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1、非銀行業深度報告：穩定幣賽道研究非銀行業深度報告：穩定幣賽道研究證券研究報告2025年05月23日非銀金融董棟梁(證券分析師)S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相關報告洞察她財富藍海：女性財富管理機遇與金融機構行動指南非銀行業專題報告（無評級）*證券*董棟梁，林加力2025-04-03請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要u 核心要點：穩定幣近年來在全世界發展較為迅速，不同穩定幣之間也有不同的特色，世界各地也在展開一系列對穩定幣的監核心要點：穩定幣近年來在全世界發展較為迅速，不同穩定幣之間也有不同的特色，世界各地也在展開一系列對穩定幣的監管管u 穩定幣近年來發展迅

2、速穩定幣近年來發展迅速：由于一般的數字貨幣波動大，且穩定幣在跨境支付方面有更高的效率，同時特定地區也對穩定幣產生需求，因此穩定幣近年來規?？焖僭鲩L，且以美元為主。u 各種類型的穩定幣滿足不同客戶的需求：各種類型的穩定幣滿足不同客戶的需求：穩定幣主要有三種類型，包括基于法定貨幣或實物資產等資產抵押發行的數字貨幣，基于數字資產或者抵押產生的穩定幣和算法穩定幣?；诜ǘㄘ泿呕驅嵨镔Y產等資產抵押的穩定幣是市場主流，安全性較高；基于數字資產或者抵押產生的穩定幣則能提供杠桿和一定的收益；算法穩定幣的市場關注度正在逐步下降。u 穩定幣正在積極朝向被監管，合規化的發展：穩定幣正在積極朝向被監管，合規化的發展：

3、由于穩定幣的一些特點，穩定幣在許多國家和地區已經引起了重視，不同國家都在探求如何監管穩定幣以及如何對穩定幣進行立法。u 風險提示：監管政策的變化；國際環境的變化影響；報告采用的樣本數據有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險；數據風險提示：監管政策的變化；國際環境的變化影響；報告采用的樣本數據有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險；數據處理統計方式可能存在誤差；過往數據不代表未來發展趨勢；流動性風險。處理統計方式可能存在誤差；過往數據不代表未來發展趨勢；流動性風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄u 1 1，穩定幣的價值和發展，穩定幣的價值和發展u 2 2，穩定幣的類型和項目介

4、紹，穩定幣的類型和項目介紹u 3 3，穩定幣的監管與未來發展，穩定幣的監管與未來發展u 4 4，風險提示，風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51，穩定幣發展的原因，穩定幣發展的原因u 穩定幣發展的原因：穩定幣發展的原因：u 加密市場需要穩定性。加密市場需要穩定性。u 穩定幣具有較高的效率。穩定幣具有較高的效率。u 特定地區的需要。特定地區的需要。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1，加密市場需要穩定性，加密市場需要穩定性u 加密貨幣本身具有較強的波動性，而主流市場認可的貨幣需要較強的穩定性。加密貨幣本身具有較強的波動性，而主流市場認可的貨幣需要較強的穩定性。u 比特幣

5、盡管從長期來看波動率正在逐步降低，但本身依然有較強的波動性。據The Block數據，截至2025年5月21日近1年來的30天波動率年化后依然在50%徘徊。我們認為價格波動如此明顯的數字貨幣是很難被主流市場認可為貨幣的。資料來源：The Block比特幣30天的波動率（年化）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.2，穩定幣具有較高的效率。，穩定幣具有較高的效率。u 穩定幣具有較高的效率。穩定幣具有較高的效率。u 穩定幣交易相對歐美傳統銀行有著更高的效率，尤其是跨境支付方面。相比傳統的銀行電匯需要數天才能完成，穩定幣的轉賬交易往往只需要幾分鐘就能完成。且穩定幣的轉賬費用較低，費用取決于網

6、絡情況（以USDT為例，通常只有幾美元），而一些支付系統的手續費按比例收費，且費率較高。u 以匯豐為例：卓越理財賬戶，運籌理財賬戶和個人綜合銀行賬戶用電匯的方式進行海外匯款，所需要支付的費用包含發出電匯費和電報費。發出電匯費按金額的0.1%收取，每筆最低100元人民幣/等值，最高500元人民幣/等值。電報費為每筆人民幣120元/等值。除此之外，如果有附加電報內容，則還要收取附加電報內容費，為100元人民幣/等值。如果修改電匯或者取消電匯，5份電報之內收取人民幣200元/等值，5份電報以上，則每份另加人民幣40元/等值以及相關海外銀行收費。u 以USDT為例：泰達公司主要將USDT發行在Tron

