FOMC加息影響研究系列專題（三）：美聯儲加息及衰退預期下大宗商品研究框架-221115架（44頁）.pdf

1、總量研究總量研究 宏觀深度宏觀深度 專題研究專題研究 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Main 2022年年11月月15日日 Table_NewTitle 美聯儲加息美聯儲加息及衰退預期及衰退預期下下大宗商品研究框架大宗商品研究框架 FOMC加息影響研究系列專題（三）Table_Authors 證券分析師：證券分析師：李沛 S0630520070001 證券分析師：證券分析師：謝建斌 S0630522020001 證券分析師：證券分析師：胡少華 S063051609

2、0002 相關研究相關研究 1.美債收益率曲線及中美國債利差FOMC加息影響研究系列專題（一）2.本輪加息的背景及歷史比較FOMC加 息 影響 研 究 系 列 專 題（二）3.資產配置框架與行業比較復盤深度報告資產聯動下的周期規律 4.俄烏沖突對全球經濟及資產價格影響研究 table_main 投資要點投資要點 大宗商品兼具商品大宗商品兼具商品/工業屬性與金融屬性，部分品種還涉及貨幣屬性和政治屬性等。工業屬性與金融屬性，部分品種還涉及貨幣屬性和政治屬性等。根據狹義定義，大宗商品指可進入流通領域，非零售環節，具備商品屬性且用于工、農業生產與消費使用的大批量買賣的物質商品，主要包含能源商品、基礎原

3、材料、農副產品。由于不同商品在物理屬性、流動性、可存儲性及稀缺程度方面存在差異，其呈現的商品屬性與金融屬性也有側重。RJ/CRB指數為大宗商品價格波動的重要基準，與通脹指標PPI、CPI變動具備較強聯動性，其權重中約39%用于能源合同，約41%用于農業。歷輪完整加息時期大宗商品普遍錄得正收益，其中原油和銅歷輪完整加息時期大宗商品普遍錄得正收益，其中原油和銅表現更優。表現更優。從近六輪收益率均值來看，CRB綜合指數、原油、黃金和銅均表現上漲，漲幅分別為5.52%、30.8%、6.63%和41%。這或源于加息啟動時往往經濟周期還處于經濟過熱、滯脹階段，此時商品配置優于股債。其中原油和銅表現更優，原

4、油更多反映實際通脹，銅更多反映預期通脹。但本輪美聯儲對前期通脹形勢存一定誤判，加息時點明顯滯后，商品提前定價部分衰退預期，CRB指數非典型回落10.7%，不及歷史可比區間的收益率均值。年初至今原油表現較優，黃金在美元和實際利率上行下表現承壓，銅價下半年開始交易衰退預期。歷輪完整歷輪完整NBER衰退期商品普遍回落衰退期商品普遍回落，結構上結構上黃金表現占優，明顯跑贏黃金表現占優，明顯跑贏CRB綜合指數。綜合指數。從數據近四輪NBER衰退周期大宗表現均值來看，CRB綜合指數平均下跌9.15%，原油平均跌24.09%，銅平均跌13.03%，黃金平均錄得正收益6.75%。由于真正進入衰退階段往往為加息

5、結束滯脹期后，利率上行趨勢見頂下的衰退階段。故此時大宗商品趨于表現明顯回落，而零息資產黃金為代表的貴金屬表現占優，銅更多反映衰退預期整體呈現趨勢性回落，而原油則伴隨實際通脹的回落趨于下行。3m10s美債利差倒掛，美債利差倒掛，海外需求預計海外需求預計繼續回落，關注繼續回落，關注2023H1前商品前商品結構性機會。結構性機會。前期海外過度緊縮交易下，美元指數快速上行至114以上，非美貨幣普遍貶值。而當前美國通脹拐點基本確立，金融條件緊縮預期有所緩和，短期風險資產出現企穩反彈。展望2023H1商品或仍具一定韌性，但中樞仍有小幅下行空間，部分品種結構性機會仍存。海外需求放緩下，下游仍處主動去庫存或“

6、去合約貨”階段；部分工業品若現貨需求增加，不排除較大幅上漲可能。國內方面，關注基建發力及地產融資需求改善對生產工業品支撐情況。防疫政策邊際變化與再平衡下疊加“金融16條”地產政策加持，內需或有望邊際好轉。但美國政策利率終值仍或觸及5%，需警惕預期修正利好釋放后，風險資產反彈斜率的放緩。結論與結論與推薦：推薦：2023H1前資產配置推薦角度前資產配置推薦角度：美債：美債權益權益商品商品貴金屬貴金屬能源能源工業金屬工業金屬。美債美債：美債10Y利率通常先于政策利率見頂，2022Q4或迎美債良好配置窗口，但總體仍處左側布局階段。2023H1隨美國加息周期步入后半程，美債定價有望進一步修復，可適度提升

7、美債配置敞口。權益權益：當前全球權益市場基本完成流動性收斂及衰退預期定價，預計年末仍以震蕩為主，2023H1整體估值中樞或有望上行。隨美債利率步入鑄頂區間，分母端下行利好市場風險偏好提升，成長估值空間有望改善。推薦角度：成長風格價值風格。商品商品：年末及2023H1商品在供需缺口支撐及加息節奏放緩預期下或韌性仍存，但海外需求延續回落后估值中樞或有小幅下行空間。推薦角度：貴金屬能源工業金屬。金價有望驅動于美債收益率鑄頂回落表現占優，但波動彈性或相對較小，原油因產能供應原因有望優于工業品。外匯外匯：美元或為強弩之末，非美貨幣貶值壓力有望緩和。風險提示：風險提示：歐美歐美通脹通脹粘性超預期；海外貨幣

