【研報】食品飲料行業：啤酒龍頭公司利潤釋放加速-20200322[28頁].pdf

1、 請務必閱請務必閱讀正文之后的信息披露讀正文之后的信息披露和重要聲明和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 啤酒啤酒 推薦推薦 ( ( 首次首次 ） 重點公司重點公司 相關報告相關報告 2020 年度酒類策略報告：登 高 能 望 遠 ， 堅 守 確 定 性 2019-11-08 酒類板塊 19 年三季報總結： 白酒穩健行遠，啤酒持續改善 2019-11-4 分析師： 趙國防 S0190518100002 投資要點投資要點 啤酒行業啤酒行業大致經歷了四個階段：大致經歷了四個階段： 產能擴張期、 兩輪激進并購整合期， 以及產能擴

2、張期、 兩輪激進并購整合期， 以及 20142014 年至今的年至今的行業穩定期和行業穩定期和第三輪整合期第三輪整合期，即以高端化、精釀化為整合方向。目前目前 行業行業競爭格局競爭格局清晰清晰，CR10 市占率已達市占率已達 85%，CR3 市占率為 70%，行業集中度 進一步提升的空間有限、取得絕對優勢地位的龍頭未現。 行業共經歷三次短期調整，行業共經歷三次短期調整，短期調整不改行業長期趨勢短期調整不改行業長期趨勢：1）1998-2001 年“B” 瓶政策及高端啤酒消費稅政策推廣為第一次行業調整；2）2003 年非典疫情爆 發，餐飲消費受限，行業遭遇 1 個季度的調整；3）2008 年全球經

3、濟危機導致 A 股啤酒上市公司收入、利潤出現季度間下滑，隨后行業迅速反彈；4）2010 年以來人口結構老化，啤酒銷量滲透率飽和成為行業需要應對的長期命題。 行業利潤率行業利潤率提升的提升的拐點已至， 耐心等待高端化分曉拐點已至， 耐心等待高端化分曉。 我們認為行業已出現拐點， 體現在凈資產回報率持續提升和龍頭公司的收入、利潤增速自 2018 年由負轉 正兩個指標上。 我們認為行業性的營收利潤雙增具體來自于酒企的盈利能力和 釋放利潤的意愿加強： 1 1）行業集體提價頻率變高行業集體提價頻率變高，前三輪提價頻率為 4 年一次，而 2019 年開始的第 四輪集體提價與前次提價的間隔僅有1 年； 20

4、202020- -20212021 啤酒行業提價勢在必行啤酒行業提價勢在必行， 行業將迎來首次以利潤為訴求的集體提價行為行業將迎來首次以利潤為訴求的集體提價行為。2 2）高端產品儲備加速高端產品儲備加速，青啤 自 2010 年布局高端產品矩陣，先發優勢下高端產品目前市占率高、口碑好， 華潤落后 3-8 年但有喜力品牌助力。3 3）罐化率提升可釋放利潤率罐化率提升可釋放利潤率 2 2- -6 6 個點個點， 高端產品加速罐化率水平將成為酒企利潤增長的重要動力之一。4 4）產能整合產能整合 持續進行持續進行，重啤、華潤產能整合已初步到位，青啤預計未來 3 年仍會保持每年 關閉 2 家工廠的節奏，行

5、業尤其是龍頭的產能優化將持續進行。5 5）基地市場基地市場 定價權加強定價權加強，華潤、青啤、百威、嘉士伯、燕京分別有 4/3/3/3/2 個基地市場， 我們測算提價帶來的業績增長可完全抵消份額消失所致的業績下降， 故基地市 場將成為龍頭酒企的重要利潤來源。6 6）進進口口啤酒優勢減弱啤酒優勢減弱，進口啤酒數量下 滑的趨勢明顯，與此同時我國啤酒出口量持續增長，進出口差額逐年縮減，進 口啤酒噸價由 20000 元/噸下降至 2000 元/噸，進口高端啤酒的吸引力下降可 為國產高端啤酒騰挪空間。 20202020 年行業年行業將面臨淡季將面臨淡季庫存庫存累積累積、原材料原材料、人工、人工成本成本上