7、和Ethereum上，據白話區塊鏈及幣界網，Tron上的手續費較低，通常為幾美分至幾美元，轉賬速度從幾秒到幾分鐘。Ethereum上費率會稍微高一些，通常在幾美元到幾十美元之間，取決于以太坊網絡的擁堵情況，轉賬時間在幾分鐘到數十分鐘。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.3，特定地區的需要，特定地區的需要u 特定地區因為各種原因會產生對穩定幣的需求。特定地區因為各種原因會產生對穩定幣的需求。u 一個國家如果匯率存在嚴重的風險，那么對穩定幣會產生明顯的需求，比如阿根廷。阿根廷在穩定幣上的成交量伴隨著比索的貶值大幅提升。u 除此之外，我們認為俄羅斯被美國制裁，剔除了SWIFT系統，因此用穩

8、定幣的在外貿方面的需求因此大幅提升。根據財聯社報道，2024年7月30日，俄羅斯央行行長納比烏琳娜表示，俄羅斯預計2024年底將首次試驗使用加密貨幣進行跨境支付，以克服西方制裁帶來的困難。資料來源：Chainalysis，Foresightnews阿根廷比索對美元匯率與阿根廷穩定幣月交易量情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.4，美元穩定幣依然是主流，美元穩定幣依然是主流u 以美元作為錨定的穩定幣依然是市場上的主流。以美元作為錨定的穩定幣依然是市場上的主流。u 據The Block，截至2025.5.21，以美元為錨定的穩定幣發行量超過2000億美元，而黃金不到20億美元，歐元更是

9、只有3億歐元左右。資料來源：The Block黃金穩定幣市值發行在以太坊鏈上的歐元市值美元穩定幣市值請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10目錄目錄u 1 1，穩定幣的價值和發展，穩定幣的價值和發展u 2 2，穩定幣的類型和項目介紹，穩定幣的類型和項目介紹u 3 3，穩定幣的監管與未來發展穩定幣的監管與未來發展u 4 4，風險提示，風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明112，穩定幣的類型和項目介紹，穩定幣的類型和項目介紹u 我們可以把當下的穩定幣分為以下幾種類型：我們可以把當下的穩定幣分為以下幾種類型：u 基于法定貨幣或實物資產等資產抵押發行的數字貨幣，比如基于法定貨幣或實物資

10、產等資產抵押發行的數字貨幣，比如USDTUSDT，USDCUSDC，XAUTXAUT，USD0USD0等等u 基于數字資產或者抵押產生的穩定幣，比如基于數字資產或者抵押產生的穩定幣，比如DAIDAI，USDeUSDe等等u 算法穩定幣，比如算法穩定幣，比如F FRAXRAX等等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明122.1，基于法定貨幣或實物資產等資產抵押發行的數字貨幣，基于法定貨幣或實物資產等資產抵押發行的數字貨幣u 基于法定貨幣或實物資產抵押是當下穩定幣最主要的發行方式。這種發行方式即存入基于法定貨幣或實物資產抵押是當下穩定幣最主要的發行方式。這種發行方式即存入1 1美元即可鑄造美元即

11、可鑄造1 1美元的穩定幣，存入美元的穩定幣，存入1 1盎司的黃金即可鑄造盎司的黃金即可鑄造1 1盎司的穩定幣。盎司的穩定幣。u 這是當下最主流的發行穩定幣的模式，據The Block，截至2025年5月21日,基于這種方式發行的USDT和USDC占據美元穩定幣市場的比例接近90%。由于只有存在對應的法定貨幣或者實物資產抵押才能發行對應的穩定幣，因此以這種方式發行的穩定幣具有較高的安全性和信任度。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.1，USDTu USDTUSDT介紹：介紹：USDT由Tether公司發行，是當下最主流的美元穩定幣，據The Block，截至2025年5月21日，Te

12、ther公司發行的USDT已經超過1500億美元。u USDTUSDT的發行，流通和銷毀模式：的發行，流通和銷毀模式：主要分五步，第一，用戶將美元存入 Tether 的銀行賬戶；第二，Tether 為用戶賬戶中鑄造等價值的 USDT；第三，是用戶之間的流通；第四，贖回，如果用戶贖回美元，則需要將 USDT 交給 Tether 公司；第五，Tether 銷毀 USDT，同時將等價值的美元返還給用戶的銀行賬戶。資料來源：Tether，The BlockUSDT的規模USDT的發行，流通和銷毀模式請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.1，USDTu USDTUSDT的資產儲備情況：的資產儲