8、政策超預期緊縮粘性超預期；海外貨幣政策超預期緊縮；中期選舉下；中期選舉下中美關系中美關系面臨面臨不確定性；歐洲主權債務風險超預期；不確定性；歐洲主權債務風險超預期；新冠疫情蔓延程度新冠疫情蔓延程度超預期。超預期。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 正文正文目錄目錄 1.大宗商品定價因素的宏觀視角大宗商品定價因素的宏觀視角.5 1.1.大宗商品的商品屬性與金融屬性.5 1.1.1.能源品原油為例.6 1.1.2.貴金屬黃金為例.8 1.1.3.基本金屬銅為

9、例.10 1.1.4.黑色金屬鋼鐵為例.12 1.1.5.農產品農作物為例.12 1.2.商品市場與貨幣市場均衡下的 IS-LM 模型.12 1.3.供需曲線及成本變動下的盈虧平衡點和停業點.13 1.4.商品的價格影響因素及邊際定價.15 1.4.1.商品的邊際定價原則.15 1.4.2.合約貨的價格設計.16 1.4.3.商品中的貿易行為及套利操作.17 2.復盤美聯儲歷輪加息及衰退周期商品表現復盤美聯儲歷輪加息及衰退周期商品表現.17 2.1.RJ/CRB 指數及商品在通脹指標中的組成 CPI vs PCE.17 2.2.美聯儲加息周期的商品表現.19 2.3.歷次美國經濟 NBER 實

10、質性衰退時的商品表現.22 3.本輪加息對于大宗商品影響及展望本輪加息對于大宗商品影響及展望.25 3.1.本輪加息背景及商品表現回顧.25 3.1.1.COVID-19 大流行下 QE 擴表、財政法案與俄烏沖突.25 3.1.2.本輪美元周期下，大宗商品高位震蕩后已有所回落.26 3.1.3.通脹拐點基本確立，加息節奏或放緩但升息周期或延長.27 3.2.3m10s 美債利差倒掛，關注美國實質性衰退或出現時點.30 3.3.通脹仍高疊加歐美央行延續加息，外需預計繼續回落.33 3.4.展望 2022Q4 至 2023H1，商品或迎結構性機會.34 3.4.1.能源商品原油.34 3.4.2.

11、貴金屬黃金.36 3.4.3.工業金屬銅.37 3.4.4.黑色金屬鋼鐵.38 3.4.5.農產品農作物.39 4.結論與推薦結論與推薦.41 5.風險提示風險提示.43 TV8VnVkZdUnXpP3XjYtU7N9R9PmOrRoMmOkPnMmNeRpOoQ9PrRvMwMoMoQvPqMtR證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 大宗商品基本分類.5 圖 2 大宗商品研究框架.5 圖 3 大宗商品的多重屬性.6 圖 4 長期

12、原油價格與美元指數相關度的穩定性相對有限，美元/桶.7 圖 5 OPEC+原油產量，千桶/天.8 圖 6 WTI 原油非商業持倉多頭數量及占比，張，%.8 圖 7 CFTC COMEX 黃金各類頭寸持倉數量，張.9 圖 8 COMEX 黃金非商業凈多頭與金價，張，元/盎司.9 圖 9 COMEX 黃金期貨價與 SPDR 黃金 ETF 持倉量.9 圖 10 金價與 VIX 走勢相關性相對有限.9 圖 11 2007 年后金價驅動因素逐步轉向美債實際利率的下行，美元/盎司，%.10 圖 12 COMEX 銅非商業持倉多頭數量及占比，張，%.10 圖 13 銅油比.10 圖 14 2001 年后銅價

13、與美國庫銷比具明顯的負相關關系，美元/噸.11 圖 15 三大交易所銅庫存情況，萬噸.11 圖 16 央行決定的貨幣總供給與貨幣總需求得市場利率.13 圖 17 商品市場和貨幣市場均衡得到 IS-LM 曲線.13 圖 18 產出與投入要素勞動力關系.14 圖 19 常規市場下與完全競爭廠商的供給需求曲線.14 圖 20 平均總成本、平均固定成本及平均可變成本.15 圖 21 完全競爭廠商的盈虧平衡點和停業點.15 圖 22 商品價格上漲及下跌的極限.16 圖 23 商品的價格影響因素.16 圖 24 RJ/CRB 指數和美國物價指標，%，%.18 圖 25 RJ/CRB 指數和美債 10 年期

14、收益率，%.18 圖 26 歷輪加息周期 CRB 現貨綜合指數表現.20 圖 27 歷輪加息周期主要商品歷史價格表現，元/盎司，%元/蒲式耳，美元/噸，美元/桶.21 圖 28 NBER 實質性衰退與技術性衰退區間下美國 GDP 環比折年率及同比，%，%.23 圖 29 歷輪 NBER 衰退周期 CRB 現貨綜合指數表現.23 圖 30 歷輪 NBER 衰退周期主要商品歷史價格表現，元/盎司，%元/蒲式耳，美元/噸，美元/桶.24 圖 31 美國個人可支配收入及同比，十億美元，%.25 圖 32 美國個人消費支出及同比，十億美元，%.25 圖 33 美國消費者投資信心指數.25 圖 34 美國

15、 PCE 及核心 PCE，%，%.25 圖 35 RJ/CRB 商品價格指數.26 圖 36 WTI 原油期貨，美元/桶.26 圖 37 美元兌日元.27 圖 38 英鎊兌美元.27 圖 39 美聯儲聯邦基金利率預測，%.27 圖 40 未來 12 個月經濟衰退概率，%.27 圖 41 美國非農就業人數，千人.28 圖 42 美國失業率季調，%.28 圖 43 職位空缺數可視為非農總人數的領先指標.28 圖 44 服務業休閑酒店業新增非農人數減少，千人.28 圖 45 美聯儲聯邦基金利率走廊 ONRRP/FFR/IOER/IORB，%.29 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LON

