司 22-24年的營業收入分別為 32.9/42.5/54.6 億元，同比增長 42%/29%/28%；歸母凈利潤分別為6.1/7.9/10.1億元，同比增長38%/30%/28%；EPS為0.99/1.28/1.64元。由于 H 股無其他腫瘤醫療服務公司，我們選擇其他?？泼駹I醫療服務機構公司包括 A 股的愛爾眼科、通策醫療、H 股的錦欣生殖、固生堂作為可比公司，可比公司當前股價對應2023年PE均值為38倍。愛

115、爾眼科、通策醫療分別為眼科、口腔?？漆t療服務賽道的行業龍頭公司，?？漆t療服務的龍頭公司在業務類型有一定相似性，具備一定可比性。從同一上市地點兩家可比公司來看，相較輔助生殖賽道，腫瘤患者人數眾多且具備長期增長趨勢，腫瘤醫療服務營收增速更具穩定性；中醫醫療服務更具消費屬性，腫瘤醫療服務屬于嚴肅醫療，增長更具確定性，因此我們給予海吉亞醫療較高估值。另外考慮到海吉亞醫療擴張能力強，為腫瘤醫療服務行業龍頭公司，我們給予海吉亞醫療一定溢價空間，參考可比公司平均估值給予海吉亞醫療 23 年 40 倍 PE，對應股價 55.67 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 1313：海吉亞醫療可比公司估值比較：海

116、吉亞醫療可比公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 （億元）（億元）21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 300015.SZ 愛爾眼科 27.07 0.43 0.40 0.53 0.68 63 67 51 40 1,943 600763.SH 通策醫療 136.60 2.19 2.07 2.62 3.36 62 66 52 41 438 1951.HK 錦欣生殖 4.29 0.14 0.18 0.24 0.30 32 24 18 14

117、108 2273.HK 固生堂 35.87-4.38 0.83 1.17 1.61 NA 43 31 22 82 平均 NA 50 38 29 6078.HK 海吉亞醫療 41.52 0.71 0.99 1.28 1.64 58 42 32 25 255 資料來源：Wind，海吉亞醫療 2022-2024 年為光大證券研究所預測，可比公司盈利預測采用 wind 一致預期，注：公司股價時間均為 2022-11-11；收盤價均已折算為人民幣單位，匯率按 1HKD=0.91969CNY 換算 風險提示風險提示：醫院擴張不及預期；新冠疫情影響醫院就診人次不及預期；醫療事故風險等。表表 1414：海吉亞

118、醫療盈利預測和估值簡表：海吉亞醫療盈利預測和估值簡表 指標指標 2 20 020A20A 2 202021A1A 2 202022E2E 2022023 3E E 2 202024 4E E 營業收入（百萬元）1403 2318 3294 4250 5455 YOY 29%65%42%29%28%歸母凈利潤（百萬元）170 441 609 790 1012 YOY 328%160%38%30%28%EPS(元)0.28 0.71 0.99 1.28 1.64 P/E 148 58 42 32 25 P/B 7 7 5 4 4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測；注：公司股價時間均為 202

119、2-11-11，匯率按 1HKD=0.91969CNY 換算 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 4.24.2、盈康生命：海爾賦能，醫療服務盈康生命：海爾賦能，醫療服務+器械雙輪驅動器械雙輪驅動 4.2.14.2.1、海爾集團賦能，深化“海爾集團賦能，深化“1+N+n+H1+N+n+H”戰略快速布局”戰略快速布局 海爾集團入主賦能，助力公司企業轉型。海爾集團入主賦能，助力公司企業轉型。公司初創于 1998 年，2015 年收購瑪西普進軍醫療健康行業，2017 年收購四川友誼醫院進入醫療服務賽道。2019 年海爾集團成為公司控股股東，公司開始向綜合醫療企業邁進，被納入