13、備情況：Tether公司每個季度發布一次最新儲備金報告，截至2025年3月31日，Tether公司的總資產約為1493億美元，負債約為1437億美元，其中資產方面，81.49%的資產投向了現金和現金等價物以及其他短期存款。我們認為這樣的資產配置有助于盡可能降低期限錯配造成的影響，同時一定程度上提升資產運營效率。u USDTUSDT的商業模式：的商業模式：Tether公司的盈利主要來源于兩方面，首先是出入金手續費和注冊KYC后的服務費，Tether公司只接受10萬美元以上的贖回或者鑄造USDT，每次鑄造USDT的費率為0.1%，贖回費用為（0.1%或者1000美元的較高者），驗證費為150美元/

14、人。其次是投資收益，Tether公司用儲備金進行資產配置的資金也構成了Tether的收入。據深潮 TechFlow，2024年Tether年利潤達到 130 億美元。資料來源：Tether2025.3.31 Tether公司資產情況u USDTUSDT的成功原因：的成功原因：我們認為USDT最大的成功原因就是先發優勢，Tether2014年推出全球第一個穩定幣。2017年-2018年交易所的用戶數量和交易量都經歷了較大的增長。正是這種較大的經濟活動推動了對 USDT的需求。我們認為USDT在最先被市場認可后，就建立了巨大的護城河。同時USDT在重要風險事件中，及時應對，提升了市場對他的信心。在

15、2022年的UST風險事件中，Tether公司一周內處理了 100 億美元的贖回，證明了 Tether 的流動性和可靠性。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.1，USDCu USDUSDC C介紹：介紹：USDC由Circle公司發行，是目前第二大的美元穩定幣，據The Block，截至2025年5月21日，USDC規模在600億美元左右。u USDCUSDC的發行，流通和銷毀模式：的發行，流通和銷毀模式：USDC的模式基本和USDT相同。不同點在于，USDC的鑄造只有交易所、機構交易員、錢包提供商、銀行和大型金融機構使用，同時鑄造是免費的，個人是不能申請去鑄造USDC的。而USD

16、T只要達到10萬美元即可鑄造，并且需要收費。資料來源：The BlockUSDC的規模請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.1，USDCu USDUSDC C的資產儲備情況：的資產儲備情況：Circle公司每周發布一次最新儲備金報告，且會計事務所每個月出具一次第三方報告。根2025年3月31日Circle公司發布的報告情況，Circle公司持有的基本都是短期國債，逆回購以及現金，我們認為USDC贖回層面的流動性好于USDT。u USDUSDC C的商業模式：的商業模式：USDC的商業模式也是和USDT類似，不同的是USDC的鑄造過程是免費的，同時USDT持有的81.49%的資產投向了

17、現金和現金等價物以及其他短期存款，而USDC接近100%，因此資產端的收益率也會更低。2024 年 Circle 實現營收16.8億美元，實現凈利潤 1.56 億美元，和USDT相比相差較大。資料來源：Circle2025.3.31 Circle公司資產情況u USDUSDC C的成功原因：的成功原因：我們認為USDC最大的成功原因在于合規，透明，受監管，贖回流動性更好。首先USDC每周都會發布最新儲備金報告，而USDT則為每個季度。同時USDC的儲備資產是獨立的，現金存放在受監管的金融機構，其資產儲備，由紐約梅隆銀行托管，并由貝萊德管理。我們認為這意味著就算Circle公司破產，使用USDC

18、的投資者或有一定保障。同時USDC也是全球獲得許可最多的穩定幣公司。同時基于近乎即時的結算速度、強大的區塊鏈支持安全性以及對透明度和監管合規性的重視。USDC已成為領先的DeFi穩定幣。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.1，XAUtu XAUtXAUt介紹：介紹：XAUt由Tether公司發行，底層資產為黃金的穩定幣，規定1XAUt=1盎司倫敦金，據The Block，截至2025年5月21日，其規模超過7.5億美元。u XAUtXAUt的商業模式，鑄造和贖回方式：的商業模式，鑄造和贖回方式：商業模式基本和USDT相同，只不過是將美元變成了黃金。因此XAUt的收入來源主要來自于首

