食品飲料行業啤酒超級大年：高端化加速期-220906（54頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.09.06 啤酒超級大年：高端化啤酒超級大年：高端化加速期加速期 訾猛訾猛(分析師分析師)姚世佳姚世佳(分析師分析師)陳力宇陳力宇(研究助理研究助理)021-38676442 021-38676912 021-38677618 證書編號 S0880513120002 S0880520070001 S0880120080010 本報告導讀：本報告導讀：我國啤酒行業高端化我國啤酒行業高端化趨勢受供需共同驅動，未來趨勢受供需共同驅動，未來升級空間較大升級空間較大、確定性和確定性和持續性較強，持續性較強，啤酒企業噸價啤酒企業噸

2、價處于加速提升前期處于加速提升前期。摘要：摘要：投資建議：投資建議：供需兩端共同驅動之下，我國啤酒結構升級空間較大、確定性較強，噸價持續提升有望帶動盈利明顯改善和利潤持續釋放，建建議增持：議增持：青島啤酒青島啤酒 A 股及股及 H 股、燕京啤酒股、燕京啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒華潤啤酒、重慶啤酒。啤酒啤酒高端化高端化新新階段，階段，持續升級空間大。持續升級空間大。2019 年啤酒高端化進入新階段，結構升級帶動噸價加速提升、競爭格局穩態帶來費率收縮將成為收入和利潤增長的核心驅動。需求端呈現多元化趨勢，價格帶上移，6 元以下產品銷量下滑，6-9 元價格帶穩健增長，10 元以上國產品牌崛起、國際品牌并

3、駕齊驅，超高端產品勢頭強勁。區別于 2019 年之前，升級方式上 1）區域轉向高地市場同步升級，2）產品轉向品牌組合、裂變，3）渠道轉向非即飲渠道快速升級。當前我國主流啤酒價格持平甚至低于熱銷軟飲料，其絕對和相對價格較低使得消費者對升級和提價的敏感性較弱；國際上，美日啤酒噸價在快速提升期年復合增速 5%-6%持續 15 年之久。我們認為，我國啤酒仍處噸價加速提升前期，未來隨著居民收入提升以及啤酒品質口感差異化需求涌現，我國啤酒噸價有較大提升空間，持續性有望超美日。人貨場新趨勢，人貨場新趨勢，供需兩側共同供需兩側共同驅動驅動高端化。高端化。類似海外市場，人均GDP達 1 萬美元后將呈現場景、客群

4、、產品多樣化趨勢。而區別于海外市場，中國具有很強的區域特性和場景差異，我們認為未來我國啤酒高端化核心驅動將是：1）需求端）需求端：區域市場擴容（重飲區域、下沉市場）、細分群體紅利（“她經濟”“Z 世代”“新中年”）、飲用場景變遷（家庭、戶外、夜市等非即飲）；2）供給端：）供給端：對高毛利、高渠道利潤率、高周轉且具有一定規模效應的產品的追逐。綜合供需兩側驅動因素，我們認為未來中國啤酒高端化升級空間較大、確定性較強。根據歐睿數據，預計至 2025 年中高檔以上（7 元以上）銷量占比將從 2021 年34%提升至 40%。我們預計至 2024 年，青啤、華潤、重啤、燕京中檔及以上銷量占比有望顯著提升

5、。條條道路通羅馬，組織渠道產品各顯神通條條道路通羅馬，組織渠道產品各顯神通。各家啤酒公司基于品牌基因與生存優勢的差異，選擇不同的升級路徑，1）青啤將以利基市場中檔以上迭代+非即飲擴張+包裝物升級+品類延展為主；1）華潤將以利基市場次高品牌迭代+高地市場進口品牌放量+非即飲升級為主；3）重啤則以大單品產品裂變品牌內部升級+渠道拓展為主；4）燕京主要為產品迭代升級和大單品全國化。風險提示：風險提示：疫情反復；成本波動；消費習慣轉變。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 食品飲料板塊筑底，分化凸顯 2022.09.04 食品飲料 改善與分化并存，旺季值得期待 2022.08.

6、21 食品飲料 2022H2投資展望：消費破局之道 2022.08.02 食品飲料啤酒超級大年 2022.07.26 食品飲料 國內主要城市疫后消費趨勢分析：復蘇的路徑與啟示 2022.07.21 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 食品飲料食品飲料 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 54 目目 錄錄 1.高端化復盤：邁入新階段，盈利改善可期.3 1.1.高端化新階段，利潤率持續改善.3 1.2.中國特色升級路，噸價提升空間大.5 2.高端化驅動：供需兩側驅動，人貨場新趨勢.8 2.1.需求側

7、：人口因素為主，提價仍有空間.9 2.1.1.區域市場擴容.9 2.1.2.細分群體崛起.12 2.1.3.飲酒場景演化.15 2.2.供給側：品牌渠道廠商三方共振.16 2.2.1.品牌端：結構調整拔高噸價，毛利率向上.17 2.2.2.渠道端：利潤增厚，終端迭代積極.18 2.2.3.生產端：推罐啤、去產能，降本增效正當時.19 3.高端化展望：我國啤酒噸價處于加速提升前期.22 3.1.對比軟飲和瓶裝水，啤酒消費升級起步較晚.22 3.2.對比美日，我國啤酒噸價偏低、提升空間明顯.23 4.高端化路徑：條條道路通羅馬，基因文化顯神通.27 4.1.華潤啤酒：紅區迭代縮費，國際品牌發力.3

8、0 4.2.青島啤酒：品牌升級，做強中高端.36 4.3.重慶啤酒：大單品裂變，擴張空白市場.41 4.4.燕京啤酒：步步為營，大單品全國化可期.48 5.投資建議.52 6.風險提示.53 XZPYWZZY3VnPoM7NdN8OnPqQoMmOjMmMwPiNpPrO9PrQpQxNtOpMwMoOqP 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 54 1.高端化高端化復盤：復盤：邁入邁入新階段新階段，盈利改善可期盈利改善可期 1.1.高端化高端化新階段新階段，利潤率持續改善，利潤率持續改善 中國啤酒行業從量價齊升階段進入產品結構升

9、級階段。中國啤酒行業從量價齊升階段進入產品結構升級階段。2013年是啤酒行業從總量到結構的分水嶺。2013 年之前啤酒行業量價齊升、以量增驅動為核心，各公司銷量份額競爭激烈；2013 年行業產銷量見頂、之后逐步下滑，各公司逐步調整競爭重心，開始推進產能優化、效率提升，區域割據格局漸成；2019 年起行業進入以結構升級、噸價提升為核心驅動的發展階段。為更清晰把握啤酒升級脈絡和所處階段，我們復盤了中國啤酒行業升級的歷程，分為以下三個階段：階段一階段一（2013 年以前年以前）：人均 GDP 提升至 5000 美金以下（2012 年），需求端量、價齊升，2010-2013 年啤酒上市公司噸價復合增速

10、 3.6%（上市公司包括華潤、青啤、重啤、燕啤、珠啤、惠泉，剔除百威中國）。該階段以大眾消費為主，6 元以下價格帶產品占據主導。但由于供給端產能利用率低、競爭格局差，噸價提升無法實現利潤轉化。階段二階段二（2013-2018 年）年）：人均 GDP 提升至 5000-10000 美金，需求端銷量見頂，行業銷量下滑，噸價繼續提升，2013-2018 噸價復合增速 3.0%（剔除百威中國）。由大眾消費逐漸轉向品牌消費，6-8 元價格帶產品占比提升，青島經典、勇闖天涯、樂堡等品牌深入人心。供給端，地方割據的競爭格局逐步成型，2015 年華潤、重啤進行資產重組，2016 年行業噸利增速迎來向上拐點，得

11、益于行業性供給側改革，產能利用率提升、費效比提升、管理效率精進，2016 年之后行業整體毛利率提升，銷售費用率及管理費用率下降，行業平均核心凈利率 2016-2019 年提升了1.51bps。階段三階段三（2019 年年-至今至今）：人均 GDP 突破 10000 美金，需求端量下滑，2019-2021 年噸價提升加速，復合增長 4.8%（剔除百威中國）。品牌消費與品質消費并存，6 元以下產品銷量下滑，6-9 元價格帶穩健增長，各價格帶產品在此期間均不同幅度提價，9-10 元以上產品：如百威、喜力、1664 等國際品牌快速增長，以烏蘇、U8 為代表的國產品牌迅速崛起，白啤、果啤等新品類，原漿、

12、鮮啤、精釀等產品亦于 1Q22 之后呈現爆發式增長。供給側改革進入中后期，整體競爭格局穩態，利潤率改善將更多來自于結構升級帶來的毛利率提升以及費率穩定/收縮。個別供給側改革進度相對滯后的公司，仍將享受產能利用率、管理效率優化帶來的利潤彈性。圖圖 1：我國我國啤酒啤酒行業發展進入成熟期，產量行業發展進入成熟期，產量趨于趨于穩定穩定 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 54 數據來源：國家統計局、wind、歐睿，國泰君安證券研究 備注：啤酒銷量為歐睿數據及預測，產量增速為統計局公布的規模以上企業口徑，2018 年以來的產量絕對值為測

13、算值。圖圖 2：我國啤酒行業升級進程大致分為我國啤酒行業升級進程大致分為三個階段（三個階段（2008-2021 年）年）數據來源：wind、公司公告，國泰君安證券研究 注：啤酒行業噸價計算由 6 家上市公司（包括華潤、青啤、重啤、燕啤、珠啤、惠泉，剔除百威中國）在中國的啤酒業務總收入/啤酒總銷量；啤酒行業噸利計算由上述上市公司（剔除百威中國）在中國的總 EBITDA/啤酒總銷量。華潤啤酒因 2008-2009 年未公布啤酒業務收入，測算從 2010 年起。百威中國為國泰君安測算值，從 2012 年開始。圖圖 3：相較發達市場，相較發達市場，中國啤酒中國啤酒行業噸價行業噸價仍有仍有提升空間提升空

14、間 圖圖 4：2025年年行業利潤行業利潤預計將預計將達達 300億億 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 54 數據來源：歐睿、世界銀行，國泰君安證券研究 數據來源：中國酒業協會，國泰君安證券研究 1.2.中國特色升級中國特色升級路路，噸價，噸價提升空間大提升空間大 區別于海外發達市場，中國的高端化升級具有很強的區域特性和場景差異。背后體現的是中國特色的 1）區域性壟斷優勢及渠道壁壘，2）結構性人均 GDP 提升潛力。場景差異上，場景差異上，截至 2021 年中國整體啤酒銷量即飲、非即飲占比 50%/50%（海外平均 30%/

15、70%），而即飲場景具有很強的渠道壁壘，一旦形成區域壟斷優勢，以渠道力為主導的結構升級水到渠成。2020-1H22 以來，三大品牌在各自利基市場的升級明顯加速。以山東為例（青啤70%市占），青島經典（8-10 元）具有良好的品牌認知度和接受度，2020 年之后對嶗山（6 元以下）替代效應明顯加速；四川市場（華潤65%市占），SuperX（8-10 元）一經推出四川市場就形成了良好的動銷，成功迭代一部分勇闖天涯（6-8 元）需求量。未來，利基市場迭代仍有較大提升空間（青島經典占比 2020/2021/1H22 分別為 21/25/27%）。區域特性上，區域特性上，中國消費力（人均 GDP）分布不

16、均，消費意愿（啤酒重度飲用習慣）差異，使得全國各個省區間，及省區內上線、下沉市場，均表現出明顯的升級差異，福建、廣東、浙江對高檔及超高端啤酒（10 元以上）的升級需求最明顯。而山東、四川、重慶對中檔酒需求更加穩?。?-10 元）。同時部分下沉市場對啤酒升級需求相較于高線級城市更為強勁，更強的信息傳播技術加速了品牌及品質消費意識的滲透及下沉。結論結論：基于對中國人口結構、地理地貌特點的判斷，在供需兩側的驅動下，我們認為未來中國市場的高端化升級空間及概率都很大。根據歐睿數據，預計至 2025 年中高檔以上（7 元以上）銷量占比從 2021 年 34%提升至40%，其中超高檔（14 元以上）銷量或將

17、達到 600 萬千升。而 7元以下價格帶產品占比從 66%收縮至 60%。圖圖 5：超超高端啤酒銷高端啤酒銷量量至至 2025 年或達到年或達到 600萬千升萬千升 圖圖 6：中中高高檔銷量占比檔銷量占比 2025年年預計將提升至預計將提升至 40%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 54 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 注：歐?？趶较?，超高端指非直飲渠道中 14 元以上的啤酒 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 圖圖 7：青啤利基市場：青啤利基市場品牌品牌迭代迭代、結構變化結構變化 圖圖 8：人均：人均 GDP 水平存在較大的

18、水平存在較大的區域差異區域差異 數據來源：根據草根調研測算、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：wind、公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 9：主要省份啤酒銷售格局基本形成主要省份啤酒銷售格局基本形成（2021年）年）北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆0204060801001201400 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920常住人口（百萬人）常住人口（百萬人）人均人均GDP（萬元）（萬元）全國人均GDP 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責

19、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 54 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 區別于 2019 年之前（人均 GDP10000 美金），啤酒高端化呈現出場景、客群、品類、品牌、產品的多樣化趨勢。升級方式將出現以下改變：1）區域維度，）區域維度，將從利基市場升級轉向高地市場同步升級，2）產品維度，）產品維度，從大單品孵化轉向品牌組合+大單品裂變，3）渠道維度，）渠道維度，即飲渠道升級為主轉向非即飲渠道快速升級 一方面，我們認為這對產品組合、運營能力的挑戰增加，另一方面，正因如此，我們認為 2016 年以前中低檔市場激烈的競爭態勢不會在高端賽道重演。品牌運營、組織能力的作用將愈