6、行上行概率較大概率較大等等壓力壓力， 預計預計全年利潤釋放難度全年利潤釋放難度大大，但，但 2 2021021 年開始年開始，受益于，受益于龍頭龍頭酒企酒企提價能力和提價提價能力和提價 意愿增強意愿增強，啤酒行業，啤酒行業將迎來利潤釋放拐點將迎來利潤釋放拐點。 建議關注建議關注：青島啤酒、珠江啤酒 風險提示 風險提示：經濟放緩經濟放緩，餐飲，餐飲娛樂娛樂場所推遲營業場所推遲營業，庫存風險，庫存風險 title 啤酒龍頭公司啤酒龍頭公司利潤釋放加速利潤釋放加速 2020 年年 3 月月 22 日日 請務請務必閱必閱讀正文之后的信息披讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 2 - 行業深度

7、研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、啤酒行業歷史：剩者為王 . - 4 - 1.1、啤酒行業目前已進入第三輪整合期 . - 4 - 1.2、三次短期調整不改行業長期趨勢 . - 7 - 2、啤酒龍頭公司利潤或將加速釋放 . - 9 - 2.1、觀察 1：行業集體提價頻率變高 . - 10 - 2.2、觀察 2：高端產品儲備加速 . - 12 - 2.3、觀察 3：罐化率提升可釋放利潤率 2-6 個點 . - 14 - 2.4、觀察 4：產能整合持續進行 . - 15 - 2.5、觀察 5：基地市場定價權加強 . - 17 - 2.6、觀察 6：進口啤酒優勢減弱 . - 18 - 3、20

8、20 年行業展望 . - 19 - 3.1、旺季來臨前啤酒庫存壓力較大 . - 19 - 3.2、原材料成本有上行壓力但可控 . - 23 - 3.3、費用：一季度費率下降、二季度費率上升，全年企穩 . - 26 - 4、投資建議：行業長期邏輯不改，利潤釋放持續 . - 27 - 圖 1、啤酒行業歷史復盤 . - 4 - 圖 2、CR7 公司銷量趨穩（單位：萬千升） . - 6 - 圖 3、CR3/CR10 市占率分別為 70%/85% . - 6 - 圖 4、2003Q2 住宿和餐飲 GDP 環比下降 3.6% . - 7 - 圖 5、2003Q2 啤酒板塊利潤增速僅為 7.85% . -

9、7 - 圖 6、2008Q2 啤酒板塊收入增速僅為 7.67% . - 8 - 圖 7、2008Q2 啤酒板塊利潤增速僅為 7.85% . - 8 - 圖 8、2010 年 20-40 歲人口達到峰值 . - 8 - 圖 9、2003-2018 年，老齡人口占比提升 10 個點 . - 8 - 圖 10、周轉率提升、負債率下降、凈利率提升共同提高了啤酒行業的 ROE . - 9 - 圖 11、2000-2019H1 啤酒上市公司收入及增速 . - 10 - 圖 12、2000-2019H1 啤酒上市公司利潤及增速 . - 10 - 圖 13、我國啤酒人均消費金額還有較大提升空間. - 12 -

10、 圖 14、2018 年 CR7 公司噸酒價（元/噸） . - 12 - 圖 15、2011 年以來啤酒噸價在持續提升（元/噸） . - 12 - 圖 16、龍頭酒企高端產品占比拆分 . - 13 - 圖 17、青啤布局高端產品早于華潤 3-8 年 . - 13 - 圖 18、我國啤酒罐化率水平較低 . - 15 - 圖 19、2004-2018 罐化率水平提升 11% . - 15 - 圖 20、出廠價 2 元的情況下罐化率每提升 10%可增厚利潤率 2 個點 . - 15 - 圖 21、產能整合后，折舊攤銷費用有望下降. - 17 - 圖 22、啤酒公司的根據地市場 . - 17 - 圖

11、23、啤酒進口量當月值持續下滑 . - 19 - 圖 24、2019 年啤酒累計進口量同比-10.9% . - 19 - 圖 25、啤酒出口量當月值持續上升 . - 19 - 圖 26、2019 年啤酒累計出口量同比+8.3% . - 19 - 圖 27、上市飲料公司子行業存貨周轉天數. - 19 - oPtMrRnRsPsMpNpOsNuNnO9PdN7NpNpPtRqQlOrRsReRtRmQ8OrRvNvPrMpQMYmPnM 請務請務必閱必閱讀正文之后的信息披讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 28、2019H1 主要飲品子行業