16、GONE.COM.CN 4/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖 46 美聯儲資產負債表規模，百萬美元.29 圖 47 美聯儲 BS 表負債端逆回購規模，百萬美元.29 圖 48 美國 CPI 及核心 CPI，%，%.29 圖 49 TED3 月利差，%.29 圖 50 美國 30 年期抵押貸款固定利率，%.30 圖 51 NAHB 富國銀行住房市場指數.30 圖 52 美國新屋銷售情況，千套，%.30 圖 53 美國成屋銷售情況，%，%.30 圖 54 美國新屋中位價格及庫存可售月數，美元，月.30 圖 55 美國成屋庫存及銷售

17、中位價，萬套，美元.30 圖 56 年內 3m10s 美債利差于 2022 年 10 月 18 日首次出現倒掛，%.31 圖 57 中美 10Y 國債名義利差，%.31 圖 58 2s10s 美債倒掛情況，%.31 圖 59 美國 GDP 環比折年率貢獻程度拆分，百分點.32 圖 60 美國 GDP 環比折年率，%.32 圖 61 美國貿易逆差有所收窄，百萬美元.32 圖 62 美國 ISM 制造業 PMI，%.33 圖 63 歐元區 GDP 同比及環比折年率，%，%.33 圖 64 歐元區制造業 PMI，%.33 圖 65 歐元區 CPI 同比，%，%.33 圖 66 德國貿易差額，十億歐元

18、.34 圖 67 IPE 天然氣結算價，便士/色姆.34 圖 68 日本貿易差額，百萬日元.34 圖 69 金絲雀韓國的貿易差額，千美元.34 圖 70 全球石油供需及庫存變化，百萬桶/天，百萬桶.35 圖 71 本輪美聯儲貨幣緊縮周期 WTI 原油價格走勢，%，美元/桶.36 圖 72 美國戰略石油儲備 SPR 和原油庫存，千桶.36 圖 73 美國原油產量，千桶/日，部.36 圖 74 本輪美聯儲貨幣緊縮周期金價表現，%，美元/盎司.37 圖 75 金銀比，COMEX 黃金/COMEX 白銀.37 圖 76 倫敦現貨黃金和美元指數，美元/盎司.37 圖 77 本輪美聯儲貨幣緊縮周期 LME

19、 銅價走勢及美國庫銷比，美元/噸.38 圖 78 全球交易所銅庫存合計，萬噸.38 圖 79 螺紋鋼價格，元/萬噸.39 圖 80 螺紋鋼庫存和全國主要鋼廠開工率，元/噸，%.39 圖 81 本輪美聯儲貨幣緊縮周期大豆、玉米、小麥期貨價格表現，%，%元/蒲式耳.40 圖 82 CBOT 大豆、玉米、小麥非商業多頭持倉數量，張.41 圖 83 美元指數及美元兌人民幣即期匯率.42 圖 84 美債 2Y/10Y 名義收益率，%，%.42 表 1 美林時鐘指引及大宗商品庫存傳導周期.6 表 2 原油價格影響指標.7 表 3 美國 CPI 與 PCE 對比.18 表 4 美聯儲歷史 9 輪加息周期商品

20、價格漲跌幅，%.21 表 5 20 世紀 40 年代以來 NBER 定義 13 輪美國實質性經濟衰退區間大宗商品表現，%.24 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 1.大宗商品大宗商品定價因素定價因素的宏觀視角的宏觀視角 1.1.大宗商品的商品屬性與金融大宗商品的商品屬性與金融屬性屬性 根據狹義定義，大宗商品指可進入流通領域，非零售環節，具備商品屬性且用于工、農業生產與消費使用的大批量買賣的物質商品，主要包含三大類別：能源商品、基礎原材料、農副產品。大宗

21、商品多處工業基礎上游或中游，反映市場供需的期貨和現貨價格波動直接影響中下游及整體經濟生產活動運行。在金融投資領域主要指同質化、可交易被廣泛作為工業基礎材料的商品，比如原油、有色金屬、農產品、鐵礦石及煤炭等。而廣義大宗商品還可包含碳權和股指類非實物商品，主要涉及衍生品市場交易。圖圖1 大宗商品基本分類大宗商品基本分類 資料來源：東海證券研究所整理 大宗商品兼具商品大宗商品兼具商品/工業工業屬性與屬性與金融金融屬性屬性，部分品種還涉及貨幣屬性和政治屬性等，部分品種還涉及貨幣屬性和政治屬性等。從定價機制來看，大宗商品影響因素主要包含宏觀基本面、商品供需博弈及資金面持倉情況等。其中商品屬性主要指價格更

22、多受實物資產供需結構、庫存情況、現貨及合約貨比例等因素影響；而金融屬性主要指商品資產屬性，其價格與利率、匯率等宏觀周期指標聯動性更強。功能上看，通過套期保值、資金托盤、期現價格發現、銀行間套利及信用證融資等，大宗商品可滿足投資者抗通脹保值、資金融通、避險和投機等需求。因不同商品在物理屬性、流動性、可存儲性及稀缺程度方面存在差異，其呈現的商品屬性與金融屬性也有側重。圖圖2 大宗商品大宗商品研究研究框架框架 資料來源：東海證券研究所整理 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏

23、觀深度宏觀深度 通過回溯我們發現，通過回溯我們發現，當當經濟經濟處于過熱或處于過熱或滯脹時期滯脹時期，大宗商品，大宗商品在大類資產中表現較優，在大類資產中表現較優，但在經濟衰退和復蘇時期表現但在經濟衰退和復蘇時期表現則則弱于其他大類資產弱于其他大類資產，與美林時鐘和庫存周期中指向的資產，與美林時鐘和庫存周期中指向的資產輪動規律大致相符輪動規律大致相符。商品的供需博弈影響其庫存和價格，而商品價格和庫存周期又或反作用于宏觀經濟周期。表表1 美林時鐘美林時鐘指引及大宗商品指引及大宗商品庫存庫存傳導傳導周期周期 周期周期 規律規律 經濟周期 復蘇 過熱 滯脹 衰退 美林時鐘資產輪動 股債現金大宗 大宗