20、加凸顯，產品力、渠道力缺一不可，凡有能力順應以上趨勢并有效執行的玩家，將有更大的概率勝出。具體到各家公司，我們認為主要方式將體現為：1）青?。海┣嗥。豪袌鲋袡n以上迭代（品牌間升級）+提價常態化+高地市場新特產品突圍+非即飲渠道擴張升級（罐化率提升）；2）華潤：）華潤：利基市場次高升級或提價（品牌間升級）+高地市場國際品牌突圍+非即飲渠道產品結構升級；3）重?。海┲仄。捍髥纹妨炎儯ㄆ放苾炔可墸?非即飲渠道擴張升級 4）燕京：）燕京：大單品全國化 各家品牌商從做厚蛋糕為主利基市場提價、主流以上產品結構升級轉向同時做大蛋糕為生高地市場擴張、次高以上升級迭代及品類多元化升級，前者為后者提供了較好

21、的生存演化條件，促使部分品牌利潤率擴大。我們預計從 2021 年到 2024 年，青啤、華潤、重啤、燕京中檔及以上（6 元以上）銷量占比有望分別從 50.6%/48.5%/81.7%/36.2%提升 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 54 至 64.1%/58.3%/86.6%/49.3%。圖圖 10：2021-2024年主要企業年主要企業產品產品預計將進一步向高端迭代預計將進一步向高端迭代 圖圖 11：高端啤酒市場高端啤酒市場青啤、華潤、重啤市占率提升青啤、華潤、重啤市占率提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源

22、：公司公告、GlobalData，國泰君安證券研究 注：2021 年為國泰君安證券測算值。圖圖 12：頭部啤酒企業產品布局頭部啤酒企業產品布局各有差異各有差異 數據來源：國泰君安證券研究 2.高端化驅動：高端化驅動：供需兩供需兩側側驅動驅動，人貨場新趨勢人貨場新趨勢 圖圖 13：啤酒啤酒高端化升級高端化升級同時受需求側和供給側因素驅動同時受需求側和供給側因素驅動 0%10%20%30%40%50%20182021 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 54 數據來源：國泰君安證券研究 2.1.需求側需求側：人口：人口因素為主，提價

23、仍有空間因素為主，提價仍有空間 2.1.1.區域區域市場市場擴容擴容 居民居民收入收入增長增長推動啤酒升級，推動啤酒升級，總量和結構性機會兼具總量和結構性機會兼具。從全球來看啤酒價格與居民收入水平整體呈正相關，美國、澳大利亞、日本等國人均 GDP水平位居世界前列，其國內啤酒出廠價也較高，噸價相較中國、印度、巴西等發展中國家高出 1000-2000 美元。從總量上看，近年來我國與發達國家的城鎮化率和人均 GDP 的差距不斷縮小，2019 年人均 GDP 首次突破 10000 美元，城鎮化率也由 1980 年的不足 20%大幅升至 2021 年的62.5%，為居民消費的增長和升級奠定了經濟基礎。然

24、而從結構上看，我國區域之間發展不均衡的情況仍較為突出，截至 2021 年北京、上海等地城鎮化率接近 90%、人均 GDP 超過 15 萬元，西部省份西藏、云南、甘肅等城鎮化率不足 55%、人均 GDP 不足 6 萬元。因此我國不僅整體經濟水平相較鄰國日韓以及西方發達國家仍有較大的提升空間，并且從區域結構來看暫時落后的地區也有望向發達省市看齊，這為啤酒行業的升級提供了兩條路徑：一是隨著經濟持續發展，國內啤酒消費整體水平向發達國家看齊；二是隨著各產業布局逐步均衡，低線城市居民收入提升，帶動啤酒消費水平向高線城市看齊。我們認為，未來啤酒行業高端化的重點區域有兩類，即下沉市場和啤酒重點消費市場的擴容升

25、級。圖圖 14：全球來看全球來看人均人均 GDP 和和啤酒噸價啤酒噸價呈正相關（呈正相關（2019年）年）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 54 數據來源：歐睿、世界銀行，國泰君安證券研究 圖圖 15：我國人均我國人均 GDP 與發達國家仍有較大差距（美與發達國家仍有較大差距（美元）元）圖圖 16：區域之間經濟發展狀況差異較大（區域之間經濟發展狀況差異較大（2021 年）年）數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國家統計局，國泰君安證券研究 圖圖 17：2021 年我國年我國城鎮化率城鎮化率為為 62.5

26、%圖圖 18：國內國內部分地區城鎮化水平仍然較低部分地區城鎮化水平仍然較低（2021年）年）數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國家統計局，國泰君安證券研究 1）下沉市場廣闊，支撐酒水消費快增。下沉市場廣闊，支撐酒水消費快增。較大的人口基數和較廣的市場分布導致了我國消費領域出現明顯的分層情況。以人口數和人均 GDP 為中國印度印尼日本韓國澳大利亞俄羅斯巴西墨西哥沙特加拿大美國0100002000030000400005000060000700000500100015002000250030003500人均人均GDP（美元）（美元）出廠噸價（美元）出廠噸價（美元）01000

27、0200003000040000500006000070000198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中國日本韓國美國澳大利亞歐盟（10000美元）02468101214161820北京上海江蘇福建天津浙江廣東重慶湖北內蒙古山東陜西安徽湖南江西遼寧山西四川海南寧夏新疆河南云南西藏青海吉林河北貴州廣西黑龍江甘肅人均GDP（萬元）全國平均值=8.10萬元0%20%40%60%80%100%198019821984198619881990199219941996199820

28、002002200420062008201020122014201620182020中國日本韓國美國澳大利亞歐盟0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海北京天津廣東江蘇遼寧浙江重慶福建內蒙古寧夏黑龍江湖北山東陜西山西吉林江西河北青海海南湖南安徽四川新疆河南廣西貴州甘肅云南西藏城鎮化率全國平均值=64.72%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 54 劃分依據，截至 2021 年我國仍有約 2/3 的省市人均 GDP 未能達到全國平均水平，其中不乏河北、河南、四川等人口大省，消費品下沉空間廣闊。我們根

29、據收入水平對國內居民消費進行劃分，可以看到目前仍有超4 億人收入水平較低，尚處在大眾消費品時代，對于這部分居民來說，收入提升帶來的邊際消費傾向更大，疊加“小鎮青年”群體的崛起，整個下沉市場對于各類消費品的接受程度和購買意愿不斷提升。根據第一財經發布的2020 年輕人群酒水消費洞察報告，單就線上渠道而言，我國三四線及以下城市年輕群體中選擇酒水消費的人數增長迅猛，遠高于高線城市。盡管低線城市年輕人單筆消費價格增速偏低，但考慮到其人口基數大，隨著收入水平提升消費能力有望增強，從而支撐酒水品牌在下沉市場的升級。圖圖 19：我國我國下沉市場人口眾多下沉市場人口眾多（2021年）年）數據來源：Wind，國

30、泰君安證券研究 圖圖 20：我國居民消費呈現明顯的分層現象我國居民消費呈現明顯的分層現象 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 21：在在線上渠道線上渠道，下沉市場下沉市場 90 后后/95 后后酒類酒類消費消費群體規模增長較快、消費水平仍有提升空間群體規模增長較快、消費水平仍有提升空間（2020年年）北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆020406080100120140012345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20常住人口（百萬人）常住人口（百萬人）人均人均GDP（

31、萬元）（萬元）全國人均GDP 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 54 數據來源：CBNData，國泰君安證券研究 2）飲食習慣多元，飲酒大省飲食習慣多元，飲酒大省為核為核。我國幅員遼闊，地區之間飲食習慣差異大，食品飲料行業的發展呈現結構化特征，酒類消費也是如此。根據中國疾病預防控制中心發布的文章，我國各省市居民飲酒偏好程度相差較大，男性喜愛飲酒的人群集中在內蒙、貴州、西藏、海南及沿海省市，日均酒精攝入量超過 20 克；女性喜愛飲酒的人群集中在貴州、西藏、四川、內蒙等地，日均酒精攝入量超過 4 克。因此從消費者的天然屬性來看，

32、內蒙、山東、貴州、四川等地酒類消耗量大，能夠為行業提供足夠的需求量支撐，是啤酒企業發展的重點區域?？紤]到啤酒企業在本世紀初期已完成一輪全國化布局，各自建立并鞏固了核心市場，我們認為其中啤酒消費大省的下沉市場有望成為未來增長的重要區域。圖圖 22：我國我國居民飲酒量呈現明顯的地域特征居民飲酒量呈現明顯的地域特征（日均酒精日均酒精攝入量攝入量，A=男性，男性，B=女性，女性，2015 年）年）數據來源：Geographic Distribution of Alcohol Use Among Chinese Adults 2.1.2.細分群體細分群體崛起崛起 人口紅利猶在。人口紅利猶在。巨大的人口基

33、數為我國消費行業提供了廣闊的市場空間，從人口結構來看，盡管近年來老齡化現象較為明顯，但整體上 15-64 歲人口占比依然較為穩定，一定時間內仍將保持在 60%以上的水平，而這一群體也構成了酒類消費的核心力量。我們認為啤酒消費的人口紅利還將持續一段時間，而其中不乏結構性機會，啤酒依賴人群、女性飲酒市1.0X1.1X1.3X1.8X1.0X1.1X0.7X0.8X0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0一線城市二線城市三線城市四線及以下一線城市二線城市三線城市四線及以下90后后/95后酒水后酒水線上線上消費人數增速消費人數增速90后后/95后酒水線上消費后酒水線上消費筆單

34、價筆單價增速增速（一線城市增速為（一線城市增速為1X）（一線城市增速為（一線城市增速為1X）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 54 場等有望成為行業升級的重要抓手。圖圖 23：我國我國 15-64歲飲酒人群占比保持在歲飲酒人群占比保持在 65%以上以上 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1）啤酒重度飲用）啤酒重度飲用群體群體需求穩定需求穩定。由于酒精產品成癮性強，消費者容易形成持久的消費習慣，為相關產業提供了穩定的市場。根據世衛組織發布的全球酒精與健康報告，截至 2016 年中國 15 歲以上群體重度飲酒率達 22.7%

35、，也即是超過 20%的 15 歲以上人群曾在 30 天內一次性引用了大量酒水（折合純酒精 60 克以上），這一比例與日本基本持平，高于亞洲和全球平均水平。2016 年我國 15 歲以上人口數約為 11.60 億人，對應重度飲酒群體規模達 2.63 億人，支撐起龐大的消費市場。網易數讀針對 4802 人的調查結果顯示，消費者一旦養成飲酒習慣就很難再次戒酒，每月飲酒 2-3 次戒酒成功率不足 20%，每月飲酒 4 次及以上戒酒成功率更是低達 2.9%。由此可見，我國有龐大且數量較為穩定的飲酒群體，這對啤酒行業而言是重要的需求支撐，為行業發展提供了較強確定性。圖圖 24：我國我國重度飲酒者重度飲酒者

36、占比占比較高較高（2016 年）年）圖圖 25：經常經常飲酒飲酒人群人群戒酒戒酒難度難度較大較大（N=4802）數據來源：WHO，國泰君安證券研究 注：重度飲酒者是指過去 30 天內至少有一次飲酒量超過 60 克純酒精。數據來源：當代年輕人輕飲酒調查報告，國泰君安證券研究 2）女性飲酒需求女性飲酒需求攀升，貢獻增量市場攀升，貢獻增量市場。據 WHO 統計，2010 年以來我國女性人均酒精消費量顯著提升，已超過全球平均水平，與海外主要國家相比還有差距，女性群體的飲酒需求尚未被完全發掘。根據第一財經0%20%40%60%80%100%19901991199219931994199519961997

37、1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210-14歲占比15-64歲占比65歲及以上占比22.7%22.8%30.5%21.9%18.2%0%5%10%15%20%25%30%35%中國日本韓國亞洲平均世界平均15歲以上人群重度飲酒者比例歲以上人群重度飲酒者比例47.5%16.2%2.9%0%10%20%30%40%50%每月1次每月2-3次每月4次戒酒成功率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

38、部分 14 of 54 的數據，線上渠道我國女性飲酒比例整體低于男性，然而分年齡段來看90 后和 95 后女性飲酒比例已基本追平甚至超過男性，表明年輕女性群體的飲酒習慣發生了較大轉變。我們認為推動女性飲酒習慣形成的主要因素是就業與收入。與其他國家及全球水平相比，我國 15 歲以上女性勞動參與率較高，2021 年為 62%，高于發達國家，遠高于世界平均值。與此同時我國女性群體收入水平也在不斷提升，人居可支配收入顯著高于亞太地區均值，且收入差距仍在拉大。女性參與工作不僅為其提供了消費的收入來源，同時也催生了一定的社交需求，從而產生飲酒的需要。隨著代際更替的持續進行，90 年以后出生的女性將逐步成為

39、社會主力消費人群，飲酒量或將進一步增長，為啤酒行業創造增量機會。圖圖 26：我國女性人均酒精消費量顯著提升：我國女性人均酒精消費量顯著提升(升升)圖圖 27：線上渠道：線上渠道 90-95后女性已成為酒水消費重要客群后女性已成為酒水消費重要客群 數據來源：WHO，國泰君安證券研究 數據來源：CBNData，國泰君安證券研究 圖圖 28：我國我國 15 歲及以上女性勞動參與率較高（歲及以上女性勞動參與率較高（2021年）年）圖圖 29：我國女性我國女性人均人均可支配收入高于亞太均值可支配收入高于亞太均值（美元）（美元）數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 數據來源：South China Mor

40、ning Post，國泰君安證券研究 消費者認知提升，推動酒企差異化創新消費者認知提升，推動酒企差異化創新。新生代女性消費者通常受教育水平較高，對產品有一定的認知，同時具備比較強的消費能力，愿意為自己的需求買單。根據網易數讀 2021 年 4 月發布的報告，在受調查的4800 余人中，男女飲酒需求存在較大差異，整體來看男性飲酒社交屬性更強，包括應酬、聚會等在內的聚飲場景較多，相比之下女性飲酒更注重悅己。眾為分眾消費研究院 2021 年的調查結果顯示，被調查人群中女性飲酒 以中低度酒為主，6-15 度酒水消費占比超過 50%，顯著高于男性3.03.94.84.65.45.22.601234567

41、20002005201020152018中國日本韓國美國歐盟澳大利亞世界0%10%20%30%40%50%60%整體80后85后90后95后（2020年）年）女性男性（50%）62%53%53%55%61%57%58%52%46%0%10%20%30%40%50%60%70%中國 日本 韓國 美國 澳大利亞德國 英國 法國 全球15歲以上女性勞動參與率010002000300040005000600020152016201720182019202020212022中國亞太 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 54 群體，而啤酒