12、存貨周轉天數 . - 19 - 圖 29、青島啤酒存貨周轉天數 42 天 . - 21 - 圖 30、2019H1 青啤庫存結構明細. - 21 - 圖 31、華潤啤酒存貨周轉天數 82 天 . - 21 - 圖 32、2018 華潤庫存結構明細 . - 21 - 圖 33、百威英博存貨周轉天數 44 天 . - 21 - 圖 34、2019Q1 百威亞太庫存結構明細 . - 21 - 圖 35、重慶啤酒存貨周轉天數 56 天 . - 22 - 圖 36、2019H1 重啤存貨結構明細. - 22 - 圖 37、珠江啤酒存貨周轉天數 75 天 . - 22 - 圖 38、2019H1 珠啤存貨

13、結構明細. - 22 - 圖 39、燕京啤酒存貨周轉天數 195 天 . - 23 - 圖 40、2019H1 燕京啤酒存貨結構明細 . - 23 - 圖 41、啤酒成本結構 . - 23 - 圖 42、2018 年澳麥逐漸被加麥取代 . - 24 - 圖 43、進口大麥價格易漲難跌 . - 24 - 圖 44、2020 年瓦楞紙價格上漲 . - 25 - 圖 45、玻璃價格 . - 25 - 圖 46、主要飲品子行業成本占比 . - 26 - 圖 47、2019H1 主要飲品子行業毛利率及凈利率 . - 26 - 圖 48、啤酒企業銷售費用率 . - 26 - 圖 49、啤酒企業管理費用率

14、. - 26 - 圖 50、上市公司 Q1/Q2 銷售費用率. - 27 - 表 1、2015 年開始的第三輪并購趨勢是高端化、精釀化 . - 5 - 表 2、啤酒行業 4 輪提價復盤 . - 10 - 表 3、B 瓶、P 瓶和易拉罐的區別. - 14 - 表 4、啤酒廠關廠情況梳理 . - 16 - 表 5、龍頭企業的基地市場 . - 18 - 表 6、啤酒保鮮期較短的原因 . - 20 - 表 7、2019 年 1-10 月中國大麥主要進口來源國 . - 24 - 表 8、重點上市公司 Wind 一致盈利預測 . - 27 - 請務請務必閱必閱讀正文之后的信息披讀正文之后的信息披露和重要聲

15、明露和重要聲明 - 4 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、啤酒行業啤酒行業歷史歷史：剩者為王剩者為王 1 1. .1 1、啤酒行業啤酒行業目前已進入第三輪整合目前已進入第三輪整合期期 啤啤酒酒行業行業的發展歷程大致經歷了的發展歷程大致經歷了四四個階段個階段：產能擴張期產能擴張期、兩輪、兩輪激進激進并購整合期并購整合期， 以及以及 2014 年年至今的至今的行業穩定行業穩定期期和第三輪整合期和第三輪整合期。1）1980-1995 年年產產能能擴張擴張期期： 啤酒行業從 1980 年開始進入高速發展期，1980 年全國啤酒產量僅 69 萬噸，隨著 經濟體制改革，各地積極興

16、建啤酒廠，1994 年全國啤酒產量已達 1378 萬噸，復 合增速為 24%。1994 年啤酒行業開征消費稅，稅率為 220 元/噸，但行業景氣向 上的趨勢不改。2）1998-2005 年年第一輪并購重組第一輪并購重組：2000 年前后啤酒行業開啟第一 輪整合的熱潮，1999 年青啤收購漢斯、嘉釀，2001 年華潤收購大連啤酒廠、四川 藍劍啤酒、安徽蚌埠圣泉啤酒廠、合肥康泉啤酒廠等，行業前十集中度由 1993 年的 15%上升到 2002 年的 43%。3）2009-2013 年年第第二二輪并購重組輪并購重組：2008 年底開 始行業開啟第二輪重組熱，09-11 三年內酒企并購案例高達 20