24、股現金債 現金大宗債股 債現金股大宗 大宗商品表現 庫存周期 被動去庫存 主動補庫存 被動補庫存 主動去庫存 生產活動表現 需求升，庫存降 需求升，庫存升 需求降，庫存升 需求降，庫存降 資料來源：東海證券研究所整理 由于大宗商品包含品種較多，本文我們選取能源品、貴金屬、工業金屬、農業品中代表品類原油、黃金、銅、鋼鐵和耕作農產品進行分析。在國際市場上，大宗商品追蹤較多的基準為 RJ/CRB 指數，本文主要通過復盤 RJ/CRB 指數及相關大宗品種表現，回溯美聯儲加息周期或衰退預期下大宗商品的表現，探討不同周期下商品價格的影響機制。圖圖3 大宗商品的多重屬性大宗商品的多重屬性 資料來源：東海證券

25、研究所整理 1.1.1.能源品能源品原油原油為例為例 原油原油主要主要具備具備三大屬性：三大屬性：商品屬性、金融屬性和政治屬性商品屬性、金融屬性和政治屬性。其定價主要受到經濟周期、美元資產、原油供需、氣候因素及地緣政治等因素的影響。紐約商業交易所NYMEX、倫敦國際石油交易所 IPE 和新加坡交易所 SGX 為三大國際原油期貨交易中心，其中 NYMEX 的WTI 原油期貨和 IPE 的布油期貨價格被廣泛視為國際油價基準指標。國際原油雖主要由美元計價，但復盤觀察來看長期油價與美元指數關聯度的穩定性卻相對有限。能源為美國通脹指標與能源為美國通脹指標與 RJ/CRB 指數核心指數核心成分成分，故原油

26、價格與，故原油價格與實際通脹實際通脹的相關性較高。的相關性較高?；厮輥砜?，20 世紀下半葉的三輪石油危機分別源于 1973 年的中東戰爭、1979 年前后的伊斯蘭革命及兩伊戰爭和 1990 年的海灣戰爭，均與戰爭和石油供應減少有關。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖4 長期原油價格與美元指數長期原油價格與美元指數相關度的穩定性相對有限相關度的穩定性相對有限，美元，美元/桶桶 資料來源：NYMEX，iFind，東海證券研究所整理 傳統傳統原油原油分析

27、框架主要基于供需平衡表分析框架主要基于供需平衡表。從供給端來看，原油主要觀測指標有：（1）OPEC+成員國產能及減產政策情況（2）美國 EIA 原油庫存及產量、北美 E&P 資本開支及鉆井數情況（3）阿曼、哈薩克和挪威等非OPEC國產量的貢獻。需求側來看，原油主要關注：(1）美、歐、亞OECD國煉廠的原油吸收量、原油進口量（2）中、印、巴西、俄羅斯和沙特等非 OECD 需求（3）汽車銷售增速及汽油、柴油等成品油需求等。表表2 原油價格影響指標原油價格影響指標 因素因素 指標指標 說明及參考說明及參考 宏觀因素 美元指數 反映美國經濟的相對強弱；通常與價格成反比；美國聯邦基金利率 宏觀經濟指標，

28、通常與價格反比；但也可以作為美頁巖的融資成本以支撐油價；原油運輸指數（BDTI）國際間航運價格；全球經濟復蘇等；通脹壓力 CPI、PPI 統計局等；反應對油價的承受能力；政治屬性 地緣政治 地緣緊張影響原油供應，風險溢價提升 政治平衡 美國用油價平衡中東、俄羅斯、中國等大國關系等 價格聯盟 通過產能/產量控制價格 供給基本面 OPEC 產量/剩余產能 OPEC 月度數據 原油產量 EIA 周報、月報等；OPEC 月報；IEA 月報等 美頁巖生產商現金流 各公司季報 鉆機數 Baker Hughes 周度、月度 長期資本開支 Rystad、IHS 等；反應未來新增供應能力 美國庫存井 DUC 美

29、國短期內增產的潛力 OPEC 剩余產能 OPEC 爭奪定價權，可以調節產量 全球原油可采儲量 近期指標弱化，但可以影響長期勘探資本開支 需求基本面 全球原油消費量 EIA、IEA、OPEC 月報等 煉油加工量 EIA 需求、煉油開工率、中國煉油加工量及進口量 美國庫存（戰略及商業庫存）EIA 周度及 STEO 等 RBOB-WTI 價差 反映美國成品油的需求 中國原油進口量及加工量 與補庫存、煉廠檢修周期等因素有關 全球新能源汽車存量/汽車總量 長期能源替代 708090100110120130140150160170-200204060801001201401982-111984-11198

30、6-111988-111990-111992-111994-111996-111998-112000-112002-112004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-112022-11期貨結算價(連續):WTI原油美元指數（右軸）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 制造業 PMI 指數 正相關 相關能源 天然氣價格 HH、JKM、TTF、NBP 等，有季節性，及長期能源替代性 煤

31、炭價格及消費量 替代能源關系；少量用于發電替代 乙醇汽油的使用 對乙醇汽油、生物柴油的政策；農產品價格等 LPG/NGL 價格及需求 伴生，或部分替代性 金融屬性 期貨持倉量 情緒面指標 VIX指數 市場恐慌情緒 近遠月價差 期限結構，Backwardation、Contango CRB 指數 大宗商品指數 其他 區域間價差 布倫特-迪拜價差；OSP 價格；WTI-WCS 價差；不同種類的油價差 貿易套利/交割地庫存 時間套利、產品套利、物理套利等；Fujairah 港口庫存等；資料來源：Platts，RystadEnergy，IHS Markit，東海證券研究所整理 寡頭間的政策手段對于極端