42、正是其中重要的品類。由于女性群體更容易感知到產品口味、成分、外包裝等細節的不同，其飲酒場景細化為佐餐、睡前、獨飲等，這也意味著酒企需要較高的差異化水平以使得自身脫穎而出，產品多樣化勢在必行。此外，女性群體本身較為注重身材管理，對健康元素的接受度高，同時也樂于嘗新和分享，因此高品質、健康化或將成為女性啤酒賽道的下一個升級點。以日本為例，面對本國持續收縮的啤酒消費市場，2003 年三得利推出 The Premium Malts 系列高端啤酒，TPM 采用天然水和高端原料釀制，口感芳香醇厚，贏得了女性高消費群體的青睞，2008 銷量超過 Yebisu 成為日本第一大高端啤酒品牌，2020 年銷量高達

43、 1726 萬箱，較 2006 年的 550 萬箱增長超 200%，高端市場份額保持在 50%左右的高位，穩居日本高端啤酒第一。與日本的情況類似，目前中國啤酒市場規模也已進入下行期，高端化勢在必行，酒企需要把握女性市場機會，通過較強的創新能力構建細分品類優勢，從而構建新的增長點。圖圖 30：調查顯示我國女性飲酒社交屬性弱于男性，呈現較為明顯的調查顯示我國女性飲酒社交屬性弱于男性，呈現較為明顯的隨性、隨性、悅己特征悅己特征（N=4802）數據來源：當代年輕人輕飲酒調查報告，國泰君安證券研究 圖圖 31：調查顯示我國調查顯示我國女性群體女性群體偏愛低度酒偏愛低度酒 圖圖 32：三得利三得利 TPM

44、啤酒啤酒銷量快速增長銷量快速增長 數據來源：洞察低度酒：數百位消費者的微醺態度 數據來源：三得利官網，國泰君安證券研究 2.1.3.飲酒場景演化飲酒場景演化 渠道渠道演化引導場景變遷，演化引導場景變遷，催生非即飲催生非即飲需求。需求。長期以來即飲渠道都是我國啤酒消費的重要場景，消費者習慣了在飯店、酒吧等線下場所飲酒。隨著零售新業態的發展，超市賣場、電商、便利店等逐漸進入人們的生活，63.7%36.0%9.5%72.7%45.3%29.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%社交需要心情歡暢時助興朋友聚飲約會聚會感到壓力/焦慮突然想喝情感挫折睡眠障礙產品外包裝吸引解渴男女0500

45、100015002000201020112012201320142015TPM銷量（萬箱）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 54 承接了一部分啤酒銷售。渠道變遷推動啤酒非即飲市場不斷壯大，2022H1 華潤、青啤、重啤非即飲渠道增速較快，占比同比顯著提升約10pct。以華潤為例，目前公司次高端產品仍主要在即飲渠道銷售，非即飲渠道鋪貨率仍然較低，這也意味著非即飲渠道的產品升級空間較大。與此同時，在疫情等外部因素的影響下，我國消費者的飲酒習慣也在發生變化，除傳統的酒吧、燒烤等餐飲渠道外，部分酒類消費開始轉移到家庭，疊加音樂節、露

46、營等新場景的興起，非即飲渠道的重要性日漸提升。在獨飲、居家、露營、聚會等非即飲場景下，消費者飲酒目的整體由悅人轉向悅己，更愿意喝好酒，因此對高端啤酒的接受度較高，啤酒企業也紛紛錨定目標場景推出新品，有望將其打造為啤酒升級的重要渠道。圖圖 33：22H1 啤啤酒企業非即飲渠道增速較快酒企業非即飲渠道增速較快 圖圖 34：頭部啤酒企業非即飲渠道占比不同程度提升頭部啤酒企業非即飲渠道占比不同程度提升 數據來源：根據草根調研測算，國泰君安證券研究 注：根據 2021、2022 年即飲和非即飲渠道占比計算 數據來源：根據草根調研測算，國泰君安證券研究 圖圖 35：就華潤紅區市場而言，次高端產品就華潤紅區

47、市場而言，次高端產品在非即飲渠道在非即飲渠道仍有較大增長空間（仍有較大增長空間（2022H1）圖圖 36：啤酒飲用場景豐富啤酒飲用場景豐富 數據來源：草根調研，國泰君安證券研究 數據來源：騰訊網、京東、美團，國泰君安證券研究 2.2.供給側供給側：品牌品牌渠道渠道廠商三方廠商三方共振共振 -24%-21%-15%24%19%33%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒即飲渠道增速非即飲渠道增速0%10%20%30%40%50%60%70%華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒非即飲占比-21H1非即飲占比-22H10%10%20%30%40%50%60%70%80%即飲

48、非即飲次高端渠道分布0%10%20%30%40%50%60%次高端中檔+主流非即飲渠道鋪貨率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 54 2.2.1.品牌端：品牌端：結構調整拔高噸價，毛利率向上結構調整拔高噸價，毛利率向上 高端噸價優勢明顯，高端噸價優勢明顯，有力拔高毛利率有力拔高毛利率。對品牌方而言，高端化意味著更高的產品溢價。以頭部啤酒企業華潤、青啤、重啤和燕啤為例，2021 年四家公司啤酒平均噸價分別為 3020 元/千升、3742 元/千升、4605 元/千升、3090 元/千升，其中高端線產品價格明顯高于平均水平，華潤

49、旗下的喜力系列、重啤旗下的 1664 系列等盡管銷量占比僅為個位數，但噸價超過 10000 元，對公司整體價格的拉動作用明顯。較高的產品價格意味著更高的銷售收入和更大的毛利空間，以上四家公司高端線產品毛利率顯著高于整體水平，而銷量占比還有較大的提升空間，因此啤酒企業的產品結構調整有望推動噸價繼續上漲，創造更大的毛利，是啤酒企業產品升級的重要動力。表表 1：高端線產品占比較低，噸價仍有提升空間（高端線產品占比較低，噸價仍有提升空間（2021 年）年）1）華潤啤酒）華潤啤酒 啤酒業務整體啤酒業務整體 高端代表產品高端代表產品 喜力系列喜力系列 Super X 噸價（元/千升）3020 10029

50、5162 銷量（萬千升，括號內為占比）1106 27（2.5%）39（3.5%）2）青島啤酒）青島啤酒 啤酒業務整體啤酒業務整體 高端代表產品高端代表產品 純生純生 經典經典 1903 噸價（元/千升）3742 6180 5100 銷量（萬千升，括號內為占比）793 73（9.2%）40（5.0%）3）重慶啤酒）重慶啤酒 啤酒業務整體啤酒業務整體 高端代表產品高端代表產品 1664 紅烏蘇（疆外）紅烏蘇（疆外）噸價（元/千升）4605 15000 5800 銷量（萬千升，括號內為占比）279 5（2.0%）46（16.4%）3）重慶啤酒）重慶啤酒 啤酒業務整體啤酒業務整體 高端代表產品高端代表

51、產品 U8 噸價（元/千升）3090 4559 銷量（萬千升，括號內為占比）362 26（7.2%）數據來源：各公司公告、草根調研測算，國泰君安證券研究 圖圖 37：高端高端化化代表代表產品噸價顯著高于產品噸價顯著高于公司整體公司整體水平（元水平（元/千升，千升，2021年）年）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 54 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 2.2.2.渠道渠道端：端：利潤增厚，終端迭代積極利潤增厚，終端迭代積極 競爭格局競爭格局漸趨平穩漸趨平穩，區域升級易獲渠道擁護。區域升級易獲渠道擁護。我國啤酒行業跑馬圈

52、地的時代已經過去，企業競爭轉向聚焦策略，國內市場呈現五霸割據的局面，頭部酒企華潤雪花、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯已將主要市場瓜分完畢。由于這些省市啤酒市場格局往往較為集中，頭部企業占絕主要份額，因此在與渠道的合作中具備較強的議價能力，呈現一定的“賣方市場”特質，為其高端化奠定了市場基礎。對于渠道而言，當地強勢品牌的產品動銷快，產品升級能帶來更為豐厚的渠道利潤，渠道有意愿推廣單價更高、利潤更足的高端產品，由此在品牌和渠道之間形成正循環。根據我們的調研結果，在山東市場，青啤高端啤酒青島純生不僅售價更高，而且銷售環節經銷商和終端的總和毛利率明顯高于中低端啤酒嶗山，相差 5-10%。因此整體

53、來看，啤酒渠道和終端銷售高端產品能夠同時享受到更高的噸價和毛利率，對銷售利潤構成雙重利好。圖圖38：國內國內啤酒市場呈現五霸割據啤酒市場呈現五霸割據的的格局格局（標色代表品牌在該省標色代表品牌在該省份額份額第一且第一且領先優勢明顯領先優勢明顯）數據來源：酒業家，國泰君安證券研究 01000200030004000500060007000華潤整體華潤SuperX青啤整體青啤純生重啤整體重啤紅烏蘇(疆外)燕啤整體燕京U8 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 54 圖圖 39：以青啤為例，高端產品渠道毛利率明顯更高以青啤為例，高端產

54、品渠道毛利率明顯更高 圖圖 40：高毛利率疊加高毛利率疊加高高噸價噸價可可為渠道提供豐厚的利潤為渠道提供豐厚的利潤 數據來源：草根調研測算，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、草根調研測算，國泰君安證券研究 2.2.3.生產端：生產端：推罐啤推罐啤、去產能、去產能，降本增效正當時降本增效正當時 效率為王，開源節流。效率為王，開源節流。在啤酒存量時代，酒企要想在日益激烈的市場競爭中維持一席之地，除了通過產品升級彌補銷量提高收入以外，還要盡可能減少不必要的成本和費用，從而增大利潤空間，實現高質量增長。1）提高罐裝占比。）提高罐裝占比。與其他國家相比我國啤酒罐化率水平較低，2021 年僅為 26%

55、，低于全球 47%的平均值，遠低于美日等國。我們認為提升產品的罐裝率對啤酒企業而言有兩大好處：一方面，啤酒瓶裝和罐裝價格存在分化，以 2014 年 1 月為基期，截至 2022 年 7 月瓶裝啤酒和罐裝啤酒價格分別累計+21.8%、-2.2%，罐啤價格甚至出現了下滑?？紤]到非即飲渠道中罐啤售價相對偏低，疊加近年來啤酒企業針對該類產品進行的迭代升級，罐裝啤酒仍有較大的高端化空間。另一方面，由于啤酒產品成本結構較為特殊，鋁罐、玻瓶、紙箱等包材成本占比接近 50%，其中玻瓶產品在搬運、回瓶等環節有額外的成本，導致相同條件下罐裝啤酒毛利率比瓶裝啤酒高出近 10%，據我們測算，當前廠商生產的罐化率每提升

56、 1%，毛利率有望提高約 0.1pct。因此，提高啤酒罐裝占比具有升級提價和控制成本的雙重作用，同時外包裝創新也是企業實現差異化的重要路徑。圖圖 41：我國啤酒罐化率相對較低我國啤酒罐化率相對較低 圖圖 42：罐啤提價空間較大，罐啤提價空間較大，2014 年年 1月以來罐裝啤酒價月以來罐裝啤酒價格累計漲幅較小格累計漲幅較小 0%5%10%15%20%25%30%35%青島純生8度500*12箱啤青島純生10度500*12箱啤嶗山啤酒8度600*9塑包經銷商+終端毛利率（山東市場）01000200030004000500060007000華潤SuperX青啤純生重啤疆外紅烏蘇燕啤U8華潤勇闖青啤

57、嶗山重啤重慶燕啤普通檔噸價（元/千升）高端代表產品高端代表產品中低端代表產品中低端代表產品 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 54 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 43：據我們測算，罐化率每提升據我們測算，罐化率每提升 1%將提振毛利率約將提振毛利率約0.1pct（假設初始（假設初始罐罐化率為化率為 26%、毛利率為毛利率為 40%）數據來源：國泰君安證券研究 2）優化產能布局。）優化產能布局。隨著啤酒行業擴張高點過去，區域格局逐步穩定，各大企業紛紛建立起各自的優勢市場，成為公司

58、利潤的核心來源。與此同時，產能過剩問題凸顯，對企業而言淘汰弱勢地區的低效產能不失為一種高效的降本措施。近年來重啤、華潤等頭部公司通過關停工廠的方式改善產能和成本結構，二者產能利用率顯著提升，帶動毛利改善，產能利用率和毛利率之間線性關系明顯。目前來看，與重啤相比本土其他啤酒企業產能利用率仍然較低，整體毛利率仍有改善空間，后續產能優化舉措持續推進有望幫助其加強成本和費用控制，提高生產和經營效率，進一步夯實核心區域利潤。圖圖 44：核心市場是核心市場是啤酒企業啤酒企業重要的利潤來源重要的利潤來源（經營利潤占比，（經營利潤占比，2021年）年）26%73%90%66%86%47%0%20%40%60%

59、80%100%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國美國日本英國巴西全球21.8%-2.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2014-12014-72015-12015-72016-12016-72017-12017-72018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7瓶裝630ml罐裝350ml35%36%37%38%39%40%41%42%25%27%29%31%33%35%37%39%41%毛利率毛利率罐化率罐化率 行業專

60、題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 54 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 45：重啤、華潤產能優化后毛利率顯著提升重啤、華潤產能優化后毛利率顯著提升（產能利用率（產能利用率=產量產量/設計產能設計產能）數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 注：重啤僅披露前十大工廠設計產能，假設前十大產能占比 85%倒算整體產能利用率，下同。圖圖 46：與重啤相比其他企業產能利用率仍有提升空間與重啤相比其他企業產能利用率仍有提升空間 圖圖 47：2015 年以來重啤主業毛利率顯著提升年以來重啤主業毛利率顯著提升 數據來源：各公司公告，