19、先是出入金手續費和驗證手續費。如果要鑄造XAUt需要50盎司黃金起步，收費為0.25%加上不時報價的市場經紀費或交易商加價。如果用XAUt贖回黃金，收費為0.25%加上可能需要支付經紀費或經銷商加價，同時金條的實物交割需要支付費用以支付相關的交割費用。驗證手續費則是用于支付 Tether 的驗證費用，價格為150美元。資料來源：Tether，The BlockXAUt的規模2025.3.31 Tether公司黃金儲備情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.1，USD0u USDUSD0 0介紹：介紹：USD0由項目方USUAL發行，其使用RWA的方式的方式發行穩定幣，據The Bl

20、ock，截至2025年5月21日，其規模超過5億美金。u USD0USD0的目標：的目標：將用戶存款的利潤分配給用戶。根據Usual，Tether和Circle在2023年有超過100億美元的收入，但這些收入不會分享給穩定幣的持有者。Usual的目標是希望將這些利潤重新分配給社區。資料來源：The BlockUSD0的規模請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.1，USD0u USD0USD0的發行，流通和銷毀模式：的發行，流通和銷毀模式：鑄造USD0主要有兩種方式，一種是直接鑄造，通過將符合條件的 RWA（比如USYC，USYC是Hashnote International Shor

21、t Duration Yield Fund Ltd.（“SDYF”）的鏈上代表。SDYF 主要投資于逆回購和美國政府支持的證券）存入協議，以 1：1 的比例獲得等值的USD0；另一種是間接鑄造，用戶通過將 USDC 存入協議，以 1：1 的方式接收 USD0，在這種方法中，被稱為抵押品提供者的第三方提供必要的 RWA 抵押品，使用戶能夠在不直接持有 RWA 的情況下獲得 USD0。贖回的方式也有兩種，一種是通過Usual平臺直接將USD0變為USYC；另一種就是2級市場交易，將USD0賣出獲得USDC或者USDT。資料來源：UsualUSD0的鑄造USD0的贖回請務必閱讀報告附注中的風險提示和

22、免責聲明202.1，USD0u USD0USD0商業模式：商業模式：USD0和之前USDT，USDC不同點就是，Usual希望將存款收益能分配給社區。作為USD0的持有者，可以將USD0質押為USD0+（鎖定4年，可以通過2級市場流動性退出）從而獲得收益，收益的方式是通過得到是分發Usual代幣，同時到期后返回USD0本金，同時項目方保證整體收益大于等于無風險利率（有RWA作為支撐）。u USD0USD0的風險：的風險：我們認為USD0除了項目方作惡的風險外。最大風險就是利率風險，利率的波動會使RWA資產的定價存在波動，從而一定程度上影響USD0的價值，同時Usual項目主打的就是存款收益分配

23、，因此當利率較低時，USD0吸引力較差。資料來源：UsualUSD0+獲取usual代幣并且有保底收益u USDUSD0 0的成功之處：的成功之處：我們認為USD0的成功之處，就是將存款收益分配給社區的理念，同時分配Usual代幣使得USD0+的持有者獲得了更高收益的可能。但一旦Usual代幣下跌，RWA資產收益減弱，USD0的吸引力就會下降。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.2，基于法定貨幣或實物資產等資產抵押發行的數字貨幣，基于法定貨幣或實物資產等資產抵押發行的數字貨幣u 基于數字資產或者抵押產生的穩定幣基于數字資產或者抵押產生的穩定幣u 這類穩定幣是使用加密資產作為抵押從而

24、發行的穩定幣?？紤]到數字貨幣的波動性，因此這種抵押往往是超額抵押。同時由于其抵押品都是數字貨幣，因此我們認為這也反映了區塊鏈的去中心化精神。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.2，DAIu DAIDAI介紹：介紹：DAI由MakerDAO發行，Maker協議允許用戶通過質押 ETH 來鑄造 DAI，之后Maker協議可以接受ETH以外的抵押品來鑄造DAI，據The Block，截至2025年5月21日，DAI的規模在50億美元左右徘徊。u DAIDAI的發行和銷毀機制：的發行和銷毀機制：用戶可以將ETH按照一定的抵押比例鑄造DAI。隨后智能合約會將DAI發送給用戶，同時將這些DAI