32、油價的出現亦有重要影響寡頭間的政策手段對于極端油價的出現亦有重要影響。當油價短期大幅上漲時，主要產油國或釋放戰略石油儲備或閑置產能以抑制油價過快上行。反之，當油價出現極端跌幅時，各國可能轉向寬松的貨幣政策為市場注入流動性，推動油價企穩回升。圖圖5 OPEC+原油產量原油產量，千桶，千桶/天天 圖圖6 WTI 原油非商業持倉多頭數量及占比，張，原油非商業持倉多頭數量及占比，張，%資料來源：OPEC，東海證券研究所 資料來源：美國商品期貨交易委員會，東海證券研究所 1.1.2.貴金屬貴金屬黃金黃金為例為例 貴金屬同時具備避險和抗通脹保值等功能，包含金融屬性、貨幣屬性、商品屬性和政貴金屬同時具備避險

33、和抗通脹保值等功能，包含金融屬性、貨幣屬性、商品屬性和政治屬性等多重屬性。治屬性等多重屬性。以黃金為例，作為不生息資產或零息資產，金價與美債實際利率、美元指數走勢顯著負相關，尤其在 2007 年之后，金價與美國 TIPS 的負相關性顯著增強。故在多重屬性中，黃金的其金融屬性占據主導，與宏觀周期的聯動性較為緊密，但以 VIX 指數回溯我們發現，黃金與避險情緒存在一定關聯性，但金價驅動因素更源于當時經濟所處周期階段，二者之間并無長期穩定趨勢關系。黃金供給主要源于礦產及央行售金，需求黃金供給主要源于礦產及央行售金，需求主要源來自主要源來自珠寶消費及工業需求。珠寶消費及工業需求。從其商品屬性來看，黃金

34、供給主要源于礦產金及央行售金等，其中我國為黃金最大生產國，產量占全球總量近 13%，此外俄、澳、美亦為黃金生產的重要來源。黃金的需求則主要源于珠寶消費、工業需求、基金投資中 CFTC 持倉和 SPDR ETF 持倉及央行購金等。2000022000240002600028000300003200034000360002012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-06產量:原油:歐佩克1520253035402000004000006000008000

35、0010000002012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10NYMEX:輕質低硫原油(WTI原油):非商業多頭持倉:持倉數量NYMEX:輕質低硫原油(WTI原油):非商業多頭持倉:持倉數量占比（右軸）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖7 CFTC COMEX 黃金各類頭寸持倉數量，張黃金各類頭寸持倉數量，張 圖圖8 COMEX 黃金非商業

36、凈多頭與金價，張，元黃金非商業凈多頭與金價，張，元/盎司盎司 資料來源：CFTC，東海證券研究所 資料來源：CFTC，COMEX，東海證券研究所 圖圖9 COMEX 黃金期貨價與黃金期貨價與 SPDR 黃金黃金 ETF 持倉量持倉量 圖圖10 金價與金價與 VIX 走勢相關性走勢相關性相對相對有限有限 資料來源：COMEX，SPDR，東海證券研究所 資料來源：COMEX，CBOE，東海證券研究所 20 世紀世紀 70 年代以來，年代以來，黃金共經歷三輪中長周期牛市。黃金共經歷三輪中長周期牛市。（1）第一輪黃金牛市發生于1971 年-1980 年，起源于 20 世紀 60 年代越南戰爭及兩輪石油

37、危機，油價上行進口成本提升，伴隨國際收支逆差加大，美國黃金儲備開始下降。多輪美元危機后，金本位制名存實亡。隨后布雷頓森林體系【每盎司黃金官定價格=35 美元，各國貨幣與美元掛鉤與之保持固定匯率】的解體和固定匯率制的取消，美元與黃金脫鉤并推動黃金走向市場化。（2）第二輪黃金牛市發生于 1999 年-2011 年，起點源于 1999 年初歐元的誕生和美元國際儲備地位的下降，2001 年阿富汗戰爭、2003 年伊拉克戰爭和中國加入 WTO 的國際分工變化均推動美國貿易逆差擴大和財政惡化，在國際貨幣體系不穩定背景下，黃金的貨幣屬性凸顯。（3）第三輪黃金牛市始于 2018 年末，結束于 2020 年 8

38、 月。2019 年三季度美聯儲開啟降息周期，市場提前半年開始交易寬松預期，美債實際利率從 2018 年 11 月開始下行，驅動金價持續走高?；厮輥砜?，金價在不同階段的驅動因素略有差異?；厮輥砜?，金價在不同階段的驅動因素略有差異。（1）在 20 世紀 70 年代，金價的驅動因素主要源于大通脹以及布雷頓森林體系的瓦解。（2）2008 年以前，國際金價與美國通脹水平高度相關，隨后二者相關性有所弱化。（3）近 15 年來驅動金價波動的因素逐步轉向實際利率水平。背后邏輯在于當利率下行時，不生息資產的吸引力增加，其價格趨于上行。02000004000006000001986-011989-011992-0

39、11995-011998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-012022-01COMEX:黃金:非商業多頭持倉:持倉數量 張COMEX:黃金:非商業空頭持倉:持倉數量 張COMEX:黃金:商業空頭持倉:持倉數量 張COMEX:黃金:商業多頭持倉:持倉數量 張-20030080013001800-10000001000002000003000001992-101995-101998-102001-102004-102007-102010-102013-102016-102019-102022-10COMEX:黃金:非商業凈多頭持倉:

40、持倉數量 張期貨結算價(活躍合約):COMEX黃金:周均值（右軸）元/盎司-20030080013001800-10000001000002000003000001992-101995-101998-102001-102004-102007-102010-102013-102016-102019-102022-10COMEX:黃金:非商業凈多頭持倉:持倉數量 張期貨結算價(活躍合約):COMEX黃金:周均值（右軸）美元/盎司020406080100050010001500200025001992-101995-101998-102001-102004-102007-102010-102013-

41、102016-102019-102022-10期貨結算價(活躍合約):COMEX黃金美國:標準普爾500波動率指數(VIX)(右軸)證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 1 0/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖11 2007 年后金價驅動因素逐步轉向美債實際利率的下行，美元年后金價驅動因素逐步轉向美債實際利率的下行，美元/盎司，盎司，%資料來源：美聯儲，iFind，東海證券研究所 1.1.3.基本金屬基本金屬銅銅為例為例“銅博士”是預期通脹輸入變量之一，亦是實體工業生產景氣度的觀測指標。