61、國泰君安證券研究 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 東區,56%南區,24%中區,20%華潤啤酒華潤啤酒-經營利潤占比經營利潤占比山東,68%華北,27%華南,5%華東,-3%東南,1%港澳+海外,1%青島啤酒青島啤酒-經營利潤占比經營利潤占比中區,39%南區,31%西北區,30%重慶啤酒重慶啤酒-經營利潤占比經營利潤占比19.7%0%5%10%15%20%25%東區南區中區華潤啤酒華潤啤酒-經營利潤率經營利潤率11.4%12.9%-5%0%5%10%15%山東 華北 華南 華東 東南 港澳+海外青島青島啤酒啤酒-經營利潤率經營利潤率19.8%0%5%10%15%20%25%中區南區 西

62、北區重慶重慶啤酒啤酒-經營利潤率經營利潤率024681012142015201620172018201920202021關廠數量關廠數量重慶啤酒華潤啤酒2016201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%30%40%50%60%70%80%毛利率毛利率產能利用率產能利用率重慶啤酒重慶啤酒2016201720182019202020210%10%20%30%40%50%52%54%56%58%60%62%毛利率毛利率產能利用率產能利用率華潤啤酒華潤啤酒79.9%60.7%55.1%40.2%0%20%40%60%80%100%20162017201820192

63、0202021重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒51.4%39.2%36.7%38.9%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 54 3.高端化高端化展望展望：我國啤酒噸價處于加速提升前期我國啤酒噸價處于加速提升前期 我國啤酒噸價提升階段仍處前期，持續提升空間大。我國啤酒噸價提升階段仍處前期，持續提升空間大。品類比較看，我國大量主流啤酒價格甚至低于熱銷軟飲料。我國規模以上啤酒企業 2021 年平均噸價為 4449

64、 元，尚低于 2019 年農夫山泉的果汁產品噸價（4514元），與其茶飲和功能飲料噸價差距不大。我國啤酒產品的絕對和相對價格較低使得消費者對升級和提價的接受度較高、敏感性較弱。國際比較看，美日啤酒噸價在快速提升期年復合增速達5%-6%，持續長達15年之久，未來隨經濟和收入水平提升，及對啤酒品質和口感的差異化追求，我國啤酒噸價有較大提升空間、持續性有望超美日。3.1.對比軟飲和瓶裝水，啤酒消費升級起步較晚對比軟飲和瓶裝水，啤酒消費升級起步較晚 啤酒價格提升時點滯后于啤酒價格提升時點滯后于飲料飲料品品類。類。2012年以來，在消費升級大趨勢下，我國軟飲料、果汁、瓶裝水等品類紛紛進入價格提升期。而我

65、國啤酒行業由于此前長期以銷量份額、渠道占有為核心競爭要素，價格競爭較為激烈，2013 年行業銷量見頂、轉入存量競爭之后，上述趨勢仍有慣性延續，因此啤酒行業在消費升級浪潮中相對滯后于其他品類。2018 年，啤酒行業因當時原材料成本上漲掀起了行業性提價，價格對行業增長的驅動力開始顯現，以此為契機，啤酒行業逐步形成以價格驅動增長的共識，但直接提價的持續性較弱，因此產品結構升級、高端化逐步開始成為行業共同的發展路徑。由于需求升級客觀存在，啤酒廠商在競爭策略上從量向價的調整符合了消費者對產品品質的追求，因此結構升級推動較為順利、速度較快。而過去競爭對價格的壓制則為當下及未來啤酒行業升級提供了更廣闊的空間

66、。根據 Statista 的數據，2012-2018 年，我國啤酒零售價累計漲幅約 14%，明顯低于軟飲料（累計漲幅 24%）、果汁（累計漲幅 22%）、瓶裝水（累計漲幅 19%）。啤酒主流價格帶仍處在 4-6 元向6-10 元提升的過程中，大量主流啤酒產品價格甚至低于熱銷的軟飲料產品。2019 年我國規模以上啤酒企業平均噸價 4159 元，低于農夫山泉的果汁產品噸價（4514 元）和茶飲料產品噸價（4162 元），略高于其功能飲料產品噸價（3493 元）；2021 年啤酒噸價 4449 元仍低于農夫山泉果汁在 2019 年時的噸價水平。我國啤酒產品的絕對和相對價格均較低使得消費者對升級和提價

67、的接受度較高、敏感性較弱。圖圖 48：2013-2018年啤酒零售價累計增幅低于其他品類年啤酒零售價累計增幅低于其他品類 圖圖 49：我國我國啤酒噸價低于農夫山泉果汁噸價、與茶飲相近啤酒噸價低于農夫山泉果汁噸價、與茶飲相近 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 54 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 注：零售價口徑 數據來源：農夫山泉招股書、國家統計局，國泰君安證券研究 注：本圖所示為農夫山泉包裝飲用水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料產品的噸價，以及我國規模以上啤酒企業平均噸價 表表 2：啤酒主流產品的京東售價相比很多熱

68、銷的預調酒、飲料而言并不高啤酒主流產品的京東售價相比很多熱銷的預調酒、飲料而言并不高 產品名稱產品名稱 青島青島經典經典 勇闖天涯勇闖天涯 紅烏蘇紅烏蘇 百威百威 淡色拉格淡色拉格 三得利三得利 和樂怡和樂怡 RIO 微醺微醺 農夫山泉農夫山泉 蘇打氣泡水蘇打氣泡水 農夫山泉農夫山泉 NFC 橙汁橙汁 元氣森林元氣森林 氣泡水氣泡水 外觀 單瓶售價（元）5.5 5.9 6.2 5.9 14.0 6.0 4.5 6.5 6.0 容量 500ml 500ml 500ml 450ml 350ml 330ml 500ml 300ml 480ml 500ml 單價（元）5.5 5.9 6.2 6.6 2

69、0.0 9.1 4.5 10.8 6.3 數據來源：京東，國泰君安證券研究 3.2.對比美日，我國啤酒噸價偏低、提升空間明顯對比美日，我國啤酒噸價偏低、提升空間明顯 國際比較維度看，我國啤酒噸價提升空間較大。國際比較維度看，我國啤酒噸價提升空間較大。我們認為國內啤酒正處于產品結構升級的中前期階段。中國酒業協會口徑下，2021 年我國啤酒規模以上企業平均噸價為 4449 元/噸（包括外資品牌）。而前五家國內上市啤酒企業報表口徑的平均噸價僅為 3500元附近，與美國約 1萬元/噸、日本約 2 萬元/噸、百威亞太 4999 元/噸、喜力亞太 7173 元/噸的噸價仍有較大差距。圖圖 50：我國啤酒噸

70、價與美、日等我國啤酒噸價與美、日等市場市場相比仍有較大差距相比仍有較大差距 2013201420152016201720180%5%10%15%20%25%30%啤酒累計增長瓶裝水累計增長軟飲料累計增長果汁累計增長201720182019010002000300040005000包裝飲用水茶飲料功能飲料果汁飲料啤酒 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 54 數據來源：各公司公告、日本國稅廳，國泰君安證券研究 我國啤酒噸價對應美國我國啤酒噸價對應美國 1983年水平年水平，美國噸價快速提升期持續，美國噸價快速提升期持續 14年年

71、。美國人均啤酒消費量在 1980 年見頂，而在人均 GDP 及可支配收入提升、消費升級、行業格局優化背景下，疊加 70 年代末通脹催化，1979-1992年成為美國啤酒噸價提升最快的一個階段，在這 14 年時間里，美國啤酒噸價從折合人民幣 3000 元提升至 6185 元，增長了 106%，年復合增速達 5.3%。而我國 2021 年啤酒噸價大致對應美國 1983 年的水平，人均GDP 大致對應美國 1980 年的水平，居民人均可支配收入大致對應美國1974 年的水平。由此，假如與美國達到同樣的經濟和收入水平時，我國啤酒噸價或將高于美國。而參照美國 1979-1992 這一噸價快速提升的發展階

72、段持續了 14 年，我國啤酒行業噸價較快提升還有望持續至少 10 年。圖圖 51：2021 年我國規模以上啤酒企業平均噸價為年我國規模以上啤酒企業平均噸價為 4449 元元 圖圖 52：2021 年我國居民人均可支配收入達年我國居民人均可支配收入達 3.51萬元萬元 數據來源：中國酒業協會，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 圖圖 53：21年我國人均年我國人均 GDP 1.25萬美元，對應美國萬美元，對應美國 1980年年 圖圖 54：我國人均可支配收入我國人均可支配收入 5128 美元，對應美國美元，對應美國 1974年年 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%

73、14%16%0500100015002000250030003500400045005000規模以上啤酒企業平均噸價（元/千升）yoy0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300003500040000中國居民人均可支配收入（元）yoy 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 54 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 圖圖 55：我國啤酒我國啤酒當前當前噸價噸價對應美國對應美國 1983 年水平，年水平，1979-1992 年美國啤酒噸

74、價年美國啤酒噸價 CAGR 達達 5.3%數據來源：美國勞工統計局，國泰君安證券研究 注：美國啤酒噸價由零售價折算而來，貨幣單位為人民幣，按當前匯率換算 日本啤酒噸價偏高，快速提升期持續日本啤酒噸價偏高，快速提升期持續 15 年。年。日本啤酒的從量酒稅稅率較高，90 年代中期之后酒企為了避稅以及迎合通縮環境下的性價比消費趨勢，紛紛推出發泡酒、第三類啤酒等低麥芽或無麥芽品類，售價較為低廉，部分替代傳統啤酒產品。而傳統啤酒的定位則更多面向追求品質、價格敏感性相對低的消費群體，疊加高酒稅，噸價相對偏高。從人均 GDP水平看，我國當前人均 GDP 水平大致對應日本 1985 年水平，而 1985 年時

75、日本啤酒噸價已達到 1.66 萬元，扣除酒稅后的噸價約為 1.16 萬元。日本在 1971-1985 年期間啤酒噸價實現較快提升，這 15 年時間里人均GDP 由 4000 美元左右提升至接近 1.2 萬美元，而啤酒噸價折合人民幣自 7086 元提升至 1.66 萬元，增長了 134%，年復合增速達到 5.85%；扣除酒稅后的啤酒噸價從 4887 元上升至 1.16 萬元，年復合增速達 5.95%。日本啤酒噸價的快速提升階段持續了 15 年，與美國接近。圖圖 56：我國當前人均我國當前人均 GDP 大致對應日本大致對應日本 1985 年水平年水平 19601964196819721976198

76、0198419881992199620002004200820122016202001000020000300004000050000600007000080000美國:人均GDP（美元）中國:人均GDP（美元）-2%0%2%4%6%8%10%12%19601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200100002000030000400005000060000美國人均可支配收入（美元）yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000012000195319551957195

77、919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美國啤酒噸價（元/噸）yoy 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 54 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 圖圖 57：日本啤酒噸價在日本啤酒噸價在 1971-1985 年快速提升，年快速提升，1985 年已達到年已達到 1.66 萬元萬元/噸噸 數據來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究 注：日本

78、傳統啤酒噸價不含發泡酒、第三類啤酒，貨幣單位為人民幣，按當前匯率換算 圖圖 58：日本啤酒扣除酒稅之后的噸價從日本啤酒扣除酒稅之后的噸價從1970年的年的4887元元上升至上升至 1985年的年的 1.16 萬元萬元 圖圖 59：1970年以來，日本啤酒酒稅負擔率在年以來，日本啤酒酒稅負擔率在 35%-45%之之間波動，稅負率較高間波動，稅負率較高 1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180100

79、002000030000400005000060000日本:人均GDP（美元）-10%-5%0%5%10%15%20%0500010000150002000025000日本傳統啤酒噸價（元/噸）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120001400016000180001970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015日本啤酒扣除酒稅后的噸價（元/噸）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1970 1975 1980 1985 199

80、0 1995 2000 2005 2010 2015酒稅負擔率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 54 數據來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究 注：貨幣單位為人民幣，按當前匯率換算 數據來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究 我國主產的啤酒產品總體在酒精度和麥芽度上略偏低。我國主產的啤酒產品總體在酒精度和麥芽度上略偏低。我國主產的啤酒產品和海外原產產品對比來看，我國啤酒產品的酒精度和麥芽濃度上總體而言仍然略偏低，酒精度以 2.5-4.0 度為主，麥芽濃度以 8-11 度為主，而海外原產啤酒產品酒精度較多在 4.0 度以上、麥芽度

81、較多在 10 度以上。同時，我國越來越多高檔產品的酒精度和麥芽度在形成差異化，已不乏高檔產品擁有超過海外平均水平的酒精度和麥芽度。我們認為，酒精度和麥芽度的高低不存在絕對衡量標準，且與消費習慣和消費者教育息息相關，但隨著消費升級以及需求差異化，消費者對品質、口感、濃度的差異化追求是大勢所趨。未來我國啤酒在酒精度、麥芽度上的差異化發展，以及對應的消費者教育，也有望成為噸價追趕美日等海外市場的驅動因素之一。圖圖 60：我國主產的啤酒產品酒精度總體略偏低我國主產的啤酒產品酒精度總體略偏低 圖圖 61：我國主產的啤酒產品總體略偏低我國主產的啤酒產品總體略偏低 數據來源：京東，國泰君安證券研究 數據來源

82、：京東，國泰君安證券研究 參考美日，參考美日，我國啤酒噸價我國啤酒噸價本輪本輪較快提升較快提升有望有望持續至少持續至少 15年。年。美日啤酒行業噸價在快速提升期的年復合增速均達到5%-6%，持續時間長達近 15年之久。未來隨著經濟水平、居民人均可支配收入水平提升，以及對啤酒品質和口感的差異化追求，我國啤酒企業噸價有較大提升空間。參考美日，我國啤酒噸價本輪較快提升的階段有望持續至少 15 年，而且我國消費分級特征明顯、收入和區域分布差異巨大、下沉市場廣闊，消費升級的潛力更大、動力更強、持續性有望超過美日。4.高端化路徑：條條道路通羅馬，基因文化顯神通高端化路徑：條條道路通羅馬，基因文化顯神通 展