120、海爾的大健康生態品牌“盈康一生”，目前已成為腫瘤醫療服務運營商和放療設備綜合服務商。圖圖 4343：盈康生命發展歷程：盈康生命發展歷程 資料來源：盈康生命官網及公司公告，光大證券研究所 定位定位“大?？菩【C合大?？菩【C合”，聚焦，聚焦“1+N+n“1+N+n+H+H”戰略，逐步實現連鎖化和品牌化戰略，逐步實現連鎖化和品牌化。公司建設“大?？菩【C合”為特色的醫學中心，以腫瘤放療的差異化為切入，不斷提升腫瘤篩查、手術、化療、免疫靶向治療、康復、護理等綜合服務能力。公司聚焦“1+N+n”戰略，圍繞長三角、成渝、京津冀、珠三角、西北五大經濟圈布局，落地區域醫療中心。公司努力通過衛星醫院和體驗中心的建設

121、托管，實現雙向轉診，擴大醫療服務半徑，真正實現醫院的連鎖化和品牌化。圖圖 4444：盈康生命盈康生命自有、控股及托管醫院地理分布自有、控股及托管醫院地理分布（截至（截至 20222022 年年 9 9 月）月）資料來源：公司調研，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 4.2.24.2.2、公司公司經營經營情況情況 近年收入穩健增長，腫瘤醫療服務為收入主要來源。近年收入穩健增長，腫瘤醫療服務為收入主要來源。2021 年公司實現 10.9 億元收入，同比增長 5.93%（追溯調整后），其中醫療服務收入達 10.28 億元，同比增長 20.56%（追溯調

122、整后）；22Q1-Q3 實現 8.63 億元收入，同比增長 2%。21 年收購蘇州廣慈后醫療服務收入占比大幅提升，為公司主要收入來源。受大型醫療設備銷售執行、放療配置證等影響，公司伽瑪刀銷售收入有所減少。圖圖 4545：盈康生命：盈康生命公司公司收入收入（百萬元）（百萬元）圖圖 4646：盈康生命費用率情況盈康生命費用率情況 資料來源：Wind，盈康生命年報，光大證券研究所，注：2019、2020 年收入為追溯調整后收入 資料來源：Wind，盈康生命年報，光大證券研究所，注：注：2020 數據為追溯調整后數據 4.2.34.2.3、兩網立體化延伸，服務兩網立體化延伸，服務+器械雙輪驅動器械雙輪

123、驅動 公司通過體驗網和公司通過體驗網和 AIOTAIOT 網提供腫瘤預網提供腫瘤預/診診/治治/康的一站式場景解決方案?？档囊徽臼綀鼍敖鉀Q方案。利用體驗網依托“服務”觸點，打造生命全周期體驗中心，利用體驗網建設實現跨區域的平臺化管理、發揮集團管控優勢，積極應用新技術、新產品、新方案，在增強腫瘤診斷治療能力的基礎上，完善腫瘤早期篩查及腫瘤康復管理能力。利用 AIOT網依托“設備”觸點，打造 AIOT 解決方案，拓寬醫療設備的研發和創新領域。圖圖 4747：盈康生命兩網立體化延伸戰略盈康生命兩網立體化延伸戰略 資料來源：公司調研，光大證券研究所整理 外延式并購外延式并購+托管醫院，打造大學科中心。

124、托管醫院，打造大學科中心。公司積極對外進行并購，收購符合戰略目標的醫院，通過收購蘇州廣慈加強在腫瘤市場的戰略地位；對運城第一醫院進行托管，后續逐步注入體內。中央廚房大學科發展下，托管醫院優勢學科康復等也逐步被復制到體內醫院。外延式并購優質標的，公司實現穩步擴張，為業績增長帶來動力，同時大學科中心不斷提升公司醫療服務實力。910 1029 1090 863 13%6%2%0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100012002019202020212022Q1-Q3總收入（百萬）增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022Q1-Q3銷售費用