42、“銅博士”是預期通脹輸入變量之一，亦是實體工業生產景氣度的觀測指標。作為基礎工業原料，銅具有極佳的導電導熱性，與電力電線電纜及變壓器、電子電路板、交通船舶汽車鐵路和航天、家電地產鏈空調及冰箱冷柜和建筑管道及裝飾等行業相關性較強，在有色金屬材料的消費中僅次于鋁。而作為工業金屬，銅是預期通脹的輸入變量之一，對工業生產和實體經濟景氣程度形成指引，常被稱為“銅博士”。銅價波動源于宏觀周期和供需博弈共同影響，但其金融屬性相對不及貴金屬。銅價波動源于宏觀周期和供需博弈共同影響，但其金融屬性相對不及貴金屬。銅的商品屬性較強，對于我國而言，精煉銅的供需缺口為銅價的直接因素，可通過庫存情況和實體需求變化、現貨升

43、貼水變化來觀察。此外，銅的三大期貨交易所LME、NYMEX和SHFE的庫存情況為其價格波動的重要觀測指標。銅油比可以反映工業需求與供應鏈通脹端相對強弱。銅油比可以反映工業需求與供應鏈通脹端相對強弱。從比價的角度，銅油比也是經濟周期的重要觀測指標。銅油比走低時，或指向工業需求弱于油價的上行，下游需求端通脹低于供應鏈通脹，或預示經濟偏弱但通脹水平較高，市場處于滯脹階段。圖圖12 COMEX 銅非商業持倉多頭數量及占比，張，銅非商業持倉多頭數量及占比，張，%圖圖13 銅油比銅油比 資料來源：美國商品期貨交易委員會，東海證券研究所 資料來源：NYMEX，LME，東海證券研究所 -1.5-1.0-0.5

44、0.00.51.01.52.02.53.03.5050010001500200025002002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年（右軸）20304050600500001000001500002000002012-102013-102014-102015-102016-1

45、02017-102018-102019-102020-102021-102022-10COMEX:1號銅:非商業多頭持倉:持倉數量COMEX:1號銅:非商業多頭持倉:持倉數量占比（右軸）-100-500501001502002020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10銅油比：LME3個月銅/WTI原油期貨證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和

46、聲明 宏觀深度宏觀深度 2000 年以來銅價歷輪牛市主要有三輪年以來銅價歷輪牛市主要有三輪，均，均伴隨寬松貨幣政策與經濟復蘇預期。伴隨寬松貨幣政策與經濟復蘇預期。1）2001 年 10 月-2006 年 5 月，主要源于美國互聯網泡沫后經濟修復帶動銅價上行；2）2008年 12 月-2011 年 1 月，主要源于次貸危機后美聯儲連續降息及 QE 政策、中國出臺的“四萬億”刺激政策及歐洲央行的連續降息等；3）2020年 4月-2021年 5 月，主要源于新冠疫情后全球央行寬松的貨幣政策及財政刺激對經濟復蘇的推動，提振需求。通過回溯發現，通過回溯發現，2001 年年以后，以后，銅價與美國庫銷比存在

47、明顯的負相關關系。銅價與美國庫銷比存在明顯的負相關關系。當美國庫銷比上升時，或指向美國開始進入主動去庫周期，銅價或開始交易衰退預期表現下行；反之則表現上行。圖圖14 2001 年后年后銅價與美國庫銷比具明顯的負相關關系，美元銅價與美國庫銷比具明顯的負相關關系，美元/噸噸 資料來源：LME，美國商務部普查局，東海證券研究所 我國為我國為世界最大世界最大精煉銅生產國和消費國。精煉銅生產國和消費國。全球銅礦資源分布集中度較高，據美國地質勘探局 USGS，2021年全球銅礦儲量約為 8.8 億金屬噸且主要分布于美洲地區，2021 年占比前三的國家分別為智利、澳大利亞和秘魯，占比分別為23%、11%和9

48、%，而我國占比近3%，排名第 9。銅礦資源也呈現寡頭壟斷格局，主要集中于智利國家銅業和美國自由港、英美資源和必和必拓等公司中。從銅產量來看，2021 年智利、秘魯和中國銅礦產量位列全球前三，分別為 560 萬金屬噸、220 萬金屬噸和 120 萬金屬噸，占比分別為 27%、11%和9%。同時，中國為銅礦貿易的最大進口國，也是世界最大的精煉銅生產國和消費國，且在全球的占比規模也在逐年遞增。圖圖15 三大交易所銅庫存情況，萬噸三大交易所銅庫存情況，萬噸 資料來源：LME，COMEX，SHFE，東海證券研究所 1.21.31.41.51.61.71.8020004000600080001000012

49、0001992-091993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09期貨收盤價:LME3個月銅:月:平均值美國:庫存銷售比:季調（右軸）01020304050607080901002012-102013-102014-10201

50、5-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10LME銅:庫存:萬噸:周均值COMEX銅:庫存:萬噸:周均值SHFE銅:庫存:萬噸全球交易所銅顯性庫存:萬噸證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 1 2/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 1.1.4.黑色金屬黑色金屬鋼鐵鋼鐵為例為例 鋼鐵的鋼鐵的商品屬性較強，其商品屬性較強，其供需缺口影響價格和庫存，供需缺口影響價格和庫存，而而價格和成本價格和成本則決定利潤空間，則決定利潤空間，進而進而反