25、記作債務，并鎖定抵押的ETH。后來Maker協議也支持其他抵押物。當用戶想贖回抵押物時，用戶需要償還之前鑄造數量的DAI，并且支付穩定費（相當于DAI的貸款利息），之后Maker協議會自動銷毀DAI，然后還給用戶抵押資產。如果抵押物的價值下跌到一定程度，協議則會對抵押物進行拍賣。除此之外，DAI還支持穩定幣資產的互換，比如用戶存入1USDC也可以鑄造1DAI。資料來源：The BlockDAI的規模請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.2，DAIu DAIDAI的商業模式：的商業模式：DAI的收入主要由4部分構成，第一部分是借貸利息收入，用戶在贖回抵押物時支付的穩定費，即貸款收入；第

26、二部分是RWA收入，DAI可以用USDC鑄造，因此MakerDao可以將收進的USDC去投資RWA資產，以此提高收益。第三部分是清算收入，當用戶抵押的加密資產跌破清算線時，MakerDAO會清算客戶的資產并收取一定費用。第四部分是PSM收入，用戶可以通過PSM將DAI與其他穩定幣互換，在互換過程中，協議會征收小額費用。資料來源：Dune，Makerburn清算費和PSM過去12個月的累計收入各類資產產生的收入（年化）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.2，DAIu DAIDAI的風險：的風險：我們認為DAI的風險就是清算風險，當抵押品價格大幅波動時，存在抵押品價格低于借出去的DAI

27、的價格的情況，這樣會在協議上造成壞賬。盡管彌補壞賬，可以通過增發MKR代幣的方式進行，但如果價格大幅波動，導致大量抵押品被清算，或造成較大的影響。u DAIDAI的成功之處：的成功之處：我們認為DAI最大的意義是給了用戶加杠桿的機會。DAI的產生本質更像是銀行借貸，客戶可以將資產抵押鑄造DAI之后，繼續購買想要的資產，然后繼續抵押鑄造DAI，以此循環。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.2，USDeu USDeUSDe介紹：介紹：USDe是有Ethena發行的，是一個合成美元協議即，通過一系列的加密衍生品組合，來實現發行的穩定幣與美元進行穩定的掛鉤。自問世以來保持著較快的發展速度，

28、據The Block，其最高規模超過60億美元。u USDeUSDe的發行模式：的發行模式：白名單客戶可以提供BTC、ETH、SOL以及其他穩定幣等給Ethena，Ethena會發行等值的USDe（扣除滑點和執行費用），然后該協議會在交易所做空等值的永續合約。舉例來說，假如白名單客戶給Ethena 1 ETH 發行等值的USDe，Ethena同時會去交易所做空1 ETH，使得delta平衡。同時這些資產由場外服務提供商托管，以最大限度地降低交易對手風險。資料來源：Ethena，The BlockUSDe的規模USDe的發行和銷毀機制請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.2，USDeu

29、 USDUSDe e的資產儲備情況：的資產儲備情況：Ethena每個月發布一次保管人證明情況。截至2025年5.18，Ethena的資產28%由BTC構成，12%由ETH構成，6%由ETH LSTs構成，1%由SOL構成，53%由Liquid Stables構成。資料來源：Ethena2025.5.18 Ethena資產情況u USDUSDe e的商業模式：的商業模式：Ethena不會從USDe的發行和贖回中獲得收益。Ethena也是從資產上做文章，Ethena的資產收入主要分為三塊：第一是以太坊的質押收入，Ethena的資產中約有6%的質押以太坊（ETH LSTs），這部分收入1年回報約3%

30、；第二是從delta對沖中獲得資金費率和基差，歷史上由于數字資產敞口的供需不匹配，做空這個delta敞口的參與者一直獲得了正的資金利率和基差，但這部分的收益并不穩定，以做空ETH永續合約為例，2021年回報是15.4%，2022年是0.51%，2023年是9.01%，2024年是12.59%。第三是穩定幣的固定收益，截至2024年12月，Ethena有1.01億美元的USDC存放在Coinbase獲得固定收益。同時USDe的持有者是可以將USDe質押為sUSDe從而獲得收益，2024年的sUSDe平均年化回報約為19%，這也是我們認為USDe有吸引力的地方。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

31、聲明272.2，USDeu USDUSDe e的主要風險：的主要風險：資金風險。Ethena 使用衍生品頭寸（例如永續合約）來對沖支持資產的 delta，因此面臨資金費的風險。資金費率為正的時候Ethena作為空頭獲得收益，反之Ethena需要支付資金費。Ethena通過儲備基金和資產動態分配的方式管理風險。儲備基金的存在保證了Ethena 不會將任何“負收入”轉嫁給質押 USDe 以獲得 sUSDe 的用戶。動態分配方式是Ethena在資金費率較低或負數的時期，讓USDe更多的儲備資產由其他穩定幣構成，減少在資金費率端的敞口。強平風險。stETH（在lido質押的以太坊憑證）也用ETH永續合