83、望幾家啤酒公司未來高端化發展路徑，將存在較大差異，展望幾家啤酒公司未來高端化發展路徑，將存在較大差異，總結來說，1）華潤將以利基市場次高品牌迭代+高地市場進口品牌放量為主要路徑；2）青啤將以利基市場中檔品牌迭代+包裝物革新提價常態化+品類延展為主要路徑；3）重啤則將以大單品產品裂變品牌內部升級+高檔品牌渠道拓展全國化為主要路徑；4）燕京主要以大單品全國化+供給側改革為主要路徑；5）百威則以利基市場不斷打造小而美高端品牌豐富矩陣+非即飲渠道升級為主要路徑。012345青啤IPA喜力啤酒經典朝日Super Dry1664福佳白科羅娜麒麟一番榨燕京原漿白啤雪花臉譜紅烏蘇燕京純生青島經典百威淡色拉格嘉

84、士伯特醇青島純生樂堡啤酒Super X勇闖天涯重慶國賓燕京U8酒精度（酒精度（%）03691215青啤IPA1664燕京原漿白啤福佳白雪花臉譜喜力啤酒經典科羅娜朝日Super Dry麒麟一番榨紅烏蘇燕京純生青島經典百威淡色拉格嘉士伯特醇青島純生樂堡啤酒Super X勇闖天涯重慶國賓燕京U8麥芽濃度（麥芽濃度（P）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 54 品牌商選擇不同的升級路徑，我們認為是以下四個內在原因造成的：品牌商選擇不同的升級路徑，我們認為是以下四個內在原因造成的：1）品牌基因：華潤雪花以全國性本土品牌為起點，青島啤酒定

85、位百年國潮品牌，燕京啤酒和重慶啤酒則以地方性品牌崛起、其中重慶啤酒同時開拓了海外品牌，百威是全球性品牌；2）企業文化：華潤雪花本質為央企、風格主張狼性文化，青島啤酒屬于青島國資、倡導穩健文化，燕京啤酒同屬北京國資、以進取文化為主流，重慶啤酒外企背景、形成了地方和外資混合文化，百威則同為外資、企業風格上為精英文化；3）組織機制：華潤雪花、青島啤酒、燕京啤酒、百威中國為集權模式，重慶啤酒則是地方權力扁平化，華潤雪花團隊通過組織選拔的方式素質較高，青島啤酒為高忠誠度團隊，燕京啤酒與重慶啤酒均為區域團隊，重慶啤酒兼具外資屬性，百威中國與上述幾家都不同為精英團隊；4）核心優勢：華潤雪花優勢在于渠道力+組

86、織力（變化），青島啤酒則利用地方屬性的品牌力聞名，燕京啤酒和重慶啤酒均通過產品力取勝，百威中國憑借綜合實力在行業里立足。不論何種路徑，未來啤酒高端化需比拼綜合競爭力。不論何種路徑，未來啤酒高端化需比拼綜合競爭力。根據Global Data的數據，目前中國啤酒市場高端及超高端類別的 CR5 達到 78%，相對于啤酒整體的集中度更高，頭部效應更加明顯。這主要是由于布局高端啤酒對企業綜合實力要求更高，強大品牌、穩固渠道、持續有效的費用投入乃至資本并購缺一不可。表表 3：頭部啤酒企業高端化升級采取不同路徑頭部啤酒企業高端化升級采取不同路徑 酒企酒企 升級路徑升級路徑 升級抓手升級抓手 歷史、歷史、現狀

87、現狀與欠缺與欠缺 未來未來、發展與潛力、發展與潛力 華潤華潤雪花雪花 品牌迭代+進口放量 喜力、SuperX、純生 1、進行組織再造、品牌重塑。2019年，收購喜力中國業務，形成“4+4”高端產品矩陣。2、六大紅區市場，其中川渝貴北形成利基市場、產品結構過去三年明顯升級。3、但是雪花很長歷史時期以單一品牌為主，2017 年之前品牌力較弱，產品力不足。普低檔產品占比仍然很高。1、擴大 SuperX 在紅區市場的迭代范圍，同時勇闖天涯下沉，中低檔產品提價，利基市場提價。2、五省+八大高地，以“喜力”為核心抓手，有望打造為百萬千升大單品。同時，做大高檔純生。3、未來或打造白酒業務平臺，與啤酒業務雙向

88、賦能。青島青島啤酒啤酒 罐裝化+品牌迭代+品種升級 純生、經典、原漿 1、已形成“1+1+N”（經典+純生+新特）品牌組合，具有深厚的“百年國潮”的品牌優勢。2、已形成山東、陜西利基市場，及沿黃優勢市場。3、與其他品牌相比，其一線銷售人員激勵相對較弱，組織文化相對保守。1、聚焦經典，紅區市場經典迭代嶗山，嶗山迭代地方品牌，同時進行包裝物升級、常態化提價。2、非即飲渠道及罐裝發力，持續提升罐化率水平。3、將原漿、鮮啤提升至戰略高度，同時加大白啤新品類擴張，積極布局新增產能。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 54 重慶重慶啤酒啤

89、酒 品牌裂變+渠道拓展 烏蘇、樂堡、1664 1、“本土優勢品牌+國際高端品牌”組合形成。2、本土優勢品牌重慶、大理、風花雪月、天目湖等在當地具有較高的市占率，重慶、西部形成利潤池。3、“烏蘇”憑借公司優異的品牌打造能力、高效的營銷方式、以及對藍海渠道的挖掘，用 3 年多時間在疆外實現 50 萬千升的銷量水平。國際品牌樂堡已形成良好的消費場景基礎。4、渠道整合進行中，需要一定的調整周期。1、大城市計劃+揚帆 27，加快烏蘇全國化，華南加密、華東擴張，烏蘇品牌進行大單品裂變。2、加快 1664 等超高端品牌非即飲渠道升級同時由 38 個大城市向更廣的區域滲透。3、果酒等多品類發力。燕京燕京啤酒啤

90、酒 產品迭代+市場擴張 燕京 U8、漓泉1998 1、聚焦北京、內蒙古、廣西、福建四大核心市場，重點打造主品牌燕京和輔品牌雪鹿、漓泉、惠泉。2、漓泉 1998 定位高端，推出至今已有 20余年，漓泉品牌是公司重要利潤來源。3、其他品牌發力高端化時間較晚，仍有提升空間。1、主抓燕京 U8，加快全國市場推廣，把握年輕群體需求。2、繼續夯實漓泉 1998 優勢地位。3、積極布局獅王、燕京八景、V10等精釀啤酒，樹立品牌高端調性。百威百威中國中國 高端矩陣+非即飲 科羅娜、藍妹等 1、超高端領域一馬當先。擁有強大而豐富的國際品牌矩陣。在百威經典為基礎上，推出科羅娜、藍妹、福佳、百威金樽、bud lig

91、ht、百威黑金等多款高端超高端產品。大力布局精釀，引進鵝島，收購拳擊貓、開巴等品牌。2、形成福建利基市場，同時在廣東、華東等沿海區域擁有較強品牌影響力。率先實現在 KA、CVS、高檔餐飲、夜場、電商全渠道布局。3、其利基市場正受到喜力、及國產高端品牌的威脅。1、提速超高檔細分發展，持續強化超高端品牌運作。利用專職經銷商專營+百威傳統渠道經銷方式，通過核心產品 sku 豐富化+加強投入擴大份額，實現全渠道覆蓋。2、進一步強化百威品牌的高檔地位及全國范圍影響力。3、中低端聚焦冰純系列、小麥王，打造哈爾濱品牌的全國強勢地位。4、未來加碼類啤酒，發力酒精飲料、預調酒、能量飲料（紅牛、黑氪）、威士忌、氣

92、泡水（茶）。數據來源：公司公告、公司官網，國泰君安證券研究 表表 4：五大啤酒公司高端化背后存在本質差異五大啤酒公司高端化背后存在本質差異 酒企酒企 品牌基因品牌基因 企業屬性企業屬性/文化文化 組織機制組織機制 核心優勢核心優勢 華潤雪花華潤雪花 全國性本土品牌+國際品牌 央企（華潤集團）+狼性文化 高素質團隊（組織再造）+集權 渠道力+組織力（增強）青島啤酒青島啤酒 百年國潮品牌 國企（青島國資）+穩健文化 高忠誠度團隊+集權 品牌力+產品力 燕京啤酒燕京啤酒 地方性品牌 國企（北京國資）+進取文化 區域性團隊+集權 產品力 重慶啤酒重慶啤酒 地方性品牌+海外品牌 外企（嘉士伯）+混合文化

93、（地方+外資）區域與外資團隊+地方權力與扁平化 產品力+營銷力 百威中國百威中國 全球性品牌 外資（百威）+精英文化 精英團隊+集權 綜合實力 數據來源：國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 54 4.1.華潤啤酒：華潤啤酒：紅區迭代縮費，國際品牌發力紅區迭代縮費，國際品牌發力 “十三五”布局蓄勢，“十四五”利潤收獲?！笆濉辈季中顒?，“十四五”利潤收獲。經過 2017-2021 年五年的組織改革、客戶招募、及產品矩陣布局和試水，基于前期形成的區域壟斷優勢及渠道優勢，華潤啤酒摸索出一套適合自己的高端化戰略。我

94、們預計 2022-24E，1）公司將擴大紅區市場次高以上國產品牌（SuperX、馬爾斯率）升級迭代的范圍，銷售費率及管理費率或顯著收縮；2）加大全國性主流品牌勇闖天涯的下沉以及新品雪花（新裝、九日鮮等）的鋪設，3）于半強勢/高地市場實現高端國際品牌（喜力）的放量，同時帶動純生的增長，噸價及毛利率或明顯改善?；谖覀儗v史沿革、競爭格局及終端調研的判斷，我們認為以上路徑的可行性強、勝算大。我們預計 2021-24E 年，公司次高以上產品銷量占比將從 17%提升至 27%；噸價從 3020 元/千升提升至 3847 元/千升；公司核心凈利潤將從 35.8 億元提升至 24 年的 76.1 億元。圖

95、圖 62：華潤啤酒覆蓋中國大多數省市：華潤啤酒覆蓋中國大多數省市，六大紅區市場，川貴為核心市場，六大紅區市場，川貴為核心市場 數據來源：公司公告、公司官網、國泰君安證券研究 圖圖 63：我們我們預計未來預計未來華潤啤酒銷量華潤啤酒銷量保持相對穩定保持相對穩定 圖圖 64：我們我們預計預計公司公司凈利率有望顯著提升凈利率有望顯著提升 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 54 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 65：我們我們預計公司預計公司產品結構升級穩步推進產品結構升級穩步推進 圖

96、圖 66：我們我們預計公司預計公司噸價預計將穩步增長噸價預計將穩步增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 鞏固優勢市場，重點布局東部、南部沿海市場。鞏固優勢市場，重點布局東部、南部沿海市場。下一階段在重點市場選擇上，公司強調以掌握制高點為目標的“兩省五市、八大高地、N 個重點省會”戰略布局，其中“兩省五市”指浙江、福建兩省以及北上廣深港五市，皆為人均 GDP 名列前茅的地區?；谳^高的人均可支配收入，發達地區高端啤酒業務的可開拓空間較大，盈利空間可觀，故東部、南部沿海地區成為公司本階段發展的重點布局地。同時，喜力在福建、浙江等沿海地區具有較強的高端品牌

97、聲譽，可以為公司注入全新活力。此外，公司也十分注重對東北等傳統優勢市場的鞏固，產品結構升級、專業化高端渠道開發等計劃正在分區域穩步進行之中。表表 5：華潤踐行華潤踐行“兩省五市、八大高地、“兩省五市、八大高地、N 個重點省會”的戰略布局個重點省會”的戰略布局 時間時間 名稱名稱 區域區域 升級產品升級產品 2020-2022 六大紅區 遼寧，江蘇，天津，安徽，貴州，四川 次高檔（SuperX、純生）2023-2025 兩省五市 浙江、福建+北京、上海、廣州、深圳、香港 高檔（500ml 喜力，純生，馬爾斯率）-4%-3%-2%-1%0%1%2%0200400600800100012002020

98、20212022E2023E2024E銷量（萬千升）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050607080202020212022E2023E2024E凈利潤（億元）凈利率0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002019202020212022E2023E2024E次高及以上銷量（萬千升）次高及以上占比-4%-2%0%2%4%6%8%10%01000200030004000202020212022E2023E2024E噸價（元/千升）YOY 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

99、款部分 32 of 54 2023-2025 八大高地 成都、武漢、杭州、南京、鄭州、西安、重慶、天津 高檔（500ml 喜力，純生，馬爾斯率）N 個重點省會 長沙、石家莊、哈爾濱、沈陽、長春、南昌、拉薩、昆明、南寧、?？诘?數據來源：公司公告、公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 67：華潤針對不同區域采取差異化策略華潤針對不同區域采取差異化策略 圖圖 68：華潤高端化區域策略清晰華潤高端化區域策略清晰 數據來源：公司公告、公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 69：近年來公司近年來公司 EBITDA 率呈上升趨勢率呈上升趨勢 圖圖 70：公司經營利潤

100、占比保持相對穩定公司經營利潤占比保持相對穩定 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4+4 品牌矩陣打磨成型，打造高端品牌形象。品牌矩陣打磨成型，打造高端品牌形象。從市占率來看，中國高端啤酒第一品牌仍是百威，2018 年占 46.6%，同年華潤+喜力分別占 12.7%，位列第三。公司目標至 2025 年九年規劃結束時，成為國內高端啤酒市場第一。目前看，公司產品結構升級仍有較大空間。公司次高及以上銷量增速高于總體，2021 年同比增長27.8%，但在總銷量中占比仍不到17%。公司啤酒噸價從 2010 年1970 元升至 2021年 3020元，仍低于行業平均

101、。當前公司以研發國產品牌新品和引進喜力品牌為兩條主線集中擴充高端產品組合，豐富消費者在啤酒品類和風味上的選擇。在國產品牌矩陣上，公司已于 2021 年完成 Super X、馬爾斯率、及純生三個梯隊產品的打造。在國際品牌上，重點完善喜力的品種擴充，包括喜力經典、喜力星銀、喜力鐵金剛等。2021 年初再引入悠世白啤，定位在 18 元以上，20152016201720182019202020210%5%10%15%20%25%30%東區EBITDA率中區EBITDA率南區EBITDA率54%52%51%49%50%50%50%24%25%26%27%25%26%26%22%23%23%24%25%2