125、率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 伽瑪刀伽瑪刀產品矩陣不斷完善，相關產品有望快速放量。產品矩陣不斷完善，相關產品有望快速放量。子公司瑪西普是一家集大型無創傷放療設備的科研、生產、銷售等業務為一體的高科技企業，深耕放療設備領域 20 多年，不斷突破腫瘤放療治療核心技術。目前已推出三代具有自主知識產權的伽瑪刀：第一代頭部伽瑪刀（SRRS），第二代頭部伽瑪刀（SRRS+），體部伽瑪刀（GMBS）?，斘髌漳壳耙呀洬@得了包括美國、哥倫比亞、越南在內的全球主要市場的認證。未來隨著大型醫療設備配置監管放開和需求提升，公司伽瑪刀產品放量在即

126、。圖圖 4848：盈康生命產品矩陣：盈康生命產品矩陣 資料來源：盈康生命公司官網，光大證券研究所 表表 1515：盈康生命在研項目盈康生命在研項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 頭體一體刀 研發行業領先的頭體一體刀，迅速占領市場 對公司拳頭產品的鞏固和產品梯隊的建設具有重大意義 直線加速器 研發具有時代競爭力的直線加速器，形成市場爆款 對公司長期科研能力的提升和產品梯隊的建設具有重大意義 資料來源：盈康生命年報，光大證券研究所 4.2.44.2.4、盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 關鍵假設：關鍵假設：1）醫院

127、業務：公司醫院業務為公司主要業務，醫院業務又包括公司自有/控股醫院和托管醫院業務。自有/控股醫院：自有/控股的三家醫院均處于核心經濟圈位置，具備良好增長動力。四川友誼醫院：考慮到2022年當地疫情散發對醫院就診人次產生較大影響，預計營收增速為 3%，23/24 年營收增速有望回升，分別達到 25%/20%。重慶友方醫院：輻射周邊四川、貴州等地，22 年疫情影響患者跨省就診，營收增速預計有所放緩，我們預計對應 22-24 年營收增速分別為 3%/25%/25%。蘇州廣慈醫院：被收購不久，公司管理不斷加強，預計 22-24 年收入同比增長10%/20%/23%。公司管理能力逐步加強，公司統一管理平

128、臺下自有/控股醫院協同效應增強，毛利率穩步提升，我們預計 22-24 年自有/控股醫院整體毛利率分別為 32%/33%/34%。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 托管醫院：公司目前旗下共三家托管醫院。運城第一醫院 22-24 年托管計提比例為年收入的 5%/4%/3%，上海永慈醫院和長春盈康醫院按照年收入 5%計提托管費用。三家托管醫院托管收入占公司總體收入比重較小，我們假設托管醫院保持較平穩速度增長，假設 23、24 年托管醫院營收分別增長 10%。公司托管提供一些經營管理、咨詢支持、信息技術支持、制度支持等服務，毛利率較高，我們預計 22-24 年托管醫院整體

129、毛利率均為 70%。公司管理能力較強，隨著蘇州廣慈醫院被收購后規模效應逐步凸顯，預計 22-24年公司醫院業務總體毛利率為 33.7%/34.3%/35.0%。2）醫療器械：公司醫療器械目前收入比重較低，且訂單確認主要受到國家大型醫療設備配置證影響，21 年收入基數較低，22 年 10 月公司收購深圳圣諾為子公司，23-24 年有望帶來較大收入增量，我們預計 22-24 年醫療器械板塊整體收入同比增長 72%/220%/16%；預計 22-24 年器械板塊毛利率分別為43.3%/43.3%/44.0%。3）費用率：公司收購深圳圣諾，協同能力較強，銷售資源共享，公司銷售費用率有望穩定降低，我們預

130、計 22-24 年銷售費用率為 2.5%/2.5%/2.4%；公司醫療器械板塊管線在研產品持續推進，收購圣諾后公司收入有較大增長，預計研發費用率略有降低，預計 22-24 年研發費用率分別為 2.3%/2.1%/2.0%；公司管理能力較強，收入規模不斷擴大，預計公司管理費用率有緩慢下降趨勢，預計 22-24年分別為 12.0%/11.5%/11.0%。表表 1616：盈康生命主營業務收入拆分及預測（百萬元）：盈康生命主營業務收入拆分及預測（百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總收入 661.1 1089.9 12