17、次，2013 年 CR10 市占率達到了 67.7%。4）2014-2020 年年進入穩定期進入穩定期：2013 年行業產量達到最高點 5062 萬噸，隨后開始逐年下滑，2014-2017 年行業同比增速連續 4 年為負，行業 性的快速擴張結束，優化產能、提高產品結構成為行業新的訴求。 圖圖 1 1、啤酒行業啤酒行業歷史歷史復盤復盤 資料來源：公開信息、興業證券經濟與金融研究院整理 2015 年年啤酒啤酒行業行業進入第三輪整合進入第三輪整合期期，即即以以高端化高端化、精釀化、精釀化為整合方向為整合方向。2015 年 青島啤酒以 8.23 億元收購三得利中國持有的 50%股權； 2017 年百威

18、英博收購上海 精釀啤酒拳擊貓，成為百威在中國收購的首家精釀啤酒品牌；2018 年華潤啤酒以 請務請務必閱必閱讀正文之后的信息披讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 243 億港元的對價收購喜力在華業務， 又以 23.55 億港元收購喜力在內地及香港公 司的股權，意在借喜力的高端啤酒品牌強化華潤整體品牌高端產品的占比。我們 認為在行業的增長空間以高端化和品牌升級為主的趨勢下，行業的收購兼并重組 會趨于緩和，但目標更加聚焦高端品牌和精釀品牌，高端化將成為新一輪并購的 主題。 表表 1、2015 年開始的年開始的第三輪并第三輪并購購趨趨勢勢是高端化

19、是高端化、精釀化、精釀化 收購收購企業企業 時間時間 被被收購收購企業企業 19981998 年年- -20082008 年年（第一輪第一輪） 青島啤酒 1998 花王集團啤酒廠、平原啤酒廠 1999 榮成東方啤酒廠、馬鞍山功勛啤酒廠、安丘市啤酒廠、黃石市啤酒廠、應城市啤酒廠、皇 妹釀酒有限公司、黃梅釀酒廠、上海啤酒廠、八仙生啤啤酒廠、滕州市啤酒廠、徐州市金 波啤酒廠、蕪湖大江啤酒廠、廣東強力啤酒廠 2000 濰坊啤酒廠、資興啤酒廠、金波啤酒廠、徐州匯福啤酒廠、廊坊啤酒廠、臺兒莊麥芽廠、 秦力啤酒廠、嶗山啤酒廠、上海嘉士伯啤酒廠、龍泉啤酒有限公司、山東盧堡啤酒有限公 司、浙江海爾波酒業有限公司

20、、玉泉啤酒總廠、金都啤酒有限公司、墊江啤酒有限公司、 渭南秦啤酒廠、北京亞洲雙合盛五星啤酒有限公司、北京三環亞太啤酒有限公司、斗門南 星麥芽有限公司 2001 宿遷市啤酒廠、福州第一家啤酒廠、江蘇太倉啤酒廠、隨州啤酒廠、天門啤酒廠、南寧萬 泰啤酒廠 2002 廈門銀城股份有限公司 2006 寶雞啤酒 2008 煙臺超日啤酒、陜西漢斯啤酒 華潤雪花 2001 大連啤酒廠、四川藍劍啤酒、蚌埠圣泉啤酒廠、合肥康泉啤酒廠、遼寧棒棰島啤酒 2002 湖北東西湖啤酒 2004 錢江啤酒、西泠啤酒、龍津啤酒、獅王啤酒（蘇錫常酒廠） 2005 安徽阜陽雪地啤酒 2006 泉州清源啤酒、安徽相王啤酒、浙江銀燕啤

21、酒、內蒙古原業啤酒、山西月山啤酒 2007 安徽圣力釀酒公司、烏蘭浩特蒙原酒業、湖南興華啤酒、葫蘆島菊花啤酒、貴州藍劍、蒙 古巴特罕酒業 2008 浙江洛克啤酒 嘉士伯 2003 昆明啤酒廠、大理啤酒 2004 西藏拉薩啤酒有限公司、蘭州黃河旗下三家釀酒廠 2005 寧夏西夏嘉釀啤酒有限公司 百威英博 1998 南京亞力啤酒 2003 浙江 KK 釀酒集團、湖北金龍泉、溫州雙鹿 2004 金獅啤酒、石梁啤酒、哈爾濱啤酒 2005 宜昌當陽雪豹啤酒、浙江雁蕩山金獅啤酒 2006 雪津啤酒 燕京啤酒 2001 山東萊州啤酒廠、山東無名啤酒廠、山東曲阜三孔啤酒廠 2002 漓泉啤酒、福建南安惠源啤酒