32、約進行delta對沖，如果stETH對ETH偏離過大，可能會導致清算。除此之外，delta對沖時也可能面臨觸發交易所自動減倉機制的問題（指交易所以破產用戶的破產價格強行平倉用戶的盈利倉位，以結束交易所的風險敞口）。u USDUSDe e的成功之處：的成功之處：USDe的成功之處主要在于提供了相當具有吸引力的利率。2024年sUSDe的平均年化收益率在18%。資料來源：Ethena截至2024年12.31.ETH永續合約的資金費率情況截至2024年12.31.stETH對ETH的折價和溢價情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明282.3，算法穩定幣，算法穩定幣u 算法穩定幣算法穩定幣u 算

33、法穩定幣本質就是采用一些特定的智能合約和算法，從而根據市場情況動態調節貨幣供應量，以使得穩定幣保持價格穩定。我們認為自LUNA爆雷后，算法穩定幣已經逐步失去投資者的信任。一些僅存的算法穩定幣比如FRAX規模也在持續下降，未來很難受到投資者青睞。資料來源：The BlockFRAX的規模請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29目錄目錄u 1 1，穩定幣的價值和發展，穩定幣的價值和發展u 2 2，穩定幣的類型和項目介紹，穩定幣的類型和項目介紹u 3 3，穩定幣的監管與未來發展，穩定幣的監管與未來發展u 4 4，風險提示，風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.1，穩定幣的未來發

34、展，穩定幣的未來發展u 我們認為基于穩定幣在外貿結算系統中有更高的效率，部分特定地區對穩定幣有明確的需求，因此全球金融系統對穩定幣的我們認為基于穩定幣在外貿結算系統中有更高的效率，部分特定地區對穩定幣有明確的需求，因此全球金融系統對穩定幣的需求始終存在。需求始終存在。u 除此之外，我們認為穩定幣也是主權國家展現自己實力的體現。除此之外，我們認為穩定幣也是主權國家展現自己實力的體現。比如Tether表示USDT加強美元在海外的主導地位方面發揮了關鍵作用，同時Tether公司持有大量美國國債進一步加強了美元的全球影響力（據深潮 TechFlow報道，截至2025.5.19，Tether持有美國國債

35、數量已超德國）。u 同時越來越多的國家和地區以及金融機構也正在積極介入穩定幣賽道，同時越來越多的國家和地區以及金融機構也正在積極介入穩定幣賽道，比如：2024.7.18，香港金融監管局金管局宣布穩定幣發行人沙盒參與者，有意在香港發行穩定幣的機構測試其運作計劃。2024.9.20，法國興業銀行子公司SG Forge宣布將在Solana區塊鏈上推出歐元穩定幣EUR CoinVertible(EURCV)。2025.3.28，阿聯酋央行行長表示該國基于區塊鏈的央行數字貨幣（CBDC）數字迪拉姆預計將于 2025 年第四季度推出。該數字貨幣將有助于提升金融穩定性并打擊金融犯罪。2025.4.22，荷蘭

36、國際集團（ING）正在開發一款穩定幣產品。計劃借助歐盟加密資產市場監管方案（MiCA）的新規展開業務。2025.5.20，GENIUS穩定幣法案在美國的參議院通過程序投票。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.2，穩定幣的監管，穩定幣的監管全球全球u 巴塞爾委員會：2024年7月3日，巴塞爾委員會批準了銀行加密資產敞口的披露框架，并同意對其加密資產標準進行有針對性的修訂。新的披露框架將包括一套標準化的公共表格和模板，旨在增強信息可用性并支持市場紀律，計劃于2026年1月1日實施。此外，委員會還批準了一系列針對加密資產審慎標準的修訂，特別是關于穩定幣獲得優先“1b組”監管待遇的標準。u