131、24.1 1698.1 2037.2 YoY 15%65%12.3%38.7%20.0%毛利率 33.7%23.9%33.0%35.1%36.0%醫療服務板塊（體內自有/控股醫院+托管醫院）總收入 458.2 1028.0 1117.4 1356.4 1640.1 YoY 7%124%9%21%21%毛利率 26.7%23.4%33.7%34.3%35.0%自有+控股醫院 四川友誼醫院 收入 359.8 439.7 452.9 566.1 679.3 YoY 7%22%3%25%20%重慶友方醫院 收入 74.3 89.0 91.7 114.6 143.2 YoY-6%20%3%25%25%蘇

132、州廣慈醫院 收入 474.7 522.1 626.6 770.7 YoY 10%20%23%托管醫院（僅收取托管費用）運城第一醫院 收入 600.0 660.0 726.0 YoY 10%10%托管費比例 5%4%3%托管收入 30.0 26.4 21.8 上海永慈康復醫院 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 收入 400.0 440.0 484.0 YoY 10%10%托管費比例 5%5%5%托管收入 20.0 22.0 24.2 長春盈康醫院 收入 15.4 16.9 18.6 YoY 10%10%托管費比例 5%5%5%托管收入 0.8 0.8 0.9 其他收

133、入 醫療服務-其他 24.1 24.6 0 0 0 醫療器械板塊 總收入 202.9 61.8 106.7 341.6 397.1 YoY 41%-70%72%220%16%毛利率 58.8%32.3%43.3%43.3%44.0%經銷商品 100.7 31.9 54.2 67.8 81.4 YoY 83%-68%70%25%20%伽瑪刀 101.9 26.5 47.7 57.2 65.8 YoY 15%-74%80%20%15%合作分成 3.2 4.4 5.7 6.9 YoY 40%30%20%醫療器械-其他 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 YoY-24%-9%10%10%10%圣諾

134、子公司 210.5 242.7 YoY 15%資料來源：盈康生命年報，光大證券研究所預測，注：2021 年公司將長春、杭州醫院剝離，上表計入“醫療服務-其他”；21 年長春盈康托管收入計入“醫療服務-其他”；圣諾子公司 22 年 10 月收購，預計 23 年開始并表 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 公司目前以醫療服務為主，醫療器械業務占比較低。我們預測公司 22-24 年的營業收入分別為 12.2/17.0/20.4 億元，同比增長 12%/39%/20%；歸母凈利潤分別為 1.7/2.7/3.6 億元，22 年扭虧為盈，23/24 年對應同比增長 58%/32%；EPS為 0.27

135、/0.43/0.56 元。我們選擇 A 股的其他民營醫院公司愛爾眼科、通策醫療作為可比公司，可比公司當前股價對應 2023 年 PE 均值為 52 倍?？紤]到公司醫療服務板塊日益穩健，業績增量可觀；未來大型配置證下發，公司醫療器械業務有望貢獻長期增長；收購的圣諾子公司業務帶來可觀增量?？杀裙揪鶠樾袠I龍頭公司，平均估值有一定溢價，我們給予盈康生命 23 年 35 倍 PE，對應股價 15.05 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表表 1717：盈康生命可比公司估值比較：盈康生命可比公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收

136、盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 （億元）（億元）21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 300015.SZ 愛爾眼科 27.07 0.43 0.40 0.53 0.68 63 67 51 40 1,943 600763.SH 通策醫療 136.60 2.19 2.07 2.62 3.36 62 66 52 41 438 平均 63 67 52 40 300143.SZ 盈康生命 10.71-0.57 0.27 0.43 0.56 NA 40 25 19 69 資料來源：Wind，盈

137、康生命 2022-2024 年為光大證券研究所預測，可比公司盈利預測采用 wind 一致預期，注：股價時間為 2022-11-11 風險提示風險提示：醫院擴張不及預期；醫院就診人次不及預期；醫療事故風險；大型配置證下發不及預期；伽瑪刀訂單不及預期；子公司產品銷售不及預期等。表表 1818：盈康生命盈利預測和估值簡表：盈康生命盈利預測和估值簡表 指標指標 2 20 02020 2 202021 1 2 202022E2E 2022023 3E E 2 202024 4E E 營業收入（百萬元）661.1 1,089.9 1,224.1 1,698.1 2,037.2 YOY 15%65%12%3