22、廠 2003 惠泉啤酒 2007 通遼雪航啤酒 請務請務必閱必閱讀正文之后的信息披讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 20092009 年年- -20142014 年年（第二輪第二輪） 青島啤酒 2009 趵突泉啤酒 2010 太原嘉禾啤酒、山東銀麥啤酒、煙臺啤酒 2011 杭州新安江啤酒、活力啤酒、紫金灘酒業 2013 河北嘉禾啤酒、河北新鐘樓啤酒 2014 綠蘭莎啤酒 華潤雪花 2009 天柱啤酒廠、松林啤酒廠、琥珀啤酒、聊城啤酒、沈陽啤酒 2010 西湖啤酒、濱州啤酒、河南悅泉啤酒、清河墨尼啤酒、阜新梅雪啤酒 2011 奧克啤酒、湖州

23、啤酒、河南商丘藍牌啤酒、上海亞太啤酒、茅臺啤酒、三泰啤酒 2013 金威啤酒 嘉士伯 2013 重慶啤酒 百威英博 2010 大連大雪啤酒 2011 河南維雪啤酒有限公司 2013 亞洲啤酒 2014 金士百純生啤酒、江蘇大富豪啤酒 燕京啤酒 2010 河南月山啤酒、內蒙古金川啤酒 2011 邢臺天牛啤酒 20152015 年至今年至今（第三輪第三輪） 青島啤酒 2015 三得利三得利 嘉士伯 2015 烏蘇啤酒 2019 京京 A A 百威英博 2017 拳擊貓拳擊貓 華潤雪花 2018 喜力中國喜力中國 資料來源：公司公告、公開資料等，興業證券經濟與金融研究院整理 目前行業目前行業競爭格局

24、競爭格局清晰清晰，CR10 市占率已達市占率已達 85%，龍頭，龍頭勢均力敵勢均力敵。2011-2018 年， 啤酒行業 CR10 從 60%提升至 85%，其中全國性品牌華潤啤酒、青島啤酒、百威 啤酒、嘉士伯亞太無論是絕對量還是占有率都有所提升，2018 年華潤、青啤、百 威的銷量占有率分別為 29.6%、21.1%、20%，CR3 為 70%，華潤雖在銷量上目前 處于首位，但是由于百威及青啤目前產品結構更加健康，因此并不完全占優，行 業集中度進一步提升的空間有限、取得絕對優勢地位的龍頭未現。 圖圖 2 2、C CR7R7 公司公司銷量銷量趨穩趨穩（單位單位：萬千升萬千升） 圖圖 3 3、C

25、 CR3/R3/C CR10R10 市占率市占率分別為分別為 7 70 0% %/ /8 85 5% % 請務請務必閱必閱讀正文之后的信息披讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20112012201320142015201620172018 華潤啤酒青島啤酒百威啤酒（中國） 燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒 嘉士伯（亞太） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20112012201320142015201620172018 華

26、潤啤酒青島啤酒百威啤酒（中國）燕京啤酒 重慶啤酒珠江啤酒嘉士伯（亞太） 資料來源：公司年報, 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報, 興業證券經濟與金融研究院整理 1 1. .2 2、三次短期調整不三次短期調整不改行業長期趨勢改行業長期趨勢 1980-2020 的三十年間， 行業共經歷三次短期調整， 短期調整對于長期趨勢的影響 僅在一兩個季度的財務數據中有所體現， 之后迅速得到修復。 從 2013 年行業產量 登頂開始，由于人口結構老齡化導致的啤酒消費群體基數長期呈現下降趨勢，跑 馬圈地、銷量為王的策略不再適用，行業進入提高產能、結構升級的良性競爭中。 1）1998-2001 年年