51、映行業的景氣度。反映行業的景氣度。鋼鐵庫存具有較強的季節性特征，通常在深冬 1-3 月和夏末高溫月份 7-8 呈現進行累庫，而在其他月份呈現去庫存特征。中中國為鋼鐵生產大國，對國內鋼鐵的定價權較高。國為鋼鐵生產大國，對國內鋼鐵的定價權較高。我國既是鋼鐵生產大國，亦是需求大國，出口占比相對較小，對國內鋼鐵的定價權較高。鋼鐵冶煉工藝可分為長流程和短流程，長流程中通過鐵精礦主要采選于鐵礦石、焦炭和噴吹煤三大原料生成廢鋼；而短流程主要以廢鋼為原料，與少量鐵水結合成粗鋼后再經過爐外軋制轉化為鋼材。因短流程的制作成本相對較高，長流程在我國煉鋼工藝中占據主導地位。我國鐵礦石資源儲備較少但焦炭資源尚可，總體來

52、說鋼鐵行業對于上游議價能力較弱，故鋼鐵價格和成本的彈性也相對較大。房地產建筑行業占據鋼鐵需求房地產建筑行業占據鋼鐵需求 60%以上。以上。鋼鐵屬于中游資源型行業，鋼鐵上游主要來自鐵礦石和焦炭等原材料，而下游需求主要來自地產建筑、基建、機械、汽車、家電和能源等周期性行業，其中房地產建筑行業是鋼鐵需求最大來源，占據鋼鐵消費的 60%以上。細分品類來看，螺紋鋼多用于建筑行業，而板材多用于汽車和家電行業。鋼鐵的需求端主要觀測下游行業景氣度改善情況及外需對出口的拉動；供給端則主要結合國內環保限產政策和高爐開工率、產能利用率等鋼鐵產量相關指標綜合考量。1.1.5.農農產品產品農農作物作物為例為例 大宗農產

53、品包括分畜牧農產品和耕作農產品，其定價因素亦主要源于商品屬性，受自身市場的供需情況、儲存周期、氣候因素等因素的影響?，F實中，現實中，農業品農業品價格變化價格變化主要來主要來自于供給端，而需求端自于供給端，而需求端整體整體相對穩定。相對穩定。畜牧農產品畜牧農產品主要包含主要包含豬、雞等豬、雞等家禽家禽。其價格與養殖產能周期、飼養成本、疾病瘟疫、疫苗成本、政府用藥批準情況及政府收放儲備等措施的相關。耕作農產品耕作農產品則則主要包括大豆、小麥和玉米主要包括大豆、小麥和玉米等品種等品種。從全球供需格局看，生產條件、自然氣候和土地等因素綜合影響下，北美和東亞成為全球農作物的主要產出地，合計占全球產出近

54、40%；而消費需求則主要源于以中國為核心的亞洲區域、北美區域及歐洲區域。1.2.商品市場商品市場與與貨幣市場貨幣市場均衡均衡下的下的 IS-LM 模型模型 IS-LM（Investment-Saving和Liquidity Preference-Money Supply）模型為凱恩斯主義宏觀經濟學的核心，亦是其財政政策與貨幣政策分析基礎。凱恩斯認為貨幣并非中性的，其通過利率將實物市場與貨幣市場聯系起來，認為貨幣市場的均衡利率會影響投資和收入，而商品市場的均衡收入會反過來影響貨幣需求和利率。隨后漢森、?？怂箖晌唤洕鷮W用 IS-LM 模型將以上四個變量相聯系，闡述商品、貨幣市場互相作用機制，得到兩

55、個市場同時達到均衡時國民收入和利率的利率框架。故故 IS-LM 模型模型中中的的商品市場指的是全社會所有產商品市場指的是全社會所有產品，品，本文中本文中主要借主要借用于說明大宗商品用于說明大宗商品市場市場。商品市場商品市場均衡下的均衡下的 IS 模型模型 商品市場中，由 GDP支出法拆解來看，社會總產出=社會總支出【GDP=Y=消費 C+投資 I+G 政府購買+凈出口（X-M）】。當市場利率降低時，企業端融資積極性上升，投資增加，使得總產出 Y 增加。三部門經濟中，均衡條件為投資 i+政府購買 g=儲蓄 s+稅收 t，其中任證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.

56、CN 1 3/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 意因素都可能引起 IS 曲線的移動。當 LM 曲線不變時，IS 曲線左移會引起均衡利率的下降，均衡收入減少；反之 IS 曲線右移會使得均衡利率的上升，均衡收入增加。貨幣市場貨幣市場均衡下的均衡下的 LM 模型模型 貨幣市場中，剔除通脹的實際貨幣總供給MSr=MSn/P應與貨幣總需求 MD 相等。其中貨幣總供給主要由央行決定，不受利率波動的影響，故 MS 線平行于利率坐標軸。貨幣總需求包含三大類：交易性需求、預防性需求和投機性需求。前兩類與居民收入水平或國家總產出 GDP 正相關，故合

57、并為第一部分貨幣需求 L1(Y)；而投機/投資性需求主要與市場利率形成負相關，歸為第二部分貨幣需求 L2(Y)，即貨幣總需求 MD=L1(Y)+L2(Y)。對于利率市場化的發達國家，利率通常由貨幣需求決定MD 動，MS 不動，當貨幣需求越少時，MD 左移后與 MS 的交點指向利率水平下降；反之貨幣需求增加時，市場利率水平上升。即實際貨幣總供給=貨幣總需求【MSr=MSn/P=MD=L1(Y)+L2(Y)】，MD 與 MS 的交點即為市場均衡利率。貨幣需求增加時，均衡利率上升，投資和消費受到抑制，國民收入下降，LM曲線左移；反之均衡利率下降時，LM 曲線右移。圖圖16 央行決定的貨幣總供給與貨幣

58、總需求得市場利率央行決定的貨幣總供給與貨幣總需求得市場利率 圖圖17 商品市場和貨幣市場均衡得到商品市場和貨幣市場均衡得到 IS-LM 曲線曲線 資料來源：東海證券研究所整理 資料來源：東海證券研究所整理 1.3.供需曲線及供需曲線及成本變動下的盈虧平衡點成本變動下的盈虧平衡點和停業點和停業點 從產出與投入要素的關系來看，某一生產要素的邊際產出 MP 實為總產出 TP 的斜率，故當投入要素的邊際產出 MP=平均產出 AP 時，AP 達到最大值；當總產出需求斜率 MP 為0 時，TP 達到最大值?？紤]供需曲線與價量之間的關系，對于供給曲線，不論哪種市場，供給曲線均是向上傾斜的，只要市場價格提高，