138、9%20%歸母凈利潤（百萬元）128.1(364.1)173.1 273.5 361.2 YOY NA-384%NA 58%32%EPS(元)0.20(0.57)0.27 0.43 0.56 P/E 54 NA 40 25 19 P/B 3 4 4 3 3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-11-11 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 4.34.3、美中嘉和：深耕腫瘤賽道，美中嘉和：深耕腫瘤賽道，MDTMDT 模式賦能模式賦能 4.3.14.3.1、領先的腫瘤醫療服務整體解決方案平臺領先的腫瘤醫療服務整體解決方案平臺 國內第二大民營腫瘤

139、醫療集團。國內第二大民營腫瘤醫療集團。公司成立于 2008 年，最初為國內醫院提供放療與診斷設備的管理服務。目前公司憑借多名 MDT 優質?？漆t生以及以精準放療為特色的強大診斷能力為患者提供全方位的腫瘤醫療服務，以及為醫院提供腫瘤相關整合服務，主要包括醫療解決方案、管理、技術支持和租賃等。根據 F&S，以公司自有或者托管的醫院數量統計，公司在國內為第二大民營腫瘤醫療集團。自營醫療機構為癌癥患者提供服務自營醫療機構為癌癥患者提供服務+網絡業務賦能第三方醫療機構。網絡業務賦能第三方醫療機構。公司戰略部署全國多個人口密集地，已形成以高端三級腫瘤?？漆t院及質子醫療中心為重點，以二級腫瘤?？漆t院、腫瘤門

140、診部、獨立影像中心及合作中心為覆蓋的醫療機構連鎖服務網絡。云平臺 B2B2C 業務服務賦能企業客戶，同時擴大醫療資源及服務能力抵御覆蓋范圍，服務更多患者。圖圖 4949：美中嘉和旗下機構及合作醫院分布美中嘉和旗下機構及合作醫院分布 資料來源：美中嘉和 IPO 申請書，光大證券研究所 4.3.24.3.2、公司公司經營經營情況情況 國內領先的腫瘤醫療整體解決方案平臺，收入快速增長。國內領先的腫瘤醫療整體解決方案平臺，收入快速增長。公司以先進腫瘤診療技術的研究及應用為特色，同時是國內擁有多間質子治療艙的少數民營醫療機構之一，致力于為患者提供優質的腫瘤醫療整體解決方案。2021 年收入達 4.7 億

141、元，同比增長 183%，公司收入高速增長，逐步進入業績收獲期。2021 年醫療解決方案收入達 46%，成為公司主要收入來源。敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 5050：美中嘉和：美中嘉和 20192019-20212021 年收入（百萬元）年收入（百萬元）圖圖 5151：美中嘉和收入構成：美中嘉和收入構成 資料來源：Wind，美中嘉和 IPO 申請書，光大證券研究所 資料來源：Wind，美中嘉和 IPO 申請書，光大證券研究所 圖圖 5252：美中嘉和：美中嘉和 20192019-20212021 年費用率情況年費用率情況 圖圖 5353：美中嘉和凈利潤及凈

142、利潤率（百萬元）：美中嘉和凈利潤及凈利潤率（百萬元）資料來源：Wind，美中嘉和 IPO 申請書，光大證券研究所 資料來源：Wind，美中嘉和 IPO 申請書，光大證券研究所 4.3.34.3.3、MDTMDT 模式賦能腫瘤服務，質子治療有望打開第二增長曲線模式賦能腫瘤服務，質子治療有望打開第二增長曲線 差異化學科特色，差異化學科特色，MDTMDT 模式賦能。模式賦能。公司針對各地不同腫瘤發病率及醫療服務短板，醫療機構設計差異化學科特色。如廣州醫院以廣東省高發的乳腺癌及鼻咽癌為重點學科，上海醫院重點關注胃腸癌。公司旗下醫療機構采用 MDT 模式，為患者提供合適的治療方案、優化治療效果，同時提高