37、 金融穩定理事會（FSB）：2023年7月，FSB 已就 10 項高級別建議達成一致，旨在促進對 一種廣泛采用的穩定幣（所謂的“全球穩定幣”或 GSC）和穩定幣的一致和有效監管和監督，并有可能成為跨司法管轄區的 GSC，以應對它們在國內和國際層面構成的金融穩定風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.2，穩定幣的監管，穩定幣的監管中國中國u 中國內地：目前對穩定幣的態度較為謹慎。目前對穩定幣的態度較為謹慎。2021年7月，人民銀行發布中國數字人民幣的研發進展白皮書，其中寫到數字人民幣的研發背景正是在加密貨幣特別是全球性穩定幣發展迅速的基礎上。2021年9月，人民銀行等機構發布了關于

38、進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知，明確指出了比特幣、以太幣、泰達幣等虛擬貨幣具有非貨幣當局發行、使用加密技術及分布式賬戶或類似技術、以數字化形式存在等主要特點，不具有法償性，不應且不能作為貨幣在市場上流通使用。u 中國臺灣：將允許銀行發行穩定幣將允許銀行發行穩定幣2025年1月23日，臺灣金融監督管理委員會（金管會）計劃于 2025 年 6 月提出虛擬資產服務提供商（VASP）專法草案，首次允許銀行發行穩定幣。金管會主委彭金隆表示，穩定幣將作為法幣與虛擬貨幣之間的橋梁，為投資者提供交易入口。銀行局長莊琇媛表示，目前市面上流通的 USDC（美元穩定幣）、USDT（泰達幣）等穩定幣并非由

39、主管機關核準而是由業者自行宣稱以美元資產做擔保，未來修法后，所有在臺發行穩定幣都需經過金管會核準，包括發行者資格、準備金提撥等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.2，穩定幣的監管，穩定幣的監管中國中國u 中國香港：積極立法建立香港穩定幣積極立法建立香港穩定幣根據2024年7月的穩定幣發行人監管制度，發行人若要在香港發行參考單一或多種法定貨幣的穩定幣（法幣穩定幣），則必須向金管局申請相關牌照。持牌人將需要在港有實體公司和配置管理層，并確保其負責日常業務管理的人員具備所需知識與經驗。持牌人應設有有效的穩定機制。此外，持牌人亦須制定穩健的管治、風險管理及打擊洗錢及恐怖分子資金籌集的措施

40、。金管局亦計劃對發售穩定幣施加限制，以保障使用者，尤其只有由持牌發行人所發行的法幣穩定幣才可以售予零售投資者。2024年7月18日，香港金融監管局金管局宣布穩定幣發行人沙盒參與者，有意在香港發行穩定幣的機構測試其運作計劃，參與者包括京東幣鏈科技（香港）有限公司、圓幣創新科技有限公司、渣打銀行（香港）有限公司。資料來源：香港金融監管局香港金融監管局對穩定幣發行人的要求請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.2，穩定幣的監管，穩定幣的監管歐盟歐盟u 歐盟：MicaMica法案進行監管法案進行監管歐盟頒布了Mica條款，對加密貨幣進行監管。其中把穩定幣分為兩種，一種是電子貨幣代幣（e-mon

41、ey tokens）和資產錨定代幣（asset-referenced tokens），前者通過參考一種官方貨幣保持穩定，后者通過參考另一種價值或權利或其組合來保持穩定。對資產錨定代幣的監管主要要求包括：更新資產貯備情況。發行者應在其網站上每月至少更新一次的頻率以清晰、準確和透明的方式，在其網站上公開且易于訪問的地方披露流通中的代幣數量，以及資產儲備的價值和組成；同時發行者還要公布資產儲備有關的審計報告的簡短、清晰、準確和透明的摘要，以及完整且未經編輯的審計報告。白皮書需要被批準。除了發行小于500萬歐元以下且只針對合格投資者的發行人，其他發行人發行時需要公布白皮書（需要包含資產儲備信息，風險信

42、息等），且必須被監管部門批準。對規模到達一定程度有額外的要求。發行規模在1億歐元以上的發行人，需要每個季度給主管部門報備額外的信息。對在單一貨幣區季度平均數量和每天平均交易總價值分別高于 100 萬筆交易和 2億歐元的情況，發行人還要停止發行代幣。而如果資產錨定代幣滿足一定條件，則會被認為是重要資產錨定代幣，還有額外的義務。禁止發放利息。資產錨定代幣的發行者不得發放資產錨定代幣的利息。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明353.2，穩定幣的監管，穩定幣的監管歐盟歐盟u 對電子貨幣代幣的監管要求主要包括：必須是被授權為信貸機構或者電子貨幣機構。監管要求向公眾提供或允許交易電子貨幣代幣的要求必