102、4%24%20152016201720182019202020210%20%40%60%80%100%東區EBIT（%）南區EBIT（%）中區EBIT（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 54 將引領公司產品打入超高端價格帶。此外，公司正籌備深色艾爾啤酒的上市，同時積極開發精釀 IPA、果啤等全新品類，高端產品組合將更加多元和細分。在雙品牌群落地、線下營銷恢復及強化后，預計公司高端銷量增速有望提升，將徹底打破低價形象。圖圖 71：華潤華潤針對豐富的產品體系構建起完善的針對豐富的產品體系構建起完善的產品策略產品策略 數據來源

103、：公司公告、公司官網，國泰君安證券研究 表表 6：華潤旗下國產品牌華潤旗下國產品牌主要包括馬爾斯率、主要包括馬爾斯率、Super X、雪花純生、雪花純生 產品產品 單價單價 產品特點產品特點 產品定位產品定位 營銷模式或場景營銷模式或場景 產品產品外觀外觀 馬爾斯綠 10 元/455ml 自然純凈，酒體干凈冷冽，體驗“雪花的味道”；進口全麥芽臻釀，進口優選酒花 高檔啤酒產品，目標人群為25-30 歲追求潮流、時尚與創造力的時尚青年 IP+M.SPACE 勇闖天涯SuperX 8 元/500ml 口感爽酷，啤酒花香搭配柑橘香；酒液色澤金黃，持久掛杯 次高檔啤酒產品，目標人群為 18-20 歲富有

104、挑戰精神的年輕一代 IP+泛極限運動+代言人+Xparty 純生 7 元/500ml 口感新鮮、麥香清醇，入口柔和、清爽，帶有豐富的純正麥芽香氣 次高檔啤酒產品，目標人群為 35-55 歲的中年消費群體 全國品牌+地方感情文化 數據來源：京東、公司官網，國泰君安證券研究 表表 7：華潤旗下國際品牌華潤旗下國際品牌主要包括喜力系列、主要包括喜力系列、虎牌虎牌、紅爵紅爵、蘇爾蘇爾和和悠世白啤悠世白啤 產品產品 單價單價 產品特點產品特點 產品定位產品定位 營銷模式或場景營銷模式或場景 產品產品外觀外觀 喜力300&500ml 11.5 元/500ml 淡淡的果香與均衡的口感，泡沫細膩豐富，麥芽香味

105、濃郁 針對中國中高收入和白領輸出有檔次的品質生活理念 最具有辨識性的國際經典品牌 喜力鐵金剛 158 元/5L 獨創的一體桶啤系統，易于操作，便于攜帶，專利氣體壓縮系統，開封后仍能保鮮 30 天。針對有聚會需求的消費場景 新奇體驗+各類聚會、運動比賽、戶外旅游 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 54 喜力星銀 11.5 元/500ml 與普通喜力相比，喜力星銀口感沒有那么濃郁脂香味，反而入口更加輕松、口感順滑爽口 高檔啤酒產品，目標人群為 18-25 歲追求個性、喜好時尚的年輕人，更適合派對助興 全球 IP+音樂節+未來感社

106、交空間 虎牌 7 元/300ml 甘醇冰爽，使用冷過濾技術，將溫度嚴格控制在-1；采用先進的微生物澄清技術，使酒液保持清澈 次高檔啤酒產品，目標人群為 20-25 歲放飛自我的年輕人 街頭美食 紅爵 7 元/300ml 入口極為順暢,初品乍苦微甜,再品清新爽冽 次高檔啤酒產品 純正歐洲品質，優雅格調 蘇爾 12 元/330ml 加勒比海風味，源自陽光加勒比海、配方清淡爽口、泡沫勁爽濃密 高檔啤酒產品，定位于 20-30 歲生活態度積極，喜歡與朋友分享快樂時光的年輕人群 陽光泳池派對 悠世白啤 12 元/330ml 馥郁果香裹挾于金黃酒液中，光滑清爽，泡沫豐盈，口感清爽 超高端啤酒產品，針對高凈

107、值年輕人群 悠然自得，阿爾卑斯雪山的感官享受 數據來源：京東、公司官網，國泰君安證券研究 推動渠道“二次改造”，為經銷商賦能，服務公司戰略轉型。推動渠道“二次改造”，為經銷商賦能，服務公司戰略轉型。公司在啤酒行業轉型之際敏銳地意識到了上一輪渠道改革后仍然存在的冗雜、低效等問題，于 2018 年正式啟動了以 CDDS 模型為核心的渠道“二次改造”?！岸胃脑臁钡哪繕耸鞘骨莱蔀楣緫鹇赞D型落地的有力支撐，重點是市場專營化、片區化、扁平化、專業化，渠道隊伍建設完整化。CDDS模型包括渠道模式、分銷管理模式、經銷商經營模式和業務員工作模式的建設與管理，因地制宜，強調渠道運行的高質高效以及公司的終端掌

108、控力。公司重視對經銷商的持續賦能，著重幫助其提升物流、倉儲、銷售能力，培養其先進營銷思維。此外，公司還專門打造了大客戶平臺，為貢獻百萬高端銷量的優質經銷商提供戰略激勵與 VIP 服務，鼓勵經銷商和華潤啤酒共同進步。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 54 圖圖 72：公司渠道“二次改造”強調三大重點公司渠道“二次改造”強調三大重點 數據來源：云酒頭條，國泰君安證券研究 圖圖 73：公司目前的渠道管理模式結合了深度分銷、傳統大商、直銷模式公司目前的渠道管理模式結合了深度分銷、傳統大商、直銷模式 數據來源：糖酒網，國泰君安證券研究

109、 圖圖 74：大客戶在雪花高端化進程中越發重要大客戶在雪花高端化進程中越發重要 數據來源：公司公告、公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 75：華潤華潤圍繞重點渠道提高產品影響力圍繞重點渠道提高產品影響力 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 54 數據來源：公司公告、公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 76：原料包材人工原料包材人工等等成本上升成本上升期，期，華潤啤酒提價華潤啤酒提價 數據來源：Wind、公司公告、中國國際啤酒網、第一財經日報、財經網，國泰君安證券研究 4.2.青島啤酒：青島啤酒：品牌升級，做強中高端品牌升級，做強中

110、高端 品牌戰略品牌戰略聚焦“聚焦“青島主品牌青島主品牌+嶗山第二品牌嶗山第二品牌”，突出主品牌高端定位?！?，突出主品牌高端定位。公司發展歷程中收購了大量區域性啤酒品牌，并對品牌架構進行了數次精簡。2003 年，公司梳理品牌線，削減弱勢品牌，提出“1+3”品牌戰略；2014 年公司將品牌戰略調整為“1+1+N”,即“青島啤酒主品牌+嶗山啤酒全國性第二品牌+漢斯、山水、銀麥等區域品牌”，將原本分散于多個副品牌間的資源集中，重點打造“嶗山啤酒”第二品牌；2018 年以來，公司開始逐步淡化地方性品牌，不斷突出“青島主品牌+嶗山第二品牌”全國化品牌組合的核心地位，“青島啤酒”主品牌面向中高端消費市場，“

111、嶗山啤酒”則主要面向大眾市場。不斷清晰的品牌架構使得“青島啤酒”主品牌的高端定位逐步凸顯。圖圖 77：青啤青啤品牌戰略品牌戰略不斷優化，不斷優化，突出主品牌突出主品牌高端定位高端定位 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 54 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 加快推進“加快推進“1+1+N”產品組合，做強中高端驅動結構升級?！碑a品組合，做強中高端驅動結構升級。在 2022 年半年報中，公司在原有品牌戰略基礎上進一步強調加快“1（青島經典）+1（青島純生）+N（新特產品）”產品組合的整合和優化力度。我們認為，對“1+1+N”

112、中高檔產品組合的強調，標志著公司中高端產品規劃進一步清晰，有望持續驅動產品結構升級。圖圖 78：青啤加快推進“青啤加快推進“1+1+N”產品組合”產品組合 圖圖 79：公司公司品牌更趨國際化、時尚化、年輕化品牌更趨國際化、時尚化、年輕化 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 表表 8：青島啤酒青島啤酒打造“打造“1+1+N”的中高端”的中高端產品矩陣產品矩陣 價格帶價格帶 產品產品 價格價格（元）（元）規格規格 折算折算 500ml 價格價格（元）（元）麥芽度麥芽度 12 元以上元以上 百年之旅一世傳奇 百年之旅 15 度 琥珀拉格 青啤原漿 逸品純生 IPA 精釀 鴻運當頭 皮爾森 139

113、9 1.5L 466 23.9 388 815ml 238 15.0 35 380ml 46 13.8 78 1L 39 13.0 21.5 330ml 32 9.0 18.0 330ml 30 14.0 12.8 355ml 18 11.0 11.5 450ml 12.8 10.5 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 54 奧古特 12.0 500ml 12 12.0 8-12 元元 青島純生 青島白啤 10.0 500ml 10 10.5 8.5 500ml 8.5 10.0 5-8 元元 青島經典 1903 青島經典 嶗

114、山精品 7.2 500ml 7.2 10.0 6.0 500ml 6.0 10.0 5.8 500ml 5.8 10.0 5 元元以下以下 嶗山普嶗 漢斯干啤 銀麥啤酒 5.0 500ml 5.0 10.0 4.5 500ml 4.5 9.0 2.8 330ml 4.2 8.0 數據來源：公司公告、京東，國泰君安證券研究 青啤經典打造全國性產品，逐步替代低檔產品。青啤經典打造全國性產品，逐步替代低檔產品。我們認為，公司中檔產品逐步替代低檔產品是大勢所趨，嶗山有望循序漸進地替代銀麥、趵突泉等部分地方品牌，并逐步向主品牌升級，經典或將明顯承接嶗山及以下地方品牌的升級，作為全國性中檔產品的戰略地位不

115、斷凸顯。我們認為應重視中端化的利潤釋放能力，中檔產品賽道的競爭格局持續優化，成為行業利潤增長的主要來源。公司腰部價格帶產品銷量基數較大、單位產品的盈利能力合理，通過結構升級及提價，6-8 元產品替代 4-6 元、4 元以上替代 4 元以下產品成為趨勢，預計利潤貢獻較為明顯。從 22H1情況來看，非即飲渠道增長表現相對強勢，經典作為流通渠道一大主力產品，預計成為中檔以上增量的主要來源，我們認為在疫情干擾趨弱后，經典量增將主要來自對經典以下地方性低檔品牌的逐步替代，增長勢頭有望得到延續。圖圖 80：我們預計我們預計青啤經典銷量有望維持較快增長青啤經典銷量有望維持較快增長 圖圖 81：我們我們預計預

116、計公司中檔及以上銷量占比有望持續提升公司中檔及以上銷量占比有望持續提升 數據來源：草根調研測算，國泰君安證券研究 數據來源：草根調研測算，國泰君安證券研究 高檔主力純生加速可期，新特產品組合潛力較大。高檔主力純生加速可期，新特產品組合潛力較大。純生是公司高檔產品線中銷量占比較大、重點打造的單品，總體處于良好的增長趨勢。22H1由于餐飲、夜場等即飲渠道受疫情影響較為明顯，純生銷量增速短期略有波動，但在非即飲渠道包括電商等的鋪貨和拓展得到推進。后續隨著即飲渠道恢復疊加渠道拓展，我們認為純生銷量有望恢復較好增長。同時，22 年 5 月新裝純生推出并在核心市場快速推進鋪貨，通過包裝換新等方式實現提價，

117、未來優勢區域常態化提價仍有空間。純生之外，公司持續推動高端產品布局和高端運營能力提升，“N”個新特產品定位高端、-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300202020212022E2023E2024E青啤經典銷量（萬千升）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600202020212022E2023E2024E中檔及以上銷量（萬千升）中檔及以上占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 54 超高端，未來全國化增長潛力大。其中，白啤性

118、價比突出、放量明顯，22H1 即便受限于疫情對上海工廠等產能的影響，仍然實現較快增長，后續持續較快放量可期；原漿、鮮啤產品力強，依托 1903 酒吧、體驗店和城配，布局有望加速，公司新推出瓶裝原漿，冷鏈 7 天保質期限制下主要覆蓋部分高線城市，未來公司有望逐步擴大瓶裝原漿產能、擴大市場覆蓋；百年之旅一世傳奇作為超高端價格標桿，上市后市場反饋較好、一度一瓶難求，品牌價格標桿的樹立有望引領其他高端超高端產品發展。近年來，公司高端產品銷量明顯快于主品牌整體銷量增速，高端占比不斷提升的趨勢有望在較長時間內持續。圖圖 82：公司高端產品銷量占比呈提升趨勢公司高端產品銷量占比呈提升趨勢 圖圖 83：201

119、8年以來，年以來，公司高端產品銷量公司高端產品銷量增速快于主品牌增速快于主品牌 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：21 年高端口徑調整 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：21 年高端口徑調整 結構升級疊加提價，公司噸價持續提升。結構升級疊加提價，公司噸價持續提升。公司 21 年初以來對不同市場不同 SKU 分步多頻次提價。在行業較快升級的趨勢之下，未來公司提價或將常態化，針對不同區域、不同渠道、不同產品的不同市場情況擇時提價，以零、散、快為特征。除了直接提價，配合以包裝換新、罐裝化、小瓶裝等變相提價形式也將助力公司噸價和利潤率提升。圖圖 84：青島啤酒青島啤酒分區域、分產品常態

120、化提價分區域、分產品常態化提價 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002015201620172018201920202021高端產品銷量（萬噸）高端銷量yoy高端銷量占比2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%主品牌-高端主品牌-總其他品牌 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 54 數據來源：Wind、公司公告、經濟觀察網、騰訊財經、南方都市報、中國國際啤酒網、

121、酒業家，國泰君安證券研究 圖圖 85：我們我們預計預計結構升級將推動噸價持續提升結構升級將推動噸價持續提升 圖圖 86：近年來近年來公司公司凈利率呈提升趨勢凈利率呈提升趨勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 升級提效加快，沿黃升級提效加快，沿黃利潤釋放。利潤釋放。公司持續推進“振興沿海、提速沿黃、解放沿江”的兩橫一縱戰略帶市場發展。三大戰略帶覆蓋全國 95%以上區域市場，區域戰略從第一階段關注銷量市占率，走向第二階段以規模為基礎調結構、提效率、釋放利潤。公司強調強化傳統核心基地市場、聚焦資源加快高端及超高端市場的發展。結構升級和效率提升驅動下，沿黃區域