59、廠商會愿意提升產量供應。而要探討需求曲線，我們可將市場劃分為完全競爭市場與非完全競爭市場討論。完全競爭市場下，單一廠商對于價格沒有控制權，只能當價格接受者 PriceTaker，故其需求曲線是水平的，此時消費者的需求價格彈性無限大，且邊際收入 MR=市場價格 P=平均收入 AR；而對于非完全競爭市場，該等式僅右半部分成立，即市場價格 P=平均收入 AR，此時需求曲線也即平均收入 AR 的曲線是向下傾斜的，廠商會根據消費者特征尋找合適的定價。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 1 4/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明

60、和聲明 宏觀深度宏觀深度 圖圖18 產出與投入要素勞動力關系產出與投入要素勞動力關系 圖圖19 常規市場下與完全競爭廠商的供給需求曲線常規市場下與完全競爭廠商的供給需求曲線 資料來源：東海證券研究所整理 資料來源：東海證券研究所整理 成本曲線表示廠商成本與產量之間關系，長期來看，企業的成本耗費無論是數量上或是利用率上都是處于變化之中，且企業生產的平均總成本=平均固定成本+平均可變成本，即 ATC=AFC+AVC。企業是逐利的，從投入成本和企業利潤的關系來看，廠商從事生產或出售產品，不僅追求利潤，還要追求利潤最大化，即追求總收入 TR 和同成本 TC 之間的差額最大值。與總產出 TP 和某一生產

61、要素邊際產出 MP 的關系類似，和當邊際利潤 MR=邊際成本 MC 時，我們可以得到利潤最大化時產品的價和量。分情況探討，（1）當生產的邊際收入 MR邊際成本 MC 時，廠商會選擇繼續生產；（2）而當生產的邊際收入 MR平均總成本 ATC 時，長期和短期的角度出發，廠商均會選擇繼續生產；（2）當邊際收入 AR=平均總成本 ATC 時，此時廠商達到生產的盈虧平衡點 M；（3）當平均可變成本 AVC邊際收入 AR平均總成本 ATC 時，從長期來看，企業邊際利潤開始轉負，因此從長期的角度，企業應停止生產；但從短期的角度，廠商獲得的邊際收入 AR 除覆蓋邊際可變成本 AVC 外，多出收入部分仍可覆蓋一

62、部分前期投入的固定成本，故短期仍可選擇繼續生產；（4）當邊際收入 AR=平均可變成本 AVC 時，廠商開始達到停業的臨界點；（5）當邊際收入 AR權益權益商品商品貴貴金屬金屬能源能源工業金屬工業金屬。（1）美債：）美債：回溯歷史規律，美債 10Y 利率通常先于政策利率見頂，我們認為 2022Q4或迎來美債的良好配置窗口，但年末總體仍處左側布局階段。2023H1隨美國貨幣正?；饺胫泻笃?，美債定價有望進一步修復，可適度提升美債配置敞口。（2）權益：）權益：強美元周期下，包括美股、A 股和港股在內的全球權益市場已基本完成對歐美央行流動性收縮及衰退預期的定價，預計年末權益市場仍將以震蕩為主，但 20

63、23H1整體估值中樞或有望上行。隨美債利率有望步入鑄頂區間，分母端下行利好市場風險偏好提升，成長估值空間有望改善。權益板塊推薦角度：成長風格價值風格。（3）大宗商品：）大宗商品：年末商品在供需缺口支撐下及加息節奏放緩預期下或韌性仍存，但結合歷史規律及海外需求回落趨勢，商品整體趨勢上行的動力或相對有限，我們認為2023H1商品估值中樞相對 2022 年全年或仍有小幅下行。商品內部表現將有所分化，其中推薦角度：貴金屬能源工業金屬。黃金有望驅動于美元指數和美債收益率的鑄頂表現相對占優，但價格波動彈性或相對較小，而原油因產能供應原因則有望優于工業品。（4）外匯外匯：隨美元步入強弩之末，我們認為非美貨幣

64、貶值壓力有望緩和，美元兌人民幣匯率觸及 7.3 后，中短期有望表現升值，長期關注國內內需與出口改善。圖圖83 美元指數及美元兌人民幣即期匯率美元指數及美元兌人民幣即期匯率 圖圖84 美債美債 2Y/10Y 名義名義收益率，收益率，%，%資料來源：中國貨幣網，iFind，東海證券研究所 資料來源：美聯儲，iFind，東海證券研究所 5.56.06.57.07.58.0708090100110120美元指數即期匯率:美元兌人民幣（右軸）-0.50.51.52.53.54.55.52020-042021-042022-04美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:2年證券研究報告證券研究報告 HTT

65、P:/WWW.LONGONE.COM.CN 4 3/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 5.風險提示風險提示（1）俄烏作為全球大宗商品重要供應國，兩國沖突延續導致海外經濟體通脹回落緩慢；（2）海外貨幣政策超預期緊縮，外需回落下全球經濟面臨衰退或蕭條風險；（3）美國中期選舉后中美關系面臨一定不確定性，關稅豁免延期或超預期；（4）歐洲經濟金融條件不穩定，引發歐洲主權債務風險超預期；（5）COVID-19 新冠毒株持續變異，傳播久期超預期。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4 4/44 請務必仔細

66、閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 宏觀深度宏觀深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內上證綜指上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內上證綜指波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內上證綜指下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對上證指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持

67、未來 6 個月內股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于上證指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報

68、告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持

69、有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：

70、東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 電話：（8621）20333619 電話：（8610）59707105 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089