43、須被授權為信貸機構或電子貨幣機構且已經向主管部門通知加密資產白皮書，且已經按照要求發布白皮書。投資需要符合規定。收到電子貨幣代幣發行商以電子貨幣代幣換取的受保護的資金需要至少有30%始終存在信貸機構的單獨賬戶中，剩余資金只能投資于安全、低風險的資產，這些資產必須有高流動性，且有最少的市場風險、信用風險和集中風險，同時投資的幣種必須和電子貨幣代幣對應的官方幣種相同。對規模到達一定程度有額外的要求。而如果電子貨幣代幣滿足一定條件，則會被認為是重要電子貨幣代幣，還有額外的義務。禁止發放利息。資產錨定代幣的發行者不得發放電子貨幣代幣的利息。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明363.2，穩定幣的監

44、管，穩定幣的監管美國美國u 美國：GENIUS GENIUS 法案在參議院通過程序性投票法案在參議院通過程序性投票2025.5.19，美國參議院以66-32的票數通過了GENIUS 法案的程序型投票。主要要求包括：儲備要求：穩定幣的發行者必須要有100%的儲備支持，且儲備資產必須投向的是美元、短期美債等高流動性資產，且每個月需要公開儲備構成。透明度和合規要求：要求發行者遵守反洗錢和了解客戶規定，對于發行市值超500億美元的發行方，監管還要求其定期發布年底財務審計報告。監管分級：規模較大的穩定幣發行者需要接受聯邦儲備系統或者貨幣監理署的監管，小的發行者可以由州進行監管。同時對科技公司發行穩定幣做

45、出限制。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明373.2，穩定幣的監管，穩定幣的監管新加坡新加坡u 新加坡：穩定幣要求較為寬松穩定幣要求較為寬松2023.8.15，新加坡金融監管局（MAS）敲定了穩定幣的監管框架，整體要求較為寬松。MAS 允許發行與單一貨幣錨定的穩定幣，錨定貨幣可是新加坡元或者G10 貨幣。同時MAS對發行方提出了一些關鍵要求：儲備資產必須是低風險高流動性。發行人必須維持最低的基本資本和速動資產。發行商必須在贖回請求后的 5 個工作日內將 SCS 的面值退還給持有人。發行人必須向用戶提供適當的披露信息。資料來源：MAS新加坡穩定幣監管的關鍵要求請務必閱讀報告附注中的風險提示

46、和免責聲明38目錄目錄u 1 1，穩定幣的價值和發展，穩定幣的價值和發展u 2 2，穩定幣的類型和項目介紹，穩定幣的類型和項目介紹u 3 3，穩定幣的監管與未來發展，穩定幣的監管與未來發展u 4 4，風險提示，風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明394，風險提示，風險提示u 監管政策的變化：監管政策的變化：各國對穩定幣的監管和態度都并不相同，在不同時間點的監管和態度也并不相同。穩定幣處在的監管環境可能隨時變化。u 國際環境變化的影響：國際環境變化的影響：穩定幣的需求和發展和國際環境局勢有較大的關系，國際環境形勢的變化可能導致發展的變化。u 報告采用的樣本數據有限，存在樣本不足以代表

47、整體市場的風險：報告采用的樣本數據有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險：基于穩定幣有較多的國家地區和投資方關注，本文只能覆蓋十分有限的部分，這些樣本可能與整體市場情況出現不符的情況。u 數據處理統計方式可能存在誤差：數據處理統計方式可能存在誤差：這些樣本的處理和統計由調研機構執行，不同的數據處理方式可能會導致不同的結果。因此統計結果可能與真實結果之間存在誤差。u 過往數據不代表未來發展趨勢：過往數據不代表未來發展趨勢：報告中的結論都是基于對客觀數據的統計和分析，但過往的數據并不代表其未來表現，亦不構成任何投資意見。u 市場流動性風險：市場流動性風險：當下穩定幣整體普及度還是相對較低，因此可能

48、存在流動性不足的風險請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40研究小組介紹研究小組介紹董棟梁,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投

49、資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。非銀小組介紹非銀小組介紹董棟梁，國海證券非銀首席分析師，浙江大學金融本碩，曾就職于海通證券，曾跟隨團隊獲得2021和2022年新財富銀行團隊第三名，擅長將投資和市場周期深度結合起來。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”

50、）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報

51、告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建

52、議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所非銀研究團隊國海證券研究所非銀研究團隊