122、市場步入收獲期，預計利潤有望持續釋放，同時山東、陜西以外多省市占率在保持領先的基礎上仍有提升空間。沿海沿江主要市場逐步實現盈利，其中華南市場利潤率穩定，沿江市場推動產能優化及中高端產品結構占比提升，虧損比例逐步減少，未來利潤率有望繼續改善。圖圖 87：青島啤酒青島啤酒“兩橫一縱”戰略帶市場共同推進利潤率提升“兩橫一縱”戰略帶市場共同推進利潤率提升 0%1%2%3%4%5%6%7%8%050010001500200025003000350040004500202020212022E2023E2024E噸價（元/千升）YOY20152016201720182019202020210%2%4%6%8

123、%10%12%凈利率扣非凈利率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 54 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 88：青啤山東、華北市場收入占比較高且呈提升趨勢，：青啤山東、華北市場收入占比較高且呈提升趨勢，21 年山東、華北市場合計收入占比年山東、華北市場合計收入占比 77.8%圖圖 89：青啤在山東等優勢市場毛利率較高且較為穩定，華：青啤在山東等優勢市場毛利率較高且較為穩定，華東毛利率改善較明顯東毛利率改善較明顯 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.3.重慶啤酒：重慶啤酒：

124、大單品裂變，擴張空白市場大單品裂變，擴張空白市場 重大資產重組完成，渠道拓寬成長為全國型企業重大資產重組完成，渠道拓寬成長為全國型企業。重慶啤酒是全球領先的啤酒公司丹麥嘉士伯集團成員，2020 年 12 月，重慶啤酒與大股東嘉士伯完成重大資產重組，嘉士伯將其在中國控制的優質啤酒資產注入重慶啤酒，重啤成為嘉士伯在中國運營啤酒資產的平臺。2020 年底資產重組完成后，2021 年公司啤酒銷售量增加至 279 萬千升、噸價達 4605 元，有望繼續保持量價齊升的發展態勢。圖圖 90：重重啤啤從西部市場走向全國化從西部市場走向全國化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%山

125、東華北華南華東東南港澳臺地區及海外地區20152016201720182019202020210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%山東華北華東華南東南境外 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 54 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 91：我們預計我們預計未來未來重啤銷量有望維持較快增長重啤銷量有望維持較快增長 圖圖 92：我們我們預計重啤高檔啤酒銷量占比將進一步提升預計重啤高檔啤酒銷量占比將進一步提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 93：我

126、們我們預計公司預計公司噸價將再上臺階噸價將再上臺階 圖圖 94：我們我們預計公司凈利率穩中有升預計公司凈利率穩中有升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：由于重啤歸屬少數股東損益占比較大，此處使用稅后凈利潤0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400202020212022E2023E2024E銷量（萬千升）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201402019202020212022E2023E2024E高檔銷量（萬千升）高檔占比0%1%2%3%4%5%6

127、%0100020003000400050006000202020212022E2023E2024E噸價（元/千升）YOY0%5%10%15%20%25%05101520253035402019202020212022E2023E2024E凈利潤（億元）凈利率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 54 計算凈利率 區域突圍，市場拓展。區域突圍，市場拓展。重慶啤酒從一家區域型啤酒企業成長為全國性啤酒企業，核心市場從重慶、四川和湖南等三省，擴展到新疆、寧夏、云南、廣東和華東、華北各省，并覆蓋全國各地。2019 年之前公司營收主要來源

128、于重慶、四川、湖南等地，重慶 2019 年營業利潤率較高、達 30.32%。2019 年之后，公司在年報中將啤酒業務分大區統計，取代之前統計的三大省份數據，從營業收入及增速看，中區 2021 年占比超 40%、增速 13.6%，其次收入貢獻較大的為西北區，占比達 31.96%，南區近兩年營業收入增速最快、達 28.0%。圖圖 95：2019 年年川渝市場貢獻重啤主要收入和營業利潤川渝市場貢獻重啤主要收入和營業利潤 圖圖 96：2021年重啤年重啤南區、西北區收入和營業利潤貢獻增加南區、西北區收入和營業利潤貢獻增加 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖

129、 97：2019 年重啤年重啤在重慶營業利潤率顯著較高在重慶營業利潤率顯著較高 圖圖 98：2020-2021年重啤年重啤區域利潤率逐步趨于均衡區域利潤率逐步趨于均衡 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 99：重啤重啤結構升級趨勢明顯，結構升級趨勢明顯，21-22 年針對成本較明顯上漲進行提價年針對成本較明顯上漲進行提價 0%10%20%30%40%50%60%70%80%營業收入占比營業利潤占比重慶四川湖南0%10%20%30%40%50%營業收入占比營業利潤占比西北區中區南區0%5%10%15%20%25%30%35%重慶四川湖南20190%5

130、%10%15%20%25%西北區中區南區20202021 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 54 數據來源：公司公告、中國國際啤酒網，國泰君安證券研究 BU 業務分管調整，進行全渠道全品牌經營。業務分管調整，進行全渠道全品牌經營。五大業務單元（BU）改革前2020 年資產重組后，公司業務根據銷售的品牌、產品等進行劃分，包括國際品牌 BU（CIB）、重慶 BU（CBC）、新疆 BU、寧夏 BU、云南 BU。其中國際品牌 BU 主營 1664、嘉士伯、樂堡等國際品牌，云南 BU 主營大理和風花雪月，重慶/新疆/寧夏 BU 分別對

131、應重慶/烏蘇/西夏品牌作為主營業務?？瞻资袌鲩_拓由 CIB 團隊和新疆團隊共同負責，且實行賽馬機制，最后根據雙方業務表現劃分新增空白市場的業務。由于各個品牌在各個區域銷售時具有重疊性質，產品的成長性容易受到限制，銷售存在內耗。五大業務單元（BU）改革后2021 年 11 月嘉士伯發布公告，將中國地區的業務單元調整為按照行政省份進行劃分，明確各方的市場管理權，CIB 團隊負責東三省、華北三省及華中地區共 10 個省級市場；新疆 BU 和寧夏 BU（主要為烏蘇團隊）新增上海、江西等共計 7 個省級市場的全渠道、全品牌經營業務。調整后的各個 BU 與之前 BU 不同之處在于其均可單獨分銷公司的全系列

132、產品，不再有銷售地域的品牌限制，同時避免銷售團隊之間的內部競爭導致的運營效率低下。圖圖 100：業務單元改革有助于提高：業務單元改革有助于提高重啤重啤資源使用效率，實現協同發展資源使用效率，實現協同發展 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 54 數據來源：公司官網 品牌矩陣完善，本土品牌矩陣完善，本土+國際各有特色。國際各有特色。在品牌組合方面，重啤重組后升級為“本地強勢品牌+國際高端品牌”的“6+6”品牌組合。在本地強勢品牌方面，覆蓋烏蘇、重慶、山城、烏蘇、西夏、大理、風花雪月、天目湖、京 A 等品牌，由于消費者對當地品牌具

133、有忠誠度，區域強勢市場產品線不斷延伸，如公司在重慶等中部地區推出國賓、國賓醇麥、渝越等，新疆烏蘇、寧夏西夏也是當地優勢品牌；在國際高端品牌方面，主要有嘉士伯、樂堡、1664、格林堡、布魯克林、夏日紛等，高端品牌在各地主流品牌的基礎上形成互補，以滿足消費者在不同消費場景和價格區間的消費需求。表表 9：公司公司打造打造“6+6”品牌矩陣”品牌矩陣，各品牌定位和目標人群清晰，各品牌定位和目標人群清晰 品牌品牌 品牌源地品牌源地 品牌定位品牌定位 目標人群特征目標人群特征 推出時間推出時間 6 大國產強勢大國產強勢品牌品牌 重慶重慶 重慶 濃郁重慶特色 重慶當地受眾-烏蘇烏蘇 新疆 新疆風情+硬核 年

134、輕，熱愛社交，追求刺激、潮流、特色 2019 西夏西夏 寧夏 寧夏本地釀造 口感醇厚 1978 風花雪月風花雪月 云南 浪漫、云南特色 女性、浪漫 2016 大理大理 大理/昆明 云南旅游 逍遙自在慢生活-京京 A 北京 感知北京故事 本土新銳精釀啤酒 2012 6 大國際高端大國際高端品牌品牌 1664 法國 法式浪漫 女性、浪漫 2014 嘉士伯嘉士伯 丹麥 純正歐洲口味 百年國際釀酒-樂堡樂堡 丹麥 淡爽啤酒 熱愛音樂 2014 夏日紛夏日紛 丹麥 果味爽口 口味清爽 2017 格林堡格林堡 比利時 歐式古堡風情、高雅 愛好精釀 2018 布魯克林布魯克林 美國 文藝、酷潮 愛好精釀、追

135、求個性 2018 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 54“大城市”計劃“大城市”計劃逐步擴張逐步擴張，分區域滲透產品，分區域滲透產品組合組合。大城市計劃目標瞄準布局中高端發展城市，針對競爭對手中高端價格帶空白市場或市占率較低的市場切入。自 2017 年公司在四川市場開始試點大城市計劃以來，四川地區營收復合增速達 19.2%；2018 年大城市計劃數量達 20 個；2020年大城市計劃選定 38個城市，30個分布在東部和中部地區的薄弱城市，8 個分布在重啤原有區域；2021 年由于烏蘇在疆

136、外的不斷崛起，公司專門新增烏蘇單獨的 20 個大城市計劃，主要針對華東華南區域，通過烏蘇品牌敲開空白區域和市場、形成經銷商網絡，形成成熟的銷售渠道后將更多產品推廣到空白市場。2022 年整體大城市計劃拓展至 76 個，其中烏蘇覆蓋城市增加。疫情影響下階段性調整了具體的目標大城市，但總數維持不變，同時，提升烏蘇在非現飲渠道的銷售成為疫情之下重點推動的舉措。表表 10：重慶啤酒大城市計劃重慶啤酒大城市計劃逐步逐步推進推進 時間時間 重點重點 推進過程推進過程 2017-2019 四川市場 2017 年在四川的德陽、達州、樂山、成都 4 個市，2018 年進一步推進至四川的 8 個市 2019-20

137、21 全國市場 從重慶、四川、湖南擴展至新疆、寧夏、云南等，2021 年覆蓋城市數量預計達 41 個，并針對烏蘇制定20 個“大城市”計劃，集中在華東、華南地區 2022 全國市場 2022 年烏蘇計劃覆蓋 48 個城市，整體計劃覆蓋 76 個 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 烏蘇烏蘇產品線升級，產品線升級，品牌生命周期品牌生命周期有望有望較長較長。2019 年下半年，烏蘇向疆外區域拓展并迅速崛起，成為了嘉士伯第一個爆紅大單品。此后兩年間，烏蘇大單品放量、發展勢頭迅猛，由疆內向疆外快速走紅。烏蘇在疆外以紅烏蘇產品為主，疆內 產品線相對較長?；诩t烏蘇在疆外的較快放圖圖 101：烏蘇非現飲

138、渠道占比烏蘇非現飲渠道占比提升提升 圖圖 102：大城市大城市計劃覆蓋城市計劃覆蓋城市增加增加 數據來源：公司官網、草根調研，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網、草根調研，國泰君安證券研究 92131394148200102030405020172018201920202021E嘉士伯中國“大城市”數量重慶啤酒“大城市”數量烏蘇“大城市”數量 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 54 量，2021 年 9 月公司在紅烏蘇高酒精度和高麥芽濃度的特征基礎上，推出了酒精度和麥芽濃度更高、價位定位高端的樓蘭秘釀，拓寬了烏蘇的中高端品

139、類，有助于烏蘇品牌勢能進一步增長。表表 11：烏蘇產品烏蘇產品線拓展、品牌升級線拓展、品牌升級 品牌 酒精度（%）麥芽濃度(P)規格（ml）紅烏蘇紅烏蘇 4 11 620/275 綠烏蘇綠烏蘇 3.3 9 620 烏蘇純生烏蘇純生 3.3 9 520 烏蘇小麥白烏蘇小麥白 3.6 9.8 465 烏蘇黑啤烏蘇黑啤 4 11 620 烏蘇白啤烏蘇白啤 4.5 12 620 樓蘭秘釀樓蘭秘釀 6.8 16 330 數據來源：天貓、公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 103：我們我們預計未來三年預計未來三年疆外疆外烏蘇烏蘇有望持續放量有望持續放量（萬千（萬千升）升）圖圖 104：我們預計我們預計未來三

140、年烏蘇噸價未來三年烏蘇噸價有望持續提升有望持續提升 數據來源：根據草根調研估算，國泰君安證券研究 數據來源：根據草根調研估算，國泰君安證券研究 “揚帆“揚帆 22”5 年成效顯著，“揚帆年成效顯著，“揚帆 27”啟航在即啟航在即?！皳P帆 22”戰略期間，中國成嘉士伯最大市場，無論是銷量、收入還是營業利潤，中國都已經成為嘉士伯集團在全球最大的市場?！皳P帆 27”戰略于 2022 年 2 月發布，這一戰略建立在“揚帆 22”的堅實基礎和成功之上，由超過 200 位來自30 多個不同市場的員工集體共創，2023 年將是“揚帆 27”戰略的第一年，“繼續在中國取得成功”也成為戰略重點之一。本質上，“揚

141、帆 27”聚焦 5 個戰略杠桿產品組合、地理布局、執行、企業文化和“資”援新征程。我們認為，揚帆 27 將成為 表表 12：嘉士伯“揚帆嘉士伯“揚帆 27”再啟航，中國市場為戰略高地”再啟航，中國市場為戰略高地 產品組合產品組合 公司在工藝和專業的基礎上取得了成功，實現了年均 11%的銷量增長，啤酒收入份額從 2016 年的 7%提高到2021 年的 14%。同時公司也進一步確定了三個發展方向：第一，擴大溢價品牌，促進 1664 白啤酒和格林伯格、布魯克林精釀啤酒等本土精釀品牌的成長。其次，重慶啤酒將發展樂堡和嘉士伯，這兩個社區的規模和價值正在增加，尤其是在亞洲。三是繼續發展和發展高端本土品牌