143、服務廣度和品牌聲譽。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 5454：美中嘉和美中嘉和 MDTMDT 模式治療流程模式治療流程 資料來源：美中嘉和 IPO 申請書，光大證券研究所 精準放療及癌癥診斷技術領先，質子治療打造第二增長曲線。精準放療及癌癥診斷技術領先，質子治療打造第二增長曲線。應用尖端精準放療技術（IMRT、IGRT、VMAT、SRT 等精準放療技術），為國內采用精準放療的少數腫瘤集團之一。擁有一支高水平的醫療專業人員，為患者提供世界級的精準放療治療。此外，美中嘉和與世界頂級機構（MD Anderson 和梅奧診所）合作，獲得豐富的醫療技術來源、操作技術

144、和臨床經驗，支撐起自身強大的診療能力。公司旗下質子治療逐步投入運營，滿足患者不同需求，有望打造公司第二增長曲線。合作世界領先機構合作世界領先機構，支撐穩健診療能力支撐穩健診療能力。公司和世界頂級的醫療機構（如 MD 安德森癌癥中心、梅奧診所）及杰出的醫用設備制造商建立了戰略合作，在臨床實踐開發、癌癥中心開發、醫學指導、醫生和員工培訓等業務和戰略上進行支持、公司積極學習優質的前沿的腫瘤治療相關專場及質量控制方法，支撐和提高公司的診療能力。風險提示風險提示：疫情反復影響醫院經營；放療滲透率提升不及預期；醫療事故風險等。敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 4.44.4、信

145、邦制藥：貴州省醫療服務龍頭信邦制藥：貴州省醫療服務龍頭 4.4.14.4.1、聚焦醫療服務，實現戰略轉型聚焦醫療服務，實現戰略轉型 管理權與所有權統一，聚焦醫療服務。管理權與所有權統一，聚焦醫療服務。貴州信邦制藥股份有限公司成立于 1995年，2010 年 4 月在深圳證券交易所掛牌上市。2021 年公司定增完成后，董事長安懷略及其一致行動人成為公司實控人，實現管理權與所有權統一。公司剝離中肽生化后聚焦于醫療服務板塊，以醫療服務為主，醫藥流通和醫藥制造為輔，打造全產業鏈集團公司。公司擁有腫瘤醫院、白云醫院、烏當醫院、貴醫安順醫院、六盤水安居醫院、仁懷新朝陽醫院、六枝博大醫院 7 家醫療機構，合

146、計擁有床位5000 余張。圖圖 5555：信邦制藥發展歷程：信邦制藥發展歷程 圖圖 5656：信邦制藥旗下醫院：信邦制藥旗下醫院 資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 醫療健康全產業鏈發展，業務架構清晰。醫療健康全產業鏈發展，業務架構清晰。公司已成為集醫療服務、醫藥流通和醫藥制造的醫療健康全產業鏈集團，形成了以醫療服務為核心、輔以醫藥流通及特色中醫藥的主要業務架構，構建了“醫療服務+”平臺運營模式。公司積極圍繞該發展模式，業務架構清晰，有望打造平臺優勢。圖圖 5757：信邦制藥業務架構：信邦制藥業務架構 資料來源：信邦制藥 2021 年年報，光大證券研究所整理

147、 敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 4.4.24.4.2、公司經營公司經營情況情況 醫藥流通為當前主要業務，醫療服務占比有望不斷擴大。醫藥流通為當前主要業務，醫療服務占比有望不斷擴大。公司 21 年收入達 64.72億，同比增長 10.7%。22Q1-Q3 公司收入為 46.86 億元，同比減少 0.78%。2017-2021 年醫藥流通業務占比在 58%-66%，醫藥制造業務占比較低。21 年醫療服務收入占比達 25.4%，隨著公司戰略聚焦醫療服務逐步推進，打造具有明顯競爭優勢的優質醫院網絡，公司醫療服務收入有望不斷增長。圖圖 5858：信邦制藥信邦制藥 201