27、為行業的第一次調整期為行業的第一次調整期，由于不規范的酒瓶使用在 98-99 年連續 引起多次酒瓶爆炸傷人事件，1999 年國家技術監督局全面制定了啤酒瓶的標準并 推行“B”瓶政策，規定所有啤酒瓶自出廠之日起建議只能使用 2 年，B 瓶的推廣 導致酒企的成本上升， 行業壓力增大， 與此同時， 2001 年財政部規定出廠價在 3000 元/噸以上的啤酒需要按照 250 元/噸繳納消費稅，抑制了高價啤酒的發展。 2） 2003 年非典疫情年非典疫情爆發爆發， 疫情期間由于居民出行受限， 餐飲消費大幅下滑， 03Q2 住宿和餐飲業 GDP 同比增速為 7.4%，環比下降 3.6%，同比下降 3.9%

28、，由于二季 度啤酒銷售占全年收入普遍在 28%-31%之間，受非典影響啤酒 03Q2 的收入增速 為 12.05%，環比下降 8%，但短暫下降很快得到修復性增長，03Q3 住宿及餐飲業 GDP 同比為 16.9%，啤酒板塊收入增速為 15.6%，環比提升 3 個點。 圖圖 4 4、2 200003 3Q2Q2 住宿和餐飲住宿和餐飲 G GDPDP 環比下降環比下降 3 3.6.6% % 圖圖 5 5、2 20 00 03 3Q Q2 2 啤酒板塊利潤增速啤酒板塊利潤增速僅僅為為 7 7.85.85% % 請務請務必閱必閱讀正文之后的信息披讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 8 -

29、行業深度研究報告行業深度研究報告 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 GDP:GDP:不變價不變價: :住宿和餐飲業住宿和餐飲業: :當季同比當季同比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 收入收入同比億 資料來源：統計局, 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind, 興業證券經濟與金融研究院整理 3）2008 年全球經濟危機年全球經濟危機導致 A 股啤酒上市公司收入、利潤出現季度間下滑，其 中 08Q2、 08Q3 板塊凈利潤同比增速分別為 7.85%和 0.84%， 同

30、比環比均下降 30% 以上。 隨后收入增速率先修復， 08Q3啤酒板塊收入增速為15.6%， 利潤增速在08Q4 反彈至 73.27%。 圖圖 6 6、2 2008Q2008Q2 啤酒板塊收入增速僅為啤酒板塊收入增速僅為 7 7.67.67% % 圖圖 7 7、2 20 008Q08Q2 2 啤酒板塊利潤啤酒板塊利潤增速增速僅僅為為 7 7.85.85% % 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 20 40 60 80 100 120 140 160 % 億 營業收入yoy（右軸） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 2 4 6 8 10 12

31、 14 16 18 % 億 利潤總額yoy（右軸） 資料來源：Wind, 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind, 興業證券經濟與金融研究院整理 4）行業發展行業發展的的長期挑戰長期挑戰來自于來自于人口結人口結構構的的變化變化、啤酒總量滲透率、啤酒總量滲透率已飽和已飽和。2010 年以來行業面臨著人口結構老化所致的啤酒銷量增長乏力的問題，我國 20-40 歲 人口總量在 2010 年達到 4.44 億的最高點，占總人口比重 33.08%，青年人口總量 的下降從長期來看對整個啤酒行業的發展形成了一定限制。跑馬圈地、銷量為王 的策略不再適用，行業進入提高產能、結構升級的良性競爭中。 圖圖

32、 8 8、2 20 01010 年年 2 20 0- -4040 歲人口達到峰值歲人口達到峰值 圖圖 9 9、2 2003003- -20182018 年年，老齡人口占比提升，老齡人口占比提升 1 10 0 個點個點 請務請務必閱必閱讀正文之后的信息披讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 9 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 27 28 29 30 31 32 33 34 3.60 3.70 3.80 3.90 4.00 4.10 4.20 4.30 4.40 4.50 2003200420052006200720082009201020112012201320142015201

33、620172018 % 億 20-40歲人口20-40歲人口占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 0-20歲人口占比20-40歲人口占比40歲以上人口占比 資料來源：統計局, 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：統計局, 興業證券經濟與金融研究院整理 2、啤酒龍頭啤酒龍頭公司公司利潤利潤或或將加速釋放將加速釋放 我們認為行業已出現拐點，只是高端化之路需要時間。 1）凈資產回報率持續提升凈資產回報率持續提升。啤酒行業 ROE 水平已由 2000 年的 4.2%上升至 2017