142、。全新啤酒品類全新啤酒品類 重慶啤酒估計主要啤酒占啤酒品類總價值的 60%以上。公司將使用結構和紀律來管理嘉士伯的本土品牌，將其分為四組，以確定營銷投資水平、創新標準以及在本土市場內外進行地域擴張的機會，以及特定的價值管 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 54 理工作。盡管此類別面臨高端化的壓力，但它為嘉士伯提供了長期收入增長的機會。無酒精啤酒無酒精啤酒 無酒精啤酒將繼續成為揚帆 27 的重點，因為它是增長最快的啤酒市場之一，尤其是在歐洲。通過嘉士伯的旗艦計劃，嘉士伯在非酒精啤酒領域實現了 22%的強勁復合年增長率，但增長并

143、不穩定。首先，在許多市場以及西歐、中歐和東歐。公司的產品組合包括不含酒精的傳統啤酒、混合啤酒、不含酒精的咸味啤酒和非發酵麥芽飲料。公司將增加在西歐的銷售增長，繼續擴大公司在中東歐的無酒精啤酒組合，并利用強大的本地品牌、國際高端品牌和獨立無酒精品牌，在亞洲推廣這一品類。嘉士伯的目標是將無酒精啤酒的產量提高一倍以上。除啤酒外，蘋果酒、檸檬水、蘇打水和其他產品等酒精飲料在一些市場中也越來越受歡迎。公司將與其他企業合作，逐步走向全球化?？偼顿Y組合總投資組合 啤酒品類繼續提供具有吸引力的長期的銷量和價值增長機會，但不同品類和市場的增長動能不同。公司會加大對不斷增長的高端品類的關注和投資，繼續保持無酒精啤

144、酒領域的兩位數增長，并向啤酒以外領域擴張。地理布局地理布局 公司在西歐、亞洲、中歐和東歐擁有廣泛的區域影響力和市場位置。盡管嘉士伯三個地區市場動態各不相同，但它們都提供了長期的收入增長的機會。作為嘉士伯的主要品牌，嘉士伯將根據其增長潛力和能力進行投資。在亞洲，嘉士伯仍然看到了數量和價值增長的機會。與揚帆 22 一樣，揚帆 27 將特別關注中國、印度和越南等市場。未來，嘉士伯將繼續推進大城市戰略，并鞏固嘉士伯在現代零售和電子商務渠道中的地位。卓越執行卓越執行 揚帆 22 計劃成功的關鍵是在集團、區域和市場層面實現和調整嘉士伯的優先事項。嘉士伯在執行方面取得了良好進展，但仍有許多工作要做，比如供應

145、鏈、數字化信息等流程。嘉士伯將通過加強和不斷提高公司的績效能力來支持產品組合并專注于地域發展。企業必贏文化企業必贏文化 企業文化將集中在嘉士伯的員工、嘉士伯的行為和嘉士伯的貢獻上。資本支出資本支出 為嘉士伯的商務旅行提供資金使嘉士伯能夠在固定市場、品牌和創新上進行更多投資。嘉士伯相信它將繼續提高效率和供應鏈運作。此外，嘉士伯將專注于現金、工人的資本和資本支出。繼續實現穩健的項目管理方法，主要使用嘉士伯的金三角管理工具，維護嘉士伯的每月績效，并繼續使用嘉士伯的 OCM 成本管理工具來跟蹤和管理進度。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.4.燕京啤酒：燕京啤酒：步步為營，步步為營，大單品全國化

146、可期大單品全國化可期 布局四大核心市場，布局四大核心市場，發力發力“1+3”品牌”品牌戰略，華南地區盈利突出戰略，華南地區盈利突出。燕京啤酒成立于 1980 年，早年間沿襲傳統的包銷模式，1989 年率先打破原先依靠糖酒公司的包銷制度，組建起市場化的銷售團隊，深入終端消費者，“胡同戰略”疊加產能增長提速幫助其實現第一次飛躍，稱霸京內市場。渠道改革的成功使燕京啤酒在北京地區的市占率升至 85%-90%，占絕對優勢，乘著經營勢頭正猛以及上市融資的契機，1999 年公司正式進軍全國，出資 8000 萬元與吉安啤酒合資成立江西燕京啤酒公司，打響京外擴張第一槍。2000 年起，公司通過新建、收購、兼并、

147、投資控股等諸多方式進入各省市地區，生產基地布局到全國各地。經過多年耕耘，公司在華北和華南擁有優勢市場，2021 年兩地區合計營收占比達 81%，形成北京、內蒙、廣西、福建四大核心市場，分別主要培育燕京、雪鹿、漓泉、惠泉四大品牌，在北京、內蒙、廣西三地的市占率維持在較高水平。將華北和華南市場對比來看，華北地區營收貢獻更大、增速更高，而華南地區在漓泉 1998 這一大單品放量帶動下盈利能力顯著提升。圖圖 105：20世紀世紀 90年代末起燕啤陸續布局京外多地年代末起燕啤陸續布局京外多地 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 54 數

148、據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 106：華北華南華北華南兩地區兩地區貢獻公司貢獻公司 80%左右的左右的收入收入 圖圖 107：華南市場銷售毛利率高于華北華南市場銷售毛利率高于華北 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 漓泉漓泉 1998放量樹立放量樹立產品迭代升級產品迭代升級范本。范本。2002年燕啤受讓和增持桂林漓泉 68.08%股份并將其更名為燕京啤酒（桂林漓泉）公司，依托集團的資源及漓泉啤酒的本地影響力，漓泉銷量在廣西占絕對優勢。為應對競爭、順應本地消費升級需求，漓泉 2017 年推出中高端單品漓泉 1998，定位全生態啤酒，在概念、瓶型

149、上極具特色，產品自身品質過硬，與音樂節、足球賽、世巡賽等活動賽事保持長期合作，渠道運作上對市場上原有產品進行迭代升級，知名度迅速提升，實現快速放量，形成產品迭代升級，上市首年漓泉 1998 銷量即達 5 萬噸，2019 年銷量超過 40 萬噸。漓泉在廣西地區占據 85%以上市場份額，憑借大單品放量、結構升級，漓泉營收規模穩增，凈利率從 2017 年的 10%提升至 2021 年凈利率的 14%，成為燕啤當前最主要的凈利潤貢獻單元。圖圖 108：漓泉綁定“生態”概念，廣西地區市占率達漓泉綁定“生態”概念，廣西地區市占率達 70%圖圖 109：漓泉啤酒營收水平穩定（億元）漓泉啤酒營收水平穩定（億元

150、）0%20%40%60%80%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021華北華南華中華東西北0%10%20%30%40%50%20172018201920202021華北華南 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 54 數據來源：公司官網 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 110：漓泉盈利能力較強（億元）漓泉盈利能力較強（億元）圖圖 111：在高端化的帶動下漓泉業務成為公司重要利潤在高端化的帶動下漓泉業務成為公司重要利

151、潤來源（來源（單位：單位：億元，億元，2021年年數據數據）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 燕京燕京 U8大單品大單品放量放量，高端精釀系列布局加速。高端精釀系列布局加速。前有漓泉1998的成功經驗，2019 年公司產品布局再進一步，推出戰略大單品燕京 U8。燕京 U8以全國化為目標，貫徹高端化和年輕化路線，從多個方面發力：1）定價8 元價格帶（500ml），成為除漓泉 1998 外又一站上 6 元大關的產品，補齊了 6-9 元價格帶的空白；2）改良原料工藝升級酒體，主打“小度酒大滋味”，口感更為醇厚，符合年輕群體“微醺”“不上頭”的飲酒訴求；3）創

152、新包裝，瓶裝 U8 采用類似漓泉 1998 的流線型大肚瓶包裝，采用拉環開啟方式，并且不定期推出彩蓋、彩罐等限定產品，大大增加飲用便捷性和趣味性；4）發揮代言人王一博和蔡徐坤的流量效應，通過在全國性平臺植入廣告、聯名國際賽事、在各地舉辦活動等的方式積極破圈。產品和營銷的升級驅動燕京 U8 快速起量，上市第一年即 2020 年銷量突破 10 萬噸，2021 年同比增長 123%，22Q1 同比增長超 70%，成為市場上 8 元價格帶極具競爭力的單品，目標為“百萬噸級大單品”。除了對主流啤酒產品進行升級換代以外，公司針對近年來興起的高端概念也做了相應布局，2019 年把握“文創”風潮發布燕京八景精

153、釀系列，融合燕京社區酒號以及城市特色和啤酒文化，單瓶（500ml）定價在 15 元以上；2021 年推出精釀新品獅王世濤和 V10 精釀白啤，鞏固公司精釀產品的高端調性，有望隨行業進一步結構升級而逐步放量。32.0 36.6 39.0 37.4 39.9-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035404520172018201920202021營業收入同比增長3.3 4.1 4.6 5.2 5.5 0%2%4%6%8%10%12%14%16%012345620172018201920202021凈利潤凈利率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

154、必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 54 圖圖 112：燕京燕京 U8 創新外觀設計，飲用趣味性強創新外觀設計，飲用趣味性強 圖圖 113：U8 先后簽約王一博、蔡徐坤為品牌代言人先后簽約王一博、蔡徐坤為品牌代言人 數據來源：啤酒板 數據來源：公司公眾號 圖圖 114：2019 年以來年以來公司在精釀板塊布局公司在精釀板塊布局了了三大系列三大系列，覆蓋不同價位，覆蓋不同價位 數據來源：公司公眾號、京東，國泰君安證券研究 中高檔產品逐步豐富，結構中高檔產品逐步豐富，結構升級升級加速加速。自 2017 年提出“以清爽酒為基礎、以中檔酒為主突破、以高檔酒提升品牌價值”的產品戰略以來，公司經營重

155、心不斷向中高檔傾斜，中高檔推新速度明顯提升，新品售價集中在 7-12 元/500ml。目前公司產品矩陣已較為完善，價格帶在 5-6 元/500ml 的基礎上延伸至最高 25 元以上，產品結構明顯改善。2021 年中高檔產品貢獻收入 67.3 億元同增 11.7%，在公司整體收入中的占比升至60%以上，同時毛利率接近 50%，是普通檔啤酒的約 1.7 倍，對公司盈利能力的提升作用明顯。從噸價來看，2018 年開始公司噸價提升開始提速，2021 年超過 3300 元/千升，隨著結構持續升級，噸價有望持續較快提升。表表 13：近年來公司在近年來公司在 6 元元/500ml 以上價格帶積極布局以上價格

156、帶積極布局 啤酒啤酒檔次檔次 中高檔中高檔 普通檔普通檔 產品產品名稱名稱 獅王世濤 燕京八景 U8 PLUS 原漿白啤 V10 漓泉 1998 U8 純生 鮮啤 精品 藍聽 推出時間推出時間 2021 2019 2022 2013 2021 2017 2019 2000 2012 酒精度酒精度 5.2%4.1%3.6%4.1%3.3%2.8%2.5%3.6%3.6%4%4%京東官旗售價京東官旗售價（折合（折合 500ml）25.23 元 16.79 元 11.58 元 10.75 元 9.68 元 9.08 元 7.5 元 5.99 元 5.42 元 4 元 3.28 元 行業專題研究行業專

157、題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 54 產品外觀產品外觀 數據來源：公司公告、京東，國泰君安證券研究 圖圖 115：公司中高檔產品收入占比穩步提升：公司中高檔產品收入占比穩步提升 圖圖 116：中高檔產品毛利率接近：中高檔產品毛利率接近 50%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 117：燕京啤酒整體噸價自燕京啤酒整體噸價自 2018 年以來呈加速提升趨勢年以來呈加速提升趨勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：以總營收計算 5.投資建議投資建議 投資建議：投資建議：供需兩端共同驅動之下，我國

158、啤酒高端化升級空間較大、確定性較強，結構及噸價持續提升有望帶動盈利明顯改善、釋放利潤，建建議增持：議增持：青島啤酒青島啤酒 A 股及股及 H 股、華潤啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒股、華潤啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒。表表14：重點公司盈利預測表：重點公司盈利預測表（截至（截至 2022 年年 9 月月 5 日）日）股票代碼股票代碼 公司公司 總市值總市值 EPS（元）（元）CAGR PE PEG PS 評級評級（億元）（億元）21A 22E 23E 2021-23 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600600.SH 青島啤酒 1,351 2.31 2.56 3.40 21%43 39

159、29 1.4 4.5 4.3 4.0 增持 54.6%59.8%60.2%45.4%40.2%39.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021中高檔產品普通產品47.6%49.2%46.5%29.7%26.7%27.5%0%10%20%30%40%50%60%201920202021中高檔產品普通產品-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201

160、620172018201920202021噸價（元/千升）YOY 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 53 of 54 0168.HK 青島啤酒股份 853 2.31 2.56 3.40 21%27 24 18 0.9 2.8 2.7 2.5 增持 0291.HK 華潤啤酒 1,479 1.41 1.31 1.85 14%32 35 25 1.7 4.3 3.9 3.6 增持 600132.SH 重慶啤酒 497 2.41 2.67 3.54 21%43 39 29 1.4 3.8 3.4 2.8 增持 000729.SZ 燕京啤酒 25

161、4 0.08 0.12 0.21 61%111 74 43 0.7 2.1 2.0 1.8 增持 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 注：貨幣單位為人民幣 6.風險提示風險提示 1.疫情反復壓制需求；疫情反復可能導致部分啤酒消費場景缺失、壓制現飲需求，短期內可能對啤酒銷量產生負面影響。2.原材料成本進一步上漲；若上游原材料價格進一步上漲，啤酒噸成本上行將對階段性的毛利率空間形成一定壓制。3.消費習慣轉變；居民消費習慣變遷、替代性酒水品類出現等可能對啤酒行業需求及啤酒公司戰略選擇、競爭格局產生影響。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54

162、 of 54 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于

163、已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者

164、關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯

165、一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構

166、亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級

167、標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：