148、2017 7-2022Q1Q32022Q1Q3 收入（億元）收入（億元）圖圖 5959：信邦制藥信邦制藥收入構成（不考慮合并抵消項）收入構成（不考慮合并抵消項）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 6060：信邦制藥信邦制藥 2012017 7-2022Q1Q32022Q1Q3 費用率情況費用率情況 圖圖 6161：信邦制藥歸母信邦制藥歸母凈利潤及凈利潤率（百萬元）凈利潤及凈利潤率（百萬元）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 4.4.34.4.3、省內醫療服務省內醫療服務+醫藥流通龍頭，多板塊協同發展醫藥流通龍頭，多板

149、塊協同發展 大力發展醫療服務，大力發展醫療服務，堅持腫瘤?？?、綜合醫院齊頭并進的網絡布局。堅持腫瘤?？?、綜合醫院齊頭并進的網絡布局。公司已擁有貴州省腫瘤醫院、白云醫院、烏當醫院、仁懷新朝陽醫院等 7 家醫療機構，分布在貴陽、安順、遵義和六盤水，擁有床位數 5,000 余張，其中貴州省腫瘤醫院是貴州省唯一的三甲腫瘤?？漆t院，白云醫院、烏當醫院是有較高知名度三級綜合醫院，各醫療機構擁有各自的特色學科，已建立起具有明顯競爭優勢的優質醫院網絡，在貴州省具有品牌優勢。表表 1919：信邦制藥旗下：信邦制藥旗下醫院情況醫院情況（截至（截至 20222022 年年 9 9 月）月）醫院醫院 位置位置 性質性

150、質 床位數床位數 貴州省腫瘤醫院 貴州貴陽 三甲腫瘤?？?1500 貴州醫科大學附屬白云醫院 貴州貴陽 三級綜合（非營利）1000-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040506070營業收入 yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021醫藥流通 醫療服務 醫藥制造 其他 0%1%2%3%4%5%6%7%8%銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000200400600

151、歸母凈利潤 凈利潤率 毛利率 敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 貴州醫科大學附屬烏當醫院 貴州貴陽 三級綜合（非營利）500 貴醫安順醫院 貴州安順 二級綜合 300 六盤水安居醫院 貴州六盤水 二甲綜合 200 仁懷新朝陽醫院 貴州遵義 二級綜合 420 貴州省六枝特區六枝博大醫院 貴州六枝 二級綜合 400 資料來源：各醫院官網，光大證券研究所 貴州省貴州省腫瘤醫院為貴州省內僅有的一家三甲腫瘤?？漆t院腫瘤醫院為貴州省內僅有的一家三甲腫瘤?？漆t院，科室體系較為齊全。，科室體系較為齊全。公司優質醫療資源服務在貴州省內較為稀缺。腫瘤醫院目前有 35 個臨床科室、11

152、 個醫技科室，擁有腫瘤體系、外科體系、介入體系、內科體系、急救體系等，其中腫瘤科、介入科、肝膽外科、消化內科等學科優勢突出。表表 2020：貴州省腫瘤醫院腫瘤體系基本情況（截至貴州省腫瘤醫院腫瘤體系基本情況（截至 20222022 年年 9 9 月）月）醫院醫院 科室科室 床位床位 醫師配備情況醫師配備情況 貴州省腫瘤醫院 腫瘤放射物理技術室-胸部腫瘤科 100+教授/主任醫師 3 人，主治醫師 7 人，住院醫師 6人 血液科 22 主任醫師 1 名、副主任醫師 1 名、主治醫師 1 名、住院醫師 3 名、護士 10 名 頭頸腫瘤科 100+教授/主任醫師 2 名、副教授/副主任醫師 3 名，

153、主治醫師及住院醫師 10 余名 腹部腫瘤科 100+主任醫師和副主任醫師 4 人、主治醫師 5 人 淋巴瘤科 100+教授/主任醫師 1 人，副主任醫師 1 人 婦科腫瘤科 80+醫師 8 人，護理人員 20 人 乳腺腫瘤科 100+一支高級職稱占 1/3 的 12 人專業團隊 合計 600+約 80 余名醫師和 100 余名護士 資料來源：貴州省腫瘤醫院官網，光大證券研究所 三大業務板塊積極協同，實現共同發展。三大業務板塊積極協同，實現共同發展。公司形成了以醫療服務為核心、輔以醫藥流通及特色中醫藥的主要業務架構，構建了“醫療服務+”平臺運營模式，實現了資源共享，凸顯出抗風險能力強、管理效率高

154、、融資成本低等平臺優勢。圖圖 6262：信邦制藥平臺運營模式：信邦制藥平臺運營模式 資料來源：信邦制藥年報，光大證券研究所整理 風險提示風險提示：疫情影響下醫院業務不及預期；醫藥流通和醫藥制造業績不及預期等。敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 5 5、風險分析風險分析 政策風險政策風險 民營醫院發展和國家政策緊密相關，社會辦醫政策收緊將會對醫院發展產生不利民營醫院發展和國家政策緊密相關，社會辦醫政策收緊將會對醫院發展產生不利影響。影響。目前國家仍對大型醫療機構重點發展，對于社會辦醫等涉及民生健康的醫療政策力度較大，但是不排除未來出于經濟、政治或者宏觀調控等因素導致政

155、策收緊的可能。經營風險經營風險 民營醫院缺乏優質醫生資源民營醫院缺乏優質醫生資源，醫生短缺將會產生較大經營風險，醫生短缺將會產生較大經營風險。腫瘤學是涵蓋了病理、外科、內科、放療科等多科室的綜合學科，優質醫生多集中于三級醫院，。腫瘤醫生培養通常需要 8-10 年，醫生資源有限的局面在短期內無法改變，民營醫院存在一定優質醫生資源獲取風險。獲客成本獲客成本較高不利于民營醫院競爭，品牌構建及維持對經營具有較大影響。較高不利于民營醫院競爭，品牌構建及維持對經營具有較大影響。民營醫院一般獲取患者的成本較高，一般腫瘤患者就診更傾向于口碑較好的三甲醫院，其就診習慣難以在短期內實現改變。目前民營腫瘤醫院在發展

156、初期，其患者多來自于公立醫院患者的溢出和導流。品牌口碑對民營腫瘤醫院具有較大影響，品牌形象差、醫療事故頻發將會對公司經營造成重大負面影響。市場風險市場風險 腫瘤醫院資本人才密集行業壁壘較高，短期內市腫瘤醫院資本人才密集行業壁壘較高，短期內市場競爭風險較低。場競爭風險較低。國家鼓勵社會資本和外資資本辦醫將促進更多的資本進入腫瘤治療領域，市場競爭者逐步增多，從而加劇市場競爭。但是由于腫瘤醫院屬于技術、人才、資本都較為密集的產業，且治療臨床效果、醫院口碑對獲客都有重要的作用，市場競爭格局變動周期較長，市場競爭風險較低。敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表表 2121：行

157、業重點上市公司盈利預測、估值與評級行業重點上市公司盈利預測、估值與評級 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 收盤價收盤價 （元）（元）目標價目標價 （元）（元）EPS(EPS(元元)P/E(x)P/E(x)P/B(x)P/B(x)投資評級投資評級 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 本本次次 變動變動 6078.HK 海吉亞醫療 45.15 55.67 0.71 0.99 1.28 58 42 32 7 5 4 買入 首次 300143.SZ 盈康生命 10.71 15.05-0.57 0.27 0.

158、43 NA 40 25 4 4 3 買入 首次 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-11-11；海吉亞醫療收盤價及目標價均為港元單位，匯率按 1HKD=0.91969CNY 換算 敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月

159、的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析

160、師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作

161、，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的

162、經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均

163、反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評

164、論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司

165、所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE 中庚基金